Hqui Cao Hoc Tram

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LLÊÊ NNGGỌỌCC TTRRÂÂMM

LLUUẬẬNN VVĂĂNN TTHHẠẠCC SSỸỸ KKIINNHH TTẾẾ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LLÊÊ NNGGỌỌCC TTRRÂÂMM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60.31.12

LLUUẬẬNN VVĂĂNN TTHHẠẠCC SSỸỸ KKIINNHH TTẾẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS-TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2010

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn cô Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình hướng dẫn

tôi thực hiện luận văn tốt nghiệp này.

Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi

trong hai năm học cao học vừa qua.

Tác giả

Lê Ngọc Trâm

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ

Người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên

cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ

công trình nào.

Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa

học, các bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc

dễ tra cứu, kiểm chứng.

Tác giả

Lê Ngọc Trâm

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU .........................................................................................................................1

1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU...................................................................................1

2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU................................................................................1

3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................1

4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..........................................................................2

5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI.....................................2

6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI..........................................................................................3

CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................................4

I.1. CÁC KHÁI NIỆM..................................................................................................4

I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp ............................................4

I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ ............................................................4

I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ........................................................5

I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính ..........................................................6

I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP..........................7

I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...........................................................8

I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)..................8

I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)..............................................10

I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)........................15

I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) .....................................17

I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)...............................................19

I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN .........................20

I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện.................20

I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ................22

I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường ....................................................................................................24

I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp....................................................................................................24

I.4.5. Các nghiên cứu khác .............................................................................25

CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.........................................................................28

II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM ..................................................................28

II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .................................................................31

II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh .............................................32

II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy động vốn có sức hút ..............................................................................................33

II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý............................................................34

II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng...................35

II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.................37

II.3.1. Giới thiệu mô hình kinh tế lượng..........................................................37

II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ...........................................................................39

II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi

(profitability)..........................................................................39

II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế ......40

II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp

(hay mức độ bất cân xứng thông tin) .....................................40

II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ

hay đòn bẩy hoạt động...........................................................42

II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình

(tangible assets) .....................................................................43

II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng

(growth) .................................................................................43

II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh

(volatility) ..............................................................................44

II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản

phẩm (Uniqueness) ................................................................45

II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của

nhà nước ................................................................................45

II.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................47

II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .....................................................48

II.4.1. Thống kê mô tả .....................................................................................48

II.4.2. Ước lượng tham số................................................................................49

II.4.3. Kiểm định giả thiết................................................................................52

II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.......................................................53

II.4.5. Kết luận .................................................................................................54

II.4.6. Giới hạn của đề tài ................................................................................55

CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI

TRỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .....................................................58

III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

..............................................................................................................................58

III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến..................................58

III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn ......................................................61

III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN.............................................62

III.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn......................................................62

III.2.2. Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp.....................................63

KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................................70

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................72

PHỤ LỤC......................................................................................................................75

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Trang

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình chi phí đại diện 20

Bảng 1.2 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng 22

Bảng 1.3 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về sản phẩm, thị trường 24

Bảng 1.4 Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về quản lý doanh nghiệp

25

Bảng 1.5 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác 26

Bảng 2.1 Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

47

Bảng 2.2 Thống kê mô tả các biến độc lập 48

Bảng 2.3 Thống kê mô tả các biến phụ thuộc 47

Bảng 2.4 Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

54

Bảng 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển 61

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1 Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT 13

Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 14

Hình 2.1 Tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm 29

Hình 2.2 Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm 30

Hình 2.3 Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam 30

Hình 2.4 Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

33

Hình 2.5 Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP cuối năm 2008 34

Hình 2.6 Tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận dùng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

35

Hình 3.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp các nước đang phát triển 62

Hình 3.2 Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp 66

Trang 1

MMỞỞ ĐĐẦẦUU

1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là:

- Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của doanh nghiệp;

- Khảo sát các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam;

- Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam thời gian qua;

- Phân tích các bất cập trong việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt

Nam và một vài gợi ý cho những quyết định phù hợp hơn với thông lệ quốc tế.

2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết

trên 2 sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính của các năm

2005, 2006 và 2007 được trình bày trong các báo cáo tài chính cung cấp cho các sở

giao dịch chứng khoán.

3. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu ở một số công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, là một bộ phận rất nhỏ trong nền kinh tế.

Do đặc trưng rất riêng của lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, các

công ty được chọn làm đối tượng nghiên cứu trong đề tài này có thể sẽ không cung cấp

được những thông tin thuyết phục tuyệt đối về thực trạng tài chính chung của các

doanh nghiệp khác trong nền kinh tế.

Trang 2

Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong bốn năm 2005, 2006, 2007 và 2008;

ngoài lý do đây là giai đoạn phát triển khá tốt và ổn định của kinh tế Việt Nam, còn vì

nguyên nhân do các năm trước năm 2005, số lượng các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán không đủ nhiều để đủ số lượng mẫu nghiên cứu đáng tin cậy.

Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều

nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt

Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới

và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố

khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả

nghiên cứu không được trọn vẹn.

4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân

tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng các

các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, trên cơ sở phân tích các kết

quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực

hiện ở các nước khác trên thế giới.

5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những thay đổi nhanh chóng trong

nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước. Sức ảnh hưởng

của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn và sâu rộng hơn.

Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với những thay đổi

đang dần lớn để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng trưởng bền vững.

Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập. Các

quan điểm tài chính truyền thống, hay thậm chí là những tồn tại, trong nước đang bị

cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở biết bao đất nước và nền

kinh tế khác trên Thế giới; và rõ ràng hơn cả là những thành công của các công ty nước

Trang 3

ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng trước đòi hỏi

cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể cho kết quả hoạt

động kinh doanh của các công ty Việt Nam.

Đi tìm những nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam và đưa ra một vài gợi ý hoàn thiện, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu này là nhằm

mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt

Nam, hướng các quyết định tài trợ đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho

doanh nghiệp.

Ở Việt Nam, đề tài nghiên cứu này đã được thực hiện bởi Thạc sỹ Trần Hùng

Sơn (năm 2008); tuy nhiên bài nghiên cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải

quyết vấn đề định lượng. Ở các nước khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài

có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi

tiếng, còn có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương

tự đề tài nghiên cứu này.

6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI

Chương I : Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Chương II : Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Việt Nam

Chương III : Các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các doanh

nghiệp Việt Nam

Trang 4

CCHHƯƯƠƠNNGG II:: CCÁÁCC LLÝÝ TTHHUUYYẾẾTT VVỀỀ CCẤẤUU TTRRÚÚCC VVỐỐNN

I.1. CÁC KHÁI NIỆM

I.1.1. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp

Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn

lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ

(gồm chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho

những tiêu tốn này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp

cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”. Như vậy, “thâm

hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp, trong một thời điểm, hay một khoảng thời gian nhất định

nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài

trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt.

Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề

thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn

như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, hay phát hành cổ phần mới. Vậy doanh

nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu?

I.1.2. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ

Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả. Trong

tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh

của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau.

Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo

hạn, như cách trình bày của các bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ

được chia thành nợ ngắn hạn và dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm

được gọi là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn có thời gian hoàn trả sau hơn một năm.

Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài

tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được xếp vào nợ ngắn hạn; thuê

Trang 5

tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm

cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu.

Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured

debt) bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…);

nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán

doanh nghiệp (debenture). Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có

quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán

có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp

thấp đối với tài sản đã thế chấp.

Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh

nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể là

được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn

phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông

có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các

trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn

giá trị nợ.

I.1.3. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường

xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho

quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường

hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần

còn lại mà thôi. Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm

ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp.

Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của

mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh

nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu

mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống

nhau.

Trang 6

Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là

một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không

chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó.

Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi

phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc

vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của

doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ

phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung

cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các

quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác

động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là

các vấn đề đạo đức nữa...

Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp

đó. Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác

nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào

đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay

những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong

thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960

các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ.

I.1.4. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính

Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của

doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến

đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của

chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị

trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh

của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ

càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh

doanh càng cao.

Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không

Trang 7

hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ

của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế.

Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính

chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả

xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định

trong cấu trúc vốn của mình.

Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì

đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn

bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh

doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh

nghiệp.

Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng

lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong

lợi nhuận của cổ đông.

I.2. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính

của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang

lại cho mỗi người sử dụng.

Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp.

� Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài

sản của công ty được tài trợ bằng nợ.

� Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách

lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty.

Trang 8

� Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy

công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông

đóng góp.

Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ

dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả

đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động

kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với

mục tiêu cần xem xét.

I.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên

cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to

lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự

phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976),

Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990)...

Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc

vốn.

I.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)

Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn

của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của nghiên cứu này xem xét mối liên hệ

giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp. Trước nghiên cứu nổi tiếng này của

hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự

rõ ràng.

Định đề I của M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu

Trang 9

trúc vốn của nó, hay nói cách khác là độc lập với cấu trúc vốn của nó. Nghĩa là không

có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Mặc dù thế, kèm theo phát biểu nổi tiếng

này là một vài điều kiện “khắc nghiệt” và gây ra nhiều tranh cãi.

a/ Các giả định của M&M

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;

- Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một nhà đầu tư

riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;

- Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải

mất tiền để có được;

- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;

- Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau;

- Không có thuế thu nhập.

b/ Lập luận của M&M

Hai ông lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài

chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực hiện vay như các

doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm

thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.

Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh

nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công ty

này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì điều này.

Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L tăng cao

hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường là rất lớn.

M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng

minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có

vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có

chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thời sẽ đi

vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn

tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.

Trang 10

Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và không

có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng bằng với

giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị trường của

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung quy cũng vì đòn

bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn chỉ bởi vì công ty có

sử dụng đòn bẩy tài chính.

I.3.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)

a/ Thuế làm cho việc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn

Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện

không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên cứu

mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh hưởng của thuế.

Với sự có mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được

xác định như sau:

- Đối với doanh nghiệp không vay nợ: VUt = Xt(1- Tα)

- Đối với doanh nghiệp có vay nợ: VLt = (Xt-C)(1- Tα) = VU

t + Tα C

(Trong đó Tα: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)

Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử

dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.

Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi

vay.

Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc

tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có

thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.

Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết

kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế

thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu

Trang 11

nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng

cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn

trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.

Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ

trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh

nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh

chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào

sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và

điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp

thuế.

Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất

kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi

với một lý do quan trọng khác.

b/ Giới hạn của việc sử dụng nợ

Với lợi thế tương đối của nợ, việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như

doanh nghiệp có đủ khả năng để trả nợ. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó đạt được

lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có

thể bị âm.

Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng nợ.

Chi phí phá sản

“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là lý do

đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể sẽ không thể

thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu nhập của doanh nghiệp đó

không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết được điều này, và họ sẽ hành động

theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu

tư sẽ chỉ mua trái phiếu của doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp

hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.

Trang 12

Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau, mặc dù

là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn do không thể trả

được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử

dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu

của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính

là chi phí kiệt quệ tài chính mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ

nhiều hơn của mình.

Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia tăng sử

dụng nợ.

Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí của tòa án, thuê

luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh phục vụ cho thủ tục phá

sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa

phần vốn đầu tư của mình.

Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại sau:

- Chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản hay tái cơ

cấu doanh nghiệp sau phá sản. Loại chi phí này được gọi là chi phí trực tiếp liên

quan đến kiệt quệ tài chính;

- Doanh thu của công ty bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng,… là những chi

phí mà công ty bị phá sản thường phải gánh chịu (ví dụ như nhiều khách hàng

trung thành của Chrysler đã chuyển sang sử dụng sản phẩm của các nhà cung

cấp khác sau khi hãng này bị phá sản). Mặc dù rằng các khoản thiệt hại này là

không thể tránh khỏi, nhưng thường thì chúng khó có thể được đo lường một

cách chính xác.

Chi phí kiệt quệ tài chính

Chi phí phá sản chỉ là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí phá sản

chỉ xảy ra khi công ty đang trong tình trạng phá sản. Còn nếu như việc phá sản chưa

xảy ra, mặc dù công ty đang rất khó khăn trong việc xoay sở nguồn tiền để trang trải

các khoản lãi vay và nợ đến hạn thanh toán?

Trang 13

Tình huống này của các công ty là một rủi ro đối với các cổ đông. Điều gì sẽ

xảy ra nếu công ty mất khả năng thanh toán và đi đến phá sản? Nếu công ty thực sự phá

sản, trong khi lợi ích của các chủ nợ thì được ưu tiên hơn, thì lợi ích của các cổ đông sẽ

được tòa án xem xét cuối cùng, hay thậm chí chẳng còn gì cả. Rủi ro này đẩy họ vào

những toan tính và các hành vi “xấu xa” với mục đích tranh giành quyền lợi với các trái

chủ mà ta sẽ đề cập đến các ở mục sau (lý thuyết chi phí đại diện). Các hành vi này, xét

cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi

phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ tài chính.

Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm

chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của thuế và kiệt quệ tài chính

Định đề I của M&M sẽ không đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều

kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì

nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của nó trong thực tế.

Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là “miếng

bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải nhường hai

phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi ích còn lại cuối

cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy

thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án (hình 1.1); mà

điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty.

Hình 1.1: Các đối tượng “thụ hưởng” EBIT

Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]

Hình 1.2 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt

Trang 14

quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm

cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn

thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn

tối ưu.

Hình 1.2: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [27]

� Kết luận

Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi

giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ

lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp

hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của

doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong muốn tìm được đâu là

giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt

quệ tài chính. Tuy vậy, thật không may mắn là không có một công thức nhất định để

xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Điều này là bởi vì chi

phí kiệt quệ tài chính khó có thể được nhận diện và đo lường một cách chính xác.

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các

doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên

Trang 15

có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô

hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.

Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa

nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích được mối

liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng

sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).

I.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)

Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers và

Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson

năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất

cân xứng.

Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ

giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác

động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới chứng

khoán nợ và chứng khoán vốn.

Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật

tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu

tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

Quy luật của trật tự phân hạng

- Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của

doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn

kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn

muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận

giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay

giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.

- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và

vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua

được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận

Trang 16

được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do

vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những

người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông tương lai.

- Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân hạng”.

Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải

thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, bởi

vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục

các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thực sự rất

quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh

nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục

tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn

tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và

cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát

được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài

trợ từ bên ngoài.

Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều

hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích

được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh nghiệp đó

có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả

năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự

án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.

Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một

doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ

vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù nhiều –

nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc giải

thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.

Trang 17

I.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong

một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được

phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là

nghiên cứu của Jensen năm 1986.

Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh

nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn

của cổ đông và trái chủ, và phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông doanh

nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.

a/ Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ

Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử

dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường hợp

công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người nắm

quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu sau đây để

tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí,

bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.

� Chiến lược chuyển dịch rủi ro

Khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông có thể sẽ lựa chọn

thực hiện các dự án mang lại lợi ích cho họ nhiều hơn, bất kể dự án đó có thể làm giảm

sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh nghiệp.

� Chiến lược từ chối đóng góp vốn cổ phần

Các cổ đông cũng sẽ từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới nếu như việc

thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm của họ, bất

chấp điều đó giúp gia tăng giá trị của công ty và giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt

quệ tài chính. Như vậy, vì việc đầu tư này mang lại lợi ích cho trái chủ nhiều hơn, các

cổ đông sẽ không chấp nhận thực hiện dự án này. Công ty bị mất đi một cơ hội đầu tư

vào dự án mới để làm tăng thu nhập do các cổ đông từ chối góp thêm vốn.

