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Cours boursiers, dynamique des taux de change et crise financire.
Lexemple de leuro/dollar.
Sana Mestiri-Djait1
RESUME :
Nous proposons une relation de long terme liant le taux de change rel euro/dollar aux carts
de taux dintrt entre la Zone Euro et les Etats-Unis, aux carts de taux de rendements
boursiers anticips, au cours du ptrole et la position extrieure nette europenne et
amricaine en % du PIB. Nous montrons que si lcart de rendements boursiers anticips
entre la Zone Euro et les Etats-Unis slargit de 10%, nous devrions nous attendre une
apprciation de leuro par rapport au dollar de 8.4%. Puis, nous utilisons une version
simplifie de MULTIMOD o nous montrons quune hausse brutale de la prime de risque sur
les marchs financiers amricains et une baisse de la prime de risque sur les marchsfinanciers europens pourrait branler temporairement le statut du dollar, entrainant une
dprciation relle du taux de change du dollar par rapport leuro.
ABSTRACT:
We provide evidence of a long term relation-ship between real exchange rate of the
euro/dollar, interest rate differential between Euro area and the United States, expected
return on equity differential between Euro area and the United-States, oil prices and net
foreign asset on GDP of the United- States and Europe. Our estimations suggests that a 10%
rise on expected return on equity differential between Euro area and the United-States leads to
an appreciation of the euro against the dollar of 8.4%. Then, we use a two country version of
MULTIMOD and we show that a rise of financial market equity premium in the United-States
and a fall in the financial market equity premium in Europe is being to weaken the hegemony
of the dollar leading to a real depreciation of the dollar against the euro.
Mots cls:Taux de change, cours boursiers, taux euro/dollar, dsquilibres globaux, crise financire,
modle correction derreur.
1 Doctorante au laboratoire Sdfi-Leda de lUniversit Paris-Dauphine
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Introduction :
Le processus de globalisation financire caractris par la leve des restrictions des
capitaux, laccroissement de la diversification des portefeuilles en action ; ainsi que ladtrioration de la position extrieure nette amricaine et le rle jou par les effets de
valorisation de change et de prix des actifs financiers ; et leffet de la crise de la finance
internationale sur le taux de change du dollar montrent quil existe un lien fort entre le march
des changes et les marchs boursiers. Les thories de dtermination du taux de change
dquilibre stipulent que celui-ci dpend de la cible de solde courant (FEER) ou encore des
avoirs extrieurs nets dun pays (BEER). Or, les actions et les investissements directs
trangers reprsentent 60% des avoirs extrieurs nets amricains, ils peuvent donc
sensiblement modifier le taux de change dquilibre du dollar. Plusieurs tudes (Cohen et
Loisel (2001), Meredith(2001), Sterdyniak et Villa (2004)) ont montr que la force du dollar
par rapport leuro dans les annes 90, sexpliquait par la hausse de la capitalisation boursire
aux Etats-Unis lors de la formation de la bulle internet. Cependant, les modles dedtermination des taux de change ne possdent pas de cadres conceptuels adapts pour tudier
ce lien. Le problme provient de lhypothse de substituabilit parfaite des capitaux. Il est
ncessaire de poser cette hypothse dans un monde caractris par une globalisation
financire croissante. Nous pourrions utiliser les modles de type Mundell-Fleming-
Dornbusch mais ils stipulent quun choc de productivit positif entraine une dprciation du
taux de change et ne permettent pas dexpliquer la force du dollar jusqu la fin de 20012. Les
modles de portefeuilles ne peuvent tre utiliss puisquils sont caractriss par lhypothse
de substituabilit imparfaite des capitaux. Cet article a pour objet danalyser le lien entre la
dynamique des taux de change et les cours boursiers travers lexemple de leuro/dollar.
Nous adoptons une dmarche sur trois niveaux : Est-ce que le lien apparat dans les faits ?
Est-il valid par un modle empirique correction derreur ? Peut-il tre explicit par unmodle macroconomique thorique ?
1. Les faits styliss du taux euro/dollar.
La parit euro/dollar a suivie deux tendances ces dix dernires annes, dans le sens
dune apprciation du dollar la fin des annes 90 et dune apprciation de leuro depuis
2002. Puis entre fin 2007 et fin 2008, la crise financire a eu un effet ambigu sur le dollar qui
a poursuivi fortement sa dprciation avant de se rapprcier par rapport leuro.
De janvier 1999 dcembre 2002, leuro a perdu plus de 20% face au dollar en termerel.3
Cette force du dollar a surpris les conomistes qui dans une trs large majorit
prvoyaient un maintien de la parit des niveaux levs. En effet, le creusement des dficits
extrieurs amricains avait laiss penser quune forte baisse du dollar serait ncessaire pour
ramener le compte courant un niveau soutenable. Le compte courant devrait habituellement
ragir la baisse du dollar par une amlioration de la comptitivit/ prix des biens et services
produits aux Etats-Unis. De plus, la dprciation du dollar entrainerait une baisse des prix
relatifs dans le secteur des biens non changeables et un dplacement de la consommation
amricaine vers ces biens. Ainsi, le dficit extrieur amricain de 300 milliards de dollars en
1999, signifie que loffre nette dactifs libells dans cette devise saccroit de ce montant
2. Ceci tient au fait qu court terme, le taux de change ragit la baisse des taux dintrt pratiqus par labanque centrale car elle anticipe une hausse du potentiel de production. (Sterdyniak, Villa (2004))
3. Le taux de change rel est pass de 1.27 dollars par euro 0.98 dollars par euro.
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durant cette anne. Le taux de change du dollar devrait normalement se dprcier pour
convaincre les investisseurs de financer le dficit extrieur amricain. Par ailleurs, leuro
devait tre lors de sa cration une monnaie forte en raison du march financier unique
europen qui devait attirer les investisseurs et dune croissance europenne qui dpasserait
celle des Etats-Unis. Mais, le statut du dollar comme talon du systme montaire
international avait retard lajustement car les investisseurs taient attirs par les actifs endollars trs liquides. De plus, les prvisions de croissances trop optimistes de la zone euro ne
se sont pas ralises. La croissance du PIB rel aux Etats-Unis t vigoureuse par rapport
celle de lEurope, en 1999 elle slevait 4.5% contre 2.9 % dans la zone euro.
Lapprciation du dollar et sa force par rapport leuro dcoulait principalement de
lattractivit des marchs financiers amricains relativement aux europens gnre par
leuphorie autour des entreprises de la nouvelle conomie. Les investisseurs anticipaient une
croissance de la productivit plus rapide aux Etats-Unis, ce qui a fait augmenter les cours
boursiers amricains et lcart de capitalisation entre les Etats-Unis et lEurope. Tant que le
march amricain tait jug plus rentable (taux dintrt plus levs4
et rendements boursiers
plus levs), il attirait les capitaux extrieurs ce qui soutenait le dollar. Le premier graphique
compare la variation du taux de change rel euro/ dollar en glissement annuel avec lcart detaux dintrt entre lEurope et les Etats-Unis. On remarque que les deux courbes prsentent
une volution semblable sur lensemble de la priode. Le deuxime graphique retrace les
variations du taux de change euro/dollar et lcart du taux de rendement implicite du capital5.
Les deux courbes prsentent aussi plusieurs similitudes jusquau mois doctobre 2007.
Graphique 1: Diffrentiel de taux dintrt6
entre lEurope et les Etats-Unis et variation du taux de
change euro/dollar.
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Variation du taux de change euro/dollar
Diffrentiel de taux d'intrt entre l'Europe
et les Etats Unis
Source : Datastream.
4. Rendement des actifs certains.
5. Le taux de rendement implicite du capital est linverse du Price earning ratio (Bnfice/cours), il reprsente les
cours boursiers anticips par les investisseurs. Lintroduction de cette variable sera dtaille dans la deuximesection.
