FAKULTET ZA USLUNI BIZNIS Sremska Kamenica
SEMINARSKI
RAD
Tema: Municipalne obveznice
Predmet: Finansijska trita Profesor: prof. dr Milenko Deletovi Student: Sanja Bjelica Br. Indeksa: 314/08
Novi Sad, 15. avgust 2011
SADRAJ: 1. Uvod Znaaj uvoenja municipalnih obveznica za razvoj regiona u Srbiji..3 2. Obveznice osnovna pojmovna odreenja..3 2.1. Pojam.3 2.1.1. Osnovni elementi municipalnih obveznica.4 2.2. Vrste obveznica..4 3. Municipalne obveznice osnovne karakteristike.6 3.1. Vrste...7 4. Emitovanje municipalnih obveznica.8 4.1. Argumenti u prilog emitovanja municipalnih obveznica...9 4.2. Rizici povezani sa emitovanjem municipalnih obveznica10 4.3. Kreditni rejting determinante odabira municipalnih obveznica.11 4.3.1. Moodys Investor Services.12 4.3.2. Standard & Poors rangiranje municipalnih obveznica..13 4.4. Trokovi kamate....15 4.5. Priprema za emitovanje obveznica15 5. Prodaja i korienje sredstava od municipalnih obveznica..16 5.1. Investitori u municipalne obveznice..17 5.2. Otplata municipalnih obveznica....18 5.3. Prinos na municipalne obveznice......18 5.4. Trite municipalnih obveznica.19 6. Municipalne obveznice u Srbiji20 6.1. Nain finansiranja lokalne samouprave kao osnov....20 6.2. Zakonska regulative za emitovanje municipalnih obveznica.21 6.3. Stvarno stanje na tritu Srbije...................................................................21 7. Zakljuak...................................................................................................................24 Literatura
2
1. Uvod Znaaj uvoenja municipalnih obveznica za razvoj regiona u Srbiji Finansijski sistem kao najznaajniji podsistem u okviru privrednog sistema zemlje, predstavlja skup institucija, instrumenata i mehanizama kojima se vri mobilizacija, koncentracija, transfer i alokacija finansijskih resursa i novane tednje drutva. Svojim elementima omoguava tok finansijskih sredstava od tedia (koji raspolau vikom novanih sredstava) ka investitorima (kojima su ta sredstva potrebna). Finansijsko trite omoguava direktnu ili indirektnu alokaciju sredstava. Direktnim finansijranjem investitori pozajmljuju novana sredstva direktno na finansijskom tritu prodajom hartija od vrednosti, dok se kod indirektnog finansiranja kao posrednik pojavljuje banka. Ovaj rad bavi se tematikom direktnog finansiranja korienjem municipalnih obveznica koje emituju nii organi vlasti. U Srbiji do sada ni jedna optina nije emitovala municipalne obveznice. Da li to znai da optine nemaju potrebu za investiranjem, ili da je sasvim prikladno da se za sve potrebe za kapitalom obraaju poslovnim bankama, ne vodei rauna o trokovima finansiranja, ili je razlog neto drugo poput zakonskih prepreka? U ovom radu bie prezentovani odgovori na neka od ovih pitanja. Zaduivanje po mnogo nioj kamatnoj stopi, nego to bi to bilo korienjem kratkoronih kredita kod banaka, pomoglo bi optinama u racionalnijem korienju raspoloivih sredstava. Nizak rizik predstavlja sutinu municipalnih obveznica, jer iza njih stoje optine koje garantuju za njih svojom celokupnom imovinom i budetom. 2. Obveznice - osnovna pojmovna odreenja 2.1. Pojam Obveznica je dunika hartija od vrednosti koja emitenta (issuer, debtor, borrower) obavezuje da investitoru (lender, investor) isplati pozajmljeni iznos zajedno sa pripadajuom kamatom, u tano utvrenom vremenskom periodu. Centralni registar hartija od vrednosti vodi evidenciju, u vidu elektronskih zapisa o vrsti i broju i promenama svih obveznica emitovanih na teritoriji Srbije. Obveznice ine dva dela: plat i kamatni kuponi. Plat sadri sledee elemente: oznaku da je obveznica i vrstu, naziv i sedite emitenta, oznaku da li glase na ime ili donosioca, denominaciju (nominalnu vrednost), naziv garanta (ukoliko su garantovane), visinu kamatne stope, procenat uea u dobiti (ukoliko je to predvieno), mesto i datum emisije, oznaku serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i peat, oznaku rokova plaanja kamate i glavnice. Kamatni kupon obveznice sadri: oznaku serije i broj kupona, visinu kamate, datum dospea, mesto, nain plaanja kamate i faksimil potpisa i peata.
3
2.1.1. Osnovni elementi municipalnih obveznica Svaka municipalna obveznica ima 5 osnovnih elemenata. Ovih 5 elemenata ine: datum dospea, kamatna stopa, cena, vrednost po kojoj se trguje (lice obveznice) i prinos. Datum dospea je vremenski odreeni dan kada emitent (optina) mora da isplati iznos koji je dobiven prilikom emitovanja obveznica. Ako investitor kod sebe zadri obveznice do datuma dospea, to je momenat u kome e emitent otkupiti izdatu obveznicu (odnosno vratiti pozajmljena sredstva). Uglavnom se municipalne obveznice izdaju sa datumom dospea koji je dui od 10 godina, ak i dui od 20 godina. Kamatna stopa (kupon) predstavlja kamatu koja se plaa za municipalne obveznice. Obino se kamata isplauje polugodinje. Iznos po kojem se trguje obveznicama je vrednost po kojoj se na tritu trguje municipalnim obveznicama. Sa druge strane vrednost koja je naznaena na obveznicama predstavlja iznos koji e se platiti investitoru o roku dospea obveznica. Karakteristike obveznica Za investitore koji ele da plasiraju svoj kapital u manje rizine hartije od vrednosti, koje donose prinos vei od kamata na tednju kod banaka, investiranje u obveznice je izuzetno interesantno. Za razliku od akcija obveznice donose prinos nezavisno od poslovanja emitenta (izdavaoca) obveznica. Osnovne karakteristike obveznica su: - Trajanje obveznica do njenog dospea (kratkorone obveznice sa dospeem do godinu dana i dugorone obveznice sa dospeem preko godinu dana). to je vremenski period dui to je i kamatna stopa vea, jer se i rizik naplate glavnice poveava. - Kreditni rizik predstavlja mogunost da emitent obveznice ne plati deo kamate ili glavnicu duga. - Poreski tretman kamate na obveznice, gde je kamata u najveem broju sluajeva oporeziva. Neke obveznice, naruito dravne, mogu biti osloboene obaveze plaanja poreza na kamate. 2.2. Vrste obveznica Postoje razliite vrste obveznica, ali osnovna kategorizacija je prema: vrsti izdavaoca emitenta (dravne, korporativne, municipalne), tritu, vrsti osiguranja izdanja, isplati kupona, dospeu glavnice. Vrste obveznica prema: 1. roku dospea (kratkorone, koje dospevaju na naplatu u roku koji je krai od godinu dana i dugorone, koje dospevaju na naplatu u roku duem od godinu dana. 2. nainu oznaavanja vlasnitva nad obveznicama mogu biti - obveznice na ime gde je na platu obveznice navedeno ime kupca, a prenos na novog vlasnika moe se vriti indosiranjem (pismenom izjavom vlasnika da svoje pravo po toj obveznici prenosi na drugo lice).
