Obveznice - skracena verzija

Sanja Belić

Obveznica je dugoročni finansijski instrument kojim se njen emitent kao dužnik obavezuje da vrati investitoru, u roku dospeća, pozajmljeni novac sa pripa-dajućom kamatom.

U fomalnom smislu sadrže tri bitna elementa: rok dospeća, nominalnu ili kuponsku kamatnu stopu, nominalni iznos duga ili glavnica.

Kuponska ili nominalna kamatna stopa je ugovorena kamatna stopa koja se primenjuje na nominalnu vrednost obveznice, ona je obično fiksna i ne fluktuira sa promenom tržišne kamatne stope. Stvarni troškovi kamate na iznos duga zavise od tržišne cene obveznice koja je uslovljena efektivnom kamatnom stopom na tržištu kapitala.

efektivna kamatna stopa > nominalne stope → obveznica će se prodavati uz diskont

efektivna kamatna stopa < nominalne stope → obveznica će se prodavati uz premiju

Svako ko reši da svoj kapital uloži u obveznice, analizira njihov prinos i rizik u vezi sa njima.

Prinos od obveznice sastoji se iz dva elementa: Kamata predstavlja periodični priliv novca od ulaganja. Kapitalna dobit, ili kapitalni gubitak, predstavlja razliku između kupovne cene i cene po kojoj se obveznica prodaje, ili se može prodati.

Nominalni prinos ili kuponski prinos obveznice, nakon emitovanja, nije osetljiv na tržišne faktore. Zbog toga, za investitore, prilikom analize prinosa, dominantan značaj ima stvarni prinos.

Prva mera stvarnog prinosa je tekući prinos.

tekući prinos > nominalnog, ako je cena obveznica < nominalne vrednosti, tj. ako je obveznica kupljena uz diskont. tekući prinos < kuponskog, ako je cena obveznica > nominalne vrednosti, tj. ako je obveznica kupljena sa premijom.

Merenje prinosa kod odlučivanja na srednjo-ročno i dugoročno ulaganje u obveznice oslanja se na prinos do dospeća. Prinos do dospeća je diskontna stopa koja izjednačava dve vrednosti: sadašnju vrednost cash flow-a i cenu obveznice.

U trenutku emitovanja prinos do dospeća jednak je nominalnoj kuponskoj stopi. Ako se tokom budućih perioda promeni tržišna kamatna stopa, promeniće se i cena obveznica. Kamatna stopa i cena obveznica su u inverznom odnosu.

Prinos od investiranja u obveznice podleže oporezivanju. Najpovoljniji poreski tretman imaju neke vrste municipalnih obveznica.

Iako su, po definiciji, najmanje rizične hartije od vrednosti, obveznice su izložene rizicima od kojih su najvažniji:Kreditni ili rizik naplativosti (rizik od neizmirivanja obaveza, default risk) jeste verovatnoća da emitent neće biti sposoban ili spreman da u roku dospeća izvrši isplatu po osnovu obveznice. Kamatni rizik jeste verovatnoća promene tržišne kamatne stope koja determiniše cenu obveznica u sekundarnom prometu.

Rizik inflacije je verovatnoća da će doći do neočekivane promene stope inflacije koja nije bila predviđena u trenutku definisanja fiksne nominalne kamatne stope na obveznice.

Rizik likvidnosti je verovatnoća da se neće ostvariti sekundarni promet obveznice, odnosno da se obveznica neće moći pretvoriti u gotov novac.

Rizik reinvestiranja je verovatnoća da će novčani tok ostvaren od inicijalnog ulaganja biti ponovo investiran po stopi prinosa koja je niža od prinosa inicijalnog ulaganja.

Rizik opoziva se javlja samo kod obveznica koje imaju ugrađenu call ili klauzulu opoziva. To može biti pravo emitenta da opozove delimično ili u potpunosti emisiju obveznica pre roka dospeća.

