“Grit”
• Tema principal: • Me preocupa la falta de “grit” del proceso político en el
mundo • Los costos económicos son enormes
Un País (Dis) Funcional Neocórtex: Cerebro racional o pensante Cerebro Límbico: Cerebro emocional o sentimental
Cerebro Reptil: Cerebro instintivo
• Funcional: La sociedad propone, el gobierno planea y ejecuta . • Para esto, el gobierno debe funcionar como Neocórtex. • El mundo hoy y nuestra historia regional no cuadra bien con este ideal. Más bien ha
sido límbico / reptiliano (“de la calle”).
• Atenas (siglo V A.C.): El pueblo se reúne y vota ejecutar a la población masculina de la ciudad de Mitilene, en la isla de Lesbos, como castigo a una revuelta. Al día siguiente hace otro referéndum y cambia de idea (apenas llegó el segundo barco para parar la matanza).
La Democracia Digital Neocórtex: Cerebro racional o pensante
Cerebro Límbico: Cerebro emocional o sentimental
Cerebro Reptil: Cerebro instintivo
• Aumenta el tamaño relativo del Límbico / Reptiliano
• Cambia los incentivos del sistema político • Mediático por sobre programático • Populismo
Ejemplos Modernos con Implicaciones Globales • Brexit:
– Las palabras más buscadas en Google UK un día DESPUÉS del Brexit: “¿Qué es la UE?”
• Referéndum italiano y otros:
– Partido de un humorista (Movimiento 5 estrellas)
• Trump / Sanders: – Ni hablar…
¿Por qué tanta ira?
• Factores idiosincráticos
• Las crisis financieras desde el 2008 • Pero también hay Mega-fuerzas estructurales
(relacionadas entre ellas) – Ciclo demográfico – Cambio tecnológico – Migración / Nacionalismo
• Estamos en el medio de una nueva etapa “Luddista”
Ciclo Demográfico
Bajo 5
Niños y Tercera Edad como porcentaje de la población global: 1950 a 2050
Sobre 65
Fuente: ONU, Haver, Deutsche Bank.
Cambio Tecnológico (aumentador de trabajo) y Participación del Trabajo en Ingreso Nacional
Fuente: Lawrence (2015)
EE.UU.: Participación del Trabajo en el Ingreso Nacional %
Macroeconomía Global
• Esa combinación de ciclo demográfico/tecnológico y un proceso político límbico / reptiliano tiene implicaciones macroeconómicas de primer orden: – Incertidumbre y volatilidad – Proteccionismo / Nacionalismo – Baja inversión – Alto ahorro – Bajo crecimiento (efectos directos e indirectos)
Con diferencias…
• Europa – Político / Demográfico / Migratorio /
Desapalancamiento / Bancos
• Japón / China – Demográfico / Desapalancamiento
• EE.UU. – El mejor, pero muy influenciado por el contexto
global. Incertidumbre de política monetaria. – Político (ni los mercados ni la economía real
están muy enfocados en este aún).
Europa
• Brexit: – Reino Unido – ¿Contagio?
• Italia : – Referéndum – Bancos
• El “milagro” alemán no es todo color de rosa.
Modelo de Relaciones para la Unión Europea
Votos en legislación de UE
Comercio sin tarifas
Unión aduanera y comercio exterior
Emparejar la cancha para los negocios
Unión cada vez más cercana
Justicia e interior
Libre movimiento de personas
Schengen
Contribución al
presupuesto de la UE
Miembro zona euro
RU miembro de UE Freno a emergentes
Con reembolso
Miembro UE estándar
Noruega (no-‐EU EEA)
Suiza (bilateral)
Canadá (bilateral)
Turquía (bilateral)
WTO miembro Ex WTO 0% Ex GATT
Acceso al Mercado Único de Bienes y Servicios
¿Contagio Real? Total de exportaciones al Reino Unido representan menos del 5% del PIB
para la mayoría de los miembros de la UE
% PIB
Exportaciones al RU Importaciones desde el RU
Fuente: Deutsche Bank, Haver, Eurostat.
Contagio Financiero
Fuente: Deutsche Bank, Datastream, Eurostat.
Desde principios de año, bancos han mostrado un desempeño 27% peor que la bolsa
¿Contagio Político?