4
- obveznice na donosioca na platu je navedeno da glase na donosioca. Kod ovakve vrste obveznica emitent nee, u sluaju gubitka obveznice moi da izda novu obveznicu. 3. nainu na koji se ostvaruje pravo na kamatu: - obveznice bez kupona kamata se isplauje odjednom o roku dospea; - obveznice sa kuponima kamata se isplauje periodino i imaju kamatne kupone koji se moraju prezentovati prilikom naplate. 4. nainu obrauna kamate - obveznice sa fiksnom kamatom koja je u momentu kupovine poznata i utvrena u fiksnom iznosu - obveznice sa promenljivom kamatom kamata je promenljiva i vezuje se za kamatnu stopu neke druge hartije od vredosti. Najee se uzimaju kratkorone hartije od vrednosti koje imaju najnii kreditni rizik. - obveznice sa indeksiranom kamatom fiksna kamata se koriguje nekim indeksom u momentu isplate (na primer indeksom rasta cena na malo). 5. u zavisnosti od vremena isplate glavnice - jednokratne obveznice glavnica se isplauje od jednom, o roku dospea - anuitetne obveznice gde se glavnica isplauje periodino 6. nainu obezbeivanja otplate: - hipotekarne obveznice (imovina emitenta je garancija da e preuzete obaveze po osnovu obveznica biti isplaene) - garantovane obveznice (isplatu o roku garantuje banka, ukoliko emitent ne raspolae sredstvima za isplatu obaveza) - negarantovane obveznice gde se vlasnik obveznica moe naplatiti jedino od emitenta. 7. mogunosti otkupa pre roka dospea: - opozive gde emitent moe da obveznice otkupi pre roka dospea, po ugovorenoj ceni koja je vea od nominalne vrednosti obveznica - neopozive gde nije ugovoreno pravo izdavaoca da obveznice otkupi pre roka dospea 8. ko je emitent obveznica razlikujemo: - dravne obveznice koje emituje drava, ili neki dravni organ - municipalne obveznice koje emituju optine, gradovi, regioni tj. lokalni organi vlasti - korporativne obveznice koje emituju preduzea, banke ili neke druge finansijske institucije. 9. ostale specifine vrste obveznica - zamenljive (konvertibilne) obveznice koje se mogu zameniti za odreeni broj obinih akcija prema unapred definisanom odnosu,
5
- participativne obveznice koje vlasniku daju pravo na kamatu, ali i odreeno uee u raspodeli dobiti preduzea izdavaoca obveznica, - obveznice sa put klauzulom vlasniku daju pravo da ih proda emitentu nazad po unapred utvrenoj ceni. 3. Municipalne obveznice osnovne karakteristike Investitori koji ele maksimalnu sigurnost za uloeni kapital, a pri tome ostvarivanje relativno visoke kamatne stope uz minimalan rizik, zainteresovani su za ulaganje u municipalne obveznice. Municipalne obveznice su dunike hartije od vrednosti koje izdaje drava, grad, regija ili neki drugi dravni organ. Municipalne obveznice se izdaju sa ciljem prikupljanja novca za izgradnju kola, puteva, bolnica, kanalizacionih sistema i mnogih drugih projekata od opteg (javnog) interesa ili za pokrie tekueg budetskog deficita. Emitovanjem ovih obveznica vlast pozajmljuje novac od kupaca municipalnih obveznica, obavezuje se da o roku dospea izvri povrat glavnice i pripadajue kamate. Kamate se isplauju najee polugodinje, a glavnica moe biti isplaena po dospeu ili periodino. Prinos koji nose municipalne obveznice vei je od prinosa koji bi investitori ostvarili oroavanjem depozita u bankama. Prikupljenim finansijskim sredstvima, emitovanjem municipalnih obveznica na tritu kapitala, lokalne vlasti mogu finansirati: 1. Dugorono, kapitalne projekte koji ne donose prihode, 2. Dugorono, kapitalne projekte koji donose prihode, 3. Kratkorono, za pokrivanju budetskog deficita (u sluaju nesklada u prilivima i troenjima tekuih sredstava). Dve su osnovne karakteristike municipalnih obveznica (na razvijenom finansijskom tritu): - oko 90% svih vrsta izdatih municipalnih obveznica donose njihovim kupcima odreene poreske olaksice. U nekim sluajevima prinosi od ovih obveznica u potpunosti su osloboeni poreza, a u drugim sluajevima osloboaju se poreza koji naplauju nii nivoi vlasti koji su obveznicu i izdali. Poreska osloboenja ili olakice kompenzuju se sa niim kamatnim stopama koje donose municipalne obveznice, zbog toga se ova vrsta finansijskih instrumenata ne smatra suvie atraktivnom za investitore koji oekuju visoke prinose za svoje investicije. - Druga karakteristika se odnosi na nii nivo likvidnosti municipalnih obveznica, na finansijskim tritima gde postoji obilje ovakvih finansijskih instrumenata. Obilje municipalnih obveznica utie na slabu efikasnost trita na kojima se trguje municipalnim obveznicama. Konkretna namena prikupljanja novanih sredstava, odnosi se na investiranje u kapitalne projekte kao to su: 1. Proizvodnja toplotne energije, uvoenje gasa i izgradnja distributivnih sistema, 2. Kapaciteti za reciklau otpada, 3. Saobraajnice i infrastruktura na nivou optina,
6
4. Izgradnja vodovodne mree, kanalizacione mree i sistema za preradu vode, 5. Izgradnja kola i sportsko rekreativnih kapaciteta, 6. Rekonstrukcija i restauracija istorijskih objekata, 7. Realizacija projekata za podrku razvoju turizma 3.1. Vrste Postoje razliiti modaliteti municipalnih obveznica koje su uslovljene nainom isplate kamate, nainom obezbeenja naplate nakon od strane investitora, zatim u zavisnosti od specijalnih klauzula ili u zavisnosti od roka dospea. Razlike proizilaze iz tri bitna stanovitva: - Sigurnost, kao garancija otplate duga, - Mogunost prodaje obveznica, - Tehnike izdavanja. Osnovne vrste municipalnih obveznica su: - KUPONSKE obveznice kamata se isplauje na osnovu kupona, periodino, najee polugodinje, a glavnica moe biti isplaena nakon zavrenog perioda ili isto tako periodino. Kamata koja je naznaena na kuponima moe biti fiksna za ceo period ili moe biti promenljiva (ukoliko se vezana za promene stope inflacije i slino). - DISKONTNE obveznice daju mogunost investitorima da ih prodaju pre roka dospea, po ceni koja je nia od nominalne vrednosti, odnosno da ih prodaju uz odreeni diskont. Ukoliko investitor odlui da saeka rok dospea isplauje mu se puna odnosno nominalna vrednost naznaena na obveznici. Ova vrsta municipalnih obveznica ne nosi kamatu. U ovu grupu se ubrajaju obveznice bez kupona (zero-cupon bonds), compaundinterest bonds i multiplikator obveznice. - Municipalne obveznice mogu imati naznaene i specijalne klauzule kao to su call ili put opcije. U prvom sluaju, kod obveznica koje imaju CALL opcije izdavalac obveznica ima pravo da u bilo kojem trenutku pozove (call) odnosno povue emisiju obveznica i da pre dogovorenog roka dospea investitorima vrati nazad uloeni novac. Jedan od razloga zbog kojih bi izavalac razmiljao o ovakvom postupku moe biti pad kamatne stope na tritu, te je za izdavaoca bolje da povue prethodnu emisiju sa viom kamatnom stopom i emituje novu seriju obveznica koje imaju niu kamatnu stopu. Druga vrsta obveznica sa PULL opcijom daje mogunost investioru da naplati svoje potraivanje po osnovu obveznica, pre ugovorenog roka dospea. Investitor e ulagati u ovakve vrste obveznica u sluaju kada postoji verovatnoa i potencijal rasta kamatne stope na tritu. Investitor e povui sredstva uloena u ovu vrstu municipalnih obveznica i preusmeriti ih na hartije od vrednosti koje mu donose viu kamatnu stopu. - U zavisnosti od naina ostvarena prihoda za vraenje investiranih sredstava razlikujemo OPTE OBAVEZUJUE obveznice i PRIHODNE obveznice. Kod optih obavezujuih obveznica izdavalac e sredstva vratiti iz bilo kog izvora prihoda lokalne vlasti. Da bi se uopte moglo govoriti o izdavanju ovakve vrste obveznica potrebno je da
7
organi lokalne vlasti dobiju saglasnost od glasaa (na nekoj vrsti referenduma ili javne rasprave). Zbog toga se ovakva vrsta municipalnih obveznica jo naziva i voterapproved ili obveznice odobrene od strane graana. Kod prihodnih obveznica postoji vei procenat rizika, jer se naplata duga vri iz planiranog prihoda konkretnog projekta za koji su obveznice i emitovane. S obzirom na postojanje izvesnog stepena neizvesnosti ove obveznice su najee osigurane od strane neke od osiguravajuih kua koja garantuje isplatu glavnice sa kamatom u sluaju da izdavalac to nije u mogunosti da uradi. Municipalne obveznice koje nose prihode emituju se sa ciljem ostvarenja prihoda od pojedinanog kapitalnog projekta, ili izgradnje infrastrukturnog objekta. Ti projekti mogu biti izgradnja auto-puteva, mostova, kanalizacije, vodovoda i slino. Kod obveznica koje nose prihode glavnica i kamata se servisiraju iz ostvarenih prihoda koji se realizuju iz aktiviranih, izgraenih infrastrukturnih objekata, finansirani na osnovu prethodnog zaduenja. Na primer, naplatom putarina mogu se servisirati obaveze po osnovu emitovanih municipalnih obveznica za izgradnju novog dela auto-puta. - U zavisnosti od roka dospea razlikujemo kratkorone (do 1 godine), srednjorone (od 1 do 10 godina) i dugorone municipalne obveznice (preko 10 godina). Kratkorone municipalne obveznice se obino nazivaju note, imaju rok dospea do jedne godine. Emituju ih lokalne vlasti za prevazilaenje trenutne nelikvidnosti, usled neredovnog priliva tekuih budetskih prihoda, deficita tekueg budeta ili trenutnog nedostatka kapitala za dugorone kapitalne projekte. Takoe, lokalne vlasti emituju note kada oekuju vee prihode u buducnosti, npr. vei priliv usled poveanja poreza, dravne ili federalne pomoi ili dospea naplate sadanjih i buduih tekuih potraivanja. Dugorone municiplane obveznice imaju rok dospea dui od godinu dana i koriste se za finansiranje kapitalnih lokalnih javnih dobara. 4. Emitovanje municipalnih obveznica Mogunost prodaje obveznica (utrivost) prua mogunost investitoru da ih prodaju na sekundarnom finansijskom tritu i ostvare kapitalnu dobit. Postoje tri osnovne tehnike emitovanja obveznica: javno, privatno i meunarodno plasiranje. U sluaju javnog izdavanja, obveznice se putem sredstava javnog informisanja nude javnosti, dok u privatnom plasmanu kao potencijalni kupci se javljaju poslovne banke, finansijski posrednici, osiguravajue kompanije, investicioni i penzioni fondovi.
