2015년 07월 30일 목요일 투자포커스 미국, 금리인상은 9월 가능성 높다 - 7월 FOMC회의에서 향후 금리인상에 대한 충분한 정보를 얻기 어렵고, 그 확인은 의사록 발표시점부터 시 작될 것임을 감안하면 8월까지는 미국 통화정책 우려의 완화지대로 예상 - 향후 금리인상 시점에 대한 판단을 위해 옐런의 대시보드라 불리는 질적 고용지표를 보면 미국의 통화정책 정상화를 지지할 수 있는 수준으로 개선되었거나, 9월 회의 이전에 개선이 예상 - 연준의 첫 금리인상은 9월이 유력하며, 따라서 미국 금리인상 이후 변화에 대비하려면 그 시작점은 9월로 보아야 할 것임 김승현. 769.3912 [email protected]산업 및 종목 분석 조선업 2Q Review: 조선 대형3사, 해양공사로 인해 대규모 손실 기록 - 조선업 비중 축소 의견 유지. 현대미포조선만 단기 상승 기대 - 영업적자 : 대우조선 -3.0조원, 삼성중 -1.55조원, 현대중 , -171십억원 * 대부분 해양 부문의 대규 손실이 대규모 적자의 이유 - 문제의 본질은 누구도 경험하지 못한 초대형 심해 에너지전 생산설비를 건조하며 인도시까지의 정확한 비 용 산정을 하지 못하는 데 있다 * 이에 따라 이번에 예상 가능한 손실을 모두 반영했음에도 불구하고 아직도 인도시까지 추가 손실에 대한 의구심을 떨칠 수 없는 것이 문제 * 해양 공사의 인도시까지 실적의 불확실성을 안고 투자할 수 밖에 없는 구조 - 하반기 조선+해양 수주, 상반기 보다 둔할 것으로 예상 전재천. 769.8082 [email protected]현대중공업 2Q Review: 해양부문 적자 확대되며 흑자 전환 실패 - 투자의견 시장수익률, 목표주가 115,000원으로 하향(-23%) 조정 * 목표주가는 2015년 PBR 0.60배 - 정유 부문 호조(235십억원)에도 조선, 해양 적자로 전체 영업 적자 지속 * 하반기는 상반기 보다 개선 예상되나 빠른 개선은 어려워 * 하반기 : 조선 적자 폭 축소, 해양은 사양변경 정산금 수령으로 적자폭 축소 또는 흑전 한편 정유 부문 정제마진 하락으로 이익 하향 조정 - 실적 불확실성 지속과 하반기 조선+해양 수주 전망 불투명하여 주가는 큰 폭으로 하락하여 가격은 매력적이나 반등 폭 크지 않을 것 * 해양플랜트, 육상플랜트 수익성에 대한 불확실성 지속 전재천. 769.8082 [email protected]삼성중공업 2Q Review: 생각 보다 너무 큰 적자 - 투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 12,000원으로 하향(-29%) 조정 * 목표주가는 2015년 PBR 0.63배 해당 - 2Q 영업손실 1.55조원 기록. 하반기 세전이익 95십억원(1.4%) 흑자전환 가이던스 제공 * 예정원가 상향으로 손실 적립 : 2Q에 발생 손실 200십억원 + 미래에 발생할 손실 1.3조원(1조원 매출 감 소, 0.3조원은 공손충) - 생각 보다 큰 폭의 손실로 단기 주가 충격은 불가피 * 하반기 수주 업황 전망 어두워, 단기 충격 이후에도 약세 이어질 것 전재천. 769.8082 [email protected]
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2015년 07월 30일 목요일
투자포커스
미국, 금리인상은 9월 가능성 높다
- 7월 FOMC회의에서 향후 금리인상에 대한 충분한 정보를 얻기 어렵고, 그 확인은 의사록 발표시점부터 시
작될 것임을 감안하면 8월까지는 미국 통화정책 우려의 완화지대로 예상
- 향후 금리인상 시점에 대한 판단을 위해 옐런의 대시보드라 불리는 질적 고용지표를 보면 미국의 통화정책 정상화를 지지할 수 있는 수준으로 개선되었거나, 9월 회의 이전에 개선이 예상
- 연준의 첫 금리인상은 9월이 유력하며, 따라서 미국 금리인상 이후 변화에 대비하려면 그 시작점은 9월로 보아야 할 것임
- 영업적자 : 대우조선 -3.0조원, 삼성중 -1.55조원, 현대중 , -171십억원 * 대부분 해양 부문의 대규 손실이 대규모 적자의 이유
- 문제의 본질은 누구도 경험하지 못한 초대형 심해 에너지전 생산설비를 건조하며 인도시까지의 정확한 비용 산정을 하지 못하는 데 있다 * 이에 따라 이번에 예상 가능한 손실을 모두 반영했음에도 불구하고 아직도 인도시까지 추가 손실에 대한 의구심을 떨칠 수 없는 것이 문제 * 해양 공사의 인도시까지 실적의 불확실성을 안고 투자할 수 밖에 없는 구조
- 영업적자 : 대우조선 -3.0조원, 삼성중 -1.55조원, 현대중 -171십억원 * 대부분 해양 부문의 대규 손실이 대규모 적자의 이유 - 대우조선 손실 : 예정원가 상향에 따른 손실 3.16조원 + 장기외상매출채권 충당금 72십억원 * 3.16조원 = 매출감소(2.95조원) + 공사손실충당금 210십억원) / 해양부문이 86% 차지 * 별도 법인에 대한 손실만 처리. 해외 법인 손실은 실사 후, 추가 발생 가능 - 삼성중 손실 : 예정원가 상향으로 손실 적립/해양 부문이 대부분 * 2Q 발생 손실 200십억원 + 미래 발생 손실 1.3조원(매출감소 1조원, 공손충 0.3조원) - 현대미포만 흑자 유지 : 1Q 대비 물량 증가 + 원자재가 하락으로 본사 조선 부문 이익 개선
2) 해양플랜트 대규모 손실 발생 이유는?