� Và một số chiến lược khác

Trang 18

Các cổ đông còn nhiều hành vi “ích kỷ” khác để bảo vệ quyền lợi của mình khi

công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.

Ví dụ như họ sẽ thực hiện chia cổ tức (bằng tiền mặt) bất chấp dòng tiền nhàn

rỗi của công ty không đủ để tài trợ cho các dự án mới. Giá trị thị trường của cổ phần sẽ

sụt giảm khi việc chia cổ tức được thực hiện, nhưng không vấn đề gì phải bận tâm cả,

bởi vì sự sụt giảm này ít hơn so với giá trị cổ tức nhận được.

Hoặc là các cổ đông sẽ sử dụng các thủ thuật kế toán để che dấu tình hình kinh

doanh bi đát, tạo ra những hy vọng mới về sự phục hồi,… nhằm kéo dài thời gian đi

đến sự phá sản. Sự kéo dài thời gian này, nếu như vì một sự may mắn hoặc tài năng nào

đó, cũng có khi là một cơ hội thực sự cho các công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ

tài chính; nhưng nó cũng có thể khiến cho công ty trượt dài hơn vào những khó khăn và

giá trị của doanh nghiệp ngày càng giảm.

Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp tốn kém hơn. Nhưng thực sự thì ai là

người phải gánh chịu các khoản chi phí này – cổ đông hay chủ nợ?

Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn.

Triển vọng gia tăng việc thực hiện các trò chơi này trong tương lai sẽ làm cho các nhà

đầu tư trả giá thấp hơn đối với giá trị của doanh nghiệp ở hiện tại. Còn đối với các trái

chủ, họ đã kịp thời chiết khấu rủi ro này vào trong mức lãi suất của các khoản cho vay.

Các cổ đông của công ty phải trả lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị

trường của cổ phần sở hữu, nên họ là người gánh chịu cuối cùng. Chi phí kiệt quệ tài

chính, nói chung, nhắc nhở các chủ công ty nên giới hạn việc sử dụng nợ.

b/ Chi phí đại diện của vốn cổ phần

Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta

tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn

cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn.

Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với

một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn liền

với lợi ích của cổ đông.

Trang 19

Mặc khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của công ty, người này có thể

sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ cho lợi ích

riêng của mình…Trong trường hợp này, nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý

tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh

ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh ta không sở hữu cổ phần của công ty, các

cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự án có NPV < 0 được đảm bảo chắc chắn sẽ

không triển khai.

Nói chung, nếu như phần trăm sở hữu của các nhà quản lý trong công ty càng

thấp, những chi phí mà họ tạo ra càng nhiều (làm ít giờ hơn, tiêu dùng hoang phí hơn,

sử dụng tài sản của công ty để phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ nhiều hơn, hay thậm

chí là chấp nhận những dự án tồi,…). Cuối cùng, chính các cổ đông khác sẽ là người

gánh chịu thiệt hại này. Những chi phí này được gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu,

và cách tốt để hạn chế các khoản chi phí này là tăng cường số cổ phần của các nhà

quản lý này tại chính doanh nghiệp.

Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ

cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng

vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng đến

mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

I.3.5. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)

Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng

thông tin bất cân xứng. Theo ông, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự

kiện này có thể được coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh

tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như

là những tín hiệu về chất lượng thu nhập (quality of cash flows) của doanh nghiệp ở

tương lai.

Ross lập luận rằng, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy,

vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá

sản. Nói chung, các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ

Trang 20

phần dương, và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ

phần âm.

I.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

Phần dưới đây trình bày tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về

cấu trúc vốn, trong đó phân chia thành năm nhóm khác nhau. Năm nhóm này được

phân chia trên cơ sở liên quan đến nội dung của các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc

vốn. Nhóm thứ nhất nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện; nhóm thứ hai tập

trung về thông tin bất cân xứng; nhóm thứ ba liên quan đến các đặc tính của sản phẩm

hay thị trường; nhóm thứ tư nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và các vấn đề về

kiểm soát doanh nghiệp; và nhóm thứ năm là những nghiên cứu thực nghiệm không có

mối liên quan trực tiếp nào đối với các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Trong giới

hạn của bài nghiên cứu, tác giả không đi sâu trình bày chi tiết về các mô hình nghiên

cứu này, mà chỉ nêu tóm tắt kết luận đúc kết được.

I.4.1. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện

Có thể nói, các mô hình về các vấn đề đại diện được xem là thành công hơn cả

trong việc gợi ra những hàm ý đáng quan tâm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp. Các mô hình này phản ánh các mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài

chính và các nhân tố như giá trị doanh nghiệp, dòng tiền tự do, giá trị thanh lý, tỷ suất

sinh lợi, cơ hội phát triển,… hay những thay đổi về cấu trúc vốn cũng phát ra những tín

hiệu làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm.

Bảng 1.1: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề đại diện

Nghiên cứu thực nghiệm Stt Nghiên cứu lý thuyết

Đồng thuận Không đồng thuận

1

Giá cổ phiếu tăng khi (a) có

thông báo về việc phát hành

chứng khoán nợ; (b) có sự

thay đổi về tỷ lệ nợ trên vốn

cổ phần; (c) công ty mua cổ

phiếu quỹ;

(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự

(a) Dann và Mikkelson (1984), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986)

Trang 21

Giá cổ phiếu giảm khi (d) có


chứng khoán vốn; (e) có sự

thay đổi về tỷ lệ vốn cổ phần

trên nợ

Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989)

(1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986); (e) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989)

2

Đòn bẩy tài chính có tương

quan (+) với giá trị doanh

nghiệp.

Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Hirshleifer và Thakor (1989)

Lys và Sivaramakrishman (1988), Cornett và Travlos (1989), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990)

3

Đòn bẩy tài chính tăng khi

thiếu vắng cơ hội phát triển.

Jensen và Meckling (1976), Stulz (1990)

Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus (1990)

Kester (1986)

4

Đòn bẩy tài chính tăng cùng

với sự sụt giảm tỷ suất sinh

lợi.

Chang (1987)

Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988)

Long và Malitz (1985)

5


với sự gia tăng dòng tiền tự

do.

Jensen (1986), Stulz (1990)

Chaplinsky và Niehaus (1990)

6


với sự gia tăng giá trị thanh

khoản.

Williamson (1988), Haris và Raviv (1990)

Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus

Kim và Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988)

Trang 22

(1990)

7


với sự sụt giảm chi phí điều

tra (investigation costs).

Haris và Raviv (1990)

Nguồn: The Theory of Capital Structure [24]

I.4.2. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng

Các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng tập trung xem xét ảnh

hưởng của việc phát hành chứng khoán đến giá cổ phiếu và mối tương quan giữa đòn

bẩy tài chính và một số nhân tố khác như xu hướng bất cân xứng thông tin, tỷ suất sinh

lợi hay dòng tiền tự do,… Ngoài ra, các nghiên cứu theo mô hình này cũng đi vào tìm

hiểu liệu có hay không một trật tự phân hạng trong các quyết định tài trợ.

Bảng 1.2: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng



1






phiếu quỹ;


sự thay đổi về tỷ lệ vốn cổ

phần trên nợ.

Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)

(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Masulis (1980, 1983), Eckbo (1986), Mikkelson và Partch (1986), Cornett và Travlos (1989)


2

Đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng tỷ suất sinh lợi

Ross (1977), Leland và Pyle (1977), Heinkel (1982), Blazenko (1987), John (1987), Poitevin (1989), Ravid và Sarig (1989)

Long và Malitz (1985)

Kester (1986), Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988), Gonedes và cộng sự (1988), Titman và Wessels (1988)

Trang 23

3


với sự sụt giảm dòng tiền tự

do.

Myers và Majluf (1984)

Chaplinsky và Niehaus (1990)

4

Giá cổ phiếu giảm khi có


chứng khoán vốn.

Ross (1977), Myers và Majluf (1984), Krasker (1986), Korajczyk và cộng sự (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)

Asquith và Mullins (1986), Masulis và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Schipper và Smith (1986)

5



nghiệp.

Ross (1977), Noe (1988), Narayanan (1988), Poitevin (1989)

Cornett và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989), Israel và cộng sự (1990)

6


quan (+) với xu hướng tăng

cường chức năng điều hành

– quản lý của cổ đông.

Leland và Pyle (1977)

Kim và Sorensen (1986), Agrawal và Mandelker (1987), Amihud và cộng sự (1990)

Friend và Hasbrouck (1988), Friend và Lang (1988)

7

Doanh nghiệp có xu hướng

phát hành chứng khoán vốn

nhiều hơn khi sự bất cân

xứng thông tin là thấp nhất.

Myers và Majluf (1984), Korajczyk và cộng sự (1990)

8

Doanh nghiệp có xu hướng

phát hành chứng khoán vốn

khi giá cổ phiếu có sự gia

tăng bất bình thường.

Lucas và McDonald (1990)


Trang 24

I.4.3. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường

Các mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn trên cơ sở những ảnh hưởng từ đặc tính

của sản phẩm và thị trường vẫn đang trong quá trình hoàn thiện. Tuy vậy, có thể phân

chia các mô hình nghiên cứu này thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất nghiên cứu mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn doanh nghiệp và các chiến lược cạnh tranh (đối với nhà cung cấp,

khách hàng); nhóm thứ hai nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các đặc tính

của sản phẩm hay các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội

dung của các nghiên cứu lý thuyết.

Bảng 1.3: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị trường



1


tính độc nhất của sản phẩm

hoặc dịch vụ cung cấp càng

thấp.

Titman (1984)

Titman và Wessels (1988)

2 Đòn bẩy tài chính tăng khi độ

co giãn của cầu càng cao.

Maksimovic (1988)

3


yêu cầu về chất lượng sản

phẩm không phải là một yêu

cầu quan trọng.

Maksimovic và Titman (forthcoming)


I.4.4. Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh

nghiệp tập trung khai thác quyền biểu quyết của cổ phiếu phổ thông, trong khi việc sở

Trang 25

hữu chứng khoán nợ không mang lại quyền này cho các trái chủ.

Có hai nội dung chính mà nhóm các nghiên cứu theo mô hình này đúc kết được.

Đó là; thứ nhất cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến sự tranh giành quyền kiểm soát doanh

nghiệp, thông qua ảnh hưởng của việc phân phối quyền biểu quyết; thứ hai cấu trúc vốn

có ảnh hưởng đến những đòi hỏi về sự phân phối dòng tiền giữa vốn cổ phần và nợ.

Cũng như nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm và thị

trường, không có nhiều các nghiên cứu thực nghiệm tương thích với nội dung của các

nghiên cứu lý thuyết theo nhóm này.

Bảng 1.4: Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp



1






phiếu quỹ;



chứng khoán vốn.

Harris và Raviv (1990), Stulz (1988)

(a) Kim và Stulz (1988); (b) Masulis (1980, 1983), Cornett và Travlos (1989); (c) Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Dann và cộng sự (1989); (d) Asquith và Mullins (1986), Masulin và Korwar (1986), Mikkelson và Partch (1986), Shipper và Smith (1986)


2



nghiệp.

Harris và Raviv (1988), Stulz (1988)

Cornett và Travlos (1989), Lys và Sivaramakrishman (1988), Dann và cộng sự (1989)


I.4.5. Các nghiên cứu khác

Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày sau đây không có mối liên hệ trực

tiếp với nội dung của bất kỳ nghiên cứu lý thuyết nào.

Trang 26

Bảng 1.5: Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm khác

Nghiên cứu thực nghiệm Stt Kết luận


1

Doanh nghiệp có xu hướng ngày càng tăng cường sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài theo thời gian

Masulis (1988)

2 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng đều đặn kể từ sau Chiến tranh thế giới lần thứ 2

Targgat (1985)

3

Doanh nghiệp sẽ phát hành nợ nhiều hơn nếu như tỷ lệ nợ hiện hành thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu của họ

Marsh (1982)

4 Quy mô doanh nghiệp càng lớn, tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng giảm

Kester (1986)*; Kim và Sorensen (1986)*; Titman và Wessels (1988)*

Friend và Hasbrouch (1988)*; Friend và Lang (1988)*

5 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính tăng cùng với sự gia tăng rủi ro hoạt động

Kim và Sorensen (1986)

(*) Nghiên cứu có ý nghĩa thống kê thấp


Trang 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG I

Chương I giới thiệu tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, bắt

đầu từ lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của M&M, cho đến lý thuyết đánh đổi, lý

thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện và cuối cùng là lý thuyết tín hiệu.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp những quan điểm khác nhau về cấu trúc

vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp; tiêu biểu như trong khi

M&M cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập

với cấu trúc vốn của nó, thì lý thuyết đánh đổi lại thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu

cho doanh nghiệp. Mặc dù vậy, những luận điểm đa dạng này đã lý giải được rất nhiều

các biểu hiện khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tế, cũng như

những đa dạng trong các hành vi ứng xử trong hoạt động quản trị tài chính doanh

nghiệp.

Ngoài ra, Chương I cũng trình bày tổng quát các nhóm nghiên cứu thực nghiệm

về cấu trúc vốn, phân loại theo từng nội dung liên quan đến các nghiên cứu lý thuyết.

Các nghiên cứu thực nghiệm này được thực hiện trên cơ sở những phương pháp nghiên

cứu khác nhau, và dựa trên những mẫu quan sát của các quốc gia khác nhau. Với mục

tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp Việt Nam, phần này giới thiệu một cách tổng quát về những kết quả

nghiên cứu tương tự của các nước trên Thế giới. Các nhân tố này sẽ được phân tích và

chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động của chúng đối với

thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.

Trang 28

CCHHƯƯƠƠNNGG IIII:: PPHHÂÂNN TTÍÍCCHH CCÁÁCC NNHHÂÂNN TTỐỐ TTÁÁCC

ĐĐỘỘNNGG ĐĐẾẾNN CCẤẤUU TTRRÚÚCC VVỐỐNN CCỦỦAA DDOOAANNHH NNGGHHIIỆỆPP

VVIIỆỆTT NNAAMM

II.1. ĐÔI NÉT VỀ KINH TẾ VIỆT NAM

Các đặc điểm của nền kinh tế ở mỗi quốc gia đều gây ảnh hưởng nhất định đến

các quyết định quản trị của doanh nghiệp. Một dự đoán về thay đổi lãi suất có thể sẽ

khiến các giám đốc tài chính thay đổi thời gian triển khai kế hoạch phát hành trái phiếu,

hay tiềm năng tăng trưởng khả quan của nền kinh tế sẽ khiến cho khả năng điều động

vốn trở thành một yếu tố quan trọng trong công việc hoạch định ngân sách của các

công ty,…Rõ ràng rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hưởng một

cách hệ thống đến tất cả các chủ thể của nền kinh tế. Mặc dù giới hạn của bài nghiên

cứu là không đi sâu tìm hiểu tác động của đặc điểm kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp, song tác giả cho rằng việc giới thiệu một bức tranh tổng thể về nền

kinh tế Việt Nam những năm qua thực sự cần thiết để bổ sung cho những nhận định về

kết quả nghiên cứu.

