THEORY OF THE FIRM: MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE 1. Pendahuluan 1.1. Tujuan Makalah Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk menghasilkan teori struktur kepemilikan 1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis, definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal, spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan masalah pasar. Teori kami membantu menjelaskan: 1. mengapa seorang pengusaha atau manajer dari suatu perusahaan yang memiliki struktur keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang kompetitif atau faktor pasar; Hal. 1 dari 91
Beberapa isi mengenai ini adalah Teori Of The Firm dari saudara : 1. Jensen and Macklin
Kontribusi keduanya dalam menulis theory of the firm ini patutu dihargai, dan terjemahan dalam bahasa Indonesia ini harus diapresiasi walaupun masih terdapat salah translate di dalamnya.
Mohon dikoreksi apabila terdapat kekurangan dan mempostkan kembali ke dalam Scribd dengan menyertakan nama penulis awalnya
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
THEORY OF THE FIRM:
MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE
1. Pendahuluan
1.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari
teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk menghasilkan teori struktur
kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori
tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi
untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi
perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis,
definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal,
spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan
masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer dari suatu perusahaan yang memiliki
struktur keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih
serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah
kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak
tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang
kompetitif atau faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar
berbanding lurus dengan efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun
manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang
ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;
Hal. 1 dari 64
6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur
dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh
manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;
7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan
perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri
akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;
8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik
yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman;
9. mengapa industri yang memiliki aturan ketat seperti perusahaan umum atau bank
akan memiliki debt equity ratio yang lebih tinggi untuk tingkat risiko yang sepadan
daripada kebanyakan perusahaan yang tidak memiliki aturan yang ketat;
10.mengapa analisis sekuritas dapat produktif secara sosial walaupun tidak
meningkatkan portofolio return terhadap investor.
…
1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?
Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok-
pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan
teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor
penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan sedemikian rupa
untuk memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output,
sehingga memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali
untuk beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki teori yang
menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang
dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan pandangan
terhadap “black box” dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan
Alfred Marshall. Baru-baru ini, debat yang popular dan professional mengenai
"tanggung jawab sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan
Hal. 2 dari 64
sejumlah tinjauan literature pada "teori perusahaan" telah membuktikan concern
berkelanjutan terhadap persoalan-persoalan tersebut.
Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk
membangun teori mengenai perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi
keuntungan atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh
keyakinan bahwa teori yang ada sebelumnya tidak memadai untuk menjelaskan
perilaku manajerial dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut
telah mengesampingkan prinsip dasar dalam memaksimalkan perilaku serta menolak
model memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan gagasan
memaksimalkan perilaku untuk semua individu dalam analisis yang dibawah ini.
1.3 Property Rights
Sebuah aliran independen penelitian yg berdampak penting bagi teori sebuah
perusahaan telah distimulasi oleh karya yg dirintis oleh Coase, dan diperluas oleh
Alchian, Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari literature ini
dijelaskan oleh Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika fokus penelitian ini adalah "hak
milik", persoalan yang dihadapi memiliki cakupan yang jauh lebih luas dari istilah yang
digunakan. Apa yang penting bagi masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi
hak-hak individu menentukan bagaimana cost and reward akan dibagikan kepada
peserta dalam setiap organisasi. Karena spesifikasi dari hak umumnya dipengaruhi
melalui kontrak (implicit maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk
perilaku manajer, akan tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Makalah ini Kita
fokuskan pada implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara
pemilik dan manajer perusahaan.
1.4. Biaya Keagenan
Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga
dapat dipandang sebagai masalah khusus dari teori hubungan keagenan dimana
Hal. 3 dari 64
literaturnya juga semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak
property walaupun masalah-masalah utama yang ada sangatlah mirip; pendekatan-
pendekatan tersebut nyatanya juga saling melengkapi.
Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu
atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu
pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan
pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut
adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak
akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi
kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang
pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas
agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan
membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen
tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau
untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen
menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi
kuasa atau agen bisa menjamin bahwa agen akan membuat keputusan yang optimal
dari sudut pandang pemberi kuasa tanpa biaya sama sekali. Pada kebanyakan
hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan
yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak),
selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen
dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian
yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan
biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami
mendefinisikan biaya keagenan sebagai jumlah dari:
1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,
2. Pengeluaran/beban terikat oleh agen,
3. Kerugian residu.
Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang
melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang
Hal. 4 dari 64
walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa
agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya
biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan masalah kelalaian dan
pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz (1972)
pada paper mereka mengenai teori perusahaan.
