INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE · 2020-01-30 · INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE Kandidat: Elvin Klobas Študent izrednega študija Številka indeksa: 81502877 Program: visokošolski strokovni

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE Kandidat: Elvin Klobas Študent izrednega študija Številka indeksa: 81502877 Program: visokošolski strokovni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Sebastjan Strašek

Strunjan, junij 2005

2

PREDGOVOR Slovenija je leta 1991 začela svojo pot samostojnosti in suverenosti. Od takrat do danes se je zgodilo veliko sprememb, novosti, novih spoznanj in dognanj. Eno od področij, ki je doživelo največji premik v obnašanju in razmišljanju, je prav zagotovo finančno področje. Naj omenim le najpomembnejše dogodke in spremembe: ustanovitev in razvoj borze, vzpostavitev lastne valute, vzpostavitev lastne denarne politike, privatizacija podjetij, prihod tujih konkurenčnih finančnih institucij in širjenje ponudbe finančnih produktov. Še v času »stare« Jugoslavije so bile banke edine, ki so zbirale denarne presežke vlagateljev. Bile so monopolne institucije in so sestavljale v povezavi s takratno Narodno banko Slovenije in Jugoslavije ter zavarovalnicami tako rekoč celotni denarni in finančni trg. Z osamosvojitvijo se je to spremenilo. Na trg zbiranja presežnih sredstev državljanov in družb je prišla konkurenca. Zavarovalnice z življenskimi zavarovanji, borza vrednostnih papirjev, vzajemni skladi, spremenili so se bančni produkti, s pokojninsko reformo je prišlo dodatno pokojninsko zavarovanje. Posledično je na trgu prišlo do poplave informacij o različnih produktih, kateri je najboljši, kateri ima največ prednosti in kakšne so prednosti pred drugimi, kateri produkt največ nudi vlagatelju, zakaj je bolje vlagati v posamezen produkt in ne konkurenčnega. S 01.05.2004, ko je Republika Slovenija postala polnopravna članica Evropske unije, so evropski ponudniki investicijskih skladov pridobili lažji dostop do slovenskega kapitalskega trga, s tem pa se domačim vlagateljem ponuja enostavnejše vlaganje v pisano paleto naložbenih produktov, med katerimi so tudi hedge skladi. Na slednje se bom v diplomskem delu osredotočil. Hedge skladi se izogibajo tradicionalnemu zakonskemu okviru z izborom takšne pravno-organizacijske oblike, ki je najmanj regulirana in s katero uživajo največ svobode pri poslovanju. Večinoma so hedge skladi organizirani kot privatne investicijske strukture, ki ponujajo svoje vrednostne papirje le omejenemu krogu investitorjev in posledično ostajajo neregistrirani pri ustreznih nadzornih institucijah. V nasprotju s hedge, pa so vzajemni skladi pri svojem poslovanju omejeni s strogimi zakonskimi zahtevami in nadzorovani s strani ustreznih nacionalnih institucij za nadzor nad trgom vrednostnih papirjev, saj se s tem skuša zaščititi njihove investitorje. V primeru registriranega hedge sklada velja, da je le-ta navadno registriran na način, ki državnim institucijam omejuje nadzor nad njegovim delovanjem. Hedge skladi imajo svoj sedež najpogosteje v državi, v kateri so predpisi v zvezi z njihovim delovanjem kar se da ohlapni. Posledica tega je, da o svojem delovanju državnim organom in institucijam poročajo redko ali pa jim sploh ne.

3

Premnogokrat so hedge skladi napačno ali neprimerno predstavljeni vlagateljem, kar je eden od razlogov in izzivov več, da temu področju posvetimo več pozornosti, to pa je tudi bil osnovni motiv za izbiro teme diplomskega dela. Za lažje razumevanje omenjene problematike, so na začetku diplomskega dela opredeljene različne definicije in najpomembnejše značilnosti hedge skladov. Delo nadaljujem z naložbenimi tehnikami in strategijami investiranja hedge skladov. Diplomsko delo pa zaključim s prednostmi in slabostmi investiranja v hedge sklade.

4

KAZALO 1 UVOD 7 1.1 Opredelitev področja in opis problema, ki je predmet raziskave 7 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve 7 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave 8 1.4 Uporabljene raziskovalne metode 8 2 OPREDELITEV HEDGE SKLADOV 9 2.1 Opredelitev finančnih institucij 9 2.2 Definicija hedge skladov 10 2.3 Nastanek in razvoj hedge skladov 11 3 ZNAČILNOSTI HEDGE SKLADOV 15 3.1 Upravljanje premoženja hedge skladov 15 3.2 Omejitve pri naložbah v hedge sklade 15 3.2.1 Upravljavci 16 3.2.2 Preglednost poslovanja 16 3.2.3 Minimalna investicija 17 3.2.4 Provizija 18 3.2.5 »High Water Mark« 18 3.2.6 »Hurdle rate« 19 3.3 Pravna podlaga hedge skladov 19 4 NALOŽBENE TEHNIKE 22 4.1 Finančni vzvod 22 4.2 Nekrita prodaja 22 4.3 Varovanje pred tveganjem 23 4.4 Arbitraža 23 4.5 Izvedeni finančni instrumenti 24 5 STRATEGIJE INVESTIRANJA 25 5.1 Strategije relativne vrednosti 25 5.2 Dogodkovne strategije 27 5.3 Oportunistične strategije 28 5.3.1 Strategije dolgih/kratkih pozicij 29 5.3.2 Sektorska strategija 29 5.3.3 Makro strategija 30 5.3.4 Strategija nekrite prodaje 30 5.3.5 Strategija investiranja na porajajoče se trge 31 6 PREDNOSTI IN SLABOSTI INVESTIRANJA V HEDGE SKLADE 32 6.1 Prednosti 32 6.1.1 Dostop do novih strategij 32 6.1.2 Fleksibilnost upravljavcev pri investiranju 32 6.1.3 Usposobljenost upravljavcev 32 6.2 Slabosti 33

5

6.2.1 Pomankljiv institucionalni nadzor 33 6.2.2 Tveganost poslovanja hedge skladov 33 6.2.3 Nizka likvidnost 33 6.2.4 Nizka transparentnost panoge 34 6.2.5 Struktura stroškov 34 6.2.6 Nepopolni podatki o panogi 34 7 SKLEP 35 POVZETEK 37 KLJUČNE BESEDE 39 LITERATURA 40

6

7

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema, ki je predmet raziskave Negativni trendi tako na ameriškem kot tudi na globalnih delniških trgih so po letu 2000 prepričali mnoge vlagatelje o pomembnosti zavarovanja finančnega premoženja pred vplivi vse večje nestanovitosti svetovnih kapitalskih trgov. Navedene razmere so pospešile selitev kapitala v alternativne naložbene oblike, med katerimi so hedge skladi zaradi ugodnega razmerja med tveganjem in donosnostjo premoženja, relativne neodvisnosti od trendov na kapitalskih trgih ter vse večje dostopnosti, hitro pridobivali na ugledu. Hedge skladi izvirajo iz leta 1949, ko je Alfred W. Jones prvi ustanovil sklad, ki je s pomočjo hkratnih dolgih in kratkih pozicij omogočal doseganje ciljne izpostavljenosti tržnemu tveganju. Prednosti takega investiranja so postale zanimive premožnim posameznikom, ki so iskali alternativo tradicionalnim oblikam naložb. Zaradi specifičnih pogojev investiranja v hedge sklade je panoga še vedno težje dostopna manjšim investitorjem, zato pa vedno večji delež investitorjev predstavljajo institucionalni investitorji, predvsem pokojninski skladi in univerze. Zadnja leta, v času manj stabilnih delniških trgov in visokih cen obveznic, iščejo tudi ostali investitorji alternativne oblike naložb in se odločajo za investiranje v hedge sklade. Panoga se razvija temu primerno; z razvojem različnih strategij investiranja nudi investitorjem različne profile naložb, krovni hedge skladi pa omogočajo tudi manjšim investitorjem vedno lažji dostop do teh naložb. Kljub temu, da so hedge skladi najpomembnejši predstavnik skupine alternativnih investicijskih skladov, so predvsem v Evropi manj poznani. Zaradi precejšnje negativne publicitete imajo tudi tisti, ki sklade poznajo, popačeno predstavo o panogi: izredno tvegano poslovanje, špekulativno investiranje, negativni vpliv skladov na stabilnost kapitalskih trgov ipd. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve Namen Namen tega diplomskega dela je objektivno prikazati značilnosti hedge skladov ter natančnejšo preučitev njihovih naložbenih strategij. Cilji Cilj diplomskega dela je predstavitev hedge skladov kot privlačno in aktualno alternativno naložbeno obliko, analizirati naložbene strategije ter prav tako njihove prednosti in slabosti.

8

Osnovne trditve Število hedge skladov in velikost sredstev v njihovem upravljanju v zadnjem desetletju vztrajno naraščata, saj tovrstni skladi izkazujejo višjo in stabilnejšo tveganju prilagojeno donosnost kot tradicionalne oblike naložb. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Privlačnost hedge skladov se kaže v doseganju njihovega primarnega cilja, ki je opredeljen s težnjo po zniževanju tveganja ob ohranjanju vrednosti enote premoženja sklada ter ustvarjanju pozitivnih donosnosti ne glede na smer tržnega trenda. Alternativne naložbene strategije, ki jih pri tem uporabljajo hedge skladi, se v mnogih pogledih razlikujejo od tradicionalnih naložbenih strategij, za katere je značilno: kupi in zadrži. V diplomskem delu se bom omejil na preučitev naložbenih tehnik in strategij hedge skladov. 1.4 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu bo izvedena mikroekonomska raziskava. Raziskava bo statična. V okviru deskriptivnega pristopa sem za metodo deskripcije opisal značilnost hedge skladov z njihovimi naložbenimi tehnikami in strategijami. Z metodo kompilacije pa sem od različnih avtorjev z ekonomskega področja povzel nekaj najpomembnejših definicij, ki se nanašajo na temo diplomskega dela. V pomoč pri zbiranju podatkov mi je bila strokovna tuja in domača literatura, kot tudi internetne publikacije.

9

2 OPREDELITEV HEDGE SKLADOV 2.1 Opredelitev finančnih institucij Hedge sklade štejemo k skupini netradicionalnih oziroma alternativnih oblik investiranja. Medtem ko zajema pojem tradicionalnih naložb delnice, obveznice, gotovino, ostale vrednostne papirje ter tradicionalne investicijske sklade, spadajo k alternativnim naložbam naslednje investicijske oblike (Graf, Gruber and Gruenblicher 2001, 15): • Skladi tveganega kapitala • Skladi privatnega kapitala; so širši pojem od skladov tveganega kapital, saj za razliko

od njih ne investirajo le v podjetja v zgodnjih razvojnih fazah, ampak tudi v kasnejših stopnjah financiranja podjetij (Graf, Gruber and Gruenblicher 2001, 24-25).

• Futures skladi; so včasih težko ločljivi od hedge skladov. Na trgu obstajajo prav toliko časa kot hedge skladi, vendar je panoga po volumnu desetkrat manjša. Pri strategijah investiranja so omejeni izključno na izvedene finančne instrumente in za razliko od hedge skladov regulirani s strani države.

• Hedge skladi • Blago Schneeweis (2000) deli dalje alternativne oblike investiranja še na tradicionalne in moderne alternativne oblike, celotno razčlenitev pa ponazarja z naslednjim diagramom. SLIKA 1: RAZČLENITEV OBLIK INVESTIRANJA Vir: Schneeweis (2000)

Tradicionalne Moderne alternativne

Tradicionalno alternativne

Delnice

Obveznice

Hedge skladi Futures skladi

Skladi priv. kap. Skladi tveg. kap.