8
Tabela 1. Razliite tehnike emitovanja obveznica Termin Prednosti Tehnike Vreme potrebno za dobijanje sredstava1. Emitovanje obveznica, Javni plasman Odmah Max 5 godina - Otplate glavnice i kamate mogu biti fleksibilnije, - Nema irenja nametnutih od strane banke, - Za dobre investicije graani mogu biti ukljueni u kupovinu obveznica. - Fleksibilniji od bankarskog kredita - Otplate glavnice i kamate mogu biti fleksibilnije, - Vie sredstava moe biti ukljueno
Nedostaci
- Postoje ograniena sredstva koja mogu biti ukljuena, - Relativno skupa organizacija izdavanja, - Manjak strunosti.
2. Emitovanje obveznica Privatni plasman 3. Meunarodno emitovanje obveznica
Odmah
Max 5 godina Moe biti vie od 5 godina
Odmah
- Mogu se angaovati ograniena sredstva - Rizik usled kursnih razlika, - Uslovi zavise od kreditnog rejtinga zemlje, - Jedina vrednostIzvor: Vigvari (2003) str. 251
4.1. Argumenti u prilog emitovanja municipalnih obveznica Najvaniji argumenti za emitovanje obveznica od strane lokalnih vlasti, a protiv drugog oblika finansiranja se mogu saeti u sledeem: 1. Finansiranje emitovanjem municipalnih obveznica obezbeuje optimalnu preraspodelu resursa, jer se smatra da veina korisnika plaa naknade, bilo kao lokalni porez ili direktno, kao naknadu za korienje lokalnih resursa. 2. Koristi od ubrzanog ekonmskog razvoja mogu biti vee od trokova pozajmljivanja. Sa druge strane, skraenje perioda investicionog ulaganja smanjuje operativne trokove. 3. Stabilizacija potrebnih budetskih sredstava. Obim kapitalne potronje u optinama se menja iz godine u godinu. Kada se kapitalni projekti finansiraju iz tekuih prihoda, tranja za finansijskim sredstvima se menja tokom vremena. Nekoliko sledeih injenica ukazuje na razloge zbog kojih se optine opredeljuju za korienje municipalnih obveznica prilikom prikupljanja sredstava: - Emitovanjem municipalnih obveznica obezbeuju se jeftiniji izvori finansiranja, za razliku od klasinog naina zaduivanja kod banaka (nie kamatne stope),
9
- Transparentnost prilikom emitovanja poveava odgovornost nosilaca lokalnih vlasti i utie na paljiviju procenu projekata, ako i odabir onih sa najoptimalnijom kombinaciji prinosa i rizika pri proceni projekata. - Oslobaanje od plaanja poreza (kako same transakcije, tako i oslobaanje od poreza na dobit), - Mogunost otkupa pre roka dospea na tritu kapitala mogue je pratiti visinu dugovanja i ukoliko je ugovorena mogunost otplate pre roka dospea, izvriti otkup pre roka, - Ugovorena fiksna kamatna stopa, trokovi korienja kapitala ne podleu trinim oscilacijama, - Nii i konkurentniji trokovi finansiranja u odnosu na tradicionalne kreditne linije, - Emitovanjem veeg iznosa obveznica mogue je obezbediti efikasnije i fleksibilnije finasiranje uskladjeno sa potrebama optina, - Graanima je omogueno da ulaganjem u municipalne obveznice potpomognu razvoj svoje optine, - Diverzifikacija izvora finansiranja i irenje baze investitora, - Emitovanje municipalnih obveznica kako bi se ostvarili projekti unutar optina usmereni su na podizanje kvaliteta ivota i poboljanje standarda lokalnog stanovnitva, kao i odrivi razvoj, - Ostvarivanje pozitivnih marketing efekata kroz poboljanje imida optine. 4.2. Rizici povezani sa emitovanjem municipalnih obveznica Iako su rizici povezani sa ulaganjem u municipalne obveznice nizi nego kod ulaganja u druge hartije od vrednosti, oni su ipak prisutni i znaajni. Identifikovani su sledei sluajevi nastanka rizika ulaganja ili trgovine municipalnim obveznicama: - Rizik promene kamatnih stopa, - Rizik reinvestiranja, - Kreditni rizik (neplaanje obaveza), - Poreski rizik, - Rizik inflacije - Call rizik (rizik otkupa). Najzaajniji od svih navedenih rizika rizik neplaanja ili kreditni rizik i predstavlja potencijalnu mogunost izdavaa da postane nesolventan, tj. da prestane biti u mogunosti da na vreme i u potpunosti izmiri svoje obaveze, isplati dividendu, kamatu, glavnicu. Ovaj rizik se jo naziva rizik dunika ili rizik izdavaoca. Rizik kamatnih stopa proizilazi iz moguih promena nivoa kamatne stope na tritu. Prema Summers at all (2008) odreena cena i dobit od obveznica su u inverznom odnosu, kada se govori o obveznicama sa fiksnom cenom, relativno poveanje kamatnih stopa na tritu e prouzrokovati pad cena obveznica. 1 Promene kamatnih stopa mogu uticati na fluktuaciju cene municipalnih obveznica koje imaju fiksni prinos.
1
Summers, G. Noland, T, (2008): Introduction to the U.S. Municpal Bond Market,
10
Rizik reinvestiranja je posebno evidentan tokom perioda u kojima dolazi do pada kamatne stope, tamo gde se kuponske isplate ponovo investiraju (reinvestiraju) u hartije od vrednosti koje donose bolje prinose. Javlja se najee kod dugoronih kuponskih obveznica. Kako bi se ostvario prinos koji je jednak utvrenom prinosu u trenutku kada je obveznica kupljena, prethodni novani tok mora biti reinvestiran po stopi koja je jednak prinosu kada je obveznica kupljena. Ukoliko dolazi do promena kamatnih stopa ovakva pozicija se ne moe ostvariti. Rizik investiranja je u stvari, verovatnoa da e novani tok ostvaren od inicijalnog ulaganja biti ponovo investiran po stopi prinosta koja je nia od prinosa inicijalnog ulaganja. Ukoliko doe do rasta kamatnih stopa doie do smanjivanja vrednosti obveznica kupljenih od inicijalnog ulaganja. Ali poto e se prinos iz tog ulaganja reinvestira se pod uslovima poveanih kamatnih stopa, doi e i do poveanja oekivanog prinosa na to ulaganje. U suprotnom sluaju, kada padaju kamatne stope poveava se prinos inicijalnog ulaganja, ali se ne moe raunati da e reinvestiranje dovesti do viih prinosa, upravo iz razloga pada kamatnih stopa. Call rizik ili rizik otkupa nastaje kada je trina kamatna stopa nia od kamate koja je ponuena za municipalne obveznice. Emitenti obveznica korienjem Call-opcije, u ovakvoj situaciju, mogu da reemituju dug na tritu sa niim preovlaujuim cenama. Rizik otkupa se na zahtev investitora, obino ugrauje u kamatne stope. Ukoliko brzo poveanje ili smanjenje kamate unese neizvesnost u vrednost obveznica, posebno obveznica sa ugraenim call opcijama, investitori e biti podloni riziku volatilnosti cena. Rizik inflacije odnosi se na smanjenje kupovne moi investitora i budue tokove gotovine. Kada se poveaju stope inflacije cene obveznica opadaju usled pada kupovne moi, te ukoliko se radi o obveznicama sa fiksnim prinosom automatski znai da se smanjuju prinosi po takvoj obveznici. Prema Wilsonu i Howardu (1985) jo jedan od rizika je izuzetno znaajan rizik od neutrivosti 2 . Primarno trite municipalnih obveznica je izuzetno dinamino, odnosno zbog niza prednosti investitori preferiraju da sredstva prikupljaju kroz izdavanje municipalnih obveznica. S druge strane, sekundarno trite je dosta neaktivno i nedovoljno likvidno. Investitor elei da osigura svoj poloaj, van trita municipalnih obveznica, bie prinuen da znatno spusti traenu cenu. Kupovina municipalnih obveznica moe biti problematina ukoliko ne postoje lakse dostupni ponuai. Kupac e biti prinuen da razmatra samo premiju na nabavnu cenu ukoliko ne postoje konkurentske ponude. Rizik od promene poreskih stopa moe se posmatrati na dva naina. Prvi nain se ogleda u sledeem: ukoliko doe do smanjenja poreske stope smanjuje se atraktivnost municipalnih obveznica izuzetih od oporezivanja. Tako se trina vrednost obveznice smanjuje. Drugo pitanje se odnosi na mogunost Vlade da povea svoje prihode tako to bi opozvala obveznice sa statusom poreskih izuzea. I jedno i drugo pitanje poveava rizik od promene poreskih stopa, to smanjuje atraktivnost obveznica.2
