1 REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO VREDNOSTNO INVESTIRANJE Kandidat: Simon Krajnc, univ. dipl. ekon. Rojen: 09. 04. 1979 v Mariboru Zaposlen: Elektro Energija Plus d.o.o. Absolvent na smeri: Poslovne finance in bančništvo Tema odobrena: na seji senata EPF, dne 21. 10. 2011 Delovni naslov: Vrednostno investiranje Mentor: prof. dr. Dušan Zbašnik
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
1
REPUBLIKA SLOVENIJA
UNIVERZA V MARIBORU
EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
MAGISTRSKO DELO
VREDNOSTNO INVESTIRANJE
Kandidat: Simon Krajnc, univ. dipl. ekon.
Rojen: 09. 04. 1979 v Mariboru
Zaposlen: Elektro Energija Plus d.o.o.
Absolvent na smeri: Poslovne finance in bančništvo
Tema odobrena: na seji senata EPF, dne 21. 10. 2011
Delovni naslov: Vrednostno investiranje
Mentor: prof. dr. Dušan Zbašnik
2
KAZALO
POVZETEK ......................................................................................................................... 4 ABSTRACT ......................................................................................................................... 5 1 UVOD ................................................................................................................................ 6
1.1 Opredelitev področja in opis problema ................................................................... 6 1.2 Namen in cilji raziskave ............................................................................................ 7
1.3 Načrt poteka raziskave .............................................................................................. 8 1.3.1 Hipoteze ................................................................................................................ 8 1.3.2 Potek raziskave ...................................................................................................... 8 1.3.3 Predvidene metode raziskave .............................................................................. 10 1.3.4 Predpostavke in omejitve raziskave .................................................................... 11
2 TEORETIČNA IZHODIŠČA ....................................................................................... 12
2.1 Sodobna finančna teorija in vedenjske finance ..................................................... 12 2.1.1 Sodobna finančna perspektiva ............................................................................. 12
2.1.2 Kritika hipoteze učinkovitega trga ...................................................................... 15 2.1.3 Premoženjska teorija ........................................................................................... 16
2.1.3.1 Premica trga kapitala ..................................................................................... 17 2.1.3.2 Premija za tveganje (CAPM model) .............................................................. 18
2.1.3.3 Kritika CAPM modela ................................................................................... 21
2.2 Vedenjske finance .................................................................................................... 22 2.2.1 Miselne vedenjske pristranskosti ........................................................................ 23
2.2.1.1 Napake učinka ohranjanja prepričanj ............................................................ 23 2.2.1.2 Miselne vedenjske pristranskosti – napake v fazi procesiranja ..................... 25
2.2.2 Čustvene vedenjske pristranskosti ...................................................................... 26 2.2.3 Vedenjske finance in obnašanje akterjev na delniških trgih ............................... 29
2.2.4 Kritika vedenjskih financ .................................................................................... 33
2.3 Vrednostno investiranje .......................................................................................... 34 2.3.1 Začetki in razvoj vrednostnega investiranja ........................................................ 35 2.3.2 Pregled dosedanjih spoznanj strategije vrednostnega investiranja ..................... 38
2.3.3 Razlaga doseženih donosov vrednostnega investiranja ...................................... 45
2.3.4 "Value" in "growth" delnice v obdobju tehnološkega balona ............................. 50 2.3.5 Warren Buffet ...................................................................................................... 54
2.3.5.1 Buffetov način investiranja ............................................................................ 56 2.3.5.2 Posnemati Buffetova pravila investiranja ...................................................... 59
2.4 Tveganje in pričakovana donosnost ....................................................................... 59 2.4.1 Merila uspešnosti investiranja ............................................................................. 62
2.4.1.1 Jensenova alfa ................................................................................................ 63
2.4.1.2 Informacijski koeficient ................................................................................. 64
2.4.1.3 Treynorjev koeficient .................................................................................... 64
2.4.1.4 Sharpov koeficient ......................................................................................... 65 2.4.1.5 Sortinov koeficient ........................................................................................ 65 2.4.1.6 M
2 koeficient ................................................................................................. 65
3 RAZISKOVALNI DEL: ANALIZA STRATEGIJE VREDNOSTNEGA
INVESTIRANJA NA IZBRANIH DELNIŠKIH INDEKSIH ...................................... 67 3.1 Opredelitev raziskovalnega problema in ciljev raziskave .................................... 67
3
3.2 Donosnost in tveganje ameriškega delniškega indeksa v obdobju 1928–
2011 ............................................................................................................................ 67 3.2.1 Vzorec in omejitve raziskave .............................................................................. 68 3.2.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ..................................................... 68
3.2.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov ........................................... 75
3.3 Vrednotenja (PE10) in pričakovani donosi ........................................................... 75 3.3.1 Vzorec in omejitve raziskave .............................................................................. 75 3.3.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ..................................................... 76 3.3.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov ........................................... 78
3.4 Višina tržne kapitalizacije podjetij vpliva na pričakovano donosnost ............... 78 3.4.1 Vzorec in omejitve raziskave .............................................................................. 78 3.4.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ..................................................... 79 3.4.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov ........................................... 81
3.5 "Value" podjetja spremljajo v primerjavi s hitro rastočimi podjetji višji
donosi ......................................................................................................................... 81 3.5.1 Vzorec in omejitve raziskave .............................................................................. 81
3.5.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ..................................................... 82 3.5.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov ........................................... 85
3.6 Nizka vrednost kazalnikov P/B, P/E in P/CF pomeni višje donose in beta
kot mera tveganja ne pojasni razlik v doseženi donosnosti .................................. 86 3.6.1 Vzorec in omejitve raziskave .............................................................................. 86 3.6.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ..................................................... 87
3.6.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov ........................................... 93
4 SKLEP ............................................................................................................................. 95
4.1 Povzetek ključnih ugotovitev raziskave ................................................................. 95 4.2 Povzetek ključnih predlogov (usmeritev) .............................................................. 96
5 SEZNAM LITERATURE IN VIROV .......................................................................... 98
4
POVZETEK
Vrednostno investiranje
Namen raziskave je ugotoviti, ali strategija vrednostnega investiranja drži tako s
teoretičnega kot tudi praktičnega vidika. Raziskava je razdeljena na dva dela. V prvem
delu je podana teoretična razlaga; v poglavju 1 opisujemo sodobno finančno teorijo, ki
bazira na neoklasični ekonomiji in predvideva, da je posameznik nenaklonjen tveganju, da
ima popolne informacije in se osredotoča na maksimiranje osebne koristnosti. Takšno
obnašanje vodi k učinkovitim tržnim razmeram, kjer cene odražajo vse dosegljive
informacije. Upravljavci premoženja se lahko osredotočijo na sestavo učinkovitih
portfeljev na parabolični meji učinkovitosti, kjer se nahajajo portfelji, ki ob pričakovanem
donosu in sprejemljivem tveganju zadovoljijo posameznikove individualne cilje in
omejitve. V nadaljevanju magistrskega dela je predstavljena tudi premica trga kapitala
(SML), ki kaže na razmerje med tveganjem in zahtevano donosnostjo posamezne naložbe.
Vendar, če trenutne cene notranje vrednosti naložbe ne odražajo pravilno, je z modelom
nekaj narobe.
Tako v poglavju 2 predstavimo vedenjske finance, ki postavljajo sodobno finančno teorijo
pod vprašanje. Vedenjske finance obravnavajo vedenje tržnih udeležencev in vpliv
psiholoških dejavnikov na delovanje trga. Boljše razumevanje vedenjskih pristranskosti
posameznega udeleženca pripomore k učinkovitejši sestavi portfelja v primerjavi s
portfelji, ki temeljijo na predpostavkah sodobne finančne teorije.
Poglavje 3 podrobneje obravnava strategijo vrednostnega investiranja. Vlagatelj, ki se
poslužuje strategije vrednostnega investiranja, oceni notranjo vrednost delnice podjetja in
to primerja s trenutno ceno na borzi. Če je cena na borzi nižja od notranje vrednosti
podjetja za vrednost varnostnega faktorja ali marže, se vlagatelj odloči za nakup. Delnice
podjetij z oznako "value" ponavadi spremljajo nizka vrednost kazalnika cena/dobiček na
delnico, visoka vrednost kazalnika knjigovodska vrednost/cena na delnico in nizka
vrednost kazalnika cena/dividenda na delnico.
V poglavju 3 predstavimo tudi številne empirične raziskave na temo vrednostnega
investiranja in različne razlage o tem, zakaj prihaja do odstopanj v donosih med različnimi
strategijami. Veliko raziskav postavlja v ospredje vedenjske pristranskosti kot enega
glavnih razlogov, zaradi katerega prihaja do razlik v donosnosti različnih strategij
investiranja.
V drugem delu raziskave preverjamo donosnost različnih delniških indeksov (S&P 500,
S&P Value in S&P Growth) skozi različna obdobja (3, 5, 7, 10 in 15 let) s pričetkom v letu
1997 in s koncem opazovanega obdobja v letu 2012. Za potrebe raziskave izračunamo
letne donose posameznih indeksov, standardne odklone, Sharpov koeficient, Sortinov
koeficient in Treynorjev koeficient. Rezultat raziskave pokaže, da dosežejo "value" delnice
v povprečju višje donose; razen ob koncu 90-ih v času tehnološkega balona in v letih po
začetku finančne krize v letu 2007. Številni dokazi govorijo tudi v prid hipotezi, ki trdi, da
"value" delnice niso nič bolj tvegane v primerjavi z delnicami hitro rastočih podjetij.
Ključne besede: sodobna finančna teorija, vedenjske finance, vrednostno investiranje,
notranja vrednost podjetja, delnica hitro rastočega podjetja, varnostni faktor
5
ABSTRACT
Value investing
The goal of a study is to determine whether the value investing works both theoretically
and empirically. This paper is divided in two more significant parts. The first part consists
of theoretical basis; in Chapter 1 we describe the traditional finance, which is based on
neoclassical economics and assumes individuals are risk-averse, have perfect information,
and focus on maximizing their personal utility function. Such behavior leads to efficient
markets where prices reflect available, pertinent information. Portfolio managers can focus
on identifying efficient portfolios on the efficient frontier that meet the client`s objectives
of risk and return while also observing the investor`s constraints. We also demonstrate the
creation of a security market line (SML) that visually represents the relationship between
risk and the expected or the required rate of return on an asset. However, if prices are not
correctly reflecting intrinsic value, or at least providing the best indication possible, this
approach to portfolio management is flawed.
In Chapter 2 we present behavioral finance, which challenges these traditional finance
notions. Behavioral finance looks at normal behavior of individual market participants and
the effect of such behavior on markets. A better understanding of the biases of individual
market participants should allow for the construction of portfolios that better approximate
the efficiency of traditional finance.
Chapter 3 provides more detailed discussion on value investing. A value investor estimates
the fundamental value of a financial security and compares that value to the current market
price. If price is lower than value by a sufficient margin of safety, the value investor buys
the security. Value stocks have low price-to-earnings ratios, high book-to-market values,
and low price-to-dividends ratios.
In Chapter 3 we also review the empirical research on value investing and discuss the
various explanations for the performance of value versus growth stocks. A lot of studies
have offered behavioral explanations, identifying the value and growth anomalies as a
mispricing rather than an adjustment for risk.
Our study on the profitability of investment strategies in the second part of research is
conducted on a sample of various stock indices (S&P 500, S&P Value and S&P Growth).
The observation periods are 3, 5, 7, 10 and 15 years, beginning with 1997 and ending
2012. When analyzing the performance of indices we calculate the yearly returns, standard
deviation, Sharpe ratios, Sortino ratios and Treynor ratios. We find out that value stocks,
on average, earn higher returns than growth stocks (the exception is late 90s-bubble in
technology and in the years after the financial crisis in 2007). The evidence from a variety
of indicators, including beta and standard deviation, shows that value stocks are not riskier
than growth stocks.
Keywords: traditional finance, behavioral finance, value investing, intrinsic value, growth
stocks, margin of safety
6
1 UVOD
1.1 Opredelitev področja in opis problema
Večina finančnih knjig današnjega časa, ki opisujejo zakonitosti kapitalskega trga,
postavljajo sodobno finančno teorijo s hipotezo učinkovitega trga (angl. Efficient market
Hypotheses) in premoženjsko teorijo kot splošno sprejeto teorijo, ki govori o racionalnem
obnašanju vlagateljev, ki privede do stanja, v katerem dejanske cene posameznih
vrednostnih papirjev v vsakem trenutku že odražajo učinke informacij, ki temeljijo tako na
dogodkih, do katerih je že prišlo kot na tistih, ki jih trg v prihodnosti še pričakuje.
Hipoteza učinkovitega trga kapitala se je razvila v zgodnjih sedemdesetih letih 20. stoletja
in temelji predvsem na raziskavah ameriškega ekonomista Eugene Francis Fame. Ena
njegovih zadnjih definicij iz začetka devetdesetih prejšnjega stoletja o učinkovitem trgu
kapitala pravi: "Hipoteza učinkovitega trga je trditev, da cene odražajo vse dosegljive
informacije. Predpogoj pa je, da so stroški pridobivanja informacij in transakcijski stroški,
kakor tudi stroški vključevanja informacij v cene vedno enaki nič" (Fama 1991, 1575). Iz
vsega tega lahko sklepamo, da investitorji na dolgi rok ne morejo dosegati nadpovprečnih
donosov, da se jim s stroškovnega in časovnega vidika ne splača ukvarjati z aktivnim
investiranjem, ker bodo na daljši rok v najboljšem primeru soočeni z enakimi donosi, kot
bi jim ga prineslo pasivno investiranje v tržno premoženje (angl. buy and hold strategy).
Kljub splošnemu sprejetju hipoteze učinkovitega trga je v zadnjih letih prisoten močan
trend kritičnega razmišljanja, ki se nanaša na ustreznost prej omenjene sprejete teorije.
Glavni med njimi so zagovorniki ugotovitev o tržnih nepopolnosti in neracionalnih
vlagateljih (področje vedenjskih financ). Vedenjske finance (angl. Behavioral finance)
obravnavajo psihološke dejavnike kot pomemben prispevek k finančni analizi in razlagajo
odzive, ki se pojavljajo na finančnih trgih. Pojavile so se številne študije, ki dokazujejo, da
kapitalski trgi niso učinkoviti in da vlagatelji s primerno strategijo izbora tržnih naložb
lahko na dolgi rok premagajo trg. Daleč najbolj dodelane študije z zgodovinskimi dejstvi
kažejo, da vrednostno investiranje (angl. Value investing) prinaša vlagateljem na daljši rok
višjo donosnost kot investiranje v hitro rastoča podjetja. Glavno vodilo vrednostnega
investiranja je izbira naložb, katerih cena na trgu kapitala ne odraža prave notranje
vrednosti podjetja in so tako glede na trenutno tržno vrednost podcenjene oziroma
precenjene. V večini primerov na borzi podcenjenih delnic podjetij povezujejo zagovorniki
vrednostnega investiranja z nižjimi multiplikatorji, kot sta npr. cena/dobiček na delnico,
cena na delnico/knjigovodska vrednost na delnico ter višjo donosnostjo izplačane
dividende in prostega denarnega toka.
Zagovorniki hipoteze učinkovitega trga trdijo, da višja donosnost delnic z nižjimi
multiplikatorji kompenzira višje tveganje, ki ga prevzamejo vlagatelji, medtem ko so
zagovorniki vedenjskih financ prepričani, da je višja donosnost teh naložb povezana z
neracionalnimi pričakovanji vlagateljev, ki so v veliki večini pripravljeni plačati preveč za
obljubljeno in pričakovano rast poslovanja določenega podjetja. Kot očeta vrednostnega
investiranja se največkrat omenja Benjamin Graham, sledijo David Dodd, Grahamovi
nekdanji učenci Warren Buffet, William J. Ruane, Irving Kahn in naprej Mario Gabelli,
Bruce Greenwald, Glenn Greenberg, Robert H. Heilbrunn, Seth Klarman, Michael Price,
Paul D. Sonkin, Jeremy Grantham …
7
V tej raziskavi želimo analizirati strategijo investiranja na podlagi temeljne oz. notranje
vrednosti podjetja (vrednostno investiranje) in analizirati, kateri so glavni dejavniki, ki
vplivajo na odločitev pri prepoznavanju potencialnih podjetij z oznako "value".
Med drugim bomo navedli glavne značilnosti, v katerih se zagovorniki vrednostnega
investiranja ne strinjajo s splošno sprejeto teorijo hipoteze učinkovitega trga, raziskave, ki
to držo potrjujejo in poiskali odgovor na te kritike s strani gorečih zagovornikov hipoteze
učinkovitega trga.
Na koncu bo sledila še analiza zgodovinskih vzorcev in odgovor na vprašanje, ali so bili
vlagatelji v določenem obdobju (za potrebo analize bomo vzeli celoten gospodarski cikel
(7–15 let), se pravi tako obdobje rasti marž in dobičkov podjetij kot tudi obdobje padanja
marž in dobičkov podjetij), ki so se disciplinirano držali pravil vrednostnega testiranja,
nagrajeni z višjimi donosi v primerjavi z nekaterimi najbolj znanimi javno objavljenimi
svetovnimi delniškimi indeksi in tudi indeksi, ki posnemajo gibanje delnic hitro rastočih
podjetij.
1.2 Namen in cilji raziskave
Namen raziskave je analizirati strategijo investiranja, pri kateri je glavno merilo nizko
vrednotenje in kjer notranja vrednost podjetja odstopa od trenutne tržne cene delnice
podjetja na borzi. Namenjena je vsem, ki delujejo v financah, predvsem na področju
investiranja in finančnim analitikom, kot eden od možnih načinov uspešnega vlaganja na
delniških trgih.
Glavni cilj raziskave je razviti boljše razumevanje nakupa katerekoli naložbe na podlagi
vrednostnega investiranja in poiskati tiste glavne dejavnike, ki nam pri tej odločitvi
pomagajo. V raziskavi bo prisotna tudi analiza zgodovinskih vzorcev in ugotavljanja
uspešnosti strategije vrednostnega investiranje (merilo bo dosežena donosnost glede na
tveganje, ki smo ga sprejeli, ko smo se odločili za nakup določene naložbe).
Cilje raziskave lahko razdelimo na teoretične in empirične.
Cilji v teoretičnem delu so:
- pregled relevantne literature;
- pomanjkljivosti v financah splošno sprejete hipoteze učinkovitega trga (Efficient
market Hypotheses);
- predstavitev vrednostnega investiranja;
- določitev in predstavitev glavnih dejavnikov, ki vplivajo na odločitev pri
prepoznavanju potencialnih naložb.
Cilji empirične raziskave so:
- na podlagi zgodovinskih vzorcev bomo poskušali dokazati neučinkovitost hipoteze
učinkovitega trga. Osredotočili se bomo na mere tveganja (volatilnost, izražena s
standardnim odklonom in beto) v povezavi z doseženim donosom;
- prikazati proces sprejemanja naložbene odločitve na podlagi vrednostnega
investiranja;
8
- raziskati na podlagi zgodovinskih vzorcev, ali delnice podjetij, ki ustrezajo merilom
vrednostnega investiranja, dosežejo pozitivno donosnost v naslednjih 5-ih, 10-ih in
15-ih letih;
- ugotoviti, ali so donosi na podlagi strategije vrednostnega investiranja primerljivi s
povprečnimi zgodovinskimi donosi na delniških trgih in z donosi, ki jih dosežejo
vlagatelji z nakupi hitro rastočih podjetij (angl. growth investing).
1.3 Načrt poteka raziskave
1.3.1 Hipoteze
V raziskavi želimo preveriti naslednje hipoteze:
H1 – z daljšim obdobjem držanja delniških naložb se verjetnost negativnega donosa
zmanjšuje oziroma je tveganje merjeno s standardnim odklonom nižje.
H2 – vrednotenja delniških naložb v trenutku pričetka varčevanja predstavljajo enega
glavnih dejavnikov pričakovanih donosov na daljši rok.
H3 – višina tržne kapitalizacije podjetij vpliva na pričakovano donosnost.
H4 – delniški indeks, v katerem so zastopana "value" podjetja, je v zadnjih 5-ih, 10-ih in
15-ih letih dosegel višje donose v primerjavi s splošnim delniškim indeksom in delniškim
indeksom, v katerem so zastopana hitro rastoča ("growth") podjetja.
H4 – vlagatelji, ki se disciplinirano držijo pravil vrednostnega investiranja (nizek P/B,
nizek P/E, nizek P/CF in nizek P/D) so na daljši rok nagrajeni z višjimi donosi v primerjavi
z delnicami hitro rastočih podjetij oziroma delnicami podjetij z višjimi vrednostmi
omenjenih kazalnikov.
H6 – mere tveganja, v našem primeru beta (v sklopu CAPM modela), ne more pojasniti
razlik v doseženih donosnosti v posameznih časovnih obdobjih.
1.3.2 Potek raziskave
Magistrsko delo vsebuje smiselno zaporedje korakov od teoretičnih izhodišč do analize
izvajanja strategije vrednostnega investiranja in na koncu še odgovor na vprašanje, ali so
vlagatelji, ki se pravilno držijo te strategije, na daljši rok nagrajeni z višjimi donosi.
Magistrsko delo bo potekalo v naslednjih korakih:
1. Prva poglavja raziskave bomo namenili pregledu literature in dosedanjim
teoretičnim spoznanjem na področju sodobne finančne teorije in hipoteze
učinkovitega trga ter vedenjskih financ in njihovih pomanjkljivosti.
2. Osrednji del magistrske naloge bo pripadel predstavitvi strategije vrednostnega
investiranja. Pri zbiranju podatkov bomo uporabili med drugim tudi že opravljene
raziskave tujih avtorjev, med drugim Eugene Francis Fame, Benjamina Grahama in
9
Davida Dodda, Basuja, Rosenberga, Reida in Lansteina, Lakonishoka, Shleiferja,
Vishnya in drugih.
3. Hipotezo 1 bomo testirali z vidika ročnosti držanja delniških naložb. Poskušali
bomo dokazati, kako pomembno je varčevanje skozi daljše časovno obdobje.
Postavljena hipoteza namreč trdi, da se z daljšim obdobjem držanja delniških
naložb zmanjšuje verjetnost, da se bo vlagatelj srečal z izgubo in se na drugi strani
povečuje verjetnost pozitivnih donosov.
4. Pri hipotezi 2 bomo testirali, ali je pričakovan donos vlagateljev odvisen od
vrednotenja delniških trgov v trenutku pričetka investiranja. Za potrebe analize
bomo vzeli obdobje zadnjih 200 let in primerjali donose vlagateljev, ki so na
delniški trg vstopili ob različnih vrednostih Schillerjevega P/E10 kazalnika in
delniške naložbe držali skozi različna časovna obdobja.
5. Pri hipotezi 3 bomo preverili, ali velikost podjetja, merjena z višino tržne
kapitalizacije, vpliva na pričakovano donosnost delnice podjetja. Za primerjavo
bomo vzeli podjetja iz delniškega indeksa S&P 500 (podjetja z visoko tržno
kapitalizacijo) in podjetja iz delniškega indeksa Russell 2000 (podjetja z nizko
tržno kapitalizacijo). Za časovno obdobje bomo izbrali zadnjih 3, 5 in 10 let.
6. Pri hipotezi 4 bomo preverili, ali je delniški indeks, v katerem so zastopana "value"
podjetja v zadnjih 5-ih, 10-ih in 15-ih letih, dosegel višje donose v primerjavi s
splošnim delniškim indeksom in delniškim indeksom, v katerem so zastopana hitro
rastoča ("growth") podjetja. Za primerjavo bomo vzeli naslednje delniške indekse:
S&P 500, S&P Value in S&P Growth. Za vsak indeks posebej bomo z izračunom
standardnega odklona določili še mero tveganja.
7. Hipotezo 5 bomo testirali z vidika vrednotenj na vzorcu podjetij, ki v začetku
izbranega obdobja glede na izbrane kriterije (P/E, P/B, P/CF, P/D) spadajo v
kategorijo vrednostnega investiranja in nato njihove za tveganje prilagojene
dosežene donose v različnih časovnih obdobjih primerjali z donosi delnic podjetij z
višjimi vrednostmi zgoraj omenjenih kazalnikov.
8. Hipoteza 6 nam bo dala odgovor na vprašanje, ali lahko standardne mere tveganja
(beta) pojasnijo razlike v doseženih donosnosti v posameznih časovnih obdobjih
med podjetji z nizkimi tržnimi multiplikatorji ("value") in hitro rastočimi podjetji
("growth").
Raziskavo bomo zaključili s povzetkom ugotovitev, ki smo jih dobili pri testiranju hipotez.
10
1.3.3 Predvidene metode raziskave
V raziskavi bodo uporabljene naslednje metode za preverjanje postavljenih ciljev in
hipotez.
Cilji v teoretičnem delu:
- predstavitev sodobne finančne teorije, katero sestavljata hipoteza učinkovitega trga
kapitala in premoženjska teorija, glavne kritike hipoteze učinkovitega trga in
alternativni pogled na kapitalske trge v obliki vedenjskih financ. Z metodo
deskripcije bomo predstavili glavne značilnosti in dejavnike investiranja v delnice z
nizkimi tržnimi multiplikatorji in pregledali dosežke enega najuspešnejših
vlagateljev vseh časov, ki zagovarja strategijo vrednostnega investiranja. Z metodo
deskripcije bomo pregledali glavne kazalnike za vrednotenje podjetij, na podlagi
katerih lahko določeno podjetje označimo z "value".
Cilji empirične raziskave in preverjanje postavljenih hipotez:
- H1 – z metodo analize bomo preverili, ali obstaja povezava med ročnostjo in
tveganjem delniških naložb, se pravi, ali se resnično tveganje z daljšim obdobjem
držanja delniških naložb zmanjšuje. Kot merilo tveganja bomo uporabili standardni
odklon.
- H2 – s pomočjo analize bomo ugotovili, ali so vrednotenja ob vstopu na delniški trg
povezana s pričakovanimi donosi. Za potrebe analize bomo uporabili gibanje
ameriškega delniškega trga in Schillerjev P/E 10 kazalnik.
- H3 – z metodo analize bomo preverili, ali obstaja soodvisnost med velikostjo
podjetja, merjene z višino tržne kapitalizacije in prihodnjo donosnostjo delnice
takšnega podjetja. Za primerjavo bomo vzeli podjetja iz ameriškega delniškega
indeksa S&P 500 (podjetja z visoko tržno kapitalizacijo) in podjetja iz delniškega
indeksa Russell 2000 (podjetja z nizko tržno kapitalizacijo). Za časovno obdobje
bomo izbrali zadnjih 3, 5 in 10 let (med 2001–2011).
- H4 – z metodo analize bomo preverili, ali je delniški indeks, v katerem so
zastopana "value" podjetja v zadnjih 5-ih, 10-ih in 15-ih letih dosegel višje donose
v primerjavi s splošnim delniškim indeksom in delniškim indeksom, v katerem so
zastopana hitro rastoča ("growth") podjetja. S pomočjo posameznih kazalnikov
(Sharpov in Sortinov koeficient) bomo še dodatno preverili, kako so se posamezni
delniški indeksi odrezali ob upoštevanju mere tveganja, določene s standardnim
odklonom.
- H5 – s pomočjo analize bomo skušali ugotoviti, ali so donosi na podlagi strategije
vrednostnega investiranja z nizkimi tržnimi multiplikatorji primerljivi s
povprečnimi zgodovinskimi donosi na delniških trgih in z donosi, ki jih dosežejo
vlagatelji z nakupi hitro rastočih podjetij (angl. growth investing).
- H6 – z metodo analize bomo skušali primerjati donose posameznih delnic podjetij
in s pomočjo posameznih kazalnikov (Treynorjev koeficient) dokazati, da
standardne mere tveganja (beta) vedno ne pojasnijo razlik v donosnosti. Dobljene
rezultate bomo primerjali z nekaterimi že opravljenimi empiričnimi akademskimi
raziskavami tujih avtorjev.
11
1.3.4 Predpostavke in omejitve raziskave
V raziskavi predpostavljamo, da se bodo razmere, pod katerimi je bila opravljena analiza
strategije vrednostnega investiranja, ponovile tudi v prihodnosti. S tem mislimo na
normalno delovanje finančnih trgov. Predpostavljamo, da so finančni podatki, iz katerih
bomo opravili analizo vrednostnega investiranja pravilni in verodostojni.
Glavna omejitev raziskave je vzet vzorec z vidika posameznih naložb, ki spadajo v
kategorijo vrednostnega investiranja in tudi izbranih časovnih horizontov, kar zmanjšuje
statistično pomembnost raziskave. Velja še izpostaviti transakcijske stroške in davčno
obveznost, ki bi jih vlagatelji bili deležni ob vsakokratnem prilagajanju premoženja
oziroma z nakupi na novo vključenih vrednostnih papirjev in prodajo izključenih
vrednostnih papirjev iz portfeljev. Na koncu velja še omeniti izbran časovni horizont (v
večini magistrskega dela gre za obdobje zadnjih 3 do 15 let); gre predvsem za dostopnost
podatkov in lahko bi se zgodilo, da bi izbira drugačnega obdobja pripeljala do drugačnih
rezultatov.
12
2 TEORETIČNA IZHODIŠČA
2.1 Sodobna finančna teorija in vedenjske finance
Sodobna finančna teorija ima močne korenine v neoklasični ekonomiji in razlaga, kako bi
se vlagatelj na podlagi matematičnih modelov in teorij moral obnašati (Malkiel 2003, 59).
Vedenjske finance so na drugi strani deskriptivne in se ukvarjajo z vprašanji iz resničnega
življenja, kako se ljudje dejansko obnašajo in odločajo in kar v veliki meri ni v celoti
pojasnjeno v sodobni finančni teoriji.
Sodobna finančna teorija domneva, da tržni udeleženci delujejo racionalno, da skušajo v
vsakem trenutku maksimizirati svoje koristi in da je posameznik nenaklonjen tveganju
(angl. risk averse). V danem trenutku vsi udeleženci na trgu razpolagajo z enakimi
informacijami in tudi razlaga teh je identična. Tako za trg kapitala ta teorija domneva, da
cene na trgu v vsakem trenutku odražajo vse razpoložljive in relevantne informacije. Velja,
da je trg kapitala, ki deluje na teh predpostavkah, alokacijsko učinkovit (Malkiel 2003, 60–
61).
Vedenjske finance, ki so razmeroma novo področje v finančni teoriji, skušajo združiti
vedenjske in kognitivne psihološke teorije s tradicionalno ekonomsko in finančno teorijo z
namenom pojasnitve iracionalnih finančnih in drugih ekonomskih odločitev. Vedenjske
finance poskušajo razumeti in razložiti vedenje posameznika iz resničnega življenja, kako
se ljudje dejansko obnašajo, kakšen vpliv ima takšno obnašanje na trg in ne postavljajo v
ospredje idealiziranega posameznika, ki je vpet v okvire popolne racionalnosti. Vedenjske
finance ne domnevajo niti da se ljudje obnašajo racionalno niti da v procesu odločanja v
vsakem trenutku razpolagajo z vsemi razpoložljivimi informacijami in niti da je trg
kapitala popolnoma učinkovit (povzeto po Statman 1999, 19).
2.1.1 Sodobna finančna perspektiva
Richard Thaler (Thaler, 2009) predlaga, da mora imeti učinkovit trg (angl. Efficient
markets hypohesis – EMH) dve komponenti, in sicer; »cena je v danem trenutku prava« in
»ni zastonj kosila«. Za prvo komponento »cena je prava« drži, kot smo že zapisali, da cena
sredstev v danem trenutku odraža vse razpoložljive informacije in se nenehno prilagaja,
tako da vedno popolnoma in pravilno v ceno vključi vrednost nove informacije.
Informacija je definirana kot vse trenutno znane informacije in kot tudi nepristranska
interpretacija pričakovanih informacij (npr. pričakovanja o morebitnih prevzemih). Druga
komponenta »ni zastonj kosila« pomeni, da je nemogoče, da bi kakšen vlagatelj konstantno
dosegal nadpovprečne donose, saj so vse informacije namreč vedno in pravilno vključene v
cene. Tako je sprememba cene in tudi smer spremembe v prihodnosti odvisna od nove
informacije, ki je udeležencem na trgu še trenutno neznana. Zato ker informacija vstopi na
trg po principu slučajnosti (nenapovedano), mora sprememba cene biti posledica enakega
principa slučajnosti in zato je doseganje nadpovprečnih donosov skozi daljše obdobje
nemogoče.
Ob zgornji razlagi hipoteze učinkovitega trga ne moremo mimo CAPM modela (Capital
asset pricing model ali premija za tveganje), ki ga bomo podrobneje spoznali malenkost
13
kasneje in s pomočjo katerega določamo vrednost dolgoročnih naložb. Zahtevana stopnja
donosnosti dolgoročne naložbe je pri tem enaka vsoti netvegane stopnje donosnosti in
premije za tveganje te naložbe. Ob premiji za tveganje je potrebno še upoštevati beto, ki
kaže razmerje med donosnostjo delnice podjetja in trga. Ob tem bi še omenili teorijo
pričakovane koristnosti, ki ima svoj izvor na Von Neumann Morgensternovih aksiomih o
posameznih funkcijah koristnosti (Pollak 1967, 485).
Glavne predpostavke sodobne finančne teorije so naslednje:
- posameznik se v vsakem trenutku obnaša racionalno, kar pomeni, da vedno
sprejema odločitve, ki maksimizirajo bogastvo. To je največje, ko je koristnost
potrošnje največja in vrednost finančnega premoženja se maksimizira glede na
pričakovani donos. Posameznik je, kot smo že omenili, tveganju nenaklonjen (angl.
risk averse) in za dodatno tveganje zahteva dodatni donos. To pomeni, da svoje
premoženje investira v enega od portfeljev, nahajajočih se na meji učinkovitosti, pri
čemer maksimira svojo funkcijo koristnosti. Posamezniku je omogočen prost
dostop do kapitalskega trga in sredstva lahko vloži ali si jih sposodi po netvegani
stopnji donosa, ki se ne spreminja. Vsi udeleženci na trgu imajo homogena
pričakovanja glede pričakovanih donosov, varianc in kovarianc. Časovni horizont
je za vse udeležence enako dolg in sredstva so popolnoma deljiva in se z njimi
prosto trguje. Na trgu ne obstajajo davki in niti transakcijski stroški.
- za finančne trge še velja, da so vsi finančni produkti popolnoma zamenljivi in ker
posameznik trguje zaradi pričakovanih donosov, so cene odvisne samo od
pričakovanih donosov, časovnega horizonta in tveganja naložbe, kar pomeni, da
ponudba in povpraševanje ne vplivata na ceno. Finančni trgi so učinkoviti v smislu,
da se vse pomembne informacije odražajo v ceni finančne naložbe, kar pomeni, da
se ne moremo srečati s precenjeno oziroma podcenjeno finančno naložbo. In na
zadnje je tukaj še predpostavka, ki pravi, da podjetje upravljajo lastniki (delničarji),
kar pomeni, da so cilji podjetja enaki ciljem delničarjem in to je maksimiranje
vrednosti delnice podjetja (Walter 2000, 3–4).
Te predpostavke zagotavljajo, da je trg kapitala vedno v ravnovesju, kar pomeni, da
sredstva odražajo pravo pošteno vrednost. In zaradi predpostavke o homogenih
pričakovanjih za vse vlagatelje, obstaja le en optimalni portfelj tveganih vrednostnih
papirjev, v katerem so uteži posameznih vrednostnih papirjev enake njihovi tržni
kapitalizaciji (ibid., 13).
Hipoteza učinkovitega trga opredeljuje tri oblike učinkovitosti trga kapitala:
- šibka oblika učinkovitosti trga, za katero velja, da trenutne cene vključujejo
informacije o preteklih cenah. Če za določen trg velja šibka oblika hipoteze
učinkovitega trga, to pomeni, da vlagatelji na takšnem trgu ne morejo konstantno
dosegati nadpovprečnih donosov s pomočjo tehnične analize;
- srednja oblika učinkovitosti trga, za katero velja, da cene na trgu hitro in
nepristransko vključujejo vse javno dostopne informacije, tudi preteklo gibanje cen
in podatkov o obsegu trgovanja in ostalih informacij. V trenutku, ko se na trgu
pojavi nova informacija, je ta v popolnosti in pravilno vključena v ceno sredstev.
Na trgu, kjer velja srednja oblika učinkovitosti, vlagatelj ne more dosegati
nadpovprečnih donosov s pomočjo temeljne in tehnične analize; na takšnem trgu
namreč ni pre- ali pod- cenjenih delnic in javno dostopne informacije ne prinesejo
14
višje donosnosti. Udeležencem, ki imajo dostop do nejavnih (notranjih) informacij
je v tej obliki učinkovitosti trga dana možnost doseganja nadpovprečnih donosov;
- močna oblika učinkovitosti trga, za katero velja, da so v ceni vsebovane tako javno
dostopne kot tudi notranje informacije. V primeru močne oblike učinkovitosti trga
je tako s katerokoli analizo nemogoče konstanto dosegati nadpovprečne donose
(Deng 2007, 36).
Z različnimi uteži tveganih vrednostnih papirjev posamezni vlagatelj oblikuje različne
portfelje. Na sliki 1 smo tako soočeni z različnimi portfelji (angl. Portfolio opportunity
set), ki odražajo različne kombinacije med tveganjem in donosom. Točko E na Sliki 1, pri
kateri posamezni vlagatelj doseže s kombinacijo različnih uteži tveganih vrednostnih
papirjev minimalno tveganje glede na pričakovano donosnost, imenujemo minimalni
variančni portfelj (angl. Minimum variance frontier). Bodie et al. pravijo (2005, 215), da bi
posamezni vlagatelj lahko izbral katerikoli portfelj, ki leži na spodaj narisani krivulji in
desno od nje, vendar zaradi predpostavke o racionalnem obnašanju posameznika in cilju
maksimizacije svojega premoženja, vedno izbere takšen portfelj, ki se nahaja na krivulji in
sicer nad minimalnim variančnim portfeljem (Citirano v: Jeza 2008, 9). In ta del krivulje
(od točke E do točke F) imenujemo meja učinkovitosti. Na tem delu krivulje se nahajajo
učinkoviti portfelji, ki ob danem tveganju nudijo najvišjo donosnost oziroma ob dani
donosnosti najnižje tveganje.
SLIKA 1: MINIMALNI VARIANČNI PORTFELJ
Vir: www.analystnotes.com/notes/los_detail.php?id=1541
V bistvu sodobna finančna teorija zagovarja, da so kapitalski trgi in posamezna sredstva v
vsakem danem trenutku pošteno vrednotena. In zato, ker cene sredstev odražajo njihovo
pošteno vrednost (natančno določajo njihovo tveganje in pričakovano donosnost) so
vlagatelji soočeni s portfelji, ki se nahajajo na parabolični meji učinkovitosti (efficient
frontier), na kateri se nahajajo vsi učinkoviti portfelji. Vsak posamezni vlagatelj tako
izbere portfelj, ki ob pričakovanem donosu in sprejemljivem tveganju zadovolji njegove
individualne cilje in omejitve (CFA 2011, 254–256) .
15
2.1.2 Kritika hipoteze učinkovitega trga
Sodobne finance tako temeljijo na teoriji pričakovane koristnosti (angl. utility theory), ki
trdi, da je sprejem odločitve izbira med tveganimi zgledi s primerjavo njihove pričakovane
koristnosti, kar pomeni vsoto verjetnosti tehtanih izhodov, ki so merjeni v obliki
koristnosti. In da bi racionalni vlagatelj dosegel maksimalno koristnost, bo njegov proces
odločanja temeljil na štirih osnovnih načelih:
- dovršenost: izbire in prioritete so znane. Posameznik se zaveda vseh možnih izbir,
jih lahko vrednoti in vsaki določi prednosti, tako da npr. med dvema možnostima
natančno ve, kateri daje prednost oziroma je med možnostima indiferenten;
- tranzitivnost: če posameznik daje prednost dogodku X pred Y in Y pred Z, potem
bo posameznik izbral X pred Z;
- neodvisnost: če posameznik ni opredeljen med dokončnimi izidi X, Y in Z, potem
je neopredeljen tudi med nedokončnimi izidi (P*X + (1 – p)*Z) in (P*B +1(1 –
P)*C);
- stalnost: če daje posameznik prednost dogodku X pred Y in Y pred Z, potem
obstaja verjetnost P, da bo posameznik neopredeljen med gotovim dogodkom Y in
negotovim dogodkom (P*A+(1 – P)*Z) (CFA 2012, 9).
Analitiki ob tem opozarjajo na tržne anomalije, ki ne govorijo v prid hipotezi učinkovitega
trga. Pojavljajo se analize vseh treh različic učinkovitosti trga, posamezne analize opisane
teorije podpirajo, vendar je danes naraščajoči trend tistih, ki jih ne (Reilly et al. 2012, 149–
155). Tržne anomalije lahko razdelimo v tri kategorije, in sicer: temeljne, tehnične in
koledarske.
