FORMUE 2005/02

1 billion kronerPension Unik skattefordel

f o r m U e P l e j e

f o r m U e magasinO k t O b e r 2 0 0 4

... søger kapitalforvaltere ... for aktieselskaber... nu også i Formueplejeaktier

j u l i 2 0 0 5

20. årgang, juli 2005

Redaktion og kursopdatering er afsluttet 30. juni 2005.

indhold

3ideel kapital-forvaltning

4-5jagten på merafkast

12-13Set og sket &Finanskalender

7Valuta-markedet

Magasinets formål er:• at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne og Adagio• at valuere finansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier• at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark• at vurdere investeringsprodukter og

faldgruber.

redaktion

Direktør Erik Møller (ansvarshavende)Marketingkoordinator Kristian R. Hansen

Produktion

Grafisk design: DeForm, TilstOffsettryk: Delta Grafisk A/S, Århus V

formuemagasinet

Magasinet udgives af Formuepleje-selskaberne og Investeringsforeningen Formuepleje Adagio.

Udkommer fire gange årligt,2. uge i kvartalet.Oplag: 3.300 eksemplarer.

6Obligations-markedet

Bidragydere

Bestyrelsesformand Esben VibeDirektør Erik Møller Direktør Brian Leander Investeringschef Søren Astrup Seniorkapitalforvalter Nicolai Borcher Hansen Kapitalforvalter Peter Brink Madsen Regionschef Torben Vang-LarsenFormuerådgiver Jakob MadsenMarketingkoordinator Kristian R. HansenStud.polit. Mark StougårdStud.polit. Jannik Ahlefeldt-Laurvig

faktasider

141 billion kan ikke tage fejl

19unik skattefordel

21Pareto

22Safe

23epikur

24Penta

25Merkur

27Adagio

15Pension og Formuepleje

8-9Aktie-markedet

16Win-win-win situation

20Formuepleje-selskaberne

26limittellus

18Pareto – nu med aktier

17Nyt fra bestyrelserne

10-11realrenten, der blev væk

2F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5

f o r m U e magasin

13

F O R M U E M A G A S I N - J A N U A R 2 0 0 5

Finanska

lender

2005

Finanska

lender

2005

Dato Selskab

Aktivitet

Kommentar

Januar

1.

Epikur, Penta

Årsafslutning

3.

Alle

Månedsrapport

10.

Alle

Ekstraordinær generalforsamling

14.

Alle

Formuemagasin

Februar

1.

Alle

Månedsrapport

7.

Alle

Formueplejedag i København

Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05

9.

Alle

Formueplejedag i Århus

Tilbageblik på ’04, temaer og strategi for ’05

Marts

1.

Alle

Månedsrapport

8.

Safe, Epikur, Penta

Bestyrelsesmøde

9.

Pareto, Merkur

Bestyrelsesmøde

9.

Adagio

Bestyrelsesmøde

15.

Epikur

Generalforsamling

17.

Penta

Generalforsamling

April

1.

Alle

Månedsrapport

12.

Adagio

Generalforsamling

15.

Alle

Formuemagasin

30.

Safe

Årsafslutning

Maj

2.

Alle

Månedsrapport

Juni

1.

Alle

Månedsrapport

30.

Pareto

Årsafslutning

Juli

1.

Alle

Månedsrapport

15.

Alle

Formuemagasin

August

1.

Alle

Månedsrapport

September

1.

Alle

Månedsrapport

28.

Pareto

Generalforsamling

30.

Merkur

Årsafslutning

Oktober

3.

Alle

Månedsrapport

14.

Alle

Formuemagasin

November

1.

Alle

Månedsrapport

24.

Merkur

Generalforsamling

December

1.

Alle

Månedsrapport

31.

Epikur, Penta, Adagio Årsafslutning

F O R M U E P L E J E

SE

LS

KA

BE

RN

E

Formuepleje A/SPeter Rahbek Elbrønd

IR-konsulent

�F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5

Hva’ si’r vores kunder? Det har vi også spurgt dem om. Og

svaret – i samme jargon – lyder: ”Højt afkast, ingen risiko og

simplicity – uden at skulle have penge op af lommen”.

i efteråret 2004 gennemførte Formuepleje en image- og til-

fredshedsundersøgelse blandt eksisterende kunder, poten-

tielle kunder og blandt rådgivere såsom revisorer og advo-

kater.

Svarene fra de tre grupper var heldigvis nogenlunde ens-

lydende. kravene til en god kapitalforvalter kan koges ned

til disse fire punkter:

1) Afkast bedre end konkurrenterFormueplejeselskaberne er bevidst ikke bundet til bench-

marks, men søger det absolutte afkast. Derfor kan vi i

perioder, hvor vi tager investeringsbeslutninger langt fra

konsensus, give afkast, der er meget forskellige fra konkur-

renternes. kunderne finder det ikke relevant at sammenligne

med benchmarks som Ft World eller ”dobbelttargets” som

150% af obligationsindekset plus 75% af Ft World. Der er

jo alligevel aldrig nogen, der ”køber aktierne i Ft World”.

kunderne vil vide om græsset er grønnere ovre hos kon-

kurrenten.

2) Omkostninger afhængig af resultatetVi var blandt de første i Danmark, der introducerede resultat-

honorar – og det er kunderne ganske godt tilfredse med.

3) ”Det skal være fornuftigt”Der må i dette udsagn ligge, at konceptet skal være rationelt,

gennemtænkt og til fordel for investor. At vi er de måske

eneste kapitalforvaltere i Danmark, der har det som målsæt-

ning at skabe størst afkast efter skat – ikke før skat – kan vel

i høj grad kaldes fornuftigt, når skatten som bekendt er den

største omkostning ved enhver vellykket investering.

4) Forretningsmodel uafhængig af kurtageDet er gået op for mange, at kombinationen af en for-

retningsmodel, der bygger på kurtage via omsætning og

ønsket om et attraktivt afkast efter skat, står i skærende

kontrast til hinanden.

Det er et punkt, 9 ud af 10 revisorer lægger vægt på.

Måske er revisor den eneste, der er opmærksom på, hvor

meget transaktioner koster, når årsregnskabet skal gøres op.

Det dobbelte paradoksDer var et stort paradoks i undersøgelsen. Kunderne vurde-

rer vores kommunikation som bedre end vores afkast!

Da afkast er noget, der kan måles matematisk, ved vi at

afkastene både i absolutte tal og relativt – i forhold til kon-

kurrenter – er meget attraktive. Vi ved også, hvor svært det

er at skabe bare 1-2 procent højere afkast om året. Vi har

ofte plæderet for, at investorer skal fokusere på bundlinen,

efter skat – og ikke alle mellemregningerne.

Så er vi tilbage ved kommunikationen. tilfredshedsunder-

søgelsen og vores fokus på bottom-line har givet inspiration

til et nyt og skarpt målepunkt for Formueplejeselskaberne.

målepunkt – altid blandt 10% bedsteVi har derfor formuleret et målepunkt for vores mission – at

nettoafkastet i Formueplejeselskaberne efter omkostninger

samt selskabs- og personskat altid skal ligge blandt de 10%

bedste porteføljeinvesteringer i Danmark, målt over 5-års

perioder (se artiklen side 20).

At vi så internt stadig vil anvende en lang række andre

målepunkter og benchmarks for at holde hinanden til ilden

– det er en anden ting. Det er svært at kommunikere.

kunderne vil ikke have højtravende, uforståelige budska-

ber eller selvsmagende investeringsprocesser – de vil ha’:

”Højt afkast, ingen risiko og simplicity

– uden at skulle have penge

op af lommen”.

– Altid blandt de 10% bedste

idealet for god kapitalforvaltning

”Hva’ vil De ha’ – de unge?” ”De vil ha’

fri taletid – og så vil de ikke betale en

skid!” Lydklip fra et af TDCs kendte TV-spots.

Erik Møller, direktørFormueplejeselskaberne


Hvad er fordelen egentlig ved at investere i investeringsfor-

eninger? De fleste investeringsforeninger siger, at det er et

højere og mere sikkert afkast. Hvis man ser på kritikken i

medierne, får man indtryk af, at der betales høje provisioner

og at fordelene dermed forsvinder i omkostninger.

Den 17. januar 2005 kunne man i dagbladet børsen læse,

at danske investeringsforeninger i 2004 havde givet et dårli-

gere afkast end benchmark, som er det aktieindeks en inve-

steringsforening måler sit afkast op mod. Det var helt galt

for de foreninger, der investerede i europæiske aktier – de

gjorde det �,6%-point dårligere end det, investor kunne

opnå ved blot at investere i et europæisk aktieindeks.

Med en sådan information er det svært ikke at blive farvet

af kritikken af investeringsforeningerne. Der er bare nogle

problemer med analysen i børsen, hvis man ønsker at vur-

dere performance af investeringsforeninger. Den er hverken

økonomisk eller statistisk fyldestgørende. For det første er ét

år en meget kort tidshorisont at undersøge – men vigtigst,

der tages ikke højde for risiko.

afkast og risiko følges adNedenfor vil vi beskrive resultaterne af en analyse, vi har lavet

på københavns universitet over danske investeringsforenin-

ger. i analysen anvendes månedlige opgørelser af den indre

værdi over de seneste ti år

for 59 danske investerings-

foreninger. Det gør resulta-

terne statistisk troværdige

og samtidig bygger analysen

på den velkendte Capital

Asset Pricing Model (CAPM),

hvor der tages højde for for-

skelle i risiko. Da udsving i

afkast medfører usikkerhed

i det forventede afkast, kan

man med rimelighed for-

vente større afkast, jo større

risikoen er.

risiko har en central betydning – få investorer er interes-

serede i et højt forventet afkast, hvis der er stor risiko for at

afkast bliver negativt. risiko måler man i forbindelse med

afkast oftest som variationen (standardafvigelsen) i afkast i

forhold til markederne generelt. Hvis en investeringsforening

har en lavere risiko end markedet, hvilket faktisk er tilfældet

for langt størstedelen af de danske investeringsforeninger,

må investors forventninger til afkastet også være lavere end

ved en højere risiko – man skal kompenseres for den risiko,

man påtager sig.