Howard, P. (1985): Information for municipal bond investment
11
4.3. Kreditni rejting determinanta odabira konkretne municipalne obveznice Kreditni rejtinzi su razvijeni kako bi obezbedili nain procene finansijske snage kompanija izdavaoca. To je prvi nain ocene finansijske sposobnosti emitenta obveznica. Definie se kao ocena kvaliteta obveznica. Privatne nezavisne rejting agencije kao sto su Standard & Poor's, Moody's i Fitch, vre ocenu i vrednovanje finansijske snage izdavaoca obveznica ili mogunosti da izvre isplatu glavnice i kamate u predvienom vremenskom periodu. Od navedene tri rejting agencije, Standard & Poor's i Moody's rangiraju vie od 80% svih municipalnih i korporativnih obveznica. 4.3.1. Moody's Investor Service Jo od kako je John Moody, pre vie od jednog veka, razvrstao prve obveznice prema razliitom rangu, Moody's sistem za rangiranje je produbljivan kako bi mogao da odgovori raznovrsnim zahtevima trita kapitala. Mnogo inovacija u okviru Moody's sistem za rangiranje proisteklo je iz potrebe da se razjasne komponente kreditnog rizika ili objasne suptilne razlike prilikom rangiranja obveznica. Od originalnog sistema za rangiranje iz 1909. godine, Moody's sistem za rangiranje je proiren na 32 izdvojena sistema rangiranja i njihov broj raste svake godine. Moody's odravaju dva odvojena rejting sistema obveznica, dve razliite skale. Jedna, Moody's globalna skala, odnosi se na rejtinge dodeljene nefinansijskim i finansijskim institucijama, dravi i dravnim izdavaocima izvan Sjedinjenih Amerikih Drava. Moody's globalna rejting skala obezbeuje rangiranje kredita, i u okviru sektora i prema drugim sektorima, industijama ili vrstama imovine, bez obzira na razliite geografske teritorije, te predstavlja meru potencijalnog problema. Globalna rejting skala se koristi kako bi se utvridili proseni nivoi rizika i gubitka koji su poprilino konzistentni kako u razliitim sektorima, tako i na razliitim geografskim regionima. Prilikom tumaenja ove vrste rejtinga, namera je da se oekivani nivo rizika vee sa odgovarajuim rejting simbolom i vremenskom dimenzijom koje e biti jednake za svaku vrstu obligacije ili izdavaoca na globalnoj skali. Metodologija, postupak rangiranja i performanse sistema se prate kako bi se obezbedila konzistentnost u znaenju. Izdvojeni rejting sistem, Moodys Amerika Municipalna skala, obuhvata rejtinge koji su dodeljeni drzavnim ili lokalnim samoupravama, neprofitnim organizacijama i povezanim entitetima koji plasiraju dunike hartije od vrednosti na amerikom tritu obveznica osloboenih plaanja poreza. Istoriski podaci o nivou rizika za ovu vrstu obveznica su znaajno nii nega za sline korporativne obveznice. Municipalni investitori imaju sklonost ka preuzimanju niih nivoa rizika, a u sluaju pojedinaca, oni su esto uslovljeni plaanjem poreza na prihod. Kao rezultat navedenog, Amerika Municipalna skala je evoluirala kako bi izala u susret investitorima koji ele da ulau u najsigurnije municipalne investicije meu mnogobrojnim obligacijama sa slinim kreditnim profilima. Takoe je vano naglasiti da korisnici Moodys rejting skala razumeju razlike izmeu rejtinga razliitih rejting skala municipalne i globalne.
12
Definicije rangova za dugorone obveznice: Aaa emitent ili emitenti koji su rangirani sa Aaa pokazuju najjai kreditni rejting u odnosu na druge amerike municipalne ili obveznice osloboene plaanja poreza. Aa emitent ili emitenti koji su rangirani sa Aa pokazuju veoma jak kreditni rejting u poreenju sa drugim amerikim municipalnim ili obveznicama osloboenim plaanja poreza. A emitent ili emitenti koji imaju rang A imaju iznad proseni kreditni rejting, opet u poreenju sa drugim amerikim municipalnim ili obveznicama osloboenim plaanja poreza. Baa emitent ili emitenti koji imaju rang Baa pokazuju proseni kreditni rejting. Ba emitent ili emitenti sa rejtingom Ba pokazuju ispod proseni kreditni rejting. B - emitent ili emitenti sa rejtingom B imaju slab kreditni rejting i sposobnost izmirenja preuzetih obaveza. Izdavaoci iz grupe C pokazuju izuzetno slab kreditni rejting: Caa - emitent ili emitenti sa veoma slabim kreditni rejting, Ca - emitent ili emitenti sa izuzetno slabim kreditni rejting i C - emitent ili emitenti sa najniim kreditni rejting u poreenju sa drugim amerikim municipalnim ili obveznicama osloboenim plaanja poreza. 4.3.2. Standard & Poors rangiranje municipalnih obveznica Standard & Poors kreditni rejting obveznica je prognoziranje o kreditnom rejtingu emitenta na osnovu njegovih obaveza (finansijskih, specifinih vrsta finansijskih obaveza, ili specifinih finansijskih programa) ukljuujui i srednjorone programe i programe na osnovu komercijalnih hartija od vrednosti. Potrebno je uzeti u razmatranje kreditni rejting (kreditnu sposobnost) emitenta, garanta ili druge vidove kreditnog poboljanja emisija, kao i valutu u kojoj je obveznica izdata. Miljenje reflektuje kapacitet emitenta i spremnost da se ispotuju finansijske obaveze o roku njihovog dospea, kao to je kolateralna zaloga, koja moe imati uticaja na konanu isplatu obaveza po obveznicama. Objavljeni kreditni rejtinzi mogu biti ili dugoroni ili kratkoroni. Kratkoroni rejtinzi se uopteno odnose na one obaveze koje se i smatraju krakoronim na odreenom tritu. U Sjedinjenim Amerikim Dravama, na primer to su sve obaveze sa rokom dospea koji nije kui od 365 dana (ukljuujui i komercijalne zapise. Za srednjorone i dugorone obaveze koriste se dugoroni rejtinzi. Opte znaenje kreditnih rejtinga prema Standard & Poors: Obveznice rangirane kao AAA imaju najvii rejting dodeljen od strane Standard & Poors. Mogunost emitenta da servisira svoje finansijske obaveze po osnovu obligacija je izuzetno snana. Obveznice sa rangom AA u manjoj meri se razlikuju od obveznica najvieg ranga, jer je sposobnost emitenta da servisira svoje obaveze i dalje veoma jaka.
