BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LLÊÊ NNGGỌỌCC TTRRÂÂMM
LLUUẬẬNN VVĂĂNN TTHHẠẠCC SSỸỸ KKIINNHH TTẾẾ
Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LLÊÊ NNGGỌỌCC TTRRÂÂMM
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12
LLUUẬẬNN VVĂĂNN TTHHẠẠCC SSỸỸ KKIINNHH TTẾẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS-TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng dẫn
tôi thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi
trong hai năm học cao học vừa qua.
Tác giả
Lê Ngọc Trâm
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên
cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nào.
Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa
học, các bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc
dễ tra cứu, kiểm chứng.
Tác giả
Lê Ngọc Trâm
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1
1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU...................................................................................1
2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU................................................................................1
3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................1
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................................................................2
5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI.....................................2
6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI..........................................................................................3
CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................................4
I.1. CÁC KHÁI NIỆM..................................................................................................4
I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp ............................................4
I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ ............................................................4
I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ........................................................5
I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính ..........................................................6
I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP..........................7
I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...........................................................8
I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)..................8
I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)..............................................10
I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)........................15
I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .....................................17
I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)...............................................19
I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN .........................20
I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện.................20
I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ................22
I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường ....................................................................................................24
I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp....................................................................................................24
I.4.5. Các nghiên cứu khác .............................................................................25
CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.........................................................................28
II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM ..................................................................28
II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................31
II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh .............................................32
II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy động vốn có sức hút ..............................................................................................33
II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý............................................................34
II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng...................35
II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.................37
II.3.1. Giới thiệu mô hình kinh tế lượng..........................................................37
II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ...........................................................................39
II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi
(profitability)..........................................................................39
II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế ......40
II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp
(hay mức độ bất cân xứng thông tin) .....................................40
II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ
hay đòn bẩy hoạt động...........................................................42
II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình
(tangible assets) .....................................................................43
II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng
(growth) .................................................................................43
II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh
(volatility) ..............................................................................44
II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản
phẩm (Uniqueness) ................................................................45
II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của
nhà nước ................................................................................45
II.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................47
II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .....................................................48
II.4.1. Thống kê mô tả .....................................................................................48
II.4.2. Ước lượng tham số................................................................................49
II.4.3. Kiểm định giả thiết................................................................................52
II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................53
II.4.5. Kết luận .................................................................................................54
II.4.6. Giới hạn của đề tài ................................................................................55
CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI
TRỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .....................................................58
III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
..............................................................................................................................58
III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến..................................58
III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ......................................................61
III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN.............................................62
III.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn......................................................62
III.2.2. Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp.....................................63
KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................................70
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................72
PHỤ LỤC......................................................................................................................75
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Trang
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình chi phí đại diện 20
Bảng 1.2 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng 22
Bảng 1.3 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về sản phẩm, thị trường 24
Bảng 1.4 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về quản lý doanh nghiệp
25
Bảng 1.5 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác 26
Bảng 2.1 Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
47
Bảng 2.2 Thống kê mô tả các biến độc lập 48
Bảng 2.3 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc 47
Bảng 2.4 Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
54
Bảng 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển 61
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1 Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT 13
Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 14
Hình 2.1 Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm 29
Hình 2.2 Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm 30
Hình 2.3 Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam 30
Hình 2.4 Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
33
Hình 2.5 Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP cuối năm 2008 34
Hình 2.6 Tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận dùng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
35
Hình 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước đang phát triển 62
Hình 3.2 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp 66
Trang 1
MMỞỞ ĐĐẦẦUU
1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là:
- Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp;
- Khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam;
- Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thời gian qua;
- Phân tích các bất cập trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt
Nam và một vài gợi ý cho những quyết định phù hợp hơn với thông lệ quốc tế.
2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên 2 sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính của các năm
2005, 2006 và 2007 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho các sở
giao dịch chứng khoán.
3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu ở một số công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, là một bộ phận rất nhỏ trong nền kinh tế.
Do đặc trưng rất riêng của lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, các
công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không cung cấp
được những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung của các
doanh nghiệp khác trong nền kinh tế.
Trang 2
Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong bốn năm 2005, 2006, 2007 và 2008;
ngoài lý do đây là giai đoạn phát triển khá tốt và ổn định của kinh tế Việt Nam, còn vì
nguyên nhân do các năm trước năm 2005, số lượng các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán không đủ nhiều để đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng tin cậy.
Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều
nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới
và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố
khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam
bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả
nghiên cứu không được trọn vẹn.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân
tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng các
các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, trên cơ sở phân tích các kết
quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực
hiện ở các nước khác trên thế giới.
5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong
nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng
của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn và sâu rộng hơn.
Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với những thay đổi
đang dần lớn để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững.
Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập. Các
quan điểm tài chính truyền thống, hay thậm chí là những tồn tại, trong nước đang bị
cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở biết bao đất nước và nền
kinh tế khác trên Thế giới; và rõ ràng hơn cả là những thành công của các công ty nước
Trang 3
ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng trước đòi hỏi
cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt
động kinh doanh của các công ty Việt Nam.
Đi tìm những nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam và đưa ra một vài gợi ý hoàn thiện, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này là nhằm
mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt
Nam, hướng các quyết định tài trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho
doanh nghiệp.
Ở Việt Nam, đề tài nghiên cứu này đã được thực hiện bởi Thạc sỹ Trần Hùng
Sơn (năm 2008); tuy nhiên bài nghiên cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải
quyết vấn đề định lượng. Ở các nước khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài
có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi
tiếng, còn có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương
tự đề tài nghiên cứu này.
6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Chương I : Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Chương II : Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam
Chương III : Các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các doanh
nghiệp Việt Nam
Trang 4
CCHHƯƯƠƠNNGG II:: CCÁÁCC LLÝÝ TTHHUUYYẾẾTT VVỀỀ CCẤẤUU TTRRÚÚCC VVỐỐNN
I.1. CÁC KHÁI NIỆM
I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp
Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn
lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ
(gồm chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho
những tiêu tốn này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp
cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”. Như vậy, “thâm
hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp, trong một thời điểm, hay một khoảng thời gian nhất định
nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài
trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt.
Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề
thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn
như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, hay phát hành cổ phần mới. Vậy doanh
nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu?
I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ
Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả. Trong
tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau.
Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo
hạn, như cách trình bày của các bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ
được chia thành nợ ngắn hạn và dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm
được gọi là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn có thời gian hoàn trả sau hơn một năm.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài
tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được xếp vào nợ ngắn hạn; thuê
Trang 5
tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm
cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured
debt) bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…);
nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán
doanh nghiệp (debenture). Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có
quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán
có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp
thấp đối với tài sản đã thế chấp.
Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh
nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể là
được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn
phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông
có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các
trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn
giá trị nợ.
I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường
hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần
còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm
ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của
mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh
nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu
mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống
nhau.
Trang 6
Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là
một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không
chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó.
Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc
vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của
doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ
phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung
cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các
quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác
động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là
các vấn đề đạo đức nữa...
Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp
đó. Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác
nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào
đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay
những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong
thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960
các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ.
I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính
Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của
doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến
đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của
chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị
trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh
của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ
càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh
doanh càng cao.
Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không
Trang 7
hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ
của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế.
Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính
chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả
xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định
trong cấu trúc vốn của mình.
Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì
đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn
bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh
doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh
nghiệp.
Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính
với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng
lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong
lợi nhuận của cổ đông.
I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang
lại cho mỗi người sử dụng.
Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp.
� Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài
sản của công ty được tài trợ bằng nợ.
� Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách
lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty.
Trang 8
� Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy
công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông
đóng góp.
Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả
đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với
mục tiêu cần xem xét.
I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên
cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to
lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự
phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976),
Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)...
Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc
vốn.
I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn
của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ
giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của
hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự
rõ ràng.
Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu
Trang 9
trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không
có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng
này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi.
a/ Các giả định của M&M
- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;
- Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;
- Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền để có được;
- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
- Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau;
- Không có thuế thu nhập.
b/ Lập luận của M&M
Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các
doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm
thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh
nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty
này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này.
Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao
hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.
M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng
minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có
vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có
chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi
vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn
tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.
Trang 10
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không
có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với
giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn
bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có
sử dụng đòn bẩy tài chính.
I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
a/ Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn
Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện
không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu
mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế.
Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được
xác định như sau:
- Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα)
- Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VU
t + Tα C
(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi
vay.
Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc
tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có
thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết
kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế
thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu
Trang 11
nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng
cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn
trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ
trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh
nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào
sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và
điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp
thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất
kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi
với một lý do quan trọng khác.
b/ Giới hạn của việc sử dụng nợ
Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như
doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được
lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có
thể bị âm.
Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ.
Chi phí phá sản
“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do
đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể
thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó
không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động
theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu
tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp
hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.
Trang 12
Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù
là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả
được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử
dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu
của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính
là chi phí kiệt quệ tài chính mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ
nhiều hơn của mình.
Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử
dụng nợ.
Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, thuê
luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá
sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa
phần vốn đầu tư của mình.
Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại sau:
- Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản hay tái cơ
cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi phí trực tiếp liên
quan đến kiệt quệ tài chính;
- Doanh thu của công ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,… là những chi
phí mà công ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như nhiều khách hàng
trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm của các nhà cung
cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các khoản thiệt hại này là
không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có thể được đo lường một
cách chính xác.
Chi phí kiệt quệ tài chính
Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản
chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa
xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải
các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán?
Trang 13
Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều gì sẽ
xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá
sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ
được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào
những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái
chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét
cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi
phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính.
Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm
chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính
Định đề I của M&M sẽ không đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều
kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì
nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của nó trong thực tế.
Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là “miếng
bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải nhường hai
phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi ích còn lại cuối
cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy
thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án (hình 1.1); mà
điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
Hình 1.1: Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT
Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]
Hình 1.2 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt
Trang 14
quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm
cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn
thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn
tối ưu.
Hình 1.2: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]
� Kết luận
Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi
giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ
lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp
hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là
giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt
quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn là không có một công thức nhất định để
xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi
phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên
Trang 15
có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô
hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối
liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng
sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).
I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và
Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson
năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất
cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ
giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác
động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật
tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Quy luật của trật tự phân hạng
- Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của
doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn
kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn
muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận
giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay
giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.
- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và
vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua
được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận
Trang 16
được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do
vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những
người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.
- Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải
thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi
vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục
các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất
quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh
nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn
tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và
cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát
được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài
trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều
hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích
được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó
có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự
án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một
doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ
vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều –
nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải
thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Trang 17
I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được
phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là
nghiên cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn
của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh
nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
a/ Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử
dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp
công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm
quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây để
tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí,
bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
� Chiến lược chuyển dịch rủi ro
Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn
thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm
sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp.
� Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần
Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc
thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, bất
chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt
quệ tài chính. Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các
cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này. Công ty bị mất đi một cơ hội đầu tư
vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn.
� Và một số chiến lược khác
Trang 18
Các cổ đông còn nhiều hành vi “ích kỷ” khác để bảo vệ quyền lợi của mình khi
công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Ví dụ như họ sẽ thực hiện chia cổ tức (bằng tiền mặt) bất chấp dòng tiền nhàn
rỗi của công ty không đủ để tài trợ cho các dự án mới. Giá trị thị trường của cổ phần sẽ
sụt giảm khi việc chia cổ tức được thực hiện, nhưng không vấn đề gì phải bận tâm cả,
bởi vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ tức nhận được.
Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh
doanh bi đát, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,… nhằm kéo dài thời gian đi
đến sự phá sản. Sự kéo dài thời gian này, nếu như vì một sự may mắn hoặc tài năng nào
đó, cũng có khi là một cơ hội thực sự cho các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ
tài chính; nhưng nó cũng có thể khiến cho công ty trượt dài hơn vào những khó khăn và
giá trị của doanh nghiệp ngày càng giảm.
Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp tốn kém hơn. Nhưng thực sự thì ai là
người phải gánh chịu các khoản chi phí này – cổ đông hay chủ nợ?
Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn.
Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà
đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái
chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay.
Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị
trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng. Chi phí kiệt quệ tài
chính, nói chung, nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc sử dụng nợ.
b/ Chi phí đại diện của vốn cổ phần
Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta
tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn
cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn.
Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với
một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền
với lợi ích của cổ đông.
Trang 19
Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể
sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích
riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh
ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các
cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn sẽ
không triển khai.
Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng
thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn,
sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm
chí là chấp nhận những dự án tồi,…). Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người
gánh chịu thiệt hại này. Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu,
và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà
quản lý này tại chính doanh nghiệp.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,
có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ
cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng
vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)
Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng
thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự
kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh
tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như
là những tín hiệu về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở
tương lai.
Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy,
vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá
sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ
Trang 20
phần dương, và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ
phần âm.
I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Phần dưới đây trình bày tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về
cấu trúc vốn, trong đó phân chia thành năm nhóm khác nhau. Năm nhóm này được
phân chia trên cơ sở liên quan đến nội dung của các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc
vốn. Nhóm thứ nhất nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện; nhóm thứ hai tập
trung về thông tin bất cân xứng; nhóm thứ ba liên quan đến các đặc tính của sản phẩm
hay thị trường; nhóm thứ tư nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và các vấn đề về
kiểm soát doanh nghiệp; và nhóm thứ năm là những nghiên cứu thực nghiệm không có
mối liên quan trực tiếp nào đối với các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Trong giới
hạn của bài nghiên cứu, tác giả không đi sâu trình bày chi tiết về các mô hình nghiên
cứu này, mà chỉ nêu tóm tắt kết luận đúc kết được.
I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện
Có thể nói, các mô hình về các vấn đề đại diện được xem là thành công hơn cả
trong việc gợi ra những hàm ý đáng quan tâm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Các mô hình này phản ánh các mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài
chính và các nhân tố như giá trị doanh nghiệp, dòng tiền tự do, giá trị thanh lý, tỷ suất
sinh lợi, cơ hội phát triển,… hay những thay đổi về cấu trúc vốn cũng phát ra những tín
hiệu làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm.
Bảng 1.1: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề đại diện
Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Giá cổ phiếu tăng khi (a) có
thông báo về việc phát hành
chứng khoán nợ; (b) có sự
thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần; (c) công ty mua cổ
phiếu quỹ;
(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự
(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)
Trang 21
Giá cổ phiếu giảm khi (d) có
thông báo về việc phát hành
chứng khoán vốn; (e) có sự
thay đổi về tỷ lệ vốn cổ phần
trên nợ
Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989)
(1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986); (e) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989)
2
Đòn bẩy tài chính có tương
quan (+) với giá trị doanh
nghiệp.
Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989)
Lys và Sivaramakrishman (1988), Cornett và Travlos (1989), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990)
3
Đòn bẩy tài chính tăng khi
thiếu vắng cơ hội phát triển.
Jensen và Meckling (1976), Stulz (1990)
Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus (1990)
Kester (1986)
4
Đòn bẩy tài chính tăng cùng
với sự sụt giảm tỷ suất sinh
lợi.
Chang (1987)
Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988)
Long và Malitz (1985)
5
Đòn bẩy tài chính tăng cùng
với sự gia tăng dòng tiền tự
do.
Jensen (1986), Stulz (1990)
Chaplinsky và Niehaus (1990)
6
Đòn bẩy tài chính tăng cùng
với sự gia tăng giá trị thanh
khoản.
Williamson (1988), Haris và Raviv (1990)
Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus
Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988)
Trang 22
(1990)
7
Đòn bẩy tài chính tăng cùng
với sự sụt giảm chi phí điều
tra (investigation costs).
Haris và Raviv (1990)
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng
Các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng tập trung xem xét ảnh
hưởng của việc phát hành chứng khoán đến giá cổ phiếu và mối tương quan giữa đòn
bẩy tài chính và một số nhân tố khác như xu hướng bất cân xứng thông tin, tỷ suất sinh
lợi hay dòng tiền tự do,… Ngoài ra, các nghiên cứu theo mô hình này cũng đi vào tìm
hiểu liệu có hay không một trật tự phân hạng trong các quyết định tài trợ.
Bảng 1.2: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng
Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Giá cổ phiếu tăng khi (a) có
thông báo về việc phát hành
chứng khoán nợ; (b) có sự
thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần; (c) công ty mua cổ
phiếu quỹ;
Giá cổ phiếu giảm khi (d) có
sự thay đổi về tỷ lệ vốn cổ
phần trên nợ.
Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)
(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989)
(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)
2
Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng tỷ suất sinh lợi
Ross (1977), Leland và Pyle (1977), Heinkel (1982), Blazenko (1987), John (1987), Poitevin (1989), Ravid và Sarig (1989)
Long và Malitz (1985)
Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988)
Trang 23
3
Đòn bẩy tài chính tăng cùng
với sự sụt giảm dòng tiền tự
do.
Myers và Majluf (1984)
Chaplinsky và Niehaus (1990)
4
Giá cổ phiếu giảm khi có
thông báo về việc phát hành
chứng khoán vốn.
Ross (1977), Myers và Majluf (1984), Krasker (1986), Korajczyk và cộng sự (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)
Asquith và Mullins (1986), Masulis và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Schipper và Smith (1986)
5
Đòn bẩy tài chính có tương
quan (+) với giá trị doanh
nghiệp.
Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)
Cornett và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990)
6
Đòn bẩy tài chính có tương
quan (+) với xu hướng tăng
cường chức năng điều hành
– quản lý của cổ đông.
Leland và Pyle (1977)
Kim và Sorensen (1986), Agrawal và Mandelker (1987), Amihud và cộng sự (1990)
Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988)
7
Doanh nghiệp có xu hướng
phát hành chứng khoán vốn
nhiều hơn khi sự bất cân
xứng thông tin là thấp nhất.
Myers và Majluf (1984), Korajczyk và cộng sự (1990)
8
Doanh nghiệp có xu hướng
phát hành chứng khoán vốn
khi giá cổ phiếu có sự gia
tăng bất bình thường.
Lucas và McDonald (1990)
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
Trang 24
I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường
Các mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn trên cơ sở những ảnh hưởng từ đặc tính
của sản phẩm và thị trường vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Tuy vậy, có thể phân
chia các mô hình nghiên cứu này thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất nghiên cứu mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp và các chiến lược cạnh tranh (đối với nhà cung cấp,
khách hàng); nhóm thứ hai nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các đặc tính
của sản phẩm hay các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội
dung của các nghiên cứu lý thuyết.
Bảng 1.3: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường
Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Đòn bẩy tài chính tăng khi
tính độc nhất của sản phẩm
hoặc dịch vụ cung cấp càng
thấp.
Titman (1984)
Titman và Wessels (1988)
2 Đòn bẩy tài chính tăng khi độ
co giãn của cầu càng cao.
Maksimovic (1988)
3
Đòn bẩy tài chính tăng khi
yêu cầu về chất lượng sản
phẩm không phải là một yêu
cầu quan trọng.
Maksimovic và Titman (forthcoming)
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh
nghiệp tập trung khai thác quyền biểu quyết của cổ phiếu phổ thông, trong khi việc sở
Trang 25
hữu chứng khoán nợ không mang lại quyền này cho các trái chủ.
Có hai nội dung chính mà nhóm các nghiên cứu theo mô hình này đúc kết được.
Đó là; thứ nhất cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến sự tranh giành quyền kiểm soát doanh
nghiệp, thông qua ảnh hưởng của việc phân phối quyền biểu quyết; thứ hai cấu trúc vốn
có ảnh hưởng đến những đòi hỏi về sự phân phối dòng tiền giữa vốn cổ phần và nợ.
Cũng như nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị
trường, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của các
nghiên cứu lý thuyết theo nhóm này.
Bảng 1.4: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp
Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Giá cổ phiếu tăng khi (a) có
thông báo về việc phát hành
chứng khoán nợ; (b) có sự
thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn
cổ phần; (c) công ty mua cổ
phiếu quỹ;
Giá cổ phiếu giảm khi (d) có
thông báo về việc phát hành
chứng khoán vốn.
Harris và Raviv (1990), Stulz (1988)
(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986)
(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)
2
Đòn bẩy tài chính có tương
quan (+) với giá trị doanh
nghiệp.
Harris và Raviv (1988), Stulz (1988)
Cornett và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989)
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
I.4.5. Các nghiên cứu khác
Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày sau đây không có mối liên hệ trực
tiếp với nội dung của bất kỳ nghiên cứu lý thuyết nào.
Trang 26
Bảng 1.5: Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác
Nghiên cứu thực nghiệm Stt Kết luận
Đồng thuận Không đồng thuận
1
Doanh nghiệp có xu hướng ngày càng tăng cường sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài theo thời gian
Masulis (1988)
2 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng đều đặn kể từ sau Chiến tranh thế giới lần thứ 2
Targgat (1985)
3
Doanh nghiệp sẽ phát hành nợ nhiều hơn nếu như tỷ lệ nợ hiện hành thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu của họ
Marsh (1982)
4 Quy mô doanh nghiệp càng lớn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng giảm
Kester (1986)*; Kim và Sorensen (1986)*; Titman và Wessels (1988)*
Friend và Hasbrouch (1988)*; Friend và Lang (1988)*
5 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng rủi ro hoạt động
Kim và Sorensen (1986)
(*) Nghiên cứu có ý nghĩa thống kê thấp
Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]
Trang 27
KẾT LUẬN CHƯƠNG I
Chương I giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, bắt
đầu từ lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện và cuối cùng là lý thuyết tín hiệu.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm khác nhau về cấu trúc
vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp; tiêu biểu như trong khi
M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập
với cấu trúc vốn của nó, thì lý thuyết đánh đổi lại thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Mặc dù vậy, những luận điểm đa dạng này đã lý giải được rất nhiều
các biểu hiện khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tế, cũng như
những đa dạng trong các hành vi ứng xử trong hoạt động quản trị tài chính doanh
nghiệp.
Ngoài ra, Chương I cũng trình bày tổng quát các nhóm nghiên cứu thực nghiệm
về cấu trúc vốn, phân loại theo từng nội dung liên quan đến các nghiên cứu lý thuyết.
Các nghiên cứu thực nghiệm này được thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên
cứu khác nhau, và dựa trên những mẫu quan sát của các quốc gia khác nhau. Với mục
tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam, phần này giới thiệu một cách tổng quát về những kết quả
nghiên cứu tương tự của các nước trên Thế giới. Các nhân tố này sẽ được phân tích và
chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động của chúng đối với
thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Trang 28
CCHHƯƯƠƠNNGG IIII:: PPHHÂÂNN TTÍÍCCHH CCÁÁCC NNHHÂÂNN TTỐỐ TTÁÁCC
ĐĐỘỘNNGG ĐĐẾẾNN CCẤẤUU TTRRÚÚCC VVỐỐNN CCỦỦAA DDOOAANNHH NNGGHHIIỆỆPP
VVIIỆỆTT NNAAMM
II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM
Các đặc điểm của nền kinh tế ở mỗi quốc gia đều gây ảnh hưởng nhất định đến
các quyết định quản trị của doanh nghiệp. Một dự đoán về thay đổi lãi suất có thể sẽ
khiến các giám đốc tài chính thay đổi thời gian triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu,
hay tiềm năng tăng trưởng khả quan của nền kinh tế sẽ khiến cho khả năng điều động
vốn trở thành một yếu tố quan trọng trong công việc hoạch định ngân sách của các
công ty,…Rõ ràng rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hưởng một
cách hệ thống đến tất cả các chủ thể của nền kinh tế. Mặc dù giới hạn của bài nghiên
cứu là không đi sâu tìm hiểu tác động của đặc điểm kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp, song tác giả cho rằng việc giới thiệu một bức tranh tổng thể về nền
kinh tế Việt Nam những năm qua thực sự cần thiết để bổ sung cho những nhận định về
kết quả nghiên cứu.
Hơn hai thập niên trở lại đây, Việt Nam được biết đến như một nền kinh tế có
sự phát triển vượt bậc. Kể từ sau chính sách Đổi Mới kinh tế hồi năm 1986, những biến
chuyển của một nền kinh tế tập trung lạc hậu trước đây đã được đánh giá là rất đáng ca
ngợi. Nhiều chính sách kinh tế, các văn bản pháp luật quan trọng ra đời tạo nên những
thay đổi tích cực cho môi trường kinh doanh, thể chế kinh doanh, tạo nên sức bật mạnh
mẽ cho nền kinh tế; điển hình như sự ra đời của Luật khuyến khích đầu tư trong nước,
Luật doanh nghiệp, Luật đầu tư, Luật thương mại, Hiệp định thương mại Việt Mỹ, và
sự kiện Việt Nam gia nhập WTO,…
Trang 29
Giai đoạn năm 2001-2008 được xem là một trong ba chu kỳ kinh tế của Việt
Nam hình thành kể từ sau năm 1986 1. Năm 1997, kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng
của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, suy thoái kéo dài từ thời gian này cho đến
năm 2001 thì bắt đầu hồi phục. Các năm sau đó là giai đoạn tăng trưởng cho đến khi
nền kinh tế lại bị suy giảm từ giữa năm 2008 sang đến năm 2009.
Các năm 2000-2007 chứng kiến sự phát triển vượt bậc của nền kinh tế Việt
Nam, với tốc độ tăng trưởng GDP luôn ở mức lớn hơn con số 7%. Chính tính khuyến
khích và cởi mở hơn của hệ thống pháp lý từ những năm trước đã cho những tác động
chín muồi và tích cực, và cộng hưởng với sự phát triển chung của nền kinh tế Thế giới
đã mang lại những kết quả tăng trưởng đáng khen ngợi này.
7.1%
7.3%7.8%
8.4%
8.2%
8.5%
6.2%
5.3%
Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm
Nguồn: ADB, GSO
Năm 2001, Hiệp định thương mại Việt Nam – Hoa Kỳ được ký kết. Theo Hiệp
định này, Việt Nam cam kết mở cửa thị trường tài chính ngân hàng theo một lộ trình
nhất định. Cũng giai đoạn này, nhiều sự đổi thay đã diễn ra đối với hệ thống ngân hàng,
như cơ cấu lại hoạt động của ngân hàng thương mại, sửa đổi luật tổ chức tín dụng,…
đóng góp đáng kể cho nền kinh tế. Tốc độ tăng trưởng tín dụng ở các năm này đạt
quanh mức 30%, đỉnh điểm năm 2007 đạt hơn 50%.
1 Nguyễn Trí Bảo (2009), Chu kỳ của nền kinh tế Việt Nam, Thời Báo Kinh tế Sài Gòn số 10/2009 [1]
Trang 30
25.5%
32.4%
31.0%
40.0%
23.0%
50.2%
21.0%
38.0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E Hình 2.2: Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm
Nguồn: ADB, GSO
Cùng với quá trình hội nhập, các thành phần kinh tế đều được khuyến khích đầu
tư và phát triển. Tuy nhiên, sự phát triển mang tính đột phá hơn cả là vốn đầu tư trực
tiếp từ nước ngoài (FDI) và các thành phần kinh tế tư nhân trong nước. Hai thành phần
kinh tế này liên tục chứng tỏ được nhiều ưu điểm hơn về tính năng động, khả năng
thích ứng và tính hiệu quả; đã đóng vai trò hết sức tích cực trong việc bổ sung các
nguồn lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
0
250
500
750
nghìn tỷ đồng
FDI
Ngoài Nhà nước
Nhà nước
Hình 2.3: Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam
Nguồn: ADB, GSO
Bắt nhịp với sự phát triển sôi động của nền kinh tế, thị trường chứng khoán ra
đời và phát triển bùng nổ, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng và “thời sự”. Số
Trang 31
lượng các công ty tham gia huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán tăng lên
rất nhanh. Có khoảng 415 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, với mức
vốn hóa chiếm đến gần 55% GDP của cả nước ở thời điểm cuối năm 2009. Bên cạnh
đó, nguồn cung hàng hóa cho thị trường này được cổ vũ mạnh mẽ từ tiến trình cổ phần
hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Rất nhiều các công ty cổ phần mới được hình thành từ
quá trình chuyển đổi này trở thành các công ty đại chúng hoặc các doanh nghiệp niêm
yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh do sức hút mãnh liệt từ
những phiên tăng điểm liên tục của thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006-2007.
Nhìn chung, kể từ sau khi hết bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính
Châu Á, kinh tế Việt Nam đã có một giai đoạn tăng trưởng rất tốt cho đến khi bị
“chững lại” kể từ giữa năm 2008 do bùng nổ lạm phát trong nước và cuộc khủng hoảng
tài chính Thế giới.
II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Tại Việt Nam, không nhiều năm trước đây, quản trị tài chính chưa được đánh
giá đúng tầm quan trọng của nó. Đối với nhiều doanh nghiệp, việc lựa chọn nguồn vốn
đáp ứng nhu cầu kinh doanh được hình thành một cách khá tự phát, mà ít khi dựa trên
những nguyên lý cơ bản của quản trị tài chính hiện đại 2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối
ưu hay những quan điểm về vấn đề tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài
chính,…không được để ý, cân nhắc một cách tương xứng với tầm quan trọng của
chúng đối với kết quả kinh doanh và định hướng chiến lược phát triển của doanh
nghiệp.
Cùng với sự thiếu vắng cấu trúc vốn mục tiêu trong hoạt động quản trị tài chính,
các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa hay sự phát triển của thị
2 Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008 [9]
Trang 32
trường vốn,… có thể sẽ là một phần nguyên nhân lý giải các quyết định tài trợ của các
doanh nghiệp Việt Nam.