6. Taux dintrt trois mois (Euribor et Treasury Bill rate)
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Graphique2 : Variation du taux de change de leuro/dollar et cart de taux de rendement implicite du
capital entre lEurope et les Etats-Unis.
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Ecart de taux de rendement implicite du capital
Variation du taux de change euro/dollar
Source: Datastream
Le dollar a cess de sapprcier du fait des consquences du choc de la bulle internet et
de la rapparition des dficits jumeaux aux Etats Unis. Mais la dprciation attendue de
cette monnaie en 2001 est ralentie par lachat massif par les banques centrales asiatiques
dactifs trs liquides et peu risqus- les bons du trsor amricains-, que ces dernires utilisent
afin de contrer lapprciation tendancielle de leur devises par rapport la devise amricaine et
de soutenir leur croissance base sur les exportations. Depuis la crise asiatique de 1997, les
pays du sud-est surveillent les volutions de leur taux de change afin de contrecarrer leurs
tendances qui est celle dune apprciation vis--vis du dollar. En effet, leur excdent
commercial avec les Etats-Unis exerce une pression la hausse sur les monnaies asiatiques du
fait des entres de devises. Le modle de croissance asiatique bas sur le dynamisme de leur
commerce extrieur a rendu crucial pour ces pays de prserver la comptitivit-prix de leur
exportations destination des pays dvelopps. Daprs le Bureau des analyses conomiques(BEA), le site des statistiques sur la balance des paiements amricaine, 33700 milliards de
dollars de bons du trsor amricains ont t dtenus par les autorits trangres en 2001 et
58865 milliards de dollars en 2007. La distribution gographique des avoirs officiels
amricains dtenus par les autorits publiques trangres nous montre quils ont t achets en
moyenne 87% par les pays asiatiques sur la priode 1999/2007. En 1999, ces actifs auraient
contribu hauteur de 15 % au financement du dficit extrieur amricain.
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Tableau 1 : Actifs dtenus par les autorits publiques trangres aux Etats-Unis en milliards de dollars
entre 1999 et 2007.
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Total 43543 42758 28059 115945 278069 397755 259268 487939 411058Bons du trsor 12177 5199 33700 60466 184931 273279 112841 208564 58865
Autres instruments 31366 47957 5641 55479 93138 124476 146427 279375 352193
Bons du trsor en % 27,96 12,15 120,10 52,15 66,50 68,70 43,52 42,74 14,32
Source : BEA
Tableau 2 : Actifs dtenus par les autorits publiques trangres en milliards de dollars et par zones
gographiques entre 1999 et 2007.
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Europe -11755 8601 1943 25166 8091 44189 24948 106782 73375
Canada 1959 -133 -286 -2292 -1859 1669 293 -964 721
Amrique Latine -6022 7763 6052 -5873 15895 24517 5667 44564 80352
Asie 60409 23525 20651 94770 251573 316984 225630 324897 278384
Afrique -2101 1579 461 -76 245 1174 5528 -1927 6976
Autres 1053 1423 -762 4250 4124 9222 -2798 14587 -28750
Asie en % du total 138.7 55.01 73.59 81.73 90.47 79.69 87.02 66.58 67.72
Source : BEA
Le taux de change du dollar na commenc se dprcier fortement par rapport
leuro qu partir de 2002. Il est pass de 0.87 dollar pour un euro en fvrier 2002 1.57
dollar pour un euro en avril 2008. Depuis cette date, la faiblesse du dollar est lie
essentiellement aux craintes concernant la soutenabilit de la dette amricaine. La relation
entre la position extrieure nette et le taux de change rel est dcrite dans les modles de
portefeuille et dquilibre de la balance des paiements (Branson et Henderson 1985). Dans ces
modles, un accroissement du service de la dette extrieure caus par une accumulation de
dficits excessifs de la balance courante doit tre compens long terme par les excdents de
la balance commerciale. Pour dgager ces excdents, le taux de change rel doit se dprcier
long terme pour permettre une amlioration de la comptitivit et une hausse des exportations
domestiques. Les excdents du solde commercial permettront ensuite dassurer le service dela dette extrieure. Cependant, la faiblesse du dollar ne sest accompagne ni dune baisse du
dficit courant amricain ni dune amlioration de lendettement extrieur puisque dautres
facteurs ont masqu leffet taux de change, comme la faiblesse du taux dpargne aux Etats-
Unis, la forte propension consommer amricaine et lapptence des amricains envers les
produits imports. Les graphiques 3 et 4 qui retracent lvolution de leuro/dollar et des avoirs
extrieurs nets amricains et europens en % du PIB font apparaitre une forte corrlation
ngative entre ces variables depuis 2001.
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Graphique 3 : Taux de change rel de leuro/dollar, position extrieure nette europenne en % du PIB
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Taux de change rel euro/dollar
Position extrieure nette de la
zone euro en % du PIB
Source : Datastream
Graphique 4 : Taux de change rel de leuro/dollar et position extrieure nette amricaine en % du
PIB7.
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Position extrieure nette
amricaine en % du PIB
Taux de change rel
euro/dollar
Source : Datastream
7. Cumul des flux de dficits courants de la balance des paiements.
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Depuis le mois de juillet 2008, le dollar sapprcie par rapport leuro : il est pass de
1.557 dollar pour un euro le 1er
juillet 2008 1.32 dollar pour un euro le 11 dcembre 2008. Il
serait tentant de penser quon assisterait la fin dun cycle de faiblesse du dollar et au dbut
dun cycle de force de celui-ci. Cette volution sexplique essentiellement par deux facteurs :
la corrlation entre le cours du ptrole et le taux de change de leuro/dollar et la corrlation
entre la volatilit boursire et le cours du dollar. Le lien positif entre le taux de change de
leuro/dollar et le ptrole est apparu depuis 2002, mais la corrlation est trs forte depuis
janvier 2007. Il y a quelques annes, les conomistes pensaient que la hausse du ptrole
provoquait une hausse de la demande de dollars accumuls en rserves de change par les pays
producteurs de ptroles (les ptrodollars) ou utiliss pour les transactions ptrolires. Une
hausse du cours du ptrole devrait se reflter par des excdents commerciaux chez les pays
producteurs et une apprciation de la devise des pays producteurs contre la monnaie des pays
consommateurs. Cest la maladie hollandaise. Les pays producteurs pratiquant un ancrage par
rapport au dollar, ceci devrait conduire une apprciation du dollar contre les devises des
autres pays consommateurs de ptrole et une apprciation du dollar par rapport leuro.Cependant, depuis 2002, lorsque le cours du ptrole augmente, le dollar se dprcie et leuro
sapprcie. Nous pensons que la causalit vient du dollar vers le ptrole. Ainsi, cest la
dprciation du dollar cause par les craintes concernant la dette extrieure amricaine qui
induirait une baisse du cours du ptrole. Lorsque le dollar est faible, les investisseurs prfrent
dtenir des matires premires et des actifs en euro, principaux alternatifs aux achats dactifs
en dollars pour se prmunir contre le risque dinflation. Cest pour cette raison que lon
observe depuis 2002, un lien ngatif entre le cours du dollar, le cours de leuro et le cours du
ptrole. Ce lien sest renforc depuis 2007, avec la crise des subprimes. Ainsi depuis juillet
2008 lorsque le cours du ptrole sest effondr avec la crise financire et le ralentissement de
la croissance mondiale, le dollar sest apprci.
Graphique 5 : Cours du ptrole (en dollar par baril) et taux de change euro/dollar.
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Cours du ptrole
dollar/euro
Source : Datastream, BCE.
