FORMUE 2005/01

Tålmodighed belønnesAktier Ingen har tabt penge

F O R M U E P L E J E

F O R M U E MAGASINO K T O B E R 2 0 0 4

Akter mindre risikable end obligationer

… på fast ejendom – siger deDer Untergang – oder Wirtschaftswunder?

A P R I L 2 0 0 5

20. ÅRGANG, APRIL 2005

Redaktion og kursopdatering er afsluttet 31. marts 2005.

Indhold

3Tålmodighed belønnes

4-5Det globale bolig-marked

10-11Aktier er mindre risikable ...

7Valuta markedet

Magasinets formål er:• at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne og Adagio• at valuere fi nansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier• at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark• at vurdere investeringsprodukter og

faldgruber .

Redaktion

Direktør Erik Møller (ansvarshavende)IR-konsulent Peter Rahbek Elbrønd

Produktion

Grafi sk design: DeForm, TilstOffsettryk: Delta Grafi sk A/S, Århus V

Formuemagasinet

Magasinet udgives af Formuepleje-selskaberne og Investeringsforeningen Formuepleje Adagio.

Udkommer fi re gange årligt,2. uge i kvartalet.Oplag: 3.000 eksemplarer.

6Obligations-markedet

Bidragydere

Direktør Erik MøllerDirektør Brian LeanderInvesteringschef Søren AstrupSeniorkapitalforvalter Nicolai Borcher HansenKapitalforvalter Peter Brink MadsenRegionschef Torben Vang-LarsenIR-konsulent Peter Rahbek Elbrønd

Faktasider

12Set og sket

15Formuepleje LimiTTellus A/S

17Pareto

18Safe

19Epikur

20Penta

21Merkur

23Adagio

13Finanskalender 2005

8-9Aktiemarkedet

14Hvilket selskab skal jeg vælge?

16Formuepleje-selskaberne

22LimiTTellus

2F O R M U E M A G A S I N - A P R I L 2 0 0 5


F O R M U E MAGASIN

13

F O R M U E M A G A S I N - J A N U A R 2 0 0 5

Finanska

lender

2005

Finanska

lender

2005

Dato Selskab

Aktivitet

Kommentar

Januar

1.

Epikur, Penta

Årsafslutning

3.

Alle

Månedsrapport

10.

Alle

Ekstraordinær generalforsamling

14.

Alle

Formuemagasin

Februar

1.

Alle

Månedsrapport

7.

Alle

Formueplejedag i København

Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05

9.

Alle

Formueplejedag i Århus

Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05

Marts

1.

Alle

Månedsrapport

8.

Safe, Epikur, Penta

Bestyrelsesmøde

9.

Pareto, Merkur

Bestyrelsesmøde

9.

Adagio

Bestyrelsesmøde

15.

Epikur

Generalforsamling

17.

Penta

Generalforsamling

April

1.

Alle

Månedsrapport

12.

Adagio

Generalforsamling

15.

Alle

Formuemagasin

30.

Safe

Årsafslutning

Maj

2.

Alle

Månedsrapport

Juni

1.

Alle

Månedsrapport

30.

Pareto

Årsafslutning

Juli

1.

Alle

Månedsrapport

15.

Alle

Formuemagasin

August

1.

Alle

Månedsrapport

September

1.

Alle

Månedsrapport

28.

Pareto

Generalforsamling

30.

Merkur

Årsafslutning

Oktober

3.

Alle

Månedsrapport

14.

Alle

Formuemagasin

November

1.

Alle

Månedsrapport

24.

Merkur

Generalforsamling

December

1.

Alle

Månedsrapport

31.

Epikur, Penta, Adagio Årsafslutning


SE

LS

KA

BE

RN

E

Formuepleje A/SPeter Rahbek Elbrønd

IR-konsulent

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Obligationer – ”spørg ikke om prisen”Alan Greenspan, USA’s nationalbankdirektør, kalder obliga-

tionsmarkedet for en gåde, der savner en fornuftig forkla-

ring. Vi har også det seneste års tid spurgt os selv om, hvor-

dan obligationsrenten kunne blive ved med at falde. Men

de 3 største markedsdeltagere på obligationsmarkederne er

ligeglade med prisen – endnu.

Den første gruppe er japanske investorer, der er despe-

rate efter at opnå en rente, der er bare lidt bedre end deres

hjemlige 1 pct. Fakta er, at private investorer (læs japanske)

i 2004 har været en 3 gange større køber af amerikanske

obligationer end de meget omtalte køb via nationalban-

kerne. Hvis den japanske investor er meget langsigtet, kan

en merrente på 3 pct. p.a. over en 25-årig periode betyde,

at han kan tåle en halvering af dollaren, før afkastet bliver

dårligere end en investering i japanske statsobligationer.

Men prisen på obligationerne er underordnet …

Den anden gruppe er de asiatiske nationalbanker. De

køber ikke amerikanske obligationer pga. renten, men

fordi de sender deres enorme handelsbalanceoverskud

(USA’s underskud) retur og samtidig holder hånden under

dollaren. Dermed sikrer de deres egen konkurrenceevne.


Pensionsopspa-rerne er fanget i en fældeDen tredje gruppe er pen-

sions- og forsikringsselska-

berne. De køber heller ikke

obligationer pga. renten,

men fordi de er tvunget

til det pga. de krav, som

regnskabs- og tilsynsregler

påfører pensionskasserne.

Jo lavere renten er blevet

– desto fl ere obligationer

har man været nødt til at

købe – specielt meget lange

obligationer.

Pensionskassernes optræden kan bedst forklares ved, at

de tidligere investerede for at opnå det højeste risikojuste-

rede afkast af deres aktiver – men nu i stedet blot søger at

matche de langsigtede garantikrav, der ligger på pensions-

kasserne.


Det har skabt et obligationsmarked, der er helt skævt pris-

fastsat. Se artiklen side 6.

Aktier mindre risikable end obligationer I skyggen af det værste aktiekrak i 80 år – godt hjulpet af et

obligationsrally, der har varet siden 1982, har de fl este pri-

vate investorer et helt skævt syn på afkast/risiko-forholdet

mellem aktier og obligationer.

En uhæmmet brug af og tro på matematiske modellers

evne til forudsige fremtidige afkast har betydet, at også

pensionskassernes – og tilsynsmyndighedernes – frygt for at

købe aktier er overdrevet og til dels ubegrundet.

Resultatet for pensionsopsparerne bliver sørgeligt.

Først blev pensionskasserne i 2002 og 2003 tvunget til at

sælge ud af deres aktiebeholdninger på det laveste niveau

i 10 år – og nu er de tvunget til at købe obligationer med

arme og ben til den laveste rente i 23 år. Men med den

nuværende investeringspo-

litik vil man knapt kunne

sikre pensionsopsparernes

realkøbekraft efter omkost-

ninger, skat og infl ation.

Vi har undersøgt det

nominelle afkast på danske

aktier og obligationer siden

1925, og resultatet er noget

overraskende. Den holland-

ske bank ABN har lavet en

tilsvarende undersøgelse

siden år 1900, hvor man

også har undersøgt de reale

afkast – afkast korrigeret for

infl ation – i Danmark og er

kommet til et tilsvarende

resultat.

Hvis man vil opnå lav risiko og højt afkast er den nye

tommelfi ngerregel for investeringer: Tidshorisont 1 år = 10

pct. i aktier, 2 år = 20 pct. i aktier osv. Og det er ikke kun en

matematisk model, men 100 års statistik.