Blago

INVESTICIJE

10

Uspešnost alternativnih oblik investiranja je odvisna predvsem od sposobnosti upravljavcev skladov in manj od tržnih gibanj naložb. Za celotno skupino so značilne tudi kompleksne strategije investiranja, nizka likvidnost, omejena transparentnost, njihova poglavitna karakteristika pa je nizka korelacija s tradicionalnimi oblikami naložb, zaradi česar so posebno uporabne pri oblikovanju razpršenega portfelja naložb (Blum 1997, 11). Zato in zaradi sorazmerno visoke donosnosti teh skladov v zadnjih desetletjih volumen denarja, ki steka v alternativne sklade, strmo narašča. Hedge skladi zajemajo najširši spekter različnih strategij investiranja in so po velikosti najpomembnejši predstavnik znotraj skupine (Graf, Gruber and Gruenblicher 2001, 15). 2.2 Definicija hedge skladov V literaturi ni enotnega pravnega izraza, ki se nanaša na hedge sklade, prav tako ni enoznačne definicije samega izraza. Zato še danes obstaja velika zmeda glede pomena teh besed. Mediji so bili leta zelo kritični do takoimenovanih »tveganih« investicijskih skladov ne da bi razumeli kaj so in kako realno delujejo. Upravljavci hedge skladov z druge strani niso postorili ničesar, da bi zbližali javnosti njihov »svet«, saj so se vedno izkazali za zadržane z informacijami glede njihovega delovanja. Hedge sklade ni moč zajeti v enotno kategorijo s specifičnimi značilnostmi. To je tudi razlog, da so definicije, ki jih najdemo v literaturi tako številčne in med sabo različne. Vsaka usmerja pozornost na tisto značilnost za katero smatra, da je temeljnega pomena za ločitev hedge skladov od že poznanih tradicionalnih vzajemnih skladov. Najbolj pogoste definicije, ki jih je moč najti so: • Vzajemni sklad, ki uporablja finančni vzvod in različne tehnike zavarovanja tveganja

(Gorge Soros). • Izraz hedge sklad dobesedno pomeni sklad kritja ali sklad arbitraže, na finančnem trgu

bi pa bil korekten prevod špekulativni sklad. Za upravljanje so zadolžene gospodarske družbe, katerih pravno organizacijska oblika je precej raznolika, saj si izbirajo takšen pravni status, ki mu v danih pogojih omogoča čim večjo prostost pri poslovanju. Navadno neregistrirani v okviru nacionalnih institucij za nadzor nad trgom vrednostnih papirjev. Tako izkoriščajo slabšo regulacijo in omejujejo preglednost svojega poslovanja (Mondo Hedge 2001).

• Sklad katerega filozofija upravljanja si zastavi doseganje pozitivnih rezultatov,

neodvisno od tržnih trendov na katerih posluje. Upravljavec hedge sklada si zastavi cilj realizirati maksimalni učinek, ki nima referenčne točke (Fondi 2001).

• Tudi trije največji ponudniki podatkovnih baz o hedge skladih Van Hedge Fund

Advisors (v nadaljevanju: VAN), TASS Management & Tremont Advisors (v nadaljevanju: TASS) in Managed Account Reports (v nadaljevanju: MAR) vsak po svoje definirajo hedge sklade, vendar bolj natančno od že navedenih avtorjev. VAN, kot njihov predstavnik, opredeljuje posebej ameriške sklade in sklade v »off-shore« območjih. Prve opisuje kot osebne družbe, ki investirajo predvsem v tradicionalne naložbe in derivative. Komanditist prejema poleg fiksne provizije (navadno 1%)

11

običajno tudi 20% na uspešnost vezano provizijo. Drugo skupino pa opisuje kot vzajemne sklade, registrirane v enem od »off-shore« območij (Bermudski, Kajmanski otoki itn.), kar jim omogoča neomejeno uporabo tehnik za zavarovanje tveganja.

Takoj zaznamo občutno razliko pri upoštevanju tveganja. Soros je edini, ki poudari pomembnost različnih tehnik zavarovanja oziroma kritja pred tveganjem, medtem, ko se drugi osredotočajo predvsem na uporabi finančnega vzvoda in izvedenih finančnih instrumentov. Drugi poudarek je na nizki korelaciji hedge skladov s trendi na kapitalskih trgih in s tem povezanim pomanjkanjem uspešnostnega kazalnika. Zanimivo je tudi to, da hedge sklade javnost pozna po njihovi visoki donosnosti kot tudi po visokem tveganju, kljub temu pa ta lastnost ni omenjena v prej navedenih definicijah. Da bi razrešili to zmešnjavo bi bilo potrebno kombinirati vse definicije posameznih avtorjev, da bi dobili kategorijo skladov, ki bi izstopala od drugih. V resnici je to nemogoče saj večina značilnosti v prej navedenih definicijah, se ne sklicujejo samo na hedge sklade. Še ena ovira k poenotenju kategorije je dejstvo, da hedge sklad kot tak, ni nujno, da uporablja vse te prej navedene instrumente. Ker nismo v stanju določiti enotne definicije hedge skladov, nam je v pomoč za lažje razumevanje shematizacija značilnosti, ki so pogosto asocirane tem skladom. Te so: • raznolika pravno-organizacijska oblika in »off-shore« območja; • udeležba z lastnimi denarnimi sredstvi v hedge sklad s strani upravljavca; • vlagatelji, institucionalni investitorji in premožnejši posamezniki; • visoke vhodne minimalne investicije; • nagrada upravljavcem za uspešnost; • uporaba širokega spektra instrumentov kot so:

- nekrita prodaja, - uporaba izvedenih finančnih instrumentov, - uporaba finančnega vzvoda, - delovanje na različnih trgih.

• visoko tveganje, čeprav v resnici to pripisuje hedge skladom javnost ne pa stroka sama in kot bomo videli v nadaljevanju niso nič bolj tvegani kot druge investicije.

2.3 Nastanek in razvoj hedge skladov Ne glede, da so hedge skladi postali predmet posebne pozornosti s strani finančnih operaterjev in tiska šele v zadnjih letih, posebno pa leta 1993 zaradi izredno uspešnega poslovanja, le-ti v resnici delujejo že vrsto let. Trenutno imajo hedge skladi značilnosti, ki poudarjajo njihovo medsebojno raznolikost. Nekateri so celo izgubili prvotne značilne specifičnosti. Zato je še bolj pomembno opisati njihov nastanek in razvoj. Skozi leta so nekateri hedge skladi prevzeli čista nasprotja. Na kratko se bomo sprehodili skozi pomembnejše točke njihovega razvoja. Leta 1949 je Alfred Winslow Jones ustanovil družbo katero so kasneje proglasili za prvi zgodovinski hedge sklad. Prvotno so le redki razumeli preprostost delovanja njgovega

12

sklada. Znotraj konzervativnega investicijskega sistema je vključil nekrito prodajo in uporabo finančnega vzvoda, do takrat uporabljena le v špekulativne namene. V letu 1950 sta namreč ti dve operativni tehniki imeli naslednji namen: nekrita prodaja je bila uporabljena za izkoriščanje tržnih niš, ki jih je ponujal trg vrednostnih papirjev, medtem ko je bil finančni vzvod izkoriščen za povečanje naloženega kapitala in na ta način doseganje višjega profita. Istočasno so ostajali podvrženi večjemu tveganju izgube vloženega kapitala. Jonesov pristop je bil izven vseh tradicionalnih okvirjev. Kot prvi upravljavec vzajemnih skladov je vpeljal koncept »hedging« oziroma kritja, ki se je udejanjil s sestavo portfelja, v katerem je imel določen odstotek delnic prodanih z nekrito prodajo, z namenom doseči učinkovito naložbeno razporeditev, ki bi bila v stanju zagotoviti čimboljše kritje pred tveganjem možnosti padca trga vrednostnih papirjev. Z uporabo te metode za nadziranje tveganja padca trga vrednostnih papirjev, dobi Jones proste roke za razvijanje svoje spretnosti pri izbiranju delnic in z finanančnim vzvodom dosegati večjo razpoložljivost sredstev za investiranje v nove vrednostne papirje. Njegova strategija je torej temeljila na nakupu vrednostnih papirjev z nadpovprečnim potencialom rasti in na drugi strani se zaščititi pred tržnim nihanjem z nekrito prodajo. Jones za upravljavca uvede na uspešnost vezano 20% provizijo od donosa, s klavzulo, da bo vsaka predhodna izguba sklada morala biti poravnana pred izplačilom le-te. Vabljiva uspešnostna provizija je bila ena od glavnih razlogov, ki je privedla do rojstva pod istim imenom hedge sklad, tudi raznih drugih skladov, ki so bili zelo oddaljeni od Jonesovega modela. Dodatna novost je bilo tveganje soudeležbe lastnih sredstev v sklad. Pomembnost omenjenega prvega modela sklada je v tem, da še danes predstavlja vse osnovne značilnosti, ki naj bi jih hedge sklad imel:

- kritje pred tveganjem, - uporaba finančnega vzvoda, - na uspešnost vezano provizijo, - upravljavčeva soudeležba z lastnimi sredstvi.

Jonesov sklad je dosegel zavidljive rezultate: v letih 1960-1965 je ustvaril 325% donosnost v primerjavi z 225% donosnostjo v istem obdobju doseženih pri vzajemnih skladih in 83% donosnostjo delniškega indeksa S&P 500. Če upoštevamo desetletno obdobje 1955-1965, je bila donosnost vzajemnega sklada 670% (z že odšteto uspešnostno provizijo), v primerjavi z 358% donosnostjo drugih skladov in z 225% donosnostjo delniškega indeksa S&P 500 (Pichl 2001, 3). Na začetku 1966 leta je bila kategorija hedge skladov še vedno z enim predstavnikom na finančnem trgu. Vse se je spremenilo v istem letu z objavo članka v reviji Fortune, v katerem je bil prvič objavljen sklad z »čudnim« imenom hedge sklad, z upravljavcem Alfredom Jonesom in ki je dosegal višjo donosnost kot takrat legendarni vzajemni sklad Fidely Trend. Članek pritegne pozornost investitorjev in upravljavcev skladov: prve privabi visoka donosnost hedge skladov, ki bi jo lahko prišteli k svojemu portfelju, druge pa povečanje njihovih prihodkov na račun 20% uspešnostne provizije. Ni točnega podatka koliko hedge skladov je bilo ustanovljenih med letoma 1966-1969, govori se pa, da je bilo

13

več kot 140. Med prvimi upravljavci lahko omenimo Michael Steinhardta in Gorge Sorosa, ki sta še dandanes na čelu največjih družb za upravljanje hedge skladov. Trg naraste za 55% v letu 1967 kakor tudi v letu 1968 in novi upravljavci hedge skladov se začnejo zavedati kakšne težave in visoke stroške (v časovnem in finančnem smislu) predstavlja zavarovanje pred tveganjem portfelja z vrednostnimi papirji nekrite prodaje. To je bil razlog, da so številni hedge skladi začeli poslovati na finančnem trgu brez kritja: imeli so kot vzajemni skladi portfelj sestavljen samo iz dolgih pozicij (nakup delnic v pričakovanju povečanja njihove vrednosti), ampak so se predstavljali kot vzajemni skladi, da bi si lahko pridržali na uspešnost vezano provizijo. Neizkušeni upravljavci, željni lahkega zaslužka, so podcenili ali celo slabo razumeli pomen Jonesovega modela, ki je prav v kritičnih situacijah finančnega trga, pokazal svojo premoč. Skozi nekrito prodajo je pri padajočem trendu vrednostnih papirjev realiziral donos. V letih 1969 in 1970 je po dolgem pozitivnem obdobju finančni trg doživel krizo, katero neizkušeni upravljavci niso bili v stanju prebroditi. Kriza, ki pa nastopi med letoma 1973 in 1974 je še večja in hedge skladi izgubijo 70% kapitala. Hedge skladi so tako v letih od 1966 pa do 1974 prešli iz euforičnega obdobja na realna tla, preživeli pa so le izkušeni upravljavci. Po padcu leta 1974 je za hedge sklade zavladalo desetletno zatišje s strani tiska, ki je v šestdesetih letih pripomogel k naglemu razvoju le-teh. Ponovno so delovali v zatišju, kajti za investitorje niso bili več privlačni, tako, da je bilo v tem obdobju ustanovljenih zelo malo hedge skladov. Hedge skladi so ponovno pritegnili pozornost javnosti, ko je v letu 1986 bil objavljen nov članek. V njemu je bila navedena visoka donosnost sklada Tiger Fund Juliana Robertsona, s poudarkom na tem kako je uvedel leta 1985 nove finančne instrumente za kritje tveganja in izboljšal prvotni Jonesov model. Robertsonov model predstavlja razvoj klasičnega hedge sklada in sproži novo klasifikacijo, katero danes poznamo pod imenom globalni makro skladi. Predstavljajo visoko tvegane in donosne sklade, ki se gibljejo na vseh finančnih trgih in izkoriščajo makroekonomske spremembe v gospodarstvih. Zelo visoke minimalne vhodne investicije, dostopne le ožjemu krogu investitorjev in visoka uporaba finančnega vzvoda, privede do zelo visokega premoženja s katerim upravlja sklad (v rangu mlrd USD). Prav nasprotno pa tipičen Jonesov hedge sklad upravlja 60-100 milijonov USD, čigar filozofija je sposobnost in disciplina upravljavca pri vodenju ter istočasno imeti pod nadzorom tveganje celotnega portfelja. Skozi leta so se hedge skladi izpopolnjevali in danes je moč najti sklade, ki so specializirani na določenih področjih kot so: izbira delnic za nekrito prodajo, konvertibilna arbitraža, spajanja, prevzemi, delnice podjetij v težavah, itn. Trenutno hedge skladi počasi pridobivajo na prepoznavnosti s strani vlagateljev, zavedajoč se njihovih prednosti in slabosti. Niti propad sklada »Long Term Capital Management« leta 1998 ni prekinil zanimanja za hedge sklade. Zaupanje se je omajalo le v globalne makro sklade (predstavnik teh je bil tudi Long Term Capital Management), kateri se počasi umikajo. Razlog je v visokem tveganju investiranja na novo nastajajočih trgih in uporabe visokega finančnega vzvoda.