Temeljnim tržnim anomalijam smo priča, ko vlagatelj doseže nadpovprečne donose na
podlagi nekaterih temeljnih značilnosti podjetij, kot je tržna kapitalizacija ali v primeru
delitve podjetja v skupino hitro rastočih podjetij oziroma v skupino podjetij z oznako
"value". V primeru, da bi določena podjetja na podlagi temeljnih značilnosti konstantno
dosegala nadpovprečne donose, pridemo do spoznanja, da srednja oblika učinkovitosti trga
ne deluje. Ob predpostavki, da so trgi učinkoviti, bi v primeru nadpovprečnega donosa
sredstev bili istočasno priča povečanemu povpraševanju in spremembi cene. Tako bi se
informacija istočasno odrazila v ceni sredstev in v prihodnje onemogočila izkoristiti
določene temeljne značilnosti sredstev pri doseganju nadpovprečnih donosov. Pri
vlagateljih, ki skozi določeno časovno obdobje dosežejo nadpovprečne donose smo priča
anomaliji in spoznanju, da tržne cene v določenem trenutku ne odsevajo pravilno vseh
razpoložljivih informacij (povzeto po Reilly et al. 2012, 149–181).
Ob tem določeni kritiki poudarjajo, da omenjene tržne anomalije ne dokazujejo
nepravilnosti hipoteze učinkovitega trga. Veliko analiz, ki govorijo v prid temeljnim
tržnim anomalijam, je namreč rezultat modelov sodobne finančne teorije (npr. CAPM
model) in ker ti modeli temeljijo na hipotezi učinkovitega trga, jih ne gre istočasno
uporabiti za iskanje nepoštene vrednosti sredstev v določenem trenutku. Eno najbolj
razširjenih orodij tehnične analize je t.i. sledenje trendu s pomočjo drsečih povprečij (angl.
moving average), ki primerja cene kratkoročnih drsečih povprečij z dolgoročnimi drsečimi
povprečji. Če kratkoročno povprečje cen prebije dolgoročno povprečje cen, je to znak moči
in pozitivnega trenda na kapitalskih trgih (signal KUPI). Če kratkoročno povprečje cen
pade pod dolgoročno povprečje cen, je to znak šibkosti in negativnega trenda na
16
kapitalskih trgih (signal PRODAJ). Uporaba trendih črt podpore in odpora je naslednje
tehnično orodje, ki je bilo uspešno pri doseganju nadpovprečnih donosov skozi čas. Točka
odpora deluje kot zgornja meja oziroma najvišja cena, pri kateri vlagatelj verjame, da je
cena sredstev oziroma trga predraga in bo pohitel s prodajo in povečal pritisk na padec
cene. Tako cena zraste do točke odpora in nato spremeni smer in z večkratno ponovitvijo
tega dogodka pride vlagatelj skozi čas do trenda, ki omogoča sposobnost napovedovanja,
kdaj bo naraščajoča cena sredstev spremenila smer. Točka podpore deluje na drugi strani
kot podpora; je cena, pri kateri vlagatelji verjamejo, da je cena sredstev poceni in pohitijo z
nakupom in tako dvignejo ceno. Podobno kot pri točki odpora bo cena sredstev padla do
podporne točke, pri tej spremenila smer gibanja in nadaljevala svojo pot na višje ravni.
Kljub temu, da so določena tehnična orodja pripeljala skozi določeno časovno obdobje do
nadpovprečnih donosov, kritiki zavračajo dokaze o tovrstni tržni anomaliji, predvsem na
račun transakcijskih in davčnih stroškov (povzeto po Požun 2006, 11–22).
Kot že samo ime pove, so koledarske anomalije vezane na točno določen čas oziroma
obdobje v letu, ki so se skozi leta izkazala z nadpovprečnimi donosi. Pomembna sta
predvsem dva učinka, in sicer učinek januarja in prehod na novi mesec. Leta 1976 sta
Rozeff in Kinney objavila članek, v katerem na podlagi analize povprečnih donosnosti
delnic trdita, da so v mesecu januarju povprečni donosi višji kot v drugih mesecih, čeprav
po hipotezi učinkovitega trga ni razloga, da bi bile pričakovane donosnosti za delnice
odvisne od meseca, ki ga proučujemo. Glede na učinek prehoda na novi mesec, delnice
dosegajo najvišje donose v prvih nekaj dnevih vsakega meseca. Tako lahko vlagatelji
dosegajo nadpovprečne donose, če svoje nakupe delnic tempirajo ob koncu oziroma na
prehodu v nov mesec. Zagovorniki hipoteze učinkovitega trga so prepričani, da so
arbitražne sile tiste, ki v veliki meri prispevajo k temu, da so cene sredstev v vsakem
trenutku v ravnotežju oziroma odražajo njihovo pošteno notranjo vrednost. Zaradi
ogromnega števila vlagateljev, ki v vsakem trenutku iščejo podcenjene oziroma precenjene
delnice in skušajo ta neravnotežja nemudoma izkoristit v svojo korist, je logična posledica
tega ravnotežje trga v vsakem trenutku (povzeto po Moosa 2007, 92–102).
Vendar se v praksi velikokrat pojavijo omejitve, katerih posledica so cene delnic, ki ne
odražajo poštene notranje vrednosti. Velikokrat se namreč v praksi zgodi, da preteče veliko
časa, preden se določena delnica, za katero je upravitelj določenega sklada ocenil, da je
precenjena, vrne nazaj na pošteno vrednost in šele tedaj lahko upravitelj realizira dobiček.
Predvsem upravitelji hedge skladov so velikokrat časovno omejeni, še posebej ob koncu
posameznega kvartala, ko imajo vlagatelji možnost dviga sredstev. Takrat je likvidnost
izrednega pomena in lahko bi se zgodilo, da bi upravitelj hedge sklada za potrebe
likvidnosti v takšnih obdobjih moral prodati določene pozicije, pa čeprav z izgubo. Iz tega
razloga se velikokrat zgodi, da se upravitelji že v prvi vrsti ne odločijo za nakup določene
pozicije in če se s podobnimi omejitvami sreča veliko upraviteljev lahko pridemo tudi do
delnic, ki v danem trenutku ne odražajo poštene notranje vrednosti (povzeto po
Brunnermeier et al. 2002, 26–28).
2.1.3 Premoženjska teorija
Harry M. Markowitz je leta 1952 v svojem delu analiziral, kako iz danih vrednostnih
papirjev sestaviti optimalni portfelj. Ob tem je Markowitz prišel do izredno pomembnega
17
spoznanja, ključnega elementa premoženjske teorije in sicer, da za oblikovanje portfelja ni
dovolj zgolj poznavanje značilnosti posameznih vrednostnih papirjev, ampak so korelacije
med donosnostmi vrednostih papirjev. Če poznamo korelacije med donosnostmi
posameznih vrednostnih papirjev, omogoči oblikovanje portfelja z višjim pričakovanim
donosom ob danem tveganju oziroma nižjim tveganjem ob dani pričakovani donosnosti.
Tveganje je v Markowitzevem modelu merjeno s standardnim odklonom in če je portfelj
sestavljen iz dveh ali več finančnih sredstev, je varianca portfelja odvisna tako od variance
donosnosti posameznih finančnih sredstev kot kovarianc med njimi (Edwin et al. 1997, 2–
3).
2.1.3.1 Premica trga kapitala
Predpostavimo sedaj, da posamezni vlagatelj del svojega premoženja naloži v tvegan
vrednostni papir in preostali del v netvegan vrednostni papir. Pričakovana donosnost
takšnega premoženja je enaka:
( ) ( ) ( ) ( )
pri čemer je donosnost netveganega vrednostnega papirja (Mramor 2002, 61). Ker je
varianca donosnosti netveganega vrednostnega papirja enaka nič, je varianca donosnosti
takšnega premoženja enaka
VAR (r)= *VAR( ) (2)
in standardni odklon enak
( ) ( ) ( )
Končna rešitev je linearna enačba
( ) ( ( )
( )) ( ) ( )
ki je linearna enačba pričakovane donosnosti premoženja v odvisnosti od standardnega
odklona donosnosti premoženja, z izhodiščem v točki in z naklonom, ki ga ponazarja
izraz v okroglem oklepaju (ibid., 62). Kombinacije med pričakovano donosnostjo in
standardnim odklonom donosnosti premoženja pri različnih vrednosti deleža tveganega in
netveganega vrednostnega papirja ležijo na premici ki je prikazana na sliki 2.
Posamezni vlagatelj si bo izbral takšen delež tveganih vrednostnih papirjev, da mu bo
kombinacija med donosnostjo in tveganjem pomenila največjo koristnost. Vedno se bo
nahajal na spodaj prikazani premici, ki se prične v točki , saj samo te točke predstavljajo
kombinacije deležev tveganih in netveganih vrednostnih papirjev, njen naklon pa pove, za
koliko enot se bo povečalo tveganje (variabilnost donosnosti), če želi povečati donosnost
svojega premoženja za enoto (ibid., 62).
18
SLIKA 2: KOMBINACIJE MED PRIČAKOVANO DONOSNOSTJO IN
STANDARDNIM ODKLONOM DONOSNOSTI PREMOŽENJA PRI RAZLIČNIH
VREDNOSTIH DELEŽA TVEGANEGA IN NETVEGANEGA VREDNOSTNEGA
PAPIRJA
Vir: http://en.wikipedia.org/wiki/File:CML-plot.PNG
Mramor pravi, da izračunavanje kombinacije deležev tveganih vrednostnih papirjev točke
M ni potrebno, saj je le-ta na ravnovesnem trgu kapitala znana. Imenuje jo tržna
kombinacija deležev tveganih vrednostnih papirjev, njena pričakovana donosnost je E( ) in tveganje ( ) Vsak vlagatelj pa glede na svoje preference naloži v netvegane
vrednostne papirje takšen delež svojega premoženja, da mu dosežena kombinacija
pričakovane donosnosti in tveganja celotnega premoženja pomeni največjo koristnost.
Portfelje, ki se nahajajo desno od točke M, pa izberejo tisti vlagatelji, ki so bolj nagnjeni k
tveganju, saj velja, da si za tisti del premoženja desno od točke M sposodijo po netvegani
obrestni meri in z njim povečajo svojo pozicijo v tveganem delu. Finančni vzvod
posameznega vlagatelja se s tem poveča. Na Sliki 2 nam vse te možne kombinacije deleža
netveganih in deleža tveganih vrednostnih papirjev ponazarja , ki je dejansko
premica racionalnih kombinacij deležev vseh vrednostnih papirjev in jo imenujemo
premica trga kapitala (ibid., 68).
2.1.3.2 Premija za tveganje (CAPM model)
Jedro modela CAPM je v premoženjski teoriji, katero je, kot smo že zapisali, razvil Harry
Markotwitz in s katero postavlja osnovo za optimiziranje premoženj posameznega
vlagatelja. CAPM model pravi, da je zahtevana donosnost vlagateljev enaka vsoti
netvegane stopnje donosa in premije za tveganje, ki je pomnožena s faktorjem beta. Faktor
beta nam pove, kakšen je prispevek delnice k tveganju celotnega oziroma tržnega portfelja.
Ena od predpostavk CAPM pravi, da imajo vsi vlagatelji kombinacijo tržnega portfelja in
netvegane naložbe, saj bodo tako dosegli največjo donosnost z najnižjim tveganjem.
Kakšno bo razmerje med deležem tržnega portfelja in netvegane naložbe, je odvisno od
nagnjenosti k tveganju posameznega vlagatelja. Za CAPM velja, da je tržno premoženje
sestavljeno iz tehtane vsote vseh naložb na trgu, kjer so uteži v sorazmerju z obstoječimi
19
razmerji na trgu in kjer velja pravilo o neskončni deljivosti naložb (povzeto po Fama et al.
2004, 26–28).
Sharpe je leta 1970 skušal z analizo ugotoviti, kolikšen je učinek vključitve i-tega
tveganega vrednostnega papirja v tržni portfelj. Glavno vprašanje, ki si ga je zastavil, je
bilo, za koliko se poveča tveganje in pričakovana donosnost novega portfelja in v kolikšni
meri bo novi vrednostni papir v portfelju doprinesel k tveganju in pričakovani donosnosti
celotnega portfelja (ibid., 26–27).
Predpostavimo, da vlagatelju, ki ima investirano svoje premoženje v del globalnega
gospodarstva nekdo ponudi investiranje v novo delnico. Glavno vprašanje je, kakšno
donosnost ob tem zahtevati. Spodnji diagram pokaže, kako dodajanje naložbe A v
premoženje premakne tangentno premoženje iz točke T(1) v T(2); velikost premika namreč
določa zahtevano donosnost za investiranje v naložbo A. Nižjo korelacijo kot bo imela
naložba A z ostalim delom portfelja, bolj se bo krivulja in s tem točka T pomaknila v levo
in to je dobro za posameznega vlagatelja. S tem, ko naložba A premakne celoten portfelj v
levo, se izboljša razmerje med tveganostjo in donosnostjo in s tem se zahteva po višji
pričakovani donosnosti posameznega vlagatelja zniža (ibid., 27).
Ob tem je potrebno dodati, da model CAPM uporablja idealne predpostavke in da bi dobili
odgovor, kako je s temi predpostavkami v realnem svetu se moramo vprašati:
- Ali je svet v ravnovesju?
- Ali vsak posameznik res vlaga v globalno premoženje glede na tržno vrednost
posameznega dela?
- In kaj je s človeškim kapitalom? (Goetzmann 1996).
SLIKA 3: VPLIV DODATNE NALOŽBE NA PREMOŽENJE
Vir: Goetzman, 1996
Za CAPM mora veljati tudi, da sta pričakovana in zahtevana donosnost enaki. Formula za
izračun CAPM (tehtanega povprečja stroškov kapitala) je naslednja:
( ) (5)
Kjer je:
pričakovana oziroma zahtevana donosnost;
donosnost netvegane naložbe;
beta;
pričakovana donosnost tržnega portfelja.
20
Če sedaj to enačbo poskušamo predstaviti grafično, dobimo premico trga vrednostnih
papirjev (angl. SML – Security market line), ki kaže razmerje med zahtevano donosnostjo
tveganih vrednostnih papirjev in tveganjem, ki ga določamo s koeficientom . V točki, kjer
SML seka ordinatno os je donosnost netvegane naložbe, ki ima beto enako 0. Naklon
premice SML nam prikaže razliko med pričakovano donosnostjo in donosnostjo netvegane
naložbe. Naložba, ki leži na premici, je po modelu SML pošteno ovrednotena, kar pomeni
da ni niti precenjena niti podcenjena. Naložba, ki leži nad premico je podcenjena in
pozitivno razliko med dejansko donosnostjo in pričakovano donosnostjo določimo z .
Precenjena naložba na grafu leži pod premico SML (povzeto po CFA 2011, 263–269).
SLIKA 4: PREMICA TRGA VREDNOSTNIH PAPIRJEV
Vir: CFA, 2011
Kjer je:
pričakovana donosnost;
beta;
donos netvegane naložbe;
pričakovana donosnost tržnega portfelja;
SML premica razporeditve tveganega dela med vrednostne papirje.
Premija za tveganje je po Mramorju (2002, 73) v modelu CAPM odvisna od dveh količin,
in sicer:
- absolutne cene tveganja, ki jo vlagatelj zahteva za izpostavljenost tržnemu tveganju
in je enaka razliki med pričakovano stopnjo donosa tržnega portfelja ter stopnjo
donosa netvegane naložbe ( ( ) );
- relativnega obsega sistematičnega tveganja posameznega vrednostnega papirja. Gre
za tveganje, ki ga z diverzifikacijo ni moč odpraviti in pove, koliko posamezni
tvegani vrednostni papir (nad- ali pod- povprečno) prispeva k tveganju celotnega
portfelja, ki ga označujemo z (beta).
Koeficient beta je po Mramorju (ibid., 73–74) mera tveganja posamezne naložbe, ki pove,
koliko je gibanje donosnosti posamezne naložbe povezano z gibanjem celotnega trga. Se
pravi, za koliko se spremeni tečaj opazovane delnice podjetja, če se delniški trg spremeni
za 1 odstotek. Za vrednostne papirje, ki imajo večjo od 1, velja, da je njihovo
sistematično (tržno) tveganje, ki so mu podvržene, višje od povprečja na trgu, kar se odrazi
v višji volatilnosti njihove donosnosti. Nasprotno velja za vrednostne papirje z manjšo od
21
1, malo pa je primerov, ko je enaka 0; v tem primeru ni korelacije z ostalimi tržnimi
naložbami.
2.1.3.3 Kritika CAPM modela
Kot smo zapisali, uporablja CAPM idealne predpostavke o svetu in je po tridesetih letih še
močno uporabljen v teoriji, čeprav je veliko argumentov in tudi dokazov, da je realnost
velikokrat drugačna. Montier meni, da sta predvsem dve predpostavki napačno in nerealno
postavljeni. Prva je ta, da lahko vsak zavzame katerokoli pozicijo (dolgo ali kratko) brez
kakršnegakoli vpliva na samo ceno. In drugič, da vsi vlagatelji uporabljajo Markowitzovo
premoženjsko teorijo pri oblikovanju portfelja. V pogovoru je sam Harry Markowitz na
vprašanje, kakšno strategijo uporablja pri alokaciji lastnih sredstev, enkrat celo odgovoril,
da polovico svojih prispevkov naloži v delniške naložbe in drugo polovico v obvezniške
naložbe. George Aklerof (tudi Nobelov nagrajenec) je na drugi strani dejal, da velik del
svojega premoženja drži v skladih denarnega trga (Montier 2009, 25).
Ob tem bi še izpostavili dejstvo, da je danes velik del finančne industrije, ki se ukvarja z
investiranjem obremenjen s potencialnim zaostankom za primerljivim indeksom (ang.
tracking error) in to nevarnost sprejmejo kot glavno tveganje in ne dejansko nihajnost
portfelja. Tako nimajo delnice z nižjo beto oziroma delnice z višjo beto nikakršnega
pomena, če je središče upravljanja postavljeno v primerjavo z izbranim indeksom. In
vlagatelji oziroma upravitelji, ki so obsedeni s primerljivim indeksom, ne gledajo na
netvegano naložbo več kot na obrestno mero (kot predpostavlja model CAPM), ampak kot
tržni indeks; mogoče tudi eden od razlogov, zakaj smo v zadnjih letih priča strukturnemu
nižjemu odstotku denarnih sredstev v posameznih portfeljih (povzeto po Macintosh, 2012).
Fama in French sta v letu 2004 objavila analizo pregleda CAPM modela. Vsakega
decembra od leta 1923 do 2003 sta ocenila beto za vsako delnico, ki kotira na NYSE,
AMEX in Nasdaq borzi, tako da sta vzela mesečne donose posamezne delnice v zadnjih
dveh do pet let. Na podlagi ocenjenih bet in njihovih vrednosti sta izdelala deset portfeljev
in opazovala dosežene donose v naslednjih 12 mesecih. Končna ugotovitev omenjene
analize je bila, da skozi daljše obdobje ni korelacije med vrednostmi bete in doseženimi
donosi in da model CAPM podceni donose vrednostnih papirjev z nižjo beto in preceni
donose vrednostnih papirjev z višjo beto. Vuolteenaho je v letu 2006 v svoji analizi
dokazoval, da je vlagatelj, ki je uporabil strategijo arbitraže bete glede na vrednost
kazalnika B/P naredil na letni ravni razliko v 5-ih odstotkih, in sicer v primeru dolge
pozicije nižje bete in kratke pozicije visoke bete (Citirano v Montier 2009, 21–23).
TABELA 1: JENSENOVA ALFA GLEDE NA VREDNOST BETE IN KAZALNIKA
B/P (% NA LETO 1927–2004)
Nizek B/P 2 3 4 Visok B/P
Visoka beta –6.0 –3.0 –3.0 –3.0 –0.5
4 –3.0 –3.4 0.5 1.0 3.4
3 0.5 –0.2 –0.5 2.0 3.8
2 1.0 1.0 2.0 3.0 5.0
Nizka Beta –1.0 1.0 2.0 5.0 7.8
Vir: Vuolteenaho, 2006
22
Leta 2006 je Jeremy Grantham iz investicijske družbe GMO objavil podatke o 600
največjih delniških družbah po tržni kapitalizaciji v ZDA. Od leta 1963 so tista podjetja z
najnižjo beto dosegla najvišje donose in tista podjetja z visoko beto najnižje donose, kar je
popolnoma v nasprotju z modelom CAPM (Citirano v Montier 2009, 22).
Podobne podatke je objavil tudi Rui Antunes iz Quant team 1, vendar tokrat za evropski
delniški trg. Tudi v Evropi so podjetja z nižjo beto v povprečju dosegala višje donose od
podjetij z višjo beto.
CAPM med drugim predvideva, da so kapitalski trgi učinkoviti, da se vlagatelji strinjajo
glede porazdelitve donosov in ker so vsi vlagatelji soočeni z enakim potencialom na
kapitalskih trgih, končajo vsi z enakim tržnim premoženjem, sestavljenim iz tehtane vsote
vseh naložb na trgu in kjer so uteži posameznih naložb v sorazmerju z obstoječimi razmerji
na celotnem trgu in kjer velja pravilo o neskončni deljivosti naložb. In tudi ta predpostavka
je glede na analizo Clarka in ostalih (2006) pod velikim vprašajem. V Journalu of Portfoilo
management so namreč objavili analizo, kjer posamezni portfelji z nižjo vrednostjo
variance dosegajo skozi leta višje donose v primerjavi z delniškim indeksom, ki so ga
sestavljale delnice podjetij glede na tehtano povprečje tržnih kapitalizacij (Citirano v
Montier 2009, 23).
Rob Arnott in njegovi sodelavci pri Research Affiliates (Hsu in Campollo, 2006) pa so
objavili podatke, kjer delniški indeksi, ki ga sestavljajo podjetja glede na dobičke in
velikost dividende, dosegajo višje donose v primerjavi z delniškim indeksom s podjetji
glede na velikost tržne kapitalizacije; med leti 1984 in 2004 je bila razlika v donosu med
zgoraj omenjenima indeksoma (za delniški indeks, ki uvršča podjetja po velikosti tržne
kapitalizacije so vzeli MSCI1) 278 bazičnih točk na letni ravni, medtem ko je bil standardni
odklon prvega indeksa za 53 bazičnih točk nižji (Citirano v Montier 2009, 24).
Zaključimo lahko, da danes številne empirične raziskave kažejo na številne dvome v
veljavnost modela CAPM in s tem tudi na veljavnost hipoteze učinkovitega trga kapitala.
Tako se danes srečujemo z vedno večjim številom zapriseženih zagovornikov alternativnih
vedenjskih financ. Glavna predpostavka in vprašanje zagovornikov vedenjskih financ je,
kako trgi dejansko delujejo in ne ugibanje, kako naj bi trgi kapitala morali delovali.
2.2 Vedenjske finance
Kot smo že zapisali, sodobna finančna teorija predpisuje, kako bi posamezni vlagatelj
moral sprejemati odločitve, vendar številne raziskave kažejo na to, da posamezniki ne
sprejemajo optimalnih odločitev. In vedenjske finance poskušajo razložiti, zakaj se glede
na kategorizacijo vedenjske pristranskosti delijo na miselne in čustvene vrste.
Miselne vedenjske pristranskosti izhajajo iz napačnega sklepanja, razlaganja,
argumentiranja in jih je lažje odpravljati, saj nastanejo zaradi nepopolnega delovanja
"neokorteksa". "Neokorteks" ovija vrh in strani limbičnega sistema ter predstavlja 80
odstotkov celotne možganske mase. V tem delu možganov je sedež našega intelekta in 1 MSCI – svetovni delniški indeks, ki vsebuje košarico delnic, ki so uvrščene na najpomembnejše svetovne
borze razvitih kot tudi razvijajočih se gospodarstev.
23
tukaj se urejajo sporočila preko našega vida, sluha in tipa. Procesi, ki so plod tega urejanja,
so sklepanje, razmišljanje, odločanje, namerno vedenje, govor, nadzor gibanja in
neverbalno mišljenje. V "neokorteksu" so zbrane vse višje inteligence, ki človeški rod
označujejo kot edinstvenega. Psiholog dr. Howard Gardner je prepoznal več posebnih
inteligenc ali "načinov vedenja", ki se lahko razvijejo v človeku. Med temi inteligencami
najdemo jezikovno, matematično ... Naš "neokorteks" je namreč tisti, ki nam daje
sposobnost za jezik, pisanje, matematiko, glasbo in umetnost. Je sedež naših razumskih
dejavnosti, kot so reševanje problemov, analiziranje, presojanje, nadzor impulzov in
sposobnosti urejanja podatkov, učenja iz preteklih izkušenj in napak ter čutenja z drugimi.
Glede na to lahko zapišemo, da so miselne napake rezultat mehaničnih ali fizičnih
omejitev; so rezultat nezmožnosti analize vseh možnih informacij ali sprejetih odločitev na
podlagi nepopolnih informacij. Posameznik skuša na podlagi procesiranja informacij
sprejeti racionalno odločitev, vendar so omejeni na eni strani z nezadostnimi kapacitetami
(premalo znanja) in na drugi strani z nepopolnimi informacijami. Miselne napake lahko
delimo v dve vrsti, in sicer v napake učinka ohranjanja prepričanj (angl. belief
perseverance effect) in napake v fazi procesiranja (angl. processing errors).
Čustvene vedenjske pristranskosti so na drugi strani impulzivne in nezavedne narave
(intuicija) in jih je zato težje odpravljati. Nastanejo namreč zaradi nepopolnega delovanja
limbičnega sistema. Limbični sistem se nahaja v srednjem delu naših možganov, čigar
funkcije so čustvene in spoznavne. To so naša čustva, občutki zadovoljstva, naši spomini
in zmožnost za učenje. Limbični sistem je naša osrednja kontrolna plošča, kamor
informacije pošiljajo naša čutila za vid, sluh, tip, manj pogosto pa tudi za okus in vonj. Od
tu potujejo informacije v misleči del naših možganov, v "neokorteks". Čustvene vedenjske
pristranskosti so posledica posameznikovih psiholoških predispozicij in vpliva na to, kako
posameznik dojema oziroma vidi določeno informacijo in na podlagi tega sprejme
odločitev. Čustvena vedenjska pristranskost ni posledica mehanskega oziroma fizičnega
procesa analize in interpretacija informacije ni namerna, temveč spontana reakcija2.
2.2.1 Miselne vedenjske pristranskosti
2.2.1.1 Napake učinka ohranjanja prepričanj
Pristranskost učinka ohranjanja prepričanj se po mnenju Gilovicha (1991) in Myersa
(2003) kaže tako v načinu, kako presojamo različne informacije, kot v interpretiranju in
osmišljanju novih informacij. Ko smo soočeni z informacijami, ki nasprotujejo našim
prepričanjem, jih včasih spregledamo, drugič pa razvrednotimo ali interpretiramo tako, da
prepričanje pravzaprav potrjujejo in ne zanikajo. Argumenti, ki namreč podpirajo naša
stališča, se nam npr. zdijo brez napak in izjemno relevantni v primerjavi z nasprotnimi
argumenti, ki jih ocenjujemo kot slabše, nezadostne in neprepričljive. Mahoney (v
Gilovich, 1991) je ugotovil, da so pri presojah pogosto pristranski tudi znanstveniki: pri
evalvacijah raziskav in recenzijah strokovnih tekstov drugih avtorjev bolj pozitivno
ocenjujejo tiste, ki se skladajo s teorijami in modeli, ki jih tudi sami bolj podpirajo. Napake
učinka ohranjanja prepričanj delimo v previdnost (angl. conservatism), pristranskost
okrepitve (angl. confirmation bias), reprezentativnost (angl. representativeness), iluzija
2 Povzeto po Wikipedii: "Neokorteks", limbični sistem.
24
nadzora (angl. ilusion of control) in pristranskost glede predvidevanja preteklosti (angl.
hindsight) (Citirano v: Kompare 2007, 110).
Pristranskost previdnosti (angl. conservatism bias)
Posameznik daje nezavedno večjo utež informaciji, s katero je oblikoval originalno stališče
kot novi informaciji. To pomeni, da ljudje novim informacijam ne zaupajo dovolj in s
težavo in počasi spreminjajo svoje stališče. Montier (2011, 10, 104, 107, 112) poda dve
razlagi za takšno obnašanje. Prvo je ta, da je posameznik bolj dovzeten za informacije, ki
potrjujejo prepričanje o pravilnosti originalnega stališča kot zanikanje. Drugo je ta, da
posameznik raje naredi napako pri procesu sprejemanja informacije ali njene interpretacije,
kot spremembe svojega originalnega stališča. Posledica tega je, da je reakcija vlagateljev
na novo informacijo prepočasna oziroma se ti raje zaradi težavnosti izognejo analizi nove
informacije in enostavno ostanejo pri originalnih napovedih. Rezultat tega je, da vlagatelji
v večini primerov prehitro prodajo zmagovalne delnice, ki jim prinašajo dobiček ali
predolgo držijo delnice, na katerih izgubljajo svoje premoženje. Pristransko previdnost je
mogoče razložiti tudi z Bayesovo formulo. S pomočjo Bayesove formule posamezni
vlagatelj določi verjetnost uresničitve posameznih scenarijev. Ko prispe na trg nova
informacija, racionalni vlagatelj ponovno pregleda verjetnosti uresničitve posameznih
scenarijev in jih prilagodi, tako da odražajo novo informacijo. V primeru, da je posamezni
vlagatelj podvržen pristranskosti previdnosti, daje večjo utež originalni porazdelitvi
verjetnosti uresničitve posameznih scenarijev in tako premajhno utež novi informaciji.
Pristranskost okrepitve (angl. confirmation bias)
Posameznik sprejme oziroma opazi in procesira samo tiste informacije, ki potrjujejo
njegovo dojemanje in prepričanje. Iščejo tiste dokaze, ki potrjujejo njegovo originalno tezo
in diskontirajo ali celo ignorirajo dokaze, ki bi morebiti nasprotovali njegovi prvotni tezi.
(Kahneman 2012, 81). Vlagatelj ima v tem primeru večjo naklonjenost pozitivnim
informacijam o posamezni naložbi in se izogiba stvarem, ki bi ovrgle njegovo prepričanje.
To lahko privede do prevelikega zaupanja v izbrano naložbo in do prevelike uteži naložbe
v celotnem portfelju posameznega vlagatelja. Končni rezultat pristranskosti okrepitve je
premalo razpršen portfelj (povzeto po CFA 2012a, 57–59).
Reprezentativnost (angl. representativeness)
Posameznik s pomočjo hevristike razvrsti informacije v subjektivne kategorije na podlagi
lastnih izkušenj. Vlagatelj v tem primeru velikokrat konča z delnicami podjetij, ki so
zadnjih nekaj četrtletij pozitivno presenetile s poslovnimi rezultati in predpostavlja, da se
bodo ta pozitivna presenečenja nadaljevala tudi v prihodnosti. Na drugi strani se izogibajo
podjetij, ki so ob zadnjih objavah poslovnih rezultatov razočarala (povzeto po CFA 2012a,
59–64). Na delniškem trgu smo priča tudi situaciji, ko vlagatelj npr. zadnji nekaj odstotni
rasti na delniškem trgu pripisuje preveliko utež in na podlagi majhnega vzorca navidezni
trend ekstrapolira preveč v prihodnost. Rezultat tega je velikokrat pretirana reakcija
vlagateljev (povzeto po De Bondt, Thaler 1985, 793–805).
25
Iluzija nadzora (angl. ilusion of control)
Posameznik je v tem primeru prepričan, da imajo njegova dejanja večjo utež na končni
rezultat, kot je v resnici to res. Posledica tega je, s strani posameznega vlagatelja,
previsoko subjektivno določena verjetnost uresničitve pozitivnega scenarija. To se še
posebej velikokrat pokaže v primerih, ko smo soočeni z investicijo, ki kaže prve znake
slabe naložbe. Velikokrat iluzija nadzora privede tudi do pretiranega trgovanja in v
povezavi s tem višjih stroškov in v določenih primerih tudi do preveč skoncentriranega
portfelja (Montier 2011, 33).
Pristranskost glede predvidevanja preteklosti (angl. hindsight)
Posameznik je prepričan, da je preteklo dogajanje bolje predvidel, kot ga dejansko je.
Rezultat je logičen in pričakovan, kot bi dejali: "To se je zgodilo in to je razlog, zakaj se je
tako zgodilo." Posledica tega je večja samozavest pri napovedovanju prihodnosti (Shefrin
2010, 12). Vlagatelj s takšnim obnašanjem v večini primerov poveča tveganje potencialnih
izgub portfelja. Npr. vlagatelj pričakuje rast na delniškem trgu iz napačnih razlogov in
zgodi se, da delniški trg kasneje resnično poraste. Vlagatelj s tem dobi dokaz njegovih
pravilnih predvidevanj, čeprav je rast na delniških trgih lahko posledica njegovih
predvidevanj, lahko pa tudi ne. Vlagatelj z večjo samozavestjo poveča pozicijo tveganih
naložb in s tem tveganje portfelja, kar lahko ogrozi njegove dolgoročne varčevalne cilje
(povzeto po CFA 2012a, 65–66).
2.2.1.2 Miselne vedenjske pristranskosti – napake v fazi procesiranja
Sidranje in prilagoditev (angl. anchoring and adjustment)
Pri presoji je posameznik preveč osredotočen na ciljno vrednost oziroma t.i. "sidro", kar
močno vpliva na njegove nadaljnje odločitve, ki se na koncu izkažejo za ne preveč
racionalne (Tversky, Kahneman, 1974, 1128). Za razliko od pristranskosti previdnosti, ki
ima velikokrat podoben rezultat in temelji na tem, kako vlagatelj oceni novo informacijo,
sidranje in prilagoditev bazira na ciljni ceni. Potem ko se ciljna vrednost zasidra v
vlagateljevi glavi, jo je težko premakniti. Tudi s prihodom novih informacij in dejstev
ostane vlagatelj osredotočen in ostane blizu prvotnih originalnih napovedi in razlagi zakaj
je tako.
Miselno razvrščanje (angl. mental accounting bias)
Posameznik pri miselnem razvrščanju postavi posamezni cilj in sredstva, s katerimi bo
dosegel postavljen cilj v določen t.i. miselni račun (angl. mental account). Posameznik se
ne ukvarja s tveganjem posameznih vrst naložb in korelacij med njimi. Rezultat tega je
piramidi podobna sestava portfelja, kjer so na dnu piramide v večini primerov najvarnejša
sredstva za dosego najpomembnejših ciljev. Tako postavljen portfelj ni optimalen in vodi v
sprejemanje neracionalnih odločitev. Posameznik dela razliko med izplačilom dividende in
kapitalskim dobičkom, čeprav sta oba del skupnega donosa posamezne naložbe. Velikokrat
se zgodi, da posameznik izplačano dividendo zapravi za tekočo potrošnjo in je ne
reinvestira, kar lahko skozi določeno časovno obdobje vodi v nižjo realno vrednost
26
portfelja. Obstaja tudi tveganje, da bi vlagatelj ob iskanju naložb z visokimi trenutnimi
izplačili končal s pretirano utežjo visoko tveganih dolžniških vrednostnih papirjev, kar bi
zvišalo tveganje celotnega portfelja (Shefrin 2010, 70).
Različno dojemanje določene situacije (angl. framing bias)
Posameznik vidi in oceni posamezno informacijo odvisno od načina, kako mu je
informacija posredovana. Posameznik bo tako odgovoril na isto vprašanje različno,
odvisno od tega, kako mu je vprašanje posredovano. 50 odstotkov možnosti za uspeh,
namesto 50 odstotkov možnosti za neuspeh lahko spremeni odločitev. Večina ljudi omeji
svoje videnje na ozek kot gledanja in v veliki večini primerov izbere tisto pot, ki je najbolj
očitna in najbližja. Teza "Kdor gleda drevo, ne vidi gozda!" se zdi še najprimernejša za to
vrsto vedenjske pristranskosti. Posameznik je osredotočen samo na en del informacije in
izgubi pogled na celotno sliko. Vlagatelj v primeru okvirjanja potencialne izgube spremlja
nenaklonjenost izgubi (angl. loss aversion) in v primeru potencialnega dobička
nenaklonjenost tveganju (angl. risk aversion). Tako bo vlagatelj v primeru, ko bo soočen s
potencialno izgubo napačno posegel po bolj tveganih naložbah. Če se preveč osredotočimo
na morebitne izgube in dobičke, je logična posledica nepravilna definicija tveganja
trenutnih in potencialnih naložb, čemur sledi neoptimalna alokacija kapitala (povzeto po
CFA 2012a, 65–66).
Pristranskost razpoložljivosti (angl. availability bias)
Posameznik oceni verjetnost uresničitve prihodnjih dogodkov glede na to, s kakšnimi
informacijami razpolaga v spominu. To povzroči popačenje ocen, saj si zadnje in
pomembnejše dogodke hitreje spomnimo kot bolj oddaljene in nepomembe dogodke.
Zadeva se še poslabša ob dejstvu, da so lahko spomini posameznika nepopolni in
pristranski. Vlagatelj, ki je v svojem obdobju varčevanja doživel borzni zlom in ima le
tega v spominu kot izjemno negativno izkušnjo, daje verjetnosti ponovnega zloma večjo
utež v primerjavi z vlagateljem, ki borznega zloma ni doživel. S tem daje prvi vlagatelj
preteklemu dogodku preveliko utež in dobi tako popačeno oceno verjetnosti uresničitve
ponovnega borznega zloma (povzeto po CFA 2012a, 71–73).
2.2.2 Čustvene vedenjske pristranskosti
Najpomembnejše in tudi v praksi največkrat prisotne čustvene vedenjske pristranskosti so:
Nenaklonjenost izgubi (angl. loss aversion bias)
Glavno središče pozornosti so potencialne izgube in dobički in ne donosnost glede na
tveganje kot predpostavlja moderna finančna teorija. Vlagatelj daje večjo utež potencialni
izgubi kot morebitnemu dobičku in posledica tega je asimetrična krivulja koristnosti.
Izguba prizadene vlagatelja veliko bolj kot dobiček enake velikosti. Pri soočenju s tvegano
naložbo vlagatelj izkaže nenaklonjenost izgubi, namesto nenaklonjenost tveganju. Glede
na t.i. teorijo izgledov (angl. prospect theory) je vlagatelj velikokrat osredotočen le na
morebitno izgubo in dobičke in tako lahko ob trenutni izgubi vidi v bolj tvegani naložbi
priložnost za zmanjšanje izgube in s tem še dodatno poveča tveganje portfelja. Druga
27
razlaga za višje tveganje je povezana z dobički. Glede na pretekle dobičke je vlagatelj
pripravljen prevzeti višje tveganje kot ponavadi in glede na pretekle izgube je vlagatelj
pripravljen tvegati manj, kar imenujemo učinek tujega denarja (angl. house money effect).
Vlagatelj doživlja nove izgube po že predhodnih izgubah bolj boleče, medtem ko
predhodni dobički ublažijo realizirane izgube (povzeto Thaler in Johnson 1990, 644–656).
Kratkovidna nenaklonjenost izgubi (angl. myopic loss aversion) je kombinacija časovnega
horizonta in odvisnosti od okvirjanja (angl. framing). Vlagatelj je običajno osredotočen na
kratko časovno obdobje in je tako, glede na morebitne dobičke v zadnjem obdobju
pripravljen prevzeti višje tveganje. Velikokrat se zgodi, da vlagatelj posamezne naložbe
okviri oziroma segmentira in njihovo tveganje določi ločeno; na tveganje delniškega dela
portfelja in na tveganje obvezniškega dela portfelja gleda ločeno, medtem ko je pravi
pristop osredotočenost na tveganje celotnega portfelja.
Pretirana samozavest (angl. overconfidence bias)
Z drugimi besedami lahko zapišemo tudi iluzija znanja (angl. illusion of knowledge).
Vlagatelj je mnenja, da ve več kot je to res, predvsem na račun občutka, da razpolaga z
večjim številom oziroma boljšimi informacijami in zna te informacije boljše interpretirati
glede na ostale udeležence na trgu. Napovedljiva pretirana samozavest (angl. prediction
overconfidence) vodi k podcenjevanju tveganja in postavlja intervale zaupanja preveč
skupaj. Gotovost pretirane samozavesti (angl. certainty overconfidence) vodi k precenjeni
verjetnosti uresničitve pozitivnega scenarija. Kombinacija obeh lahko vodi k preozkim
intervalom zaupanja in k pozitivni zamaknjeni verjetnostni porazdelitvi. Vlagatelj, ki je
pretirano samozavesten ponavadi konča, predvsem na račun podcenjevanja tveganja, s
premalo razpršenim portfeljem. Velikokrat se zgodi, da je vlagatelj sklon pretiranemu
trgovanju s finančnimi instrumenti, kar vodi v višje stroške in slabšemu končnemu
rezultatu (povzeto Montier 2011, 50–54).
Samoobladovanje (angl. self-control bias)
Zelo na kratko bi lahko zapisali, da gre v tem primeru za pomanjkanje discipline vlagatelja.
