1 2013년 7월 15일 월요일 투자포커스 [주간 전망] 추가반등 예상, 그러나 상승폭은 크지 않을 듯 본격적인 실적 시즌에 돌입했다는 점에서 실적 모멘텀이 가장 좋은 것으로 예상되는 업종에 시장의 관심이 모아질 것으로 보인다. 1분기 발표치와 2분기 예상치를 기준으로 했을 때, 실적 모멘텀이 가장 클 것으로 예상되는 업종은 IT와 자동차 업 종이다. 한편. 실적 추정치에 대한 시장의 신뢰가 높지 않다는 점에서 금융위기 이후 최저치 수준의 P/B주도 시장의 관심을 받을 것으로 예상된다. 대표적인 업종이 은행업종과 소재업종이다. 박중섭. 769.3810 [email protected]Money Flow 아시아 신흥국 내에서 외국인 자금 재편 - 아시아 신흥국 내에서 외국인 자금이 재편되는 움직임이 드러나고 있음. 대만, 한국 순매수 인도네시아, 태국, 인도 순매 도. Low Quality국가(인도네시아, 태국, 인도)에서는 자금이 유출되고 High Quality국가(한국, 대만)는 자금이 유입됨 - 6월 7일부터 국내 주식형 펀드로 25일 연속 순유입. 6월 주식형 펀드로 유입된 자금 금액은 1조 4,684억원, 7월에 유입 된 금액은 3,072억원 - 은행, 조선, 철강, 디스플레이, 에너지와 같은 경기 민감 업종의 상승세가 두드러졌음. 이들 업종의 주요 매수 주체는 투신 과 연기금 이대상. 769.3545 [email protected]매크로 유럽발 경기회복 - 하반기 경기회복에 대한 기대가 높아질 수 있는 환경 조성. 양적완화 축소 우려 줄고 중국의 급격한 경제 구조개혁 가 능성 낮아졌기 때문. 글로벌 경기 둔화 우려는 낮아짐 - 글로벌 경기를 끌어올릴 요인은 유럽. 최근 유럽 일부 경제지표들이 개선되면서 유럽경기에 대한 기대 살아나고 있음,. 여기에 6월말 합의된 성장정책과 ECB의 완화적 통화정책이 결합되면서 하반기 유럽에 대한 기대 높아질 것 김승현. 769.3912 [email protected]
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2013년 7월 15일 월요일
투자포커스
[주간 전망] 추가반등 예상, 그러나 상승폭은 크지 않을 듯
본격적인 실적 시즌에 돌입했다는 점에서 실적 모멘텀이 가장 좋은 것으로 예상되는 업종에 시장의 관심이 모아질 것으로
보인다. 1분기 발표치와 2분기 예상치를 기준으로 했을 때, 실적 모멘텀이 가장 클 것으로 예상되는 업종은 IT와 자동차 업
종이다. 한편. 실적 추정치에 대한 시장의 신뢰가 높지 않다는 점에서 금융위기 이후 최저치 수준의 P/B주도 시장의 관심을
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 20,602원 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출 - DGB금융은 최근 1개월간 주가가 약 5.6% 하락해 은행주 중 주가상승률이 가장 저조 - 그 배경은 1) 2분기 순익이 전년동기대비 21.3% 감소한 570억원에 불과해 실적이 매우 저조할
것으로 예상되고, 2) 대주주인 에버딘과 사우디국부펀드가 각각 1.1%와 1.0% 지분율을 축소하면서 수급 여건이 악화된데다, 3) 경남은행 인수 가능성이 BS금융보다 낮다는 시장참여자들의 인식에 기인한 것으로 추정
- 그러나 1) 2분기 실적 부진은 주로 KOSPI 하락에 따른 보유 주식 감액손과 트레이딩 손실 등의 비경상 요인에 의한 것이고, 2) 대주주 지분 매각은 비중 조절의 일환으로 추세적인 매도라고 보기 어려운데다, 3) 우리는 지역감정과 정치논리로 인해 지방은행들의 경남은행 인수 가능성을 맹신해서는 안된다고 판단하지만 굳이 DGB금융이 BS금융보다 인수전에서 불리할 것으로 예단할 필요는 없으며, 4) PBR 0.74배로 주가가 상기 우려 요인들을 어느정도 선반영하고 있다는 점 등에서 DGB금융의 투자매력은 점차 다시 부각될 것으로 예상
이 은행 중 가장 클 전망. 다만 1분기에는 NIM 하락 폭이 타행대비 적었던 점 고려해야 - 이자이익 개선에도 불구하고 KOSPI 하락에 따른 보유 주식 감액손실 60억원 및 주식관련 트레
