Pravni i ekonomski okvir procjene vrijednosti privrednih ...

Advokatsko društvo SUDŽUKA & Co. D.o.o Sarajevo Džemala Bijedića 160B, 71000 Sarajevo,

Kontakt: Tel/fax +387 33 465 207; Mob: +387 61 348 872; E-mail: [email protected]

ID broj: 4202531850005 PDV broj: 202531850005 TRN: 199-499-004-756-9495 Sprarkasse bank dd BiH

Pravni i ekonomski okvir procjene

vrijednosti privrednih društava u

Federaciji Bosne i Hercegovine: studij

slučaja

Prof.dr. Emir Sudžuka

Prof.dr. Azra Branković

PRAVNI I EKONOMSKI OKVIR PROCJENE VRIJEDNOSTI

PRIVREDNIH DRUŠTAVA U FEDERACIJI BOSNE I HERCEGOVINE:

STUDIJ SLUČAJA

LEGAL AND ECONOMICAL FRAMEWORK OF COMPANIES VALUE

APPRAISAL IN FEDERATION OF BOSNIA AND HERZEGOVINA:

CASE STUDY

Ramiz Kikanović, Ph.D.

University „Vitez“, Travnik, Bosnia and Herzegovina

E-mail: [email protected]

Emir Sudžuka, Ph.D.

International university of Sarajevo, Faculty of Law, Sarajevo, Bosnia and Herzegovina

E-mail: [email protected]

Mirsada Murtić, MA

„Bestfin“ d.o.o Sarajevo, Bosnia and Herzegovina

E-mail: [email protected]

Sažetak

Rad se bavi analizom pravnog i ekonomskog okvira procjene vrijednosti privrednih društava

u Federaciji Bosne i Hercegovine. Izuzetno je značajno postojanje isntitucionaliziranog

okvira procjene vrijednosti društava zbog rješavanja spornih odnosa između suvlasnika

društava, te kao posljedica toga provođenje statusnih promjena podjele, spajanja ili

pripajanja privrednih društava. U radu će biti prezentiran primjer procjene vrijednosti

društva zbog spora između suvlasnika kao i osnovne metode procjene koje su koristili

ovlašteni procjenitelji ekonomske vrijednosti preduzeća, licencirani u skladu sa novim

normativnim okvirom ove djelatosti u Federaciji BiH. Osnovni značaj ove oblasti ogleda se

prvenstveno u povećanju stepena pravne sigurnosti uspostavljanja partnerskih odnosa između

partnera/suvlasnika u kreiranju poslovnih planova i politike društava kao i povećanje stepena

pouzdanosti u izvršene procjene. Taj cilj se postiže davanjem isključive nadležnosti za vršenje

ovih poslova stručnjacima koji imaju obavezu proći kroz stroge edukativne cikluse priprema i

testiranja za sticanje zvanja ovlašteni procjenitelj ekonomske vrijednosti imovine, obaveza i

kapitala pravnih osoba.

Ključne riječi: privredna društva, procjena vrijedosti, normativni okvir, metode

procjene

Abstract

The paper analyzes the legal and economical framework for the valuation of companies in the

Federation of Bosnia and Herzegovina. It is of great importance the existence

institucionalized framework for valuation of companies to solve disputes between co-owners

of companies, and as a result, the implementation of statutory changes of division,

consolidation or merger of companies.

The paper will present an example of the valuation of one company because of a dispute

between co-owners as well as the basic valuation methods used by licensed appraisers who

are licensed in accordance with the new normative framework of this business in Federation

of Bosnia and Herzegovina. The main character of this area is reflected primarily in an

increase of the degree of legal certainty to establish partnership relations between partners /

co-owners in the business plans and policies of companies and increase the level of

confidence in the assessment. This goal is achieved by giving exclusive jurisdiction to carry

out such operations to professionals who have an obligation to go through rigorous

educational cycles of preparation and testing for acquiring the title of certified appraiser.