Hvordan sammenlignes afkast?For med rimelighed at kunne sammenligne afkast på forskel-

lige investeringsforeninger og deres respektive benchmark,

må der tages højde for risikoen. Desuden er der forskel på,

hvad foreningerne investerer i, hvilket også må indgå i valget

af benchmark. korrigeret for risiko har danske investerings-

foreninger generelt ikke givet et bedre – men heller ikke

et dårligere – afkast end de indeks, der bør sammenlignes

med.

i figur 1 er de 59 investeringsforeningers performance illu-

streret ved det anerkendte afkastmål, jensens Alfa, som er et

risikokorrigeret mål for merafkastet. et jensens Alfa på 0,5%

angiver, at merafkastet over de seneste 10 år har været en

halv procent per måned, omregnet svarer det til 6,2 procent

p.a. Som det ses i figuren er alfa’erne fordelt jævnt omkring

nul. Det viser, at foreningerne gennemsnitligt, over de sene-

ste 10 år, har performet neutralt i forhold til benchmark,

altså hverken dårligere eller bedre.

jagten på merafkastInvesteringsforeninger og Formueplejeselskaber

Af Mark Stougård og Jannik Ahlefeldt-Laurvig, begge stud.polit., Københavns Universitet 1)

resuméinvesteringsforeninger slår ikke benchmarks og giver

ikke afkast i forhold til omkostningerne, viser afhand-

ling fra københavns universitet. Analyse af Formue-

plejeselskaber viser derimod 10 års merafkast på mel-

lem 2�0% og 457% – efter skat og omkostninger.

Figur 1. Kilde: IFR, Morgan Stanley Capital Int. samt egne beregninger


ingen sammenhængFor hver procent en investeringsforening tager i omkostnin-

ger, bliver der helt naturligt en procent mindre til investor. For

danske investeringsforeninger har man et billede af konstante

omkostninger, hvilket bestemt ikke er tilfældet med afkastet.

Der skal naturligvis betales for det apparatur, som investe-

ringsforeningerne har i sving, hvorfor man bør se på sam-

menhæng mellem et risikokorrigeret merafkast og forening-

ernes omkostninger. efter at

have undersøgt forholdet

mellem omkostninger og

performance kan vi konsta-

tere, at der ikke er nogen

sammenhæng. Vi konklude-

rer, at gode og dårlige per-

formere ikke kan adskilles på

baggrund af omkostninger.

Måske ikke overraskende,

da investeringsforeningerne

typisk afregner et fast gebyr i procent af den forvaltede for-

mue.

i figur 2 vises omkostninger i forhold til merafkastet. Set

fra investors synspunkt ville det være rimeligt at se en positiv

sammenhæng mellem omkostninger og performance. Der

er dog ingen sammenhæng. Hyppigheden af lavt afkast og

høje omkostninger er dog større end hyppigheden af højt

afkast og høje omkostninger!

Hot Handsbliver de dygtige ved med at være dygtige? Hvis ja, så vil

historiske afkast være en indikator for fremtidige afkast. en

vinderstrategi kunne så være at investere i en forening, som

historisk set har givet det højeste afkast blandt investerings-

foreningerne.

Ser man på afkastene i forhold til hinanden, er der ingen

tegn på, at der findes ”Hot Hands” blandt danske porteføl-

jemanagere. Her viser vores analyse, hvor der indgår �96

danske investeringsforeningsafdelinger, at det ikke er en

dominerende strategi at vælge en forening, blot fordi denne

forening gav det bedste resultat forrige år

generelt må vi konkludere, at de fleste investorer ville

være lige så godt stillet ved at investere i en lavomkostnings-

indeksfond som ved at forsøge at finde en aktiv portefølje-

manager, der skulle besidde en ”Hot Hand”.

formueplejeselskaberne: merafkast på 230-457%Hvad kan der så forventes af Formueplejeselskaberne i en

analyse som denne?

Hvis de har været i stand til at slå benchmark, skulle vi

altså se et positivt jensens Alfa. i tabellen ses det, at de tre

ældste Formueplejeselskaber i gennemsnit over de seneste

10 år har givet et merkast på mellem 0,5 og 0,8 procent om

måneden. Oversat til absolut afkast over 10 år svarer det til et

merafkast mellem 2�0% og 457% – efter skat. til sammen-

ligning er vores analyse af investeringsforeningerne før skat.

i analysen af Formueplejeselskaberne er der taget højde for

den almindelige risiko samt for den yderligere valutakurs-

risiko, selskaberne er udsat for i forhold til investeringsfor-

eningerne.

1) Mark Stougård og jannik Ahlefeldt-laurvig har skrevet en bachelor-

afhandling ved økonomistudiet på københavns universitet, hvor de undersøger afkast og merafkast af 59 danske investeringsforeninger for perioden 1995-2004. Afhandlingen kan læses i sin helhed på www.formuepleje.dk.

2) 10 års afkast er fra 1/1 1995 – 1/4 2005.

jagten på merafkast

Figur 2. Kilde: IFR, Kirstein Finans, Morgan Stanley Capital Int. samt egne beregninger

Kilde: Morgan Stanley Capital Int. samt egne beregninger

Formuepleje- Jensens 10års 10årsindeks- 10årsmerafkastselskab Alfapr.md. afkast2) afkastimodellen efterskat

Safe 0,84% 610% 153% 457%Epikur 0,73% 558% 167% 391%Penta 0,55% 366% 137% 230%


Vækst ikke 1. prioritet for eCBPå det seneste møde 2. juni holdt eCb den korte rente på

2%, hvilket har været niveauet i 2 år. De efterfølgende

bemærkninger fra trichet illustrerede ganske klart eCbs

prioritering – prisstabilitet kommer i første række, vækst må

tage til takke med en sekundær prioritering. trichet gjorde

det ligeledes ganske klart, at næste renteændring bliver en

stigning. Dermed deler eCb interesse med mange andre

centralbanker, som alle ønsker en normalisering af renten

fra det nuværende historisk lave niveau.

Hvad nu, Trichet?Problemet for trichet og resten af eCb er, at det politi-

ske pres for en mere lempelig pengepolitik vokser. Svage

økonomiske nøgletal, uro

ovenpå den mislykkede

traktat-ratificering samt de

kuldsejlede budgetforhand-

linger forstærker de politi-

ske argumenter. Obligati-

onsmarkedet har heller ikke

tiltro til udmeldingerne fra

trichet, og inddiskonterer

med 50% sandsynlighed en

rentesænkning til 1,75% i

december.

eCB har én vare – troværdighedSom alle andre centralbanker har eCb kun én vare på hylderne,

og det er troværdighed. en centralbanks fornemste opgave

er at vinde og fastholde markedets tillid – ellers har bankens

instrumenter ingen effekt. trichets frihedsgrader er derfor

stærkt begrænsede på nuværende tidspunkt – eCb har med

andre ord malet sig selv op i et hjørne, og ønsker ikke at lade

sig diktere af hverken politisk pres eller markedets forventnin-

ger om en rentesænkning. Det afgørende spørgsmål er derfor,

hvilke argumenter eCb har for en fastholdelse af renten?

fortsat likviditet i overflodPengerigeligheden i markedet er fortsat årsag til bekymring,

ikke kun hos eCb – men også på den anden side af Atlan-

ten, hos kollegerne fra FeD. Historisk lave, lange realrenter 1)

har resulteret i en tendens til overophedning på blandt

andet bolig- og obligationsmarkedet. en rentesænkning fra

det nuværende niveau vil puste til ilden på disse ophedede

markeder.

markedet arbejder til fordel for eCBDet afgørende argument kan meget vel være, at markedet

allerede har gjort en stor del af arbejdet for eCb. efter-

spørgslen efter lange obligationer har betydet, at de lange

europæiske renter er faldet til historisk lave niveauer. låne-

omkostningerne for de europæiske forbrugere er dermed på

tilsvarende lave niveauer. Det samme gør sig gældende for

de europæiske virksomheder, som samtidig nyder godt af

en historisk lav merrente på de lån, der optages ved udste-

delse af virksomhedsobligationer.

en svækkelse af euro på 5% overfor de vigtigste valutaer

siden årsskiftet har ligeledes betydet en væsentlig forbed-

ring af de europæiske virksomheders konkurrenceevne.

ingen rentestigninger før 2006Det politiske pres på eCb er stort og tiltagende i styrke. De

pengepolitiske betingelser i europa er imidlertid blevet mere

lempelige i løbet af 2005 som følge af faldende lange renter

og en svækket euro. en sænkning af den korte rente kan

dermed ikke komme på tale, før prisudviklingen peger mod

deflation, hvilket vi ikke vurderer som sandsynligt. Vi tror

derimod på moderat vækst og moderat inflation i 2006.

1) Se artiklen ”realrenten der blev væk” side 10-11.

obligationsmarkedetTrichet under pres fra markedet

resuméretorikken fra Den europæiske Centralbank (eCb) har

været tydelig – den næste renteændring bliver en stig-

ning i den korte rente. Markederne er imidlertid begyndt

at inddiskontere en rentesænkning og formanden, jean-

Claude trichet, er under fortsat politisk pres for en mere

lempelig pengepolitik. Vi vurderer, at de lave lange ren-

ter, lempelige kreditbetingelser for europæiske virksom-

heder samt en svagere euro alle er argumenter, eCb vil

anvende i et forsvar af en uændret kort rente på 2%.

Formuepleje A/S

Peter Brink MadsenKapitalforvalter

Jean-Claude Trichet, formand for direk-tionen, Den Europæiske Centralbank.

