Evaluarea intreprinderilor cotate

8/6/2019 Evaluarea intreprinderilor cotate

1/51

175

CAPITOLUL IV

EVALUAREA NTREPRINDERILOR COTATE

4.1 Indicatori moderni de msurare a competitivitii companiilor cotate

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizat dect prin crearea de valoare la nivelul ntregii firme. Performana global se definete n funcie decapacitatea firmei de a creea valoare tuturor deintorilor si de interese, adic acionari, creditori,salariai, furnizori, comunitatea local etc. Desigur, au ntietate acionarii companiei care sunt dealtfel proprietarii acesteia. Managerii numii de acetia trebuie s urmreasc permanentndeplinirea acestui obiectiv prin crearea permanent de valoare.

Indicatorii financiari tradiionali reflect performana istoric a companiilor, avnd o relevanlimitat n previzionarea evoluiei viitoare a acestora. De exemplu, profitul contabil oferinformaii privind capacitatea firmei de a controla cheltuielile i de a obine venituri superioare

cheltuielilor. De asemenea, ratele de rentabilitate care confer comparabilitate n timp i spaiusunt utile n aprecierea eficienei utilizrii capitalurilor sau activelor firmei, dar coninutul lorinformaional este limitat la nivelul rezultatelor istorice.

Cursul bursier ncorporeaz nu numai informaiile privind performanele financiare trecute alentreprinderii, dar mai ales ateptrile investitorilor privind rezultatele viitoare. n plus, nici unindicator financiar clasic nu ia n considerare costul capitalului investit n afacere, ci doar efecteleutilizrii lor. Din acest motiv, exist companii care dei aparent au performane financiaresuperioare, activitile lor nu genereaz valoare, ci dimpotriv conduc la pierderea permanent devaloare.

Indicatorii financiari moderni se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, avnd o relevan

puternic privind exprimarea performanei financiare reale. Maximizarea valorii acestor indicatoriconduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatorimoderni de msurare a performanelor firmelor, promovai de autorii lor, respectiv de diversecabinete de consultan renumite, sunt urmtorii:

1. Valoarea de pia adugat (n engl. Market value added-MVA), promovat de cabinetulde consultan Stern Steward

2. Supractigurile (n eng. Excess return)3. Valoarea economic adugat (n engl. Economic value added-EVA), promovat de

cabinetul de consultan Stern Steward;4. Rata de rentabilitate a capitalului investit (n engl. Return on Capital InvestitedROCI

sau ROCE), promovat de LEK/Alcar;

5. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (n engl. Cash Flow Return onInvestmentCFROI), promovat de Holt Value Associates din Chicago;6. Randamentul total al afacerii (n engl. Total Business ReturnTBR), promovat de

Boston Consulting Groups;7. Randamentul aciunilor (n engl. Total Shareholder Return);

n literatura de specialitate, sunt menionai i ali indicatori moderni de msurare a performanelor, mai puin cunoscui sau similari celor menionai anterior, cum ar fi profituleconomic (n engl. Economic Profit , valoarea adugat a acionarilor (n engl. Shareholder Value


2/51


3/51

177

Ctigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizat a capitalului investit iniial, iarctigurile actuale se determin pe baza capitalizrii bursiere actuale i a valorii actualizate adividendelor istorice, n funcie de rata de rentabilitate estimat de investitori. Dividendele includtoate plile ctre acionari, respectiv dividendele propriu-zise, rscumprrile de aciuni etc.Astfel, supractigurile se pot calcula cu urmtoarea formul:

NgurileSupracasti = 1)1(1Dividende + Nek + 1)1(2Dividende + Nek +

+ 1)1(2

Dividende + Ne

k + 1)1(3

Dividende + Ne

k

. 1)1(N

Dividende + Ne

k +N

bursierareCapitaliza -

- N)k1( e0icapitaluluValoarea +

unde:

NDividende,........

3Dividende,2Dividende,1Dividende = pli istorice ( dividende, rscumprri de

aciuni etc ) efectuate ctre acionari pnn momentul evalurii;

NbursierareCapitaliza = valoarea capitalului propriu la sfritul perioadei de evaluare;

0icapitaluluValoarea = valoarea capitalului la nceputul perioadei de evaluare

Deoarece supractigurile se calculeaz n funcie de valoarea de pia a capitalului propriu,rezult c acest indicator este util doar pentru aprecierea performanei firmelor cotate. Deasemenea, se preteaz doar pentru exprimarea performanei din perspectiva maximizrii averiiacionarilor, i nu este relevant pentru evaluarea i motivarea managerilor. Indicatorulsupractiguri determin surplusul de valoare creat de manageri peste ateptrile investitorilor, darnu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.

Similar indicatorului MVA, supractigurile se pot calcula doar la nivelul ntregii companii. nciuda limitelor sale, totui exist o relaie direct ntre valoarea firmei i supractigurile obinute.Astfel, ntreprinderile competitive cu un management eficient, care genereaz profituri mari iimplicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiional, sunt apreciate deinvestitorii actuali i poteniali, i deci creeaz valoare acionarilor. Firmele cu supractiguripozitive nregistreaz, de regul, creteri semnificative ale preului aciunilor lor.

Coninutul informaional al indicatorilor MVA i supractiguri este totui limitat din cauzaintervalului relativ lung pentru care se recomand calcularea lor. Aceti indicatori nu prezintutilitate n exprimarea performanei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu luni sautrimestre.

Valoarea economic adugat (EVA)

EVA constituie un indicator de msurare a performanei ntreprinderii promovat de cabinetul deconsultan Stern Steward. Valoarea economic adugat reprezint diferena dintre rezultatul dinexploatare (Rexpl.) i cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei:

EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl - iC * cK


4/51

178

Cheltuielile aferente capitalului investit = iC * cK

unde:

iC = capitalul total investit n ntreprindere

cK = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului propriu i mprumutat)

Acest indicator este relativ simplu de calculat dac se cunoate rezultatul operaional, capitalulinvestit i costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA isupractigurile, EVA se poate determina att la nivelul global al ntreprinderii, ct i la niveluldiverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producie, indiferent dac societatea respectiv estesau nu cotat pe piaa de capital. n plus, EVA permite calcularea performanei ntreprinderii peperioade mai scurte de un an deoarece se exprim n funcie de rezultatul contabil din exploatare.

Comparativ cu profitul contabil, valoarea economic adugat, denumit generic i profiteconomic, are o valoare informaional superioar deoarece ia n considerare nu numaictigurile generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar i costul asociatacestui capital. Astfel, se remarc relevana EVA n cuantificarea capacitii firmei de a creea

valoare pentru furnizorii de capital, costul capitalului fiind msura rentabilitii medii ateptate deinvestitori n condiii similare de risc.

Ceea ce conteaz pentru proprietarii de capital i pentru investitorii poteniali, este nu obinerea deEVA pozitiv pe perioade scurte sau anual, ci meninerea constant sau chiar creterea valoriiprofitului economic. Valoarea firmei va crete doar dac nivelul EVA realizat de companie pe oanumit perioad de timp depete ateptrile investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se poate afirma c exist o relaie direct puternic ntre valoarea firmei i profiturile economicerealizate de aceasta. Aa cum am precizat anterior, implicaiile utilizrii EVA asupra valorii firmeivor fi detaliate ulterior n acest capitol cu ocazia prezentrii abordrilor moderne n evaluareantreprinderilor.

Lund n considerare formulele indicatorilor EVA, MVA i supractiguri, se observ c exist ocorelaie ntre cei trei indicatori de msurare a performanei firmei. MVA este echivalentul valoriiactualizate a EVA viitoare, iar supractigurile sunt egale cu valoarea actualizat a creterilor deEVA viitoare, la care se adaug valoarea actualizat a altor creteri ale distribuiilor ctreacionari. Astfel, cnd managerii firmelor realizeaz investiii sau adopt decizii de majorare aEVA, rezultatul va fi o cretere simultan a MVA i a supractigurilor. Totui, coninutulinformaional limitat al MVA la perioade scurte de msurare i realizare, precum i neluarea nconsiderare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor 3 indicatori la unanumit moment, nu pe o anumit perioad de timp.

Dei teoretic, EVA este egal cu diferena dintre rezultatul din exploatare i cheltuielile aferentecapitalului investit, totui n practic calcularea EVA necesit anumite ajustri contabile alerezultatului operaional. Aceste ajustri contabile conduc n final la echivalena relativ a EVAviitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei. Astfel, n anumite condiii,valoarea firmei estimat pe baza metodei DCF va fi egal cu valoarea actualizat a EVA viitoare.Totui abordrile pe baz de cash-flow au un avantaj important comparativ cu EVA, respectivrolul de estimatori ai surselor i destinaiilor viitoare ale fluxurilor de lichiditi pe baza bugetelor.

Dac se ia n considerare eficiena utilizrii capitalului investit, care este echivalent cu activelenete din partea de activ a bilanului, EVA se poate exprima n funcie de rentabilitatea activelornete cu ajutorul urmtoarei formule:


5/51

179

EVA = ( AnR - cK )* iC

unde:

AnR = rentabilitatea activelor nete;

cK = costul mediu ponderat al capitalului total al firmei;

iC = capitalul investit

Altfel spus, o companie realizeaz EVA pozitiv doar atunci cnd rentabilitatea activelor saledepete costul capitalului, iar cnd costul capitalului sau rentabilitatea ateptat de acionaridevanseaz eficiena utilizrii activelor nete, ntreprinderea obine EVA negativ sau diminueazvaloarea firmei. Lund n considerare factorii care influeneaz nivelul EVA, rezult c firmelepot creea valoare acionnd asupra urmtoarelor prghii:

Majorarea rentabilitii capitalului existent, dac eficiena utilizrii activelor nete creteconcomitent cu meninerea constant a costului capitalului investit, profitul economic se vamajora;

Creterea profitabil ulterior, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioar costuluicapitalului, chiar n condiiile unor proiecte de investiii cu o rentabilitate intern inferioarcostului mediu al capitalului;

Restructurarea activitii, respectiv eliminarea sau diminuarea activitilor cu o rentabilitatemai mic dect costul capitalului, cu condiia depirii efectelor nefavorabile ale diminuriinivelului capitalului investit, de ctre efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate icostul capitalului;

Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acionarilor ia costului capitalului mprumutat, precum i mbuntirea structurii de finanare antreprinderii n favoarea capitalului propriu.