Keywords: companies, appraisal, regulatory framework, assessment methods

1. UVOD

Vlada Federacije Bosne i Hercegovine je 2013. godine donijela Uredbu o procjenjivanju

ekonomske vrijednosti pravnih osoba, imovine, obaveza i kapitala (Službene novine FBiH

70/13) čime je prvi put stvoren normativni okvir procjene vrijedosti privrednih društava, kao

značajan segment povećanja efikasnosti poslovanja društava, povećanje stepena sigurnosti

investiranja, zatim uspostavljanje partnerskih odnosa između privrednika i u konačnici

povećanje stepena konkurentnosti privredih društava na tržištu. Do donošenja ove Uredbe,

ovu vrstu procjena radili su sudski vještaci ekonomske i građevinske struke primjenjujući

različite standarde i metodologije određivanja vrijednosti društava jer nije postojao adekvatan

mehanizam uspostave jedinstvenog pravnog okvira za vršenje ovih složenih i za privredni

sistem jako značajnih procjena. Procjene vrijednosti privrednih društava koriste se u različite

svrhe a najviše prilikom određenih vlasničkih transakcija, apliciranja za kreditna sredstva kod

finansijskih institucija, kao i kod značajnih statusnih promjena društva kao što je promjena

vlasničke strukture, istupanje članova iz društva, spajanje, pripajanje i podjela društava.

Ovlašteni procjenitelji prilikom vršenja procjene primjenjuju Međunarodne standarde

vredovanja, a procjenjivanje u suštini u skladu sa odredbama Uredbe predstavlja utvrđivanje

knjigovodstvene, tržišne, zamjenske, likvidacione i poslovne vrijednosti imovine, obaveza i

kapitala pravnih osoba na osnovu vjerodostojne dokumentacije, fizičke osobnosti predmeta

procjene i budućih novčanih primitaka i izdataka. Osnovno načelo procjene ekonomske

vrijednosti jeste, da pravna osoba, imovina, obaveza ili kapital imaju ekonomsku vrijednost,

ako stvaraju ekonomske učinke. U nastavku rada će biti dat kratak pregled pravnog okvira

procjene vrijednosti društava u FBiH i izložen jedan praktičan primjer procjene.

2. PRAVNI OKVIR PROCJENE VRIJEDNOSTI PRIVREDNIH DRUŠTAVA U FBIH

Privredna društva su pravni subjekti koji obavljaju privrednu djelatnost proizvodnje, prodaje i

vršenja usluga na tržištu s ciljem ostvarivanja dobiti. (Čović, 2005). Pravni status privrednih

društava u Federaciji Bosne i Hercegovine uspostavljen je novim, reformisanim Zakonom o

privrednim društvima FBiH koji je donesen u oktobru 2015. godine (Sl. Novine FBiH 81/15)

Ovim zakonom propisani su uslovi osnivanja društava, oblici i organi društva kao i

mehanizmi kontrole zakonostosti rada privrednih društava. Za temu ovog rada značajno je

pomenuti provođenje statusnih promjena nad društvom koje su regulisane članovima 64-75

Zakona a moguće statusne promjene su spajanje, pripajanje, podjela, promjena oblika i

prestanak društva. Većina navedenih promjena može i u pravilu će zahtijevati procjenu

vrijednosti društva.

Naročito je potrebno naglasiti da procesni zakon koji reguliše ovu oblast, Zakon o registraciji

poslovnih subjekata u FBiH (Službene novine FBiH , broj 27/05, 68/05, 43/09 i 63/14)

propisuje obavezu da se kod statusnih promjena registarskom sudu obavezno dostavlja

relevantna dokumentacija koja je osnova za upis promjena, a kod pojedinih vrsta to je

svakako i elaborat o procjeni vrijednosti imovine, obaveza i kapitala poslovnog subjekta.

Obzirom da kod nekih vrsta statusnih promjena nastane spor o vrijednosti udjela u društvu,

značajan segment pravnog okvira procjene vrijednosti je i Zakon o parničnom postupku FBiH

(Službene novine FBiH 53/03, 73/05, 19/06, 98/15), koji propisuje da je teret dokazivanja na

stranci koja nešto tvrdi, tako da će se u slučaju spora o vrijednosti udjela kao dokaz koristiti

elaborat o procjeni vrijednosti sačinjen od strane ovlaštenog procjenitelja. Konačno za potrebe

ovog rada, najzanačajniji izvor prava je Uredba o procjenjivanju ekonomske vrijednosti

pravnih osoba, imovine, obaveza i kapitala pravnih osoba (Službene novine FBiH 70/13),

koja propisuje uslove za obavljanje poslova procjene, sticanje licence, udruživanje ovlaštenih

procjenitelja i druga važna pitanja.