Thaler in Shefrin (2007, 610–620), za katera bi lahko rekli, da sta bila pionirja vedenjskih
financ, sta se v veliki meri ukvarjala s problemom samoobvladovanja. Posameznik je
nezmožen uskladiti potrebe po takojšnji zadovoljitvi želja (kratko časovno obdobje) in
dolgoročnimi cilji, kar na daljši rok vodi v neskladje med varčevanjem na eni strani in
potrošnjo na drugi strani. Posledica tega je, da je posameznik preveč nagnjen k trošenju v
kratkem časovnem obdobju, po katerem ugotovi, da je stopnja varčevanja prenizka za
zagotovitev dolgoročnih ciljev. Temu obdobju ponavadi sledi strategija povečanega
tveganja. Druga možnost je, da želi posameznik varčevati za prihodnost, vendar je njegov
portfelj preveč skoncentriran na investicije s trenutnimi rednimi denarnimi izplačili; s
takšnim portfeljem omejimo rast kapitalskega dela dobička.
Ohranjanje trenutnega stanja (status quo)
Status quo lahko opredelimo kot stanje neaktivnosti; npr., telo, ki počiva ostane v stanju
počitka. Vlagatelj je nagnjen pri vztrajanju trenutnega stanja, namesto, da bi morebiti
sprejel odločitev z višjo dodano vrednostjo. Portfelj, ki ga sestavljajo različni naložbeni
razredi (obveznice, delnice), ki se razlikujejo tako po potencialu rasti kot tudi tveganju,
28
skozi določeno časovno obdobje spremeni svoj začetni potencial donosnosti in tudi
tveganost. Če ostanemo pri prvotni sestavi portfelja, vlagatelj tako izgubi možnost novih
potencialno donosnih naložb, ki bi jih lahko vključili v portfelj. Tudi trenutna tveganost
portfelja ni nujno, da je v skladu s prvotnimi željami vlagatelja (povzeto po Shefrin 2010,
77–81).
Učinek posedovanja (angl. endowment bias)
Posameznik daje večjo težo vrednosti naložbi, s katero trenutno poseduje, kot naložbi, ki je
nima v lasti. Se pravi, da ljudje ponavadi precenjujemo stvari, ki so v naši lasti. Tako bo
vlagatelj najverjetneje zahteval višjo ceno za prodajo naložbe, ki jo drži v lasti, kot bi bil
pripravljen zanjo plačati, če bi se v določenem trenutku odločil za nakup. Posledica tega je,
da vlagatelj drži naložbo, četudi ta ne predstavlja pravega razmerja med donosom in
tveganjem za dosego njegovih srednje in dolgoročnih ciljev. Ta isti vlagatelj drži določeno
naložbo tudi iz razloga udobnosti in ker mu je naložba poznana oziroma je določeno
naložbo podedoval. Veliko vlagateljev ima predvsem močno voljo obdržati podedovano
naložbo, ne glede na to, če je ta primerna z vidika strateške alokacije (povzeto po
Kahneman 2012, 289–300).
Peterson (2007, 84–86) opisuje v kontekstu učinka posedovanja primer, ko so s pomočjo
predvajanja krajšega filma v vlagateljih izzvali gnus. Rezultat poskusa je bil takšen, da se
je učinek posedovanja zmanjšal. Vlagatelji, ki so želeli opraviti prodajo, so po tem
dogodku znižali svojo prodajno ceno in vlagatelji, ki so želeli opraviti nakup, so v istem
trenutku znižali svoje povpraševanje. Ko so pri vlagateljih izzvali žalost, pa je bil učinek
ravno obraten. Iz tega poskusa bi lahko povzeli, da žalostni ljudje dajejo nižjo vrednost
naložbam, katere lastniki so in višje vrednotijo naložbe, ki niso v njihovi lasti.
Izogibanje obžalovanja (angl. regret-aversion bias)
Obžalovanje se lahko pojavi, če naredimo določeno potezo in lahko se pojavi, če določene
poteze ne naredimo. Napaka izvedbe naloge (angl. error of commission) pomeni, da je
vlagatelju žal, ker je storil nekaj slabega; npr. kupil delnico, ki je kmalu zatem močno
izgubila na vrednosti. Napaka opustitve naloge (angl. error of omission) pomeni, da je
vlagatelju žal, ker se ni odločil za določeno zadevo in se čuti odgovornega za sprejetje
odločitve neukrepanja; npr. ni kupil delnice, ki je kasneje močno porasla. Posledica
izogibanja obžalovanja je velikokrat tendenca k nižje tveganim naložbam predvsem iz
strahu pred vstopom v svet višje tveganih naložb in morebitnih višjih izgub. Rezultat tega
je portfelj z nizkim potencialom doseganje višjih donosnosti in na daljše obdobje
zaostajanje za uresničitvijo postavljenih ciljev. Vlagatelj je med drugim bolj sklon
naložbam, ki jih pozna in se izogiba negotovosti, ki je povezana z neznanimi naložbami.
Da bi se izognil negotovosti in obžalovanju, je vlagatelj nagnjen tudi k črednemu nagonu
(angl. follow the herd), ker mu zmanjšuje občutek obžalovanja v primeru, da se naložba
izkaže za slabo (Bodie in ostali 2005, 399). V izogib obžalovanju se vlagatelj ne odloči za
prodajo naložbe, ki mu prinaša izgubo, saj se s tem izogne dokončnemu dokazu svoje
napačne prvotno sprejete odločitve. Na drugi strani pa iz istega razloga prehitro proda
naložbo, ki mu prinaša dobiček. Boji se namreč, da bi enkrat v prihodnosti obžaloval
neaktivnost, da naložbe ni pravočasno prodal, še preden je ta začela padati (CFA 2012a,
84–85).
29
2.2.3 Vedenjske finance in obnašanje akterjev na delniških trgih
Ena od predpostavk hipoteze učinkovitega trga pravi, da nihče na učinkovitem trgu ne
more konstantno dosegati nadpovprečnih donosov z uporabo kakršnekoli informacije. Kajti
takrat, ko je informacija vlagateljem znana, se mora ta takoj in popolno odraziti v ceni
naložbe. Ko se pojavi vzorec, kjer je odstopanje od "prave" cene mogoče in vnaprej
napovedljivo, pravimo temu tržna anomalija (Reilly et al. 2012, 149–155).
Kratkoročno nadaljevanje vzorca (angl. momentum effect)
Različne študije so na različnih globalnih delniških trgih dokazale efekt trenda oziroma
kratkoročno nadaljevanje vzorca, pri katerem gibanje prihodnje cene na borzi korelira s
predhodnimi borznimi cenami. Ponavadi je bila na kratek rok, tam do dveh let, prisotna
pozitivna korelacija in na daljše obdobje, od dveh do pet let, negativna korelacija in
vračanje nazaj k povprečju.
Posamezni vlagatelj lahko posnema ostale udeležence na trgu in pri tem verjame, da gre za
racionalno dejanje, vendar lahko postane skupek individualnih odločitev neracionalno
dejanje. To vedenje ni nujno, da pripelje do borznih balonov in zlomov, vendar lahko s tem
razložimo donosnost delniških naložb, ki je najbliže porazdelitvi donosnosti z debelimi
repi (angl. fat tail distribution), kjer smo priča ekstremnim vrednostim pogosteje, kot to
statistično napoveduje normalna porazdelitev. Ta fenomen je pogosteje prisoten pri manj
likvidnih sredstvih, kjer je trgovanja manj in kjer vlagatelji verjamejo, da je gibanje cen
sredstev odvisno od informacij, ki niso javno dostopne.
Študija London Business School je zajemala 52-letno gibanje britanskega delniškega trga z
zaključkom v letu 2007. V tem obdobju so delnice, ki so se izkazale za najbolj donosne v
zadnjih 12-ih mesecih dosegle 18,3 odstotni donos na letni ravni v naslednjem obdobju,
medtem ko so najmanj donosne delnice iz zadnjih 12-ih mesecev zrasle v povprečju le 6,8
odstotka. Skozi to obdobje je delniški trg v VB beležil 13,5 odstotka rasti na letni ravni. V
vzporedni raziskavi, ki je v analizo vzela podatke od leta 2000 do 2007 so podobne vzorce
kratkoročnega nadaljevanja trenda odkrili še na 16 drugih globalnih delniških trgih
(Dimson in ostali 2008, 208).
"Črednemu nagonu" (angl. herding) smo priča, kjer se udeleženci na kapitalskih trgih
postavijo na isto stran v istih naložbah oziroma takrat, ko udeleženci na trgu ignorirajo
lastne informacije, s katerimi razpolagajo in se raje obnašajo kot ostali udeleženci. "Čredni
nagon" spremlja nizka disperzija mnenj interpretacije določene informacije med udeleženci
na trgu in spada med miselne vrste vedenjske pristranskosti. Vlagatelju daje zagotovilo in
lagodje, ki je povezano s splošnim mnenjem o dogajanju na kapitalskih trgih.
Kratkoročno nadaljevanje vzorca lahko naprej deloma razložimo s premajhno aktivnostjo
udeležencev na trgu kapitala v krajšem časovnem obdobju npr. v primeru, ko se na trgu
pojavi nova informacija. Na drugi strani smo skozi daljše časovno obdobje velikokrat priča
pretiranim reakcijam vlagateljev. Vlagateljev odnos prodaje zmagovalnih delnic kaže glede
na nakupno ceno na pristranskost pojava sidranja (angl. anchoring). Vlagatelj se velikokrat
odloči za prodajo zmagovalnih delnic tudi iz razloga, ker povezuje višjo ceno delnice z
povišanim tveganjem, čeprav je možno, da je višja cena posledica pravilne interpretacije
30
novih informacij na trgu in posledično višje notranje vrednosti podjetja. Ker večina
vlagateljev verjame v vrnitev k povprečju (angl. mean reversion), lahko traja dlje časa, da
se cena delnice odzove na nove pozitivne novice (npr. višje napovedi dobička podjetja v
prihodnje).
Deloma je kratkoročno nadaljevanje vzorca možno tudi razložiti z izogibanjem
obžalovanja (angl. regret-aversion bias). Vlagatelja, ki se je odločil za naložbo v delnice
oziroma vzajemni sklad, ki se lahko v zadnjem obdobju ponašajo z najvišjimi donosi,
ženejo občutki obžalovanja. Ta vodi k lovljenju trenutnega trenda na delniškem trgu (angl.
trend-chasing effect). Ko vlagatelj izbira potencialne naložbe, ga torej spremlja pristranska
nagnjenost k naložbam, za katere si želi, da bi jih imel v lastnem portfelju v zadnjem letu.
Skozi daljše časovno obdobje, recimo od dveh do pet let, pa najdemo številne dokaze, ki
govorijo do določene mere v prid procesu vrnitve k povprečju (angl. mean reversion).
Dispozicijski učinek (angl. disposition effect), ki vsebuje čustvene vedenjske pristranskosti
nenaklonjenosti izgubi, spodbuja vlagatelje k držanju delnic, katerih cene so padle, kar
privede do počasnejšega in neučinkovitega prilagajanja cene delnice k nižji, zaradi
poslabšanja fundamentov, notranji vrednosti podjetja. Tudi vlagatelj, ki ne drži delnice z
negativnim donosom v zadnjem obdobju in ni čustveno obremenjen z lastništvom, lahko
neracionalno verjame v kratkoročno vrnitev k povprečju in se na podlagi tega odloči za
nakup (igralčeva zmota, angl. gambler`s fallacy) (povzeto po CFA 2012a, 144–146).
Pojav dispozicijskega učinka so odkrili na ameriškem delniškem trgu, in sicer pri
diskontnih ponudnikih trgovanja s finančnimi instrumenti. Vlagatelji so tako na račun
prepričanja v proces vrnitve k povprečju bolj pogosto prodali zmagovalne delnice kot
delnice, ki so izgubljale na vrednosti; tudi posledica nenaklonjenosti izgubi. Čustvena
pristranskost in neracionalno prepričanje v vrnitev k povprečju pa spodbujata k
oblikovanju kratkoročnega vzorca nadaljevanja trenda (povzeto po Odean 1998, 1775–
1798).
Borzni baloni in zlomi
Borzni baloni in zlomi predstavljajo veliko breme hipotezi učinkovitega trga. Obdobja
velike precenjenosti in podcenjenosti delnic so lahko na kapitalskih trgih prisotna skozi
daljša časovna obdobja (leto in tudi več) in lahko traja dlje časa, da se cene vrnejo k
poštenim vrednostim. Hipoteza učinkovitega trga borznih balonov in zlomov ne priznava.
Pojavljanje borznih balonov in zlomov je v svoji knjigi leta 1841 zajel Mackay
(Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds), v kateri zajema obdobja
ekstremnega navdušenja in iracionalnega obnašanja udeležencev na trgu kapitala na eni
strani (v času nastajanja borznega balona) in obdobja ekstremnega pesimizma na drugi
strani (v času borznega zloma). Borzni baloni in zlomi so posledica paničnih nakupov in
prodaj. Neprekinjena rast na delniškem trgu spremlja pričakovanja udeležencev o nadaljnji
rasti na borzi in cene sredstev se počasi ločijo od lastnih fundamentov.
V številnih raziskavah smo priča definiciji borznih balonov in zlomov; ta pravi, da smo
temu pojavu priča v obdobju, ko so cene sredstev od povprečja cen v daljšem obdobju
odmaknjena za vsaj dva standardna odklona. Če to prevedemo v statistiko, smo pri
normalni porazdelitvi temu pojavu priča v 5-ih odstotkih ali manj opazovanih obdobij.
31
Kljub temu številne raziskave za določene trge in naložbene razrede kažejo na dejstvo, da
smo temu pojavu priča v več kot 10 odstotkih opazovanih obdobij.
Borzni baloni se razvijajo veliko počasneje od borznih zlomov, ki so lahko izjemno hitri.
Za borzni zlom je značilen tudi več kot 30 odstoten padec vrednosti sredstev v obdobju par
mesecev. Nekateri borzni baloni in zlomi so lahko odsev hitrih sprememb v potencialu
realnih ekonomij, ki jih vlagatelji spregledajo; visoka rast cene nafte v sedemdesetih in
močna rast trga nepremičnin in delniškega trga v osemdesetih letih na Japonskem sta
primera takšnega dogajanja. V začetni fazi nastajanja borznega balona številni udeleženci
na trgu to povezujejo kot racionalni odziv na npr. ekspanzivno monetarno politiko, vendar
temu ponavadi sledijo dvomi ali cene sredstev na trgu realno odsevajo njihovo pošteno
vrednost.
Borzni baloni so bili dokumentirani v številnih časovnih obdobjih na različnih kapitalskih
trgih in v različnih naložbenih razredih. Zadnja takšna primera sta tehnološki balon (1999–
2000) in rast trga nepremičnin (2005–2007) v večjem številu držav (ZDA, VB, Avstralija).
Vedenjske finance ne ponujajo celotne razlage nastanka in nadaljnjega razvoja borznih
balonov, je pa v času trajanja moč opaziti številne miselne in čustvene vedenjske
pristranskosti.
Za posamezne borzne balone se do določene mere najdejo tudi racionalne razlage.
Racionalni vlagatelji v času evforije na borznem trgu pričakujejo tudi zlom, vendar težko
določijo, kdaj naj bi se to zgodilo in koliko rasti je možno še pričakovati, preden bomo
priča zlomu. V določenih časovnih obdobjih smo priča pomanjkanju učinkovite arbitraže;
razlog temu so lahko stroški nakupa kratkih pozicij (angl. short selling), nepripravljenost
vlagatelja k prevzemu potencialnih izgub iz tega naslova oziroma pomanjkanje primernih
finančnih instrumentov. Omeniti je potrebno še pojav tveganja kariere (angl. career risk),
kar pomeni, da se upravljavci premoženja na kratek rok bojijo zaostati za primerljivim
indeksom, kar bi pomenilo konec denarnih nagrad za uspešnost, morebitnega
napredovanja, v določenih primerih lahko ostanejo celo brez službe (CFA 2012a, 146–
148).
V nastajanju borznega balona vlagatelje med drugim spremlja pretirana samozavest, ki jo
spremljajo prekomerno trgovanje, podcenjevanje tveganja in zavračanje informacij, ki ne
podpirajo trenutnega trenda. Za preveč samozavestne vlagatelje, ki aktivno trgujejo, so
raziskave pokazale, da so njihovi donosi nižji od donosov manj aktivnih vlagateljev in tudi
od povprečnih donosov na trgu, medtem ko se tveganje istočasno poveča (Barber et al.
2000, 774–776). Pretirana samozavest in prekomerno trgovanje ob nastajanju balona
spremljata tudi pristranskost okrepitve in pristranskost samopripisovanja zaslug (angl. self-
attribution bias). V pozitivnem trendu se prodaja naložbe iz portfelja ponavadi izkaže kot
dobičkonosna, četudi se proda prezgodaj; vlagatelji s tem dobijo napačen signal, saj si
večino zaslug za ustvarjen dobiček pripišejo svojim sposobnostim in ne splošnemu
dogajanju na borznem trgu. V povezavi s tem omenimo še pristranskost glede
predvidevanja preteklosti, kjer vlagatelji rekonstruirajo pretekla prepričanja in s tem
skušajo sami sebi dokazati, da so imeli večkrat prav, kot je bilo to res. Pretirano
samozavest lahko povežemo tudi s pristranskostjo iluzije znanja (angl. illusion of
knowledge), saj lahko vlagatelj, ki je sklon prekomernemu trgovanju v pozitivnem trendu
na delniškem trgu dobi napačno povratno informacijo o uspešnosti svojega početja; ta
32
namreč prične verjeti, da je dosežen uspeh (ustvarjen dobiček) v veliki meri rezultat
njegovih trgovalnih spretnosti. Pristranskost okrepitve je še ena vedenjska motnja, ki
spremlja razvoj nastajanja borznega balona; vlagatelji so namreč v tem primeru v veliki
meri bolj osredotočeni na novice, ki potrjujejo njihove investicijske odločitve.
Ko pride do zaključne faze borznega balona in spremembe razmer na trgu, vlagatelji
ponavadi ne reagirajo hitro in dovolj močno. Po prvih padcih na borznem trgu vlagatelji
na podlagi izkušenj iz bližnje preteklosti niso pripravljeni sprejeti morebitne izgube. V
borznih zlomih dispozicijski učinek spodbuja vlagatelje, da držijo delnice, ki izgubljajo na
vrednosti, da ne bi v prihodnosti obžalovali morebitne prehitre prodaje. To vedenje
vlagateljev lahko v začetni fazi zloma privede do premajhne reakcije na slabe novice, a v
naslednji fazi že ponavadi sledi kapitulacija in močni padci večine delnic (povzeto po
Shiller et al. 2009, 131–148).
Vrednost in rast (angl. value and growth)
Številne študije dokazujejo, da se lahko t.i. "value" delnice skozi daljše časovno obdobje
pohvalijo z višjimi donosi v primerjavi s t.i. "growth" delnicami. Tako sta npr. Fama in
French leta 1998 ugotovila, da so "value" delnice (visoka knjigovodska vrednost glede na
tržno vrednost) v obdobju od leta 1975 do leta 1995 na 12-ih od 13-ih največjih delniških
trgih na svetu dosegle višje donose v primerjavi z "growth" delnicami (nizka knjigovodska
vrednost glede na tržno vrednost). Fama in French z raziskavo dokazujeta, da so delnice z
nižjo tržno kapitalizacijo v istem časovnem obdobju v povprečju dosegle višje donose v
primerjavi z delnicami z višjo tržno kapitalizacijo na 11-ih od 16-ih preučevanih delniških
trgih. Fama in French dodatno vključita te faktorje v njun model določanja cen in s tem
lažje razložita očitne anomalije. Prepričana sta namreč, da lahko s faktorjem vrednotenja in
dejavnikom velikosti podjetja razložita razlike v donosnosti ameriških delnic v obdobju od
1963 do 1990. Trifaktorski model Fame in French tako poleg tržne bete vključuje še faktor
velikosti podjetja in faktor vrednotenja in to po njunem mnenju izničuje anomalije na trgu.
Prepričana sta namreč, da je višja donosnost "value" delnic in delnic z nižjo tržno
kapitalizacijo povezano z višjim tveganjem, ki se še posebej negativno odrazi v obdobju
padca ekonomske aktivnosti (povzeto po Fama et al. 1998, 1975–1997).
Številne druge študije kot razlog višjim donosom "value" delnic pripisujejo različne
vedenjske vzorce vlagateljev (predvsem čustvene vedenjske pristranskosti) in ne sprejetje
višjega tveganja. Halo učinek (angl. halo effect) daje večjo vrednost določenim
značilnostim pred ostalimi. Podjetje s pozitivnim trendom rasti dobička in rasti cene
delnice je velikokrat videti kot dobra naložba z višjo pričakovano donosnostjo in nižjim
tveganjem. Ta vidik spada v pristranskost reprezentativnosti, ki lahko zavede vlagatelja, da
preteklo gibanje delnice ekstrapolira v pričakovane donose v prihodnosti. Pretirana
samozavest je tudi prisotna pri napovedovanju potencialnega donosa "growth" delnice, kar
privede do pretiranih vrednosti kazalnikov vrednotenja.
Študije so med drugim pokazale, da igrajo čustva prevečkrat pomembno vlogo pri
določanju tveganja in potencialnih donosov delnic, kar je predvsem prisotno pri manj
sofisticiranih in malih vlagateljih, do določene mere pa najdemo vlogo čustev tudi pri
profesionalnih finančnih analitikih in upravljavcih. Med vlagatelji je močno prisotna
predvsem pristranskost domačemu trgu (angl. home bias); kar pomeni, da so portfelji v
33
kontekstu globalnega okolja močneje podvrženi domačim podjetjem in tudi podjetjem, ki
imajo vodstvo v bližini domovanja vlagatelja. Razloge za takšno vedenje najdemo v
relativni prednosti boljšega in hitrejšega dostopa do informacij, lažjega dostopa do
vodilnega kadra posamezne družbe in psihološke želje investiranja v domače okolje
(povzeto po CFA 2012a, 148–150).
Statman, Fisher in Anginer (2008, 2) ugotavljajo, da so se delnice podjetij, ki so jih v reviji
Fortune označili kot popularne in z veliko potenciala, na koncu izkazale kot slaba naložba.
Vlagatelji takšne popularne delnice dojemajo kot manj tvegane naložbe, kljub temu da
CAPM model uči o pozitivni korelaciji med pričakovanim donosom in sprejetim
tveganjem.
Določene anomalije skozi čas, predvsem na račun arbitraže, popolnoma izginejo. Kljub
temu določene anomalije ostanejo in ti učinki so lahko posledica premajhne reakcije
vlagateljev v določenem trenutku in pretirane reakcije v drugem trenutku. Kljub temu, da
je skupinsko vedenje lahko vzrok določenim anomalijam, je vedenje posameznika tisto, ki
povzroča večino anomalij, ki smo jim lahko v vsakem trenutku priča na kapitalskih trgih.
2.2.4 Kritika vedenjskih financ
Vedenjske finance so v zadnjih letih pridobile na veljavi, a so predvsem zagovorniki
hipoteze učinkovitega trga danes njeni močni kritiki. Eden glavnih kritikov vedenjskih
financ je Eugene Fama, eden od začetnikov nastanka hipoteze učinkovitega trga. Fama
trdi, da kljub temu, da določenih anomalij, ki se pojavljajo na trgih, ne gre razložiti z
moderno finančno teorijo, tudi vedenjske finance niso pravi odgovor. Trdi namreč, da so
številne anomalije, ki obstajajo na trgu, kratkoročne priložnosti, ki se kmalu izničijo. V
raziskavi iz leta 1998 (284–303) Fama trdi, da je večina spoznanj vedenjskih financ
medsebojno si nasprotujočih ter naključnih in gre v bistvu za zbirko anomalij, ki jih je moč
razložiti z učinkovitostjo trgov. Pravi, da če se anomalije slučajno porazdeljujejo med
prekomerne in premajhne reakcije, lahko zapišemo, da so skladne oziroma združljive s
tržno učinkovitostjo.
Problem vedenjskih financ je med drugim tudi odgovor na vprašanje o metodi za določanje
dolgoročnih cen naložb. Drugi kritiki postavljajo v ospredje svobodo, ki jo imajo
zagovorniki vedenjskih financ pri vključevanju novih vedenjskih pristranskosti iz
psihologije, s katerimi je moč razložiti vsak empirični rezultat. Tako se odpira cel spekter
vzorcev neracionalnega obnašanja vlagateljev, če pričnemo gledati na vlagatelje kot
neracionalne.
Kljub temu je potrebno še enkrat ponoviti, da določene anomalije na trgu ostanejo in jih je
težko razložiti s pomočjo različnih modelov določanja cen. Še posebej močne anomalije, ki
predstavljajo velik izziv hipotezi učinkovitega trga, so kratkoročno nadaljevanje vzorca,
borzni baloni in zlomi ter vrednostno investiranje, ki bo naša glavna tema v nadaljevanju
dela.
34
2.3 Vrednostno investiranje
Glavna naloga vlagatelja, ki se odloči za vrednostno investiranje je najti in kupiti delnico
podjetja, ki je relativno poceni glede na trenutni dobiček ter sredstva podjetja in ne delnice
podjetja, kjer se veliko pričakuje od potenciala dobička v prihodnosti. Pri nakupu delnice
podjetja na podlagi vrednostnega investiranja vlagatelja v to prepričajo različni razlogi.
Eden teh je zakon vrnitve k povprečju; vlagatelj je namreč prepričan, da je dobiček
podjetja nagnjen procesu vrnitve k povprečju. V primeru, da so multiplikatorji vrednotenja
delnice podjetja nizki na račun trenutne slabe dobičkonosnosti podjetja, bo kupec takšne
delnice podjetja profitiral v obdobju potekanja procesa vrnitve dobičkonosnosti k
povprečju in istočasni ekspanziji multiplikatorjev vrednotenja npr. kazalnika P/E3. Druga
plat te zgodbe pa je, da vlagatelji, ki so danes izpostavljeni visokim vrednotenjem, tvegajo
znižanje kazalnikov in dobička podjetja v prihodnosti. Zapriseženi zagovorniki
vrednostnega investiranja so prepričani, da vlagatelji preplačajo t.i. danes vroče naložbe, se
pravi tiste, ki imajo v očeh vlagateljev visok potencial za ustvarjanje višjih dobičkov,
medtem ko spregledajo naložbe s trenutnim manjšim potencialom za rast. Vsi ti argumenti
govorijo v smeri, da vlagatelji ne znajo pravilno oceniti prihodnjega tveganja in
potencialnega donosa, kar gre na roko vedenjskim financam, ki pravijo, da vlagatelji
pretirano odreagirajo na slabe novice in tako "value" investitorjem pripravijo priložnost za
nakup po nižjih cenah4.
Nasprotno Fama in French (1996, 82) trdita, da imajo delnice podjetij, ki so poceni v
smislu njihovih sredstev (delnice podjetij imajo visok kazalnik knjigovodske vrednosti
glede na tržno vrednost delnice, kar je identično nizki vrednosti kazalnika P/B5), višje
tveganje poslovnih in finančnih težav. In višje tveganje delnice posameznega podjetja
pomeni po hipotezi učinkovitega trga hkrati višji potencial prihodnjega donosa kot poštena
kompenzacija za sprejeto višje tveganje. Empirično večina študij dokazuje, da na daljši rok
prinaša vrednostno investiranje določeno premijo glede na povprečje celotnega trga. Ob
tem je potrebno dodati, da številne študije in raziskave, ki bi te argumente še trdneje
podprle oziroma ovrgle, potekajo še danes. Poglejmo za primer ameriški delniški trg od
leta 1980 do 2001, kjer je Phalippou (2004, 2) ugotovil, da je dodaten donos "value"
podjetij skoncetriran v 7-ih odstotkih najmanjših podjetij po tržni kapitalizaciji. Številni
komentarji gredo o tej analizi v smeri zmanjšanje likvidnosti najmanjših podjetij, zato so
prepričani, da so "value"investitorji nagrajeni z višjo donosnostjo zato, ker trgu omogočijo
dodatno likvidnost. Se pravi, da vlagatelji, ki se držijo strategije vrednostnega investiranja
kupujejo v času, ko na trgu vlada prekomerna ponudba in delnice podjetij izgubljajo na
vrednosti.
Glavno tveganje "value" investitorja je napačna razlaga o tem, zakaj je določena delnica
podjetja poceni. Lahko se namreč zgodi, da je delnica podjetja poceni iz določenega
ekonomskega razloga, ki ga vlagatelj ali spregleda ali ne spoštuje dovolj. Vlagatelj se
lahko sreča tudi s tveganjem, da ne bo priča vrnitvi k povprečju dobičkonosnosti in
istočasni ekspanziji multiplikatorjev vrednotenja v času njegovega investicijskega
3 P/E – kazalnik vrednotenja, ki ga izračunamo tako, da ceno delnice podjetja delimo z dobičkom podjetja in
dobimo odgovor na vprašaje, koliko evrov je vlagatelj pripravljen plačati za evro dobička podjetja. 4 Povzeto po CFA, 2012b, 224.
5 P/B – kazalnik vrednotenja, ki ga izračunamo kot razmerje med tržno in knjigovodsko vrednostjo delnice.
35
časovnega horizonta. Vprašanja, ki bi si jih ob vsakem nakupu delnice morali zastaviti
"value" investitorji so:
Koliko časa bo preteklo preden bo trg spoznal višjo notranjo vrednost podjetja, kot ji
priznava trenutno?
Kateri bo tisti dejavnik, ki bo sprožil reakcijo na trgu in pomagal ceni delnice na višje
nivoje?
Ali je časovni horizont, v katerem se bo cena delnice prilagodila na višje nivoje
sprejemljiv?
Večina raziskav in analiz govori o treh podzvrsteh vrednostnega investiranja, in sicer;
nizka vrednost multiplikatorja P/E, visoka trenutna donosnost (dividenda, odkupi lastnih
delnic ...) in nasprotovanje trgu (angl. contrarian). Vlagatelj, ki sledi nizkemu kazalniku
P/E bo iskal delnice podjetja, ki se prodajajo po nizki ceni glede na trenutni dobiček
(dobiček v zadnjih 12-ih mesecih (angl. trailing earnings)). Takšne delnice podjetij
najpogosteje srečamo v defenzivnih panogah, v nekaterih cikličnih panogah oziroma
preprosteje povedano, gre za delnice podjetij, ki med vlagatelji trenutno ne veljajo za
najbolj priljubljene. Vlagatelj se za nakup takšne delnice odloči v upanju, da bomo v
obdobju, ko si panoga opomore priča višjim vrednostim kazalnika P/E. Vlagatelj, ki
nasprotuje delniškemu trgu, se bo osredotočil na delnice podjetij, ki se trenutno spopadajo
s številnimi problemi in kotirajo pri nizkem kazalniku P/B, največkrat je ta vrednost celo
pod 1. Takšne delnice podjetij lahko najdemo v trenutno zelo načeti industriji, ki trenutno
sploh ne ustvarja dobička. Vlagatelj pri nakupu takšne delnice stavi na doseženo ciklično
dno, kateremu bo sledilo okrevanje, višje povpraševanje in višje cene proizvodov.
Vlagatelj, ki stavi na visoko trenutno donosnost, išče delnice podjetij, ki izplačujejo visoko
dividendo, ustvarja visok denarni tok, s katerim bodo ohranjali izplačila visoke dividende
in jo v prihodnosti celo povečali. Takšen vlagatelj se namreč zaveda, da na daljši rok
predstavlja izplačilo dividend večji del celotnega donosa posamezne delnice (povzeto po
Bodie et al. 380–400).
2.3.1 Začetki in razvoj vrednostnega investiranja
Temelj koncepta vrednostnega investiranja sta z delom Analiza vrednostnih papirjev
(Security Analysis, 1934) postavila Benjamin Graham in David Dodd. Naslednja takšna
knjiga je Grahamov Pametni vlagatelj (The Inteligent Investor), ki je izšla v letu 1949.
Knjiga Analiza vrednostnih papirjev se je pojavila le nekaj let po borznem zlomu, leta
1929, s katero je hotel Graham vlagateljem pomagati, da po velikih padcih na borzi znova
ujamejo finančno ravnotežje in nadaljujejo z donosnim vlaganjem. Knjigo je napisal pod
mentorstvom Davida Dodda, profesorja na Univerzi Columbia in je še danes klasična teza
o previdnem vlaganju. Osnovna misel Analize vrednostnih papirjev je, da je razpršen
portfelj navadnih delnic po razumnih cenah dobra naložba. Svojo definicijo investiranja je
Graham opredelil kot vlaganje v dejavnost, ki na podlagi temeljne analize zagotovi varnost
glavnice in zadovoljiv donos. Vse, kar temu ne ustreza je špekuliranje……temeljna analiza
je skrbno proučevanje razpoložljivih podatkov z namenom, da pridemo do zaključka, ki bo
temeljil na preverjenih principih in trdni logiki (Citirano v Hagstrom 2006, 40–43).
36
Vrednostno investiranje je kombinacija varnostnega faktorja ali marže (angl. safety of
capital, margin of safety) s potencialom zadovoljivega donosa. Eden od mnogih načinov, s
pomočjo katerih pridemo do podcenjenih delnic, je po Grahamu in Doddu t.i. koncept net-
net. Podjetje, katerega cena delnice je nižja od njegove likvidacijske vrednosti na delnico,
je definirano kot "net net" priložnost. Graham in Dodd svetujeta nakup "net net" sredstev,
ker ni racionalnega razloga, zakaj bi se podjetje prodajalo nižje od njegove likvidacijske
vrednosti (vrednost, ki jo lahko pričakujemo v primeru razglasitve bankrota podjetja). V
primeru delujočega podjetja (angl. going concern) pa je trenutna cena delnice najverjetneje
v fazi oblikovanja dna in tako predstavlja potencial prihodnjih visokih donosov. Koncept
"net net" vključuje varnostni faktor (angl. safety of capital), saj ostaja malo manevrskega
prostora za nadaljnje padce delnice podjetja in ogromen potencial za nadaljnjo rast, kar se
v velikem številu primerov kasneje tudi zgodi (povzeto po Oxman et al. 2012, 3–7). Pri
vrednotenju podjetij se Graham ni poglabljal v vsako podrobnost poslovanja, niti ni
namenil časa za razmislek o sposobnosti vodstva podjetja. Svojo analizo je omejil na letna
poročila in bilance podjetja. Če je izračun pokazal, da je donos možen, ker je cena delnice
nižja od realnega premoženja podjetja, se je Graham odločil za nakup. Svoje možnosti za
uspešno investiranje je povečal tako, da je takšnih delnic pokupil, kolikor jih je lahko.
"Net net" strategijo je Benjamin Graham uspešno prakticiral od sredine prejšnjega stoletja
in tako od leta 1930 do 1956 dosegal višje donose v primerjavi s povprečjem delniškega
trga. Čeprav manjkajo študije, ki bi uspešnost te strategije v omenjenih letih tudi potrdile,
kažejo tri analize (Greenblat et al. 1981, Oppenheimer 1986, Vu 1988) na stalno
premagovanje trga strategije "net net" v obdobju od 1960 do 1970. Druge študije kažejo na
to, da je bil višji donos strategije "net net" v omenjenih letih predvsem posledica višjih
donosnosti podjetij z nižjo tržno kapitalizacijo in gre v bistvu za efekt majhnih podjetij (Vu
1988). Nekateri so prepričani, da je vrednostno investiranje s fundamentalnega vidika
gledano bolj tvegano (Fama et al. 1992, 1996), saj je premija, ki jo prinašajo "value"
podjetja kompenzacija za višje sprejeto tveganje. Rezultat študije Fame in French-a je
postavil pod vprašaj uporabnost CAPM modela pri določanju zahtevane stopnje donosa in
povzročil debate o "uporabnosti" bete (Chan et al. 2004). Ta raziskava je med drugim
povzročila tudi premik pozornosti akademske sfere h kazalniku knjigovodske vrednosti
glede na velikost tržne kapitalizacije podjetja. Ta dva parametra tako postaneta glavna
vzroka različnih donosnosti posameznih delnic. Sčasoma pa se pojavijo študije (Shleifer et
al. 1997, Daniel et al. 1997), ki se sprašujejo ali trifaktorski model (avtorja Fama in
French) določanja premije za tveganje delniške naložbe v resnici odraža vključeno
tveganje. Na primer, Shleifer in Vishny leta 1997 predlagata, da za podjetja, ki se prodajajo
pod likvidacijsko vrednostjo veljajo "izjemne okoliščine", kjer arbitraža ne more izničiti
anomalije (Citirano v: Oxman et al. 2012, 3–4).
Vrednostno investiranje je od Grahama in Dodda naprej preživelo različne cikle, a šele v
zadnjih 30-ih letih je ta način investiranje pridobil zanimanje akademskih sfer. Na primer,
Basu (1977) je razvil kazalnik P/E kot mero za vrednotenje in odkrivanje "value" naložb in
z njim dokazoval, da delnice z nižjo vrednostjo kazalnika P/E spremlja skozi daljše
obdobje višja donosnost od delnic z višjo vrednostjo kazalnika P/E in tudi višjo donosnost
v primerjavi s povprečnim donosom delniškega trga. Rosenberg, Reid in Lanstein (1984)
so raziskovali pomembnost kazalnika P/B, Chan, Hamao in Lakonishok (1991) pa
postavijo pri odločanju za posamezno value naložbo v ospredje kazalnik CF/P. Njihova
37
raziskava iz leta 1991 temelji na podatkih japonskega delniškega trga in potrdi višjo
donosnost strategije vrednostnega investiranja.
Skupen rezultat vseh teh študij je še en argument več, da je vrednostno investiranje
dobičkonosna strategija in v povprečju premaga strategijo z delnicami hitro rastočih
podjetij ("growth" strategija) in to ne samo v ZDA, ampak tudi na ostalih večjih svetovnih
delniških trgih (Rouwenhorst 1999). Manj je soglasja o tem, ali predstavlja vrednostno
investiranje tržno anomalijo, kot posledico miselne pristranskosti posameznih vlagateljev
in agentskih stroškov (angl. agency costs) profesionalnih upraviteljev premoženja
(Lakonishok et al., 1994) ali, kot smo že zapisali, predstavlja enostavno premijo za
prevzemanje dodatnega tveganja (Fama in French, 1992) (Citirano v: Bird et al. 2007, 3–
4). Ob vsem tem še ne smemo pozabiti na raziskave, ki kažejo na problem v sami
metodologiji in izbranih časovnih obdobij (angl. data-selection bias). Kljub tej domnevi in
vprašanju pravilnosti same metodologije natančna raziskava Chan-a, Jegadeesh-a in
Lakonishok-a to tezo demantira in pravi, da s takšno pristranskostjo (angl. data-selection
bias) ni mogoče razložiti razlike v donosnosti med vrednostnim investiranjem in
investiranjem v delnice hitro rastočih podjetij (Citirano v: Chan et al. 2004, 71).
Ne glede na izvor nadpovprečnih donosov na podlagi strategije vrednostnega investiranja,
je ta pojav moč zaznati na vseh večjih svetovnih delniških trgih. Zato ni čudno, da so
številne raziskave iz tega področja pritegnile pozornost upraviteljev vzajemnih skladov in
na splošno premoženja, ki so vrednostno investiranje vključili v proces upravljanja. Ta
pristop je v veliki večini primerov opisan kot nasprotovanje trgu, saj so "value" delnice v
danem trenutku predvsem na račun zaostajanja za trgom nepriljubljene in katerih cene
delnic bodo ob prvem popravku v poslovanju podjetja deležne procesa vrnitve k povprečju;
podobnega trenda so v tem scenariju deležni tudi kazalniki vrednotenja.
Če bi temu procesu vrnitve k povprečju bile deležne vse oziroma večina "value" delnic, bi
bil vlagatelj za uresničevanje strategije vrednostnega investiranja bogato nagrajen. Problem
je v tem, da večina t.i. "value" delnic po prepričanju Piotroskega (2000) ne presega
povprečne donosnosti delniškega trga. Na primer, delniški trg lahko za določeno podjetje,
ki je v zadnjem obdobju slabo poslovalo, še naprej pričakuje dolgo obdobje slabih
poslovnih rezultatov, kar bi pomenilo nizke kazalnike vrednotenja tudi v prihodnje. Če se
to res zgodi in se dobičkonosnost podjetja nikoli ne izboljša; v tem primeru ima delniški
trg prav, cena delnice ni poceni in vredna nakupa. Lahko se celo zgodi, da se fundamenti
še poslabšajo in se takšna naložba izkaže za resnično slabo. Seveda, če bi bili na drugi
strani priča hitremu izboljšanju poslovnih rezultatov tega istega podjetja, bi delniški trg
nagradil to delnico podjetja s hitro rastjo in kazalniki vrednotenja takšne delnice podjetja bi
se na koncu izkazali za resnično poceni (Citirano v: Bird et al. 2007, 4).
Zaključili bi lahko, da tipični kriteriji za določanje "value" naložb težko natančneje
določijo katere "value" delnice se na koncu izkažejo za odlične naložbe, katere za dobre in
katere za slabe naložbe. Na srečo vlagateljev vrednostnega investiranja je donos skozi
daljše časovno obdobje, predvsem na račun tistih delnic, ki so sicer v manjšini, a toliko
bolj donosne, višji kot ga ponuja delniški trg v povprečju.