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari
hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait
dengan “pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian” pada perusahaan modern
dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada
umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya
keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan
mengarahkan ke teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan
generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak
seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum.
Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap
level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi,
otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal
diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya dalam
pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan
bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda
secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar
organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum.
Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah
umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara
pemilik dan manajemen puncak perusahaan.
Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental
dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif
pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan
kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk
Hal. 5 dari 64
memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan
memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan
monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari
teori ini. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif,
dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi yang dapat diterbitkan sebagai klaim,
kami menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur
yang masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan
antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang
(prinsipal).
1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan
Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937)
menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas
perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang
pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai
bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk
mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan
dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar lebih besar dari
biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki
gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan
peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran
pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami
bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami
percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit
sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak
hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan
sebagainya. Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini,
terlepas dari apakah ada produksi gabungan atau tidak, karena produksi
gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil dari perilaku individu yang
terkait dengan perusahaan.
Hal. 6 dari 64
Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiction
sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set hubungan
kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit seperti
perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank tabungan
bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan
badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal , perusahaan
pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan sebagainya.
Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction
yang berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan
adanya klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi
yang dapat dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi
perusahaan tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif,
penekanan pada sifat esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi
lainnya akan memfokuskan perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa
beberapa hubungan kontraktual tertentu timbul pada berbagai macam jenis organisasi,
apa konsekuensi dari hubungan kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut
terpengaruh oleh perubahan yang terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang
ini, maka menjadi tidak masuk akal jika mencoba membedakan hal-hal yang ada “di
dalam” perusahaan (atau organisasi lainnya) dengan hal-hal yang ada “di luar”
perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat banyak hubungan yang kompleks
(kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para pemilik tenaga kerja, material,
serta input modal dan output konsumen.
Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara
para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang
ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang harusnya menjadi fungsi
tujuan dari perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?”
menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan
legal fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik
tujuan antar individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa ke
dalam keseimbangan yang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual.
Hal. 7 dari 64
Dalam hal ini “perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome
dari proses keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam
menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering
membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal
tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.
1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini
Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan
keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal
tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa
pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari
kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal
dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan
korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi manager-pengusaha di
antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar perusahaan. Beberapa
kualifikasi dan tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian
ketujuh berisi ringkasan dan kesimpulan.
2. Agency Cost of Outside Equity
2.1. Ikhtisar
Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost
dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim
residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim
tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola
oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan
kegunaannya.
Hal. 8 dari 64
Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal
dari pengembalian uang tetapi juga manfaat yang dihasilkan oleh berbagai aspek non-
uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku para
staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan pribadi
dengan pegawai, penggunaan computer, atau pembelian input produksi dari rekan.
Gabungan optimal dari bermacam aktivitas yang berhubungan dengan uang dan
non-uang akan dicapai ketika manfaat marjinal yang berasal dari pengeluaran
untuk satu dolar tambahan (diukur pada nilai bersih untuk setiap efek produksi)
adalah sebanding dengan setiap item non-uang dan dan sebanding pula terhadap
manfaat marjinal yang berasal dari satu dolar tambahan pada kemampuan
membeli setelah dikanakan pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual kepemilikan ekuitas perusahaan yang mirip dengan
ekuitas asli perusahaan itu sendiri (contohnya saham yang mendapat laba perusahaan
secara proporsional dan memiliki kewajiban terbatas), biaya agen akan dihasilkan oleh
selisih antara kepentingan pemilik dengan para pemegang saham lainnya, karena dia
hanya akan menanggung sebagian beban/biaya dari manfaat non-keuangan yang dia
keluarkan dalam rangka memaksimalkan manfaat yang diperolehnya. Jika manajer
hanya memiliki 95% saham, dia akan menghabiskan sumber daya pada titik dimana
manfaat marjinal yang berasal dari setiap satu dolar pengeluaran sumber daya
perusahaan akan menghasilkan manfaat marjinal sebesar 95 sen dalam kemampuan
membeli perusahaan dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada bagiannya, dapat
dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari pengeluaran sumber daya yang digunakan
dalam aktivitas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang
ditunjukan dibawah, pemilik akan menanggung seluruh hasil kekayaannya dari biaya
yang kemungkinan muncul sepanjang pasar modal mengantisipasi akibat tersebut.