Kilde: Bloomberg


omkostning og risiko afgørende kriterieren stadigt stigende renteomkostning ved uSD-finansie-

ring er ensbetydende med, at den amerikanske valuta skal

svækkes markant for, at denne er attraktiv som finansie-

ringsvaluta relativt vurderet i forhold til CHF. et simpelt

regnestykke:

Den højere renteomkostning samt en højere risiko i form af

større udsving i valutakursen giver hårde odds for uSD i en

relativ betragtning med CHF. Med udgangspunkt i en uæn-

dret valutakurs i Schweiz skal uSD således svækkes mindst

4,45% per år mod Dkk for at kompensere for den højere

rente og højere risiko. Vi vurderer, at dette ikke er attraktivt

i den nuværende situation på valutamarkedet. uSD indgår

derfor ikke længere i finansieringsporteføljen. beholdningen

af amerikanske aktier vil indtil videre være kurssikret.

ny strategi giver lavere risikoDen afviklede uSD har givet plads til en øget andel af CHF

i finansieringen af Formueplejeselskaberne. en finansiering

sammensat af 70% CHF og �0% eur giver den laveste kurs-

risiko i mange år. Den direkte renteomkostning er samtidig

reduceret ved den seneste omlægning fra uSD til CHF.

Andelen af CHF og eur vil blive justeret løbende i takt

med, at investorernes risikoappetit ændres.

ValutamarkedetUSD – Tak for lån

schweiz i hængedyndet med Tysklandet aktuelt billede af den schweiziske økonomi viser kraftigt

faldende industriproduktion, en prisudvikling på grænsen

til deflation samt en generel vækstafmatning med en bNP-

vækst under 1%

Afhængigheden af tysk økonomi er tydelig, og enhver

styrkelse af den schweiziske valuta bliver mødt med politisk

bekymring over effekten på den eksportdrevne schweiziske

økonomi.

renten på nuværende niveauPhilipp Hildebrand, medlem af bestyrelsen i Den schweizi-

ske Nationalbank (SNb), gav da også et meget klart signal

til markedet under det seneste rentemøde. Meldingen var,

at markedet har ret, når det først forventer en rentestigning

fra SNb ind i andet halvår af 2006. Dermed er der fra penge-

politisk side et klart signal om fortsat lav rente og dermed

en svag CHF.

resuméValutastrategien i Formueplejeselskaberne er blevet

justeret i 2. kvartal. Den resterende uSD-finansie-

ring er blevet afviklet til fordel for CHF-finansiering.

Stærkere vækst og renteforskelle mellem Schweiz

og uSA har betydet, at CHF relativt vurderet er mere

attraktiv som finansieringsvaluta end uSD. tilpasning-

en af strategien medfører samtidig, at kursrisikoen i

Formueplejeselskaberne er den laveste i mange år.

Formuepleje A/S


Kilde: Bloomberg

Kilde: Bloomberg

USD CHF EUR12 mdr. rente 3,40% 0,75% 2,10%Volatilitet (risiko) 10,00% 4,00% 1,00%

Ved uændret CHF skal USD svækkes med mindst(3,40 - 0,75) + (10 - 4) × 0,3 1) 4,45%Overfor EUR skal USD svækkes med mindst(3,40 - 2,10) + (10 - 1) × 0,3 1) 4,00%

1) Krav til Sharpe-ratio: 0,3.

Så kom forløsningen. Den positive stemning indfandt sig

omsider på de globale aktiemarkeder. Netop som de sidste

optimister var ved at kapitulere. Netop som dommedagspro-

feterne nær havde fået overtaget. Netop som mistilliden til

gængse værdiansættelsesmetoder var ved at brede sig som

ringe i vandet. Og netop som det blev besluttet at gennem-

føre en aktietegning i det mest aktiefølsomme Formuepleje-

selskab, Formuepleje Penta.

godt, men ikke godt nokHelt overraskende er det dog ikke. indtjeningsvæksten er

aftagende, men fortsat høj. Målt på pris i forhold til ind-

tjening er det globale aktiemarked fortsat på det billigste

niveau i knap 15 år.

Dette er dog ikke ensbetydende med, at forholdene på

aktiemarkedet ikke kan blive bedre. til Formueplejes store

forundring agerer aktiemarkedets investorer fortsat ikke

som aktieinvestorer. Faktisk minder disse investorer mere

om obligationsinvestorer. Fokus er rettet mod den næste

udbyttebetaling, som var det en rentebetaling. Virksom-

heder, der investerer i fremtiden, straffes ubønhørligt. Og

vé den virksomhed, der vælger at øge gældsandelen for at

optimere de samlede finansieringsomkostninger.

Dette investorlune har tvunget mange virksomhedsledere

over i korttidsplanlægning, hvor udbytte og gældsreduktion

er blevet tidens mantra – frem for optimering af den lang-

sigtede forretning.

fri os for udbytte…tidens mantra er højt udbytte. Det er det, investorerne vil

have, og det er det, de får.

Som det fremgår af figur 1 har udbyttets andel af cash

flowet været støt stigende de senere år.

umiddelbart en sympatisk handling. Problemet ved den-

ne løsning er blot, at i det øjeblik en virksomhed vælger

at udbetale udbytte, påtvinger den aktionæren en direkte

beskatning.


et hyppigt argument for udbyttebetalinger er, at virksomhe-

der tvinges til at være kritiske og nøjsomme med de midler,

de har fået stillet til rådighed af aktionærerne. Argumentet

er på sin vis korrekt.

… køb aktier tilbageen mere hensigtsmæssig løsning for aktionæren ville dog

være, hvis virksomheden i stedet valgte udelukkende at

købe aktier tilbage. resultatet for virksomheden ville blive

det samme. Nemlig ”udlodning” af overskydende penge. For

den skatteplagede investor ville det dog være en væsentlig

mere intelligent metode, da det ikke ville fremtvinge en kol-

lektiv beskatning hos de eksisterende aktionærer.

… og øg gælden!Virksomhederne befinder sig i en historisk sjælden situa-

tion. indtjeningen har aldrig været højere og kvaliteten

af balancerne er af en sjælden god standard. Alligevel er

virksomhederne underlagt tidens andet mantra – gælds-

reduktion.

Det er velkendt inden for finansiel teori, at en virksomhed

ved at kombinere egenkapital med fremmedfinansiering

(gæld) inden for rimelighedens grænser kan nedbringe virk-

somhedens samlede finansieringsomkostninger. Problemet i

dag er blot, at rimelighedens grænser er blevet til urimelig-

hedens lave grænser.

Som det fremgår af figur 2, har andelen af egenkapital i

forhold til den samlede kapital været støt stigende de senere

år. Denne øvelse var en naturlig konsekvens af aktiekrakket

og den efterfølgende forsigtighed blandt virksomhedsle-

dere og aktieinvestorer.

aktiemarkedet– Hvem udbytter hvem? Formuepleje A/S

Nicolai Borcher HansenSeniorkapitalforvalter

resuméefter en lidt usikker periode indfandt optimismen sig

atter på de globale aktiemarkeder. Virksomhederne ska-

ber fortsat rekordindtjening, og det globale aktiemarked

befinder sig på det billigste niveau i 15 år. Alligevel kræver

investorerne større og større udbytte og nedbringelse af

virksomhedernes gældsniveau. Hos Formuepleje opfatter

vi investorernes krav som decideret skadelige, da kravene

både hæmmer virksomhedernes langsigtede værditil-

vækst og pålægger aktionærerne unødig beskatning.

Figur 1. Kilde: Bloomberg og Formuepleje


Vores vurdering er, at de børsnoterede virksomheder under

ét nu har overskredet den optimale kombination af gæld

og egenkapital. Virksomhedernes indtjening er historisk

høj. Det betyder, at de kan tillade sig at bære en tilsvarende

lavere egenkapital uden at sætte forsigtighedsprincippet

over styr.

gæld er godt!Forsigtigheden blandt virksomhedsledere og investorer har

betydet, at mange selskaber i dag har reduceret deres gæld

for meget og dermed bevæget sig væk fra en mere optimal

finansieringssammensætning.

i følge nobelprisvinderne Miller og Modiglani er værdistig-

ningen i virksomheden blandt andet en konsekvens af, at

gældsfinansiering i reglen er billigere end egenkapital. Det

skyldes primært, at virksomheden opnår en skatterabat på

renteudgiften – også betegnet som ”skatteskjoldet”. ingen

eller for lidt gæld er derfor ganske enkelt for dyrt. (Se figur �)

Tag ved lære af formueplejeselskabernei Formueplejeselskaberne har de to mantraer (udbytte og

gældsandel) topprioritet.

gældsfinansiering er en naturlig del af konceptet i For-

mueplejeselskaberne (med undtagelse af limittellus). Sup-

plering af investorernes indskud med gæld betyder, at inve-

stor ”billigere” kan finansiere attraktive investeringer.

Optimal skattestyring er et andet fokusområde i Formue-

plejeselskaberne. Det gælder såvel internt i selskaberne som

i relation til selskabernes investorer. Sidstnævnte relation

er den primære grund til, at Formueplejeselskaberne ikke

udbetaler udbytte. beslutningen om beskatningstidspunktet

overlades således fuldt ud til den enkelte aktionær frem for

en kollektiv beskatningsordning.

… og lad virksomhederne efterleve detFokus skal til stadighed rettes mod virksomhedens langsig-

tede værditilvækst.

investorerne bør opfatte aktieinvesteringer som et ejer-

skab af en virksomhed. Det betyder, at investor ”ejer” en

andel af virksomhedens fremtidige indtjening. er det deri-

mod et højt stabilt udbytte, investor søger, bør denne i ste-

det overveje virksomhedsobligationer.

blandt virksomhedsledere i børsnoterede selskaber er der

samtidig behov for at gøre op med den nuværende kort-

tidsmentalitet. For meget egenkapital bliver en sovepude.