Hơn hai thập niên trở lại đây, Việt Nam được biết đến như một nền kinh tế có

sự phát triển vượt bậc. Kể từ sau chính sách Đổi Mới kinh tế hồi năm 1986, những biến

chuyển của một nền kinh tế tập trung lạc hậu trước đây đã được đánh giá là rất đáng ca

ngợi. Nhiều chính sách kinh tế, các văn bản pháp luật quan trọng ra đời tạo nên những

thay đổi tích cực cho môi trường kinh doanh, thể chế kinh doanh, tạo nên sức bật mạnh

mẽ cho nền kinh tế; điển hình như sự ra đời của Luật khuyến khích đầu tư trong nước,

Luật doanh nghiệp, Luật đầu tư, Luật thương mại, Hiệp định thương mại Việt Mỹ, và

sự kiện Việt Nam gia nhập WTO,…

Trang 29

Giai đoạn năm 2001-2008 được xem là một trong ba chu kỳ kinh tế của Việt

Nam hình thành kể từ sau năm 1986 1. Năm 1997, kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng

của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, suy thoái kéo dài từ thời gian này cho đến

năm 2001 thì bắt đầu hồi phục. Các năm sau đó là giai đoạn tăng trưởng cho đến khi

nền kinh tế lại bị suy giảm từ giữa năm 2008 sang đến năm 2009.

Các năm 2000-2007 chứng kiến sự phát triển vượt bậc của nền kinh tế Việt

Nam, với tốc độ tăng trưởng GDP luôn ở mức lớn hơn con số 7%. Chính tính khuyến

khích và cởi mở hơn của hệ thống pháp lý từ những năm trước đã cho những tác động

chín muồi và tích cực, và cộng hưởng với sự phát triển chung của nền kinh tế Thế giới

đã mang lại những kết quả tăng trưởng đáng khen ngợi này.

7.1%

7.3%7.8%

8.4%

8.2%

8.5%

6.2%

5.3%

Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam qua các năm

Nguồn: ADB, GSO

Năm 2001, Hiệp định thương mại Việt Nam – Hoa Kỳ được ký kết. Theo Hiệp

định này, Việt Nam cam kết mở cửa thị trường tài chính ngân hàng theo một lộ trình

nhất định. Cũng giai đoạn này, nhiều sự đổi thay đã diễn ra đối với hệ thống ngân hàng,

như cơ cấu lại hoạt động của ngân hàng thương mại, sửa đổi luật tổ chức tín dụng,…

đóng góp đáng kể cho nền kinh tế. Tốc độ tăng trưởng tín dụng ở các năm này đạt

quanh mức 30%, đỉnh điểm năm 2007 đạt hơn 50%.

1 Nguyễn Trí Bảo (2009), Chu kỳ của nền kinh tế Việt Nam, Thời Báo Kinh tế Sài Gòn số 10/2009 [1]

Trang 30

25.5%

32.4%

31.0%

40.0%

23.0%

50.2%

21.0%

38.0%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E Hình 2.2: Tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam qua các năm

Nguồn: ADB, GSO

Cùng với quá trình hội nhập, các thành phần kinh tế đều được khuyến khích đầu

tư và phát triển. Tuy nhiên, sự phát triển mang tính đột phá hơn cả là vốn đầu tư trực

tiếp từ nước ngoài (FDI) và các thành phần kinh tế tư nhân trong nước. Hai thành phần

kinh tế này liên tục chứng tỏ được nhiều ưu điểm hơn về tính năng động, khả năng

thích ứng và tính hiệu quả; đã đóng vai trò hết sức tích cực trong việc bổ sung các

nguồn lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

0

250

500

750

nghìn tỷ đồng

FDI

Ngoài Nhà nước

Nhà nước

Hình 2.3: Vốn đầu tư của các thành phần kinh tế tại Việt Nam

Nguồn: ADB, GSO

Bắt nhịp với sự phát triển sôi động của nền kinh tế, thị trường chứng khoán ra

đời và phát triển bùng nổ, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng và “thời sự”. Số

Trang 31

lượng các công ty tham gia huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán tăng lên

rất nhanh. Có khoảng 415 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán là Sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, với mức

vốn hóa chiếm đến gần 55% GDP của cả nước ở thời điểm cuối năm 2009. Bên cạnh

đó, nguồn cung hàng hóa cho thị trường này được cổ vũ mạnh mẽ từ tiến trình cổ phần

hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Rất nhiều các công ty cổ phần mới được hình thành từ

quá trình chuyển đổi này trở thành các công ty đại chúng hoặc các doanh nghiệp niêm

yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh do sức hút mãnh liệt từ

những phiên tăng điểm liên tục của thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006-2007.

Nhìn chung, kể từ sau khi hết bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính

Châu Á, kinh tế Việt Nam đã có một giai đoạn tăng trưởng rất tốt cho đến khi bị

“chững lại” kể từ giữa năm 2008 do bùng nổ lạm phát trong nước và cuộc khủng hoảng

tài chính Thế giới.

II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Tại Việt Nam, không nhiều năm trước đây, quản trị tài chính chưa được đánh

giá đúng tầm quan trọng của nó. Đối với nhiều doanh nghiệp, việc lựa chọn nguồn vốn

đáp ứng nhu cầu kinh doanh được hình thành một cách khá tự phát, mà ít khi dựa trên

những nguyên lý cơ bản của quản trị tài chính hiện đại 2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối

ưu hay những quan điểm về vấn đề tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài

chính,…không được để ý, cân nhắc một cách tương xứng với tầm quan trọng của

chúng đối với kết quả kinh doanh và định hướng chiến lược phát triển của doanh

nghiệp.

Cùng với sự thiếu vắng cấu trúc vốn mục tiêu trong hoạt động quản trị tài chính,

các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa hay sự phát triển của thị

2 Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008 [9]

Trang 32

trường vốn,… có thể sẽ là một phần nguyên nhân lý giải các quyết định tài trợ của các

doanh nghiệp Việt Nam.

II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh

Lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, từ khi ra đời cho đến

nay, cho thấy giai đoạn thăng hoa nhất của thị trường là các năm 2006 và 2007. Sự phát

triển bùng nổ của thị trường chứng khoán có một mối tương quan khá “lạ lùng” với ý

nghĩa của việc phát hành cổ phần.

Trong số nhiều các công ty tham gia huy động vốn trên thị trường chứng khoán

trong giai đoạn lịch sử này, ngoài nhu cầu vốn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh

doanh, một lý do khác nữa mà các công ty cổ phần lựa chọn hình thức huy động vốn

thông qua thị trường chứng khoán là những khoản thặng dư khổng lồ thu được. Cổ

phiếu được phát hành và dễ dàng được bán ra với giá cao hơn rất nhiều so giá trị thật

của chúng. Với những thuận lợi như vậy, các doanh nghiệp rõ ràng là sẽ ưu tiên hơn

đối với phát hành thêm cổ phần thay vì dùng đến các khoản vay của ngân hàng.

Ngay cả đối với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, sự phát triển của

thị trường chứng khoán cũng là một động lực thúc đẩy tiến trình này diễn ra mau chóng

hơn. Có rất nhiều các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất thân

từ doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa và không ít trong số các doanh nghiệp

này đã đẩy nhanh tốc độ chuyển đổi loại hình doanh nghiệp với mong muốn tận dụng

được sự hào hứng quá mức của thị trường.

Những đặc điểm này được tác giả trình bày, chỉ với suy nghĩ rằng, đối với các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này, vốn cổ

phần trở thành một lựa chọn được ưu ái hơn so với các nguồn tài trợ khác. Số liệu của

các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh cho thấy,

trong giai đoạn các năm từ năm 2005 đến năm 2007, tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu

cao hơn so với tốc độ tăng trưởng nợ (riêng trong năm 2008, xu hướng này là ngược lại

do thị trường chứng khoán suy giảm liên tục dưới tác động của các biến động tiêu cực

của cuộc khủng hoảng tài kinh tế trong nước và thế giới). Tất nhiên, biểu hiện này còn

là kết quả của hàng loạt nguyên nhân khách quan và chủ quan khác nữa; song thuận lợi

Trang 33

từ sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn này là một lý do

không thể bỏ qua.

Hình 2.4: Tăng trưởng Nợ và Vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

Nguồn: HOSE, SBS, tính toán của tác giả

II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy

động vốn có sức hút

So với sự phát triển nóng của thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu Việt

Nam tỏ ra “chậm chạp” hơn và còn mang tính cục bộ.

Từ năm 2005, thị trường trái phiếu bắt đầu có chuyển biến đáng chú ý. Các đợt

đấu thầu trái phiếu diễn ra một cách tấp nập hơn, các thành viên tham gia đấu thầu

cũng gia tăng, và giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng được cải thiện đáng kể.

Mặc dù vậy, sự phát triển này chỉ chủ yếu tập trung vào trái phiếu chính phủ.

Quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp rất nhỏ. Rất ít doanh nghiệp

tham gia phát hành trái phiếu, hoặc có chăng chỉ là các doanh nghiệp lớn đầu ngành

mới sử dụng kênh huy động vốn này. Những e ngại về vấn đề minh bạch thông tin của

tổ chức phát hành, sự thiếu vắng các tổ chức tư vấn và đầu tư chuyên nghiệp và tính

thanh khoản kém làm cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp khá tẻ nhạt.

So với hình thức vay vốn qua kênh tín dụng ngân hàng, rõ ràng là sức hút của

kênh trái phiếu vẫn còn khá khiêm tốn, mặc dù rằng hình thức huy động vốn này vẫn

có những thế mạnh đáng chú ý. Số liệu thống kê cho thấy, tổng dư nợ trái phiếu so với

Trang 34

GDP của các quốc gia đang phát triển khác cao hơn rất nhiều so với Việt Nam (xem

hình 2.5). Sự kém phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và riêng của thị trường

trái phiếu doanh nghiệp dẫn đến kết quả là kênh huy động vốn tích cực này gần như

vắng mặt hoàn toàn trong các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, và hai

hình thức huy động vốn khác được sử dụng phổ biến hơn chính là phát hành cổ phiếu

hoặc kênh tín dụng ngân hàng. Đây cũng là một trong các yếu tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.

0% 30% 60% 90%

Trung Quốc

Singapore

Malaysia

Thailand

Vietnam

Hình 2.5: Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP vào cuối năm 2008

Nguồn: http://www.bsc.com.vn/News/2009/9/26/58744.aspx

II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý

Một trong các đặc điểm của một thị trường chứng khoán mới phát triển và tính

chất non trẻ trong chính sách quản trị tài chính của các doanh nghiệp trong quá trình

hội nhập và phát triển là tính bất hợp lý trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.

Các doanh nghiệp Việt Nam cũng không ngoại lệ.

Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam hiện đang ở mức rất cao. Tỷ lệ lợi nhuận dùng chi trả cổ tức bình quân của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay ở mức 40%-50%;

trong đó, có khoảng 20% công ty chi trả cổ tức hơn 50% lợi nhuận.

Đối với nhiều doanh nghiệp, chính sách cổ tức chưa hướng đến cấu trúc vốn tối

ưu. Có rất nhiều trường hợp chính sách này tỏ ra thực sự không phù hợp với tình hình

tài chính hiện tại cũng như nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Sở dĩ có hiện trạng này là vì

Trang 35

các doanh nghiệp đang chạy đua lẫn nhau trong việc làm thỏa mãn các đòi hỏi các cổ

đông của mình và bên cạnh đó là những kỳ vọng hay sự đánh giá không phù hợp của

nhà đầu tư đối với các công ty niêm yết 3.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2003 2004 2005 2006 2007

Tỷ lệ cổ tức Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức

Hình 2.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Nguồn: Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCKVN [8]

II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng

Như đã trình bày, nhiều doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam xuất thân từ các doanh nghiệp Nhà nước. Các công ty cổ phần mới hình

thành (từ quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước), nhìn chung đều kế thừa nhiều

nghĩa vụ của công ty cũ, và cả những quyền lợi đã từng có.

Tác giả muốn đề cập đến mối quan hệ giữa các doanh nghiệp nhà nước và ngân

hàng thương mại nhà nước.

Khá giống Trung Quốc, bối cảnh kinh tế - chính trị - xã hội của Việt Nam trong

quá trình phát triển đã hình thành nên một mối quan hệ tín dụng mật thiết khá rõ ràng,

hay nói cách khác là “tín dụng mềm” mà các doanh nghiệp nhà nước được hưởng từ

các ngân hàng thương mại nhà nước 4. Đây có thể xem là một lợi ích đối với các doanh

3 Nguyễn Duy Lượng (2008), Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng

khoán Việt Nam, luận văn thạc sỹ kinh tế, Đại học kinh tế Tp.HCM [8] 4 “Trên văn bản, Trung Quốc và Việt Nam dường như đều có các hệ thống ngân hàng hiện đại rất giống các nước công nghiệp. Tuy nhiên, do ngân sách mềm và các nguyên nhân khác mà cả hệ thống ngân hàng và

Trang 36

nghiệp nhà nước, được hình thành từ mối quan hệ tay ba giữa Nhà nước – Doanh

nghiệp nhà nước và Ngân hàng thương mại nhà nước. “Tín dụng mềm” ám chỉ những

ưu đãi về việc vay nợ mà các doanh nghiệp nhà nước được hưởng, như ưu đãi về lãi

suất, gia hạn nợ, hạn mức tín dụng cao hơn, quy trình xem xét hồ sơ dễ dàng hơn, và

thậm chí là ưu tiên hơn trong việc xử lý nợ xấu…Điều này góp phần rất lớn hình thành

nên một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ hơn ở các doanh nghiệp nhà nước so với các

doanh nghiệp thuộc khối tư nhân hay các công ty nước ngoài tại Việt Nam.

Nhiều số liệu thống kê đã cho thấy dư nợ của các doanh nghiệp nhà nước tại

bốn ngân hàng thương mại nhà nước lớn là Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB),

Ngân hàng Công thương Việt Nam (ICB), Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam

(BIDV) và Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam (Agribank)

chiếm tỷ lệ rất lớn. Mặc dù một phần rất lớn của các con số thống kê này là của các

tổng công ty, các tập đoàn nhà nước, song cũng thật khó phủ nhận rằng rất nhiều các

doanh nghiệp nhà nước đã và đang phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng.

Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã phần nào làm giảm áp lực tín

dụng cho vay đối với các ngân hàng thương mại nhà nước, song để thay đổi hoàn toàn

hiện trạng này thì đòi hỏi cần có nhiều thời gian hơn và nhiều nỗ lực khác nữa. Thực tế

là sau cổ phần hóa, các công ty cổ phần mới hình thành, nhưng thường thì việc tái cơ

cấu nhân sự điều hành không phải lúc nào cũng xảy ra. Thêm vào đó, Nhà nước, sau

khi cổ phần hóa, vẫn thường là cổ đông lớn của pháp nhân mới. Do vậy, “tín dụng

mềm” cũng thường được các công ty cổ phần mới thừa hưởng. Đặc điểm này góp phần

tạo ra sự chênh lệch giữa tỷ trọng nợ vay trong cơ cấu vốn của các công ty cổ phần có

vốn nhà nước so với các công ty cổ phần hoàn toàn do tư nhân sở hữu.

doanh nghiệp đều không thể ứng xử theo một cách hợp lý.” – Dweight H. Perkins. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước – Ngân hàng thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright [4]

Trang 37

II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ

TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

II.3.1. Giới thiệu mô hình kinh tế lượng

Các nghiên cứu thực nghiệm (về đề tài các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp Việt Nam) trước đây đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để

kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân

tố được cho là có tác động đến nó.