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Le deuxime facteur qui pourrait expliquer lapprciation rcente du dollar par rapport
leuro est le lien entre le cours du dollar et la volatilit boursire. Les investisseurs
considrent gnralement la zone du dollar comme une zone protge -a safe haven-
(Froot ;Thaler 1990). Lorsque lincertitude est trs forte sur les marchs financiers, ils
prfrent dtenir des actifs en dollars pour bnficier de la liquidit et de la diversit des actifs
financiers amricains. Daprs le graphique 6, on remarque, surtout depuis 2007 quelapprciation du dollar a suivi la hausse de la volatilit boursire. Le VIX, indice de volatilit
du S&P 500 est pass de 24.69 le 05 novembre 2008 55.32 le 11 dcembre 2008, en mme
temps le taux de change effectif du dollar est pass de 72.16 80,9. Toutefois, on pourrait
envisager un effondrement du dollar compte tenu du dficit du solde courant et de la position
extrieure nette amricaine. La chute du dollar pourrait tre encore plus forte si les pays
mergents et le Japon dsirent diversifier leurs rserves de change et maitriser lapprciation
de leur propre monnaie. Les expriences rcentes de crise de change (Mexique, Argentine)
ont montr que la dprciation des monnaies relative endettement extrieur trop important
sest produite dans des conomies qui nont pas su dfendre leur monnaie. La spirale de la
dprciation senclenche aprs plusieurs phases de baisse de monnaie lorsque les anticipations
de change sorientent la baisse. Les oprateurs liquident leurs actifs libells dans la monnaiecraignant les futures dvaluations. Ils alimentent ainsi la baisse du change et nourrissent des
anticipations encore plus basses qui poussent de nouvelles liquidations. On assiste alors un
surajustement de la monnaie qui ne correspond pas au dsquilibre initial de la balance
courante. Mais le statut particulier du dollar, talon du systme montaire international,
protge les Etats-Unis de ce scnario puisquil est la principale monnaie de transaction
internationale : 64% des rserves de changes sont libells en dollar. Dans le contexte de la
crise financire, les actifs libells en dollars sont jugs plus srs car ils bnficient de
protections juridiques suprieures celles des actifs des autres pays. Par ailleurs, lconomie
amricaine qui reprsente 30% du PIB mondial a une influence importante sur lconomie
mondiale. De ce fait, les investisseurs ont confiance dans les actifs libells en dollar et
nimaginent pas que cette devise connaisse une crise durable comme ce fut le cas pour le
rouble ou le peso. Mais leuro est une monnaie de rserve alternative qui pourrait
concurrencer le dollar. Une crise, dont lissue est juge incertaine peut pousser un certain
nombre dagents prfrer investir dans des actifs en euro. Le Japon et la Chine, dont la part
des titres publics amricains dtenus par des trangers reprsente 25% et 20% pourraient
choisir daccentuer la diversification de leur crance entreprise depuis plusieurs annes.
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9
Graphique 6: Indice de Volatilit du S&P 500 (VIX)8
et Taux de change effectif nominal du dollar9
60
65
70
75
80
85
90
95
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0
10
20
30
40
50
60
70
Dollar
VIX
Crise des subprime
krash boursier
Source : Datastream.
2. Une perspective empirique.
Nous cherchons dans cette section, examiner le lien empirique existant entre les
cours boursiers et le taux de change de leuro/dollar. Lanalyse factuelle a fait apparatre des
relations fortes entre ce taux de change et dautres variables, comme le cours du ptrole,
lendettement extrieur amricain et europen, les carts de taux dintrt entre la Zone Euro
et les Etats-Unis. A cette fin, nous concevons un modle correction derreur multivari afin
destimer un taux de change rel euro/dollar de long terme. Nous passons dabord en revue les
travaux conomtriques antrieurs portant sur le lien entre taux de change et cours boursiers.
Nous prsentons par la suite la procdure de Johansen et nous explicitons la motivation de nos
choix de variables et les signes attendus des coefficients estims. Enfin, nous prsentons la
relation de long terme estime du taux de change rel de leuro/dollar.
2.1 : Une revue de la littrature.
Les travaux conomtriques portant sur le lien entre taux de change et cours boursiers
tentent de sappuyer sur deux types de modles thoriques : les modles bass sur la
substituabilit parfaite des capitaux (les modles de type Mundell-Fleming Dornbusch) et les
modles bass sur lhypothse de substituabilit imparfaite des capitaux (les modles de
portefeuille). Il apparat que la technique conomtrique la plus frquemment utilise est celle
de la cointgration dans laquelle les auteurs estiment une relation de long terme du taux de
change dans un modle correction derreur multivari ou univari.
La thorie du choix de portefeuille applique au change a t introduite par McKinnon
(1969), Branson (1976) et Kouri (1976). Elle a t construite sur le principe suivant : la
8. Echelle de droite.9. Indice calcul par la rserve fdrale : dollar amricain par rapport aux devises principales mars 1973=100,
une hausse est une apprciation du dollar.
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10
principale variable explicative du taux de change est lcart de rentabilit entre les actifs
financiers locaux et trangers. Ces modles se basent sur lhypothse daversion au risque des
agents. La rentabilit des actifs se composent alors des carts de taux tintrt et dune prime
de risque -rendement additionnel requis pour convaincre les investisseurs trangers de dtenir
des actifs domestiques-. La premire tude portant sur le lien entre taux de change et cours
boursiers base sur la thorie du choix de portefeuille est celle de Frankel (1983) dans sonarticle intitul a asset market view of the exchange rate. Dans cet article, lauteur distingue
deux approches pour la dtermination des taux de change : les modles montaristes et les
modles de choix de portefeuille. Dans le modle de portefeuille, la prime de risque de change
est corrle positivement avec lencours des actifs nationaux et est corrle ngativement
avec les actifs trangers. Cependant, lorsquil rgresse son quation de dtermination des
devises du G7 sur une frquence mensuelle, les coefficients de son modle ne sont pas
significatifs. Diebold et Pauly (1988) ont tent dlaborer un modle de portefeuille de type
ARCH bas sur la prime de risque de change dans lequel le taux de change dpend des prix,
de la production, de la masse montaire et de la prime de risque. Ils posent lhypothse
danticipations rationnelles des agents, dune prime de risque qui varie au cours du temps
(proprit des modles de type ARCH). Les coefficients des variables endognes ne sont passignificatifs et leur modle nest pas valid empiriquement. Smith (1992) a conu un modle
de portefeuille de type esprance-variance sans poser dhypothses sur les anticipations de
change, dans lequel il tudie la fois lvolution de la parit yen/dollar et celle du
mark/dollar. Les coefficients ne sont pas significatifs et les signes ne sont pas conformes au
modle de portefeuille. Ajayi et Mougou (1996) ont simplement tudi dans un modle
correction derreur univari sur des donnes journalires, la relation entre taux de change et
cours boursiers des pays industrialiss dont les Etats-Unis, la France, le Japon et lAllemagne.