Overskud skal bruges. Dette kan gøres på tre måder:

• udlodning

• investering

• Opkøb

Det eneste, vi som aktionærer kræver, er, at dispositionen:

• styrker den langsigtede indtjeningsvækst

• ikke pålægger os en højere beskatning end nødvendigt

Aktieinvestorer og børsnoterede virksomheder lever i en tæt

forbundet symbiose – på godt og ondt. lad os i fællesskab

fokusere på den langsigtede værdiskabelse…

… og bringe den gensidige udbytning til ophør.

aktiemarkedet

Figur 2. Kilde: Data fra Svenska Handelsbanken

Figur 3. Kilde: Miller-Modigliani

Formuepleje A/S



investorernes afkast nærmer sig et rundt nul, når inflatio-

nens udhulende effekt af en obligationsinvestering medta-

ges i regnestykket. De globale realrenter er de laveste i flere

årtier og ligger langt under det historiske gennemsnit. er

vi på vej mod recession eller er obligationsmarkedet ude af

ligevægt?

markedet har altid ret – sådan dagennem flere år har økonomer og rentestrateger argumen-

teret for højere rente, både i Danmark såvel som globalt.

Devisen har været, at en investering i obligationsmarkedet

skal anlægges med lav rentefølsomhed. Markedet har som

udgangspunkt altid ret, men vil i lange perioder afvige fra

en langsigtet ligevægt.

Markederne har imidlertid siddet økonomerne og strate-

gerne overhørig – den danske 10-årige statsrente er faldet

med 0,60%-point det seneste halvandet år. Obligationsstra-

tegien i Formueplejeselskaberne og Formuepleje Adagio har i

samme periode været meget konservativ. Formuepleje vurde-

rer fortsat, at obligationsmarkedet er dyrt prissat, og at andre

aktivklasser, herunder aktier, byder på langt mere attraktive

afkastmuligheder. Men hvorfor, når renten falder…?

realrente – et levn fra fortiden?realrente er ikke et udtryk, mange private investorer disku-

terer, når en obligationsinvestering skal vurderes. Det er i sig

selv tankevækkende, da realrenten er det afkast, en investor

reelt set får af en køb-og-behold investering i obligations-

markedet. Den berømte økonom, irving Fisher fra Yale uni-

versity, var den første, som i starten af forrige århundrede

opdelte den nominelle rente i en realkomponent og en infla-

tionskomponent.

Princippet er ganske simpelt – hvis en 1-årig obligation

giver et afkast på eksempelvis �%, vil inflationen betyde en

udhuling af dette afkast ved investeringens udløb. Såfremt

inflationen det pågældende år har været 2%, har det reelle

afkast, realrenten, været 1%. Fishers idéer var så banebry-

dende, at de i dag stadig er fundamentet for økonomers

vurdering af den fremtidige renteudvikling.

Drevet af produktivitetsvækst…i de økonomiske modeller er den langsigtede ligevægt for real-

renten lig produktivitetsvæksten tillagt væksten i arbejdsstyr-

ken. umiddelbart ikke specielt indlysende, men der ligger en

klar intuition bag denne sammenhæng. lad os antage, man

havde valget mellem at tjene en timeløn på 200 kr. i dag, eller,

på grund af produktivitetsfremgang, 210 kr. næste år. Hvad vil-

le man så vælge? Svaret er klart. Problemet er, at ikke alle kan

vælge at vente med at arbejde til næste år. en positiv realrente

på 5% vil betyde, at folk motiveres til at arbejde i dag. De 200

kr. tjent i dag kan investeres og give præcis 210 kr. om et år

– det samme resultat som ved at vente et år med at arbejde.

…og af befolkningstilvækstPå samme måde kan sammenhængen mellem befolknings-

tilvækst og realrenten forklares. renten er forbrugerens

kompensation for at udskyde forbrug og i stedet foretage

opsparinger og investeringer. en befolkningstilvækst betyder

et større behov for anlægskapital såsom skoler, fabrikker, fly

etc. investering i anlægskapital kræver mindre forbrug i dag,

hvilket motiveres af en højere realrente. jo højere befolk-

ningstilvækst og ikke mindst jo højere produktivitetsvækst,

jo højere bør den langsigtede ligevægt for realrenten være.

Den langsigtede realrente vil ligeledes være tæt på den reale

vækst, bNP.

Hvordan ser den virkelige verden ud?udgangspunktet er den amerikanske økonomi, som efter

vores mening har det fundamentalt set mest fejlvurderede

renteniveau.

realrenten er en svær størrelse at måle, da inflationskom-

ponenten er udgjort af inflationsforventningen, ikke af den

faktisk realiserede inflation. inflationsforventningen er ikke

mulig at udlede af markedet over en lang historisk periode 1).

Derfor er der i grafen anvendt den faktiske inflation til udled-

ning af realrenten. grafen viser to centrale forhold:

• en investering i en amerikansk 10-årig obligation giver

godt 1% i realrente ved uændrede inflationsforvent-

ninger, vel at mærke før skat

• realrenten er på et historisk lavt niveau på trods af

markante produktivitetsstigninger

Det globale obligationsmarked– Realrenten der blev væk

Kilde: Bloomberg og Formuepleje

Det globale obligationsmarked


Hvis produktivitetsstigningen i gennem-

snit har været �% over de seneste år, og

befolkningstilvæksten er konstant omkring

1%, vil den teoretiske langsigtede ligevægt

for den amerikanske korte realrente være

ca. 4%, altså langt fra det nuværende

niveau omkring nul.

De lave realrenter er et globalt fænomenPå trods af, at en kort realrente i uSA på nul

og en 10-årig på 1% lyder uholdbart lavt,

er det på mange måder et fænomen, der

ses i mange andre økonomier. i europa er

de tilsvarende tal 0,� og 1,5 for henholds-

vis den 2-årige og 10-årige realrente. Det

betyder reelt, at investor kun med nød og

næppe holder sin købekraft intakt på sine

investeringer i obligationsmarkedet.

Pengepolitik og inflation vigtigHistorisk set har den gennemsnitlige 10-årige realrente

været �% i perioden 1960-2005, både i uSA og europa. At

konkludere, at realrenten dermed ligger 2% for lavt i uSA

og 1,5% for lavt i europa, vil være forhastet.

bag det historiske gennemsnit gemmer der sig en perio-

de fra 1970 til 1981 og 1982 til 1988, som både var præget

af henholdsvis oliekriser og en ekstrem pengepolitisk stram-

ning fra daværende FeD-chef Volcker.

Netop pengepolitik spiller en meget vigtig rolle, da cen-

tralbankerne styrer inflationen på mellemlangt sigt. en sta-

bil inflation vil give stabil realrente, alt andet lige. realren-

ten har været lavere i perio-

der i 60’erne, midt 90’erne

og fremefter, hvor lav sta-

bil inflation har været dags-

ordenen. Det må forventes

også at være tilfældet frem-

over, men den nuværende

lave realrente synes på trods

af dette for lav.

i et endnu længere per-

spektiv har den gennemsnit-

lige 10-årige danske realrente

været �,1% i perioden 1875

til 200�. Det viser en undersøgelse fra Nationalbanken 2).

realrenten har i samme periode været henholdsvis �,�% og

2,6% i tyskland og uSA.

realrente under langsigtet ligevægtDet er forventeligt, at der i praksis opstår nogle begivenhed-

er og andre faktorer, som støder økonomien og realrenten

ud af ligevægt. På sigt må økonomien forventes at konver-

gere mod den naturlige langsigtede ligevægt. Det nuvæ-

rende renteniveau kan kun fortolkes på to måder – enten

er vi på vej mod global recession, eller også har pensions-

kassernes og asiatiske centralbankers irrationelle adfærd på

obligationsmarkedet trykket renten overdrevet i bund, i det

der bedst kan beskrives som en obligationsboble.

This time it’s different…Argumentet for de hysterisk høje aktievurderinger i slutnin-

gen af 90’erne på vej mod it-boblens top var, at vi var på

vej ind i en ny økonomi – et nyt regime. De klassiske værdi-

ansættelsesmodeller kunne ikke forklare den historisk dyre

prisfastsættelse. Argumentet var, at ”this time it’s different”

– de klassiske aktiemodeller var ikke længere anvendelige.

Det blev en smertefuld konklusion.

er vi på vej ind i et nyt regime på obligationsmarkedet, hvor

globalisering og demografisk udvikling betyder, at investor

ikke længere forlanger et realt afkast? Det mener vi ikke!

1) I USA eksisterer der et marked for Treasury Inflation Indexed Securi-ties (TIPS), hvoraf den forventede inflation kan udledes. Markedet er imidlertid først i de senere år blevet modnet efter den første emis-sion i 1997.

2) Danmarks Nationalbank, Working paper 24, 2005.

Kilde: Bloomberg og Formuepleje1970-81 er udeladt i figuren pga. anormalitet

Nationalbanken fastsætter nom-inelle rentesatser, men realrenten har man dog ikke direkte indfly-delse på – selv om det på billedet kunne se ud som om, at selv sky-erne er i ligevægt. Foto: Danmarks Nationalbank.


formuepleje styrker kommunikationenFormuepleje A/S har ansat kristian r.

Hansen som marketingkoordinator

med ansvar for udvikling af kommu-

nikation, markedsføring og investor

relations. Formuepleje er midt i et

spændende strategiudviklingsarbejde,

og ansættelsen sker for at styrke dia-

logen med kunder og omverdenen.

kristian r. Hansen er �5 år, cand.merc.

fra Handelshøjskolen i Aarhus og har

de seneste syv år arbejdet med kom-

munikation og markedsføring i bl.a.

egns-invest, Sammenslutningen Dan-

ske Andelskasser og Danske Andels-

kassers bank.

seminarer med PWCFormuepleje har netop afholdt en se-

minarrække i samarbejde med Price-

waterhouseCoopers. blandt emner-

ne var nye skatteregler for aktier og

investeringsbeviser samt fremtidsud-

sigterne på de finansielle markeder.

Såfremt De har interesse i at delta-

ge i lignende seminarer i fremtiden,

er De velkommen til at tilmelde Dem

vores elektroniske nyhedsbrev på

www.formuepleje.dk.

Hedgeforeninger– intet nyt under solenDet har fået meget spalteplads, at

man nu kan lave hedgeforeninger i

Danmark. Hermed menes dog kun, at

man nu kan lave en hedge-investering

med variabel kapital og indløsnings-

pligt som i en investeringsforening.

