-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
Dr Marko Ivani, Visoka kola strukovnih studija za raunovodstvo i
berzansko poslovanje, Beograd
ELEMENTI STRUKTURE KAPITALA KORPORATIVNOG PREDUZEA
Abstrakt: Struktura kapitala predstavlja odnos sopstvenih i
pozajmljenih dugoronih izvora. Struktura kapitala je uslovljena
vlasnikim oblikom preduzea, ali ona zavisi i od velikog broja
drugih faktora. Zbog toga, komponovanje strukture kapitala je
izuzetno sloen problem. Cilj ovog rada je da se definiu osnovni
elementi strukture kapitala korporativnog preduzea, kao i da se
ukae na njihovu sloenost.
Kljune rei: struktura kapitala, korporativno preduzee, elementi
strukture kapitala.
Uvod
Mada su potrebe preduzea za kapitalom prevashodno determinisane
njegovom veliinom i vrstom poslovanja, ipak je injenica da nain
pokria tih potreba predstavlja autohtonu odluku menadmenta
preduzea. Generalno gledano, preduzeu na raspolaganju stoje dve
kategorije izvora sredstava: prvo, sopstveni kapital, dakle kapital
koji pripada samom preduzeu, odnosno njegovim vlasnicima, i drugo,
tui kapital, koji preduzee angauje od poverilaca na bazi ugovora uz
priznavanje razliito formulisanih prava. Za razliku od sopstvenog
kapitala, koji je trajno vezan za preduzee i ne dospeva za plaanje,
tui kapital karakterie obaveza vraanja u utvrenim rokovima uz
obavezu plaanja i ugovorene kamate. Duina tih rokova predstavlja
ujedno i kriterijum za diferenciranje kapitala na kratkoroni,
srednjoroni i dugoroni.
Izborom izmeu pojedinih navedenih kategorija izvora sredstava,
finansijski menadment preduzea definie i strukturu finansiranja
preduzea. Pri tome, kompozicija izvora finansiranja shvaena kao
odnos sopstvenog i tueg kapitala, izraena u pasivi bilansa stanja,
oznaava se kao finansijska struktura preduzea. Pri tome, dugoroni
aspekt te strukture kao odnos sopstvenih i tuih (dugoronih i
srednjoronih) izvora sredstava poznat je kao struktura kapitala
preduzea. Kriterijumi koji diktiraju izbor izmeu raspoloivih izvora
su brojni i veoma esto se nalaze u
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
meusobnom konfliktu, to koncipiranje eljene finansijske
strukture preduzea ini izuzetno kompleksnim problemom. Naime, osim
eljenog nivoa poslovne aktivnosti preduzea, odluke o strukturi
finansiranja, odnosno strukturi kapitala, moraju da obezbede i
postizanje ciljne rentabilnosti, prihvatljivog stepena likvidnosti
i rizika poslovanja, kao i realizaciju dugoronih ciljeva preduzea.
Izuzetan znaaj odluka iz ovog domena, nalae potrebu da se svaka
raspoloiva alternativa vezana za finansiranje preduzea detaljno
analizira sa aspekta trokova finansiranja i dugoronih implikacija
na finansijski status i rast preduzea.
Mada na prvi pogled ne izaziva dileme, sam pojam finansiranja u
iroj literaturi razliito se definie, odnosno interpretira. Meutim,
bez pretenzija u ulaenje brojnih modaliteta razliitih definicija
koje se mogu sresti u literaturi, ipak je injenica da se sa aspekta
stepena obuhvatnosti mogu identifikovati dva osnovna shvatanja
pojma finansiranja. Naime, u uem (klasinom) smislu finansiranje se
poistoveuje sa pribavljanjem potrebnih finansijskih stredstava,
odnosno ono obuhvata sve postupke kojima se menja pasiva bilansa
stanja (pribavljanje, otplata i promena strukture kapitala). U irem
smislu, finansiranje obuhvata ne samo staranje o izvorima
finansiranja ve i brigu o disponiranju kapitala, odnosno njegovu
upotrebu u preduzeu.
Pojmovno razgranienje obuhvatnosti finansiranja bitno je sa
aspekta preciznog odreenja izvora finansiranja. Za razliku od ueg
shvatanja finansiranja, koje izvorima sredstava smatra sve postupke
kojima se menja obim ili struktura kapitala (pasive bilansa
stanja), iri pojam finansiranja tim izvorima pridruuje i osloboena
sredstva kroz izmenu strukture imovine preduzea (otpisi,
racionalizacije, prodaje ili drugi oblici smanjenja imovine).
Meutim, iako takva sredstva ne predstavljaju izvore sredstava u
bilansnom smislu, ona ipak ine veoma respektivan priliv
finansijskih sredstava koji se disponira na razliite upotrebe u
okviru preduzea.1
S druge strane, nije retkost da se u praksi pojmovi sopstveni i
tui kapital pogreno koriste i to najee kao sinonimi za sopstveno i
tue finansiranje. Meutim, ovi pojmovi se nikako ne bi smeli
poistovetiti, budui da sopstveno finansiranje obuhvata interne
izvore finansiranja preduzea koji mogu biti i sopstveni i tui.
Analogno tome, tue finansiranje predstavlja svako finansiranje iz
izvora van preduzea, nezavisno od toga da li se radi o sopstvenom
ili tuem kapitalu. S tim u vezi, konfuziju oko ovih pojmova
otklanja u literaturi iroko prihvaena podela finansiranja
1 M. Petrovi et. al., Poslovne finansije, SRRS, Beograd,
139.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
na interno i eksterno. Interni izvori finansiranja preduzea
klasifikuju se u dve kategorije: (a) interni sopstevni izvori
(akumulirani dobitak, amortizacijom osloboeni kapital, formiranje
rezervi iz dobiti), i (b) interni tui izvori (formiranje rezervi za
poreze, penzije ili zadravanje iznosa za ispunjenje nekih
nedospelih obaveza). Konzistentno navedenoj logici klasifikacije
internih izvora, takoe se i eksterni izvori finansiranja preduzea
mogu klasifikovati u dve kategorije: (a) eksterni sopstveni izvori
( akcijski kapital, trajni ulozi, kapital vlasnika, spoljanje
rezerve), i (b) eksterni tui izvori (sve vrste kredita, zajmova i
ostalih oblika angaovanja tuih sredstava).2 Na kraju, u kontekstu
svega navedenog, a imajui pri tome u vidu injenicu da je predmet
ovog rada prevashodno razmatranje problematike strukture kapitala i
to u smislu odnosa sopstvenog kapitala i dugoronog duga, kao i
respektujui injenicu da pojedine vrste sopstvenog kapitala i
dugoronog duga mogu imati i hibridne karakteristike, opredelili smo
se za stav da strukturu kapitala preduzea de facto ine sledei
elementi:
1. Sopstveni kapital 2. Dugoroni pozajmljeni kapital 3. Hibridni
kapital
S obzirom na izuzetan znaaj navedenih elemenata strukture
kapitala preduzea, svaki od njih emo u nastavku izlaganja neto
detaljnije razmotriti i pojasniti. Analogno tome, naa panja e u
nastavku izlagnja biti fokusirana upravo u tom pravcu.
1. Sopstveni kapital
Sopstveni kapital preduzea ini kapital od emisije obinih akcija
i akumulirani dobitak. S tim u vezi, treba imati u vidu da je pojam
sopstvenog kapitala ui pojam od sopstvenih izvora koji obuhvataju i
izdvajanja na ime amortizacije. Meutim, periodine naknade na ime
amortizacije nisu interesantne sa stanovita izuavanja i
komponovanja strukture kapitala, jer ne figuriraju kao izvor
finansiranja u bilansnom smislu, pogotovo u velikim preduzeima koja
imaju srazmerno visoka ulaganja u fiksnu
2 Ibid., 140.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
imovinu. Naime, naknade na ime amortizacije ne predstavljaju
poveanje poslovnih sredstava koje nuno prati poveanje neke od
pozicija pasive bilansa stanja. Analogno navedenom, u nastavku
izlaganja emo razmotriti sledee elemente strukture kapitala
preduzea: (a) kapital od emisije obinih akcija, i (b) akumulirani
dobitak.
a) Kapital od emisije obinih akcija
Kapital od emisije obinih akcija se formira emisijom i prodajom
obinih akcija na tritu hartija od vrednosti i smatra se sopstvenim
trajnim izvorom finansiranja preduzea. Meutim, ire gledano akcijski
kapital obuhvata osim ovog i kapital od emisije preferencijalnih
(prioritetnih) akcija koje ovde neemo posebno objanjavati, ve emo
iste razmotriti kada budemo tretirali problematiku hibridnog
kapitala kao elementa strukture kapitala preduzea. Razlog za takav
pristup, lei u injenici to akcijski kapital od preferencijalnih
akcija predstavlja hibridni kapital, budui da su u preferencijalnim
akcijama kombinovane karakteristike obinih akcija i dugoronog
duga.
Akcije imaju svoju emisionu ili nominalnu vrednost koja se
utvruje ugovorom o osnivanju korporativnog preduzea, odnosno
odlukom akcionara. Broj prodatih i uplaenih akcija opredeljuje
knjigovodstvenu vrednost akcijskog kapitala koji se javlja u pasivi
bilansa stanja preduzea. Ako se emitovane akcije preduzea prodaju
uz premiju (diskont), odnosno po ceni koja je vea od nominalne,
akcijski kapital se u pasivi bilansa stanja iskazuje po nominalnoj
vrednosti, dok se ostvarena razlika u ceni akcija izdvaja u posebnu
poziciju koja se u bilansu obino sree pod nazivom kapitalni
dobitak.