Tålmodighed belønnes

– både i pose og i sæk.

Se artiklen side 10.

Aktier eller obligationer – valget er blevet nemmere

Tålmodighed belønnes

Erik Møller, direktørFormueplejeselskaberne



Der er i dag globale bobletendenser på flere markeder. Den

globale overflod af likviditet er skabt i efterdønningerne af

den bristede it-boble. Disse tendenser vedrører imidlertid

ikke kun finansielle aktiver som obligationer og andre for-

dringer, men også reale aktiver, herunder boligmarkedet.

Også her er der tale om et globalt fænomen, hvor det dan-

ske marked ligeledes er dyrt prisfastsat.

Ingen har tabt penge på fast ejendom …Metoderne er mange, men målet det samme: At tiltrække

flere penge til et ejendomsmarked, som de seneste 10 år har

vist sig at være en af de allerbedste investeringer. Således

forsøger ejendomsfonde at lukrere på folks korte hukom-

melse og appellere til den mentale bogføring, vi alle kæm-

per med. Hvis noget har været godt i lang tid, så bliver det

vel også ved med at være det?

10 pct. om året uden risiko?Nye investeringsprospekter markedsføres under slogans

som ”Kender du nogen, der har tabt penge på fast ejen-

dom?”. Personligt ja. Perioden fra slutningen af 80’erne

og op igennem starten af 90’erne var i høj grad præget af

tab på ejendomsmarkedet. Realkreditinstitutterne afholdt

engros-tvangsauktioner og realiserede massive tab, da

køberne var meget få. Gennemsnitligt faldt danske boliger

med 30 pct. i perioden, og tvangsauktioner stod for 17 pct.

af omsætningen i boligmarkedet1).

Gyldne tider for professionelle og privateImidlertid har både private boligejere og professionelle ejen-

domsinvestorer haft gyldne dage. Det er ikke kun et natio-

nalt anliggende, men i høj grad et globalt fænomen.

Det fremgår, at boligpriserne ikke kun stiger, men stiger

kraftigere, end de gjorde for et år siden. Bemærkelsesvær-

digt er det, at lande som England og Australien oplever afta-

gende vækst i boligpriserne – begge lande, som har været

igennem en rentestigningscyklus.

Las Vegas i topBag stigningerne gemmer sig store regionale forskelle. En

stigning på 10 pct. i USA giver ikke umiddelbart anledning til

bekymring, men en mere detaljeret opgørelse viser helt klare

tegn på overophedning i visse områder. Paradoksalt nok er spil-

lebyen Las Vegas stedet, hvor flest champagnepropper sprin-

ger blandt boligejerne. Priserne steg således gennemsnitligt 36

pct. sidste år. Også i Los Angeles er priserne ude af trit med de

fundamentale forhold, idet boliger bliver handlet til 8 gange

husstandenes indkomst. Det gør de, fordi køberne forventer,

at stigningerne vil forsætte med 22,5 pct. om året de næste 10

år. Analyser peger på en boligmarkedsboble i 27 amerikanske

byer. Tendensen går igen i mange europæiske lande.

1) Lunde, Jens: ”The owner-occupiers’ capital structure during a house price boom”, Handelshøjskolen i København. http://staff.cbs.dk/JensLunde/negative_equity_wp_version_2005.pdf

Det globale boligmarked – bobler murstenene? Formuepleje A/S

Peter Brink MadsenKapitalforvalter

Udvikling i boligpriserne ift. sidste år

Land 4. kvt. 03 4. kvt. 04 1997-2004

Spanien 16,5 17,2 131

Frankrig 12,7 16 90

USA 8,2 11,2 65

Kina 5,1 10,8 –

England 15,6 10,2 147

Sverige 6,1 9,8 76

Italien 10,6 9,7 65

Belgien 8,2 9,3 60

Irland 13,7 8,5 179

Danmark 3,4 7,3 50Canada 6,9 6,2 41

Holland 3,4 2,8 75

Australien 18,9 2,7 113

Schweiz 2,4 2,3 11

Tyskland -1,7 -1,3 0

Japan -5,7 -6 -25

Kilde: The Economist, 5. til 11. marts 2005 side 69.



Huspriserne ikke kun drevet af rentenHvad driver huspriserne? Mange analyser indikerer, at

udviklingen i huspriserne er drevet af både finansielle og

økonomiske faktorer. Finansielle i form af renteudviklingen

og boligejernes mulighed for at finansiere et huskøb via

fleksible realkredit- og bankprodukter. Økonomiske i form

af den generelle økonomiske udvikling, herunder dispo-

nibel indkomst samt forbrugernes generelle optimisme i

forhold til den fremtidige økonomiske tilstand. Analyserne

viser, at renteudviklingen siden it-boblen har en meget

høj forklaringsgrad i forhold til de massive, globale pris-

stigninger.

Bobler murstenene?Bobletendenserne er et globalt fænomen, og der er klare

paralleller landene imellem. Men er der tale om tendenser

eller er der reelt tale om en boble?

En ofte anvendt indikator for den relative prissætning af

ejendomsmarkedet er forholdet mellem ejendomspriserne

og lejen. Forholdet kan betragtes som et P/E-nøgletal for

ejendomsmarkedet. Ligesom en aktiekurs repræsenterer

den nutidige værdi af alle fremtidige dividender, bør prisen

på en ejendom repræsentere fordelen ved et ejerskab, enten

som lejeindtægt for en investor eller som sparet leje for en

boligejer.

Anlægges denne betragtning på det globale marked er

priserne historisk set overvurderet, specielt i Spanien, Eng-

land og Australien, hvor priserne i forhold til leje ligger mere

end 60 pct. over det historiske gennemsnit.

Også i Danmark er ejendomspriserne på rekordhøje

niveauer i forhold til lejepriser, hvilket implicit betyder,

at afkastet af udlejningsejendomme er rekordlavt eller

omvendt, at prisen for en indtjeningskrone er rekordhøj.

P/E på erhvervsejendomme i Danmark rekordhøj Når udlejnings- og erhvervsejendomme i provinsen sættes

til salg ud fra et prospekt, som giver 2-3 pct. i forrentning og

i få tilfælde i hovedstaden en negativ forrentning, hvad er

så rationalet for at foretage en sådan investering? Svaret er

naturligvis fortsatte prisstigninger. At de professionelle inve-

storer ikke længere budgetterer med en sammenhæng mel-

lem omkostninger og indtægter, men er afhængig af fort-

satte prisstigninger, minder om de ”glade” dot-com-dage,

hvor professionelle argumenterede for, at der ikke længere

skulle være sammenhæng mellem aktiekurs og profit.

Danske boligejere er teknisk insolventeFundamentalt set er det private boligmarked i Danmark

langt fra i så sund en tilstand, som de massive prisstigninger

og en rekordlav rente ellers burde tilsige. Faktisk er den dan-

ske boligejer mere gældsat end under krisen i slutningen af

80’erne. Det viser en ny undersøgelse fra Handelshøjskolen

i København1). Dårligst stillet er de yngste boligejere, hvor

hele 40 pct. af de 30 til 39-årige er teknisk insolvente,

idet deres gæld overstiger boligens værdi. I lyset af, at den

globale økonomi befinder sig i en langsigtet rentebund, er

det bekymrende, at 46 pct. af de danske boligejere ifølge

analysen er variabelt finansieret. Danske boligejere er ikke

forberedt til rentestigninger, og selv mindre rentestigninger

kan betyde problemer for boligejerne.

