8/13/2019 13270555-Obveznice http://slidepdf.com/reader/full/13270555-obveznice 1/63 Sanja Belić Diplomski radUVOD Finansijski sistem je sastavni deo privrednog sistema svake tržišne ekonomije koji svojim elementima omogućava nesmetan tok finansijskih sredstava od subjekata koji imaju višak novčanih sredstava (štediša) ka subjektima koji imaju manjak sredstva (investitorima). U direktnom finansiranju investicione jedinice poajmljuju novčana sredstva direktno od štednih jedinica tako što im na finansijskom tržištu prodaju hartije od vrednosti. U indirektnom finansiranju finansijski posrednici se nalae ime!u kreditora i dužnika. U domaćoj praksi uglavnom je astupljeno indirektno finansiranje posredstvom banaka" pošto je finansijsko tržište nedovoljno ravijeno. #eravijeno domaće tržište je posledica nedostatka adekvatne akonske regulative" nedovoljnog nivoa obaveštenosti o načaju hartija od vrednosti" nedostatka nanja i ove oblasti" česti ratovi" politička i ekonomska nestabilnost" iolacija itd. $renutna %vetska kria negativno utiče na poverenje ulagača" a time i na ravoj tržišta. &ažnu ulogu u ravoju tržišta" u ovakvom okruženju" bi trebale da imaju niskoriične hartije" kao što su obvenice" kako bi se privukli investitori da na duži rok slobodna novčana sredstva" umesto u banke" ulažu na tržištu kapitala. $o je ralog ašto treba posvetiti veću pažnju obvenicama kao dužničkom instrumentu tržišta kapitala" a istovremeno i inspiracija a pisanje ovog diplomskog rada. 'ako bi se dočarao načaj obvenica ovaj diplomski rad biće podeljen na dva dela" prvi u okviru kojeg će biti reči uopšteno o tržištu obvenica (o njihovim karakteristikama" prinosu" riiku" vrsti obvenica" njihovoj ceni) i drugi u kojem će biti dat pregled konkretno domaćeg tržišta obvenica . 1
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Finansijski sistem je sastavni deo privrednog sistema svake tržišne ekonomije koji
svojim elementima omogućava nesmetan tok finansijskih sredstava od subjekata koji imaju
višak novčanih sredstava (štediša) ka subjektima koji imaju manjak sredstva (investitorima).
U direktnom finansiranju investicione jedinice poajmljuju novčana sredstva direktno od
štednih jedinica tako što im na finansijskom tržištu prodaju hartije od vrednosti. Uindirektnom finansiranju finansijski posrednici se nalae ime!u kreditora i dužnika.
U domaćoj praksi uglavnom je astupljeno indirektno finansiranje posredstvom banaka"
pošto je finansijsko tržište nedovoljno ravijeno. #eravijeno domaće tržište je posledica
nedostatka adekvatne akonske regulative" nedovoljnog nivoa obaveštenosti o načaju hartija
od vrednosti" nedostatka nanja i ove oblasti" česti ratovi" politička i ekonomska
nestabilnost" iolacija itd. $renutna %vetska kria negativno utiče na poverenje ulagača" a
time i na ravoj tržišta. &ažnu ulogu u ravoju tržišta" u ovakvom okruženju" bi trebale da
imaju niskoriične hartije" kao što su obvenice" kako bi se privukli investitori da na duži rok
slobodna novčana sredstva" umesto u banke" ulažu na tržištu kapitala. $o je ralog ašto treba
posvetiti veću pažnju obvenicama kao dužničkom instrumentu tržišta kapitala" a istovremeno
i inspiracija a pisanje ovog diplomskog rada.
'ako bi se dočarao načaj obvenica ovaj diplomski rad biće podeljen na dva dela"
prvi u okviru kojeg će biti reči uopšteno o tržištu obvenica (o njihovim karakteristikama"
prinosu" riiku" vrsti obvenica" njihovoj ceni) i drugi u kojem će biti dat pregled konkretno
Rok os!e"a obveznice označava broj godinji! perioda na kraju koji! emitent obve%
znice treba da izvri obećanu isplatu glavnice i kamate 'nstrumenti imaju različite rokove
dospeća 4o zavisi od odluke emitenta $ok dospeća uslovljava novčani tok instrumenta, njen
prinos do dospeća i cenu instrumenta -to je period dospeća duži, mogućnost promene cene
obveznice je veća $okovi isplate glavnice i kamate poznati su u vreme kupovine obveznice
5ominalni iznos pozajmljene sume naziva se #lavnica
6amata koju dužnik plaća imaocu obveznice na pozajmljeni iznos za vreme životnog
veka instrumenta naziva se kuponom, a kamatna stopa u periodu dospeća instrumenta k$!o%
nska sto!a ili nominalna kamatna sto!a 6uponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja
se primenjuje na nominalnu vrednost obveznice, ona je obično fiksna i ne fluktuira sa prome%
nom tržine kamatne stope Stvarni trokovi kamate na iznos duga zavise od tržine ceneobveznice koja je uslovljena efektivnom kamatnom stopom na tržitu kapitala 7ko je
efektivna kamatna stopa veća od nominalne, emitovana obveznica će se prodavati u diskont ,
odnosno po ceni nižoj od nominalne cene 6ada je efektivna kamatna stopa niža od nomina%
lne, emitovane obveznice će se prodavati u premiju, odnosno po ceni većoj od nominalne
cene -to znači da cena obveznice za ulagače zavisi od prinosa do dana dospeća, koji bi on
mogao da ostvari na drugim obveznicama uporedivog rizika koje se istovremeno nude na
tržitu/
6amata na dugoročne instrumente se isplaćuje najmanje jedanput godinje*običajeno je, na skoro svim finansijskim tržitima, da se kupon isplaćuje dva puta godinje
8ored kuponskih instrumenata postoje i instrumenti sa nultim kuponom kod koji! se glavnica i
kamata isplaćuju na dan dospeća #vi instrumenti su poznati pod nazivom iskontni
inst&$menti, jer i! investitor kupuje po ceni manjoj od nominalne cene, a u roku dospeća
isplaćuje se iznos nominalne cene
6ao !artija od vrednosti s fiksnim do!otkom, obveznice su privlačne za tedie, jer nude
kamatu viu od bankarske kamate, kao i vraćanje glavnice po dospeću 9lasnici obveznica
dobijaju kamate, nezavisno od poslovanja emitenta 6upac može zadržati obveznicu do
dospeća ili je može prodati u nekom pret!odnom periodu (pre dospeća) nekom drugom licu
6od bankarskih kredita postoji trajna veza izme"u zajmodavca (banke) i zajmoprimca *
slučaju obveznice, njen vlasnik ne mora je čuvati do dospeća, odnosno prodajom svoje obve%
%ličnost obveznica i akcija, dva najznačajnija instrumenta tržita kapitala, je u tome to
se obe !artije izdaju u cilju prikupljanja slobodni! novčani! sredstava za potrebe izdavaoca
=ajednička osobina im je da predstavljaju mogućnost investitorima za ulaganje vika kapi%
tala alike izme"u ovi! !artija su znatne #bveznice se razlikuju od akcija po tome to su
vlasnici obveznica kreditori emitenta, a ne njegovi vlasnici #bveznice dospevaju posle odre%
"enog vremena i tada i! emitent mora otkupiti od nji!ovog imaoca po nji!ovoj nominalnoj
vrednosti 7kcije nemaju rok dospeća i mogu ostati neisplaćene sve dok postoji preduzeće
emitent 9lasnik akcije može da proda po nji!ovoj tržinoj ceni u onom trenutku za koji se on
sam odluči i tako da do"e do potrerbne gotovine 'malac obveznice nema upravljačko pravo i
njegov prinos je fiksan 8rinosi akcionara su varijabilni i imaju upravljačko pravo 'malac
obveznice koja je obezbe"ena garancijom ne snosi nikakav rizik u pogledu svoji! prinosa, a
ako je neobezbe"ena obveznica u pitanju onda snosi rizik insolventnosti i stečaja izdavaoca
obveznice 7kcionar snosi rizik za poslovanje izdavaoca akcije do iznosa svog uloga *koli%
ko do"e do likvidacije ili bankrotstva akcionarskog drutva tada vlasnici obveznica imaju
prioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplati svoji! potraživanja iz likvidacione, odnosno
stečajne mase
'zdavalac obveznice može izvriti obavezu i pre ugovoreni! rokova, ako je to predvi"e%
no odlukom o izdavanju 5akon izdavanja, a pre dospeća, obveznice se mogu kotirati na berzi 9lasnik obveznice ne može pre roka dospeća tražiti ispunjenje obaveze od izdavaoca,
ali može, ako se ukaže potreba, zameniti obveznicu za gotov novac, posredstvom berze
#bveznice mogu izdavati preduzeća, banke i druge finansijske organizacije,
osiguravajuća drutva, država i druga pravna lica -tampa objavljuje listu cena i kamatne
stope neki! najvažniji! obveznica
5ajvažnije tri ka&ak&e&istike obveznica su
8rva karakteristika je trajanje obveznice, pod čim podrazumevamo period vremena do
njenog dospeća 5eke obveznice su kratkoročne, ro znači da dospevaju na naplatu u periodu
do jedne godine 8ostoje i dugoročne obvenice, kojima se novac pozajmljuje na period duži
od jedne godine Britanska vlada koristi obveznicu koja nikada ne dospeva, tzv večna
obvenica, na koju plaća kamatu zauvek, ali se kupcu obveznice glavnica nikada ne vraća
6amatna stopa na obveznice zavisi, delom, od njenog trajanja Dugoročne obveznice rizičnije
su nego kratkoročne zato to držaoci dugoročni! obveznica čekaju duže vreme na povraćaj
glavnice 7ko je držaocu dugoročne obveznice potreban novac pre roka dospeća on nema
drugi izbor nego da proda obveznicu nekom drugom licu, možda po sniženoj ceni 6ao