Prilikom emisije akcija, njihova prodaja moe biti vrena direktno
kupcima od strane samog emintenta ili moe biti poverena posebnoj
finansijskoj instituciji koja istupa kao posrednik izmeu
korporativnog preduzea i neposrednih kupaca akcija. Za tu uslugu
posrednik dobija odgovarajuu naknadu u vidu provizije koja za
preduzee predstavlja dodatni troak jer smanjuje novani priliv od
prodaje akcija, odnosno vrednost akcijskog kapitala. Meutim, i u
ovom sluaju akcijski kapital se iskazuje po nominalnoj vrednosti,
odnosno ceni koju plaaju kupci akcija, dok se posrednika provizija
tretira kao tekui rashod. Razlog za takav tretman posrednike
provizije objanjava se potrebom posebnog iskazivanja trokova
emisije u analitike svrhe, to je naroito znaajno sa aspekta
utvrivanja cene kapitala preduzea. Pored posrednike
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
provizije, emisija akcija prouzrokuje i nastanak odreenih
trokova za samo preduzee, kao to su administrativni trokovi
pripreme emisije i trokovi tampanja akcija. Meutim, tretman ovih
trokova je gotovo u svemu identian trokovima provizije.
Kupci obinih akcija postaju akcionari koji se smatraju legalnim
suvlasnicima preduzea i to srazmerno broju akcija koje poseduju.
Oni kupuju i dre akcije nekog preduzea u cilju ostvarenja
maksimalno mogueg prinosa u vidu dividende, s tim to im ovaj prinos
nije garantovan, jer oni kao vlasnici preduzea snose i rizik
njegovog poslovanja. Upravo iz tih razloga, akcionari su naroito
zainteresovani za poslovne rezultate preduzea ije akcije poseduju.
S tim u vezi, visina dividende koju e primiti svaki akcionar zavisi
od visine neto dobitka kao prinosa na akcijski kapital. U sluaju da
preduzee posluje sa gubitkom, akcionari nemaju pravo na dividendu,
a u sluaju likvidacije preduzea oni mogu izgubiti i inicijalno
uloen kapital, budui da su poslednji na listi onih koji imaju pravo
naplate iz likvidacione mase. Meutim, racionalni ekonomski motiv
obinih akcionara je da kapital ipak ulau u preduzee jer time stiu
mogunost prisvajanja gotovo neograniene zarade, pod pretpostavkom
da preduzee uspeno posluje.
Posmatrano sa aspekta preduzea emitenta, finansiranje emisijom
obinih akcija ima odreenih prednosti meu kojima treba izdvojiti one
najznaajnije. Prvo, obine akcije ne obavezuju preduzee da vri
fiksna plaanja akcionarima. Ako preduzee ostvari dobitak i nema
veih internih potreba za njegovom upotrebom, ono moe isplatiti
dividende. Meutim, u sluaju kada preduzee koristi kredite, zajmove
i druge oblike duga, ono mora najpre isplatiti kamatu nezavisno od
uslova poslovanja i novanih tokova koje ostvaruje. Drugo, obine
akcije nemaju utvreni rok dospea to znai da one ne moraju nikada
biti isplaene dok to nije sluaj kada se finansiranje vri emisijom
duga. Tree, budui da obine akcije tite kreditora od gubitka
proizlazi da njihova prodaja poveava kreditnu sposobnost preduzea,
to doprinosi poveanju budue sposobnosti angaovanja duga. U
kontekstu prethodno navedenog, treba imati u vidu injenicu da e
preduzee uvek preferirati finansiranje emisijom obinih akcija onda
kada u strukturi kapitala ima manje akcijskog kapitala u odnosu na
ono to se smatra poeljnim. U suprotnom sluaju, preduzee nee eleti
da se finansira emisijom obinih akcija.3
3 V. Bogojevi Arsi, Korporativne finansije, FON, Beograd, 2005,
293.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
Motiv plasmana u obine akcije ogleda se u oekivanju investitora
da e cena ovih akcija stalno rasti, odnosno da njihovom prodajom
mogu uvek dobiti vie od iznosa koji su za njih platili. Praksa je
pokazala da se plasmanom u obine akcije ostvaruje vii prinos od
prinosa na neke druge vrste ulaganja. U trenutku kupovine ovih
akcija investitori su izloeni dvostrukom riziku: prvo, riziku da e
emitent (preduzee) loe poslovati, i drugo, riziku da e cena akcije
da padne. Meutim, u najgorem sluaju investitori mogu izgubiti samo
uloena sredstva i nita vie. Naime, akcionari ne odgovaraju za
dugove preduzea ije akcije poseduju, odnosno oni uestvuju u pokriu
tih dugova samo do visine investiranih sredstava.
Sa druge strane, emisijom obinih akcija preduzee emitent nastoji
da doe do nedostajueg kapitala, koji ne moe ili ne eli da pribavi
na drugi nain. Naime, ukoliko preduzee dospe u poslovne tekoe
mogunost da doe do neophodnog kapitala putem emitovanja obinih
akcija bie mala, jer investitori nee biti zainteresovani za plasman
kapitala ili e zahtevati dodatnu zatitu svojih ulaganja. S tim u
vezi, smatra se da ako preduzee emituje obine akcije to je signal
da njegove perspektive nisu ba najbolje. Zbog toga, preduzee najee
vri finansiranje putem obinih akcija tokom dobrog poslovnog
perioda, kako bi odralo odreeni rezervni kapacitet zaduivanja i
tako bilo u stanju da se zadui onda kada mu kapital bude najvie
potreban.
b) Akumulirani dobitak
Akumulirani dobitak se moe definisati kao interni, sopstveni i
trajni kapital preduzea nastao reinvestiranjem dela neto dobiti u
poslovanje preduzea. U preduzeu koje normalno posluje i koje vodi
rauna o svom rastu, ukupan iznos neto dobitka ne moe biti isplaen
akcionarima u vidu dividendi. Naime, jedan njegov deo mora biti
zadran i reinvestiran u poslovanje kao interni izvor, a u cilju
finansiranja daljeg rasta i razvoja preduzea. Ovaj deo neto dobitka
koji ostaje u preduzeu iskazuje se u bilansu stanja kao pozicija
akumulirani dobitak i oznaava periodino poveanje sopstvenog
kapitala koje potie iz redovnog poslovanja. Analogno navedenom,
postaje jasno zato moe doi do konflikta interesa akcionara, koji
nastoje da prime maksimalan iznos dividendi, i menadmenta, koje ima
obavezu da obezbedi opstanak i rast preduzea. S tim u vezi,
oigledno je da raspodela neto dobitka na akumulaciju i dividende
predstavlja ozbiljan poslovno-politiki problem organa upravljanja u
ijem razreavanju finansijski menader ima veoma znaajnu ulogu. Ovo
je posebno znaajno pitanje,
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
budui da od usvojene politike akumulacije presudno zavisi i
pristup eksternim izvorima finansiranja, bilo sopstvenim ili
pozajmljenim.
U kontekstu navedenog, zadaci finansijskog upravljanja u
preduzeu postaju veoma delikatni jer finansijski menaderi moraju
oceniti finansijske efekte razliitih faktora koji su relevantni sa
aspekta raspodele periodinog neto dobitka na deo koji e biti
akumuliran i deo koji treba da se isplati akcionarima u vidu
dividende. Uzimajui u obzir dejstvo razliitih faktora, organi
upravljanja treba da usvoje odreenu politiku raspodele, odnosno
politiku akumulacije. Pri tome, politika akumulacije mora se
tretirati kao integralni deo razvojne politike preduzea i treba da
bude maksimalno podreena potrebama za finansijskim sredstvima koje
proistiu iz plana kapitalnih ulaganja. Shodno tome, ostvareni neto
dobitak treba akumulirati sve dok njegovo interno ulaganje obeava
veu stopu prinosa nego to je cena kapitala preduzea. Suprotno
ovome, ako se od internog ulaganja oekuje manja stopa prinosa
(rentabilnosti) od cene kapitala, onda se moe ii i na isplatu veih
dividendi akcionarima.
Meutim, u iroj literaturi postoje i drugaiji stavovi po ovom
pitanju. Naime, postoji shvatanje da dividenda u savremenom
korporativnom preduzeu ima karakter fiksnog prinosa na uloeni
kapital, slino kamati na dugove ali sa veim stepenom rizika, to
pretpostavlja i opredeljenje preduzea za stabilnu dividendnu
politiku. Ali, stabilna politika dividende ima normalno za
posledicu da akumulirani dobitak kao izvor samofinansiranja osetno
varira sa periodinim fluktuacijama u ostvarenom neto dobitku.
Takoe, postoji i tree miljenje koje predstavlja kompromisno reenje
izmeu prethodna dva shvatanja. Naime, smatra se da odreeni procenat
neto dobitka mora da bude akumuliran za sluajeve neizvesnosti i za
potrebe rasta preduzea, dok se ostatak moe smatrati raspoloivim za
isplatu dividendi. Pri tome, taj procenat treba da bude utvren u
sklopu dugoronog plana razvoja preduzea.
Nijedno od iznetih miljenja, ne uzima u obzir mogui efekat
utvrene politike akumulacije na trinu cenu akcija i cenu kapitala
preduzea, to nije za pocenjivanje, ako se ima u vidu da akumulacija
dobitka depresira cenu akcija i time poveava cenu kapitala
preduzea, to nije sluaj sa isplatom dividendi. Upravo zbog efekata
akumulacije na cenu akcija i cenu kapitala, neophodno je proceniti
optimalnu stopu akumulacije. Sa druge strane, politika isplate
visokih dividendi moe se uzeti kao pouzdan indikator odsustva
postojanja internih alternativa za rentabilno ulaganje kapitala,
odnosno postojanja nedovoljnog interesa za rast i razvoj preduzea,
kao i nedovoljne rezerve za sluaj neizvesnosti. Sve ovo ukazuje na
kompleksnost politike
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
raspodele neto dobitka na akumulaciju i dividende, od ega zavisi
i pristup eksternim izvorima finansiranja.