Det er svært at spå, specielt om fremtiden …Kommer vi til at opleve faldende huspriser i Danmark i

2005? Umiddelbart vurderer vi, at den europæiske central-

bank ikke vil hæve den korte rente før slutningen af året, og

dermed vil de korte renter kun stige moderat i 2005. Det er

dog stadigt vigtigt at huske på, at renteudviklingen alene

ikke kan forklare de kraftige stigninger. Betragter man den

professionelle investor og den manglende profitabilitet givet

en flad udvikling i ejendomspriserne, er der bestemt grund

til at hejse det røde flag.

Der findes kun ét ”garantilån”Den private boligejer har ikke det samme valg, som den pro-

fessionelle investor, idet et tag over hovedet er nødvendigt.

Derfor bliver valg af finansiering afgørende. Et fastforrentet

lån, hvor der opnås en reduktion af restgælden og dermed

en beskyttelse af friværdien ved rentestigninger, er det rig-

tige valg. Det eneste ”garantilån”, der findes på nuværende

renteniveauer, er hverken et FlexGaranti eller et RenteMax,

men derimod et fastforrentet 4 pct. 2035. Muligheden for

at optage et lån med en effektiv rente på 4,4 pct. og fast

ydelse de næste 30 år er enestående.

Det globale boligmarked

��

��

��

��

��

��

��

��



Landet hvor alting er større I USA er biler, burgere og køleskabe større end i Europa

– sådan har det altid været. Og det er interessant for Formue-

plejeselskaberne, at de annoncerede rentestigninger for 2005

har været – og fortsat vil være – større i USA end i Europa.

Mest valuta for pengene i USA Formueplejeselskaberne har været positioneret defensivt i

forventning om stigende renter. Den defensive strategi er

foretaget med det, man kan kalde et ”twist”. I Formuepleje-

selskaberne er renterisikoen, målt ved varigheden, reduceret

ved at sælge futures1) på amerikanske statsobligationer.

Strategien bærer frugt, når den amerikanske rente stiger

isoleret eller mere end den europæiske rente.

Høj vækst fordrer en høj renteSammenhængen mellem vækst og rente har både en øko-

nomisk logik og – endnu vigtigere – en historisk validitet.

Forholdet kan variere i perioder med restriktiv eller ekspan-

siv pengepolitik, men en høj BNP-vækst vil på længere sigt

betyde et højere renteniveau.

Den amerikanske 10-årige rente på godt 4,50 pct. er 0,6

pct.-point højere end BNP-væksten. Det er markant lavere

end det historiske gennemsnit på 2,25 pct.-point for de

seneste 14 år. Samme opgørelse for Europa viser, at obliga-

tionsinvestorer opnår en bedre kompensation. Den 10-årige

rente på 3,60 pct. skal her sammenholdes med en BNP-

vækst på 1,6 pct.

USA’s ubalancer giver højere renterUdenlandske investorers villighed til at finansiere underskud-

det på betalingsbalancen er afgørende for USA. Når usikker-

heden om den amerikanske økonomis tilstand øges, vil uden-

landske investorer kræve en højere kompensation i form af en

højere rente for at finansiere det amerikanske overforbrug.

Sammenholdes det amerikanske betalingsbalanceunder-

skud med andre landes, fremgår det – som grafen viser, at

den 10-årige amerikanske rente er væsentligt lavere end i

lande med tilsvarende underskud.

Asien med til at holde hånden over rentenÅrsagen til den lavere rente i USA er Asien, herunder den japan-

ske og kinesiske centralbank. Ved investering i amerikanske

obligationer søger centralbankerne at styrke USD og dermed

øge deres egen konkurrenceevne. Men der er tegn på, at de

asiatiske centralbanker i højere grad diversificerer deres køb af

udenlandske obligationer frem for ensidigt at købe amerikanske

obligationer. Dette vil resultere i en højere amerikansk rente.

Intelligent strategi? Siden Formuepleje implementerede strategien med negativ

rentefølsomhed i USA og tilsvarende positiv rentefølsomhed

i Europa, er forholdet mellem de 10-årige renter øget med

0,90 pct.-point. Forventningen er, at denne udvikling vil

fortsætte det meste af 2005.

1) Future: Er en finansiel kontrakt, som kan sidestilles med en termins-handel, hvor man er forpligtet til at sælge eller købe på et fremtidigt tidspunkt. Futures kræver ingen likviditet, og kun en gevinst eller et tab afregnes.

ObligationsmarkedetStrategi ”with a twist”

ResuméStrategien for Formueplejeselskaberne er klar. Rente-

stigningen vil komme før og med større styrke i USA

end i Europa. Argumenterne er højere vækst og større

usikkerhed på grund af underskuddet på betalingsba-

lancen i USA.

Formuepleje A/S

Peter Brink MadsenKapitalforvalter

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Konsensusrytter eller ...?Primo 2005 konkluderede samtlige markedsdeltagere, at

USD kun kunne falde. I første kvt. er USD steget med 4,7

pct.! Da vi i Formueplejeselskaberne allerede i 4. kvt. 2004

omlagde hovedparten af vores USD-lån til CHF-lån og EUR-

lån, er ”skaden” til at overse.

Men hvorfor have USD-lån, når den amerikanske vækst

er ganske høj, og den amerikanske centralbank vil fortsætte

med at hæve renten fra de nuværende 2,75 pct.? Burde man

ikke i stedet placere midler i USD til pengemarkedsrenten?

Fra låne- til placeringsvaluta!Svaret til de sidste spørgsmål er: ”Nej” og består af to dele:

• Betalingsbalanceunderskuddet i USA sætter stadig nye

rekorder og lægger dermed et nedadgående pres på USD.

• Selvom pengemarkedsrenten er ca. 0,75 pct. højere i

USA end i Europa, giver en simpel pengemarkedsplace-

ring et meget dårligt afkast/risiko-forhold. Det skyldes,

at kursudsvingene på USD er for store til at kompensere

for den lille merrente.

Vi vurderer derfor, at USD er endnu et stykke vej – og en del

rentestigninger – fra at forvandle sig fra en lånevaluta til en

placeringsvaluta. Ved indgangen til det nye kvartal bibeholder

vi derfor en smule USD-lån i selskabernes finansiering, fordi vi

med USD-lån kan opnå det bedste afkast/risiko-forhold.

ValutamarkedetKursrisiko sænket med 30 pct.

Schweiz er en tysk delstat …Det har været ”op ad bakke” for schweizerne den seneste tid.

Det skyldes primært, at det står sløjt til i de største europæiske

økonomier, hvor Schweiz afsætter 60 pct. af sin eksport. Da

eksporten i sig selv udgør halvdelen af økonomien, ”koster”

det schweizerne ca. 30 eurocents, hver gang tyskerne og fransk-

mændene putter en euro i sparegrisen i stedet for at bruge den.

Reduktion af CHF-lån?Vores langsigtede holdning er, at CHF skal svækkes moderat

fra det nuværende niveau. Når den schweiziske national-

bank oveni holder styringsrenten lav, vil CHF være den

vigtigste brik i vores valutastrategi.