La relation entre taux de change et cours boursier apparat ngative. Ils lexpliquent de la
faon suivante : la valeur dun actif financier est dtermine en fonction des anticipations
concernant les profits futurs des firmes (le taux de profits futur actualis) et les anticipations
dinflation. Si les cours boursiers augmentent, ceci reflte une hausse des taux dinflation
anticips et une hausse des taux dintrt. La hausse des taux dintrt entraine une hausse du
taux dactualisation, une hausse des taux de profits futurs actualiss donc une baisse des cours
boursiers anticips. Les investisseurs prfrent alors retirer leurs capitaux du pays concern,
ce qui entraine une dprciation de la monnaie nationale. La principale limite de cette
approche est lutilisation dun modle correction derreur univari, et la dtermination du
taux de change est base uniquement sur les cours boursiers. Kim(2003) a labor un modle
correction derreur multivari dans lequel il analyse les dterminants du S&P 500 savoir :
la production industrielle, le CPI, les taux dintrt, et le taux de change rel. Il trouve une
relation ngative entre taux de change et cours boursiers mais son modle na pas de
fondement thorique. Malliaropoulos (1998), a labor un modle correction derreurunivari bas sur la parit des pouvoirs dachats dans lequel il analyse la dviation du taux de
change rel par rapport la PPA en fonction des diffrentiels de rendements entre les Etats-
Unis et quatre pays industrialiss. Il pose lhypothse de substituabilit parfaite des capitaux
et que les agents ont des anticipations rgressives. Les coefficients sont significatifs pour la
plupart des pays industrialiss et il trouve une relation positive entre taux de change et cours
boursiers. Mais le fondement thorique de son modle est faible car le taux de change est
dtermin par la parit des pouvoirs dachat. Cohen et Loisel (2001), ont tent dtudier la
relation simple qui pourrait exister entre cours de bourses et taux de change (ils ne prennent
pas en compte le diffrentiel des cours boursiers) travers lexemple du taux euro/dollar sur
des donnes journalires. Sur la base dune version simplifie dun modle de type Mundell-
Fleming-Dornbusch, ils trouvent que leuro se dprcie lorsque les cours boursiersaugmentent aux Etats-Unis et en Europe. Ils trouvent aussi une relation de causalit entre les
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deux cours : les cours boursiers amricains causent au sens de Granger les cours boursiers
europens mais pas linverse. Leurs rsultats peuvent tre rsums en trois points : lvolution
des cours boursiers est dtermine sur les marchs financiers amricains et est suivie le
lendemain sur les marchs boursiers europens. Ainsi, un choc doffre positif entraine une
hausse permanente des cours sur les marchs financiers amricains et une hausse temporaire
sur les marchs boursiers europens. Par ailleurs, un choc doffre positif de mme ampleur surles marchs financiers europens augmente la capitalisation boursire europenne sans
produire un impact significatif sur les marchs amricains. De plus, un choc doffre positif en
Europe ou aux Etats-Unis entraine une baisse des taux dintrt nationaux par rapport aux
taux dintrt tranger. Ceci est conforme aux prdictions du modle Mundell-Fleming
Dornbusch o des anticipations la hausse sur linflation entraine une baisse des taux
dintrt, la politique montaire dsirant ainsi aller lencontre du mouvement (leaning
against the wind). Cependant leur interprtation conomique base sur le policy-mix
asymtrique en Europe et aux Etats-Unis est peu vraisemblable. A la suite dun mme choc
doffre positif par exemple, la BCE, dont la politique montaire est trs restrictive
augmenterait davantage ses taux dintrt que la FED. En Europe, la forte hausse des taux
dintrt provoquerait une apprciation du taux de change et une baisse des cours boursiers cequi nest pas le cas aux Etats Unis ; o le taux de change sapprcierait.
En conclusion, il apparat que les rsultats des travaux empiriques ne sont pas
significatifs et rarement concordants. De nombreuses tudes essayent dexpliquer la force du
dollar par rapport leuro par le lien entre taux de change et cours boursiers. Il serait tentant
de sappuyer sur la thorie du choix de portefeuille pour expliciter ce lien, mais il faudrait se
baser sur lhypothse dimparfaite substituabilit des capitaux ce qui serait inconcevable dans
un contexte de globalisation financire. Dailleurs, le modle de portefeuille nest jamais
valid empiriquement. Les modles de dtermination des taux de change de type Mundell-
Fleming-Dornbusch se basent sur lhypothse de substituabilit parfaite des capitaux, mais
ces modles ne permettent pas dexpliquer la force du dollar par rapport leuro entre 1999 et
2001 car ils stipulent quun choc doffre positif dprcie le taux de change sur le court terme.
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Auteurs Modle Hypothses Rsultats Critique
Frankel :
(1983 et 1993)
*Modle de
portefeuille de type
esprance variancebas sur la prime de
risque de change
*Etude des devises duG7
*Substituabilit
imparfaite des
capitaux*Un monde sans
marchs boursiers
*Coefficient de la
prime de risque de
change nest passignificatif et les
signes obtenus ne sont
pas conformes lathorie
Les cours
boursiers ne sont
pas introduitsexplicitement
Diebold et
Pauly (1988)
*Modle de
portefeuille de type
ARCH bas sur la
prime de risque de
change*Etude de la parit
mark/dollar. *Donnes
mensuelles
*Substituabilit
imparfaite des
capitaux
*Anticipations
rationnelles.*La prime de risque
varie au cours du
temps.
*Un monde sans
marchs boursiers
*Les coefficients de
la prime de risque et
des autres variables
endognes (prix,
production massemontaire) ne sont
pas significatifs
*Le modle de
portefeuille nest
pas valid: il faut
introduire les
marchs boursiers
Cohen etLoisel (2001)
*Relation simple entrecours de bourses et
taux de change
*Donnes journalires
*Parit euro/dollar
*Substituabilitparfaite des
capitaux
*Ne considrent pas
les diffrentiels de
cours boursiers
*Politiques
montaires
asymtriques
Leuro se dprcielorsque les cours de
bourses augmentent
aux Etats-Unis et en
Europe
Interprtationconomique base
sur la politique
montaire peu
vraisemblable
Ajayi et
Mougou
(1996)
*ECM
*Donnes journalires
Relation ngative
entre taux de change
et cours boursiers
Les taux de
change sont
dtermins
uniquement par les
cours boursiers.
Kim(2003) *VECM*Analyse les
dterminants du S&P
500:
Production industrielle,
CPI, taux dintrt,
taux de change rel
Une apprciation du
dollar est associe
une baisse des cours
boursiers amricains
Pas de fondement
thorique
Malliaropulos
(1998)
*Modle ECM bas sur
la parit des pouvoirs
dachats:
*Analyse la dviation
du taux de change relpar rapport la PPA enfonction des
diffrentiels de
rendements des actions
entre les USA et 4 pays
industrialiss
*Donnes
trimestrielles
*Anticipation
rgressives
*Substituabilitparfaite descapitaux
Coefficients
significatifs pour la
plupart des pays
industrialiss.
Relation positiveentre taux de changeet cours boursiers
Fondement
thorique faible
(PPA)
Morley et
Pentecost
(1998)
Modle correction
derreur bas sur lesrelations darbitrages
sur les marchs
La prime de risque
de change est relie la prime de risque
des marchs
boursiers
Coefficients peu
significatif
Relation (+)
entre cours boursiers
amricains et dollar
Relation (-) entre cours
boursiers des autres pays
et dollar
Les rsultats ne
sont passignificatifs
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2.2 : La procdure de Johansen.
Il convient destimer un modle correction derreur lorsque des sries sont non
stationnaires afin de spcifier la relation relle entre les variables et non une rgression
fallacieuse. Le modle permet de spcifier la relation stable long terme tout en analysant
conjointement la dynamique dajustement de court terme des variables considres.
=p
Avec :
tY reprsente le vecteur des variables non stationnaires, reprsente le vecteur des termesconstants et , le vecteur des rsidus. Le nombre de relation de cointgration correspond aurang de la matrice . Si rRg p = )( , avec N > r>0, ceci signifie que Yt est intgr dordre
r et quil existe r relations de cointgration. Un modle correction derreur peut alors tre
estim.
La matrice peut tre spare en deux matrices et respectivement de dimensions (r, N)
et (N,r). La matrice contient les r vecteurs de cointgration, la matrice contient les poids
associs chaque vecteur de cointgration. Les vecteurs de cointgration reprsentent la
relation de long terme du systme. Le poids de chaque coefficient reprsente limportance de
la relation de cointgration dans les quations et la vitesse dajustement lquilibre de long
terme.Lanalyse conomtrique se fait en quatre tapes. Il faut dabord vrifier que toutes les sries
sont I(1) et stationnaires en diffrence premires laide dun test de racine unitaire. Nous
choisissons le test de Dickey-Fuller augment (ADF) qui possde lavantage de corriger une
possible auto-corrlation des erreurs en introduisant des retards sur la variable endogne(Mignon (2008)). Nous respectons la stratgie squentielle du test qui consiste estimer un
modle avec constante et tendance : =
+
++
++=
P
jtjt
Yjt
Ytt
Y
11
et tester
la significativit de la tendance, si la tendance est significative nous conservons le modle et
appliquons le test de racine unitaire, si elle nest pas significative, nous estimons un modle
sans tendance, avec constante : =
++++=
P
j
tjtjtt YYY1
1 et nous testons la
significativit de la constante. Si la constante est significative, nous conservons le modle et
appliquons le test de racine unitaire, si la constante nest pas significative, nous estimons le
modle sans constante, ni tendance : =
+++=
P
j
tjtjtt YYY1
1 et appliquons le test de
racine unitaire sur ce modle.
