-
Faculteit Rechtsgeleerdheid
Universiteit Gent Academiejaar 2009-2010
DE JURIDISCHE BEPERKINGEN EN
AANDEELHOUDERSACTIVISME
Masterproef van de opleiding
„Master in de rechten‟
Ingediend door
Lore Vandermeersch
20051388
major sociaal en economisch recht
Promotor: Prof. Dr. H. DE WULF
Commissaris: E. HELLEBUYCK
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
1
Voorwoord
______________________________________________________
Deze masterproef draag ik graag op aan alle mensen die mij
gedurende de uitdagende en
interessante periode van het schrijven van een masterproef
hebben geholpen. De hulp die ik
kreeg was onontbeerlijk voor het maken van deze bespreking tot
wat het uiteindelijk
geworden is.
Speciale dank gaat eerst en vooral naar mijn promotor, professor
De Wulf, voor het
begeleiden en het helpen bij het uitwerken van deze masterproef.
Ook de commissaris,
mevrouw Hellebuyck, verdient speciale dankbetuigingen voor het
nalezen en het
beantwoorden van verscheidene vragen. Ik kon meermaals bij hen
te rade gaan, waarvoor
mijn oprechte dank.
Naast mijn „academische hulpverleners‟ wil ik graag nog enkele
mensen vermelden. Mijn
ouders, die het mij mogelijk gemaakt hebben om rechten te
studeren. Zij hebben me steeds
gesteund wanneer het schrijven niet zo vlot ging als gewenst.
Hun ondersteuning heeft in deze
periode veel voor mij betekend. Verder verdienen mijn vriend
Olivier en kotgenote Lore
speciale aandacht. Ook al is hun impact op de inhoud van deze
masterproef niet significant,
zij hebben perfect mijn computerkennis aangevuld en hebben mij
tijdig doen inzien wanneer
het zinvol was om even te ontspannen. Ten slotte zou ik graag
Kim Delcour bedanken voor
het nalezen en verbeteren van deze bespreking.
Het schrijven van een masterproef is dé afsluiter van een vijf
jaar durende rechtenopleiding.
Het was een zeer interessante, leerrijke en uitdagende opdracht
om het onderwerp van
„aandeelhoudersactivisme en juridische beperkingen‟ vorm te
geven.
Ik hoop dat u, beste lezer, het aangenaam en leerrijk vindt om
deze bespreking te lezen.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
2
Inhoudsopgave
___________________________________________________
Voorwoord
................................................................................................................................
1
Inhoudsopgave
..........................................................................................................................
2
Inleiding
....................................................................................................................................
7
I. Wat is aandeelhoudersactivisme?
.........................................................................................
9
1. Definitie
.............................................................................................................................
9
1.1. Geschiedenis van het aandeelhoudersactivisme
........................................................ 9
1.1.1. Traditionele visie van de individuele aandeelhouder
.................................... 10
1.1.2. Factoren van verandering
..............................................................................
10
a. Opkomst van overnamebiedingen en stimuli in de wetgeving
.................. 10
b. Verandering van filosofie
...........................................................................
11
c. Opkomst van de klassieke institutionele investeerders
.............................. 11
d. Opkomst van de hedge funds
.....................................................................
12
e. Financiële innovatie
...................................................................................
13
1.2. Activistische thema‟s
...............................................................................................
13
1.2.1. Sociale- en omgevingsfactoren
.....................................................................
13
1.2.2. Corporate Governance
...................................................................................
14
1.2.3. Financieel-georiënteerde motieven
...............................................................
15
2. Actoren in het aandeelhoudersactivisme
.........................................................................
16
2.1. De activistische aandeelhouders
..............................................................................
16
2.1.1. Individuele aandeelhouders
...........................................................................
16
2.1.2. Klassieke beleggingsinstellingen
..................................................................
16
2.1.3. Hedge funds
...................................................................................................
18
2.2. De aanzet tot activisme?
..........................................................................................
19
2.3. Waarom zijn klassieke beleggingsinstellingen eerder
passief? ............................... 20
2.3.1. Wettelijke regelingen
....................................................................................
20
a. De toekenning van stemrecht
.....................................................................
21
b. Geen betekenisvolle invloed
......................................................................
22
c. Deelname aan de algemene vergadering
.................................................... 24
2.3.2. Belang bij een zekere stabiliteit in de vennootschap
..................................... 25
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
3
2.3.3. Belang bij het innemen van een actief standpunt
.......................................... 25
2.3.4. Free rider-probleem
.......................................................................................
26
2.3.5. Belangenconflicten en aandeelhoudersactivisme
.......................................... 26
3. Vormen van aandeelhoudersactivisme
............................................................................
28
3.1. Informele contacten
.................................................................................................
28
3.2. Brieven en publieke debatten
...................................................................................
29
3.3. Bijeenroepen van de algemene vergadering en het vraagrecht
............................... 30
3.3.1. Bijeenroepen van de algemene vergadering (Art. 532
W.Venn.) ................. 30
a. Mogelijkheid om de agenda zelf samen te stellen
...................................... 30
b. Sancties bij weigering door de raad van bestuur of
commissaris .............. 30
c. Omzetting van Richtlijn 2007/36/EG
......................................................... 31
d. Situatie in de Verenigde Staten
..................................................................
32
e. Doeltreffend?
..............................................................................................
33
3.3.2. Het vraagrecht op de algemene vergadering (Art. 540
W.Venn.) ................. 33
a. Algemeen
...................................................................................................
33
b. Richtlijn 2007/36/EG
.................................................................................
35
c. Doeltreffend?
..............................................................................................
35
3.4. Volmachten (Art. 547 W.Venn.)
.............................................................................
36
3.5. Het lenen van aandelen
............................................................................................
36
3.5.1. Definitie
.........................................................................................................
36
3.5.2. Het probleem van „decoupling‟
.....................................................................
38
a. Investeerdersactivisme en het lenen van aandelen
..................................... 38
b. Investeerdersactivisme en het uitlenen van aandelen
................................. 39
c. Oplossing voor het „probleem‟?
.................................................................
40
3.5.3. Doeltreffend?
.................................................................................................
42
3.6. Stemrechtovereenkomsten (Art. 551 W. Venn.)
..................................................... 43
3.7. Het ontslag van bestuurders (518, §3 W.Venn.)
...................................................... 44
3.7.1. De afzetbaarheid ad nutum
............................................................................
44
3.7.2. De modaliteiten
.............................................................................................
44
3.7.3. Doeltreffend?
.................................................................................................
47
3.8. De gerechtelijke procedure
......................................................................................
47
3.8.1. Deskundigenonderzoek (168-169 W.Venn.)
................................................. 47
a. Voorwaarden
..............................................................................................
47
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
4
a.1. Kwalitatieve en kwantitatieve vereiste ex artikel 168
W.Venn. ........ 48
a.2. De eisende partij moet een wettig belang hebben
.............................. 48
a.3. Aanwijzingen dat de belangen van de vennootschap op een
ernstige
wijze in gevaar komen of dreigen te komen
.................................. 49
b. De taak van de deskundige
.........................................................................
50
c. Het enquêterecht in Nederland
...................................................................
52
c.1. Een aantal verschillen met artikel 168 W.Venn.
................................ 52
c.2. Rechtspraak: Stork, ABN AMRO en Fortis
....................................... 55
d. Doeltreffend?
..............................................................................................
61
3.8.2. Vennootschapsvordering (art. 561 W.Venn.)
................................................ 62
3.8.3. Minderheidsvordering (Art. 562-567 W. Venn.)
.......................................... 63
II. De beperkingen volgend uit het juridisch kader van het
aandeelhoudersactivisme ........... 65
1. De bevoegdheidsverdeling tussen het bestuur en de algemene
vergadering ................... 65
1.1. Inleiding
...................................................................................................................
65
1.2. België
.......................................................................................................................
66
1.2.1. Algemeen
......................................................................................................
66
1.2.2. Beslissingen die de structuur van de vennootschap
aanbelangen ................. 67
a. De algemene regel: artikel 522, §1, lid 1 W.Venn.
.................................... 67
a.1. Het arrest van het Hof van Cassatie van 21 september 1989
............. 68
a.2. De kritiek van Coipel op het arrest van 21 september
1989............... 69
a.3. De verkoop van een handelsfonds en alle activa van de
vennootschap
........................................................................................................
69
b. De uitzondering
..........................................................................................
70
c. De recente uitspraken in de Fortis-zaak
..................................................... 74
1.3. Nederland
.................................................................................................................
77
1.3.1. Algemeen
......................................................................................................
77
1.3.2. Stork
..............................................................................................................
77
1.3.3. ABN AMRO
.................................................................................................
80
1.3.4. Fortis
..............................................................................................................
85
1.4. Algemene conclusie
.................................................................................................
87
2. Informele contacten
.........................................................................................................
89
3. Bijeenroepen van de algemene vergadering
....................................................................
89
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
5
4. Het vraagrecht op de algemene vergadering
...................................................................
90
4.1. Algemeen
.................................................................................................................
90
4.2. Misbruik van het vraagrecht door aandeelhouders
.................................................. 92
5. Volmachten
.....................................................................................................................
94
5.1. Algemeen
.................................................................................................................
94
5.2. Regeling in vennootschappen met een publiek beroep op het
spaarwezen ............. 95
5.2.1. Verzoek tot verlenen van een volmacht (Art. 548 W.Venn.)
........................ 95
5.2.2. Volmachtensollicitatie (Art. 549 W.Venn.)
.................................................. 95
5.2.3. Sancties
..........................................................................................................
97
5.3. De Transparantiewet van 2 mei 2007
.....................................................................
97
5.4. De Aandeelhoudersrichtlijn
.....................................................................................