Mô hình hồi quy như sau:

Y = αi + βnXn + εi

Trong đó

Y : Biến phụ thuộc

Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc

βn : Hệ số hồi quy

αi : Hệ số tự do

εi : Sai số ngẫu nhiên

Như đã trình bày, các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các

nhân tố (bao gồm cả các nhân tố nội sinh và ngoại sinh) tác động đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu của tác giả, cũng như các

đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam, của thị trường chứng khoán và của các doanh

nghiệp niêm yết, tác giả chỉ giới hạn kiểm nghiệm một số các nhân tố có tác động đến

tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh

nghiệp được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn

bẩy tài chính được đưa vào mô hình bao gồm: (1) đòn bẩy hoạt động của doanh nghiệp,

(2) tốc độ tăng trưởng, (3) tính thanh khoản, (4) tỷ suất sinh lợi, (5) quy mô, (6) sở hữu

của nhà nước, (7) tài sản hữu hình, (8) thuế thu nhập doanh nghiệp, (9) đặc tính riêng

Trang 38

của sản phẩm và (10) mức độ rủi ro kinh doanh.

Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp bình

phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares).

Các mô hình cụ thể như sau:

LEV = a1 + a2FA + a3GRO + a4LIQ + a5ROA + a6SIZE + a7STATE + a8TANG

+ a9TAX + a10UNI + a11VOL (2.1)

STD = b1 + b2FA + b3GRO + b4LIQ + b5ROA + b6SIZE + b7STATE +

b8TANG + b9TAX + b10UNI + b11VOL (2.2)

LTD = c1 + c2FA + c3GRO + c4LIQ + c5ROA + c6SIZE + c7STATE + c8TANG

+ c9TAX + c10UNI + c11VOL (2.3)

Trong đó

LEV (leverage) : Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

STD (short-term debt) : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LTD (long-term debt) : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

FA (fixed assets) : Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng

tài sản

GRO (growth) : Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

LIQ (liquidity) : Khả năng thanh toán hiện hành

ROA (return on assets) : Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp

SIZE (business size) : Quy mô của doanh nghiệp

STATE : là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu như

Nhà nước chiếm tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50%

(> 50%) vốn điều lệ của doanh nghiệp, và là

0 nếu ngược lại

TANG (tangible assets) : Tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản

TAX : Thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh

Trang 39

nghiệp

UNI (uniqueness) : Đặc điểm riêng của sản phẩm

VOL (volatility) : Rủi ro kinh doanh

II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn cung cấp những cái nhìn đa dạng về các nhân tố

tác động đến quyết định tài trợ. Tổng hợp từ các nghiên cứu cho thấy, nhìn chung, các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại các nước (bao gồm cả các

nước phát triển và đang phát triển) là giống nhau, và cùng tạo ra những ảnh hưởng khá

giống nhau. Tuy vậy, có một lưu ý rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

các doanh nghiệp giữa các nước khác nhau chịu ảnh hưởng một cách có hệ thống bởi

các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau, như tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát,

hay mức độ phát triển của thị trường vốn,…

Dưới đây là những trình bày về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các mối tương quan này được rút ra

từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trước đến nay. Đây cũng

chính là các giả thiết tác giả đặt ra để kiểm nghiệm đối với trường hợp các doanh

nghiệp Việt Nam.

II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (profitability)

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính không

được xác định thống nhất.

Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984), tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp cao

làm cho các trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao

hơn cho doanh nghiệp. Hơn nữa, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi

mà thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ khiến các giám đốc

tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Long và Malitz năm

1985 cũng ủng hộ mối tương quan (+) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và tỷ lệ

Trang 40

đòn bẩy tài chính.

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài trợ của doanh

nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nợ. Điều này cũng đồng nghĩa

rằng các khoản nợ vay của doanh nghiệp sẽ có xu hướng ít đi nếu như họ có càng nhiều

lợi nhuận; hay rõ ràng rằng có mối tương quan (-) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh

nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Chang (1987)). Nhiều kết quả của các nghiên cứu

thực nghiệm cũng cho thấy khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối tương quan (-)

đối với đòn bẩy tài chính; như nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), Kester

(1986), hay Friend & Lang (1988), Rajan và Zingales (1995)…

Vậy giả thiết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy

tài chính.

II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế

Ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên

cứu của M&M. Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế gây

một tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp chịu

thuế suất biên tế cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm

chắn thuế.

Vậy giả thiết đặt ra là thuế suất biên tế (thuế thu nhập doanh nghiệp) có tương

quan (+) đối với đòn bẩy tài chính.

II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (hay mức

độ bất cân xứng thông tin)

Lý thuyết về chi phí phá sản (lý thuyết đánh đổi) lập luận rằng, bởi vì các doanh

nghiệp lớn (có quy mô lớn) thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít phơi bày các

rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp (theo nghiên cứu của Titman và

Wessels (1988); Keshar J. Baral, (2004)), do vậy thường được thị trường vốn ưa thích

hơn, được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi suất ưu đãi

hơn,... Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các

khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác.

Trang 41

Các thuận lợi này sẽ là một lý do hấp dẫn khiến các doanh nghiệp này hướng đến việc

sử dụng nhiều nợ hơn.

Một lý do khác giải thích cho mối tương quan (+) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và

quy mô doanh nghiệp, hay cũng chính là tương quan (-) với thông tin bất cân xứng.

Nghiên cứu của Friend và Lang năm 1988 giải thích rằng, đối với các doanh nghiệp có

quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết

quả là các giám đốc điều hành (có sở hữu cổ phần của công ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng

nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt các khoản lỗ mà có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ

phải gánh chịu nếu như việc phá sản xảy ra. Mặt khác, lý thuyết chi phí đại diện

(Jensen, 1986) lý giải rằng, các công ty có quy mô lớn thường sẽ phát hành nợ dài hạn

nhiều hơn do việc sử dụng nợ sẽ giúp cho các cổ đông kiểm soát hành vi của các nhà

quản lý tốt hơn.

Một số nghiên cứu thực nghiệm thực hiện trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cũng

mang lại kết quả về mối tương quan (+) giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài

chính; như các nghiên cứu của Marsh (1982), Friend và Hasbrouck (1998), Booth và

các đồng sự (2001), Pandey (2001), Al-Sakran (2001) hay Huang và Song (2002).

Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cũng cho kết quả tương tự ở các nước G7.

Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh

nghiệp có mối tương quan (+) với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan (-) với nợ

vay dài hạn.

Các nghiên cứu thực nghiệm ở Trung Quốc cho thấy, mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ

vay dài hạn và quy mô công ty là nghịch biến (tương quan (-)), và có ý nghĩa thống kê

rất cao. Tuy nhiên, cách giải thích theo lý thuyết thông tin bất cân xứng của Myers và

Majluft (1984) tỏ ra không thích hợp, bởi vì mức vốn hóa của thị trường chứng khoán

của Trung Quốc rất cao. (Myers và Majluft cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương

quan (+) với mức độ bất cân xứng thông tin, rằng khi doanh nghiệp muốn phát hành

thêm cổ phiếu để tài trợ cho dự án mới, thông tin bất cân xứng sẽ có thể khiến cho các

Trang 42

cổ đông tìm năng đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi vượt quá tỷ suất sinh lợi của dự án mới,

và như thế sẽ gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu; do vậy, để tránh phiền toái này, các

công ty thường phát hành chứng khoán nợ thay thế. 5). Có một cách giải thích khác về

mối tương quan (-) này, đó là do các công ty có quy mô lớn thường có sức hút tốt hơn,

và dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu hơn; nên thường thì có nhiều thuận lợi hơn

để phát hành cổ phiếu, hoặc có thể do chi phí phá sản ở Trung Quốc thấp hơn so với

các nước khác do hệ thống pháp luật của nước này chưa hoàn thiện 6.

Vậy giả thiết đặt ra là quy mô doanh nghiệp có tương quan (+) hoặc (-) đối với

đòn bẩy tài chính.

II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ hay đòn

bẩy hoạt động

Tấm chắn thuế phi nợ (non debt tax shield) được hiểu là giá trị khấu hao hàng

năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi

phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage).

Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nếu như doanh nghiệp sử dụng một tỷ lệ đòn

bẩy hoạt động cao hơn, rủi ro kinh doanh càng tăng, và do vậy làm tăng chi phí phá

sản. Một khi rủi ro phá sản tăng cao, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến việc

sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn. Do vậy, lý thuyết này cho rằng, nếu như doanh nghiệp

có tỷ lệ chi phí cố định nhiều hơn trong cơ cấu chi phí của mình, các giám đốc tài chính

sẽ lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính ít hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm thực

hiện tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung

Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) đồng ý theo quan điểm này.

Vậy giả thiết đặt ra là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động có tương quan (-) đối với đòn bẩy

tài chính.

5 Milton Harris and Artur Raviv (1991), The Theory of Capital Structure, The Journal of Finance [24] 6 Jean J. Chen (2003), Determinants of capital structure of Chinese-listed companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351 [19]

Trang 43

II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (tangible

assets)

Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc

thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường có

nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình nhiều

hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm

an lòng các chủ nợ. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối

tương quan (+) giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng

khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng

thông tin phát sinh (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1984).

Nhìn chung, các nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ

đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển và các

nước đang phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz

(1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho kết

quả về mối tương quan (+) giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu

của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc cũng cho kết

quả tương tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000 và 2002 lại cho

thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ thuộc vào loại nợ.

Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan (+) với tỷ trọng

tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơn nếu như doanh nghiệp có

tài sản hữu hình nhiều hơn.

Vậy giả thiết đặt ra là tài sản hữu hình có tương quan (+) đối với đòn bẩy tài

chính.

II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (growth)

Các nghiên cứu về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ

đòn bẩy tài chính không cho những kết quả đồng nhất.

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông) thường

có xu hướng tranh giành lợi ích (wealth) từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý

Trang 44

những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ

ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng

trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu

tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các doanh

nghiệp khác (Jensen và Meckling, 1976). Các lập luận này giải thích cho mối tương

quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn

(mà cũng thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn) thường

không (thể) sử dụng nợ nhiều như ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình nhiều

hơn; do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp cho các khoản vay.

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại đưa ra một cái nhìn

ngược lại. Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao

thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn

vay sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương quan (+) với

tốc độ tăng trưởng.

Các kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm cũng tỏ ra không thống nhất.

Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Kim và Sorensen (1986),

Chaplinsky và Niehaus (1990) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ

lệ đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Một nghiên cứu khác lại ủng

hộ lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng, là nghiên cứu của Um (2001). Các nghiên

cứu của Kester (1985), Booth et al (2001) cũng đồng tình rằng mối quan hệ giữa tốc độ

tăng trưởng của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là mối tương quan (+).

Vậy giả thiết đặt ra là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tương quan (+)

hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.

II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (volatility)

Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan (-) giữa rủi ro

kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu nhập của

doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao, và chi phí phá sản cũng cao

Trang 45

hơn. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn

nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Như vậy, đối với các doanh nghiệp

có rủi ro kinh doanh nhều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các

doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của

doanh nghiệp.

Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với lập

luận này. Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong khi nghiên cứu của Bradley

và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 hay

của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan (-) giữa hai yếu tố này; thì

Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu của họ năm 1986.

Vậy giả thiết đặt ra là rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp có tương quan (-) đối

với đòn bẩy tài chính.

II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm

(Uniqueness)

Uniqueness hàm ý tính chất đặc trưng (đặc điểm riêng) của sản phẩm hay dịch

vụ cung cấp của công ty. Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những

đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng,

ví dụ như chi phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít

được sử dụng phổ biến,… Các đặc điểm này của sản phẩm đầu ra có thể sẽ khiến cho

giá trị thu hồi ước tính của tài sản hay hàng tồn kho của công ty (khi phá sản) ít hơn.

Các chủ nợ thường lo ngại điều này. Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels

năm 1988 cũng cho kết quả về mối tương quan (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc

điểm riêng của sản phẩm, dịch vụ cung cấp của doanh nghiệp.

Vậy giả thiết đặt ra là đặc điểm riêng của sản phẩm, dịch vụ có tương quan (-)

đối với đòn bẩy tài chính.

II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước

Các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp thường không chú ý đến

ảnh hưởng từ cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, mà ở đây là sự phân biệt giữa sở hữu

Trang 46

nhà nước và sở hữu tư nhân. Điều này khá dễ hiểu tại các nền kinh tế tư bản và phát

triển. Bởi vì các doanh nghiệp nhà nước không hoạt động với mục tiêu tối đa hóa lợi

nhuận, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, do vậy các giải thích hay

nghiên cứu dựa trên cơ sở này là không phù hợp.

Nói qua một chút về câu chuyện ở Trung Quốc. Nền kinh tế của đất nước này có

một vài đặc trưng khác với các nền kinh tế tư bản phát triển và chúng gây ảnh hưởng có

tính hệ thống đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.

Thứ nhất là sự góp mặt của thành phần kinh tế Nhà nước. Ở Trung Quốc, Nhà

nước là một thành phần kinh tế quan trọng. Các doanh nghiệp Nhà nước tham gia vào

các hoạt động sản xuất – kinh doanh bởi vì các mục tiêu ưu tiên hơn hết là tạo việc làm

cho người dân và ổn định xã hội. Điều này là không giống với các công ty tư nhân với

mục tiêu hoạt động xuyên suốt là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Thứ hai, hệ thống tài chính của đất nước này đã từng bị chi phối bởi một hệ

thống ngân hàng (thuộc sở hữu nhà nước) hoạt động không hiệu quả. Bốn ngân hàng

lớn của đất nước này thuộc sở hữu của chính phủ. Chính phủ Trung Quốc gây áp lực

buộc các ngân hàng này thực hiện việc cho vay các doanh nghiệp nhà nước khác, trong

khi các điều kiện và chính sách cho vay thường không tuân thủ lắm các yêu cầu tài

chính (Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005),…).

Thứ ba, hệ thống ngân hàng tỏ ra là kênh huy động vốn rất phổ biến ở Trung

Quốc. Việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu ở nơi này từng là việc khá hiếm hoi và

chỉ do một số ít các doanh nghiệp có quy mô lớn thực hiện.

Những đặc điểm rất riêng này của Trung Quốc hình thành nên những hành vi cư

xử mới trong quyết định quản trị tài chính của doanh nghiệp so với những tiền lệ trước

đây. Nghiên cứu của Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005) cho thấy dư nợ

tín dụng của các doanh nghiệp nhà nước chiếm một tỷ lệ khá lớn tại các ngân hàng nhà

nước ở Trung Quốc. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, sở hữu nhà nước trong doanh

nghiệp làm tăng việc sử dụng nợ của doanh nghiệp đó (Dewenter và Malatesta (2001),

Khwaja và Mian (2005)). Nghiên cứu của Kai Li – Heng Yue – Longkai – Zhao năm

2009 cũng cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính (nợ

Trang 47

dài hạn).

Vậy giả thiết đặt ra là tỷ trọng vốn của nhà nước có tương quan (+) đối với đòn

bẩy tài chính.