13
Obveznice sa rangom A pokazuju izvesnu podlonost uticajima i promenama okolnosti i ekonomske situacija nego prethodne dve kategorije. Bez obzira na to, emitent ima i dalje jaku sposobnost servisiranja svojih obaveza. Obveznice sa rangom BBB poseduju adekvatne zatitne parametre. Ipak, tetni ekonomski uslovi ili promene okolnosti mogu dovesti do smanjene mogunosti emitenta da odgovori svojim finansijskim obavezama po osnovu obveznica. Obveznice sa rangom BB, B, CCC, CC i C imaju izvesan tekulativni karakter. Oznaka BB ukazuje na najmanji stepen pekulativnosti, a C na najvii stepen. Dok e ovakve obveznice najverovatnije imati neke zatitne kvalitativne karakteristike, visok stepen neizvesnosti ili izlaganje negativnim uticajima sa trita moe prevagnuti. Obveznice sa rangom BB su manje podlone riziku neplacanja od drugih pekulativnih obveznica. Ipak, izloene su stalno prisutnoj nesigurnosti ili izloenosti negativnim trinim kretanjima, finansijskim ili ekonomskim uslovima koje mogu dovesti do nemogunosti emitenta da odgovori finansijskim obavezama po osnovu izdatih obveznica. Obveznice sa rangom B su podlonije riziku neplaanja, ali emitent ima mogunost da odgovori svojim finansijskim obavezama po osnovu emisije obveznica. Tek sa nastankom negativnih okolnosti smanjuje se mogunost emitenta da svoje obaveze servisira. Obveznice sa rangom CCC su ve podlone riziku neplaanja i zavise od povoljnih kretanja poslovanja, finansijskih ili ekonomskih uslova, a sam emitent najverovatnije nee imati mogunost da odgovori finansijskim obavezama preuzetim po osnovu izdavanja obveznica ukoliko nastupe negativna trina kretanja. Obveznice sa rangom CC su trenutno visoko osetljive na rizik neplaanja. Rejting C se dodeljuje obveznicama koje imaju visok rizik neplaanja, gde je emitent u postupku podnoenja zahteva za proglaenje bankrotstva. Obveznice sa rejtngom D predstavljaju one koje nemaju mogunost izmirenja obaveza po osnovu emisije obveznica. To su sve one obveznice kod kojih je proao rok isplate, ali ne i ostavljeni dodatni rok. Kreditni rejtinzi municipalnih obveznica nikako ne bi trebali da budu jedini izvori informacija prilikom donoenja odluke o investiranju. Pored kreditnog rejtinga analiziraju se i raunovodstveni izvetaji i izvetaji revizije, kao i razliite informacije o finansijskom stanju koje su dostupne u banci emitenta, na Web sajtu kompanije i slino. Prema An Investor's Gide to Municipal Bonds, kreditni rejting municipalnih obveznica se procenjuje na nivou BBB ili Baa. Da bi se poboljala atraktivnost municipalnih obveznica (kao i slika njihovih emitenata) uvode se kreditna poboljanja koja dovode do poveanja rejtinga municipalnih obveznica. Dva su naina kako se moe poboljati rejting municipalnih obveznica:
14
a. Osiguranjem emisije obveznica Prilikom osiguranja emisije obveznica, osiguravajua kompanija garantuje isplatu glavnice i kamate, o roku dospea, u sluaju da emitent nije u mogunosti da izvri svoju obavezu. Osiguranje emisije obveznica vri emitent municipalnih obveznica kod renomiranih osiguravajuih kua, teei da na takav nain pobolja kvalitet emisije. Osiguranjem se kreditni rejting municipalnih obveznica poveava na Aaa ili AAA (obveznice sa najviim rangom). b. Obezbeenjem dravne pomoi ili subvencijama. U sluaju obezbeivanja dravne pomoi ili subvencija prilikom emitovanja municipalnih obveznica za npr. izgradnju kola poveavaju se sredstva koja su namenjena kreditnoj podrci lokalnim vlastima. Vea je sigurnost da e uloena sredstva biti vraena, kao i da e biti isplaena ugovorena kamata, a sami trokovi kamate se smanjuju. 4.4. Trokovi kamate Prilikom odluivanja o zaduivanju i prikupljanju sredstava emitovanjem municipalnih obveznica, lokalna vlast treba da vodi rauna o trokovima kamate. Pri obraunu trokova kamate najee se koristi metod neto kamatnog troka (NIC). Neto kamatni troak je prosean godinji troak za pozajmljena sredstva, koji se izraava kao procenat na godinjem nivou, obraunava se, uzimajui ukupno plaene kamate za ivota obveznice, uveane ili umanjene za iznos popusta ili premije respektivno i deljenjem ukupnog neto iznosa sa ukupnim brojem godina ivotnog ciklusa obveznice 3 . Ipak, ozbiljne kritike su upuene na netaan obraun, koji ne uzima u obzir sadanju vrednost. Druga najee koriena metoda je metoda obrauna koja prikazuje TIK stvarni troak kamate. Korienje ove metode je jednako obraunu interne stope prinosa. TIK je realnija mera trokova kamate, jer ukljuuje sadanju vrednost popusta, korienjem algoritma nazvanog uzastopna aproksimacija 4 . Kamatna stopa se prilagoava sumi diskontovanog novanog toka sa vrednou dobiti obveznice. Ova metoda sadri greku pri zaokruivanju u zavisnosti od broja decimala koje se koriste. Zbog svoje prirode obe metode nesavrseno mere, odnosno prikazuju trokove kamate.. 4.5. Priprema za emitovanje obveznica Nakon donoenja odluke o pozajmljivanju sredstava emitovanjem municipalnih obvenica, lokalna vlast mora da sprovede sve proceduralne postupke i mere u skladu sa zakonom i propisima kako bi emisija obveznica bila regularna. Sledei korak je angaovanje finansijskog savetnika koji e se postarati da se emisijom i prodajom emitovanih obveznica obezbedi najvea korist za izavaoca. Finansijski savetnik moe biti
3 4
Zipf, R. (1995). How municipal bonds work. Zipf, R. (1995) How municipal bonds work.
15
samostalni strunjak za emisiju municipalnih obveznica, investicioni bankar ili brokerska ili dilerska kua. Uloga finansijskog savetnika ogleda se u sledeem: - prilikom izrade finansijskog plana pomae prilikom odabira opcije koja obezbeuje najpovoljniji troak za emitenta, ukljuujui preporuke po pitanju konkurentske ponude ili pregovora, - pomae lokalnoj vlasti (emitentu) u izboru ugovornih strana i prilikom ugovaranja prodaje i osiguranja. Nakon izbora pokrovitelja emisije (underwriter), finansijski savetnik koordinira izmeu emitenta i pokrovitelja kako bi obezbedio da interesi emitenta budu zatieni, - pomae emitentu u pripremanju prezentacije finansiranja i koordinira rejting procesom, - savetuje emiteneta o visini iznosa emisije, strukture apoena i broja obveznica, kamatne stope, naina obrauna emisije, roka emisije, roka otplate, naina prenosa, kao i niza pogodnosti koje je emitent spreman da obezbedi investitorima, - kontrolie objavljivanje odgovarajuih informacija i podataka u skladu sa pravnim i regulatorinima zahtevima, - odgovoran je za sve vrste procena i pregovaranje o finansijskim uslovima, na dan prodaje. - treba da osigura da emitent dobije maksimalnu korist u skladu sa regulatornim zahtevima, - da obezbedi informacije sa ciljem smanjenja razliitosti informacija izmeu emitenta i trinih uesnika, - prua savetodavnu ulogu i strunu pomo emitentu u izboru mera i strategija u obezbeenju podrke glasakog tela, tj. graana o neophodnosti zaduivanja putem emitovanja municipalnih obveznica. Prilikom emitovanja obveznica emitent objavljuje Slubenu izjavu (Official Statement) koji sadri sve kljune podatke o emisiji obveznica, ukljuujui i miljenje pravnog saveta za obveznice o emisiji obveznica koje emituje optina. Slubena izjava je dokumenat koji mora biti usklaen sa pozitivnim zakonskim propisima o emitovanju municipalnih obveznica i obino sadri geografske, ekonomske, pravne i finansijske podatke o emitentu. Pored ovih bitnih podataka Slubena izjava sadri i sledee: - svrhu izdavanje obveznice, - biznis plan u kojem e biti objanjen izvor prihoda od projekta kojim e se vraati dug, - miljenje o poreskom statusu obveznice (da li je osloboena poreza ili ne), - iznos i datum dospea isplate, - kreditni rejting obveznice, - kreditna pojanjenja koje se odnose na odredbe o osiguranju i dravne subvencije ukoliko postoje. Finansijski izvetaji ine najvaniji deo Slubene izjave. Koriste se izvodi iz finansijskih izvetaja napravljeni na osnovu godinjih finansijskih izvetaja.