Kursudsvingene på finansmarkederne har været lave i 1.

kvt., og investorernes risikoappetit på visse renteprodukter

– emerging markets- og virksomhedsobligationer – har været

høj. Med de lave kursudsving har mange investorer gearet deres

investeringer betydeligt. Der bliver således ”kø ved udgangen”

for mange højtgearede produkter, hvis nervøsiteten tiltager.

Samtidig kan der ske en ”flugt til kvalitet”, som traditionelt

styrker CHF. Derfor har vi midlertidigt valgt at reducere selska-

bernes meget store eksponering til CHF til fordel for EUR-lån.

Der er således ikke tale om en strategisk, langsigtet

beslutning om at forlade CHF, men om en taktisk omalloke-

ring af defensiv karakter.

ResuméDen seneste renteforhøjelse fra den amerikanske central-

bank satte fart på styrkelsen af USD. På trods af udsigten

til flere rentestigninger i USA er der stadig ræson i at

opretholde en smule USD-lån i Formueplejeselskaberne.

På finansmarkederne har kursudsvingene været lave i 1.

kvt., hvilket er kommet CHF til gavn. Vi frygter dog en vis

usikkerhed på finansmarkederne i 2. kvt., som midlertidigt

kan styrke CHF fra det nuværende lave niveau. Selskaber-

nes lån i CHF er derfor reduceret til fordel for EUR-lån i

kvartalet. CHF er stadig primær finansieringsvaluta.

Formuepleje A/S

Søren AstrupInvesteringschef

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Diskussionen om prisfastsættelsen af aktiemarkedet er for

tiden ved at nå nye, akademiske højder. Det er den samme

økonomi, vi alle ser. Det er de samme nøgletal. Det er de

samme selskaber. Etc.

Overordnet er der bred enighed om, at det faktisk går

ganske godt de fleste steder. Gode regnskaber, skabelsen

af nye job, især i USA, virksomhedernes investeringslyst

er tiltagende, den amerikanske forbruger fortsætter med

at forbruge, og en historisk høj kvalitet i både privates og

virksomheders betalingsevne præger billedet.

Alligevel har aktiemarkedets professionelle debattører

vanskeligt ved at nå en entydig konklusion om aktiemar-

kedets sande tilstand. Det kan synes paradoksalt, da en

grundlæggende antagelse i finansiel teori er, at vi alle agerer

rationelt, og at vi alle har adgang til samme information.

Paradoks # 1: Tyskland – Der Unter-gang – oder Wirtschaftswunder?En af grundene til den udbredte skepsis kunne være, at de

europæiske økonomier står i stampe. Mange ser den høje

tyske arbejdsløshed som det synlige bevis på Tysklands fore-

stående undergang. Paradoksalt sker det samtidig med, at

mange tyske virksomheder i disse år realiserer historisk høj

indtjening, især trukket af eksportsektoren.

Tyskland befinder sig i dag i en strukturel omvæltning,

hvor mange virksomheder samtidigt blomstrer. At behovet

for den klassiske industriarbejder er nedadgående, er derfor

ikke ensbetydende med, at der ikke er interessante aktier

at investere i. Som investor er det således nødvendigt at

anskue potentialet i et land som Tyskland mere nuanceret.



Paradoks # 2:Hvad koster en krones overskud?Aktiemarkedet har de seneste år genereret fornuftige afkast.

Indtjeningsvæksten har dog i samme periode været endnu

højere. Vi befinder os således på et stadium, hvor prisen pr. over-

skudskrone (P/E) faktisk er lavere, end da aktiemarkedet i Europa

nåede kursbunden i marts 2003. Vurderer vi tillige prisfastsættel-

sen i et historisk perspektiv, befinder vi os på et niveau, der ikke

burde vække bekymring, men det gør det paradoksalt nok.

Paradoks # 3:Kapitalfonde – klassens nye dreng?Aktiemarkedets traditionelle investorer vægrer sig ved hel-

hjertet at investere i aktiemarkedet, men samtidig oplever

vi en betydelig fremgang i virksomhedsopkøb. Dels virk-

somheder, der strategisk opkøber andre virksomheder, dels

kapitalfonde, der ser værdier i markedet blandt både unote-

rede og børsnoterede virksomheder – f.eks. Falck og ISS.

AktiemarkedetDer Untergang – oder Wirtschaftswunder? Formuepleje A/S

Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter

ResuméØkonomien er i fremgang, virksomheder verden over

genererer rekordhøj indtjening, og betalingsevnen blandt

selskaber er af historisk god kvalitet. Alligevel fravælger

investorerne den aktivklasse, der i dette scenarium bør

skabe det højeste risikojusterede afkast. Nemlig aktier.

– Det er da paradoksalt.

Definition:Para’doks -et, -er: Påstand der strider mod den almin-

delige mening; tilsyneladende fornuftstridig el. selv-

modsigende påstand, ofte fremsat i en overraskende

og tilspidset form.

Kilde: Gyldendals Fremmedordbog

Kilde: Bloomberg

Kilde: Bloomberg

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Hvad angår kapitalfondenes opkøb af børsnoterede selska-

ber har priserne typisk ligget 25-30 pct. over den pris, som

aktiemarkedet var villig til at betale. Det synes paradoksalt,

når markedsaktører antages at agere rationelt.

Paradoks # 4:Selv panthaveren er optimistiskEn måde at vurdere optimismen blandt investorer i erhvervs-

obligationer er ved at se på den kompensation, de kræver

for at investere i den pågældende virksomheds gæld frem

for i en statsobligation.

Som det tydeligt fremgår af figuren har den krævede kom-

pensation for at investere i erhvervsobligationer været kraf-

tigt faldende. Det er dog sket samtidig med, at investorer

har forlangt en rekordhøj kompensation for at investere i

aktier. I tider med forbedret indtjening og generel fremgang

i de globale økonomier bør sidstnævnte kompensation ellers

også være faldende. Det er den paradoksalt nok ikke.

Paradoks # 5: Hvad er prisen på alternativerne?Fordelagtigheden i enhver investering bør betragtes i en

relativ sammenhæng. Kun derved kan man som investor få

en sammenligning af afkastpotentialet på investeringsalter-

nativerne.

Som det fremgår af figuren er aktiemarkedet i dag det aktiv,

hvor prisen pr. overskudskrone er absolut lavest. Et element,

der yderligere skal inddrages i det samlede regnestykke er, at

aktie- og ejendomsmarkedet er de eneste aktiver, der reelt er

”inflationssikrede”. Dvs. at værdien typisk vil stige i takt med

prisstigningen i samfundet. I dette perspektiv synes prisen pr.

overskudskrone for aktiemarkedet endnu mindre anstrengt.

Alligevel foretrækker investorerne de øvrige investeringsalter-

nativer frem for aktier. Det er da paradoksalt.

Professionel bekymring – den vanskelige kunstSom investor af profession er det en forudsætning, at man

til stadighed er en smule professionelt bekymret. Vi hono-

reres for at være fremsynede og investere i de aktiver, der

genererer det højeste risikojusterede afkast.

Med udsigt til et

beskedent obligationsaf-

kast i niveauet 4 pct. (før

skat) og et ejendomsmar-

ked, der har nået rekord-

højder, foretrækker vi

den konservative investe-

ring. Nemlig aktier!

Tålmodig belønnes.

Aktiemarkedet

Kilde: Bloomberg

Kilde: Bloomberg

Kilde: Bloomberg og Dansk Ejendomsindeks.