Bảng 2.1: Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Giả thiết Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính

của doanh nghiệp Ký hiệu

Kỳ vọng tương quan (+/-)

H1 Đòn bẩy hoạt động FA -

H2 Tốc độ tăng trưởng GRO +/-

H3 Tính thanh khoản LIQ +/-

H4 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ROA +/-

H5 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/-

H6 Vốn nhà nước STATE +

H7 Tỷ trọng tài sản hữu hình TANG +

H8 Thuế suất biên tế TAX +

H9 Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI -

H10 Rủi ro kinh doanh VOL -

II.3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu

a/ Chọn mẫu quan sát

Dữ liệu được dùng trong bài nghiên cứu này được xây dựng từ các báo cáo tài

chính (gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) của các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ở cả hai sàn giao dịch chứng khoán là

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh (HOSE); và không bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty

bảo hiểm hay các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư.

Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này được thiết lập trên cơ sở tuân thủ hệ

thống chuẩn mực kế toán Việt Nam.

Mẫu nghiên cứu bao gồm số liệu trong khoảng thời gian là bốn năm (từ năm

2005 đến năm 2008) của 177 doanh nghiệp. Nguồn số liệu thu thập là từ thông tin từ

Trang 48

các sở giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán. Đây là những nguồn thông

tin mà theo tác giả là đáng tin cậy.

Trên thực tế, trong số 177 công ty trong mẫu quan sát không hoàn toàn là những

công ty đã niêm yết trên một trong hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2005,

mà một phần trong số đó có thể chỉ mới niêm yết ở các năm sau, hay thậm chí là mãi

đến năm 2008. Tuy nhiên, tác giả cho rằng các công ty cổ phần này, mặc dù chưa niêm

yết, song trong một chừng mực nhất định, các hoạt động quản trị tài chính của họ trong

thời gian này đã hướng đến những chuẩn mực chung mà thường rằng các công ty đại

chúng vẫn phải (hoặc nên) tuân thủ. Một lý do khách quan khác nữa là do sự giới hạn

của việc thu thập dữ liệu, việc mở rộng mẫu quan sát càng lớn sẽ càng mang lại một kết

quả khảo sát khách quan và trung thực hơn.

b/ Xử lý dữ liệu

Các công thức tính các chỉ tiêu tài chính được sử dụng làm các biến đưa vào mô

hình được trình bày chi tiết ở Phụ lục 1.

II.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

II.4.1. Thống kê mô tả

Bảng 2.2: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc

LEV STD LTD

Trung bình 0,234285 0,140627 0,093658

Trung vị 0,235616 0,093919 0,042630

Lớn nhất 0,752728 0,671359 0,653487

Nhỏ nhất 0,000129 0,000000 2,99E-05

Độ lệch chuẩn 0,176628 0,140386 0,119305

Skewness 0,737671 1,303769 2,140608

Kurtosis 3,081442 4,398235 8,308337

Quan sát 177 177 177

Trang 49

Nguồn: Phụ lục 2

Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến độc lập

FA GRO LIQ ROA SIZE

Trung bình 0,305241 0,361061 2,070714 0,093643 26,08987

Trung vị 0,271719 0,273158 1,461686 0,080818 26,14384

Lớn nhất 0,946362 1,709613 16,86828 0,363930 29,43023

Nhỏ nhất 0,009603 -0,076038 0,158596 0,017313 22,88736

Độ lệch chuẩn 0,191435 0,314020 1,916389 0,059462 1,231303

Skewness 0,825062 1,606770 3,974017 1,585012 -0,084766

Kurtosis 3,533195 5,991975 25,01503 6,518218 2,803939

Quan sát 177 177 177 177 177

STATE TANG TAX UNI VOL

Trung bình 0,299435 0,531022 0,124604 0,789710 -0,327832

Trung vị 0,000000 0,538388 0,114991 0,831167 1,081497

Lớn nhất 1,000000 0,956026 0,306927 0,975991 6,388354

Nhỏ nhất 0,000000 0,118873 0,000000 0,050709 -274,2459

Độ lệch chuẩn 0,459310 0,171804 0,073556 0,150350 20,71701

Skewness 0,875809 -0,069159 0,158074 -2,013929 -13,16957

Kurtosis 1,767042 2,552778 2,206504 8,116988 174,6317

Quan sát 177 177 177 177 177


Thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của các doanh

nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam là 23%, trong đó tỷ trọng nợ

ngắn hạn chiếm 14% và nợ dài hạn chiếm 9%. Trong mẫu quan sát, tỷ lệ đòn bẩy tài

chính cao nhất đạt 75%, trong khi đó có doanh nghiệp gần như không sử dụng nợ trong

cơ cấu vốn của mình.

II.4.2. Ước lượng tham số

a/ Hàm hồi quy tổng thể

Trang 50

LS LEV C FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL (2.4)

Estimation Equation:

LEV = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ + C(5)*ROA + C(6)*SIZE +

C(7)*STATE + C(8)*TANG + C(9)*TAX + C(10)*UNI + C(11)*VOL

Substituted Coefficients:

LEV = -0.4481884051 - 7.53959097e-005*FA + 0.05185216769*GRO -

0.0138086912*LID - 0.9511277408*ROA + 0.02977457023*SIZE -

0.00171595468*STATE + 0.2597516307*TANG - 0.4864715291*TAX -

0.0914061042*UNI - 1.107277684e-006*VOL

R2 = 0,467342

Adjusted R2 = 0,435254

LS STD C FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL (2.5)


STD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ + C(5)*ROA + C(6)*SIZE +



STD = -0.4401714784 - 0.2576055532*FA + 0.01634738971*GRO -

0.01225454598*LIQ - 0.3154932073*ROA + 0.02044724876*SIZE -

0.03551462847*STATE + 0.2127398732*TANG - 0.4419259942*TAX +

0.1618909968*UNI + 0.0004136064879*VOL

R2 = 0,406441


LS LTD C FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL (2.6)


LTD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*LIQ + C(5)*ROA + C(6)*SIZE +



LTD = -0.008016926682 + 0.2575301573*FA + 0.03550477798*GRO -

Trang 51

0.001554145221*LIQ - 0.6356345334*ROA + 0.009327321474*SIZE +

0.03379867379*STATE + 0.04701175754*TANG - 0.0445455349*TAX -

0.253297101*UNI - 0.0004147137656*VOL

R2 = 0,561195


b/ Hàm hồi quy giới hạn

LS LEV C LIQ ROA SIZE TANG TAX (2.7)


LEV = C(1) + C(2)*LIQ + C(3)*ROA + C(4)*SIZE + C(5)*TANG + C(6)*TAX


LEV = -0.6536832276 - 0.01356312671*LIQ - 0.8929404033*ROA +

0.03533081726*SIZE + 0.2509622815*TANG - 0.4443856301*TAX

R2 = 0,455481


LS STD C FA LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI (2.8)


STD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*LIQ + C(4)*ROA + C(5)*SIZE + C(6)*STATE +

C(7)*TANG + C(8)*TAX + C(9)*UNI


STD = -0.4296138291 - 0.2626138417*FA - 0.01237843162*LIQ -

0.3199859004*ROA + 0.02058167701*SIZE - 0.04035007076*STATE +

0.2088611554*TANG - 0.4429945323*TAX + 0.1587868918*UNI

R2 = 0,402914


LS LTD C FA GRO ROA SIZE STATE UNI (2.9)


LTD = C(1) + C(2)*FA + C(3)*GRO + C(4)*ROA + C(5)*SIZE + C(6)*STATE +

Trang 52

C(7)*UNI


LTD = -0.0695978995 + 0.298910514*FA + 0.03665373362*GRO -

0.6686143984*ROA + 0.01140378487*SIZE + 0.03802235802*STATE -

0.2374487794*UNI

R2 = 0,553256


II.4.3. Kiểm định giả thiết

a/ Kiểm tra việc giới hạn của mô hình

� Kiểm định giả thiết 1

H0: a3 = a7 = a10 = a11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.7))

Tính toán của Eviews (phụ lục 7) cho thấy, vì F = 0.739258 < F0,05(5, 166) ~

2,21 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.


H0: b3 = b11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.8))




H0: c4 = c8 = c9 = c11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.9))



b/ Kiểm tra khả năng giải thích của mô hình giới hạn


H0: a4 = a5 = a6 = a8 = a9 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.7))

Tính toán của Eviews (phụ lục 8) cho thấy, vì F = 28.60775 > F0,05(5, 171) ~

Trang 53

2,21 nên ta bác bỏ giả thiết H0.

Vậy mô hình giới hạn (2.7) được chấp nhận.


H0: b2 = b4 = b5 = b6 = b7 = b8 = b9 = b10 = 0 (không chọn mô hình (2.8))





H0: c2 = c3 = c5 = c6 = c7 = c10 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.9))




II.4.4. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Phụ lục 3 cho thấy mối tương quan giữa các biến. Dễ dàng nhận thấy các cặp

biến FA và TANG, UNI và FA, UNI và ROA có tương quan khá lớn.

Giải pháp khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến là bằng cách loại bỏ bớt một biến

trong mỗi cặp biến có tương quan mạnh này. Tuy nhiên, cách này không làm thay đổi

dấu của các hệ số tương quan trong các mô hình, đồng thời cũng không làm tăng thêm

hay giảm bớt số lượng các biến có ý nghĩa về mặt thống kê (ngoại trừ các biến đã bị

loại bỏ).

Mặc dù vậy, hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến nêu trên chưa phải là

nghiêm trọng. Hơn nữa, nếu xét theo giới hạn của đề tài nghiên cứu là tìm hiểu và phân

tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, sự thay đổi về

mặt giá trị của các hệ số hồi quy (do việc khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến mang

lại) trong các mô hình không mang lại nhiều ý nghĩa.

Do vậy, tác giả giữ nguyên các biến mà không khắc phục hiện tượng đa cộng

Trang 54

tuyến.

II.4.5. Kết luận

Kết quả hồi quy cho thấy, có 8 nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của

doanh nghiệp (có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến FA, LIQ, ROA, SIZE,

STATE, TANG, TAX và UNI. Biến GRO và VOL không gây tác động đến tỷ lệ đòn

bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).

Bảng 2.4: Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

FA LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI

LEV - - + + -

STD - - + - + - +

LTD + - + + -


Biến FA có tác động (-) đối với nợ ngắn hạn, song lại tác động (+) đối với nợ

dài hạn; cả hai mối tương quan này đều có mức ý nghĩa thống kê tại mức 1% (biến này

tác động (-) đến tổng nợ nhưng thống kê t không có ý nghĩa). Như vậy, kết quả này

không phù hợp với giả thiết H1 đã đề cập. Theo lý thuyết, một mối tương quan (-) là

hợp lý cho tất cả, bởi vì tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao tạo nên rủi ro nhiều hơn cho doanh

nghiệp và do vậy là một quan ngại đối với các quyết định tài trợ bằng nợ.

Biến LIQ có tác động (-) đối với nợ ngắn hạn và tổng nợ (thống kê t ở mức 5%);

biến này cũng tác động (-) đối với nợ dài hạn nhưng thống kê t không có ý nghĩa. Kết

quả này cho thấy công ty có khả năng thanh toán hiện hành càng cao, càng sử dụng ít

nợ vay.

Biến ROA tác động (-) đối với cả nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ và đều có ý

nghĩa thống kê ở mức 1%. Mối tương quan này có thể được lý giải theo lý thuyết trật tự

phân hạng, các công ty ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) hơn so với các

nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các công ty có lợi nhuận cao, do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay

hơn.

Biến SIZE có tương quan (+) đến nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ. Điều này

Trang 55

đúng với lý thuyết đánh đổi.

Biến STATE có tác động (+) đến nợ dài hạn với ý nghĩa thống kê t ở mức 1%;

biến này cũng có tương quan (-) với nợ ngắn hạn và thống kê t ở mức 5%. Kết quả này

cho thấy các công ty cổ phần có phần trăm sở hữu của Nhà nước nhiều hơn 50% có xu

hướng sử dụng các khoản vay nợ dài hạn nhiều hơn, và điều này cũng phù hợp với kết

quả nghiên cứu thực nghiệp tại Trung Quốc cũng như lập luận của tác giả.

Biến TANG tác động (+) đến nợ ngắn hạn và tổng nợ và cùng có ý nghĩa thống

kê ở mức 1%. Điều này là do các tài sản hữu hình có ý nghĩa trong việc thế chấp cho

các khoản vay, do vậy mà doanh nghiệp được các tổ chức tín dụng cung cấp những

mức hạn mức tín dụng cao hơn.

Biến TAX có tác động (-) đối với tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,

nghĩa là doanh nghiệp có thuế suất biên tế càng cao càng có xu hướng sử dụng ít nợ

vay hơn. Mối tương quan này không phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn.

Biến UNI (tỷ trọng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần) có tác động (+) đối

với nợ ngắn hạn với mức ý nghĩa thống kê là 5%, trong khi đó lại có tác động (-) đối

với nợ dài hạn với mức ý nghĩa thống kê là 1% (tác động (-) đối với tổng nợ nhưng

không có ý nghĩa thống kê). Kết quả này cho ý nghĩa các công ty có sản phẩm có đặc

điểm riêng càng cao (nghĩa là có nhiều hơn các chi phí về nghiên cứu phát triển, quảng

bá sản phẩm,…) sẽ sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, trong khi đó lại có xu hướng ít sử

dụng nợ ngắn hạn.

II.4.6. Giới hạn của đề tài

a/ Số lượng mẫu quan sát còn hạn chế

Do số lượng các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam

không nhiều so với số lượng các doanh nghiệp trong nền kinh tế, số lượng mẫu quan

sát của mô hình nghiên cứu bị giới hạn. Ngoài ra, sự giới hạn của mẫu quan sát còn là

do những hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của tác giả, và do việc công bố thông tin

của các công ty niêm yết chưa đầy đủ.

b/ Biến và phương pháp đo lường

Trang 56

Hạn chế của đề tài này là không thực hiện một cuộc khảo sát nhằm tìm ra nhiều

nhất (có thể) các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt

Nam. Tác giả ứng dụng các kết quả nghiên cứu tương tự tại các nước khác trên thế giới

và khảo sát các kết quả này tại Việt Nam. Điều này có thể khiến cho nhiều nhân tố

khác thực sự có gây tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

bị bỏ lỡ. Ngoài ra, những giới hạn trong việc thu thập dữ liệu cũng khiến cho kết quả

nghiên cứu không được trọn vẹn.

Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cho thấy có rất nhiều các nhân tố

tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, do những giới hạn

về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả không thể đưa vào mô hình hồi quy tất cả các biến

này. Sự giới hạn này, một mặt làm cho kết quả nghiên cứu không phản ánh trọn vẹn

mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu; mặt khác cũng sẽ làm hạn chế khả năng phân

tích, nhận định và đề xuất các giải pháp hoàn thiện những bất cập hiện hữu.

Một hạn chế khác của việc thu thập và xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu là việc

tính toán các số liệu tài chính được hoàn toàn xây dựng từ báo cáo tài chính của các

công ty, nghĩa là giá trị tài sản hay nghĩa vụ nợ,…đều được tính toán theo giá trị sổ

sách mà không xét đến giá trị thị trường của chúng. Do những giới hạn của sự phát

triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, những quy định của chuẩn mực kế toán

trong việc trình bày báo cáo tài chính của doanh nghiệp nên việc sử dụng giá trị thị

trường là hết sức khó khăn.

Trang 57

KẾT LUẬN CHƯƠNG II

Chương II được chia thành bốn mục với hai nhóm nội dung chính.