II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh
Lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, từ khi ra đời cho đến
nay, cho thấy giai đoạn thăng hoa nhất của thị trường là các năm 2006 và 2007. Sự phát
triển bùng nổ của thị trường chứng khoán có một mối tương quan khá “lạ lùng” với ý
nghĩa của việc phát hành cổ phần.
Trong số nhiều các công ty tham gia huy động vốn trên thị trường chứng khoán
trong giai đoạn lịch sử này, ngoài nhu cầu vốn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh
doanh, một lý do khác nữa mà các công ty cổ phần lựa chọn hình thức huy động vốn
thông qua thị trường chứng khoán là những khoản thặng dư khổng lồ thu được. Cổ
phiếu được phát hành và dễ dàng được bán ra với giá cao hơn rất nhiều so giá trị thật
của chúng. Với những thuận lợi như vậy, các doanh nghiệp rõ ràng là sẽ ưu tiên hơn
đối với phát hành thêm cổ phần thay vì dùng đến các khoản vay của ngân hàng.
Ngay cả đối với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, sự phát triển của
thị trường chứng khoán cũng là một động lực thúc đẩy tiến trình này diễn ra mau chóng
hơn. Có rất nhiều các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất thân
từ doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa và không ít trong số các doanh nghiệp
này đã đẩy nhanh tốc độ chuyển đổi loại hình doanh nghiệp với mong muốn tận dụng
được sự hào hứng quá mức của thị trường.
Những đặc điểm này được tác giả trình bày, chỉ với suy nghĩ rằng, đối với các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này, vốn cổ
phần trở thành một lựa chọn được ưu ái hơn so với các nguồn tài trợ khác. Số liệu của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh cho thấy,
trong giai đoạn các năm từ năm 2005 đến năm 2007, tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu
cao hơn so với tốc độ tăng trưởng nợ (riêng trong năm 2008, xu hướng này là ngược lại
do thị trường chứng khoán suy giảm liên tục dưới tác động của các biến động tiêu cực
của cuộc khủng hoảng tài kinh tế trong nước và thế giới). Tất nhiên, biểu hiện này còn
là kết quả của hàng loạt nguyên nhân khách quan và chủ quan khác nữa; song thuận lợi
Trang 33
từ sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn này là một lý do
không thể bỏ qua.
Hình 2.4: Tăng trưởng Nợ và Vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
Nguồn: HOSE, SBS, tính toán của tác giả
II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy
động vốn có sức hút
So với sự phát triển nóng của thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu Việt
Nam tỏ ra “chậm chạp” hơn và còn mang tính cục bộ.
Từ năm 2005, thị trường trái phiếu bắt đầu có chuyển biến đáng chú ý. Các đợt
đấu thầu trái phiếu diễn ra một cách tấp nập hơn, các thành viên tham gia đấu thầu
cũng gia tăng, và giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng được cải thiện đáng kể.
Mặc dù vậy, sự phát triển này chỉ chủ yếu tập trung vào trái phiếu chính phủ.
Quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp rất nhỏ. Rất ít doanh nghiệp
tham gia phát hành trái phiếu, hoặc có chăng chỉ là các doanh nghiệp lớn đầu ngành
mới sử dụng kênh huy động vốn này. Những e ngại về vấn đề minh bạch thông tin của
tổ chức phát hành, sự thiếu vắng các tổ chức tư vấn và đầu tư chuyên nghiệp và tính
thanh khoản kém làm cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp khá tẻ nhạt.
So với hình thức vay vốn qua kênh tín dụng ngân hàng, rõ ràng là sức hút của
kênh trái phiếu vẫn còn khá khiêm tốn, mặc dù rằng hình thức huy động vốn này vẫn
có những thế mạnh đáng chú ý. Số liệu thống kê cho thấy, tổng dư nợ trái phiếu so với
Trang 34
GDP của các quốc gia đang phát triển khác cao hơn rất nhiều so với Việt Nam (xem
hình 2.5). Sự kém phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và riêng của thị trường
trái phiếu doanh nghiệp dẫn đến kết quả là kênh huy động vốn tích cực này gần như
vắng mặt hoàn toàn trong các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, và hai
hình thức huy động vốn khác được sử dụng phổ biến hơn chính là phát hành cổ phiếu
hoặc kênh tín dụng ngân hàng. Đây cũng là một trong các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
0% 30% 60% 90%
Trung Quốc
Singapore
Malaysia
Thailand
Vietnam
Hình 2.5: Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP vào cuối năm 2008
Nguồn: http://www.bsc.com.vn/News/2009/9/26/58744.aspx
II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý
Một trong các đặc điểm của một thị trường chứng khoán mới phát triển và tính
chất non trẻ trong chính sách quản trị tài chính của các doanh nghiệp trong quá trình
hội nhập và phát triển là tính bất hợp lý trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp Việt Nam cũng không ngoại lệ.
Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam hiện đang ở mức rất cao. Tỷ lệ lợi nhuận dùng chi trả cổ tức bình quân của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay ở mức 40%-50%;
trong đó, có khoảng 20% công ty chi trả cổ tức hơn 50% lợi nhuận.
Đối với nhiều doanh nghiệp, chính sách cổ tức chưa hướng đến cấu trúc vốn tối
ưu. Có rất nhiều trường hợp chính sách này tỏ ra thực sự không phù hợp với tình hình
tài chính hiện tại cũng như nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Sở dĩ có hiện trạng này là vì
Trang 35
các doanh nghiệp đang chạy đua lẫn nhau trong việc làm thỏa mãn các đòi hỏi các cổ
đông của mình và bên cạnh đó là những kỳ vọng hay sự đánh giá không phù hợp của
nhà đầu tư đối với các công ty niêm yết 3.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2003 2004 2005 2006 2007
Tỷ lệ cổ tức Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức
Hình 2.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Nguồn: Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCKVN [8]
II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng
Như đã trình bày, nhiều doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam xuất thân từ các doanh nghiệp Nhà nước. Các công ty cổ phần mới hình
thành (từ quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước), nhìn chung đều kế thừa nhiều
nghĩa vụ của công ty cũ, và cả những quyền lợi đã từng có.
Tác giả muốn đề cập đến mối quan hệ giữa các doanh nghiệp nhà nước và ngân
hàng thương mại nhà nước.
Khá giống Trung Quốc, bối cảnh kinh tế - chính trị - xã hội của Việt Nam trong
quá trình phát triển đã hình thành nên một mối quan hệ tín dụng mật thiết khá rõ ràng,
hay nói cách khác là “tín dụng mềm” mà các doanh nghiệp nhà nước được hưởng từ
các ngân hàng thương mại nhà nước 4. Đây có thể xem là một lợi ích đối với các doanh
3 Nguyễn Duy Lượng (2008), Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng
khoán Việt Nam, luận văn thạc sỹ kinh tế, Đại học kinh tế Tp.HCM [8] 4 “Trên văn bản, Trung Quốc và Việt Nam dường như đều có các hệ thống ngân hàng hiện đại rất giống các nước công nghiệp. Tuy nhiên, do ngân sách mềm và các nguyên nhân khác mà cả hệ thống ngân hàng và
Trang 36
nghiệp nhà nước, được hình thành từ mối quan hệ tay ba giữa Nhà nước – Doanh
nghiệp nhà nước và Ngân hàng thương mại nhà nước. “Tín dụng mềm” ám chỉ những
ưu đãi về việc vay nợ mà các doanh nghiệp nhà nước được hưởng, như ưu đãi về lãi
suất, gia hạn nợ, hạn mức tín dụng cao hơn, quy trình xem xét hồ sơ dễ dàng hơn, và
thậm chí là ưu tiên hơn trong việc xử lý nợ xấu…Điều này góp phần rất lớn hình thành
nên một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ hơn ở các doanh nghiệp nhà nước so với các
doanh nghiệp thuộc khối tư nhân hay các công ty nước ngoài tại Việt Nam.
Nhiều số liệu thống kê đã cho thấy dư nợ của các doanh nghiệp nhà nước tại
bốn ngân hàng thương mại nhà nước lớn là Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB),
Ngân hàng Công thương Việt Nam (ICB), Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam
(BIDV) và Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam (Agribank)
chiếm tỷ lệ rất lớn. Mặc dù một phần rất lớn của các con số thống kê này là của các
tổng công ty, các tập đoàn nhà nước, song cũng thật khó phủ nhận rằng rất nhiều các
doanh nghiệp nhà nước đã và đang phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng.
Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã phần nào làm giảm áp lực tín
dụng cho vay đối với các ngân hàng thương mại nhà nước, song để thay đổi hoàn toàn
hiện trạng này thì đòi hỏi cần có nhiều thời gian hơn và nhiều nỗ lực khác nữa. Thực tế
là sau cổ phần hóa, các công ty cổ phần mới hình thành, nhưng thường thì việc tái cơ
cấu nhân sự điều hành không phải lúc nào cũng xảy ra. Thêm vào đó, Nhà nước, sau
khi cổ phần hóa, vẫn thường là cổ đông lớn của pháp nhân mới. Do vậy, “tín dụng
mềm” cũng thường được các công ty cổ phần mới thừa hưởng. Đặc điểm này góp phần
tạo ra sự chênh lệch giữa tỷ trọng nợ vay trong cơ cấu vốn của các công ty cổ phần có
vốn nhà nước so với các công ty cổ phần hoàn toàn do tư nhân sở hữu.
doanh nghiệp đều không thể ứng xử theo một cách hợp lý.” – Dweight H. Perkins. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước – Ngân hàng thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright [4]
Trang 37
II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
II.3.1. Giới thiệu mô hình kinh tế lượng
Các nghiên cứu thực nghiệm (về đề tài các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Việt Nam) trước đây đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để
kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân
tố được cho là có tác động đến nó.
Mô hình hồi quy như sau:
Y = αi + βnXn + εi
Trong đó
Y : Biến phụ thuộc
Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc
βn : Hệ số hồi quy
αi : Hệ số tự do
εi : Sai số ngẫu nhiên
Như đã trình bày, các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các
nhân tố (bao gồm cả các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu của tác giả, cũng như các
đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam, của thị trường chứng khoán và của các doanh
nghiệp niêm yết, tác giả chỉ giới hạn kiểm nghiệm một số các nhân tố có tác động đến
tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn
bẩy tài chính được đưa vào mô hình bao gồm: (1) đòn bẩy hoạt động của doanh nghiệp,
(2) tốc độ tăng trưởng, (3) tính thanh khoản, (4) tỷ suất sinh lợi, (5) quy mô, (6) sở hữu
của nhà nước, (7) tài sản hữu hình, (8) thuế thu nhập doanh nghiệp, (9) đặc tính riêng
Trang 38
của sản phẩm và (10) mức độ rủi ro kinh doanh.
Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp bình
phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares).
Các mô hình cụ thể như sau:
LEV = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE + a8TANG
+ a9TAX + a10UNI + a11VOL (2.1)
STD = b1 + b2FA + b3GRO + b4LIQ + b5ROA + b6SIZE + b7STATE +
b8TANG + b9TAX + b10UNI + b11VOL (2.2)
LTD = c1 + c2FA + c3GRO + c4LIQ + c5ROA + c6SIZE + c7STATE + c8TANG
+ c9TAX + c10UNI + c11VOL (2.3)
Trong đó
LEV (leverage) : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
STD (short-term debt) : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
LTD (long-term debt) : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
FA (fixed assets) : Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng
tài sản
GRO (growth) : Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
LIQ (liquidity) : Khả năng thanh toán hiện hành
ROA (return on assets) : Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
SIZE (business size) : Quy mô của doanh nghiệp
STATE : là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu như
Nhà nước chiếm tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50%
(> 50%) vốn điều lệ của doanh nghiệp, và là
0 nếu ngược lại
TANG (tangible assets) : Tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản
TAX : Thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh
Trang 39
nghiệp
UNI (uniqueness) : Đặc điểm riêng của sản phẩm
VOL (volatility) : Rủi ro kinh doanh
II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn cung cấp những cái nhìn đa dạng về các nhân tố
tác động đến quyết định tài trợ. Tổng hợp từ các nghiên cứu cho thấy, nhìn chung, các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại các nước (bao gồm cả các
nước phát triển và đang phát triển) là giống nhau, và cùng tạo ra những ảnh hưởng khá
giống nhau. Tuy vậy, có một lưu ý rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp giữa các nước khác nhau chịu ảnh hưởng một cách có hệ thống bởi
các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau, như tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát,
hay mức độ phát triển của thị trường vốn,…
Dưới đây là những trình bày về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các mối tương quan này được rút ra
từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trước đến nay. Đây cũng
chính là các giả thiết tác giả đặt ra để kiểm nghiệm đối với trường hợp các doanh
nghiệp Việt Nam.
II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (profitability)
Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính không
được xác định thống nhất.
Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984), tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp cao
làm cho các trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao
hơn cho doanh nghiệp. Hơn nữa, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi
mà thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ khiến các giám đốc
tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Long và Malitz năm
1985 cũng ủng hộ mối tương quan (+) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và tỷ lệ
Trang 40
đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài trợ của doanh
nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nợ. Điều này cũng đồng nghĩa
rằng các khoản nợ vay của doanh nghiệp sẽ có xu hướng ít đi nếu như họ có càng nhiều
lợi nhuận; hay rõ ràng rằng có mối tương quan (-) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Chang (1987)). Nhiều kết quả của các nghiên cứu
thực nghiệm cũng cho thấy khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối tương quan (-)
đối với đòn bẩy tài chính; như nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), Kester
(1986), hay Friend & Lang (1988), Rajan và Zingales (1995)…
Vậy giả thiết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy
tài chính.
II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế
Ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên
cứu của M&M. Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế gây
một tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp chịu
thuế suất biên tế cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm
chắn thuế.
Vậy giả thiết đặt ra là thuế suất biên tế (thuế thu nhập doanh nghiệp) có tương
quan (+) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (hay mức
độ bất cân xứng thông tin)
Lý thuyết về chi phí phá sản (lý thuyết đánh đổi) lập luận rằng, bởi vì các doanh
nghiệp lớn (có quy mô lớn) thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít phơi bày các
rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp (theo nghiên cứu của Titman và
Wessels (1988); Keshar J. Baral, (2004)), do vậy thường được thị trường vốn ưa thích
hơn, được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi suất ưu đãi
hơn,... Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các
khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác.
Trang 41
Các thuận lợi này sẽ là một lý do hấp dẫn khiến các doanh nghiệp này hướng đến việc
sử dụng nhiều nợ hơn.
Một lý do khác giải thích cho mối tương quan (+) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và
quy mô doanh nghiệp, hay cũng chính là tương quan (-) với thông tin bất cân xứng.