Formula anterioar permite comparaia dintre cei doi indicatori, EVA i rentabilitatea activelor caindicator financiar tradiional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important caresurprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficient a activelor finanate peseama capitalului propriu i a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca msur a performaneiglobale a companiei. Utilizarea exclusiv a ratei rentabilitii activelor ca expresie a performaneifirmei, ar conduce la desfurarea unor activiti rentabile din punct de vedere al eficieneiutilizrii capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitaluluiutilizat pentru derularea acestora.

n prezent, aceast situaie reflect un risc major pentru companiile cotate japoneze. Dacmanagementul acestora, sub presiunea extinderii rolului pieelor de capital, ar urmri ca indicatoride performan doar rentabilitatea activelor sau rentabilitatea financiar (care este inferioarcostului capitalului), s-ar putea ajunge la realizarea de investiii cu o rentabilitate inferioarcostului de capital, deci la degradarea valorii firmelor. Dei nu exist studii privind nivelul costulcapitalului firmelor romneti, considerm c multe dintre ntreprinderile romneti cotate se aflntr-o situaie similar firmelor japoneze, ca urmare a neutilizrii indicatorilor moderni demsurare a performanelor, precum EVA, sau cel puin a lurii n considerare a costului capitaluluila selectarea proiectelor lor de investiii sau la meninerea activitii curente la un anumit nivel deeficien.


6/51

180

Aa cum am menionat anterior, n calculul EVA nu se ia n considerare rezultatul din exploatarecontabil, ci un rezultat operaional ajustat. Principalele ajustri contabile care se fac n acest caz serefer la includerea veniturilor din dobnzi, capitalizarea cheltuielilor cu cercetarea i dezvoltareaetc. Toate aceste prelucrri contabile preliminare conduc la valori diferite ale EVA, iar inexistenaunei metodologii de ajustare, ngreuneaz calculul EVA i comparabilitatea ntre rezultatele

firmelor din diverse surse informaionale.

Dei relevana indicatorilor moderni de msurare a performanelor asupra valorii de pia afirmelor este diferit, studiile comparative realizate n perioada 1989-1998 la nivelul celor maiperformante companii multinaionale, demonstreaz c exist o legtur relativ direct ntre acetiindicatori (vezi tab. 4.1)1. Prima concluzie a rezultatelor prezentate este c majoritateacompaniilor renumite din S.U.A i Europa, precum Microsoft, Coca-Cola, Volkswagen etc.,utilizeaz aceti indicatori pentru msurarea i mbuntirea performanelor lor. EVA i costulcapitalului s-au calculat doar pentru sfritul perioadei, respectiv 1998, n timp ce MVA isupractigurile au fost cuantificate pe ntreaga perioad de 10 ani.

Companiile americane cu supractiguri mari au de asemenea valori ale MVA ridicate, ceea ce

confirm existena unei puternice corelaii de 0.9 dintre cei doi indicatori. Rezultate similare seconstat la nivelul firmelor engleze, franceze sau germane, ns cu legturi directe mai slabe ntrecei doi indicatori ca urmare a unor companii, precum Daimler Chrysler, care combin un MVAridicat cu supractiguri negative mari.

De asemenea, unele firme combin un EVA negativ n 1998 cu supractiguri pozitive, saudimpotriv un EVA pozitiv cu supractiguri negative. Aceste rezultate sunt explicabile deoareceEVA exprim rezultatul anual, iar supractigurile s-au calculat pe o perioad de 10 ani pe bazaateptrilor investorilor.

Valorile indicatorilor moderni de performan pentru companii din Europai S.U.A

Tabel 4.1Compania(unit.de msur)

Perioada Costulcapitalului

(1998 )

Supractigurile MVA EVA(1998)

S.U.A. ( mil.$ )Microsoft 1989-98 0.116 313,289 326,912 2,899General Electric 1989-98 0.104 256,129 294,792 1,239Coca-Cola 1989-98 0.099 147,431 156,787 2,419Exxon Mobil 1989-98 0.080 94.,85 133,798 1,201Mc Donalds 1989-98 0.089 30,360 42,622 314Xerox 1989-98 0.081 23,702 33,893 -489U.K. ( mil. LS )British Telecom 1989-98 0.082 19,995 44,903 1,931BP Amoco 1989-98 0.096 19,375 47,583 590

Cadbury Schweppes 1989-98 0.094 2,462 8,768 178Germania ( mil. DM )Deusche Telekon 1996-98 0.077 46,977 103,250 -1,187Volkswagen 1989-98 0.091 14,814 24,658 181Daimler Chrysler 1989-98 0.087 -2,642 135,443 -1,436Frana ( mil.FF)LOreal 1989-98 0.099 199,429 240,729 767Carrefour 1989-98 0.084 130,454 138,238 1,242Renault 1989-98 0.059 -4,528 16,298 16,289

1 S. D. Young i S.F. OByrne, EVA and Value-based Management, New York, McGraw-Hill, 2001, pag.59


7/51

181

Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI)

Indicatorul CFROI reprezint rata intern de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate deactivitatea ntreprinderii, fiind considerat principalul concurent al EVA pe plan internaional.Jurnalitii din domeniul economic consider disputa dintre adepii celor doi indicatori moderni deapreciere a performanei, drept rzboiul indicatorilor . Superioritatea CFROI este generat n

special de faptul c se determin pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaie ieste o mrime relativ care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite detimp, ntre firme diferite etc. Totui, CFROI se calculeaz pe baza fluxurilor de numerar istorice inu estimate.

CFROI se determin n acelai mod ca i rata rentabilitii interne a investiiilor (RIR), lund nconsiderare patru variabile:

Capitalul brut investit n activele existente; valoarea capitalului brut investit se determinajustnd valoarea brut a activelor imobilizate i a activelor circulante nete cu depreciereadatorat inflaiei aferent activelor, precum i cu deprecierea datorat metodei FIFO deevaluare a stocurilor;

Fluxul de numerar brut, care se calculeaz prin ajustarea profitului net cu amortizareaactivelor corporale, cheltuielile cu dobnzile, costul de restructurare etc., precum i cudeprecierea sau aprecierea datorat inflaiei;

Durata de via economica activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valoriibrute a activelor depreciabile i a cheltuielilor cu amortizarea;

Valoarea rezidual a activelorexistente la finalul duratei economice de via.Dup determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind aceea rat derentabilitate intern care face ca valoarea actualizat a fluxurilor de numerar brute i a valoriireziduale s fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorit ajustrilor la inflaie efectuateasupra capitalului brut investit i a fluxului de numerar brut, CFROI reprezint o rat derentabilitate real, i nu una nominal. Totui metodologia de calcul este complicat, calculul

acestui indicator necesit efectuarea unor ajustri contabile, relativ uor de neles pentrueconomiti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor.

Dei se folosete frecvent ca indicator de apreciere a performanelor firmelor ca urmare arelevanei sale informaionale deosebite, cea mai utilizat aplicaie practic a acestui indicator estemetoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul creia se poate estima valoarea globala companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenat de fluxurile nete actuale denumerar, precum i de ncasrile generate de noile investiii utilizate la o rat de rentabilitateechivalent cu CFROI viitor estimat. Ca i n cazul EVA, vom acorda o atenie deosebit acesteimetode de evaluare a ntreprinderii ulterior n cadrul acestui capitol cu ocazia prezentriiabordrilor moderne de evaluare a ntreprinderii.

Randamentul total al afacerii (TBR)Acest indicator se calculeaz printr-o metodologie similar CFROI dar pe baza fluxurilor denumerar viitoare estimate, nu istorice. Se determin astfel, capitalul brut investit iniial, cash-flow-urile brute viitoare estimate i valoarea rezidual a activelor existente. Ca i indicatorul CFROI,TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale ntreprinderilor, i n plus, conineajustrile la inflaie generate de deprecierea activelor.

Randamentul aciunilor (TSR) reprezint expresia direct a modificrii averii acionarilor pe oanumit perioad de timp. Fiind exprimat n mrime relativ, acest indicator se poate utilizapentru realizarea de comparaii pe orizontal la nivelul aceleai firme, dar i pe vertical n cadrul


8/51

182

sectoarelor economice. TSR reprezint o funcie de dou variabile, valoarea dividendelor (inclusivdividendele speciale i rscumprrile de aciuni), precum i creterea sau diminuarea preuluiaciunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata decretere, costul capitalului i fluxurile de numerar. Totui, acest indicator nu se poate calcula dectpentru ntreprinderile cotate i la nivelul ntregii firme.

Principalele avantaje i dezavantaje ale indicatorilor moderni prezentai anterior dar i aindicatorilor financiari clasici, sunt prezentate sintetic n tab. 4.2. Concluzia general a studiuluicomparativ al indicatorilor financiari clasici i a indicatorilor moderni este c indiferent decriteriile de analiz a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor moderni de msurare aperformanelor firmelor este evident. Avantajul principal al indicatorilor moderni este c iau nconsiderare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe pia, sau se calculeaz pe baza valoriide pia, n timp ce indicatorii financiari clasici exprim doar rezultatele istorice ale utilizriicapitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezint o rat de rentabilitate real, care includeajustri la inflaie, precum i valoarea investiiilor viitoare, comparativ cu rentabilitateatradiional care exprim profitabilitatea curent istoric a ntreprinderii. Rezult c indicatoriimoderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de ctre managementulfirmei.

4.2 Evaluarea aciunilor i obligaiunilor4.2.1 Modele de evaluare a aciunilor i obligaiunilor

n scopuladoptrii celor mai eficiente decizii n procesul de investire/dezinvestire, deintorii decapital doresc s estimeze valoarea intrinsec a titlurilor financiare tranzacionate pentru a ocompara cu preul recunoscut oficial pe piaa de capital. Ca i alte active, aciunile i obligaiunilepot fi evaluate pe baza metodei fluxurilor de numerar actualizate sau metoda cash-flow (n engl.Discounted cash-flow). La nivelul unei aciuni, conform metodei DCF, valoarea aciunii sau preulacesteia este echivalent cu valoarea actualizat a fluxurilor totale viitoare de lichiditi distribuiteacionarilor (dividendele viitoare).

n situaia delimitrii clare a unei perioade explicite de previziune, valoarea titlurilor conine ipreul de revnzare la sfritul acestei perioade. Estimarea preului rezidual al aciunii n anul n sepoate realiza prin ajustarea dividendului anului urmtor cu rata de capitalizare specific perioadeineexplicite de previziune. Astfel, modelele utilizate pentru evaluarea aciunilor i a obligaiunilorreprezint n general, variante specifice ale metodei de capitalizare a veniturilor i metodei cash-flow (DCF), care permit att stabilirea valorii capitalului acionarilor sau a interesului minoritar,dar i a valorii globale a firmelor, aa cum se va discuta ulterior cu ocazia evalurii firmelorcotate. Principalele modele de evaluare a aciunilor i obligaiunilor, care reprezint relaiiderivate ale modelului general de evaluare a acestora, precum i unele observaii privind ipotezelede lucru i utilizarea acestora sunt prezentate sintetic n tab. 4.3.

Construcia modelelor derivate de evaluare a aciunilor se bazeaz pe metoda previziunilor pestadii privind fluxurile de numerar viitoare generate de o ntreprindere, n ipoteza de continuare aactivitii sale. Astfel, se consider c firma ale crei aciuni sunt evaluate, va parcurge mai multestadii sau trepte de cretere n orizontul de timp previzionat. Se poate adopta modelul creterii peun singur stadiu, dac rata de cretere/descretere este nul sau constant la perpetuitate, aplicabilvnzrilor, profiturilor, fluxurilor financiare i implicit dividendelor (n condiiile unei rate anualeconstante de distribuie a acestora).


