مديريتسرمايهگذاري
برایدانشجویانکارشناسیارشددانشگاهفیروزکوه
رشتهمدیریتمالی
واحد2ارزشدرس:
عبدالرضاتاالنهwww.talaneh.com
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديوفني(7
.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
منابع درسی:گذاری و ارزيابي اوراق . كتاب مدیریت سرمایه1
بهادار ترجمه و تاليف جهانخاني و پارسائيان انتشارات
دانشگاه تهران . مديريت سرمايه گذاري پيشرفته تاليف رضا 2
راعي و احمد تلنگي انتشارات سمت
. سایر كتب سرمايه گذاري فارسي يا انگليسي3. منابع اينترنتي 4
توزیع نمره:
حضوردرکالسنمره1تا
نمره5/0هرموضوعموضوع4حداكثرتا
ارائهموضوعاتسميناريكوتاه
امتحانپایانترمنمره17تا
سواالتنمونهرويسايتقراردادهشدهاست.
يكسوالامتحان،تشريحموضوعاتسميناريارائهشدهاست.
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديوفني(7
.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
الف.كلياتسرمايهگذاري:
تعريفسرمايهگذاري:درطولزندگيباگذشتزمان،پساندازافرادشكل
ميگيرد.وجوهحاصلازپساندازهاراميتوانبرايكسبسود
اضافيسرمايهگذاريكرد.
بهكارانداختنوجوهمازادبرايكسببازدهاضافي.بهتعويقانداختنمصرفامروزبرايرسيدنبهمصرفبيشتردر
آينده.
مراحلسرمايهگذاري:
.تعييناهدافوافق)كوتاهوبلندمدت(سرمايهگذاري1
.تعيينسطحريسكقابلقبولبرايسرمايهگذار2
.محاسبهريسكوبازدهموردانتظارازيكياچند3سرمايهگذاريمعين
.تخصيصمنابعبهسرمايهگذاريهاوتشكيلتعيينپورتفوي4مطلوب
.اندازهگيريعملكردپورتفوي5
تواند گذاريمي گذارازسرمايه هدفسرمايه.1افقسرمايهگذارياورامشخصنمايد.
برايمثال،افرادبازنشستهبيشترباهدفكنند. گذاريمي كسبدرآمدجاريسرمايه
يعنيبيشتربهوجهنقدمستمرماهانهنيازدارند.درهرصورت،وجوهمازادبايد
سرمايهگذاريشود.
lياغيررسمي .سرمايه2 گذاربايدبتواندرسماسطحريسكقابلتحملخودرامعيننمايد.اگرمعلومشودكهسرمايهگذارريسكپذيرنيست،
هايكم بهتراستبهسراغسرمايهگذاريريسكمثلاوراققرضهرفت.درجهريسك
گذاررويتركيبپورتفوياثرگذار پذيريسرمايهاست.
گذاريبايدريسكوبازده .قبلازسرمايه3هايپيشرورادانست.محاسبهريسكو فرصت
بازدهتكتكاوراقبهاداروتحليلآنبرايگذارضرورياست. تشكيلپورتفويسرمايه
.براساسنتايجقبليبايدتركيبمناسب4پورتفويراتعييننمود.درواقع،باتركيبكردناوراقمختلفميتواندرازايسطحمعينياز
ريسكبهبازدهمعينيدستيافت.يابهازاي
بازدهمعيني،سطحريسكراكنترلنمود.
.آخرينمرحلهارزيابيعملكردپورتفوي5گذار است.بررسيمستمرعملكردسرمايهراقادرميسازدتابااستفادهازنتايج
گذاريخودتجديد ارزيابيعملكرددرسرمايه
نظرنمايد.
گذاريازمنظرنوعوزمانبندي تفاوتدرشقوقسرمايهجرياننقدي
دشواريانتخابازبينشقوقمختلفباتوجهبهايندشواري:
سرمايهگذاريمستقيمياغيرمستقيم؟دركشورامريكا،سرمايهگذاريغيرمستقيم
درايران؟مزايايغيرمستقيم:
ريسككمترهزينهمعامالتيكمتر
كارشناسانخبرهمزيتاثرگذاريدربازارهايكوچكمثلايران
شقوقسرمايهگذاريغيرمستقيم:(unit investment trustصندوقهايسرمايهگذاري)
(mutual fundsصندوقهايمشاع)نوعاولسرمايهبستههستند؛امانوعدومسرمايه
(unitsشناورهستند.اينصندوقهاواحدهاي)سرمايهگذاريخودرابهمردمميفروشند.