- 해양플랜트 대규모 손실 배경 : * 미경험 초대형 해양생산설비 수주 + 초대형 공사의 동시 진행 + 제작에 참여하는
모든 참여자(Oil Major, 기본설계 Engineer업체(Technip등), 조선사)들의 경험 미숙 + 이로 인한 잦은 설계 변경과 공정 지연 + 연쇄적으로 정상적으로 건조 가능한 다른
Project들에게 공정 과부화와 인도 지연을 유발하며 비용 상승 - 문제의 본질은 누구도 경험하지 못한 초대형 심해 에너지전 생산설비를 건조하며 인도 시까지의 정확한 비용 산정을 하지 못하는 데 있다 * 이에 따라 이번에 예상 가능한 손실을 모두 반영했음에도 불구하고 아직도 인도 시까지 추가 손실에 대한 의구심을 떨칠 수 없는 것이 문제
* 해양 공사의 인도 시까지 실적의 불확실성을 안고 투자할 수 밖에 없는 구조
3) 종목별 선호도 : 현대미포 > 현대중 > 삼성중 > 대우조선
- 현대미포 : 하반기 선박 수주, 다소 회복 기대되며 주가 상승 예상 * 상반기 수주 5.4억불 -> 하반기 16억불(7월에 체결한 LOI 36척, 14억불 내외) - 현대중 : 상대적으로 해양 공사 잔량 적고 PBR 0.5배까지 하락하며 가격 메리트 * 해양, 육상 플랜트 실적 불확실성에다 하반기 수주 전망 불투명을 감안하면 약세 지속 예상 - 삼성중 : 2Q에 생각 보다 큰 대규모 적자를 기록하며 단기 충격 불가피 - 대우조선 : 아직 바닥을 논하긴 일러 * 해외 법인 실사 결과 9월~10월 나올 때, 추가 손실 발생 가능성 * 부채비율 급등 감안 시, 증자 불가피하며, 주식수 증가 효과 반영하는데 시간 소요
4) 하반기 조선+해양 수주, 상반기 보다 둔할 것으로 예상
- 배경 : 선박 발주 약세 전환 + 유가 약세로 해양플랜트 회복 기대감 약해 * 하반기에는 상반기 강했던 초대형 Container선, VLCC 발주 약세 전환 예상 * 4분기 LNG선 발주 증가 기대감만 있음
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
현대중공업 Marketperform 115,000원
삼성중공업 Marketperform 12,000원
현대미포조선 Marketperform 64,000원
대우조선해양 Underperform 5,100원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -16.3 -35.0 -26.8 -50.8
상대수익률 -15.4 -31.7 -29.9 -50.2
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14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(pt) 조선산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
6
1. 종목별 투자 포인트
1) 현대중 : 해양부문
적자 확대되며 흑자 전
환 실패
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 115,000원으로 하향(-23%) 조정
* 목표주가는 2015년 PBR 0.60배
- 정유 부문 호조(235십억원)에도 조선, 해양 적자로 전체 영업 적자 지속
* 하반기는 상반기 보다 개선 예상되나 빠른 개선은 어려워
* 하반기 : 조선 적자 폭 축소, 해양은 사양변경 정산금 수령으로 적자폭 축소 또는
흑전. 한편 정유 부문 정제마진 하락으로 이익 하향 조정
- 주가 큰 폭 하락으로 가격은 매력적이나 반등 폭 크지 않을 것. 실적 불확실성 지속
과 하반기 조선+해양 수주 전망 불투명하기 때문
* 해양플랜트, 육상플랜트 수익성에 대한 불확실성 지속
2) 현대미포조선 : 하
반기 다소 나마 수주
시황 개선
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 64,000원으로 하향(-27%) 조정
* 목표주가는 2015년 PBR 0.64배
- 2Q 실적, 기대치에 소폭 못 미쳤으나 조선 대형3사 대비 양호한 실적 기록