Ukupan rizik = Sistemski rizik + Nesistemski rizik

Tržišni rizik + Netržišni rizik

Rizik koji se ne + Rizik koji se

može diverskifikovati može diversifikovati

Rejting je rang obveznica po obeležju opadajuće sigurnosti, odnosno rastućeg rizika. Rejting, kao javno dostupnu informaciju, kreiraju rejting agencije. Niži rejting emitenta znači i veći rizik i konsekventno, veću premiju na rizik koja se ugrađuje u kuponsku stopu, kako bi se obveznica te vrste mogla prodata.

U različitim skalama, rangiranje ima različite konvencionalne oznake. U rejtingovanju obveznica koriste se skale od A do D.

Načini kako vrše rangiranje obveznica tri najpoznatije rejting agencije, u SAD:

Sve tri navedene i sve druge manje poznate skale, imaju tri segmenta: investicione, spekulativne i tzv. junk ili visokorizične obveznice.

Moody’s Standard and Poor’s

Fitch značenje

Aaa AAA AAA Najkvalitetnije obveznice Aa AA AA Visok kvalitet, mali rizik na dugi rok A A A Visoka-srednja kategorija, sa osetljivošću u slučaju

promene privrednih uslova Baa BBB BBB Srednji kvalitet, ali nedovoljno pouzdane na duži rok Ba BB BB Umerena sigurnost, postoje elementi spekulativnosti, B B B Trenutna sposobnost plaćanja postoji, ali postoji rizik

izvršavanja plađanja na duži rok Caa CCC CCC Loš kvalitet, opasnost od plaćanja na duži rok Ca CC Visoka spekulativna kategorija, često neizvršavanje

obaveza C C Najniži rejting, mala mogućnost izvršavanja obaveza,

mada ih trenutno još uvek izvršavaju DDD

Ne izvršava obaveze DD D D

Investitori mogu da drže obveznice do dospeća, očekujući da im obezbede kontinuirani i siguran prihod (kamatu) i vraćanje glavnice (konzervativni investitori ).

Dok agresivni investitori kupuju obveznice upravo zbog toga što se njihove cene menjaju s promenom kamatnih stopa. Oni nisu zainteresovani za držanje obveznica do dospeća, već za ostvarivanje kapitalne dobiti, pod uslovom da pravilno procene kretanje kamatnih stopa na tržištu.

Investitori koji se opredele da trguju obveznicama mogu imati veći broj alternativnih strategija, a neke od najpoznatijih su: ştrategija kupi i drži, susretanje, strategija ročnih merdevina, barbell strategija,strategija kamatne stope, supstitucioni svopovi, traženje najvišeg ukupnog prinosa i dr.

Prema tipu emtenata obveznice mogu biti: Državne obveznice, Municipalne obveznice i Korporativne obveznice.

Prema načinu obezbeđenja (osiguranja) mogu biti: Obezbeđene, Neobezbeđene, Refundirane i Hipotekarne obveznice.

Prema načinu plaćanja kamate obveznice mogu biti: Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom, Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom, Obveznice sa odloženim plaćanjem kamatne stope.

Postoje i: Participativne obveznice, koj imaocu, osim kamate, daju

pravo i na deo dobiti izdavaoca obveznice, kao i Obveznice s pravom učešća u dohotku (prihodne

obveznice), kod kojih kamate nisu fiksne, već zavise od postojanja i veličine ostvarenog dohotka.

Prema načinu ostvarivanja prava, obveznice mogu biti: Obveznice na ime i Obveznice na donosioca.

S pojavom obveznica kao elektronskih dokumenata, obveznice su postale hartije od vrednosti na ime, i vode se u Centralnom registru hartija od vrednosti.

Prema načinu izmiravanja obaveza emitenta: Obveznice bez kupona (sa nultim kuponom,

diskontovane obveznice) – izdavalac je dužan da izvrši svoju obavezu u celosti, određenog dana. Kamata se isplaćuje odjednom, posle određenog roka, ili se, u momentu vraćanja, imaocu obveznice isplaćuju i kamata i glavnica.

Obveznice s kuponom – podrazumevaju obavezu emitenta da vlasniku obveznice isplaćuju kamatu, na osnovu prezentiranja kupona, sve do dana dospelosti obveznice, kao i da, na dan dospeća, vrati glavnicu.

Konsoli (perpetualne, večne obveznice) – izdavalac nema obavezu da, o dospeću, vrati pozajmljen novac, već ima obavezu da neprekidno plaća kuponski dohodak.