Dans une deuxime tape, nous estimons un Var en niveau afin de dterminer le nombre de
retards k du systme en utilisant les critres dinformations proposs par Akaike (AIC) et
Schwarz (SIC). Nous estimons un processus VAR pour des valeurs de P allant de 1 jusqu 6
et nous reportons les valeurs prises par les critres AIC et SIC. La rgle de dcision est lasuivante : il sagit de retenir la valeur de p qui minimise AIC(p) et SIC (p) avec :
=
+++=
1
1
1
k
i
titittyYY
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14
T
Tp
T
SCRpSIC
T
p
T
SCRpAIC
p
P
lnln)(
2ln)(
+=
+=
pSCR dsigne la somme des carrs des rsidus du modle. T est le nombre dobservations.Par la suite, nous vrifions le nombre de relations de cointgration en appliquant le test de la
trace.
+=
=
N
qi
iTTR1
)1log(
Nous testons lhypothse nulle r q ce qui revient tester lexistence de r vecteurs de
cointgration ou encore rRg p = )( .
Enfin, nous estimons le modle correction derreur multivari en spcifiant le nombre de
relations de cointgration.
2.3 : Le choix des variables et les signes attendus.
Nous choisissons de couvrir lensemble de la priode allant de lintroduction de leuro
(janvier 1999) novembre 2008. Afin daugmenter le nombre dobservations, nous prfrons
utiliser des donnes en frquence mensuelle, nous disposons ainsi de 119 observations.
La variable explique note LOGEURODOLLAR est le logarithme du taux de change rel de
leuro par rapport au dollar (leuro est cot au certain10
).
Avec R, le taux de change rel de leuro par rapport au dollar, e, le taux de change nominal de
leuro par rapport au dollar, P*, lindice des prix la consommation aux Etats-Unis et P,
lindice des prix la consommation dans la zone euro, nous avons :
Nous expliquons LOGEURODOLLAR par LOGWTI,DIFTxc,DIFinvPER, NFAUS et
NFAUE. LOGWTI reprsente le logarithme du prix rel du ptrole. Nous choisissons le brut
de rfrence amricain WTI (West Texan Intermediate) en dollar par baril, que nous dflatons
par lindice des prix la consommation aux Etats-Unis et lindice des prix la consommation
des pays de lOPEP.
))*5.0*5.0/(( CPIOPEPCPIUSWTILnLOGWTI +=
DIFTxc est le diffrentiel de taux dintrt rels de court terme entre la zone euro et les Etats-
Unis. Le taux dintrt rel est le taux dintrt nominal- le taux dinflation, le taux dinflation
mensuel est calcul en glissement annuel :
Nous introduisons cette variable en application de la parit des taux dintrt non couverte :
sous lhypothse defficience des marchs financiers et danticipations rationnelles, la
meilleure anticipation de lvolution du taux de change est lvolution du diffrentiel de
rendement entre deux monnaies : la monnaie dont le rendement est le plus lev doit se
dprcier terme afin dannuler les gains lis des taux dintrt plus levs .DIFinvPER est
le diffrentiel de linverse du PER (price earning ratio) entre la Zone Euro et les Etats-Unis
qui correspond au diffrentiel de taux de rendement implicite du capital (Bnfice/cours).
Nous introduisons cette variable en application de la parit des rendements boursiers ouverte
10. Une hausse reprsente une apprciation de leuro
PPeR /**=
100*)/)(( 1212 = ttt CPICPICPI
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rgit par le mme principe que la parit des taux dintrt non couverte- (Capiello et De
Santis (2005), Heimonen et Vataja (2007)) : lorsque le rendement boursier anticip dun pays
est suprieur celui dun autre pays, sous lhypothse danticipations rationnelles, la monnaie
du pays dont le rendement boursier est le plus lev doit se dprcier terme afin de
supprimer toute possibilit darbitrages .
NFAUS et NFAUE reprsentent respectivement la position extrieure nette des Etats-Unis etde la zone euro en % du PIB. Lane Milesi- Ferretti (2004) ont trouv une forte corrlation
positive entre la position extrieure nette et le taux de change rel des pays industrialiss.
Nous nous attendons obtenir les corrlations suivantes entre LOGEURODOLLAR et ses
variables explicatives :
Une corrlation positive entre leuro et le cours du ptrole que nous expliquons par le fait que
les actifs en euro et les matires premires sont les principales alternatives aux achats dactifs
en dollar. La corrlation entre DIFinvPER et DIfTxc et LOGEURODOLLAR doit tre de
mme signe, leuro doit sapprcier si les taux dintrt ou les rendements boursiers de la zone
euro augmentent, car ceci va attirer les capitaux trangers. Enfin, nous nous attendons une
corrlation positive entre LOGEURODOLLAR et NFAUE et une corrlation ngative entre
LOGEURODOLLAR et NFAUS.
2.4 : Les rsultats :
Les rsultats du test de racine unitaire ADF (Augmented-Dickey-Fuller) sont reports dans le
tableau 3. Ils montrent que toutes les variables sont I(1) et stationnaires en diffrences
premires. Nous estimons un Var en niveau afin de dterminer le nombre de retards k, du
systme.Le critre AIC nous conduit retenir un VAR(5) et le critre SIC nous conduit retenir un VAR(2), pour des raisons de parcimonies nous retenons un processus VAR(2).
(Tableau 4) .Nous appliquons par la suite le test de la Trace (Tableau 5). Daprs ce test,
lhypothse nulle dabsence de cointgration est rejete au seuil de 5%. Par ailleurs, il existe
une relation de long terme entre la variable LOGEURODOLLAR et LOGWTI, DIFinvPER,
DIFtxC, NFAUE et NFAUS.
);;
;;(
)()()(
)()(
++
++
=
NFAUSNFAUEDIFtxC
DifINVPERLogWTIfLARLogEURODOL
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16
Tableau 3 : Test de racines unitaires ADF.