98
5.4.1. Toevoeging aan artikel 547 W.Venn.
............................................................ 98
5.4.2. Een nieuw artikel 547bis W.Venn.
................................................................
98
5.5. Proxy solicitations in de Verenigde Staten
..............................................................
99
6. Het lenen van aandelen
..................................................................................................
100
6.1. Specifieke wettelijke regeling?
..............................................................................
100
6.2. ICB‟s
......................................................................................................................
100
6.3. Burgerrechtelijke beperkingen
...............................................................................
102
6.3.1. Bruikleen of verbruiklening?
......................................................................
102
6.3.2. Hoe ver reikt de teruggaveverplichting?
..................................................... 103
6.4. Vennootschapsrechtelijke beperkingen
.................................................................
104
6.4.1. Strijdigheid met het verbod van leeuwenbeding?
....................................... 104
6.4.2. Strijdigheid met het vennootschapsbelang?
................................................ 105
6.4.3. Beperkingen van de lidmaatschapsrechten?
................................................ 105
6.4.4. Beperkingen op de vermogensrechten?
....................................................... 106
6.4.5. De transparantiewetgeving
..........................................................................
106
7. Onderling overleg
..........................................................................................................
107
7.1. Inleiding
.................................................................................................................
107
7.2. Het begrip onderling overleg
.................................................................................
108
7.2.1. Bespreking van littera a)
.............................................................................
109
a. Algemeen
.................................................................................................
109
b. Samenwerking tussen de partijen
.............................................................
109
c. Akkoord
....................................................................................................
109
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
6
d. Doel
..........................................................................................................
110
e. Conclusie m.b.t. littera a)
.........................................................................
112
7.2.2. Bespreking van littera b)
.............................................................................
112
a. Een akkoord
..............................................................................................
112
b. Waarbij de stemrechten op elkaar worden afgestemd
.............................. 113
c. Duurzaam gemeenschappelijk beleid t.a.v. de vennootschap
.................. 114
c.1. Duurzaam
.........................................................................................
114
c.2. Gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de vennootschap
.......... 116
d. Conclusie m.b.t. littera b)
.........................................................................
117
7.2.3. Littera c) uit de Transparantiewet
...............................................................
118
7.2.4. Overnamewetgeving
....................................................................................
118
a. Algemeen
.................................................................................................
118
b. Afwijkingen op de biedplicht
...................................................................
119
7.2.5. Transparantiewetgeving
..............................................................................
120
a. Inleiding
...................................................................................................
120
b. Kennisgeving van belangrijke deelnemingen
.......................................... 121
c. Schedule 13D uit de Verenigde Staten
..................................................... 123
d. Derivaten en hidden (morphable) ownership
........................................... 123
d.1. De Verenigde Staten
.........................................................................
125
d.2. België
................................................................................................
129
8. Het ontslag van bestuurders
..........................................................................................
131
8.1. Rechtsmisbruik
......................................................................................................
131
8.2. Onrechtmatige daad
...............................................................................................
134
8.3. Conclusie
...............................................................................................................
134
9. Gerechtelijke procedure
................................................................................................
135
9.1. Deskundigenonderzoek
..........................................................................................
135
9.1.1. Complementariteit en/of subsidiariteit
........................................................ 135
9.1.2. Beoordeling in het licht van het vennootschapsbelang
............................... 137
9.1.3. Rechtsmisbruik
............................................................................................
137
9.2. Vennootschaps- en minderheidsvordering
............................................................
138
III. Algemene conclusie
.......................................................................................................
139
Bibliografie
............................................................................................................................
141
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
7
Inleiding
_______________________________________________________
1. De onderzoeksvraag in deze masterproef betreft de vraag in
welke mate de bestaande
juridische regels een beperking kunnen vormen voor het
activistisch handelen van
aandeelhouders. Het opzet van deze bespreking is het vormen van
een soort van „juridische
handleiding‟ voor de activistische aandeelhouders in België.
Vandaag de dag komen activistische interventies van
aandeelhouders weinig of niet voor in
ons land. Deze bespreking gaat na of de activistische
aandeelhouder hiertoe gegronde redenen
heeft. Beschikt de aandeelhoudersactivist wel over de nodige
middelen om zijn acties uit te
voeren? Zijn deze middelen misschien aan zulke beperkingen
onderhevig die hen niet
gebruiksvriendelijk maken?
Activistische aandeelhouders zijn doorgaans aandeelhouders die
een minderheidsbelang
bezitten in grote vennootschappen met een verspreid
aandeelhouderschap die een publiek
beroep op het spaarwezen hebben gedaan en eveneens
beursgenoteerd zijn. Dit zijn de
naamloze vennootschappen in België. Van deze basissituatie wordt
in de bespreking
uitgegaan.
Het Belgische recht en diens mogelijke beperkingen wordt in deze
masterproef uiteengezet.
Bij een aantal specifieke onderdelen wordt er eveneens, bij
wijze van rechtsvergelijking,
buitenlands recht besproken. Telkens wanneer er buitenlands
recht wordt aangehaald, zal hier
uitdrukkelijk op gewezen worden.
Het eerste deel handelt over de inhoud van het fenomeen
aandeelhoudersactivisme. Na een
korte uiteenzetting van de geschiedenis, activistische thema‟s
en de (mogelijke) actoren
worden de verschillende actiemiddelen, waarover de
aandeelhoudersactivist in België
beschikt, algemeen besproken. In dit deel ligt de nadruk op de
inhoud van de verscheidene
middelen en hun eventuele doeltreffendheid.
Het juridisch kader en diens beperkingen betreffende de in het
eerste deel besproken
actiemiddelen volgt in het tweede deel. Dit deel geeft bijgevolg
de beperkingen weer waaraan
de activist zich mag verwachten bij het hanteren van de
actiemiddelen uit het eerste deel.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
8
Doorheen deze masterproef wordt gepoogd om de praktische
implicaties van de verschillende
juridische regels weer te geven opdat deze „juridische
handleiding‟ zoveel mogelijk van nut
kan zijn voor de aandeelhoudersactivist.
De individuele onderzoeks- en controlebevoegdheid (art. 166
W.Venn.) wordt buiten
beschouwing gelaten, vermits deze onbestaande is indien er een
commissaris is aangesteld in
de vennootschap. In grote of genoteerde vennootschappen wordt ex
Art. 141, 2° W.Venn.
steeds een commissaris aangesteld. Dit middel zal bijgevolg
nooit ter beschikking staan van
de activistische aandeelhouder uit deze bespreking.
Er dient tevens te worden opgemerkt dat de (eventuele)
getrouwheidsplicht van de
aandeelhouder, misbruik van minderheid en misbruik van
voorkennis, hoewel dit beperkingen
kunnen zijn voor de activist, niet uitgebreid worden besproken.
Wanneer dit relevant is, zal er
kort op het bestaan van deze beperkingen gewezen worden.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
9
I. Wat is aandeelhoudersactivisme?
1. Definitie
1.1. Geschiedenis van het aandeelhoudersactivisme
2. GILLAN en STARKS zien aandeelhoudersactivisme “as ecompassing
a continuum of
responses to corporate performance”.1 Ten eerste omvat deze
definitie, aan het ene uiterste,
individuele aandeelhouders die aandelen kopen en wederom
verkopen. Hierdoor drukken zij
hun mening uit over het beleid en het resultaat van de
onderneming. Dit fenomeen heet voting
with the feet ofwel The Wall Street Walk en vormt de meest
eenvoudige definitie van „actieve‟
aandeelhouders. Aan het andere uiterste bevinden zich de
aandeelhouders die zichzelf via
overnamebiedingen inkopen in ondernemingen en vervolgens
belangrijke veranderingen aan
de ondernemingen opleggen.2 Tussen deze twee uitersten bevinden
zich de aandeelhouders
die een minderheidsparticipatie in een onderneming verwerven met
als voornaamste doel het
beïnvloeden van het beleid van de onderneming.3 Deze laatste
categorie van aandeelhouders
wordt in deze masterproef van naderbij bekeken.
GILLAN en STARKS benadrukken met andere woorden dat er drie
mogelijkheden voor
aandeelhouders zijn om hun ontevredenheid uit te drukken:
- Exit: het stemmen met de voeten.
- Voice: de aandelen in hun eigendom behouden en hun
ontevredenheid uiten op alle
mogelijke manieren.
- Loyalty: de aandelen in hun eigendom behouden en tevens niets
ondernemen.4
3. Aandeelhoudersactivisme heeft pas deze inhoud gekregen na het
doorlopen van een
bepaald groeiproces. In het begin was het activisme meer het
werk van de voorzichtige
individuele aandeelhouder. Met de tijd is dit
aandeelhoudersactivisme geëvolueerd naar het
min of meer agressieve activisme dat hedge funds heden ten dage
beoefenen.
1 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, The evolution of Shareholder
Activism in the United States, 2007,
www.ssrn.com, 5. 2 Zie ook: M. KAHAN en E.B. ROCK, “Hedge funds
in corporate governance and corporate control”, University of
Pennsylvania Law Review 2007, www.ssrn.com, 1040. 3 S.L. GILLAN
en L.T. STARKS, o.c., 2007, www.ssrn.com, 5-6.
4 S.L. GILLAN en L.T. STARKS, A survey of shareholder activism:
motivation and empirical evidence, 1998,
www.ssrn.com, 2.
http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.ssrn.com/http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=919881http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.ssrn.com/
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
10
1.1.1. Traditionele visie van de individuele aandeelhouder
4. De impact van de individuele aandeelhouder was 20 tot 30 jaar
geleden beperkt.