kompenzacija za pozajmljivanje na dugi rok, dugoročne obveznice obično imaju vie kamatne
stope nego kratkoročne obveznice
Druga važna karakteristika obveznica je kreditni rizik , odnosno mogućnost da emitent
obveznice ne plati deo kamate ili glavnicu duga 6ada kupci obaveznica procene da je
verovatnoća za neizvravanje obaveza velika, oni očekuju vie kamatne stope kao kompenza%
ciju za pri!vatanje ovakvog rizika 8oto država obično izvrava svoje obaveze, državne
obveznice nose mali kreditni rizik i zato se na nji! plaća niža kamata Suprotno tome,
poslovanje neki! preduzeća je nesigurno i na nji!ove obveznice se plaćaju visoke kamate kao
kompenzacija za rizik pozajmljivanja ovakvim preduzećima* razvijenim privredama mnogeagencije procenjuju kreditni rizik različiti! obveznica i na osnovu ti! procena investitori
donose odluku o kupovini obveznica
4reća karakteristika je poreski tretman obveznice, odnosno način na koji poreski propisi
tretiraju zara"enu kamatu 6amata na većinu obveznica jeste oporezivi pri!od, tako da vlasnik
obveznice treba da plati porez na ostvarenu kamatu 5eke obveznice, naručito državne, mogu
biti oslobo"ene obaveze plaćanja poreza na kamate 4o je jo jedan razlog zato državne
obveznice nose niže kamatne stope nego korporativne obveznice
2. '&inos obveznice
Svako ko rei da svoj kapital uloži u obveznice, analizira nji!ov prinos i rizik u vezi sa
njima &ilj svakog investitora jeste da maksimizira prinos 8rinos je motivaciona sila u
procesu ulaganja, on je nagrada za preduzeto investiranje
9ažno je napraviti razliku izme"u ostvarenog i očekivanog prinosa *stvareni prinos je
prinos koji jeste ili je mogao biti ostvaren 'ma značajnu ulogu u proceni budući! prinosa
*čekivani prinos je procenjeni prinos od neke investicije, koji će kako investitori očekuju,
ostvariti u nekom budućem periodu 8oto je prinos očekivan, podložan je neizvesnosti, i
može se, ali ne mora, realizovati 7ko se ne realizuje ostvareni prinos će biti različit od
8rinos od obveznice sastoji se iz dva elementa pri!od u vidu kamate i kapitalne dobiti
'amata je osnovni element prinosa 8redstavlja periodični priliv novca od ulaganja 'apita+
lna dobit , ili kapitalni gubitak, odnosi se na povećanje, ili smanjenje, cene obveznice #na
predstavlja razliku izme"u kupovne cene i cene po kojoj se obveznica prodaje, ili se može
prodati
'nvestitor, koji kupi obveznicu po nominalnoj vrednosti, i drži je do roka dospeća, imaće
stalan pri!od u vidu kamate *kolilko obveznicu kupi po nižoj ceni i drži je neko vreme, a
zatim proda po vioj ceni, obveznca će mu obezbediti i pri!od i kapitalnu dobit 'nvestitor
može ostvariti i kapitalni gubitak, ukoliko bude prinu"en da obveznicu proda po nižoj ceni od
one koju je za nju platio
Nominalni !&inos( ili k$!onski !&inos obveznice je prinos koji obezbe"uje obveznica
po osnovu njenog posedovanja u skladu sa iznosom kuponske stope 5ominalni prinos se ne
menja tokom životnog veka obveznice i kao takav, nakon emitovanja, nije osetljiv na tržine
faktore =bog toga, za investitore, prilikom analize prinosa, dominantan značaj ima stva&ni
!&inos
8rva mera stvarnog prinosa je tekući prinos Stopa tekućeg priosa se izračunava kao
količnik kamatnog pri!oda (vrednost kamatnog kupona za dati period, koja se kod standardneobveznice ne menja) i cene po kojoj je investitor kupio obveznicu
&ene obveznica se u sekundarnom prometu menjaju, teorijski, konačno mnogo puta
4ekući prinos je veći od nominalnog, ako je cena obveznica manja od nominalne vrednosti,
odnosno ako je obveznica kupljena uz diskont 4ekući prinos je manji od kuponskog, ako jecena obveznice veća od nominalne vrednosti, odnosno ako je obveznica kupljena sa premi%
jom 4ekući prinos je visoko osetljiv na promene tržine cene =bog toga je ovaj koeficijent
pouzdan indikator trenutne rentabilnosti ulaganja u obveznicu
:erenje prinosa kod odlučivanja na srednjoročno i dugoročno ulaganje u obveznice
oslanja se na prinos do dospeća 5jegova matematička formalizacija je identična internoj
stopi prinosa kod ulaganja u realnu aktivu 8rinos do dospeća je diskontna stopa koja
izjednačava dve vrednosti sadanju vrednost cas! flo>%a i cenu obveznice rinos do dospe+
ća je interna stopa prinosa obvenice 8rinos do dospeća izračunava se na osnovu cene obve%
znice, godinje kamate i roka dospeća 7lgebarska definicija prinosa do dospeća (ili opoziva)
je
gde je %tržina cena obveznice, , %cena o roku dospeća ili opoziva, tj nominalna cena
obveznice, n%broj perioda pre prvog dana dospeća ili opoziva, - %godinja kuponska isplata, %
diskontni faktor 3
7ko dve obveznice imaju istu nominalnu vrednost i rok dospeća, ne znači da će i prinos
do dospeća biti isti, to zavisi od visine kuponski! stopa, odnosno nominalni! prinosaobveznica * trenutku emitovanja prinos do dospeća jednak je nominalnoj kuponskoj stopi
7ko se tokom budući! perioda promeni tržina kamatna stopa, promeniće se i cena
obveznica &ena obveznica biće manja od nominalne vrednosti, ako je tržina kamatna stopa
iznad nivoa kuponske stope, i obrnuto Dakle, kamatna sto!a i cena obveznica s$ $
inve&znom onos$ Duži rok do dospeća podrazumeva i vie mogući! promena kamatni!
-to je via marginalna poreska stopa, vii je i ekvivalentni oporezivi prinos 7 to znači
da emitenti, u uslovima visoki! poreski! stopa, moraju, da bi obezbedli konkurentnost
oporezovani! u odnosu na neoporezovane obveznice, kompezirati investitorima poreske
izdatke
3.Rizici $la#anja $ obveznice
'nvesticione odluke zavise od odnosa prinosa i rizika 'nvestitori ne mogu očekivati veći
prinos ako nisu spremni da preuzmu i veći rizik Svaki investitor u obveznice se suočava sa
rizikom da njegovo ulaganje neće dati očekivani zadovoljavajući rezultat, prinos 9erova%tnoća da se ne ostvari zadovoljavajući rezultat jeste &izik obveznice 'ako su po definiciji
najmanje rizične !artije od vrednosti, obveznice s$ izlo)ene &izicima o koji* s$ najva)niji+
Kreditni ili rizik naplativosti (rizik od neizmirivanja obaveza, default risk) jeste
verovatnoća da emitent neće biti sposoban ili spreman da u roku dospeća izvri isplatu po
osnovu obveznice -to je veći kreditni rizik, to je veća kuponska stopa obveznice 5aročito su
obveznice preduzeća izložene ovom riziku
Kamatni rizik jeste verovatnoća promene tržine kamatne stope koja determinie cenu
obveznica u sekundarnom prometu 8romena tržini! kamatni! stopa utiče na promenu cena
obveznica obrnuto proporcionalno, ali ne i na sve obveznice istovremeno Smanjenje tržine
kamatne stope će na cenu dugoročne obveznice intenzivnije delovati nego kod kratkoročne
obveznice
Rizik inflacije je verovatnoća da će doći do neočekivane promene stope inflacije koja
nije bila predvi"ena u trenutku definisanja fiksne nominalne kamatne stope na obveznice *
tom slučaju svi investitori u obveznice prvo gube kamatni pri!od, a kad stopa inflacije
Forma monetarnog" ili riika inflacije, koji se u nekim situacijama može tretirati i kao
posebna vrsta rizika, jeste rizik promene devizno kursa #vaj rizik se javlja u situaciji kada
investitor, koji denominuje svoju imovinu u jednoj valuti, uloži u obveznicu čiji se emitent
obavezuje da će vriti plaćanja u drugoj valuti 'nvestitor ne može sa sigurnoću znati kakav
će biti kurs jedne i druge valute 4a neizvesnost ima za posledicu i neizvesnost veličine
novčani! tokova date obveznice izraženi! u drugoj valuti 9isina ovog rizika zavisi od
verovatnoće promene deviznog kursa prve valute u odnosu na drugu na dan primanja
novčanog toka
$izik promene deviznog kursa postoji u svim okolnostima kada investitor i emitent
pripadaju različitim valutnim zonama ili u okolnostima postojanja dvovalutnog sistema u
okviru jedne zemlje * tim uslovima se valutni rizik može tretirati kao autonomna vrstarizika, čija visina nije determinisana dinamikom inflacije
Rizik likvidnosti je verovatnoća da se neće ostvariti sekundarni promet obveznice,
odnosno da se obveznica neće moći prodati, odnosno pretvoriti u gotov novac #vaj rizik
odnosi se na sekundarno tržite, gde se trguje !artijama od vrednosti Berzanska !artija smatra
se likvidnom ako se može lako prodati uz, u najgorem slučaju, male ustupke u ceni #snovna
mera rizika likvidnosti je veličina marže (spreda) izme"u kupovne i prodajne cene
Rizik u vezi s rokom dospeća pokazuje da to dalje neki investitor ide u budućnost, pri
kupovini dugoročni! !artija od vrednosti, to je veći rizik za tu investiciju 'nvestitori u
obveznice traže da im se taj rizik nadoknadi dodatnom premijom (kamatna stopa raste sa
povećanjem roka dospelosti obveznice)
Rizik reinvestiranja je povezan sa rizikom kamatne stope #n se javlja kod dugoročni!