3. EKONOMSKI OKVIR PROCJENE VRIJEDOSTI PRIVREDNIH DRUŠTAVA U

FBIH

Ekonomski pojam procjene vrijednosti

Svaka imovina ima određenu vrijednost. To može biti nabavna vrijednost, knjigovodstvena

vrijednost i tržišna vrijednost, odnosno fer vrijednost. Procjena vrijednosti preduzeća je

kompleksan i dugotrajan proces sastavljen od više postupaka i aktivnosti na način da

primjena odgovarajućih koncepata, metoda i tehnika za procjenu vrijednosti preduzeća

rezultira mišljenjem procjenitelja o njegovoj vrijednosti na određeni dan. (Mikerević,2009).

Važno je istaknuti da procjena vrijednosti preduzeća nije egzaktna brojka, ona predstavlja

raspon vrijednosti određenog preduzeća. Prema međunarodnim standardima vrednovanja

postoje tri osnovna principa vrednovanja i to troškovni, prinosni i tržišni. Imajući u vidu

moderno tržišno okruženje korisnici izvještaja o vrednovanju su naročito zainteresirani za

pouzdanost rezultata procjene vrijednosti i od procjenjivača se očekuje da prezentira te

detaljno elaborira razloge relevantnosti rezultata određenih metoda prilikom vrednovanja.

4. PROCJENA VRIJEDNOSTI PRIVREDNOG DRUŠTVA „XY COMPANY“ d.o.o U

SVRHU ISTUPANJA ČLANA IZ DRUŠTVA1

Procjena vrijednosti društva ,,XY“d.o.o. (dalje i: Društvo) je rađena na osnovu Rješenja

Općinskog suda radi istupanja iz društva i isplate udjela. Procjena vrijednosti Društva je

izvršena na osnovu dokumenata sadržanih u spisu predmeta kao i dokumenata i podataka

primljenih od strane tuženog, uvida u faktičko stanje imovine i obaveza, ispitivanja uslova

tržišta i dobre poslovne prakse. Za procjenu su korišteni i iskustveni podaci članova Tima za

procjenu. Fizički su pregledani svi dostupni dokumenti, svaka jedinicu imovine iz predmeta

ove procjene u sjedištu Društva, i naznačena oštećenja, odnosno umanjenja vrijednosti, ako ih

je bilo.

1 Studij slučaja je baziran na stvarnom slučaju iz prakse sa izmjenjenim matičnim podacima privrednog društva

čija je vrijednost bila predmet procjene. Procjenu je izvršio tim procjenitelja u sastavu mr.sc. Mirsada Murtić,

ovlašteni procjenitelj ekonomske vrijednosti preduzeća, dr.sc. Deni Memić, stalni sudski vještak ekonomske

struke, mr.sc. Nedim Memić, stalni sudski vještak ekonomske struke i Abdulah Delibašić, dipl.ing, stalni sudski

vještak građevinske struke.

Procjena je izvršena multidisciplinarno, uz korištenje koncepata koje je Tim za procjenu

ocjenio prikladnim: knjigovodstvena vrijednost, ekonomska vrijednost i likvidacijska

vrijednost. Procjena sadrži sve poznate elemente i okolnosti vezane za imovinu i obaveze

Društva. Vjeruje se da procjenjena vrijednost Društva predstavlja njegovu realnu tržišnu

vrijednost na dan procjene.

Procjena vrijednosti Društva vršena je za potrebe sudskog postupka u predmetu koji se vodi

kod Općinskog suda zbog istupanja člana iz društva.U konačnoj procjeni se rukovodilo (a)

vrijednošću kapitala prikazanim u zvaničnim finansijskim izvještajima Društva, (b)

sposobnošću Društva da osigura vlasnicima tok budućih novčanih tokova nakon oporezivanja

i (c) rezidualnom vrijednošću nakon likvidacije ukupne imovine i obaveza Društva. Društvo

je u prethodnom periodu obustavilo najveći dio svojih osnovnih djelatnosti usljed neslaganja

članova Društva koje je onemogućilo normalno poslovanje i obavljanje registrovane

djelatnosti. Procjena vrijednosti Društva je izvršena na osnovu dostupnih dokumenata iz spisa

predmeta dokumentacije primljene od tuženog sa stanjem na dan 31.12.2014. godine i uvida u

faktičko stanje imovine i obaveza Društva.

Procjenom se ustanovilo da nekretnine, mašine i ostala oprema iz predmeta ovog elaborata:

(a) postoje, (b) su u funkciji, (c) stvaraju novac, (d) nemaju vidljivih oštećenja, (e) nemaju

naznake umanjenja vijednosti, (f) nemaju naznake zastarjelosti i (g) cijena prisutnog rizika je

značajna.