Ob tem se poraja vprašanje, ali je možno izboljšati donosnost vrednostnega investiranja s
pomočjo procesa, ki bi znal ločiti "prave value" delnice od delnic, za katere je sčasoma
38
jasno, da to niso (angl. value trap). V idealnih pogojih bi takšna strategija pripomogla k
sestavi portfelja, ki bi vsebovala večji odstotek delnic z nadpovprečnimi donosi, ob tem da
ne bi izpustili delnic, katerih donosi ležijo v skrajnem desnem delu repa normalne
porazdelitve presežnega donosa. Asness (1997) pravi, da je proces kratkoročnega
nadaljevanja vzorca (angl. momentum effect) dobra podlaga za delitev dobrih in slabih
delnic hitro rastočih podjetij (angl. growth stocks), vendar v primeru "value" delnic ta
rešitev ne da pravega odgovora. Kot alternativo bi lahko za osnovo uporabili temelje
posameznega podjetja (podatki iz računovodskih izkazov), saj na dolgi rok poslovanje
podjetja predstavlja tisti ključ do uspeha vsakega podjetja, ki se na koncu pokaže v ceni
delnice. Ta koncept je bil podprt s študijo Piotroskega (2000), ki je predstavil devet
spremenljivk, s pomočjo katerih je dokaj uspešno ločil prave "value" delnice od napačnih
"value" delnic. Beneish, Lee in Tarpley (2000) so ugotovili uporabno vrednost omenjenih
spremenljivk za določitev delnic, katerih donosi padejo v skrajne dele desnega oziroma
levega repa normalne porazdelitve (Citirano v: Bird et al. 2007, 5).
2.3.2 Pregled dosedanjih spoznanj strategije vrednostnega investiranja
V tabeli številka 2 so prikazani rezultati prvih treh ključnih empiričnih raziskav na temo
vrednostnega investiranja. Prvi del tabele pod točko A predstavlja raziskavo Fame in
Frencha (1992), v kateri sta razdelila delnice na treh različnih borzah (NYSE, AMEX in
Nasdaq) v deset portfeljev glede na vrednost kazalnika BV/MV6 ali glede na vrednost
kazalnika E/P7. Kot kaže število portfeljev v prvi vrstici, sta portfelje v prvem in zadnjem
decilu razdelila še na dva enakovredna dela. Višje razvrščeni portfelji (10A in 10B)
predstavljajo strategijo vrednostnega investiranja in portfelji z nižjimi vrednostmi (1A in
1B) strategijo investiranje v delnice hitro rastočih podjetji (Fama in French imenujeta te
portfelje "glamour"). Iz tabele lahko razberemo, da se lahko "value" portfelji (10B)
pohvalijo z 1,83 odstotno mesečno donosnostjo, medtem ko je donosnost t.i. "glamour"8
portfeljev v istem časovnem obdobju znašala le 0,3 odstotka, kar pomeni 153 bazičnih točk
razlike; kriterij za uvrstitev delnice v določen portfelj je v omenjenem primeru vrednost
kazalnika BV/MV. Ob tem je potrebno poudariti, da so si bete portfeljev v posameznem
rangu zelo blizu, kar pomeni, da sistematično tveganje ne more bit razlog tako velikih
razlik v donosnosti. V omenjeni raziskavi je bila tržna kapitalizacija delnic z visoko
vrednostjo kazalnika BV/MV nižja v primerjavi z "growth" delnicami, se pravi delnic z
nizko vrednostjo kazalnika BV/MV(Citirano v: Chan et al. 2004, 72).
Kot kaže drugi del tabele pod točko B so Lakonishok, Shleifer in Vishny (1994) prišli na
podlagi delnic, ki kotirajo na NYSE in Amex-u do podobnih rezultatov. Ker so objavili
rezultate na podlagi strategije KUPI in DRŽI, so podatki še toliko pomembnejši za
dolgoročnejše vlagatelje. Glede na vrednost kazalnika BV/MV so bili donosi "value"
portfeljev (pod oznako 10) v obdobju petih let glede na "growth" portfelje višji v povprečju
za 10,5 odstotnih točk (anualizirano). Višjim donosom smo bili priča tudi potem, ko so
avtorji analize naredili prilagoditve za velikost posameznih podjetij; razlika v donosnosti je
6 BV/MV – kazalnik vrednotenja, ki ga izračunamo kot razmerje med knjigovodsko in tržno vrednostjo
delnice. 7 E/P – kazalnik vrednotenja, ki ga izračunamo kot razmerje med čistim dobičkom na delnico (EPS) in tržno
ceno delnice. 8 "glamour" – portfelj hitrorastočih podjetij.
39
v obdobju petih let v tem primeru znašala 7,8 odstotnih točk (anualizirano). Če sedaj
pogledamo še druge kazalnike, ugotovimo, da je bila razlika v donosnosti na primeru
kazalnika E/P v obeh raziskavah nižja. V prvi raziskavi Fame in Frencha je razlika v
donosnosti portfeljev na podlagi vrednosti kazalnika E/P znašala 0,68 odstotne točke (v
korist "value" portfeljev) na mesečni ravni in v drugi analizi, ki računa donosnost za
obdobje petih let, 5,4 odstotka na letni ravni (v tem primeru je rezultat prilagojen za
velikost podjetij). V obeh izračunih so upoštevane le delnice podjetij s pozitivnim
dobičkom na dan sestave portfeljev. Razlago v manjši razliki donosnosti lahko najdemo v
sami naravi kazalnika E/P; tako se lahko v določenem portfelju najdejo "growth" delnice,
katerih dobički so trenutno nizki, a imajo po mnenju vlagateljev potencial za visoke
dobičke v prihodnosti, kot tudi "value" delnice, katerih dobički so zaradi ciklične narave
poslovanja trenutno nizki.
Kazalnik, ki pa je bil v akademskih raziskavah le redko uporabljen za določanje "value"
portfeljev je vrednost denarnega toka glede na ceno delnice (CF/P)9. V najbolj preprosti
razlagi je denarni tok dobiček plus depreciacija. Razlike v donosnosti portfeljev na podlagi
tega kazalnika so bile v preučevanem obdobju v povprečju višje kot v primeru kazalnika
BV/MV. V drugem delu tabele (B3) vidimo, da je bila razlika v donosnosti portfeljev s
skrajnimi vrednostmi kazalnika CF/P v petih letih celo 8,8 odstotka (anualizirano), in sicer
v korist "value" portfeljev (portfelji pod oznako 10).
Chan, Hamao in Lakonishok (1991) so podobno empirično analizo pripravili tudi za
japonski delniški trg (v tistem obdobju podobno velik kot ameriški delniški trg) in s tem
poskušali utišati kritike, ki so bili mnenja, da so zgoraj omenjeni rezultati posledica
naključne izbire časovnega obdobja in delniškega trga (Citirano v: Chan et al. 2004, 72).
TABELA 2: DONOSI IN ZNAČILNOSTI "VALUE" IN "GROWTH"
PORTFELJEV Študija / Mera 1A 1B 2 3 4 5 6 7 8 9 10A 10B
a) Fama in French (1992):
1. Razvrstitev glede na kazalnik knjigovodska vrednost/tržna vrednost
Mesečni donos (%) 0,30 0,67 0,87 0,97 1,04 1,17 1,30 1,44 1,50 1,59 1,92 1,83
Beta 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,27 1,27 1,27 1,27 1,29 1,33 1,35
Log velikost 4,53 4,67 4,69 4,56 4,47 4,38 4,23 4,06 3,85 3,51 3,06 2,65
2. Razvrstitev glede na kazalnik dobiček na delnico/cena na delnico
Mesečni donos (%) 1,04 0,93 0,94 1,03 1,18 1,22 1,33 1,42 1,46 1,57 1,74 1,72
Beta 1,4 1,35 1,31 1,28 1,26 1,25 1,26 1,24 1,23 1,24 1,28 1,31
Log velikost 3,64 4,33 4,61 4,64 4,63 4,58 4,49 4,37 4,28 4,07 3,82 3,52
9 CF/P – kazalnik vrednotenja, ki ga izračunamo tako, da delimo ustvarjen denarni tok s tržno ceno delnice.
40
b) Lakonishok, Shleifer, in Vishny (1994):
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1. Razvrstitev glede na kazalnik knjigovodska vrednost/tržna vrednost
Letni donos (%)
11,0
11,7
13,5
12,3
13,1
15,4
15,4
17
18,3
17,3
Povprečni letni
donos v 5-ih
letih (%)
9,3
12,5
14,6
15,4
15,8
16,6
18,4
18,9
19,6
19,8
Za velikost
prilagojen letni
donos (%)
-4,3
-2,0
-0,3
0,4
0,6
1,2
2,4
2,8
3,3
3,5
2. Razvrstitev glede na kazalnik dobiček na delnico/cena na delnico
Letni donos 12,3 12,5 14,0 13,0 13,5 15,6 17,0 18,0 19,3 16,2
Povprečni letni
donos v 5-ih
letih (%)
11,4
12,6
14,3
15,2
16,0
16,7
18,8
19,1
19,6
19,0
Za velikost
prilagojen letni
donos (%)
-3,5
-2,4
-0,9
-0,1
0,5
1,3
2,6
2,6
2,9
1,9
3. Razvrstitev glede na kazalnik denarni tok na delnico/cena na delnico
Letni donos (%)
8,4
12,4
14,0
14,0
15,3
14,8
15,7
17,8
18,3
18,3
Povprečni letni
donos v 5-ih
letih (%)
9,1
12,2
14,5
15,7
16,6
17,1
18,0
19,2
19,9
20,1
Za velikost pril.
letni donos (%)
-4,9
-2,5
-0,6
0,5
1,3
1,9
2,5
3,4
3,7
3,9
41
c) Chan, Hamao, and Lakonishok (1991)
1 2 3 4
1. Razvrstitev glede na kazalnik knjigovodska vrednost na delnico/tržna vrednost na delnico
Mesečni donos
(%)
1,3 1,7 1,9 2,4
Mesečni
standardni odklon
4,3 4,3 4,3 4,6
2. Razvrstitev glede na kazalnik dobiček na delnico/cena na delnico
Mesečni donos
(%)
1,5 1,7 1,8 1,9
Mesečni
standardni odklon
4,3 4,1 4,1 4,3
3. Razvrstitev glede na kazalnik denarni tok na delnico/cena na delnico
Mesečni donos
(%)
1,4 1,7 1,9 2,2
Mesečni
standardni odklon
4,1 4,1 4,3 4,6
Opombe: Vzorec prve raziskave (A) sestavljajo delnice iz NYSE, Amex in Nasdaq ameriških borz, in sicer
cene in računovodski podatki. Mesečni donosi so rezultati portfeljev z enakimi utežmi (angl. equally
weighted). Rezultat druge raziskave sestavljajo delnice NYSE borze in Amex borze, in sicer donosi in
računovodski podatki. Kupi in drži donosi portfeljev z enakimi utežmi so merjeni na letni ravni, in sicer od
aprila vsako leto za obdobje 1968–1989. Rezultati zadnje raziskave (C) bazirajo na vseh delnicah prve in
druge kotacije borze v Tokio. Mesečni donosi portfeljev z enakimi utežmi zajemajo podatke od junija 1971
do decembra 1988. V primeru kazalnika dobiček na delnico/cena na delnico in kazalnika denarni tok na
delnico/cena na delnico so upoštevane samo delnice s pozitivnimi dobički in pozitivnimi denarnimi tokovi na
izbran datum.
Vir: Chan et al. 2004, 73
Analiza (C) pokaže 1,1 odstotka razlike v donosnosti na mesečni ravni med portfelji iz
prvega in zadnjega kvartila glede na vrednost kazalnik BV/MV. Podobne rezultate kot na
ameriškem delniškem trgu dobimo tudi, ko uporabimo kazalnika E/P in CF/P. In končno,
tudi japonski delniški trg ne kaže na to, da bi "value" portfelji bili izpostavljeni višjemu
tveganju (merjeno s standardnim odklonom mesečnih donosov) (Citirano v: Chan et al.
2004, 73–74).
V tabeli 3 Fama in French (1998) posredujeta podatke analize na vzorcu številnih
svetovnih držav. "Value" in "glamour" portfelje sta oblikovala na podlagi različnih
kazalnikov vrednotenja; BV/MV, E/P, CF/P in vrednost dividende glede na tržno ceno
delnice (D/P). Rezultati analize so izredno konsistentni in impresivni; v skoraj vseh
državah so "value" portfelji dosegli v povprečju višje donose v primerjavi z "glamour"
portfelji. Tabela 3 med drugim kaže tudi na dejstvo, da se standardni odklon, s katerimi
merimo tveganost posameznih portfeljev, bistveno ne razlikuje med "value" in "glamour"
portfelji. Fama in French sta podobne ugotovitve prikazala tudi za portfelje sestavljene iz
delnic trgov v razvoju (Fama et al. 1998, 1975–1980).
42
Podobno raziskavo je za delniške trge v razvoju pripravil tudi James Montier (2009).
Montier ugotovi, da se lahko "value" delnice tudi na delniških trgih v razvoju pohvalijo z
višjimi donosi. Tako so najcenejše delnice (kazalnik P/CF) v obdobju 1985–2007 dosegle
v povprečju za 18 odstotkov višji donos na letni ravni v primerjavi z najdražjimi delnicami
in 11 odstotkov višji donos na letni ravni v primerjavi s povprečnim donosom splošnega
delniškega indeksa. Ob tem je potrebno poudariti, da je bil v primeru delniških trgov v
razvoju standardni odklon "value" delnic (znašal okrog 40 odstotkov) višji v primerjavi s
povprečjem na trgu (znašal okrog 32 odstotkov) kot tudi z delniškimi trgi razvitega sveta
(standardni odklon znašal okrog 16 odstotkov). V kombinaciji z razvitimi delniškimi trgi
pa analiza preteklih gibanj "value" delnic (20 odstotkov najcenejših delnic brez geografske
omejitve) kaže na 18 odstotno povprečno donosnost na letni ravni, medtem ko je znašala
povprečna donosnost najdražjih delnic okrog 3 odstotke na letni ravni. Standardni odklon
"value" delnic je v kombinaciji razvitega sveta in držav v razvoju znašal okrog 19
odstotkov. To je veliko manj kot znaša standardni odklon "value" delnic držav v razvoju
in ne veliko več od vrednosti standardnega odklona delnic v razvitem delu sveta (Montier,
219–224).
43
TABELA 3: PRESEŽNI LETNI DONOSI (MERJENI V AMERIŠKIH DOLARJIH)
GLEDE NA AMERIŠKE ZAKLADNE MENICE "VALUE" IN "GLAMOUR"
PORTFELJEV PO POSAMEZNIH DRŽAVAH, 1975–1995 (VREDNOST
STANDARDNEGA ODKLONA V OKLEPAJIH; VSI PODATKI SO V %):
BV/MV E/P CF/P D/P
Država
Splošni
indeks
Value
Glamour
Value
Glamour
Value
Glamour
Value
Glamour
ZDA 9,57 14,55 7,75 14,09 7,38 13,74 7,08 11,75 8,01
(14,64) (16,9) (15,79) (18,10) (15,23) (16,73) (15,99) (13,89) (17,04)
Japonska
11,88
16,91
7,06
14,14
6,67
14,95
5,66
16,81
7,71
(28,67) (27,7) (30,49) (26,10) (27,62) (31,59) (29,22) (35,01) (27,51)
VB
15,33
17,87
13,25
17,46
14,81
18,41
14,51
15,89
12,99
(28,62) (30,0) (27,94) (32,32) (27,00) (35,11) (26,55) (32,18) (26,32)
Francija
11,26
17,10
9,46
15,68
8,70
16,17
9,30
15,12
6,25
(32,35) (36,6) (30,88) (37,05) (32,35) (36,92) (31,26) (30,06) (33,16)
Nemčija
9,88
12,77
10,01
11,13
10,58
13,28
5,14
9,99
10,42
(31,36) (30,3) (32,75) (24,26) (34,82) (29,05) (26,94) (24,88 (34,42)
Italija
8,11
5,45
11,44
7,62
12,99
11,05
0,37
10,07
12,68
(43,77) (35,53) (50,65) (42,36) (54,68) (43,25) (38,42) (38,28) (56,66)
Nizozemska
13,30
15,77
13,47
14,37
9,26
11,66
11,84
13,47
13,05
(18,81) (33,1) (21,01) (21,07) (20,48) (33,02) (23,26) (21,38) (30,81)
Belgija
12,62
14,90
10,51
15,12
12,90
16,46
12,03
15,16
12,26
(25,88) (28,6) (27,63) (30,47) (27,88) (28,84) (25,57) (26,47) (29,26)
Švica
11,07
13,84
10,34
12,59
11,04
12,32
9,78
12,62
10,44
(27,11) (30,0) (28,57) (31,44) (28,81) (36,58) (27,82) (31,00) (27,83)
Švedska
12,44
20,61
12,59
20,61
12,42
17,08
12,50
16,15
11,32
(24,91) (38,3) (26,26) (42,43) (24,76) (30,56) (23,58) (29,55) (25,13)
Avstralija
8,92
17,62
5,30
15,64
5,97
18,32
4,03
14,62
6,83
(26,31) (21,0) (27,32) (28,19) (28,89) (29,08) (27,46) (28,43) (28,57)
Hong Kong
22,52
26,51
19,35
27,04
22,05
29,33
20,24
23,66
23,30
(41,96) (48,6) (40,21) (44,83) (40,81) (46,24) (42,72) (38,76) (42,05)
Singapur
13,31
21,63
11,96
15,21
13,12
13,42
8,03
10,64
13,10
(27,29) (36,89) (27,71) (29,55) (34,68) (26,24) (28,92) (22,01) (33,92)
Opombe: Donos delniškega trga v posamezni državi je izračunan na podlagi tržne kapitalizacije vseh delnic.
"Value" portfelje na posameznem trgu sestavljajo 30 odstotkov top delnic glede na posamezne kazalnike
vrednotenja; "glamour" portfelje sestavljajo 30 odstotkov delnic na dnu glede na vrednost posameznih
kazalnikov vrednotenja.
Vir: Fama et al. 1998, 1980
Ti rezultati kažejo na to, da "value" delnice dosegajo generalno višje donose v primerjavi z
delnicami hitro rastočih podjetij. Ker pa so v praksi upravitelji premoženj predvsem na
44
račun višje likvidnosti omejeni le na delnice podjetij višje tržne kapitalizacije, sta Fama in
French (1992) podobno empirično analizo pripravila tudi za delnice velikih podjetij.
TABELA 4: MESEČNI DONOSI "VALUE" IN "GLAMOUR" PORTFELJEV,
RAZVRŠČENI GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA BV/MV IN VELIKOST
TRŽNE KAPITALIZACIJE; ČASOVNO OBDOBJE OD JULIJA 1963 DO
DECEMBRA 1990 "glamour" Knjigovodska vrednost / tržna vrednost "value"
Velikost Skupaj 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Skupaj
1,23%
0,64%
0,89%
1,06%
1,17%
1,24%
1,26%
1,39%
1,40%
1,50%
1,63%
1
majhna
1,47
0,70
1,14
1,20
1,43
1,56
1,51
1,70
1,71
1,82
1,92
2 1,22 0,43 1,05 0,96 1,19 1,33 1,19 1,58 1,28 1,43 1,79
3 1,22 0,56 0,88 1,23 0,95 1,36 1,30 1,30 1,40 1,54 1,60
4 1,19 0,39 0,72 1,06 1,36 1,13 1,43 1,44 1,26 1,52 1,49
5 1,24 0,88 0,65 1,08 1,47 1,13 1,43 1,44 1,26 1,52 1,49
6 1,15 0,70 0,98 1,14 1,23 0,94 1,27 1,19 1,19 1,24 1,50
7 1,07 0,95 1,00 0,99 0,83 0,99 1,13 0,99 1,16 1,10 1,47
8 1,08 0,66 1,13 0,91 0,95 0,99 1,01 1,15 1,05 1,29 1,55
9 0,95 0,44 0,89 0,92 1,00 1,05 0,93 0,82 1,11 1,04 1,22
10
velika
0,89 0,93 0,88 0,84 0,71 0,79 0,83 0,81 0,96 0,97 1,18
Opombe: Vzorec sestavljajo donosi delnic iz ameriških borz (NYSE, Amex in Nasdaq). Uporabljeni so bili
mesečni donosi portfeljev z enakimi utežmi (angl. equally weighted). Portfelji so bili sestavljeni junija vsako
leto iz delnic, ki so bile glede na velikost tržne kapitalizacije razvrščene v deset skupin. Znotraj vsake
skupine so bile delnice razvrščene še naprej v enega od desetih portfeljev, in sicer glede na vrednost
kazalnika BV/MV. Stolpec Skupaj označuje povprečen donos portfelja z enakimi utežmi za vsako kategorijo
glede na velikost in vrstica Skupaj označuje povprečen donos delnic, ki so bile glede na vrednost kazalnika
BV/MV uvrščene v določeno skupino.
Vir: Fama in French 1992, 434
Tabela 4, ki povzema rezultate empirične analize Fame in Frencha (1992), daje odgovor na
vprašanje, ali veljajo višji donosi vrednostnega investiranja tudi za podjetja z visoko tržno
kapitalizacijo. V kategoriji podjetij z najnižjo tržno kapitalizacijo (prvi decil) so portfelji
strategije vrednostnega investiranja dosegali v povprečju 1,92 odstotka donosa na mesečni
ravni, kar je 1,22 odstotne točke več kot "glamour" portfelji. "Value" portfelji so v
povprečju dosegali višje donose tudi v segmentu podjetij z najvišjo tržno kapitalizacijo, le
da je bila v tem primeru razlika manjša, in sicer 0,25 odstotne točke na mesečni ravni. Če
pustimo ob strani razlago višje tveganosti "value" delnic, lahko večjo razliko v donosnosti
pri manjših "value" podjetjih povežemo z nižjo likvidnostjo in višjimi stroški arbitraže.
Rezultat tega so višji potencialni donosi "value" investitorjev v segmentu manjših podjetij
glede na donose podjetij z višjo tržno kapitalizacijo (povzeto po Fama et al., 429–434).
45
2.3.3 Razlaga doseženih donosov vrednostnega investiranja
Kljub empiričnim dokazom, ki govorijo v prid višjim donosom "value delnic v primerjavi
z delnicami hitro rastočih podjetij in splošnega delniškega trga, naletimo na težavo, ko je
potrebno za takšno dogajanje na delniških trgih pripraviti razlago. Fama in French pravita,
da so "value" delnice izpostavljene višjemu tveganju in se bodo hitreje srečale s finančnimi
težavami in za dokazovanje te hipoteze uporabita Mertonovo verzijo multifaktorskega
modela določanja cen dolgoročnih naložb (Fama et al., 1996, 55–57). Kljub vsemu manjka
argumentu Fame in Frencha, gledano z današnjega vidika in gibanje cen delnic v zadnjih
20-ih letih, določena mera kredibilnosti. Z vidika tveganja bi morale biti delnice
internetnih podjetij, ki skorajda nimajo nobene knjigovodske vrednosti, so pa imele konec
90-ih visoko tržno kapitalizacije, med manj tveganimi v primerjavi npr. s podjetji, ki se
ukvarjajo s preskrbo in za katere je značilna visoka knjigovodska vrednost glede na
velikost tržne kapitalizacije. Ob tem še dodamo, da je bila ideja o višji tveganosti "value"
delnic podana po tem, ko so že bili znani podatki o doseženi donosnosti.
Lakonishok, Shleifer in Vishny (1994) nasprotujejo "metafizičnemu" pristopu obravnavi
tveganja, kjer mora višja donosnost določene investicije obvezno odsevati višjo mero
tveganja. Menijo, da s pomočjo konvencionalnih pristopov ni moč razložiti višjo donosnost
naložbe v povezavi z višje sprejetim tveganjem. Tabela 5 tako prikazuje dosežene donose
in ostale značilnosti portfeljev, ki so bili sestavljeni na podlagi dveh kazalnikov, in sicer
denarni tok glede na ceno in rast prihodkov v preteklosti. Pod točko A vidimo, da so v
izbranem časovnem obdobju "value" delnice v primerjavi z "growth" delnicami dosegle v
povprečju za 10,7 odstotka višji donos (če podjetja prilagodimo za velikost, je bil donos v
povprečju višji za 8,7 odstotka) in to kljub temu, da v tradicionalnih merah tveganja, bete
in volatilnosti, ni bilo bistvenih razlik.
46
TABELA 5: DONOSNOST, TVEGANJE IN PRETEKLA USPEŠNOST "VALUE"
IN "GLAMOUR" PORTFELJEV, MAJ 1968–APRIL 1990
Merila "Growth"
portfelji
"Value"
portfelji
Razlika (value-
growth, v%)
a) Donosnost in tveganje v obdobju po oblikovanju portfeljev
Povprečen letni donos po petih letih v % 11,4 22,1 10,7
Povprečni letni donos, prilagojen za velikost podjetij -3,3 5,4 8,7
Beta 1,25 1,32
Standardni odklon donosnosti (%) 21,6 24,1
Standardni odklon, prilagojen za velikost podjetij (%) 6,1 6,5
b) Dosežena donosnost v dobrih in slabih časih
Glede na razmere na delniških trgih
Donos v 25-ih najslabših borznih mesecih (%) -10,3 -8,6 1,8
Donos v 25-ih najslabših mesecih brez negativnega donosa (%) -2,9 -1,5 1,4
Donos v mesecih s pozitivnimi donosi brez 25-ih najdonosn. (%) 3,8 4,0 0,2
Donos v 25-ih najdonosnejših mesecih (%) 11,0 12,4 1,4
Glede na stanje v ekonomiji
Donos v 10-ih kvartalih najnižje rasti BDP-ja (%) -0,9 4,1 5,0
Donos v naslednjih 34-ih kvartalih najnižje rasti BDP-ja (%) 1,1 2,7 1,6
Donos v naslednjih 34-ih kvartalih najvišje rasti BDP-ja (%) 2,6 4,6 2,0
Donos v 10-ih kvartalih najvišjih rasti BDP-ja (%)
10,3 13,9 3,6
c) Uspešnost in donosnost v obdobju pred oblikovanjem portfeljev
Povprečna stopnja rasti dobičkov (%) 14,2 8,2 -6,0
Povprečna stopnja rasti denarnega toka (%) 21,0 7,8 -13,2
Povprečna stopnja rasti prihodkov (%) 11,2 1,3 -9,9
Kumulativen donos delnic v treh letih pred oblikovanjem
portfeljev
139,0 22,5 -116,5
Opombe: Vzorec sestavljajo donosi delnic iz ameriških borz (NYSE, Amex). Uporabljeni so bili mesečni
donosi portfeljev z enakimi utežmi (angl. equally weighted). Portfelji so bili sestavljeni vsako leto aprila iz
50 odstotkov primernih delnic. Delnice so bile razdeljene v tri skupine glede na vrednost kazalnika CF/P in
neodvisno razvrščene glede na stopnjo rasti prihodkov v zadnjih petih letih. "Glamour" portfelje sestavljajo
delnice podjetij z nižjo vrednostjo kazalnika CF/P in visoko stopnjo rasti prihodkov. "Value" portfelje
sestavljajo delnice z visoko vrednostjo kazalnika CF/P in nizko stopnjo rasti prihodkov.
Vir: Lakonishok et al., 1994, 1548–1573
Obstaja seveda možnost, da sta beta in volatilnost meri tveganja, ki ne zajemata vseh
relevantnih oblik tveganj preučevanih portfeljev. Da bi se prepričali o tej možnosti, imamo
pod točko B razmere, kjer je definicija tveganja spremenjena in je odraz realnega stanja v
ekonomiji in doseženih donosov na delniških trgih. Če je vrednostno investiranje gledano s
fundamentalnega vidika bolj tvegana oblika investiranja, potem bi morali biti donosi v
času povečane negotovosti v svetu, ko je mejna koristnost premoženja visoka, nižji v
primerjavi s strategijo delnic hitro rastočih podjetij. Ključ takšne raziskave je najprej
poiskati nezaželena stanja višjega tveganja in na prvem mestu bi to lahko bili meseci slabih
donosov na delniških trgih. Meseci negativnih donosov ponavadi sovpadajo z obdobjem,
ko je skupno premoženje nizko in dodana vrednost nove enote denarja visoka. Pristop
preučevanja gibanja portfeljev v slabih časih postavlja v ospredje tudi pojem omejenega
tveganja izgub (angl. downside risk), ki je predvsem v zadnjem obdobju v investicijskem
47
svetu pridobil na popularnosti. Naslednje takšno obdobje povišanega tveganja je obdobje
nizke oziroma negativne rasti bruto družbenega proizvoda (BDP-ja).
Točka B torej prikazuje rezultate donosov "value " in "growth" portfeljev glede na gibanje
delniškega trga in stanja ameriške ekonomije. V prvem delu so Lakonishok, Shleifer in
Vishny razdelili obdobje na 25 najslabših mesecev na delniških trgih (najnižji donosi
delniškega indeksa z enakimi utežmi), 88 mesecev negativnih donosov na delniških trgih,
122 mesecev pozitivnih donosov na delniških trgih in 25 mesecev najvišjih donosov na
delniških trgih. V obdobju negativnih donosov na delniških trgih so "value" delnice
dosegale višje donose v primerjavi z "growth" delnicami in boljši rezultat je bil še nekoliko
bolj izrazit v času najslabših mesecev na delniškem trgu. V obdobju pozitivnih donosov na
delniškem trgu so se "value" delnice odrezale vsaj tako dobro kot "growth" delnice. Drugi
del pod točko B kaže na podobne rezultate tudi v obdobju nižje oziroma negativne rasti
BDP-ja (v našem primeru gre za četrtletno rast BDP-ja). Tako so "value" delnice v obdobju
nižje gospodarske rasti dosegale v povprečju za 5 odstotkov višje donose na četrtletni ravni
v primerjavi z "growth" delnicami. Omenjeni dokazi ne govorijo v prid prepričanju o višji
fundamentalni tveganosti "value" delnic. 10
Naslednja razlaga povezuje višje donose "value" delnic z vedenjskimi financami in
agentskimi stroški (angl. agency costs). Preučevanje vedenjskih vzorcev vlagateljev kaže
na možnost, da vlagatelji velikokrat ekstrapolirajo preteklo uspešnost in gibanje delnice na
delniškem trgu predaleč v prihodnost. Točka C v tabeli 5 povzema rezultate raziskave, ki
temelji na hipotezi vedenjskih pristranskosti vlagateljev. Za "value" delnice velja, da so
imele v primerjavi z "growth" delnicami v preteklem obdobju nižje rasti prihodkov,
dobička in denarnega toka. In ko vlagatelji ter analitiki preučujejo delnice in ekstrapolirajo
pretekle trende poslovne uspešnosti v prihodnost, hitro potisnejo "value" delnice na
stranski tir in se osredotočijo predvsem na trenutno "popularne" delnice. Tudi agentski
stroški lahko v nadaljevanju vplivajo na višje cene trenutno popularnih delnic. Analitiki
imajo namreč interes postaviti v ospredje uspešne delnice, saj bodo z njimi lažje prišli do
posredniških provizij, kot tudi do novih poslov v segmentu investicijskega bančništva. Ob
tem so "growth" delnice v večini primerov del trenutno priljubljene panoge, kar pomeni
lažjo promocijo delnic s strani analitikov in tudi večjo možnost medijske pokritosti
(Bhushan 1989; Jegadeesh et al., 2002). Vse te zadeve sovpadajo s pojavom tveganja
kariere profesionalnih upravljavcev premoženja (Lakonishok et al., 1992). Takšni
posamezniki bi se lahko v primeru, da bi njihov portfelj sestavljale predvsem delnice, ki se
v zadnjem obdobju niso najbolje odrezale, počutili ogrožene in se zato raje osredotočijo in
na koncu tudi odločijo predvsem za trenutno popularne delnice ("growth" delnice). Vsi ti
argumenti vodijo k podcenjenosti "value" delnic in precenjenosti "growth" delnic. In zaradi
omejenosti arbitraže je lahko takšno stanje prisotno tudi skozi daljše časovno obdobje
(Citirano v: Chan et al., 76–78).
Chan, Karceski in Lakonishok so v letu 2003 podali dodatne dokaze o vedenjski
pristranskosti udeležencev na kapitalskih trgih, ki vodijo do razlik v donosnosti "value" in
"glamour" portfeljev. Pri njihovi raziskavi so predpostavili, da predstavlja kazalnik
BV/MV merilo prihodnje dobičkonosnosti podjetja. Vlagatelji ob nizki vrednosti kazalnika
BV/MV pričakujejo višjo rast dobička v prihodnosti v primerjavi s ceno sredstev. Če so ta
10
Povzeto po Lakonishok et al., 1994, 1548–1573.
48
pričakovanja pravilna, potem velja negativna povezava med vrednostjo kazalnika BV/MV
in prihodnjo rastjo dobička podjetij. Da bi avtorji preverili omenjeno hipotezo, so v
raziskavi razdelili delnice glede na stopnjo rasti dobička pred izrednimi postavkami v
petletnem obdobju (v raziskavo so prišle v poštev le delnice podjetij s pozitivnim
poslovnim rezultatom). Glede na stopnjo rasti so bila podjetja razdeljena v eno od desetih
skupin in znotraj posameznega decila so avtorji poiskali vrednost mediane kazalnika
BV/MV na začetku in na koncu opazovanega obdobja.
Izsledki raziskave so pokazali šibko povezanost med vrednostjo kazalnika BV/MV in
prihodnjo rastjo. Vrednost kazalnika BV/MV delnic, ki so bile glede na stopnjo rasti
dobička uvrščene v prvi decil, je na začetku obdobja znašala 0,88, kar je bilo več od
povprečne vrednosti kazalnika vseh preučevanih delnic, ki je znašala 0,69. Takšnim
delnicam vlagatelji ne napovedujejo uspešne rasti v prihodnje. In v večini primerov se
potem zgodi, da cena delnic zraste oziroma realizirani dobički podjetij ne presežejo
pričakovanj analitikov. Chan, Karceski in Lakonishok še kasneje ugotovijo, da ex post
vrednost kazalnika spremlja rast, kar pomeni, da vlagatelji hitro skočijo na vlak delnic
podjetij, ki se lahko pohvalijo s preteklo rastjo. Po obdobju visoke rasti so delnice podjetij
v top decilu dosegle vrednost mediane kazalnika BV/MV 0,56 (najnižja vrednost med
vsemi decili). Vlagatelji so tako kaznovali delnice z najnižjo rastjo in tako vrednost
kazalnika BV/MV portfelja pod številko 1 doseže vrednost 1,12, kar pomeni najvišjo
vrednost med vsemi decili (Chan et al., 2003, 34–37) .
Če se vlagatelji napačno osredotočijo na preteklo rast kot osnovo za napoved prihodnje
rasti in pravilne notranje vrednosti podjetja, bi se cene delnic morale ob objavi realiziranih
dobičkih takoj prilagoditi novi realnosti.
TABELA 6: DONOSNOST "VALUE" IN "GLAMOUR" PORTFELJEV PO
OBJAVI REZULTATOV USPEŠNOSTI POSLOVANJA PODJETIJ; KRITERIJ
ZA DOLOČITEV PORTFELJEV JE VREDNOST KAZALNIKA BV/MV V
OBDOBJU 1971–92 Donosnosti portfeljev
Leto po sestavi portfeljev
1 "glamour"
2
9
10 "value"
Povprečna razlika
("value"-"glamour")
t-test v
razliki
Prvo -0,472% 0,772% 3,200% 3,532% 4,004 pps 5,65
Drugo -0,428 0,688 2,828 3,012 3,440 7,14
Tretjo 0,312 0,796 2,492 3,136 2,824 5,12
Četrto 0,804 0,812 2,176 2,644 1,840 3,67
Peto 0,424 1,024 1,368 2,432 2,008 4,49
Opombe: Vzorec sestavljajo mesečni donosi delnic iz ameriških borz (NYSE, Amex, Nasdaq). Vsako leto
junija je bilo glede na vrednost kazalnika BV/MV sestavljenih 10 portfeljev. Za vsako delnico so bili
zabeleženi donosi, in sicer od zadnjega dne pred objavo poslovnih rezultatov do prvega dne po objavi
rezultatov in to 20 kvartalov zapored. Donose delnic združujejo štirje zaporedni kvartali v letu po sestavi
portfeljev. Rezultati t-statistične metode razlike v donosih "value" in "glamour" portfeljev temeljijo na
časovni vrsti donosov v letu po sestavi portfeljev.
Vir: La Porta et al., 1992, 867
Dokaze, če je temu tako, so v letu 1992 podali La Porta, Lakonishok, Shleifer in Vishny.
Osredotočili so se na donose ob objavah poslovnih rezultatov "value" in "glamour"
portfeljev, ki so bili sestavljeni glede na vrednost kazalnika BV/MV. Rezultate raziskave v
skrčeni obliki prikazuje tabela 6. Prednost preučevanja donosov v času objav poslovnih
49
rezultatov podjetij je tudi ta, da morebitna razlika v meri tveganja v kratkem časovnem
intervalu ne igra tako pomembne vloge kot v daljšem časovnem intervalu. Tabela 6
prikazuje, da so bili vlagatelji po sestavi portfeljev in objavi prvih poslovnih rezultatov
razočarani nad novicami o doseženih dobičkih "glamour" delnic. Kumulativen donos
takšnega portfelja je bil prvo leto po objavi poslovnih rezultatov –0,5 odstotka. Vlagatelji
so bili na drugi strani pozitivno presenečeni nad poslovnimi rezultati "value" delnic in
kumulativen donos takšnega portfelja je prvo leto po objavi rezultatov znašal 3,5 odstotka.
V drugem in tretjem letu po objavi poslovnih rezultatov vidimo podobno gibanje in
statistično pomembno razliko v donosnosti med "value" in "glamour" portfelji.
Ti dokazi potrjujejo hipotezo, da so pristranska pričakovanja vlagateljev na delniškem trgu
zagotovo eden od razlogov višje donosnosti "value" delnic. Vlagatelji pretiravajo s
pričakovanji glede prihodnje rasti "growth" delnic in so kasneje, v večini primerov,
razočarani, ko se dejansko izkaže, da so bila njihova pričakovanja preveč optimistična. Na
drugi strani so vlagatelji preveč pesimistično naravnani proti "value" delnicam in so
kasneje nad dejanskim rezultatom velikokrat prijetno presenečeni (povzeto po La Porta et
al., 863–873).
Podobnega mnenja so tudi Greenwald et al., (2001), ki med vedenjskimi pristranskostmi
udeležencev na kapitalskih trgih izpostavljajo predvsem:
- vlagatelji si zapomnijo nedavno preteklost bolje in postavljajo prehitre
zaključke na podlagi informacij, ki si jih zapomnijo in ne iz celotne baze
podatkov, ki so na voljo. Posledica tega je, da vlagatelji izberejo delnice, ki so
se dobro odrezale v zadnjem letu ali dveh in se izogibajo delnic, ki so v
zadnjem obdobju razočarale.
- Vlagatelji napovedujejo prihodnje trende z ekstrapolacijo trenutnih trendov na
kapitalskih trgih. Temeljitejši in bolj racionalen pristop preučevanja preteklih
korelacij s prihodnjimi donosi bi bil v smeri, da se bodo v obdobju treh, štirih
in petih let zmagovalci in poraženci na delniških trgih zamenjali. Borza nas
namreč skozi celotno zgodovino uči, da nobeno seme ne požene do neba,
vendar kljub temu to ne ustavi vlagateljev na borzi, da ne bi večjo utež dajali
nedavni preteklosti, tako dobri kot tudi slabi. Proces vrnitve k povprečju ni
koncept, ki bi se ga vlagatelji pogosto posluževali.
- Vlagatelji ne marajo tveganja in izgube denarja. S tem seveda ni nič narobe, je
pa napačno povezovati pretekle polome na delniškem trgu s prihodnjimi
razočaranji. Delnicam, ki so v zadnjem obdobju izgubile na vrednosti se
vlagatelji na veliko izogibajo, kljub možnosti, da današnja nižja cena odraža vse
slabo in še več. Tako vsebuje analiza določene delnice podjetja s strani
preučevalca vedenjske pristranskosti in ne kaže objektivne slike prihodnjega
potenciala podjetja in prave vrednosti delnice podjetja. Vlagatelji postavljajo
preveč v ospredje zmagovalce in ne opazijo pravočasno trenutka, ko se situacija
obrne in postanejo današnji poraženci zmagovalci in obratno (Greenwald et al.,
2001, 25–26).