kuponski! obveznica *kupan prinos iz ulaganja u obveznice čini vrednost kamatnog
kupona, kapitalni dobitak ili gubitak i kamatni kupon na obveznice kupljen reinvestiranjem
pret!odnog novčanog toka (naplate kamate ili isplate glavnice)
Da bi se ostvario prinos jednak utvr"enom prinosu u trenutku kada je obveznica kuplje%
na, pret!odni novčani tok mora biti reinvestiran po stopi prinosa koja je jednaka prinosu kada
je obveznica kupljena * uslovima promenljivosti kamatni! stopa, ova propozicija je neo%
stvarljiva Rizik reinvestiranja je verovatnoća da će novčani tok ostvaren od inicijalnog ula%
ganja biti ponovo investiran po stopi prinosa koja je niža od prinosa inicijalnog ulaganja $astkamatni! stopa će smanjiti vrednost obveznica koje su kupljene inicijalnim ulaganjima
:e"utim, prinos iz tog ulaganja, reinvestiran u uslovima povećani! kamatni! stopa, dovodi
do povećanja očekivanog prinosa na to ulaganje * obrnutom slučaju, pad kamatni! stopa
povećava prinosni potencijal inicijalnog ulaganja, ali i verovatnoću da će prinos od reinve%
stiranja biti niži od prinosa inicijalnog ulaganja
Rizik opoziva se javlja samo kod obveznica koje imaju ugra"enu call ili klauzulu
opoziva 4o može biti pravo emitenta da opozove delimično ili u potpunosti emisiju
obveznica pre roka dospeća :otiv za ovu operaciju se formira u situaciji kada su tržine
kamatne stope niže od kuponske kamatne stope date emisije, odnosno kad se nove obveznice
mogu emitovati sa nižom kuponskom stopom 5iže tržine kamatne stope će omogućiti novu
emisiju obveznica po nižim kamatnim stopama 5astaće povoljniji uslovi finansiranja duga
koji je kreiran emisijom ti! obveznica #pcija opoziva proizvodi tri nepovoljnosti zainvestitora novčani tok opozive obveznice nije siguran, investitor je izložen riziku
reinvestiranja, zbog pada tržini! kamatni! stopa i smanjen je potencijal formiranja kapitalne
dobiti kod obveznica =bog toga se opoziva obveznica ponaa različito od standardne
smanjivanje kamatni! stopa neće dovesti do rasta cena opozivi! obveznica iznad cene
obveznice po kojoj se opoziva
Dakle, ukupan rizik jednak je zbiru sistemskog i nesistemskog rizika %istemski riik
pripisuje se makroekonomskim faktorima, koji utiču na sve !artije od vrednosti 'nvestitori ne
mogu izbeći ovaj rizik, koji je poznat kao tržišni riik #vaj rizik obu!vata rizik sa kamatnom
stopom, deviznim kursom, tržini i inflacioni rizik #stali pobrojani rizici spadaju u grupu
nesistemskih" netržišnih riika (diversifikovani riik) koji su vezani za konkretnu obveznicu
8redstavlja rizik da će izdavač obveznice postati nesolventan i da neće izvriti svoje obaveze
'nvestitori ga mogu smanjiti ili u potpunosti eliminisati kroz diverzifikaciju portfelja
'nvestitor ne snosi nikakav dalji rizik, osim rizika od neizmirivanja obaveze i rizikainflacije, koji trpi sva finansijska aktiva, ako drži obveznicu do roka dospeća
#bveznice najvieg kvaliteta su one sa oznakom 777 (po %8 i Fitch) i 7aa ( ,ood6s),
dok su D najgoreg 9isok kvalitet obveznica je povezan sa velikom verovatnoćom naplate
pri!oda od nji! 5izak kvalitet obveznice asocira na visok stepen rizika, to jest na veliku
verovatnoću da emitent neće izvriti svoje obaveze na vreme
ve t&i naveene i sve &$#e manje !oznate skale( imaj$ t&i se#menta investicione,
spekulativne i tzv junk ili visokorizične obveznice
6od obveznica koje spadaju u prvi segment (investiciona ocena), registrovani i
izmereni nivo rizika je pri!vatljiv za standardne investitore sa averzijom prema riziku
5ji!ovi emitenti imaju visoku kreditnu sposobnost Dominantni kupci ovi! obveznica su
institucije koje moraju da investiraju samo u visoko rangirane obveznice (penzioni fondovi i
osiguravajuće kompanije)
6od obveznica koje imaju spekulativnu ocenu, postoji rizik delimične ili potpune
nenaplativosti potraživanja u slučaju nepovoljne promene tržini! okolnosti * ovu grupu
spada i srpska obveznica &ena ovi! obveznica je visoko varijabilna i njeni kupci su
dominantno spekulativni investitori
4reći segment su obveznice sa visokim rizikom naplativosti ( junk bonds) * ovom
slučaju se očekuje da emitent verovatno neće moći, ili već ne može, da ispuni jednu ili vie
obaveza Da bi ove !artije imale tražnju moraju imati visoke stope prinosa
#d trenutka kreiranja do roka dospeća, rejting se menja tokom celog perioda Svaka
promena kreditne sposobnosti emitenta se registruje *z ocenu se, zbog toga, dodaju znaci ,%
odnosno brojevi +, /, 3 #ni pokazuju promene sposobnosti u okviru jedne grupe 8romena
rejtinga navie povećava cenu obveznice u sekundarnom prometu i obrnuto =bog toga se
rejting javlja kao implicitna barijera povećanju zaduženosti države, odnosno prekomernogemitovanja, jer bi svaka sledeća emisija bila slabije rangirana, kuponska stopa takve emisije
veća, a cena već emitovani! obveznica u sekundarnom prometu niža
8rema ocenama najveći! me"unarodni! kuća za procenu rizika, Srbija je danas zemlja
sa srednjm nivoom rizika za strane investitore 8olovinom ove godine potvr"en je kreditni
rejting od BB minus za dugoročne (i B za kratkoročne) obveze prema oceni <%8=. 4o znači
do!ocima, izme"u različiti! emisija obveznica 5iži kuponski do!odak stvara veću
nestabilnost u ceni obveznice 'ako investitori ovog tipa planiraju držanje obveznica do
dospeća, uslovi na tržitu mogu se promeniti, čime mogu biti primorani da prodaju neke od
ti! obveznica i pre roka dospeća
!usretanje gde investitor kreira portfolio obveznica koji generira periodične pri!ode
koji su u skladu sa odgovarajućim ras!odima u istom periodu
!trateija ro$ni% merdevina strategija u kojoj se sredstva alociraju u obveznice sa
vie različiti! rokova dospeća 8rvo se odredi maksimalno pri!vatljiva ročnost obveznica koje
se drže do roka dospeća, a zatim se celokupan portfolijo obveznica deli u jednake proporcije
obveznica koje dospevaju svake godine
&arbell strateija čiju sutinu predstavlja kombinovanje investicija u obveznice sa
kratkim i dugim rokom dospeća &ilj investitora je da napravi balansiranu strategiju plasmana
u kojoj kratkoročne obveznice obezbe"uju visok stepen likvidnosti, dok dugoročne donose
veće stope prinosa
!trateija kamatne stope 'nvestitori se trude da kapitalizuju pri!od na osnovu
predvi"anja kamatne stope * fazi kada su kamatne stope na finansijskom tržitu relativno
niske, investitori očekuju porast stopa prinosa u narednom periodu #ni tada teže da smanje
izloženost kamatnom riziku, pa u tim uslovima prebacuju sredstva u kratkoročne obveznice i
obrnuto*koliko investitori očekuju rast kamatne stope oni se mogu odlučiti i na prodaju na
kratko obveznica, jer će i! kasnije kupiti po nižoj ceni 8ostoje i druge mogućnosti
5ezavisno od ciklični! oscilacija koje se odslikavaju na krivu prinosa, aktivna
investiciona politika koristi i tzv supstitucione svopove #ve transakcije se zasnivaju na tome
da obveznice slični! karakteristika (u pogledu kamatni! stopa, rejtinga, ročnosti, itd) mogu ponekad da pokažu različite stope prinosa * tim situacijama investitori nastoje da kupe
obveznice koje su potcenjene u zamenu za obveznice koje su do tada držali * konkurentnom
tržinom ambijentu može se očekivati da će i drugi investitori otkriti da su obveznice
potcenjene, pa će i! i oni kupovati *sled povećane tražnje za potcenjenim obveznicama,
nji!ova cena će porasti 6ada do"e do porasta cene, investitori koji su na vreme kupili
III 8rema na8in$ !la"anja kamate obveznice mogu biti
#bveznice sa fiksnom kamatnom stopom,
#bveznice sa promenljivom kamatnom stopom, koja se menja u zavisnosti odutvr"enog finansijskog indeksa i
#bveznice sa odloženim plaćanjem kamatne stope, koja se plaća u neodre"enom roku
ili u drugim obveznicama
IV 8ostoje i
articipativne obvenice, koj imaocu, osim kamate, daju pravo i na deo dobiti
izdavaoca obveznice, kao i
*bvenice s pravom učešća u dohotku (prihodne obvenice), kod koji! kamate nisu
fiksne, već zavise od postojanja i veličine ostvarenog do!otka
V 8rema na8in$ izmi&avanja obaveza emitenta obveznica, razlikujemo
*bvenice be kupona ( jednokratno isplative obvenice, obvenice sa nultim
kuponom" diskontovane obvenice) su takve obveznice kod koji! je izdavalac dužanda izvri svoju obavezu u celosti, odre"enog dana 6amata se isplaćuje odjednom,
posle odre"enog roka, ili se, u momentu vraćanja, imaocu obveznice isplaćuju i
kamata i glavnica
*bvenice s kuponom (višekratno isplative obvenice) podrazumevaju obavezu
emitenta da vlasniku obveznice isplaćuju kamatu, obično dva puta godinje (re"e
četiri, a u novije vreme i jedanput godinje), na osnovu prezentiranja kupona, sve do
dana dospelosti obveznice, kao i da, na dan dospeća, vrati glavnicu 9ećina obveznica,
na razvijenim tržitima, javlja se u ovom obliku
'onsoli ( perpetualne" večne obvenice) poseban oblik obveznica bez dana dospeća i
otplate glavnice, s fiksnom kuponskom isplatom -to znači da izdavalac nema
obavezu da, o dospeću, vrati pozajmljenu sumu novca, već ima obavezu da
neprekidno plaća kuponski do!odak
VI 8rema na8in$ ostva&ivanja !&ava, obveznice mogu biti
4ržite državni! !artija od vrednosti predstavlja jedan od najstariji! segmenata
finansijski! tržita 4ržita dugoročni! obveznica trezora u većini zemalja savremenog sveta
predstavljaju jedno od najveći! i najznačajniji! finansijski! tržita
Jartije od vrednosti koje emituje državni trezor predstavljaju !artije gde se u uloi
emitenta pojavljuje država, neki njen organ ili institucije koje nisu profitno orjentisane
Država i! emituje u cilju refinansiranja deficita budžeta, to jest radi obezbe"enja sredstava za
neinflatorno finansiranje privrede kada su redovni javni pri!odi nedovoljni 'zdaju se po
osnovu planova budžeta i javni! ras!oda
#ve obveznice imaju veoma značajnu regulativnu ulogu na tržitu kapitala Država
preko &entralne banke utiče na finansijsko tržite i njene učesnike 8rogrami emisije državni!