Variables Modle avec constante ettendance
Modle avec constante sans
tendance
Modle sans constante ni tendance
LogEUROD
OLLAR
Tendance non significative
(2.4)
Constante non significative
(1.122)
On accepte H0: LogEURODOLLAR
est I(1)
(-0.3)
LogWTI Tendance non significative(2.1)
Constante non significative
(2.41)
On accepte H0: LogWTI est I(1)
(0.98)
DifINVPER Tendance non significative(1.69)
Constante non significative
(1.24)
On accepte H0: DIFinvper est I(1)
(1.86)
Diftxc Tendance non significative(-0.04)
Constante non significative
(1.01)
On accepte H0: DifTxc est I(1)
(-0.96)
NFAUE Tendance non significative(-3.1)
Constante non significative
(-0.799)
On accepte H0; NFAUE est I(1)
(1.51)
NFAUS Tendance non significative
(-1.20)
Constante non significative
(-2.55)
On accepte H0; NFAUS est I(1)
(0.84)
Tableau 4 : Critres AIC et SIC
Critres AIC SIC
P=2 -5.8 -3.94
P=3 -5.62 -2.88
P=4 -5.91 -2.29
P=5 -6.27 -1.76
P=6 -6.08 -0.66
Tableau 5 : Test de la Trace
Hypothses :absence derelation de
cointgration EigenvalueStatistique de la
TraceSeuil critique de
5% Prob.*
Aucune 0.288226 104.9642 95.75366 0.0100Au plus 1 0.196736 66.20474 69.81889 0.0939
Au plus 2 0.142362 41.23049 47.85613 0.1814
Au plus 3 0.092687 23.72311 29.79707 0.2124
Au plus 4 0.081428 12.63454 15.49471 0.1289
Au plus 5 0.025562 2.951919 3.841466 0.0858
Le test de la Trace indique une relation de cointgration au seuil critique de 5 %
* on rejette lhypothse au seuil de 5%
**p- valuede MacKinnon-Haug-Michelis (1999)
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Lestimation de la relation de long terme est reporte dans lquation suivante, les chiffres
entre parenthses sont les t de Student des coefficients estims :
166.1**
***
045.084.0
0096.0136.052.0
)52.3()37.0(
)7.1()36.7()01.4(
++
+=
tt
tttt
DIFTxcDIFINVPER
NFAUSNFAUELOGWTIARLOGEURDOLL
Cette relation montre quune hausse du prix du ptrole de 10% correspond une apprciation
de leuro par rapport au dollar en terme rel de 5.2% ; quune amlioration de la position
extrieure nette de la Zone Euro de 10% correspond une apprciation de leuro par rapport
au dollar de 1.36% et quune amlioration de la position extrieure nette amricaine de 10%
correspond une dprciation de leuro par rapport au dollar de 0.096%. De plus, si lcart de
taux dintrt augmente de 10% entre la Zone Euro et les Etats-Unis, leuro sapprcie de
0.45% par rapport au dollar et si lcart de rendement boursier anticip slargit de la mmefaon, on devrait sattendre une apprciation de leuro par rapport au dollar de 8.4%. Les
coefficients estims sont pour la plupart significatifs (pour le prix rel du ptrole, la position
extrieure nette europenne et le diffrentiel de taux dintrt). Les coefficients relatifs au
diffrentiel de taux de rendement implicite du capital et la position extrieure nette
amricaine ne sont pas significatifs.
La cointgration entre les variables nous permet destimer un modle correction derreur
multivari dans le but de dcrire la dynamique dajustement des variables vers leur quilibre
de long terme. Les rsultats montrent que le coefficient du terme correction derreur (les
rsidus passs 1tz ) est ngatif et significatif.
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18
Tableau 6 : Le modle correction derreur :
eurodollarlog WTIlog NFAUE NFAUS DifINvPER DifTxc
z -0.057256 -0.006663 -1.562457 -0.052678 0.007184 -0.142333
(0.01782) (0.07528) (0.39028) (0.05719) (0.00312) (0.19390)
[-3.21231] [-0.08852] [-4.00344] [-0.92112] [ 2.30311] [-0.73404]
1log teurodollar 0.244621 -0.163759 3.718427 -0.307580 0.013658 1.192542
(0.08832) (0.37301) (1.93391) (0.28338) (0.01546) (0.96084)
[ 2.76968] [-0.43902] [ 1.92275] [-1.08539] [ 0.88370] [ 1.24114]
1log tWTI 0.002975 -0.092221 -0.297461 0.048985 0.003891 0.152478
(0.02346) (0.09909) (0.51374) (0.07528) (0.00411) (0.25525)
[ 0.12681] [-0.93067] [-0.57901] [ 0.65070] [ 0.94756] [ 0.59738]
1 tNFAUE -0.006964 0.006756 0.443818 0.012710 0.000558 0.003891
(0.00393) (0.01661) (0.08611) (0.01262) (0.00069) (0.04278)
[-1.77096] [ 0.40677] [ 5.15431] [ 1.00730] [ 0.81090] [ 0.09096]
1
tNFAUS -0.060568 0.111420 -0.570347 0.722104 0.000415 0.146767(0.02244) (0.09477) (0.49137) (0.07200) (0.00393) (0.24413)
[-2.69907] [ 1.17563] [-1.16073] [ 10.0290] [ 0.10570] [ 0.60119]
1 tDifINvPER -0.155250 -4.996464 3.848556 -0.720154 -0.144112 -1.963624
(0.56535) (2.38770) (12.3792) (1.81397) (0.09893) (6.15047)
[-0.27461] [-2.09259] [ 0.31089] [-0.39701] [-1.45665] [-0.31926]
1 tDifTxc 0.001601 -0.019898 0.097243 0.034540 0.001076 0.484358
(0.00802) (0.03386) (0.17554) (0.02572) (0.00140) (0.08721)
[ 0.19972] [-0.58770] [ 0.55397] [ 1.34282] [ 0.76696] [ 5.55368]
C -0.022096 0.065549 -0.284438 -0.110012 0.000535 0.056311
(0.00903) (0.03815) (0.19778) (0.02898) (0.00158) (0.09826)
[-2.44633] [ 1.71832] [-1.43816] [-3.79600] [ 0.33874] [ 0.57306]
La vitesse dajustement estime est de 0.057 par mois ce qui signifie quenviron 68% de
lajustement lquilibre est effectu chaque anne.
Le modle correction derreur multivari estim possde ainsi la structure suivante :
3. Une perspective thorique.
Nous cherchons, dans cette section examiner le lien entre taux de change et cours
boursiers dans un modle thorique. Nous utilisons cette fin un modle macroconomique
deux pays : les Etats-Unis et lEurope, avec cours boursiers, dans lequel le taux de change
euro/dollar est dtermin par la parit non couverte des taux dintrt. Comme la crise
financire est susceptible dbranler le statut du dollar comme talon du systme montaire
international, nous cherchons examiner les rpercussions sur le taux de change euro/dollar
02.006.0006.0
0016.0155.0
0029.0244.0057.0
)44.2(1
)69.2(1
)77.1(
1
)199.0(
1
)27.0(
1)129.0(
1)76.2(
1)21..3(
**
**
***
+
++=
tt
tt
tttt
NFAUSNFAUE
DiftxcDIFINVPER
LOGWTILARLOGEURODOLZLARLOGEURODOL
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19/28
19
dun scnario o le choix des investisseurs internationaux se retournerait en faveur des actifs
financiers libells en euro. Dans cette optique, le modle est une extension de
Meredith(2001).
3. 1. Lide principale du modle.
Le lien entre taux de change et cours de bourse rsulte de linteraction de plusieurs
dynamiques et est complexe. Ce lien est circulaire car taux de change et cours de bourse
dpendent des fondamentaux mais affectent aussi en retour lensemble de lconomie. Le
principal canal est celui du taux dintrt. Ainsi, les actifs financiers se composent des actifs
risqus et des actifs sans risque. Les actifs sans risque sont reprsents par la dette publique
exogne dans ce modle, les actifs risqus, sont les actions dont le rendement est le profit par
actions. Un choix de portefeuille dtermine la composition de la richesse entre dettes
publiques et actions que les agents souhaitent dtenir. La politique montaire fixe les taux
dintrt en fonction de lobjectif dinflation et de lcart de la production courante par
rapport au potentiel de production. Elle va affecter la composition du portefeuille des agents
et la dcision dinvestir qui influence aussi le niveau de production. Le taux de change, travers les mouvements des capitaux est affect par les rendements boursiers et le rendement
de la dette publique. Les diffrences structurelles entre les marchs financiers amricains et
europens affectent aussi lvolution du taux de change car lconomie amricaine est
davantage expose des chocs sur les marchs financiers du fait de la taille de ses marchs
boursiers, de lampleur de leffet de richesse et de la structure de financement des entreprises.
3.2 : Les hypothses :
On se situe dans un cadre de substituabilit parfaite des capitaux. Les entreprises financent
linvestissement par les actions et par lendettement. Lintroduction des cours boursiers se fait
par deux canaux : une prime de risque sur les marchs financiers qui est le rendement
additionnel requis pour investir dans une action la place dune obligation () et une fonction
de demande croissante des cours boursiers.