9/51

183


10/51

184

Modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor

Tabel 4.3Nr.crt.

Modelde evaluare Formul Observaii

A. Modele de evaluare a aciunilor1. Model general

de evaluare

a aciunilor

= +=

=+

++

=1t

t)e

k(1

Dtn

1tn)

ek(1nP

t)e

k(1

DtV

unde:V = valoarea intrinsec a unei aciuni;Dt = dividende estimate n anul t;Pn = pre de vnzare al aciunilor n anul n;ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru

clasa de risc respectiv (rata de actualizare)

modelul este relativ simplu de aplicat,dar prezint dezavantajul estimrii

dividendelor anuale viitoare (Dt) i apreului de revnzare din anul n (Pn);

de asemenea, este necesar determinareaprealabil a ratei ke de actualizare, pebaza modelelor Modigliani & Miller,Gordon & Shapiro, CAPM, APT etc.(vezi cap.IV al lucrrii noastre)

2. Model de creterezero(The Zero-GrowthModel)

ek

DV =

unde:V = valoarea intrinsec a unei aciuni;

D.........DDD 210 ====

ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentruclasa de risc respectiv (rata de actualizare)

ipoteze:n; rata de distribuire

a dividendelor = 1;

g = rata de cretere a dividendelor estenul;

variant simplificat a modelului generalde evaluare a aciunilor care se bazeaz peipoteze foarte restrictive

3. Model de cretereconstant saumodelul Gordon Shapiro (TheConstant - GrowthModel)

g-ek1DV =

unde:V = valoarea intrinsec a unei aciuni;

1D = dividende estimate n anul t;g = rata de cretere a dividendelorke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru

clasa de risc respectiv (rata de actualizare)

ipoteze:g = rata de creterea dividendelor este constant (la infinit);g < ke; rata de reinvestirea profitului net = 1 - d

form simplificat a modelului generalprin care se admite o cretere constantnegativ sau pozitiv a dividendelor

4. Modelmultiperiodicde evaluarea aciunilor(The Multiple -Growth Model)

=

+= +

++

+=

n

1t 1ntt

e

n-tn

te )k(1

g)(1D)k(1

DtV

unde:V = valoarea intrinsec a unei aciuni;n = numrul de ani de cretere neconstant;n + 1, ... = numrul de ani de cretere

cu g constant;g = rata de cretere a dividendelor;ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru

clasa de risc respectiv

modelul este mai realist deoarecepresupune existena a dou sau trei stadiide cretere n ciclul de via al firmei,respectiv prima perioad de creteresupranormal i apoi o perioad decretere normal i constant (g);

se utilizeaz analiza de senzitivitate pentrudeterminarea momentului t = n+1 cndrata de cretere g devine constant

5. Model de evaluarea aciunilor

prefereniale pk

pDpV =

unde:Vp = valoarea intrinsec a unei aciuni

prefereniale;Dp = dividende la aciuni prefereniale;

kp = rata de rentabilitate cerut de acionari pentruclasa de risc respectiv

ipotez: dividendele sunt fixe i perpetuuemodelul se aplic doar pentru evaluarea

aciunilor prefereniale i presupuneestimarea ratei de rentabilitate ateptat deacionari pentru acest tip de investiiefinanciar

B. Modele de evaluare a obligaiunilor1. Model general

de evaluarea obligaiunilor(level coupon

bond) cucompunere anual

= +

++

=n

1tn

d

nt

d )k(1VN

)k(1Ct

V

d

n

1tat k)R-VN(C =

=

unde:V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;Ct = cuponul de dobnd n anul t;VN = valoarea nominal sau valoarea lamaturitate

ipotez: momentul evalurii obligaiunii= momentul detarii cuponului;

estimarea cash-flow-urilor viitoaregenerate de o obligaiune ( cupoaneleanuale i valoarea de rambursat ) careintervin n cadrul modelului este relativsimpl deoarece aceste informaii suntcuprinse n clauzele ferme ale contractuluiobligatar;


11/51

185

n anul n;Ra = rata anual de rambursatkd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;n = numrul de ani pn la maturizarea

obligaiunii

este dificil ns de a previziona ratade actualizare (kd) n funcie de rata mediede dobnd la scadena obligaiunii,structura (ascendent, plat sau inversat)a ratelor de dobnd la termen, precum i aratei de inflaie pe perioada mprumutuluiobligatar;

2. Model generalde evaluare

a obligaiunilor(level coupon

bond) cucompunere anualla un momentcuprins ntre dou

pli alecupoanelor

n

d

ntkt

)k(1

VNACV

d ++=

+=

t

ddd

tk

)k1(k

1

k

1A

d

unde:V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;Ct = cuponul de dobnd n anul t;

tkd

A = factorul de anuitate corespunztor ratei kd

i a timpului t de deinere a obligaiunii;VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate

n anul n;kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;t = timpul de deinere a obligaiunii;n = numrul de ani pn la maturizarea

obligaiunii

ipotez: momentul evalurii obligaiuniieste diferit de momentul detariicuponului;

modelul este mai complex, cuprinzndfraciunile de timp de deinere aobligaiunii n portofoliu, dar permiteestimarea corect a valorii obligaiunii lamomentul vnzrii/cumprrii acesteia.

3. Model generalde evaluarea obligaiunilor(level-coupon

bond)cu compuneresemestrial

= +

++

=2n

1t2n

d

nt

d

t

/2)k(1VN

/2)k(12

C

V d

n

1tat k)R-VN(C =

=

unde:

V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni cucompunere semestrial;

Ct/2 = cuponul de dobnd semestrial;VN = valoarea nominal sau valoarea lamaturitate n anul n;

Ra = rata anual de rambursat;

kd/2 = rata dobnzii semestrial pltibilla obligaiune;

n= numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii

ipotez: momentul evalurii obligaiunii= momentul detarii cuponului;

acest model este util pentru estimareavalorii majoritii obligaiunilor de pe pia

pentru care plata cupoanelor se facesemestrial i nu anual;

prezint dificultatea estimrii rateidobnzii pltibil pentru acest tip deobligaiuni, iar n plus aceast rat deactualizare este superioar celei utilizate ncadrul modelului de evaluare aobligaiunilor cu compunere anual;

4. Model de evaluarea obligaiunilorcu cupon zero(pure-discount

bond)

nd

n

)k(1VN

V+

=

unde:V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;Ct = cuponul de dobnd n anul t;

nVN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate

n anul n;

Ra = rata anual de rambursat;

kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;n = numrul de ani pn la maturizareaobligaiunii

modelul este aplicabil doar obligaiunilorcu cupon zero, pentru care valoareanominal se pltete integral la maturitate;

5. Model de evaluarea obligaiunilor

perpetuue(concols)

nd

n

)k(1VN

V+

=

unde:V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni

perpetuue;C = cuponul de dobnd;

VN = valoarea nominal sau valoarea lamaturitaten anul n;

kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;

dei rareori utilizat ca urmare a numruluiredus de obligaiuni perpetuue, modelul ian calcul doar cuponul de dobnd care se

pltete permanent, iar suma iniial nu seramburseaz niciodat

ModelUL de cretere zero este caracteristic ntreprinderilor profitabile, dar cu potenial limitat dedezvoltare, iar modelul de cretere constant este specific companiilor mari i mature, ajunse ntr-un stadiu de stabilitate, cu un nivel al ratei de cretere anual estimat de regul, la nivelul ratei decretere a economiei naionale sau a sectorului de activitate. Dei creterea zero este specificanumitor companii, se consider c n condiiile unei economii de pia stabile, dividendele ictigurile majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Astfel, estimarea ratei de cretereconstante implic anticiparea unui ritm de cretere cu cea mai mare probabilitate de apariie nurmtorii ani.


12/51

186

De asemenea, se pot utiliza modele cu creteri difereniate pe dou sau trei stadii, ceea cepresupune o ipotez mai realist, conform creia firmele nregistreaz la nceput o perioad decretere mai accentuat (supranormal), urmat de o perioad de tranziie (cnd se utilizeaz treistadii de cretere), iar la finalul orizontului de timp previzionat, exist o perioad de stabilitateperpetu sau explicit, caracterizat de o cretere la nivelul economiei naionale sau a industriei

respective.

Corespunztor acestor stadii, exist diferene semnificative i din punct de vedere al investiiilorefectuate i al surselor de finanare a ntreprinderilor. n mod normal, investiiile din primul stadiusunt mai mari dect n celelalte dou stadii, depind valoarea amortizrii, ceea CE conferposibilitatea utilizrii de surse externe de finanare. Rezult c nivelul diferit al acestor variabilefinanciare vor influena semnificativ fluxurile de numerar ctre acionari, ceea ce implic o analizi previzionare difereniat pe stadii de cretere.

Ratele de cretere supranormal sunt frecvente n cadrul economiilor dezvoltate, astfel esterezonabil luarea n considerare a unei perioade sau mai multe de cretere ridicat cu rate diferite,dup care se estimeaz scderea ratei de cretere aproape de cea medie pe economie. Dei exist

ncercri modeste de aplicare a acestor modele de evaluare a aciunilor emitenilor romni,considerm c rezultatele obinute nu sunt relevante, nu din cauza nefuncionrii modelelor, ci caurmare a nerespectrii ipotezelor iniiale care stau la baza acestora, bine tiut fiind faptul cmajoritatea firmelor cotate nu acord dividende, deci preul acestor aciuni ar fi nul, iarntreprinderile care distribuie totui dividende, nu se caracterizeaz printr-o rat constant sau orat pozitiv de cretere, ci mai degrab printr-o rat negativ cu un grad accentuat devariabilitate.

Indiferent de modelele utilizate, aplicarea lor presupune estimarea fluxurilor de dividende i apreului viitor, ceea ce implic att previzionarea elementelor contului de profit i pierdere i aaltor informaii privind investiiile i sursele de finanare utilizate pentru acoperirea lor, ct iestimarea costului capitalului acionarilor. Deci, procesul de evaluare a aciunilor n ipotezadistribuirii de fluxuri de numerar sub form de dividende ctre acionari, se bazeaz preponderent pe rezultatele analizei fundamentale privind rentabilitatea i riscul de pia asociate firmelorevaluate i pe informaii generale privind rentabilitatea i riscul afacerilor la nivel sectorial sau aleconomiei naionale.

