Eurocrisis
Prof. dr. B. JacobsErasmus Universiteit Rotterdam
Tinbergen Instituut, Netspar en CESifo
19 januari, 2011 – WTC-E Zakensocieteit – Eindhoven
1 / 26
Deze presentatie
Overheidsschulden en het schuld- en boeteverhaal
Ontbrekende lener in laatste instantie
Betalingsbalansproblemen
Bankproblemen
Orgie van bezuinigingen
Economische hervormingen
2 / 26
Rentevoeten voor en na introductie Euro
3 / 26
Het schuld- en boeteverhaal
Verhaallijn ‘schuld en boete’ van kernlanden EZ, incl. NL:
Rentevoeten overheidsobligaties sterk omlaag na introductievan de euroOnverantwoordelijke overheden in perifere landen (GIIPS)leenden teveel van kernlanden. Wanbetaling van die leningen isonacceptabelDus moeten perifere landen hun zaak op orde brengen:bezuinigen en strikte budgettaire discipline zodat alle schuldenworden terugbetaald
Beleid Nederland, Duitsland, Finland, etc. gebaseerd op dezevoorstelling van zaken
Is dit juiste diagnose van problemen in Eurozone?
4 / 26
Renteniveaus en schuldniveaus
BEDK DE
IR
GR
ESFR ITNL
AU
PT
FISE
UK
US JP
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0 50 100 150 200 250Public debt (gross, %gdp)
Inte
rest
rate
s 10
-yr b
onds
Staatsschuld is bruto, alle cijfers zijn voor 2011 in % van bbp,rentevoeten zijn voor 10-jarige staatsleningen op 15 januari, 2011.Bronnen: Europese Commissie en Financial Times
5 / 26
Eurocrisis: is het werkelijk een schuldencrisis?
Waarom betaalt Spanje (schuld = 70%, tekort = 6,6%) rentevan 5,2%, terwijl VK (schuld = 89%, tekort = 9,5%) eenrente betaalt van slechts 2,0%?
Waarom betalen de VS (schuld = 101%, tekort = 9,9%) eenrente van 1,9%, Japan (schuld = 206%(!), tekort = 7,2%)een rente van 1,0%, terwijl Duitsland (schuld = 82%, tekort= 1,3%) 1,8% rente betaalt?
Antwoord: VS, VK en Japan zitten niet in Euro
De Grauwe en Krugman: wanneer landen hun wisselkoersopgeven, verliezen ze ook de controle over de munteenheidwaarin hun schuld is gedenomineerd
Geen lener in laatste instantie (‘lender-of-last-resort’) inEurozone: paniek op obligatiemarkten wordt niet gestopt enleidt tot een zelf-bevestigende vicieuze cirkel
Vergelijk met een bank run, maar nu op overheden
6 / 26
Oplossing Eurocrisis 1: stop run op overheden
‘Minimal fiscal Europe’ (Buiter)
lener in laatste instantie voor illiquide maar solvabeleoverheden (en banken)delen van kosten bij herstructurering failliete overheden (enbanken) in ruil voor structurele economische hervormingen
Garanties/commitment van alle EZ-belastingbetalers nodig:Eurobonds, groot noodfonds (2000-3000 mrd euro), ECB
Tot op heden: geen politieke wil kernlanden EZ om garantiesaf te geven: moral hazard
Maar, geen moral hazard = geen verzekering liquiditeitsrisico= self-fulfilling run op overheden
IMF kan helpen om conditionaliteit af te dwingen en zo moralhazard te verkleinen
Inflatie bij ECB als LOLR? Vals argument: geen steun aanfailliete overheden
7 / 26
Welke Eurolanden zijn eigenlijk failliet?
Definitie: overheidsschuld is houdbaar als de schuld op langetermijn stabiliseert als percentage van het bbp
Veronderstel dat
de rente op obligaties r en groeivoet economie g constantworden,er geen (onverwachte) inflatie is,loopduur overheidsobligaties geen rol speelt,
wat is dan vereiste primaire overschot (vpo) om deschuld/bbp ratio s te stabiliseren?
vpo = (r − g) s
Vereist primair overschot neemt toe als
rentevoet r op staatsschuld hoger isgroeivoet economie g lager isuitstaande schulden s groter zijn
8 / 26
Hoeveel moeten landen bezuinigen om staatsschuld testabiliseren?
Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp) Based on current interest rates, for different growth rates
-2
0
2
4
6
8
10
12
Belgium
Denmark
German
y
Irelan
d
Greece
Spain
France
Ita
ly
Netherl
ands
Austria
Portug
al
Finlan
d
Sweden
United
King
dom
United
States
Japa
n
g = 0% g = 1% g = 2%
9 / 26
Hoe belangrijk is de LOLR? Stel dat ECB rente EZ-landenmaximeert op rente Duitse Bunds plus renteopslag
Required fiscal adjustment to stabilize current debt levels (% gdp) Based on growth rate of 1% per year,
interest rate = min[ interest rate, Bundrate + spread]
-2
0
2
4
6
8
Belgium
Denmark
German
y
Irelan
d
Greece
Spain
France
Ita
ly
Netherl
ands
Austria
Portug
al
Finlan
d
Sweden
United
King
dom
United
States
Japa
n
Bund spread = 1% Bund spread = 2% Bund spread = 3%
10 / 26
Is Eurocrisis schuldencrisis?
Teveel staatsschuld probleem voor Griekenland:boekhoudfraude en teveel lenen
Andere landen? Niet echt
Portugal: tekorten altijd te hoog, maar geen grotere tekortenna introductie EuroItalie: geen echt problem, overheidsschuld met name in handenItalianen, klein tekort lopende rekeningSpanje en Ierland: altijd SGP gerespecteerd, publieke schuldenniet het probleem maar private schulden en gedrag banken
Overheidsschuld niet het hoofdprobleem in veel EZ-landen:stabiel na enige noodzakelijke, maar relatief beperktebezuinigingen/lastenverzwaringen, ook in Spanje en Italie
Uitzonderingen: Griekenland, Portugal en Ierland hebbenonhoudbare overheidsschulden die (deels) geherstructureerdmoeten worden
Merk op: groeiagenda ontbreekt volledig in Europa
11 / 26
Eurocrisis is een betalingsbalans- en bankencrisis
-3
-2
-1
0
1
2
3
-3
-2
-1
0
1
2
3
1992 94 96 98 2000 02 04 06 08 10
National contributions to the euro area current account balanceAs a percentage of euro area GDP
GermanyFranceItaly
SpainOtherEuro area
Source: OECD, OECD Economic Outlook 88 database.
12 / 26
Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloedaan krediet?
13 / 26
Perifere landen budgettair onverantwoordelijk of overvloedaan krediet?
14 / 26
Onbalans in de Eurozone: waarom ook de kernlanden veelte verwijten valt
Roekeloze kredietverlening door de kern van Eurolanden (veel)belangrijker dan slappe begrotingsdiscipline in perifere landen
Na invoering Euro: enorme kapitaalstroom van de kernlandennaar de perifere landen omdat daar (veronderstelde)rendementen op beleggingen veel hoger waren
Perifere landen verzopen in goedkoop krediet uit kernlanden,ondersteund door ECB en zwakke bankregulering: gevolg een‘capital flow bonanza’ (Reinhart en Rogoff)
Het maken van schulden in private sector bijzonderaantrekkelijk (onroerend goed!), investeringen stegen relatiefmeer dan consumptie
15 / 26
Onbalans in de Eurozone: gevolgen kapitaalstroom naarperifere landen
Gevolg: economische opleving, sterk stijgende lonen en eenfataal verlies aan concurrentiekracht door apprecierende(reele) wisselkoers
Keerzijde: sterk deprecierende (reele) wisselkoers in Duitslanden Nederland, waardoor een exportboom in gang werd gezet
Ergens in 2009/2010 stokte door marktpaniek dekredietverlening aan perifere landen en banken (‘suddenstop’): ernstige economische contractie
Perifere landen proberen met hard bezuinigen uit deproblemen te komen zonder resultaat
16 / 26
Oplossing Europese onevenwichtigheden
Crisis zal niet worden opgelost met opgeheven vingertje:
roekeloze schuldverstrekkers en investeerders net zoverantwoordelijk als roekeloze schuldnemers
Exportoverschotten kern = exporttekorten periferie
Enige oplossing: kern moet ‘Italiaanser’ worden, periferie moet‘Duitser’ worden
Reele wisselkoers kern-periferie moet stijgen = verliesconcurrentiekracht kern ten opzichte van periferie
Hoe dan ook transfer van Noord naar Zuid (!)
17 / 26
Oplossing Europese onevenwichtigheden
Niet alle landen kunnen tegelijkertijd als Nederland enDuitsland zijn: voor iedere exporteur moet er een importeurzijn
Exit uit EZ-problemen door export naar rest van de wereld(VS, Japan, BRIC’s)?