obveznica odvojeni su od sprovo"enja monetarne politike kako finansiranje budžetski!
deficita ne bi izazvalo makroekonomske poremećaje 6ada &entralna banka kupi državne
obveznice na tržitu, to predstavlja povećanje primarnog novca, a smanjenje primarnog novca
ostvaruje prodajom odre"ene količine državni! obveznica na finansijskom tržitu #ve
kuporpodajne transakcije se vre na finansijskom tržitu po tekućim tržinim cenama
Rizik državni! obveznica generalno je povezan sa stabilnoću države kao emitenta, to
jest stabilnoću budžeta * strategiji količine državnog duga, država mora da vodi računa osvojoj kredibilnosti na tržitu 8reterana ponuda državni! obveznica dovela bi do obaranja
kreditnog rejtinga države, kao i do povećanja kamatni! stopa Dovoljno stroga politika drža%
vnog duga zajedno sa institucionalnom pozicijom države deluje da su državne obveznice
najsigurniji i najlikvidniji instrument na finansijskim tržitima :ali raspon izme"u kupovni!
i prodajni! cena državni! obveznica je direktna posledica visokog stepena likvidnostiK 9isok
stepen likvidnosti dovodi do brzog odre"ivanja cena koje na taj način postaju javne i svima
dostupne (transparentne cene) 8oto je kreditni rizik državni! obveznica, naručito u razvije%nim zemljama, jednak nuli, na državne obveznice se plaća najniža kamatna stopa na finansi%
jskim tržitima 6amatna stopa na državne obveznice tretira se kao reper za čitavu strukturu
kamatni! stopa koje se primenjuju na obveznice emitovane od strane kompanija i finansijski!
institucija $izici državne obveznice su sjedinjeni u jedan, sistemski rizik Država je u isto
vreme i emitent i subjekt koji kontrolie i kreira sistemske rizike Država u svojstvu emitenta
mora imati što jasniji program za buduće vreme, najmanje do poslednjeg anuiteta date
obveznice 8osebno su bitna pitanja daljeg zaduživanja, opte ekonomske stabilnosti i
9 5a taj način se minimiziraju transakcioni trokovi i povećava profitabilnost u trgovanju
Kratkoro$ne dr#avne obveznice ili blaajni$ki zapisi ($reasur bills) emituju se sa
dospećem od jednog meseca do jedne godine 5amena je finansiranje kratkoročni!
budžetski! deficita, koji nastaju zbog neočekivani! sezonski! ili spoljni! oscilacija
8rodaju se uz diskont
Srednjoročne i dugoročne obveznice emituju se sa eksplicitnom, kuponskom kamatnom
stopom 6amatna stopa na srednjoročne i dugoročne obveznice isplaćuju se polugodinje
8ostoje i državne obveznice kod koji! je kamatna stopa fleksibilna i formira se u
zavisnosti od kretanja stope inflacije (indeksirane obveznice)
erpetualne koje nemaju rok dospeća i donose stalni godinji pri!od
"mortizacione donose jednake periodične iznose koji uključuju i kamatu i glavnicu
Kuponske obveznice glavnica se isplaćuje po dospeću, a kamata u jednakim, najčeće
polugodinjim iznosima
Osiurane obveznice za otplatu se zalaže tačno odre"en državni pri!od
tedne obveznice namenjene su tednji stanovnitva i nemaju svojstvo prenosivosti i dr
5ajpoznatije dugoročne obveznice trezora u S7D, kojima se može trgovati i na
sekundarnom tržitu su
*ote trezora ($reasur notes) srednjoročne obveznice $ok se uobičajeno kreće u
periodima od /, < ili +0 godina 6amatna stopa je bila različita i obično se kretala u rasponu
od ?/< do K/<M 2mituju se po potrebi, obično kvartalno, to je uslovljeno stanjem drža%
vnog budžeta
Dr#avne obveznice ($reasur bonds) bondovi dugoročne državne obveznice (rok
dospeća preko +0 godina) :inimalna nominalna vrednost se kreće od +000 N do +000000 N
maksimalno 'maju gotovo identične karakteristike kao i note trezora, samo to im je rok duži
Dr#avni stripsi ($reasur strips) jedna od inovacija, kreirana početkom G0%i! godina
5astale su na bazi razdvajanja dva toka sredstava koja postoje kod nota ili obveznica trezora
jedan koji je vezan za plaćanje samo glavnice i drugi koji prati tok plaćanja kamate 6od
stripsa trezora ta dva toka su raspodeljena na dve vrste !artija one koje plaćaju samoglavnicu, bez kupona samim tim predstavljaju duboko diskontovane instrumente sa nultim
kuponom, to predstavlja grupu tedni! obveznica Drugi deo je vezan za periodične isplate
kamate, to se vri kroz anuitete, dakle bez plaćanja glavnice o roku dospeća
tedne obveznice koje u stvari predstavljaju dugoročne obveznice bez kupona, ili sa
nultim kuponom 8redstavljaju efikasno sredstvo tednje i odnose se na onaj deo stripsa koji
nosi samo plaćanje glavnice 5ose značajne poreske olakice
* kontekstu varijabilne stope inflacije i veće osetljivosti investitora na realne stope
prinosa, pojavile su se indeksirane dr#avne obveznice, kao potreba da država, pored standa%
rdni!, koje nose nominalno fiksnu kamatnu stopu, emituje i dodatne količine obveznica koje
nose realno fiksnu kamatnu stopu Eiksna realna kamatna stopa dobija se kada se na fiksnu
nominalnu stopu doda kamatna stopa u visini stope inflacije u obračunskom periodu+/
:etodologija izračunavanja nominalne kamatne stope zasniva se na 3i<e&ovoj -o&m$li po
kojoj je nominalna stopa prinosa (i) jednaka realnoj stopi prinosa (r) uz dodatak stope
inflacije (p) Dakle
i 0 r > p (G)
'ndeksirane državne obveznice su uvedene u S7D +KK@ godine pod nazivom 4reasurO
'nflation 8rotection Securities (4'8S) Do sada su emitovane sa rokovima dospeća od <, +0 i
30 godina 4'8S obveznice direktno prodaje američki 4rezor tri puta godinje i to u
denominacijama počev od + 000 N 7ndeksirane kratkoročne državne obvenice se ne emituju.