16
5. Prodaja i korienje sredstava od municipalnih obveznica Kada su zavrena sva proceduralna i zakonska pitanja i kada je doneta odluka od strane organa upravljanja lokalne samouprave o nainu na koji e se emitovati municipalne obveznice, finansijski savetnik preuzima na sebe zadatak da sprovede to efikasniju emisiju (prodaju) obveznica. Finansijski savetnik prikuplja ponude i trai pokrovitelja obveznica (investicionog bankara ili grupe investicionih bankara). Pokrovitelj emisije obveznica kupuje izdate obveznice ili za sebe ili za distribuciju zainteresovanim investitorima. Pokrovitelj preuzima na sebe rizik i gubitak u sluaju da se emisija ne proda dobro, a ne lokalna samouprava. Pokrovitelj (investicioni bankar) osigurava ili preuzima rizik negativnih fluktuacija cena za vreme perioda distribucije obveznica. 5 Emisija (prodaja) municipalnih obveznica moe se vrsiti na tri naina: - prodaja na tenderu ili competitive bidding, - pregovorima ili negotiate sale, - privatnim plasmanom ili private placement. Tenderska prodaja municipalnih obveznica putem konkurentske ponude upuuje se najirem krugu nepoznatih individualnih kupaca. Tada se izdaje i prospek koji sadri sve elemente na osnovu kojih se moe doneti odluka o kupovini (najnia kamata i trokovi), kuponska ogranienja i premije ili diskont ogranienja. 6 Savetnik upravlja proceduralnim postupkom prodaje municipalnih obveznica u skladu sa zakonskom regulativom, i na osnovu najvee ponude proglaava najpovoljnijeg kupca. Na finansijskim tritima razvijenih zemalja, kao to je trite municipalnih obveznica u SAD, ovakav nain prodaje tenderska prodaja je najzastupljenija i omoguava pozitivne efekte, obezbeujui emitentu najjeftinije izvore. Efektivnost konkuretnske ponude uslovljena je samim iznosom emisije, s obirom da samo vei iznos obezbeuje njenu isplativost i emitentu i investitoru. Vei iznos emitovanja smanjuje transakcione trokove emisije. Kod ove prodaje, investicione banke ili odeljenja pojedinih banaka koja se bave trgovinom municipalnih obveznica, imaju poseban zadatak da heterogene emisije malih reemitenata grupiu u homogene, jedinstvene, velike emisije. Ako se obveznice prodaju putem pregovora, finansijski savetnik nadgleda i kontrolie pregovaraki proces u ime emitenta obveznica. Problemi dogovora u vezi prodaje obveznica su izuzetno veliki, posebno se to odnosi na mogue promene cena tokom vremenskog perioda. Takoe, mogu da se dogovore i neki kontroverzni detalji. Istraivanjima na razvijenim finansijskim tritima municipalnih obveznica ustanovljeno je da pregovori poveavaju kamate na obveznice u odnosu na konkurentsku ponudu. Iz tih razloga se vodeim strunim organizacijama sugerie da ne preferiraju ovaj nain prodaje, ve prethodno navedenu konkurentsku ponudu. Kada se govori o prodaji privatnim plasmanom, taj nain se odnosi na neposrednu ponudu ogranienom broju unapred izabranih, poznatih institucionalnih investitora. Na
5 6
Horne, J. , Wachowics J., (2007): Osnovi finansijskog menadmenta Summers, G. Noland, T, (2008): Introduction to the U.S. Municpal Bond Market
17
razvijenim tritima ovaj nain emisije se koristi veoma malo, na primer u SAD svega oko 1%. 5.1. Investitori u municipalne obveznice Tranja za municipalnim obveznicama, kao specifinim vidom obveznica, generie odreene grupe investitora: 1. Individualni investitori, graani, 2. Institucionalni investitori: - Komercijalne banke, - Investicione kompanije, - Osiguravajue kompanije. Ukoliko se emisija municipalnih obveznica sprovede u velikom obimu i sa niom nominalnom vrednou, generisae se velika tranja od strane individualnih investitora, obino sa visokim primanjima. Danas, individualni investitori su najvei kupci ovih obveznica sa najveim ueem u strukturi prodaje. Ove obveznice individualni investitori kupuju ili direktno ili preko investicionih fondova. Institucionalni investitori, najvie komercijalne banke kupuju dunike instrumente lokalnih vlasti kako bi zatitili prihode od poreza. Obligacije lokalnih organa vlasti komercijalne banke mogu koristiti u repo aranmanima sa centralnom bankom. Banke su esto ili market mejkeri ili potpisnici (underwriteri) na tritu ovih obveznica. Investicione i osiguravajue kompanije investiraju u municipalne obveznice iskljuivo sa ciljem ostvarivanja sigurnih prinosa, odnosno dobiti, imajui u vidu da njihov portfolio moe da sadri tano odreeni stepen rizika. 5.2. Otplata municipalnih obveznica Municipalne obveznice mogu biti emitovane u dva tipa otplate duga i to: - Serijska struktura dospea (Serial Maturity Structure) - Standardna struktura dospea (Term Maturity Structure) Serijskom strukturom otplate se unapred utvruje tano odreena grupa municipalnih obveznica koje dospevaju nakon prve godine emitovanja. Zatim se definie grupa obeznica koja dospeva druge, pa tree godine i td. Kod standardne sturkture dospea municipalnih obveznica sve obveznice jedne emisije dospevaju na naplatu istog dana. 5.3. Prinos i korienje prinosa na municipalne obveznice Prihod od municipalnih obeznica za kupca predstavlja povraaj ostvarene zarade od kupovine, koji se zasniva na plaenoj ceni obveznice i naplaenoj kamati. Razlikujemo dva tipa prihoda od obveznica i to:
18
- Tekui prinos od ulaganja - Prinos po roku dospea. Tekui prinos (godinji prinos) predstavlja visinu povrata po dolaru od ukupne plaene sume za obveznice, koji je dobijen od isplaene kamate na obveznice po kupovnim cenama. Primer: Ako je investitor kupio 1.000 $ obveznica sa kamatom od 14% (140$), ostvareni trenutni prinos od investiranja je 14% . Ako investira 900$ sa kamatom od 14%, ostvareni trenutni prinos od investiranja je 15.5% (140:900). Prinos o roku dospea je ukupan povraaj na investirana sredstva u municipalne obveznice ostvaren do datuma dospea za isplatu. Ovaj prinos obuhvata ukupno isplaenu kamatu od momenta kupovine obeznica do datuma dospea, plus kamatu na kamatu kod izvorne kupvine, plus bilo koja dobit, ako su obveznice kupljene ispod nominalne vrednosti ili gubitak ako su obveznice kupljene iznad nominalne vrednosti. Ostvareni prihodi od emisije obveznica koriste se za: - Investiranje prema nameni i svrsi emitovanja obveznica, - Refundiranje prihoda. Prihodi od municipalnih obveznica koriste se prevenstveno za investiranje prema nameni, odnosno svrsi za koju je emitovana i sadrana u Slubenoj Izjavi. Ukoliko se ele poveati prihodi koji se ostvaruju emisijom, municipalne obveznice se mogu refundirati. Refundiranje je proces u kojem dolazi do opoziva jedne emisije, koja se zamenjuje novom emisijom. Razlog za erundiranje je u poveanju profitabilnosti obveznica. U zavisnosti od tipa procesa refundiranja, nove, refundirane obveznice se mogu klasifikovati na: - nova finansiranja, odnosno novi kapital, - refundiranje, odnosno naknadno novo finansiranje, - kombinacija novog finansiranja i refundiranja. Nova finansiranja municipalnih obveznicama primenjuju se za finansiranje kapitalnih projekata ili projekata posebnih namena, koji nisu adekvatno pokriveni redovnim finansiranjem tokom fiskalne godine, na primer, sredstva izgradnje ili sredstva odravanja. Emitovanje obveznica refundiranjem, omoguava emitentima da sa drugim sredstvima, refinansiraju nove obveznice. Ostvareni prihodi od refundiranja novih obveznica se deponuju na poseban raun (kako bi se obraunavala kamata), kao zalog da e novac biti iskorien za servisiranje postojeih ili otplati drugih dospelih, a neisplaenih dugovanja. Prema Summers i Noland refundiranje ve emitovanih municipalnih obveznica ima smisla u sledeim sluajevima: - Call ili otkup iznad nominalne vrednosti dospelih obveznica ako se moe ostvariti snienje kamatnih trokova. Ako obveznice sadre call opciju emitent
19
obveznica moe otkupiti od vlasnika obveznice tokom odreenog call perioda, pre datuma dospea i po ceni koja je odreena u Slubenoj izjavi. - Ukoliko emitenti obveznica ele da restruktuiraju otplatu duga, to mogu da izvre kroz produenje roka otplate, a da pri tome isto tako pokuaju da smanje optu cenu duga. - Promenom pravnih ogranienja, defasing na obveznicama iznad nominalne vrednosti, mogu emitentima namenski koristiti za refunding prihoda, otvaranjem rauna i investiranjem u druge hartije od vrednosti, a ponitenjem garantovanog zaloga mogu odrati obveznice sa natprosenim prinosima. Ako su ponitenjem obveznica zadovoljene zakonske odredbe, emitent moe svoje pravne restrikcije menjati s obzirom na refundirane izvore, orgranienja duga i slino. 5.4. Trite municipalnih obveznica Generalno, smatra se da je trite municipalnih obveznica manje rizino od drugih trita, prvenstveno od trita korporacijskih hartija od vrednosti. Osnovna obeleja trita municipalnih obveznica: - veliki broj izdatih obveznica i emitenata, - pojedinani investitori ine veliki deo municipalnog trita, iji pojedinani kapaciteti za analizu rizika i sigurnosti nisu izrazito razvijeni i ne mogu da imaju informacije ili ekspertize neophodne za pravilu ocenu kao kod institucionalnih investitora, - steena iskustva i ostvareni napredak u praksi na tritu municipalnih obveznica nisu dovoljna, usled konstantnog neadekvatnog i nepravovremenog izvetavanja o finansijskom stanju optina, gradova, - asimetrine informacije su verovatno vee na tritu municipalnih obveznica. Odsustvo organizovane razmene za optinske obveznice, nedostatak finansijske ekspertize i sofisticiranosti za izdavaoce, nedostatak potpunih informacija, kao i finansijski analitiari pogorali su problem asimetrinih informacija na tritu municipalnih obveznica. Reavanjem nekih od navedenih pitanja izdavaocu moe dovesti do smanjenja trokova pozajmljivanja. Vie prestinih pokrovitelja mogu da pomognu optinskim izdavaocima da ublae svoje asimetrine informacije. - Municipalnim obveznicama se trguje na sekundarnom, vanberzanskom tritu, preko altera, ne postoji organizovano trite za trgovinu municipalnim obveznicama kao za kod korporacijskih obveznica. - Trite municipalnih obveznica tehniki je regionalno segmentirano. U nekim regionima, regionalna preduzea i dalje dominiraju na optinskim tritima. 6. Municipalne obveznice u Srbiji 6.1. Nain finansiranja lokalne samouprave kao osnov Na osnovu donetnog Zakona o finansiranju lokalne samouprave (Slubeni glasnik RS, br. 62/2006), koji je stupio na snagu od 2007. godine u Srbiji je unapreen sistem finansiranja lokalnih samouprava, decentralizacije i servisiranja javnog zaduivanja.