이딩 손실 등으로 인해 비이자이익은 매우 부진할 전망 - NPL비율 및 연체율이 1분기보다 하락하는 등 전반적인 자산건전성은 나쁘지 않지만 상각 관련
추가 충당금 50억원 및 STX그룹 관련 보수적 충당금 적립으로 약 60억원의 추가 충당금 발생 전망(STX그룹 익스포져는 300억원). 그룹 대손충당금이 400억원대까지 증가할 것으로 추정되지만 총자산대비 대손상각비율은 0.5% 미만으로 타행대비 여전히 낮은 편. 쌍용건설 익스포져 없는데다 대기업 구조조정에 따른 추가 충당금 영향도 없을 것으로 전망
- 경남은행 인수 가정시 예상되는 장단점
- 우리는 지역감정과 정치논리를 감안시 DGB금융이나 BS금융 등 지방은행들의 경남은행 인수 가능성을 맹신해서는 안된다고 판단. 그러나 인수 가정시의 장단점을 예상해 보면
- 경남은행 인수에 따른 총자산 증가로 규모의 경제 발생이 예상되고 시장지배력 확대 가능. 시너지는 크지 않을 듯. DGB금융이나 BS금융 누가 인수하더라도 두 은행 사이의 경쟁은 지금보다 훨씬 치열해질 전망. 이 경우 양사 NIM 하락 등 장기적인 수익성 악화 우려 상존
- 인수 금액 마련을 위해 자회사 배당, 이중레버리지 사용 등을 감안해도 증자는 불가피. 재무적투자자를 참여시킨다고 해도 이는 결국 타인자본으로 향후 상환을 위해서는 자본 확충 수반 필요. 경남은행 예보 지분 57%를 1배에 인수하고, 은행 Tier I 비율을 9.5%로 유지시키는 범위내에서 배당 및 지주사 이중레버리지 130% 사용 등을 가정할 경우 약 2,500여억원의 유상증자 필요(BS금융은 동일 가정시 약 3,500억원의 유상증자가 필요할 것으로 추정)
- 이 경우 증자에 따른 dilution 불가피하고, 동사보다 수익성이 낮은 경남은행을 인수함에 따른 ROA 하락 불가피. 물론 타인자본 조달에 따른 레버리지 상승으로 ROE가 크게 상승할 수 있는 점은 긍정적인 요인. 43% 잔여 소수지분을 하나금융의 외환은행 인수의 경우처럼 주식교환을 통해 100% 자회사할 경우 ROE 관점에서는 주주가치가 지금보다 제고될 전망
- 그러나 인수 가격이 우리가 판단하는 적정가격인 0.9~1.0배를 상회하게 될 경우 이러한 효과도 크지 않을 듯. 결국 인수가격이 문제인데 경쟁 상황을 고려할 경우 적정가 이하의 인수 가능성은 높지 않다고 판단. 경남은행 인수 관련 이슈는 상황을 더 지켜볼 필요가 있음
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표 1. DGB금융 + 경남은행 인수 합병 가정에 따른 valuation 변화 (2013F 기준) (단위: 십억원, %, 원, 배)
DGB금융
DGB금융
(0.25조원 증자 가정)
경남은행
예보지분 인수
(57%지분 인수)
잔여지분주식교환
(100%지분 인수)
인수가격 1,723
DGB금융 예보지분 현금인수 총 발행주식수의 56.97% 56.97% 1,085 1,085
잔여주주지분 주식교환 총 발행주식수의 43.03% 43.03% 638
현금인수 영업권 인수가격-2013년말 자기자본 -121 -121
주식교환 영업권 -273
교환비율 (%) DGB금융 주가/경남은행 주가 0.60
신주 발행 주식수 (천주) 21,858 41,813
DGB금융 예보지분 인수 57.0%, 자사주
일반주주 43.0% 41,813
Valuation
목표가 19,000 18,000 31,000 18,700 20,500
목표PBR 0.93 0.93 0.86 0.93 1.00
ROE 9.5 9.5 9.0 9.5 10.0
성장률 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0
자기자본비용 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0
주가 (원) 2013.07.12 종가 기준 15,250 15,250 25,528 15,250 15,250
- SBS의 2Q13 매출액은 1,850억원(-13.3% yoy, +30.5% qoq), 영업이익은 266억원(-36.3% yoy, 흑전 qoq)을 달성할 것으로 전망
- 직전 영업이익 추정치 294억원 보다 감소할 것으로 보는 이유는, IPTV3사와 스카이라이프에 대한 재전송 수수료 협상이 지연되어, 사업수익이 3~4분기로 이연될 것이기 때문
투자포인트: 너의 시청률이 보여!