Para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa kepentingan sang
manajer-pemilik akan berbeda dari kepentingan mereka; oleh karena itu harga yang
akan mereka bayarkan untuk bagian saham yang mereka miliki akan menggambarkan
biaya pengawasan dan akibat dari perbedaan kepentingan antara kedua pihak, yaitu
manajer-pemilik dan pemegang saham minoritas. Walaupun demikian, dengan
Hal. 9 dari 64
mengesampingkan kemungkinan dilakukannya pinjaman yang dikemudian hari akan
mengurangi kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa lebih menguntungkan
jika menanggung biaya diatas sepanjang peningkatan kekayaan yang didapatkan atas
hak kepemilikannya untuk kemampuan membeli perusahaan cukup besar untuk
menutupi biaya tersebut.
Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik berkurang, haknya dalam
penghasilan perusahaan juga akan berkurang dan ini cenderung mendorong manajer-
pemilik untuk menggunakan sumber daya perusahaan lebih banyak untuk
menghasilkan keuntungan tambahan. Ini juga membuat keinginan pemegang saham
minoritas untuk menghabiskan sumber daya yang lebih banyak dalam rangka
memantau perilaku manajer-pemilik ini. Dengan demikian, biaya kekayaan pemilik kas
dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan dengan mengidentifikasi karakter permasalahan
agency/perusahaan antara pemilik-manajer dan pemegang saham yang timbul karena
kecenderungan manajer untuk menghasilkan keuntungan tambahan penghasilan atas
sumber daya perusahaan untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin
untuk meninggalkan kesan bahwa hal ini merupakan satu-satunya sumber
permasalahan yang paling penting. Memang, sangat mungkin bahwa masalah paling
penting muncul akibat kenyataan dimana ketika kepemilikan manajer-pemilik
berkurang, keinginannya untuk memberikan usaha yang lebih untuk mengkreasikan
aktivitas seperti mencari bisnis baru yang menguntungkan ikut berkurang. Manajer-
pemilik bahkan mungkin menghindari bisnis yang baru karena akan menambah banyak
masalah atau usaha yang harus diantisipasi atau dipelajari terkait dengan bisnis baru
tersebut. Penghindaran biaya personal dan kekhawatiran yang muncul juga
menggambarkan sebuah sumber daya yang seharusnya dapat dimanfaatkan oleh
manajer dan hal ini dapat berdampak pada nilai perusahaan yang lebih rendah dari nilai
yang seharusnya bisa dicapai oleh perusahaan.
Hal. 10 dari 64
2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Ekuitas dan
Siapa yang Menanggung biaya tersebut.
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu
membuat dua asumsi.
Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan dijabarkan hampir
semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan beberapa analisis akan
dibahas pada bagian 6.
Kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan mempenjelas dan tidak
perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah dijelaskan.
Asumsi permanen:
1. Tidak ada Pajak.
2. tidak ada piutang dagang.
3. seluruh saham yang dimiliki pihak luar tidak memiliki hak voting.
4. tidak ada klaim keuangan rumit yang dapat diterbitkan (obligasi konvertibel,
saham preferen atau warrant).
5. tidak ada pemilik eksternal bisa mendapatkan manfaat dari kepemilikannya
dalam suatu perusahaan selain melalui pengaruh atas kekayaan atau arus kas
yang dimilikinya.
6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan multi-periode yang terjadi diabaikan
dengan asumsi bahwa hanya ada satu keputusan pembiayaan produksi yang
dibuat oleh pengusaha.
7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis.
8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan
perusahaan.
Hal. 11 dari 64
Asumsi temporer/ sementara
1. ukuran perusahaan tetap
2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan kegiatan terikat
3. tidak ada pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau pinjaman
personal (dengan atau tanpa sekuritas)
4. Diabaikannya seluruh elemen permasalahan pengambilan keputusan manajer-
pemilik melibatkan pertimbangan portofolio yang timbul akibat adanya
ketidakpastian dan keberadaan risiko yang dapat beragam.
Definisi:
X = {X1, X2,…Xn} = vector dari jumlah seluruh factor dan aktivitas di dalam perusahaan
yang diperoleh manajer dari manfaat non-keuangan, Xi didefinisikan sebagai
keuntungan marginal yang positif.
C(X) = total biaya (dalam dolar) yang dikeluarkan untuk menyediakan jumlah tertentu
atas item ini
P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X;
B(x) = P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) yang didapatkan perusahaan atas X
dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap manfaat manajer dan tingkat
keseimbangan gajinya, tingkat optimal atas faktor dan aktivitas X didefinisikan sebagai
X* sebagai berikut:
Hal. 12 dari 64
Jadi untuk setiap vektor dimana X ≥ X* (misalnya, dimana minimal satu unsur X
lebih besar dibandingkan unsur X*), F = B(X*) - B(X) > 0 menjadi ukuran atas biaya
yang dikeluarkan oleh perusahaan (setelah dikurangi dampak produktif) dalam
menghasilkan tambahan X - X* dari faktor-faktor dan aktivitas yang menghasilkan
keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi bahwa seterusnya setiap tingkat biaya
yang dibebankan kepada perusahaan, F, vektor dari faktor dan aktivitas dimana F
dihabiskan untuk menutupi biaya tersebut, Ẋ, yang menghasilkan keuntungan
maksimum bagi manajer. Dengan demikian F = B(X*) - B(Ẋ).