Lund n considerare modelele teoretice prezentate anterior, rezult c evaluarea aciunilor presupune actualizarea ctigurilor totale generate de o investiie n aciuni, adic dividendelepltite la sfritului anului i a ctigului de capital rezultat n urma vnzrii profitabile a titlurilorrespective. Totui conform formulelor de mai sus, preul intrinsec al aciunilor depinde defluxurile de numerar sub forma dividendelor pe care investitorul le estimeaz a le ncasa n viitori gradul de risc al acestor fluxurilor de numerar, respectiv rata de rentabilitate ateptat pentru

clasa de risc respectiv.Aa cum am menionat anterior, tehnica actualizrii dividendelor reprezint o metoda derivat ametodei cash-flow de evaluare a capitalului propriu i a firmei la nivel global. Multiplicareavalorii aciunii cu numrul de aciuni comune aflate n circulaie i tranzacionate pe piaa decapital, permite estimarea valorii globale unui pachet de aciuni sau chiar a capitalului propriutotal al companiei. Totui, metoda actualizrii dividendelor se bazeaz pe ipoteza c fluxurile denumerar primate de acionari sunt reprezentate doar de dividende. n situaia special arscumprrilor de aciuni, estimarea valorii capitalului propriu cu ajutorul acestei metode poateconduce la rezultate eronate. Se recomand astfel, utilizarea modelului de actualizare a fluxurilor


13/51

187

totale de numerar ctre acionari, metod care va fi detaliat ulterior n acest capitolul cu ocaziaanalizei evalurii firmelor cotate.

Pe de alt parte, subliniem c metoda de evaluare a aciunilor pe baza actualizrii dividendelor prezint utilitate doar pentru investitorii minoritari n procesul investiional curent deoarece permite estimarea valorii titlurilor pe baza fluxurilor de dividende viitoare previzionate a fi

distribuite conform politicii de dividend i interesele acionarilor minoritari. n cazul evaluriiunui pachet de aciuni semnificativ, majoritar sau de control (deineri de capital > 5%), serecomand folosirea metodei capitalizrii profitului net (cu anumite ajustri) sau metoda cash-flow-ului total distribuit ctre acionari, deoarece deintorii acestor drepturi au un grad ridicat decontrol asupra profitului, hotrnd asupra proporiei reinvestite i a celei distribuite ctre acionari.

De asemenea, modelele de evaluare a obligaiunilor se bazeaz pe metoda capitalizrii veniturilori metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare. Dar, comparativ cu aciunile care presupun un grad foarte ridicat de variabilitate a ctigurilor viitoare estimate, evaluareaobligaiunilor este aparent mai simpl deoarece datele privind cupoanele de pltit i valoarea derambursat sunt cuprinse n clauzele ferme ale contractului de mprumut obligatar. Intervine nsdificultatea estimrii ratei medii a dobnzii la termen, care de obicei este diferit de cea scontat,

ca urmare a fluctuaiei acesteia pe pia, precum i a structurii (ascendende, plate sau inversate)ratelor de dobnd la scadena obligaiunilor i previzionarea ratei inflaiei pe perioadamprumutului obligatar. Rezult c evaluarea obligaiunilor se bazeaz ntr-o msur relativredus pe concluziile analizei interne a performanelor firmelor, dar mai mult pe informaii previzionate generale privind rata dobnzii active, rata inflaiei, rata de investire, randamentulaltor plasamente financiare etc.

La emisiune, obligaiunile au o valoare foarte apropiat de valoarea nominal, ulterior nsvaloarea de pia difer semnificativ de cea nominal, n funcie de evoluia ratei dobnzii sauschimbarea gradului de risc al companiilor. Studiile efectuate demonstreaz c o cretere a ratelordobnzilor va duce la scderea preului pe pia a obligaiunilor emise, i invers, scderea ratelordobnzilor va determina o cretere a preurilor obligaiunilor pe pia. Astfel, n procesul deevaluare a obligaiunilor, deintorii de astfel de titluri financiare trebuie s ia n considerare risculratei dobnzilor, care apare n urma modificrilor ratelor dobnzilor pe pia, i riscul ratei dereinvestire.

n general, obligaiunile cu o perioad de maturitate i cupoane mai mari sunt mai expuse risculuiratei dobnzii dect cele cu perioade scurte de maturitate i cupoane mai mici. Totui, chiar dacobligaiunile pe termen scurt implic un risc al ratei dobnzilor mai mare dect obligaiunile petermen lung, acestea din urm sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire maiales n condiiile scderii ratei dobnzilor2.

Corespunztor tipurilor de obligaiuni aflate n circulaie, aa cum am prezentat anterior, exist

modele de evaluare a obligaiunilor cu cupon zero, obligaiuni cu cupoane anuale sau semestrialesau chiar obligaiuni perpetuue3 care sunt ns mai puin ntlnite n practic. Deoarece vnzarea/cumprarea de obligaiuni se realizeaz la momente diferite de momentul plii cupoanelor,valoarea obligaiunilor implic determinarea prealabil a anuitilor corespunztoare ratei dobnziipltibil clasei de obligaiuni respective i a termenului de deinere a acesteia. Utilitatea practic aacestor modele de evaluare a obligaiunilor cotate n Romnia este relativ redus deoarece

2Stancu I, Finante. Teoria pietelor financiare. Finantele intreprnderii. Analiza si gestiunea financiara,Bucuresti, Editura Economica, 2002, cap.14

3 P. Halpen; J. F. Weston; E.F. Brigham, Finantele Manageriale, Editura Economica,1998, cap.16


14/51

188

emisiunile de obligaiuni municipale sunt nc la nceput, iar obligaiunile corporative emise pnn prezent nu au avut succes.

Evaluarea obligaiunilor permite estimarea valorii de pia a mprumutului obligatar prinmultiplicarea valorii individuale a obligaiunilor cu numrul titlurilor emise i tranzacionate.Adugarea valorii de pia a mprumutului obligatar la valoarea de pia a mprumutului bancar

(n situaia utilizrii de credite bancare pentru finanarea activitii) i a altor mprumuturi,contribuie la estimarea valorii datoriilor totale, ca parte component a valorii globale a firmei, dari ca variabil cheie n procesul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului propriu.

4.2.2 Analiza tehnic metod alternativ de estimare a valorii aciunilorLuarea unei decizii inteligente privind investiiile financiare n scopul obinerii unor ctiguriimediate sau pe un orizont de timp mai ndelungat, presupune efectuarea unei analize tehnice aaciunilor combinat cu analiza fundamental a societii emitente. Analiza tehnic reprezint ometod de studiu a cursului istoric al unei aciuni, ca rezultat al modificrii cererii i ofertei, fr aoferi de obicei prognoze privind evoluia preului titlurilor.

n cadrul acestei metode, cursul aciunii, care reprezint punctul de echilibru dintre cererea ioferta de aciuni, reprezint cel mai important element, celelalte variabile care influeneazprocesul de pia se reflect n nivelul cursului trecut i prezent. Pentru a estima corect evoluiacursului bursier ar fi necesare informaii complete referitoare la toi aceti factori de influen(situaia financiar a firmei, starea economiei naionale i a sectorului de activitate, diverseevenimente internaionale importante, precum i cererea i oferta de titluri).

Analiza tehnic se bazeaz pe urmtoarele ipoteze4:

toi factorii ce influeneaz cursul sunt deja coninui n nivelul cursurilor nregistrate; cursurile aciunilor se ncadreaz n trenduri; comportamentul participanilor la pia este de cele mai multe ori iraional; trecutul se repet.

Evoluia cursului este determinat i de motivaia participanilor la pia, care poate fi raionalsau iraional. Teoretic, scopul oricrei investiii pe piaa de capital ar trebui s fie maximizareactigurilor imediate sau a celor ateptate n viitor, dar uneori deciziile investitorilor se bazeaz pemotivaii psihologice sau afective, iar n situaii extreme, pe comportamentul de mas. Deci,cursul aciunilor nu reflect numai datele fundamentale, ci i ateptrile i temerile participanilorla pia. Dac toi participanii la pia ar aciona raional, analiza tehnic nu i-ar mai avea rostul,deoarece modelele fundamentale economice ar fi capabile s dea o prognoz corect privindvaloarea de pia a titlurilor tranzacionate. Analiza tehnic reprezint de fapt studiul istoric alcursului aciunilor.

Charles H. Dow, printele analizei tehnice, afirma n articolele sale prin care-i prezenta teoria nperioada 1900-1902, c piaa, n ansamblul ei, variaz producnd micri ale cursului comparabilecu valurile. Reprezentarea grafic a evoluiei cursului unei aciuni pe o anumit perioad secaracterizeaz prin trei parametri de baz: trendul, ciclul i factorii aleatori. Scopul analizeitehnice este identificarea elementelor componente ale trendului, ct i a elementelor ciclice nscopul alegerii strategiei investiionale pe termen lung, mediu i scurt.

4 G. Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Bucureti, Editura Economic, 2000, cap. 3


15/51

189

Ipoteza de baz a analizei tehnice este c majoritatea aciunilor tranzacionate au un comportamentsimilar pe pia, care de regul se repet n timp. n funcie de orizontul de timp urmrit, pentrufiecare tip de aciune se pot evidenia trenduri primare, secundare i teriare. Se consider ctrendul primar este cel mai important i c acesta are o durat cuprins ntre unul i mai muli ani,cel secundar de la cteva sptmni pn la un an, i cel teriar de la cteva zile la cteva luni. Este

evident faptul ca trendul primar sau de lung durat conteaz pentru investitorii serioi, i nuvariaiile ntmpltoare care conduc ns la ctiguri speculative. De asemenea, au o importandeosebit i deci trebuie analizate, tipurile de trenduri, precum i fazele acestuia.

Considerm c pentru evidenierea utilitii practice a analizei tehnice n adoptarea deciziilorinvestiionale curente, precum i pentru evaluarea aciunilor companiilor, este util prezentareaaplicrii acestei metode n cazul firmelor romneti. Astfel, fig. 4.1 prezint graficul cursuluibursier al aciunilor firmei Antibiotice S.A (simbol ATB), iar fig. 4.2 reprezint graficul cursului bursier al aciunilor firmei Policolor S.A (PLC)., ambele cotate pe piaa bursier romneasc.Presa de specialitate din Romnia prezint frecvent analize tehnice ale companiilor cotate pe piaade capital, dar aa cum se va observa ulterior, analiza tehnic nu poate fi aplicat pentru toatesocietile romneti cotate.

Se observ c fcnd excepie de perioada martie aprilie 2002 cnd cursul tuturor aciunilor acunoscut o explozie, preul aciunii ATB a nregistrat un trend orizontal, preul acestui titlu variindntre 1800-2400 de lei (dreapta OY) n perioada septembrie 2002septembrie 2003 (dreapta OX).Spre deosebire de ATB, analiza tehnic nu poate fi aplicat n cazul societii Policolor S.A dincauza dicontinuitii tranzacionrii aciunilor acestei societi (vezi fig. 4.2).

Valoarea maxim a trendului reprezint nivelul de rezisten, care indic preul maxim pn lacare poate urca aciunea ATB i punctul grafic naintea cruia aciunile trebuie vndute nainte descderea preului lor. Dimpotriv, nivelul suport indic valoarea minim posibil pe care o poatenregistra cursul acestei aciuni, moment cnd se recomand cumprarea aciunilor deoarece preullor va crete. Se observ semnalele de tip vinde (sell) situate pe dreapta de rezisten saucumpr (buy) plasate nainte de linia suport a trendului. n cazul nerespectrii acestor semnale,investitorii vor obine pierderi din diferenele nefavorabile de curs ale aciunilor. Pe de alt parte,linia suport indic nivelul la care cererea depete, ca volum oferta, preul recptnd o evoluieascendent, iar rezistena semnific nivelul de la care preul ncepe s scad ca urmare a oferteisuperioare cererii de titluri financiare.