Stemrecht was vaak uit den boze en indien de aandeelhouder er
wel over beschikte dan had
dit vaak geen nut omwille van de aanwezigheid van controlerende
aandeelhouders, vaak
families. De raad van bestuur gaf meestal gehoor aan de wensen
van deze controlerende
aandeelhouders. Soms werd de macht van de contolerende
aandeelhouders zelfs wettelijk
verstevigd. Dit gebeurde door middel van aandelen zonder
stemrecht, stemrechtbeperkingen
en dergelijke meer.5 Het spreekt bijgevolg voor zich dat de
onmacht van de kleine
aandeelhouder resulteerde in ongeïnteresseerdheid en afwezigheid
op de algemene
vergaderingen.6
5. In ieder geval, ongeacht of er een controlerende
aandeelhouder is of niet, zal de normale
gemiddelde individuele minderheidsaandeelhouder zich
traditioneel gezien baseren op de
koers van de aandelen om het moment van aan– of verkoop van zijn
aandelen te bepalen. Hij
zal normalerwijze niet proberen om het bestuur te
beïnvloeden.7
1.1.2. Factoren van verandering
a. Opkomst van overnamebiedingen en stimuli in de wetgeving
6. In de Verenigde Staten vond in 1934 reeds een zeer
belangrijke wettelijke hervorming
plaats. The congress nam toen section 14 van de Securities and
Exchange Act aan. Deze regel
geeft aan de Securities and Exchange Commission (SEC) de
bevoegdheid om proxy rules, die
volmachtensollicitaties regelen, uit te vaardigen.8 Verder
beschouwt BRENNER net zoals
GILLAN en STARKS, wat betreft de Verenigde Staten, het jaar 1942
als het spilmoment voor de
stijging van het aandeelhoudersactivime. Op dat moment nam de
SEC een regel aan waardoor
aandeelhouders voorstellen kunnen doen waarover gestemd kan
worden op de algemene
vergadering. Deze regel is uiterst interessant voor de
individuele aandeelhouder en bijgevolg
5 Bv. ook de „golden shares‟ die de overheid aanhoudt in
geprivatiseerde ondernemingen en hierdoor bij
bepaalde beslissingen over een meer doorslaggevende invloed
beschikt. De Belgische overheid bezit o.a. een
golden share in de groep Suez-GdF. 6 E. WYMEERSCH, “Shareholders
in Action”, Financial Law Institute. Working Paper Series,
2007,
www.ssrn.com, 2. 7 P.J. GORTZAK, en J.C.M.G. BLOEMARTS,
“Actualiteiten. Corporate Governance, beleggersactivisme en
pensioenfondsen”, Ondernemingsrecht (Nl.) 2007, 244. 8 B.S.
BLACK, “Shareholder Passivity reexamined”, Michigan Law Review
1990, www.ssrn.com, 526.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
11
steeg diens aandacht voor de materie van corporate governance en
het resultaat van de
onderneming.9
7. In de jaren 70 en 80 verstevigden de wetgevers verder de
positie van de aandeelhouders.
Zo wijst WYMEERSCH erop dat de informatieverplichtingen voor
ondernemingen werden
uitgebreid, algemene vergaderingen werden gestimuleerd en
misbruiken werden in de kiem
gesmoord onder andere door de sanctionering van marktmisbruik.
Dit maakte de positie van
de individuele kleine aandeelhouder alsmaar meer aanlokkelijk.
Daarenboven ontdekten de
kleine individuele aandeelhouders, bij de opkomst van de
overnamebiedingen in de jaren 70
en 80, dat hun rechten een waarde hebben bij een overname en dat
ze als aandeelhouders de
uitkomst van een bod mee kunnen bepalen. Het besef ontstond dat
er een surpluswaarde kon
gegenereerd worden indien de bieder de vennootschap enorm graag
wou overnemen.10
b. Verandering van filosofie
8. Het bestuur speelt in op de gestegen interesse van de
aandeelhouders en profileert zich
bijgevolg meer als een bestuur dat het beleid bepaalt in het
belang van de aandeelhouders.
Waar de focus van het bestuur voorheen hoofdzakelijk op de
continuïteit van de onderneming
lag, ligt deze nu meer en meer op de shareholder value. Als
gevolg hiervan groeit de
openbare effectenmarkt enorm. Het bestuur wordt steeds minder
het slaafje van de
controlerende aandeelhouders, maar is integendeel verantwoording
verschuldigd aan alle
aandeelhouders.11
c. Opkomst van de klassieke institutionele investeerders
9. WYMEERSCH vestigt de aandacht op een eerste nieuwe golf van
aandeelhouders. De
aandeelhouder is niet meer hoofdzakelijk diegene die zijn
spaarcenten op lange termijn
investeert in ondernemingen om er dan naderhand een voordeel uit
te halen. De nieuwe
generatie aandeelhouders zijn de professionele institutionele
aandeelhouders die op korte of
lange termijn investeren aan de hand van micro- en
macroanalyses.12
Het spreekt voor zich
dat instituties, met de spaargelden van een groot aantal
individuele beleggers, een veel grotere
participatie kunnen aangaan dan één enkele aandeelhouder op
zich. De instituties bevinden
9 Het betreft de voorloper van de huidige 14a-8 regel van de
Securities and Exchange Act
K. BRENNER, Shareholder Activism and Implications for Corporate
Governance, 2008, www.ssrn.com, 2;
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 3. 10
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 3-4; S.L. GILLAN en L.T.
STARKS, o.c., 2007, 4. 11
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 4, 7-8. 12
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 5.
http://www.ssrn.com/http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
12
zich in een gunstige positie om een actieve rol te gaan
vervullen op gebied van corporate
governance.13
10. BRENNER, BAINBRIDGE, GILLAN en STARKS stelden vast dat de
betrokkenheid van de
institutionele investeerders in de Verenigde Staten in de jaren
80 en begin de jaren 90 enorm
was gestegen.14
Dit kwam door het bestaan van vijandige overnameboden waarop het
bestuur
niet wou ingaan en de standvastige groei van de eigendom van
institutionele investeerders in
de ondernemingen. De institutionele investeerders konden als het
ware niets anders dan een
meer en meer actieve rol in de corporate governance op zich
nemen. In eerste instantie
gebeurde dit vooral door publieke pensioenfondsen door het
veelvuldig neerleggen van
shareholder proxy proposals. Naderhand spitsten deze fondsen
zich meer toe op een dialoog
achter de schermen met het management en de raad van bestuur, om
invloed op het beleid van
de onderneming en de samenstelling van de raad van bestuur te
verkrijgen.15
Deze
investeerders organiseerden zich tevens, zo werd in 1985 de
Council of Institutional Investors
opgericht in de Verenigde Staten.16
11. De institutionele aandeelhouders vormen dus een nieuwe
gesprekspartner voor het
management. WYMEERSCH wijst er echter terecht op dat hun
participatie vaak te klein is om
een effectieve actie te bewerkstelligen. Daarenboven is het
moeilijk om een samenwerking
tussen institutionele aandeelhouders op te zetten, mede omwille
van het gevaar van „onderling
overleg‟.17
Onder andere ten gevolge hiervan, gaan deze „klassieke‟
institutionele
aandeelhouders vandaag de dag meer passief te werk.18
d. Opkomst van de hedge funds
12. WYMEERSCH beschouwt de opkomst van de hedge funds, midden de
jaren 90, als een
tweede golf van nieuwe institutionele aandeelhouders. Deze
fondsen hanteren onder andere
nieuwe investeringstechnieken en/of investeren in nieuwe
marktsegmenten. Zo zullen ze naast
13
L.A. STOUT en I. ANABTAWI, “Fiduciary Duties For Activist
Shareholders”, UCLA School of Law. Law &
Economics Research Paper Series, 2008, www.ssrn.com, 27.
S.M. BAINBRIDGE, “Shareholder activism and institutional
investors”, UCLA School of Law. Law & Economics
Research Paper Series, 2005, www.ssrn.com, 10. 14
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 7-13; S.L. GILLAN en
L.T. STARKS, o.c., 2007, 3 en 8-11;
K. BRENNER, o.c., 3 ; S.M. BAINBRIDGE, o.c., 10-11. 15
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 11; K. BRENNER, o.c., 3. 16
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 8 ; S.L. GILLAN en L.T.
STARKS, o.c., 2007, 8. Ook de Institutional
Shareholder Services werd in 1985 opgericht. L.A. STOUT en I.
ANABTAWI, o.c., 29. 17
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 5. Infra nr. 195 e.v. 18
Infra nr. 34 e.v.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1089606http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=796227http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
13
het investeren op lange termijn, zoals de klassieke
institutionele beleggers vooral doen, ook
actief investeren op korte termijn in speculatieve
markten.19
Hedge funds gaan vaak agressiever en effectiever te werk dan de
klassieke institutionele
beleggers.20
STOUT en ANABTAWI citeren met betrekking tot de activiteiten van
activistische
hedge funds terecht het hoofd van de global mergers and
acquisitions van de Bank of America
Securities: “The balance of power is shifting away from the
boards”.21
e. Financiële innovatie
13. STOUT en ANABTAWI benadrukken dat de kapitaalstructuren van
publieke
ondernemingen vandaag zeer complex zijn. Vroeger konden
investeerders enkel kiezen tussen
aandelen of obligaties. Nu kunnen er ook verschillende vormen
van kapitaal, schulden en
derivaten aangekocht worden. Dit stimuleert volgens STOUT en
ANABTAWI
aandeelhoudersactivisme. Zo worden onder andere de kosten van
activisme lager door het
toestaan van decoupling, zijnde de splitsing van stemrechten en
het economisch risico.22
1.2. Activistische thema‟s
1.2.1. Sociale- en omgevingsfactoren
14. Sociale- en omgevingsfactoren vormen vooral in de Verenigde
Staten een motief voor
aandeelhoudersactivisten. Zo is er de bekende zaak betreffende
de verkoop van napalm door
de firma Dow Chemical aan de Amerikaanse overheid tijdens de
Vietnamoorlog. Een federal
court heeft toen besloten dat een aandeelhoudersvoorstel het
verbod van de verkoop van
napalm door Dow Chemical mocht inhouden. Ten gevolge van deze
rechterlijke uitspraak
begonnen sociale activisten meer sociaalgetinte voorstellen op
tafel te leggen.23
19
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6. BRIGGS wijst erop dat de
hedge funds in de Verenigde Staten populair
geworden zijn door de wettelijke hervormingen van de SEC-regels
van o.a. de transparantieregels. Zo werd bv.
in 1999 het schedule 13G ingevoerd voor „passieve
aandeelhouders‟. Dit is een versoepeling van schedule 13D.