Akumulirani dobitak, posmatran kao razlika izmeu ostvarenog neto
dobitka i isplaene dividende, ne predstavlja raspoloivu gotovinu
jer preduzee moe da osea nedostatak gotovine ak i onda kada ima
visok saldo akumuliranog dobitka u bilansu stanja. Meutim, za
akcionare je akumulirani dobitak isto to i gotovina zbog ega oni
vre pritisak na organe upravljanja preduzea da izglasaju i isplate
srazmerno vee dividende. Izlaz iz ove konfliktne situacije nalazi
se u isplati tzv. dividendnih akcija koje ne smanjuju sopstveni
kapital preduzea jer predstavljaju prostu kapitalizaciju
akumuliranog dobitka, odnosno njegovu transformaciju u akcijski
kapital koja se vri po trinoj vrednosti akcija. S tim u vezi,
kapitalizacija akumuliranog dobitka znai u stvari formalno i
oficijelno obnarodovanje odluke organa upravljanja preduzea da
srazmeran iznos poveanja sredstava iz redovnog poslovanja treba da
ostane u preduzeu kao deo permanentnih poslovnih ulaganja i da nije
raspoloiv za isplatu dividendi. Na ovaj nain, ne dolazi do isplate
zadranog dela neto dobitka ve svaki akcionar ukoliko osea potrebu
za gotovinom moe dobijene dividendne akcije prodati (unoviti) na
tritu, ali time ujedno prodaje i deo svog vlasnitva u preduzeu.
Osim navedenog naina, organi upravljanja u preduzeu mogu zadrati
deo neto dobitka u poslovanju i namenskim rezervisanjem ovih
dobitaka. U bilansu stanja ova rezervisanja iskazuju se na raunima
rezervi od kojih je ovde dovoljno pomenuti samo neke od najvanijih.
Rezerve za ekspanziju, oznaavaju deo akumuliranog dobitka koji je
namenjen ulaganju u nova sredstva. Rezerve za sluaj neizvesnosti,
izraavaju procenu organa upravljanja da e odreena sredstva biti
potrebna za neredovne svrhe ili izmirenje moguih obaveza koje jo
nemaju status prave pasive (poveanje plata, izgubljeni sudski
sporovi i sl.). Rezerve za mogui pad vrednosti zaliha, namenjene su
pokriu gubitka koji se oekuje zbog prodaje zaliha po nioj ceni u
odnosu na njihovu vrednost koja je iskazana u bilansu stanja.
Rezerve za povlaenje HoV, oznaavaju namenski izvor izdvojenih
sredstava koja se akumuliraju po odreenom sistematskom planu za
povlaenje obveznica ili preferencijalnih akcija u rokovima njihovog
dospea. Sve ove rezerve, ne predstavljaju gotovinu ve preraspodelu
sopstvenog kapitala kojom se akumulirani dobitak smanjuje a
poveavaju se rezerve, pri emu, ova preraspodela ne mora ujedno da
dovede i do kakva promene imovine sa aspekta aktive, budui da
ona
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
sutinski ne predstavlja nita drugo sem alikvotnog dela iz
dobitka pribavljenih sredstava koja ne mogu biti izuzeta iz
poslovne potronje preduzea.4
2. Dugoroni pozajmljeni kapital
Zna se da je ekonomski neracionalno oekivati da preduzee svoj
rast i razvoj moe finansirati iskljuivo angaovanjem sopstvenih
izvora. Stoga, kada se radi o finansiranju kapitalnih ulaganja
preduzee se oslanja i na pozajmljene izvore finansiranja koji
zajedno sa sopstvenmim izvorima ine strukturu njegovog kapitala.
Pri tome, treba naglasiti da je struktura kapitala ui pojam od
finansijske strukture jer kratkoroni dugovi zbog svoje bliske
ronosti, odnosno dospea u kratkom roku, ne mogu da budu korieni za
finansiranje kapitalnih ulaganja koja imaju dugoroni karakter.
Dugoroni pozajmljeni kapital (dugoroni dug) ine sve vrste dugova
preduzea koji imaju rok dospea dui od jedne godine. Respektujui
izvrenu klasifikaciju strukture kapitala kada smo govorili o
njegovim elementima, proizlazi da pod dugoronim dugom treba
podrazumevati razliite vrste dugoronih kredita i kapital pribavljen
emisijom dugoronih obveznica.
Dugoroni dug se razlikuje od sopstvenog kapitala zbog svojih
specifinosti. Za razliku od sopstvenog kapitala koji predstavlja
permanentni izvor finansiranja za koji ne postoji obaveza vraanja,
dugoroni dug predstavlja obavezu koju preduzee mora izmiriti u
odreenom roku i pod odreenim uslovima koji su utvreni ugovorom
izmeu preduzea-zajmotraioca i poverilaca. Propust da se to plaanje
izvri, moe dati pravo poveriocima da preuzmu sredstva preduzea ili
da forsiraju njegovu likvidaciju u cilju naplate svojih
potraivanja. Dalje, to se tie uea u ostvarenom dobitku, pravo
poverilaca je fiksirano i prioritetnije od prava vlasnika.
Fiksirano je u tom smislu to je prinos poverilaca limitiran
ugovorenom kamatnom stopom na iznos duga, nezavisno od ostvarenog
finansijskog rezultata preduzea. Upravo ovaj limitiran karakter
prinosa daje poveriocima pravo koje je prioritetnije u odnosu na
pravo vlasnika na dividendu. Iz tih razloga, kamata na dug ima
tretman trokova poslovanja i nadoknauje se iz poslovnog dobitka,
odnosno dobitka pre oporezivanja, dok dividenda nema tretman
trokova i nadoknauje se na teret neto dobitka, odnosno dobitka
posle oporezivanja. Sve to je reeno o pravu na dobitak odnosi se i
na pravo na sredstva u sluaju likvidacije
4 D. Krasulja, Poslovne finansije, II deo, Ekonomski fakultet,
Beograd, 1998, 11-12.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
preduzea. Naime, pravo poverilaca na naplatu iz likvidacione
vrednosti preduzea ima prioritet u odnosu na prava vlasnika, a
limitirano je na ostatak duga i neplaenu kamatu. U takvim
sluajevima, najugroeniji su interesi vlasnika, budui da je
likvidaciona vrednost preduzea uvek manja od njegove stvarne ili
sadanje vrednosti. Na kraju, treba rei i to da za razliku od
vlasnika preduzea koji imaju pravo glasa kod izbora organa
upravljanja, poverioci ovo pravo nemaju mada preko uslova
finansiranja koji se predviaju ugovorom o dugu, mogu znaajno
uticati na poslovne odluke preduzea.
Na kraju, treba imati u vidu injenicu da jedini mogu kriterijum
za utvrivanje ronosti nekog duga predstavlja duina vremenskog
perioda u kojem dug treba da bude otplaen. S tim u vezi, svi dugovi
koji dospevaju u roku kraem od godinu dana ine kratkorone obaveze
(dugove), dok se dugovi sa rokom dospea preko godinu dana tretiraju
kao srednjoroni, odnosno dugoroni u zavisnosti od toga ta se smatra
srednjoronim dugom. Meutim, razlika izmeu dugoronih i srednjoronih
dugova nije precizno definisana. Analogno tome, dugoronim dugom
smatraemo sve vrste dugova preduzea koji imaju rok dospea dui od
jedne godine. Dugorone dugove preduzee angauje kroz direktne
kreditne aranmane sa davaocima kredita, ili posrednim putem kroz
prodaju dugoronih hartija od vrednosti (obveznica). Mada direktni
kreditni aranmani (hipotekarni i investicioni krediti) jo uvek
imaju veliki znaaj za pojedina preduzea, ipak je injenica da
savremeno preduzee prodajom obveznica zadovoljava najvei deo
potreba za eksternim tuim izvorima. Sledstveno navedenom, u
nastavku izlaganja emo razmotriti sledea dva znaajna pitanja: (a)
kapital od emisije obveznica, i (b) dugoroni krediti.
a) Kapital od emisije obveznica
Najzastupljeniji oblik dugoronog duga savremenog preduzea
predstavljaju obveznice. Dugorone obveznice predstavljaju hartije
od vrednosti sa rokom dospea duim od jedne godine kojima njihov
izdavalac (emitent) preuzima na sebe obavezu da u utvrenom roku
isplati vrednost na koju obveznice glase (nominalna vrednost) i da
periodino vri isplatu kamate po utvrenoj kamatnoj stopi. Dugorone
obveznice moe emitovati drava i njene agencije, kao i preduzea,
banke i druge finansijske institucije. Imajui u vidu injenicu da su
naa interesovanja posveena prevashodno problematici finansija
preduzea, po logici stvari, proizlazi da e se naa naredna izlaganja
odnositi iskljuivo na dugorone obveznice preduzea.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
Obveznica kao izvor finansiranja proistekla je iz nedovoljnosti
trajnih izvora sredstava i nemogunosti da se veliki iznosi
potrebnog kapitala pozajme iz jednog izvora. Naime, obveznice se
koriste kao veoma pogodna forma da se dugorone potrebe za kapitalom
razbiju u manje delove to omoguava preduzeu da prodajom obveznica
prikupi znatno vee sume novca u odnosu na sluaj kada se njegovo
pribavljanje vri samo iz jednog kreditnog izvora. Uslovi zaduivanja
predviaju se ugovorom o emisiji obveznica ili ugovorom o
zaduivanju, kojim se preciziraju obaveze i prava emitenta
(preduzea) i investitora u obveznice. Taj ugovor se sastavlja u
pismenoj formi i detaljno regulie prava poverilaca i obaveze dunika
u pogledu dospelosti glavnice duga, plaanja kamate i zalaganja
imovine u cilju obezbeenja duga, kao i eventualnih ogranienja na
mogue akcije dunika za vreme trajanja duga (tzv. zatitne klauzule).