8ored pomenuti!, mogu postojati i druge državne obveznice, koje su se emitovale s
vremena na vreme, prema potrebi
7.=. $nici!alne obveznice
8osebnu kategoriju državni! !artija od vrednosti predstavljaju obveznice koje emituju
niži organi vlasti, kakvi su republike članice federacije, okruzi, gradovi, optine i tome slično
5ajčeće se radi o organima lokalne vlasti i za ove !artije se koristi pojam municipalne
obveznice :unicipalne obveznice+3 imaju dosta dugu tradiciju i izdaju se u različite svr!e
Einansijska sredstva prikupljena nji!ovom prodajom služe za finansiranje različiti! potreba
12
4ržini (kamatni) rizik je utoliko veći ukoliko se radi o državnim obveznicama sa dužim rokovima dospeća13 * literaturi se za ove obveznice koriste i drugi nazivi, kao na primer obveznice lokalni! vlasti, lokalneobveznice, optinsko%komunalne obveznice i slično
za izgradnju kola, vodovoda, puteva, ure"enje okoline, elektrifikaciju, infrastrukture, itd, ili
za refinansiranje deficita budžeta
:unicipalne obveznice su posebno popularne u S7D #bilje municipalni! obveznica
utiče na to da nji!ovo tržite nije suvie efikasno, pa investitori o tome posebno moraju da
vode računa Dakle, može se desiti da postoji niži nivo likvidnosti ovi! finansijski! instru%
menata
Druga bitna karakteristika ovi! obveznica je vezana za činjenicu da mogu da nose odre+
!ene poreske olakšice 7li nemaju sve municipalne obveznice ovu osobinu 8ostoji i grupa
obveznica kod koji! prinos nije oslobo"en poreza na pri!od Smatra se da u S7D čak K0 M
svi! emisija nosi pogodnosti osloba"anja od federalnog poreza 4a pogodnost se kompenzuje
nižom kamatnom stopom, pa se ove obveznice ne smatraju suvie unosnom investicijom za
onu kategoriju investitora koja preferira visoke prinose :unicipalne obveznice prolaze kroz
kreditni rejting od strane renomirani! rejting agencija
$ražnju za ovim obveznicama generišu tri grupe investitora stanovnitvo (individualni
investitori), komercijalne banke i osiguravajuća drutva Stanovnitvo danas poseduje najvie
ovi! instrumenata, oni ove obveznice kupuju direktno ili preko investicioni! fondova
6omercijalne banke kupuju dužničke instrumente lokalni! organa vlasti da bi zatitili pri!odeod poreza Banke su često pokrovitelji (under>riter%i) i market maker%i na tržitima ovi!
obveznica #siguravajuća drutva investiraju dominantno u ove obveznice radi profita
:unicipalne obveznice mogu biti emitovane u dva osnovna tipa otplate duga 8rvi tip
otplate naziva se serijska struktura dospeća + * ovom slučaju unapred se definie odre"ena
grupa obveznica koja dospeva odma! nakon prve godine emitovanja Sledi grupa koja
dospeva nakon dve godine, pa nakon tri godine i tako dalje Drugi tip otplate duga karakterie
standardna struktura dospeća koja podrazumeva da sve municipalne obveznice jedne emisije
dospevaju na naplatu istog datuma
=a razliku od korporativni! obveznica, dužničke !artije od vrednosti lokalni! organa
vlasti ne treba da budu odobrene i registrovane kod nacionalne 6omisije za !artije od vredno%
sti i finansijska tržita pre nego to se počne sa nji!ovim javnim emitovanjem
:unicipalne obveznice mogu da poseduju opciju opoziva 4a opcija daje pravo
lokalnim organima da otkupe emisiju pre roka dospeća =a ove namene se koriste fondovi
obavezni! sredstava za otplatu duga ili prava emitenta
8ostoje dve v&ste m$nici!alni* obveznica
*pšte obvenice i
rihodne obvenice
8ored ove dve osnovne vrste+?, postoje i obveznice koje poseduju karakteristike i opti!
i pri!odni! obveznica
Op'te obveznice emituju teritorijalne jedinice, okruzi, lokalni organi vlasti, gradovi koje
imaju, u odnosu na veličinu duga, veliki fiskalni kapacitet 2mitent neograničeno garantuje
isplatu svojom poreskom snagom, to će reći da se ove obveznice isplaćuju iz budžeta
emitenta * manjem broju slučajeva, emitenti ovi! obveznica su ograničeni vrednostima
poreza ili visinom poreski! stopa koje mogu služiti kao osiguranje isplata
ri%odne obveznice emituju se radi finansiranja projekata ili preduzeća 2mitent
obveznice garantuje investitoru isplatu pri!odima koji se ostvaruju realizacijom projekta #va
vrsta obveznice nosi neto vie stope rizika od pret!odne, poto je odgovornost emitenta
ograničena na uspenost realizacije odre"enog projekta :noge od ovi! obveznica imajunaziv projekta za koje su emitovane tako da se mogu sresti obvenice aerodroma, obvenice
koledža i univeriteta, obvenice bolnica, itd
5eke municipalne obveznice, pored toga to imaju osnovne osobine opti! i pri!odni!
obveznica, imaju i dodatne karakteristike 4o su tzv %ibridne obveznice * ovu grupu spadaju
osigurane obveznice, obveznice garantovane od strane banke i obveznice za re!abilitaciju
finansija gradova *sigurane obvenice, pored toga to je nji!ova naplata zagarantovana
pri!odima emitenta, osigurane su i polisom osiguravajućeg drutva Plavni razlog zbog koga
su emitenti obveznica zainteresovani za nji!ovo osiguranje jeste to to se tako povećava
nji!ov kredibilitet i rejting
*bvenice lokalnih organa vlasti podržane od strane banaka jesu !ibridna forma
municipalni! obveznica Banke podržavaju emisiju lokalni! organa na tri osnovna načina
izdavanjem akreditiva, neopozivom kreditnom linijom i opozivom kreditnom linijom Ugovor
o akreditivu predstavlja najintenzivniji tip podrke komercijalne banke emitentu municipalni!14 #ote, kao jedna od vrsta municipalni! obveznica, imaju kratak rok dospeća, najčeće do tri godine, a emitujuse radi premoćavanja deficita budžeta
nije opterećena državna obveznica #vo je glavna razlika ove dve velike grupe obveznica
Einansiranje izdavanjem obveznica za preduzeće predstavlja vrstu kreditno odnosa,
to znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplate glavnice 8oto emitovane obveznice
predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzeće, one se knjiže na strani pasive bilansa
stanja 'splata obaveza po osnovu obveznica je ograničena obavea na iznos kamata i
glavnice, to je regulisano ugovorom o kreditu (kod akcija to nije slučaj) 8laćanje kamate po
15 #d zabrane isplate sredstava akcionarima, preko zaplene imovine od likvidacije i bankrotstva 5ajdrastičnija
mera je pokretanje likvidacionog postupka, do kojeg dolazi ukoliko iznos obaveza po osnovu duga prevazi"eukupnu vrednost preduzeća * tom slučaju, vlasnici obveznica stiču pravo na izmirenje dela svoji! obaveza kroz
8rimarna emisija obveznica, kao i primarna emisija akcija, u zemljama sa razvijenim
tržitima kapitala je strogo standardizovan proces #na se vri na osnovu ugovora o kreditu
$eč je o pisanom sporazumu izme"u emitenta i kreditora *govor najčeće sadrži sledeće
odredbe opšte odredbe (gde se definie visina nominalne vrednosti (denominacije)
obveznica, rok dospeća, kamatna stopa i način plaćanja kamate)L opis imovine koja služi kao
osiguranjeC aštitne odredbeC sporaum o fondu a otplatu i odredbe o pravu reotkupa
(opoivu) obvenica.
8ostoje dva načina primarne emisije obveznica i to javno i privatno emitovanje Bavna
emisija obvenica+1 je visoko standardizovan proces koji uključuje fazu donoenja odluka od
strane poslovodni! organa, fazu pripreme i fazu realizacije $adi uspene realizacije svi!
poslova oko prikupljanja sredstava duga, za preduzeće je od posebnog značaja saradnja sainvesticionim bankarima (bankama ili drugim finansijskim institucijama) 5ajčeće se kod
emisije veliki! iznosa duga, umesto jednog investicionog bankara pojavljuje sindikat
potpisnika, koji sačinjava vie finansijski! institucija
;edan od načina javne emisije je da preduzeće proda celu emisiju obvenica
investicionom bankaru, koji dalje preuzima na sebe rizik prodaje ovi! instrumenata =a
preduzeće je ova varijanta povoljna, jer nema rizika od neuspene prodaje 8roblem mogu
predstavljati trokovi emisije :ože se desiti da preduzeće proda obveznice po nižoj ceni u
odnosu na cenu koju bi postiglo da i! samo plasira 8ored toga, investicioni bankar može,
prilikom javne emisije, da ne otkupi obveznice od preduzeća, već nastoji da ih plasira po
najpovoljnijoj ceni
Drugi način emitovanja obveznica je privatni plasman #n podrazumeva da preduzeće
direktno prodaje svoje obveznice, najčeće manjem broju investitora, kao to su instituciona%
lni investitori (penzioni fondovi, osiguravajući zavodi, investicioni fondovi, banke i sl)8rimarni plasman za razliku od javnog plasmana ne za!teva registracionu proceduru+@ kod
odgovarajući! nadležni! organa 4o u osnovi može smanjiti trokove emisije (registracija,
pravni saveti, provizija investicionim bankarima, trokovi tampanja !artija od vrednosti i
drugi trokovi), koji mogu biti veoma visoki #dre"ene analize pokazuju da prilikom emisije
!artija od vrednosti, u pogledu kretanja trokova emisije, deluju efekti ekonomije obima 4o
16 #bveznice se nude putem javne ponude velikom broju unapred nepoznati! kupaca
17
8risustvo kreditnog rizika uzrokuje modifikacije procedure emisije korporativni! u odnosu na državneobveznice 4e modifikacije su pristup emisionom tržitu je u regulatornom smislu znatno složeniji, emitent kodkoga se registruje visok rizik, može, radi povećanja sigurnosti, emitovati kolateralom obezbe"enu obveznicu
5a sekundarnom tržitu kapitala odre"uje se cena obveznica koje su pret!odno izdata na
primarnom tržitu -to je nji!ova cena na sekundarnom tržitu veća, korporacija emitent će
postići veću cenu prilikom nove emisije obveznica na primarnom tržitu kapitala, pa će
korporacija prikupiti veći iznos kapitala
Eunkcionisanjem sekundarnog tržita kapitala smanjuje se troak kapitala, tako to se u
kratkom roku produkuju informacije o visini cene finansijskog instrumenta, tj vri otkriće
cene i likvidnost , tj omogćava brža konverzija dugoročni! !artija u likvidna sredstva, uz
niske trokove i bez velikog uticaja na cenu finansijskog instrumenta
Otkriće cene podrazumeva utvr"ivanje sadanje vrednosti novčanog toka (cash flo:)
koji će u budućem vremenskom periodu prisvojiti vlasnik finansijskog instrumenta *koliko
je potencijalni kupac bolje informisan i ukoliko očekuje dobar cash flo: on će, istovremeno,
biti spreman da plati viu cenu u odnosu na investitora koji je slabije informisan 4ržite je
efikasnije ukoliko cena brže i preciznije reflektuje sve raspoložive informacije
Fikvidno sekundarno tržite kapitala pruža mogućnost investitorima u obveznice da i!