Fuente: Goldman Sachs.
0.4 1200
Baker, Bloom, and Davis (eje izq.) Tasa Post-Brexit (eje izq.) GS (eje der.) Tasa Post-Brexit (eje der.)
Índices de Incertidumbre
Índice Índice 0.4
Pero Brexit no es el único foco de Incertidumbre Política
Fuente: Comisión Europea y Deutsche Bank.
Menor ruido político
Mayor ruido
político
Mejor percepción
de la UE
Mayor preocupación por inmigración
Ni de Incertidumbre Financiera…
Fuente: Deutsche Bank, Datastream.
Desempeño del sector bancario respecto a la bolsa desde principios de 2016, % de cambio:
Referéndum Constitucional en Italia
• Renzi ha atado su futuro político a la aprobación de la reforma • Esencia: Reducir la enorme burocracia del parlamento Italiano
Encuesta para Referéndum Constitucional – “No sé” (%) Considerando solo “Sí” o “No” (%)
Sí No
Fuente: EMG Aqua, Ipsos SRL, Instituto Pepoli, ScenariPolitici-Winpoll, Euromedia Research, Instituto Ixè, Demopolis, Index Research, Tecnè, Eumetra Monterosa.
El “milagro” alemán tiene su lado oscuro.Y es representativo.
Hartz labor market reforms
Ahorro Inversión
Fuente: Destatis y FMI.
Japón / China
• Japón – Abenomics… – ¿Otro impulso?
• China – El temor de seguir los pasos de Japón
• Ciclo demográfico (también Corea y otros)
Lento desapalancamiento japonés Apalancamiento, % del PIB
Gobierno
Sociedades No-Financieras
Hogares
Fuente: BoJ, IMF, Standard Chartered.
Estímulo Aumenta en China…
Fuente: PBoC, CNBS, Haver Analytics, DB.
China: Déficit Fiscal (% del PIB promedio móvil 12meses)
Zombies Chinos Inversión en Activo Fijo, % a/a año a la fecha
Fuente: CEIC, Standard Chartered.
Privado
Total
Público
El Temor de China
Análisis de escenario para China
China
Japón
Nota: T=1960 para Japón y 1980 para China; asumiendo que la acumulación de capital de China sigue el patrón de Japón y que los cambios demográficos están en línea con las Naciones Unidas. Fuente: Banco Mundial, Penn World Tables, Standard Chartered.
¿China = Japón + 20?
Fuente: ONU, Standard Chartered.
China Japón
Población por Edades (% del total)
EE.UU. en Recuperación pero no Aislado
• El efecto Trump todavía es tenue, pero será una de las variables a observar.
• El mercado laboral se está apretando. • El resto del mundo pone límite a las tasas.
Incertidumbre de Política(En los diarios por ahora…)
Fuente: PolicyUncertainty.com, Haver, Deutsche Bank.
Incertidumbre política cerca de máximos históricos Índice de incertidumbre en la política económica de EE.UU.
Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan Escenarios de Elección en EE.UU. Más probable
Escenario más probable
Fuente: Morgan Stanley.
Más Incertidumbre
Clinton se mantiene en las encuestas
Trump obtiene la victoria
Demócratas lideran en FL, PA, WI
Encuestas de Trump se realizan en los estados del "cinturón industrial"
Pequeña reforma tributaria Infraestructura
Gran reforma tributaria Inmigración Comercio Infraestructura
Clinton sobrevive Clinton D R
Incumbentes republicanos lideran en FL, PA, WI
Un burro disfrazado de elefante
Trump D RCandidatos demócratas al senado dan la sorpresa en un estado fuerte para los republicanos
Pequeña reforma tributaria Infraestructura
Escenario Presidente Senado House Indicadores Potenciales Focos de Política
Potencial transformador
D
RRTrump
Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan Escenarios de Elección en EE.UU.
Fuente: Morgan Stanley.