Tokom rada na procjeni Društva identifikovane su obaveze i potencijalne obaveze Društva,

sudski sporovi koje vodi ili se protiv njega vode, privrednoj grani, tržištu sirovina i gotovih

proizvoda, članovima Društva, goodwill-u, i drugim pitanjima od značaja za ovaj posao.

Procjenu vrijednosti nekretnina izvršio je stalni sudski vještak građevinske struke, i o tome

sačinio nalaz, dostavljen u prilogu ovom elaboratu. Procjenu ostale imovine i obaveza su

izvršili ovlašteni procjenitelji imovine,obaveza i kapitala pravnih osoba.

Tokom procjene koristilo se više metoda, navedenih niže. Kada je to bilo primjereno, u

obračun su se uzeli troškovi prodaje. Konačna procjena predstavlja najbolju moguću procjenu

od strane procjenitelja na osnovu struke i iskustva izvršenu na osnovu više metoda, kako se

navodi u nastavku. Procjena je izvršena u saglasnosti s MRS 16 Nekretnine, postrojenja i

oprema, MRS 36 Umanjenje imovine, Međunarodnim standardima finansijskog izvještavanja

(MSFI) i Međunarodnim standardima procjene (International Valuation Standards - IVS). U

elaboratu prezentirano je pet različitih metoda procjene vrijednosti Društva. Za potrebe

iskazivanja konačne vrijednosti Društva, uzimajući u obzir sve okolnosti, korištene su tri

metode: knjigovodstvena vrijednost, ekonomska vrijednost i likvidacijska vrijednost. Procjena

sadrži sve poznate elemente i okolnosti vezane za imovinu i obaveze Društva.

4.1. Peterostruki EBIT

Koristeći metodologiju peterostrukog EBIT-a, vrijednost društva iznosi KM 131.435. Imajući

u vidu da bilans uspjeha na temelju kojeg je izvršena procjena vrijednosti Društva po ovoj

metodologiji, nije reprezentativan iz razloga smanjenih poslovnih aktivnosti nastalih kao

posljedica neriješenih vlasničkih odnosa, ova metoda prezentirana je informativno i nije

korištena za utvrđivanje konačne vrijednosti Društva.

4.2. Knjigovodstvena vrijednost Društva

Knjigovodstvena vrijednost preduzeća se određuje kao njegova neto imovina. Predstavlja

razliku imovine (aktiva) i obaveza, i jednaka je vrijednosti vlasničkog kapitala. Imajući u vidu

da je Društvo na temelju odluke direktora u toku 2013. godine izvršilo otpis obaveza u iznosu

od KM 1.264.361, bez adekvatne dokumentacije koja bi opravdavala takvo postupanje, čime

je kapital Društva neosnovano uvećan, izvršena je korekcija likvidacijske vrijednosti na niže

za iznos od KM 1.264.361. Osnovne kategorije bilansa stanja Društva su prikazane u

sljedećoj ilustraciji:

Sredstva (aktiva) KM Obaveze (pasiva) KM55% Kratkoročna sredstva 5.868.536 Kratkoročne obaveze 58.554 1%

Zalihe 44.786 Zajmovi 0

Novac i novčani ekvivalenti 3.565.767 Dobavljači 21.214

Potraživanja od kupaca 2.254.071 Porezi i doprinosi 30.251

Ostala potraživanja 0 Obaveze plaća 5.488

Kratkoročni finansijski plasmani 3.240 Kamate 0

Potraživanja za PDV 121 Pasivna vremenska razgraničenja 1.601

Aktivna vremenska razgraničenja 551

Dugoročne obaveze 1.264.361 12%

45% Stalna sredstva 4.865.586 Banke 0

Nematerijalna stredstva 1.165 Dobavljači 1.264.361

Nekretnine, postrojenja i oprema 4.745.965 Obaveze koje se mogu konvertovati u kapital 0

Ispravka vrijednosti 0

Dugoročni finansijski plasmani 118.456 Kapital 9.411.207

88%

Uplaćeni kapital 10.000

Revalorizacijske rezerve 0

Dobit/gubitak poslovne godine 22.411

Zadržana dobit/gubitak 9.378.796

100% Sveukupno 10.734.122 Sveukupno 10.734.122 100% Tabela 1 - Prikaz bilansa stanja

Koristeći metodologiju knjigovodstvene vrijednosti, vrijednost društva iznosi KM 9.411.207.