Sejauh ini, kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran untuk X tersebut terjadi
sepanjang waktu dan oleh karena itu akan ada pertukaran yang dibuat sepanjang waktu
antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa
pengeluaran di masa depan cenderung tidak pasti (contohnya, pengeluaran atas
distribusi) dan oleh karena itu harus dilakukan pencadangan atas risiko tersebut. Kami
menyelesaikan kedua masalah ini dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai
pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas tiap periode saat melibatkan arus kas.
Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini atas pos pengeluaran manager
untuk memperoleh manfaat non-keuangan, kami menggambarkan hambatan yang
dihadapi oleh pemilik-manajer tunggal dalam memutuskan berapa banyak manfaat
non-keuangan yang akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1.
Hal ini sebanding dengan anggaran yang terbatas. Nilai pasar dari perusahaan diukur
sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar dari pos pengeluaran manajer untuk
mendapatkan manfaat non-keuangan, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. Oṽ adalah
nilai perusahaan ketika jumlah manfaat non-keuangan yang digunakan adalah nol.
V didefinisikan sebagai nilai pasar maksimum atas arus kas yang dihasilkan oleh
perusahaan atas uang yang dikeluarkan untuk menggaji manajer ketika konsumsi
manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada titik ini semua faktor dan
kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan manfaat untuk manajer berada pada
tingkat X*. Ada kendala keterbatasan anggaran ṽF yang berbeda untuk setiap skala
level perusahaan (yaitu, tingkat investasi atau I ) dan untuk tingkat alternatif gaji
Hal. 13 dari 64
manajer atau W. Untuk saat ini kita memilih suatu level investasi (yang kita asumsikan
telah dibuat) dan menjadi skala perusahaan menjadi konstan. Kami juga menganggap
bahwa upah manajer tetap pada tingkat W* yang merupakan nilai pasar sekarang untuk
kontrak penghasilan dengan kompensasi optimal yang yang ada dalam kedua upah, W*
dan manfaat non-keuangan F*. Jadi current value atas satu dolar dari manfaat
non-keuangan yang diambil oleh manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan
sebesar $ 1, yang didefinisikan dengan kemiringan ṽF sebesar -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan
diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva
indiferen akan cembung seperti digambarkan selama tingkat marginal substitusi dari
pemilik-manajer antara manfaat non-keuangan dan kekayaan berkurang karena
kenaikan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang menguasai perusahaan
100 persen, dianggap bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat
yang tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu atas pekerjaan tertentu. Untuk
pemilik-manajer yang hanya memiliki sebagian perusahaan, dianggap bahwa
manfaat tersebut tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga
konstan.
Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi
V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-
keuangan yang dikonsumsi adalah F*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap
bisa menjabat sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas tanpa mengeluarkan biaya
dapat memaksa pemilik terdahulu (manajer) untuk membuat pembeli ekuitas baru
tersebut mendapatkan manfaat non-keuangan yang setara seperti pemilik sebelumnya,
maka V* adalah harga yang bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk memiliki
seluruh ekuitas.
Hal. 14 dari 64
Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru
dapat memaksakan perilaku yang identik (identical behavior) kepada pemilik lama pada
tanpa mengeluarkan biaya sama sekali (zero cost). Jika pemilik lama menjual bagian
dari perusahaan kepada pihak luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung
keseluruhan biaya dari manfaat non-finansial yang digunakannya. Anggap pemilik
tersebut menjual suatu saham perusahaan, 1-α, (0 < α < 1) dan meyisihkan sebagian
saham untuk dimiliki dirinya sendiri, α. Jika calon pembeli percaya bahwa
manajer-pemilik akan memanfaakan keuntungan non-finansial yang sama seperti yang
dilakukan manajer-pemilik jika ia menjadi pemilik penuh, pembeli akan tertarik untuk
membayar (1-α)V* untuk suatu bagian (1-α) dari ekuitas tersebut. Kini pihak luar
memiliki klaim/hak (1-α) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya yang dibebankan kepada
manajer-pemilik karena menggunakan $1 atas manfaat non-finansial dalam perusahaan
tersebut tidak akan lagi sebesar $1. Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1.