Reserva Federal
Regulación Financiera
Política fiscal/ infraestructura
Política fiscal/ Impuestos
Salud
Comercio
Baja Baja Baja
Alta Baja Baja
Moderada Baja
Baja Baja Baja
Baja Baja Baja
Baja Baja
Tarifas protectoras temporales Renegociación de los acuerdos existentes
Precios farmacéuticos/Reforma de compra Estados adicionales amplían acceso Medicaid Derogación ObamaCare
Reforma Impuesto a la Renta Repartición de Ingresos Reforma Fiscal Comprensiva
Gastos Incrementales Adicionales Estímulo Fiscal Significativo
Completa implementación de Dodd-Frank Derogación completa de Dodd-Frank Reforma GSE (marco Johnson-Crapo)
Impacto de la decisión de FOMC previo a las elecciones Revisar la legislación aprobada de la Fed Yellen sustituido
Econ: ningún cambio esperado sobre tendencia de FOMC Tasas: ningún cambio esperado en los precios de mercado
SPG: Reforma profunda de vivienda es improbable Corporativos: riesgo probable a la baja y capital al alza por crédito financiero
Econ: aumento 0,2 pp del PIB Munis: potencial para el nuevo programa BABs Tasas: más bajas por más tiempo
FX: acuerdo de repatriación podría impulsar USD Hogares: intereses hipotecarios mantenidos Munis: Exención de los intereses se mantiene, aunque riesgo de un tope de impuestos puede afectar valoraciones
Empresas/Acciones: falta de nueva regulación de precios en beneficio de la industria farmacéutica y cuidado de la salud Munis: impacto neutral a hospitales – no expansión Medicaid, pero tampoco derogación ObamaCare
Econ: sin impacto significativo en perspectivas de crecimiento FX: sin mayor impacto en tendencia alcista del dólar
Resultados de las potenciales políticas Fundamentos/Impacto en el mercado Probabilidad Subjetiva
El Mercado Laboral
Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Departamento del Trabajo, Federación Nacional de Negocios Independientes, The Conference Board y Haver.
Principales Indicadores Servicios de empleo
temporal
Empresas que no pueden cubrir vacantes
Solicitudes iniciales
Trabajo part-time por razones económicas
Tasa búsqueda de empleo
Trabajadores marginalmente adjuntos
Desempleo
Renuncias
Disponibilidad de empleo
Planes de contratación
Contrataciones
Ofertas de trabajo
Empleo de nómina Comportamiento del empleador
Utilización Confianza
Gráfico Mercado Laboral Fed de Atlanta: Niveles
Empresarios se Empiezan a Preocupar
Fuente: NFIB, Deutsche Bank.
NFIB: Problema más Importante Malas Ventas Productividad del Trabajo
Nivel Pre-Crisis
% Reportado % Reportado
Puestos de Trabajo y Contrataciones
Fuente: Departamento de Estadísticas Laborales, Deutsche Bank.
Ofertas de Trabajo Contrataciones Millones Millones
Cuesta más llenar una vacante
Fuente: Dice Holdings, Haver, Deutsche Bank.
Promedio de días para llenar una vacante Días Días
Salarios
Fuente: Departamento del Trabajo, Deutsche Bank.
Índice de Costos de Empleo: Salarios (eje izq) Ingresos promedio por hora: industrias privadas (eje der)
% a/a % a/a
IPC ¿Por cuánto tiempo podrá la Fed y los inversores de Renta Fija de
EEUU ignorar la tendencia al alza en la inflación?
Fuente: BLS, Atlanta Fed, Haver Analytics, DB Investigación de Mercados Globales
% a/a % 3 meses, anualizado
Incertidumbre de Tasas Cortas
Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.
Más incertidumbre sobre tasas cortas y ritmo de alza de tasas. Menor incertidumbre sobre tasas largas
Volumen de swaptions 3mX2y y 3mX10y
Volumen swaption 2y (eje izq.) Volumen swaption 10y (eje der.)
Tasas en el Mundo
Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.
Tasa negativa Tasa positiva
Tasas Soberanas
Suiza Japón Alemania Holanda Finlandia Austria Suecia Francia Bélgica Dinamarca España Italia Noruega Reino Unido
% trading bajo 0% de rendimiento (jun 16)
Valor Mercado trading bajo 0% (Bn USD)
El Gap es Generalizado Tasas Largas, cayendo una a una
¿Último hombre de pie?