* 본사 기준, 건조량 증가와 원자재 가격 하락으로 1Q 대비 이익 개선
- 하반기 수주가 다소 회복될 것으로 예상되어 주가 반등 예상
* 조선주 내에서 최우선 추천주로 제시
* 다만, 수주 업황 개선이 여전히 매출 감소를 막기에는 역부족일 것으로 예상
* 상반기 수주 5.4억불 -> 하반기 16억불(7월에 체결한 LOI 36척, 14억불 내외)
3) 삼성중공업 : 생각
보다 너무 큰 적자
- 투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 12,000원으로 하향(-29%) 조정
* 목표주가는 2015년 PBR 0.63배에 해당
- 2Q 영업손실 1.55조원 기록. 하반기 세전이익 95십억원(1.4%) 흑자전환 가이던스
* 예정원가 상향으로 손실 적립 : 2Q에 발생 손실 200십억원 + 미래에 발생할 손실
1.3조원(1조원 매출 감소, 0.3조원은 공손충)
- 생각 보다 큰 폭의 손실로 단기 주가 충격은 불가피
* 하반기 수주 업황 전망 어두워, 단기 충격 이후에도 약세 이어질 것
4) 대우조선 : 아직 갈
길이 멀다
- 투자의견 시장수익률 하회, 목표주가 5,100원 유지
* 목표주가는 Big Bath 규모 3조원, 증자 1조원을 가정하여 PBR 0.60배를 적용
- 중공업 기준: 매출액 1,68조원(YoY -5%), 영업이익 93십억원(YoY -21%), 순이익 5.5십억원(YoY -80%) 매출액 감소폭 대비 영업이익 감소폭이 더 컸는데 이는 해외 탈황설비 프로젝트의
원가율이 악화된 것이 원인. 해당 프로젝는 올해 하반기에 공사 완료 예정 사업부별 특이사항 1) 고철가격 하락에 따른 원재료비 감소로 주단 사업부의 영업
이익률 전분기 대비 3.1pt 개선 2) 해외 자회사인 스코다, 밥콧 2분기 실적 개선되며 발전사업부의 영업이익 감소폭을 완화
순이익 하락은 1) 과거 세액공제 받았던 금액의 일부가 소득공제로 변경되면서 120억원의 세금 추가 징수 2) 달러강세에 따른 평가손, 파생상품 평가손실 확대에 기인
- 관리연결 기준: 매출액 4.22조원(YoY -9%), 영업이익 227십억원 (YoY -20%), 지배순이익 -17십억원 (적자폭축소) 관리연결 기준 추정치 당사 추정치 대비 소폭 하회하였는데 이는 자회사인 두산인
프라코어, 두산엔진의 실적 부진에 기인
신규수주: 2분기 누적 3.85조원 (수주목표 대비 41%)
- 실적은 부진했지만 수주는 전년대비 크게 개선되며 수주잔고 턴어라운드 - 연초 목표한 9.3조원 중 8.7조원은 수주 달성 가능성이 높은 것으로 보임 - 하반기에 1GW 고성 화력발전 기자재, 베트남 화력 EPC, 담수 프로젝트 등 대형 프로젝트
의 수주 앞두고 있음 투자전략: 본업은 턴어라운드 했으나 자회사 리스크가 부담 - 8월달 두산인프라코어의 Pre-IPO 완료 이후에 주가반등을 기대할 수 있을 것 - 올해 8조원 중반의 수주가 예상되는 만큼 매출액은 2015년을 바닥으로 역성장 멈출 것 - 단, 자회사들의 실적부진과 재무구조 리스크는 여전히 디스카운트 요인으로 작용하기 때문에
- [산업차량] 매출액 1,738억원(+9.2% YoY) 영업이익 169억원(+39.7% YoY) OPM 9.7%(+2.1%p YoY) 하반기 Tier4 모델 출시에 따른 sell-off 물량 판매 증대와 북미 및 신흥시장 판매호조에 기인. Tier4 모델 ASP 상승 예상하며 이를 반영하여 매출, 영업이익 상향
- sell-off 물량 감안하더라도 호실적으로 평가. 영국 4위 렌탈업체 러시리프트를 기반으로 해외에서 AS, 렌탈 등 완성차 외 downstream 매출 확대시 매출 및 수익성 향상 기조 지속 가능할 전망. 연결로 반영되어 실적발표 시 별도 실적에 나타나지 않으므로 지속 점검 필요