Man har siden aktieselskabsloven blev

vedtaget i 1917 kunnet lave alle de

hedge-forretninger man har fantasi

til – i aktieselskabsform – og vi har i

Formueplejeselskaberne i årevis brugt

de bedste elementer fra hedgefond-

verdenen.

ny lov åbner skattehulMed den nye § 2A i aktieavancebe-

skatningsloven er det nu muligt at

oprette aktieselskaber f.eks. i luxem-

bourg, hvor man kan akkumulere

enhver form for finansielle indtægter

stort set uden beskatning og trække

gevinsten hjem til normal aktiebeskat-

ning på et selvvalgt tidspunkt.

umiddelbart er det ikke planen, at

Formueplejeselskaberne vil benytte

sig af denne mulighed, da vi vurderer

det som overvejende sandsynligt, at

hullet vil blive lukket, hvis udnyttelsen

bliver meget synlig. Muligheden vil

dog løbende blive overvejet i besty-

relsesregi.

Skatteministeriet kan ikke være i tvivl

om, at muligheden foreligger, da

bl.a. københavns Fondsbørs i deres

høringssvar har gjort opmærksom

på, at aktieselskaber kan etablere sig

i luxembourg uden at være omfattet

af den nye § 2A.

set og sket

”investor har ansvaret, når trenden vender...”Nu har investeringsforeningerne i

mange år argumenteret for fordelene

ved den konstruktion frem for fri-

hedsgraden i selskabsformen. Derfor

er det tankevækkende at se nogle af

argumenterne for at anvende hedge-

foreninger. et par citater fra en direk-

tør i en dansk investeringsforening: 1)

”Fordelene ift. de traditionelle inve-

steringsforeninger er primært de lem-

peligere investeringsmæssige rammer.

Under nedturen på aktiemarkederne i

2001 og 2002 var de danske investe-

ringsforeninger fanget i den strenge

danske lovgivning, der ikke tillod, at

en forening blander forskellige aktiv-

klasser såsom aktier, obligationer og

finansielle instrumenter.”

Ærlig snak. Det fuldstændigt bundne

koncept i investeringsforeningen gør,

at porteføljemanageren ingen friheds-

grad har.

”Selvom det i princippet er investorer-

ne selv, der har ansvaret for at sælge

deres aktier og investeringsforeninger,

når trenden vender, så viser historien,

at det ikke sker.”

Ærlig snak. Men det er vel de færreste

investorer, der er klar over, at ansvars-

fordelingen mellem investeringsfor-

eningen med den professionelle kom-

petence og den menige investor er

den, at: ”det er investorerne selv, der

har ansvaret for at sælge deres inve-

steringsbeviser, når trenden vender.”

Den ansvarfordeling minder lidt om

at gå til læge for derefter selv at stille

diagnosen. Vi har vendt problemstil-

lingen 180 grader, fordi vi mener, at

det er de professionelle, der skal træf-

fe beslutninger om, hvornår trenden

formodes at vende.

1) Citaterne er autentiske fra juni 2005, men anonymiserede, da det er selve paradokserne i udsagnene, der er tanke-vækkende.

1�F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5

finanskalender 2005

aktietegning i Penta på 350 mio. kr.Formuepleje Penta A/S har netop

afsluttet en aktietegning på �50 mio.

kr. Dermed er Penta nu størst blandt

de 6 Formueplejeselskaber med en

egenkapital på 2.175 mio. kr. teg-

ningen er fordelt blandt 200 aktio-

nærer.

Penta har siden 1995 i givet et gen-

nemsnitligt årligt afkast på 16,�% til

investorerne efter omkostninger og

selskabsskat – en periode, som inklu-

derer det værste aktiekrak i 85 år.

Fremover budgetteres dog kun med

en egenkapitalforrentning på 12%

p.a. efter skat og omkostninger, hvil-

ket svarer til en fordobling af det inve-

sterede beløb på 6 år.

nytegning i limiTTellusFormuepleje limittellus har fået en

god start siden introduktionen i marts.

200 aktionærer tegnede tilsammen

for �00 mio. kr. og formuen er siden

vokset med ca. 5% (juni 2005).

På baggrund af ekstraordinær stor

efterspørgsel efter limittellus-aktier,

har bestyrelsen valgt at åbne for

ny aktietegning i perioden 1. til 19.

august 2005. Aktietegningsmateriale

kan hentes på www.formuepleje.dk

eller bestilles på tlf. 86 19 59 11.

formueplejedage i Århus og Københavnefterårets Formueplejedage afholdes i

københavn den �1. oktober i Chr. iVs

gamle børsbygning og i Århus den 2.

november i Scandinavian Congress

Center (radisson).

På Formueplejedagene informerer

vi om de strategier, vi anvender for at

skabe størst mulig merværdi til vores

aktionærer. Vi fortæller blandt flere

emner om, hvordan vi styrer risikoen,

minimerer skatten og fordeler selska-

bernes investeringer. Dagsaktuelle

temaer bliver også behandlet. Nær-

mere invitation følger, men sæt alle-

rede nu kryds i kalenderen.

generalforsamlinger i uge 37efter forårets generalforsamlinger er

det nu besluttet, at regnskabsafslut-

ningen i alle selskaber fremover bliver

�0/6. Det giver en perfekt skattesty-

ring, fordi anden rate af acontoskatten

kan beregnes præcist, og det giver en

bedre sammenligning mellem og sty-

ring af selskaberne på tværs.

bestyrelserne har besluttet, at årets

generalforsamlinger ligger i uge �7 (i år

12-18/9). På dage med to generalfor-

samlinger afholdes disse hhv. kl. 14.00

og 16.�0. Se datoer i kalenderen.

Formuepleje A/S

Kristian R. HansenMarketingkoordinator

finanskalender 2005

Dato Selskab AktivitetAugust1.-19. LimiTTellus Aktietegning24. Adagio HalvårsrapportSeptember1. Alle Månedsrapport5. Alle Årsrapporter12 Alle Bestyrelsesmøde12. Epikur Generalforsamling12. Safe Generalforsamling13. Penta Generalforsamling13. Merkur Generalforsamling15. Pareto GeneralforsamlingOktober3. Alle Månedsrapport14. Alle Formuemagasin31. Alle Formueplejedag, KøbenhavnNovember1. Alle Månedsrapport3. Alle Formueplejedag, ÅrhusDecember1. Alle Månedsrapport

f o r m U e P l e j es e l s K a B e r n e


Professorer ved business schools verden over har vist det et

utal af gange, de internationalt anerkendte analysevirksom-

heder peger på det og vore egne studier af danske forhold

kommer også til samme konklusion:

Den traditionelle benchmarkstyrede kapitalforvaltning ska-

ber ikke merværdi til investorerne. Afkastene er normal-

fordelte omkring markedsafkastet, og det gennemsnitlige

afkast ender omkring benchmark fratrukket omkostninger.

Naturligvis vil visse lande, regi-

oner og brancher i perioder

give afkast, der er væsentligt

højere end det generelle aktie-

marked. På samme måde kan

en fokusering på små selskaber

frem for store eller value frem

for vækst også skabe betydelig merværdi i lange perioder.

Meget langsigtede analyser 2) viser dog, at over tid vil alle

disse forskelle udjævnes, og man vil som investor ende op

med markedsafkastet alligevel. Det tyder således på, at kun

en fleksibel strategi, hvor man kan skifte mellem regioner,

virksomhedsstørrelse og konjunkturfølsomhed i længden

kan skabe troværdig forventning om et merafkast.

foretrækker partnerskaberOverskuddet fra den norske olieproduktion havner i Petrole-

umsfondet, der med en formue på mere end NOk 1 billion

(1.000 mia.) i dag er europas største pengetank. under ledel-

se af Norges bank, den norske nationalbank, er disse penge

løbende blevet placeret i værdipapirer over hele verden og

siden 1998 har fonden investeret i internationale aktier.

Fonden startede med indekserede eller de-facto indek-

serede mandater. Der var enten tale om markedskonforme

mandater, der slavisk fulgte de valgte referenceindeks, eller

mandater, der som følge af forvalternes håndtering og inter-

ne procedurer endte med et resultat, der med få udsving

fulgte markedsudviklingen.

en af hovedårsagerne til dette er, at en traditionelt forval-

tet porteføljes risiko måles som udsving i forhold til bench-

mark – det afgørende er således ikke om afkastet er positivt

eller negativt, men derimod om der er en stor eller lille sand-

synlighed for at afvige fra benchmark.

Det kan man som investor muligvis finde tilstrækkeligt i et

stigende marked, men når markedsudviklingen er negativ

og risikoen pludselig bliver til kapitaltab, får piben en anden

lyd, også hos Petroleumsfondet.

Petroleumsfondet anvender i dag udelukkende specia-

liserede forvaltere, der har særlig kompetence inden for

afgrænsede områder til at forvalte ca. 40% af fondets aktie-

portefølje.

Hvilke forvaltere skaber merafkast?i en analyse af de opnåede resultater, kommer fondet frem

til, at de partnerskabsejede kapitalforvaltere med klare inci-

tamentstrukturer og korte beslutningsveje klarer sig bedst i

sammenligning med andre organisationsformer.

Den enkelte porteføljeforvalters dygtighed spiller natur-

ligvis også ind, og fondet reflekterer på denne måde:

”En lærdom, vi sidder tilbage

med, er at enkeltpersoner

har meget stor betydning for

resultaterne. Det er imidlertid

selvsagt, at de færreste gør en

god indsats i et organisations-

mæssigt vakuum. Organisa-

tionerne gør deres bedste, når de stiller en god portefølje-

forvalter overfor et udfordrende investeringsmiljø.” 1)

1) kilde: Petroleumsfondet, temaartikel �, årsregnskab 200�.

2) kilde: Professor rex A. Sinquefield, der er Co-Chariman hos Dimen-sional Fund Advisors ltd., analyser af mere end 5.000 amerikanske og engelske fonde tilbage fra 1965.