14

Še dandanes ni točnega podatka o številu hedge skladov in višine sredstev s katerim razpolagajo, saj so organizirani tako, da se jim ni potrebno ozirati na restriktivne zahteve institucij, ki nadzorujejo trgovanje z vrednostnimi papirji. Še težje pridemo do podatka kajti večina hedge skladov je ustanovljenih v »off-shore« območjih. Kakor navaja Il Sole 24 ore, 29.06.2001, po oceni specializiranih agencij naj bi bilo po svetu operativnih več kot 5.000 hedge skladov, ki naj bi upravljali z 1.000 mlrd USD kapitala.

15

3 ZNAČILNOSTI HEDGE SKLADOV 3.1 Upravljanje premoženja hedge skladov • Aktivno upravljanje Upravljavci hedge skladov dosežejo dodano vrednost z izkoriščanjem tržnih neučinkovitosti. Konkurenčno prednost gradijo na hitrem pridobivanju informacij, cenejšem dostopu do trga ter natančnih finančnih analizah o investicijskih priložnostih. Ker je za panogo značilno, da je približno 80% uspešnosti sklada odvisne od njegovega upravljavca in le 20% od tržnih gibanj (v primeru vzajemnih skladov je razmerje ravno obratno), je sposobnost upravljavca ključnega pomena za uspeh (Ineichen 2000, 59). • Absolutni donos Vzajemni skladi svojo uspešnost primerjajo s povprečjem na trgu in se tako osredotočajo na doseganje čim višje donosnosti glede na izbrani investicijski stil in s tem povezani borzni indeks – v primeru pozitivnih tržnih gibanj je njihov cilj dosegati nadpovprečno visoke donose, v obratnem primeru, ko cene vrednostnih papirjev padajo, pa skušajo zabeležiti čim manjšo izgubo. Hedge skladi, na drugi strani, pa imajo popolnoma drugačno politiko investiranja. Zasledujejo namreč absolutni, vedno konstantni donos, ne glede na zunanje dejavnike. Za cilj si postavijo določeno stopnjo donosa in nato poskusijo minimizirati tveganje ali pa si najprej postavijo ciljno raven tveganja in nato poskusijo doseči temu primeren čim višji donos (Hills 1996, 32). • Fleksibilnost pri izbiri trgov, finančnih produktov in tehnik investiranja Zaradi specifične pravne ureditve hedge skladi niso omejeni pri izbiri trgov, finančnih produktov in tehnik investiranja. Pri trgovanju poleg tradicionalnih oblik uporabljajo tudi izvedene finančne instrumente, investirajo lahko v manj likvidne naložbe in v vrednostne papirje, ki ne kotirajo na borzi, kombinirajo dolge in kratke pozicije, s pomočjo finančnega vzvoda pa izkoriščajo tuj kapital za doseganje višje donosnosti. Posamezen sklad sicer ne uporablja nujno vseh naštetih strateških konceptov, omogočajo pa mu zmanjšanje tržnega tveganja in vplivajo na vrednost premoženja. 3.2 Omejitve pri naložbah v hedge sklade VAN, ki razpolaga z največjo podatkovno bazo hedge skladov, nudi nazoren prikaz finančnih pogojev vseh skladov (Van Hedge Fund Advisors 2003):

16

TABELA 1: KARAKTERISTIKE HEDGE SKLADOV Karakteristika Aritmetična sredina Mediana Modus Minimalna investicija 630.729 USD 250.000 USD 250.000 USD Število potrebnih dni za vstop 34 12 12 Število potrebnih dni za izstop 29 4 4 Upravljalna provizija 1,3% 1,0% 1,0% Spodbujevalna provizija 16,7% 20% 20% (i) DA Sklad ima »hurdle rate« 18% Sklad ima »high water mark« 87% Upravljavec ima 500.000 USD lastnega denarja v skladu 79% Sklad ima lahko kratke pozicije 84% Sklad lahko uporablja finančni vzvod 72% Sklad uporablja derivate samo za zavarovanje tveganja, ali pa sploh ne 71% Vir: Van Hedge Fund Advisors (2003) 3.2.1 Upravljavci Zelo pomemben dejavnik hedge skladov so upravljavci, saj je v veliki meri od njihovih odločitev odvisen uspeh ali propad sklada. So izkušeni strokovnjaki, ki dolgo delujejo na finančnih trgih, katere privabi na uspešnost poslovanja vezana provizija in fleksibilni pogoji investiranja. Upravljavec ima sorazmerno veliko svobodo pri upravljanju hedge sklada, vendar je zelo previden pred večjim izpostavljanjem tveganju, saj je v igri njegov sloves. Torej bi ga bilo, težko pridobljenega, nesmiselno zapraviti z drznimi in nedovoljenimi dejanji. Da bi preprečili njihovo nemoralno poslovanje, 79% skladov (tabela 1) zavaruje to tveganje tako, da morajo tudi upravljavci kot partnerji investirati lastna denarna sredstva v sklad, največkrat 500.000 USD in s tem tudi sami prevzemajo funkcijo investitorja. Na kratko lahko navedemo katere so upravljavčeve kompetence:

- je pooblaščen za poslovanje v imenu sklada, - sam si lahko postavi okvirje delovanja pri opravljanju dejavnosti in tudi višino

uporabe finančnega vzvoda, - lahko sprejme ali zavrne nove investitorje in prekine poslovanje z že obstoječimi, - ni vezan na avtorizacijo družbenikov za nove naložbe ali odprodajo dela svojega

portfelja. 3.2.2 Preglednost poslovanja Odnos med upravljavci in investitorji je pogosto otežkočen iz razloga omejene preglednosti delovanja hedge skladov, še posebno v obdobjih nizke donosnosti. Informacije, ki jih dobi investitor o hedge skladih so zapisane na ponudbenih dokumentih, katere so namenjene le izbranim vlagateljem in so sledeče: globalni opis hedge sklada, predvideni cilji, višina provizij, faktorji tveganja, minimalna vstopna investicija,

17

minimalno obdobje investiranja, davčna politika in na koncu poglavitne informacije glede strategije investiranja upravljavca. Omenili smo že veliko svobodo, ki jo imajo upravljavci hedge skladov in zato je bistvenega pomena, da investitorji poznajo tveganje kateremu gredo naproti. Ponudbeni dokumenti nudijo ključne informacije, katere moramo upoštevati pred investiranjem v hedge sklade, ampak jih je v večini primerov premalo, da bi si investitor ustvaril jasno sliko. Za hedge sklade pa je značilna omejena preglednost njihovega poslovanja, ki pa gre v prid upravljavcev, saj tako ohranjajo konkurenčno prednost pred drugimi hedge skladi. Pravo nasprotje pa so vzajemni skladi, ki nudijo javno dostopne podatke o vrsti in velikosti naložb. 3.2.3 Minimalna investicija Ena od značilnosti, ki lahko pripišemo hedge skladom je ta, da imajo visoke vstopne minimalne investicije. Večina upravljavcev določi minimalne zneske v višini od 200.000 do 1.000.000 USD. V primeru globalnih makro hedge skladov pa se ta znesek lahko dvigne na več deset milijonov USD. Ta investicija lahko niha tekom življenskega cikla hedge sklada in se stopnjuje s približevanjem idealnemu številu vlagateljev. Kadar vlagatelj pristopi hedge skladu se mora zavedati, da za določeno obdobje ne bo razpolagal z določenim zneskom. Vsakdo, ki želi izstopiti iz sklada mora pravočasno napovedati namero (tabela 1), katera varira od 30 do 90 dni. Obstoj daljše časovne omejitve je v več razlogih:

- z namenom preprečevanja, da bi hedge skladi postali žrtev investitorjev na kratek termin, ki bi lahko destabilizirali upravljano premoženje,

- izogniti se administrativnim stroškom, ki jih lahko povzročijo frekventni vhodi in izhodi vložkov,

- omogočiti upravljavcu uresničitev dolgoročnih ciljev, - onemogočiti, da bi v negativnih obdobjih masovno umikali vložke in s tem še

poudarili krizo. Alternativne naložbe potrebujejo daljša časovna obdobja, da bi zaključili zastavljene projekte. Vezava vložkov služi investitorjem, da ne izstopijo v nepravem trenutku, po drugi strani pa puščajo vložke za daljša obdobja izpostavljene tveganju brez nadzora na finančnih trgih. V zadnjih letih pa se čuti trend nižanja minimalnega vložka in vse bolj se uveljavljajo skladi, ki so dostopni tudi povprečnim investitorjem. Pri tem gre predvsem za sklade hedge skladov, ki v povprečju zahtevajo le 2.000 USD minimalnega vložka (Jesenek 2003, 6). Glavne prednosti naložbe investitorja v sklad hedge skladov pred naložbo v posamezni hedge sklad so (McCrary 2002, 44-47):

- nižja minimalna investicija (posledica je večja dostopnost hedge skladov za povprečnega vlagatelja),

- boljša razpršenost premoženja in s tem nižje tveganje (posamezni hedge sklad naj ne bi predstavljal več kot 5% premoženja sklada skladov; premoženje sklada skladov pa sestavljajo hedge skladi, ki beležijo nizko medsebojno korelacijo),

18

- kvalitetnejši nadzor nad naložbami in hitrejši dostop do informacij (upravljavci sklada skladov so specializirani za nadzor nad naložbami v posamezni hedge sklad, imajo dostop do številnih informacij, izvajajo analize, se odločajo o primernosti posameznega hedge sklada v premoženju sklada skladov),

- ter večja likvidnost naložbe.

3.2.4 Provizija Pomemben dejavnik, ki ga moramo upoštevati preden se odločimo za naložbo v hedge sklad je provizija, katera je na splošno zelo visoka. Obstajajo v bistvu štiri, čeprav se dve zelo redko uporabljata:

- upravljalna, ki znaša med 1 in 3% vrednosti vseh sredstev v upravljanju sklada, - spodbujevalna v višini med 10 in 25%, običajno 20% realiziranega dobička sklada, - vstopna, katera se giblje okoli 1% vložka in - izstopna, v višini med 0,5 in 1% vložka.