T.W. BRIGGS, “Corporate Governance and the New Hedge Fund
Activism: An Empirical Analysis”, Journal of
Corporation Law 2007, www.ssrn.com, 686-691. Infra nr. 228.
20
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6; L.A. STOUT en I. ANABTAWI,
o.c., 30-31. Infra nr. 34 e.v. 21
L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 32. 22
L.A. STOUT en I. ANABTAWI, o.c., 32-33. Decoupling vindt o.a.
plaats bij aandelenleningen en derivaten.
Infra nr. 68 e.v. en 229 e.v. 23
De SEC had nl. besloten dat het aandeelhoudersvoorstel moest
worden verwijderd van de proxy card van de
vennootschap. S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c. , 1998, 6-7; S.L.
GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 6.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=911072http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.T
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
14
15. SANTELLA et al. stellen dat volgens Georgeson Shareholder
(2007) de meest courante
sociale voorstellen de volgende zijn: groene energie,
mensenrechten, werkstandaarden,
politieke bijdragen en rapporten betreffende de duurzaamheid
(sustainability reports).24
16. In België kwam in de Barco-zaak van 17 mei 1999 en 18 april
2002 sociaal
aandeelhoudersactivisme voor. Minderheidsaandeelhouders hadden
hun vraagrecht
gehanteerd om de betrokkenheid van Barco in de wapenproductie
aan te kaarten. In eerste
aanleg en in beroep werd geoordeeld dat
aandeelhouders-vredeactivisten vragen mochten
stellen over de activiteiten die Barco in de defensiesector
verrichtte. 25
17. In het Verenigd Koninkrijk besteedt men meer aandacht aan
sociaal
aandeelhoudersactivisme dan in Continentaal Europa, dit blijkt
uit een studie van CZIRAKI et
al.26
1.2.2. Corporate Governance
18. De achterliggende gedachte bij dit motief is dat hoe beter
het beleid van de
vennootschap wordt gevoerd, hoe groter de kans op winst is.
Logischerwijs volgt hieruit dan
een grotere kans voor de aandeelhouders op meer dividenden.
19. GILLAN en STARKS geven hieromtrent een duidelijk voorbeeld.
In grote ondernemingen
wordt de beslissingsbevoegdheid vaak aan topmanagers
gedelegeerd. Deze managers hebben
vaak belangen die niet samenlopen met de belangen van de
aandeelhouders. De raad van
bestuur heeft de taak om dit „agency-probleem‟ op te lossen. Zo
zal de raad van bestuur
moeten overgaan tot het ontslaan van managers, het aannemen van
nieuwe managers en het
aanpassen van de bezoldigingsregeling van het topmanagement.
Wanneer de raad van bestuur
in de ogen van de aandeelhouders deze taak inadequaat vervult,
zullen de aandeelhouders
activistische middelen hanteren om hun standpunt duidelijker te
maken. Deze activistische
middelen zullen het beleid van de raad van bestuur proberen te
beïnvloeden, met in extremis
het eventuele ontslag van de bestuurders als gevolg.27
24
In de Verenigde Staten bestaat er tevens een Social Investment
Forum. P. SANTELLA, E. BAFFI, C. DRAGO, D.
LATUCCA, A Comparative Analysis of the Legal Obstacles to
Institutional Investor Activism in Europe and in the
US, 2008, www.ssrn.com, 12-13. 25
Kh. Ieper 17 mei 1999, RW 2000-01, 201-204; Gent 18 april 2002,
TRV 2002, 255-259. Infra nr. 63. 26
In de periode 1998-2008 waren er in het Verenigd Koninkrijk 18
aandeelhoudersvoorstellen en in Continentaal
Europa 3 m.b.t. corporate social responsibility. P. CZIRAKI, L.
RENNEBOOG, P.G. SZILAGYI, “Shareholder
Activism through Proxy Proposals: The European Perspective”,
ECGI Finance Working Paper No. 252/2009,
2009, www.ssrn.com, 18. 27
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 11. Zie: Y. ERTIMUR, F.
FERRI, V. MUSLU, Shareholder activism and
CEO Pay, 2009, www.ssrn.com.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1137491http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1413125####http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.T
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
15
20. Uit de studie van CZIRAKI et al. blijkt dat
aandeelhoudersvoorstellen met betrekking tot
corporate governance zich vaak voordoen. In hun uiteenzetting
beschouwen ze als corporate
governance-voorstellen: het verkiezen of verwijderen van
bestuurders, het verminderen van
de macht van bestuurders, de aansprakelijkheid van bestuurders,
enz.28
1.2.3. Financieel-georiënteerde motieven
21. Een financieel-georiënteerde activist heeft tot doel zoveel
mogelijk cash extracties te
verkrijgen.29
Zo zal hij er bijvoorbeeld naar streven om het bestuur te
overtuigen dat de cash
reserves beter worden uitgekeerd aan de aandeelhouders, in
plaats van op een rekening te
plaatsen.30
Kortom, de financieel-geroriënteerde activist probeert overal
een effectieve munt
uit te slaan.
22. De recente economische crisis zorgt ervoor dat de resultaten
en het beleid van de
bedrijven vaak niet zijn zoals de aandeelhouders wensen. Dit
resulteert in een vrees voor
stijging van het aandeelhoudersactivisme, iets wat het bestuur
momenteel liever kwijt dan rijk
is. PARK en TONELLO voorspellen dat de activisten hun
strategieën hoofdzakelijk zullen
omslaan van financial-oriented activism naar strategic,
operational, and governance related
corrections. Het kapitaal in de huidige markt kan momenteel
uitermate beperkt stijgen. Dit
maakt het erg moeilijk voor activisten om te kunnen doordrukken
dat de reserves beter
worden uitgekeerd aan de aandeelhouders in plaats van te dienen
als een middel om de
„economische stress‟ van vandaag op te vangen.31
Vandaar dat PARK en TONELLO stellen dat
aandeelhouders meer de nadruk zullen leggen op strategische,
operationele en
organisatorische (governance) aanpassingen om via die weg een
hogere aandelenwaarde te
bekomen. Zo zullen zij bijvoorbeeld meer nadruk leggen op
kostenbesparende maatregelen,
het vervangen van het management, het eisen van een jaarlijkse
herverkiezing van de raad van
bestuur, mechanismen voor de bezoldiging van het management en
het bestuur, meer
openbaarheid over extra financiële maatregelen en het
bedrijfsresultaat, enz.32
28
P. CZIRAKI, L. RENNEBOOG, P.G. SZILAGYI, o.c., 40. 29
D.J. PARK en M. TONELLO, “The Role of the Board in Turbulent
Times: Avoiding Shareholder Activism”, The
Conference Board. Executive Action Series, 2009, www.ssrn.com,
1. 30
D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 2. 31
D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 1. 32
D.J. PARK en M. TONELLO, o.c., 3.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
16
2. Actoren in het aandeelhoudersactivisme
2.1. De activistische aandeelhouders
2.1.1. Individuele aandeelhouders
23. Laten we ervan uitgaan dat er vandaag de dag twee
mogelijkheden zijn voor een
individuele aandeelhouder om succesvol een activistisch
standpunt in te nemen. Ten eerste
kan dit door een grote aandelenparticipatie in de onderneming te
verwerven, zodat hij op de
algemene vergadering een stem met doorslaggevende kracht
bezit.33
Ten tweede kan de
aandeelhouder door middel van allerlei technieken proberen om
tevens een doorslaggevende
stem te verkrijgen, zonder effectief over een grote
aandelenparticipatie te beschikken. Onder
deze technieken vallen het lenen van aandelen en het verwerven
van volmachten.34
Zowel de eerste als de tweede situatie, weliswaar de tweede iets
minder dan de eerste, houden
een enorm kostenplaatje in voor de individuele aandeelhouder.
Het spreekt daarom voor zich
dat aandeelhouders zich vaak gaan groeperen. Dit doen zij door
een kleiner bedrag in een
beleggingsportefeuille van een hedge fund of klassieke
beleggingsinstelling te investeren. In
een dergelijk vehikel zullen meerdere personen investeren,
waardoor de beleggingsinstelling
over een mooie som geld beschikt. Deze som geld wordt dan door
het hedge fund of klassieke
beleggingsinstelling aangewend om onder andere belangen in
ondernemingen te verwerven,
aandelen te lenen of volmachten te verkrijgen om zo in de
onderneming een activistisch
standpunt te verdedigen. Bijgevolg is het beter voor de
individuele aandeelhouder om in
dergelijke vehikels te investeren. Zij beschikken immers over
een grotere professionaliteit en
over een grotere som geld om aan hun activistisch gedrag te
besteden. Kortom, ook hier geldt
het motto: “Samen staan we sterk.”