20
Zakonom je definisan nain na koji optine dobijaju sredstva za obavljanje izvornih i poverenih poslova. Izvorni poslovi su u potpunosti nalaze u nadlenosti lokalne samouprave. ine ih izdavanje razliitih odobrenja i dozvola, a na osnovu njih optina ubire prihode kao to su naknade, takse i porezi. Visinu izvornih prihoda utvruje lokalna samouprava, a posebnim zakonom mogu biti ureeni najvii i najnii iznosi naknade, takse ili poreza. Povereni ili ustupljeni poslovi su oni ije izvrenje se preputa lokalnoj samoupravi, a centralna vlast zadrava kontrolu nad obavljanjem tih poslova. Prihodi koje lokalna samouprava ubire po ovom osnovu su ustupljeni prihodi, a njihova visina definisana je Zakonom. Finansiranje lokalne samouprave na osnovu zakonskih odredbi, za potrebe realizacije kapitalnih infrastrukturnih projekata, mogu se vriti iz sledeih izvora: - sopstvena sredstva iz tekuih poreskih prihoda, - korienjem kredita od komercijalnih banka, - zaduivanjem kroz emisiju HOV, emitovanjem municipalnih obveznica. Organi lokalne samouprave do sada su se jedino zaduivali kod bankarskog sektora, uglavnom, koristei kratkorone kredite za prevazilaenje problema tekuih plaanja. Ovde je izuzetak Beograd, koji je koristio i sredstva iz inostranih izvora, uz garanciju drave. Druge oblike zaduivanja (dugoroni krediti sa hipotekarnom zalogom ili emitovanje municipalnih obveznica) lokalne samouprave nisu koristile do sada. 6.2. Zakonska regulativa za emitovanje municipalnih obveznica Zakon o tritu hartija od vrednosti i Zakon o javnom dugu definiu emitovanje municipalnih obveznica. Na osnovu Zakona o tritu HOV lokalna samouprava, za razliku od ostalih emitenata mora da dobije odobrenje i Ministarstva finansija i Komisije za hartije od vrednosti. Po osnovu Zakona o javnom dugu, lan 2, optina moe da se zaduuje samo za ograniene potrebe (samo do visine od 50% tekuih budetskih prihoda ostvarenih prethodne godine) i to samo ako drava garantuje za dug, to znai da drava mora garantovati za dug. U lanu 33. istog Zakona omoguava se ministru finansija da moe odobriti zaduivanje optinama, ali ne kao diskreciono pravo ministra da odobri zaduivanje. Procedura emitovanja municipalnih obveznica predstavlja niz postupaka i radnji koje su zasnovane na gorenavedenim zakonima, kao i iskustvu i praksi zemalja razvijene trine privrede. Prvo, optinski organ lokalne samouprave donosi odluku, po posebnoj proceduri, o zaduivanju na tritu kapitala, emitovanjem municipalnih obveznica. Nakon toga, trai se saglasnost Ministarstva finansija. Sa pribavljenim odobrenjem organi lokalne samouprave otvaraju raun u Centralnom registru HOV i sprovode postupak odobrenja prospekta za distribuciju kod Komisije za HOV. Nakon to Komisija odobri
21
prospekt, organ lokalne samouprave oglaava javni poziv za upis i uplatu obveznica. Javni poziv za upis obveznica nije potreban ukoliko se obveznice prodaju metodom privatnog plasmana. Posle upuivanja javnog poziva za upis municipalnih obveznica vri se njihovo upisivanje na Beogradsku berzu. Pretpostavka je da bi se municipalne obveznice kotirale na A i B listingu Beogradske berze. Zakonom nije definisana potreba utvrivanja rejtinga municipalnih obveznica. 6.3. Stvarno stanje na tritu Srbije U Republici Srbiji, do sada ni jedna lokalna samouprava nije emitovala municipalne obveznice. Prema tvrdnjama Ministarstva finansija razloge za neemitovanje municipalnih obveznica ne treba traiti u zakonskim ogranienjima, ve prvenstveno u nezainteresovanosti lokalnih vlasti za emitovanje ovih obveznica, ili neznanju. Menadment lokalnih samouprava zasniva se na centralizovanom sistemu upravljanja, prvenstveno preko politikih predstavnika, bez posebne brige za razvoj infrastrukture ili druge vrste investicija od znaaja za razvoj i poboljanje kvaliteta ivota graana. Pored institucionalne i zakonske regulative prisutni su i sledei rizici koji uzrokuju nekorienje municipalnih obveznica za finansiranje kapitalnih projekata: 1. Makro-ekonomski rizici ogledaju se kao rizik inflacije, kamatne stope, promene deviznog kursa, porez na imovinu; 2. Lokalni ekonomski rizik predstavljen je kroz demografske podatke, pokazatelje o poslovanju, broj zaposlenih, otvaranje novih preduzea i zatvaranje postojeih, visina lokalnih taksi i dabina, cene nekretnina i drugim vitalnim podacima od znaaja za razvoj lokalne samouprave; 3. Lokalni politiki i upravljaki rizici; 4. Pokazatelji kreditnog optereenja moe se sagledati kao odnos neto tekueg rezultata i rata otplate duga ili kao odnos izvora sopstvenih prihoda i rata otplate dug, ili analize osetljivosti kreditne sposobnosti optina; 5. Rizik budetskog uinka predstavlja procenu kapaciteta zaduivanja tokom vremena, na osnovu jasnih informacija o strukturi prihoda i rashoda, pretpostavkama na osnovu kojih su sainjen projekcije kako bi se na najbolji nain procenila sposobnos optine da servisira planirane aktivnosti. Normativna i institucionalna ogranienja oteavaju emitovanje municipalnih obveznica. Normativna poboljanja treba urediti u skladu sa standardima i iskustvima zemalja u kojima postoji razvijeno trite municipalnih obveznica. Neke od najbitnijih poboljanja koje bi trebalo napraviti su: - Ustav Srbije sadri pravni okvir po kome moe da se imovina vrati lokalnim samoupravama u vlasnitvo. Meutim, na snazi je jos uvek Zakon o sredstvima u svojini Republike Srbije iz 1995. Republike vlasti ini se da nemaju poverenja u vlasti lokalne samouprave, to je kljuno pitanje od koga treba krenuti ako se stvarno eli decentralizacija. Pored imovine, treba preneti i mnoga druga ovlaenja kako bi lokalne vlasti imale pravo da odluuju, ali i da snose odgovornost za donete odluke i reenja.