U cilju lake komunikacije izmeu emitenta i imalaca obveznica, obino
se uvodi institucija staraoca kao legalnog predstavnika vlasnika
obveznica. Ulogu staraoca obino vre velike komercijalne banke koje
na taj nain tite interese vlasnika obveznica i rade u njihovu
korist. S tim u vezi, staralac ima tri glavne dunosti. Prvo, on
potvruje emisiju obveznica i proverava da li su zadovoljeni svi
zakonski zahtevi za zakljuivanje ugovora o emisiji. Drugo, staralac
kontrolie kako preduzee izvrava svoje obaveze koje proistiu iz
ugovora o emisiji. Tree, staralac je odgovoran za preduzimanje
zatitnih mera u interesu imalaca obveznica ukoliko preduzee dunik
ne izvrava svoje obaveze u pogledu plaanja kamate i glavnice duga.
Generalno gledano, staralac onemoguava izdavaoca obveznica da iz
bilo kog razloga pogora kvalitet obveznica nakon njihovog
izdavanja, te se na ovaj nain pokuavaju zatititi interesi
investitora u obveznice.
Pre nego to se donese odluka o emisiji obveznica kao dugoronog
duga, menadment preduzea mora reiti itav niz problema
poslovno-finansijske prirode. Meu njima, izdvajamo samo one
najvanije. Prvo, ukupne potrebe za finansijskim sredstvima moraju
se svesti na iznos duga koji se moe preuzeti bez suvie rizika, to
zahteva paljivu analizu postojeeg finansijskog stanja i zaraivake
moi preduzea u budunosti. Drugo, emisija obveznica pretpostavlja i
njihovo povlaenje u ratama ili na dan dospea, te je neophodno da se
predvide i planiraju budui tokovi gotovine iz kojih preduzee treba
da podmiri ove obaveze. Tree, ako su pozajmljena sredstva od
emisije obveznica namenjena finansiranju rasta preduzea, potrebno
je proceniti dinamiku i iznos dodatnih dobitaka od tih ulaganja u
odnosu na dodatna optereenja na ime kamate i otplate glavnice u
toku veka trajanja duga. etvrto, ako su sredstva od emisije
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
obveznica namenjena refundiranju ve dospelog duga, potrebno je
proceniti da li budua mo zaraivanja preduzea dozvoljava preuzimanje
novih finansijskih optereenja. Peto, potrebno je proceniti da li e
emisija obveznica biti osigurana hipotekom koja pretpostavlja
stavljanje u zalog pojedinih delova imovine preduzea, kao realne
garancije vlasnicima obveznica da e njihova potraivanja na vreme i
u celini biti izmirena.
Svaka emisija obveznica mora biti autorizovana, to podrazumeva
saglasnost odbora direktora, a ponekad i veine obinih akcionara.
Ovako autorizovane obveznice mogu biti plasirane privatno tj.
direktnom prodajom nekoj finansijskoj instituciji, ili javno tj.
prodajom javnosti preko odabranog posrednika. Pri tome, procedura
javne emisije obaveznica ne razlikuje se mnogo od one koja vai za
akcije, osim to prijava za registraciju mora sadrati i ugovor o
emisiji zajma. Meutim, za razvijene trine privrede karakteristino
je vee uee privatnih plasmana obveznica, zato to privatni plasman
ima odreenih prednosti u odnosu na javnu emisiju obveznica. Te
prednosti, pre svega, ogledaju se u sledeem: nepostojanje trokova
registracije kod Komisije za hartije od vrednosti, lake
pregovaranje u uslovima otplate ako se emisija obveznica ne moe
izvriti na vreme ili u celosti, i nii su trokovi distribucije.5
Ugovorom o emisiji obveznica preduzee preuzima na sebe dve vrste
buduih obaveza: (a) obavezu otplate glavnice duga na dan njegovog
dospea, i (b) obaveze na ime kamate koja se najee obraunava
polugodinje u fiksnom procentu na nominalni iznos duga. To ujedno
znai da plasman obveznica podrazumeva postojanje emisione cene koja
se obino izraava u procentu od nominalne vrednosti obveznice.
Glavna determinanta ove cene jeste odnos nominalne i trine kamatne
stope. Naime, ako je trina kamatna stopa jednaka nominalnoj, onda
trina cena obveznica nee odstupati od njihove nominalne vrednosti.
Ako je trina kamatna stopa vea od nominalne, onda e se emitovane
obveznice prodavati uz diskont tj. po ceni koja je nia od
nominalne. Obrnuto, ako je trina kamatna stopa nia od nominalne,
onda e se emitovane obveznice prodavati uz premiju tj. po ceni koja
je vea od nominalne vrednosti. Ovakav nain utvrivanja cena
obveznica polazi od njihove sadanje vrednosti za potencijalne
kupce, odnosno od toga da vrednost obveznica za investitore zavisi
od prinosa koji bi oni mogli da ostvare do roka dospea na drugim
obveznicama slinog rizika, a koje se nude na tritu. Pri tome,
prinos do dana dospea jednak je kamatnoj stopi koju
5 V. Bogojevi Arsi, op. cit., 299-300.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
investitor kao ulaga moe da dobije ako kupi obveznicu po datoj
ceni, dri je do dospea, a zatim naplati nominalnu vrednost od
dunika.
Meutim, razlika izmeu trine i nominalne kamatne stope nije
jedini faktor koji determinie emisionu cenu obveznica. Naime, kod
obveznica sa istim nominalnim i trinim kamatnim stopama glavni
faktor cene je rejting obveznice. Ako se rejting shvati kao sud o
buduim potencijalnim rizicima za vlasnike obveznika, onda nekoliko
faktora ima znaajnu ulogu u njegovom determinisanju. U kontekstu
navedenog, na rejting obveznica predominantno utie sledee: (1)
nizak stepen finansijskog leverida, (2) stepen profitabilnosti, (3)
niska varijabilnost dobiti iz prethodnih perioda, (4) veliina
preduzea, (5) stepen korienja subordiniranja dugova. Rejting
obveznice i kamatna stopa su meusobno usko povezani, pa investitori
u obveznice sa niskim rejtingom zahtevaju vie kamate i obrnuto.
Prodajom obveznica preduzee ostvaruje znaajan novani priliv koji
se obuhvata u poziciji gotovina uz istovremeno formiranje dugorone
obaveze (emitovane obveznice) na pasivnoj strani bilansa. Ova
obaveza se vodi sve do roka dospea kada se pretvara u tekuu pasivu,
a prema raunovodstvenim naelima iskazuje se po nominalnoj vrednosti
prodatih obveznica. Eventualni diskont ili premija pri prodaji
obveznica, redukuje ili poveava priliv gotovine u preduzee, a
njihovi iznosi se posebno bilansno iskazuju. Diskont kao gubitak na
prodaji, moe se tretirati kao rashod u godini prodaje ili se
iskazati na raunu razgranienja u aktivi, sa koga se otpisuje u
skladu sa dinamikom dospevanja duga. Ostvarena premija ulazi u
sastav pasivnih vremenskih razgranienja i likvidira se prihvatanjem
obveznica dospelih za isplatu (princip realizacije). Pri tome,
ukupno ostvareni priliv gotovine umanjuje se za proviziju staraoca,
trokove emisije i trokove prodaje obveznica.6
Obveznice imaju precizno utvren rok dospea i u periodu na koji
se odnose poverilac ih naelno ne moe otkazati. Meutim, ponekad
finansijski razlozi (mogunost korienja povoljnijih izvora ili
smanjena potreba za kapitalom) mogu uiniti racionalnim povlaenje
obveznica od strane dunika, pre roka dospea, pod uslovom da je
ugovorom o emisiji takva mogunost predviena. Imajui u vidu injenicu
da preduzee ne mora da ima konstantnu potrebu za sredstvima do
konanog dospea duga, veina ugovora o emisiji obveznica sadri
klauzulu koja omoguava preduzeu da prodate obveznice u celini ili
delimino povue i pre roka konanog
6 M. Petrovi et. al., op. cit., 155-156.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
dospea. S tim u vezi, kada preduzee otkupljuje obveznice od
njihovih imalaca, onda se govori o povlaenju ili amortizaciji
obveznica.
Kada se povlaenje obveznica vri u roku dospea, diskont ili
premija na prodaji obveznica ve su u celini amortizovani na teret
trokova kamate tj. redovnih rashoda, tako da se konano izmirenje
svodi na isplatu nominalne vrednosti obveznice i to iz tekueg
priliva gotovine ili u te svrhe posebno izdvojenih sredstava
(amortizacioni fond). Naime, ugovorom o emisiji preduzee se moe
obavezati u cilju zatite interesa poverilaca da sukcesivno (u
ratama) u toku veka trajanja duga vri namensko izdvajanje novanih
sredstava iz kojih e emitovane obveznice moi da budu otplaene na
dan njhovog dospea. Ova sredstva koja imaju namenski karakter
(amortizacioni fond) koriste se za periodian otkup ili opoziv duga,
ime se redukuje preostali dug. Shodno tome, amortizacioni fond
predstavlja svojevrsnu zatitu poverilaca jer garantuje da
eventualne finansijske tekoe nee ugroziti isplatu kamata i
glavnice.
Meutim, ugovorom o emisiji moe biti predviena mogunost da
obveznice budu povuene i pre roka dospea. Tada se povlaenje obavlja
bilo kupovinom obveznica na otvorenom tritu ili njihovim opozivom.
U prvom sluaju, kada se povlaenje obavlja kupovinom obveznica, onda
uspeh povlaenja zavisi od volje vlasnika obveznica da ih prodaju po
ponuenoj ceni. U drugom sluaju, kada se povlaenje obveznica obavlja
njihovim opozivom, onda se obveznice koje se imaju povui utvruju
izvlaenjem kao na lutriji. Pri tome, cene po kojima se opoziv vri
obino su vee od vrednosti obveznica na dan dospea, budui da
preduzee putem tzv. premije opoziva mora da obeteti vlasnike
obveznica to dobijena sredstva moraju reinvestirati pod eventualno
nepovoljnijim uslovima.