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� � ��

��

��

��

��

��



Det er langt mindre risikabelt at investere i aktier end nor-

malt antaget. Det viser en undersøgelse, hvor vi har analyse-

ret resultatet af at investere i danske aktier og obligationer.

Konklusionen er, at jo længere investeringshorisont, desto

flere aktier bør man have – ikke bare for at få større afkast,

men også for at mindske risikoen.

Undersøgelsen bygger på afkast og risiko for danske aktier

og obligationer fra 1925-2004. I præsentationen her er der

brugt data fra 1945-2004 1) for at undgå effekten af 2. Ver-

denskrig, men begge tidsperioder giver synonyme resultater.

RisikoFlere undersøgelser har vist,

at investorer primært er

nervøse for formuetab og

sekundært for store kurs-

udsving. På engelsk, siger

man, at investorerne nok er

”risk-averse”, men primært

”loss-averse”. Vi har derfor

valgt at måle risiko som

det maksimale formuetab,

man som investor ville have

oplevet i de absolut dårligste

1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9 og 10-

års perioder siden 1945.

Vi har derefter kombine-

ret med at investere 100 pct. i obligationer, 90 pct. i obli-

gationer + 10 pct. i aktier, 80 pct. i obligationer + 20 pct. i

aktier osv., indtil vi har 100 pct. i aktier.

Mål: Mindst mulig risikoHvis man går direkte efter at få mindst mulig risiko – målt

som mindst risiko for formuetab – skal man have større

aktieandel, desto længere tidshorisont.

Konklusion: Selv på kort sigt bør man altid have mindst 20

pct. i aktier i sin portefølje for at have lavest mulig risiko og

ved længere tidshorisonter op til 80 pct. i aktier.

1) Claus Parum: ”Aktieindeks, aktieafkast og risikopræmier”, Skrift 98-7, IF, HHK; ”Estimation af realkreditobligationsafkast i DK 1925-1998”, Finans/Invest 1999/7; ”Historisk afkast af aktier og obligatio-ner i DK”, Finans/Invest 1999/3. Egne data 1998-2004.

Obligationer mere risikableAt en kombinationsinvestering i aktier og obligationer kan

mindske risikoen er helt intuitivt rigtigt, men at en 100 pct.

obligationsinvestering har vist sig mere risikabel end en 100

pct. aktieinvestering ved investeringshorisonter længere

end 6-7 år er mere overraskende – men det er resultatet af

undersøgelsen.

I perioden fra 1925-2004 har det dårligste 7-års-afkast på

en 100 pct. obligationsinvestering været minus 1,4 pct. mod

en 100 pct. aktieinvestering, der har givet plus 2,4 pct.

De fleste formuende investorer har ved nærmere efter-

tanke en længere tidshorisont end normalt antaget, fordi en

større eller mindre del af formuen går i arv.

Konklusion: Med andre ord har en 100 pct. aktieinveste-

ring givet højere afkast, men også lavere risiko for formue-

tab end en 100 pct. obligationsinvestering.

I grafen på næste side er vist afkastene for investeringshori-

sonter fra 2-10 år i perioden 1945-2004 med porteføljer fra

100 pct. i obligationer til 100 pct. i aktier. På den vandrette

akse er angivet, hvad det absolut dårligste afkast har været

for de forskellige porteføljesammensætninger. Den øverste

”prik” på den enkelte buede graf består af 100 pct. aktier og

den nederste ”prik” af 100 pct. obligationer. På den lodrette

akse er angivet, hvad det akkumulerede afkast har været for

de enkelte porteføljesammensætninger for perioder fra 2 år

til 10 år.

5-års tidshorisont = 20/80Tager man eksempelvis en 5-års tidshorisont har en por-

tefølje med 20 pct. aktier og 80 pct. obligationer vist det

laveste maksimale tab med et plus 17 pct. og et gennem-

snitsafkast på 57 pct.

100 pct. obligationer har givet 53 pct. og 100 pct. aktier

har givet 69 pct.

10-års tidshorisont = 80/20Springer vi så til 10-års tidshorisont viser det sig, at den

laveste risiko har en portefølje af 80 pct. aktier og 20 pct.

obligationer. Det absolut dårligste afkast for denne porte-

følje har været et plus 72 pct., men et gennemsnitsafkast

på over 180 pct.

En 100 pct. obligationsinvestering har som det dårligste

resultat givet 6,5 pct. i alt over 10 år og et gennemsnitsaf-

kast på 148 pct.

En 100 pct. aktieinvestering har som det dårligste resul-

tat givet plus 62 pct. i alt over 10 år med et gennemsnitsaf-

kast på 186 pct.

Aktier er mindre risikable end obligationer – for den langsigtede investor Formueplejeselskaberne

Erik MøllerDirektør

Tidshorisont : 1 år 10 årAktieandel for at opnå mindst tab: 20% 80%

Aktier er mindre risikable end obligationer



Tommelfingerreglen: + 1 år = + 10 pct.Kigger man nærmere på grafen kan man se, at for hvert år

man lægger til sin tidshorisont, bør man have ca. 10 pct. fle-

re aktier i sin portefølje, hvis man vil kombinere laveste risiko

for formuetab med et forventet godt gennemsnitsafkast.

For hvert år man lægger til sin tidshorisont, kryber grafbu-

erne længere mod ”nord-vest”, hvilket er udtryk for dels et

højere gennemsnitsafkast, dels en lavere risiko.

Målt fra 2. Verdenskrig til dato har aktier givet et meraf-

kast på ca. 3 pct. p.a. ift. obligationer, men de seneste 20 år

har aktier givet et lavere afkast end obligationer. Det ligner

en cyklus på vej til at vende.

Man kunne håbe, at pensionskasserne (og tilsynsmyn-

dighederne) med 20-30-års tidshorisont og med fokus på

langsigtede realafkast også vil få øjnene op for aktiernes

langsigtede, lave risiko og gode afkast. Dette tema vil blive

taget op i en senere artikel.

KonklusionStrategisk: Med tidshorisonter over 5 år bør alle investorer

have aktieandele over 50 pct.

Taktisk: Efter en periode på 20 år, hvor obligationer har

slået aktier i afkast, er det overvejende sandsynligt, at ”bøt-

ten vender”.

Skattemæssigt: I retning af aktier trækker også, at den

samlede skatteprocent for obligationsafkast er næsten

50 pct.2) hårdere end for aktieafkast for selskaber og

personer.

Vi kan ligeså godt vænne os til det:

2) Selskab: Aktier: 0 pct. i selskab + ca. 38 pct. hos person. Obl.: 30 pct. i selskab + ca. 38 pct. hos person.

Person: Aktier: ca. 38 pct. Obl.: ca. 59 pct. (positiv nettokapitalindkomst).

Tidshorisont : 1 år 2 år 3 år 4 år ..... 10 årAnb. aktieandel, ca.: 10% 20% 30% 40% ... 100%

Flere aktier i porteføljerne – ikke bare for at få et højere

afkast, men også en lavere samlet formuetabsrisiko.

Kort fortalt: Tålmodighed belønnes.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

� ��

� ��

� ��

� ��

� ��

� ��

� ��

��



Lav BNP-vækst giver højt aktieafkastInvestér i Kina, Indien og Østeuropa,

fordi den økonomiske vækst er høj.

Argumentet holder ikke. Målt på

data over 105 år i 17 lande viser det

sig, at aktieafkastet er højest i lande

med lav vækst og lavest i lande med

høj vækst.