Én billion kroner kan ikke tage fejlPetroleumsfondet foretrækker partnerejede forvaltere Formuepleje A/S

Torben Vang-LarsenRegionschef

”resultatene synes å indikere at

partnerskapseide organisasjoner

klarer seg best, og bankeide

forvaltere dårligst.” Petroleumsfondet, 2004

resuméeuropas største pengetank foretrækker partnerskabs-

ejede kapitalforvaltere med klare incitamentstrukturer

og korte beslutningsveje.

1 milliard norske kroner – og dem går der som bekendt 1000 af på billionen. (Foto: Norges Bank)


Fra den 1. oktober 2005 bliver det muligt at investere i For-

mueplejeaktier via rate- og kapitalpensionsordninger i indi-

viduelle depoter i pengeinstitutter.

Der er dog en række beløbsstørrelser, der skal opfyldes, for

at investere i unoterede aktier i pensionsordninger. Hver

enkelt investering skal være på minimum 100.000 kr. og

pensionsordningerne skal udgøre minimum 500.000 kr.

– målt pr. pengeinstitut – på investeringstidspunktet. Falder

depotet til en værdi under på �50.000 kr. skal der indsky-

des midler op til 500.000 kr. igen – ellers skal de unoterede

aktier sælges – evt. til et åbent depot.

op til 75% i unoterede aktierDen tilladte procentandel i

unoterede aktier stiger med

depotets størrelse.

Det er på nuværende

tidspunkt ikke afklaret, om

der må være mere end 20%

af pensionsformuen i én

unoteret aktie, men det må

antages, at 20%-reglen for

børsnoterede aktier også vil

gælde for unoterede.

overflytte eller købe nye aktier?Placeringen af unoterede aktier i pensionsordningen kan ske

ved nyt køb eller ved at overflytte/sælge aktier fra frit depot

ind i pensionsdepotet. Hvis man fra et frit depot flytter For-

mueplejeaktier over i et pensionsdepot, betragtes det skat-

temæssigt som salg.

Såfremt det passer med likviditet, er det derfor oftest

skatteoptimalt at købe nye aktier. Der er dog en række situ-

ationer, hvor det også kan betale sig at sælge/flytte fra frie

depoter.

skatteeffekt ved flytning/salgHar man som privat investor Formueplejeaktier, der er ejet

mere end tre år, er skatten ved overflytning/salg til pensions-

depotet 28/4�% – og er ejertiden kortere end tre år, er skat-

ten op til 59%.

Har man Formueplejeaktier ejet mere end � år, der ligger

i eget selskab, kan aktierne uden skattemæssige konsekven-

ser sælges. Hvis de samtidig sælges ind i pensionsdepotet,

skal der dog ske betaling fra pensionsdepotet til selskabet.

Har man købt Formueplejeaktier for nylig, uden stor

gevinst (under 20%), er det fornuftigt at placere dem i pen-

sionsordningen, betale skat af gevinsten – men til gengæld

slippe med 15% i skat fremover.

formueplejeaktie eller obligationer? Hvis valget står mellem at have obligationer eller Formue-

plejeaktier i et pensionsdepot, er reglen, at det udelukkende

bestemmes af skatteprocenterne uden for depotet.

Pensionsskatten på 15%Skatten beregnes hvert år i november på baggrund af den

højeste værdi af 1) den indre værdi ved det senest aflagte

regnskab (�0/6 for Formueplejeselskaber) eller 2) anskaffel-

sesværdien.

Pensionsmiljøet det optimaleHvis ens tidshorisont er kortere end 20 år, er pensionsmiljøet

det bedste skattemiljø for Formueplejeaktier pga. de 15%

beskatning ift. 4�% i et åbent depot.

Pension– nu også med Formueplejeaktier Formueplejeselskaberne

Erik MøllerDirektør

Tilladt andel i unoterede aktier

Op til 2,0 mio. kr. 20%

2,0 til 4,0 mio. kr. 50%

over 4,0 mio. kr. 75%

Eksempel:Har man 4,0 mio. kr. i samlet depot i en bank, kan man investere maksimalt 35% (2 mio. × 20% + 2 mio. × 50%) i unoterede aktier.

Krav til minimumsafkast på aktierHvad er kravet til minimumafkast, hvis aktier skal være

bedre end obligationer i en pensionsordning?

Skattepct.aktier Skattepct.obligationer 33% 50% 59% 28% 5,54% 10,77% 13,54% 43% 2,57% 5,00% 6,29% 59% 1,64% 3,18% 4,00%

Forudsætning: Obligationer giver 4% som køb- og behold-afkast og skatten i pensionsdepotet er 15%.

Eksempel: Betales 59% af obligationsgevinster i frit depot og 43% af aktiegevinster i frit depot, er aktier i et pensions-depot det bedste valg, hvis aktierne giver mindst 6,29% p.a. i afkast.


en situation, hvor alle parter får tilført værdi, og som stiller

dem bedre end i udgangspunktet, må altid være at fore-

trække. Det er tilfældet ved aktieemissioner i Formuepleje-

selskaberne. både de eksisterende aktionærer, de nye aktio-

nærer og administrator bliver stillet bedre.

De eksisterende aktionærer…Da de nye aktionærer kommer med nye midler, kan spe-

cielt aktieandelen optimeres, uden at udløse en uhensigts-

mæssig skat. Der vil være aktier i porteføljen med gevin-

ster, som manageren ønsker at nedbringe, men ikke kan,

da ejertiden er kortere end � år. De nye midler kan derfor

bruges til nye investeringer i andre aktier, så porteføljen

justeres uden at få væsentlige omkostninger til kurtage og

skat. Det vil de eksisterende aktionærer ikke kunne have

foretaget uden at udløse skat på et eller flere aktiesalg.

Såfremt manageren mener, at aktieandelen bør mind-

skes, vil de nye midler kunne bruges til at øge obligations-

investeringerne. Dermed kan aktieandelen let og elegant

mindskes uden at udløse unødig skat for de eksisterende

aktionærer.

De nye aktionærer…De nye aktionærer kan købe aktier til indre værdi plus

omkostningerne til at etablere den nye portefølje bestående

af aktier, obligationer og valutalån. Da alle aktionærer skal

stilles ens, betaler nye aktionærer for deres ”egne” posi-

tioner. De nye aktionærer får dog den store fordel, at de

køber en andel af en eksisterende portefølje. Den fordel er

meget overset. De nye aktionærer vinder nemlig ejertid på

de oprindelige investeringer i porteføljen.

Således vil f.eks. A.P Møller-Mærsk aktierne, der blev

købt i starten af 200� her medio 2005 snart være � år

gamle. Ved salg af aktier, som har været ejet i mere end

� år, vil salget kunne ske skattefrit i Formueplejeselskabet.

De nye aktionærer køber dermed andel af lidt over 2 års

ejertid på aktierne. endvidere vil alle andre aktier, som sel-

skaberne har ejet i mere end � år, straks kunne sælges

– ligeledes skattefrit. Det ville ikke være tilfældet, hvis de

nye aktionærer startede med de samme investeringer.

De eksisterende og nye aktionærer…De eksisterende og de nye aktionærer har også fælles for-

dele og dermed samme interesse. Det årlige faste gebyr til

administrator ydes der rabat på. Således vil en vækst i sel-

skabet udløse en større rabat på enhver form for fast gebyr.

rabatten kan være på op til 50%.

De gebyrer, selskaberne betaler til depotbankerne kan

ydermere formindskes desto større selskaberne bliver. Det

er dermed endnu en fordel ved større selskaber.

en samlet oversigt på alle fordelene for aktionærerne er

samlet i nedenstående tabel. Det fremgår tydeligt, at der er

tale om en win-win-win situation for alle parter.

administrator…Den sidste part, som får noget ud af større selskaber, er

administrator. Da selskaberne bliver større, vil administrator

også have større indtægter via f.eks. det resultatafhængige

gebyr, når selskabet har overskud. Her betaler selskabet

10% af afkastet i gebyr.

aktieudvidelser– en win-win-win situation Formuepleje A/S

Jakob MadsenFormuerådgiver

Alle parter får tilført værdi ved aktieudvidelser – der er tale om en såkaldt win-win-win situation.

Eksisterende Nye aktionærer aktionærerSkatteoptimering på aktieandelen

√ √

Rabat på fast gebyr √ √

Lavere kurtagesatser √ √

Skatteoptimal justering på investeringer

√ ·


Bestyrelsens krav til sikkerhedDe samlede aktie-, obligations- og valuta-porteføljer i For-

mueplejeselskaberne udgør i dag over �5 mia. kr. Det kræ-

ver en høj grad af risikostyring både i relation til markeder

og til den daglige håndtering.

i bestyrelserne har vi lagt vægt

på, at det er kompetente per-

soner, der har ansvar for den

daglige styring, men har også

opstillet en række krav, der

skal overholdes, for at sikre

aktionærernes midler.

1) Midler i Formueplejeselskaberne må ikke placeres hos

Formuepleje A/S, men udelukkende i de 6 selvstæn-

dige aktieselskaber med offentlige regnskaber og revi-

sion.

2) Formueplejeselskaberne skal alene investere i børsno-

terede, likvide værdipapirer (Merkur dog undtaget), så

der sikres gennemsigtighed i investeringerne.

�) Alle værdipapirer skal kursopdateres fra børserne

mindst en gang dagligt.

4) Alle transaktioner i Formueplejeselskaberne skal atte-

steres af både porteføljemanageren og direktøren.

5) Formueplejeselskabernes værdipapirer skal ligge i sik-

kerhedsdepoter, pt. hos Danske bank, jyske bank og

Nordea.

6) Alle transaktioner skal udelukkende foregå med sel-

skabernes bankforbindelser, og der må ikke være

interne handler med administrator.

7) Administrator, Formuepleje A/S, må ikke modtage

kurtager, provisioner eller honorering via handelsad-

færd eller forretningssamarbejde.

8) Værdipapirporteføljer og regnskaber i selskaberne

skal, udover de lovpligtige revisioner, kontrolleres ved

uanmeldte revisionsbesøg minimum 6 gange om året.