Evidenierea liniilor de trend i ale elementelor tehnice ale acestora prezint importan deosebitpentru analiza cursului aciunilor din perspectiva proieciilor viitoare ale tendinelor existente alepreurilor bursiere. De asemenea, nclinaia liniilor de trend ofer indicaii valoroase privind vitezamodificrilor n timp ale cursurilor bursiere. Dup depirea liniilor de trend, fie micareaascendent a preului poate continua sau stagna, fie sunt posibile modificri sensibile ale cursului,

respectiv un trend diferit ca direcie, ceea ce impune adaptarea rapid a strategiei investiionale.Din experina dobndit pe pieele de capital ale rilor dezvoltate, s-au stabilit urmtoarele tipuristandard de configuraii grafice privnd evoluia cursurilor bursiere: configuraia cap-umeri ,configuraia cap-umeri inversat, configuraia n zig-zag,configuraia n M, configuraia nW, configuraia n form de col, configuraia n triunghi etc. Aceste configuraii se potevidenia pe diferite perioade de timp, de exemplu, configuraia cap-umeri se formeaz pe operioad de aproximativ 2-3 luni. Dei aceste configuraii sunt doar reprezentri grafice teoretice,


16/51

190


17/51

191

exist posibilitatea existenei lor n practic, ceea ce constituie un instrument foarte util pentruprevizionarea evoluiei viitoare a preurilor aciunilor i maximizarea ctigurilor i minimizareapierderilor nregistrate de investitori pe piaa de capital.

Rezult c studiind atent cursurile trecute, prin analiza tehnic clasic se urmrete determinareacomponentelor trendului i apoi previzionarea evoluiilor viitoare ale cursului. Analiza tehnic

modern urmrete att identificarea componentelor trendului, a componentelor ciclice iintegrarea sistematic a volumului tranzaciilor n analiz. Se calculeaz astfel o serie de indicatoria cror interpretare conduce de asemenea, la adoptarea unor decizii corecte i oportune decumprare/ vnzare de aciuni. Vom prezenta n continuare pe scurt metodologia de calcul isemnificaia a 2 indicatori importani de analiz tehnic, utilizai frecvent de analitii financiari i brokerii de pe piaa de capital romneasc: indicatorul RSI (Relative Strenght Index) iindicatorul MACD (Moving Average Convergent Divergent).

Indicatorul RSI (Relative Strenght Index)

Acest indicator msoar comportamentul (Rs) aciunii prin raportarea variaiilor medii ale cursuluidin zilele de cretere, la variaiile medii ale cursurilor din zilele de diminuare a acestuia, conform

formulei:

=

sR-1

100-100RSI

unde:

sR = V/D

V= media de cretere a cursului;D = media de scdere a cursului.

Calculul RSI se realizeaz pe baza cursurilor de nchidere pe intervale de 9, 14 sau 25 de zile nfuncie de orizontul de timp pe care se urmrete analiza tehnic a aciunilor. Nu se recomanddeterminarea RSI pe intervale prea mari de timp deoarece, cu ct intervalul este mai lung, cu attmai puin sunt evideniate anomaliile privind evoluia cursului, iar probabilitatea ca semnalele decumprare/vnzare s vin prea trziu este mare. Fr ndoial c maximizarea ctigurilorobinute de investitori depinde decisiv nu numai de amplitudinea diferenelor dintre cursuri ivaloarea intrinsec estimat, dar i de momentul adoptrii celei mai bune decizii investiionale.

n cazul societii Antibiotice S.A., se observ c RSI a avut ca form un trend asemntorevoluiei preului bursier al aciunilor, dar un trend diferit din punct de vedere al amplitudiniiacestuia. Pe grafic s-au evideniat modificrile procentuale ale preului ATB, semnalele decumprare i vnzare apar la atingerea liniilor de suport i rezisten corespunztoare variaiilor

procentuale de 30%, respectiv 70% din modificarea total a preului aciunilor.n literatura de specialitate, se menioneaz c indicatorul RSI d semnale corecte privindcumprarea sau vnzarea de aciuni numai atunci cnd piaa nu se afl ntr-un trend continuu iimplicit cnd se iau n considerare ciclurile pieei de capital respective. RSI prezint o relevandeosebit atunci cnd este utilizat ca indicator de urmrire a trendului.


18/51

192

Indicatorul MACD (Moving Average Convergent Divergent)

Indicatorul MACD reprezint un oscilator care se bazeaz pe abaterile fa de trend a 2 mediimobile exponeniale. Prima linie (MACD) se calculeaz ca o medie mobil a diferenelor dintre omedie mobil exponenial pe 12 perioade i o medie mobil exponenial pe 26 de perioade, iar adoua linie (linia semnal) este o linie ntrerupt, care se determin ca o medie mobil exponenial

pe 9 perioade.

Corespunztor acestui indicator, semnalele de cumprare/ vnzare sunt date de intersecia celordou linii. Astfel, cnd linia MACD taie de jos n sus linia semnal, se indic semnal de cumprare,i invers cnd linia MACD taie de sus n jos linia semnal, este clar pentru investitori c trebuie svnd. Astfel, se observ c semnale de cumprare/ vnzare sunt marcate i pe graficul aciunilorATB n apropierea punctelor de intersecie a liniilor suport i rezisten, indicnd momentul optimde adoptare a deciziilor investiionale. De exemplu, n decembrie 2002 intersecia din direcia de

jos n sus a liniei MACD cu linia semnal, a indicat semnal de cumprare a aciunilor ATB (vezifig. 4.1).

Se recomand folosirea unor valori diferite ale intervalelor pentru calcularea MACD n scopul

obinerii de semnale de cumprare sau vnzare, deoarece este evident c pe pieele financiare,trendurile ascendente dureaz mai mult dect trendurile descendente. Indicatorul MACD poatenregistra valori negative, ca n cazul ATB, dac exist o pia supravndut, semnalele aferenteacestui tip de pia fiind relativ credibile.

Indicatorii prezentai anterior nu sunt singurii utilizai n cadrul analizei tehnice moderne. Sefolosesc de asemenea ali indicatori relevani de urmrire a trendului bazai pe volum, precumindicatorul OBV (On balance Volum), indicatorul Momentum, indicatorul Rate of Change(ROC) etc. Ca i indicatorii prezentai anterior, se recomand utilizarea corelat a informaiiloroferite de acetia, n scopul adoptrii celor mai bune decizii de investire/dezinvestire la momentuloptim.

Relevana ridicat a analizei tehnice clasice i moderne recomand folosirea acesteia i n cazulevalurii aciunilor firmelor romneti cotate. Cazul practic al analizei tehnice a aciunilor ATB,demonstreaz c acest tip de analiz se poate folosi pentru emitenii romni, cu condiia asigurriiunei lichiditi rezonabile a aciunilor tranzacionate. n lipsa unei anumit nivel a lichiditiaciunilor, analiza tehnic nu se poate aplica din simplul motiv c este imposibil apreciereasentimentului general al majoritii investitorilor privind nivelul aciunilor cotate.

Cu toate avantajele oferite de analiza tehnic, analitii financiari i brokerii utilizeaz informaiileoferite de analiza tehnic doar n corelaie cu concluziile analizei fundamentale privind

performanele istorice i oportunitile de dezvoltate ale firmei evaluate, care permit aplicareamodelelor de evaluare a aciunilor. Rezultatele analizei fundamentale i ale analizei tehnice

privind estimrile de pre sunt comparate i ulterior se adopt deciziile curente de cumprare/vnzare sau prefigurarea strategiei investiionale viitoare.

4.3 Evaluarea ntreprinderilor cotate

4.3.1 Necesitatea analizei regionale i sectoriale n evaluarea ntreprinderilor cotate

Aprecierea corect a performanelor unei firme presupune n prealabil o analiz general amediului extern n care aceasta i desfoar activitatea. Astfel, se impune o previzionare aevoluiilor mediului su ambiant n scopul determinrii oportunitilor i riscurilor externe


19/51


20/51

194

ratei de economisire i a ratei de investiie au provocat ncetinirea semnificativ a ritmuluiretehnologizrii i modernizrii economiei romneti n perioada 1996-2000.

i n prezent ntreprinderile romneti se confrunt nc cu decalaje tehnice i tehnologicesemnificative comparativ cu firme similare din domeniu, ceea ce determin o

productivitate sczut, consumuri specifice mari i supradimensionarea personalului,

concomitent cu lipsa capitalurilor necesare reducerii acestor decalaje, ceea ce le confer undezavantaj important n competiia cu marile companii multinaionale existente pe piaaromneasc.

B. Factorii economici, reflectai cu ajutorul indicatorilor macroeconomici: produsul naionalbrut (PNB), produsul intern brut (PIB), venitul naional, excedentul sau deficitul balaneiexterne, rata inflaiei, rata dobnzii, rata cursului de schimb a monedei naionale i rataomajului, precum i alte condiii generale economice cum ar fi riscul i rating-ul de ar,fiscalitatea, ciclurile economice, dinamica burselor de mrfuri i de valori, starea pieeifinanciare naionale, gradul de dezvoltare a sistemului bancar, sigurana i facilitile

privind accesul i transferul de capital financiar, regimul investiiilor, prghiile economice,vamale i fiscale ale statului, gradul de dezvoltare, reglementare, competitivitate i

liberalizare a pieelor interne i externe, starea sectorului ntreprinderilor mici i mijlociietc.

Deoarece lucrarea noastr se concentreaz asupra perioadei de funcionare a pieei decapital, se va analiza n continuare evoluia principalilor indicatori macroeconomici peorizontul de timp 1996-2000. Astfel se constat o diminuare a produsului intern brut (PIB)al Romniei cu 11.3% la sfritul anului 2000 comparativ cu anul 1996 (vezi fig. 4.4 anexa5), ceea ce reflect performana i competitivitatea sczut a economiei naionale n

perioada studiat. Totui, anul 2000 este primul an cnd s-a nregistrat o cretereeconomic de doar 1.6%, dup trei ani consecutivi de declin economic.

Evoluia negativ a volumului PIB-ului din perioada 1996-2000 s-a reflectat nefavorabil iasupra indicatorului PIB/locuitor (n dolari), determinat pe baza paritii puterii decumprare (PPC), indicator care reflect n mod sugestiv potenialul economic redus alRomniei. Dac n 1996 produsul intern brut pe locuitor determinat pe baza PPC era de6,626 $ , la sfritul anului 2000, valoarea acestui indicator sczuse cu 10.5% (vezi tab.4.4anexa 5).