Dreman in Berry v raziskavi iz leta 1995 poudarjata težavnost pri sprejemanju končnih
odločitev procesiranja vseh javno dostopnih informacij v kompleksnem okolju negotovosti
in tveganja. Veliko faktorjev, ki so lahko medsebojno povezani, je lahko prisotnih pri
ekstrapolaciji preteklih donosov v prihodnje donose. Ti faktorji namreč povečujejo
50
priljubljenost najdonosnejših delnic in zmanjšujejo zanimanje za najmanj donosne delnice;
se pravi povečuje prepričanje, da se bo podoben trend nadaljeval tudi v prihodnje. To
prepričanje lahko še dodatno okrepijo analitiki delniških naložb in ostali vlagatelji s
podobnim razmišljanjem. MCH (hipoteza korekcijske faze precenjenih oziroma
podcenjenih delnic, angl. Mispricing-correction hypothesis), ki je temelj njune raziskave,
predvideva, da racionalnost vlagateljev, predvsem na račun vedenjske pristranskosti
udeležencev na trgu v okolju povečanega tveganja in negotovosti, ni optimalna in je v
nasprotju z definicijo o racionalnosti udeležencev klasične ekonomske šole. Študija MCH-
predvideva, da je porazdelitev prihodnjih donosov danes najbolj in najmanj donosnih
delnic asimetrična in kaže tudi na diametralno nasprotne reakcije cen ekstremnih vrst
sredstev na pozitivna in negativna presenečenja. Na splošno pa imajo presenečenja majhen
učinek na 60 odstotkov delnic, ki so na sredini obeh ekstremov. Dogodki, kot so dobre
novice za najmanj donosne delnice in slabe novice za najbolj donosne delnice, privedejo
do veliko večje reakcije na absolutno vrednost delnic kot dobre novice za najbolj donosne
delnice in slabe novice za najmanj donosne delnice. Sprememba cene delnice je sicer
največja v kvartalu ob objavi novice, spremlja pa ta novica gibanje cene delnice tudi v
časovnem horizontu enega leta. Proces vračanja k povprečju, ki se prične po objavi novice,
nadaljuje svojo pot skozi naslednje kvartale in pusti posledice tudi v obdobju petih let in to
velja tako za takrat najboljše kot tudi za najslabše delnice. Kot smo že zapisali, to ne velja
za delnice, ki so vmes med obema ekstremoma najbolj in najmanj donosnih delnic
(Dreman et al., 1995, 28–29).
Kanheman in Lavallo postavljata v ospredje pretirano samozavest vlagateljev pri
napovedovanju uresničitve potencialnih scenarijev sicer kompleksne situacije, kar
povečuje verjetnost napačno sprejetih odločitev (povzeto po Kahneman et al., 1993, 19–
30).
Če postavimo skupaj vse te vedenjske pristranskosti, postane jasno, zakaj bi vrednostno
investiranje in nakupi "value" delnic, na podlagi mehanskega izračuna prave vrednosti
podjetja na daljši rok, moralo nagraditi vlagatelje z višjimi donosi in šele takrat bi visoki
donosi dobili pozornost širše množice vlagateljev.
2.3.4 "Value" in "growth" delnice v obdobju tehnološkega balona
V drugi polovici devetdesetih letih prejšnjega stoletja smo bili priča močni rasti delnic
podjetij tehnološkega sektorja, medij in telekomunikacij. Na splošno so "growth" delnice v
obdobju med leti 1995 in 2000 dosegale veliko višje donose v primerjavi z "value"
delnicami, zato bi bilo zanimivo preveriti, kakšen vpliv so imeli ti visoki donosi
tehnoloških delnic v omenjenih letih v primerjavi s strategijo vrednostnega investiranja
skozi daljše časovno obdobje.
Tabela 7 prikazuje donosnost primerljivih indeksov, ki jih za različne vrste investiranja
(velika, srednja, mala podjetja, ki se naprej delijo še na strategijo vrednostnega investiranja
oziroma strategijo vlaganja v delnice hitro rastočih podjetij) izračunava podjetje Russel
Company. Druga polovica 90-ih prejšnjega stoletja je bila v primerjavi z "growth"
delnicami pogubna za "value" delnice. Od leta 1996 do leta 1999 je povprečna letna
donosnost (govorimo o geometrijski sredini, ki edina upošteva obrestno obrestni račun)
51
indeksa Russel 1000 Growth velikih podjetij znašala 31,3 odstotka, medtem ko je znašala
povprečna letna donosnost indeksa Russel 1000 Value velikih podjetij "le" 19,5 odstotka.
Večja razlika je bila prisotna predvsem pri velikih podjetij; donosnost Top 200 Growth
Indeksa je na letni ravni znašala v povprečju 33,3 odstotka, medtem ko je donosnost
indeksa Russel 2000 Value indeks malih podjetij znašala "le" 10,2 odstotka.
Chan, Karceski in Lakonishok so v letu 2000 preverjali hipotezo, ali je razliko v relativnem
vrednotenju in donosnosti med delnicami podjetij spremljala tudi razlika v operativni
dobičkonosnosti podjetij. Vlagatelj bi glede na dosežene letne donosnosti delnic podjetij
predvsem tehnološkega sektorja moral racionalno pričakovati tudi velik pozitivni premik v
doseženem prostem denarnem toku podjetij. Tabela 8 prikazuje skrčene rezultate
empirične raziskave Chana, Karceskega in Lakonishoka iz leta 2000. Ker je v letih med
1995 in 2000 prihajalo do največjih razlik med velikimi podjetji, zajema raziskava 200
največjih podjetij glede na velikost tržne kapitalizacije. Ta so bila glede na vrednost
kazalnika BV/MV razdeljena na "value" in "growth" podjetja. Od najnižje pa do najvišje
vrednosti kazalnika BV/MV je bilo prvih 50 odstotkov podjetij uvrščenih med velika
"growth" podjetja in druga polovica med velika "value" podjetja in nato so avtorji po
pretečenih 18-ih mesecih iz delnic posamezne kategorije oblikovali "value"
portfelje.11
…….
11
Povzeto po Chan et al., 2000, 23–25.
52
TABELA 7: LETNI DONOSI "VALUE" IN "GROWTH" DELNIŠKIH INDEKSOV
V OBDOBJU 1979–2002 Russell 3000 v
%
Russell Top
200 v %
Russel Mid-
Cap v %
Russell 1000 v
%
Russell 2000
v %
S&P
500
Leto G V G V G V G V G V Indeks
1979 26,2 21,85 NA NA NA NA 23,91 20,5 50,83 35,38 18,44
1980 40,74 24,52 NA NA NA NA 39,57 24,4 52,26 25,39 32,42
1981 -11,09 2,49 NA NA NA NA -11,3 1,26 -9,24 14,85 -4,91
1982 20,51 20,83 NA NA NA NA 20,46 20,04 20,98 28,52 21,41
1983 16,29 29,24 NA NA NA NA 15,98 28,29 20,13 38,64 22,51
1984 -2,75 9,28 NA NA NA NA -0,95 10,10 -15,83 2,27 6,27
1985 32,69 31,48 NA NA NA NA 32,85 31,51 30,97 31,01 32,16
1986 14,25 18,78 13,99 21,44 17,55 17,87 15,36 19,98 3,58 7,41 18,47
1987 3,92 -0,13 6,45 2,20 2,76 -2,19 5,31 0,50 -10,48 -7,11 5,23
1988 12,00 23,63 10,88 22,02 12,92 24,61 11,27 23,16 20,37 29,47 16,81
1989 34,68 24,22 37,68 26,66 31,48 22,70 35,92 25,19 20,17 12,43 31,49
1990 -1,31 -8,85 1,37 -3,67 -5,13 -16,1 -0,26 -8,08 -17,41 -21,8 -3,17
1991 41,66 25,41 39,41 18,16 47,03 37,92 41,16 24,61 51,19 41,70 30,55
1992 5,22 14,90 3,89 9,07 8,71 21,68 5,00 13,81 7,77 29,14 7,67
1993 3,69 18,65 -0,07 19,76 11,19 15,62 2,90 18,12 13,36 23,84 9,99
1994 2,20 -1,95 4,85 -1,90 -2,17 -2,13 2,66 -1,99 -2,43 -1,55 1,31
1995 36,57 37,03 38,65 40,03 33,98 34,93 37,19 38,35 31,04 25,75 37,43
1996 21,88 21,60 25,57 22,31 17,48 20,26 23,12 21,63 11,26 21,37 23,07
1997 28,74 34,83 33,73 35,47 22,54 34,37 30,49 35,18 12,95 31,78 33,36
1998 35,02 13,50 45,09 21,24 17,86 5,08 38,71 15,62 1,23 -6,45 28,58
1999 33,82 6,64 29,68 10,94 51,29 -0,11 33,16 7,35 43,10 -1,49 21,04
2000 -22,42 8,02 -24,5 2,31 -11,7 19,19 -22,4 7,02 -22,44 22,82 -9,11
2001 -19,63 -4,33 -20,5 -8,80 -20,2 2,33 -20,4 -5,59 -9,24 14,02 -11,88
2002 -28,04 -15,2 -28,0 18,02 -27,4 -9,65 -27,9 -15,5 -30,26 -11,4 -22,10
Geometrijsko
povprečje
1996–99 29,76 18,69 33,32 22,18 26,58 14,12 31,25 19,52 16,16 10,18 26,42
Geometrijsko
povprečje
1979–02 11,57 13,99 11,84 13,93 8,94 14,74 13,25
Standardni
odklon
1979–02 20,71 14,05 20,84 14,16 23,83 17,40 16,42
Geometrijsko
povprečje
1986–02 9,73 11,78 10,42 11,82 10,19 12,21 10,18 11,90 5,12 10,92 11,50
Standardni
odklon
1986–02 21,83 15,04 23,15 15,79 21,77 16,10 22,27 15,27 22,13 18,01 17,59
Število let, ko je "value"
delal bolje kot
"glamour" v %
54
53
65
50
67
Opombe: NA-podatek ni na razpolago, G – "growth", V – "value"; Podatki o doseženi donosnosti delniškega
indeksa Russell Top 200 in delniškega indeksa Russell srednje velikih podjetij od začetka leta 1986 naprej.
Vir: Chan et al., 2000, 24
53
Na začetku vsakega leta je bila za vsak portfelj posebej izračunana tudi povprečna vrednost
kazalnika trenutne tržne cene glede na operativni dobiček na delnico pred depreciacijo.
Istočasno je bila izračunana še rast operativnega dobička posameznega podjetja glede na
prejšnje koledarsko leto.
TABELA 8: KAZALNIK CENE GLEDE NA DOBIČEK NA DELNICO (DOBIČEK
NA ZAČETKU LETA) IN RAST DOBIČKONOSNOSTI (SKOZI LETO) ZA
VELIKA "GROWTH" IN "VALUE" PODJETJA Leto Velika "growth" podjetja Velika "value" podjetja
Kazalnik cena/dobiček na delnico
1996 8,42 4,57
1997 10,60 4,89
1998 12,67 6,06
1999 17,60 7,27
1970–98 7,42 3,51
1970–79 8,82 3,31
1980–89 5,26 2,83
1990–98 8,27 4,47
1994–98 9,01 4,88
1996–98 10,56 5,17
Rast dobičkonosnosti portfeljev
1996 5,5 % 11,1
1997 13,9 14,2
1998 9,7 3,9
1970–98 10,6 7,1
1970–79 14,0 10,5
1980–89 8,4 5,1
1990–98 9,3 5,5
1994–98 11,6 10,9
1996–98 9,6 9,6
Opombe: Vzorec sestavljajo donosi delnic iz ameriških borz (NYSE, Amex in Nasdaq).
Vir: Chan et al., 29
V točki A je prikazana hitra rast kazalnika cena/dobiček na delnico za velika "growth"
podjetja. V začetku leta 1999 je vrednost kazalnika cena/dobiček na delnico znašala 17,60,
medtem ko je povprečna vrednost tega kazalnika v obdobju 1970–98 znašala le 7,42.
Podoben trend je v omenjenih časovnih obdobjih značilen tudi za "value" delnice, le da je
tukaj razlika veliko manjša. Da bi lahko upravičili takšen velik skok v vrednotenjih
predvsem "growth" delnic, bi morali podoben trend opaziti tudi v dobičkonosnosti
"growth" podjetij. Vendar točka B lepo prikazuje, da v tem časovnem obdobju ni bilo med
"growth" in "value" podjetji nobene dramatične razlike v rasti operativnega dobička pred
depreciacijo, s pomočjo katerega bi lahko pojasnili naraščajočo razliko v vrednotenjih.
Chan, Karceski in Lakonishok omenjene rezultate argumentirajo z razlago, da draga
vrednotenja "growth" delnic niso posledica izboljšanja poslovanja podjetij, ampak so le
posledica preveč optimističnih pričakovanj vlagateljev o prihodnji rasti dobičkonosnosti
podjetij. V naslednjih letih to potrdijo tudi kapitalski trgi. Vrednost indeksa Russel Top
200 Growth se v letu 2000 zmanjša za 24,5 odstotka in v letu 2001 za 20,5 odstotka,
54
medtem ko indeks Russell 2000 Value v letu 2000 zraste za 22,8 odstotka in v letu 2001 za
14 odstotkov. V tabeli 7 so prikazani tudi donosnosti različnih delniških indeksov skozi
daljše časovno obdobje in rezultati še vedno govorijo v prid strategiji vrednostnega
investiranja. Od nastanka Russell indeksov v letu 1979 so "value" delnice do leta 2002 v
povprečju dosegale višje donose v primerjave z "growth" delnicami, do večjih razmikov v
doseženi donosnosti prihaja pri manjših podjetjih. Povprečen donos indeksa Russel 2000
Value je za manjša podjetja v omenjenih letih znašal 14,74 odstotka na letni ravni in v
primeru indeksa Russel 2000 Growth je donosnost na letni ravni znašala le 8,94 odstotka.
Razlika je bila veliko manjša v primeru velikih podjetij, kjer je je indeks Russel 1000
Value dosegel 13,93 odstotno povprečno geometrijsko donosnost na letni ravni in indeks
Russel 1000 Growth 11,84 odstotno povprečno geometrijsko donosnost na letni ravni. Ob
tem je potrebno še zapisati, da je bila v omenjenih letih volatilnost indeksa, ki posnema
strategijo vrednostnega investiranje nižja v primerjavi z indeksom "growth" delnic
(povzeto po Chan et al., 25–35).
Kljub številnim akademskim empiričnim raziskavam, ki kažejo na višjo donosnost
strategije vrednostnega investiranja v primerjavi s strategijo nakupa delnic hitro rastočih
podjetij in povprečnih donosov na delniških trgih, so dokaz uspešnosti vrednostnega
investiranja tudi donosi, ki so jih na delniških trgih dosegali številni Grahamovi učenci na
Univerzi Columbia. Kljub temu, da so izbrali različne profesionalne smeri, so številni med
njimi končali v upravljanju premoženja in dosegali nadpovprečne rezultate; najbolj znan
med njimi je gotovo legendarni investitor Warren Buffett. S svojimi investicijskimi
odločitvami je postal eden najpremožnejših ljudi na svetu, njegovi komentarji in intervjuji
o dogajanju na kapitalskih trgih so med najbolj branimi in poslušanimi v tej industriji in
letna poročila, v katerih med drugim poda tudi številne svoje poglede in razumevanje
delovanja trga, so obvezno čtivo za vsakega, ki se odloči za varčevanje in investiranje na
delniških trgih (Damodaran 2012, 6).
2.3.5 Warren Buffet
Warren Buffet je svojo študijsko pot pričel na poslovni šoli Univerze v Nebraski, kjer je na
začetku študija prebral takrat novo knjigo o investiranju, ki jo je napisal profesor Benjamin
Graham z Univerze Columbia. Šlo je za knjigo Pametni vlagatelj, ki ga je tako prevzela, da
se je prepisal na poslovno šolo Columbia, kjer je študiral neposredno pri Grahamu. Na
Buffetovo razmišljanje in principe so vplivali štirje možakarji, in sicer; že omenjeni
Benjamin Graham, Philip Fisher, John Buru Williams in Charles Munger. Medtem ko so
bili prvi trije iz akademskih sfer, je četrti Buffetov partner in prijatelj.
Kmalu po smrti Benjamina Grahama leta 1976 postane Warren Buffet glavni nosilec
njegovega pristopa k investiranju, seveda z določenimi prilagoditvami in novostmi. Tako
nakup Washington Post Company leta 1973 in nakup deleža Coca Cole v letu 1988 ne
prestane Grahamovih strogih pravil finančnega testa. Razlog za to nastane že veliko prej;
leta 1965 se Buffet prične zavedati, da Grahamova strategija kupovanja delnic za tisto
obdobje ni idealna (Davis 1990, 61). V času, ko se je Buffet držal Grahamovih kriterijev
izbiranja podjetij, katerih delnice so se prodajale po nerealno nizki ceni, je kupil tudi nekaj
podjetij, ki so se kasneje izkazale za slabe naložbe. Se pravi, da so se ta podjetja, kljub
nizki ceni in izpolnjevanju visokih kriterijev, prodajala na trgu po takšni ceni z razlogom,
55
in sicer, ker so bila neuspešna. In tako je Buffet hitro zraven količinskih vrednosti
nekaterih podjetij pričel ceniti tudi kvaliteto lastnosti določenih podjetij.
Temeljni nauk, katerega Buffet še danes upošteva in ostaja nespremenjen, pa je
Grahamova teorija o varnostni marži. S tem je ključni nauk, ki mu ga je posredoval
Graham, da je treba vrednostne papirje kupovati po ugodnih cenah in ko so cene delnic
nižje od realne vrednosti podjetja (Letno poročilo Berkshire Hethaway 1990, 17).
Drugi nauk po pomembnosti, ki ga je Graham velikokrat omenjal in opozarjal nanj, je v ne
prehitrem reagiranju na tržne spremembe. Delnice imajo namreč lastnosti, ki so pomembne
za varčevanje, imajo pa tudi lastnosti, ki so pomembne za špekuliranje. Dejanje špekulacije
je posledica človeškega strahu in pohlepa, čustvi, ki sta na borzi pogosto prisotni. Strah in
pohlep povzročata, da se cene delnic hitro dvignejo in tudi hitro ter strmo padejo, tudi pod
realno vrednostjo, s čimer je tudi dosežen kriterij varnostne marže. Graham je Buffeta
opozarjal, da se mora oddaljiti od emocij, ki jih povzroča delniški trg. Če posamezniku to
uspe, ima ta možnost izkoristiti neracionalno obnašanje drugih vlagateljev, ki se ravnajo po
občutkih in ne razumu. Graham je namreč večkrat dejal, da če se množice ne strinjajo s
tvojimi odločitvami, to ne pomeni niti da imaš prav niti da si se zmotil. Prav boš imel, če
so tvoji podatki točni in odločitve racionalne (Graham 2003, 287).
Phil Fisher je bil v marsičem pravo nasprotje Benjamina Grahama, saj je bil prepričan, da
bi moral biti vsak vlagatelj dobro seznanjen s poslovanjem podjetja, katerega delnice
kupuje. Tako bi moral pogledati kaj več kot zgolj statistike uspeha in izvedeti kaj več o
samem poslu, moral bi preučiti uspešnost menedžmenta, saj ukrepi vodstva podjetja močno
vplivajo na dobičkonosnost podjetja. Med drugim je pomembno tudi poznati splošne
razmere v panogi, kjer podjetje deluje in kakšen je položaj podjetja do konkurence. Fisher
je Buffeta naučil, kolikšna je vrednost govoric oziroma neformalnih informacij. Naslednji
pomemben nauk je tudi koristnost v primeru, da se vlagatelj osredotoči le na nekaj izbranih
naložb. Nevarnost prevelikega števila vrednostnih papirjev po Fisherju leži v tem, da nad
vsemi ne moremo imeti potrebnega pregleda. Tako je po Fisherjevem prepričanju odločitev
za nakup manjšega števila podjetij mnogo manj tvegana, kot odločitev za nakup deleža
podjetij, katerega poslovanja ne poznamo dobro.
John Burr Williams, ki je tudi pustil pečat v načinu razmišljanja in delu Warrena Buffeta,
je prispeval metodologijo, s katero je mogoče izračunati notranjo ali realno vrednost
podjetja. Z njim je tako Buffet dobil matematični model za izračunavanje realne vrednosti
podjetja.
Charlie Munger je utelešenje Fisherjevega načina razmišljanja in je imel od samega
začetka občutek za pravilno oceno vrednosti določenega podjetja in tudi prepričanje, da je
bil zanj pripravljen plačati razumno ceno. S tem je Munger Buffeta navadil ceniti
sposobnost ustvarjanja dobičkov, četudi je za delnico podjetja zaradi tega potrebno plačati
nekoliko več.
Ko je Warren Buffet v letu 1964 prevzel družbo Berkshire Hathaway, je bila njena
vrednost ocenjena na približno 22 milijonov ameriških dolarjev. Štiri leta kasneje je bila
vredna že 69 milijonov ameriških dolarjev, njegov dolgoročni načrt je bil, da bi se
knjigovodska vrednost družbe povečala za 15 odstotkov na leto, kar je precej nad
povprečnimi dobički povprečnega ameriškega podjetja. Kljub temu so dobički, odkar je
56
Warren Buffet prevzel nadzor nad Berkshire Hathaway, presegali načrte in tako je
knjigovodska vrednost delnice zrasla iz 19 ameriških dolarjev v letu 1964 na 50.498
ameriških dolarjev v letu 2003, kar pomeni 22,2 odstotni donos na letni ravni. V istem
časovnem obdobju je ameriški delniški indeks S&P 500 dosegel 10,4 odstotni povprečni
letni donos. Povprečni letni donos Warrena Buffeta je še toliko bolj impresiven ob dejstvu,
da moramo še upoštevati davek na dohodek podjetja, davek na dobiček od prodaje
osnovnih sredstev, medtem ko ameriški delniški indeks S&P 500 upošteva dobiček pred
obdavčitvijo.
Če pogledamo po posameznih letih, ugotovimo, da so bili dobički družbe Berkshire včasih
tudi izjemno volatilni, kar je za krajše časovno obdobje na splošno značilno za delniške
trge. Ta nihanja najbolje prikažejo številke iz let 1998 in 1999; leta 1998 se je vrednost
delnice Berkshire zvišala za več kot 48 odstotkov, leta 1999 pa se je njihov dobiček znižal
za 0,5 odstotka, medtem ko je delniški indeks S&P 500 v istem časovnem obdobju zrasel
za 21 odstotkov. Na rezultat sta vplivala predvsem dva dejavnika, in sicer; na izgubo pri
Buffetu so vplivali nizki dobički pri prodaji delnic osnovnih potrošnih dobrin (Coca-Cole
in Gilette), medtem ko so na dvig delniškega indeksa S&P 500 imele izreden vpliv cene
delnic tehnoloških podjetij, ki so bile v fazi nastajanja delniškega balona, Buffet pa jih v
portfelju ni imel.
Ob koncu 90-ih, po dolgem obdobju izrednih donosov, je Buffet v letnem poročilu priznal,
da je čas izrednega premagovanja delniškega indeksa S&P 500 stvar preteklosti, da pa bo
poslovanje Berkshirea nekoliko preseglo indeks S&P 5000. Glavno sporočilo pa je bilo, da
je obdobje doseganja dvoštevilčnih letnih donosov za daljše obdobje konec (povzeto po
Hagstrom 2006, 30–60).
2.3.5.1 Buffetov način investiranja
Temeljni element Buffettovega načina investiranja je zavedanje, da z lastništvom delnic
postaneš tudi lastnik dela podjetja in ne zgolj nekih papirjev. Za Buffeta je dejanje, da bi
kupil delnice, ne da bi ob tem poznal in razumel poslovanje podjetja, njegovih izdelkov in
storitev, odnosov z delovno silo, stroškov proizvodnih surovin, obrata in opreme,
kapitalskih potreb, inventarja …, nepredstavljiva. Grahamove besede, da je vlaganje
najbolj "pametno" takrat, ko je v največji meri podobno poslovnemu odločanju, so po
mnenju Buffeta najpomembnejše besede o vlaganju, kar jih je bilo kdaj zapisanih. Buffet
še naprej razmišlja, da je ravnanje imetnika navadnih delnic tesno povezano z ravnanjem
lastnika podjetja. Na lastništvo podjetja morata gledati na enak način (ibid., 2006, 97).
V nadaljevanju bomo predstavili štiri ključna področja Buffettovega načina razmišljanja in
razumevanja zakonitosti kapitalskih trgov, in sicer:
Poslovna načela (Je poslovanje podjetja preprosto in razumljivo?, Je bilo poslovanje
podjetja v preteklosti uspešno in konsistentno?, So dolgoročne možnosti za poslovanje
podjetja ugodne?).
Ko se Buffet odloči za nakup deleža podjetja, vedno pregleda poslovanje podjetja tako
temeljito, kot bi se odločil za nakup celotnega podjetja. Odločitev, ali kupiti določeno
57
podjetje ali ne, je kritični korak pri investiranju, saj mora po vrsti pregledanih podatkov in
končni analizi biti vlagatelj prepričan, da bo podjetje, katerega delnice misli kupiti, še
naprej dobro delalo. Vlagatelj mora priti do določene stopnje gotovosti, da so njegove
napovedi glede poslovanja podjetja točne, to se pa lahko zgodi le v primeru, če razume
osnovna načela poslovanja podjetja. Buffet gleda na gospodarstvo kot svet, ki je razdeljen
na majhno skupino franšiz in na mnogo večje število podjetij z izdelki široke potrošnje, ki
se jih je vredno izogniti. Franšizo Buffet definira kot podjetje, katerega izdelke ali storitve
kupci potrebujejo in si jih želijo, jih ni mogoče zamenjati s čim drugim in niso regulirani.
Te lastnosti dajejo podjetju jasno razpoznavno prednost in ga ščiti pred napadi
konkurentov. Ključ do uspešnega investiranja je v določitvi konkurenčne prednosti
katerega koli podjetja in še bolj v analizi napovedi, kako dolgo bo podjetje to prednost
obdržalo. Franšiza lahko brez strahu, da bi izgubila tržni delež ali prodala manj, dvigne
cene. Franšiza lahko cene dviguje tudi v času, ko se povpraševanje ne povečuje in zaloge
še niso prodane. Cenovna fleksibilnost je ena najpomembnejših lastnosti franšiz, saj jim s
tem omogoča ustvarjanje nadpovprečnih kapitalskih donosov. Druga lastnost franšize je
ekonomska fleksibilnost, ki omogoča podjetju, da lažje prestane učinke inflacije. In zadnja
pomembna lastnost je sposobnost podjetja preživeti najrazličnejše gospodarske katastrofe
(povzeto po ibid 99–102).
Upravljavska načela (Je uprava racionalna?, So direktorji odkriti, ko komunicirajo z
delničarji?, Se menedžment upira imperativu institucije?).
Ko se Buffetov Berkshire odloči za nakup celotnega podjetja oziroma dela podjetja, vedno
preveri, ali podjetje vodi pošten in sposoben menedžment, ki mu lahko zaupa. Največji
kompliment menedžmenta s strani Berkshire je potrditev, da menedžment razmišlja in se
obnaša kot lastnik podjetja in ima ponavadi pred sabo glavni cilj povečevanja vrednosti
vloženih sredstev. Buffet ceni predvsem menedžment, ki se zaveda svoje odgovornosti do
delničarjev in se znajo upreti temu, kar sam poimenuje imperativ institucije, kar pomeni
slepo sledenje kolegom, ki zasedajo podobne položaje. Eno ključnih odločitev, ki jih
sprejme menedžment je, kaj narediti z dobičkom podjetja, ali ga izplačati delničarjem ali
reinvestirati v razvoj podjetja in to je po Buffetovem mnenju vprašanje logike in
racionalnosti. Osnovno pravilo je, da naj podjetje reinvestira višek dobička v podjetje in
poveča donosnost lastniškega kapitala (donosnost, ki je večja od stroškov investicijskega
vložka) in naj podjetje izplača višek dobička nazaj delničarjem v primeru podpovprečnega
donosa, se pravi v primeru, ko je donos nižji od stroškov lastniškega kapitala (povzeto po
ibid., 123–134).
Finančna načela (Kolikšen je naložbeni donos?, Kolikšni so dobički ustanoviteljev
podjetja?, Kolikšne so profitne marže?, Je podjetje ustvarilo vsaj en dolar tržne vrednosti
na vsak dolar, ki so ga obdržali?).
Buffet je večkrat javno izrazil, da ga letni rezultati podjetja toliko ne zanimajo in je veliko
bolj osredotočen na štiri in petletna povprečja, saj dobri donosi ne sovpadajo nujno s
časom. Osnovni finančni principi, na katere se Buffet osredotoča so:
- donosnost lastniškega kapitala in na donosnost njegovih delnic,
- izračun čiste vrednosti podjetja,
- iskanje podjetij z visokimi profitnimi maržami.
58
Ali je določeno podjetje uspešno, je pomemben odgovor na vprašanje, ali je podjetje
povečalo svoje premoženje na račun donosnosti lastniškega kapitala in ne na to, ali je
delnica podjetja zaključila leto na višji ceni. Pri tem upošteva določene popravke, in sicer
da je potrebno za vrednost delnice, ki kotira na borzi, vzeti njeno lastno in ne tržno ceno.
Tržne cene, ki spreminjajo svojo vrednost na dnevni ravni lahko tako močno vplivajo na
donosnost lastniškega kapitala. Včasih je potrebna prilagoditev vrednosti izkazanega
bilančnega dobička; npr. v primeru dobička oziroma izgube iz prodaje osnovnih sredstev,
delnic … skratka vse, kar vpliva na operativni dobiček in ne spada v osnovno dejavnost
podjetja. Buffet od podjetja pričakuje, da bo to dosegalo dobro donosnost brez ali z majhno
zadolženostjo. Jasno je, da lahko podjetje s spremembo razmerja med lastniškim in
dolžniškim kapitalom v prid večjega dela dolžniškega kapitala poveča donosnost
lastniškega kapitala. Sestava kapitala je seveda od panoge do panoge različna, tudi med
podjetji znotraj panoge prihaja do razlik in zato Buffet ne predlaga optimalne strukture
kapitala določenega podjetja. Njegova teza je zgolj, da bi moralo podjetje povečati
donosnost lastniškega kapitala brez dodatnega zadolževanja (povzeto po ibid., 159–162).
Načela vrednosti (Kolikšna je realna vrednost podjetja?, Je možno to podjetje kupiti po
ceni, ki je nižja od njegove realne vrednosti?).
Cena delnice posameznega podjetja se oblikuje na borzi, notranjo vrednost podjetja pa
potem, ko je predelal in analiziral vse javno dostopne podatke, določi vlagatelj sam. Tako
pride do razhajanj med tržno ceno in notranjo vrednost podjetja ali kot se glasi zelo znana
Buffetova izjava: "Cena je to, kar moraš plačati, vrednost pa je to, kar dobiš." Vlagatelji se
odločajo na podlagi razlike med tržno ceno in notranjo vrednostjo; če je trenutno tržna
cena za določen odstotek vrednosti višja od notranje vrednosti podjetja, se pametni
vlagatelj ne odloči za nakup, v tem primeru pride v poštev le prodaja na kratko ("short"
pozicija). In v primeru, da je tržna cena za določen odstotek nižja od notranje vrednosti
podjetja, se pametni vlagatelj odloči za nakup. In ko se podjetje premika po svoji krivulji
gospodarskega cikla, pametni vlagatelj ponovno oceni vrednost podjetja, ga primerja z
njegovo tržno vrednostjo in se odloči za dodatni nakup, prodajo delnic ali obdrži status quo
(povzeto po ibid., 173–177).
Ko ugotavljamo vrednost podjetja, je po Buffetovem prepričanju najboljši sistem razvil
John Burr William pred približno sedemdesetimi leti; gre za model diskontirane dividende,
ki je podrobneje opisan v knjigi Teorija investicijske vrednosti (The Theory of Investment
Value). Buffet nadgradi model, ko pravi, da je vrednost podjetja vsota njegovega
pričakovanega denarnega toka, ki ga diskontiramo po ustrezni diskontni stopnji. Ob tem
moramo predvideti celotni obseg dohodka, ki ga bo podjetje zaslužilo v času njegovega
obstoja, nato pa vso vsoto diskontirati nazaj do sedanjega trenutka.
Buffet ob tem razmišlja v smeri iskanja podjetij, katerega prihodnji zaslužki so tako
predvidljivi kot donosnost obveznic. Če je podjetje več let poslovalo s podobnimi dobički
in v primeru nezapletenega in preglednega poslovanja, potem Buffet meni, da je mogoče s
precejšnjo natančnostjo napovedati prihodnje prihodke, ki jih bo podjetje dosegalo. In če
ob tem na Berkshiru ne morejo dovolj natančno ugotoviti in napovedati prihodnjega
denarnega toka, se vrednotenja podjetja sploh ne lotijo in počakajo na novo priložnost.
59
2.3.5.2 Posnemati Buffetova pravila investiranja
Warren Buffetov način investiranja je bil že velikokrat preštudiran v podrobnosti in glede
na njegove uspehe na borzi bi lahko pričakovali številne posnemovalce. Poraja se
vprašanje, zakaj nihče od teh ne doseže njegovega uspeha. Odgovor na to vprašanje lahko
najdemo v štirih razlogih:
- Delniški trg se je spremenil od obdobja, ko je Warren Buffet začel s profesionalnim
investiranjem na borzi. Njegovi največji uspehi segajo v šestdeseta in sedemdeseta
leta prejšnjega stoletja, ko je sorazmerno še malo vlagateljev imelo dostop do
informacij, panoga upravljanja premoženja pa je bila tudi še v povojih. Obstaja
velika verjetnost, da bi Buffet v primeru, da bi šele danes začel svojo kariero,
veliko težje ponovil uspehe, ki smo jim bili priča. Danes je dostop do informacij o
posameznih podjetij na razpolago praktično vsem in ogromno število upraviteljev
premoženja vsako sekundo išče priložnost za ugoden nakup "value" delnice.
- V zadnjih letih je Buffet uporabil bolj aktivni pristop k vlaganju na borzi in to zelo
uspešno. Da bi nekdo uspel v tem pristopu, je potrebno razpolagati s številnimi
resursi in imeti kredibilnost, ki pride z doseganjem nadpovprečnih donosov skozi
daljše obdobje. Danes bi lahko takšne profesionalne upravljavce premoženja, ki
izpolnjujejo oba pogoja, prešteli na prste ene roke.
- Makro okolje je bilo skozi daljše časovno obdobje kariere Warrena Buffeta veliko
bolj stabilno kot je današnje (sploh, če se osredotočimo na razviti ameriški delniški
trg). Tako so se lahko, ko so se odločali za določen nakup, v glavnem osredotočili
le na kvaliteto podjetja. Vprašanje, če bi danes, v obdobju številnih makro tveganj,
Buffetova strategija kupovanja dobrih podjetij in jih držati skozi daljše obdobje,
dala podobne rezultate.
- In še zadnji člen, ki je zelo prispeval k Buffetovemu uspehu na borzi – potrpljenje.
Kot je večkrat javno povedal, on ne kupuje delnice na kratek rok, ampak poslovni
model podjetja na daljše obdobje. Buffet je velikokrat imel možnost držanja
podjetij, v katera je verjel, da so podcenjena tudi skozi obdobja, ko so razočarala in
so zaostajala za povprečnimi donosi delniškega trga. In kar je najpomembnejše,
zaradi njegove kredibilnosti v teh obdobjih ni čutil nikakršnih pritiskov s strani
delničarjev Berkshire Hathawaya. Danes se veliko profesionalnih upraviteljev
premoženja v času, ko portfelj zaostaja za primerljivimi indeksi, srečuje s
številnimi pritiski (npr. tveganje kariere).
Na kratko bi lahko zapisali, da je zelo enostavno ugotoviti, kaj je Warren Buffet v zadnjega
pol stoletja naredil pravilno, vendar je za vsakega vlagatelja skoraj misija nemogoče
ponoviti ta uspeh (Damodaran 2012, 14–15).
2.4 Tveganje in pričakovana donosnost
Naložbeno tveganje je povezano z verjetnostjo, da bo dejanska donosnost nižja, kot smo jo
pričakovali. Čim večja je verjetnost nižje ali negativne donosnosti, tem bolj tvegana je
naložba. Kolikšna bo realizirana donosnost naložbe v negotovih razmerah, ne more
natančno napovedati nihče. Markowitz je opisani problem napovedi pričakovane
donosnosti poenostavil s predpostavko, kjer porazdelitev donosnosti iz minulega obdobja
predstavlja porazdelitev donosnosti v prihodnosti. Pričakovano donosnost tako izračuna
60
kot aritmetično sredino v n opazovanih obdobjih. Se pravi, če rečemo, da je donosnost v
času i, n pa ponazarja število opazovanih obdobij, je pričakovana donosnost E(r) enaka
(Ross et al., 2005, 276):
( )
∑ ( )
Poleg pričakovane donosnosti vlagatelja zanima tudi tveganje. Za mero tveganja se v
sodobni finančni teoriji uporabljata varianca in standardni odklon donosnosti. Varianca
donosnosti naložbe nam pove, do katerega obsega obstaja verjetnost, da bo dejanska
donosnost odstopala od pričakovane donosnosti. Na podlagi preteklih podatkov
izračunamo vzorčno varianco donosnosti i-tega vrednostnega papirja (Bodie et al., 2005,
153):
∑
( ( ))
( )
Ko izračunamo varianco, je korak do standardnega odklona enostaven. Dobljeno vrednost
kovariance korenimo √ . Standardni odklon in varianca izhajata za mero negotovosti
pogosto iz uporabljene predpostavke, da se donosnosti razpršenih premoženj
porazdeljujejo normalno.
Za ovrednotenje izračuna tveganosti dveh tveganih naložb sta ključna analiza tveganosti
portfelja kovariance in korelacijski koeficient. Kovarianca je merilo, ki nam pove, v kakšni
meri se dve spremenljivki gibljeta skupaj, vendar je mogoče, da sta neodvisni. V primeru,
da dve spremenljivki izkazujeta podobne pozitivne vrednosti, pomeni, da težita k skupni
variaciji in tako je kovarianca med njima pozitivna. Na kapitalskih trgih tako za dve
naložbi z izračunom kovariance dobimo odgovor, ali varianca donosnosti naložbe X teži h
gibanju donosnosti preostalih naložb. Za izračun kovariance opazujemo odstopanja od
pričakovane donosnosti.
Zato ker za vsako odstopanje predpostavimo, da nastane z neko verjetnostjo, se srečamo z
več scenariji (Bodie et al. 2005, 153). Formula za izračun kovariance je:
∑(
) ( ) ( )
Kjer je:
kovarianca spremenljivke X in Y;
pričakovana donosnost naložbe X v trenutku i;
pričakovana donosnost naložbe Y v trenutku i;
povprečna donosnost naložbe X;
povprečna donosnost naložbe Y;
verjetnost P v trenutku i.
61
Kovarianca v različnih scenarijih medsebojnega gibanja dveh spremenljivk pokaže:
- v primeru, da donosnosti X in Y težita k skupnemu gibanju, bo produkt (
) ( ) vedno s pozitivnim predznakom. V primeru, da donosnosti X in Y
težita k nasprotnemu gibanju, bo produkt negativen. V primeru naključnih
vrednosti je lahko produkt ali pozitiven ali negativen, vendar v vsakem primeru
blizu ničle;
- v primeru visoke negotovosti glede donosnosti X-a in Y-a, bosta X ali Y imela
visok standardni odklon in v tem primeru bo tudi kovarianca spremenljivk zavzela
visoko vrednost, vendar le v primeru, da se donosnosti gibljejo skupaj. V primeru
neodvisnega gibanja njunih donosnosti bo kovarianca zavzela nižjo vrednost, kljub
visokemu standardnemu odklonu X-a ali Y-a oziroma obeh;
- v primeru, da je standardni odklon naložbe X ali Y enak nič, govorimo o netvegani
naložbi, kjer bo kovarianca enaka nič. Tudi v primeru, ko naložba ni popolnoma
netvegana in ima nizek standardni odklon, imamo opravka z nizko kovarianco;
- v primeru, ko je standardni odklon dveh naložb visok in se spremenljivki gibljeta v
isti smeri, bo kovarianca visoka in pozitivna. Kovarianca bo negativna in visoka v
primeru, ko bosta imeli spremenljivki visoke standardne odklone in se bosta
spreminjali v nasprotni smeri.
Za lažje razumevanje in za boljšo vsebinsko razlago lahko ob bok kovarianci postavimo še
korelacijski koeficient. V primeru zgodovinskih podatkov za določeno časovno obdobje, je
formula za izračun korelacijskega koeficienta naslednja:
( ) ∑ ( ) ( )
√∑ ( )
∑ ( )
( )
Oznake v zgornji enačbi so identične oznakam iz enačbe (1.4).
Korelacijski koeficient nam pomaga pri analizi, ko ugotavljamo, v kakšni meri se dve
spremenljivki gibata odvisno, česar nam kovarianca ne pokaže. Predznak korelacijskega
koeficienta je enak predznaku kovarianci in nam pove, ali se naložbi gibljeta v isti smeri
(pozitivni predznak) ali v nasprotni smeri (negativni predznak). Vrednost korelacijskega
koeficienta se giblje od minus ena do plus ena. Vrednost minus ena pomeni popolno
negativno korelacijo in vrednost 1 pomeni popolno pozitivno korelacijo.