Les anticipations des agents sont rationnelles et tournes vers lavant. La structure des
quations, pour les deux .pays est la mme. Cependant, quelques diffrences apparaissent
dans le calibrage des paramtres et des variables initiales. Ainsi, les deux pays diffrent par
leur taille : les Etats-Unis reprsentent le tiers de loutput mondial et lEurope les deux tiers
mais aussi par lampleur de leffet de richesse puisque les amricains possdent une plus forte
propension consommer (Gam=0.05) que les europens (Gam=0.03), et par la structure de
leur financement : les Etats-Unis ont davantage recours au financement par action.
3.3. Les quations :
Le comportement des consommateurs et linvestissement des entreprises :
La consommation dpend de la richesse totale et de laccroissement du revenu disponible. La
richesse totale est la somme de la richesse humaine (revenu disponible actualis) ; de la
richesse boursire, des avoirs extrieurs nets et de la dette publique. Lquation qui dtermine
la valeur de la propension consommer est tablie de telle sorte que pour un mme niveau de
taux dintrt rel, la propension consommer amricaine est suprieure celle du reste du
monde. La modlisation du comportement des entreprises est effectue laide dun modleen Q de Tobin. Lide de base est la suivante : lentrepreneur investit dans de nouveaux
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20
projets si le march les valorise au del de ce quils ont cout. Sous lhypothse defficience
des marchs financiers, la valeur boursire dune firme est gale la somme actualise de ses
flux de profits futurs. Le modle introduit la fois le financement par les actions et par la
dette. Le prix dune action est gal la valeur actualise du profit par action. Le taux
dactualisation est gal la somme du taux dintrt rel et dune prime de risque.
)log()/log(*05.0)log(
*
052.0)1/()(Pr
065.0/)**))/(*(*(Pr
;03.0;05.0)1/()(
;27.0))/(*(*)1(
)/(**
11
1
1
1
1
tttt
tttt
ttt
tttt
ttttttttt
fustttt
ttttt
ttttt
tttt
YKWkK
PbSPqWk
PbKS
avecrPqofPq
avecSPbrbKTPcPYof
avecrWhYdWh
GbNfaWkWhWt
avecTPcPYYd
YdYdWGamC
+=
+=
=
=+++=
==
==+++=
+++=
==
=
+
+
Avec C, la consommation ; Gam, la propension consommer ; Dgam, le taux de croissance
de la propension consommer ; Wt, la richesse totale ; Y, le niveau de production ; Yd, le
revenu disponible, r , le taux dintrt rel ; Wh, la richesse humaine ; Nfa, les avoirs
extrieurs nets ; Gb, la dette publique ;Prof, le profit par action ; Y, la production, P, lindice
des prix la production ; Pc, lindice des prix la consommation ; T, la taxe ; K, le stock decapital ; rb, le taux dintrt sur la dette des entreprises, Pb, la dette des entreprises ; S, le
nombre dactions ; Pq, le prix dune action ; , la prime de risque ; Wk, la valeur de march
du stock de capital.
2.3;6.1
05.0;05.0
1;1
6.0;8.0
6.1;8.0
0602.0;0602.0
2.3;6.1
4.0;2.0
1;1
1;1
083.0Pr;083.0Pr
==
==
==
==
==
==
==
==
==
==
==
WkfWk
f
PqfPq
SfS
PbfPb
rbfrb
KfK
TfT
PcfPc
PfP
offof
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21
Le budget de lEtat.
Les dpenses de lEtat rapportes au PIB sont exognes. Le taux dimposition sajuste laide
dune fonction de raction qui assure un ratio dette publique/PIB born.
ttttt
ttttttttt
tttt
ttttt
TGGbrGb
PYpPcGbPYpPcGbtdumt
PYtT
GPcPYpGG
++=
+=
=
==
1
11111111
*)1(
))*/()*((*05.0))*/()*(*3.0*0
**0
2.00/)**0(
Avec, G, les dpenses de lEtat ; G0 ; les dpenses publiques rapportes au PIB; t0, le ratio
Taxe/PIB ; Gb, la dette publique.
0;0
2.00;2.00
4.0;2.0
==
==
==
GbfGb
ftt
GfG
La balance commerciale, les avoirs extrieurs nets et les prix.
Les importations dpendent de la demande domestique et des prix relatifs. Les prix relatifs
sont dfinis par le rapport entre prix des importations et indice des prix la production. Les
exportations de chaque rgion sont les importations de lautre rgion afin dassurer le
bouclage du modle. Les avoirs extrieurs nets sont la somme du cumul des flux de soldes
commerciaux et du solde du compte des revenus.
ttt
ttttt
tttt
tttttt
tttttt
tttttt
tt
ErPmfPx
pmPPmrpmPPmLn
TbNfarNfa
PcIMPmPxExTb
IMGInvCPmPim
YpGInvCYpIM
IMfEx
/
5.01)/ln()ln(Re*1)/(
*)1(
/)**(
)/()(*)/(*0ln(*3.1
)/)ln(*5.1)ln()ln(
1
1111
=
==
++=
=
+++
+++=
=
Avec, Ex, les exportations ; IM, les importations ; TB, le solde commercial ; Px, le prix des
exportations ; Pm, le prix des importations ; Pc, lindice des prix la consommation ; Nfa, les
avoirs extrieurs nets ; Rer, le taux de change rel ; P, lindice des prix la production ; Px, le
prix des exportations ; Er, le taux de change nominal ; Pmf, le prix des importations de lautre
rgion.
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22
1;1Re
1;1
1;1
0;0
0;0
12.0;12.0
12.0;12.0
==
==
==
==
==
==
==
Err
PmfPm
PxfPx
NfafNfa
TbfTb
IMfIM
ExfEx
La production.
Le potentiel de production provient dune combinaison des intrants travail, capital et
productivit exprims par une fonction Cobb-Douglas. La productivit est exogne, son taux
de croissance est de 2% par an. Linput travail croit de 1% par an. Ainsi, lquilibre, le
potentiel de production croit de 3% par an. La production courante est dtermine par lademande.
01.0)1(*
02.0)1(*
)/(/
)*(*
1
1
4.0
1
=+=
=+=
=
+++=
=
grlgrllblb
grgrabab
YpYLbL
IMEXGInvCY
LbaKYp
tt
tt
tttt
tttttt
tttt
Avec Yp, la production son potentiel ; K, le stock de capital ; a, la productivit totale des
facteurs ;Y, la production courante ; L, linput travail ; ab, la productivit totale des facteurs
lquilibre ; gr, le taux de croissance de la productivit totale des facteurs lquilibre ; lb,
linput travail lquilibre ; grl, le taux de croissance du travail lquilibre.
;2;1
;1;1
;2;1
;1;1
;2.3;6.1
;2;1
==
==
==
==
==
==
lbflb
abfab
LfL
afa
KfK
YpfYp
Les salaires.
La boucle prix salaire est dtermine par un modle de courbe de Philips. Le taux de
croissance du salaire nominal dpend de linflation anticipe, du taux de chmage, et du taux
de croissance du salaire rel de plein emploi anticip. La formation des salaires se base sur
des anticipations adaptatives.
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23
)ln(
)ln(
*5.0*5.0
12.00*
)/ln(
))/ln()/(ln(*25.0
5.01*1*5.0)ln(
11
001
5151
11
tt
tt
ttt
timim
tt
ttt
ttttt
tttt
Pcdpc
Pdp
dpdpdpe
imPmPPc
LLbrnu
PcPcwwdwe
wrnuwdwedpcdpcw
=
=
+=
==
=
=
=++=
+
+
Avec, w, le salaire nominal ; dwe, le taux de croissance du salaire rel anticip ; rnu, le taux
de chmage ; dpe, le taux dinflation anticip ; dp, le taux dinflation courant ; dpc, le taux
dinflation courant bas sur lindice des prix la consommation ; rnu, le taux de chmage ;
Lb, le travail lquilibre ; L, le travail courant.