Det viser en ny

undersøgelse fra

ABN-Amro og Lon-

don Business School,

som samtidig afviser,

at virksomhedernes

indtjening nødven-

digvis vil udgøre en konstant andel af

den økonomiske vækst.

Verdensbanken får omstridt førstemandPaul Wolfowitz er blevet valgt til ny

chef for Verdensbanken, hvor han skal

efterfølge James Wolfensohn. Der er

lagt op til en række reformer af den

internationale institution, som USA

har kritiseret for at være ineffektiv og

bureaukratisk.

Unit link fremtidens produkt?”Nogle troede, at det ville

være fremtidens produkt.

Det er lidt svært at se, at det

skulle være tilfældet. Jeg tviv-

ler på, at unit link vil bevæge

sig over 10 pct. af de sam-

lede præmier. Undersøgelser

viser, at folk viger tilbage for

selv at involvere sig i investe-

ringsbeslutningerne.”

Det siger Michael Møller, professor

ved Handelshøjskolen i København, i

Politiken den 19. februar om unit link-

ordninger.

Unit link-ordninger giver kunder

mulighed for at investere deres pensions-

opsparing. Pengene forrentes på mar-

kedsvilkår, og det er op til kundens eget

temperament og indsigt i kursudviklin-

gen på markedet, hvordan opsparingen

fordeles på hhv. aktier og obligationer.

Olieprisen– rekorden ikke slået!Den fortsat stigende oliepris trækker

for tiden store overskrifter. Betragtes

olieprisen i nutidskroner, som det er

afbildet i grafen herunder, skal vi dog

tilbage til 1980’erne, hvor prisen var

$90 pr. tønde (i nutidskroner) for at se

toppen. Så jo, olieprisen er høj, men

som så meget andet bør det betragtes

i en større sammenhæng.

Set og sket

Økonomer: Dansk opsving i verdensklasseDa Nationalbanken den 16. marts

fremlagde sit regnskab med milliard-

overskud, var det ledsaget af et bud-

skab om en vækst i forbruget, som

ikke er set mage til i mange år – og

som ser ud til at fortsætte. Flere føren-

de økonomer vurderer, at Danmark

står med en økonomi i verdensklasse.

Det skriver både Berlingske Tidende

og Jyllands-Posten den 17. marts.

»Det er svært at finde noget

at brokke sig over, når man

ser på konjunkturerne. Det

er svært at være pessimist«

– siger Professor Jan Rose Skaksen,

Handelshøjskolen i København og

vismand i Det Økonomiske Råd i Ber-

lingske Tidende om ledigheden, der

falder og væksten i dansk økonomi.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

Formuepleje A/S

Peter Rahbek ElbrøndIR-konsulent



Finanskalender 2005

Styrkelse af kundeplejenFormuepleje har ansat Henry Høeg

som regionschef. Han vil få ansvar

for opsøgende kundekontakt og

kundepleje.

Henry Høeg er cand.oecon. fra Aar-

hus Universitet og har 14 års erfaring

fra finanssektoren.

Han blev ansat i Realkredit Dan-

marks fondsafdeling i København i

1991, hvor han bl.a. beskæftigede sig

med obligationsanalyse. Sideløbende

underviste han på Københavns Uni-

versitet, Institut for Statskundskab.

Midt i 90’erne blev han ansat i Real-

kredit Danmarks region Jylland Midt.

Han blev erhvervskundechef samme

sted i 1996, hvor han bl.a. beskæfti-

gede sig med finansiel rådgivning af

storkunder.

Som erhvervscenterchef i Realkre-

dit Danmarks Erhvervscenter Jylland

Midt fra 2001 havde han ansvar for

29 medarbejdere.

Siden 2004 har Henry Høeg været

erhvervscenterdirektør for Realkredit

Danmarks område Vest i Århus.

Henry Høeg bor i Århus, er 39 år

og gift med Vibeke, og sammen har

de to drenge på 9 og 12 år.

Fælles regnskabsår for FormueplejeselskaberneVed almindeligt kalenderårsregnskab

skal anden del af acontoskatten for-

falde den 20. november – altså 40

dage inden regnskabsåret er afsluttet.

I 2004 betød det, at der blev betalt

over 10 mio. kr i for meget betalt fri-

villig acontoskat i selskaberne. I løbet

af foråret og forsommeren søges alle

Formueplejeselskabernes regnskabsår

omlagt til 1/7-30/6, hvor regnskabs-

afslutningerne tidligere var spredt

over hele året. Ved at vælge 30/6 som

regnskabsafslutningsdato kan anden

del af aconto-skattebetalingerne for

fremtiden styres helt præcist.

Det vil også give en mere over-

skuelig finanskalender fremover. På

bestyrelsesmødet den 2. juni vil gene-

ralforsamlinger og bestyrelsesmøder

blive planlagt 18 måneder frem.

Finanskalender 2005

Dato Selskab AktivitetApril1. Alle Månedsrapport11. Merkur, Safe Ekstraord. generalforsamling vedr. regnskabsdatoer12. Adagio Generalforsamling15. Alle Formuemagasin30. Safe ÅrsafslutningMaj2. Alle MånedsrapportJuni1. Alle Månedsrapport2. Alle Bestyrelsesmøde14. Safe Generalforsamling30. Alle ÅrsafslutningJuli1. Alle Månedsrapport15. Alle FormuemagasinSeptember1. Alle Månedsrapport Alle Formueplejedag i Århus Alle Formueplejedag i KøbenhavnOktober3. Alle Månedsrapport14. Alle FormuemagasinNovember1. Alle MånedsrapportDecember1. Alle Månedsrapport

F O R M U E P L E J ES E L S K A B E R N E

Formuepleje A/S

Peter Rahbek ElbrøndIR-konsulent



Hvilket Formueplejeselskab skal jeg vælge?Det er et spørgsmål, investorerne ofte stiller os. Og hvorfor

har vi fl ere selskaber? I den seneste tid har mange spurgt os,

hvorfor vi nu har valgt at lave et nyt selskab?

Safe, Epikur og PentaGrundtanken i Formueplejeselskaberne er med én investe-

ring at skabe en balanceret værdipapirportefølje, der løben-

de tilpasses de aktuelle vilkår på de fi nansielle markeder.

Målsætningen er at udnytte det bedste fra obligations-,

valuta- og aktiemarkederne til at opnå det højest mulige risi-

kojusterede afkast til investorerne. Det indebærer stillingta-

gen til alle aspekter af værdipapirinvestering og en løbende

optimering af aktie- og obligationsandelen samt rente- og

valutafølsomheden.

Men det er vel at mærke i samme aktieselskab. Investor

skal således ikke omlægge sin individuelle portefølje. Alle

justeringer sker på porteføljeforvalternes initiativ inde i

selskabet. Det er kendetegnende for de traditionelle For-

mueplejeselskaber, at investor ikke behøver at foretage sig

noget, uanset udviklingen på markederne.

De store udsvingNår de store konjunkturudsving indtræffer, kan det fore-

komme, at vores basale investeringsprincipper – aktier kom-

bineret med obligationer og valuta – bliver testet.

ParetoSidst det skete, var under Nasdaq-boblen i perioden 1999-

2000, og det resulterede i overvurderede aktiemarkeder –

især inden for tele, medie og teknologi. Nasdaq-boblen trak

spor henover alle aktiemarkeder helt frem til begyndelsen

af 2003, hvor markederne endelig begyndte at stige igen.