- SBS 매출의 80%는 광고수익. 3Q는 통상적인 광고 비수기. 하지만, 비수기 진입 시점에 SBS를 추천하는 이유는, 주요 드라마의 시청률이 높기 때문. 매출의 20%를 차지하는 사업수익(판권판매, 문화사업 등)도 재전송료 수수료 증가(3Q 중 타결 전망) 및 Pooq 활성화에 힘입어 2013년 하반기부터 본격적인 수익 발생 전망
- 포인트 1. 수목 드라마 “너의 목소리가 들려”의 12회 시청률은 22.8%. 1회 7.7%의 3배. 수목드라마 중 압도적인 시청률 1위. 광고 완판 및 10% 가량의 광고 할증 적용
- 포인트 2. 미디어렙의 성과 가시화. “일요일이 좋다”와 “8뉴스”는 10% 가량의 광고단가 인상 및 추가 할증 적용(KOBACO 체제에서는 드라마 20부작 이상 및 시청률 15% 이상 작품에서만 할증 적용)
- 포인트 3. 재전송 수수료 증가. SO로부터 받는 재전송 수수료는 연간 164억원 정도로 추정. 아날로그 가입자 941만명이 모두 디지털로 전환시(2015년까지 약 80% 전환 전망) 추가 166억원의 수수료 증가. 164억원 중 통신3사와 스카이라이프의 규모는 119억원 정도이고, 2013년 수수료 협상이 아직 타결되지 않았으므로, 3~4분기중 협상 타결시 1, 2분기에 인식하지 못한 수수료를 소급 적용 받는 풍선효과 발생
- 포인트 4. 2014년 스포츠 이벤트. 소치 동계올림픽(2014.2.7~23), 브라질월드컵(2014.6.13~7.14). 스포츠 이벤트는 중계권료가 큰 만큼 광고수익도 크게 증가하나, KOBACO 체제에서는 광고 패키지의 구성상 이익을 내기 어려웠음. 하지만, 민영미디어렙 등장 후 첫 스포츠 이벤트인 2012년 런던 올림픽에서는 당사 추정 약 50억원의 흑자 발생. 민영미디어렙의 효율적 광고판매의 결과인 만큼, 2014년 스포츠 이벤트도 기대됨
투자의견 매수(Buy), 목표주가 53,000원 유지
- 목표주가는 2013년 예상 EPS 2,975원에 PER 18배(‘03, ‘06~07, ‘11년 평균) 적용 (단위: 십억원, %)
- 시장 기대수준보다 이익이 감소할 것으로 전망하는 이유는 홈쇼핑 협상 타결이 지연되고 있기 때문. 당사 추정 2013년 홈쇼핑 수수료는 962억원. 회사에서는 보수적으로 연간 약 800억원, 분기별 200억원으로 회계처리 하고 있는 것으로 추정. 따라서, 홈쇼핑 협상 타결전까지는 분기별 40억원 가량의 수익 인식의 차이 발생. 하지만, 3Q에 협상 타결시 1, 2Q의 미인식 부분이 소급 적용됨
가입자 목표 달성의 가능성은 여전히 유효. 하지만, 7월 실적을 확인하자
- 5월 순증은 3.1만명, 6월 순증은 3.3만명으로 기대수준인 5만명에 비해 부진한 성과로 인해 주가 약세 전환
- 순증 실적은 부진하나, 일평균 신규 가입자수는 3천명 이상으로, 2012년 월평균 신규 가입자수 2,857명 대비 증가하고 있는 상황
- 하지만, OTS 3년 약정 만기 도래 고객 증가 및 단품 고객의 해지 지속으로 월평균 해지율이 1.1%까지 증가하면서(2012년 월평균 0.8%) 순증 가입자의 부진으로 이어짐
- 신규 증대 및 해지방어를 위해 11월말까지 OTS 신규고객 및 3년 추가 약정 고객 대상 3천원 프로모션 진행. OTS 3천원 할인이므로, 스카이라이프에 미치는 ARPU 하락은 1천원 미만으로 추정. 프로모션 기간 동안에 모집한 가입자에 대한 ARPU 하락은 불가피하나, 하반기 Cloud PVR 상용화로 인해 감소폭 이상의 ARPU 상승이 가능할 것으로 기대. SKB IPTV의 VOD ARPU 4천원을 위성 단품 가입자 2백만명에 대해 적용하면, 연간 960억원, 2013년 예상 매출의 15% 증가 가능
- CATV의 아날로그 가입자들이 위성방송과 IPTV로 이동하는 방향성은 분명하고(1~4월 순증의 96%가 위성과 IPTV로 유입), 스카이라이프의 2013년 순증 목표인 55만명 달성 가능성도 여전히 유효하나, 7월 실적을 확인할 필요성은 있음
투자의견 매수(Buy), 목표주가 43,000원 유지
- 2013년 예상 EPS 1,923원에 PER 23배 적용(글로벌 Peer 그룹 19.2배 대비 20% 할증) (단위: 십억원, %)
베트남 2.7 -0.7 -2.2 0.2 0.3 -4 177 주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드 역할을
하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행 자료: Bloomberg, 각국 증권거래소