Nghiên cứu của Friend và Lang năm 1988 giải thích rằng, đối với các doanh nghiệp có
quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết
quả là các giám đốc điều hành (có sở hữu cổ phần của công ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng
nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt các khoản lỗ mà có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ
phải gánh chịu nếu như việc phá sản xảy ra. Mặt khác, lý thuyết chi phí đại diện
(Jensen, 1986) lý giải rằng, các công ty có quy mô lớn thường sẽ phát hành nợ dài hạn
nhiều hơn do việc sử dụng nợ sẽ giúp cho các cổ đông kiểm soát hành vi của các nhà
quản lý tốt hơn.
Một số nghiên cứu thực nghiệm thực hiện trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cũng
mang lại kết quả về mối tương quan (+) giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài
chính; như các nghiên cứu của Marsh (1982), Friend và Hasbrouck (1998), Booth và
các đồng sự (2001), Pandey (2001), Al-Sakran (2001) hay Huang và Song (2002).
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cũng cho kết quả tương tự ở các nước G7.
Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh
nghiệp có mối tương quan (+) với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan (-) với nợ
vay dài hạn.
Các nghiên cứu thực nghiệm ở Trung Quốc cho thấy, mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ
vay dài hạn và quy mô công ty là nghịch biến (tương quan (-)), và có ý nghĩa thống kê
rất cao. Tuy nhiên, cách giải thích theo lý thuyết thông tin bất cân xứng của Myers và
Majluft (1984) tỏ ra không thích hợp, bởi vì mức vốn hóa của thị trường chứng khoán
của Trung Quốc rất cao. (Myers và Majluft cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương
quan (+) với mức độ bất cân xứng thông tin, rằng khi doanh nghiệp muốn phát hành
thêm cổ phiếu để tài trợ cho dự án mới, thông tin bất cân xứng sẽ có thể khiến cho các
Trang 42
cổ đông tìm năng đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi vượt quá tỷ suất sinh lợi của dự án mới,
và như thế sẽ gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu; do vậy, để tránh phiền toái này, các
công ty thường phát hành chứng khoán nợ thay thế. 5). Có một cách giải thích khác về
mối tương quan (-) này, đó là do các công ty có quy mô lớn thường có sức hút tốt hơn,
và dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu hơn; nên thường thì có nhiều thuận lợi hơn
để phát hành cổ phiếu, hoặc có thể do chi phí phá sản ở Trung Quốc thấp hơn so với
các nước khác do hệ thống pháp luật của nước này chưa hoàn thiện 6.
Vậy giả thiết đặt ra là quy mô doanh nghiệp có tương quan (+) hoặc (-) đối với
đòn bẩy tài chính.
II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ hay đòn
bẩy hoạt động
Tấm chắn thuế phi nợ (non debt tax shield) được hiểu là giá trị khấu hao hàng
năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi
phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage).
Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nếu như doanh nghiệp sử dụng một tỷ lệ đòn
bẩy hoạt động cao hơn, rủi ro kinh doanh càng tăng, và do vậy làm tăng chi phí phá
sản. Một khi rủi ro phá sản tăng cao, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến việc
sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn. Do vậy, lý thuyết này cho rằng, nếu như doanh nghiệp
có tỷ lệ chi phí cố định nhiều hơn trong cơ cấu chi phí của mình, các giám đốc tài chính
sẽ lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính ít hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm thực
hiện tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung
Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) đồng ý theo quan điểm này.
Vậy giả thiết đặt ra là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động có tương quan (-) đối với đòn bẩy
tài chính.
5 Milton Harris and Artur Raviv (1991), The Theory of Capital Structure, The Journal of Finance [24] 6 Jean J. Chen (2003), Determinants of capital structure of Chinese-listed companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351 [19]
Trang 43
II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (tangible
assets)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc
thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường có
nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình nhiều
hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm
an lòng các chủ nợ. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối
tương quan (+) giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng
khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng
thông tin phát sinh (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1984).
Nhìn chung, các nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển và các
nước đang phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz
(1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho kết
quả về mối tương quan (+) giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu
của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc cũng cho kết
quả tương tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000 và 2002 lại cho
thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ thuộc vào loại nợ.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan (+) với tỷ trọng
tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơn nếu như doanh nghiệp có
tài sản hữu hình nhiều hơn.
Vậy giả thiết đặt ra là tài sản hữu hình có tương quan (+) đối với đòn bẩy tài
chính.
II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (growth)
Các nghiên cứu về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính không cho những kết quả đồng nhất.
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông) thường
có xu hướng tranh giành lợi ích (wealth) từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý
Trang 44
những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ
ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu
tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các doanh
nghiệp khác (Jensen và Meckling, 1976). Các lập luận này giải thích cho mối tương
quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn
(mà cũng thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn) thường
không (thể) sử dụng nợ nhiều như ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình nhiều
hơn; do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp cho các khoản vay.
Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại đưa ra một cái nhìn
ngược lại. Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao
thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn
vay sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương quan (+) với
tốc độ tăng trưởng.
Các kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm cũng tỏ ra không thống nhất.
Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Kim và Sorensen (1986),
Chaplinsky và Niehaus (1990) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ
lệ đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Một nghiên cứu khác lại ủng
hộ lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng, là nghiên cứu của Um (2001). Các nghiên
cứu của Kester (1985), Booth et al (2001) cũng đồng tình rằng mối quan hệ giữa tốc độ
tăng trưởng của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là mối tương quan (+).
Vậy giả thiết đặt ra là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tương quan (+)
hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (volatility)
Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan (-) giữa rủi ro
kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu nhập của
doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao, và chi phí phá sản cũng cao
Trang 45
hơn. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn
nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Như vậy, đối với các doanh nghiệp
có rủi ro kinh doanh nhều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các
doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của
doanh nghiệp.
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với lập
luận này. Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong khi nghiên cứu của Bradley
và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 hay
của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan (-) giữa hai yếu tố này; thì
Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu của họ năm 1986.
Vậy giả thiết đặt ra là rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp có tương quan (-) đối
với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm
(Uniqueness)
Uniqueness hàm ý tính chất đặc trưng (đặc điểm riêng) của sản phẩm hay dịch
vụ cung cấp của công ty. Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những
đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng,
ví dụ như chi phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít
được sử dụng phổ biến,… Các đặc điểm này của sản phẩm đầu ra có thể sẽ khiến cho
giá trị thu hồi ước tính của tài sản hay hàng tồn kho của công ty (khi phá sản) ít hơn.
Các chủ nợ thường lo ngại điều này. Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels
năm 1988 cũng cho kết quả về mối tương quan (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc
điểm riêng của sản phẩm, dịch vụ cung cấp của doanh nghiệp.
Vậy giả thiết đặt ra là đặc điểm riêng của sản phẩm, dịch vụ có tương quan (-)
đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước
Các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp thường không chú ý đến
ảnh hưởng từ cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, mà ở đây là sự phân biệt giữa sở hữu
Trang 46
nhà nước và sở hữu tư nhân. Điều này khá dễ hiểu tại các nền kinh tế tư bản và phát
triển. Bởi vì các doanh nghiệp nhà nước không hoạt động với mục tiêu tối đa hóa lợi
nhuận, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, do vậy các giải thích hay
nghiên cứu dựa trên cơ sở này là không phù hợp.
Nói qua một chút về câu chuyện ở Trung Quốc. Nền kinh tế của đất nước này có
một vài đặc trưng khác với các nền kinh tế tư bản phát triển và chúng gây ảnh hưởng có
tính hệ thống đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Thứ nhất là sự góp mặt của thành phần kinh tế Nhà nước. Ở Trung Quốc, Nhà
nước là một thành phần kinh tế quan trọng. Các doanh nghiệp Nhà nước tham gia vào
các hoạt động sản xuất – kinh doanh bởi vì các mục tiêu ưu tiên hơn hết là tạo việc làm
cho người dân và ổn định xã hội. Điều này là không giống với các công ty tư nhân với
mục tiêu hoạt động xuyên suốt là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Thứ hai, hệ thống tài chính của đất nước này đã từng bị chi phối bởi một hệ
thống ngân hàng (thuộc sở hữu nhà nước) hoạt động không hiệu quả. Bốn ngân hàng
lớn của đất nước này thuộc sở hữu của chính phủ. Chính phủ Trung Quốc gây áp lực
buộc các ngân hàng này thực hiện việc cho vay các doanh nghiệp nhà nước khác, trong
khi các điều kiện và chính sách cho vay thường không tuân thủ lắm các yêu cầu tài
chính (Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005),…).
Thứ ba, hệ thống ngân hàng tỏ ra là kênh huy động vốn rất phổ biến ở Trung
Quốc. Việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu ở nơi này từng là việc khá hiếm hoi và
chỉ do một số ít các doanh nghiệp có quy mô lớn thực hiện.
Những đặc điểm rất riêng này của Trung Quốc hình thành nên những hành vi cư
xử mới trong quyết định quản trị tài chính của doanh nghiệp so với những tiền lệ trước
đây. Nghiên cứu của Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005) cho thấy dư nợ
tín dụng của các doanh nghiệp nhà nước chiếm một tỷ lệ khá lớn tại các ngân hàng nhà
nước ở Trung Quốc. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, sở hữu nhà nước trong doanh
nghiệp làm tăng việc sử dụng nợ của doanh nghiệp đó (Dewenter và Malatesta (2001),
Khwaja và Mian (2005)). Nghiên cứu của Kai Li – Heng Yue – Longkai – Zhao năm
2009 cũng cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính (nợ
Trang 47
dài hạn).
Vậy giả thiết đặt ra là tỷ trọng vốn của nhà nước có tương quan (+) đối với đòn
bẩy tài chính.
Bảng 2.1: Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Giả thiết Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp Ký hiệu
Kỳ vọng tương quan (+/-)
H1 Đòn bẩy hoạt động FA -
H2 Tốc độ tăng trưởng GRO +/-
H3 Tính thanh khoản LIQ +/-
H4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA +/-
H5 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/-
H6 Vốn nhà nước STATE +
H7 Tỷ trọng tài sản hữu hình TANG +
H8 Thuế suất biên tế TAX +
H9 Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI -
H10 Rủi ro kinh doanh VOL -
II.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu
a/ Chọn mẫu quan sát
Dữ liệu được dùng trong bài nghiên cứu này được xây dựng từ các báo cáo tài
chính (gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ở cả hai sàn giao dịch chứng khoán là
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE); và không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty
bảo hiểm hay các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư.
Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này được thiết lập trên cơ sở tuân thủ hệ
thống chuẩn mực kế toán Việt Nam.
Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu trong khoảng thời gian là bốn năm (từ năm
2005 đến năm 2008) của 177 doanh nghiệp. Nguồn số liệu thu thập là từ thông tin từ
Trang 48
các sở giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán. Đây là những nguồn thông
tin mà theo tác giả là đáng tin cậy.
Trên thực tế, trong số 177 công ty trong mẫu quan sát không hoàn toàn là những
công ty đã niêm yết trên một trong hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2005,
mà một phần trong số đó có thể chỉ mới niêm yết ở các năm sau, hay thậm chí là mãi
đến năm 2008. Tuy nhiên, tác giả cho rằng các công ty cổ phần này, mặc dù chưa niêm
yết, song trong một chừng mực nhất định, các hoạt động quản trị tài chính của họ trong
thời gian này đã hướng đến những chuẩn mực chung mà thường rằng các công ty đại
chúng vẫn phải (hoặc nên) tuân thủ. Một lý do khách quan khác nữa là do sự giới hạn
của việc thu thập dữ liệu, việc mở rộng mẫu quan sát càng lớn sẽ càng mang lại một kết
quả khảo sát khách quan và trung thực hơn.
b/ Xử lý dữ liệu
Các công thức tính các chỉ tiêu tài chính được sử dụng làm các biến đưa vào mô
hình được trình bày chi tiết ở Phụ lục 1.
II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
II.4.1. Thống kê mô tả
Bảng 2.2: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc
LEV STD LTD
Trung bình 0,234285 0,140627 0,093658
Trung vị 0,235616 0,093919 0,042630
Lớn nhất 0,752728 0,671359 0,653487
Nhỏ nhất 0,000129 0,000000 2,99E-05
Độ lệch chuẩn 0,176628 0,140386 0,119305
Skewness 0,737671 1,303769 2,140608
Kurtosis 3,081442 4,398235 8,308337
Quan sát 177 177 177
Trang 49
Nguồn: Phụ lục 2
Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến độc lập
FA GRO LIQ ROA SIZE
Trung bình 0,305241 0,361061 2,070714 0,093643 26,08987
Trung vị 0,271719 0,273158 1,461686 0,080818 26,14384
Lớn nhất 0,946362 1,709613 16,86828 0,363930 29,43023
Nhỏ nhất 0,009603 -0,076038 0,158596 0,017313 22,88736
Độ lệch chuẩn 0,191435 0,314020 1,916389 0,059462 1,231303
Skewness 0,825062 1,606770 3,974017 1,585012 -0,084766
Kurtosis 3,533195 5,991975 25,01503 6,518218 2,803939
Quan sát 177 177 177 177 177
STATE TANG TAX UNI VOL
Trung bình 0,299435 0,531022 0,124604 0,789710 -0,327832
Trung vị 0,000000 0,538388 0,114991 0,831167 1,081497
Lớn nhất 1,000000 0,956026 0,306927 0,975991 6,388354
Nhỏ nhất 0,000000 0,118873 0,000000 0,050709 -274,2459
Độ lệch chuẩn 0,459310 0,171804 0,073556 0,150350 20,71701
Skewness 0,875809 -0,069159 0,158074 -2,013929 -13,16957
Kurtosis 1,767042 2,552778 2,206504 8,116988 174,6317
Quan sát 177 177 177 177 177
Nguồn: Phụ lục 2
Thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của các doanh
nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam là 23%, trong đó tỷ trọng nợ
ngắn hạn chiếm 14% và nợ dài hạn chiếm 9%. Trong mẫu quan sát, tỷ lệ đòn bẩy tài
chính cao nhất đạt 75%, trong khi đó có doanh nghiệp gần như không sử dụng nợ trong
cơ cấu vốn của mình.