Corte Negativo ECB Corte Negativo BOJ
Referéndum RU
Demanda Externa por Renta Fija de EE.UU. Extranjeros Comprando IG y HY de EE.UU.
US$ bn. US$ bn. Transacciones extranjeras de bonos corporativos norteamericanos (suma móvil 12m)
Fuente: Departamento del Tesoro, Bloomberg, Deutsche Bank.
Y por Bonos de Tesoro
Fuente: Departamento del Tesoro, Haver, Deutsche Bank.
Compras externas netas: Bonos del Tesoro
Privado Oficial US$ bn suma de 12m
US$ bn suma de 12m
La Trampa de Liquidez Global
• Hay una serie de factores de desapalancamiento, demográficos, tecnológicos y políticos, todos interactuando entre ellos, que tienen a una parte importante del mundo con tasas naturales de interés muy cercanas o por debajo de cero.
Secuencia Esperada • En este contexto es muy difícil que una región se
desmarque sin que su moneda se aprecie. El tipo de cambio es el mecanismo de ajuste.
• En el corto plazo, EE.UU. es el candidato a tratar de desmarcarse… siempre y cuando la incertidumbre de Trump no se convierta en un factor importante. Danza del dólar II.
• Antes de esto, Europa tendrá que pasar varias pruebas, principalmente centradas en Italia y en el proceso de Brexit.
• Y posiblemente veremos a Japón, y quien sabe si otros, con nuevos paquetes que solo confirmarán que las tasas (especialmente las largas) seguirán ancladas.
Oportunidad (Volátil) para Emergentes?
EM: proyecciones de rentabilidad total
Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley Research
Oportunidad (Volátil) para Emergentes?
Todo esto viene con crecimiento global mediocre, aunque posiblemente con buenas noticias para los activos financieros de países emergentes (sujeto a interrupciones frecuentes, principalmente por incertidumbres políticas causados por un sistema operando con un Neocórtex incapacitado).
Fuente: Haver, Bloomberg, UBS.
Puntaje de Deuda Local (menor puntaje = mayor valor)
Resumen • Estamos pasando por una etapa muy compleja a nivel
mundial donde el “GRIT” colectivo esta en duda • Por ahora hemos visto principalmente los costos
económicos asociados a la incertidumbre de esta etapa • Los costos de realmente perder el “GRIT” son mucho
mayores. El mundo, y Europa en particular, ya tuvo un proceso equivalente durante el final de los 60s por el cual todavía están pagando
• Obviamente las consecuencias para la economía global serán mucho peores si una de las grandes economías cae en esta situación, y los riesgos de esto son no despreciables
• Salir de este proceso perverso no es fácil ya que hay fuerzas estructurales que lo hacen persistente
Resumen • Paradojalmente, algunas economías emergentes,
especialmente de nuestra región, parecen estar recuperando su GRIT… y los inversionistas internacionales lo están notando, especialmente en un contexto donde las economías desarrolladas se arrastran unas a otras a una situación de tasas muy bajas
• Ya veremos si Chile se puede unir a este grupo antes de
incurrir en daño permanente
No son Irreversibles pero…
• Consecuencias pueden durar mucho tiempo • Ejemplos:
– Argentina – Francia
• Hollande, el presidente más de izquierda que ha tenido Francia en las últimas décadas, acaba de usar un Artículo (49-3) para saltarse al parlamento y así forzar una reforma laboral pro-flexibilidad
– Herencia de la reacción límbica / reptiliana del final de los 60s y 70s
Endeudamiento chino Hogares
Instituciones Financieras
Gobierno Local
Instituciones No-Financieras
Gobierno Central
Fuente: CEIC, Standard Chartered.
Un Largo Proceso
Fuente: Gourinchas y Rey (2016).
Nota: El gráfico muestra la posición externa neta como una fracción del producto, y el balance de la cuenta corriente acumulado desde 1952. Fuente: BEA, Flujo de Fondos, Autores.
Posición Externa Neta y Balance Acumulado de Cuenta Corriente de EE.UU. (1952-2015)
Posición externa neta Balance cuenta corriente acumulado
Los Bancos Centrales a Toda Máquina G4: Emisión Soberana Neta menos compras del Banco Central
US$ bn
Fuente: Tesoro EE.UU. y Morgan Stanley.