Kot lahko opazimo je spodbujevalna provizija zelo visoka in je tista, ki karakterizira hedge sklade od ostalih skladov. Je velik motivator upravljavcev, katerega spodbuja k doseganju vedno boljših rezultatov, saj je njegov delež proporcionalno vezan na dobiček sklada. 3.2.5 »High Water Mark« V zvezi s provizijo za uspešnost sta se uveljavila dva varnostna ukrepa, ki vlagateljem služita za zaščito, saj je tovrstna provizija navadno relativno visoka in tako predstavlja pomemben strošek lastništva enote premoženja sklada. Prvi varnostni ukrep je »High water mark« in je najpogosteje uporabljen ukrep, kateri upravljavcem sklada prepoveduje izplačilo uspešnostne provizije, dokler vrednost enote premoženja sklada ne preseže zadnje najvišje zgodovinske vrednosti. V primeru negativnega poslovanja hedge sklada bo upravljavec obračunal provizijo za uspešnost šele tedaj, ko z novoustvarjenim premoženjem poravna celotno izgubo in preseže izhodiščni nivo premoženja. V nasprotnem primeru prejme le fiksni del provizije. Ta ukrep uporablja velika večina hedge skladov z namenom, da upravljavci tudi v kriznih obdobjih poslujejo gospodarno. Navidezno učinkovit varnostni ukrep ima tudi šibko točko. Upravljavec, ki doseže dobre rezultate v začetku leta in si tako zagotovi variabilni del provizije, je nato do konca leta nagnjen k manj tveganemu poslovanju. V nasprotnem primeru pa želi upravljavec s slabimi rezultati čim prej nadoknaditi izgubo in investira bolj tvegano. Liang (1999, 72-85) je dokazal, da »high water mark« kljub tej pomankljivosti vpliva pozitivno na donosnost sklada.

19

3.2.6 »Hurdle rate« Pri drugem ukrepu, imenovanem »hurdle rate«, gre za vnaprej določeno ciljno donosnost, ki jo mora hedge sklad v nekem obdobju preseči, da bi bili upravljavci upravičeni do provizije za uspešnost. Ciljna donosnost je navadno fiksno določena na ravni donosnosti državnih dolžniških vrednostnih papirjev, kot so zakladne menice in državne obveznice. V primeru, da zahtevana donosnost ni dosežena, upravljavec ni upravičen do variabilnega dela provizije. Zelo redki so hedge skladi z obema varnostnima ukrepoma, sicer pa se je v preteklosti za bolj uspešnega od obeh izkazal »high water mark« (Chandler 1998, 33). 3.3 Pravna podlaga hedge skladov • ZDA Koncept hedge skladov nastane in se razvije v ZDA, zato je njihova zakonodaja tista, katera se prva sooča s problematiko discipliniranja področja. Pravna določila, ki regulirajo delovanje investicijskih skladov v ZDA, so postala strožja po krizi v letu 1929. Takrat vlada naredi izjemo pri svojem tradicionalnem liberalnem pristopu, ko odredi stroga določila glede trženja in upravljanja finančnih storitev, še posebej tistih, ki so namenjene neprofesionalni investitorjem. Da ne bi bili podvrženi enakim omejitvam kakor vzajemni skladi, so se v ZDA hedge skladi organizirali kot komanditne družbe in v »off-shore« območjih kot naložbene korporacije. Kar se tiče pravne ureditve sta si družbi različni, na drugi strani pa uporabljata enake strategije. V ZDA zaposlen pri kakšni finančni ustanovi, npr. banki, zavarovalnici ali vzajemnem skladu, ki si ustvari dobro ime na osnovi dobrih rezultatov in s podporo vlagateljev, je tipičen bodoči upravljavec hedge sklada. Novopečeni podjetnik organizira svojo dejavnost v obliki komanditne družbe, ki je zasnovana kot zasebna investicijska družba, omejena na sto investitorjev. Ta pravna oblika mu omogoča upravljanje tujega premoženja na finančnem trgu, kljub temu, da ostane v stanju privatnega subjekta. Kdor vlaga v hedge sklad prevzame vlogo komanditista, upravljavec pa vlogo komplementarja in za poslovanje jamči z vsem svojim premoženjem. V zadnjih letih pa se vse pogosteje ustanavljajo skladi, katerih pravno-organizacijska oblika je družba z omejeno odgovornostjo, kjer tudi upravljavec za poslovanje sklada ne odgovarja s svojim premoženjem. Securities and Exchange Commission (v nadaljevanju SEC), ki sicer natančno predpisuje poslovanje investicijskih skladov, zelo omejeno posega v delovanje hedge skladov. Zaradi izkoriščanja posebnih določb v zakonih, kot so:

- Securities Act iz leta 1933, - Securities Exchange Act iz leta 1934, - Investment Company Act iz leta 1940, - Investment Advisors Act iz leta 1940,

ki opredeljujejo pristojnosti in naloge SEC, so hedge skladi izvzeti iz njenega strogega nadzora. SEC je zvezni organ, ustanovljen 1934 leta za voljo ameriškega kongresa, kot organ za nadzor finančnega trga. Zaradi hude krize iz leta 1929, kongres sprejme dva

20

zakona: Securities Act iz leta 1933 in Securities Exchange Act iz leta 1934. Cilji zakonov so bili, vrnit bančnemu sistemu trdnost in preglednost, ter moralnost zaposlenih v finančnem sektorju, ki morajo najprej delovati v korist investitorja. Za dosego teh ciljev in zagotovitev spoštovanja le-teh, ameriški kongres ob ustanovitvi SEC-a določi tri temeljne cilje: dosledno spoštovanje finančnih in ekonomski zakonov, nadzor nad integriteto trga in zaščita investitorja. • Evropa V Evropi imamo drugačno situacijo, saj imamo zaradi bolj restriktivne zakonodaje, neugodno okolje za poslovanje in s tem registriranih dosti manj hedge skladov v primerjavi z ZDA. Stroga določila evropskih direktiv o investicijskih skladih, poimenovanih »Undertaking For Collective Investments in Transferable Securities« (v nadaljevanju UCITS), natančno opredeljujejo in omejujejo delovanje investicijskih skladov. Določila UCITS-a prepovedujejo nekrito prodajo, delež manj likvidnih sredstev je lahko le 10% in uporaba derivatov je dovoljena le za zavarovanje tveganja. V skladu s poročilom EuroHedge (HedgeWorld 2004) je premoženje evropskih hedge skladov v letu 2001 predstavljalo 11% (64 mlrd USD) vseh sredstev v upravljanju hedge skladov, stopnja rasti le-teh pa je znašala 40%, pri čemer so največji delež hitri rasti prispevali individualni investitorji. Za ustanovitev hedge sklada moramo dodatno upoštevati še zakonodajo posameznih članic Evropske unije, ki je lahko manj naklonjena ali v primeru Luksemburga in Irske nekoliko bolj liberalna. Z odlokom št. 228 Ministrstva za finance dne 24.05.1999 je italijanska vlada omogočila oblikovanje »Societa di Gestione del Risparmio« (Družba za upravljanje prihrankov), katera lahko upravlja »špekulativne« sklade. Tu gre za sklade, čigar premoženje je vloženo v naložbe, ki se razlikujejo od naložb vzajemnih skladov. Namen te odredbe je bil povečati raznolikost naložbenih možnosti. To je bil temelj oblikovanja prvih hedge skladov v Italiji. Trenutno italijanska zakonodaja določa minimalno vstopno višino naložbe, ki znaša 1 mio EUR in dovoljuje udeležbo samo institucionalnim investitorjem ter ožjemu krogu posameznikov, kateri razpolagajo z večjim kapitalom. Tako naj bi zaščitili ekonomsko stabilnost majhnega varčevalca, ki bi se lahko vključil v sklad pritegnjen s strani visoke donosnosti v ugodnih trenutkih in tako zanemaril tveganje. V Nemčiji so se finančni posredniki znašli z izdajo indeksnih obveznic, vezanih na določen indeks hedge skladov. Tako lahko imetniki sodelujejo pri rasti premoženja hedge skladov, po enem letu lastništva pa so tudi oproščeni davka na kapitalski dobiček. V Franciji je dovoljeno le investiranje v »off-shore« hedge sklade (Lhabitant 2002, 34-39). • »Off-shore« območja Upravljavci vidijo prednosti ustanovitve hedge skladov v območjih z ohlapnejšo zakonodajo. Pomembnejša »off-shore« območja so Bermudski otoki, Bahamski otoki, Kajmanski otoki, Britanski deviški otoki in Nizozemski Antili. Gre za države z majhnim

21

teritorialnim ozemljem, brez večjih naravnih virov, ki z namenom razvoja svoje ekonomije, uredijo privlačno zakonsko in ekonomsko okolje za ustanovitev mednarodnih družb. »Off-shore« območje ima običajno dobro politično, ekonomsko in davčno stabilnost, visoko konvertibilnost lastne valute, predvsem visoko profesionalne finančne in bančne storitve ter urejene transportne in telekomunikacijske povezave. Te značilnosti, katere lahko definiramo kot osnovne za »off-shore« območje, služijo investitorju kot zagotovilo pred morebitno politično destabilizacijo in finančno krizo, ki bi ogrozile stabilnost njegove naložbe. Tudi v Evropi so prisotna taka območja, katera so postala pravi finančni centri po oblikovanju Evropske ekonomske unije. Brez dvoma je najbolj razvito območje Luksemburg kateremu hitro sledi Irska. Lahko rečemo, da naložbeniki iščejo na eni strani več informacij s strani upravljavcev hedge skladov oziroma preglednejšo ureditev in na drugi strani maksimizacijo donosa, tako, da stremijo za skladi situiranimi v krajih z minimalno davčno obremenitvijo. Zahtevi sta nezdružljivi, saj je nižja obdavčitev olajšana zakonskih obvez in posledično je manj informacijskih obvez. Za upravljavca torej postane vitalnega pomena izbira lokalizacije hedge sklada in v njej veljavna zakonodaja. Tehnologija omogoča upravljavcu večjo fleksibilnost pri izbiri kraja ustanovitve sedeža svojega poslovanja, saj »industrija« hedge skladov enostavno potrebuje denar in informacije. Hedge sklad lahko ustanovimo kjerkoli in ga upravljamo z drugega konca sveta.

22

4 NALOŽBENE TEHNIKE Upravljavci hedge skladov imajo na razpolago različne naložbene tehnike, katere tradicionalnim investicijsim skladom je zakonsko prepovedano uporabljati. Naložbene tehnike omogočajo oblikovanje različnih naložbenih strategij, ki jih upravljavec uporablja za doseganje višje donosnosti in tudi za izgradnjo boljšega kritja pred tveganjem na finačnem trgu. Najbolj uporabljene tehnike so: finančni vzvod, nekrita prodaja, zavarovanje pozicij, arbitraža in izvedeni finančni instrumenti. 4.1 Finančni vzvod S pomočjo finančnega vzvoda lahko povečamo količino razpoložljivega investiranega kapitala, tako, da si izposodimo sredstva. Višino uporabe finančnega vzvoda dobimo tako, da primerjamo količino vloženih sredstev z lastnimi sredstvi. Višje zadolževanje je lahko dvorezno, saj po eni strani omogoča upravljavcu povečevanje donosnosti svojih odločitev, v primeru napačih naložb pa mora uterpeti poleg stroškov obresti najetega posojila še dvojno izgubo in sicer izgubo pri svojem ter najetim kapitalom. Torej uporaba finančnega vzvoda privede k povečanju izida, tako v pozitivno kot v negativno smer. Dokler je donosnost hedge sklada višja od obresti tujega kapitala, se z vsako dodatno enoto tujega kapitala poviša donosnost lastnega kapitala sklada. Pomembno je, da se finančni vzvod uporablja zelo previdno, saj lahko deluje kot multiplikator. V primeru zgrešene naložbe, visoka uporaba le-tega lahko kot v primeru sklada LTCM privede do propada sklada. Višina uporabe finančnega vzvoda posameznega hedge sklada je odvisna od uporabe različnih strategij in končne odločitve upravljavca, vendar vsaka strategija ima svojo optimalno višino uporabe. V skladu s poročilom Van Money Manager Research (Van Hedge Fund Advisors 2003) je konec leta 2002, kar 73% hedge skladov uporabljalo finančni vzvod, toda le 27,9% od njih je imelo razmerje med celotnim investiranim kapitalom in čisto vrednostjo premoženja sklada večje od 2:1. Čeprav bi iz primera sklada LTCM lahko sklepali, da hedge skladi prekomerno uporabljajo finančni vzvod, je to prej izjema kot pravilo. Povprečna stopnja uporabe finančnega vzvoda se giblje okoli dvokratnika, a doseže tudi 150-kratnik čiste vrednosti premoženja sklada. 4.2 Nekrita prodaja Transakcija pri nekriti prodaji poteka tako, da si upravljavec najprej sposodi pri finančnem posredniku določeno število delnic za katere predvideva, da je njihova cena višja od realne. Po opravljenem prvem koraku jih proda na trgu, dobi določeno vsoto, ki jo deponira na račun finančnega posrednika, kateremu služijo kot jamstvo pred možnostjo spremembe vrednosti delnice. Na tem računu se vezana sredstva obrestujejo po določeni obrestni meri, od katere si finančni posrednik odtegne delež za svojo storitev. Če so ocene upravljavca