U odnosu na mogućnost otkupa od izdavaoca, mogu biti:

Obveznice koje izdavalc može otkupiti (opozive obveznice)

Obveznice koje izdavalac ne može otkupiti

Postoje i obveznice sa pravom prodaje njihovom emitentu – tzv. put obveznice – pre roka dospeća ukoliko to želi investitor.

Prema roku dospeća ih delimo na: Kratkoročne obveznice , Srednjoročne obveznice i Dugoročne obveznice.

Takođe, imamo podelu obveznica na: Zamenljive (konvertibilne) obveznice i Nezamenljive obveznice.

U ulozi emitenta se pojavljuje država, neki njen organ ili institucije koje nisu profitno orjentisane.

Država ih emituje u cilju refinansiranja deficita budžeta, tj. radi obezbeđenja sredstava za neinflatorno finansiranje privrede kada su redovni javni prihodi nedovoljni.

Državne obveznice su najsigurniji i najlikvidniji instrument na finansijskim tržištima.

Kamatna stopa na državne obveznice tretira se kao reper za čitavu strukturu kamatnih stopa

Primarna prodaja državnih obveznica se obavlja se putem aukcije, ne podleže odobrenju državne regulatorne institucije, ne zahteva podršku investicionih banaka u smislu njihove garantne uloge.

Trgovanje novom serijom državnih obveznica počinje pre nego što je izvršena aukcija. Odmah posle objavljivanja programa naredne aukcije nastaje terminska kupoprodaja obveznica koje još nisu emitovane.

Najpoznatije dugoročne obveznice trezora u SAD, kojima se može trgovati i na sekundarnom tržištu su: Note trezora, državne obveznice, državni stripsi, štedne obveznice, indeksirane državne obveznice i dr.

To su obveznice koje emituju niži organi vlasti, kakvi su republike članice federacije, okruzi, gradovi, opštine i tome slično.

Finansijska sredstva prikupljena njihovom prodajom služe za finansiranje različitih potreba – za izgradnju škola, vodovoda, puteva, uređenje okoline, elektrifikaciju, izgradnju infrastrukture ili za refinansi-ranje deficita budžeta.

Mogu da nose određene poreske olakšice.

Postoje dve vrste municipalnih obveznica: Opšte obveznice Prihodne obveznice

Neke municipalne obveznice, pored toga što imaju osnovne osobine opštih i prihodnih obveznica, imaju i dodatne karakteristike. To su tzv. hibridne obveznice. Emisije municipalnih obveznica mogu se vršiti putem javne ponude investitorima ili putem privatne ponude manjoj grupi profesionalnih investitora. Municipalne obveznice ne treba da budu odobre-ne i registrovane kod nacionalne Komisije za hartije od vrednosti i finansijska tržišta pre nego što se počne sa njihovim javnim emitovanjem.

Kompanijska obveznica je ugovor na osnovu kojeg investitori pozajmljuju novac kompaniji koja se obavezuje da će u unapred utvrđenom roku, na tačno utvrđen dan, plaćati definisani kupon, kao i glavnicu na dan dospeća date obveznice.

Finansiranje izdavanjem obveznica za preduzeće predstavlja vrstu kreditnog odnosa, što znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplate glavnice. Isplata obaveza po osnovu obveznica je ograničena obaveza – na iznos kamata i glavnice, što je regulisano ugovorom o kreditu. Plaćanje kamate po osnovu emitovanih obveznica se tretira kao trošak poslovanja, što donosi emitentima određene poreske uštede.

Primarna emisija obveznica se vrši na osnovu ugovora o kreditu.

Postoje dva načina primarne emisije obveznica: javna emisija i privatni plasman.

Javna emisija obveznica je strogo standardizovan proces. Jedan od načina javne emisije je da preduzeće proda celu emisiju obveznica investicionom bankaru. Pored toga, investicioni bankar može, prilikom javne emisije, da ne otkupi obveznice od preduzeća, već nastoji da ih plasira po najpovoljnijoj ceni.