Comparativ cu rile Uniunii Europene i cu cele n tranziie, din punct de vedere alnivelului acestui indicator, se constat creterea decalajului dintre Romnia i aceste ri.Astfel, comparativ cu rile dezvoltate (Germania, Frana, Marea Britanie i Italia) n

perioada 1996-2000, PIB-ul pe locuitor al Romniei reprezenta aproximativ 33-26% fade PIB-ul rilor respective, cu tendin de diminuare, ca urmare a declinului economic al

rii noastre i a creterii economice a rilor menionate. De asemenea, s-a nregistrat idegradarea cu aproximativ 4-22% a acestui raport comparativ cu rile n curs dedezvoltare (Cehia, Polonia i Ungaria).

Cauza fundamental a trendului nefavorabil al PIB a fost reducerea produciei naionale ntoate ramurile sale. n cadrul acesteia, producia industrial s-a diminuat ntr-un ritm maiaccentuat dect PIB-ul ntre anii 1997 i prima jumtate a anului 2000, atingnd o reduceremedie anual de 13.8% n 1998, n timp ce n anul 2000 situaia s-a mbuntit i s-anregistrat o cretere de 8.2% fa de perioada anterioar (vezi fig. 4.4 anexa 5).


21/51

195

Declinul produciei a fost nsoit de un declin al investiiilor, att n sectorulguvernamental, ct i n sectorul neguvernamental i al populaiei, atingnd o reducereanual minim de 19% n anul 1997, iar n 2000 a nregistrat o uoar relansare de 4% (fig.4.5 anexa 5). Acest trend nefavorabil al investiiilor totale, precum i cel a investiiilorstrine s-a datorat lipsei unui mediu stimulativ pentru investiii, precum i creterii rateidobnzii, condiiilor severe de garantare a creditelor practicate de bnci, dar mai ales

gradului sczut al rentabilitii economiei romneti.

Politica monetar dur adoptat n aceast perioad a vizat n principal eliminareadezechilibrelor macroeconomice prin creterea ratei inflaiei i deprecierea accelerat acursului monedei naionale. Astfel, n anul 1997 rata inflaiei a atins un vrf de 154,8%comparativ cu anul anterior, dup care a cobort la valori de aproximativ 50%, cea maisczut valoare de 34.5% fiind atins n 2001. Diferenele dintre costurile suportate de

populaiei i de economie pe ansamblu, ca efect al terapiei de oc aplicate, au fost relativmici, totui pe termen scurt au existat diferene importante care au antrenat tendineinflaioniste (vezi fig. 4.6 din anexa 5).

De asemenea, blocajul economic i financiar persistent a contaminat nu numai sectorul de

stat, ci i sectorul privat, fiind accentuat de inflaie, i genernd la rndul su inflaie.Presiunea inflaionist exercitat la nivel microeconomic a impus aplicarea sistemului

preurilor administrative, care presupune stabilirea acestora n funcie de inflaie i nu peconsiderente calitativ-economice cum se ntnpl n economiile de pia care funcioneaznormal.

Tendina creterii ratei dobnzii a fost relativ constant n perioada 1996-2001, atingndcote maxime de 57-68% n anul 1997, respectiv de 50-61% n 1999, ca urmare a

presiunilor exercitate de nivelul ridicat al dobnzilor la emisiunile de titluri de stat icertificatele de trezorerie, a politicilor bncilor comerciale de atragere a economiilor

populaiei, precum i a creterii rezervelor minime obligatorii ale bncilor (vezi fig. 4.7anexa 5).

Dei au avut valori foarte ridicate, dobnzile au continuat s fie real negative chiar nperioada nivelului lor maxim. Necorelarea nivelului ratei inflaiei cu cel al ratei dobnzii a produs accentuarea dezechibrelor monetare, n ciuda eforturilor Bncii Naionale de amenine cu orice pre un nivel controlabil al masei monetare, n lipsa unei restructurrireale a economiei. n plus, aa cum am mai subliniat, dobnda bancar a avut un impactnegativ asupra investiiilor, reducnd intenia de investiii pentru noile iniiative igenernd neperforman n cazul proiectelor pentru care deja fuseser angajate credite.Astfel, costurile suplimentare implicate de creterea dobnzilor nu au putut fi recuperate

prin inflaie.

Ca urmare a politicii valutare aplicate de Banca Naional a Romniei pentru meninereai creterea competitivitii exporturilor, concomitent cu reducerea importurilor n scopul pstrrii n limite sczute a deficitului contului curent al balanei de pli, n perioada1997-2000, cursul de schimb al monedei naionale a urmat un ritm de depreciere apropiatde cel al creterii preurilor, nregistrnd n anumite perioade, deprecieri mai accelerate saumai lente (vezi fig. 4.8 anexa 5).

Politica fiscal nu a avut un rol stimulativ asupra economiei naionale ca urmare aeliminrii facilitilor fiscale acordate firmelor n perioada 1993-1996. Astfel, n scopulsporirii veniturilor bugetare n condiiile restructurrii ntreprinderilor, au fost eliminate


22/51

196

reducerile de taxe vamale, accizele au crescut la unele produse, s-au eliminat subveniile,scutirile de impozit pentru profitul reinvestit, reducerile de impozit pe profit rezultat dinactivitile de export, reducerile de impozit pe profit datorat de firmele privatizate prinmetoda MEBO etc. n plus, legea privind regimul investiiilor strine aprobat n 1998 nua mai fost aplicat, multe dintre prevederile sale atractive au fost anulate ulterior prin alteacte normative.

Paradoxal, dar dei Romnia se confrunt un grad redus al fiscalitii ca pondere aveniturilor bugetare n PIB, la nivelul firmei fiscalitatea este mpovrtoare. Dei impozitul

pe profit s-a diminuat de la 38% la 25%, totui acesta este peste media european, fiindrelativ ridicat n condiiile nevoii acute de surse de finanare a firmelor romneti. Nivelulredus al fiscalitii n PIB se datoreaz eficienei sczute a economiei naionale, colectriidefectuoase a taxelor, evaziunii fiscale, distribuirii incorecte a sarcinii fiscale etc. Deasemenea, legislaia fiscal este instabil i confuz, ceea ce determin ca fiscalitatea s fieun factor de cretere a riscului mediului economic.

C. Factorii ecologici sunt reflectai prin intermediul legislaiei din domeniul protecieimediului i a prezervrii resurselor naturale, reglementrile de mediu naionale i

internaionale. Aceti factori ecologici pot influena hotrtor tehnologiile sau procesele defabricaie, calitatea produselor i a serviciilor, nivelul costurile acestora prin majorareacheltuielilor de funcionare sau de adaptare a instalaiilor sau produselor la unele cerineecologice, plata unor despgubiri ecologice etc.

Rezult c n condiiile respectrii cerinelor privind legislaia naional i internaional ndomeniul proteciei mediului i a polurii, factorii ecologici au o importan din ce n cemai mare n contextul mediului extern general, cu impact deosebit asupra performanelor ivalorii ntreprinderilor. Se impune astfel, dezvoltarea durabil a companiilor ceea ceimplic realizarea obiectivului major al firmei att pe termen scurt, ct i pe termen lung,dar n armonie deplin cu mediul natural.

D. Factorii sociali, culturali i demografici: structura social a populaiei, structura pe sexea populaiei i n funcie de gradul de ocupare, rata natalitii i a mortalitii, sperana devia, starea de mbtrnire, starea nvmntului, culturii, tiinei, ocrotirea sntii,schimbrile culturale, evoluia stilului de via, modificrile gusturilor, mentalitilor iobiceiurilor oamenilor, creterea sau degradarea puterii de cumprare a populaiei i aconsumului etc. Aceti factori surprind n general toate fenomenele care marcheazevoluiile n plan social, cultural i demografic.

n Romnia, ca urmare a declinului economic comparativ cu anul 1989, a scderii continuea puterii de cumprare a populaiei exist tendina fireasc de reducere a economiilor (vezifig. 4.9 anexa 5). Comportamentul investiional timid i orientat preponderent ctre

plasamentele bancare i a plasamentele n titlurile de stat sau certificatele de trezorerie afost influenat i de prbuirea jocurilor piramidale i a falimentele fondurilor FondulMutual al Oamenilor de Afaceri i Fondul Naional de Investiii.

Cu toate acestea, comparativ cu alte economii, Romnia este considerat de specialiti5 oar subbancarizat, ca urmare a mecanismelor de colectare a banilor insuficientdezvoltate, corelate cu existena unor rate ale dobnzii real negative i cu depreciereasemnificativ a cursului valutar generator de lips de ncredere n moneda naional.

5 V.Vosganian, Bucureti, Reforma pieelor financiare din Romnia, Editura Polirom, 1999


23/51


24/51

198

Numrul redus de furnizori i specializarea acestora pe anumite materii prime i materiale,mrfuri, precum i utiliti (energie, ap etc.) creeaz o puternic dependen fa de furnizori.Astfel, calitatea, preul intrrilor, precum i unele disfuncionaliti generate de indisponibilitateatemporar a acestora, ntrzierea livrrilor, discount-rile acordate sau alte faciliti de plat,influeneaz activitatea i performanele ntreprinderii. Ali furnizori de resurse umane, capitaluri

(acionari, bnci, deintorii de obligaiuni) i informaii afecteaz de asemenea, succesul sauinsuccesul unei companii.

Legislaia specific ramurii economice respective, precum i aplicarea practic a acesteia de ctrediverse organisme guvernamentale i de stat impun anumite restricii care reduc libertatea dedecizie a managerilor, dar care asigur un cadrul prielnic dezvoltrii armonioase i echibrate lanivelul economiei naionale. Pe de alt parte, stimulentele acordate firmelor din domeniu, precumi unele faciliti fiscale sau privind reinvestirea profitului, angajarea anumitor categorii de

personal etc creeaz oportuniti suplimentare de dezvoltare firmelor din cadrul sectoruluirespectiv.

Grupurile de presiune cum sunt organizaiile ecologiste, cele de aprare a drepturilor omului sau

ale anumitor minoriti, pot exercita influene foarte puternice asupra evoluiei unor sectoare, iimplicit asupra perspectivelor de dezvoltare ale companiilor din cadrul acestor sectoare. Suntnotorii cazurile n care, ca urmare a presiunilor efectuate de aceste grupuri, companiilemultinaionale au fost obligate s plteasc despgubiri i daune substaniale persoanelor fizice,ulterior au scos din fabricaie unumite produse sau medicamente cu efect nociv pe termen lung,ceea ce a condus la puternice dezechilibre financiare, iar n unele situaii chiar la faliment.