Pareto – forslag om ændret strategibestyrelsen i Formuepleje Pareto ønsker at give selskabet

mulighed for at investere op til �5% af egenkapitalen i

aktier mod at nedsætte risikoen tilsvarende på selskabets

obligationsinvesteringer. Målet er at sikre aktionærerne det

bedst mulige afkast/risikoforhold.

Selskabet blev startet i sommeren 1999 på et tidspunkt,

hvor aktiemarkedet så meget anstrengt ud. i disse måneder

ser obligationsmarkedet til sammenligning meget anstrengt

ud ift. aktiemarkedet, hvorfor tidspunktet for at åbne for

aktier i selskabet virker velvalgt. risikoen vil ikke blive højere

end i dag, men afkast/risikoforholdet til gengæld bedre.

Forslaget fremsættes på generalforsamlingen i uge �7. (Se

artiklen side 18).

minimumsaktietegning 400.000 kr.Den nye prospektbekendtgørelse, der trådte i kraft 1. juli

2005 sætter minimumsgrænsen for aktietegning til 50.000

euro, som omregnet er ca. �70.000 kr., hvorfor bestyrelser-

ne har valgt at hæve grænsen

til 400.000 kr. Denne beløbs-

grænse gælder både ved

emissioner og hvis nye inve-

storer senere ønsker at købe

Formueplejeaktier. grænsen

gælder ikke for børsnoterede

selskaber, men for unoterede

selskaber, der ønsker at lave aktieemission uden offentligt

godkendte børsprospekter.

sondering omkring børsnoteringDe senere år er spørgsmålet om børsnotering af Formuepleje-

selskaberne ofte dukket op – både på generalforsamlinger

og til selskabspræsentationer.

Med selskabernes størrelse er det også et naturligt

spørgsmål at stille. Selskaberne er i dag Danmarks største

ikke-børsnoterede aktieselskaber – når bortses fra nogle få

fonds- eller familieejede selskaber.

bestyrelserne i Formueplejeselskaberne har derfor pålagt

direktion og administrator at udarbejde et notat med det

formål at undersøge fordele og ulemper for aktionærerne

ved en børsnotering. Notatet forventes behandlet på besty-

relsesmøder i løbet af efteråret 2005.

nyt fra bestyrelserneKoncerndirektør, Aarhus United A/S

Esben VibeBestyrelsesformand i 5 af 6

Formueplejeselskaber

interessekonflikter skal undgås“Administrator må ikke modtage kurtager, provisioner

eller honorering via handelsadfærd eller forretnings-

samarbejde.”

Foto: Københavns Fondsbørs


”at slå aktiemarkedet uden aktiemarkedsrisiko...”Siden Formuepleje Pareto blev stiftet i sommeren 1999 har

selskabets investeringsstrategi og målsætning ”at slå aktie-

markedet uden aktiemarkedsrisiko” lykkedes godt med et

afkast på mere end 100% efter omkostninger og selskabs-

skat.

kombinationen af den pt. meget lave obligationsrente,

den attraktive aktievurdering og det faktum, at risikoen

samlet set ikke stiger ved at inddrage aktier i porteføljen 1)

er baggrunden for, at selskabets bestyrelse foreslår ændrin-

ger i vedtægterne.

bestyrelsen vil således på generalforsamlingen den 15.

september 2005 stille forslag om, at vedtægterne giver

mulighed for, at Pareto også fremover kan investere i aktier,

men med fastholdelse af det samme risikoniveau.

forslaget giver fleksibilitetDer åbnes for, at Pareto kan placere op til �5% af egenka-

pitalen i aktier mod at obligationsbeholdningen reduceres.

Placering af 1% i aktier betinger en samtidig nedsættelse af

gearingen med 4% og obligationsbeholdningen med 5%.

Dette giver Pareto den samme fleksibilitet som findes i de

andre Formueplejeselskaber, hvor det er muligt at skifte

mellem aktier og obligationer ud fra et afkast- og risikosyns-

punkt.

ikke højere risikoMed ”bytteforholdet” 1 aktie mod 5 obligationer er det til-

stræbt, at risikoniveauet i Pareto – bedømt ud fra historiske

data – forbliver på niveauet i dag eller lavere. grafen viser risi-

kosammensætningen afhængigt af aktieandelens størrelse.

Set over �-5 års perioder viser beregninger, at afkast/risiko-

forholdet bliver forbedret.

backtestet med en portefølje med �5% i aktier (20% i

Ft-World + 15% i kFX) og en mindre obligationsbeholdning

blev forløbet som vist i grafen med den bordeaux-farvede

linie. resultatet blev et noget bedre afkast med en lavere

risiko.

jeg håber, at aktionærerne kan se idéen i det bedre afkast/

risikoforhold og derfor vil tillade selskabet lidt større fleksibili-

tet – som de øvrige Formueplejeselskaber har haft god succes

med i en lang årrække. Pareto skal dog stadig være selskabet

med den laveste risiko blandt Formueplejeselskaberne.

1) Se også artiklen: Formuemagasinet april 2005: ”Aktier mindre risik-able end obligationer” – på langt sigt.

formuepleje Pareto– nu med aktier Formueplejeselskaberne


resumébestyrelsen foreslår at give Pareto større fleksibilitet

ved at åbne mulighed for at placere op til �5% af

egenkapitalen i aktier.


skattelyparagraffen ophæveteF-domstolen har afsagt en dom, som gør det nødvendigt

for de danske skattemyndigheder at ændre skattelovgivnin-

gen. Den gamle skattelyparagraf 2A i aktieavancebeskat-

ningsloven må antages at være ulovlig (ministeriets ordvalg)

og man har derfor givet den et nyt indhold.

formålet med lovændringenudover at rette sig ind efter eu-retten er formålet med

ændringen at flytte beskatningen af alle akkumulerende

investeringsforeninger og andre ”investeringsinstitutter”

– typisk hedge fonde – i eu-lande over på den enkelte inves-

tor.

Disse foreninger er således ikke længere skattepligtige,

fordi beskatningen flyttes over på investor som kapital-

indkomst (med op til 59% beskatning). Man har hermed

opnået, at danske investorer ikke kan akkumulere gevinster

i akkumulerende investeringsforeninger og hedge fonde

uden beskatning i hele eu.

Hvem er omfattet?For at definere, hvem der er

omfattet af den nye § 2A i

aktieavancebeskatningslo-

ven, har skatteministeriet

opfundet et nyt skatteret-

ligt begreb – ”investerings-

selskab”. Dette nye begreb

dækker dels akkumuleren-

de investeringsforeninger

(§ 2A, stk. 7,1) og andre sel-

skabsformer – typisk hedge-

fonde – hvor ”andelene” til-

bagekøbes af selskabets for-

mue (§ 2A, stk. 7,2).

DefinitionSkatteministeriet definerer et investeringsselskab således

(i den nye skatteretlige definition):

”For at et selskab er et investeringsselskab, er det en betin-

gelse, at selskabsandelene på forlangende af ihændehaverne

skal tilbagekøbes for midler af selskabernes formue. Denne

betingelse afspejler den typiske fremgangsmåde omkring

indløsningsret i en investeringsforening. Med tilbagekøb på

forlangende sidestilles, at tredjemand på forlangende køber

alle andele...” 1)

Ordet investeringsselskab er ikke særligt velvalgt, da inve-

steringsselskab i mere end 100 år har haft den generelle

betydning: ”et aktieselskab, der investerer i værdipapirer”.

Aktieselskaber er netop kendetegnede ved ikke at kunne

indløse aktionærerne, og kapitalen kan kun ændres ved

generalforsamlingsbeslutning.

Aktieselskabsformen har den ulempe ift. investeringsfor-

eningerne, at investorerne ikke har indløsningsret og derfor

kan der i perioder være ”ventetid” på at købe eller sælge.

De seneste 12 mdr. er der omsat for 1.200 mio. kr. i For-

mueplejeselskabsaktier – udover emissioner. Så likviditet

er normalt ikke noget problem – men der foreligger ingen

garantier eller indløsningsforpligtelser.

eneste akkumuleringsinstrumentlovændringen betyder, at aktieselskabsformen er det ene-

ste akkumuleringsinstrument tilbage i Danmark.

Der er mange årsager til, at vi ser aktieselskabet som det

bedste investeringsmiljø:

Aktieselskabsformen er optimal til

1) langsigtede investeringer

2) porteføljeomlægninger uden beskatning

�) perfekt skatteplanlægning

4) anvendelse af fremmedfinansiering

5) omlægninger mellem aktier og obligationer uden

begrænsning

6) kurssikringer af enhver art.

Hverken investering i privat regi eller via investeringsforening

giver alle disse fordele.

akkumulering, der virkerMan må som investor acceptere, at der ikke er indløsningsret

i aktieselskaber, men kan til gengæld få et meget attraktivt

afkast.

Siden vi startede på Formueplejeselskabskonceptet i 1988

har investorerne tjent mere end 1000% efter omkostninger

og selskabsskat, hvor det globale aktieindeks til sammenlig-

ning er steget 1�7% før omkostninger og skat.

1) Skatteministeriets bemærkninger til lovforslag l98, kapitel 1, 1a, s. 21.

Unik skattefordel... kun for selskaber Formueplejeselskaberne


Formueplejeselskaberne


resuméen lovændring gør nu aktieselskaber til det – uden

konkurrence – bedste skattemiljø til langsigtede invest-

eringer. Aktieselskaber som Formueplejeselskaberne er

herefter det eneste skattemiljø, hvor man i praksis kan

investere i aktier uden at blive enten løbende beskattet

eller beskattet ved porteføljeomlægninger.


en lang række stærke regnskaber var med til at skabe en

positiv stemning på de globale aktiemarkeder i 2. kvartal. På

rentemarkedet ville pessimismen dog ingen ende tage – den

toneangivende 10-årige danske rente faldt 0,6%-point og

endte i ny historisk bundrekord. umiddelbart godt nyt for

obligationsinvestoren.