0;0
0;0
0;0
0;0
019.0;019.0
745.0;73.0
==
==
==
==
==
==
dpcfdpc
dpfdp
dpefdpe
rnufrnu
dwefdwe
wfw
Les taux dintrt et le taux de change :
Les taux dintrt de court terme sont dtermins laide dune rgle de Taylor. Le taux
dintrt rel dquilibre est la moyenne pondre des taux dintrt de court terme des quatre
annes prcdentes. La variation anticipe du taux de change rel est dtermin par la parit
des taux dintrt non couverte. Le taux de change courant ainsi que le taux de change rel
dquilibre (anticip) refltent lvolution future des taux dintrt.
)/(*Re
))1/()1ln(()ln(Re)ln(Re
)(*25.0
)/ln(
*5.0*5.0
1
4321
tttt
tttt
ttttt
ttt
tttt
PfPrEr
rrfrr
rrrrrss
YpYqgap
qgapdpcrssr
=
++=
+++=
=
++=
+
Avec r, le taux dintrt rel de court terme ; rf, le taux dintrt rel de court terme de lautre
rgion ; rss, le taux dintrt rel ltat stationnaire ; qgap, loutput gap ; Rer le taux de
change rel ; Er, le taux de change nominal.
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24
1;1Re
0;0
03.0;03.0
03.0;03.0
==
==
==
==
Err
gapfqgap
rssfrss
rfr
3.4 : Simulations.
Nous effectuons deux types de chocs sur la prime de risque des marchs financiers : un choc
symtrique visant expliquer lapprciation du dollar par rapport leuro lors de la formation
de la bulle de la nouvelle conomie et un choc asymtrique visant examiner les
rpercussions dune rorientation du choix des investisseurs internationaux vers les actifs en
euro. Nous tudions la dynamique dajustement du taux de change sur le court terme et lelong terme la suite de ces 2 chocs.
Baisse symtrique de la prime de risque aux Etats-Unis et en Europe pour expliquer la force
du dollar lors du lancement de leuro.
Cours boursiers Taux de change rel
Ecart de taux dintrt Production amricaine
0 10 20 30 40 50 60 70-2
0
2
4
6
8
10x 10-3
0 10 20 30 40 50 60 701
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5pqpqf
0 10 20 30 40 50 60 700.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
1.25
0 10 20 30 40 50 60 701
2
3
4
5
6
7
8
9ChocEquilibre
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25
Production Europenne Ecart de capitalisation boursire11
Sur le court terme, la baisse de la prime de risque entraine une hausse des cours boursiers aux
Etats-Unis et en Europe. La hausse des cours boursiers entraine une hausse de
linvestissement ce qui accroit lcart de capitalisation car linvestissement amricain est
financ principalement par les actions. Ce choc provoque une hausse de la demande aux
Etats-Unis car leffet de richesse y est plus fort. Le dollar sapprcie sous leffet de lcart de
capitalisation. La balance commerciale amricaine se dgrade du fait de la hausse de la
demande et de la baisse de la comptitivit en raison de lapprciation du dollar. Le taux
dintrt augmente plus fortement aux Etats-Unis mme si lapprciation du dollar compense
les tensions inflationnistes. Sur le long terme, le choc est absorb, la production amricaine
augmente davantage que la production europenne, ce qui explique la hausse plus forte du
taux dintrt amricain. Le taux de change rel doit donc sapprcier en application de laparit non couverte des taux dintrt.
Baisse de la prime de risque en Europe et hausse de la prime de risque aux Etats Unis :
rorientation du choix des investisseurs vers les actifs en euro.
Nous procdons par la suite un choc asymtrique visant examiner les rpercussions sur le
taux de change rel du dollar dune rorientation des investisseurs vers les actifs en euro. Le
choc provoque une hausse des cours boursiers europens ce qui entraine une hausse de
linvestissement et de la demande. La hausse de la demande provoque des tensions
inflationnistes, et pousse la banque centrale europenne augmenter ses taux dintrt. La
hausse de la prime de risque aux Etats-Unis provoque une baisse des cours boursiersamricains. La baisse des cours boursiers entraine une baisse de linvestissement et une forte
baisse de la demande (du fait de leffet de richesse). Ainsi, la banque centrale amricaine
baisse ses taux dintrt. Ceci a pour effet de produire un diffrentiel de taux dintrt
ngatif12
. Le taux de change rel se dprcie sur le court terme puis sapprcie en application
de la parit non couverte des taux dintrt. Le solde commercial amricain se dgrade sur le
court terme sous leffet de la dprciation du change et le solde commercial europen
samliore sous le double effet de la dprciation du taux de change et la hausse de lactivit.
Sur le long terme, le choc est absorb, la production europenne augmente et la production
amricaine baisse, ce qui explique la hausse plus forte des taux dintrt europens. Le taux
11 Capitalisation boursire rapporte au PIB amricaine- Capitalisation boursire rapporte au PIB europenne.12 Entre les Etats-Unis et lEurope
0 10 20 30 40 50 60 7040
60
80
100
120
140
160
180
200
220
0 10 20 30 40 50 60 7040
60
80
100
120
140
160
180
200
220
0 10 20 30 40 50 60 702
4
6
8
10
12
14
16
18Equilibre
Choc
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26
de change rel doit se dprcier. Ainsi, la balance commerciale amricaine se dgrade sur le
long terme sous le double effet de lapprciation du change et de la baisse de lactivit et la
balance commerciale europenne samliore.
Taux de change rel Cours boursiers
Production amricaine Production europenne
Ecart de taux dintrt
0 10 20 30 40 50 60 70-3.5
-3
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5x 10
0 10 20 30 40 50 60 701
2
3
4
5
6
7
8
9Equilibre
Choc
0 10 20 30 40 50 60 702
4
6
8
10
12
14
16
18Equilibre
Choc
0 10 20 30 40 50 60 700.92
0.94
0.96
0.98
1
1.02
1.04
1.06
1.08
1.1
0 10 20 30 40 50 60 70 800.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
2.6
2.8
Cours boursiers europensCours boursiers amricains
7/29/2019 Cours Boursier
27/28
27
Conclusion :
Le lien entre march des changes et march boursier a t tudi travers une analyse
factuelle, empirique et thorique. Les faits styliss de leuro/dollar ont mis en exergue le rle
majeur des carts de taux dintrt (rendement des actifs financiers certains) et des
rendements boursiers anticips (rendements des actifs financiers incertains) dans lvolutionde ce taux de change. Lestimation de la relation de long terme de ce taux de change dans un
modle correction derreur multivari, a montr quune hausse du diffrentiel de taux de
rendement implicite du capital entre la zone euro et les Etats-Unis de 10% devrait
saccompagner dune apprciation de leuro par rapport au dollar de 8.4%. Le modle
thorique bas sur la parit des taux dintrt a montr quune baisse symtrique de la prime
de risque des actions entrainant une hausse des cours boursiers dans les deux pays induisait
une apprciation du taux de change rel du dollar sur le court terme et une dprciation de
celui-ci sur le long terme. Cependant, un choc asymtrique sur cette prime de risque, (une
hausse de la prime de risque aux Etats Unis et une baisse en Europe), entrainait une
dprciation du taux de change sur le court terme. Ce rsultat pourrait confirmer lide selon
laquelle, la crise financire actuelle serait susceptible daboutir sur une crise de confiance du
dollar. Mais ceci nest possible que si les pays asiatiques dcidaient brutalement de ne plus
soutenir cette devise et de poursuivre la diversification de leur portefeuille entreprise depuis
plusieurs annes.
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Exchange Rates ,Journal of Financial Research, 19, 193-207.
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