4.3. Likvidacijska vrijednost

Likvidacijska vrijednost se primjenjuje kada se procjenjuje preduzeće u krizi (kada prijeti

bankrot preduzeću ili za preduzeće nad kojim je pokrenut stečaj) ili u slučajevima istupanja

jednog ili više članova uz zahtjev za likvidaciju imovine i obaveza društva. Kao pokazna

osnova za utvrđivanje likivdacijske vrijednosti Društva korišteni su zvanični nerevidirani

finansijski izvještaji za na 31.12.2014. godine. Izvršena je procjena tržišne vrijednosti svih

pojedinačnih materijalno-značajnih pozicija bilansa stanja. Na temelju tih vrijednosti kreiran

je pro-forma likvidacijski bilans stanja te utvrđena likvidacijska vrijednost Društva, kao

razlika procjene ukupne vrijednosti imovine i procjene ukupne vrijednosti obaveza.

Pojedinačne pozicije vrijednosti pozicija bilansa stanja vršene su prema sljedećem obrascu:

Nekretnine, oprema, zemljišta – izvršena je procjena tržišne vrijednosti stavki

stalne imovine od strane ovlaštenih sudskih vještaka odgovarajuće struke. Tako

dobivene vrijednosti korigovane su za očekivane troškove prodaje i diskont

budućih očekivanih priliva po osnovu njihove prodaje;

Dugoročni finansijski plasmani – izvršena procjena realne fer vrijesnosti na

bazi raspoložive dokumentacije vezane za pojedinačna potraživanja predmetnih

plasmana, urednosti njihovog servisiranja te vjerovatnoće njihove buduće

pravovremene naplate;

Novčana sredstva – izvršena procjena realne vrijednosti raspoloživih novčanih

sredstava i novčanih ekvivalenata na bazi bankovnih izvoda i ugovora o oročenju

novčanih sredstava kod komercijalnih banaka;

Potraživanja – izvršena analiza svih materijalno-značajnih potraživanja kao i

procjena njihove (ne)naplativosti na bazi raspoložive dokumentacije vezane za

pojedinačna potraživanja. Za potraživanja kod kojih su detektovane poteškoće i

kašnjenja u naplati, izvršena je procjena potrebne ispravke vrijednosti, na teret

kapitala;

Zalihe – obzirom na nizak nivo vijednosti zaliha, za potrebe procjene korištena je

knjigovodstvena vrijednost zaliha;

Obaveze – izvršena procjena realnosti iskazanih obaveza. Imajući u vidu da je

Društvo na temelju odluke direktora u toku 2013. godine izvršilo otpis obaveza u

iznosu od KM 1.264.361, bez adekvatne dokumentacije koja bi opravdavala

takvo postupanje, čime je kapital Društva neosnovano uvećan, izvršena je

korekcija likvidacijske vrijednosti na niže za iznos od KM 1.264.361;

Potencijalne obaveze – izvršena procjena postojanja eventualnih potencijalnih

obaveza koji (ni)su iskazani u finansijskim izvještajima kompanije;

Kapital – Izvršene korekcije kapitala za reklasifikacije izvšene na ostalim

bilansnim pozicijama.

# Opis 2014p 2014 +/- OpisI AKTIVA

Stalna sredstva

Nematerijalna stredstva 1.165 1.165 0

Nekretnine, postrojenja i oprema 5.088.010 4.745.965 342.045 Na bazi procjena vrijednosti SS

Ispravka vrijednosti 0 0 0

Dugoročni finansijski plasmani 55.000 118.456 -63.456 Nerealno iskazani plasmani

Neto stalna sredstva 5.144.175 4.865.586 278.589Kratkoročna sredstva

Zalihe 44.786 44.786 0

Novac i novčani ekvivalenti 3.565.767 3.565.767 0

Potraživanja od kupaca 1.381.005 2.254.071 -873.066 Nerealno iskazana potraživanja

Ostala potraživanja 0 0 0

Kratkoročni finansijski plasmani 3.240 3.240 0

Potraživanja za PDV 121 121 0

Aktivna vremenska razgraničenja 551 551 0

Ukupna tekuća sredstva 4.995.470 5.868.536 -873.066Gubitak iznad visine kapitala

Ukupna aktiva 10.139.644 10.734.122 -594.478II PASIVA

Kapital

Uplaćeni kapital 10.000 10.000 0

Revalorizacijske rezerve 278.588 278.588 Revalorizacija SS

Dobit/gubitak poslovne godine 22.411 22.411 0

Zadržana dobit/gubitak 8.422.971 10.643.157 -2.220.186 Korekcije za reklasifikacije