22
- Donoenje Zakona o javnoj svojini u to skorijoj budunosti. Dosadanji propisi nisu poznavali kategoriju javne svojine. Na osnovu Ustava ovaj svojinski oblik je rezervisan samo za dravu, pokrajinu i jedinice lokalne samouprave. Vaei propisi, pre svega Zakon o sredstvima u svojini Republike Srbije predvia da su sva dobra koja koriste dravni organi Republike Srbije, pokrajina, grad, optina, javna preduzea i javne ustanove i druga pravna lica iji je osniva drava, pokrajina ili lokalna samouprava svojina drave. Vaeim zakonom je uspostavljen centralizovan sistem upravljanja imovinom koju koriste pokrajina, gradovi i optine. Sistem zasnovan na ovaj nain ograniava njihova prava da raspolau imovinom i na taj nain unapreuju ivot u lokalnim zajednicama. Reim dravne svojine sputava realizaciju lokalnih projekata na obnovi komunalne infrastrukture, podsticanju lokalnih ekonomskih incijativa i time utie na smanjenje ekonomskog i razvojnog potencijala drave u celini. Iako su lokalne samouprave zainteresovane da poboljaju kvalitet ivota svojih graana, da dovedu strane ili domae investitore, da podstaknu inicijative malih i srednjih preduzea i preduzetnika, sve to nije dovoljno jer se pri detaljnom planiranju projekata ipak mora traiti saglasnost Direkcije. Kako je optinama i gradovima oduzeto pravo raspolaganja imovinom, uz isticanje Republike Srbije kao jedinog svojinskog titulara, zakon je nametnuo obavezu optinama i gradovima da za sve akte raspolaganja imovinom pribavljanje, otuenje, prenos prava korienja, uspostavljanje hipotke i slino, moraju da pribave saglasnost Republike direkcije za imovinu Republike Srbije. Predloenim zakonom se ureuje prenos dravne svojine u svojinu autonomne pokrajine i jedinica lokalne samouprave, to je osnovni uslov za vrenje svojinskih prava ovih delova vlasti. Predloeno reenje je u skladu sa Evropskom poveljom o lokalnoj samoupravi, koju je Republika Srbija potvrdila i preuzela na sebe obavezu da lokalnoj samoupravi obezbedi dovoljno sredstava za obavljanje njenih funkcija. Imovina kojoj bi onda raspolagale jedinice lokalne samouprave koristila bi se kao zaloga za ispunjenje obaveza iz obveznica. Najavljeno je da e se Zakon usvojiti najkasnije do jula 2011. godine. Jo nije usvojen. - Potrebno je izvriti izmene u Zakonu o javnom dugu, koji trenutno daje mogunost da lokalni organi vlasti mogu da municiplane obveznice prodaju iskljuivo dravi i finansijskim institucijama, ali ne i individualnim investitorima (graanima) direktno. To bi znailo da itav paket emisije treba da otkupe banke i druge zainteresovane finansijske institucije, pa onda da uz proviziju dalje prodaju na tritu kapitala. - Novim Zakonom o HOV potrebno je detaljnije definisane odrednice u pravcu privatnih plasmana. - Uvesti odreene poreske olakice radi stimulisanja ulaganja u municipalne obveznice. Institucionalne promene i poboljanja bi se ogledala u sledeem: - Otkloniti ogranienja za razvijanje i rad rejting agencija koje bi, kao nezavisni eksterni subjekti vrili procenu izdavaoca municipalnih obveznica.
23
- Promovisati prednosti zaduivanja lokalnih samouprava emitovanjem municipalnih obveznica. Verifikacijom finansijskih izvetaja lokalnih samouprava od strane nezavisnih revizora dolo bi se do zavidnog stepena kredibiliteta koje bi uspene lokalne samouprave stekle u oima potencijalnih investitora. - Iako ne postoji zahtev objavljivanja finansijskih izvetaja posle emisije obveznica bilo bi dobro bar jednog godinje objavljivati izvetaje, sve dok se ne formiraju rejting agencije. - Jedan od preduslova za emitovanje municipalnih obveznica je svakako i poboljanje finansijskog kapaciteta lokalnih samouprava kroz procese decentralizacije, defiskalizacije i stvaranjem vanfiskalnih prihoda. - Definisati nain i vrste projekata za koje moe biti odobreno prikupljanje sredstava emisijom municipalnih obveznica. - Pitanje potrebnog staranja pokrovitelja ili poverenika definisati na takav nain da se utvrdi uloga i odgovornost institucije pokrovitelja ili posrednika, da se obezbede tane, tritu dostupne informacije o bitnim dogaajima koji mogu uticati na sposobnost emitenta da servisira preuzete obaveze. -Osnov za procenu mogunosti emitovanja duga trebao bi biti neto operativni suficit, odnosno neto operativni prihod umanjen za operativne rashode i iznosa servisiranja duga, umesto dosadanjeg koncepta bilansa uspeha. - Uvesti posebne standarde za objavljivanje informacija od strane emitenata, ili kod javnih emisija informacije u obliku Prospekta obveznica, a kod privatnih plasmana u obliku Protokola o saglasnosti 7 . Razvoj standarda je u nadlenosti Komisije za HOV, ali ih dodatno odobravaju Ministarstvo finansija. - Ostaviti mogunost optinama da se same opredele da li e se zaduivati uzimanjem kredita ili emitovanjem municipalnih obveznica. - Edukacija menadera i optinskih slubenika u oblasti finansijskih HOV kako bi prepoznali znaaj i prednosti emisije obveznica i aktivnosti na finansijskom tritu. 7. Zakljuak Municipalne obveznice predstavljaju alternativno metod obezbeivanja sredstava za investiranje u lokalnu infrastrukturu. Za sada u Srbiji ne postoji trite municipalnih obveznica, ali ima nagovetaja da e doi do realizacije prvih emisija. U toku probnog pilot perioda potrebno je izvriti izmene u zakonskoj regulativi i stvoriti uslove za emitovanje privatnih emisija. Nekoliko privatnih plasmanaTony Levitas, Program MEGA, Osnovna pitanja kreditiranje lokalne samouprave i razvoja trita municipalnih oveznica u Srbiji Beograd, 19. mart 2008. godine7
24
municipalnih obveznica moglo bi se uspeno realizovati paralelno sa izmenama i usklaivanjem zakonske regulative. Istovremeno, uesnici na tritu municipalnih obveznica stekli bi dragoceno iskustvo, a postepeno bi se stvarali realni uslovi za ubrzano uspostavljanje trita javnog emitovanja municipalnih obveznica u momentu kada bude usvojena odgovarajua zakonska regulativa. Dugorono, reformisanjem finansijskog trita u Srbiji, imalo bi za cilj stvaranje uslova za uvoenje novih finansijskih instrumenata (javne emisije, privatni plasmani i obveznice za finansiranje konkretnih razvojnih projekata iz ciljih prihoda bi se servisirali dugovi). Na tritu kapitala Srbije ima malo kvalitetnih hartija od vrednosti pa su fondovi eljni municipalnih obveznica. Dobrovoljni penzioni fondovi, banke i osiguravajua drutva su one institucije koje su zainteresovane za ulaganje u municipalne obveznice, umesto u depozite banaka i nekretnine, kao i individualni investitori sa visokim primanjima. Skuptina Novog Sada je 27. maja 2011. godine prihvatila predlog Gradskog vea da se Novi Sad zadui emitovanjem municipalnih obveznica u vrednosti od 3,5 milijardi dinara. Zaduenjem prodajom municipalnih obveznica bie finansirana izgradnja 100 kanalizacione mree u Novom Sadu i zavretak gradnje Bulevara Evrope. Obveznice e, na predlog Gradskog vea, biti emitovane preko Unicredit banke po fiksnoj godinoj kamatnoj stopi od 6,25%. Plan je da se emitovanje municipalnih obveznica uskladi sa trajanjem projekta, to znai da emisija ne bi bila objavljena odjednom, ve prema potrebi. Novi Sad e biti prvi grad u Srbiji koji e se zaduiti prodajom municipalnih obveznica. Literatura - Dr Milenko Deletovi, Finansijska trita, Beograd, 2007., str.11 - http://www.sec.gov.rs/index.php?option=com_content&task=view&id=91&Itemid=90. (2007). Obveznice. Pristupljeno: 30. januar 2010. - Vigvari Andra, Osnovi teorije dravnog budzeta i finansijski poslovi samouprava, Beograd, 2002. str. 251 - Summers, G. Noland, T, (2008): Introduction to the U.S. Municpal Bond Market, International Journal on Governmental Financial Management, Vol. VIII, No.2, str. 145161 - Reinvestment Risk (2010) http://www.investopedia.com/terms/r/reinvestmentrisk.asp Pristupljeno: 11. novembar 2010. - Howard, P. (1985): Information for municipal bond investment decisions: Synhesis of prior research, an extension and policy implications. Research in Governmental and Non-Profit Accounting, 1, str 213-263 - Fabozzi, J. Fabozzi, T. Feldstein, S. (1995): Municipal bond portfolio management, New York: Richard D. Irwin, Inc. Wilson, E.R.&T. - Benedicte Pfister, Chairman of Standing Committee on Rating Systems & Practice: Moody s Rating Symbols & Definition, 2009. http://di.si/5aep Pristupljeno: 20. decembra 2010.
25
- Standar and Poors Ratings Definitions, 20.08.2010. http://di.si/2k Pristupljeno: 21.12.2010. - Zipf, R. How municipal bonds work. New York: New York Institute of Finance, 1995 - Horne, J. , Wachowics J., (2007): Osnovi finansijskog menadmenta, Beograd, Data Status - Tony Levitas, Program MEGA, Osnovna pitanja kreditiranje lokalne samouprave i razvoja trita municipalnih oveznica u Srbiji Beograd, 19. mart 2008. godine
26