U kontekstu gore navedenog, treba pomenuti i to da specifinu
formu povlaenja obveznica pre dospea predstavlja njihova konverzija
u obine akcije. Naime, ovde se radi o emisiji tzv. konvertibilnih
obveznica kod kojih se mogunost konverzije u obine akcije nudi
vlasnicima obveznica u vidu prava opcije. Sa aspekta potencijalnih
kupaca obveznica, pravo konverzije ima dve znaajne pogodnosti.
Prvo, prua im se mogunost da steknu status akcionara i da u sluaju
ako preduzee posluje uspeno, ostvare vei prinos na svoja ulaganja u
vidu dividende nego to bi to ostvarili kao poverioci putem kamate.
Drugo, oni mogu zadrati povlaeni status poverilaca i na taj nain
smanjiti rizik ulaganja ako preduzee ne posluje uspeno. Meutim,
preduzee najee ograniava pravo opcije vlasnika obveznica tako to ih
vezuje za odreeno vreme u kojem je mogue vriti konverziju. Obino se
radi o tome da se protokom vremena
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
dobija sve manje akcija za isti iznos obveznica. Inae, kod
konverzije obveznica sueljavaju se u stvari dve vrste finansijskih
transakcija: povlaenje obveznica i emisija dodatnih akcija.
U sluaju da preduzee ne raspolae sredstvima za opoziv duga, ono
moe izvriti refundaciju duga. Pod refundacijom duga podrazumeva se
povlaenje jedne emisije obveznica iz primanja od prodaje druge
emisije. Ako se refundacija vri u trenutku kada je stari dug dospeo
onda povlaenje starog duga ne prouzrokuje preduzeu ni gubitak ni
dobitak, s obzirom da je njegova sadanja i nominalna vrednost
izjednaena. Meutim, ako se refundacija vri pre dospea starog duga
onda dolazi do problema jer povlaenje starog duga moe da dovede do
gubitka koji je jednak razlici izmeu njegove sadanje vrednosti i
cene opoziva. Razlika ova dva iznosa mora biti iskazana kao poseban
gubitak u raunu uspeha za period u kome se refundacija desila. S
tim u vezi, postoji shvatanje da gubitak na refundiranju starog
duga ne treba da bude odmah objektivan, ve da ga treba odloiti i
sukcesivno otpisivati u toku veka trajanja novog duga.
Na kraju, zakljuujui izlaganje o obveznicama treba istai da je
ovako pribavljen kapital znatno jeftiniji u odnosu na druge izvore,
pre svega, zbog relativne sigurnosti potraivanja, limitiranosti i
neoporezivanja kamata, kao i niskih trokova emisije. Zbog toga, za
veinu preduzea dugoroni dugovi (obveznice) predstavljaju
permanentnu komponentu u strukturi kapitala, pa je mali broj
preduzea koja ele da smanje svoju dugoronu zaduenost. Meutim,
zaduivanjem nastaju i obaveze prema poveriocima ije neizmirenje
preduzee moe odvesti direktno u steaj. Naravno, ovome treba dodati
i mogunost prisustva negativnih faktora kao to su: porast
finansijskog leverida, veliki odliv gotovine u trenutku dospea
duga, smanjena finansijska fleksibilnost preduzea i sl. Pomenuti
nedostaci dugoronog duga sugeriu stav da preduzee u zaduivanje mora
ii veoma oprezno.
b) Dugoroni krediti
Drugu osnovnu komponentu u strukturi dugoronog duga
predstavljaju dugoroni krediti koje preduzee uzima od komercijalnih
banaka i drugih finansijskih institucija (osiguravajuih kompanija i
penzionih fondova). Dugoroni krediti su nastali kao rezultat
potrebe preduzea da se finansira fiksna imovina, preteno maine i
oprema, kao i stalno potrebnih obrtnih sredstava koja ne mogu da
budu finansirana iz
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
akumuliranog dobitka. Ovo je posebno znaajno za mala i srednja
preduzea kojima je akumulirani dobitak pretean izvor sopstvenog
kapitala. Preuzimanje dugoronih kredita omoguava ovim preduzeima da
pribave potrebne maine i opremu, kao i da poveaju potrebna obrtna
sredstva u cilju poveanja obima aktivnosti, a time i poveanja obima
prodaje i neto dobitka. Postepenim otplaivanjem kredita iz poveanog
dobitka vri se praktino supstitucija duga sopstvenim kapitalom.
Osim toga, kada su u pitanju velika preduzea dugoroni krediti mogu
da budu korieni kao prelazna forma finansiranja dok se preduzeu ne
ukae povoljna prilika za emitovanje obveznica ili akcija. U tom
sluaju, dugoroni kredit bi mogao da bude otplaen iz primanja od
emisije pomenutih hartija od vrednosti.
Ugovori o dugoronim kreditima koji se zakljuuju izmeu preduzea
kao zajmotraioca i zajmodavca, obino sadre veliki broj
restriktivnih klauzula, ime zajmodavci nastoje da zatite sopstvene
interese. Restrikcije se odnose na donoenje odreenih odluka od
strane menadmenta preduzea kojima bi se mogao pogorati finansijski
poloaj preduzea, a time dovelo u pitanje i izmirenje obaveza prema
poveriocima. Restriktivne klauzule obino predviaju sledee: (1) da
preduzee mora da odrava opti i rigorozni racio likvidnosti na
odreenom nivou, (2) da saldo neto obrtnih sredstava ne sme da padne
ispod utvrenog minimalnog iznosa, (3) da se zabranjuje isplata
dividendi ukoliko se ne odri likvidnost preduzea, (4) da preduzee
ne moe da proda niti na drugi nain otui odreene delove poslovne
imovine, (5) da ne sme da ulazi u dodatne dugove bez prethodne
saglasnosti kreditora, (6) da preduzee uredno podnosi kreditoru
periodine finansijske izvetaje (bilans stanja i bilans uspeha).
Osnovni smisao unoenja restriktivnih klauzula u ugovore o dugoronim
kreditima jeste obezbeenje otplate kredita novanim primanjima iz
redovnog poslovanja preduzea, ime se smanjuje znaaj kolateralnog
obezbeenja kredita. S tim u vezi, treba rei da se najvei broj
dugoronih kredita javlja u formi obezbeenog duga. Pri tome, oblik
kolateralnog obezbeenja moe da bude veoma razliit, mada je najei
sluaj da se obezbeenje vri putem zalaganja maina i opreme,
graevinskih objekata ili hartija od vrednosti (obveznica i
akcija).
to se tie trokova finansiranja putem dugoronih kredita, treba
rei da su oni nii od trokova finansiranja kapitalom od emisije
obveznica ili akcija. Zbog toga, dugoroni krediti predstavljaju
relativno jeftiniji izvor finansiranja u odnosu na eksterne izvore
sopstvenog kapitala, imajui u vidu da kamata za razliku od
dividende ima karakter trokova poslovanja, to sa svoje strane ima
za posledicu i odgovarajue utede
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
u porezima. Meutim, kamatna stopa na dugorone kredite znaajno
varira u zavisnosti od veliine kredita i boniteta preduzea.
Sledstveno tome, koliki e zaista biti trokovi finansiranja iz
dugoronih kredita, zavisi od dejstva velikog broja faktora kao to
su: veliina kredita, vrsta i veliina preduzea, zaraivaka mo
preduzea, nivo opte tranje za finansijskim sredstvima itd. U
poslednje vreme kreditori sve vie nastoje da dou do dodatnih
kompenzacija za odobrene dugorone kredite (mimo ugovorenih primanja
u vidu kamate na kredite). Najpopularniji oblik dodatne
kompenzacije predstavlja opcija koja se daje poveriocima u vidu
prava da kupe obine akcije preduzea dunika, to ima za posledicu i
porast trokova finansiranja.7
3. Hibridni kapital
Hibridni kapital predstavlja kapital koji se pribavlja emisijom
hibridnih hartija od vrednosti, odnosno hartija koje imaju
karakteristike i dunikih i vlasnikih hartija od vrednosti. Ovde se
radi o relativno novim oblicima hartija od vrednosti koji su se
javili u zemljama sa razvijenim tritem kapitala usled nemogunosti
apsorbovanja, odnosno finansiranja klasinim dunikim i vlasnikim
hartijama od vrednosti. Hibridni kapital, odnosno hibridne izvore
finansiranja najee ine: (a) kapital od emisije preferencijalnih
akcija, i (b) kapital od emisije hibridnih obveznica.
a) Kapital od emisije preferencijalnih akcija
Osim to do kapitala mogu doi emisijom obinih akcija, preduzea do
njega mogu doi i emisijom preferencijalnih akcija. Inae,
preferencijalne akcije su hibridne hartije od vrednosti koje
objedinjavaju karakteristike obinih akcija i obveznica. Sa jedne
strane, preferencijalne akcije su sline obinim akcijama po tome to
nemaju fiksni rok dospea, neplaanje dividendi po ovim akcijama ne
moe dovesti do bankrotstva preduzea, a izdaci za dividendu ulaze u
poresku osnovicu. Sa druge strane, preferencijalne akcije su sline
obveznicama po tome to su dividende limitirane. S tim u vezi,
visina dividende na preferencijalne akcije obino se fiksira ili kao
novani iznos ili kao procenat od nominalne vrednosti akcije. Osim
toga, za emisiju ovih akcija esto
7 V. Bogojevi Arsi, op. cit., 303.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
je neophodno pokrie kao i u sluaju obveznica, odnosno postoji
ogranienje iznosa kapitala koji moe biti pribavljen emisijom ovih
akcija.