V primeru, da je vlagatelj omejen na samo dve tvegani naložbi, katerih korelacijski
koeficient ni enak 1 in v portfelju, ki ga vlagatelj sestavi iz teh dveh naložb predstavlja w1
delež naložbe v X in , ki je enak 1 , predstavlja delež naložbe v Y.
Ob upoštevanju normalne porazdelitve donosnosti naložbe, ki je ena od predpostavk
sodobne finančne teorije, je formula za izračun standardnega odklona celotnega portfelja
naslednja:
√ ( ) ( ) ( )
62
V primeru, da se srečamo s portfeljem, ki je sestavljen iz dveh naložb in je ena od naložb
netvegana, sledi, da je enak nič in tveganje portfelja enako:
√( ) ( ) ( )
Kjer je (za enačbi 10 in 11):
standardni odklon portfelja;
delež naložbe X v portfelju;
delež naložbe Y v portfelju;
korelacijski koeficient naložbe X in Y;
standardni odklon donosnosti naložbe X;
standardni odklon donosnosti naložbe Y.12
2.4.1 Merila uspešnosti investiranja
Pri procesu investiranja se posamezni vlagatelj oziroma upravitelj premoženja velikokrat
sooči z vprašanjem o uspešnosti investicijskih odločitev v preteklosti tako z vidika
donosnosti kot tudi z vidika tveganosti. Povratna informacija o uspešnosti investiranja
pripomore k izboljšanju procesa investiranja na kapitalskih trgih. V nadaljevanju bomo
prikazali danes najpogosteje tveganju prilagojene mere uspešnosti.
Pri izračunu donosnosti v izbranem časovnem obdobju bomo upoštevali vsoto kapitalskega
dobička in izplačanega denarnega toka (obresti, dividende…) na vsako investirano enoto
(CFA 2009, 244):
( )
( )
Kjer je:
donosnost naložbe v izbranem časovnem obdobju;
cena naložbe na začetku obdobju;
cena naložbe na koncu obdobja;
D izplačan denarni tok (obresti, dividende…) v izbranem časovnem obdobju.
V primeru večletnega držanja naložbe uporabimo pri izračunu dosežene donosnosti
geometrijsko povprečje doseženega donosa v posameznih letih, in sicer:
(( ) ( ) ( ) ( + ) ( ))
( )
Kjer je:
geometrijsko povprečje doseženega donosa v n-letih;
dosežen donos v posameznem n-letu (CFA 2009, 268).
12
Povzeto po CFA, 2009, 284–293.
63
Pri izračunu doseženega donosa v n-letih predpostavljamo, da je izplačan denarni tok v
posameznem letu v celoti ponovno investiran.
V primeru večjega števila naložb oziroma pri izračunavanju donosnosti celotnega
premoženja uporabimo tehtano aritmetično sredino posameznih naložb v portfelju, pri
čemer predstavljajo uteži deleže posamezne naložbe v celotnem portfelju. (CFA 2009,
264–267). Formula za izračun aritmetične sredine posameznih naložb je:
∑ ( )
Kjer je:
donos celotnega portfelja v izbranem časovnem obdobju;
donos posamezne naložbe v portfelju;
utež posamezne naložbe v celotnem portfelju.
Za mero tveganja bomo uporabili standardni odklon, katerega formulo smo prikazali v
prejšnjem poglavju. V nadaljevanju bomo predstavili šest, tveganju prilagojenih mer
uspešnosti, in sicer od tega tri kazalnike, ki merijo absolutno tveganje (Jensenova alfa,
Treynorjev koeficient, koeficient), dva, ki merita relativno tveganje (Sharpov
koeficient, Informacijski koeficient) in enega, ki meri tveganje navzdol (Sortinov
koeficient).
2.4.1.1 Jensenova alfa
Alfa je razlika med doseženim donosom naložbe in donosom naložbe, ki ga zahtevamo za
sprejetje sistematičnega tveganja. Alfa uporablja model CAPM in SLM krivuljo
(predstavljena v prejšnjih poglavjih) kot primerljiv indeks za merjenje uspešnosti. Alfa je
direkten kazalnik merjenja uspešnosti (meri uspešnost investiranja in doseženih donosov
brez primerjave z ostalimi portfelji). Formula krivulje SML je naslednja:
( ) (15)
Kjer je:
pričakovana oziroma zahtevana donosnost;
donosnost netvegane naložbe;
beta;
pričakovana donosnost tržnega portfelja.
Ob upoštevanje doseženega donosa (donos preteklega obdobja in nepričakovan donos)
uporabimo navadno linearno regresijo za izračun Jensenove alfe:
= (16)
Kjer je:
Jensenova alfa;
dosežen donos v določenem časovnem obdobju;
64
( ) zahtevan donos v določenem časovnem obdobju.
Portfelj, ki ima vrednost pozitivne alfe, se nahaja nad premico SML. Portfelj, ki generira
alfo nič, se nahaja na premici SML in portfelj z negativno alfo se nahaja pod premico SML
(CFA 2012d, 172–173).
2.4.1.2 Informacijski koeficient
Informacijski koeficient podobno kot Sharpov koeficient meri presežno donosnost naložbe
glede na enoto tveganja, vendar se tako izračun doseženega donosa kot tudi izračun mere
tveganja bistveno razlikujeta. Formula za izračun informacijskega koeficienta je:
( )
Kjer je:
povprečna donosnost naložbe;
povprečna donosnost primerljivega indeksa;
standardni odklon presežnega donosa kot razlika med donosom naložbe in donosom
primerljivega indeksa.
Informacijski koeficient za razliko od Sharpovega in tudi Treynovega koeficienta uporablja
kot mero tveganja nihajnost presežnega donosa in ne nihajnost celotnega donosa. V števcu
tako informacijski koeficient uporablja presežno donosnost in v imenovalcu standardni
odklon te presežne donosnosti (CFA 2012d, 174–175).
2.4.1.3 Treynorjev koeficient
Podobno kot Jensenova alfa, Treynorjev koeficient primerja presežno donosnost glede na
sistematično tveganje, merjeno z beto. V primerjavi z Jensenovo alfo Treynorjev koeficient
ni direktni kazalnik merjenja uspešnosti. Podobno kot ostale finančne kazalnike,
uporabljamo Treynorjev koeficient v primerjavi z ostalimi portfelji:
( )
Kjer je:
povprečna donosnost naložbe;
povprečen donos netvegane naložbe;
beta.
Treynorjev koeficient meri presežno donosnost portfelja, ki je nad donosom netvegane
naložbe in relativno nad beto preučevanega portfelja (CFA 2012d, 173).
65
2.4.1.4 Sharpov koeficient
Za razliko od Jensenove alfe in Treynovega koeficienta, izračunava Sharpov koeficient
presežen donos nad netvegano stopnjo donosa relativno na celotno tveganje, merjenim s
standardnim odklonom. Podobno kot Treynorjev koeficient uporabljamo Sharpov
koeficient v primerjavi z ostalimi portfelji. Formula za izračun Sharpovega koeficienta je:
(19)
Kjer je:
povprečna donosnost naložbe;
povprečen donos netvegane naložbe;
standardni odklon donosnosti naložbe (CFA 2012c, 87–88) .
2.4.1.5 Sortinov koeficient
Sharpov koeficient pri izračunu standardnega odklona uporablja tako negativne kot tudi
pozitivne odklone od donosnosti naložbe, medtem ko Sortinov koeficient uporablja
standardni odklon, ki meri le negativni odklon donosnosti. S tem Sortinov koeficient ne
kaznuje naložbe zaradi pozitivnih odklonov oziroma potencialne rasti:
(20)
Kjer je:
povprečna donosnost naložbe;
povprečen donos netvegane naložbe;
standardni odklon za negativne donosnosti naložbe (CFA 2012c, 268).
2.4.1.6 M2 koeficient
Če uporabimo premico trga kapitala (CML – predstavljena v prejšnjih poglavjih), primerja
koeficient donos naložbe z donosom delniškega trga. Podobno kot Sharpov koeficient
je koeficient primerljiva mera uspešnosti, kar pomeni, da ga moramo primerjati z
ostalimi naložbami. Formula za izračun koeficienta je:
(
) (21)
Kjer je:
povprečen donos naložbe;
povprečen donos netvegane naložbe;
standardni odklon naložbe;
standardni odklon delniškega indeksa.
66
Če je vrednost koeficienta preučevane naložbe višja kot donosnost delniškega trga,
potem leži naložba nad premico CML, kar pomeni, da je opazovana naložba premagala
delniški trg na mero enote tveganja. S koeficientom bomo v praksi prišli do podobnih
zaključkov kot s Sharpovim koeficientom. Kot smo že povedali, nas bo Jensenova alfa
privedla do podobnih zaključkov kot Treynorjev koeficient. Lahko se pa zgodi, da nas
bosta koeficient in Sharpov koeficient privedla do različnih zaključkov kot Jensenova
alfa in Treynorjev koeficient. Razlog temu je npr. situacija, ko posamezni vlagatelj sprejme
velik delež nesistematičnega tveganja v primerjavi s sistematičnim tveganjem. V tem
primeru bi bili priča zmanjšanemu Sharpovemu koeficientu, medtem ko bi ostala vrednost
Treynovega koeficienta nespremenjena (CFA 2012d, 174).
67
3 RAZISKOVALNI DEL: ANALIZA STRATEGIJE VREDNOSTNEGA
INVESTIRANJA NA IZBRANIH DELNIŠKIH INDEKSIH
3.1 Opredelitev raziskovalnega problema in ciljev raziskave
V raziskavi, ki jo bomo opravili, nas zanima, ali je možno s strategijo vrednostnega
investiranja na delniških trgih skozi daljše obdobje dosegati nadpovprečne donose ob
enakem ali celo zmanjšanem tveganju. Poskušali bomo poiskati tiste glavne dejavnike
(predvsem med kazalci vrednotenja), ki nam pripomorejo k boljšemu izvajanju strategije
vrednostnega investiranja. V raziskavi bo prisotna tudi analiza zgodovinskih vzorcev in
ugotavljanja uspešnosti strategije vrednostnega investiranje (merilo bo dosežena donosnost
glede na tveganje, ki smo ga sprejeli, ko smo se odločili za nakup določene naložbe).
Večina podatkov za potrebe analiz smo pridobili s pomočjo informacijskega sistema
Bloomberg.
Cilji raziskave, ki jih bomo poskušali doseči so naslednji:
- preverili bomo, ali obstaja povezava med ročnostjo in tveganjem delniških naložb,
se pravi, ali se resnično tveganje z daljšim obdobjem držanja delniških naložb
zmanjšuje. Kot merilo tveganja bomo uporabili standardni odklon;
- poskušali bomo dokazati, da predstavljajo vrednotenja delniških naložb v trenutku
pričetka varčevanja glavni dejavnik pričakovanih donosov skozi daljše časovno
obdobje. Preverili bomo torej, ali je pričakovan donos vlagateljev odvisen od
vrednotenja delniških trgov v trenutku pričetka investiranja;
- preverili bomo, ali višina tržne kapitalizacije vpliva na pričakovano donosnost;
- med seboj bomo primerjali posamezne delniške indekse (splošni, "value",
"growth") v zadnjih 15-ih letih in na podlagi doseženih donosov glede na enoto
tveganja (standardni odklon) razvrstili indekse po uspešnosti;
- preverili bomo, ali so vlagatelji, ki se disciplinirano držijo pravil vrednostnega
investiranja (nizek P/B, P/E, P/CF) na daljši rok nagrajeni z višjimi donosi; za
primerjavo bomo vzeli 7 in 15-letno časovno obdobje;
- poskušali bomo dokazati, da mera tveganja, v naši analizi bo ta izražena z beto (v
sklopu CAPM modela), ne more pojasniti razlik v doseženih donosnosti v
določenem časovnem obdobju.
3.2 Donosnost in tveganje ameriškega delniškega indeksa v obdobju 1928–2011
V nadaljevanju bomo prikazali gibanje ameriškega indeksa S&P 500 v zadnjih 80 letih,
povprečne letne donose skozi posamezna obdobja in razmerje med donosom in tveganjem
(standardni odklon), ki ga je sprejel vlagatelj, ki se je v določenem trenutku odločil vstopiti
na delniški trg in to naložbo držal 5, 10, 20 ali 30 let. Poskušali bomo dokazati, zakaj je
pomembno, da se vlagatelji zavedajo dolgoročnosti varčevanja, ko se odločijo za delnice. S
podaljševanjem časa naložbe se namreč zmanjšuje verjetnost, da bo vlagatelj s to naložbo
imel izgubo in povečuje se verjetnost dobička.
68
3.2.1 Vzorec in omejitve raziskave
V naši raziskavi smo se odločili za ameriški delniški indeks S&P 500, in sicer zato, ker gre
v primeru ameriškega delniškega trga za najbolj razvit kapitalski trg na svetu in za trg z
najdaljšo tradicijo. S&P 500 predstavlja 500 največjih in najbolj likvidnih delnic ameriških
podjetij, s katerimi se trguje na newyorški borzi. S&P 500 se je postopno izoblikoval med
leti 1913 in 1941, ko so se združile družbe Poor`s publication, Standard Statistics in
Moody`s co. V teh letih je Standard Statistics vodila indeks 223 delnic iz različnih panog,
ki pa ga je nato morala zmanjšati na 90 podjetij; razlog je bila nezmožnost pravočasnega
izračuna indeksa za toliko podjetij. S&P 90 je bil v tem času namreč edini indeks, ki se je
izračunaval na dnevni ravni. V indeksu imajo največjo utež podjetja z visoko tržno
kapitalizacijo, saj gre za razliko od DJIA, pri katerem ima ključno vlogo sama višina cene
delnice, v primeru S&P 500 za tehtano povprečje 500 delnic na delniškem trgu
(Bloomberg).
Glavna omejitev raziskave je vzet vzorec tako z vidika posameznega indeksa (osredotočili
se bomo samo na ameriški delniški trg in na indeks, za katerega je značilno tehtano
povprečje tečajev določenih vrednostnih papirjev) kot tudi izbranih časovnih horizontov
(1, 5, 10, 20 in 30-letni donosi v obdobju od 1928 do 2011), kar zmanjšuje statistično
pomembnost raziskave. Izračunani donosi so anualizirani donosi (dividende so
reinvestirane).
V raziskavi bomo izračunali tudi Sharpov in Sortinov koeficient ameriškega delniškega
indeksa S&P 500 za posamezna časovna obdobja in s tem poskušali še dodatno podkrepiti
postavljeno hipotezo, da se z daljšim časovnim obdobjem držanja naložb zmanjšuje
verjetnost negativnih donosov.
3.2.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov
Enoletni donosi
Iz spodnjega grafa je razvidno, da je rast oziroma padec indeksa S&P 500 v posameznem
letu nemogoče napovedati, saj se pogosto izmenjavajo leta s pozitivnimi donosi in leta z
negativnimi donosi. In prav to negotovost glede prihodnjih donosov opredeljujemo kot
naložbeno tveganje, ki ga vlagatelj prevzame, ko se odloči za nakup delniške naložbe. S
finančnega vidika gledano nam standardni odklon, kot smo že večkrat zapisali, pove
nihanje naložbe od njene povprečne vrednosti v določenem obdobju. Se pravi, višji kot je
standardni odklon (naložbeno tveganje), večja je možnost, da bo določena delniška naložba
skozi čas pridobivala oziroma izgubljala na svoji vrednosti.
69
GRAF 1: ENOLETNI DONOSI AMERIŠKEGA DELNIŠKEGA INDEKSA S&P 500
V OBDOBJU 1928–2011
Vir: Lasten prikaz
TABELA 9: POVPREČNI ENOLETNI DONOS AMERIŠKEGA DELNIŠKEGA
INDEKSA S&P 500 V POSAMEZNIH ČASOVNIH OBDOBJIH
S&P 500 Donosnost
(aritmetično povprečje)
Donosnost
(geometrijsko povprečje)
1928–2011 11,20 % 9,23 %
1962–2011 10,60 % 9,20 %
2002–2011 4,93 % 2,88 %
Vir: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Petletni donosi
Na spodnjem grafu so prikazani petletni donosi indeksa S&P 500 (vlagatelj opravi le en
nakup v določenem letu in drži delniško naložbo 5 let) od leta 1928 naprej, kjer je lepo
razvidno, da je število negativnih obdobij in nihanje manjše kot na primeru enoletnih
donosov (iz grafa 1). Povprečna letna donosnost delniške naložbe za obdobje petih let je od
leta 1928 znašala 10,25 odstotka in standardni odklon 8,59 odstotka. Iz zapisanega lahko z
68 odstotno gotovostjo trdimo, da se bo donosnost nakupa in držanja delniške naložbe za
naslednjih pet let gibala v območju od 1,66 odstotka do 18,84 odstotka na letni ravni.
-40,000%
-30,000%
-20,000%
-10,000%
,000%
10,000%
20,000%
30,000%
40,000%
50,000%
60,000%
Letni donosi S&P 500 (1928–2011)
Donosi
70
GRAF 2: PETLETNI DONOSI AMERIŠKEGA DELNIŠKEGA INDEKSA S&P 500
V OBDOBJU 1928–2011
Vir: Lasten prikaz
TABELA 10: TVEGANJE IN DONOSNOST 5-LETNE DELNIŠKE NALOŽBE
NALOŽBENO TVEGANJE VERJETNOST DONOSNOST
en standardni odklon 68 % od 1,66 % do 18,84 % na letni ravni
dva standardna odklona 95 % od –6,93 % do 27,43 % na letni ravni
trije standardni odkloni 99 % od –15,52 % do 36,02 % na letni ravni
Vir: Lastni izračun
Desetletni donosi
V zadnjih 80-ih letih smo bili na ameriškem delniškem trgu priča le štirim obdobjem (graf
3), ko je bil vlagatelj soočen z negativnimi donosi na letni ravni, ob pogoju, da je držal
delniško naložbo 10 let. Povprečna letna donosnost držanja takšne naložbe znaša 10,81
odstotka, medtem ko se je standardni odklon zmanjšal na 5,64 odstotka. Ob tej
predpostavki lahko s skoraj 70 odstotno gotovostjo trdimo, da se bo donosnost delniške
naložbe, ki jo bomo v lasti držali 10 let, gibala v intervalu od 5,17 do 16,54 odstotka na
letni ravni.
TABELA 11: TVEGANJE IN DONOSNOST 10-LETNE DELNIŠKE NALOŽBE
NALOŽBENO TVEGANJE VERJETNOST DONOSNOST
en standardni odklon 68 % od 5,17 % do 16,45 % na letni ravni
dva standardna odklona 95 % od –0,47 % do 16,45 % na letni ravni
trije standardni odkloni 99 % od –6,11 % do 22,09 % na letni ravni
Vir: Lastni izračuni
-15,000%
-10,000%
-5,000%
,000%
5,000%
10,000%
15,000%
20,000%
25,000%
30,000%
5 letni donosi S&P 500 (1928–2011)
Donosi
71
GRAF 3: DESETLETNI DONOSI AMERIŠKEGA DELNIŠKEGA INDEKSA S&P
500 V OBDOBJU 1928–2011
Vir: Lasten prikaz
Iz grafa je tudi lepo razvidna nižja volatilnost indeksa S&P 500, kar privede do 35
odstotkov nižjega standardnega odklona. Ob tem bi še enkrat poudarili, da višja raven
izračunanega standardnega odklona opozarja na višje naložbeno tveganje in obratno.
20-letni donosi
Poglejmo še, kaj se je zgodilo, če se je vlagatelj odločil vstopiti na delniški trg v obdobju
od leta 1928 do danes in je nato delniško naložbo držal 20 let.
TABELA 12: TVEGANJE IN DONOSNOST 20-LETNE DELNIŠKE NALOŽBE
NALOŽBENO TVEGANJE VERJETNOST DONOSNOST
en standardni odklon 68 % od 7,93 % do 14,79 % na letni ravni
dva standardna odklona 95 % od 4,50 % do 18,22 % na letni ravni
trije standardni odkloni 99 % od 1,07 % do 21,65 % na letni ravni
Vir: Lastni izračuni
Iz spodnjega grafa in zgornje tabele je lepo razvidno, da še v zadnjih osemdesetih letih na
ameriškem delniškem trgu nismo bili priča obdobju, ki bi vlagatelju ob 20-letnem
časovnem horizontu držanja delniške naložbe prineslo negativni donos na letni ravni.
Povprečna letna donosnost držanja ameriškega delniškega indeksa S&P500 za 20 let znaša
11,38 odstotka, medtem ko se je s podaljšanjem časovnega horizonta na 20 let zmanjšal
standardni odklon na 3,43 odstotka.
72
GRAF 4: 20-LETNI DONOSI AMERIŠKEGA DELNIŠKEGA INDEKSA S&P 500
V OBDOBJU 1928–2011
Vir: Lasten prikaz
30-letni donosi
Naredili smo še simulacijo za obdobje držanja delniške naložbe 30 let in ugotovili, da je
povprečna donosnost takšne naložbe v zadnjih 80-ih letih znašala 11,17 odstotka, medtem
ko smo pri izračunu standardnega odklona dobili vrednost 1,41 odstotka. Ob takšnem
scenariju lahko kar z 95 odstotno gotovostjo trdimo, da se bo vrednost takšne naložbe
gibala v intervalu od 8,35 do 13,99 odstotkov na letni ravni.
73
GRAF 5: 30-LETNI DONOSI AMERIŠKEGA DELNIŠKEGA INDEKSA S&P 500
V OBDOBJU 1928–2011
Vir: Lasten prikaz
TABELA 13: TVEGANJE IN DONOSNOST 30-LETNE DELNIŠKE NALOŽBE
NALOŽBENO TVEGANJE VERJETNOST DONOSNOST
en standardni odklon 68 % od 9,76 % do 12,58 % na letni ravni
dva standardna odklona 95 % od 8,35 % do 13,99 % na letni ravni
trije standardni odkloni 99 % od 6,94 % do 15,40 % na letni ravni
Vir: Lastni izračuni
Izračun Sharpovega koefecienta
Pridobljene rezultate bomo podkrepili še s izračunom Sharpovega koefecienta, ki nam
pove, kot smo že zapisali, koliko enot donosnosti je v določenem obdobju prinesla ena
enota tveganja. Boljša naložba je torej tista, ki ima višji Sharpovov koefecient, saj na
enako enoto tveganja prinaša več dobička. Za netvegano stopnjo donosnosti smo vzeli
povprečno donosnost ameriških zakladnih menic v zadnjih 80-ih letih, ki je znašala 3,79
odstotkov.
TABELA 14: IZRAČUN SHARPOVEGA KOEFECIENTA
1928–2008 Letna povprečna donosnost Standardni odklon Sharpov količnik
5 letno obdobje 10,25 % 8,59 0,75
10 letno obdobje 10,98 % 5,50 1,3
20 letno obdobje 11,36 % 3,43 2,2
30 letno obdobje 11,17 % 1,41 6,47
Vir: Lastni izračuni
,000%
2,000%
4,000%
6,000%
8,000%
10,000%
12,000%
14,000%
30 letni donosi S&P 500 (1928–2011)
Donosi
74
SLIKA 5: VERJETNOST DOSEŽENIH POZITIVNIH DONOSOV GLEDE NA
ČASOVNO OBDOBJE DRŽANJA NALOŽBE
Vir: Mauboussin 2008, 56
Do podobnih rezultatov, kot smo jih predstavili v naši analizi, je leta 2008 prišel tudi
Mauboussin. Na sliki 6 je razvidno, kako se verjetnost pozitivnih donosov povečuje z
daljšim obdobjem varčevanja in po 10 letih se lahko vsak vlagatelj skoraj zagotovo nadeja
pozitivnih donosov. Na drugi strani se tveganje, ki je merjeno s standardnim odklonom, z
daljšim obdobjem držanja naložbe zmanjšuje. To borzno pravilo je Mauboussin v svoji
knjigi More than you know lepo prikazal na spodnji sliki.
SLIKA 6: VREDNOST STANDARDNEGA ODKLONA GLEDE NA ČASOVNO
OBDOBJE DRŽANJA NALOŽBE
Vir: Mauboussin 2008, 56
75
3.2.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov
Namen raziskave je bil potrditi oziroma ovreči zastavljeno hipotezo H1, ki se glasi, da se z
daljšim obdobjem držanja delniških naložb verjetnost negativnega donosa zmanjšuje
oziroma je tveganje merjeno s standardnim odklonom nižje. Z raziskavo, ki smo jo
naredili, lahko potrdimo zgornjo hipotezo. Pri grafu enoletnih donosov je rast oziroma
padec indeksa S&P 500 v posameznem letu nemogoče napovedati, saj se pogosto
izmenjavajo leta s pozitivnimi donosi in leta z negativnimi donosi. Pri držanju delniških
naložb 20 let pa smo ugotovili, da še v zadnjih osemdesetih letih na ameriškem delniškem
trgu nismo bili priča obdobju, ko bi se vlagatelj ob 20-letnem držanju delniških naložb
srečal z negativnim donosom. Tako se z leti držanja naložb zmanjšuje tudi standardni
odklon, ki znaša pri držanju naložb za eno leto okrog 20 odstotkov in pri držanju naložb 20
let pade na 3,43 odstotka. Do podobnih ugotovitev smo prišli tudi pri izračunih Sharpovega
koefecienta (tabela 13).
Iz rezultatov, ki smo jih dobili, lahko torej sklepamo, da so borza in delniške naložbe tek
na dolge proge, da morajo biti vlagatelji osredotočeni na dosego dolgoročnih finančnih
ciljev in se izogniti pastem delniških trgov na dnevni ravni oziroma na kratek rok.
3.3 Vrednotenja (PE10) in pričakovani donosi
Hipoteza, ki jo bomo v nadaljevanju dokazovali, se glasi:
H – vrednotenja delniških naložb v trenutku pričetka varčevanja predstavljajo enega
glavnih dejavnikov pričakovanih donosov skozi daljše časovno obdobje.
Za potrebe analize bomo vzeli obdobje od leta 1871 naprej in primerjali donose
vlagateljev, ki so na delniški trg vstopili ob različnih vrednostih Schillerjeva P/E10
kazalnika in delniškimi naložbami vztrajali deset let.
3.3.1 Vzorec in omejitve raziskave
Za potrebe preverjanja postavljene hipoteze bomo uporabili Campbell in Schiller PE10
kazalnik, ki je predvsem v zadnjih letih postal zelo priljubljeno merilo vrednotenja
delniških naložb. Avtorja definirata števec kazalnika kot realno vrednost ameriškega
delniškega indeksa S&P 500 in imenovalec kot drseče povprečje objavljenih realnih
dobičkov v zadnjih 10-ih letih. Realna vrednost pomeni, da so dobički in tudi delniški
indeks S&P 500 prilagojeni za inflacijo, in sicer s pomočjo indeksa potrošniških cen (CPI).
V imenovalcu vzamemo 10-letne povprečne dobičke zaradi narave poslovnega cikla; v
obdobju recesije dobički namreč močno padejo, v obdobju ekspanzije smo priča ravno
obratni sliki, v 10-ih letih pa zajamemo vse faze poslovnega cikla. Veliko analitikov in
vlagateljev je prepričanih, da je kazalnik PE10 podvržen procesu vrnitve k povprečju;
spodnji graf kaže, da je kazalnik PE10 najvišjo vrednost dosegel na vrhu tehnološkega
balona v letu 2000 (42,5) in najnižjo vrednost 5,3 v letu 1921. Povprečna vrednost
kazalnika PE10 se giblje okrog vrednosti 16,3. Največja pomanjkljivost samega kazalnika
PE10 je sprememba računovodskih standardov skozi različna časovna obdobja in je lahko
76
tako višja oziroma nižja vrednost kazalnika PE10 v določenem trenutku tudi posledica
spremenjenih računovodskih standardov poročanja doseženih dobičkov.
GRAF 6: VREDNOST KAZALNIKA PE10 IN DONOS DO DOSPETJA 10-LETNIH
AMERIŠKIH DRŽAVNIH OBVEZNIC
Vir: www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
3.3.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov
Povprečni nominalni letni donos ameriškega delniškega indeksa S&P 500 je v obdobju od
leta 1926 do danes znašal okrog 9,7 odstotka. Dividende so k temu donosu prispevale 4,1
odstotne točke in rast na kapitalskih trgih ostalih 5,6 odstotnih točk, kar pomeni, da
predstavljajo izplačane dividende skozi daljše časovno obdobje več kot 40 odstotkov
celotnega donosa. V obdobju 30-ih let prejšnjega stoletja, v času največje svetovne
gospodarske krize, so bile sploh glavni razlog pozitivnih nominalnih donosov na
ameriškem delniškem trgu.
77
GRAF 7: NOMINALNI LETNI DONOSI DELNIŠKEGA INDEKSA S&P 500 V
OBDOBJU 1926–2012
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Spodnja tabela prikazuje anualizirane realne donose (dividende so reinvestirane), ki jih je
vlagatelj dosegel, ko je vstopil na delniških trgih ob različnih vrednostih kazalnika PE10 in
delniške naložbe držal naslednjih 10 let. Iz tabele je lepo razvidno, da se je vlagatelj, ki je
vstopil na trg ob nizkih vrednostih kazalnika PE10, lahko nadejal višjih donosov na
delniškem trgu v primerjavi z vlagateljem, ki je vstopil na trg ob visokih vrednostih
kazalnika PE10.
TABELA 15: VREDNOST KAZALNIKA PE10 IN DOSEŽEN LETNI REALEN
DONOS
Vrednost kazalnika PE10 Donos v 10-ih letih (v odstotkih)
od 6 do 8 od 14,51 do 20,86
od 8 do 10 od 10,70 do 14,51
od 10 do 12 od 8,15 do 10,70
od 12 do 14 od 6,34 do 8,15
od 14 do 16 od 4,98 do 6,34
od 16 do 18 od 3,92 do 4,98
od 18 do 20 od 3,07 do 3,92
od 20 do 22 od 2,38 do 3,07
od 22 do 24 od 1,80 do 2,38
od 24 do 26 od 1,31 do 2,38
Vir: www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm in lastni izračuni
78
Tako je povprečni letni realni donos vlagatelja, ki je vstopil na delniški trg npr. pri
vrednosti kazalnika PE10 med 10 in 12, v naslednjih 10-ih letih znašal 9,34 odstotka in
standardni odklon 5,61 odstotka. Pri vrednosti kazalnika PE10 med 20 in 22 (tudi trenutna
vrednost kazalnika PE10 se v začetku leta 2013 giblje med tema dvema vrednostima) je
dosežen povprečni letni realni donos znašal okrog 2,7 odstotka in standardni odklon okrog
5,9 odstotka. Do omenjenih rezultatov smo prišli s pomočjo zgodovinskih podatkov
ameriškega delniškega trga, in sicer tako, da smo od leta 1881 do danes preverili obdobja
na ameriškem delniškem trgu, ko je vrednost kazalnika PE10 npr. znašala med 10 in 12 in
nato ob vsaki takšni vrednosti kazalnika izračunali povprečni letni realen donos v
naslednjih 10-ih letih.
3.3.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov
Z zgoraj omenjeno raziskavo in prikazanimi podatki v tabeli 14 lahko potrdimo hipotezo,
ki pravi, da vrednotenja delniških naložb v trenutku pričetka varčevanja predstavljajo
enega glavnih dejavnikov pričakovanih donosov skozi daljše časovno obdobje. Seveda je
ob tem potrebno upoštevati dejstvo, da je naša raziskava temeljila na zgodovinskih vzorcih,
za katere pa ni nujno, da se bodo ponovili tudi v prihodnosti.
Glede na trenutne zgodovinske vzorce in dobljene rezultate pa lahko zapišemo, da bo
vlagatelj, ki bo vstopil na trg, ko je vrednost kazalnika PE10 pod dolgoletnim povprečjem,
soočen z nadpovprečnimi donosi v naslednjih 10-ih letih in vlagatelj, ki vstopi na delniški
trg, ko so vrednotenja visoka, s podpovprečnimi donosi skozi daljše časovno obdobje. S
tem smo potrdili tudi tezo (glede na graf št. 6 in dosežene rezultate), s katero se strinja tudi
večina ostalih analitikov in vlagateljev, in sicer, da je kazalnik PE10 podvržen procesu
vrnitve k povprečju (angl. mean reversion). To pomeni, da lahko pričakujemo v naslednjih
letih (današnja vrednost kazalnika PE10 je nad povprečno vrednostjo, ki znaša 16,3)
pritisk na vrednost kazalnika PE10 in najverjetneje nižje vrednosti kazalnika in obratno, ko
bo vrednost kazalnika PE10 pod povprečno vrednostjo višje vrednosti kazalnika v letih, ki
bodo sledile.
3.4 Višina tržne kapitalizacije podjetij vpliva na pričakovano donosnost
Hipotezo, da višina tržne kapitalizacije vpliva na pričakovano donosnost, bomo preverjali s
pomočjo matrice 3, 5 in 10-letnih donosov (za 5 in 10 letne donose smo uporabili mediano)
velikih, srednjih in malih podjetij, ki smo jih s pomočjo izbranih indeksov delili naprej v
hitro rastoča ("growth") in "value" podjetja. Za potrebe analize smo vzeli delniške indekse
ameriških podjetij, in sicer S&P 500, S&P 400 Mid Cap in Russel 2000.
3.4.1 Vzorec in omejitve raziskave
Ameriški delniški indeks S&P 500 predstavlja 500 največjih in najbolj likvidnih delnic
ameriških podjetij, s katerimi se trguje na newyorški borzi. Primernost zastopanih podjetij
v indeksu preverja posebni komite na letni ravni, katerih odločitev o novem članstvu pa
79
lahko ob sami objavi zaradi popularnosti indeksa pozitivno vpliva na ceno delnice na novo
izbranega podjetja. Delniški indeks S&P Mid Cap 400 sestavljajo podjetja s srednje veliko
tržno kapitalizacijo in predstavljajo 7 odstotkov celotnega delniškega trga v ZDA.
Povprečna tržna kapitalizacija podjetja v indeksu S&P Mid Cap 400 znaša 3,13 milijard
ameriških dolarjev in največjo utež predstavlja finančni sektor. Delniški indeks Russel
2000 omogoča vlagateljem izpostavo do ameriških podjetij z nizko tržno kapitalizacijo.
Primernost podjetij, ki sestavljajo indeks, se preverja letno in povprečna tržna
kapitalizacija teh podjetij znaša trenutno okrog 607 milijonov ameriških dolarjev. Pri vseh
treh izbranih indeksih gre za tehtano povprečje zastopanih delnic podjetij. V analizi smo se
osredotočili na tri časovna obdobja, in sicer na zadnjih 3, 5 in 10 let, pri čemer se
zavedamo možnosti pristranskosti podatkovnega rudarjenja (angl. data mining). To
pomeni, da bi lahko v primeru izbire drugačnega časovnega horizonta prišli do drugačnih
rezultatov (Bloomberg).
3.4.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov
Kot vidimo iz spodnje tabele, se je izbrani delniški indeks najmanjših podjetij Russell 2000
v najkrajšem 3-letnem izbranem časovnem obdobju, glede na anualiziran letni donos,
uvrstil na drugo mesto. Najnižjih donosov so bila deležna "growth" podjetja največjih
ameriških podjetij in z najvišjimi donosi se lahko pohvalijo hitro rastoča srednje velika
podjetja delniškega indeksa S&P 400 Mid Cap.
TABELA 16: ANUALIZIRAN LETNI DONOS (%) IZBRANIH INDEKSOV V
ZADNJIH TREH LETIH (2009–2012)
v % "Growth" "Value" Splošni
S&P 500 7 10 9
S&P 400 Mid Cap 16 11 14
Russell 2000 14 10 12
Vir: J. P. Morgan, Bloomberg in lastni izračuni
Mediana letnega donosa v zadnjih petih letih je znova najvišja pri hitro rastočih srednje
velikih podjetjih delniškega indeksa S&P 400 Mid Cap, medtem ko so se v tem obdobju
najslabše odrezala "value" podjetja delniškega indeksa Russell 2000. Nasplošno so se v
zadnjih petih letih najslabše odrezala najmanjša podjetja zbrana v delniškem indeksu
Russell 2000, katerih mediana letnega donosa je znašala negativnih 3 odstotke.
TABELA 17: MEDIANA LETNEGA DONOSA (%) IZBRANIH INDEKSOV V
ZADNJIH PETIH LETIH (2007–2012)
v % "Growth" "Value" Splošni
S&P 500 8 0 4
S&P 400 Mid Cap 13 1 7
Russell 2000 6 –7 –3
Vir: J. P. Morgan, Bloomberg in lastni izračuni
Tudi v zadnjih desetih letih se lahko med izbranimi delniškimi indeksi z najvišjim 13
odstotnim letnim donosom (mediana) pohvalijo hitro rastoča podjetja delniškega indeksa
80
S&P 400 Mid Cap. Mediana letnega donosa splošnega indeksa S&P 400 Mid Cap je v tem
obdobju znašala 10 odstotkov, medtem ko se je znova na zadnjem mestu znašel delniški
indeks Russell 2000, katerega mediana letnega donosa je v zadnjih desetih letih znašala 3
odstotke. Znotraj splošnega delniškega indeksa Russell 2000 so se v 10-letnem obdobju še
slabše odrezala "value" podjetja, katerih mediana letnega donosa je znašala celo 7
odstotkov.
TABELA 18: MEDIANA LETNEGA DONOSA (%) IZBRANIH INDEKSOV V
ZADNJIH DESETIH LETIH (2002–2012)
v % "Growth" "Value" Splošni
S&P 500 7 8 6
S&P 400 Mid Cap 13 11 10
Russell 2000 10 –7 –3
Vir: J. P. Morgan, Bloomberg in lastni izračuni
Če omenjene donose prilagodimo še za mero volatilnosti, ne pridemo do bistveno
drugačnih rezultatov. Glede na vrednosti mere volatilnosti v spodnji tabeli se najvišjemu
tveganju vlagatelj izpostavi z nakupom podjetij z najnižjo tržno kapitalizacijo, ki
sestavljajo delniški indeks Russell 2000.
TABELA 19: MERA VOLATILNOSTI IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH
TREH LETIH (2009–2012)
v % "Growth" "Value" Splošni
S&P 500 18 20 19
S&P 400 Mid Cap 23 23 23
Russell 2000 27 27 27
Vir: J. P. Morgan, Bloomberg in lastni izračuni
Do podobne ugotovitve pridemo ne glede na izbrani časovni horizont. Najvišjemu tveganju
smo bili v zadnjih petih letih izpostavljeni z nakupom podjetij z najnižjo tržno
kapitalizacijo, kar je glede na to, da se je ravno v začetku izbranega časovnega obdobja
pričela finančna kriza in so bila ta podjetja v tem času podvržena najvišjim vrednotenjem,
tudi bilo za pričakovati.
TABELA 20: MERA VOLATILNOST IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH PETIH
LETIH (2007–2012)
v % "Growth" "Value" Splošni
S&P 500 25 29 27
S&P 400 Mid Cap 29 31 20
Russell 2000 33 35 34
Vir: J. P. Morgan, Bloomberg in lastni izračuni
Z najnižjo mero tveganja pa se lahko v vseh treh izbranih časovnih obdobjih pohvalijo
podjetja z najvišjo tržno kapitalizacijo, ki sestavljajo delniški indeks S&P 500. Znotraj
splošnega indeksa S&P 500 so najnižji meri volatilnosti bila podvržena hitro rastoča
podjetja.
81
TABELA 21: MERA VOLATILNOST IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH
DESETIH LETIH (2002–2012)
v % "Growth" "Value" Splošni
S&P 500 21 23 22
S&P 400 Mid Cap 24 25 24
Russell 2000 27 28 27
Vir: J. P. Morgan, Bloomberg in lastni izračuni
3.4.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov
Glede na rezultate analize, ki so prikazani v tabelah 15–20, lahko zapišemo, da hipoteza, ki
trdi, da višina tržne kapitalizacije vpliva na pričakovano donosnost, ne drži. Glede na
izbrane indekse in časovne horizonte lahko to s še večjo gotovostjo trdimo ob upoštevanju
tveganja, ki smo ga izrazili z mero volatilnosti. Številne analize, ki smo jih v magistrskem
delu tudi omenili, namreč dokazujejo povezanost med tržno kapitalizacijo in
pričakovanimi donosi; še posebej bi naj to veljalo za podjetja z nizko tržno kapitalizacijo,
in sicer v smeri, da ta podjetja na daljši rok dosegajo višje donose kot podjetja z višjo tržno
kapitalizacijo. Teh spoznanj, glede na našo analizo in dosežene donose izbranih delniških
indeksov, v izbranih časovnih obdobij ni mogoče potrditi. Je pa zgornja analiza predvsem
glede na izbrano časovno obdobje; podjetja z nižjo tržno kapitalizacijo so na začetku
obdobja beležila višja vrednotenja in v tem času smo bili priča finančni krizi, ki je z
največjimi padci kaznovala prav najmanjša podjetja, z določeno mero, kot smo že zapisali
na začetku, podvržena pristranskosti podatkovnega rudarjenja (angl. data minig).