Nhóm nội dung thứ nhất trình bày tóm lược các đặc điểm của nền kinh tế vĩ mô

của Việt Nam và những tác động của nó đến đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Theo tác giả, các đặc điểm như sự phát triển bùng nổ (từng có) của thị trường chứng

khoán, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển, tỷ lệ chi trả cổ tức

của các doanh nghiệp nhìn chung là quá cao và mối quan hệ giữa doanh nghiệp Nhà

nước và các ngân hàng là những nhân tố có gây tác động đến đặc điểm cấu trúc vốn của

doanh nghiệp.

Ở nhóm nội dung thứ hai, tác giả trình bày việc sử dụng mô hình nghiên cứu

thực nghiệm để kiểm định các giả thiết về các nhân tố được cho là có tác động đến cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hồi quy cho thấy các nhân tố tác

động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm (1) tỷ lệ đòn bẩy hoạt

động, (2) tính thanh khoản, (3) tỷ suất sinh lợi, (4) quy mô của doanh nghiệp, (5) tỷ lệ

sở hữu của vốn Nhà nước, (6) tỷ trọng tài sản hữu hình, (7) thuế suất thuế thu nhập

doanh nghiệp và (8) đặc điểm riêng của sản phẩm.

Nhìn chung, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

cũng khá phù hợp với các nước trên Thế giới, song vẫn có những bất hợp lý cần khắc

phục. Chương kế tiếp sẽ phân tích sâu hơn những bất cập nổi bật trong đặc điểm cấu

trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và những gợi ý

về giải pháp hoàn thiện.

Trang 58

CCHHƯƯƠƠNNGG IIIIII:: CCÁÁCC GGIIẢẢII PPHHÁÁPP NNHHẰẰMM HHOOÀÀNN TTHHIIỆỆNN

CCHHÍÍNNHH SSÁÁCCHH TTÀÀII TTRRỢỢ CCHHOO CCÁÁCC DDOOAANNHH NNGGHHIIỆỆPP

VVIIỆỆTT NNAAMM

III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM

III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là khá giống với lý thuyết và thực tiễn các

nước khác. Các mối tương quan này dễ dàng được lý giải bởi các lý thuyết cấu trúc vốn

như đã đề cập.

Tuy nhiên, trong số các nhân tố được đưa vào mô hình để kiểm nghiệm, có hai

biến độc lập là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO) và rủi ro kinh doanh (VOL)

không cho kết quả tương quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).

Trong quá trình xử lý dữ liệu các biến để đưa vào mô hình hồi quy, tác giả đã cố gắng

điều chỉnh các biến như làm trễ biến, khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến,…song kết

quả cho thấy hai biến GRO và VOL không tương quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (có ý

nghĩa thống kê t lớn hơn 5%). Bên cạnh đó, kết quả mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy

tài chính và các nhân tố thuế suất biên tế (TAX) và đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI)

tỏ ra không hợp lý so với các quan điểm của các lý thuyết cấu trúc vốn.

Thứ nhất, kết quả hồi quy cho thấy biến GRO không có mối tương quan rõ ràng

đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Việt Nam (tương quan (+) đối với tỷ lệ nợ trong cấu trúc

vốn, và tất cả đều có mức thống kê t lớn hơn 5%).

Theo nhận định của tác giả, sự tăng trưởng nhanh chóng của các doanh nghiệp

Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, một mặt là kết quả khách quan từ sự phát triển

nhanh chóng của nền kinh tế, nhưng mặt khác lại phản ánh một xu hướng mở rộng quy

mô hoạt động kinh doanh một cách nhất thời do ảnh hưởng từ sự phát triển của thị

trường chứng khoán. Như đã trình bày trong chương II của bài nghiên cứu, tác giả cho

Trang 59

rằng chính sự hào phóng của các nhà đầu tư trên thị trường vốn là một động lực, hay

thậm chí là sự kích thích, đối với sự bành trướng về quy mô hoạt động của các doanh

nghiệp tham gia trên thị trường chứng khoán. Không nhiều trong số các công ty tăng

vốn dùng nguồn tài chính dồi dào này tài trợ cho hoạt động kinh doanh chính của họ,

mà thay vào đó là đầu tư hoạt động đầu tư tài chính hay bất động sản,…Chính vì vậy

mà khó có thể xác định một mối tương quan rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp này.

Tuy nhiên, tác động (+) giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng với ý nghĩa

thống kê ở mức 10% cũng phần nào gợi ý mối tương quan giữa hai chỉ tiêu này.

Thứ hai, biến TAX có tương quan (-) đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp. Về mặt lý thuyết, điều này là không phù hợp, bởi vì một mức thuế suất cao hơn

sẽ làm cho lợi ích của tấm chắc thuế rõ ràng hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ

càng trở nên hấp dẫn. Có thể lập luận này sẽ bị phản bác vì lý do rằng các doanh

nghiệp Việt Nam không thích thú đối với sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và

rủi ro phá sản; song tác giả cho rằng có một động lực khác làm cho rủi ro phá sản của

bị giới hạn, mặc dù khá mơ hồ, đó là vấn đề về ý thức hay mức độ chấp nhận của các

chủ doanh nghiệp về vấn đề phá sản.

Mặt khác, tác giả cho rằng, chính sách ưu đãi thuế cũng là một phần lý do.

Trong mẫu quan sát, rất nhiều các công ty cổ phần được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập

doanh nghiệp theo luật khuyến khích đầu tư trong nước (sửa đổi năm 1998), hay từ

chính sách ưu đãi đối với các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa,...Thống

kê mô tả cho thấy thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát ở mức

~11,5%, thấp hơn rất nhiều so với mức thuế suất 28% của thuế thu nhập doanh nghiệp

trong giai đoạn này. Như vậy, rất có thể do chính sách ưu đãi thuế này, ảnh hưởng của

tấm chắn thuế trở nên mờ nhạt.

Thứ 3, các mối tương quan (+) giữa biến UNI và biến STD, tương quan (-) giữa

biến UNI và LTD cho thấy đặc điểm đặc tính riêng của sản phẩm không ảnh hưởng

một các thống nhất đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Một số kết quả nghiên

cứu thực nghiệm cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác động (+) hoặc (-) đối với tỷ

Trang 60

lệ nợ. Trong bài nghiên cứu này, biến UNI được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán

trên doanh thu thuần, nghĩa là kết quả hồi quy cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác

động (-) đối với nợ ngắn hạn và tác động (+) đối với nợ dài hạn.

Sự bất nhất này khó có thể được giải thích một cách thỏa đáng. Tác giả cho rằng

lý do thuyết phục hơn cả là do việc sử dụng chỉ tiêu đo lường cho biến này chưa phù

hợp. Như đã trình bày, tác giả tạm sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh

thu để đo lường đặc tính riêng của sản phẩm, trong khi đơn vị đo lường phù hợp nhất

(theo ý tác giả) nên là tỷ trọng chi phí nghiên cứu và phát triển trong cơ cấu chi phí của

doanh nghiệp – mà tác giả không thể thu thập được.

Thứ 4, biến VOL không có tương quan với tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, nghĩa là

rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Lý

thuyết cho thấy doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao càng ít sử dụng nợ. Một

kết quả khác ở Việt Nam, theo tác giả, là do các nguyên nhân sau đây:

− Ý thức, cũng như trình độ quản trị tài chính của các doanh nghiệp chưa cao, các

doanh nghiệp Việt Nam còn khá xa lạ với các chiến lược quản trị tài chính.

− Quan hệ tín dụng giữa các ngân hàng và doanh nghiệp được xây dựng trên

những cơ sở không thực sự khách quan và khoa học. Ở Việt Nam, nhiều ngân

hàng thương mại nhà nước đầu tư tập trung quá nhiều vào các doanh nghiệp nhà

nước mà phần lớn các doanh nghiệp này có thứ bậc xếp hạng tài chính thấp 7.

Riêng đối với các công ty cổ phần trong mẫu quan sát, sự kế thừa các quan hệ

tín dụng từ khi các công ty này còn là các doanh nghiệp nhà nước cũng là một

nguyên nhân lý giải vì sao yếu tố rủi ro kinh doanh không là tác nhân ảnh hưởng

đến các khoản vay nợ của doanh nghiệp.

− Sự thiếu vắng các tổ chức xếp hạng năng lực tài chính. Nguyên nhân này cũng

khá gần gũi với hiện trạng chất lượng tín dụng của các ngân hàng chưa cao.

7 Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng

thương mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân [6]

Trang 61

III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn

được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn

Thống kê mô tả cho thấy tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn bình quân của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức 23%, điều này cũng có

nghĩa là vốn cổ phần được ưa thích sử dụng nhiều hơn.

Việc sử dụng nhiều vốn cổ phần sẽ làm tăng áp lực chi trả cổ tức hằng năm đối

với các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, vốn cổ phần

nhiều cũng làm hạn chế hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Thống kê mô tả cũng cho thấy nợ ngắn hạn chiếm đến 14% trong tổng nguồn

vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, và 9% còn lại là nợ dài hạn. Điều này cho thấy

các doanh nghiệp Việt Nam ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn, và mặt khác cho thấy

các công cụ tài chính khác chưa được các doanh nghiệp khai thác hiệu quả.

Bảng 3.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển

LTD/TA STD/TA D/TA LTD/E STD/E D/E

Brazil 9,70% 20,60% 30,30% 13.90% 42,10% 56,00%

India 34,00% 33,10% 67,10% 74.50% 185,00% 259,50%

Korea 49,40% 24,00% 73,40% 105.80% 239,10% 344,90%

Malaysia 13,10% 28,70% 41,80% 27.80% 83,30% 111,10%

Mexico 13,80% 20,90% 34,70% 40.10% 41,70% 81,80%

Vietnam 9,00% 14,00% 23,00% 38.00% 53,00% 91,00%

Ghi chú: LTD/TA, STD/TA, D/TA được tính bằng cách lần lượt lấy nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ chia cho tổng tài sản; LTD/E, STD/E, D/E được tính bằng cách lần lượt lấy nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ chia cho vốn chủ sở hữu.

Trang 62

0%

20%

40%

60%

80%

Brazil India Korea Malaysia Mexico Vietnam

STD/TA LTD/TA

Hình 3.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển

Nguồn: Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1 [16]; và tính toán của tác giả (số liệu Việt Nam) dựa trên

số quan sát sử dụng nghiên cứu thực nghiệm.

Nợ ngắn hạn có ưu điểm là dễ huy động hơn, rủi ro lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc

dễ dự đoán hơn; tuy nhiên lại gây áp lực lên các hệ số về khả năng thanh toán của

doanh nghiệp.

Đối với việc ít sử dụng các nguồn tài trợ bằng nợ mang tính dài hạn của các

doanh nghiệp Việt Nam, tác giả cho rằng lý do quan trọng hơn hết là do những khiếm

khuyết của bản thân thị trường tài chính và thói quen cũng như mức độ hiểu biết của

doanh nghiệp đối với loại hình tài trợ này. Theo quan sát các báo cáo tài chính, công cụ

thuê tài chính - một hình thức của tài trợ bằng nợ dài hạn - được rất ít các doanh nghiệp

sử dụng. Trong khi đó, thị trường trái phiếu chỉ là địa chỉ cung cấp vốn quen thuộc với

các ngân hàng thương mại và một số doanh nghiệp lớn như Công ty Cổ phần phát triển

đô thị Kinh Bắc (KBC), Tập đoàn Hòa Phát (HPG), Tập đoàn Công nghiệp Tàu Thủy

Việt Nam (Vinashin), Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG), Công ty Cổ phần

Chứng khoán Sài Gòn (SSI),…

III.2. ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN

III.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn

Những hạn chế của thị trường vốn là một trong số các tác nhân mang tính hệ

Trang 63

thống ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Trên thực tế, với đa

số các doanh nghiệp, kênh tín dụng ngân hàng vẫn là lựa chọn hàng đầu để thu xếp các

khoản tài trợ nợ dài hạn; việc phát hành trái phiếu hay sử dụng công cụ thuê tài chính ít

được các doanh nghiệp biết đến và sử dụng, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa

và nhỏ.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay còn quá nhiều hạn chế; việc chưa

có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên

nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hóa thông tin của các doanh nghiệp là rào

cản cho sự phát triển của thị trường 8. Bên cạnh đó, thị trường thứ cấp chưa phát triển

như thị trường cổ phiếu (hàng hóa ít, thanh khoản kém, giao dịch tẻ nhạt…) càng làm

cho các doanh nghiệp e ngại sử dụng phương án tài trợ này hơn.

Đối với công cụ thuê tài chính, quan sát các báo cáo tài chính của các doanh

nghiệp cho thấy số lượng các công ty sử dụng hình thức tài trợ này rất ít. Tính đến hiện

nay Việt Nam chỉ có 13 công ty cho thuê tài chính hoạt động 9, là một con số quá

khiêm tốn.

Chính phủ đã ban hành “Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm

2010 và tầm nhìn đến năm 2020”. Theo đề án này, sẽ tập trung phát triển thị trường

vốn đa dạng để đáp ứng nhu cầu huy động vốn và đầu tư của mọi đối tượng trong nến

kinh tế. Điều này là phù hợp với quy luật phát triển và nhu cầu thực tế.

III.2.2. Về mặt chính sách tài chính của doanh nghiệp

Tài chính doanh nghiệp đối với nhiều doanh nghiệp Việt Nam còn bộc lộ rõ

nhiều hạn chế, mà chủ yếu là do tính chất bộc phát, thiếu việc hoạch định khoa học.

Theo tác giả, để hạn chế phần nào các khiếm khuyết trong công tác quản trị tài chính

doanh nghiệp (như các bất cập đã đề cập ở nội dung trước), các doanh nghiệp nên tuân

8 Nguyễn Việt Trung (2009), Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, Tạp chí phát triển kinh tế số 224 tháng 6/2009 [14] 9 Phụ lục 9

Trang 64

thủ một vài yêu cầu sau đây:

a/ Xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp

Rõ ràng rằng không thể có một công thức chung để xác định cấu trúc vốn tối ưu

cho tất cả các doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp đều nên có một cấu trúc vốn mục tiêu

riêng của mình, phù hợp với những tiêu chí chung của ngành, của thị trường tài chính

và đặc điểm riêng của mình. Việc xây dựng một cấu trúc vốn mục tiêu, hay cũng chính

là cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp nên được xem xét trong mối tương quan của

nhiều yếu tố sau đây:

- Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh nên là một trong các yếu tố được cân nhắc khi xây dựng cấu

trúc vốn cho doanh nghiệp. Như đã trình bày, thuật ngữ “rủi ro kinh doanh” được hiểu

như là rủi ro biến động thu nhập của doanh nghiệp, mà điều này phụ thuộc rất nhiều

vào sự biến động của giá cả hàng hóa (lạm phát), mức độ sử dụng đòn bẩy hoạt động,

tính đa dạng của các sản phẩm – dịch vụ cung cấp, hay khả năng mở rộng thị trường

tiêu thụ,…

Tùy theo những đặc điểm riêng của doanh nghiệp mình, các giám đốc tài chính

nên lựa chọn một sự cân đối hợp lý. Điển hình như doanh nghiệp không nên sử dụng

quá nhiều nợ song song cùng với tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao, hay một tỷ lệ nợ cao

cũng không phải là một lựa chọn sáng suốt trong một giai đoạn nền kinh tế mà chỉ số

giá có quá nhiều biến động,…Những yếu tố này đã được trình bày trong chương I của

bài nghiên cứu.