Generalno gledano, preferencijalne akcije ne daju pravo glasa
osim u sluaju kada preduzee nije isplatilo preferencijalne
dividende za odreeni period svojim akcionarima. U tom kontekstu,
preferencijalne akcije istovremeno imaju karakteristike i vlasnikih
i dunikih hartija od vrednosti, odnosno smatraju se hibridnim
hartijama od vrednosti. Zbog toga, i akcijski kapital od emisije
ovih akcija smatra se hibridnim izvorom finansiranja. Ovaj kapital
vodi se kao akcijski kapital i on se posebno iskazuje u bilansu
korporativnog preduzea. Naime, on se iskazuje kao kapital od
emisije preferencijalnih akcija (preferencijalni akcijski kapital).
Ovaj kapital ponekad ima tretman duga, a ponekad tretman akcijskog
kapitala, u zavisnosti od vrste finansijske analize. S tim u vezi,
kapital od emisije preferencijalnih akcija moemo posmatrati sa
razliitih aspekata. Sa aspekta obinih akcionara, ovaj kapital je
slian dugu jer preferencijalne dividende predstavljaju fiksni
rashod koji umanjuje zarade obinih akcionara. Sa aspekta imalaca
obveznica, ovaj kapital je slian kapitalu od emisije obinih akcija
jer potraivanja na ime kamate imaju prioritet u odnosu na
potraivanja u obliku dividende. Sa aspekta menadmenta, kapital od
emisije preferencijalnih akcija nalazi se izmeu duga i kapitala od
emisije obinih akcija. Budui da nemogunost isplate preferencijalnih
dividendi ne moe dovesti do bankrotstva preduzea, odnosno steaja
emitenta, proizlazi zakljuak da je sigurnije koristiti kapital od
emisije preferencijalnih akcija nego finansiranje iz dugova.8
Motivi korporativnog preduzea za emitovanje preferencijalnih
(povlaenih) akcija su viestruki i oni se prevashodno ogledaju u
sledeem: (a) irenje mogunosti korienja ogranienih izvora
finansiranja, jer se privlai kapital investitora koji zbog
neizvesne visine dividende nisu voljni da kupuju obine akcije, (b)
izbegavanje veeg diferenciranja akcija i trokova koji nastaju po
tom osnovu, (c) ouvanje postojeih prava upravljanje obinih
akcionara, (d) eventualno poveanje prinosa obinih akcionara koje je
proisteklo iz povoljne finansijske strukture preduzea. Sa druge
strane, preferencijalne akcije su izuzetno atraktivne i za
investitore, posebno one koji preferiraju sigurnija ulaganja uz
prinos koji je vei od vaee kamatne stope. Samo ime ovih akcija
(prioritetne) govori dovoljno u prilog tome. Za razliku od obinih
akcija, preferencijalne (povlaene) akcije imaju nekoliko posebno
vanih karakteristika, to su:
8 Ibid., 304-305.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
(1) pravo na preferencijalnu dividendu, (2) pravo na uee u
raspodeli sredstava iz likvidacione mase preduzea u sluaju steaja,
(3) konvertibilnost, i (4) opozivost.
1. Pravo na preferencijalnu dividendu. Preferencijalna dividenda
ima prioritet u raspodeli neto dobitka, to znai da vlasnici
preferencijalnih akcija imaju pravo da dobiju svoje dividende pre
bilo kakve raspodele za obine akcionare. Pri tome, obaveza za
preferencijalne dividende postoji samo ako preduzee ostvari
dovoljan iznos neto dobitka. Meutim, postoji posebna vrsta tzv.
kumulativnih preferencijalnih akcija kod kojih neisplaena dividenda
ne propada odmah nepovratno, ve to pravo akcionara kumulira i
prenosi se u nekoliko narednih perioda (obino tri godine).
Neisplaena kumulativna preferencijalna dividenda se u poslovnim
knjigama preduzea vodi kao obaveza za neisplaene dividende. Ako u
propisanom roku preduzee ne ostvari potreban iznos dobitka za
isplatu neisplaenih dividendi, onda se kumulirano pravo akcionara
gasi, odnosno definitivno propada.9
2. Pravo na uee u raspodeli sredstava iz likvidacione mase u
sluaju steaja preduzea. Ovo pravo povlaenih akcionara je
prioritetno samo u odnosu na ostale, a po redosledu dolazi odmah
iza poverilaca. Veliina tog uea je determinisana nominalnom vrednou
preferencijalnih akcija uz eventualno uveanje za kumulirane
neisplaene dividende.
3. Konvertibilnost preferencijalnih akcija. Ova karakteristika
povlaenih akcija odnosi se na pravo akcionara da u odreenim
rokovima i utvrenom odnosu mogu konvertovati svoje preferencijalne
akcije u obine akcije i time postati redovni akcionari. Sa aspekta
preduzea, konvertibilnost je poeljna i to u dvostrukom smislu:
prvo, preko ovog instrumenta dolazi do redukovanja trokova
finansiranja, i drugo, ostvaruje se povoljan uticaj na vrednost i
obinih i preferencijalnih akcija.
4. Opozivost preferencijalnih akcija. Mada preferencijalne
akcije ne dospevaju, preduzea emitenti ipak zadravaju pravo
njihovog povlaenja. To pravo obino se koristi u sluajevima kada
trine kamatne stope znaajno padnu, ili kada su akcije izdate sa
veoma visokom stopom prinosa, ili preduzee ima gotovine koju ne moe
rentabilno investirati. U ovakvim situacijama, preduzee opozivom i
otkupom preferencijalnih akcija izbegava nepotrebne trokove
finansiranja. Ako se opoziv akcija unapred planira, onda preduzee
moe stvoriti i namenske rezerve za opoziv. Pri opozivu i otkupu
akcija, preduzee obino osim isplate nominalne vrednosti plaa i
9 M. Petrovi et al., op. cit., 164.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
odreenu premiju za opoziv, koja najee iznosi 10% od nominalne
vrednosti akcije. S tim u vezi, ne preporuuje se izdavanje
preferencijalnih akcija bez utvrene premije za opoziv, budui da je
bez nje opoziv akcija teko izvodljiv. Inae, sistem opoziva je tako
koncipiran da inicijalna premija po sukcesivnim periodima opada, da
bi posle odreenog vremena sasvim nestala.10
Sa aspekta preduzea emitenta, finansiranje emisijom
preferencijalnih akcija ima odreenih prednosti, ali takoe i
odreenih nedostataka. Prednosti se ogledaju u tome to emisijom ovih
akcija ne dolazi do podele kontrole nad poslovanjem preduzea
emitenta, kao i u tome to su dividende fiksne, pa shodno tome, vei
deo dobitka ostaje akcionarima u sluaju rasta dobitka, odnosno u
sluaju niskog dobitka nema opasnosti od likvidacije. Preduzea
emisijom i plasmanom ovih akcija mogu relativno brzo prikupiti
neophodni kapital za koji nemaju obavezu vraanja, jer se on smatra
delom sopstvenog kapitala, a u pojedinim sluajevima preduzee moe i
odloiti isplatu preferencijalnih dividendi (kumulativne
preferencijalne akcije). U zavisnosti od stepena hitnosti potreba
za kapitalom, preferencijalnim akcionarima moe biti dato i pravo
glasa, a u pojedinim sluajevima ak i uveano pravo glasa u odnosu na
obine akcionare (npr. u sluaju ako se do kapitala moe doi samo
promenom vlasnika). Meutim, finansiranje emisijom preferencijalnih
akcija ima i odreenih nedostataka. Nedostaci se ogledaju u tome to
dolazi do viih trokova kapitala nakon oporezivanja u odnosu na dug,
zbog toga to preferencijalne (prioritetne) dividende podleu
oporezivanju, to ujedno ini i osnovni nedostatak finansiranja
preduzea na ovaj nain. Ipak, ukoliko preduzee plaa mali porez ili
ga uopte ne plaa zato to je nerentabilno, onda to to kamata na dug
ne podlee oporezivanju nema mnogo znaaja za preduzee. Naime, ako se
preduzee nalazi u nioj poreskoj grupi, onda je mnogo izvesnije da e
ono ii na finansiranje emisijom preferencijalnih akcija a ne putem
dugoronog duga.
Sa aspekta investitora, ulaganje u preferencijalne akcije ima
odreenih prednosti, ali takoe i odreenih nedostataka. Prednosti se
ogledaju u tome to prioritetne akcije obezbeuju sigurniji prihod od
obinih akcija, to imaju prioritet prilikom isplate u sluaju
likvidacije preduzea i to se vie od polovine prijavljenih
preferencijalnih dividendi od strane korporativnog preduzea ne
oporezuje, jer su one obino vlasnitvo preduzea. U ovom sluaju,
motiv investitora za ulaganje u preferencijalne akcije je jasan:
nii rizik ali jo uvek dovoljno visok prinos, posebno u
10 Ibid., 165.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
odnosu na onaj koji bi se mogao ostvariti ulaganjem u dunike
hartije od vrednosti. Meutim, ulaganje kapitala u preferencijalne
akcije ima i odreenih nedostataka. Nedostaci se ogledaju u sledeem:
ogranien prinos, odsustvo prava na dodatnu dividendu, i za
pojedince, nii prinos nakon oporezivanja od prinosa na obveznice,
koje su uz to i manje rizine.
U cilju izbegavanja plaanja poreza, u poslednjih nekoliko godina
sve vie se koriste tzv. konvertibilne preferencijalne akcije. Ovo
je posebno karakteristino za sluajeve dobrovoljnih integracija
preduzea (merdera) gde se kupovina akcija jednog preduzea od strane
drugog ne vri gotovinom, ve se preferencijalne akcije razmenjuju za
obine akcije preduzea koje se pripaja. Na ovaj nain, izbegava se
oporezivanje jer razmena hartija od vrednosti ne podlee
oporezivanju (akcionari pripojenog preduzea dobijaju
preferencijalne akcije ime se de facto odlae plaanje poreza na
kapitalne dobitke). Ovakvim transakcijama omoguava se akcionarima
pripojenog preduzea, koje interesuje prinos, da dou do
preferencijalnih akcija, odnosno akcionarima koje interesuju
kapitalni dobici, da dou do konvertibilnih preferencijalnih akcija,
koje se mogu zameniti za obine akcije.