VS: afbouw schulden private sector en grote budgettaireproblemenChina: oververhitte economie, krapper monetair beleid enbarstende onroerend goed bubbelJapan: lagere groei omdat reconstructieboom Fukushimavervaagt
18 / 26
Banken
Betalingsbalans: lopende rekening plus kapitaalrekening = 0
Grote exportoverschotten kern EZ-landen in verhouding totperifere landen = sterke kredietverlening van kernlanden aanperiferie
Banken, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen enandere financiele instellingen waren op zoek naar hogefinanciele rendementen en hebben geld uitgeleend aanGIIPS-landen
Banken hebben (impliciete) subsidie gekregen om teveel risicote nemen door teveel uit te lenen aan perifere landen
Europese bankregulering zwak, banken too-big-to-fail, risico’sperifere schulden verschoven naar belastingbetalers (direct viaoverheden of via ECB)
19 / 26
Oplossing Eurocrisis 2: bankenunie
Geen monetaire unie zonder een ‘bankenunie’
Herkapitaliseer banken (verplicht, niet vrijwillig) en schrijf(verborgen) verliezen afClaimemissies, kapitaalinjecties, nationalisatie in volgorde vanbeschikbaarheid privaat en publiek geldEuropese regulering en toezicht bankenEuropese crisisresolutieregimes en burden sharing bijbankreddingen
20 / 26
Bezuinigingen en lastenverzwaringen
Verandering primair begrotingssaldo 2011-2013 (%bbp)
5
6
Uitgaven
Inkomsten
1
2
3
4
-1
0
PRT GRC ITA HUN IRL POL ESP FRA GBR BEL USA NLD AUT DEU EST DNK JPN CHE
Bron: OECD Economic Outlook 90 database; en OECD berekeningen
21 / 26
Het gevaar van een ‘orgie’ van bezuinigingen
Eurozone is bij eerste benadering grote gesloten economie:
(E −M) ≈ 0⇒ (S − I ) ≈ (G − T )
Als alle EZ landen begrotingstekorten wegwerken (G − T ) ↓,moet het private spaarsaldo in EZ ook dalen per definitie:(S − I ) ↓Kan alleen als private besparingen dalen, S ↓ of investeringentoenemen I ↑Investeringen I nemen niet toe (verwachting: nemen af):
rentevoeten staan bijna op nul (liquiditeitsval), ECB kan bijnaniets meer doen om investeringen te verhogenzelfs als bedrijven willen investeren lopen ze tegen onwilligebanken aan (schuldafbouw bij banken)grote macro-economische onzekerheid maken bedrijvenvoorzichtig
Dus, private besparingen S moeten dalen
22 / 26
Hoe zullen private besparingen afnemen?
Per definitie moeten besparingen dalen in Eurozone alsoverheden gaan bezuinigen. Hoe?
Bruto binnenlands product daalt: bij lager inkomen sparenmensen minder
Normaal wordt daling bbp vermeden als ECB rente verlaagtbij budgettaire contractie: sparen minder aantrekkelijk
Kan rente verder dalen? ECB kan rente naar nul verlagen,maar in liquiditeitsval weinig effectief meer en banken willenniet uitlenen
Door afbouwen van (hypotheek)schulden en compenseren vanvermogensverliezen (pensioenen) nemen besparen alleen maartoe. Productie gaat nog meer omlaag (Fischer’sschuld-deflatiespiraal)
Door grote onzekerheid houden huishoudens hand op de knip:voorzorgssparen. Productie zakt wederom nog verder in
23 / 26
Orgie van bezuinigingen leiden tot diepe recessie
“Orgy of fiscal austerity” (Martin Wolf - FT) ⇒ “death byaccounting identity” (Krugman)
Als alle EZ-landen tegelijkertijd bezuinigen, en als in allehuishoudens/bedrijven/banken schulden afbouwen en meergaan sparen, en als economische onzekerheid aanhoudt, dan iseen zeer diepe recessie in EZ onvermijdelijk
Opmerking: geldt voor korte termijn. Bij vermogensverlies enschuldafbouw gaat hoe dan ook consumptie/groei omlaag,vraag is alleen wanneer. Optimaal om economische pijn uit tesmeren
Als de kern hard bezuinigt, terwijl de periferie schulden moetafbouwen, nemen de onevenwichtigheden weer toe, terwijlperiferie nog meer moeite heeft om uit de problemen te komen
Belangrijke kwalificatie: Eurozone geen 100% gesloteneconomie. Maar... exporteren naar rest van de wereld?
24 / 26
Standard & Poor’s over Nederland (13 jan. 2012)
“We believe that a reform process based on a pillar of fiscalausterity alone risks becoming self-defeating, as domesticdemand falls in line with consumers’ rising concerns about jobsecurity and disposable incomes, eroding national tax revenues.”
25 / 26
Oplossing Eurocrisis 3: Groei en hervormingen belangrijkerdan bezuinigingen
Perifere landen moeten bezuinigen, maar er is ruimte bij kern.Echter, kernlanden gaan ook bezuinigen
Zowel perifere landen als kernlanden moeten hervormen(arbeidsmarkt, pensioenen, goederenmarkt, etc.)
Perifere landen: herstel concurrentiepositie, verminderonevenwichtighedenKernlanden: beperk vraaguitval zonder houdbaarheidoverheidsfinancien te schaden
Wat moet in Nederland gebeuren?
BankenWoningmarktArbeidsmarktPensioenenGezondheidszorg
26 / 26