2.1.2. Klassieke beleggingsinstellingen
24. Onder klassieke beleggingsinstellingen worden in deze
masterproef de private of
publieke pensioenfondsen, verzekeringsinstellingen en
instellingen voor collectieve
beleggingen (ICB) verstaan. In België is hun participatie in de
beurskapitalisatie niet zo groot,
33
Uit een studie van VAN DER ELST blijkt dat in 2008 nog steeds 40
% van de Belgische beursgenoteerde
vennootschappen werden gecontroleerd door aandeelhouders die
alleen of in onderling overleg een belang van
50 % of meer hadden. C. VAN DER ELST, “Algemene vergadering van
aandeelhouders: revitaliseerbaar?”, in
INSTITUUT FINANCIEEL RECHT (ed.), Van alle markten: liber
amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen,
Intersentia, 2008, 981-982. 34
De activist kan tevens gebruik maken van het vraagrecht, het
recht om de algemene vergadering bijeen te
roepen, enz. Doch d.m.v. aandelenleningen en volmachten verwerft
men een „effectieve‟ stem op de algemene
vergadering.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
17
hoewel deze in stijgende lijn gaat.35
Vooral in de Verenigde Staten vormen deze klassieke
beleggingsinstellingen ook mogelijke activisten. De publieke
pensioenfondsen stellen er zich
vandaag de dag ook activistisch op, ook al gebeurt dit slechts
op niet-frequente basis.36
BYTTEBIER et al. wijzen erop dat in België vooral de
verzekeringsondernemingen deelnemen
in het kapitaal van ondernemingen. Verzekeringsondernemingen
zijn ook meer aanwezig op
de algemene vergadering en oefenen er tevens hun stemrecht uit.
37
25. WYMEERSCH benadrukt dat verzekeringsondernemingen zichzelf
verplichten tot een
duidelijk vooraf bepaald resultaat. De verzekeringsportefeuille
moet zodanig beheerd worden
dat dit resultaat wordt behaald. Verder is de
verzekeringsonderneming vrij in de manier
waarop dit resultaat wordt verworven. Zowel het beheer als het
uitoefenen van de
bevoegdheden verbonden aan de aandelen die in de portefeuille
zitten worden vrij door de
verzekeringsonderneming bepaald. Ook de pensioenfondsen kunnen
volgens WYMEERSCH
binnen het wettelijke kader van hun beleggingsbeleid vrij
bepalen hoe het portefeuillebeheer
eruit zal zien.38
Als men echter dit wettelijke kader van naderbij bekijkt, blijkt
duidelijk dat
pensioenfondsen er voor moeten zorgen dat hun activa belegd
worden in het belang van de
aangeslotenen en begunstigden.39
Er is bijgevolg geen complete vrijheid voor deze fondsen.
Voor verzekeringsondernemingen geldt geen gelijkaardige
vereiste.
26. ICB‟s kunnen enkel handelingen stellen in het belang van hun
beleggers. Zij moeten
deze belangen tevens maximaliseren.40
Artikel 9 van de wet van 20 juli 2004 betreffende
bepaalde vormen van collectief beheer van
beleggingsportefeuilles bepaalt immers:
35
K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, Corporate Governance.
Eigendom, bestuur en controle van
vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 2003, 63. In dit boek wordt
verwezen naar de werken van M.
LAMBRECHTS en J. WOUTERS uit het jaar 1997 waarin hun aandeel op
15 tot 22% van de beurskapitalisatie werd
geschat. 36
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 11. CalPERS is een bekend pensioenfonds
in de Verenigde Staten. 37
K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, o.c., 64. Zie ook: E.
WYMEERSCH, “Belgische institutionele beleggers en
corporate governance”, in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS,
Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 199, Ban. Fin. 1998,
214. 38
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 198-199, Ban. Fin.
1998, 215. Hun portefeuille dient echter aan
diversificatieverplichtingen te voldoen. Infra nr. 40. 39
Art. 18 Richtl. Parl. en Raad nr. 2003/41/EG, 3 juni 2003
betreffende werkzaamheden van en het toezicht op
instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, Pb.L. 23
september 2003, www.eurlex.eu; Art. 91, §1, 2° Wet
van 27 oktober 2006 betreffende het toezicht op de instellingen
voor bedrijfspensioenvoorzieningen, B.S. 10
november 2006; Art. 20 Koninklijk besluit van 12 januari 2007
betreffende het prudentieel toezicht op
instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening, B.S. 23 januari
2007. 40
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 199-200, Ban. Fin.
1998, 215. De werken van WYMEERSCH handelen
over de oude wet van 4 december 1990 op de financiële
transacties en de financiële markten. Merendeel van de
behandelde bepalingen zijn dezelfde gebleven onder de nieuwe
wet. Deze werken zijn bijgevolg nog steeds
correct.
http://www.eurlex.eu/
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
18
“Elke instelling voor collectieve belegging wordt bestuurd of
beheerd volgens het beginsel
van risicospreiding, in het uitsluitende belang van de houders
van effecten die zijn uitgegeven
door de instelling voor collectieve belegging en op zodanige
wijze dat een autonoom beheer
van de instelling is verzekerd.”41
27. Onder andere omwille van talrijke wettelijke beperkingen,
vooral bij de ICB‟s, handelen
klassieke beleggingsinstellingen meer achter de schermen en niet
zozeer op actieve wijze.42
2.1.3. Hedge funds
28. ZANONI wijst erop dat in de Verenigde Staten zowel op
federaal als op statenniveau
geen wettelijke definitie van hedge funds bestaat. Ook in België
wordt er niet wettelijk
voorzien in een definitie.43
BRAV et al. hanteren een definitie, die vier substantiële
kenmerken
bevat:
- Privaat georganiseerde investeringsvehikels, waarin geld wordt
samengevoegd,
- beheerd door professionele investeringsmanagers met een
resultaatsgebonden
verloning, zij bezitten tevens grote investeringen in het hedge
fund,
- het hedge fund is niet ruim beschikbaar voor het grote
publiek,
- werkt buiten de effectenregulering en de
registratieverplichtingen om.44
Dit vierde kenmerk omvat onder meer de praktijk van hedge funds
om een zodanig klein
belang aan te nemen zodat ze niet tot een overnamebod (of zelfs
kennisgeving) verplicht zijn.
De hedge funds zullen eerder proberen om door middel van
beïnvloeding van het
management en/of de steun van de overige aandeelhouders, hun
activistische
programmapunten te implementeren.45
29. Hedge funds vormen een belangrijke speler in de wereld van
de beleggingen. Men schat
het vermogen dat zij over de gehele wereld beheren op 1200
miljard dollar.46
41
Art. 9 Wet 20 april 2004 betreffende bepaalde vormen van
collectief beheer van beleggingsportefeuilles, B.S.
9 maart 2005. 42
Infra 34 e.v. 43
ZANONI formuleert volgende definitie: „Hedge funds are
sophisticated financial intermediaries, pursuing investment
strategies, focused on serveral and differentiated capital markets
(currencies, commodities,
derivatives, equity, debt).‟ A. ZANONI, Hedge Funds‟ Empty
Voting In Mergers And acquisitions : A Fiduciary
Perspective, www.ssrn.com, 2008, 4. 44
A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, “Hedge Fund Activism,
Corporate Governance, and Firm
Performance”, ECGI Working Paper No. 139/2006, www.ssrn.com, 7.
Volgens de Securities and Exchange
Commission in de Verenigde Staten is een hedge fund: “an entity
that holds a pool of securities or other assets
and that is not a registered mutual fund”. BRIGGS, o.c., 686.
45
A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 5; E. WYMEERSCH,
o.c., www.ssrn.com, 6. 46
G.T.M.J. RAAIJMAKERS, “hedge funds in het ondernemingsrecht:
virus of vaccin?”, Ondernemingsrecht (Nl.)
2006, 257.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
19
Volgens BRENNER, KAHAN en ROCK is er slechts een klein deel van
de hedge funds effectief
activistisch.47
De hedge funds die actief zijn hebben andere meer effectieve,
soms meer
agressieve, methodes dan klassieke beleggingsinstellingen. Het
is daarom dat men vaak
activisme vereenzelvigd met hedge funds. Soms zullen hedge funds
ondernemingen aanvallen
door middel van wolf packs. Dit wil zeggen dat de hedge funds
die dezelfde ondernemingen
als „prooi‟ beschouwen, zullen samenwerken om hun gelijkaardige
doelen te bereiken.48
30. KAHAN en ROCK benadrukken een aantal significante
verschillen tussen traditionele
beleggingsinstellingen en hedge funds. Ten eerste wijzen deze
auteurs er op dat traditionele
beleggingsinstellingen zich op veranderingen in de algemene
corporate governance-regels
richten. Hedge funds zullen zich echter meer focussen op
specifieke aspecten van de
bedrijfsactiviteiten of het management. De auteurs benadrukken
tevens dat het meer frequente
en intensieve hedge fund-activisme logischerwijs ook hogere
kosten met zich meebrengt. Ten
derde blijkt dat de hedge funds meer strategisch en ex ante
handelen, in tegenstelling tot de
klassieke beleggingsinstellingen. Als redenen voor deze
verschillen vermelden deze auteurs
ten eerste het feit dat hedge fund managers meer gestimuleerd
worden tot winstmaximalisatie,
dit omdat hun verloning uit zelfs tot 20% van de verworven
voordelen kan bestaan. Als
tweede reden wordt gewezen op de wettelijke en politieke
beperkingen, belangenconflicten en
de diversificatiestrategie waarmee de klassieke
beleggingsinstellingen te kampen hebben.49
2.2. De aanzet tot activisme?
31. KAHAN en ROCK tonen aan dat de aanzet tot activisme niet
dezelfde is bij hedge funds
en klassieke beleggingsinstellingen. Het activisme dat door de
hedge funds wordt bedreven is,
zoals aangehaald, meer strategisch gericht en ex ante. Dit wil
zeggen dat hedge funds eerst
zullen nagaan welke ondernemingen voordeel kunnen halen uit
activistische handelingen.