Jika pada kenyataannya calon pembeli membayar sebesar (1-α)V* untuk sahamnya,
dan apabila kemudian manajer dapat memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia
inginkan, batas anggarannya akan menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki
lereng (slope) sama dengan α, termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari
pembeli sebagai bagian dari pasca-penjualan kekayaan pemilik (owner’s post-sale
Hal. 15 dari 64
wealth), batas anggarannya, V1P1, harus melewati D, jika dia berharap memiliki
kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial yang sama jika ia sebagai pemilik penuh.
Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F,
bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik,
kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non-
finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1
menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*,
ke V0, sebesar jumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan
pemanfaatan non-finansial manajer-pemilik meningkat dari F* ke F0.
Jika ekuitas pasar dikarakteristikkan oleh ekspektasi rasional, pembeli akan
menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan penggunaan manfaat non-finansialnya
ketika kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau
jika ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan insentif
menjadi tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-α)V* untuk (1-α) dari ekuitas.
Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α) pihak luar hanya akan
membayar (1-α) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan
perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.
Bukti. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidakpastian yang
dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik-
manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar
ekuitas tersebut besar, selama perkiraan tersebut rasional (tidak bias) dan kesalahan di
seluruh perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini
didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang
diharapkan.
W mewakili jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual kepada pihak luar
klaim/haknya yang setara dengan 1-α ekuitas. W memiliki dua komponen. Salah
satunya adalah pembayaran, S0, yang dilakukan oleh pihak luar untuk 1-α ekuitas;
sisanya, Si, adalah nilai kepemilikan saham sang pemilik, sehingga W, kekayaan
pemilik, diperoleh sebagai berikut:
Hal. 16 dari 64
W = S0 + Si = S0 + αV(F,α)
dimana V(F,α) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian
kepemilikan manajer adalah α dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan sebesar
nilai pasar saat ini dari F. V2P2, dengan kemiringan -α merepresentasikan nilai tukar
yang dihadapi pemilik-manager antara manfaat non-finansial dan kekayaannya setelah
penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim sebesar
1-α sahamnya dari perusahaan, kesejahteraannya akan maksimal ketika V2P2
bersinggungan dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga jual dan
beli atas klaim/hak (1-α) pada perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual
akan mengharuskan singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai
perusahaan harus V'. Untuk menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa singgungan terjadi
di sebelah kiri titik B pada garis VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah negatif,
nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.
Pilihan pemilik-manajer untuk tingkat penggunaan manfaat non-finansial yang
lebih rendah akan menyebabkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara
keseluruhan dan sebagian kecil saham perusahaan (1-α) dimiliki pihak luar; yaitu, (1-α)
V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual saham perusahaan sebesar 1-α
kurang dari nilai jual seharusnya, mengingat (diasumsikan) lebih rendahnya manfaat
non-finansial yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah kanan
garis VF, para pemilik-manager dengan penggunaan manfaat non-finansial yang lebih
tinggi berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-α)V(F,α)<S0 =
(1-α)V'. Outside owner kemudian membayar lebih tinggi untuk memiliki ekuitas
perusahaan tersebut dari nilai perusahaan yang sebenarnya. Jadi akan menjadi harga
yang saling memuaskan jika dan hanya jika (1-α) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa
kekayaan pemilik perusahaan setelah penjualan saham sama dengan pengurangan
nilai perusahaan nilai perusahaan V', karena
W = S0 + αV'= (1- α) V' + αV'= V'.Q.E.D.
Persyaratan bahwa V’ dan F' berkurang menjadi VF setara dengan nilai klaim
diakuisisi oleh pembeli di luar yang sama dengan jumlah yang dia bayar untuk itu, dan
Hal. 17 dari 64
sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total perusahaan (V*-V')
seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaan manajer setelah
penjualan (1-α) dari ekuitas adalah V' dan penurunan kekayaannya adalah V*-V'.
Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh
hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang dijelaskan
sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya
agen yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena kegiatan
monitoring dan bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik
yang terjadi adalah kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam
manfaat non-uang (F'-F*). Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada
sumbu Y dari dua kurva indiferen U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan
pemilik-manajer karena timbulnya biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut
hanya jika kenaikan kesejahteraan yang dicapai dengan menggunakan uang tunai
sebesar (1-α) V' untuk hal-hal lain yang lebih berharga baginya daripada jumlah harta
kekayaan ini.
2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Pertimbangkan masalah yang dihadapi
oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli ke
proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang
berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan
termasuk biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan outside equity. Sumbu yang
digambarkan pada gambar 1,yg sekarang kita plot pada sumbu vertikal total kekayaan