II.4.2. Ước lượng tham số
a/ Hàm hồi quy tổng thể
Trang 50
LS LEV C FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL (2.4)
Estimation Equation:
LEV = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ + C(5)*ROA + C(6)*SIZE +
C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI + C(11)*VOL
Substituted Coefficients:
LEV = -0.4481884051 - 7.53959097e-005*FA + 0.05185216769*GRO -
0.0138086912*LID - 0.9511277408*ROA + 0.02977457023*SIZE -
0.00171595468*STATE + 0.2597516307*TANG - 0.4864715291*TAX -
0.0914061042*UNI - 1.107277684e-006*VOL
R2 = 0,467342
Adjusted R2 = 0,435254
LS STD C FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL (2.5)
Estimation Equation:
STD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ + C(5)*ROA + C(6)*SIZE +
C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI + C(11)*VOL
Substituted Coefficients:
STD = -0.4401714784 - 0.2576055532*FA + 0.01634738971*GRO -
0.01225454598*LIQ - 0.3154932073*ROA + 0.02044724876*SIZE -
0.03551462847*STATE + 0.2127398732*TANG - 0.4419259942*TAX +
0.1618909968*UNI + 0.0004136064879*VOL
R2 = 0,406441
Adjusted R2 = 0,370684
LS LTD C FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL (2.6)
Estimation Equation:
LTD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ + C(5)*ROA + C(6)*SIZE +
C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI + C(11)*VOL
Substituted Coefficients:
LTD = -0.008016926682 + 0.2575301573*FA + 0.03550477798*GRO -
Trang 51
0.001554145221*LIQ - 0.6356345334*ROA + 0.009327321474*SIZE +
0.03379867379*STATE + 0.04701175754*TANG - 0.0445455349*TAX -
0.253297101*UNI - 0.0004147137656*VOL
R2 = 0,561195
Adjusted R2 = 0,534761
b/ Hàm hồi quy giới hạn
LS LEV C LIQ ROA SIZE TANG TAX (2.7)
Estimation Equation:
LEV = C(1) + C(2)*LIQ + C(3)*ROA + C(4)*SIZE + C(5)*TANG + C(6)*TAX
Substituted Coefficients:
LEV = -0.6536832276 - 0.01356312671*LIQ - 0.8929404033*ROA +
0.03533081726*SIZE + 0.2509622815*TANG - 0.4443856301*TAX
R2 = 0,455481
Adjusted R2 = 0,439560
LS STD C FA LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI (2.8)
Estimation Equation:
STD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*LIQ + C(4)*ROA + C(5)*SIZE + C(6)*STATE +
C(7)*TANG + C(8)*TAX + C(9)*UNI
Substituted Coefficients:
STD = -0.4296138291 - 0.2626138417*FA - 0.01237843162*LIQ -
0.3199859004*ROA + 0.02058167701*SIZE - 0.04035007076*STATE +
0.2088611554*TANG - 0.4429945323*TAX + 0.1587868918*UNI
R2 = 0,402914
Adjusted R2 = 0,374481
LS LTD C FA GRO ROA SIZE STATE UNI (2.9)
Estimation Equation:
LTD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*ROA + C(5)*SIZE + C(6)*STATE +
Trang 52
C(7)*UNI
Substituted Coefficients:
LTD = -0.0695978995 + 0.298910514*FA + 0.03665373362*GRO -
0.6686143984*ROA + 0.01140378487*SIZE + 0.03802235802*STATE -
0.2374487794*UNI
R2 = 0,553256
Adjusted R2 = 0,537488
II.4.3. Kiểm định giả thiết
a/ Kiểm tra việc giới hạn của mô hình
� Kiểm định giả thiết 1
H0: a3 = a7 = a10 = a11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.7))
Tính toán của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.739258 < F0,05(5, 166) ~
2,21 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
� Kiểm định giả thiết 2
H0: b3 = b11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.8))
Tính toán của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.493145 < F0,05(2, 166) ~
3,00 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
� Kiểm định giả thiết 3
H0: c4 = c8 = c9 = c11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.9))
Tính toán của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.750861 < F0,05(4, 166) ~
2,37 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
b/ Kiểm tra khả năng giải thích của mô hình giới hạn
� Kiểm định giả thiết 4
H0: a4 = a5 = a6 = a8 = a9 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.7))
Tính toán của Eviews (phụ lục 8) cho thấy, vì F = 28.60775 > F0,05(5, 171) ~
Trang 53
2,21 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mô hình giới hạn (2.7) được chấp nhận.
� Kiểm định giả thiết 5
H0: b2 = b4 = b5 = b6 = b7 = b8 = b9 = b10 = 0 (không chọn mô hình (2.8))
Tính toán của Eviews (phụ lục 8) cho thấy, vì F = 14.17081 > F0,05(8, 168) ~
1,91 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mô hình giới hạn (2.8) được chấp nhận.
� Kiểm định giả thiết 6
H0: c2 = c3 = c5 = c6 = c7 = c10 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.9))
Tính toán của Eviews (phụ lục 8) cho thấy, vì F = 35.08845 > F0,05(6, 170) ~
2,10 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mô hình giới hạn (2.9) được chấp nhận.
II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Phụ lục 3 cho thấy mối tương quan giữa các biến. Dễ dàng nhận thấy các cặp
biến FA và TANG, UNI và FA, UNI và ROA có tương quan khá lớn.
Giải pháp khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến là bằng cách loại bỏ bớt một biến
trong mỗi cặp biến có tương quan mạnh này. Tuy nhiên, cách này không làm thay đổi
dấu của các hệ số tương quan trong các mô hình, đồng thời cũng không làm tăng thêm
hay giảm bớt số lượng các biến có ý nghĩa về mặt thống kê (ngoại trừ các biến đã bị
loại bỏ).
Mặc dù vậy, hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến nêu trên chưa phải là
nghiêm trọng. Hơn nữa, nếu xét theo giới hạn của đề tài nghiên cứu là tìm hiểu và phân
tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, sự thay đổi về
mặt giá trị của các hệ số hồi quy (do việc khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến mang
lại) trong các mô hình không mang lại nhiều ý nghĩa.
Do vậy, tác giả giữ nguyên các biến mà không khắc phục hiện tượng đa cộng
Trang 54
tuyến.
II.4.5. Kết luận
Kết quả hồi quy cho thấy, có 8 nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp (có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến FA, LIQ, ROA, SIZE,
STATE, TANG, TAX và UNI. Biến GRO và VOL không gây tác động đến tỷ lệ đòn
bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).
Bảng 2.4: Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
FA LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI
LEV - - + + -
STD - - + - + - +
LTD + - + + -
Nguồn: Phụ lục 6
Biến FA có tác động (-) đối với nợ ngắn hạn, song lại tác động (+) đối với nợ
dài hạn; cả hai mối tương quan này đều có mức ý nghĩa thống kê tại mức 1% (biến này
tác động (-) đến tổng nợ nhưng thống kê t không có ý nghĩa). Như vậy, kết quả này
không phù hợp với giả thiết H1 đã đề cập. Theo lý thuyết, một mối tương quan (-) là
hợp lý cho tất cả, bởi vì tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao tạo nên rủi ro nhiều hơn cho doanh
nghiệp và do vậy là một quan ngại đối với các quyết định tài trợ bằng nợ.
Biến LIQ có tác động (-) đối với nợ ngắn hạn và tổng nợ (thống kê t ở mức 5%);
biến này cũng tác động (-) đối với nợ dài hạn nhưng thống kê t không có ý nghĩa. Kết
quả này cho thấy công ty có khả năng thanh toán hiện hành càng cao, càng sử dụng ít
nợ vay.
Biến ROA tác động (-) đối với cả nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ và đều có ý
nghĩa thống kê ở mức 1%. Mối tương quan này có thể được lý giải theo lý thuyết trật tự
phân hạng, các công ty ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) hơn so với các
nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các công ty có lợi nhuận cao, do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay
hơn.
Biến SIZE có tương quan (+) đến nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ. Điều này
Trang 55
đúng với lý thuyết đánh đổi.
Biến STATE có tác động (+) đến nợ dài hạn với ý nghĩa thống kê t ở mức 1%;
biến này cũng có tương quan (-) với nợ ngắn hạn và thống kê t ở mức 5%. Kết quả này
cho thấy các công ty cổ phần có phần trăm sở hữu của Nhà nước nhiều hơn 50% có xu
hướng sử dụng các khoản vay nợ dài hạn nhiều hơn, và điều này cũng phù hợp với kết
quả nghiên cứu thực nghiệp tại Trung Quốc cũng như lập luận của tác giả.
Biến TANG tác động (+) đến nợ ngắn hạn và tổng nợ và cùng có ý nghĩa thống
kê ở mức 1%. Điều này là do các tài sản hữu hình có ý nghĩa trong việc thế chấp cho
các khoản vay, do vậy mà doanh nghiệp được các tổ chức tín dụng cung cấp những
mức hạn mức tín dụng cao hơn.
Biến TAX có tác động (-) đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
nghĩa là doanh nghiệp có thuế suất biên tế càng cao càng có xu hướng sử dụng ít nợ
vay hơn. Mối tương quan này không phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn.
Biến UNI (tỷ trọng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần) có tác động (+) đối
với nợ ngắn hạn với mức ý nghĩa thống kê là 5%, trong khi đó lại có tác động (-) đối
với nợ dài hạn với mức ý nghĩa thống kê là 1% (tác động (-) đối với tổng nợ nhưng
không có ý nghĩa thống kê). Kết quả này cho ý nghĩa các công ty có sản phẩm có đặc
điểm riêng càng cao (nghĩa là có nhiều hơn các chi phí về nghiên cứu phát triển, quảng
bá sản phẩm,…) sẽ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, trong khi đó lại có xu hướng ít sử
dụng nợ ngắn hạn.
II.4.6. Giới hạn của đề tài
a/ Số lượng mẫu quan sát còn hạn chế
Do số lượng các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam
không nhiều so với số lượng các doanh nghiệp trong nền kinh tế, số lượng mẫu quan
sát của mô hình nghiên cứu bị giới hạn. Ngoài ra, sự giới hạn của mẫu quan sát còn là
do những hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của tác giả, và do việc công bố thông tin
của các công ty niêm yết chưa đầy đủ.
b/ Biến và phương pháp đo lường
Trang 56
Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều
nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt
Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới
và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố
khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam
bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả
nghiên cứu không được trọn vẹn.
Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy có rất nhiều các nhân tố
tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, do những giới hạn
về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả không thể đưa vào mô hình hồi quy tất cả các biến
này. Sự giới hạn này, một mặt làm cho kết quả nghiên cứu không phản ánh trọn vẹn
mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu; mặt khác cũng sẽ làm hạn chế khả năng phân
tích, nhận định và đề xuất các giải pháp hoàn thiện những bất cập hiện hữu.
Một hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc
tính toán các số liệu tài chính được hoàn toàn xây dựng từ báo cáo tài chính của các
công ty, nghĩa là giá trị tài sản hay nghĩa vụ nợ,…đều được tính toán theo giá trị sổ
sách mà không xét đến giá trị thị trường của chúng. Do những giới hạn của sự phát
triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, những quy định của chuẩn mực kế toán
trong việc trình bày báo cáo tài chính của doanh nghiệp nên việc sử dụng giá trị thị
trường là hết sức khó khăn.
Trang 57
KẾT LUẬN CHƯƠNG II
Chương II được chia thành bốn mục với hai nhóm nội dung chính.
Nhóm nội dung thứ nhất trình bày tóm lược các đặc điểm của nền kinh tế vĩ mô
của Việt Nam và những tác động của nó đến đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Theo tác giả, các đặc điểm như sự phát triển bùng nổ (từng có) của thị trường chứng
khoán, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển, tỷ lệ chi trả cổ tức
của các doanh nghiệp nhìn chung là quá cao và mối quan hệ giữa doanh nghiệp Nhà
nước và các ngân hàng là những nhân tố có gây tác động đến đặc điểm cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
Ở nhóm nội dung thứ hai, tác giả trình bày việc sử dụng mô hình nghiên cứu
thực nghiệm để kiểm định các giả thiết về các nhân tố được cho là có tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hồi quy cho thấy các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm (1) tỷ lệ đòn bẩy hoạt
động, (2) tính thanh khoản, (3) tỷ suất sinh lợi, (4) quy mô của doanh nghiệp, (5) tỷ lệ
sở hữu của vốn Nhà nước, (6) tỷ trọng tài sản hữu hình, (7) thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp và (8) đặc điểm riêng của sản phẩm.
Nhìn chung, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam
cũng khá phù hợp với các nước trên Thế giới, song vẫn có những bất hợp lý cần khắc
phục. Chương kế tiếp sẽ phân tích sâu hơn những bất cập nổi bật trong đặc điểm cấu
trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và những gợi ý
về giải pháp hoàn thiện.
Trang 58
CCHHƯƯƠƠNNGG IIIIII:: CCÁÁCC GGIIẢẢII PPHHÁÁPP NNHHẰẰMM HHOOÀÀNN TTHHIIỆỆNN
CCHHÍÍNNHH SSÁÁCCHH TTÀÀII TTRRỢỢ CCHHOO CCÁÁCC DDOOAANNHH NNGGHHIIỆỆPP
VVIIỆỆTT NNAAMM
III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là khá giống với lý thuyết và thực tiễn các
nước khác. Các mối tương quan này dễ dàng được lý giải bởi các lý thuyết cấu trúc vốn
như đã đề cập.
Tuy nhiên, trong số các nhân tố được đưa vào mô hình để kiểm nghiệm, có hai
biến độc lập là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO) và rủi ro kinh doanh (VOL)
không cho kết quả tương quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).
Trong quá trình xử lý dữ liệu các biến để đưa vào mô hình hồi quy, tác giả đã cố gắng
điều chỉnh các biến như làm trễ biến, khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến,…song kết
quả cho thấy hai biến GRO và VOL không tương quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (có ý
nghĩa thống kê t lớn hơn 5%). Bên cạnh đó, kết quả mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy
tài chính và các nhân tố thuế suất biên tế (TAX) và đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI)
tỏ ra không hợp lý so với các quan điểm của các lý thuyết cấu trúc vốn.
Thứ nhất, kết quả hồi quy cho thấy biến GRO không có mối tương quan rõ ràng
đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Việt Nam (tương quan (+) đối với tỷ lệ nợ trong cấu trúc
vốn, và tất cả đều có mức thống kê t lớn hơn 5%).
Theo nhận định của tác giả, sự tăng trưởng nhanh chóng của các doanh nghiệp
Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, một mặt là kết quả khách quan từ sự phát triển
nhanh chóng của nền kinh tế, nhưng mặt khác lại phản ánh một xu hướng mở rộng quy
mô hoạt động kinh doanh một cách nhất thời do ảnh hưởng từ sự phát triển của thị
trường chứng khoán. Như đã trình bày trong chương II của bài nghiên cứu, tác giả cho
Trang 59
rằng chính sự hào phóng của các nhà đầu tư trên thị trường vốn là một động lực, hay
thậm chí là sự kích thích, đối với sự bành trướng về quy mô hoạt động của các doanh
nghiệp tham gia trên thị trường chứng khoán. Không nhiều trong số các công ty tăng
vốn dùng nguồn tài chính dồi dào này tài trợ cho hoạt động kinh doanh chính của họ,
mà thay vào đó là đầu tư hoạt động đầu tư tài chính hay bất động sản,…Chính vì vậy
mà khó có thể xác định một mối tương quan rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp này.
Tuy nhiên, tác động (+) giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng với ý nghĩa
thống kê ở mức 10% cũng phần nào gợi ý mối tương quan giữa hai chỉ tiêu này.