23

pravilne, se bo njihova cena približala realni. Nato bo upravljavec na trgu ponovno odkupil delnice po nižji ceni, jih vrnil lastniku in s tem realiziral želeni dobiček. Prej omenjeni finančni posredniki so večinoma banke, borznoposredniške hiše, pokojninski in vzajemni skladi, kateri imajo zakonsko prepoved uporabe nekrite prodaje. Glavni cilj nekrite prodaje je omogočiti nevtralnost hedge skladov pred tržnim tveganjem, saj lahko tudi ob padajočem trendu finančnega trga realizira donos. 4.3 Varovanje pred tveganjem Tveganja, ki se navezujejo na uporabo različnih strategij hedge skladov so tržno tveganje, kreditno tveganje, likvidno tveganje, tveganje spremembe obrestne mere itn.: - tržno tveganje je povezano z izgubami, ki lahko nastanejo v povezavi s spremembo

variabilnih delov trga. Pogosto hedge skladi omejijo tovrstno tveganje, to pa lahko kljub temu zmede upravljavca, v primeru rastočega trga, pri varni izibiri vrednostnega papirja, saj je zelo pomembno izbrati pravi trenutek za prodajo ali nakup.

- kreditno tveganje je v zvezi z izgubami povezanimi s poslabšanjem sposobnosti uresničevanja obveznosti s strani subjektov v katere je sklad investiral,

- likvidno tveganje se pojavi kadar se želi določen hedge sklad umakniti iz določene pozicije, vendar mu je to onemogočeno brez dodatnih stroškov, zaradi skromne likvidnosti trga.

Moramo opozoriti, da so ta tveganja najpogostejša, ki lahko doletijo hedge sklade, vendar niso edina. Skladov portfelj je lahko izpostavljen še dodatnim tveganjem, ki so manj poznana, vendar prav tako nevarna. S kombinacijo izvedenih finančnih instrumentov in uporabe nekrite prodaje je mogoče nevtralizirati vsa tveganja, hedge skladi pa se najpogosteje zaščitijo pred tržnim tveganjem.

4.4 Arbitraža Z arbitražo upravljavci izkoriščajo trenutne disparitete na različnih trgih, npr. vidijo, da je ena deviza na določenem trgu relativno poceni na drugih pa nekoliko dražja in zato kupujejo tam kjer je poceni ter prodajo tam kjer je dražja. Pri arbitraži teoretično ni rizika, ker poznajo ceno na obeh trgih, vendar pa riziko v resnici obstaja, saj se te kotacije zelo hitro spreminjajo in od trenutka, ko mi kupimo pa do trenutka, ko prodamo, je tečaj lahko že spremenjen. Torej, ko upravljavec zazna nesorazmerje med cenami dveh povezanih naložb, lahko z določeno kombinacijo nasprotnih si naložb izniči tržno komponento in tako ne glede na dogajanje na trgu realizira dobiček. Tako finančniki s svojim delovanjem ponovno izpostavijo ravnovesje. Ker tukaj govorimo o zelo majhnih odstopanjih bi bil donos zelo majhen brez uporabe tujega kapitala oziroma finančnega vzvoda.

24

4.5 Izvedeni finančni instrumenti Kot že večkrat povedano hedge skladi niso omejeni pri svojih naložbah, zato je čisto običajno, da investirajo v izvedene finančne instrumente. Najpogosteje so to terminske pogodbe in opcije za katere je značilno, da sta njihova donosnost in tveganje odvisna od neke druge naložbe iz katere sta izvedeni (Mramor 1993, 131). Terminski posli so tisti pri katerih preteče določen čas od sklenitve pogodbe pa do izvršitve. Ta čas je lahko od najmanj treh dneh pa do nekaj let, vendar je običajno najbolj pogosto obdobje nekaj mesecev. Razlikujemo standardizirane in nestandardizirane terminske pogodbe, pri čemer so standardizirane tiste, pri katerih je določena vrednost pogodbenega zneska ter dospelost. Te pogodbe se sklepajo na terminski borzi, torej na organiziranem trgu, kar pomeni, da je stranka v poslu vedno kakšna klirinška hiša, borzna ustanova in ne podjetje, fizična oseba ali banka. Značilno je tudi, da se pogodbe sklepajo praviloma preko borznih posrednikov. Riziko neizpolnitve pogodbe pa je zaradi mehanizma, ki velja pri sklenitvi, zelo majhen, saj vplačamo začetno kritje v višini določenega odstotka vrednosti pogodbe, ki preprečuje, da bi odstopili od pogodbe. Tako pogodbo lahko predčasno prekinemo tako, da jo prodamo, težava je le v povpraševanju le-teh (Zbašnik 2001, 129-134). Opcije so vrednostni papirji, ki lastniku le-teh omogočajo, ne pa nalagajo, da v nekem časovnem razmaku ali na določen datum, realizirajo nakup oziroma prodajo naložb in predmetov tekoče potrošnje po določeni ceni (Mramor 1993, 131).

25

5 STRATEGIJE INVESTIRANJA Strategije uporabljene s strani hedge skladov so številčne, zato je njihova klasifikacija zelo zapletena. Opozoriti moramo na dejstvo, da hedge sklade težko opredelimo v posamezno kategorijo, saj lahko hkrati uporabljajo več različnih strategij. Določene strategije hedge skladi uporabljajo bolj pogosto zaradi lažje aplikacije in tudi zaradi pretekle uspešnosti pri uporabi le-teh. V literaturi je mogoče zaslediti ogromno različnih klasifikacij strategij, ki vsaka po svoje poskušajo zajeti vse različice hedge skladov in jih sistematično uvrstiti v eno od skupin strategij. Tako so posamezne klasifikacije različno popolne, iste strategije so različno poimenovane, nekateri avtorji posamezne strategije delijo še bolj natančno v različne podstrategije ipd. Kljub razlikam med njimi večina avtorjev priznava tri osnovne kategorije hedge skladov: 1. Strategije relativne vrednosti: zanje je v literaturi moč zaslediti tudi izraz arbitražne

strategije (Lhabitant 2002, 60). 2. Dogodkovne strategije. 3. Strategije dolgih/kratkih pozicij. Opisano razvrstitev upoštevajo tudi organizacije, ki sodijo med največje ponudnike podatkov o hedge skladih: VAN, TASS, Hedge Funds Research (v nadaljevanju HFR) in Managed Account Reports. Lhabitant (2002, 60) in nekateri drugi avtorji navajajo tudi četrto kategorijo, kamor naj bi se uvrščale usmeritvene strategije, a je ponudniki podatkov na priznavajo in preostale strategije umeščajo v kategorijo strategij dolgih/kratkih pozicij. V diplomskem delu je zaradi dostopnosti do natančnih podatkov predstavljena klasifikacija strategij po Ineichenu (2003, 181), ki se v svoji klasifikaciji pri prvi in drugi kategoriji ne razlikuje od Lhabitanta, medtem, ko pa tretjo kategorijo strategij imenuje oportunistična v katero zajema: - strategijo dolgih/kratkih pozicij, - sektorsko strategijo, - makro strategijo, - strategijo nekrite prodaje in - strategijo investiranja na porajajoče se trge. 5.1 Strategije relativne vrednosti Hedge skladi, ki uporabljajo to strategijo si zastavijo cilj pridobivanja donosa neodvisno od gibanja trga. To ne pomeni, da pride do popolnega izničevanja tveganja, saj je s kombinacijo dolgih in kratkih pozicij medsebojno povezanih naložb sicer mogoče izničiti ali vsaj omejiti tržno tveganje, vendar ti vrednostni papirji vsebujejo tudi ostale oblike tveganj, kot so tveganje spremembe obrestne mere.

26

Torej strategije relativne vrednosti izkoriščajo nesorazmerja v cenah medsebojno povezanih ali visoko koreliranih vrednostnih papirjev. Dobiček je realiziran, ko se relativno cenovno nesorazmerje povrne na ocenjeno ravnotežno raven. K tej kategoriji spadajo: - konvertibilna arbitraža, - arbitraža s finančnimi instrumenti stalnega donosa, - tržno nevtralna strategija. Investicijsko priložnost v primeru konvertibilne arbitraže predstavlja relativno cenovno nesorazmerje med podjetniškimi zamenljivimi obveznicami1 in delnicami, za katere se le-te lahko zamenjajo. Arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom pa omogoča izkoriščanje nesorazmerij med cenami dolžniških vrednostnih papirjev (državne in podjetniške obveznice, hipotekarni vrednostni papirji, zakladne menice,…), ki izkazujejo visoko stopnjo soodvisnosti. Premoženje hedge skladov, ki uporabljajo prvi dve strategiji relativne vrednosti, je le delno zavarovano pred tržnim tveganjem. Strategiji sta v razmerah medvedjega trga pretežno kratki, v razmerah bikovskega trga pa pretežno dolgi. V obeh primerih premoženje sklada ostaja izpostavljeno določeni stopnji tržnega tveganja, zato v primeru konvertibilne arbitraže in arbitraže s finančnimi instrumenti s stalnim donosom ne moremo govoriti o tržno nevtralni strategiji2 (Nicholas 1999, 120-129). Statistična arbitraža je tržno nevtralna alternativna naložbena strategija, ki izkorišča tržne neučinkovitosti na delniškem trgu oziroma relativna cenovna nesorazmerja pri delnicah, katerih donosnosti so medsebojno povezane. Strategija narekuje sestavo premoženja iz enakih vrednosti naložb v podcenjene in precenjene delnice. Z doseganjem ravnotežja med dolgimi in kratkimi pozicijami upravljavec izolira premoženje sklada pred nenadnimi preobrati v gibanju trenda na delniških trgih, posledica česar je, da donosnosti strategije izkazujejo relativno stabilnost (Ineichen 2003, 236-239). Kljub uporabi različnih naložbenih tehnik za zavarovanje premoženja sklada pred nepričakovanimi spremembami trendov na finančnih trgih, pa so hedge skladi pri opisanih naložbenih strategijah izpostavljeni naslednjim dodatnim tveganjem (Mitchell and Pulvino 2000, 7-11): - tveganje nadpovprečne zadolženosti skladov, ki uporabljajo arbitražne strategije, saj je

razmerje med celotnim investiranim kapitalom in čisto vrednostjo premoženja sklada v primeru konvertibilne arbitraže v povprečju večje od 10:1, v primeru arbitraže s finančnimi instrumenti s stalnim donosom pa se omenjeno razmerje giblje v razponu med 20:1 in 30:1 (McCrary 2002, 39);

- tveganje napačne ocene ravnovesnega relativnega cenovnega sorazmerja vrednostnih papirjev;

1 Podjetniške zamenljive obveznice dajejo lastniku možnost njihove zamenjave v določeno število delnic istega podjetja. Lastnik lahko zahteva zamenjavo kadarkoli v času pred njihovo zapadlostjo ali odpoklicem. Gre za hibridne vrednostne papirje, ki izkazujejo značilnosti tako dolžniških kot tudi lastniških vrednostnih papirjev. 2 Naložbena strategija je tržno nevtralna, ko premoženje sklada omogoča doseganje konstantnih donosov tako v času padanja kot tudi v času naraščanja cen delnic. Cilj strategije predstavlja izničevanje izpostavljenosti premoženja sklada tržnemu tveganju s hkratnim zavzemanjem enakih vrednosti dolgih in kratkih pozicij.