3.5 "Value" podjetja spremljajo v primerjavi s hitro rastočimi podjetji višji donosi
V nadaljevanju bomo prikazali gibanje ameriškega delniškega indeksa S&P Value v
zadnjih treh, petih in desetih letih, povprečen donos skozi posamezna obdobja, razmerje
med donosom in tveganjem (standardni odklon) in dobljene rezultate primerjali z rezultati
delniškega indeksa S&P Growth in delniškega indeksa S&P 500. Z dobljenimi rezultati
bomo preverili hipotezo, ki domneva, da je v določenih časovnih obdobjih najvišje donose
dosegel delniški indeks S&P Value.
3.5.1 Vzorec in omejitve raziskave
Ameriški delniški indeks S&P Value sestavljajo podjetja, ki so uvrščena v skupino "value"
podjetij na podlagi treh kazalnikov vrednotenja, in sicer: knjigovodska vrednost
delnice/cena delnice, prihodki/cena delnice in dividendne donosnosti. Ameriški delniški
indeks S&P Growth sestavljajo podjetja, ki so uvrščena v skupino hitro rastočih podjetij na
podlagi stopnje rasti prihodkov, na podlagi stopnje rasti dobička in kratkoročnega
nadaljevanja vzorca (angl. momentum). Pri obeh izbranih indeksih gre za tehtano
povprečje zastopanih delnic podjetij. V analizi smo se osredotočili na tri časovna obdobja,
in sicer na zadnjih 5, 10 in 15 let (od začetka druge polovice leta 1997 do konca prve
polovice leta 2012), pri čemer se zavedamo možnosti pristranskosti podatkovnega
rudarjenja (angl. data mining). To pomeni, da bi lahko v primeru izbire drugačnega
82
časovnega horizonta prišli do drugačnih rezultatov. Za mero tveganja smo vzeli standardni
odklon, s pomočjo katerega bomo prek Sharp in Sortino kazalnika izračunali še mero
presežka donosa na enoto tveganja posameznega delniškega indeksa.
3.5.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov
a) donos v zadnjih petih letih (2H 2007–1H 2012)13
V zadnjih petih letih (Tabela 21) je najvišji povprečni letni donos (dividende so
reinvestirane) dosegel delniški indeks S&P Growth indeks (1,16 odstotka), v katerem so
zastopana hitro rastoča podjetja. Najslabše se je presenetljivo odrezal delniški indeks S&P
Value, v zlati sredini se je znašel splošni delniški indeks S&P 500. Oba delniškega indeksa
sta na letni ravni izkazovala negativni povprečni letni donos.
TABELA 22: REZULTATI ANALIZE DONOSA IN MERE TVEGANJA
IZBRANIH INDEKSOV V PETLETNEM OBDOBJU
% S&P 500 TR S&P Value TR S&P Growth TR
Povprečna letna donosnost –2,16 % –5,57 % 1,16 %
Standardni odklon (teden) 3,47 % 3,80 % 3,26 %
Standardni odklon (neg.vredn.)* 2,47 % 2,72 % 2,31 %
Zakladne menice (donosnost) 0,68 % 0,68 % 0,68 %
Sharp koeficient –0,82 –1,64 0,15
Sortino koeficient –1,15 –2,30 0,21
* standardni odklon za negativne donosnosti naložbe
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Tudi če rezultate prilagodimo za enoto, tveganje (standardni odklon) dosega v zadnjem 5-
letnem obdobju najvišje vrednosti Sharpovega in Sortino koeficienta S&P Growth indeks
in najnižje vrednosti S&P Value delniški indeks.
13
2H 2007–1H 2012; časovno obdobje druga polovica leta 2007 – prva polovica leta 2012.
83
GRAF 8: DONOSNOST IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH PETIH LETIH
Vir: Bloomberg
b) donos v zadnjih desetih letih (2H 2002–1H 2012)14
V zadnjih desetih letih je najvišji povprečni letni donos (dividende so reinvestirane)
dosegel delniški indeks S&P Growth indeks (5,76 odstotka). Najslabše se je, kot lahko
razberemo iz Tabele 22, znova s 4,80 odstotno rastjo odrezal delniški indeks S&P Value,
medtem ko je povprečni letni donos delniškega indeksa S&P 500 znašal 5,33 odstotka.
TABELA 23: REZULTATI ANALIZE DONOSA IN MERE TVEGANJA
IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH DESETIH LETIH
% S&P 500 TR S&P Value TR S&P Growth TR
Povprečna letna donosnost 5,33 % 4,80 % 5,76 %
Standardni odklon (teden) 2,65 % 2,90 % 2,54 %
Standardni odklon (neg.vredn.) 1,74 % 1,93 % 1,67 %
Zakladne menice (donosnost) 1,63 % 1,63 % 1,63 %
Sharp koeficient 1,40 1,09 1,62
Sortino koeficient 2,13 1,64 2,47
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
14
2H 2002–1H 2012; časovno obdobje druga polovica leta 2002 – prva polovica leta 2012.
84
GRAF 9: DONOSNOST IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH DESETIH LETIH
Vir: Bloomberg
V primeru, da rezultate prilagodimo za enoto tveganje (standardni odklon), dosega v
zadnjih desetih letnih najvišje vrednosti Sharpovega (1,62) in Sortino (2,47) koeficienta
S&P Growth indeks in najnižje vrednosti S&P Value delniški indeks. Sharp koeficient
S&P Value delniškega indeksa znaša 1,64 in vrednost Sortino koeficienta 1,09. S 1,40 in
2,13 vrednostjo kazalnikov Sharp in Sortino se na drugem mestu po uspešnosti znova
znajde splošni delniški indeks S&P 500.
c) donos v zadnjih petnajstih letih (2H 1997–1H 2012)15
V zadnjem, najdaljšem časovnem obdobju, je najvišji povprečni letni donos s 4,77 odstotki
izkazoval splošni delniški indeks S&P 500 (Tabela 23). Na drugem mestu se je tokrat
znašel delniški indeks S&P Value, in sicer s 4,57 odstotno povprečno letno rastjo. Najnižji
povprečni letni donos je v zadnjih petnajstih letih dosegel delniški indeks S&P Growth.
Ob upoštevanju mere tveganja in izračuna Sharp ter Sortino koeficienta dobimo enako
zaporedje, kar pomeni, da dosega v zadnjih 15-ih letih najvišje vrednosti splošni delniški
indeks S&P 500 (0,90 in 1,18), na drugem mestu je delniški indeks S&P Value (0,82 in
1,02) in na zadnjem mestu delniški indeks S&P Growth (0,79 in 0,98).
15
2H 1997–1H 2012; časovno obdobje druga polovica leta 1997 – prva polovica leta 2012.
85
TABELA 24: REZULTATI ANALIZE DONOSA IN MERE TVEGANJA
IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH PETNAJSTIH LETIH
% S&P 500 TR S&P Value TR S&P Growth TR
Povprečna letna donosnost 4,77 4,57 4,49
Standardni odklon (teden) 2,84 2,96 3,01
Standardni odklon (neg.vredn.)* 1,92 2,01 2,02
Zakladne menice (donosnost) 2,51 2,51 2,51
Sharp koeficient 0,90 0,82 0,79
Sortino koeficient 1,18 1,02 0,98
Vir: Bloomberg in lastni izračun
Tudi iz spodnjega grafa 10 je razvidno, da je razlika v donosnosti med posameznimi
indeksi veliko manjša v daljšem časovnem obdobju kot npr. v našem primeru najkrajšem
5-letnem časovnem obdobju.
GRAF 10: DONOSNOST IZBRANIH INDEKSOV V ZADNJIH PETNAJSTIH
LETIH
Vir: Bloomberg
3.5.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov
Glede na rezultate analize, ki so prikazani v tabelah 21–23, lahko zapišemo, da hipoteza, ki
trdi, da je delniški indeks, v katerem so zastopana "value" podjetja, v zadnjih 5-ih, 10-ih in
15-ih letih dosegel višje donose v primerjavi s splošnim delniškim indeksom in delniškim
86
indeksom, v katerem so zastopana hitro rastoča ("growth") podjetja, ne drži. Glede na
izbrane indekse in časovne horizonte lahko to s še večjo gotovostjo trdimo ob upoštevanju
tveganja, ki smo ga izrazili z mero volatilnosti in izračuni Sharp in Sortino koeficienta. Ker
smo se v analizi osredotočili na tri časovna obdobja, in sicer na zadnjih 5, 10 in 15 let, se
zavedamo možnosti pristranskosti podatkovnega rudarjenja (angl. data mining). Predvsem
do velikih odstopanj pride med posameznimi delniškimi indeksi v času finančne krize. V
tem času so na vrednosti največ izgubile bolj tvegane naložbe in veliko ljudi meni, da
"value" podjetja skozi daljše obdobje dosegajo višje donose prav na račun zvišane
tveganosti same naložbe. Drugi razlog je v sami naravi finančne krize, v kateri je prišlo do
poka kreditnega balona in procesa razdolževanja, kar pomeni, da so vlagatelji kaznovali
podjetja z višjo vrednostjo dolga glede na kapital. In "value" podjetja so bolj zastopana v
sektorjih, za katere je značilna višja raven zadolženosti.
3.6 Nizka vrednost kazalnikov P/B, P/E in P/CF pomeni višje donose in beta kot mera
tveganja ne pojasni razlik v doseženi donosnosti
V analizi, ki sledi, bomo preverili dve hipotezi, in sicer:
H – vlagatelji, ki se disciplinirano držijo pravil vrednostnega investiranja (nizek P/B, P/E,
P/CF in P/D), so na daljši rok nagrajeni z višjimi donosi v primerjavi z nekaterimi najbolj
znanimi javno objavljenimi svetovnimi delniški indeksi in indeksi, ki posnemajo gibanje
hitro rastočih podjetij;
in hipotezo, ki pravi, da mere tveganja, v naši analizi bo ta izražena z beto (v sklopu
CAPM modela), ne more pojasniti razlik v doseženih donosnosti v določenem časovnem
obdobju.
Za potrebe analize smo uporabili ameriški delniški indeks S&P 500 v 7 in 15-letnem
časovnem obdobju.
3.6.1 Vzorec in omejitve raziskave
Delnice podjetij ameriškega delniškega indeksa S&P 500 smo na začetku opazovanega
časovnega obdobja (na začetku leta 1997 in 2004) razdelili glede na vrednosti
posameznega kazalnika vrednotenja. Za določitev, ali določena delnica podjetja spada v
"value" oziroma hitro rastočo ("growth") podjetje, smo uporabili naslednje kazalnike: cena
na delnico podjetja/knjigovodska vrednost na delnico podjetja (P/B), dobiček na delnico
podjetja/cena na delnico podjetja (P/E) in cena na delnico podjetja/prosti denarni tok na
delnico podjetja (P/CF). Ko smo imeli delnice podjetij ameriškega delniškega indeksa
razdeljene po velikosti izbranih kazalnikov, smo delnice podjetij razdelili na decile in s tem
dobili 10 skupin delnic ameriških podjetij. V prvi decil so bila uvrščena podjetja z
najnižjimi vrednostmi kazalnikov in to skupino smo označili z "value". V zadnji, deseti
decil smo uvrstili delnice podjetij z najvišjimi vrednostmi izbranih kazalnikov v t.i.
skupino hitro rastočih ("growth") podjetij. V izbranem časovnem obdobju (7 in 15 let) je
sledila analiza gibanja cen delnic in vrednosti mere tveganja (bete) po posameznih
skupinah; skupin delnic podjetij v letih, ki so sledila, nismo več spreminjali ne glede na to,
če npr. po velikosti izbranega kazalnika niso več sodila v prvi decil "value"podjetij.
87
V analizi smo se osredotočili na dva časovna obdobja, in sicer na zadnjih 7 in 15 let, pri
čemer se zavedamo možnosti pristranskosti podatkovnega rudarjenja (angl. data mining).
To pomeni, da bi lahko v primeru izbire drugačnega časovnega horizonta prišli do
drugačnih rezultatov. Kot smo že zapisali, skupin, v katera je bila določena delnica
podjetja uvrščena na začetku preučevanega obdobja v letih, ki so sledila, nismo več
spreminjali. Povprečna letna donosnost je izračunana iz povprečja donosov na osnovi
gibanja cen delnic. V posameznem decilu, ki bi teoretično moral biti sestavljen iz 50-ih
delnic podjetja, pride v tem kontekstu do odstopanj zaradi nepopolne baze podatkov v
informacijskem sistemu Bloomberg. V izračunih so upoštevane le delnice podjetij s
pozitivnim dobičkom in pozitivnim denarnim tokom na dan sestave portfeljev.
3.6.2 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov
a) povprečna letna donosnost v zadnjih petnajstih in sedmih letih glede na vrednost
kazalnika P/B (cena delnice podjetja/knjigovodska vrednost delnice podjetja)
Spodnja tabela 24 prikazuje povprečne letne donosnosti delnic ameriških podjetij
delniškega indeksa S&P 500 v zadnjih 15-ih letih; delnice podjetjij so bile v začetku leta
1997 razdeljena v decile glede na vrednost kazalnika P/B. Najvišjih 13,81 odstotkov
povprečnega letnega donosa so bile deležne delnice podjetij, ki so bila uvrščena v prvi
decil, se pravi v skupino z najnižjimi vrednostmi kazalnika P/B. Sledijo delnice podjetij v
drugem decilu, in sicer z 11,48 odstotka povprečnega letnega donosa, na drugi strani so
najnižji povprečni letni donos dosegle delnice podjetij, ki so bila uvrščena v deveti decil.
Glede na višino povprečnega letnega donosa, izstopa s 10,16 odstotka skupina delnic
podjetij v osmem decilu.
Delnice podjetij v prvem decilu se lahko pohvalijo z višjo dividendno donosnostjo (2,3
odstotka) v primerjavi s t.i. skupino hitro rastočih podjetij (1,6 odstotka).
Kar se tiče mere tveganja (beta), je ta v prvem decilu v povprečju znašala 0,85 in v
zadnjem decilu 0,98. Najvišjo povprečno beto je v opazovanem obdobju imela skupina
delnic podjetij v devetem decilu (1,03), sledijo četrti, deseti in sedmi decil.
Najvišjo vrednost Treynorjevega koefecienta (mera presežka donosnosti na enoto tveganja
(beto)) je dosegel prvi decil delnic podjetij, kjer je ta vrednost v zadnjih 15-ih letih v
povprečju znašala 13,81. Najnižjo vrednost Treynorjevega koefecienta je v opazovanem
obdobju dosegel deveti decil (4,69), sledijo deseti, šesti in sedmi decil.
88
TABELA 25: POVPREČNA DONOSNOST DELNIC INDEKSA S&P 500 V 15-
LETNEM OBDOBJU PO DECILIH GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA P/B
POSAMEZNIH DELNIC; PORTFELJI SO BILI OBLIKOVANI OB KONCU LETA
1996
value Donosnost po decilih v % glede na vrednost kazalnika P/B in vrednost povprečne
bete v posameznem decilu glamour
Leta 1 * div.% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *div. %
1 30,2 0,7 4,3 27,8 0,7 12,3 0,7 30,1 0,8 24,3 0,8 22,4 0,9 8,3 0,9 17,8 0,9 -0,9 1,1 4,5 1,1 1,2
2 13,9 0,6 3,0 -3,6 0,7 -7,8 0,7 -6,1 0,8 -6,7 0,8 3,4 0,8 -6,3 0,8 23,9 0,9 21,6 1,1 24,4 1,0 0,9
3 15,1 0,6 2,8 -11 0,7 -4,2 0,7 6,9 0,8 27,7 0,9 7,5 0,9 23,2 0,9 3,3 0,9 8,3 1,1 6,3 1,0 0,7
4 26,7 0,6 3,0 18,9 0,6 37,6 0,7 7,9 0,8 14,6 0,8 13,3 0,9 12,2 0,8 -2,1 0,9 7,7 1,0 -4,4 1,0 0,7
5 -3,3 0,5 2,6 28,4 0,6 0,0 0,5 2,2 0,7 -1,5 0,7 3,1 0,8 3,6 0,7 -3,6 0,8 0,5 1,0 -3,8 1,0 0,6
6 -18 0,6 2,3 -14 0,6 -5,1 0,6 -16 0,8 -7,9 0,8 -9,3 0,8 -8,9 0,8 -14 0,8 -17 1,1 -18 1,0 0,7
7 43,9 0,8 3,1 34,3 0,8 34,7 0,7 41,9 0,9 32,5 0,9 30,4 0,9 22,3 1,0 43,1 0,9 31,2 1,1 41,8 1,0 0,9
8 36,2 0,9 2,0 20,4 0,9 26,2 0,8 7,6 1,0 13,2 0,9 12,5 0,9 17,8 1,0 12,4 0,9 8,5 1,0 2,0 1,0 0,9
9 13,2 0,8 2,0 7,1 0,9 8,3 0,8 11,8 1,1 11,0 1,0 -3,8 1,0 0,9 1,0 1,2 1,0 4,0 1,1 2,0 1,1 1,4
10 11,1 1,1 2,2 9,6 1,1 12,1 1,1 10,8 1,2 15,1 1,1 12,1 1,0 7,5 1,1 18,5 1,0 19,9 1,1 16,1 1,0 1,5
11 6,5 1,2 2,0 3,0 1,1 4,2 1,2 1,7 1,2 4,8 1,1 -4,4 1,1 18,9 1,2 1,5 1,0 0,0 1,0 7,4 1,0 1,4
12 -36 1,0 2,0 -37 1,1 -37 1,1 -35 1,1 -40 1,2 -31 1,1 -31 1,1 -35 1,0 -35 1,0 -20 1,0 1,5
13 36,7 1,1 3,4 74,2 1,1 35,9 1,2 39,9 1,1 31,5 1,1 40,4 1,1 42,3 1,0 38,9 0,9 34,4 0,9 38,1 0,8 2,0
14 23,9 1,1 2,4 19,9 1,1 24,8 1,3 30,7 1,2 22,2 1,2 19,5 1,1 19,1 1,1 46,1 0,9 20,9 0,9 13,0 0,8 1,5
15 6,9 1,1 2,3 -5,6 1,2 6,1 1,4 -2,9 1,4 -2,4 1,2 5,2 1,3 -7,4 1,1 0,9 1,0 6,4 1,0 2,7 0,8 1,6
Povpr. 13,8 0,9 2,6 11,5 0,9 9,9 0,9 8,7 1,0 9,2 1,0 8,1 1,0 8,2 1,0 10,2 0,9 7,4 1,0 7,4 1,0 1,2
Treyn. koef. 13,4 10,3 8,3 6,3 7,0 5,8 5,8 8,3 4,7 5,0
*div.%; dividendna donosnost po letih "value" in "glamour" portfeljev
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Tabela 25 prikazuje povprečne letne donosnosti delnic ameriških podjetij delniškega indeksa
S&P 500 v zadnjih 7-ih letih; delnice podjetja so bile tudi v tem primeru v začetku leta 2004
razdeljene v decile glede na vrednost kazalnika P/B. Najvišjih 13,9 odstotkov povprečnega
letnega donosa so bile deležne delnice podjetij, ki so bila uvrščena v osmi decil, se pravi v
skupino z višjimi vrednostmi kazalnika P/B. Sledijo delnice podjetij v tretjem decilu, in sicer
z 13,7 odstotka povprečnega letnega donosa, na drugi strani so najnižji povprečni letni donos
dosegle delnice podjetij, ki so bila uvrščena v peti in sedmi decil (6,1 odstotka). Z najnižjimi
povprečnimi letnimi donosi sledijo podjetja v devetem in desetem decilu.
Delnice podjetij v prvem decilu se lahko pohvalijo z višjo dividendno donosnostjo (2,5
odstotka) v primerjavi s t.i. skupino hitro rastočih podjetij (1,7 odstotka).
Mera tveganja (beta) je v prvem decilu v povprečju znašala 1,10 in v zadnjem decilu 1,00.
Najvišjo povprečno beto je v opazovanem obdobju imela skupina delnic podjetij v četrtem
decilu (1,22), sledita tretji in peti decil.
Najvišjo vrednost Treynorjevega koefecienta je dosegel osmi decil delnic podjetij, kjer je ta
vrednost v zadnjih 7-ih letih v povprečju znašala 10,89. Najnižjo vrednost Treynorjevega
89
koefecienta je v opazovanem obdobju dosegel peti decil (3,77), sledijo sedmi, deseti, deveti in
prvi decil.
TABELA 26: POVPREČNA DONOSNOST DELNIC INDEKSA S&P 500 V 7-
LETNEM OBDOBJU PO DECILIH GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA P/B
POSAMEZNIH DELNIC; PORTFELJI SO BILI OBLIKOVANI OB KONCU LETA
2004
Leta value
Donosnost po decilih v % glede na vrednost kazalnika P/B in vrednost povprečne
bete v posameznem decilu glamour
1 * div.% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *div. %
1 16,1 0,9 2,0 11,8 0,9 14,3 0,9 6,8 1,0 1,1 0,9 9,1 1,0 5,0 1,0 7,9 1,2 2,0 0,9 0,8 1,0 4,3
2 12,8 1,0 2,0 13,0 1,0 17,5 1,0 12,8 1,1 6,3 1,1 24,5 1,1 13,5 1,1 16,2 1,2 11,2 1,0 11,9 1,1 1,0
3 4,4 1,0 1,8 8,9 1,1 -3,3 1,1 1,0 1,2 5,2 1,2 11,0 1,1 0,5 1,1 17,7 1,2 4,6 1,0 5,4 1,1 1,2
4 -37 1,0 2,1 -35 1,0 -42 1,1 -40 1,2 -33 1,1 -34 1,0 -34 1,0 -33 1,1 -32 1,0 -34 1,0 0,9
5 43,2 1,2 4,4 39,1 1,0 89,8 1,2 46,0 1,2 48,1 1,1 37,7 1,0 42,4 1,0 60,8 1,0 39,5 0,9 52,6 1,0 1,8
6 19,3 1,3 2,6 15,8 1,1 26,4 1,3 30,4 1,3 20,3 1,2 23,1 1,1 18,1 1,0 30,8 1,0 18,7 0,9 15,8 1,0 1,3
7 -0,1 1,3 2,3 3,9 1,2 -7,0 1,4 14,5 1,5 -4,9 1,3 10,3 1,2 -2,1 1,1 -3,2 1,1 6,8 1,0 -0,4 0,9 1,4
Povpr. 8,4 1,1 2,5 8,2 1,0 13,7 1,1 10,2 1,2 6,1 1,1 11,7 1,1 6,1 1,0 13,9 1,1 7,3 1,0 7,5 1,0 1,7
Treyn. koef. 6,0 6,1 10,3 6,8 3,8 9,0 4,0 10,9 5,6 5,6
*div.%; dividendna donosnost po letih "value" in "glamour" portfeljev
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
b) povprečna letna donosnost v zadnjih petnajstih in sedmih letih glede na vrednost
kazalnika P/E (cena delnice podjetja/dobiček na delnico podjetja)
Spodnja tabela 26 prikazuje povprečne letne donosnosti delnic ameriških podjetij delniškega
indeksa S&P 500 v zadnjih 15-ih letih; delnice podjetja so bile v začetku leta 1997 razdeljene
v decile glede na vrednost kazalnika P/E. Najvišjih 12,5 odstotkov povprečnega letnega
donosa so bile deležne delnice podjetij, ki so bila uvrščena v deseti decil, se pravi v skupino s
t.i. hitro rastočimi podjetji in najvišjimi vrednostmi kazalnika P/E. Sledijo delnice podjetij v
petem decilu, in sicer z 11,9 odstotka povprečnega letnega donosa in na tretjem mestu
najdemo skupino podjetij z najnižjimi vrednostmi kazalnika PE z 11,3 odstotki povprečnega
letnega donosa. Najnižji povprečni letni donos so dosegle delnice podjetij, ki so bila uvrščena
v šesti decil (6,9 odstotka), temu sledita sedmi in osmi decil s 7,0 in 7,2 odstotno povprečno
letno donosnostjo.
Delnice podjetij v prvem decilu so dosegle 2,4 odstotno povprečno letno dividendno
donosnost in t.i. skupina hitro rastočih podjetij "le" 0,8 odstotno povprečno letno dividendno
donosnost.
Kar se tiče mere tveganja (beta), je ta v prvem decilu v povprečju znašala 1,03 in v zadnjem
decilu 1,05, kar je med vsemi skupinami delnic podjetij pomenilo tudi najvišjo vrednost mere
tveganja. Najnižjo vrednost povprečne bete je v opazovanem obdobju imela skupina delnic
podjetij v drugem, šestem in osmem decilu, in sicer 0,8.
Najvišjo vrednost Treynorjevega koefecienta je dosegel zadnji decil delnic podjetij, kjer je ta
vrednost znašala 9,5; sledi prvi decil delnic podjetij z vrednostjo 8,5 Treynorjevega
90
koefecienta. Najnižjo vrednost Treynorjevega koefecienta je v opazovanem obdobju dosegel
sedmi decil (5,2), sledijo šesti in osmi decil.
TABELA 27: POVPREČNA DONOSNOST DELNIC INDEKSA S&P 500 V 15-
LETNEM OBDOBJU PO DECILIH GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA P/E
(UPOŠTEVANI SO DOBIČKI V ZADNJIH 12-IH MESECIH) POSAMEZNIH
DELNIC; PORTFELJI SO BILI OBLIKOVANI OB KONCU LETA 1996
value Donosnost po decilih v % glede na vrednost kazalnika P/E in vrednost povprečne bete
v posameznem decilu glamour
Leta 1 * div.% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *div. %
1 26,6 0,8 3,4 28,5 0,8 17,5 0,8 22,7 0,8 14,7 0,8 14,2 0,8 10,8 0,9 7,9 0,9 9,4 0,8 -1,8 1,0 1,3
2 -6,0 0,8 2,7 -5,2 0,7 1,5 0,7 6,9 0,8 7,9 0,8 2,0 0,8 6,6 0,8 5,4 0,9 -11 0,8 9,0 0,9 0,6
3 16,0 0,8 2,7 -13 0,7 -14 0,7 7,0 0,8 3,6 0,8 -0,6 0,8 5,7 0,8 14,9 0,9 14,9 0,9 30,3 1,0 0,3
4 11,8 0,7 3,4 27,5 0,7 20,8 0,7 16,1 0,8 18,4 0,8 3,9 0,8 3,6 0,8 9,8 0,9 24,2 0,9 8,8 1,0 0,2
5 3,4 0,9 0,7 -0,6 0,6 13,5 0,6 3,2 0,7 2,3 0,7 0,7 0,6 1,1 0,7 -4,8 0,8 -4,9 0,6 0,1 1,0 0,2
6 -20 0,8 2,8 -7,6 0,6 -4,4 0,6 -3,5 0,8 -16,6 0,8 -7,5 0,6 -11 0,8 -12 0,9 -17 0,6 -15 1,1 0,3
7 64,5 1,0 3,1 29,2 0,7 33,3 0,8 37,7 0,9 23,5 0,9 33,2 0,7 27,6 0,8 28,5 0,9 32,6 0,8 42,8 1,1 0,5
8 20,1 1,0 1,9 12,1 0,8 16,9 0,9 12,4 1,0 14,2 0,9 9,3 0,8 11,5 0,9 10,0 1,0 30,4 0,9 9,5 1,0 0,6
9 1,4 1,1 1,8 2,1 0,9 6,8 0,9 10,2 1,0 -2,8 1,0 2,0 0,9 9,5 0,9 3,6 1,0 12,6 0,8 7,5 1,1 1,0
10 9,2 1,2 2,1 17,6 1,0 22,0 1,0 10,8 1,1 11,2 1,0 8,4 1,0 10,4 1,0 13,2 1,0 12,4 1,1 27,2 1,1 0,9
11 4,1 1,3 2,0 4,9 1,0 2,2 1,0 -5,3 1,1 4,8 1,1 8,4 0,9 10,2 1,0 5,2 1,0 4,9 1,2 5,9 1,2 0,9
12 -44 1,2 1,9 -33 1,0 -33 1,0 -33 1,0 -34,9 1,1 -31 0,9 -27 0,9 -28 0,9 -35 1,1 -34 1,1 1,2
13 65,4 1,2 4,0 29,4 1,0 22,8 1,0 36,1 1,1 110,3 1,1 34,7 0,9 26,0 0,9 33,8 0,9 45,6 1,2 56,7 1,0 1,8
14 26,7 1,3 2,0 28,2 1,1 22,1 1,1 20,7 1,2 26,7 1,2 15,9 1,0 14,5 0,9 20,5 0,9 17,7 1,2 39,8 1,0 1,1
15 -10 1,4 1,8 -0,8 1,1 3,7 1,2 -2,1 1,3 -5,4 1,2 10,9 1,0 5,4 1,0 1,0 0,1 6,4 1,2 0,3 1,1 1,1
Povpr. 11,3 1,0 2,4 7,9 0,8 8,8 0,9 9,3 1,0 11,9 1,0 7,0 0,8 7,0 0,9 7,2 0,8 9,5 0,9 12,5 1,1 0,8
Treyn. koef. 8,5 6,5 7,4 7,2 9,8 5,3 5,2 5,6 7,5 9,5
*div.%; dividendna donosnost po letih "value" in "glamour" portfeljev
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Tabela 27 prikazuje povprečne letne donosnosti delnic ameriških podjetij delniškega indeksa
S&P 500 v zadnjih 7-ih letih; delnice podjetja so bile tudi v tem primeru v začetku leta 2004
razdeljene v decile glede na vrednost kazalnika P/E. Najvišjih 16,7 odstotkov povprečnega
letnega donosa so bile deležne delnice podjetij, ki so bila uvrščena v prvi decil, se pravi v
skupino z najvišjimi vrednostmi kazalnika P/E ("growth" podjetja). Sledijo delnice podjetij v
četrtem decilu, in sicer z 12,6 odstotka povprečnega letnega donosa, na drugi strani so najnižji
povprečni letni donos dosegle delnice podjetij, ki so bila uvrščena v deveti decil (6,41
odstotka). Z najnižjimi povprečnimi letnimi donosi sledijo podjetja v tretjem, drugem in
prvem decilu.
Delnice podjetij v prvem decilu se lahko pohvalijo z višjo dividendno donosnostjo (2,3
odstotka) v primerjavi s t.i. skupino hitro rastočih podjetij (0,9 odstotka).
Mera tveganja (beta) je v prvem decilu v povprečju znašala 1,21 in v zadnjem decilu 1,24, kar
pomeni tudi najvišjo vrednost v opazovanem časovnem obdobju. Najvišjo vrednost
Treynorjevega koefecienta je dosegel četrti decil delnic podjetij, kjer je ta vrednost v zadnjih
91
sedmih letih znašala 11,4. Najnižjo vrednost Treynorjevega koefecienta je v opazovanem
obdobju dosegel deveti decil (3,8), sledijo prvi, tretji, drugi in peti decil.
TABELA 28: POVPREČNA DONOSNOST DELNIC INDEKSA S&P 500 V 7-
LETNEM OBDOBJU PO DECILIH GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA P/E
(UPOŠTEVANI SO DOBIČKI V ZADNJIH 12-IH MESECIH) POSAMEZNIH
DELNIC; PORTFELJI SO BILI OBLIKOVANI OB KONCU LETA 2004
Leta value
Donosnost po decilih v % glede na vrednost kazalnika P/B in vrednost povprečne
bete v posameznem decilu glamour
1 * div.% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *div. %
1 22,2 1,0 1,9 4,0 0,8 3,7 0,9 1,2 0,8 4,5 1,0 6,7 0,9 5,4 1,0 3,5 1,0 2,1 1,0 24,4 1,2 0,8
2 4,0 1,1 1,9 15,6 0,9 13,6 1,0 14,8 0,9 17,5 1,0 12,8 1,0 13,3 1,1 14,8 1,0 2,3 1,2 8,0 1,3 0,8
3 4,6 1,2 1,8 -4,9 0,9 11,0 1,1 -2,2 1,0 3,1 1,0 6,6 1,1 10,4 1,1 11,1 1,0 6,4 1,2 12,5 1,4 0,8
4 -44 1,1 2,4 -32 1,0 -34 1,0 -29 0,9 -31 0,9 -25 1,0 -40 1,0 -35 1,0 -34 1,1 -43 1,2 0,8
5 39,9 1,3 4,3 33,5 1,1 35,4 1,1 78,6 1,0 38,9 0,9 27,7 0,9 49,5 1,1 45,0 1,0 48,0 1,0 87,0 1,1 1,6
6 19,6 1,4 2,0 26,8 1,2 23,2 1,1 18,8 1,0 22,4 0,9 21,6 0,9 17,8 1,1 19,4 1,1 18,1 1,0 26,6 1,2 0,7
7 3,5 1,4 1,8 5,5 1,3 -4,8 1,3 5,8 1,0 6,9 1,0 2,7 1,0 1,3 1,2 -1,1 1,1 1,6 1,1 1,4 1,3 0,9
Povpr. 7,2 1,2 2,3 6,9 1,1 6,8 1,1 12,6 0,9 8,8 1,0 7,6 1,0 8,3 1,1 8,2 1,1 6,4 1,1 16,7 1,2 0,9
Treyn. koef. 4,4 4,8 4,6 11,4 7,2 5,9 6,0 6,0 4,2 11,9
*div.%; dividendna donosnost po letih "value" in "glamour" portfeljev
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
c) povprečna letna donosnost v zadnjih petnajstih in sedmih letih glede na vrednost
kazalnika P/CF (cena delnice podjetja/prosti denarni tok na delnico podjetja)
Tabela 28 prikazuje povprečne letne donosnosti delnic ameriških podjetij delniškega indeksa
S&P 500 v zadnjih 15-ih letih; delnice podjetja so bile v začetku leta 1997 razdeljene v decile
glede na vrednost kazalnika P/CF. Najvišjih 12,8 odstotka povprečnega letnega donosa so bile
deležne delnice podjetij, ki so bila uvrščena v prvi decil, se pravi v skupino z najnižjimi
vrednostmi kazalnika P/CF. Sledijo delnice podjetij v drugem decilu, in sicer z 11,2 odstotka
povprečnega letnega donosa, na drugi strani so najnižji povprečni letni donos dosegle delnice
podjetij, ki so bila uvrščena v sedmi decil (6,3 odstotka). Podjetja z najvišjimi vrednostmi
kazalnika P/CF so dosegla v povprečju 6,6 odstoten povprečni letni donos.
Delnice podjetij v prvem decilu se lahko pohvalijo z višjo dividendno donosnostjo (2,4
odstotka) v primerjavi s t.i. skupino hitro rastočih podjetij (0,8 odstotka).
Kar se tiče mere tveganja (beta), je ta v prvem decilu v povprečju znašala 0,86 in v zadnjem
decilu 0,92. Najvišjo povprečno beto je v opazovanem obdobju imela skupina delnic podjetij
v devetem decilu (1,04) in najnižjo skupina delnic podjetij v drugem decilu (0,78).
Najvišjo vrednost Treynorjevega koefecienta je dosegel prvi decil delnic podjetij, kjer je ta
vrednost v zadnjih 15-ih letih v povprečju znašala 11,99. Najnižjo vrednost Treynorjevega
koefecienta je v opazovanem obdobju dosegel deveti decil (4,0), sledijo sedmi (4,1), deseti in
osmi decil.
92
TABELA 29: POVPREČNA DONOSNOST DELNIC INDEKSA S&P 500 V 15-
LETNEM OBDOBJU PO DECILIH GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA P/CF
(UPOŠTEVAN JE DENARNI TOK V ZADNJIH 12-IH MESECIH) POSAMEZNIH
DELNIC; PORTFELJI SO BILI OBLIKOVANI OB KONCU LETA 1996
value Donosnost po decilih v % glede na vrednost kazalnika P/E in vrednost povprečne bete
v posameznem decilu glamour
Leta 1 * div.% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *div. %
1 31,7 0,7 3,4 14,9 0,7 22,0 0,8 11,7 0,8 15,8 0,8 20,0 0,8 5,3 1,0 9,5 0,9 5,8 1,0 1,3 10,5 1,0
2 1,6 0,7 2,3 1,7 0,6 -0,8 0,8 -1,6 0,8 5,5 0,8 9,3 0,7 0,6 0,9 -6,4 0,8 10,9 1,0 9,4 0,9 0,8
3 -8,7 0,7 2,4 -5,2 0,6 -0,1 0,8 17,3 0,9 17,3 0,8 -12 0,8 9,9 0,9 38,9 0,9 6,1 1,1 4,7 1,0 0,6
4 22,0 0,7 2,5 26,7 0,6 13,7 0,7 16,6 0,8 21,3 0,8 12,5 0,7 12,6 0,9 0,6 0,9 18,4 1,0 0,7 -0,6 1,0
5 -1,6 0,5 2,5 1,9 0,5 0,7 0,7 9,7 0,7 9,7 0,7 4,3 0,6 -15 0,8 -1,6 0,7 2,9 1,0 2,4 0,9 1,0
6 -13 0,5 2,2 -7,0 0,5 -18 0,8 -8,7 0,8 -13 0,8 1,8 0,6 -11 0,8 -9,0 0,8 -18 1,0 -22 1,1 0,4
7 40,0 0,8 2,7 31,1 0,7 47,0 1,0 35,9 0,9 29,6 0,9 30,6 0,7 24,4 0,9 31,8 0,9 32,9 1,1 45,4 1,1 0,6
8 21,4 0,9 1,8 24,0 0,8 11,0 1,0 19,5 1,0 14,9 0,9 22,5 0,8 16,8 0,9 10,7 0,9 5,8 1,1 9,7 1,0 0,5
9 0,9 8,5 1,9 4,8 0,8 0,6 1,0 15,7 1,0 6,7 1,0 7,3 0,8 -0,1 1,0 1,3 0,9 6,3 1,1 -3,2 1,1 0,6
10 14,8 1,0 2,0 9,8 1,0 14,2 1,1 12,4 1,1 13,4 1,1 14,6 1,0 12,4 1,0 7,1 1,0 7,5 1,1 14,8 1,1 0,7
11 0,9 1,1 1,7 27,2 1,1 -5,8 1,1 14,0 1,2 -0,6 1,1 2,0 1,1 7,7 1,0 13,0 1,1 -0,9 1,1 -0,9 1,1 0,7
12 -37 1,0 1,8 -31 1,0 -40 1,1 -40 1,1 -27 1,0 -32 1,0 -36 0,9 -36 1,0 -30 1,0 -29 1,0 1,1
13 95,7 1,1 3,9 43,0 1,0 54,3 1,1 40,7 1,2 31,1 1,0 39,9 1,0 46,1 0,9 47,6 1,0 28,7 1,0 49,8 1,0 1,4
14 23,3 1,2 2,2 22,2 1,0 28,5 1,2 24,1 1,3 20,2 1,1 18,3 1,0 17,7 1,0 21,8 1,0 21,0 1,0 18,9 1,0 1,0
15 0,4 1,2 2,1 4,6 1,0 5,7 1,3 -4,1 1,5 0,7 1,1 1,0 1,1 2,5 1,0 -2,5 1,2 3,2 1,1 -2,4 1,0 1,0
Povpr. 12,8 0,9 2,4 11,2 0,8 8,8 1,0 10,9 1,0 9,7 0,9 9,3 0,8 6,3 0,9 8,5 0,9 6,7 1,0 6,6 0,9 0,8
Treyn. koef. 12,0 11,2 6,7 8,3 7,9 8,2 4,2 6,5 4,0 4,5
*div.%; dividendna donosnost po letih "value" in "glamour" portfeljev
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
Spodnja tabela 29 prikazuje povprečne letne donosnosti delnic ameriških podjetij delniškega
indeksa S&P 500 v zadnjih 7-ih letih; delnice podjetja so bile tudi v tem primeru v začetku
leta 2004 razdeljene v decile glede na vrednost kazalnika P/CF. Najvišjih 14,4 odstotka
povprečnega letnega donosa so bile deležne delnice podjetij, ki so bila uvrščena v drugi decil,
se pravi v skupino z nižjimi vrednostmi kazalnika P/CF. Sledijo delnice podjetij v desetem
decilu, in sicer z 11,4 odstotka povprečnega letnega donosa in delnice podjetij v prvem decilu
z 10,8 odstotka povprečnega letnega donosa. Na drugi strani so najnižji povprečni letni donos
dosegle delnice podjetij, ki so bile uvrščene v tretji decil (5,9 odstotka). Z najnižjimi
povprečnimi letnimi donosi sledijo podjetja v petem, četrtem in sedmem decilu.
Delnice podjetij v prvem decilu se lahko pohvalijo z višjo dividendno donosnostjo (2,0
odstotka) v primerjavi s t.i. skupino hitro rastočih podjetij (0,9 odstotka).
Mera tveganja (beta) je v prvem decilu v povprečju znašala 1,11 in v zadnjem decilu 1,19, kar
je pomenilo tudi najvišjo vrednost med vsemi decili.