prodaju, ukoliko su im neočekivano potrebna novčana sredstva ili ukoliko se promeni procena
investicija ikvidnost ima nekoliko dimenzija, i to irinu, dubinu, neposrednost i elastičnost
Eirina tržišta se meri razlikom izme"u cene ponude i cene tražnje 5ubina tržišta se meri brojem i obimom finansijski! transakcija kojima se može trgovati po datoj ceni #eposrednost
tržišta se meri brzinom kojom se nalozi date veličine mogu izvriti /lastičnost tržišta se meri
brzinom kojom se cene vraćaju na svoj početni nivo 5ajčeći razlog promene cene jeste
reakcija na velike trgovine uzrokovana od strane neinformisani! kupaca
Da bi u praksi navedene funkcije sekundarno tržite obavljalo efikasno potrebno je da
postoje odgovarajući pravni okviri i odgovarajući računovodstveni standardi (čija primena
obezbe"uje transparentnost sekundarnog tržita)+K
4rgovina korporativnim obveznicama realizuje se na berzama i na vanberzanskom
tržitu (*$- ) @era predstavlja organizovani prostor na kojem se, po strogo utvr"enim
pravilima, trguje !artijama od vrednosti, novcem i stranim sredstvima plaćanja Sama
činjanica da na berzi nema primarne, već samo sekundarne trgovine, govori da izvorni vlasnik
finansijske tednje ne učestvuje u berzanskom poslovanju 5eposredni učesnici nisu ni krajnji
korisnici tednje *mesto nji! na berzi učestvuju finansijski posrednici posredstvom
ovlaćeni! učesnika (brokera i dilera)/0
8od kotacijom !artija od vrednosti, u irem smislu, podrazumeva se trgovina !artijama
na berzi/+ * užem smislu, podrazumeva se prijem neke !artije od vrednosti na listing berze,
to znači da ta !artija ispunjava propisane uslove i da se njome može trgovati na toj berzi
=a!valjujući koncentraciji ponude i tražnje, na jednom mestu i u isto vreme, cene obve%
znica se utvr"uju na bazi objektivni! tržini! kriterijuma Berza je kontinuirano likvidno
tržite na kome se vri konvertovanje obveznica, kao i drugi! !artija od vrednosti u novčana
sredstva :e"utim, na berzi nastaju česti privremeni debalansi u broju naloga za kupovinu i
prodaju #va neuskla"enost prouzrokuje promenu cene !artije od vrednosti i bez pomeranja
odnosa ponude i tražnje 6upci moraju da plate viu cenu od tržine cene ako žele da trgovinu
obave trenutno (cena !itnosti)// #vi debalansi objanjavaju potrebu za dilerima ili
mešetarima #ni su voljni da kupuju i prodaju imovinu za svoj račun * datom trenutku
zara"uju na razlici u ceni, kupujući !artije od vrednosti po ceni koja je niža od one po kojoj će
iste prodati #bveznicama visokog kvaliteta, po pravilu, se trguje na berzama
* cilju sprečavanja berzanskog monopola berza treba da trpi potencijalnu konkurenciju
drugi! mesta trgovanja (na primer, organizovanog vanberzanskog tržita, berze u drugojdržavi, nacionalne, regionalne ili panevropske berze, i dr) 7utonomno korporativno pravo
preduzeća je da odluči da li će se !artije od vrednosti tog preduzeća naći slobodno u
sekundarnom prometu ili ne, kao i da li će se njegovim !artijama trgovati u vanberzanskom
prometu ili će podneti za!tev za izlistavanje !artija na nekoj berzi/3
* razvijenim tržinim ekonomijama sekundarno tržite za korporacijske obveznice je
znatno slabije razvijeno u odnosu na tržite akcija, zato to su tržita akcija znatno
dinamičnija zbog relativno brzi! promena cena akcija u zavisnosti od performansi kompanija
7ktivnost sekundarnog tržita ovi! obveznica zavisi u novije vreme u sve većoj meri od
dominantne portfolio strategije institucionalni! investitora ( u sve većoj meri primenjuju akti%
vnu portfolio strategiju)
20 'sto, str ?G21 5ajznačajnije berzanske !artije su akcije i obveznice
22
$azlika ponu"ene i tražene cene je Ccena !itnosti23 :ilena ;akić, isto, str <+
I 8rema oblasti !oslovanja !&e$ze"a korporativne obveznice mogu biti
obvenice javnih predueća"
obvenice transportnih predueća"
obvenice industrijskih predueća"
obvenice banaka i slično.
II 8rema meto$ ot!late mogu biti
5iskontne"
'amatne i
5ohodne (prihodne) obvenice
III 8rema na8in$ obezbe9enja ot!late ove obveznice mogu biti
*bične"
;ipotekarne i
9arantovane obvenice
8ostoje i druge vrste obveznica preduzeća o nekima je već bilo reči, a neke će biti
objanjene u okviru inovacija na tržitu obveznica
7.,. Inovacije na t&)i<t$ obveznica
* poslednji! tridesetak godina QQ veka kreiran je veliki broj novi! instrumenata duga'novacije su često bile potsticane putem različiti! poreski! olakica ili regulatorni! reformi
9ećina inovacija je nastala kako bi se povećao i proirio broj investicioni! alternativa za
potencijalne investitore
8ojedine inovacije su nastale usled nesavrenosti sami! finansijski! tržita ili privredni!
struktura 4ako na primer, u zemljama sa visokom stopom inflacije nije bilo racionalno
postojanje obveznica sa fiksnom kamatnom stopom =bog toga, kao jednu od prvi! inovacija
treba pomenuti obveznice sa promenljivom kamatnom stopom/? 4akav tip obveznica
posebno donosi korist investitorima koji su zatićeni od razornog delovanja inflacije
6amatna stopa kod ovi! obveznica je prilagodljiva i promenljiva u zavisnosti od kretanja na
tržitu 5jeno pomeranje se može povezati sa kretanjem indeksa kamatne stope (npr F'B#$ /<
+M), mada se najčeće povezuje sa kretanjem kamatne stope na državne !artije od
vrednosti
#bveznice preduzeća mogu biti emitovane i kao obveznice sa promenljivom kamatnom
stopom 6ljučni rizik ove vrste obveznica je promenljivost kreditne sposobnosti emitenta
*koliko se pogora finansijsko stanje firme, tržite će za!tevati veći prinos od ponu"enog *
tom slučaju, cena obveznica će pasti Dakle, kuponska stopa je prilago"ena promenama
opteg nivoa tržini! kamatni! stopa, ali ne i finansijskim performansama emitenta
;ednu od inovacija predstavlja pojava pri%odni% obveznica 8laćanje kamate kod ovi!obveznica povezano je sa poslovnim rezultatima i ostvarenim pri!odom emitenta, pre svega
preduzeća 6amata na ove obveznice se plaća u zavisnosti od visine pri!oda koji će firma
ostvariti i to obično u slučaju kada on prevazi"e odre"eni minimalni iznos * slučaju da
emitent nije u stanju da ostvari dovoljan nivo pri!oda kamata se ne plaća :e"utim, da
emitent ostvari pri!od veći od minimalno definisanog investitorima će biti isplaćena veća
kamata :ogu da imaju odre"ene sličnosti sa preferencijalnim akcijama, posebno ukoliko
sadrže odredbe o kumulativnoj isplati kamata, koja se akumulira u toku vie godina
8osebnu vrstu obveznica predastavljaju obveznice sa pravom prodaje nji!ovom
emitentu, tzv put obveznice 'nvestitor poseduje opciju koja mu daje pravo da proda
obveznice emitentu pre roka dospeća ukoliko to želi Smatra se da mogu postojati dva jaka
razloga kada će se investitor odlučiti da iskoristi opciju i to su bonitet i kreditni rejting
emitenta počinju da opadaju, to dovodi do porasta rizika od neizvrenja obaveza i ukoliko
24 5ji! je kreirala i prvi put emitovala američka banka -iti-orp +K@? godine
25
6amata koju banka plaća pri kupovini finansijski! sredstava na me"ubankarskom eurodolarskom tržitunaziva se ondonska me!ubankarska stopa ( 7@75), a sredstva se nude na prodaju, na tom tržitu, po
do"e do porasta kamatne stope, to može dovesti do pada cena *koliko se investitor odluči
da i! proda emitentu delimično može izbeći taj pad
&ena po kojoj investitor može da proda put obveznicu emitentu najčeće predstavlja
nominalnu ili veću od nominalne vrednosti *sled postojanja ove opcije, kamatna stopa kod
ovi! obveznica je po pravilu niža nego kod drugi! tipova obveznica
Opozive obveznice ili obveznice sa call opcijom daju pravo emitentu da i! otkupi od
investitora pre roka dospeća #vo je vrlo čest slučaj ukoliko se u ulozi emitenta pojavljuju
preduzeća 5ji!ova sutina je da emitent poseduje kupovnu opciju koja mu pruža mogućnost
da otkupom obveznica faktički likvidira dug pre konačnog roka dospeća 2mitenti će
iskoristiti ovu opciju ukoliko do"e do pada kamatne stope Da bi se ova emisija učinila
atraktivnijom investitorima se nude vie kamatne stope #tkup se uvek vri uz premiju,
odnosno po ceni koja je via od nominalne vrednosti obveznice
-ndustrijske razvojne obveznice emituju najčeće državni ili organi lokalne uprave radi