- Vị thế tài chính của doanh nghiệp

Một công ty có vị thế tài chính sẽ dễ dàng huy động vốn hơn, và điều này đặc

biệt có ý nghĩa trong những trường hợp khẩn cấp. Nghĩa là doanh nghiệp không nhất

thiết phải duy trì một tỷ lệ vốn cổ phần cao đến mức có thể trang trải cho tất cả các dự

án đầu tư của mình, trong khi họ có khả năng vay nợ tại bất cứ khi nào cần thiết. Các

giám đốc tài chính luôn phải nhớ rằng, việc duy trì (hoặc thậm chí là phải làm gia tăng)

mức chi trả cổ tức hàng năm là một gánh nặng tài chính thực sự, công ty nên phát huy

Trang 65

lợi thế của đòn bẩy tài chính nếu như điều này là có thể thực hiện và có thể kiểm soát.

- Khai thác lợi ích của tấm chắn thuế

Mặc dù việc sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp, song lợi ích từ

tấm chắn thuế rõ ràng là hiện hữu và nên được khai thác một cách hợp lý để làm gia

tăng giá trị doanh nghiệp.

- Sử dụng linh hoạt các công cụ tài chính trên thị trường vốn

Mỗi một công cụ tài chính đều có một thế mạnh riêng, hoặc là có tính thích hợp

khác nhau đối với các thời điểm khác nhau cho mỗi giai đoạn phát triển của doanh

nghiệp. Các giám đốc tài chính nên “cho phép” mình có thêm nhiều lựa chọn trong các

hình thức huy động vốn, mà điển hình là hai công cụ phổ biến khác khác với vay ngân

hàng và phát hành cổ phần là thuê tài chính hay phát hành trái phiếu.

Việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp hạn chế

được vấn đề pha loãng cổ phiếu, tận dụng được lợi thế về ưu đãi thuế, chủ động hơn

trong việc cân đối giữa các lợi ích như thời hạn trả nợ hay chi phí sử dụng vốn… Bên

cạnh đó, thuê tài chính có lợi thế rất tốt để tài trợ cho các dự án đầu tư dây chuyền công

nghệ hay cải tiến máy móc. Các doanh nghiệp cũng có thể tìm nguồn tài trợ khác thông

qua việc liên kết liên doanh với các đối tác đầu tư, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng

là một địa chỉ được ưa thích đối với nhiều doanh nghiệp đang trên đà tăng trưởng mạnh

ở nhiều nước trên thế giới.

- Cấu trúc vốn tương quan với mỗi giai đoạn phát triển của doanh nghiệp

Nhu cầu vốn của doanh nghiệp tại mỗi giai đoạn tăng trưởng là khác nhau,

thường do tính biến động của các yếu tố như dòng tiền, nhu cầu đầu tư và sự phát triển

thị phần quyết định. Cũng do ảnh hưởng của chu kỳ sống của doanh nghiệp mà các yếu

tố về rủi ro, vị thế tài chính,…cũng thay đổi, tạo nên những ưu thế hay hạn chế khác

nhau trong vấn đề huy động vốn. Doanh nghiệp nên hiểu rõ và khai thác đặc điểm của

từng giai đoạn phát triển của mình, từ đó mà có những quyết định tài trợ cho phù hợp.

Trang 66

Hình 3.2: Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của doanh nghiệp Nguồn: Aswath Damadaran 1997, Corporate finance: theory and practice [15]

- Quyết định tài trợ trong mối tương quan với chính sách cổ tức

Một chính sách cổ tức an toàn và ổn định sẽ góp phần giúp các giám đốc tài

chính hướng đến và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu của của công ty dễ dàng hơn. Bởi vì

chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến các vấn đề về vốn và những đánh giá của

nhà đầu tư về triển vọng phát triển của doanh nghiệp, tính chất an toàn giúp công ty

không phải chịu áp lực tài chính nặng nề ngay cả trong giai đoạn biến động thu nhập,

và sự ổn định góp phần củng cố niềm tin của cổ đông về dòng thu nhập trong tương lai.

Với đa số các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, áp

lực chi trả cổ tức theo kỳ vọng của thị trường đang là vấn đề hiện hữu. Rất nhiều doanh

nghiệp có các quyết định chi trả cổ tức không phù hợp với tình hình tài chính, nhu cầu

vốn của mình. Các doanh nghiệp nên xem xét việc xây dựng một chính sách cổ tức phù

hợp hơn, dựa theo các cơ sở về dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp,

Trang 67

và đặc biệt là trong mối tương quan với cấu trúc vốn mục tiêu.

- Và những tiêu chuẩn khác

Ngoài việc khai thác tối đa các lợi thế của riêng mình, mỗi doanh nghiệp nên có

những điều chỉnh chính sách tài trợ phù hợp với tiêu chuẩn ngành. Nói chung, các

doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành có thể phản ánh sự

kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt

động ấn định. Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một cấu trúc vốn khác biệt với mức

bình quan ngành, họ phải thuyết phục các thị trường tài chính là rủi ro kinh doanh của

mình khác biệt đáng kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành để đảm

bảo cho cấu trúc vốn khác biệt này.

b/ Đẩy mạnh hiệu quả hoạt động quản trị tài chính

- Xây dựng mục tiêu cho hoạt động quản trị tài chính

Tài chính doanh nghiệp phải luôn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp. Mục tiêu này không đồng nghĩa với việc tối đa hóa lợi nhuận, mà cần phải có

sự cân đối giữa lợi nhuận trong ngắn hạn và sự phát triển bền vững trong tương lai.

- Tổ chức hệ thống kiểm soát nội bộ phù hợp và hiệu quả

Các doanh nghiệp nên xây dựng cho mình một tiêu chuẩn đánh giá chất lượng

và hiệu quả của từng hoạt động (kinh doanh, tài chính, …), trên cơ sở đó mà tổ chức

hoạt động kiểm soát cho phù hợp. Kiểm soát nội bộ giúp doanh nghiệp nhận diện kịp

thời các hạn chế hay các rủi ro tiềm ẩn.

- Tổ chức hoạt động và cơ cấu nhân sự phù hợp với hoạt động quản trị tài chính

Với nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, chức năng của bộ phận tài chính

còn bị bỏ ngỏ hay đánh đồng với bộ phận kế toán. Việc thiếu hoạch định chức năng và

tổ chức nhân sự không phù hợp làm hạn chế các hoạt động quản trị tài chính. Do vậy,

tùy vào đặc điểm của mình (như quy mô hoạt động, lĩnh vực hoạt động,…) các công ty

nên tổ chức hoạt động quản trị tài chính cho phù hợp với mục tiêu đề ra.

- Khai thác tối đa thế mạnh của các công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính

Trang 68

Hiện ở Việt Nam, việc sử dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro tài

chính còn nhiều hạn chế. Có nhiều nguyên nhân giải thích điều này, nhưng chủ yếu là

do nhận thức của doanh nghiệp, sự thiếu am hiểu và những khó khăn về mặt pháp lý 10

.

Hoạt động quản trị tài chính chỉ hiệu quả khi có sự cân bằng giữa lợi ích và chi

phí thực hiện. Các doanh nghiệp có những đặc thù kinh doanh khác nhau sẽ đối mặt với

các rủi ro tài chính khác nhau, và tùy theo mức độ ảnh hưởng của các rủi ro này đối với

kết quả kinh doanh của mình mà doanh nghiệp nên lựa chọn hình thức “bảo hiềm”

tương xứng. Ngoài ra, xét trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập và

phát triển, những cơ hội lớn chắc chắn đi kèm với các yếu tố rủi ro, các công cụ phòng

ngừa rủi ro tài chính càng trở nên quan trọng đối với các doanh nghiệp.

10 PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi ro tài chính như thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008 [13]

Trang 69

KẾT LUẬN CHƯƠNG III

Chương III đưa ra những nhận định của tác giả về những điểm bất cập trong cấu

trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam, và những kiến nghị về giải pháp hoàn thiện.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt

Nam không có mối tương quan với tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh của doanh

nghiệp và có tương quan (-) với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Ngoài ra, cấu

trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần và nợ ngắn hạn được ưa thích sử dụng nhiều

hơn.

Các bất cập này không chỉ xuất phát từ bản thân các doanh nghiệp, mà còn do

ảnh hưởng của đặc điểm thị trường vốn chưa phát triển cao ở Việt Nam. Do vậy, tác giả

kiến nghị các giải pháp đẩy mạnh phát triển thị trường vốn và hoàn thiện chính sách tài

chính của doanh nghiệp để góp phần xây dựng đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Việt Nam hoàn thiện hơn và hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu.

Trang 70

KKẾẾTT LLUUẬẬNN CCHHUUNNGG

Trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại và nghiên

cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trước tới nay tại nhiều nước trên Thế giới, tác giả

thực hiện kiểm định các nhân tố được cho là có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính

của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Luận văn hướng đến mục tiêu tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam, đánh giá các mối tương quan đó và từ đó mà định hướng

những giải pháp hoàn thiện đối với các quyết định tài trợ cho các doanh nghiệp.

Các nội dung đúc kết được từ bài nghiên cứu được tóm gọn như sau:

- Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam bao gồm:

a. tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (tương quan (+/-));

b. tính thanh khoản (tương quan (-));

c. tỷ suất sinh lợi (tương quan (-));

d. quy mô doanh nghiệp (tương quan (+));

e. vốn nhà nước (tương quan (+/-));

f. tài sản hữu hình (tương quan (+));

g. thuế thu nhập doanh nghiệp (tương quan (-));

h. đặc tính riêng của sản phẩm (tác động (+/-)).

- Những hạn chế trong các chính sách tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam bao

gồm:

a. Tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn;

b. Mối tương quan (-) giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ

đòn bẩy tài chính là không phù hợp với lý thuyết;

c. Tác động của đặc điểm riêng của sản phẩm đến cấu trúc vốn là không rõ

Trang 71

ràng.

- Và định hướng các giải pháp hoàn thiện bao gồm:

a. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn ở Việt Nam;

b. Xây dựng hoạt động quản trị tài chính chuyên nghiệp và hiệu quả tại các

doanh nghiệp.

Trang 72

TTÀÀII LLIIỆỆUU TTHHAAMM KKHHẢẢOO

A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

1. Nguyễn Trí Bảo (2009), Chu kỳ của nền kinh tế Việt Nam, Thời báo kinh tế Sài

Gòn số 10-2009

2. GS.TS Nguyễn Thị Cành (2009), Kinh tế Việt Nam qua các chỉ số phát triển và

những tác động của quá trình hội nhập, Tạp chí phát triển kinh tế số 219 tháng

1/2009.

3. GS.TS Nguyễn Thị Cành (2008), Khả năng tiếp cận tài chính của doanh

nghiệp nhỏ và vừa Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.

4. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước –

Ngân hàng Thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế

Fulbright.

5. Đinh Văn Đức (2008), Rủi ro và phòng ngừa rủi ro tài chính đối với doanh

nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.

6. Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt

động của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế,

Trường Đại học Kinh tế Quốc dân.

7. Trần Tấn Hùng (2008), Tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc vốn ở công ty

cổ phần niêm yết của Việt Nam, luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Thành

phố Hồ Chí Minh.

8. Nguyễn Duy Lượng (2008), Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết

trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh

tế Thành phố Hồ Chí Minh.

9. TS. Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp

Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008.

10. PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2005), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản

Trang 73

Thống kê.

11. ThS. Trần Hùng Sơn và TS. Trần Viết Hoàng (2008), Cơ cấu vốn và hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở GDCK Tp.HCM, Tạp

chí Kinh tế phát triển số 218 tháng 12/2008

12. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2006), Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản

Thống kê.

13. PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008), Doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi

ro tài chính như thế nào, Tạp chí phát triển kinh tế số 212 tháng 6/2008.

14. Nguyễn Việt Trung (2009), Các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt

Nam, Tạp chí phát triển kinh tế số 224 tháng 6/2009.

B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH

15. Aswath Damadaran (1997), Corporate Finance: Theory and Practice.

16. Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in

developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1.

17. Fakher Buferna, Kenbata Bangassa and Lynn Hodgkinson (2005), The

determinants of Capital Structure: Eviden from Lybia, ISSN 1744-0718.

18. Franco Modigliani and Merton H. Miller (1958), The Cost of Capital,

Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic

Review.

19. Jean J. Chen (2003), Determinants of Capital Structure of Chinese-listed

companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351.

20. Kai Li, Heng Yue and Longkai Zhao (2009), Ownership, Institutions and

Capital Structure: Eviden from China.

21. Kunt and Maksimovic (1994), Capital structures in developing countries –

Evidence from ten countries.

22. Merton H. Miller (1977), Debt and taxes, Journal of finance - Vol 32 261-275.

Trang 74

23. Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976), Theory of the Firm:

Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Struture, Journal of

Financial Economics.

24. Milton Harris and Artur Raviv (1991), The Theory of Capital Structure, The

Journal of Finance.

25. Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2001), The determinants of Capital

Structure: Eviden from China.

26. Sheridan Titman and Roberto Wessels (1988), The determinants of Capital

Structure Choice, The Journal of Finance.

27. Ross – Westerfield – Jaffe (2002), Corporate Finance – 6th edition, Mc Graw

Hill Primis Online.

C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ

28. www.gso.com.vn

29. www.bsc.com.vn

30. www.sbsc.com.vn

31. www.sbv.gov.vn

32. www.adb.org

Trang 75

PPHHỤỤ LLỤỤCC

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 Công thức tính các chỉ tiêu tài chính là biến trong mô hình nghiên cứu thực nghiệm

Phụ lục 2 Đồ thị và thống kê mô tả các biến

Phụ lục 3 Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Phụ lục 4 Kết quả hồi quy tổng thể

Phụ lục 5 Kết quả hồi quy giới hạn

Phụ lục 6 Tổng hợp hệ số hồi quy của các phương trình hồi quy

Phụ lục 7 Kiểm định giới hạn của mô hình tổng thể

Phụ lục 8 Kiểm định khả năng giải thích của mô hình giới hạn

Phụ lục 9 Danh sách các công ty cho thuê tài chính ở Việt Nam

PHỤ LỤC 1

CÔNG THỨC TÍNH CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH LÀ BIẾN TRONG

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Stt Chỉ tiêu / Biến Công thức

1. FA = ([Tài sản cố định]+[Bất động sản đầu tư])/[Tổng tài sản]

2. GRO

3. LIQ = [Tài sản ngắn hạn]/[Nợ ngắn hạn]

4. ROA = [Lợi nhuận ròng sau thuế]/[Tổng tài sản cuối kỳ]

5. SIZE = Log([Tổng tài sản cuối kỳ])

6. STATE Là biến giả. Doanh nghiệp có % sở hữu của nhà nước > 50% được quy ước là 1, doanh nghiệp còn lại được quy ước là 0.