Analiza sectorial implic determinarea unui sistem de referin din punct de vedere alcomparabilitii performanelor ntreprinderilor din cadrul aceluiai sector sau subsectoreconomic. Se stabilesc astfel factorii critici competitivi care permit ncadrarea afacerii n cadrulsu economic i concurenial. Rezult c fiecare industrie are anumii factori de succes careinflueneaz semnificativ performana firmelor, iar identificarea i cuantificarea acestorafaciliteaz nelegerea complet a determinailor valorii ntreprinderii. Factorii de succes difer nfuncie de caracteristicile sectoarelor. De exemplu, pentru sectoarele privind tehnologiileinformaionale sau producerea de software cu o rat de cretere ridicat i valoare adugat mare,succesul n mare msur depinde de creativitatea i capacitatea de inovaie. n unele domenii,

performana deosebit implic o cot de pia i o capacitate de distribuie mare, iar n altele,nivelul tehnologiilor i calitatea cunotinelor sunt hotrtoare.

Analiza evoluiei principalilor indicatori macroeconomici realizat anterior reflect faptul cproducia industrial a Romniei s-a redus substanial cu aproximativ 10% anual n perioada 1996-1999, iar n 2000 s-a obinut o cretere de 8.2% comparativ cu anul precedent. Din punct devedere al structurii industriei pe subramuri, s-au nregistrat reduceri semnificative n anul 2000

compartiv cu anul 1996, att la nivelul industriei extractive de 22.5%, ct i la nivelul industrieiprelucrtoare de 20.1% i a industriei de producere i distribuire a energiei electrice de 19.7 (vezifig. 4.10 anexa 5).

De asemenea, contribuia principalelor ramuri economice la formarea PIB s-a modificat nperioada analizat. Astfel, se constat reducerea substanial a contribuiei industriei (-5.6 puncte procentuale), agriculturii (-7.8 p.p.), construciilor (-1.7 p.p), precum i a serviciilor financiar- bancare (-1.8 p.p.), ceea ce reflect diminuarea importanei ramurilor economice eficiente dinpunct de vedere al creerii de valoare adugat brut mare, deci un potenial din ce n ce mai redusal economiei naionale de valorificare a factorilor naionali de producie. Concomitent a crescut


25/51

199

contribuia la formarea PIB a sectoarelor transporturi i telecomunicaii, comer i turism,tranzacii imobiliare i servicii publice. S-au dezvoltat deci ramurile economice cu un potenial degenerare a valorii adgate inferior industriei i agriculturii (vezi tab. 4.5 anexa 5).

Analiza situaiei importurilor i exporturilor6, de asemenea demonstreaz c exporturile cu valoareadugat brut ridicat au fost nlocuite cu exporturi cu valoare adugat redus, iar restul fiind

exporturile de for de munc (lohn), precum i cele de materii prime, cum ar fi lemn, fier vechi ideeuri neferoase. Concomitent s-au redus relativ substanial importurile de materii primeminerale destinate procesrii n ar i asigurrii unui ritm normal de funcionare a economieiromneti (combustibili, lubrifiani etc.), dar au crescut importurile de produse prelucrate aleindustriei agroalimentare, chimice, uoare, lemnului, metalurgiei, constructoare de maini etc.

Totui din punct de vedere al formei de proprietate, dac n 1996 sectorul privat contribuia cu54.9% la formarea PIB, n 2000 acest sector contribuia doar cu 64.5% la crearea PIB, deci ocretere de 9 p.p. ca urmare a ritmului lent al privatizrii n cadrul sectoarelor primare, a blocajuluifinanciar i economic i a politicii economice restrictive, multe ntreprinderi mici i mijlocii fiindobligate s-i lichideze activitatea n aceast perioad. Totui existena pierderilor n economie nuse datoreaz n mod exclusiv sectorului de stat, ci i sectorului privat, n special prin sectorulntreprinderilor mici i mijlocii, care a contribuit semnificativ la nregistrarea de pierderi pe plannaional.

ntre sectoarele economice exist de asemenea o discrepan din punct de vedere al indiceluipreurilor produciei care a nregistrat ritmuri diferite.Astfel, evoluia preurilor produselor primare(de exemplu, combustibili) s-a produs n salturi, ceea ce a creat ocuri n economie cu puterniceimplicaii inflaioniste. O asemenea discrepan a avut loc i ntre sectorul privat i cel de stat, nsensul c inflaia a avantajat sectorul de stat n dauna celui privat. Cu toate acestea importanasectorului privat n cadrul economiei naionale a crescut, dei firmele private nu au beneficiat defaciliti economice i fiscale, iar n plus, fiind n general mai performante dect ntreprinderile destat, au fost afectate ntr-o msur mai mare de costurile creditrii n condiiile necorelrii ratei

dobnzii cu inflaia.

Pentru investigarea mediului concurenial al firmei din cadrul sectorului de activitate n careacioneaz i pentru estimarea perspectivelor sale de dezvoltare, n teoria i practica economic serecomand utilizarea modelului lui Michael Porter. Aplicarea acestui model de analiz sectorial

presupune determinarea celor cinci fore concureniale, care potrivit opiniei autorului, reprezintfactorii cheie de succes ntr-un anumit sector de activitate:

1. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din cadrul sectorului respectiv;2. Ameninarea prezentat de concurenii poteniali care doresc s intre n cadrul

sectorului;

3. Puterea de negociere a furnizorilor;4. Puterea de negociere a clienilor;5. Ameninarea prezentat de produsele de substituie.

6 F.Georgescu, Starea economico-social a Romniei n anul 2000, Bucureti, Editura Expert, 2002


26/51

200

1. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din cadrul sectorului respectivConcurena puternic ntre firmele din cadrul aceluiai sector economic depinde de o multitudinede variabile, precum numrul firmelor concurente, rata de cretere a sectorului respectiv, costurilefixe, costurile de depozitare sau gradul ridicat de perisabilitate al produselor, gradul de diferenierea produselor, barierele de ieire, diversitatea firmelor concurente, intensitatea reaciilor n sector la

strategii i politici agresive de poziionare pe pia ale unor companii etc. Astfel, pentru a obineunele avantaje concureniale, o ntreprindere poate adopta una din urmtoarele modaliti:modificarea preurilor (cretere sau scdere), diferenierea produselor, extinderea reelelor dedistribuie, mbuntirea relaiilor lor cu furnizorii i aplicarea unor strategii comerciale specialeetc.

2. Ameninarea prezentat de concureni poteniali care doresc s intre n cadrulsectorului

Noile firme care doresc s ptrund ntr-un anumit sector economic reprezint o ameninare pentrucompaniile deja existente deoarece urmeaz o redistribuire a cotei de pia existente i o

diminuare a ctigurilor competitorilor iniiali. Intrarea firmelor ntr-un sector nou este deseoridificil i depinde de barierele de intrare. Acestea reprezint factori care limiteaz ptrunderea denoi competitori pe o pia inedit, i depind de caracteristicile specifice ale sectorului respectiv.Ameninarea prezentat de concurenii poteniali, atrai de perspectivele domeniului respectiv,este n strns corelaie cu intensitatea barierelor de intrare. Astfel, mrimea i intensitatea acestor

bariere sunt generate de faciliti fiscale, reglementrile interne sau internaionale fiscale, vamalei ecologice, mrcile, brevetele i alte drepturi de proprietate intelectual, gradul de specificitateal activelor patrimoniale, efectului de economie de scar, accesului la canalele de distribuieexistente, costuri ridicate de schimbare a furnizorilor. De asemenea, coeziunea ridicat de reacie acompetitorilor existeni la tentativele de intrare ale potenialilor competitori determin majorareadimensiunii i a intensitii barierelor de intrare.

3. Puterea de negociere a furnizorilorDesfurarea normal a activitii presupune stabilirea unor relaii corespunztoare cu furnizoriide materii prime, materiale, resurse umane, financiare etc. Puterea de negociere a furnizorilordepinde de numrul de furnizori, gradul ridicat de concentrare al sectoarelor furnizoarecomparativ cu cele din aval, gradul de difereniere, standardizare i complexitate al

produselor/serviciilor furnizorilor, gradul de substitiie al produselor/serviciilor furnizorilor,nivelul preurilor i a costurilor de achiziie, costurile de schimbare a furnizorilor i de utilizare de

produse de substituie etc.

4. Puterea de negociere a clienilorPuterea de negociere a clienilor se poate aprecia n funcie de o multitudine de criterii, precumgradul de concentrare a sectorului din aval, nivelul de profitabilitate al sectorului n care activeazclienii respectivi, gradul de difereniere, standardizare i complexitate al produselor oferiteclienilor, oportunitatea i posibilitatea efectiv de integrare n amonte a clienilor, produseleachiziionate, costurile de schimbare a furnizorilor, nivelul de educaie i informare al clienilor,existena stimulentelor n politica de vnzare a furnizorilor etc.


27/51

201

5. Ameninarea prezentat de produsele de substituieDin perspectiva modelului lui Porter, produsele de substituie reprezint produse fabricate de altesectoare. Ameninarea prezentat de produsele de substituie se manifest atunci cnd cererea unui

produs este influenat de modificarea preului unui produs de substituie. Astfel, cererea devinecu att mai elastic cu ct oferta de produse de substituie este mai atractiv i clienii au mai

multe alternative de alegere. Rezult c produsele i serviciile de substituie reprezint oameninare puternic dac sunt realizate de sectoare cu rate de profitabilitate i marje ridicate,ceea ce permite o posibil reducere a preului de vnzare al acestora.

Totui la nivel de firm, pe lng dependena specific industriei, importana unui factor dominantsau a altuia depinde i de stadiul de dezvoltare n ciclul de via al afacerii. Toate activitile

principale i activitile suport care faciliteaz derularea activitii de baz, contribuie la creareade valoare, constituindu-se n lanul valorii. Analiza lanului valorii permite identificarea

punctelor slabe i forte ale ntreprinderii generatoare de avantaje competitive.

Analiza tendinelor principalilor indicatori macroeconomici ofer informaii utile pentru previzionarea evoluiei probabile a sectorelor economice specifice i n cadrul acestora chiar a

estimrii posibilitilor de dezvoltare a firmelor evaluate.

n concluzie, mediul economic naional nu a fost prielnic creterii i dezvoltrii firmelor romnetica urmare a declinului economic general i a instabilitii monetare din perioada 1996-2000.Ciclurile inflaioniste au generat presiuni i disfuncionaliti puternice i imposibil de acoperit ncondiiile unei profitabiliti relativ reduse a firmelor de stat sau private, ceea ce a condus lautilizarea sistemului preurilor administrative n scopul acoperirii pierderilor generate de inflaie.Insuficiena surselor interne proprii de finanare, ca urmare a sistemului fiscal mpovrtor iinsuficienta dezvoltare a pieei de capital, au determinat apelarea pe scar larg la credite bancare,chiar i n condiiile unei rate a dobnzii foarte ridicate, care a inhibat procesul de investire, dar adiminuat eficiena proiectelor n derulare. n plus, lipsa unei politici de stimulare investiional iinstabilitatea politic au provocat i reducerea investiiilor strine ca surs potenial de capital

pentru firmele autohtone.