Privatni plasman podrazumeva da preduzeće direktno prodaje svoje obveznice, najčešće manjem broju investitora, kao što su institucionalni investitori. Za razliku od javnog plasmana ne zahteva registracionu proceduru kod odgovarajućih nadležnih organa.

Većina inovacija je nastala kako bi se povećao i proširio broj investicionih alternativa za potencijalne investitore. Pojedine inovacije su nastale usled nesavršenosti samih finansijskih tržišta ili privrednih struktura.

Kao inovacije na tržištu obveznica javljaju se: obveznice sa promenljivom kamatnom stopom, prihodne, konvertibilne, industrijske razvojne, put obveznice, opozive, zajedničke obveznice, garanto-vane, obveznice sa pravom glasa i dr.

Svaka obveznica ima svoju nominalnu vrednost koja je uvek jednaka njenoj knjigovodstvenoj vrednosti po kojoj se obveznice evidentiraju u knjigovodstvu preduzeća emitenta. Cena obveznica u sekundarnom prometu, po pravilu, nije jednaka njenoj nominalnoj vrednosti. Na bazi nominalne vrednosti se izračunava tržišna cena, koja se iskazuje u % od njene nominalne vrednosti.

Da bi se investitor opredelio za investiranje /dezinvestiranje u obveznice mora da poznaje sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka (cash flow) iz obveznice. Sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka iz obveznice investitor upoređuje sa tržišnom cenom i na taj način određuje opravdanost investiranja/dezinvestiranja

Tržišna cena beskuponske obveznice:

Tržišna vrednost obveznice sa kuponom:

Cena konsole:

gde su: P–tekuća tržišna cena obveznice, M–nominalna vrednost, r–zahtevani prinos ili preovlađujuća tržišna kamatna stopa na plasman istog nivoa rizika, a n–broj godina do dospeća, C–godišnja isplata,vrednost kupona, r–diskontni faktor.

Promena cena obveznica u sekundarnom prometu je obrnuto srazmerna pormenama tržišnih kamatnih stopa.

Investitori su spremni da plate više od nominalne vrednosti (premiju), pri kupovini obveznica koje nude nominalnu kamatnu stopu veću od tekuće tržišne kamatne stope. U obrnutoj situaciji diskont obezbeđuje prinos u visini uobičajenog tržišnog prinosa. nominalna kamatna stopa > tekuće tržišne obveznice

se kupuju uz premiju

Budući da se cena obveznica na dan dospeća svodi na njihovu nominalnu vrednost, dobijeni diskont na ceni predstavlja unapred plaćeni prinos na obveznice, a premija redukuje primanja od kamata, svodeći ih na uobičajeni prinos na tržištu kapitala.

Slika 1. Kretanje tržišne cene obveznica do dospeća

5 4 3 2 1 0

Trž

išna

cen

a

Vreme do dospeća

k = 9%

k = 12%

k = 15%

Prinos do dospeća predstavlja najprecizniju meru kamatnih stopa. Međutim, pošto ga je ponekad teško izračunati, na tržištima obveznica uglavnom se koriste neke druge, manje precizne, mere kamatnih stopa, kao što je tekući prinos:

Izračunava se kao prinosa do dospeća kod konsole. Kada kuponska obveznica ima dug rok dospeća ona je vrlo slična konsoli. Zbog toga se očekuje da tekući prinos bude skoro jednak prinosu do dospeća za dugoročnu kuponsku obveznicu.

Poznato je :

cena obveznice = nom.vredn. → prinos do dospeća = kuponskoj stopi cena obveznice = nom.vredn. → tekući prinos = kuponskoj stopicena obveznice = nom.vredn. → tekući prinos = prinos do dospeća

Tekući prinos bolje odražava prinos do dospeća kada je cena obveznica bliža njenoj nominalnoj vrednosti i kada je njen rok dospeća duži.

Investitor zahteva da mu se nadoknadi vreme za koje je njegov novac zarobljen u investiciji i rizik koji je imao tokom vremena. Kupcu obveznice kompenzira se vreme i rizik tako što prima od svoje investicije prinos od kamate.

Faktori koji utiču na visinu nominalne kamatne stope su: tekuća tržišna kamatna stopa, očekivana stopa inflacije, očekivana premija likvidnosti i očekivana premija na rizik. Prva tri elementa su vremenske komponente, a četvrti element je komponenta rizika.