Thứ hai, biến TAX có tương quan (-) đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Về mặt lý thuyết, điều này là không phù hợp, bởi vì một mức thuế suất cao hơn
sẽ làm cho lợi ích của tấm chắc thuế rõ ràng hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ
càng trở nên hấp dẫn. Có thể lập luận này sẽ bị phản bác vì lý do rằng các doanh
nghiệp Việt Nam không thích thú đối với sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và
rủi ro phá sản; song tác giả cho rằng có một động lực khác làm cho rủi ro phá sản của
bị giới hạn, mặc dù khá mơ hồ, đó là vấn đề về ý thức hay mức độ chấp nhận của các
chủ doanh nghiệp về vấn đề phá sản.
Mặt khác, tác giả cho rằng, chính sách ưu đãi thuế cũng là một phần lý do.
Trong mẫu quan sát, rất nhiều các công ty cổ phần được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập
doanh nghiệp theo luật khuyến khích đầu tư trong nước (sửa đổi năm 1998), hay từ
chính sách ưu đãi đối với các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa,...Thống
kê mô tả cho thấy thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát ở mức
~11,5%, thấp hơn rất nhiều so với mức thuế suất 28% của thuế thu nhập doanh nghiệp
trong giai đoạn này. Như vậy, rất có thể do chính sách ưu đãi thuế này, ảnh hưởng của
tấm chắn thuế trở nên mờ nhạt.
Thứ 3, các mối tương quan (+) giữa biến UNI và biến STD, tương quan (-) giữa
biến UNI và LTD cho thấy đặc điểm đặc tính riêng của sản phẩm không ảnh hưởng
một các thống nhất đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Một số kết quả nghiên
cứu thực nghiệm cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác động (+) hoặc (-) đối với tỷ
Trang 60
lệ nợ. Trong bài nghiên cứu này, biến UNI được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán
trên doanh thu thuần, nghĩa là kết quả hồi quy cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác
động (-) đối với nợ ngắn hạn và tác động (+) đối với nợ dài hạn.
Sự bất nhất này khó có thể được giải thích một cách thỏa đáng. Tác giả cho rằng
lý do thuyết phục hơn cả là do việc sử dụng chỉ tiêu đo lường cho biến này chưa phù
hợp. Như đã trình bày, tác giả tạm sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh
thu để đo lường đặc tính riêng của sản phẩm, trong khi đơn vị đo lường phù hợp nhất
(theo ý tác giả) nên là tỷ trọng chi phí nghiên cứu và phát triển trong cơ cấu chi phí của
doanh nghiệp – mà tác giả không thể thu thập được.
Thứ 4, biến VOL không có tương quan với tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, nghĩa là
rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Lý
thuyết cho thấy doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao càng ít sử dụng nợ. Một
kết quả khác ở Việt Nam, theo tác giả, là do các nguyên nhân sau đây:
− Ý thức, cũng như trình độ quản trị tài chính của các doanh nghiệp chưa cao, các
doanh nghiệp Việt Nam còn khá xa lạ với các chiến lược quản trị tài chính.
− Quan hệ tín dụng giữa các ngân hàng và doanh nghiệp được xây dựng trên
những cơ sở không thực sự khách quan và khoa học. Ở Việt Nam, nhiều ngân
hàng thương mại nhà nước đầu tư tập trung quá nhiều vào các doanh nghiệp nhà
nước mà phần lớn các doanh nghiệp này có thứ bậc xếp hạng tài chính thấp 7.
Riêng đối với các công ty cổ phần trong mẫu quan sát, sự kế thừa các quan hệ
tín dụng từ khi các công ty này còn là các doanh nghiệp nhà nước cũng là một
nguyên nhân lý giải vì sao yếu tố rủi ro kinh doanh không là tác nhân ảnh hưởng
đến các khoản vay nợ của doanh nghiệp.
− Sự thiếu vắng các tổ chức xếp hạng năng lực tài chính. Nguyên nhân này cũng
khá gần gũi với hiện trạng chất lượng tín dụng của các ngân hàng chưa cao.
7 Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng
thương mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân [6]
Trang 61
III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn
được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn
Thống kê mô tả cho thấy tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn bình quân của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức 23%, điều này cũng có
nghĩa là vốn cổ phần được ưa thích sử dụng nhiều hơn.
Việc sử dụng nhiều vốn cổ phần sẽ làm tăng áp lực chi trả cổ tức hằng năm đối
với các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, vốn cổ phần
nhiều cũng làm hạn chế hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Thống kê mô tả cũng cho thấy nợ ngắn hạn chiếm đến 14% trong tổng nguồn
vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, và 9% còn lại là nợ dài hạn. Điều này cho thấy
các doanh nghiệp Việt Nam ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn, và mặt khác cho thấy
các công cụ tài chính khác chưa được các doanh nghiệp khai thác hiệu quả.
Bảng 3.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển
LTD/TA STD/TA D/TA LTD/E STD/E D/E
Brazil 9,70% 20,60% 30,30% 13.90% 42,10% 56,00%
India 34,00% 33,10% 67,10% 74.50% 185,00% 259,50%
Korea 49,40% 24,00% 73,40% 105.80% 239,10% 344,90%
Malaysia 13,10% 28,70% 41,80% 27.80% 83,30% 111,10%
Mexico 13,80% 20,90% 34,70% 40.10% 41,70% 81,80%
Vietnam 9,00% 14,00% 23,00% 38.00% 53,00% 91,00%
Ghi chú: LTD/TA, STD/TA, D/TA được tính bằng cách lần lượt lấy nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ chia cho tổng tài sản; LTD/E, STD/E, D/E được tính bằng cách lần lượt lấy nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ chia cho vốn chủ sở hữu.
Trang 62
0%
20%
40%
60%
80%
Brazil India Korea Malaysia Mexico Vietnam
STD/TA LTD/TA
Hình 3.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển
Nguồn: Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1 [16]; và tính toán của tác giả (số liệu Việt Nam) dựa trên
số quan sát sử dụng nghiên cứu thực nghiệm.
Nợ ngắn hạn có ưu điểm là dễ huy động hơn, rủi ro lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc
dễ dự đoán hơn; tuy nhiên lại gây áp lực lên các hệ số về khả năng thanh toán của
doanh nghiệp.
Đối với việc ít sử dụng các nguồn tài trợ bằng nợ mang tính dài hạn của các
doanh nghiệp Việt Nam, tác giả cho rằng lý do quan trọng hơn hết là do những khiếm
khuyết của bản thân thị trường tài chính và thói quen cũng như mức độ hiểu biết của
doanh nghiệp đối với loại hình tài trợ này. Theo quan sát các báo cáo tài chính, công cụ
thuê tài chính - một hình thức của tài trợ bằng nợ dài hạn - được rất ít các doanh nghiệp
sử dụng. Trong khi đó, thị trường trái phiếu chỉ là địa chỉ cung cấp vốn quen thuộc với
các ngân hàng thương mại và một số doanh nghiệp lớn như Công ty Cổ phần phát triển
đô thị Kinh Bắc (KBC), Tập đoàn Hòa Phát (HPG), Tập đoàn Công nghiệp Tàu Thủy
Việt Nam (Vinashin), Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG), Công ty Cổ phần
Chứng khoán Sài Gòn (SSI),…
III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN
III.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn
Những hạn chế của thị trường vốn là một trong số các tác nhân mang tính hệ
Trang 63
thống ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Trên thực tế, với đa
số các doanh nghiệp, kênh tín dụng ngân hàng vẫn là lựa chọn hàng đầu để thu xếp các
khoản tài trợ nợ dài hạn; việc phát hành trái phiếu hay sử dụng công cụ thuê tài chính ít
được các doanh nghiệp biết đến và sử dụng, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa
và nhỏ.
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay còn quá nhiều hạn chế; việc chưa
có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên
nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hóa thông tin của các doanh nghiệp là rào
cản cho sự phát triển của thị trường 8. Bên cạnh đó, thị trường thứ cấp chưa phát triển
như thị trường cổ phiếu (hàng hóa ít, thanh khoản kém, giao dịch tẻ nhạt…) càng làm
cho các doanh nghiệp e ngại sử dụng phương án tài trợ này hơn.
Đối với công cụ thuê tài chính, quan sát các báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp cho thấy số lượng các công ty sử dụng hình thức tài trợ này rất ít. Tính đến hiện
nay Việt Nam chỉ có 13 công ty cho thuê tài chính hoạt động 9, là một con số quá
khiêm tốn.
Chính phủ đã ban hành “Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm
2010 và tầm nhìn đến năm 2020”. Theo đề án này, sẽ tập trung phát triển thị trường
vốn đa dạng để đáp ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư của mọi đối tượng trong nến
kinh tế. Điều này là phù hợp với quy luật phát triển và nhu cầu thực tế.
III.2.2. Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp đối với nhiều doanh nghiệp Việt Nam còn bộc lộ rõ
nhiều hạn chế, mà chủ yếu là do tính chất bộc phát, thiếu việc hoạch định khoa học.
Theo tác giả, để hạn chế phần nào các khiếm khuyết trong công tác quản trị tài chính
doanh nghiệp (như các bất cập đã đề cập ở nội dung trước), các doanh nghiệp nên tuân
8 Nguyễn Việt Trung (2009), Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Tạp chí phát triển kinh tế số 224 tháng 6/2009 [14] 9 Phụ lục 9
Trang 64
thủ một vài yêu cầu sau đây:
a/ Xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp
Rõ ràng rằng không thể có một công thức chung để xác định cấu trúc vốn tối ưu
cho tất cả các doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp đều nên có một cấu trúc vốn mục tiêu
riêng của mình, phù hợp với những tiêu chí chung của ngành, của thị trường tài chính
và đặc điểm riêng của mình. Việc xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu, hay cũng chính
là cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp nên được xem xét trong mối tương quan của
nhiều yếu tố sau đây:
- Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh nên là một trong các yếu tố được cân nhắc khi xây dựng cấu
trúc vốn cho doanh nghiệp. Như đã trình bày, thuật ngữ “rủi ro kinh doanh” được hiểu
như là rủi ro biến động thu nhập của doanh nghiệp, mà điều này phụ thuộc rất nhiều
vào sự biến động của giá cả hàng hóa (lạm phát), mức độ sử dụng đòn bẩy hoạt động,
tính đa dạng của các sản phẩm – dịch vụ cung cấp, hay khả năng mở rộng thị trường
tiêu thụ,…
Tùy theo những đặc điểm riêng của doanh nghiệp mình, các giám đốc tài chính
nên lựa chọn một sự cân đối hợp lý. Điển hình như doanh nghiệp không nên sử dụng
quá nhiều nợ song song cùng với tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao, hay một tỷ lệ nợ cao
cũng không phải là một lựa chọn sáng suốt trong một giai đoạn nền kinh tế mà chỉ số
giá có quá nhiều biến động,…Những yếu tố này đã được trình bày trong chương I của
bài nghiên cứu.
- Vị thế tài chính của doanh nghiệp
Một công ty có vị thế tài chính sẽ dễ dàng huy động vốn hơn, và điều này đặc
biệt có ý nghĩa trong những trường hợp khẩn cấp. Nghĩa là doanh nghiệp không nhất
thiết phải duy trì một tỷ lệ vốn cổ phần cao đến mức có thể trang trải cho tất cả các dự
án đầu tư của mình, trong khi họ có khả năng vay nợ tại bất cứ khi nào cần thiết. Các
giám đốc tài chính luôn phải nhớ rằng, việc duy trì (hoặc thậm chí là phải làm gia tăng)
mức chi trả cổ tức hàng năm là một gánh nặng tài chính thực sự, công ty nên phát huy
Trang 65
lợi thế của đòn bẩy tài chính nếu như điều này là có thể thực hiện và có thể kiểm soát.
- Khai thác lợi ích của tấm chắn thuế
Mặc dù việc sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp, song lợi ích từ
tấm chắn thuế rõ ràng là hiện hữu và nên được khai thác một cách hợp lý để làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
- Sử dụng linh hoạt các công cụ tài chính trên thị trường vốn
Mỗi một công cụ tài chính đều có một thế mạnh riêng, hoặc là có tính thích hợp
khác nhau đối với các thời điểm khác nhau cho mỗi giai đoạn phát triển của doanh
nghiệp. Các giám đốc tài chính nên “cho phép” mình có thêm nhiều lựa chọn trong các
hình thức huy động vốn, mà điển hình là hai công cụ phổ biến khác khác với vay ngân
hàng và phát hành cổ phần là thuê tài chính hay phát hành trái phiếu.
Việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp hạn chế
được vấn đề pha loãng cổ phiếu, tận dụng được lợi thế về ưu đãi thuế, chủ động hơn
trong việc cân đối giữa các lợi ích như thời hạn trả nợ hay chi phí sử dụng vốn… Bên
cạnh đó, thuê tài chính có lợi thế rất tốt để tài trợ cho các dự án đầu tư dây chuyền công
nghệ hay cải tiến máy móc. Các doanh nghiệp cũng có thể tìm nguồn tài trợ khác thông
qua việc liên kết liên doanh với các đối tác đầu tư, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng
là một địa chỉ được ưa thích đối với nhiều doanh nghiệp đang trên đà tăng trưởng mạnh
ở nhiều nước trên thế giới.
- Cấu trúc vốn tương quan với mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp
Nhu cầu vốn của doanh nghiệp tại mỗi giai đoạn tăng trưởng là khác nhau,
thường do tính biến động của các yếu tố như dòng tiền, nhu cầu đầu tư và sự phát triển
thị phần quyết định. Cũng do ảnh hưởng của chu kỳ sống của doanh nghiệp mà các yếu
tố về rủi ro, vị thế tài chính,…cũng thay đổi, tạo nên những ưu thế hay hạn chế khác
nhau trong vấn đề huy động vốn. Doanh nghiệp nên hiểu rõ và khai thác đặc điểm của
từng giai đoạn phát triển của mình, từ đó mà có những quyết định tài trợ cho phù hợp.
Trang 66
Hình 3.2: Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp Nguồn: Aswath Damadaran 1997, Corporate finance: theory and practice [15]
- Quyết định tài trợ trong mối tương quan với chính sách cổ tức
Một chính sách cổ tức an toàn và ổn định sẽ góp phần giúp các giám đốc tài
chính hướng đến và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu của của công ty dễ dàng hơn. Bởi vì
chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến các vấn đề về vốn và những đánh giá của
nhà đầu tư về triển vọng phát triển của doanh nghiệp, tính chất an toàn giúp công ty
không phải chịu áp lực tài chính nặng nề ngay cả trong giai đoạn biến động thu nhập,
và sự ổn định góp phần củng cố niềm tin của cổ đông về dòng thu nhập trong tương lai.