27

- tveganje napačno ocenjene smeri gibanja cenovnega neravnotežja; - tveganje spremembe obrestne mere v primeru dolžniških vrednostnih papirjev; - tveganje ustreznega izbora delnic v primeru statistične arbitraže. Hedge skladi, ki uporabljajo navedene naložbene strategije, so primerni za investitorje, ki zasledujejo cilj zmerne in stabilne donosnosti vloženih sredstev z nizko korelacijo z gibanji na delniških trgih (Ineichen 2003, 203). To je razvidno tudi iz tabele 2. TABELA 2: NEKATERE LASTNOSTI STRATEGIJ RELATIVNE VREDNOSTI

Alternativna naložbena strategija Donosnost Tveganje Korelacija z

delniškimi trgi Finančni vzvod

Konvertibilna arbitraža Srednja Nizko Srednja Visok Arbitraža s finančnimi instrumenti stalnega donosa Nizka Nizko Nizka Visok

Tržno nevtralna Srednja Nizko Nizka Srednji Vir: Ineichen (2003, 200) 5.2 Dogodkovne strategije Izraz »pogojene z dogodkom« se nanaša na dolgoročno naravnane strategije, osredotočene na različne spremembe v posameznih podjetjih, ki jih ustvarjajo podjetja sama ali pa na njih le reagirajo. Donosnost je v tem primeru odvisna predvsem od hitrosti reagiranja upravljavca na spremembe in verjetnosti, da določen dogodek dejansko nastopi (Crerend 1998, 9). Z dogodkom pogojeno investiranje se dalje deli v dve strategiji: - arbitraža združitve/tveganja - in strategija investiranja v vrednostne papirje podjetij v težavah. Hedge skladi s strategijo vrednostnih papirjev podjetij v težavah investirajo v obveznice, delnice, terjatve, bančne kredite, hipoteke ipd. podjetij, ki se nahajajo v finančnih oziroma operativnih težavah. Skladi profitirajo na račun strahu ali napačne ocene položaja podjetja ostalih investitorjev, saj le redki analitiki razpolagajo z ustreznimi informacijami. Ostali tržni udeleženci navadno tudi hitro prodajo vrednostni papir, s katerim so že realizirali izgubo. Mnogo institucionalnih investitorjev ne sme posedovati problematičnih vrednostnih papirjev, nekateri investitorji niso nagnjeni k špekulativni naložbi in raje investirajo sredstva kam drugam ipd. Upravljavci investirajo v dve različici cenovnih nesorazmerij. Pri prvi gre za izkoriščanje nepravilne ocene vrednosti podjetja, ki se odraža na vrednostnem papirju, pri drugem primeru pa za izkoriščanje relativnih nesorazmerij med cenami različnih vrednostnih papirjev istega podjetja (Ineichen 2000, 36). Dalje se skladi med seboj razlikujejo tudi glede na to, ali sledijo aktivni ali pasivni politiki investiranja. V primeru aktivnega pristopa sodelujejo v procesu nadzora restrukturiranja oziroma refinanciranja podjetja ali pa celo prevzamejo vlogo izvrševalca sprememb. Tak pristop je značilen predvsem za tiste sklade, ki se osredotočajo na podjetja z operativnimi težavami. V primeru pasivnega pristopa pa samo investirajo v premoženje takega podjetja na podlagi natančne analize in tako čakajo na porast tečajev delnic (Hills 1996, 98). Večina skladov s problematičnimi vrednostnimi papirji investira le v dolge pozicije,

28

nekateri pa se zavarujejo pred tveganjem s kratkimi pozicijami istega podjetja (npr. dolga pozicija v delnicah, kratka v obveznicah)(Weber 1999, 93). Arbitraža združitve/tveganja temelji na spremembah vrednosti podjetij v primeru združitve podjetij ali prevzema. Po oznanitvi prevzema cene delnic prevzetega podjetja praviloma narastejo, na drugi strani pa cene delnic prevzemajočega podjetja padejo (Lake 1999, 17). Ker skladi tako kot ostali udeleženci trga ne razpolagajo z notranjimi informacijami, izvedo za predvideni prevzem šele takrat, ko cene obeh podjetij že vsebujejo novico. Zaradi tveganja, da do prevzema ne bo prišlo, kotira cena potencialno prevzetega podjetja običajno tik pod nivojem napovedane nakupne cene. Ta razpon je tehnično opredeljen kot procentualna razlika med napovedano odkupno ceno in tržno vrednostjo tega podjetja ob koncu trgovalnega dneva. Upravljavec sklada želi izkorstiti prav to razliko, zato oblikuje portfelj iz dolgih pozicij potencialno prevzetega podjetja in kratkih pozicij prevzemajočega podjetja. Po odštetju stroškov transakcije si zagotovi stalen donos. Bistvo te strategije je v zaupanju upravljavcu sklada, da zna bolje oceniti tveganje propada prevzema kot ostali tržni udeleženci (Pichl 2001, 45). Pomembna pozitivna lastnost dogodkovnih strategij je, da so donosnosti le-teh, kljub nekoliko višjem tveganju, relativno stabilne v različnih gospodarskih pogojih (tabela 3). Priložnost za visoke, tveganju prilagojene donosnosti, se namreč pojavljajo tudi, ko tržni indeksi padajo, saj je v obdobju recesije več podjetij v finančnih težavah, več jih je na robu stečaja ali pa so že v stečajnem postopku. TABELA 3: NEKATERE LASTNOSTI DOGODKOVNIH STRATEGIJ



Strategija investiranja v vrednostne papirje podjetij v težavah

Visoka Srednje Srednja Nizek

Arbitraža združitve/tveganja Srednja Nizko Srednja Srednji Vir: Ineichen (2003, 252) 5.3 Oportunistične strategije Z razliko od prvih dveh strategij, kateri skušata minimizirati tržno tveganje in s pomočjo izkušenih upravljavcev oblikovati donosen portfelj, temeljijo oportunistične strategije na predvidevanju gibanja trga vrednostnih papirjev. Tako dosegajo donosnost na podlagi pravilne napovedi gibanja opazovanih spremenljivk. Čeprav pomen oportunističnih strategij glede na celoten obseg premoženja, ki ga upravljajo hedge skladi, zaradi njihovega visokega tveganja (tabela 4), upada, pa imajo le-te še vedno največji tržni delež med vsemi alternativni naložbenimi strategijami. Ineichen (2003, 286-361) v zadnjo kategorijo alternativnih naložbenih strategij uvršča: strategije dolgih/kratkih pozicij, sektorsko strategijo, makro strategijo, strategijo nekrite prodaje in strategijo investiranja na porajajoče se trge.

29

TABELA 4: NEKATERE LASTNOSTI OPORTUNISTIČNIH STRATEGIJ



Strategije dolgih/kratkih pozicij Visoka Srednje Visoka Srednji

Sektorska strategija Visoka Visoko Visoka Nizek Makro strategija Visoka Visoko Srednja Srednji Strategija nekrite prodaje Nizka Visoko Negativna Srednji Strategija investiranja na porajajoče se trge Visoka Visoko Visoka Nizek

Vir: Ineichen (2003, 288) 5.3.1 Strategije dolgih/kratkih pozicij Strategije dolgih/kratkih pozicij lahko ločimo v dve podskupini: strategije zavarovanja lastniškega kapitala in strategije brez zavarovanja lastniškega kapitala. Prve so ostale zveste stari strukturi in imajo strukturo premoženja sestavljeno iz dolgih pozicij, pri kateri si po potrebi pomagajo s finančnim vzvodom in kratke pozicije, ki služijo kot zaščita pred tveganjem upadanja trga. Druga podskupina je nastala v obdobju bikovskega trga in uporablja podoben pristop kot tradicionalni skladi, ki se bazirajo na dolgih pozicijah. Večina teh skladov si pusti možnost uporabe različnih stopenj finančnega vzvoda in včasih tudi nekrito prodajo delnic. Obe strategiji sta v osnovi koncentrirani na selekciji delnic. Z razliko, da ena delno krije tržno tveganje dolgih pozicij z nekrito prodajo, medtem, ko se druga odreče kratkim pozicijam. 5.3.2 Sektorska strategija S sektorsko strategijo se upravljavci hedge skladov specializirajo na določen sektor gospodarstva kot so: biotehnologija, farmacija, energetika, zdravstvo, informacijska tehnologija, mediji, nepremičnine, itn. Investicije se usmerja v nadpovprečno perspektivna podjetja, ki dosegajo višje stopnje rasti kot znaša splošna gospodarska rast. Izpostavljenost tržnemu tveganju pa lahko omejijo z nekrito prodajo delnic podobnih podjetij. Slabost strategije predstavlja predvsem povečano tveganje naložb v majhne sektorje, kjer obstaja nevarnost, da bodo podjetja prizadeli podobni dogodki v istem obdobju, kar pomeni visoko stopnjo korelacije donosnosti investicij. Majhen sektor pa navadno tudi ne omogoča želene razpršitve premoženja sklada. Uspeh sklada je odvisen od pravilne ocene dinamike posameznega sektorja in identificiranja najbolj perspektivnih podjetij.

30

5.3.3 Makro strategija Hedge skladi z makro naložbeno strategijo razpolagajo z veliko količino kapitala, ki lahko celo vpliva na gibanje določenega trga. Pogosto so deležni medijske pozornosti saj lahko ustvarijo velik dobiček ali izgubo. Ime strategije izvira iz njihove globalne narave investiranja. Kadar hedge skladi, kateri uporabljajo strategije kratkih in dolgih pozicij postanejo preveliki, da bi lahko učinkovito investirali celotno premoženje na omejenem trgu se pogosto preoblikujejo v sklade, ki uporabljajo makro strategijo, ter začnejo delovati na večjih, bolj likvidnih trgih (Blum 1997, 19). Strategije temeljijo na makroekonomski analizi pomembnih političnih dogodkov in gospodarskega razvoja, pri čemer niso specializirani glede izbire trgov in oblik naložb, ampak se prilagajajo tržnim razmeram. Njihov cilj je ugotoviti pomembna neravnotežja, ki lahko vplivajo na spremembe cen finančnih instrumentov, kot so obrestne mere in devizni tečaji (navadno se na take dogodke odzovejo tudi kapitalski trgi, npr. s spremembo cen delnic). Skladi se ne zavarujejo pred tveganjem uresničitve takih dogodkov, ampak »stavijo« na predvidene spremembe. Portfelj naložb sestavijo tako, da je strategija donosna v primeru uresničitve dogodka. Uspeh upravljavcev sklada ni toliko odvisen od pravilne analize in napovedi posebnih dogodkov, ampak predvsem od pravilne ocene dinamike dogodkov in reakcije finančnih trgov na le-te. Upravljavce zanimajo manjše spremembe, ki jih drugi tržni udeleženci ne opazijo ali pa napačno ocenijo njihovo velikost in pomen. Da bi zaznali te trende, postopajo upravljavci po določenem vrstnem redu. Najprej poiščejo naložbe, katerih trenutno razmerje med donosnostjo in tveganjem je bolj ugodno kot v preteklosti, v naslednjem koraku pa s pomočjo poglobljene analize poiščejo faktorje, ki so povzročili to nesorazmerje. V primerjavi z ostalimi hedge skladi, so omenjeni nadpovprečno izpostavljeni tržnemu tveganju. Poglavitni problem te strategije je njihova velikost, saj so pogosto omejeni pri trgovanju z določenimi finančnimi produkti, še posebej derivativi. Ko na primer upravljavci izvedejo nekrito prodajo, zaradi velikosti transakcije izrazito povečajo ponudbo vrednostnega papirja na trgu in vplivajo na padec njegove cene. Tako morajo tudi sami prodati določen delež papirjev po nižji ceni od prvotne. Po številu skladov predstavljajo le štiri odstotni delež v panogi, glede na volumen premoženja, ki ga upravljajo, pa precej večji, petnajst odstotni delež. 5.3.4 Strategija nekrite prodaje Premoženje hedge sklada, ki uporablja strategijo nekrite prodaje kot izključno naložbeno strategijo, sestavljajo le kratke pozicije3. Skladi s strategijo nekrite prodaje ali skladi kratkih pozicij dosegajo pozitivne donosnosti v času padanja vrednosti delnic na kapitalskih trgih. Upravljavci s pomočjo analitičnih metod odkrivajo precenjene delnice, ki jih nato nekrito prodajo in realizirajo pozitiven donos v primeru pravilnega vrednotenja vrednostnih papirjev.