prikupljanja sredstava za finansiranje odre"eni! aktivni! programa od koji! će kasnije korist
imati iri krug korisnika (firme, stanovnitvo, itd) 6amatna stopa je uglavnom niska, poto
su investitori pretežno oslobo"eni plaćanja poreza
.O* predstavljaju tip obveznica koje su opozive, konvertibilne i bez kupona Fajonsi
su neka vrsta kombinacije vie različiti! tipova obveznica =a nji! je karakteristično
postojanje dvostruke opcije investitori imaju pravo da i! prodaju emitentu pre roka dospeća,
ali i emitenti (najčeće preduzeća) imaju call opciju, koja mu daje pravo da i! opozove pre
roka dospeća
'zuzetno veliku grupu obveznica čine konvertibilne ili zamenljive obveznice koje
vlasnicima daju pravo zamene za neke druge !artije od vrednosti 2mituju i! privredne orga%nizacije i obično se mogu konvertovati u druge !artije preduzeća, pre svega preferencijalne ili
obične akcije Da li će !older konvertibilne obveznice iskoristiti opciju zavisi od kretanja
tržine cene akcija dotične kompanije *koliko tržina cena akcija poraste iznad konverzione
cene, !older će iskoristiti opciju i izvriti zamenu po unapred utvr"enoj konverzionoj ceni *
suprotnom, zadržava obveznicu koja mu donosi fiksnu kamatu do dospeća 'onverioni
odnos (konverioni racio) predstavlja relaciju izme"u nominalne vrednosti konvertibilne
obveznice i konverzione cene 8okazuje broj akcija koji se može dobiti u zamenu za
obveznicu 'onveriona cena je uvek veća od tekuće tržine cene akcija/1 8okazuje cenu
svake redovne akcije dobijene putem razmene za jednu konvertibilnu obveznicu 'onveriona
vrednost dobija se kao proizvod aktuelne, tekuće cene akcija i konverzacionog racija
8okazuje vrednost konvertibilne obveznice ako bi bila konvertovana u redovne akcije po
tekućoj ceni akcije 'onveriona premija, kao indikator kvaliteta konvertibilne obveznice,
jednaka je razlici vrednosti obveznice i konverzacione vrednosti, odnosno pokazuje razliku
izme"u konverzione i tržine cene akcije 6onvertibilne obveznice nude vlasnicima značajnu
prednost koja se odražava i na nji!ovu cenu, zbog toga imaju nižu kuponsku stopu od
standardni! korporativni! obveznica Stvarni prinos na ovu obveznicu može premaiti obećan
prinos do dospeća, ukoliko opcija konvertovanja postane profitabilna
/ajedni$ke obveznice predstavljaju tip obveznica koje istovremeno emituju dva ili vieemitenata * S7D su postojali primeri takvi! emisija, na primer železnički! kompanija koje
su želele investitorima da pruže vii nivo osiguranja izvrenja obaveza
Obveznice sa pravom lasa (redak tip obveznica) investitorima daju, samo u odre"enim
slučajevima, pravo da učestvuju na Skuptini akcionara i glasaju 4o pravo je uslovnog
karaktera i najčeće se stiče u slučaju da emitent u jednom dužem periodu ne isplaćuje kamatu
investitorima
0arantovane obveznice inovacija koja je usmerena da investitorima pruži vii nivo
sigurnosti i manji nivo rizika $eč je o instrumentima duga koji su garantovani od strane neke
druge kompanije 5ajčeće i! emituju zavisna preduzeća, dok se u ulozi garanta pojavljuju
RroditeljskeC firme
@. Cene obveznica
@.1. O&e9ivanje cene obveznica26 #bično za +0 do 30M veća od tekuće tržine cene
Svaka obveznica ima svoju nominalnu vrednost koja je ujedno i knjigovodstvena
vrednost po kojoj se obveznice evidentiraju u knjigovodstvu preduzeća emitenta 5ominalna
vredsnost obveznice uvek je jednaka njenoj knjigovodstvenoj vrednosti 8ored toga to je
značajna za evidentiranje u knjigovotstvu, nominalna vrednost služi i kao osnova na bazi koje
se izračunava tržišna cena 4ržina cena obveznica se iskazuje u M od njene nominalne
vrednosti
&ena obveznica u sekundarnom prometu, po pravilu, nije jednaka njenoj nominalnoj
vrednosti #na u berzanskoj i vanberzanskoj trgovini odre"uje odnos ponude i tražnje Da bi
se investitor opredelio za investiranjeAdezinvestiranje u obveznice odre"ene vrste i kvaliteta,
on mora da poznaje sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka (cash flo:) iz obveznice
Sadanju vrednost očekivanog novčanog toka iz obveznice investitor upore"uje sa tržinomcenom i na taj način odre"uje opravdanost investiranjaAdezinvestiranja/@
Svaki tip obveznica (instrumenti bez kupona, obveznice sa kuponom i konsoli) ima
različit budući tok sredstava, pa se zato koriste različiti metodi za odre"ivanje nji!ove prave
vrednosti &ena beskuponske obveznice predstavlja sadanju vrednost sume koja se dobija na
dan dospeća obveznice, a koja je u ovom slučaju jednaka iznosu glavnice $ealna vrednost
obveznica koje nemaju kupon može se izračunati na sledeći način/G
gde su tekuća tržina cena obveznice, , nominalna vrednost, r za!tevani prinos ili
preovla"ujuća tržina kamatna stopa na plasman istog nivoa rizika, a n broj godina do
dospeća
4ržina vrednost obveznica sa kuponom jednaka je zbiru sadanji! vrednosti budući!
fiksni! periodični! prinosa od kamate, uvećanom za sadanju vrednost glavnice duga
naplative na dan dospeća =a utvr"ivanje sadanje vrednosti kamate i glavnice neop!odno je
precizirati diskontnu stopu #na se izjednačava sa kamatom, koja bi se mogla ostvariti ulaga%
za!tevani prinos izjednačen sa kuponskom stopom, onda su glavnica i cene izjednačene 7ko
je kuponska kamatna stopa obveznice veća od za!tevanog prinosa, cena je veća od nominalne
vrednosti 4ada se obveznice ove vrste na primarnom tržitu prodaju uz premiju 7ko je
nominalna kamatna stopa obveznice manja od tržine, vlasnici ti! obveznica će ostvariti
prinos manji od tržinog 4o će oboriti cenu obveznica na sekundarnom tržitu i one će se
prodavati uz diskont
6apitalnu dobit, koja se ostvaruje po osnovu rasta cene, RsmanjujeC izgubljeni prinos, i
izjednačava ukupan pri!od obveznice (kamata kapitalna dobit) sa tržinim 8rinos
obveznice koja se drži od vremena t do vremena t > 2 može se predsatviti na sledeći način3/
gde je /$ prinos obveznice u periodu od t do t>2, t cena obveznice u periodu t , t>2
cena obveznice u periodu t>+, - kuponska isplata, ic % tekući prinos i g stopa kapitalne
dobiti
8rinos koji vlasnik obveznice ostvari od njenog posedovanja predstavlja diskontnu
stopu, koja izjednačava tekuću tržinu cenu obveznice i sadanju vrednost budući! primanja
od obveznice #n se označava kao prinos do roka dospeća Definie se kao kamatna stopa
koja sadanju vrednost očekivanog novčanog toka izjednačava sa tržinom cenom
obveznice33 4ako da se tržina cena kuponske obveznice, kada je u pitanju godinji diskont i
godinje isplate, može izraziti kao u jednačini (+0)
9ećina obveznica, koje se danas emituju, nose pravo opoiva 4o daje mogućnost
emitentu da izvri refundaciju duga &ena po kojoj se vri opoziv obično je veća od cena
obveznica na dan dospeća #na u sebi sadrži i premiju na opoziv #na daje obetećenjevlasnicima obveznica ukoliko primljena sredstva od opoziva moraju ponovo uložiti pod
nepovoljnijim uslovima 8remija na opoziv menja utvr"eni prinos do dospeća, zato je
neop!odno utvrditi i prinos do opoziva ,odel prinosa do opoiva, u odnosu na model
prinosa do dospeća, smanjuje broj anuitetski! primanja od kamate 8ored toga, vlasnik
obveznice dobija gotovinu u iznosu nominalne vrednosti uvećane za premiju
$adi lakeg trgovanja vlasnicima obveznica serije 7 i serije B, emitovani! u skladu sa
#dlukom o emisiji obveznica S$;, omogućena je nji!ova konverzija u obveznice $S
#bveznice stare devizne tednje $S denominovane su u evro, glase na ime i imaju
neograničenu prenosivost $adi efikasnijeg trgovanja obveznice su emitovane u
nematerijalnom obliku (u vidu elektronskog zapisa u &entralnom $egistru !artija od
vrednosti)?G, be kupona 'splata obaveza po obveznicama obavlja se u valuti denominacije ili,
ukoliko izričito za!teva vlasnik, u dinarima 8romet obveznica je slobodan, oslobo!en porea
koji terete promet !artija od vrednosti, kao i poreza na kapitalnu dobit
Specifičnost ovi! instrumenata je ograničenost ponude, kao i definisana inicijalnadistribucija instrumenata 8ored relativno visoke likvidnosti i niskog kreditnog rizika,
poseduju i posebna obeležja koja dodatno uvećavaju nji!ovu atraktivnost #ve instrumente je
moguće koristiti a imirenje precino definisanih obavea i precino odre!ene transakcije po