Vores analyser viste dengang, at aktieandelen skulle ned-

bringes, og i sommeren 1999 lanceredes Pareto, der inve-

sterer 100 pct. i obligationer. Resultatet blev en fordobling

af kapitalen, og det svarer til ca. 15 pct. i årligt afkast i løbet

af perioden med det værste aktiekrak i 85 år.

LimiTTellusSituationen i dag svarer på fl ere måder til situationen i 1999

– blot med omvendt fortegn. Denne gang er det obliga-

tionsmarkederne, der er overvurderede, mens aktierne er

attraktivt prisfastsat. Vores analyser viser, at aktieandelen

skal øges betydeligt, og renterisikoen skal minimeres. Derfor

har vi netop lanceret LimiTTellus, der udelukkende investerer

i aktier. Aktieporteføljen optimeres via en optionsstrategi,

der har til formål at forbedre afkastet i ”de normale” aktieår

og reducere risikoen i de værste perioder.

Grafen viser det merafkast, aktier giver i forhold till obliga-

tioner – også kaldet aktiepræmien. Vi skeler meget til det

relative afkast, når vi lancerer nye selskaber eller udvider

kapitalen i de eksisterende. Grafen viser bl.a., at Pareto blev

lanceret i 1999, da aktiepræmien var tæt på 0. I dag er det

omvendt. Aktiepræmien er historisk høj, og derfor har vi

lanceret LimiTTellus, der investerer 100 pct. i aktier.

Hvilket selskab skal jeg investere i? – og hvilket er det bedste?Det er vores mål og vurdering, at alle selskaberne tilbyder

investorerne gode, langsigtede afkast. Der vil naturligvis

være forskelle, især over korte tidshorisonter, ligesom risi-

koen, målt som kursudsving, også er forskellig. Vi anbefaler,

at investorerne i samråd med en af vores formuerådgivere

får udarbejdet en formueanalyse. Den vi svare på, hvilket

selskab eller selskaber, investor bør vælge.

Hvilket selskab skal jeg vælge?Hvorfor er der fl ere? Hvorfor har I startet et nyt? Formuepleje A/S

Torben Vang-LarsenRegionschef

Kilde: Lehman Brothers: Global Strategy, Feb. 2005.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Derfor er vi (fortsat) begrundet positiveVirksomhederne genererer rekordindtjening, kreditkvalite-

ten blandt selskaber er af historisk god kvalitet, og der er

en fornuftig vækst i den amerikanske økonomi. Alligevel

kræver investorer en abnorm høj kompensation for at købe

aktier. På baggrund af det økonomiske stade, vi befinder os

på, burde den være lavere.

Vores bud er, at risikokompensationen vil være faldende

i takt med, at investorerne accepterer, at vækstafbøjning i

selskabsindtjeningen ikke er ensbetydende med en forestå-

ende recession.

… men med et differentieret fokusI forbindelse med aktieinvesteringerne har vi fulgt en

opportunistisk tilgang, hvor vi har udnyttet tilbagefald

i aktiekurserne til at investere i udvalgte selskaber. Det

betyder samtidig, at LimiTTellus’ formue endnu ikke er

fuldt investeret.

LimiTTellus’ største sektoreksponering er inden for indu-

stri. Til trods for denne sektors interne forskelligartethed

rummer den selskaber, der alle nyder godt af fremgangen i

den globale økonomi. Eksempler på selskaber, som vi indtil

nu har investeret i, er:

• A.P. Møller-Mærsk • ISS • Vestas • ABB.

Generelt har vi navigeret uden om den rene energisektor.

Forbruget af olie er steget markant. Vores umiddelbare

opfattelse er dog, at det ikke berettiger til det prisniveau,

som den p.t. befinder sig på.

… lagt an på en positiv optionsstrategi!Vi har iværksat en optionsstrategi, der tager udspring i et posi-

tivt aktiescenarium. Konkret kan resultatet af vores strategi,

hvor vi har købt en call-option og frasolgt to call-optioner

på et højere niveau, illustreres som i figuren nedenfor.

Grobund for gode afkastI lyset af markedets prisfastsættelse, rækken af gode regn-

skaber og en fornuftig vækst i især den amerikanske øko-

nomi, bør der være god basis for fornuftige afkast.

Vores bud på indtjeningsvæksten i 2005 er i niveauet 8-

10 pct., hvilket også svarer til vores bud på afkastet for det

europæiske aktiemarked. Hvis dette scenarium udspiller sig, vil

LimiTTellus ligeledes profitere af den fastlagte optionsstrategi.

Alt i alt bør det sikre et attraktivt afkast for Formuepleje

LimiTTellus A/S.

Formuepleje LimiTTellus A/SGodt i gang

ResuméDen 4. marts lukkede tegningen af det rent aktieba-

serede selskab Formuepleje LimiTTellus A/S. Formuen

blev 300 mio. kroner fordelt på 200 investorer. Vi har

i overensstemmelse med vores holdning baseret vores

strategi på et positivt aktiescenarium, da vi vurderer, at

indtjeningen langt fra er reflekteret i prisfastsættelsen.

Formuepleje A/S

Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��



Hverken de globale aktier eller det danske obligationsmar-

ked gjorde det store væsen af sig i 1. kvartal. At begge

markeder gav et lille positivt afkast var dog nok til, at alle

Formueplejeselskaber1) sluttede kvartalet med de højeste

månedskurser nogensinde. Samtlige selskaber var ligeledes i

stand til at give et højere afkast end det globale aktiemarked

– både i 1. kvartal og over de seneste 12 måneder. Også

målt på 3-års sigt har alle Formueplejeselskaberne leveret et

attraktivt afkast/risiko-forhold.

Lave lånerenter vil stige De finansielle markeder var igen præget af tvivl om styrken

i det globale opsving. Mens USA og Kina har fuld damp på

kedlerne, er Europa endnu engang trådt i karakter som den

syge mand. Det gav sig udslag i, at de toneangivende, 10-åri-

ge renter i USA steg en smule i 1. kvartal, mens de europæi-

ske renter faldt. Med to renteforhøjelser cementerede den

amerikanske centralbank, at

tiden med rekordlave låne-

renter endegyldigt er forbi.

Rentestigningerne gav

USD vind i sejlene, hvilket

dog påvirkede selskaberne

minimalt, idet andelen af

USD-lån er nedbragt betyde-

ligt allerede i 4. kvartal 2004.

Mere i vente til aktierVirksomhederne er stadig præget af stor fremgang i indtje-

ningen, og målt på en lang række nøgletal er aktier generelt

billige. I forhold til obligationer som investeringsalternativ er

aktier groft undervurderede. På kort tid skal der meget vold-

somme rentestigninger eller et indtjeningskollaps til for at

ændre billedet. Vi tror ikke på, at det vil ske.