U savremenim uslovima, veina preduzea povlai i zamenjuje
preferencijalne akcije obveznicama, budui da se preferencijalne
dividende oporezuju, a kamate na obveznice ne. Ipak, tamo gde ni
obveznice ni obine akcije nisu najpogodnije reenje, preduzee obino
ide na emisiju preferencijalnih akcija u cilju poveanja dugoronog
kapitala. S tim u vezi, javna preduzea esto koriste emisiju
preferencijalnih akcija u cilju poboljanja strukture svog kapitala,
budui da su ona kapitalno-intenzivna i da u strukturi kapitala
imaju visoko uee duga (obveznica). Ova preduzea znaajno investiraju
u fiksnu imovinu, zbog ega su i trokovi amortizacije visoki ime se
smanjuje efekat poreskih stopa na poveanje trokova kapitala,
odnosno delimino se neutralie osnovni nedostatak finansiranja
preduzea emisijom preferencijalnih akcija u odnosu na finansiranje
emisijom obveznica.11
Na kraju, sumirajui izlaganje o preferencijalnim akcijama treba
istai da se u generalnoj oceni ovog izvora finansiranja preduzea
ipak mora uvaiti sutinska slinost obinih i preferencijalnih akcija,
s tim to odreene specifinosti preferencijalnih akcija u odnosu na
obine, de facto eliminiu kod ovih akcija sve one nedostatke koji su
prisutni kod obinih akcija. Sa aspekta preduzea, glavni nedostatak
je ukljuenost
11 V. Bogojevi Arsi, op. cit., 306.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
troka preferencijalnih dividendi u dobitak pre oporezivanja, to
trokove finansiranja uveava za iznos poreza koji se na njih mora
platiti. Sa aspekta investitora, to uzrokuje da prihod od
preferencijalnih dividendi posle oporezivanja bude nii od prinosa
koji donosi manje rizino ulaganje novca u obveznice.
b) Kapital od emisije hibridnih obveznica
Zavisno od toga da li sadre u sebi neke karakteristike akcija
ili ne, obveznice mogu biti iste i hibridne. Budui da smo na bitne
karakteristike istih obveznica ve ukazali kada smo govorili o
strukturi dugoronog duga, naa naredna izlaganja e biti posveena
iskljuivo hibridnim obveznicama. U tom kontekstu, treba rei da se
pod hibridnim obveznicama podrazumevaju sledee obveznice:
1. Obveznice sa obavezom zamene za akcije 2. Obveznice sa pravom
uea u dobitku 3. Obveznice sa premijama 4. Obveznice sa varantima
5. Konvertibilne obveznice.
Imajui u vidu znaaj navedenih hibridnih obveznica, svaku od njih
emo u nastavku izlaganja pokuati u najkraim crtama pojasniti, i to
onim redosledom kako smo ih prethodno naveli. Pri tome, imajui u
vidu poseban znaaj obveznica sa varantima i konvertibilnih
obveznica, njima e biti posveeno i malo vie panje.
1. Obveznice sa obavezom zamene za akcije predstavljaju
obveznice koje daju pravo na fiksni prinos u vidu kamate, ali i
obavezu da se zakljuno sa istekom roka dospea moraju pod
definisanim uslovima zameniti za akcije, pri emu se ovo pravo,
odnosno obaveza zamene moe prenositi nezavisno od obveznice.
2. Obveznice sa pravom uea u dobitku predstavljaju obveznice
koje pored prava na povraaj glavnice i isplatu fiksne kamate,
njihovim vlasnicima daju i pravo na uee u dobitku koje koje zavisi
od veliine dividende koja se po ovom osnovu isplauje.
3. Obveznice sa premijama predstavljaju obveznice koje naelno
gledano polaze od toga da kupci rado preferiraju igre na sreu, te
se obveznice emituju sa minimalnom kamatom ili bez nje. Nakon toga,
uteene kamate se prikupljaju da bi
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
sistemom lutrijskog izvlaenja pojedinim vlasnicima obveznica
bila isplaena premija. Pri tome, vlasnik ovih obveznica ima pravo
na povraaj nominalne vrednosti, kao i na odreeni iznos minimalne
fiksne kamate, a eventualno i na premiju.
4. Obveznice sa varantima predstavljaju po pravilu dugorone
obveznice koje osim prava na fiksni prinos njihovom vlasniku daju i
varant. Svaki varant imaocu daje pravo ali ne i obavezu da kupi
utvreni broj obinih akcija direktno od emitenta po unapred utvrenoj
ceni u toku odreenog vremenskog perioda. Pri tome, u varantu je
naznaen broj obinih akcija koje njegov imalac moe da kupi, izvrna
cena varanta i vreme isteka vanosti. Varanti koji imaocu daju pravo
da kupi odreeni broj obinih akcija po utvrenoj ceni mogu se
smatrati dugoronom kupovnom opcijom na akcije koja je prodata sa
obveznicom. Ako doe do izvrenja varanta, dolazi do dodatnog plaanja
za kupovinu akcija, odnosno imalac obveznice mora emitentu platiti
dodatni iznos za akcije iznad cene originalne obveznice.
Varanti se esto nazivaju i pogodnostima pri kupovini akcija jer
se investitorima, da bi pozajmili sredstva preduzeu, daju
pogodnosti u vidu varanta sa pravom kupovine akcija preduzea.
Varanti se obino emituju kod javne ponude obveznica i kod nove
emisije akcija. Imajui u vidu injenicu da oni imaju hibridne
karakteristike tj. karakteristike i obveznica i akcija, emisije
ovih hartija su este u praksi jer ine plasman kapitala atraktivnim
za zajmodavca. Sledstveno navedenom, preduzee koje eli da se
finansira emisijom obveznica sa varantima, zajedno sa obveznicama
emituje i varante koji se za njih vezuju, s tim to ugovorom o
emisiji obveznica utvruje se trenutak kada se varanti mogu odvojiti
od obveznice (obino odmah nakon emisije).12
Osnovni razlog emisije obveznica sa varantima ogleda se, sa
jedne strane, u tome to preduzee moe emitovati jeftine obveznice
vezujui za njih varante koji omoguavaju da kamatna stopa na
obveznice bude ispod trine kamatne stope na iste obveznice, a sa
druge strane, to emisija ovih obveznica omoguava preduzeu da
emituje obine akcije uz premiju iznad tekue trine cene, tako da
emisija ovih obveznica de facto predstavlja odloenu prodaju obinih
akcija po relativno visokim cenama. Pri tome, treba imati u vidu i
injenicu da su danas svi varanti odvojivi od obveznica i da se
njima moe odvojeno trgovati. Nakon odvajanja varanta obveznice sa
niskom kamatnom stopom ostaju emitovane, to omoguava emitentu da
doe do
12 Ibid., 306-309.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
dodatnog kapitala nezavisno od obveznica. Osnovnu obveznicu i
odvojene varante kupuju razliite vrste investitora iz razliitih
razloga.
Sa aspekta investitora, emisija obveznica sa varantom omoguava
investitorima potencijalnu priliku da postanu obini akcionari
preduzea. Status obinih akcionara im prua znatno vea prava u
pogledu prinosa (dividenda i kapitalni dobitak) kao i participaciju
u odluivanju vezano za odluke o preduzeu. Obveznice sa varantom su
atraktivne za vei broj kupaca jer realizacijom varanta u budunosti
mogu ostvariti znaajne kapitalne dobitke ukoliko trina cena obinih
akcija poraste iznad cene opcije. U svakom sluaju, obveznice sa
varantima su za investitore atraktivne jer oni imaju fleksibilnost
u pogledu dranja ili prodaje ovih obveznica, sa ili bez varanta.
Pri tome, ako doe do likvidacije emitenta investitor mora biti
isplaen pre akcionara jer obveznica ima prioritet u isplati. Ali
plasman u obveznice sa varantima nosi i rizik vezan za varante, pri
emu varant ne donosi prinos.
Sa aspekta preduzea emitenta, emisija i prodaja obveznica sa
varantom poveava uee jefitinijeg dugoronog duga u strukturi
kapitala preduzea, to e uticati na smanjenje prosene cene kapitala
preduzea i poveanje njegove trine vrednosti. Meutim, to istovremeno
znai i poveanje finansijskog rizika za preduzee. Ali imajui u vidu
injenicu da se sa realizacijom varanta poveava i broj obinih
akcija, ime se u stvari poveava uee sopstvenog kapitala u ukupnom
kapitalu preduzea, po logici stvari, proizlazi da e sve to imati za
rezultat i smanjenje finansijskog rizika. Uostalom, emisija
obveznica sa varantom se i vri sa namerom da se u budunosti poveava
sopstveni kapital preduzea.
5. Konvertibilne obveznice predstavljaju obveznice koje su sline
obveznicama sa varantom, ali se od njih razlikuju po tome to
obveznicu sa varantom ine dve nezavisne hartije od vrednosti
(obveznica i varant) to nije sluaj kod konvertibilne obveznice.
Naime, konvertibilne obveznice su dugorone hartije od vrednosti
koje njihovim vlasnicima daju pravo na fiksni prinos u vidu kamate,
kao i pravo da ih u odreenom roku (do isteka roka dospea) i pod
utvrenim uslovima zamene (konvertuju) za obine akcije,
preferencijalne akcije ili druge dunike hartije od vrednosti
preduzea emitenta. Prema tome, umesto da zahtevaju isplatu duga u
vidu nominalne vrednosti obveznice, investitori u konvertibilne
obveznice ih jednostavno mogu zameniti za akcije ili druge hartije
od vrednosti preduzea po utvrenoj ceni konverzije koja je obino via
od tekue trine cene. Konverzija omoguava emitentu da ponudi niu
kamatnu stopu to ovu vrstu obveznica ini manje osetljivom na
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
promene kamatnih stopa nego to je to sluaj kod istih obveznica.