Với đa số các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, áp
lực chi trả cổ tức theo kỳ vọng của thị trường đang là vấn đề hiện hữu. Rất nhiều doanh
nghiệp có các quyết định chi trả cổ tức không phù hợp với tình hình tài chính, nhu cầu
vốn của mình. Các doanh nghiệp nên xem xét việc xây dựng một chính sách cổ tức phù
hợp hơn, dựa theo các cơ sở về dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp,
Trang 67
và đặc biệt là trong mối tương quan với cấu trúc vốn mục tiêu.
- Và những tiêu chuẩn khác
Ngoài việc khai thác tối đa các lợi thế của riêng mình, mỗi doanh nghiệp nên có
những điều chỉnh chính sách tài trợ phù hợp với tiêu chuẩn ngành. Nói chung, các
doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành có thể phản ánh sự
kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt
động ấn định. Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một cấu trúc vốn khác biệt với mức
bình quan ngành, họ phải thuyết phục các thị trường tài chính là rủi ro kinh doanh của
mình khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành để đảm
bảo cho cấu trúc vốn khác biệt này.
b/ Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính
- Xây dựng mục tiêu cho hoạt động quản trị tài chính
Tài chính doanh nghiệp phải luôn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Mục tiêu này không đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi nhuận, mà cần phải có
sự cân đối giữa lợi nhuận trong ngắn hạn và sự phát triển bền vững trong tương lai.
- Tổ chức hệ thống kiểm soát nội bộ phù hợp và hiệu quả
Các doanh nghiệp nên xây dựng cho mình một tiêu chuẩn đánh giá chất lượng
và hiệu quả của từng hoạt động (kinh doanh, tài chính, …), trên cơ sở đó mà tổ chức
hoạt động kiểm soát cho phù hợp. Kiểm soát nội bộ giúp doanh nghiệp nhận diện kịp
thời các hạn chế hay các rủi ro tiềm ẩn.
- Tổ chức hoạt động và cơ cấu nhân sự phù hợp với hoạt động quản trị tài chính
Với nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, chức năng của bộ phận tài chính
còn bị bỏ ngỏ hay đánh đồng với bộ phận kế toán. Việc thiếu hoạch định chức năng và
tổ chức nhân sự không phù hợp làm hạn chế các hoạt động quản trị tài chính. Do vậy,
tùy vào đặc điểm của mình (như quy mô hoạt động, lĩnh vực hoạt động,…) các công ty
nên tổ chức hoạt động quản trị tài chính cho phù hợp với mục tiêu đề ra.
- Khai thác tối đa thế mạnh của các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính
Trang 68
Hiện ở Việt Nam, việc sử dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro tài
chính còn nhiều hạn chế. Có nhiều nguyên nhân giải thích điều này, nhưng chủ yếu là
do nhận thức của doanh nghiệp, sự thiếu am hiểu và những khó khăn về mặt pháp lý 10
.
Hoạt động quản trị tài chính chỉ hiệu quả khi có sự cân bằng giữa lợi ích và chi
phí thực hiện. Các doanh nghiệp có những đặc thù kinh doanh khác nhau sẽ đối mặt với
các rủi ro tài chính khác nhau, và tùy theo mức độ ảnh hưởng của các rủi ro này đối với
kết quả kinh doanh của mình mà doanh nghiệp nên lựa chọn hình thức “bảo hiềm”
tương xứng. Ngoài ra, xét trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập và
phát triển, những cơ hội lớn chắc chắn đi kèm với các yếu tố rủi ro, các công cụ phòng
ngừa rủi ro tài chính càng trở nên quan trọng đối với các doanh nghiệp.
10 PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi ro tài chính như thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008 [13]
Trang 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG III
Chương III đưa ra những nhận định của tác giả về những điểm bất cập trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, và những kiến nghị về giải pháp hoàn thiện.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt
Nam không có mối tương quan với tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp và có tương quan (-) với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, cấu
trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần và nợ ngắn hạn được ưa thích sử dụng nhiều
hơn.
Các bất cập này không chỉ xuất phát từ bản thân các doanh nghiệp, mà còn do
ảnh hưởng của đặc điểm thị trường vốn chưa phát triển cao ở Việt Nam. Do vậy, tác giả
kiến nghị các giải pháp đẩy mạnh phát triển thị trường vốn và hoàn thiện chính sách tài
chính của doanh nghiệp để góp phần xây dựng đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việt Nam hoàn thiện hơn và hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu.
Trang 70
KKẾẾTT LLUUẬẬNN CCHHUUNNGG
Trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại và nghiên
cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trước tới nay tại nhiều nước trên Thế giới, tác giả
thực hiện kiểm định các nhân tố được cho là có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Luận văn hướng đến mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam, đánh giá các mối tương quan đó và từ đó mà định hướng
những giải pháp hoàn thiện đối với các quyết định tài trợ cho các doanh nghiệp.
Các nội dung đúc kết được từ bài nghiên cứu được tóm gọn như sau:
- Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm:
a. tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (tương quan (+/-));
b. tính thanh khoản (tương quan (-));
c. tỷ suất sinh lợi (tương quan (-));
d. quy mô doanh nghiệp (tương quan (+));
e. vốn nhà nước (tương quan (+/-));
f. tài sản hữu hình (tương quan (+));
g. thuế thu nhập doanh nghiệp (tương quan (-));
h. đặc tính riêng của sản phẩm (tác động (+/-)).
- Những hạn chế trong các chính sách tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam bao
gồm:
a. Tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn;
b. Mối tương quan (-) giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính là không phù hợp với lý thuyết;
c. Tác động của đặc điểm riêng của sản phẩm đến cấu trúc vốn là không rõ
Trang 71
ràng.
- Và định hướng các giải pháp hoàn thiện bao gồm:
a. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn ở Việt Nam;
b. Xây dựng hoạt động quản trị tài chính chuyên nghiệp và hiệu quả tại các
doanh nghiệp.
Trang 72
TTÀÀII LLIIỆỆUU TTHHAAMM KKHHẢẢOO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. Nguyễn Trí Bảo (2009), Chu kỳ của nền kinh tế Việt Nam, Thời báo kinh tế Sài
Gòn số 10-2009
2. GS.TS Nguyễn Thị Cành (2009), Kinh tế Việt Nam qua các chỉ số phát triển và
những tác động của quá trình hội nhập, Tạp chí phát triển kinh tế số 219 tháng
1/2009.
3. GS.TS Nguyễn Thị Cành (2008), Khả năng tiếp cận tài chính của doanh
nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.
4. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước –
Ngân hàng Thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế
Fulbright.
5. Đinh Văn Đức (2008), Rủi ro và phòng ngừa rủi ro tài chính đối với doanh
nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.
6. Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế,
Trường Đại học Kinh tế Quốc dân.
7. Trần Tấn Hùng (2008), Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn ở công ty
cổ phần niêm yết của Việt Nam, luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh.
8. Nguyễn Duy Lượng (2008), Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết
trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh
tế Thành phố Hồ Chí Minh.
9. TS. Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp
Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.
10. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản
Trang 73
Thống kê.
11. ThS. Trần Hùng Sơn và TS. Trần Viết Hoàng (2008), Cơ cấu vốn và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM, Tạp
chí Kinh tế phát triển số 218 tháng 12/2008
12. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản
Thống kê.
13. PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi
ro tài chính như thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008.
14. Nguyễn Việt Trung (2009), Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt
Nam, Tạp chí phát triển kinh tế số 224 tháng 6/2009.
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
15. Aswath Damadaran (1997), Corporate Finance: Theory and Practice.
16. Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in
developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1.
17. Fakher Buferna, Kenbata Bangassa and Lynn Hodgkinson (2005), The
determinants of Capital Structure: Eviden from Lybia, ISSN 1744-0718.
18. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic
Review.
19. Jean J. Chen (2003), Determinants of Capital Structure of Chinese-listed
companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351.
20. Kai Li, Heng Yue and Longkai Zhao (2009), Ownership, Institutions and
Capital Structure: Eviden from China.
21. Kunt and Maksimovic (1994), Capital structures in developing countries –
Evidence from ten countries.
22. Merton H. Miller (1977), Debt and taxes, Journal of finance - Vol 32 261-275.
Trang 74
23. Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976), Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Struture, Journal of
Financial Economics.
24. Milton Harris and Artur Raviv (1991), The Theory of Capital Structure, The
Journal of Finance.
25. Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2001), The determinants of Capital
Structure: Eviden from China.
26. Sheridan Titman and Roberto Wessels (1988), The determinants of Capital
Structure Choice, The Journal of Finance.
27. Ross – Westerfield – Jaffe (2002), Corporate Finance – 6th edition, Mc Graw
Hill Primis Online.
C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
28. www.gso.com.vn
29. www.bsc.com.vn
30. www.sbsc.com.vn
31. www.sbv.gov.vn
32. www.adb.org
Trang 75
PPHHỤỤ LLỤỤCC
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1 Công thức tính các chỉ tiêu tài chính là biến trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm
Phụ lục 2 Đồ thị và thống kê mô tả các biến
Phụ lục 3 Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập
Phụ lục 4 Kết quả hồi quy tổng thể
Phụ lục 5 Kết quả hồi quy giới hạn
Phụ lục 6 Tổng hợp hệ số hồi quy của các phương trình hồi quy
Phụ lục 7 Kiểm định giới hạn của mô hình tổng thể
Phụ lục 8 Kiểm định khả năng giải thích của mô hình giới hạn
Phụ lục 9 Danh sách các công ty cho thuê tài chính ở Việt Nam
PHỤ LỤC 1
CÔNG THỨC TÍNH CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH LÀ BIẾN TRONG
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Stt Chỉ tiêu / Biến Công thức
1. FA = ([Tài sản cố định]+[Bất động sản đầu tư])/[Tổng tài sản]
2. GRO
3. LIQ = [Tài sản ngắn hạn]/[Nợ ngắn hạn]
4. ROA = [Lợi nhuận ròng sau thuế]/[Tổng tài sản cuối kỳ]
5. SIZE = Log([Tổng tài sản cuối kỳ])
6. STATE Là biến giả. Doanh nghiệp có % sở hữu của nhà nước > 50% được quy ước là 1, doanh nghiệp còn lại được quy ước là 0.
7. TANG = ([Hàng tồn kho]+[Tài sản cố định]+[Bất động sản đấu tư])/[Tổng tài sản]
8. TAX = [Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ]/[Lợi nhuận trước thuế]
9. UNI = [Giá vốn hàng bán]/[Doanh thu thuần]
10. VOL = [%Thay đổi của EBIT]/[%Thay đổi của doanh thu thuần]
11. LEV = [Tổng nợ]/[Tổng tài sản]
12. LTD = [Nợ dài hạn]/[Tổng tài sản]
13. STD = [Nợ ngắn hạn]/[Tổng tài sản]
PHỤ LỤC 2 ĐỒ THỊ VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN
1. LEV
0
4
8
12
16
20
0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625 0.750
Series: LEV
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.234285
Median 0.235616
Maximum 0.752728
Minimum 0.000129
Std. Dev. 0.176628
Skewness 0.737671
Kurtosis 3.081442
Jarque-Bera 16.10160
Probability 0.000319
2. STD
0
10
20
30
40
0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625
Series: STD
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.140627
Median 0.093919
Maximum 0.671359
Minimum 0.000000
Std. Dev. 0.140386
Skewness 1.303769
Kurtosis 4.398235
Jarque-Bera 64.56311
Probability 0.000000
3. LTD
0
10
20
30
40
50
60
70
0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625
Series: LTD
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.093658
Median 0.042630
Maximum 0.653487
Minimum 2.99e-05
Std. Dev. 0.119305
Skewness 2.140608
Kurtosis 8.308337
Jarque-Bera 342.9910
Probability 0.000000
4. FA
0
2
4
6
8
10
12
14
0.00 0.25 0.50 0.75
Series: FA
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.305241
Median 0.271719
Maximum 0.946362
Minimum 0.009603
Std. Dev. 0.191435
Skewness 0.825062
Kurtosis 3.533195
Jarque-Bera 22.17815
Probability 0.000015
5. GRO
0
4
8
12
16
20
24
0.0 0.5 1.0 1.5
Series: GRO
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.361061
Median 0.273158
Maximum 1.709613
Minimum -0.076038
Std. Dev. 0.314020
Skewness 1.606770
Kurtosis 5.991975
Jarque-Bera 142.1808
Probability 0.000000
6. LIQ
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 12.5 15.0
Series: LIQ
Sample 1 177
Observations 177
Mean 2.070714
Median 1.461686
Maximum 16.86828
Minimum 0.158596
Std. Dev. 1.916389
Skewness 3.974017
Kurtosis 25.01503
Jarque-Bera 4040.267
Probability 0.000000
7. ROA
0
4
8
12
16
20
0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35
Series: ROA
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.093643
Median 0.080818
Maximum 0.363930
Minimum 0.017313
Std. Dev. 0.059462
Skewness 1.585012
Kurtosis 6.518218
Jarque-Bera 165.3984
Probability 0.000000
8. SIZE
0
4
8
12
16
20
23.75 25.00 26.25 27.50 28.75
Series: SIZE
Sample 1 177
Observations 177
Mean 26.08987
Median 26.14384
Maximum 29.43023
Minimum 22.88736