Najvišjo vrednost Treynorjevega koefecienta je dosegel drugi decil delnic podjetij, kjer je ta
vrednost znaša 11,9, sledi prvi decil z vrednostjo 8. Najnižjo vrednost Treynorjevega
koefecienta je v opazovanem obdobju dosegel tretji decil (3,9), sledijo četrti, peti, deveti in
93
sedmi decil. Izračunan Treynorjev koeficient skupine podjetij z najvišjimi vrednostmi
kazalnika P/CF je v opazovanem obdobju znašal 7,9.
TABELA 30: POVPREČNA DONOSNOST DELNIC INDEKSA S&P 500 V 7-
LETNEM OBDOBJU PO DECILIH GLEDE NA VREDNOST KAZALNIKA P/CF
(UPOŠTEVAN JE DENARNI TOK V ZADNJIH 12-IH MESECIH) POSAMEZNIH
DELNIC; PORTFELJI SO BILI OBLIKOVANI OB KONCU LETA 2004
Leta value
Donosnost po decilih v % glede na vrednost kazalnika P/B in vrednost povprečne
bete v posameznem decilu glamour
1 * div.% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *div. %
1 18,3 0,9 1,8 14,9 0,9 7,4 0,8 6,3 0,9 7,3 1,0 0,4 1,0 0,2 1,0 7,7 0,9 5,0 1,1 13,1 1,2 0,6
2 9,7 1,1 1,7 5,3 1,0 19,1 1,0 15,9 1,0 12,3 1,0 18,3 1,1 13,5 1,0 8,7 1,1 11,1 1,1 10,7 1,3 0,7
3 12,4 1,1 1,5 13,6 1,1 2,4 1,0 -3,0 1,0 -0,8 1,1 0,6 1,0 6,1 1,0 7,7 1,1 5,4 1,2 15,6 1,4 0,8
4 -37 1,0 1,5 -37 1,0 -33 1,0 -33 1,0 -29 1,0 -33 0,9 -25 1,0 -40 1,0 -38 1,1 -39 1,2 0,8
5 47,9 1,2 3,6 85,8 1,1 25,6 1,1 40,6 1,1 41,8 1,0 46,0 1,0 35,0 1,0 56,3 1,0 50,0 1,2 56,4 1,1 1,6
6 24,4 1,3 2,3 18,6 1,1 16,1 1,2 24,0 1,1 16,6 1,0 20,9 1,0 23,4 1,0 24,3 1,0 23,5 1,2 24,5 1,1 0,9
7 -0,1 1,3 2,0 -0,5 1,2 3,8 1,2 -1,4 1,2 0,4 1,1 15,7 1,1 2,0 1,0 -2,5 1,1 0,3 1,2 -1,5 1,2 0,9
Povpr. 10,8 1,1 2,0 14,4 1,1 5,9 1,0 7,1 1,0 6,9 1,0 9,8 1,0 7,8 1,0 8,8 1,0 8,1 1,1 11,4 1,2 0,9
Treyn. koef. 8,0 11,9 3,9 4,9 5,0 7,7 6,1 6,8 5,4 7,9
*div.%; dividendna donosnost po letih "value" in "glamour" portfeljev
Vir: Bloomberg in lastni izračuni
3.6.3 Preverjanje hipoteze in sinteza dobljenih rezultatov
Glede na rezultate analize, ki smo jo predstavili, lahko zapišemo, da hipoteza, ki trdi, da so
vlagatelji, ki se disciplinirano držijo pravil vrednostnega investiranja (nizek P/B, P/E, P/CF in
P/D), na daljši rok nagrajeni z višjimi donosi v primerjavi z nekaterimi najbolj znanimi javno
objavljenimi svetovnimi delniški indeksi in indeksi, ki posnemajo gibanje hitro rastočih
podjetij, drži. To hipotezo še posebej potrjujeta kazalnika P/B in P/CF v 15-letnem časovnem
obdobju, kjer so delnice podjetij v prvem decilu (najnižje vrednosti kazalnikov) dosegale
najvišje povprečne letne donose. Malo manjša razlika je bila v povprečni letni donosnosti ob
upoštevanju teh dveh kazalnikov v obdobju zadnjih sedem let, kar potrjujejo tudi rezultati iz
prejšnjih analiz; v času finančne krize so vlagatelji bolj kaznovali delnice podjetij z nizkimi
kazalniki vrednotenja. Tudi dividendna donosnost, ki velja za manj tvegan del celotnega
donosa, je bila v vseh obdobjih in pri upoštevanju vseh kazalnikov višja pri delnicah z nizkimi
kazalniki vrednotenja.
V primeru, da bi upoštevali samo kazalnik P/E naše hipoteze ne bi mogli potrditi. V 15-
letnem časovnem obdobju so se namreč najbolje odrezale delnice podjetij z najvišjimi
vrednostmi kazalnika P/E v desetem decilu, a tudi v tem primeru takoj za tem sledijo delnice
podjetij v prvem decilu, se pravi podjetja z oznako "value". Razlago v razliki donosnosti
lahko najdemo tudi v sami naravi kazalnika P/E; tako se lahko v določenem portfelju najdejo
"growth" delnice, katerih dobički so trenutno nizki, a imajo po mnenju vlagateljev potencial
za visoke dobičke v prihodnosti, kot tudi "value" delnice, katerih dobički so zaradi ciklične
narave poslovanja trenutno nizki. Ob tem je potrebno še dodati, da je bila dividendna
donosnost tudi ob upoštevanju kazalnika P/E višja pri delnicah podjetij z nižjimi vrednosti
kazalnika P/E. Do istega zaključka pridemo ob izračunu mere presežnega donosa na enoto
94
tveganja; se pravi, da so v večini preučevanih primerov (znova so izjeme pri upoštevanju
kazalnika P/E) najvišje vrednosti Treynorjevega koeficienta dosegale delnice podjetij z
nižjimi kazalniki vrednotenja.
Tudi za hipotezo, ki pravi, da mera tveganja (v naši analizi je bila ta izražena z beto) ne more
pojasniti razlik v doseženih donosnosti v določenem časovnem obdobju, lahko zapišemo, da
drži. V nobenem časovnem obdobju in tudi glede na posamezne kazalnike vrednotenja,
namreč nismo opazili vzročne povezave med vrednostjo bete in povprečnimi letnimi donosi.
V 15-letnem časovnem obdobju in ob upoštevanju kazalnika P/B se je namreč zgodilo to, da
je bila beta najnižja ravno pri delnicah podjetij z najnižjimi vrednostmi kazalnika P/B in na
drugi strani so bile te delnice deležne najvišjih povprečnih letnih donosov. Do podobnih
ugotovitev so, kot smo že zapisali v prejšnjih poglavjih, v letu 1994 prišli tudi Lakonishok,
Shleifer in Vishny; "value" delnice podjetij so v primerjavi z "growth" delnicami dosegle v
povprečju višje donose in to tudi v primeru, če podjetja prilagodimo za velikost in tudi kljub
temu, da v merah tveganja (bete in volatilnosti) ni bilo bistvenih razlik.
95
4 SKLEP
4.1 Povzetek ključnih ugotovitev raziskave
Namen magistrske naloge je bil analizirati strategijo investiranja, pri kateri je glavno merilo
nizko vrednotenje in kjer notranja vrednost podjetja odstopa od trenutne tržne cene delnice
podjetja na borzi.
V prvem delu raziskave smo povzeli glavnino akademskih raziskav t.i. sodobnih financ, ki
opisujejo zakonitosti kapitalskega trga in postavljajo hipotezo učinkovitega trga (Efficient
market Hypotheses) kot splošno sprejeto teorijo, ki govori o racionalnem obnašanju
vlagateljev, ki privede do stanja, v katerem dejanske cene posameznih vrednostnih papirjev v
vsakem trenutku že odražajo učinke informacij, ki temeljijo tako na dogodkih, do katerih je že
prišlo, kot na tistih, ki jih trg pričakuje v prihodnosti. Sodobne finance temeljijo na teoriji
pričakovane koristnosti (angl. utility theory), ki trdi, da je sprejem odločitve izbira med
tveganimi zgledi s primerjavo njihove pričakovane koristnosti, kar pomeni vsoto verjetnosti
tehtanih izhodov, ki so merjeni v obliki koristnosti. Smo pa v nadaljevanju opozorili na tržne
anomalije, ki vedno ne govorijo v prid hipotezi učinkovitega trga. Te smo razdelili v tri
kategorije, in sicer: temeljne, tehnične in koledarske.
V teoretičnem delu nismo mogli v kontekstu sodobnih financ pozabiti na Harry M.
Markowitza, očeta premoženjske teorije, ki pravi, da za oblikovanje portfelja ni dovolj zgolj
poznavanje značilnosti posameznih vrednostnih papirjev, ampak so pomembne tudi korelacije
med donosnostmi vrednostih papirjev. Če poznamo korelacije med donosnostmi posameznih
vrednostnih papirjev, lahko oblikujemo portfelj z višjim pričakovanim donosom ob danem
tveganju oziroma portfelj z nižjim tveganjem ob dani pričakovani donosnosti. Jedro
premoženjske teorije je CAPM model, pri katerem je zahtevana donosnost vlagateljev enaka
vsoti netvegane stopnje donosa in premije za tveganje, ki je pomnožena s faktorjem beta.
Faktor beta nam pove, kakšen je prispevek delnice k tveganju celotnega oziroma tržnega
portfelja. Za CAPM torej velja, da je tržno premoženje sestavljeno iz tehtane vsote vseh
naložb na trgu, kjer so uteži v sorazmerju z obstoječimi razmerji na trgu in kjer velja pravilo o
neskončni deljivosti naložb. Čeprav je CAPM model v zadnjih tridesetih letih še vedno
močno uporabljen ima na drugi strani veliko kritikov, ki v svojih raziskavah podajo veliko
argumentov in dokazov, da je realnost velikokrat drugačna; nekaj teh argumentov smo
predstavili tudi v našem magistrskem delu.
Prvi del našega teoretičnega dela smo zaključili s spoznanjem, da danes številne empirične
raziskave kažejo na številne dvome v veljavnost modela CAPM in s tem tudi na veljavnost
hipoteze učinkovitega trga kapitala. Tako se danes srečujemo z vedno večjim številom
zapriseženih zagovornikov alternativnih vedenjskih financ. Glavna predpostavka in vprašanje
zagovornikov vedenjskih financ je, kako trgi dejansko delujejo in ne ugibanje, kako naj bi trgi
kapitala morali delovali. Številne raziskave kažejo torej na to, da posamezniki ne sprejemajo
optimalnih odločitev. Vedenjske finance poskušajo razložiti, zakaj se glede na kategorizacijo
vedenjske pristranskosti delijo na miselne in čustvene vrste. Miselne vedenjske pristranskosti
izhajajo iz napačnega sklepanja, razlaganja, argumentiranja in jih je lažje odpravljati, saj
nastanejo zaradi nepopolnega delovanja "neokorteksa". Čustvene vedenjske pristranskosti so
na drugi strani impulzivne in nezavedne narave (intuicija) in jih je zato težje odpravljati.
Seveda imajo tudi vedenjske finance svoje kritike in eden najglasnejših je ravno Eugene
Fama, torej eden od začetnikov nastanka hipoteze učinkovitega trga. Fama trdi, da kljub temu,
da določenih anomalij, ki se pojavljajo na trgih ne gre razložiti z moderno finančno teorijo,
tudi vedenjske finance niso pravi odgovor. Trdi namreč, da so številne anomalije, ki obstajajo
96
na trgu, kratkoročne priložnosti, ki se kmalu izničijo. Fama trdi, da je večina spoznanj
vedenjskih financ medsebojno si nasprotujočih ter naključnih in gre v bistvu za zbirko
anomalij, ki jih je moč razložiti z učinkovitostjo trgov. Pravi, da če se anomalije slučajno
porazdeljujejo med prekomerne in premajhne reakcije, lahko zapišemo, da so skladne oziroma
združljive s tržno učinkovitostjo.
Pri proučevanju vrednostnega investiranja v kontekstu vedenjskih financ smo izpostavili
glavno nalogo vsakega vlagatelja, ki se odloči za takšno strategijo, in sicer najti in kupiti
delnico podjetja, ki je relativno poceni glede na trenutni dobiček in sredstva podjetja in ne
delnice podjetja, kjer se veliko pričakuje od potenciala dobička v prihodnosti. Pri nakupu
delnice podjetja na podlagi vrednostnega investiranja vlagatelja v to prepričajo različni
razlogi. Eden teh razlogov je zakon vrnitve k povprečju; vlagatelj je namreč prepričan, da je
dobiček podjetja nagnjen procesu vrnitve k povprečju. In druga pomembna zadeva
vrednostnega investiranja je, da vlagatelji, ki so danes izpostavljeni visokim vrednotenjem,
tvegajo znižanje kazalnikov in dobička podjetja v prihodnosti. Vsi ti argumenti govorijo v
smeri, da vlagatelji ne znajo pravilno oceniti prihodnjega tveganja in potencialnega donosa,
kar gre na roko vedenjskim financam, ki pravijo, da vlagatelji pretirano odreagirajo na slabe
novice in tako "value" investitorjem pripravijo priložnost za nakup po nižjih cenah. Zanimalo
nas je tudi s kakšnimi tveganji se sooča vlagatelj, ki se odloči za strategijo vrednostnega
investiranja. Glavno tveganje "value" investitorja je napačna razlaga o tem, zakaj je določena
delnica podjetja poceni. Lahko se namreč zgodi, da je delnica podjetja poceni iz določenega
ekonomskega razloga, ki ga vlagatelj ali spregleda ali ne spoštuje dovolj. Vlagatelj se lahko
sreča tudi s tveganjem, da ne bo priča vrnitvi k povprečju dobičkonosnosti in istočasni
ekspanziji kazalnikov vrednotenja v času njegovega investicijskega časovnega horizonta.
Pri preučevanju določenih zakonitosti na kapitalskih trgih in značilnosti vrednostnega
investiranja smo ugotovili, da se z daljšim obdobjem držanja delniških naložb verjetnost
negativnega donosa zmanjšuje oziroma je tveganje, merjeno s standardnim odklonom, nižje.
Prepričali smo se, da predstavljajo vrednotenja delniških naložb v trenutku pričetka
varčevanja enega glavnih dejavnikov pričakovanih donosov skozi daljše časovno obdobje.
Hkrati smo ugotovili, da višina tržne kapitalizacije ne vpliva na pričakovano donosnost. V
nadaljevanju smo morali ovreči hipotezo, ki je trdila, da je delniški indeks, v katerem so
zastopana "value" podjetja, v zadnjih 5-ih, 10-ih in 15-ih letih dosegel višje donose v
primerjavi s splošnim delniškim indeksom in delniškim indeksom, v katerem so zastopana
hitro rastoča ("growth") podjetja. Do velikih negativnih odstopanj v škodo "value" delnic
prihaja predvsem v času finančne krize. Do podobnih ugotovitev, kot so v 90-ih prišli
predvsem Lakonishok, Shleifer in Vishny, smo v preverjanju zadnjih dveh hipotez prišli tudi
mi, in sicer, da so "value" delnice podjetij v primerjavi z "growth" delnicami dosegle v
povprečju višje donose in to tudi kljub temu, da v merah tveganja (bete) ni bilo bistvenih
razlik.
Rezultat raziskave so štiri potrjene in dve zavrnjeni hipotezi, ki smo jih predstavili v uvodu
tega dela.
4.2 Povzetek ključnih predlogov (usmeritev)
Veliko število empiričnih raziskav kaže v povprečju na višjo donosnost "value" delnic v
primerjavi z delnicami hitro rastočih ("growth") podjetij. Raziskave kažejo na podobne vzorce
tako na ameriškem delniškem trgu kot tudi na ostalih svetovnih delniških trgih. Slabše pa so
se value delnice v zadnjih treh desetletjih odrezale predvsem v dveh obdobjih, in sicer v času
97
tehnološkega balona ob koncu 90-ih, ko so prednjačile predvsem delnice podjetij internetnih
družb in ostalih tehnoloških podjetij in v času finančne krize, s pričetkom v letu 2007.
Številne mere tveganja (beta in volatilnost) govorijo v prid hipotezi, ki trdi, da "value" delnice
niso bolj tvegane od "growth" naložb. Številni analitiki in vlagatelji verjamejo razlagi, ki
pravi, da je za razliko v pričakovani donosnosti med "value" in "growth" delnicami potrebno
poiskati v vedenjskih vzorcih udeležencev na kapitalskih trgih in agencijskih stroških
upravljavcev premoženja. Velikokrat smo na kapitalskih trgih bili priča, kako vlagatelji
ekstrapolirajo preteklost v prihodnost in s tem preplačajo danes t.i. "vroče" naložbe, se pravi
tiste, ki imajo v očeh vlagateljev visok potencial za ustvarjanje višjih dobičkov, medtem ko
spregledajo naložbe s trenutnim manjšim potencialom za rast.
Ker se bodo ti vedenjski vzorci z veliko verjetnostjo pojavljali tudi v prihodnosti, lahko
zapišemo, da bo potrpežljivo investiranje v "value" delnice tudi v letih, ki so pred nami,
pravilna investicijska strategija in bo vlagatelje nagradila z višjimi donosi, tudi ob
upoštevanju mer tveganj.
98
5 SEZNAM LITERATURE IN VIROV
1. Asness, Clifford. 1997. The Interaction of Value and Momentum Strategies. Financial
Analysts Journal. Vol. 53, No.2. 29–36.
2. Barber, M. Brad in Odean, Terrance. 2000. Trading is Hazardous to Your Wealth: The
Common Stock Investment Performance of Individual Investors. The Journal of Finance.
Vol.LV, No.2. 773–806.
3. Basu, S. 1977. Investments Performance of Common Stocks in Relation to their Price-
Earnings ratio. Journal of Finance. Vol. 32. Issue 3 (April 2012). 663–682.
4. Beneish, Messod, Charles, M.C., Lee in Robin, L.Tarpley.2000. Prediction of Extreme
Stock Return Performance: An Application of Contextual Analysis. Cornell University
Working Paper.
5. Bird, Ron in Gerlach, Richard. 2007. The Good and the Bad of Value Investing: Applying
a Bayesian Approach to Develop Enhacement Models. Dostopno na:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=391686.
6. Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. Perrakis in S. Ryan, P.J. 2005. Investments. (5th
Canadian ed.) Toronto: Mcgraw-Hill Ryerson.
7. Brunnermeier, Markus K. in Nagel, Stefan. 2002. Arbitrage at its Limits: Hedge Funds ad
the Technology Bubble. Princeton: Princeton University.
8. Bhushan, Ravi. 1989. Firm Characteristics and Analysts Following. Journal of Accounting
and Economics. Vol. 11. no 3 (June). 255–274.
9. Chan, Louis K.C., Hamao, Yasushi in Lakonishok, Josef. 1991. Fundamental and stock
returns in Japan. Journal of Finance. Vol 46. 1793–1764.
10. Chan, K., Hamao, Y. in Berry, Michael A. 1995. Analysts forecasting Errors and their
Implications for Security Analysis. Financial Analysts Journal.
11. Chan, K., Karceski, Jason, Lakonishok, Josef. 2000. New paradigm or Same Old Hype in
Equity Investing? Financial Analysts Journal. Vol 56. no 4. (July/August). 23–36.
12. Chan, K., Karceski, Jason, Lakonishok, Josef. 2003. Analysts Conflict of interest and
biases in earnings forecasts. Dostopno na: papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id.
13. Chan, K.C. Louis in Lakonishok, Josef. 2004. Value and Growth Investing: Reviwe and
Update. Financial Analysts Journal. Vol.60, No.1. 71–86.
14. Chartered Financial Institute 2008. CFA Program Curriculum Level I 2008: Corporate
Finance and Portfolio Management. Charlottesville: CFA Institute.
15. Chartered Financial Institute 2009. CFA Program Curriculum Level I 2009: Ethical and
professional standards and quantitative methods. Charlottesville: CFA Institute.
99
16. Chartered Financial Institute 2012a. CFA Program Curriculum Level III 2012: Behavioral
Finance, Individual Investors, and Institutional Investors. Charlottesville: CFA Institute.
17. Chartered Financial Institute 2012b. CFA Program Curriculum Level III 2012: Fixed
Income and Equity Portfolio Management. Charlottesville: CFA Institute.
18. Chartered Financial Institute 2012c. CFA Program Curriculum Level III 2012. Alternative
Investments, Risk Management, and the Application of Derivatives. Charlottesville: CFA
Institute.
19. Chartered Financial Institute 2012d. CFA Program Curriculum Level III 2012. Portfolio:
Execution, Evaluation and Attribution, and Global Investment Performance Standards.
Charlottesville: CFA Institute.
20. Clarke, R., de Sliva, H. in Thorley, S. 2006. Minimum variance portfolios in the US
equity market. Portfolio Management. Fall.
21. Damodaran, Aswath. 2012. Value Investing: Investing for Grown Ups?. New York: Stern
School of Business New York Business.
22. Davis, L.J. 1990. Buffet Takes Stock. New York Times.
23. Daniel, K in Titman, S. 1997. Evidence on the characteristics of cross-section variation in
stock returns. Journal of Finance. 52. 1–33.
24. De Bondt Werner, Thaler Richard H: Does the Stock Market Overeract? Journal of
Finance, New York, 40. 793–805.
25. Deng, Min. 2007. Death Of the Efficient Market Hypothesis. Shenzen Divine Vision
Investment Planning Co., Ltd. 20th Australasian Finance & banking Conference 2007
Paper.
26. Dimson, Elroy, Marsh, Paul in Staunton, Mike. 2008. Triumph of the Optimists: 101
Years of Global Investment Returns. Princeton: Princeton University Press.
27. Dreman, David N. in Berry, Michael A. 1995. Overraction, Underaction, and the Low-P/E
Effect. Financial Analysts Journal. Vol 51. No4 (Jul–Aug.,). 21–30.
28. Edwin J., Elton in Gruber, Martin J. 1997. Modern Portfolio Theory, 1950 to Date.
Nomura Professors of Finance. New York: Stern Business School, New York University.
29. Fama, F. Eugene. 1997. Efficient Capital Markets: II. The Journal of Finance. Vol 46. No.
5. (Dec.,1991), 1575–1617.
30. Fama, F. Eugene in French, Kenneth R. 1992. The cross-section of expected stock returns.
Journal of Finance. Vol 47. 427–465.
31. Fama, F. Eugene in French, Kenneth R. 1996. Multifactor Explanations of Asset pricing
Anomalies. Journal of Finance, Vol. 51, Issue 1. 55–84.
100
32. Fama, F. Eugene in French, Kenneth R. 1997. Market efficiency, long-term returns, and
behavioral finance. Journal of Financial Economics 49. 283–306.
33. Fama, F. Eugene in French, Kenneth R. 1998. Value versus Growth: The International
Evidence. The Journal of Finance. Vo. LIII, No.6. 1975–1999.
34. Fama, F. Eugene in French, Kenneth R. 2004. The Capital Asset Pricing Model: Theory
and Evidence. Journal of Economic Perspectives. Vol. 18. Number 3. 25–46.
35. Graham, Benjamin. 2003. Modri Investitor. Ljubljana: Soleco.
36. Greenblatt J, Pzena R in Newberg B. 1981. How the small investor can beat the market.
The Journal Portfolio Management. Summer. 48–52.
37. Greenwald, Bruce C.N., Kahn, Judd, Sonkin, Paul D. in Van Biema, Michael. 2001. Value
investing. New Jersey: John Wiley & Sons.
38. Goetzmann, William N. 1996. An Introduction to Investment Theory.
http://viking.som.yale.edu/will/finman540/classnotes/notes.html.
39. Grantham, J.R. 2006. Oh brave New World I. October.
40. Gilovich, T. 1991. How we know, What is not so. The Fallibility of Human reason in
Everyday Life. New York: The Free Press.
41. Hagstrom, Robert G. 2006. Warren Buffetov način. Varaždin: Katarina Zrinski d.o.o.
42. Hsu, J.C. in Campollo, C. 2006. New frontiers in index investing: An examination of
fundamental indexation. Dostopno na: http://www.researchaffiliates.com.
43. Kahneman, Daniel. 2011. Thinking, fast and slow. London: Penguin Group.
44. Kahnemann, D. in Lavallo, D. 1993. Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive
Perspective on Risk Taking. Management Science. Vol. 39. no1(January). 17–31.
45. Kompare, Alenka. 2007. Kritično mišljenje skozi psihologijo. Časopis za kritiko znanosti.
Vol. 35, Issue 229/230, 103–114.
46. Lakonishok, J., Shleifer, A. in Vishny, RW. 1992. The Structure and performance of the
money management industry. In Brookings papers on economic activity: microeconomics.
Washington, DC: Brookings Institution.
47. Lakonishok, J., Shleifer, A. in Vishny, RW. 1994. Contrarian investment, extrapolation,
and risk. Journal of Finance. 49. 1541–1578.
48. Letno poročilo Berkshire Hethaway. 1990. Dostopno na:
http://www.berkshirehathaway.com/letters/1990.html.
101
49. Jegadeesh, Narasimhan, Joonghyuk, Kim, Krische, Susan in Lee, Charles M.C. 2002.
Analyzing the analysts: When do recommendations add value?. Working paper.
University of Illionis at Urbana-Champaign.
50. Jeza, Barbara. 2008. Optimizacija portfelja z uporabo Black in Littermanovega modela.
Ljubljana: EF.
51. Macintosh, James. 2012. The fatal effect of the career risk fear. Financial Times, (online),
19 odstavkov. Dostopna na: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/1f8260aa-9936-11e1-9a57-
00144feabdc0.html#axzz2JwnDAIHK.
52. Malkiel, G.Burton. 2003. The Efficient Market Hypothesis and its Critics. The Journal of
Economic Perspectives, Vol. 17. No. 1 (Winter), 59–82.
53. Mauboussin, Michael J. 2008. More than you know. New York. Chichester: West Sussex.
54. Myers, D.G. 2003. Psychology (seventh edition). New York: Worth Publishers.
55. Montier, James. 2009. Value Investing. New York: John Wiley & Sons Ltd.
56. Montier, James. 2010. The Little book of Behavioral Investing. New York: John Wiley &
Sons Ltd.
57. Moosa, Imad A., 2007. The Vanishing January Effect. International Research of Finance
and Economics Issue 7. EuroJournal Publishing Inc., 92–103.
58. Mramor, Dušan. 2002. Teorija poslovnih financ. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.
59. Odean, Terrance. 1998. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?. The Journal of
Finance. Vol. 53., Issue 5. 1775–1798.
60. Oppenheimer HR. 1986. Ben Graham`s net current asset values: a performance update.
Financial Analysts Journal. 42. 40–47.
61. Oxman, Jeffrey, Mohanty, Sunil in Carlisle Tobias. 2012. Dissecting the Returns on Deep
Value Investing. Dostopno na: http://ssrn.com/abstract=1928694.
62. Peterson, R.L. 2007. Inside the Investor`s Brain. B.k. New York: John Wiley & Sons, Inc.
63. Phalippou, Ludovic. 2004. Institutional Ownership and the Value Premium. Amsterdam:
University of Amsterdam.
64. Piotroski, Joseph. 2000. Value Investing: The Use of Historical Financial Statement
Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research. 38. 43–
51.
65. Pollak, A. Robert. 1967. Additive von Neumann-Morgenstern utility functions.
Econometrica, Vol. 35, No. 3–4 (July–October), 485–494.
66. Požun, Nataša. 2006. Tehnična analiza in njena orodja. Ljubljana: Tradeport Poteza.
102
67. Reilly, Frank K. in Brown, Keith C. 2012. Investment Analysis and Portfolio
Management (10th
Edition). Mason: South-Western Cengage Learning.
68. Rosenberg, B., Reid, K., Lanstein, R. 1985. Persuasive Evidence of Market Inefficiency.
Journal of Portfolio Management.
69. Ross, A Stephen, Westerfield, Randolph, Jordan, D. Bradford. 2005. Modern financial
management. Boston, Mass.; London: Mcgraw-Hill Irwin.
70. Rouwenhorst, Geert. 1999. Local returns factors and turnover in emerging markets. The
Journal of Finance. August. Vol. 54., Isue 4. 1439–1464.
71. Shefrin, Hersh M. 2010. Behavioralizing Finance. Research Paper No. 10-01. Vol. 4, Nos.
1-2. SCU Leavey School of Business.
72. Shefrin, Hersh M in Thaler, Richard H. 2007. The Behavioral Life-Cycle Hypothesis. Vol.
26, Issue 4 – October. 609–643.
73. Shleifer, A, Vishny, R. 1997. The limits of arbitrage. Journal of Finance. 52. 35–55.
74. Shiller, J. Robert in Akerlof, George A. 2009. Animal Spirits. Princeton: Princeton
University Press.
75. Statman, Meir. 1999. Behavioral Finance: Past Battles and Future Engagements. Financial
Analysts Journal, Vol.55. No. 6, 18–27.
76. Statman, Meir, Fisher, Kenneth L. in Anginer Deniz. 2008. Affect in a behavioral asset
pricing model. Dostopno na: http://ssrn.com/abstract=1094070.
77. Thaler, Richard H. in Johnson, Eric. 1990. Gambling with the House Money and Trying
Break Even: The Effects of Prior Outcomes on risky Choise. Managament Science 36.
643–660.
78. Thaler, Richard. 2009. Markets can be wrong and the price is not always right. Financial
Times, (online), 10 odstavkov. Dostopna na: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/efc0e92e-
8121-11de-92e7-00144feabdc0.html#axzz2JU9v2jTA.
79. Tversky, A. & Kahneman, D. 1974. "Judgment under uncertainty: Heuristics and
biases". Science, 185. 1124–1130.
80. Vu J. 1988. An empirical analysis of Ben Graham`s net current asset value rule. Financial
Review. 23. 215–225.
81. Vuolteenaho, T. 2006. Beta arbitrage as an alpha opportunity. Arrowstreet Capital white
paper.
82. Walter, Christian. 2000. The Efficient Market Hypothesis, the Gaussian Assumption, and
the Investment Management Industry. PricewaterhouseCoopers and Univeritete d`Evry.
Paris, 3–37.
103
83. Wikipedia. Nekorteks, limbični sistem (online). Dostopno na:
http://en.wikipedia.org/wiki/Neocortex.,http://sl.wikipedia.org/wiki/Limbi%C4%8Dni_sis
tem (Januar 15, 2012).
Spletne strani:
1. Standard&Poor`s indeks:nhttp://www.standardandpoors.com/home/en/eu.
2. Russel indeksi: http://www.russell.com/Indexes/data/default.asp.
Baze podatkov za potrebe empirične analize:
1. Bloomberg.
2. J. P. Morgan: http://www.morganmarkets.com.
3. Shiller, J. Robert: www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
1
SEZNAM SLIK
Slika 1: Minimalni variančni portfelj ................................................................................... 14 Slika 2: Kombinacije med pričakovano donosnostjo in standardnim odklonom
donosnosti premoženja pri različnih vrednostih deleža tveganega in netveganega
vrednostnega papirja ............................................................................................................ 18 Slika 3: Vpliv dodatne naložbe na premoženje .................................................................... 19 Slika 4: Premica trga vrednostnih papirjev .......................................................................... 20 Slika 5: Verjetnost doseženih pozitivnih donosov glede na časovno obdobje držanja
naložbe ................................................................................................................................. 74
Slika 6: Vrednost standardnega odklona glede na časovno obdobje držanja naložbe ......... 74
2
SEZNAM GRAFOV
Graf 1: Letni donosi ameriškega delniškega indeksa S&P 500 v obdobju 1928–2011 ....... 69 Graf 2: 5-letni donosi ameriškega delniškega indeksa S&P 500 v obdobju 1928–2011 ..... 70 Graf 3: 10-letni donosi ameriškega delniškega indeksa S&P 500 v obdobju 1928–2011 ... 71
Graf 4: 20-letni donosi ameriškega delniškega indeksa S&P 500 v obdobju 1928–2011 ... 72 Graf 5: 30-letni donosi ameriškega delniškega indeksa S&P 500 v obdobju 1928–2011 ... 73 Graf 6: Vrednost kazalnika PE10 in donos do dospetja 10-letnih ameriških državnih
obveznic ............................................................................................................................... 76 Graf 7: Nominalni letni donosi delniškega indeksa S&P 500 v obdobju 1926–2012.......... 77
Graf 8: Donosnost izbranih indeksov v zadnjih petih letih .................................................. 83 Graf 9: Donosnost izbranih indeksov v zadnjih desetih letih............................................... 84 Graf 10: Donosnost izbranih indeksov v zadnjih petnajstih letih ........................................ 85
3
SEZNAM TABEL
Tabela 1: Jensenova Alfa glede na vrednost bete in kazalnika B/P (% na leto 1927–
2004) ..................................................................................................................................... 21 Tabela 2: Donosi in značilnosti "value" in "growth" portfeljev ........................................... 39
Tabela 3: Presežni letni donosi (merjeni v ameriških dolarjih) glede na ameriške
zakladne menice "value" in "glamour" portfeljev po posameznih državah, 1975–1995
(vrednost standardnega odklona v oklepajih; vsi podatki so v %): ...................................... 43 Tabela 4: Mesečni donosi "value" in "glamour" portfeljev, razvrščeni glede na
vrednost kazalnika BV/MV in velikost tržne kapitalizacije; časovno obdobje od julija
1963 do decembra 1990 ....................................................................................................... 44 Tabela 5: Donosnost, tveganje in pretekla uspešnost "value" in "glamour" portfeljev,
maj 1968–april 1990 ............................................................................................................. 46
Tabela 6: Donosnost "value" in "glamour" portfeljev po objavi rezultatov uspešnosti
poslovanja podjetij; kriterij za določitev portfeljev je vrednost kazalnika BV/MV v
obdobju 1971–92 .................................................................................................................. 48 Tabela 7: Letni donosi "value" in "growth" delniških indeksov v obdobju 1979–2002 ...... 52 Tabela 8: Kazalnik cene glede na dobiček na delnico (dobiček na začetku leta) in rast
dobičkonosnosti (skozi leto) za velika "growth" in "value" podjetja ................................... 53
Tabela 9: Povprečni enoletni donos ameriškega delniškega indeksa S&P 500 v
posameznih časovnih obdobjih ............................................................................................ 69 Tabela 10: Tveganje in donosnost 5-letne delniške naložbe ............................................... 70
Tabela 11: Tveganje in donosnost 10-letne delniške naložbe .............................................. 70 Tabela 12: Tveganje in donosnost 20-letne delniške naložbe .............................................. 71
Tabela 13: Tveganje in donosnost 30-letne delniške naložbe .............................................. 73 Tabela 14: Izračun Sharpovega koefecienta ......................................................................... 73
Tabela 15: Vrednost kazalnika PE10 in dosežen letni realen donos .................................... 77 Tabela 16: Mediana anualiziranega letnega donosa (%) izbranih indeksov v zadnjih
treh letih (2009–2012) .......................................................................................................... 79 Tabela 17: Mediana anualiziranega letnega donosa (%) izbranih indeksov v zadnjih
petih letih (2007–2012) ........................................................................................................ 79
Tabela 18: Mediana anual. letnega donosa (%) izbranih indeksov v zadnjih desetih
letih (2002–2012) ................................................................................................................. 80
Tabela 19: Mera volatilnosti izbranih indeksov v zadnjih treh letih (2009–2012) .............. 80 Tabela 20: Mera volatilnost izbranih indeksov v zadnjih petih letih (2007–2012) ............. 80
Tabela 21: Mera volatilnost izbranih indeksov v zadnjih desetih letih (2002–2012) .......... 81 Tabela 22: Rezultati analize donosna in mere tveganja izbranih indeksov v petletnem
obdobju ................................................................................................................................. 82 Tabela 23: Rezultati analize donosa in mere tveganja izbranih indeksov v zadnjih
desetih letih .......................................................................................................................... 83 Tabela 24: Rezultati analize donosa in mere tveganja izbranih indeksov v zadnjih
petnajstih letih ...................................................................................................................... 85
Tabela 25: Povprečna donosnost delnic indeksa S&P 500 v 15-letnem obdobju po
decilih glede na vrednost kazalnika P/B posameznih delnic; portfelji so bili oblikovani
ob koncu leta 1996 ............................................................................................................... 88 Tabela 26: Povprečna donosnost delnic indeksa S&P 500 v 7-letnem obdobju po
decilih glede na vrednost kazalnika P/B posameznih delnic; portfelji so bili oblikovani
ob koncu leta 2004 ............................................................................................................... 89
4
Tabela 27: Povprečna donosnost delnic indeksa S&P 500 v 15-letnem obdobju po
decilih glede na vrednost kazalnika P/E (upoštevani so dobički v zadnjih 12-ih
mesecih) posameznih delnic; portfelji so bili oblikovani ob koncu leta 1996 .................... 90 Tabela 28: Povprečna donosnost delnic indeksa S&P 500 v 7-letnem obdobju po
decilih glede na vrednost kazalnika P/E (upoštevani so dobički v zadnjih 12-ih
mesecih) posameznih delnic; portfelji so bili oblikovani ob koncu leta 2004 .................... 91 Tabela 29: Povprečna donosnost delnic indeksa S&P 500 v 15-letnem obdobju po
decilih glede na vrednost kazalnika P/CF (upoštevan je denarni tok v zadnjih 12-ih
mesecih) posameznih delnic; portfelji so bili oblikovani ob koncu leta 1996 .................... 92
Tabela 30: Povprečna donosnost delnic indeksa S&P 500 v 7-letnem obdobju po
decilih glede na vrednost kazalnika P/CF (upoštevan je denarni tok v zadnjih 12-ih
mesecih) posameznih delnic; portfelji so bili oblikovani ob koncu leta 2004 .................... 93
5
ŽIVLJENJEPIS
OSEBNI PODATKI
Ime in Priimek: SIMON KRAJNC
Datum rojstva: 09. april 1979
Državljanstvo: Slovensko
DELOVNE IZKUŠNJE
Naziv in naslov
delodajalca
Delovno mesto
Obdobje
Glavne naloge
Elektro Energija Plus d.o.o. (60 zaposlenih), Veselova ulica 10, 2000
Maribor
Trgovec z električno energijo
Januar 2013 – danes
Trgovanje s pozicijami kratkoročnega in dolgoročnega trgovanja,
sklepanje pogodb, izravnave med različnimi partnerji
Naziv in naslov
delodajalca
Delovno mesto
Obdobje
Glavne naloge
Factor banka, d.d. (80 zaposlenih), Tivolska 15, 1000 Ljubljana
Finančni analitik
November 2012 – December 2012
Finančna analitika v.p. slovenskih in tujih izdajateljev (BUY SIDE),
analiza gospodarskih panog, pomoč pri upravljanje premoženja
institucionalnih strank
Naziv in naslov
delodajalca
Delovno mesto
Obdobje
Glavne naloge
KD Banka/KD BPDi(50–60 zaposlenih), članica Skupine KD Group,
Neubergerjeva 30, 1000 Ljubljana
Upravitelj premoženja (od 9/2010, prej finančni analitik) v Oddelku
upravljanja in analiz trga kapitala
September 2007 – Oktober 2012
Finančna analitika v.p. slovenskih in tujih izdajateljev (BUY in SELL
SIDE), analiza gospodarskih panog, upravljanje premoženja
institucionalnih strank ter premoženja pravnih in fizičnih oseb,
svetovanje pri upravljanju portfelja dolžniških vrednostnih papirjev
zavarovalne družbe Adriatic Slovenica d.d., članice Skupine KD Group
Naziv in naslov
delodajalca
Delovno mesto
Obdobje
Glavne naloge
Nova Ljubljanska banka d.d. (4050 zaposlenih), Trg republike 2, 1000
Ljubljana
Skrbnik premoženja v Sektorju skrbništva nad vrednostnimi papirji
November 2005 – avgust 2007
Skrbniške storitve investicijskih skladov, poravnave poslov z VP na
domačem in tujem trgu, korporacijske akcije (združevanje, razcepitve
...), sodelovanje pri EURO projektu
ZNANJE IN KOMPETENCE
Izobrazba
2001–2005 Univerza v Mariboru, Ekonomsko-poslovna fakulteta, Maribor
Univerzitetni študijski program, smer Poslovne finance in bančništvo
1996–2001 Prva Gimnazija, Maribor
6
Druga znanja in kompetence
Vpisan v program za pridobitev licence CFA, uspešno opravil drugo stopnjo
Opravil preizkus strokovnih znanj potrebnih za opravljanje poslov gospodarjenja s finančnimi
instrumenti strank (A,B,C); marec 2008
Sodelovanje v programu Private Banking pod licenco DC Gardner (junij 2009)
Sodelovanje v programu Učinkovito komuniciranje s strankami pod licenco Gustav Kaser
Training International (november 2009)
JEZIKI
Slovenščina (materni jezik)
Angleščina, aktivno (C1)
Nemščina, pasivno
Hrvaški/Srbski, aktivno
BIBLIOGRAFIJA
Članki in komentarji, ki so objavljeni v časnikih Delo, Finance, Žurnal in revijah Moje
Finance, Kapital, Kdaj in Kako ter na televiziji, v letih 2009 in 2010 sem sodeloval tudi kot
eden od predavateljev na sejmu Kapital
i KD BPD se je marca 2009 preoblikovala v KD Banko
Related Documents