3 Za premoženje sklada, ki ga sestavljajo le kratke pozicije, se je v literaturi uveljavilo poimenovanje alternativno premoženje (Staley 1997, 5).

31

Med pomankljivosti strategije nekrite prodaje se uvršča njena nizka ali celo negativna donosnost v obdobjih naraščajočih indeksov, saj premoženje sklada ni zavarovano pred spremembo tržnega trenda. Upravljavci tudi konsistentno izvajajo prezgodnjo prodajo vrednostnih papirjev in ostajajo neuspešni pri ocenjevanju časovnega trenutka padca vrednosti tržnih indeksov (Ineichen 2003, 334-337). 5.3.5 Strategije investiranja na porajajoče se trge Skladi s strategijo investiranja na porajajoče se trge usmerjajo svoja finančna sredstva na razvijajoče se finančne trge, med katere sodijo trgi Vzhodne Evrope, Azije, Afrike in Latinske Amerike. Zaradi visoke stopnje nelikvidnosti že tako majhnega nabora različnih finančnih instrumentov, slabe tržne infrastrukture, politične in gospodarske nestanovitnosti ter informacijskih omejitev, porajajoči se trgi za investitorja predstavljajo visoko tvegano, a investicijsko privlačno okolje. Ker so informacije redke, uspešnost strategije določa dejanska prisotnost sklada na porajajočih se trgih. Upravljavci le težko ustvarijo informacijsko prednost, ki jim omogoča izkoriščanje številnih cenovnih neravnotežij. Za strategijo so predvsem značilne dolge pozicije v podcenjene lastniške vrednostne papirje. Zaradi pomanjkanja primernih finančnih instrumentov in omejitev v zvezi z izvajanjem nekrite prodaje, se skladi težko zavarujejo pred tržnim tveganjem. Tveganje upravljavci nadzirajo z razpršitvijo naložb v različna podjetja, različne panoge in tudi na različne trge (Nicholas 1999, 210-215).

32

6 PREDNOSTI IN SLABOSTI INVESTIRANJA V HEDGE SKLADE Pomembno je, da investitor pozna tako pozitivne kot negativne učinke investiranja v hedge sklade in nato sam oceni, ali je pripravljen investirati v to alternativno obliko naložbe. Zato je to poglavje namenjeno povzetku vseh prednosti in slabosti panoge. 6.1 Prednosti Empirični testi so pokazali, da dosegajo v primerjavi s tradicionalnimi naložbami boljše razmerje med donosnostjo in tveganjem, še posebej v obdobjih manj stabilnih trgov vrednostnih papirjev. Še bolj kot za samostojno naložbo pa so hedge skladi primerni za razpršitev portfelja, saj zaradi nizke korelacije s tradicionalnimi naložbami povečajo učinkovitost portfelja. V nadaljevanju sledijo še ostale prednosti. 6.1.1 Dostop do novih strategij Posamezni investitorji so omejeni pri uporabi tako kompleksnih tehnik in strategij investiranja, kot so značilni za hedge sklade. Za takšno investiranje so namreč potrebne temeljite tehnične in temeljne analize, ki zahtevajo precej specifičnega znanja in dobro infrastrukturno podporo (Pichl 2001, 87). Omejeni so tudi pri dostopu do manj razvitih trgov, ker za uspešno investiranje nimajo ustreznih informacij. Institucionalni investitorji imajo zaradi velikosti sicer lažji dostop do različnih trgov kot posamezniki, pri strategijah investiranja pa so prav tako omejeni zaradi prepovedi uporabe določenih tehnik investiranja. Hedge skladi tako omogočajo obema skupinama investitorjev dostop do specifičnih strategij investiranja in manj razvitih trgov. 6.1.2 Fleksibilnost upravljavcev pri investiranju Upravljavci hedge skladov po zakonu niso omejeni pri izbiri finančnih produktov in načinu trgovanja, dovoljene so jim tako dolge kot tudi kratke pozicije. Prav tako niso omejeni pri uporabi finančnega vzvoda, s pomočjo katerega lahko tudi povišajo donosnost. V primerjavi z upravljavci tradicionalnih in nekaterih drugih alternativnih skladov so njihove omejitve resnično šibke, zaradi česar lahko dosegajo višjo donosnost. Fleksibilnosti pri investiranju jim omogoča tudi hitro reagiranje na spremenjene tržne razmere, kar prav tako posredno vpliva na donosnost. 6.1.3 Usposobljenost upravljavcev Panoga privablja najboljše upravljavce, ki večinoma prestopijo iz investicijskega bančništva ali iz vzajemnih skladov. Hedge skladi jim omogočijo fleksibilnost pri investiranju in v primeru uspešnega dela izredno dober zaslužek. Zaradi kompleksnosti strategij investiranja je panoga primerna predvsem za nadpovprečno sposobne in izkušene upravljavce, saj uspešnost poslovanja skladov temelji predvsem na sposobnosti

33

upravljavca. S tem, ko se v zadnjih letih panoga zelo hitro širi, število ustreznih upravljavcev pa je omejeno, vstopajo v panogo tudi manj talentirani, pogosto pa predvsem manj izkušeni upravljavci. 6.2 Slabosti 6.2.1 Pomankljiv insititucionalni nadzor Za večino investitorjev je pomankljiv institucionalni nadzor največji problem investiranja v hedge sklade, saj so tako manj zaščiteni pred izgubo investiranega premoženja. Z namenom zaščite investitorjev je bilo oblikovanih že nekaj predlogov o regulaciji panoge (Pichl 2001, 67), vendar se predlagatelji vedno znova srečujejo z vprašanjem, če je nadzor sploh potreben. Največji skupini investitorjev, institucije in premožni posamezniki, sta namreč sposobni oceniti in prevzeti tveganje takšne naložbe. Šibka regulacija panoge postaja problematična predvsem v zadnjih letih, ko so hedge skladi zaradi nižjih zneskov minimalne investicije vedno bolj dostopni tudi povprečnim investitorjem. 6.2.2 Tveganost poslovanja hedge skladov Svoboda hedge skladov pri izbiri strategij in finančnih produktov ima tudi negativno stran – v skrajnem primeru lahko pride do stečaja sklada in izgube celotnega investiranega premoženja, vzrok za to pa je lahko tudi en sam nepričakovani dogodek (kot je bilo v primeru LTCM sklad). Problematična je lahko visoka stopnja zadolženosti. Če se položaj na trgu ne spremeni v skladu s predvidevanji upravljavca, se zmanjša premoženje sklada. Delež razočaranih investitorjev lahko izstopi iz sklada, kar pomeni še dodatno znižanje sredstev in povečanje finančnega vzvoda. V skrajnem primeru lahko postane sklad nesposoben odplačati posojila. Nadaljnji problem predstavlja uporaba izvedenih finančnih instrumentov in uporabo nekrite prodaje. Določen delež skladov (v skladu s podatki VAN slabih 30%) namreč sploh ne uporablja tehnik varovanja pred tveganjem ali pa jih uporabljajo predvsem v špekulativne namene. Podobno kot uporaba finančnega vzvoda lahko tudi to povzroči stečaj hedge skladov. 6.2.3 Nizka likvidnost Večina hedge skladov ne omogoča investitorjem kratkoročnega dostopa do investiranega kapitala. Obdobje vezave lahko traja od nekaj mesecev do več let. Razpoložljivost kapitala je navadno omejena le na koncu meseca, kvartala ali koledarskega leta, po preteku odpovednega roka, ki traja v skladu s podatki VAN v povprečju 29 dni. Podobno velja tudi za vstop v hedge sklad. S tem je upravljavcem omogočeno bolj učinkovito investiranje, saj bi morali imeti v nasprotnem primeru vedno del sredstev neinvestiranih. Glede na to, da investirajo v manj likvidne trge, bi to pomenilo visok oportunitetni strošek (Ineichen 2000, 91).

34

6.2.4 Nizka transparentnost panoge Zaradi izvzetja hedge skladov iz regulative jim je prepovedano vsakršno oglaševanje ter izražanje mnenj v medijih. Zato so informacije o specifičnem skladu dostopne le dobro poučenim investitorjem. Posredniki informacij o hedge skladih na internetu ali v specializiranih revijah pa zaračunavajo ustrezno visoko provizijo. 6.2.5 Struktura stroškov Dodatno tveganje za investitorje se skriva tudi v načinu zaračunavanja provizije, saj variabilni del provizije spodbuja upravljavce k bolj tveganemu poslovanju. Strukturo njihovega prihodka je mogoče obravnavati kot nakupno opcijo. Dokler je donosnost sklada nižja kot »high water mark«, prejmejo le fiksni del plačila, nato pa njihov dohodek raste premosorazmerno z donosnostjo. Upravljavci poskušajo predvsem preseči »high water mark«, zato poslujejo do te meje bolj tvegano kot kasneje, ko jo presežejo. Investitorji, na drugi strani, pa tudi v primeru negativne donosnosti izgubljajo premosorazmerno s premoženjem sklada in si ne želijo nesorazmerne izpostavljenosti tveganju (Graf, Gruber and Gruenblicher 2001, 334-336). 6.2.6 Nepopolni podatki o panogi Nepopolni podatki o panogi ne pomenijo neposredno slabo stran investiranja v hedge sklade, kljub temu pa negativno vplivajo na transparentnost panoge. Problematične so namreč pomankljive baze podatkov hedge skladov, na podlagi katerih se računajo indeksi panoge (HFRI,VHFI idr.). Po eni strani baze redno izključujejo sklade, ki zaradi neuspešnega poslovanja izstopijo iz panoge in tako prikazujejo višjo povprečno donosnost. Obstajajo pa tudi primeri, ko sklad posluje uspešno, vendar še vedno slabše od povprečja skladov v isti kategoriji. Če del investitorjev izstopi iz takega sklada, lahko postane poslovanje zaradi visokih fiksnih stroškov nesmiselno (Fugn and Hsieh 1999, 322). Primer ponazarja, da izstopajo iz panoge tudi skladi s solidno donosnostjo. Baze tudi ne vključujejo nekaterih najboljših hedge skladov, ki zaradi že dosežene ciljne kapacitete ne želijo sprejemati novih investitorjev in sklada ne tržijo več. Težko je oceniti, če prikazujejo baze podatkov preveč optimistično ali preveč pesimistično stanje v panogi. Liang (1999, 72-85) je poučeval ta problem v obdobju 1992 do 1996 in zaključil, da je vpliv manjkajočih podatkov smiselno zanemariti.