Vervolgens zullen ze een economisch belang in de onderneming
verwerven dat voldoende
groot is om zich efficiënt activistisch op te stellen. De aanzet
tot activisme bij een hedge fund
is bijgevolg het feit of een onderneming, en logischerwijs ook
het hedge fund, kan
bevoordeeld worden uit aandeelhoudersactivisme. Klassieke
beleggingsinstellingen
onderzoeken meer ex post of activisme nuttig is. Zij gaan tevens
niet strategisch te werk, maar
eerder incidenteel. Deze beleggingsinstellingen zullen zich pas
actief opstellen wanneer blijkt
47
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1046; K. BRENNER, o.c., 7. 48
BRIGGS, o.c., 691, 697-698. Met als gevaar: een kwalificatie tot
onderling overleg. Infra nr. 197 e.v. 49
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1022, 1064-1066. Infra nr. 34
e.v.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
20
dat een onderneming, die in hun beleggingsportefeuille zit,
slecht presteert of een slecht
beleid heeft.50
32. De traditionele beleggingsinstellingen beogen meer om op
lange termijn een participatie
in een bedrijf te verwerven en hun beleggingsportefeuille veilig
te stellen. Hedge funds zullen
eerder hun focus leggen op het verkrijgen van zoveel mogelijk
winst en niet noodzakelijk het
verkrijgen van controle, dit kan zowel door speculatieve korte
termijn-strategieën, als door
lange termijn-handelingen.51
33. De vraag die zich nu stelt, is de vraag welke ondernemingen
de activisten als target
zullen nemen. Tot voor kort was het hoofdcriterium voor de
activisten het slechte resultaat en
beleid van de onderneming. Momenteel geldt dit criterium nog
steeds in sommige gevallen.
Door het hedge fund activisme is er een nieuw criterium
ontwikkeld. Men richt zich vandaag
meer op winstgevende bedrijven met een goede cashflow. Meer
bepaald de ondernemingen
met een lage marktwaarde in vergelijking met hun boekwaarde
vormen een interessante target
voor de hedge funds.52
2.3. Waarom zijn klassieke beleggingsinstellingen eerder
passief?
34. Klassieke institutionele beleggers zijn in eerste instantie
reeds voorzichtig omwille van
het juridisch kader van het aandeelhoudersactivisme, zoals
hierna wordt besproken.53
In
tweede instantie gelden voor hen nog meer specifieke redenen om
zich passief op te stellen.
2.3.1. Wettelijke regelingen
35. De pensioenfondsen en verzekeringsondernemingen dienen zich
te houden aan een
aantal prudentiële regels.54
De ICB‟s worden aan nog meer beperkingen blootgesteld op
50
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1069 ; E. WYMEERSCH, o.c.,
www.ssrn.com, 6. 51
E. WYMEERSCH, o.c., www.ssrn.com, 6-7. BRAV et al. wijzen er in
hun studie op dat een hedge fund zijn
belang gemiddeld 1 jaar lang in een onderneming aanhoudt. Dit is
een eerder lange dan een korte gemiddelde
termijn. A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 4-5.
Zie ook: S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c.,
2007, 4. 52
Dit zijn ondergewaardeerde ondernemingen waarin ze een
(goedkope) participatie zullen verwerven om
vervolgens op activistische wijze belangrijke veranderingen
zullen doordrukken die de aandelenkoers gunstig
beïnvloeden. Daarna zal de participatie aan een hogere prijs
verkocht worden. G.T.M.J. RAAIJMAKERS,
“Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen” in
G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de
schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 25;
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 14.
Zie ook: A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R. THOMAS, o.c., 2; A.
KLEIN, E. ZUR, “Entrepreneurial Shareholder
Activism: Hedge Funds and Other Private Investors”, ECGI Finance
Working Paper No. 140/2006, 2006,
www.ssrn.com, 3; A. ZANONI, o.c., 8; R. HOUBEN, “Het risicovrij
aandeelhouderschap in een NV – Vragen
vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW
2008-09, 1546. 53
Infra nr. A.1.1 e.v.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=965661http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillian%20en%20L.Thttp://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.Thttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362####http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
21
grond van de ICB-wet. Vandaar dat hier in hoofdzaak de ICB‟s
worden besproken.55
BLACK
benadrukt dat geen enkele wettelijke regeling op zich
onoverkomelijk is voor de klassieke
beleggingsinstellingen, het is de combinatie van meerdere
wettelijke beperkingen die deze
aandeelhouders aanzet tot passiviteit.56
36. Hedge funds zijn aan minder wettelijke reguleringen
gebonden. Naast het hieronder
besproken juridisch kader van activisme, gelden er voor hen geen
verdere beperkingen.57
37. Een eerste duidelijke beperking voor ICB‟s vormt het artikel
7 van de ICB-wet, hierin
wordt bepaald dat een ICB zich moet beperken tot het investeren
in één van de categoriëen
van de beleggingen die in artikel 7 worden opgesomd.58
a. De toekenning van stemrecht
38. Bij de uitoefening van het stemrecht is de ICB niet vrij.
Dit ongeacht of de ICB als een
vennootschap of als een fonds gestructureerd is. Wanneer de ICB
een vennootschap is, wordt
logischerwijs het stemrecht door de raad van bestuur
uitgeoefend. De raad van bestuur zal dan
wel met het supra geciteerde artikel 9 van de ICB-wet moeten
rekening houden.59
Als de ICB
een fonds is, dan geldt eveneens artikel 12, lid 3 van de
ICB-wet met betrekking tot de
uitoefening van het stemrecht:
“Het beheersreglement bepaalt in welke gevallen en onder welke
voorwaarden de
beheervennootschap van instellingen voor collectieve belegging
bevoegd is om de
stemrechten uit te oefenen die verbonden zijn aan de financiële
instrumenten in het
gemeenschappelijk beleggingsfonds.”60
54
Verzekeringsondernemingen: Wet van 9 juli 1975 betreffende de
controle op de verzekeringsondernemingen,
B.S. 29 juli 1975; Koninklijk Besluit van 22 februari 1991
houdende algemeen reglement betreffende de controle
op de verzekeringsondernemingen, B.S. 11 april 1991.
Pensioenfondsen: Wet van 27 oktober 2006 betreffende het
toezicht op de instellingen voor
bedrijfspensioenvoorzieningen, B.S. 10 november 2006; Koninklijk
Besluit van 12 januari 2007 betreffende het
prudentiële toezicht op de instellingen voor
bedrijfspensioenvoorziening, B.S. 20 februari 2007. 55
Zoals eerder opgemerkt is de rechtsleer m.b.t. de vroegere
wetgeving nog steeds toepasselijk op een aantal
bepalingen uit de nieuwe ICB-wet. De ICB-regulering wordt
algemeen bekeken. De regels die zowel op de
openbare als institutionele ICB‟s van toepassing zijn, worden
besproken, de private ICB‟s blijven buiten
beschouwing. 56
BLACK spreekt zich uit over de wettelijke regulering in de
Verenigde Staten. Dit kan naar analogie ook van de
Belgische wettelijke regulering gezegd worden. B.S. BLACK, l.c.,
www.ssrn.com, 523. 57
Dit is ook zo in de Verenigde Staten. M. KAHAN en E.B. ROCK,
o.c., 1049-1050; K. BRENNER, o.c., 6;
A. ZANONI, o.c., 5. 58
Deze categoriën worden verder uitgewerkt in het Koninklijk
besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot
bepaalde openbare instellingen voor collectieve beleggingen,
B.S. 9 maart 2005. 59
Supra nr. 26. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR
BESTUURDERS, Corporate Governance. Het
Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 192, Ban.
Fin. 1998, 214. 60
Artikel 12 ICB-wet, in artikel 18, 23 §1, 98, 101, 114 en 117
wordt telkens naar artikel 12 verwezen.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
22
b. Geen betekenisvolle invloed
39. Een ICB mag niet zoveel aandelen met stemrecht verwerven
waardoor zij een invloed
zou kunnen uitoefenen op het bestuur van de vennootschap
(emittent) of op de aanstelling van
haar leiders.61
De grenzen voor het bezit van effecten uit dezelfde categorie
van dezelfde
emittent door een ICB worden door de Koning vastgelegd.62
40. In navolging hiervan bepaalt het Koninklijk besluit van 4
maart 2005 in artikel 41, §1
en 55, §1: “een beleggingsvennootschap of een
beheervennootschap, voor het geheel van de
door haar beheerde en onder het toepassingsgebied van deze
Onderafdeling vallende
gemeenschappelijke beleggingsfondsen mag niet zoveel
stemrechtverlenende effecten
verwerven dat zij daardoor invloed van betekenis kan uitoefenen
op het bestuur van een
emittent.”63
In dit Koninklijk besluit legt tevens een aantal
risicospreidingscoëfficiënten voor het
beleggingsbeleid van de ICB vast. De artikelen 34 en 47 bevatten
onder andere de algemene
regelen betreffende de beperkingen van het percentage van activa
dat de ICB in effecten en
geldmarktinstrumenten van eenzelfde emittent mag beleggen. Ook
wat betreft het beleggen in
deposito‟s en derivaten gelden er beperkingen.64
41. Er duiken twee cruciale vragen met betrekking tot het verbod
van „betekenisvolle
invloed‟. Ten eerste, wordt enkel het verwerven van
stemrechtverlenende effecten of ook het
gebruik van bijvoorbeeld volmachten, aandelen of
stemrechtovereenkomsten geviseerd?65
Ten
tweede, wat dient men te verstaan onder een „invloed van
betekenis‟?