- LG전자의 2Q15년(연결) 매출과 영업이익은 당사 및 시장 추정치를 하회한 것으로 평가. 매출은 13조 9,257억원(-0.5% qoq / -76% yoy), 영업이익은 2,441억원(-20% qoq / -60% yoy), 순이익 2,264억원(489% qoq / -45% yoy) 시현. 별도기준의 매출도 12조 8,287억원, 영업이익은 1,974억원 기록
- 실적 부진의 배경은 1) TV 판매(620만대)가 전분기대비 15% 감소, 고정비 부담이 증가하여 적자확대, 2) MC 부문은 G4 판매량 부진과 마케팅 비용 증가로 영업이익률이 0%로 전분기대비 2%p 하락 3) 연결대상인 LG이노텍의 이익 감소에 기인
- 15년, 16년 주당순이익을 종전대비 각각 1.5%, 4.5%씩 하향, 목표주가도 65,000원(15년 주당순자산 X 목표 1.0배 적용)으로 하향(7%). 투자의견은 ‘매수(BUY)’를 유지. 장기적으로 TV 및 스마트폰 사업의 수익성 확보 측면의 우려가 존재하나 단기적으로 가전(H&A)부문의 높은 수익성에 대한 긍정적인 평가는 가능하다고 판단
- TV(HE) 및 스마트폰(MC)의 3분기 수익성 개선이 가능, 3Q15년 전체 영업이익은 2,269억원으로 14.9%(qoq) 증가 추정. 단기적으로‘비중 확대(매수)’제시. 투자포인트는
가전(H&A)의 수익성은 예상치를 상회, TV(HE) 및 스마트폰(MC)의 마진율은 회복 예상
- 첫째, 가전(H&A) 부문의 2Q15년 영업이익률이 6.5% 시현, 2Q10년 이후의 최고 수익성 기록. 프리미엄 중심의 냉장고, 세탁기 매출 비중 확대, 원가개선 효과에 기인. 전통적으로 3Q에 에어컨의 비수기로 영업이익률이 하향되나 3Q15년에 4.2%로 추정, TV 및 MC 부문의 수익성 부진을 상쇄시키는 Cash Cow 역할을 담당, 긍정적인 요인으로 평가. 15년 H&A의 영업이익은 8,111억원으로 전년대비 30% 증가 예상
- 둘째, 스마트폰은 사물인터넷의 중심, 중저가 영역보다 고가(프리미엄) 폰 중심의 플랫폼이 형성 예상. LG전자는 디지털 가전 및 TV, 향후에 자동차분야의 전장부품 사업을 확대하는 과정에 있어 스마트폰 경쟁력은 높아질 것으로 추정. 15년 4분기에 프리미엄급 스마트폰의 포트폴리오 다변화, 수익성 확보에 중점을 둔 전략에 따라 MC 부문의 영업이익률이 15년 2분기를 저점으로 3분기, 4분기에 개선될 것으로 분석
- 셋째, HE 부문의 적자(1Q&2Q 15년)는 15년 3분기에 흑자로 전환 예상. TV 수요가 긍정적이지 않으나 전통적으로 하반기에 성수기로 진입, 2분기에 재고조정으로 TV 판매가 약하였으나 3분기에 신모델 출시로 매출 확대, 제품 믹스 효과로 수익성이 회복될 것으로 분석
- 넷째, 밸류에이션 측면의 투자전략이 유효한 시점으로 판단. P/B 기준으로 0.7배이며, 이는 역사적으로 최하단 부분으로 평가. TV 사업 부진은 시장의 공통적인 현상이며 가전(H&A) 부문의 지속적인 Cash Cow 역할에 대한 평가는 긍정적이기 때문에 추가적인 주가 하락보다는 반등에 초점을 맞추는 전략이 필요하다고 판단
원 (15년 주당순자산(BPS) X 목표 P/B 1.3배 적용) 제시. 목표주가 상향은 위로급 지급(6월말) 비용이 15년 2분기 반영되어 1차적으로 불확실성 제거, 한화그룹으로 인수(7월) 이후 장기적인 비젼을 제시한 점과 보유지분 가치(한국항공우주 및 한화탈레스) 상승분을 반영
- 현 시점에서 주목하는 점은 1) 한화그룹 인수 이후 여전히 감시형카메라(SS) 및 반도체 장비 사업의 매출 감소 및 적자 우려 지속 2) 15년 하반기에 전사적인 영업이익률을 0.3% 수준으로 추정, 수익성 정상화에 시간이 걸릴 전망 3) 한화와 방산부문 시너지 방향, 감시형 카메라 및 반도체 장비의 매출 확대를 위한 구체적인 실행 방안이 제시될 필요성 상존, 한화테크윈의 장기적인 성장 및 사업 안정성에 대한 신뢰성 확보가 중요하다고 판단
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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