Ukupan kapital 8.733.970 10.675.568 -1.941.598Dugoročne obaveze

Banke

Dobavljači

Obaveze koje se mogu konvertovati u kapital

Dugoročna razgraničenja i rezervisanja

Ukupne dugoročne obaveze 0 0 0Kratkoročne obaveze

Zajmovi

Dobavljači 0 21.214 -21.214

Porezi i doprinosi 0 30.251 -30.251

Obaveze plaća 0 5.488 -5.488

Kamate 0 0 0

Pasivna vremenska razgraničenja 0 1.601 -1.601

Ukupne kratkoročne obaveze 1.405.674 58.554 1.347.120 Reklasifikacija potraživanja i obaveza

Ukupna pasiva 10.139.644 10.734.122 -594.478 Tabela 2- Ekonomska vrijednost Društva prema likvidacijskoj vrijednosti

Koristeći metodologiju likvidacijske vrijednosti, vrijednost društva iznosi KM 8.733.970.

4.4. Ekonomska vrijednost uz primjenu plana novčanih tokova Društva

Ekonomska vrijednost ili discounted cash flow (DCF) se temelji se na sposobnosti preduzeća

da osigura vlasnicima tok budućih novčanih tokova nakon oporezivanja. Novčani tokovi se

mogu ostvariti zaradama od poslovanja, ili na osnovu postepene, djelimične ili potpune

likvidacije preduzeća. Izvor podataka za ovu procjenu predstavljaju planski bilans uspjeha ili

planski novčani tokovi preduzeća.

Kao polazna osnova za potrebe procjena ekonomske vrijednosti Društva prema DCF metodi

korišten je Biznis plan za period 2015-2019. godina Društva. Izvršena je korekcija planiranih

veličina od strane Društva, obzirom da za se nismo mogli uvjeriti u realnost istih. U godinama

t+1 i t+2 planiran je period normalizacije poslovnih aktivnosti dok su u periodima t+4 i t+5

novčani tokovi uvećani su za iznose KM 560.707,87 i KM 793.876,67 respektivno, koji se

odnose na očekivane prilive po osnovu naplate potraživanja od Vranice i Vitezita iz

raspoloživih instrumenata osiguranja. Obračun zatezne kamate po osnovu ovih potraživanja

nije uključen u očekivane novčane tokove obzirom da su sudski postupci u toku te da se nije

moguće uvjeriti u visinu i izvjesnost njihove naplate.

Elementi korišteni pri ocjeni ekonomske vrijednosti Društva pomoći DCF metode su:

Novčani tok (CF) - razlika između novčanih primitaka i novčanih izdataka i ukazuje

na sposobnost, odnosno nesposobnost poduzeća da vlastitim sredstvima podmiruje

svoje obveze,

Slobodni novčani tok (FCF) - najčešće korištena mjera novčanog toka a predstavlja

iznos novca kojeg društvo može distribuirati svim ulagačima (kreditorima,

vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih udjela),

Diskontna stopa –zahtijevana stopa prinosa kapitala koja predstavlja oportunitetni

trošak ulaganja u društvo stopa po kojoj se diskontuju novačni tokovi. Diskontna

stopa sastoji se od dvije osnovne komponente, vremenske vrijednosti novca

iskazane kao stopa povrata na bezrizičnu imovinu i premije na rizik koji ta imovina

ima. Diskontna stopa izračunata je pomoću WACC (Weighted Average Cost of

Capital) metodologije.

Reinvestiranje – ulaganje u radni kapital i u dugotrajnu imovinu (kapitalne investicije

iliCAPEX), pri čemu je reinvestiranje suma promjena u radnom kapitalu i neto

CAPEX-a.

Za potrebe izračuna sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova korišten dvofazni

model.

Za potrebe diskontovanja očekivanih slobodnoh novčanih tokova nakon poreza, korišten je

diskontni faktor WACC u visini od 10,80% godišnje (gdje je bezrizična stopa povrata 6,00%,

premija za rizik 4,00% i procjenjeni koeficient 1,20). Korištena je metodologija

diskontovanja očekivanih budućih novčanih tokova za period od narednih pet godina, dok je

za periode nakon pet godina u skladu sa going goncern principom izvršeno diskontovanje

trajnog novčnanog toka uvećanog za očekivani rast (g) od 2,00% (terminalna vrijednost).