Da Formueplejeselskaberne i lyset af det lave renteniveau

opererer med negativ renterisiko, var strategien dog des-

værre tabsgivende i 2. kvartal isoleret set. Særligt Pareto og

Merkur mærkede rentefaldet og kunne ikke skabe positivt

afkast i kvartalet. Målt på 12 måneders sigt har alle Formue-

plejeselskaber klaret sig på niveau med eller bedre end både

obligations- og aktiemarkedet.

UsD var urolig Med endnu to rentefor-

højelser cementerede den

amerikanske centralbank, at

den amerikanske økonomi

har det godt. Det medførte

en kraftigt stigende uSD og

samtidigt et foreløbigt far-

vel til uSD som lånevaluta i

Formueplejeselskaberne. Se artiklen side 7.

På længere sigt har alle Formueplejeselskaberne ligeledes

leveret et konsistent positivt afkast efter skat – og risikoen

ved afkastet efter skat er fornuftigt sammenholdt med

konkurrerende aktiebaserede investeringsmuligheder.

obligationsboblen brister!renten i Danmark og euroland kan næppe blive lavere, med-

mindre vi står over for årtiers værste økonomiske afmatning.

Selvom det står sløjt til i mange europæiske økonomier, vid-

ner virksomhedernes rekordindtjening om, at der skabes

vækst på flere fronter. Først og fremmest gavner det aktie-

investoren, og dernæst kan dét blive vækstmotoren, der

udløser europæiske rentestigninger.

formueplejeselskaberneRenterne i bundrekord Formuepleje A/S

Søren AstrupInvesteringschef

ValutabevægelserValuta Seneste Seneste Kvartal 12mdr.CHF . . . . . . 0,0% . . . . -1,6%USD . . . . . . 7,0% . . . . 1,0%JPY . . . . . . . 3,5% . . . . .0,9%

Budgetforventninger ultimo juni 2005

Proanno-afkastAktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10%Obligationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3,5%Valuta: kursbevægelser og lånerenter . . . . . . . . . . . . . . . .-1%

Strategi:Aktier: maksimal udnyttelse af risikorammerObligationer: svagt negativ varighedValuta: CHF primær og EUR sekundær lånevaluta

Kilde: Bloomberg og Formuepleje. Data opgjort pr. 1/7 2005.

Kilde: Inv.foreningsrådet og Formuepleje. Data opgjort pr. 1/6 2005.

Kilde: Inv.foreningsrådet og Formuepleje. Data opgjort pr. 1/6 2005.

juni 2005


Target: 250% × dansk obl.indeks + 0% × FT-World-indeks

Budget juni 2006: 228Indre værdi: 207,4

obligationsbeholdning

LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82%Mellemlang . . . . . . . . . . . . . . . . . 18%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0%

VarighedsfordelingPorteføljens varighed . . . . . . . . . . . .1,2Futuresposition . . . . . . . . . . . . . . . -2,5Samlet varighed . . . . . . . . . . . . . . -1,3

Varighed obl.indeks. . . . . . . . . . . .5,35

følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egen-kapitalen efter skat:

Ændring. . . . . . . . . . . . . Effekt+/-+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,9%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -2,8%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,9%

1) Pareto dog fra 1. juli 1999.

f o r m U e P l e j eP a r e T o

Tabsfrekvensen viser, hvor stor en andel af de samlede antal 3-års investeringsperioder, der har givet tab. Den første 3-års periode er fra 1/1 1995 til 1/1 1998, derefter fra 1/2 1995 til 1/2 1998 osv.

juni 2005





Ændring. . . . . . . . . . . . . Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+0,7%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,8%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -2,3%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,6%


f o r m U e P l e j es a f e

største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 106 selskaber. Her er listet de 10 største.

% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . . 3,9%2 American Intl. Group . . . . . . . 3,0%3 Altria Group Inc. . . . . . . . . . . 2,7%4 Pfizer . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4%5 GlaxoSmithKline PLC . . . . . . . 2,3%6 Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%7 Merck . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3%8 Vestas Wind System . . . . . . . 2,2%9 ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%10 Lloyds . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%

juni 2005

2�F O r M u e M A g A S i N – j u l i 2 0 0 5




Ændring. . . . . . . . . . . . . Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+1,0%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,9%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -1,9%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,4%


f o r m U e P l e j ee P i K U r


% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . . 3,7%2 ConocoPhillips . . . . . . . . . . . 3,3%3 Electrolux . . . . . . . . . . . . . . . 2,5%4 Constellation Brands . . . . . . . 2,4%5 Vestas Wind Systems . . . . . . . 2,3%6 GlaxoSmithKline PLC . . . . . . . 2,3%7 Altria Group Inc . . . . . . . . . . . 2,1%8 Hewlett-Packard Co. . . . . . . . 2,1%9 Lafarge . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,9%10 The Swatch Group AG . . . . . . 1,9%





Ændring............. Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+1,2%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,3%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -1,2%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -0,9%


f o r m U e P l e j eP e n T a juni 2005


% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk . . . . . . . . 2,8%2 American Intl. Group . . . . . . . 2,3%3 Siemens . . . . . . . . . . . . . . . . 2,2%4 Mitsubishi Tokyo . . . . . . . . . . 2,1%5 TDC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,1%6 IBM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%7 Allianz AG . . . . . . . . . . . . . . . 2,0%8 Sumitomo Trust & Banking . . 2,0%9 ConocoPhillips . . . . . . . . . . 1,9%10 Constellation Brands . . . . . . . 1,9%




største aktiepositionerSelskabets aktieportefølje består af 5 selskaber.

% af investeringer

1 Formuepleje Pareto . . . . . . . 11,6%2 Formuepleje Penta . . . . . . . . 1,9%3 Formuepleje Safe . . . . . . . . . . 0,4%4 Formuepleje Epikur . . . . . . . . 0,1%5 Formuepleje LimiTTellus. . . . . 0,0%


Ændring............. Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+0,5%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,9%+1%-point i lånerente . . . . . . . . -1,6%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . . -1,2%


1) Merkur dog fra 1. januar 1998.

f o r m U e P l e j em e r K U r juni 2005


Backtestingi sagens natur har selskabet endnu

meget få historiske afkast- og risikoda-

ta. De historiske afkast i søjlediagram-

met er den rene aktieportefølje i For-

muepleje Safe siden 1994. backtesting

er en metode, vi normalt ikke anvender,

fordi man i bakspejlet altid kan vælge

de bedste investeringer og bagefter

præsentere dem som et opnået resultat.

Derfor »stemplet« backtesting.

Target: FT-World-indeks

Indre værdi: 105,7 Budget juni 2006: 116

følsomhedMed baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenka-pitalen efter skat:

Ændring............. Effekt+/-+1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . .+1,0%+1% i obligationsrente . . . . . . .+0,0%+1%-point i lånerente . . . . . . . .+0,0%+1% lånevalutakurs . . . . . . . . .+0,0%

f o r m U e P l e j el i m i T T e l l U s juni 2005


% af aktiebeh.

1 A.P. Møller Mærsk B . . . . . . . 4,2%2 Pfizer Inc. . . . . . . . . . . . . . . . 3,3%3 GlaxoSmithKline PLC . . . . . . . 3,2%4 American Intl. Group . . . . . . . 3,1%5 Teva Pharmaceutical . . . . . . . 3,1%6 Alstom . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,0%7 Siemens AG . . . . . . . . . . . . . 2,9%8 Merck & Co. Inc. . . . . . . . . . . 2,9%9 Aegon . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,9%10 Vestas Wind Sysytems . . . . . . 2,9%

BACKTESTING


juni 2005

Target: J.P. Morgans danske obl.indeks

Indre værdi: 101.229 Budget juni 2006: 104.671

afkastmålDet er den professionelle mål-

sætning over 2-�-års perioder

at levere et afkast, der efter alle

omkostninger i afdelingen som

minimum er på niveau med det

målte afkast før omkostninger i

j.P. Morgans danske obligations-

indeks.

faktaboksStiftet . . . . . . . . . . . . . . . 24. maj 2004Fondskode . . . . . . . . . DK0016271638Afdelingens CVR.-nr. . . . . .27 63 52 96Finanstilsynsnr. . . . . . . . . FT. nr. 11152

Kursoplysning www.formuepleje.dk www.xtralist.dk Avisernes finanssektion

Stykstørrelse . . . . kr. 100.000 pr. andelKategori . . . . . . . . Danske obligationerType/udbytte . . . . . UdbyttebetalendeNotering . . . . . . . . . . . . . . . . UnoteretPensionsdepot . . . . . . . . . . . . . . . . .Ja

Emissionstillæg 0,10% til indre værdi.Emissionsfradrag 0,10% fra indre værdi.

obligationsbeholdning

LøbetidsfordelingKort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40%Mellemlang . . . . . . . . . . . . . . . . . 58%Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2%

VarighedsfordelingOptionsjusteret varighed . . . . . . . .1,36

optionsjusteret varighedbegrebet optionsjusteret varighed

angiver obligationsbeholdningens

kursfølsomhed over for renteæn-

dringer.

Varigheden er defineret som

den procentvise ændring i kursen

som følge af en renteændring på

1%. For konverterbare obligatio-

ner, det vil sige obligationer, som

låntager kan førtidsfrie, beregnes

en optionsjusteret varighed, der

tager højde for sandsynligheden

for konvertering.

beregningen af den optionsju-

sterede varighed er modelafhæn-

gig, da der blandt andet skal gøres

visse antagelser om bl.a. den frem-

tidige renteudvikling og låntagernes

konverteringsadfærd. De senere års

nye gældsinstrumenter ved huskøb,

herunder flexlån og lån med rente-

loft, indgår også som inputparame-

ter i varighedsmodellerne.

f o r m U e P l e j ea D a g i o

Mission

Vi søger langvarige kunderelationer via størst muligt afkast

med så få bekymringer for investor som muligt

og med mindst mulig administration

Vestre Palæ, Vester Allé 7

Dk-8000 Århus C

telefon: 86 19 59 11

telefax: 86 19 51 44

www.formuepleje.dk

[email protected]

f o r m U e P l e j e

FORMUE 2005/02

Documents