35

7 SKLEP Z vstopom Slovenije v Evropsko unijo se slovenskim vlagateljem ponujajo številne nove naložbene možnosti, med katere sodijo tudi hedge skladi. Hedge skladi so kot ena izmed najbolj razširjenih alternativnih naložbenih oblik, evropskim, predvsem pa slovenskim vlagateljem še vedno precej neznani, a predstavljajo dobro alternativo tradicionalnim naložbam. Hitra rast tako števila hedge skladov, kot tudi sredstva v njihovem upravljanju po letu 1990, kaže na vse večje zaupanje vlagateljev v tovrstne investicijske strukture. Donosnost hedge skladov je kljub visokim stroškom upravljanja v povprečju višja od tradicionalnih oblik naložb. Njihova prednost je tudi v nižji izpostavljenosti tržnemu tveganju, saj je uspešnost hedge skladov odvisna predvsem od dodane vrednosti upravljavcev in manj od tržnih gibanj. Hedge skladi so tako zaradi visoke povprečne donosnosti in nizke izpostavljenosti tržnemu tveganju, bolj učinkovita naložba od tradicionalnih oblik. Medtem, ko se kot samostojna naložba odlikujejo z ugodnim razmerjem med donosnostjo in tveganjem, so zaradi nizke korelacije s trgi vrednostnih papirjev, še posebej primerni za razpršitev portfelja. Hedge skladi se z izborom takšne pravno-organizacijske oblike, ki je najmanj regulirana in s katero uživajo največ svobode pri poslovanju, izogibajo tradicionalnemu zakonskemu okviru, kar jim omogoča številne priložnosti za izkoriščanje kratkoročnih tržnih neučinkovitosti. S kombinacijo najrazličnejših naložbenih tehnik širijo nabor vedno novih alternativnih naložbenih strategij, s pomočjo katerih dosegajo ciljno donosnost oziroma tveganje. Nekatere naložbene strategije omogočajo učinkovito zavarovanje premoženja hedge sklada pred tržnim tveganjem, spet druge pa upravljavcem dopuščajo načrtno izpostavljenost premoženja tržnim nihanjem. Heterogenost panoge omogoča investitorjem izbiro najbolj primernega hedge sklada glede na želeno izpostavljenost tveganju. Kljub svojemu jasnemu poimenovanju, tovrstni skladi vlagatelju vedno ne zagotavljajo povrnitev glavnice vloženih finančnih sredstev. Termin »hedge« v njihovem imenu dandanes predstavlja predvsem oznako za takšne investicijske strukture, ki se izogibajo pravni ureditvi vzajemnih skladov in zatorej niso omejeni pri svoji naložbeni politiki. Kot naložbeni produkt so redkeje dostopni širši javnosti, saj njihove delnice praviloma niso predmet javne prodaje. Omejitve pri številu in premoženjskem statusu vlagateljev so neposredna posledica izogibanju strogemu zakonskemu okviru. Visoko usposobljeni upravljavci, ki navadno investirajo v sklad tudi del svojega premoženja, pri poslovanju niso omejeni s predpisanimi naložbenimi tehnikami in strategijami. Za dobre poslovne rezultate so le-ti nagrajeni s provizijo za uspešnost, ki predstavlja močan motivacijski faktor. Hedge skladi se v povprečju odlikujejo z dobro zaščito premoženja pred izgubami zaradi negativnih trendov na delniških trgih. Kot samostojna naložba so nedvomno privlačna naložbena oblika, saj beležijo občutno večjo učinkovitost investiranja, kot to velja za tradicionalne naložbe. V nasprotju z vzajemnimi skladi, alternativne naložbene strategije hedge skladom omogočajo doseganje višje donosnosti ob nižjem tveganju. Zaradi navedenega in relativno nizke korelacije z gibanji na trgih tradicionalnih naložb, so hedge skladi za povprečnega vlagatelja primerni predvsem za razpršitev premoženja.

36

V zadnjem desetletju je zavedanje investitorjev o prednostih te alternativne oblike naložbe zelo poraslo, kar je vplivalo na povečanje celotnega volumna premoženja skladov iz 50 mlrd USD v letu 1990 na več kot 800 mlrd USD danes. Ponudba hedge skladov se prilagaja rastočemu povpraševanju in privablja vedno več izkušenih upravljavcev raznih tradicionalnih skladov ter finančnih posrednikov, ki spodbujajo naložbe v hedge sklade. Po drugi strani pa vpliva razvoj ponudbe na rastočo transparentnost panoge, ki privablja vedno več investitorjev. Hedge skladi predstavljajo vedno bolj pomembno alternativo tradicionalnim investicijskim skladom, v prihodnosti pa se bo njihov pomen zelo verjetno še povečal. Pozitivno bo na razvoj panoge vplivalo predvsem predvideno povečanje reguliranja skladov. Medtem ko zaenkrat med investirorji še vedno prevladujejo premožnejši posamezniki in institucionalni investitorji, ki so finančno sposobni investirati v več skladov in tako razpršiti tveganje, se bo v prihodnosti predvidoma povečal delež manjših investitorjev.

37

POVZETEK Hedge skladi, za katere v domači literaturi ne obstaja uveljavljen slovenski izraz, spadajo v skupino netradicionalnih investicijskih skladov in se glede na velikost uvrščajo med najpomembnejše predstavnike alternativnih naložbenih oblik. Zanje je značilna nizka korelacija s tradicionalnimi naložbenimi oblikami in s tem visoka stopnja neodvisnosti od tržnih trendov, sposobnost upravljavcev pri povečanju donosnosti, kompleksne naložbene strategije, nizka likvidnost, ohlapna regulacija, omejena preglednost poslovanja. Pojem »hedging« pomeni zavarovanje oziroma zaščito, v primeru investicijskih skladov pa se nanaša tudi na upravljanje s tveganjem. Beseda »hedge« je bila v petdesetih letih prejšnjega stoletja dodana tistim investicijskim skladom, ki so z dolgimi pozicijami prevzeto tržno tveganje delno ali v celoti nevtralizirali z nekrito prodajo vrednostnih papirjev, z naložbami v izvedene finančne instrumente in z uporabo finančnega vzvoda. Zaradi njihove vse večje raznolikosti je izraz »hedge sklad« dandanes lahko zavajajoč, saj hedge skladi navedenih naložbenih tehnik ne uporabljajo zgolj za zavarovanje premoženja pred izgubo vrednosti, ampak tudi z izključnim namenom povečanja donosnosti. Tveganost naložbe v takšen hedge sklad navadno presega tveganost tradicionalnih naložbenih oblik. Toda cilj tako prvotnih kot tudi današnjih hedge skladov predstavlja doseganje pozitivne in čimbolj konstantne donosnosti ne glede na tržne trende in s tem ohranjanje vrednosti kapitala s pomočjo uporabe alternativnih naložbenih strategij. V diplomskem delu so predstavljene značilnosti hedge skladov ter natančneje proučene njihove naložbene strategije. Uvodnemu poglavju diplomskega dela sledi opredelitev in kratek pregled razvoja hedge skladov. V tretjem poglavju so predstavljene glavne značilnosti hedge skladov in jih primerjam z značilnostmi tradicionalnih investicijskih skladov, katerih predstavniki so vzajemni skladi. Tehnike, ki jih pri tem uporabljajo upravljavci skladov, so predstavljene v četrtem poglavju. Peto poglavje je namenjeno razvrstitvi alternativnih naložbenih strategij hedge skladov. V zadnjem delu diplomskega dela so povzete prednosti in slabosti investiranje v hedge sklade.

38

SUMMARY Hedge funds, a term without a corresponding slovene equivalent in the existing literature, belong to the group of nontraditional investment funds and, according to their size, are placed among the most important representatives of alternative investment types. Their characteristic is a low correlation with traditional investment types and a high level of independence from market trends, administrators' ability to increase the profitability, complex investment strategies, low liquidity, lax regulation, and limited survey over operations. The term »hedging« is a synonym for insurance and protection and in the case of investment funds it also refers to risk administration. In the fifties, the word »hedge« was assigned to those investment funds that partially or wholly neutralized the market risk undertaken by long positions with uncovered sale of securities, with investments in executed financial tools and with the use of financial leverage. Because of their increasing heterogeneity, the term »hedge fund« can be disguising nowadays, as hedge funds do not use the above mentioned investment techniques solely to insure the funds against the loss of value but also for the sole purpose of increasing the profitability. The investment risk involved in such a hedge fund usually exceeds the risk involved in traditional investment types. Nevertheless, the aim of the primary as well as the actual hedge funds is to achieve a positive and constant profitability regardless of market trends and by this to preserve the capital value by means of alternative investment strategies. This degree thesis presents the characteristics of hedge funds and examines in greater detail their investment strategies. The introductory chapter is followed by a definition and a brief examination of the development of hedge funds. The third chapter presents the main characteristics of hedge funds and compares them to the characteristics of traditional investment funds, represented by mutual funds. The techniques used by fund administrators are dealt with in the fourth chapter. The fifth chapter deals with the classification of hedge funds’ alternative investment strategies and the final part of the thesis sums up the advantages and disadvantages of investing in hedge funds.

39

KLJUČNE BESEDE Hedge Fund – hedge sklad Hedging – varovanje pred tveganjem High Water Mark – meja premoženja, ki jo mora sklad preseči v primeru pretekle izgube preden prejme upravljavec spodbujevalno provizijo Hurdle Rate – minimalna stopnja donosa, ki jo mora sklad preseči, da prejme upravljavec spodbujevalno provizijo Off-shore – območje z ugodno zakonodajo

40

LITERATURA 1. Blum, Catherine. 1997. Integration nicht – traditioneller Asset Classes in die

Vemoegensverwaltung von High Net Worth Individuals. Bern: Paul Haupt. 2. Chandler, Beverly. 1998. Investing With the Hedge Funds Giants. London: Financil

Times. 3. Crerend, William J. 1998. Fundamentals Of Hedge Fund Investing – A Professional

Investor's Guide. New York: McGraw-Hill. 4. Fugn, William and David A. Hsieh. 1999. A Primer on Hedge Funds. Journal of

Empirical Finance 6: 309-331. 5. Graf S., A. Gruber and A. Gruenblicher. 2001. Private Equity und Hedge Funds.

Frankfurt am Main: Frankfurter Allgemeines Buch. 6. Hills, Richard. 1996. Hedge funds – an Introduction to Skill Based Investments

Strategies. Bedfordshire: Rushmere Wynne. 7. Ineichen, Alexander M. 2000. In Search of Alpha – Investing in Hedge Funds. London:

UBS Warbung. 8. Ineichen, Alexander M. 2003. Absolute Returns: The Risk and Opportunities of Hedge

Fund Investing. New York: John Wiley & Sons, Inc. 9. Jesenek, Mateja. 2003. Alternativne oblike investiranja: skladi hedge skladov. Bančni

vestnik 52: 2-7 10. Lake, Ronald A. 1994. Evaluating and Implementing Hedge Fund Strategies. London:

Euromoney Books. 11. Lhabitant, Francois-Serge. 2002. Hedge Funds – Myths and Limits. London: John

Wiley & Sons Ltd. 12. Liang, Bing. 1999. On The Performance of Hedge Funds. Financial Analysts Journal

55: 72-85. 13. McCrary, Stuart A. 2002. How to Create and Manage a Hedge Fund: A Professional's

Guide. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. 14. Mitchell, Mark and Todd Pulvino. 2000. Characteristics of Risk and Return in Risk

Arbitrage. Working Paper. Harvard Business School and Northwestern University. 15. Mramor, Dušan. 1993. Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gospodarski vesnik. 16. Nicholas, Joseph G. 1999. Investing in Hedge Funds: Strategies for the New

Marketplace. Princeton: Bloomberg Press. 17. Pichl, Andrea. 2001. Hedge Funds – eine praxisorientierte Einfuehrung. Stuttgart:

Schäffer-Poeschel. 18. Schneeweis, Thomas. (2000). Alternative Investments in the Institutional Portfolio [on

line]. AIMA. Available: http://www.aima.org/aimasite/indexfrm.htm [11.11.2004]. 19. Staley, Katharyn F. 1997. The Art of Short Selling. New York: John Wiley & Sons. 20. Weber, Thomas. 1999. Das Einmaleins der Hedge Funds – eine Einfuehrung fuer

Praktiker in hochentwickelte Investmentstrategien. Frankfurt am Main: Campus Invest. 21. Zbašnik, Dušan. 2001. Mednarodne poslovne finance. Maribor: Ekonomsko-poslovna

fakulteta.

41

VIRI 1. Fondi. (2001). Available: http://www.fondi.it [03.05.2005]. 2. Hedge World. (2004). Available: http://www.hedgeworld.com [21.04.2005]. 3. Mondo Hedge. (2001). Available: http://www.mondohedge.it [03.04.2005] 4. Van Hedge Fund Advisors. (2003). Available:

http://hedgefund.com/abouthfs/abouthrs.htm [09.11.2004]

INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE · 2020-01-30 · INVESTIRANJE V HEDGE SKLADE Kandidat: Elvin Klobas Študent izrednega študija Številka indeksa: 81502877 Program: visokošolski strokovni

Documents