Zbog toga, ova vrsta obveznica je posebno znaajna za preduzea u
situaciji kada se trini uslovi pogoavaju, jer im omoguava, sa jedne
strane, da pribave potrebna sredstva pod povoljnim uslovima, a sa
druge strane, da ponude akcije na unapred utvreni dan u budunosti i
to po ceni vioj od tekue.13
Nakon to investitor obveznice konvertuje u akcije ili druge
hartije od vrednosti preduzea emitenta, konvertibilne obveznice
prestaju da postoje, a time prestaje i obaveza emitenta po njima.
Imajui u vidu injenicu da konverzijom investitor moe doi do obinih
akcija ili drugih hartija od vrednosti emitenta, koje moe prodati
na tritu i po tom osnovu ostvariti profit, to je i kamatna stopa na
konvertibilne obveznice nia od kamatne stope na iste obveznice.
Naime, investitori se nadaju da e cena konverzije biti nia od budue
cene akcija tako da e oni moi da kupce akcije po nioj ceni, odnosno
da ih prodaju po vioj ceni. Ova mogunost ostvarenja profita
omoguava preduzeu emitentu da proda konvertibilne obveznice, s tim
da one nose niu kamatnu stopu u odnosu na iste obveznice.
Kao i kod emisije obveznica sa varantima, osnovni razlog emisije
konvertibilnih obveznica ogleda se, sa jedne strane, u tome to
preduzee moe emitovati jeftine obveznice vezujui za njih pravo
konverzije u obine akcije tako da ih moe prodati uz kamatnu stopu
koja je nia od one koja vai na tritu za iste obveznice, a sa druge
strane, to preduzee na ovaj nain moe emitovati obine akcije uz
premiju iznad tekue trine cene, tako da emisija ovih obveznica de
facto predstavlja odloenu prodaju obinih akcija po relativno
visokim cenama. Generalno gledano, preduzee e preferirati emisiju
konvertibilnih obveznica u odnosu na emisiju istih obveznica onda
kada posluje loe, jer se na ovaj nain mogu iskoristiti prednosti
niih kamatnih stopa. Obrnuto, ako preduzee raste i razvija se, onda
e preduzee preferirati emisiju konvertibilnih obveznica samo u
sluaju ako ne moe da se finansira emisijom istih obveznica.
Sa aspekta investitora, prednosti plasmana u konvertibilne
obveznice ogledaju se u tome to ove obveznice nose kamatu do roka
dospea ili trenutka konverzije i imaju nii rizik. Pri tome, osnovni
nedostatak plasmana u konvertibilne obveznice predstavlja njihova
opozivost. Sa aspekta preduzea emitenta, prednosti emisije
konvertibilnih obveznica ogledaju se u sledeem: ove obveznice
predstavljaju jeftin nain emisije
13 Ibid., 311.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
duga, akcije preduzea se emituju uz premiju, ne postoje trokovi
u vezi sa odloenom pozicijom po akcijama, konvertibilne obveznice
sadre klauzulu opoziva od strane emitenta koja primorava
investitore na konverziju nakon poveanja vrednosti akcija. Pri
tome, osnovni nedostatak emisije konvertibilnih obveznica ogleda se
u tome to one nisu prihvatljive za tzv. svop transakcije jer nemaju
izvestan datum dospea, ve investitor moe izvriti konverziju bilo
kada tokom definisanog perioda konverzije.
Zakljuak
Struktura kapitala korporativnog preduzea predstavlja odnos
sopstvenih i pozajmljenih dugoronih izvora. Meutim, struktura
kapitala je ui pojam od finansijske strukture koja predstavlja
odnos sopstvenih i ukupnih pozajmljenih izvora (dugoronih i
kratkoronih). U odnosu na finansijsku strukturu, struktura kapitala
se shvata kao ua kategorija koja je ograniena na odnos trajnih
komponenti izvora (sopstvenog kapitala) i dugoronih komponenti
pozajmljenih izvora (dugoronih kredita). Mada je struktura kapitala
manje podlona promenama od strukture imovine preduzea, to nikako ne
znai da upravljanje i odluivanje o strukturi kapitala ne treba da
bude predmet stalne panje finansijskog menadmenta preduzea.
Struktura kapitala je uslovljena vlasnikim oblikom preduzea i moe
se sagledati iz pasive bilansa stanja. Pokrie potreba za kapitalom
problem je strukturiranja pasive bilansa stanja, a reavanje tog
problema pretpostavlja izbor adekvatne kombinacije izvora
finansiranja. Meutim, finansiranje ne podrazumeva samo
kvantitativno pokrie potreba za kapitalom, ve i paljivo
komponovanje iznosa kapitala razliitog porekla i ronosti sa ciljem
da se eljeni nivo poslovne aktivnosti preduzea izbalansira sa
ciljnom rentabilnou, prihvatljivim stepenom likvidnosti i rizika,
potrebnom finansijskom stabilnou, razvojnim perspektivama preduzea,
kao i mogunostima finansiranja.
Komponovanje adekvatne strukture kapitala preduzea predstavlja
veoma sloen problem. Tradicionalno finansijsko pravilo bilo je da
odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 1:1. Meutim, u
uslovima poslovanja savremenog korporativnog preduzea praksa je ovo
pravilo jednostavno demantovala i od njega se odustalo. Analogno
tome, smatra se da bi savremeno korporativno preduzee trebalo da se
odlui za takav odnos duga i akcijskog kapitala koji maksimizira
vrednost obinih akcija, odnosno koji maksimizira vrednost itavog
preduzea. Pri tome, vano je uoiti injenicu da promena u vrednosti
preduzea predstavlja isto to i neto efekat na
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
akcionare, pa shodno tome, finansijski menaderi moraju uvek
nastojati da pronau onu strukturu kapitala koja maksimizira
vrednost preduzea.
U najveem broju sluajeva korporativno preduzee moe odabrati
svaku strukturu kapitala koju eli. Saglasno tome, savremena
istraivanja su pokazala da preduzea iz slinih delatnosti nastoje da
imaju slinu strukturu kapitala, to govori o tome da priroda
njihovih sredstava i poslovanja bitno determinie i strukturu
njihovog kapitala. Takoe je uoeno i to da preduzea ukljuuju u
strukturu kapitala vei iznos duga onda kada rastu marginalne
poreske stope i kada postoji jasno odvojena funkcija upravljanja od
funkcije vlasnitva. Sa druge strane, preduzea idu na smanjenje uea
duga onda kada imaju nestabilne i promenljive novane tokove, kada
ne postoji mogunost kontrole preduzea i kada postoji potreba za
fleksibilnou u pogledu donoenja odluka u budunosti. Osim toga,
istraivanja su pokazala da finansijski menaderi prilikom izbora
strukture kapitala prednost daju akumuliranom dobitku i kapitalu od
emisije istih i konvertibilnih obveznica. Naime, tek onda kada se
ne mogu finansirati iz pomenutih izvora oni u strukturu kapitala
ukljuuju i kapital pribavljen emisijom obinih i preferencijalnih
akcija. Pri tome, uvek kada je to mogue finansijski menaderi e ii
na finansiranje iz tzv. istih izvora (emisijom obveznica i akcija),
odnosno samo u sluaju ako im nita drugo ne preostaje oni e ii na
pribavljanje kapitala emisijom hibridnih hartija od vrednosti
(konvertibilnih obveznica i preferencijalnih akcija). Sledstveno
navedenom, kao osnovni razlog veeg ukljuivanja duga u strukturu
kapitala navodi se potreba za maksimiziranjem cene akcija.
Istovremeno, kao osnovni razlog izbegavanja finansiranja emisijom
akcija navodi se izbegavanje razvodnjavanja kapitala preduzea.
Obaveza finansijskih menadera u korporativnom preduzeu jeste da
uspostave to je mogue fleksibilniju strukturu kapitala koja e se
moi prilagoditi alternativnim metodama finansiranja preduzea. Pri
tome, neophodno je i maksimizirati cenu akcija preduzea. Saglasno
tome, dugogodinja istraivanja finansijske teorije i poslovne prakse
u pravcu iznalaenja jednog opte vaeeg modela uspostavljanja i
odravanja tzv. optimalne strukture kapitala preduzea, nisu dala
zadovoljavajue rezultate. Zbog toga, namee se kao jedan od
zakljuaka da odnose u optimalnoj strukturi kapitala u stvari nije
ni mogue formulisati u smislu jedne opte vaee norme, te shodno
tome, svako korporativno preduzee u konkretnim uslovima mora
tragati za sopstvenim optimalnim reenjem strukture kapitala,
respektujui pri tome sve relevantne faktore.
-
Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012
ELEMENTS OF CORPORATE CAPITAL STRUCTURE
Abstract: Capital structure represents a relationship between
own and borrowed long-term sources. Capital structure is
conditioned by proprietary companies but it also depends on a large
number of other factors. For this reason, the composition of
capital structure is an extremely complex problem. The aim of this
paper is to define the basic elements of corporate capital
structure as well as to indicate their complexity.
Key words: capital structure, corporation, elements of capital
structure.
LITERATURA
1. Bogojevi Arsi, V., Korporativne finansije, FON, Beograd,
2005. 2. Grupa autora, Poslovne finansije, (redaktor M. Ivanievi),
SRRS, Beograd, 1996. 3. Ivani, M., Nei, S., Poslovne finansije,
Univerzitet Singidunum, Beograd, 2011. 4. Ivani, M., Upravljanje
finansijama, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010. 5. Krasulja,
D., Poslovne finansije, II deo, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998.
6. Van Horne J., Wachowich, J., Osnove finansijskog menadmenta,
Mate, Zagreb, 1997.