1) Eksklusive Formuepleje LimiTTellus, som blev introduceret den 8. marts – se artiklen ”Formuepleje LimiTTellus A/S – Godt i gang” side 15

FormueplejeselskaberneStille og roligt mod ”all-time-high” Formuepleje A/S

Søren AstrupInvesteringschef

ValutabevægelserValuta Seneste Seneste Kvartal 12 mdr.CHF . . . . . -0,2% . . . . 0,6%USD . . . . . . 4,7% . . . -5,0%JPY . . . . . . . 0,3% . . . . -7,5%

Budgetforventninger 12 mdr. frem

Pro anno-afkastAktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10%Obligationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,5%Valuta: kursbevægelser og lånerenter . . . . . . . . . . . . . . . -1%

Strategi:Aktier: maksimal udnyttelse af risikorammerObligationer: meget lav til svagt negativ varighedValuta: CHF primær, EUR sekundær og USD tertiær lånevaluta

��

� ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

Marts 2005



Target: 250% * dansk obl.indeks + 0% * FT-World-indeks

Budget marts 2006: 239Indre værdi: 217,1

Obligationsbeholdning

LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81%Mellemlang. . . . . . . . . . . . . . . . . 11%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8%

VarighedsfordelingPorteføljens varighed . . . . . . . . . 1,70Futuresposition . . . . . . . . . . . . . . -2,15Samlet varighed . . . . . . . . . . . . -0,45

Varighed obl.indeks . . . . . . . . . . 5,27

FølsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:

Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i obligationsrente . . . . . . +1,4%+1%-point i lånerente . . . . . . . -2,8%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,5% ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

1) Pareto fra 1. juli 1999.

F O R M U E P L E J EP A R E T O

Marts 2005




Budget marts 2006: 123Indre værdi: 110

Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 106 selskaber. Her er listet de 10 største.

% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 4,1%2 Altria Group Inc. . . . . . . . . . 2,8%3 Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6%4 Lloyds . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%5 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%6 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,3%7 Nestle . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%8 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%9 Constellation Brands. . . . . . 2,0%10 Conocophillips . . . . . . . . . . 2,0%


Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . +0,7%+1% i obligationsrente . . . . . . +0,1%+1%-point i lånerente . . . . . . . -2,2%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,4%

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

� ��

��

F O R M U E P L E J ES A F E

Marts 2005






% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . 3,6%2 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,4%3 Conocophillips . . . . . . . . . . 3,1%4 Electrolux . . . . . . . . . . . . . . 2,7%5 Constellation Brands . . . . . . 2,1%6 Altria Group Inc . . . . . . . . . 2,1%7 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,0%8 Lafarge . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%9 Vestas Wind Systems . . . . . 1,9%10 Hewlett-Packard Co.. . . . . . 1,9%



��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

� ��

��

F O R M U E P L E J EE P I K U R






% af aktiebeh.

1 ISS - B. . . . . . . . . . . . . . . . . 3,4%2 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 3,2%3 TDC . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%4 Conocophillips . . . . . . . . . . 2,1%5 Merck & Co. . . . . . . . . . . . . 2,0%6 Lafarge . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%7 Mitsubishi Tokyo. . . . . . . . . 1,9%8 Constellation Brands . . . . . . 1,9%9 Group 4 Security . . . . . . . . . 1,8%10 Sumitomo Trust & Banking . 1,8%


Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . +1,2%+1% i obligationsrente . . . . . . . -0,2%+1%-point i lånerente . . . . . . . -1,3%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -0,8%

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

� ��

��

F O R M U E P L E J EP E N T A Marts 2005





Største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 5 selskaber.

% af investeringer

1 Formuepleje Pareto . . . . . . . 8,9%2 Formuepleje LimiTTellus . . . 5,0%3 Formuepleje Penta . . . . . . . 2,3%4 Formuepleje Epikur . . . . . . . 1,6%5 Formuepleje Safe . . . . . . . . 0,5%



��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

� ��

��

1) Merkur fra 1. januar 1998.

F O R M U E P L E J EM E R K U R Marts 2005



BacktestingI sagens natur har selskabet endnu

ingen historiske afkast- eller risikodata.

De historiske afkast i graferne er den

rene aktieportefølje i Formuepleje Safe

siden 1994. Backtesting er en metode,

vi normalt ikke anvender, fordi man i

bakspejlet altid kan vælge de bedste

investeringer og bagefter præsen-

tere dem som et opnået resultat. Derfor

»stemplet« backtesting.

LimiTTellus har primo april placeret

godt 60 pct. af den tegnede aktieka-

pital og resten placeres i løbet af maj

måned.


% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . 4,0%5 ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,9%3 Teva Pharmaceutical . . . . . . 3,0%4 Siemens AG Namens Aktien 3,0%5 GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,9%6 Novartis AG . . . . . . . . . . . . 2,7%7 Group 4 Security. . . . . . . . . 2,5%8 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%9 Wolters Kluwer NV . . . . . . . 2,5%10 Volkswagen Pref. . . . . . . . . 2,4%

Target: FT-World-indeks

Indre værdi: 101 Budget marts 2006: 112


Ændring . . . . . . . . . . . Effekt +/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . +1,1%+1% i obligationsrente . . . . . . +0,0%+1%-point i lånerente . . . . . . +0,0%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . +0,0%

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

F O R M U E P L E J EL I M I T T E L L U S Marts 2005

��

��

��



Marts 2005

Target: J.P. Morgans danske obl.indeks

Indre værdi: 101.907 Budget marts 2006: 105.372

AfkastmålDet er den professionelle mål-

sætning over 2-3-års perioder

at levere et afkast, der efter alle

omkostninger i afdelingen som

minimum er på niveau med det

målte afkast før omkostninger i

J.P. Morgans danske obligations-

indeks.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

FaktaboksStiftet . . . . . . . . . . . . . . 24. maj 2004Fondskode . . . . . . . . . DK0016271638Afdelingens CVR.-nr. . . . 27 63 52 96Finanstilsynsnr. . . . . . . . . FT. nr. 11152

Kursoplysning www.formuepleje.dk www.xtralist.dk Avisernes fi nanssektion

Stykstørrelse. . . kr. 100.000 pr. andelKategori . . . . . . . Danske obligationerType/udbytte . . . . . UdbyttebetalendeNotering . . . . . . . . . . . . . . . . UnoteretPensionsdepot . . . . . . . . . . . . . . . . Ja

Emissionstillæg 0,10 % til indre værdi.Emissionsfradrag 0,10 % fra indre værdi.

Obligationsbeholdning

LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51%Mellemlang. . . . . . . . . . . . . . . . . 42%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7%

VarighedsfordelingOptionsjusteret varighed . . . . . . . 1,35

Options justeret varighedBegrebet optionsjusteret varig-

hed angiver obligationsbehold-

ningens kursfølsomhed over for

renteændringer.

Varigheden er defi neret som

den procentvise ændring i kursen

som følge af en renteændring på

1 pct. For konverterbare obligati-

oner, det vil sige obligationer, som

låntager kan førtidsfrie, beregnes

den optionsjusterede varighed,

der tager højde for sandsynlighe-

den for konvertering.

Beregningen af den optionsju-

sterede varighed er modelafhæn-

gig, da der blandt andet skal gøres

visse antagelser om bl.a. den frem-

tidige renteudvikling og låntagernes

konverteringsadfærd. De senere års

nye gældsinstrumenter ved huskøb,

herunder fl exlån og lån med rente-

loft, indgår også som inputparam-

ter i varighedsmodellerne.

F O R M U E P L E J EA D A G I O

MISSION

Det er Formueplejes mission at skabe det højeste

afkast efter skat og omkostninger inden for kundens

risikoniveau – med så få bekymringer, så få beslutnin-

ger og så lidt papir som muligt.

Vestre Palæ, Vester Allé 7

DK-8000 Århus C

Telefon.: 86 19 59 11

Fax: 86 19 51 44

www.formuepleje.dk

E-mail: [email protected]


FORMUE 2005/01

Documents