61
Art. 67 §1 ICB-wet ter omzetting van art. 25, lid 1 van Richtl.
Raad 85/61/EEG, 20 november 1985 tot
coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen
betreffende bepaalde instellingen voor collectieve
beleggingen in effecten, Pb. L. 31 december 1985, www.eurlex.eu
(Hierna: ICB-richtlijn); V. DESCHRYVER,
“Regulering ICB‟s: vragen over toepassingsgebied”, in M. TISON
(ed.), Belgisch kapitaalmarktenrecht op
Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 10. 62
Art. 67, §1, lid 2 ICB-wet. 63
Art. 40, §1 geldt m.b.t. ICB‟s die voldoen aan de vereisten van
de ICB-Richtlijn (ICBE‟s). Art. 55, §1 gaat
over ICB‟s met een veranderlijk aantal rechten die beleggen in
financiële instrumenten en liquide middelen.
Men verwijst zowel naar een beleggingsvennootschap als naar een
beheersvennootschap. Een
beheersvennootschap zorgt vaak voor het beheer van meerdere
ICB‟s, de invloed zal dus op geconsolideerde
basis moeten vastgesteld worden. E. WYMEERSCH, o.c., in HET
INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia,
1998, 194, Ban. Fin. 1998, 214. 64
Verder bepalen o.a. Art. 41, §2 en 55, §2 beperkingen m.b.t. het
percentage aandelen zonder stemrecht,
obligaties, geldmarktinstrumenten dat men mag bezitten van
eenzelfde emittent.
Verzekeringsondernemingen en pensioenfondsen mogen niet meer dan
5% van hun technische reserves of
provisies beleggen in effecten van één vennootschap (Art. 10 §4,
lid 2, Koninklijk Besluit van 22 februari 1991;
Art. 91 §1, 6° en 146, Wet van 27 oktober 2006). 65
Bv. een stemovereenkomst die inhoudt dat de andere
aandeelhouders het standpunt van de ICB dienen te
volgen. Hier wordt met „aandelenlening‟ een bruikleen bedoeld,
bij een verbruiklening verwerft de ontlener
tijdelijk de aandelen. Het is echter niet duidelijk of een ICB
aandelen kan ontlenen. Infra nr. 183.
http://www.eurlex.eu/
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
23
Op de eerste vraag kan een kort antwoord gegeven worden. Beide
artikelen uit het Koninklijk
besluit vermelden immers expliciet het „verwerven‟ van
stemrechtverlenende „effecten‟.
Bijgevolg geeft deze bepaling de indruk dat volmachten,
aandelenleningen of
stemrechtovereenkomsten niet meetellen voor het bepalen van een
invloed van betekenis. Dit
lijkt een enorm voordeel voor de activistische ICB‟s. Ergens is
deze redenering wat
onlogisch, deze middelen geven ICB‟s wel degelijk de
mogelijkheid om hun standpunt aan de
vennootschap op te dringen.
Met betrekking tot de tweede vraag is het belangrijk te
verwijzen naar de Memorie van
Toelichting bij artikel 67, §1 van de ICB-wet die zegt dat: “Een
invloedrijke positie betekent
dat de beleggingsinstelling a priori in staat is om een invloed
uit te oefenen. Paragraaf 1 wil
evenwel het bezit van effecten niet verbieden wanneer uit een
samenloop van omstandigheden
zou blijken dat de beleggingsinstelling, door de wijze waarop
zij de stemrechten verbonden
aan de effecten al dan niet zou uitoefenen, haar invloed zou
kunnen laten gelden (omdat zij
bijvoorbeeld door haar houding een beslissing in een bepaalde
richting zou kunnen
sturen).”66
Men beschikt a priori over een invloed als men een belangrijk
aandelenpercentage bezit.
Indien de invloed voorvloeit uit bijvoorbeeld de
overtuigingscapacteiten van de ICB op de
algemene vergadering, dan is er geen probleem. De volgende vraag
is dan: welk
aandelenpercentage? Het is aangeraden om hiervoor te kijken naar
de vroegere rechtsleer
betreffende artikel 126 van de vroegere ICB-wet van 4 december
1990.67
WYMEERSCH benadrukt dat een „invloed van betekenis‟ een
percentage van aandelen vereist
dat belangrijker is dan wanneer slechts een „gewone invloed‟
wordt uitgeoefend.68
In ieder geval toont deze auteur aan, en dit lijkt logisch, dat
het aandelenpercentage wellicht
minder dan 10% zal zijn. Immers, de huidige artikelen 41, §2, 1°
en 55, §2, 1° bepalen dat een
ICB maximaal 10% aandelen zonder stemrecht bij eenzelfde
emittent mag aanhouden.69
66
MvT, Parl. St. Kamer 2003-04, 0909/001, 46. 67
De Memorie van Toelichting stelt uitdrukkelijk dat artikel 67,
§1 een herhaling van het vroegere artikel 126 is.
Wet 4 december 1990 op de financiële transacties en de
financiële markten, B.S. 22 december 1990. 68
Vervolgens bekijkt deze auteur andere wetgevingen met ongeveer
dezelfde invloed-criteria. Bv. de
boekhoudwetgeving viseert het bezit van 10%
(kapitaalvertegenwoordigende) maatschappelijke rechten, 20%
m.b.t. geconsolideerde rekeningen. E. WYMEERSCH, o.c., in HET
INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia,
1998, 195, Ban. Fin. 1998, 215. 69
De vorige wetgeving bevatte dezelfde
risicospreidingscoëfficiënten. E. WYMEERSCH, o.c., in HET
INSTITUUT
VOOR BESTUURDERS, Corporate Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195-196,
Ban. Fin. 1998, 215.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
24
WYMEERSCH besluit met te stellen dat „de invloed van betekenis‟
eigenlijk in concreto moet
worden nagegaan. Hiermee doelt deze auteur op de situatie waarin
de ICB met zijn
aandelenpercentage, in het licht van de feitelijke
omstandigheden, een invloed van betekenis
kan uitoefenen op het bestuur. WYMEERSCH geeft als voorbeeld de
ICB die door het aangaan
van een kleine participatie het bestaande evenwicht tussen twee
grootaandeelhouders
verstoord.70
Het moet steeds voor de ICB mogelijk zijn om voorafgaand aan het
verwerven
van de participatie in te schatten of hij een betekenisvolle
invloed kan uitoefenen op het
bestuur.71
Dit is wat de Memorie van Toelichting bepaalt door het gebruik
van de woorden „a
priori‟.
c. Deelname aan de algemene vergadering
42. ICB‟s kunnen enkel handelen in zoverre dit strookt met het
reeds besproken artikel 9
van de ICB-wet.72
De ICB of beheersvennootschap zal moeten kijken in welke mate
de
belangen van de beleggers door de deelname aan de algemene
vergadering worden
bevoordeeld. WYMEERSCH benadrukt terecht dat het moeilijk
verdedigbaar is dat
disciplinerende acties op de algemene vergadering tegen de
managers van de vennootschap,
waarin men belegt met geld uit de beleggingsportefeuille, in het
belang van de beleggers zal
zijn. Dit mede omwille van het feit dat ook de andere
aandeelhouders uit deze acties voordeel
kunnen halen.73
Daarenboven benadrukt deze auteur dat er een rechtstreeks
aanwijsbaar
financieel voordeel moet zijn voor de ICB opdat gelden uit de
portefeuille voor actiemiddelen
kunnen aangewend worden. Valt het publiceren van een dear board
brief in allerlei dagbladen
binnen deze grenzen? Wellicht niet, omdat een dergelijke
campagne erg kostelijk is en de
voordelen hoogstwaarschijnlijk niet opwegen tegenover de
nadelen.74
43. De ICB-wet bevat nog meer specifieke beperkingen voor het
handelen van ICB‟s. Zij
worden in de bespreking van het juridisch kader van het
aandeelhoudersactivisme bij de
betrokken activistische middelen behandeld.
70
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 196. 71
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 196-197, Ban. Fin.
1998, 215. 72
Supra nr. 25. E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR
BESTUURDERS, Corporate Governance. Het
Belgisch perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 195-196,
Ban. Fin. 1998, 216. 73
Infra nr. 46 e.v. 74
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 202. Infra nr. 53
e.v.
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
25
2.3.2. Belang bij een zekere stabiliteit in de vennootschap
44. Klassieke institutionele beleggers willen hun
beleggingsportefeuille veilig stellen.
Vandaar dat zij op lange termijn denken en hun stemrecht vaak in
het voordeel van de
zittende bestuurders zullen hanteren.75
Ze spelen op veilig door de mening van de raad van
bestuur te volgen en niet tegen te strubbelen.
2.3.3. Belang bij het innemen van een actief standpunt
45. Deze topic hangt samen met het belang dat een klassieke
institutionele belegger heeft
bij een zekere stabiliteit in de vennootschap. Het publiekelijk
geven van kritiek op het
management vormt een teken van wantrouwen, dit kan een negatieve
weerslag hebben op de
waarde van de portefeuille. Klassieke beleggingsinstellingen
houden meer rekening met het
lange termijn perspectief. Zo hechten zij veel belang aan hun
algemene reputatie op de
Belgische markt en aan de kritiek naar aanleiding van de schade
aan belangrijke Belgische
ondernemingen ten gevolge van hun actief optreden. Daarenboven
moeten deze
beleggingsinstellingen risicospreiding nastreven. Het is voor
hen onmogelijk en onbetaalbaar
om in alle vennootschappen waarin ze een belang bezitten zich
met het bedrijfsbeleid actief in
te laten.76
Vandaar dat een actief standpunt niet direct aan hen is besteed.