nominalnoj vrednostiIJ #vim obeležjem, obveznicama je ugra"ena specifična opcija
prodajnog tipa, tj opcija prodaje obveznica po nji!ovoj nominalnoj vrednosti *nutranja
vrednost ove opcije jednaka je vrednosti diskonta, tj razlici izme"u nominalne i trenutne
tržine vrednosti obveznice
48 #vakav format !artija od vrednosti ne samo da otklanja mogućnost zloupotrebe, već pojednostavljuje iubrzava sam process transfera vlasnitva nad obveznicama, tj kliring i saldiranje po obavljenoj transakciji49 :ogu se koristiti kao sredstvo plaćanja na privatizacionim aukcijamaL za plaćanje trokova lečenja, nabavkelekova, sa!rana i prenosa posmrtni! ostataka iz inostranstva pre roka dospeća obveznica, ali uz diskont pokamatnoj stopi od /M godinje, uz podnoenje originalne dokumentacije na alteru banke kod koje vlasniciobveznica imaju otvoren račun !artija od vrednostiL za plaćanje poreza na promet, akciza, poreza na imovinu,
poreza na do!odak gra"ana i poreza na dobit korporacije, ali samo u rokovima kada je obveznica dospela za
Eaktori koji ograničavaju realizaciju ove opcije su vezani za ograničenja u raspolaganju
ovim pravom, a tiču se precino definisanih namena, koje nisu jednako pristupačne svim
investitorima, kao i alokaciji prava suženoj na inicijalne vlasnike
,. Zna8aj obveznica sta&e evizne <tenje#vo je prvi materijal koji je dospeo na listing 4 Beogradske berze, kao i prvi materijal u
čijem trgovanju je primenjen metod kontinuiranog trgovanja<0 =bog visoke !omogenosti
(obveznice različiti! serija su vrlo bliski supstituti) i velike tržine kapitalizacije obveznice
stare devizne tednje su najlikvidniji instrument dostupan široj investicionoj javnosti
:e"utim, zbog ograničenosti ponude i paralelnog razvoja tržita akcija<+ dominantna pozicija
ovi! instrumenata na nacionalnom tržitu kapitala je ugrožena
Suprotno klasičnim tržitima javnog duga, čiji je osnovni motiv neinflatorno
finansiranje budžetskog deficita, u ovom slučaju, instrumenti su emitovani radi pravičnog
reenja akumuliranog parajavnog duga, koji se može pripisati ranijim deficitima =bog strane
valute denominacije mogućnost korićenja ovi! instrumenata za monetarnu regulaciju je
ograničena
;edan od efekata uspostavljanja ovog tržita je i inicijalna edukacija ire javnosti u
oblasti finansijskog trgovanja 4ako"e, neop!odnost formiranja ovog tržita dala je poseban
impuls uspostavljanju institucija neop!odni! za normalno funkcionisanje trgovine
organizatora trgovanja, klirinke organizacije i drugo
50 * početku se trgovalo metodom preovla"ujuće cene, na tzv diskretnim aukcijama, a od marta /003 godine
pionirski je uveden metod kontinuiranog trgovanja, upravo u trgovanju ovim instrumentima 4rentno se oviminstrumentima trguje svakodnevno na Beogradskoj berzi51 8ojava akcija sa značajnom tržinom kapitalizacijom
'z tabele H možemo videti da je neto manje od dve petine (HI"IP) od ukupno ostvare%
ne vrednosti prometa #bveznicama $epublike Srbije (serija 4) u prvi! est meseci /00G
godine ili /,< milijarde dinara ostvareno je u beranskoj trgovini * isto vreme prole godine
(GDDL) na berzi je ostvarena daleko veća vrednost prometa ovim !artijama od vrednosti (2D"?
milijardi dinara" indeks GH"N), a na vrednost prometa obveznicama ostvarenu na berzi u isto52 5enad Pujančić, C#d oporavka do apatije, časopis @7A#7% 8 F7#4#%7B/ , broj ??A?< 5'8 B'E 8res doo,
Beograd, str ?
53 5enad Pujančić, C'ma li svetlaV, časopis @7A#7% 8 F7#4#%7B/ , broj ?<A?1 5'8 B'E 8res doo, Beograd,
8rosečna mesečna ostvarena stopa rasta prinosa obveznica svi! rokova dospeća u
posmatranom periodu bila je pozitivna i iznosila je /,3@M 8osmatrano pojedinačno po
obveznicama, najveću pozitivnu mesečnu stopu rasta prinosa u prvi! est meseci /00G godine
(be obvenica 4 GDDN sa rokom dospeća na dan H2.D?.GDDN. godine) ostvarile su obveznicesa rokom dospeća /0++ godine od /,K/M na mesečnom nivou ili, posmatrano na dnevnom
nivou, od 0,+?M * odnosu na početak posmatranog perioda, na dan 30 jun /00G godine
najveći pozitivan rast prinosa (be obvenica 4 GDDN) ostvarile su tako"e obveznice sa rokom
dospeća /0++ godine i to za +G,G/M<< 6retanje stopa prinosa #bveznica $S (serija 4) prema
rokovima dospeća postignuti! na berzanskom tržitu ovim !artijama od vrednosti prikazano
je na grafikonu, slika ?
%lika ?. Dinamika prinosa na #bveznice $S na berzanskom tržitu u perodu od januara do
5a kretanje stope prinosa na tzv paketa obveznica (prosečna stopa prinosa na sve
obvenice" 4+average) ima uticaj Kneuobičajeno< kretanje obveznica sa rokom dospeća u
tekućoj godini (H2. maj) kada dolazi do enormnog povećanja nji!ove stope prinosa (u
poslednjim danima maja i do IDP).
/"K4U5"K
#a osnovu literature i oblasti finansija koja detaljno piše o obvenicama na tržištu
kapitala mogu se ivesti rani aključci u vei ovog finansijskog instrumenta. #eki od
najupečatljivijih su sledeći.
5ematerijaliacija obvenica je učinila investiranje u obvenice sigurnijim" jer otklanja
mogućnost loupotrebe" atim" pojednostavljuje i ubrava proces transfera vlasništva nadnjima. rilikom donošenja investicionih odluka kupci obvenica analiiraju odnos prinosa i
riika. acionalni investitori koji su spremni da prihvate veći riik očekuju kao kompenaciju
i veći prinos. 5ržavne obvenice bog niskog ukupnog riika nose i najmanji prinos i imaju
najveću likvidnost na tržištu obvenica" dok riik korporativnih obvenica avise od
finansijskog stanja konkretne kompanije. &eliki načaj a procenu riika imaju rejting
agencije koje rangiraju obvenice prema rastućem riiku" odnosno opadajućoj mogućnosti
isplate obavea emitenta. *bvenice sa nižim nivoom ranga treba da nose veći prinos kako bi
'ada investitor jednom kupi obvenicu" on je može držati u svom portfelju do roka
dospeća" što mu donosi redovan" siguran periodičan prihod i vraćanje glavnice o roku
dospeća. $ako!e" investitor može" ukoliko postoji sekundarno tržište" prodati obvenicu pre
roka i tako araditi" pored kamate koju je ostvario do momenta njene prodaje" kapitalnu dobit
ili ostvariti kapitalni gubitak ukoliko je primoran da je proda po nižoj ceni od one koju je
platio a njenu kupovinu. rilikom obavljanja trgovine obvenicama" investitoru stoje na
raspolaganju raličite strategije koje može primeniti a formiranje svog portfelja. &ećina
inovacija" na tržištu obvenica" nastala je kako bi se proširile investicione alternative a
potencijalne investiture.
,ožemo aključiti da ukoliko investitori koriste aktivne strategije pri investiranju u
obvenice" cena obvenica će brže reagovati na promene performansi predueća" što će ovotržište učiniti atraktivnijim.
'ada rastu tržišne kamatne stope dolai do pada cena već emitovanih obvenica i
obrnuto. ravi moment da predueće emituje nove serije obvenice je kada su tržišne kamatne
stope niske" cena obvenica visoka i cena akcija niska. U suprotnom predueću se
preporučuje da emituje akcije.
rinos do dospeća predstavlja najpreciniju meru kamatnih stopa" ali ga je teškoiračunati. ored tekuće tržišne kamatne stope i očekivane inflacije" nominalnu kamatnu
stopu odre!uje i premija na likvidnost i premija na riik. #a promene cena obvenica" pored
kamatne stope" utiče i vremenski raspored očekivanih primanja od obvenica. 'ao mere
nestabilnosti cene obvenica javljaju se duracija" konveksnost i disperija.
Eto se tiče domaćeg tržišta obvenica može se aključiti da je neravijeno. 7ako su
*bvenice % dale veliki načaj njegovom ravoju" one su jedini dugoročni instrument duga
kojima se trguje na ovom tržištu. $o su obvenice u elektronskom formatu koje glase na ime"
denominovane su u evro" slobodno su prenosive" oslobo!ene su porea" emitovane su be
kupona. #jima se trguje na beranskom i vanberanskom tržištu.
'ao što smo videli" vrednost prometa obvenica % je manja" u periodu januar 3 jun" u
GDDN. u odnosu na GDDL. godinu" kao i broj transakcija ostvaren sa njima. U beranskom
prometu se broj ivršenih transakcija na beri i više nego prepolovio u posmatranom periodu
GDDN. u odnosu na isti period GDDL. godine" ali se povećala vrednost prometa po transakcijiu istovremeno smanjivanje broja učesnika u trgovanju. Cene obveznica na