Std. Dev. 1.231303
Skewness -0.084766
Kurtosis 2.803939
Jarque-Bera 0.495460
Probability 0.780571
9. STATE
0
20
40
60
80
100
120
140
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Series: STATE
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.299435
Median 0.000000
Maximum 1.000000
Minimum 0.000000
Std. Dev. 0.459310
Skewness 0.875809
Kurtosis 1.767042
Jarque-Bera 33.83911
Probability 0.000000
10. TANG
0
2
4
6
8
10
12
14
0.25 0.50 0.75
Series: TANG
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.531022
Median 0.538388
Maximum 0.956026
Minimum 0.118873
Std. Dev. 0.171804
Skewness -0.069159
Kurtosis 2.552778
Jarque-Bera 1.616152
Probability 0.445715
11. TAX
0
4
8
12
16
20
0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30
Series: TAX
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.124604
Median 0.114991
Maximum 0.306927
Minimum 0.000000
Std. Dev. 0.073556
Skewness 0.158074
Kurtosis 2.206504
Jarque-Bera 5.380694
Probability 0.067857
12. UNI
0
4
8
12
16
20
24
0.25 0.50 0.75 1.00
Series: UNI
Sample 1 177
Observations 177
Mean 0.789710
Median 0.831167
Maximum 0.975991
Minimum 0.050709
Std. Dev. 0.150350
Skewness -2.013929
Kurtosis 8.116988
Jarque-Bera 312.7531
Probability 0.000000
13. VOL
0
40
80
120
160
200
-280 -240 -200 -160 -120 -80 -40 0
Series: VOL
Sample 1 177
Observations 177
Mean -0.327832
Median 1.081497
Maximum 6.388354
Minimum -274.2459
Std. Dev. 20.71701
Skewness -13.16957
Kurtosis 174.6317
Jarque-Bera 222365.0
Probability 0.000000
PHỤ LỤC 3 TỔNG HỢP HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP
FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL
FA 1.000000
GRO -0.104996 1.000000
LIQ -0.113251 -0.061492 1.000000
ROA -0.035078 -0.157849 0.417133 1.000000
SIZE -0.029028 0.258721 -0.239301 -0.229499 1.000000
STATE 0.136630 -0.264128 -0.062345 0.070748 0.055584 1.000000
TANG 0.681926 -0.215414 -0.234141 -0.224206 0.023332 0.122242 1.000000
TAX -0.152911 0.150638 0.088777 -0.013442 -0.244884 -0.129298 -0.249368 1.000000
UNI -0.344716 0.077079 -0.135094 -0.364561 -0.070526 -0.140278 -0.043987 0.055713 1.000000
VOL -0.113588 -0.258582 0.045089 0.070402 -0.128781 -0.116332 -0.038092 -0.039208 -0.009057 1.000000
PHỤ LỤC 4 KẾT QUẢ HỒI QUY TỔNG THỂ
1. Hàm hồi quy tổng thể (2.4)
Dependent Variable: LEV
Method: Least Squares
Sample: 1 177
Included observations: 177
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.448188 0.283019 -1.583599 0.1152
FA -7.54E-05 0.080999 -0.000931 0.9993
GRO 0.051852 0.037623 1.378213 0.1700
LIQ -0.013809 0.005926 -2.330369 0.0210
ROA -0.951128 0.208396 -4.564033 0.0000
SIZE 0.029775 0.009411 3.163768 0.0019
STATE -0.001716 0.023514 -0.072975 0.9419
TANG 0.259752 0.089408 2.905234 0.0042
TAX -0.486472 0.148754 -3.270315 0.0013
UNI -0.091406 0.081207 -1.125589 0.2620
VOL -1.11E-06 0.000517 -0.002143 0.9983
R-squared 0.467342 Mean dependent var 0.234285
Adjusted R-squared 0.435254 S.D. dependent var 0.176628
S.E. of regression 0.132735 Akaike info criterion -1.140789
Sum squared resid 2.924693 Schwarz criterion -0.943402
Log likelihood 111.9599 F-statistic 14.56445
Durbin-Watson stat 1.958912 Prob(F-statistic) 0.000000
(Trích từ Eviews)
2. Hàm hồi quy tổng thể (2.5)
Dependent Variable: STD
Method: Least Squares
Sample: 1 177
Included observations: 177
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.440171 0.237458 -1.853680 0.0656
FA -0.257606 0.067960 -3.790569 0.0002
GRO 0.016347 0.031566 0.517877 0.6052
LIQ -0.012255 0.004972 -2.464892 0.0147
ROA -0.315493 0.174848 -1.804381 0.0730
SIZE 0.020447 0.007896 2.589538 0.0105
STATE -0.035515 0.019729 -1.800134 0.0737
TANG 0.212740 0.075015 2.835960 0.0051
TAX -0.441926 0.124807 -3.540871 0.0005
UNI 0.161891 0.068135 2.376050 0.0186
VOL 0.000414 0.000434 0.953961 0.3415
R-squared 0.406441 Mean dependent var 0.140627
Adjusted R-squared 0.370684 S.D. dependent var 0.140386
S.E. of regression 0.111367 Akaike info criterion -1.491834
Sum squared resid 2.058844 Schwarz criterion -1.294446
Log likelihood 143.0273 F-statistic 11.36687
Durbin-Watson stat 1.813295 Prob(F-statistic) 0.000000
(Trích từ Eviews)
3. Hàm hồi quy tổng thể (2.6)
Dependent Variable: LTD
Method: Least Squares
Sample: 1 177
Included observations: 177
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.008017 0.173510 -0.046204 0.9632
FA 0.257530 0.049658 5.186076 0.0000
GRO 0.035505 0.023065 1.539311 0.1256
LIQ -0.001554 0.003633 -0.427813 0.6693
ROA -0.635635 0.127762 -4.975164 0.0000
SIZE 0.009327 0.005770 1.616613 0.1079
STATE 0.033799 0.014416 2.344547 0.0202
TANG 0.047012 0.054813 0.857668 0.3923
TAX -0.044546 0.091196 -0.488457 0.6259
UNI -0.253297 0.049786 -5.087738 0.0000
VOL -0.000415 0.000317 -1.309041 0.1923
R-squared 0.561195 Mean dependent var 0.093658
Adjusted R-squared 0.534761 S.D. dependent var 0.119305
S.E. of regression 0.081376 Akaike info criterion -2.119342
Sum squared resid 1.099259 Schwarz criterion -1.921954
Log likelihood 198.5618 F-statistic 21.23000
Durbin-Watson stat 1.955123 Prob(F-statistic) 0.000000
(Trích từ Eviews)
PHỤ LỤC 5 KẾT QUẢ HỒI QUY GIỚI HẠN
1. Hàm hồi quy giới hạn (2.7)
Dependent Variable: LEV
Method: Least Squares
Sample: 1 177
Included observations: 177
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.653683 0.247454 -2.641635 0.0090
LIQ -0.013563 0.005882 -2.305782 0.0223
ROA -0.892940 0.190382 -4.690245 0.0000
SIZE 0.035331 0.008755 4.035295 0.0001
TANG 0.250962 0.062707 4.002132 0.0001
TAX -0.444386 0.145826 -3.047370 0.0027
R-squared 0.455481 Mean dependent var 0.234285
Adjusted R-squared 0.439560 S.D. dependent var 0.176628
S.E. of regression 0.132228 Akaike info criterion -1.175264
Sum squared resid 2.989816 Schwarz criterion -1.067598
Log likelihood 110.0109 F-statistic 28.60775
Durbin-Watson stat 1.948473 Prob(F-statistic) 0.000000
(Trích từ Eviews)
2. Hàm hồi quy giới hạn (2.8)
Dependent Variable: STD
Method: Least Squares
Sample: 1 177
Included observations: 177
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.429614 0.231166 -1.858463 0.0649
FA -0.262614 0.066649 -3.940280 0.0001
LIQ -0.012378 0.004955 -2.498288 0.0134
ROA -0.319986 0.173547 -1.843797 0.0670
SIZE 0.020582 0.007513 2.739399 0.0068
STATE -0.040350 0.018707 -2.156978 0.0324
TANG 0.208861 0.072783 2.869628 0.0046
TAX -0.442995 0.122926 -3.603757 0.0004
UNI 0.158787 0.067642 2.347473 0.0201
R-squared 0.402914 Mean dependent var 0.140627
Adjusted R-squared 0.374481 S.D. dependent var 0.140386
S.E. of regression 0.111031 Akaike info criterion -1.508509
Sum squared resid 2.071077 Schwarz criterion -1.347010
Log likelihood 142.5031 F-statistic 14.17081
Durbin-Watson stat 1.805994 Prob(F-statistic) 0.000000
(Trích từ Eviews)
3. Hàm hồi quy giới hạn (2.9)
Dependent Variable: LTD
Method: Least Squares
Sample: 1 177
Included observations: 177
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.069598 0.157836 -0.440951 0.6598
FA 0.298911 0.035120 8.511045 0.0000
GRO 0.036654 0.021186 1.730117 0.0854
ROA -0.668614 0.117981 -5.667116 0.0000
SIZE 0.011404 0.005401 2.111509 0.0362
STATE 0.038022 0.014075 2.701328 0.0076
UNI -0.237449 0.048386 -4.907349 0.0000
R-squared 0.553256 Mean dependent var 0.093658
Adjusted R-squared 0.537488 S.D. dependent var 0.119305
S.E. of regression 0.081137 Akaike info criterion -2.146609
Sum squared resid 1.119148 Schwarz criterion -2.020998
Log likelihood 196.9749 F-statistic 35.08845
Durbin-Watson stat 1.949770 Prob(F-statistic) 0.000000
(Trích từ Eviews)
PHỤ LỤC 6 TỔNG HỢP HỆ SỐ HỒI QUY CỦA CÁC PHƯƠNG TRÌNH HỒI QUY
PTHQ FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL R2
(2.4) -0.00008 0.05185 -0.01381 -0.95113 0.02978 -0.00172 0.25975 -0.48647 -0.09141 0.00000 0.46734
0.99930 0.17000 0.02100 0.00000 0.00190 0.94190 0.00420 0.00130 0.26200 0.99830
(2.5) -0.25761 0.01635 -0.01226 -0.31549 0.02045 -0.03552 0.21274 -0.44193 0.16189 0.00041 0.40644
0.00020 0.60520 0.01470 0.07300 0.01050 0.07370 0.00510 0.00050 0.01860 0.34150
(2.6) 0.25753 0.03551 -0.00155 -0.63564 0.00933 0.03380 0.04701 -0.04455 -0.25330 -0.00042 0.56120
0.00000 0.12560 0.66930 0.00000 0.10790 0.02020 0.39230 0.62590 0.00000 0.19230
(2.7) - - -0.01356 -0.89294 0.03533 - 0.25096 -0.44439 - - 0.45548
- - 0.02230 0.00000 0.00010 - 0.00010 0.00270 - -
(2.8) -0.26261 - -0.01238 -0.31999 0.02058 -0.04035 0.20886 -0.44300 0.15879 - 0.40291
0.00010 - 0.01340 0.06700 0.00680 0.03240 0.00460 0.00040 0.02010 -
(2.9) 0.29891 0.03665 - -0.66861 0.01140 0.03802 - - -0.23745 - 0.55326
0.00000 0.08540 - 0.00000 0.03620 0.00760 - - 0.00000 -
Dòng chữ nhỏ, in nghiêng là giá trị thống kê t
PHỤ LỤC 7 KIỂM ĐỊNH GIỚI HẠN CỦA MÔ HÌNH
1. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.4)
Giả thiết 1: H0: a2 = a3 = a7 = a10 = a11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.7))
Wald Test:
Equation: (2.4)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 0.739258 (5, 166) 0.5951
Chi-square 3.696290 5 0.5939
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(2) -7.54E-05 0.080999
C(3) 0.051852 0.037623
C(7) -0.001716 0.023514
C(10) -0.091406 0.081207
C(11) -1.11E-06 0.000517
Restrictions are linear in coefficients.
(Trích từ Eviews)
Vì F = 0.739258 < F0,05(5, 166) ~ 2,21 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
2. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.5)
Giả thiết 2: H0: b3 = b11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.8))
Wald Test:
Equation: (2.5)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 0.493145 (2, 166) 0.6116
Chi-square 0.986290 2 0.6107
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(3) 0.016347 0.031566
C(11) 0.000414 0.000434
Restrictions are linear in coefficients.
(Trích từ Eviews)
Vì F = 0.493145 < F0,05(2, 166) ~ 3,00 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
3. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.6)
Giả thiết 3: H0: c4 = c8 = c9 = c11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.9))
Wald Test:
Equation: (2.6)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 0.750861 (4, 166) 0.5588
Chi-square 3.003446 4 0.5572
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(4) -0.001554 0.003633
C(8) 0.047012 0.054813
C(9) -0.044546 0.091196
C(11) -0.000415 0.000317
Restrictions are linear in coefficients.
(Trích từ Eviews)
Vì F = 0.750861 < F0,05(4, 166) ~ 2,37 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.
PHỤ LỤC 8 KIỂM ĐỊNH KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MÔ HÌNH GIỚI HẠN
1. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.7)
Giả thiết 4: H0: a4 = a5 = a6 = a8 = a9 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.7))
Wald Test:
Equation: (2.7)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 28.60775 (5, 171) 0.0000
Chi-square 143.0387 5 0.0000
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(2) -0.013563 0.005882
C(3) -0.892940 0.190382
C(4) 0.035331 0.008755
C(5) 0.250962 0.062707
C(6) -0.444386 0.145826
Restrictions are linear in coefficients.
(Trích từ Eviews)
Vì F = 28.60775 > F0,05(5, 171) ~ 2,21 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mô hình giới hạn (2.7) được chấp nhận.
2. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.8)
Giả thiết 5: H0: b2 = b4 = b5 = b6 = b7 = b8 = b9 = b10 = 0 (không chọn mô hình (2.8))
Wald Test:
Equation: (2.8)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 14.17081 (8, 168) 0.0000
Chi-square 113.3664 8 0.0000
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(2) -0.262614 0.066649
C(3) -0.012378 0.004955
C(4) -0.319986 0.173547
C(5) 0.020582 0.007513
C(6) -0.040350 0.018707
C(7) 0.208861 0.072783
C(8) -0.442995 0.122926
C(9) 0.158787 0.067642
Restrictions are linear in coefficients.
(Trích từ Eviews)
Vì F = 14.17081 > F0,05(8, 168) ~ 1,91 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mô hình giới hạn (2.8) được chấp nhận.
3. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.9)
Giả thiết 6: H0: c2 = c3 = c5 = c6 = c7= c10 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.9))
Wald Test:
Equation: (2.9)
Test Statistic Value df Probability
F-statistic 35.08845 (6, 170) 0.0000
Chi-square 210.5307 6 0.0000
Null Hypothesis Summary:
Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.
C(2) 0.298911 0.035120
C(3) 0.036654 0.021186
C(4) -0.668614 0.117981
C(5) 0.011404 0.005401
C(6) 0.038022 0.014075
C(7) -0.237449 0.048386
Restrictions are linear in coefficients.
(Trích từ Eviews)
Vì F = 35.08845 > F0,05(6, 170) ~ 2,10 nên ta bác bỏ giả thiết H0.
Vậy mô hình giới hạn (2.9) được chấp nhận.
PHỤ LỤC 9 DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHO THUÊ TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM
Stt Tên công ty Năm
thành lập Vốn điều lệ
1 Công ty CTTC ANZ-VTRAC 1999 130 tỷ VND
2 Công ty CTTC 1 – NH NN&PTNT 1998 200 tỷ VND
3 Công ty CTTC 2 – NH NN&PTNT 1998 350 tỷ VND
4 Công ty CTTC 2 – NH ĐT&PTVN 2004 150 tỷ VND
5 Công ty CTTC Kexim 1996 13 triệu USD
6 Công ty CTTC – NH Công Thương VN 1998 300 tỷ VND
7 Công ty CTTC – NH Ngoại Thương VN 1998 300 tỷ VND
8 Công ty CTTC – NH Sài Gòn Thương Tín 2006 200 tỷ VND
9 Công ty CTTC – NH ĐT&PTVN 1998 200 tỷ VND
10 Công ty CTTC Quốc Tế VN 100 tỷ VND
11 Công ty TNHH CTTC Quốc tế Chailease 2006 10 triệu USD
12 Công ty TNHH 1 TV CTTC Công nghiệp tàu thủy 2008 100 tỷ VND
13 Công ty TNHH 1 TV CTTC NH Á Châu 2007 100 tỷ VND