4.3.2 Abordri de evaluare a ntreprinderilor cotate metode i tehnici clasice i moderne deevaluare

Cursul bursier reprezint preul de echilibru dintre cererea i oferta de titluri de valori negociate pe piaa de capital. Fiind influenat nu numai de performanele financiare i non-financiare aleemitenilor, ci i de o multitudine de ali factori conjuncturali, preul de pia al titlurilor nureflect ntotdeauna valoarea intrinsec a ntreprinderilor cotate. Unii investitori sunt interesai devalorificarea acestor situaii conjuncturale, dar de regul, majoritatea juctorilor doresc scunoasc valoarea real a emitenilor, spernd c mai devreme sau mai trziu, piaa va ncorpora

toate informaiile existente, iar acetia vor obine ctiguri importante din diferena dintre valoareaintrinsec i valoarea de pia a aciunilor.

n funcie de informaiile pe care le dein, investitorii vor utiliza diverse metode i tehnici deevaluare a ntreprinderilor cotate pentru adoptarea unor decizii eficiente de investire/dezinvestire.Evaluarea firmelor cotate nu este util doar pentru efectuarea plasamentelor curente de capital, ciintervine, ca i n cazul firmelor necotate, n alte situaii deosebite din activitatea acestora, precum

privatizarea, achiziia, lichidarea judiciar, reorganizarea, falimentul etc. Totui, procesul deevaluare este caracteristic mai ales societilor cotate, acesta fiind indispensabil n momentulsolicitrii listrii acestora pe piaa de capital, dar i n scopul stabilirii valorii curente reale a


28/51

202

emitenilor. De asemenea, metodele de evaluare se utilizeaz frecvent pentru estimarea valoriiunor participaii de aciuni n capitalul altor ntreprinderi, precum i pentru stabilirea valoriifirmelor care fac obiectul achiziiilor sau fuziunilor.

Anterior aplicrii metodelor de evaluare, se impune analiza diagnostic detaliat a situaieieconomico-financiare a ntreprinderii, att din punct de vedere al tuturor aspectelor activitii sale

trecute, dar mai ales din perspectiva estimrii posibilitilor sale viitoare de dezvoltare. Unuldintre obiectivele principale ale analizei fundamentale este chiar pregtirea operaiunii de evaluarea ntreprinderii, prin identificarea determinanilor cheie ai valorii afacerii.

n acest sens, Asociaia Naional a Evaluatorilor Romni (ANEVAR) recomand diagnosticareafirmei pe baza analizei de tip SWOT (n engl. Strentghs weaknesses-opportunities-threats), largutilizat pe plan naional i internaional. Aceast metod de analiz intern i extern, conformdenumirii n englez, const n identificarea punctelor tari i slabe ale activitii ntreprinderii, carereflect potenialul i situaia actual a ntreprinderii, dar i a oportunitilor i riscurile generatede mediul de afaceri extern al firmei. Astfel, diagnosticul global al companiei va cuprinde analizeale tuturor funciunilor acesteia, respectiv diagnosticul comercial, diagnosticul juridic,diagnosticul operaional, diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei i

diagnosticul economico-financiar.

n cadrul analizei diagnostic pe funciuni ale ntreprinderii trebuie luate n considerare nu numaiaspecte cantitative privind rentabilitatea i riscul acesteia, evoluia sectorului economic i aeconomiei naionale, cuantificate cu ajutorul indicatorilor economico-financiari clasici, dar iaspecte calitative privind activitatea ntreprinderii i mediul su de afaceri.

Astfel, standardul internaional de evaluare GN6 privind evaluarea ntreprinderii recomand luarean considerare a urmtorilor factori:

drepturile, privilegiile sau condiiile aferente dreptului de proprietate; natura ntreprinderii i istoricul acesteia; mediul economic ce ar putea afecta firma respectiv; condiiile i perspectivele domeniului de activitate; activele, datoriile, capitalul i situaia financiar a ntreprinderii; capacitatea acesteia de a obine profit i de a plti dividende; deinerea de active necorporale; tranzaciile anterioare n care au fost implicate drepturile de proprietate ale firmei; mrimea relativ a participaiei de evaluat; alte informaii de pia, referitoare la ratele de rentabilitate ale investiiilor alternative,

avantajele conferite de controlul deinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc; cotaiile de pia ale aciunilor tranzacionate pe o pia reglementat, preul de achiziie

ale participaiilor sau ale ntreprinderilor similare din domeniul de activitate respectiv;

orice alte informaii relevante.Prezint importan deosebit n procesul de evaluare a ntreprinderii informaiile privind structurai interesele acionarilor, poziia pe pia i cota de pia, caracteristicile cererii i ofertei specifice

produselor i pieelor firmei, intensitatea concurenei, barierele la intrare i ieire, factorii cheie nsuccesul companiilor din sectorul respectiv, calitatea distribuiei, structura furnizorilor iclienilor, relaiile cu acetia, competena i loialitatea resurselor umane, calitatea echipei deconducere i sistemul de salarizare, factorii generali politici, sociali, tehnologici, ecologici etc.


29/51

203

Subliniem importana deosebit a diagnosticului economico-financiar, avnd dublu rol desintetizare a concluzilor referitoare la toate celelalte pri de diagnostic, precum i de selecie ametodelor i tehnicilor de evaluare utilizate ulterior. Acest diagnostic permite n primul rndestimarea riscului specific de firm i implicit stabilirea nivelului ratei de actualizare careintervine n modelele financiare. De asemenea, faciliteaz previzionarea ratei de cretereeconomic i a ratei de distribuire a dividendelor, precum i a veniturilor, cheltuielilor,

rentabilitii, fluxurilor de numerar viitoare etc. n cazul aplicrii abordrilor bazate pe comparaiade pia, diagnosticul economico-financiar asigur coreciile i ajustrile necesare respectriicerinelor de comparabilitate a firmelor, similare din punct de vedere al metodelor de evaluare astocurilor, metodelor de amortizare, tratamentului contabil aplicat activelor necorporale etc.

Abordri clasice de evaluare a ntreprinderilor

Literatura i practica din domeniul financiar ofer o multitudine de modele i metode de evaluarea companiilor. Astfel, Standardul internaional de evaluare GN6 recomand utilizarea celor treitipuri clasice de abordri:

A)Abordarea bazat pe active;B)Abordarea bazat pe capitalizarea venitului;C)Abordarea prin comparaia de pia;

Teoretic toate cele 3 abordri pot fi folosite pentru evaluarea firmelor cotate, dar practic alegereacelor mai eficiente modele i metode de evaluare depinde de dimensiunea i natura activitiintreprinderii, situaia acesteia la data evalurii, informaiile disponibile pe pia etc. Standardeleinternaionale de evaluare recomand utilizarea a cel puin a dou dintre abordrile menionateanterior, n scopul estimrii ct mai corecte i obiective a valorii ntreprinderii.

Calitatea i cantitatea informaiilor disponibile pe pia influeneaz hotrtor alegerea metodelori a tehnicilor de evaluare. De exemplu, investitorii de pe piaa de capital nu pot aplica metodaactivului net corectat deoarece nu dispun de suficiente informaii interne privind gradul de uzursau tipul de utilaje folosite, probabilitatea de realizare a creanelor sau datoriilor etc. Acetiafolosesc n special metoda DCF (Discounted cash-flow) sau alte metode de evaluare bazate pecapitalizarea venitului, precum i metoda prin comparaia de pia pentru evaluarea aciunilor din

portofoliul lor sau chiar a ntregii companii.

Aplicarea practic a acestor metode presupune cunoaterea unor informaii privind rezultateleistorice ale firmelor, dar i a unor informaii privind evoluia economiei naionale, potenialul decretere al sectorului de activitate etc. Astfel, n cazul aplicrii abordrii prin capitalizareavenitului, ratele de capitalizare i ratele de actualizare sunt preluate din pia i sunt exprimate camultiplii de pre ( determinai pe baza informaiilor despre ntreprinderi cotate sau din tranzaciisimilare) sau ca o rat a rentabilitii investiiei estimat de asemenea, pe baza informaiilor despre

investiii alternative. Cnd aceste informaii sunt disponibile investitorilor, acetia pot utiliza cusucces modele de evaluare conform abordrii menionate anterior.

Lund n considerare argumentele de mai sus, vom prezenta n continuare principalele metode imodele de evaluare subordonate celor 3 abordri, fr a insista prea mult asupra abordrii bazate

pe active, care nu prezint o utilitate deosebit din perspectiva investitorilor sofisticai saunesofisticai de pe piaa de capital. n schimb abordarea bazat pe capitalizarea venitului iabordarea prin comparaia de pia vor fi analizate detaliat, din punct de vedere al metodologieilor de aplicare i al avantajelor i al limitelor lor privind estimarea valorii reale a firmelor cotate.


30/51

204

A)Abordarea pe baz de active

Abordarea bazat pe active sau patrimonial este fundamentat pe principiul substituiei, conformcruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor elementelor salecomponente. Astfel, valoarea firmei reprezint suma valorii corectate a activelor componente,

diminuat cu valoarea corectat a datoriilor sale. Valoarea corectat a activelor se determin pe baza aplicrii celor mai adecvate standarde ale valorii (valoarea de pia, valoarea special,valoarea de investiie, valoarea de lichidare etc.) n condiiile existente la momentul evalurii.

Aceste condiii se refer la circumstanele realizrii procesului de evaluare, lund n considerareprincipalele premise ale valorii:

Continuitatea activitii ntreprinderii; Oprirea temporar a exploatrii; Valorificarea separat a activelor sale prin vnzarea lor n ipoteza de ncetare a activitii i

de lichidare.

Astfel, n bilanul contabil, activele i datoriile sunt nregistrate la valori adecvate sau la valori de pia n cazul aplicrii metodei activului net corectat (ANC), sau la valori nete de realizare pepia n cazul folosirii metodei activului net de lichidare (ANL). De asemenea, valorile curenteadecvate ale activelor sunt corectate n funcie de starea real de depreciere (fizic, moral saufuncional). Pentru evaluarea separat a activelor este necesar evidenierea distinct a activelorcorporale i necorporale ale ntreprinderii, n scopul utilizrii unor metode specifice de estimare avalorii lor.

n funcie de abordarea n procesul de evaluare pe baz de active, exist metode specifice deevaluare a diferitelor tipuri de active imobilizate i active circulante. De exemplu, pentruevaluarea activelor intangibile se pot utiliza metoda avantajului de profit, metoda contribuiei la

variaia profitului, metoda economiei de redeven, iar pentru evaluarea terenurilor i a cldirilorse utilizeaz de regul, metoda comparaiei directe, metoda proporiei, metoda capitalizrii chirieietc.

Abordarea bazat pe active (patrimonial) se folosete mai ales pentru evaluarea unor participaiimajore la ntreprinderi evaluate pe alte premise dect continuarea activitii, sau pentru firme caredein proprieti mari din care se ncaseaz venituri. Se va evalua fiecare proprietate n parte,innd cont de lichiditatea, mrimea, amplasamentul acestor proprieti etc. n cazul evaluriiaciunilor cotate sau necotate ale unui holding,

Evaluarea intreprinderilor cotate

Documents