Nominalna kamatna stopa se može izračunati:

+l +

Jedan od načina za merenje cenovne nestabilnosti obveznica i, s tim u vezi, osetljivosti cena obveznica na promene prinosa jeste Mekolej trajanje obveznice. Trajanje obveznice predstavlja meru prosečnog roka dospeća gotovinskih priliva.

Trajanje predstavlja približno procentualnu promenu u ceni na 100 baznih poena promene kamatne stope. Ovo se matematički može predstaviti:

Ako se iz prethodne jednačine izvede prvi izvod i obe strane jednačine podele sa P dobija se procentualna promena cene obveznice za datu promenu u prinosu (dy):

Slika 2. Tangenta odnosa cena/prinos obveznice

Ukoliko je tangenta strmija, duže je modifikovano trajanje, a što je tangenta ravnija, kraće je modifikovano trajanje. Kada se prinos povećava ili smanjuje, trajanje se smanjuje, tj. povećava. Za male promene prinosa, tangenta i trajanje dobro procenjuju stvarnu cenu, ali što je veća udaljenost od inicijalnog prinosa lošija je procena.

D-trajanje

p*

k* prinos

cena

Britanska tržišta koriste koncept modifikovanog trajanja. On je na sledeći način povezano sa Mekolej trajanjem:

gde je: MD – modifikovano trajanje u godinama.

Trajanje je uvek manje ili jednako sa rokom dospeća. Za obveznice sa nultim kuponom trajanje je jednako roku dospeća. Trajanje se povećava sa povećanjem ročnosti obveznica. Takođe, trajanje se povećava sa opadanjem kupona i prinosa. Ukoliko trajanje ima nižu vrednost, cena obveznice manje je osetljiva na fluktuacije kamatne stope. Trajanje obveznice je kraće ukoliko su periodične otplate veće.

Konveksnost je mera koja pokazuje promenu cene obveznice u odnosu na prinos obveznice.

Slika 3. Odnosa cena/prinos za Obveznice A i B

Disperzija je, takođe, mera cenovne nestabilnosti obveznica.

p*

k*

D

cena

prinos

A

B

Obveznice Republike Srbije za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje građana nastale su zakonom, konverzijom potraživanja po osnovu neisplaćene „stare“ devizne štednje. Ovi instrumenti predstavljaju jedan od najlikvidnijih oblika investicija u hartije od vrednosti na nacionalnom finansijskom tržištu. To je jedini dužnički instrument kojim se trguje na domaćem tržištu kapitala.

Sam način nastanka ovih instrumenata i njihovog tržišta predstavlja specifičan oblik sekjuritizacije, tj. pretvaranja izvornih depozitnih obaveza banaka u obaveze po dužničkim hartijama od vrednosti države.

Time je bonitet potraživanja uvećan, jer je došlo do zamene dužnika sa nižim kreditnim rejtingom sa dužnikom višeg kreditnog rejtinga.

Ovaj specifičan instrument javnog duga nastao je kao odgovor na moratorijum uveden na isplatu devizne štednje građana kako bi se izbeglo da dobar deo tadašnjeg bankarskog sistema ne ode u stečaj.

Svi štedni ulozi u državnim bankama su imali implicitnu garanciju ondašnje Federacije pa je rešenje ovog pitanja, osim određene političke dimenzije, bilo i pitanje kredibiliteta same države.

Prvi zakon kojim se pristupilo rešavanju problema stare devizne štednje donet je 1998. godine. Ovim zakonom obuhvaćena je devizna štednja koju su građani položili na devizne račune i devizne štedne uloge do 18.03.`95. godine, kod banaka sa sedištem na teritoriji SRJ.

Ovim zakonom je bilo predviđeno da država preuzme najveći deo obaveza isplate zamrznutih uloga na teret budžeta i da omogući pretvaranje štednih uloga u obveznice koje su utržive u sekundarnom prometu.

Emitovane su u četiri serije: obveznice serije A emitovane su bez kupona koje bi sukcesivno dospevale od 2002 do 2004 godine, a obveznice serije B emitovane su sa četrnaest kupona, koji dospevaju polugodišnje od 2005 do 2011 godine.