7. TANG = ([Hàng tồn kho]+[Tài sản cố định]+[Bất động sản đấu tư])/[Tổng tài sản]

8. TAX = [Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ]/[Lợi nhuận trước thuế]

9. UNI = [Giá vốn hàng bán]/[Doanh thu thuần]

10. VOL = [%Thay đổi của EBIT]/[%Thay đổi của doanh thu thuần]

11. LEV = [Tổng nợ]/[Tổng tài sản]

12. LTD = [Nợ dài hạn]/[Tổng tài sản]

13. STD = [Nợ ngắn hạn]/[Tổng tài sản]

PHỤ LỤC 2 ĐỒ THỊ VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN

1. LEV

0

4

8

12

16

20

0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625 0.750

Series: LEV

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.234285

Median 0.235616

Maximum 0.752728

Minimum 0.000129

Std. Dev. 0.176628

Skewness 0.737671

Kurtosis 3.081442

Jarque-Bera 16.10160

Probability 0.000319

2. STD

0

10

20

30

40

0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625

Series: STD

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.140627

Median 0.093919

Maximum 0.671359

Minimum 0.000000

Std. Dev. 0.140386

Skewness 1.303769

Kurtosis 4.398235



3. LTD

0

10

20

30

40

50

60

70

0.000 0.125 0.250 0.375 0.500 0.625

Series: LTD

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.093658

Median 0.042630

Maximum 0.653487

Minimum 2.99e-05

Std. Dev. 0.119305

Skewness 2.140608

Kurtosis 8.308337



4. FA

0

2

4

6

8

10

12

14

0.00 0.25 0.50 0.75

Series: FA

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.305241

Median 0.271719

Maximum 0.946362

Minimum 0.009603

Std. Dev. 0.191435

Skewness 0.825062

Kurtosis 3.533195



5. GRO

0

4

8

12

16

20

24

0.0 0.5 1.0 1.5

Series: GRO

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.361061

Median 0.273158

Maximum 1.709613

Minimum -0.076038

Std. Dev. 0.314020

Skewness 1.606770

Kurtosis 5.991975



6. LIQ

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 12.5 15.0

Series: LIQ

Sample 1 177

Observations 177

Mean 2.070714

Median 1.461686

Maximum 16.86828

Minimum 0.158596

Std. Dev. 1.916389

Skewness 3.974017

Kurtosis 25.01503



7. ROA

0

4

8

12

16

20

0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35

Series: ROA

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.093643

Median 0.080818

Maximum 0.363930

Minimum 0.017313

Std. Dev. 0.059462

Skewness 1.585012

Kurtosis 6.518218



8. SIZE

0

4

8

12

16

20

23.75 25.00 26.25 27.50 28.75

Series: SIZE

Sample 1 177

Observations 177

Mean 26.08987

Median 26.14384

Maximum 29.43023

Minimum 22.88736

Std. Dev. 1.231303

Skewness -0.084766

Kurtosis 2.803939



9. STATE

0

20

40

60

80

100

120

140

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

Series: STATE

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.299435

Median 0.000000

Maximum 1.000000

Minimum 0.000000

Std. Dev. 0.459310

Skewness 0.875809

Kurtosis 1.767042



10. TANG

0

2

4

6

8

10

12

14

0.25 0.50 0.75

Series: TANG

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.531022

Median 0.538388

Maximum 0.956026

Minimum 0.118873

Std. Dev. 0.171804

Skewness -0.069159

Kurtosis 2.552778



11. TAX

0

4

8

12

16

20

0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30

Series: TAX

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.124604

Median 0.114991

Maximum 0.306927

Minimum 0.000000

Std. Dev. 0.073556

Skewness 0.158074

Kurtosis 2.206504



12. UNI

0

4

8

12

16

20

24

0.25 0.50 0.75 1.00

Series: UNI

Sample 1 177

Observations 177

Mean 0.789710

Median 0.831167

Maximum 0.975991

Minimum 0.050709

Std. Dev. 0.150350

Skewness -2.013929

Kurtosis 8.116988



13. VOL

0

40

80

120

160

200

-280 -240 -200 -160 -120 -80 -40 0

Series: VOL

Sample 1 177

Observations 177

Mean -0.327832

Median 1.081497

Maximum 6.388354

Minimum -274.2459

Std. Dev. 20.71701

Skewness -13.16957

Kurtosis 174.6317



PHỤ LỤC 3 TỔNG HỢP HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP

FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL

FA 1.000000

GRO -0.104996 1.000000

LIQ -0.113251 -0.061492 1.000000

ROA -0.035078 -0.157849 0.417133 1.000000

SIZE -0.029028 0.258721 -0.239301 -0.229499 1.000000

STATE 0.136630 -0.264128 -0.062345 0.070748 0.055584 1.000000

TANG 0.681926 -0.215414 -0.234141 -0.224206 0.023332 0.122242 1.000000

TAX -0.152911 0.150638 0.088777 -0.013442 -0.244884 -0.129298 -0.249368 1.000000

UNI -0.344716 0.077079 -0.135094 -0.364561 -0.070526 -0.140278 -0.043987 0.055713 1.000000

VOL -0.113588 -0.258582 0.045089 0.070402 -0.128781 -0.116332 -0.038092 -0.039208 -0.009057 1.000000

PHỤ LỤC 4 KẾT QUẢ HỒI QUY TỔNG THỂ

1. Hàm hồi quy tổng thể (2.4)

Dependent Variable: LEV

Method: Least Squares

Sample: 1 177

Included observations: 177

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.448188 0.283019 -1.583599 0.1152

FA -7.54E-05 0.080999 -0.000931 0.9993

GRO 0.051852 0.037623 1.378213 0.1700

LIQ -0.013809 0.005926 -2.330369 0.0210

ROA -0.951128 0.208396 -4.564033 0.0000

SIZE 0.029775 0.009411 3.163768 0.0019

STATE -0.001716 0.023514 -0.072975 0.9419

TANG 0.259752 0.089408 2.905234 0.0042

TAX -0.486472 0.148754 -3.270315 0.0013

UNI -0.091406 0.081207 -1.125589 0.2620

VOL -1.11E-06 0.000517 -0.002143 0.9983

R-squared 0.467342 Mean dependent var 0.234285

Adjusted R-squared 0.435254 S.D. dependent var 0.176628

S.E. of regression 0.132735 Akaike info criterion -1.140789

Sum squared resid 2.924693 Schwarz criterion -0.943402

Log likelihood 111.9599 F-statistic 14.56445

Durbin-Watson stat 1.958912 Prob(F-statistic) 0.000000

(Trích từ Eviews)


Dependent Variable: STD


Sample: 1 177



C -0.440171 0.237458 -1.853680 0.0656

FA -0.257606 0.067960 -3.790569 0.0002

GRO 0.016347 0.031566 0.517877 0.6052

LIQ -0.012255 0.004972 -2.464892 0.0147

ROA -0.315493 0.174848 -1.804381 0.0730

SIZE 0.020447 0.007896 2.589538 0.0105

STATE -0.035515 0.019729 -1.800134 0.0737

TANG 0.212740 0.075015 2.835960 0.0051

TAX -0.441926 0.124807 -3.540871 0.0005

UNI 0.161891 0.068135 2.376050 0.0186

VOL 0.000414 0.000434 0.953961 0.3415









Dependent Variable: LTD


Sample: 1 177



C -0.008017 0.173510 -0.046204 0.9632

FA 0.257530 0.049658 5.186076 0.0000

GRO 0.035505 0.023065 1.539311 0.1256

LIQ -0.001554 0.003633 -0.427813 0.6693

ROA -0.635635 0.127762 -4.975164 0.0000

SIZE 0.009327 0.005770 1.616613 0.1079

STATE 0.033799 0.014416 2.344547 0.0202

TANG 0.047012 0.054813 0.857668 0.3923

TAX -0.044546 0.091196 -0.488457 0.6259

UNI -0.253297 0.049786 -5.087738 0.0000

VOL -0.000415 0.000317 -1.309041 0.1923








PHỤ LỤC 5 KẾT QUẢ HỒI QUY GIỚI HẠN

1. Hàm hồi quy giới hạn (2.7)

Dependent Variable: LEV


Sample: 1 177



C -0.653683 0.247454 -2.641635 0.0090

LIQ -0.013563 0.005882 -2.305782 0.0223

ROA -0.892940 0.190382 -4.690245 0.0000

SIZE 0.035331 0.008755 4.035295 0.0001

TANG 0.250962 0.062707 4.002132 0.0001

TAX -0.444386 0.145826 -3.047370 0.0027









Dependent Variable: STD


Sample: 1 177



C -0.429614 0.231166 -1.858463 0.0649

FA -0.262614 0.066649 -3.940280 0.0001

LIQ -0.012378 0.004955 -2.498288 0.0134

ROA -0.319986 0.173547 -1.843797 0.0670

SIZE 0.020582 0.007513 2.739399 0.0068

STATE -0.040350 0.018707 -2.156978 0.0324

TANG 0.208861 0.072783 2.869628 0.0046

TAX -0.442995 0.122926 -3.603757 0.0004

UNI 0.158787 0.067642 2.347473 0.0201









Dependent Variable: LTD


Sample: 1 177



C -0.069598 0.157836 -0.440951 0.6598

FA 0.298911 0.035120 8.511045 0.0000

GRO 0.036654 0.021186 1.730117 0.0854

ROA -0.668614 0.117981 -5.667116 0.0000

SIZE 0.011404 0.005401 2.111509 0.0362

STATE 0.038022 0.014075 2.701328 0.0076

UNI -0.237449 0.048386 -4.907349 0.0000








PHỤ LỤC 6 TỔNG HỢP HỆ SỐ HỒI QUY CỦA CÁC PHƯƠNG TRÌNH HỒI QUY

PTHQ FA GRO LIQ ROA SIZE STATE TANG TAX UNI VOL R2

(2.4) -0.00008 0.05185 -0.01381 -0.95113 0.02978 -0.00172 0.25975 -0.48647 -0.09141 0.00000 0.46734

0.99930 0.17000 0.02100 0.00000 0.00190 0.94190 0.00420 0.00130 0.26200 0.99830

(2.5) -0.25761 0.01635 -0.01226 -0.31549 0.02045 -0.03552 0.21274 -0.44193 0.16189 0.00041 0.40644

0.00020 0.60520 0.01470 0.07300 0.01050 0.07370 0.00510 0.00050 0.01860 0.34150

(2.6) 0.25753 0.03551 -0.00155 -0.63564 0.00933 0.03380 0.04701 -0.04455 -0.25330 -0.00042 0.56120

0.00000 0.12560 0.66930 0.00000 0.10790 0.02020 0.39230 0.62590 0.00000 0.19230

(2.7) - - -0.01356 -0.89294 0.03533 - 0.25096 -0.44439 - - 0.45548

- - 0.02230 0.00000 0.00010 - 0.00010 0.00270 - -

(2.8) -0.26261 - -0.01238 -0.31999 0.02058 -0.04035 0.20886 -0.44300 0.15879 - 0.40291

0.00010 - 0.01340 0.06700 0.00680 0.03240 0.00460 0.00040 0.02010 -

(2.9) 0.29891 0.03665 - -0.66861 0.01140 0.03802 - - -0.23745 - 0.55326

0.00000 0.08540 - 0.00000 0.03620 0.00760 - - 0.00000 -

Dòng chữ nhỏ, in nghiêng là giá trị thống kê t

PHỤ LỤC 7 KIỂM ĐỊNH GIỚI HẠN CỦA MÔ HÌNH

1. Kiểm định giới hạn của mô hình (2.4)

Giả thiết 1: H0: a2 = a3 = a7 = a10 = a11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.7))

Wald Test:

Equation: (2.4)

Test Statistic Value df Probability

F-statistic 0.739258 (5, 166) 0.5951

Chi-square 3.696290 5 0.5939

Null Hypothesis Summary:

Normalized Restriction (= 0) Value Std. Err.

C(2) -7.54E-05 0.080999

C(3) 0.051852 0.037623

C(7) -0.001716 0.023514

C(10) -0.091406 0.081207

C(11) -1.11E-06 0.000517

Restrictions are linear in coefficients.


Vì F = 0.739258 < F0,05(5, 166) ~ 2,21 nên ta không thể bác bỏ giả thiết H0.


Giả thiết 2: H0: b3 = b11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.8))

Wald Test:

Equation: (2.5)


F-statistic 0.493145 (2, 166) 0.6116

Chi-square 0.986290 2 0.6107



C(3) 0.016347 0.031566

C(11) 0.000414 0.000434





Giả thiết 3: H0: c4 = c8 = c9 = c11 = 0 (chọn mô hình giới hạn (2.9))

Wald Test:

Equation: (2.6)


F-statistic 0.750861 (4, 166) 0.5588

Chi-square 3.003446 4 0.5572



C(4) -0.001554 0.003633

C(8) 0.047012 0.054813

C(9) -0.044546 0.091196

C(11) -0.000415 0.000317




PHỤ LỤC 8 KIỂM ĐỊNH KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MÔ HÌNH GIỚI HẠN

1. Kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.7)

Giả thiết 4: H0: a4 = a5 = a6 = a8 = a9 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.7))

Wald Test:

Equation: (2.7)


F-statistic 28.60775 (5, 171) 0.0000

Chi-square 143.0387 5 0.0000



C(2) -0.013563 0.005882

C(3) -0.892940 0.190382

C(4) 0.035331 0.008755

C(5) 0.250962 0.062707

C(6) -0.444386 0.145826



Vì F = 28.60775 > F0,05(5, 171) ~ 2,21 nên ta bác bỏ giả thiết H0.



Giả thiết 5: H0: b2 = b4 = b5 = b6 = b7 = b8 = b9 = b10 = 0 (không chọn mô hình (2.8))

Wald Test:

Equation: (2.8)


F-statistic 14.17081 (8, 168) 0.0000

Chi-square 113.3664 8 0.0000



C(2) -0.262614 0.066649

C(3) -0.012378 0.004955

C(4) -0.319986 0.173547

C(5) 0.020582 0.007513

C(6) -0.040350 0.018707

C(7) 0.208861 0.072783

C(8) -0.442995 0.122926

C(9) 0.158787 0.067642






Giả thiết 6: H0: c2 = c3 = c5 = c6 = c7= c10 = 0 (không chọn mô hình giới hạn (2.9))

Wald Test:

Equation: (2.9)


F-statistic 35.08845 (6, 170) 0.0000

Chi-square 210.5307 6 0.0000



C(2) 0.298911 0.035120

C(3) 0.036654 0.021186

C(4) -0.668614 0.117981

C(5) 0.011404 0.005401

C(6) 0.038022 0.014075

C(7) -0.237449 0.048386





PHỤ LỤC 9 DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHO THUÊ TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM

Stt Tên công ty Năm

thành lập Vốn điều lệ

1 Công ty CTTC ANZ-VTRAC 1999 130 tỷ VND

2 Công ty CTTC 1 – NH NN&PTNT 1998 200 tỷ VND

3 Công ty CTTC 2 – NH NN&PTNT 1998 350 tỷ VND

4 Công ty CTTC 2 – NH ĐT&PTVN 2004 150 tỷ VND

5 Công ty CTTC Kexim 1996 13 triệu USD

6 Công ty CTTC – NH Công Thương VN 1998 300 tỷ VND

7 Công ty CTTC – NH Ngoại Thương VN 1998 300 tỷ VND

8 Công ty CTTC – NH Sài Gòn Thương Tín 2006 200 tỷ VND

9 Công ty CTTC – NH ĐT&PTVN 1998 200 tỷ VND

10 Công ty CTTC Quốc Tế VN 100 tỷ VND

11 Công ty TNHH CTTC Quốc tế Chailease 2006 10 triệu USD

12 Công ty TNHH 1 TV CTTC Công nghiệp tàu thủy 2008 100 tỷ VND

13 Công ty TNHH 1 TV CTTC NH Á Châu 2007 100 tỷ VND

Hqui Cao Hoc Tram

Documents