Natuurlijk hangt
alles af van welke punten er precies op de agenda staan. Wanneer
ze het echt niet eens zijn
met het bestuur zullen ze meestal stemmen met de voeten. Verder
opteren de institutionele
beleggers liever om informeel met het bestuur te onderhandelen
en zich hooguit op de
algemene vergadering te onthouden.77
46. BAINBRIDGE en BLACK wijzen er tevens op dat vooral rationele
apathie ertoe leidt dat
dergelijke institutionele beleggers zich passief zullen
opstellen. Ze zullen een kosten-
batenanalyse uitvoeren en aan de hand hiervan beslissen of ze
belang hebben bij een actief
standpunt of niet.78
Als kosten stipt BAINBRIDGE aan: het identificeren van problemen
in de
ondernemingen uit de beleggingsportefeuille en het proberen
overtuigen van het management
en de aandeelhouders, op allerlei manieren, van hun gelijk. De
kost om geïnformeerd te
worden wordt door de klassieke beleggingsinstellingen als
onoverkomelijk beschouwd,
75
E. WYMEERSCH, l.c., Ban. Fin. 1998, 217. 76
P.J. GORTZAK en J.C.M.G. BLOEMARTS, “Actualiteiten. Corporate
Governance, beleggersactivisme en
pensioenfondsen”, Ondernemingsrecht (Nl.) 2007, 244. 77
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 202, Ban. Fin. 1998,
217; P.J. GORTZAK en J.C.M.G. BLOEMARTS,
l.c., 244. 78
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-13; B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com,
524, 527-528.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
26
bijgevolg gaan ze gemakshalve akkoord met het management.79
Vandaar dat institutionele
beleggers zich beperken tot crisismanagement, maar ook dan zal
activisme niet veel helpen.
Vaak komt de interventie gewoonweg te laat of is het probleem
zodanig hardnekkig.
Daarenboven ook al zouden er voordelen zijn in een bepaalde
situatie, slechts een deel van
deze voordelen komen ten goede van de initiatiefnemende
beleggingsinstelling.80
BLACK wijst
erop dat hoe groter de participatie van de klassieke
beleggingsinstelling in een onderneming
is, hoe minder de rationele apathie zal spelen.81
2.3.4. Free rider-probleem
47. De rationele apathie van dergelijke beleggers volgt eveneens
uit het free rider-
probleem. De gevolgen die uit aandeelhoudersactivisme
voortspruiten zijn ook deels in het
voordeel van de andere aandeelhouders. Aandeelhoudersactivisme
is een publiek goed. Iedere
aandeelhouder hoopt dat de andere aandeelhouders zullen
handelen, zodat men zonder eigen
kosten van de voordelen kan genieten.82
Om tot activisme over te gaan moeten de privé-
voordelen voor de institutionele beleggers veel hoger zijn dan
het voordeel voor de free
riders.
Dit probleem wordt ook het collectieve actieprobleem genoemd.
BLACK toont aan dat dit
probleem zeer groot is, maar wijst er tevens op dat het niet
onoverkomelijk is. Vanaf een
bepaald niveau zijn de schaalvoordelen voor een klassieke
institutionele belegger zo groot dat
het collectieve actieprobleem verwaarloosbaar klein wordt.83
2.3.5. Belangenconflicten en aandeelhoudersactivisme
48. Klassieke institutionele beleggers hebben snel te maken met
belangenconflicten.
Aangezien de portefeuille van deze instellingen zodanig
gediversifieerd is, is
de kans op een belangenconflict enorm groot. Ze zullen vaak
aarzelen om zich activistisch op
te stellen in andere ondernemingen waarmee de instituties zelf
zakenrelaties aanhouden. Dit
verklaart waarom, hoewel dat soms niet volledig in het belang
van de beleggingsportefeuille
is, institutionele beleggers voor het management stemmen.84
KAHAN en ROCK wijzen er
79
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 527. 80
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-14. 81
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 12-13; Indien de wettelijke regels zouden
versoepelen, vormt rationele apathie dus
geen onoverkomelijk probleem bij het bestrijden van de
passiviteit van klassieke beleggingsinstellingen.
Zie: B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 524, 574-575. 82
S.M. BAINBRIDGE, o.c., 14. 83
Hiermee bedoelt BLACK dat men in meerdere ondernemingen uit de
portefeuille dezelfde actiepunten kan
doordrukken, dit bespaart de beleggingsinstelling veel moeite.
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 523, 580-584. 84
S.L. GILLAN en L.T. STARKS, o.c., 2007, 13.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820http://www.sec.gov/pdf/cfslb14.pdf%20S.L.%20Gillan%20en%20L.T
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
27
tevens op dat het management van dergelijke
beleggingsinstellingen vaak met andere
financiële instellingen is verbonden. Zij zullen bijgevolg
aarzelen bij het innemen van
activistische standpunten tegen ondernemingen die (potentiële)
klanten zijn van deze
financiële instellingen.85
BYTTEBIER stelt bijgevolg, verwijzend naar DE WULF:
“In de literatuur werd geopperd dat de beperktere rol van de
Belgische institutionele
beleggers zou kunnen te wijten zijn aan hun nauwe banden met de
financiële instellingen, die
op hun beurt deel uitmaken van de grootste Belgische
holdings.”86
49. Pensioenfondsen zullen onder meer beleggen in aandelen van
vennootschappen
waarvan het personeel pensioenrechten in die fondsen bezitten.
Hier vormt er zich een groot
belangenconflict. Enerzijds zullen zij het financieel belang van
de portefeuille in de
onderneming moeten nastreven. Anderzijds moeten ze ervoor zorgen
dat de tewerkstelling
niet wordt verwaarloosd. Deze tewerkstelling vormt immers de
waarborg voor de rechten van
de werknemers in het geheel.87
BLACK en BAINBRIDGE wijzen erop dat er in de Verenigde Staten
bij publieke
pensioenfondsen vaak belangenconflicten voordoen die zich in de
politieke context situeren.
Publieke pensioenfondsen doen geen zaken met de ondernemingen
zelf, bijgevolg wordt hun
manier van stemmen op dit vlak niet beïnvloed door het standpunt
van het management van
de onderneming.88
Een publiek pensioenfonds is er een politieke entiteit. Een
aantal
bestuurders wordt er steeds door de politiek aangeduid.
Bijgevolg speelt in de Verenigde
Staten bij het bepalen van het beleid van het fonds de politieke
geaardheid van de managers
een grote rol.89
50. BLACK benoemt de problematiek van de belangenconflicten als
één van de meest
doorslaggevende redenen, naast de wettelijke reguleringen, voor
klassieke institutionele
beleggers om zich passief op te stellen.90
85
M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1054. Anders is het bij hedge
funds. Zie: A. BRAV, W. JIANG, F. PARTNOY, R.
THOMAS, o.c., 8. 86
K. BYTTEBIER, P. PIU, S. ROELAND, o.c., 64; H. DE WULF,
“Corporate Governance: een inleiding”, Not. Fisc.
M. 1998, 196. 87
E. WYMEERSCH, o.c., in HET INSTITUUT VOOR BESTUURDERS, Corporate
Governance. Het Belgisch
perspectief, Antwerpen, Intersentia, 1998, 200. B.S. BLACK,
l.c., www.ssrn.com, 596-598. 88
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 598-599; S.M. BAINBRIDGE, o.c.,
15-16. 89
Vb. Het bestuur van CalPERS bestaat uit: 6 leden verkozen door
de begunstigden, 3 leden worden via
politieke weg aangeduid. M. KAHAN en E.B. ROCK, o.c., 1057-1062.
90
B.S. BLACK, l.c., www.ssrn.com, 525, 608.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=366820
-
De juridische beperkingen en aandeelhoudersactivisme
28
3. Vormen van aandeelhoudersactivisme
51. De subsidiariteit geldt als algemene regel bij het kiezen
van welke vorm van
aandeelhoudersactivisme men zal gebruiken. In eerste instantie
zullen de aandeelhouders
vennootschapsinterne middelen, die geen beroep op een
rechterlijke instantie veronderstellen,
voor hun acties gebruiken. Indien dergelijke middelen geen baat
brengen zal men rechtstreeks
of in tweede instantie opteren voor een gerechtelijke
procedure.91
3.1. Informele contacten
52. Vooraleer men tot de échte middelen overgaat, zullen
activisten vaak proberen om
achter de schermen het één en het ander te regelen. Ten eerste
zullen de activisten, vooraleer
publiek een voorstel te uiten, trachten om een akkoord met het
bestuur te bedisselen.92
Ten
tweede zullen de grote vennootschappen vaak een bijeenkomst
organiseren met onder andere
hedge fund beheerders en vertegenwoordigers van klassieke
institutionele beleggers. Met deze
vergaderingen poogt men begrip voor eenieders standpunt te
bewerkstelligen. Het bestuur
geeft in het kader van deze vergaderingen ook meer
vertrouwelijke informatie prijs aan de
deelnemers.93
Zoals eerder opgemerkt, zullen vooral de (passieve) klassieke
institutionele
beleggers zich beroepen op informele contacten.94
Hedge funds zijn aan veel minder
beperkingen onderhevig. Hun activistisch handelen kan even goed
publiek gebeuren.
Om verdere kostelijke, eventueel gerechtelijke, stappen te
vermijden, hebben zowel de
vennootschap als de activisten er voldoende belang bij dat deze
informele contacten een
goede afloop kennen. Een goed investor relations beleid is van
belang.95
91
K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS, T. VAN DE GEHUCHTE, L. VANDENBEMPT,
“Omgaan met conflicten in
vennootschappen: regulering van geschillen is meer dan
geschillenregeling” in A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER, E.
JANSSENS, T