Naredna tabela daje pregled izračuna ekonomske vrijednosti Društva prema DCF

metodolgiji.

+/- Opis/t+x 1 2 3 4 5 Et

EBIT 430.000 450.000 590.000 1.160.708 1.393.877 730.000

EBI ili NOPAT=EBIT(1-t) 387.000 405.000 531.000 1.044.637 1.254.489 657.000

+ D&A 400.000 380.000 370.000 400.000 380.000 400.000

- CAPEX 360.000 342.000 333.000 360.000 342.000 360.000

- D NWC 100.000 80.000 90.000 70.000 100.000 105.000

- Otplata glavnice duga 0 0 0 0 0 0

+ Novi dug 0 0 0 0 0 0

FCFF 327.000 363.000 478.000 1.014.637 1.192.489 592.000

Diskontni faktor 1,108 1,228 1,360 1,507 1,670 0,088

Diskontovani FCFF 295.126 295.684 351.406 673.212 714.094 6.727.273

Diskontovani FCFF kumulativ 295.126 590.810 942.215 1.615.427 2.329.521 9.056.794

PV 9.056.794 Tabela 3- Ekonomska vrijednost Društva prema DCF metodi

Koristeći metodologiju ekonomske vrijednosti, vrijednost društva iznosi KM 9.056.794, prije

aplikacije korektivnih faktora. Ovako dobivena ekonomaks vrijednost korigovana je za:

kvalitet strateškog menadžmenta (+5,00%), procjenu makroekonomske situacije tržišta (-

3,00%) te procjenu mogučnosti ostvarenja going concern koncepta za period projektovanih

novčanih tokova (-7,00%). Ukupni korektivni faktor izračunat kao zbir pojedinačnih faktora

iznosi -5,00%.

4.5. Pregled primjenjenih koncepata procjene

Pregled naprijed procjenjenih vrijednosti je dat u narednoj tabeli:

M Metoda 2014p

M1 Dvostruka mogućnost zaduženja 273.720

M2 Petostruki EBIT 131.435

M3 Knjigovodstvena vrijednost kapitala 9.411.207

M4 DCF 9.056.794

M5 Likvidacijska vrijednost 8.733.970 Tabela 4 - Pregled primjenjenih koncepata procjene

4.6. Vrijednost društva

Pod sadašnjim uslovima koji vladaju i općim ekonomskim okruženjem ne može se sa

sigurnošću predvidjeti kontinuiranost poslovanja. Pad broja radnika, sudski sporovi, neriješeni

vlasički odnosi indikatori su kretanja koje se ne mogu okarakterisati kao optimistični. Uvid u

zvanične finansijske izvještaje daje prvi utisak o solidnom poslovanju i finansijskoj poziciji

preduzeća. Društvo je u prethodnim periodima poslovalo u uslovima neriješenih vlasničkih

odnosa koji su doprinjeli višestrukom smanjenju poslovnih aktivnosti. Procjenom vrijednosti

Društva cijenila se trenutna situacija kao i potencijal koji Društvo ima za generisanje

novčanih tokova, uz uslov rješavanja vlasničkih odnosa. Ipak, rizik narušenih vlasničkih

odnosa je evidentan te može u značajnoj mjeri dovesti u pitanje going concern koncept

poslovanja Društva. Za potrebe utvrđivanja vrijednosti Društva, cijenio se i rizik promjena

cijena sirovina na globalnom tržištu, rizik rastuće konkurencije, rizik damping cijena i

neizvjesna potraživanja.

Društvo je u prethodnom periodu obustavilo najveći dio svojih osnovnih djelatnosti usljed

neslaganja članova Društva koje je onemogućilo normalno poslovanje i obavljanje

registrovane djelatnosti.

Imajući u vidu ovu činjenicu procjena vrijednosti vršena je korištenjem (a) likvidacijske

vrijednosti za scenario likvidacije Društva u cilju isplate pripadajućih vlasničkih udjela

članovima, (b) ekonomske vrijednosti za scenario normalizacije i nastavka poslovanja

Društva procjenom očekivanih budućih novčanih tokova i (c) knjigovodstvene vrijednosti

Društva. Preostala dva metodološka koncepta procjene vrijednosti nisu uzeta u razmatranje

obzirom da nisu primjenjiva u ovom predmetu.