Ponuđeno rešenje je imalo niz tehničkih nedostataka, a i dinamika otplate uloga je bila tako stru-ktuirana da bi servisiranje ovog duga već posle nekoliko godina predstavljlo neodrživo veliku stavku u budžetu.

Sledeća faza u razvoju ovog tržišta nastupila je sa ustavnim promenama u SRJ. Obaveze SRJ preuzimaju Republike članice i one postaju konačni garant isplate duga. Dug je realociran na Republike članice na osnovu kriterijuma prebivališta vlasnika deviznog štednog uloga.

Novi Zakon o izmirenju javnog duga po osnovu devizne štednje građana usvojen je 2002. godine. Javni dug RS, po ovom zakonu, procenjen je na iznos od 4,2 milijarde evra. RS je 2002. godine emitovala obveznice u tom iznosu u 15 serija označenih po godinama dospeća, od A2002 do A2016. koje dospevaju na naplatu svakog 31. maja u godini koju označava serija obveznice. Obveznice su listirane na Beogradskoj berzi.

Izrada dinamičkog plana isplate obaveza doveo je do prepakivanja ročne strukture izvornih obaveza u ročnu strukturu sekjuritizovanih obaveza, ali uz poštovanje principa održivosti budžetskog opterećenja.

Obveznice stare devizne štednje RS denominova-ne su u evro, glase na ime i imaju neograničenu prenosi-vost. Emitovane su u nematerijalnom obliku, u elektro-nskom formatu, bez kupona. Promet obveznica je oslo-bođen poreza koji terete promet hartija od vrednosti, kao i poreza na kapitalnu dobit.

Specifičnost ovih instrumenata je ograničenost ponude, kao i definisana inicijalna distribucija instrume-nata.

Ovo je prvi materijal koji je dospeo na listing A Beogradske berze, kao i prvi materijal u čijem trgovanju je primenjen metod kontinuiranog trgovanja.

Zbog strane valute denominacije mogućnost korišćenja ovih instrumenata za monetarnu regulaciju je ograničena.

Jedan od efekata uspostavljanja ovog tržišta je i inicijalna edukacija šire javnosti u oblasti finansijskog trgovanja. Takođe, neophodnost formiranja ovog tržišta dala je poseban impuls uspostavljanju institucija neophodnih za normalno funkcionisanje trgovine: organizatora trgovanja, klirinške organizacije i drugo.

Tabela 2. Ukupno ostvarena vrednost prometa i broj izvršenih transakcija Obveznicama RS (serija A) za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje

građana na berzanskom i vanberzanskom tržištu u periodu: januar – jun 2008. godine

Tabela 3. Trgovanje obveznicama RS (serija A) za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje građana na berzanskom i vanberzanskom tržištu u

periodu: januar – jun 2008.godine

Tabela 4. Cene obveznica RS za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje građana (serija A) na berzanskom tržištu prema rokovima dospeća u periodu:

januar – jun 2008. godine.

1,58%

Slika 4. Kretanje cena Obveznica RS serije A, prema rokovima dospeća na berzanskom tržištu u periodu od januara do juna 2008.god.

Tabela 5. Stope prinosa na Obveznice RS za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje građana (serija A) na berzanskom tržištu prema rokovima dospeća u periodu:

januar – jun 2008. godine.

1,21%

Slika 5. Kretanje stopa prinosa Obveznica RS, prema rokovima dospeća, na berzanskom tržištu u periodu od januara do juna 2008.god.

.

Na kretanje stope prinosa na tzv. paketa obveznica (prosečna stopa prinosa na sve obveznice, A-average) ima uticaj „neuobičajeno“ kretanje obveznica sa rokom dospeća u tekućoj godini (31. maj) kada dolazi do enormnog povećanja njihove stope prinosa (u poslednjim danima maja i do 40%).

Obveznice, kao niskorizične hartije, igraju važnu ulogu u razvoju finansijskih tržišta, a samim tim i privrede. Jedino se njima može formirati dovoljno likvidno tržište u relativno nestabilnom okruženju, kada je sistemski rizik izuzetno visok.