Na temelju ovako utvrđene metodologije ukupna vrijednost Društva iznosi:

1. Prema knjigovodstvenoj vrijednosti KM 9.411.207,

2. Prema likvidacijskoj vrijednosti KM 8.733.970, za scenario likvidacije Društva,

3. Prema ekonomskoj vrijednosti KM 9.056.794, za scenario normalizacije i nastavka

poslovanja

Vrijednosti udjela članova, u ovako procjenjenoj vrijednosti Društva, bi iznosili:

Članovi Društva % udjela Knjigovodstvena

vrijednost

Likvidacijska

vrijednost

Ekonomska

vrijednost

M.M. 50,00% 4.705.604 4.366.985 4.528.397

E.S. 50,00% 4.705.604 4.366.985 4.528.397

Ukupno 100,00% 9.411.207 8.733.970 9.056.794

Tabela 5 – Vrijednosti udjela članova Društva

Odabir konačne vrijednosti Društva ostavljena je na izbor korisniku elaborata, a u skladu sa

strategijom daljeg poslovanja.

5. ZAKLJUČAK

Poslovni subjekti se prodaju u potpunosti ili djelomično, članovi društva ulaze ili izlaze iz

društva i te promjene u vlasničkoj strukturi često stvaraju potrebu za procjenom vrijednosti

istih. Procjena vrijednosti preduzeća predpostavlja razumijevanje svih faktora koji čine

njegovu ekonomsku vrijednost. Ipak, preduzeće se ne može u cijelosti sagledati isključivo

kroz ekonomska mjerila, nego moraju biti uključene i metode drugih vezanih

struka.Vrijednost preduzeća (engl. company value) je veličina koja se različito definiše što

zavisi o pristupu procjeni vrijednosti.

Prinicipi i metodologije procjene vrijednosti preduzeća u našem zakonodavstvu nisu

regulisani u dovoljnoj mjeri. Moderno tržište i opći principi funkcionisanja savremenih

društvenih odnosa kao i sama praksa doveli su do uspostavljanja neophodnih okvira pravila

struke. Ipak, oni su nedovoljno standardizirani da bismo mogli reći da imamo u potpunosti

uspostavljen institucionalni okvira procjene vrijednosti i imovine privrednih društava u

Federaciji Bosne i Hercegovine.

Poseban problem na državnom nivou u Bosni i Hercegovini predstavlja nepostojanje

jedinstvenog pravnog i ekonomskog prostora te će radi toga trebati dosta vremena da se

uspostavi i adekvatan okvir djelatnosti procjene vrijednosti i imovine harmoniziran na nivou

Bosne i Hercegovine. U današnjim uvjetima svaka kvalitetna procjena vrijednosti preduzeća

mora biti obavljena na način da se u potpunosti uvažavaju strukovna pravila. Preporuke za

procjenu vrijednosti preduzeća dali su Međunarodni standardi procjene vrijednosti preduzeća

a osnovni pravni okvir lica ovlaštenih za vršenje poslova procjene u FBiH propisan je

Uredbom Vlade FBiH o procjeni ekonomske vrijednosti imovine, obaveza i kapitala pravnih

osoba.

REFERENCES

1. Čović, Š: Poslovno pravo – Pravo trgovačkih društava, Pravni fakultet Sarajevo, 2005.

2. Damodoran A;Damodaran on valuation,John Wiley, 2006.

3. Međunarodni standardi vrednovanja, osmo izdanje, Savez računovođa i revozora

Republike Srpske, Banja Luka, 2009.

4. Mikerević,J.D:Principi i praksa procjene vrijednosti preduzeća, Finrar i Finansing,

Banja Luka, 2009.

5. Elaborat o procjeni vrijednosti kompanije u praksi u FBiH, korišten kao studij slučaja

6. Orsag, S.: Vrednovanje poduzeća, Infoinvest, Zagreb, 1997.

7. Rodić,J,Filipović,M;Procena vrijednosti preduzeća,ASIMEX,Beograd, 2010.

8. Uredbu o procjenjivanju ekonomske vrijednosti pravnih osoba, imovine, obaveza

kapitala (Službene novine FBiH 70/13)

9. Zakon o privrednim društvima FBiH ((Službene novine FBiH 81/15)

10. Zakon o registraciji poslovnih subjekata u FBiH (Službene novine FBiH , broj 27/05,

68/05, 43/09 i 63/14)

11. Zakon o parničnom postupku FBiH (Službene novine FBiH 53/03, 73/05, 19/06, 98/15

View publication statsView publication stats