برايخريدوفروشاوراقيونيتآنهاارزشوروديو(NAVخروجيبراساسارزشروزدارائيهايخالص)
صندوقمحاسبهميگردد.
صندوقهاچگونهشخصيتيدارندومقرراتمرتبطباآنهاچيست؟
(بااهدافmutualfundsصندوقهايمشاع)متفاوتتشكيلميشوند:
(indexfundsصندوقهايشاخص)fixedincomeصندوقهايبادرآمدثابت)
funds)صندوقهايسهام
درايرانكدامنوعازصندوقهافعالند؟
ازدوگروهسرمايهگذارانچهكسيبرندهاست؟محافظهكارهايامتهورها؟
افقسرمايهگذاري:كوتاهمدت)مخلوط:بعضيسالها(
بلندمدت)دادههايتاريخيبهنفعمتهورهانشانميدهد(
آياريسككردنرمزموفقيتاست؟چرامردمريسكنميكنند؟
وجوهمازادرابايدسرمايهگذاريكردتامجبوربهخروجازسرمايهگذارينشد
توزيعمنابعياتخصيصمنابعاهميتوضرورتمييابد
تحقيقاتنشانميدهدكهبيشترافرادبهطورتجربيبهنوعيتوزيعمنابعراانجامميدهند
استراتژيهايسرمايهگذاريدراوراقبهادار:
(:ارزيابيوبررسيومديريتActiveاستراتژيفعال)
مستمرپورتفو(:تشكيلپورتفويمتنوعيPassiveاستراتژيمنفعل)
ازسهامشركتهايبزرگوباثبات
كداماستراتژي؟دركدامبازار؟
دربلندمدتبيننتايجدواستراتژيتفاوتزياديوجودندارد.
موضوعپاياننامه
سرمايهگذارهموارهبادوعاملدرونيدرگيراست:
ترسوطمع
بايدبينايندوتعادلبرقراركرد
شقوقسرمايهگذاري:بازارپول:
سپردهكوتاهمدتبانكي(كهتاسررسيدقابلcertificate of depositگواهيسپرده)برداشتنيست
گواهيسپردهقابلمعامله(نرخبهرهمشابهmoney market depositسپردهبازارپول)بازارومتغيردارد
(treasury billsاسنادخزانه)قرضههايباسررسيدكمتر(commercial paperاوراقتجاري)
ازيكسالبازارسرمايه:
انواعقرضهسهامممتازسهامعادي
اوراقپيونديومشتقه
انواعقرضه:سال5قرضهدولتي:باسررسيدبيشاز
سال5اسنادخزانهدولتي:باسررسيدزيرقرضهسازمانهاوشركتهايدولتي
قرضهشهرداريهاقرضهشركتهايخصوصي:كهدراينليستريسك
باالتريدارند
دربورسنيويوركامريكاموسساترتبهبنديبااستفادهازمعيارهائياوراققرضههارارتبهبنديميكنند
دونوعرتبهبنديقرضهرايجدرامريكارامثالبياوريد
درايرانوظيفهرتبهبندياوراققرضهبرعهدهكيست؟
اوراقسرمايهاي:سررسيدنداردپسريسكسهمممتاز:
lسرمايهگذارانمايلبهسهمممتاز دارد.معموالنيستند
آخرينمدعيانسوددرشركتسهمعادي:هستندولذاريسكبيشتريدارند.هرچهاوراق
اولويتدارشركتبيشترباشدريسكسهمعاديهمبيشتراست.
چگونهريسكياوراققابلتبديلبهسهمعادي:دارند؟
جرياننقديوابستهبهاوراقاوراقمشتقه:ديگردارند.
اختيارخريد،اختيارفروش،قراردادآتي،پيمانآتي
بازارهايماليبازاراوليه)دستاول(:
مشاورهسرمايهگذاري،(:investment banksبانكهايسرمايهگذار)تعهدخريداوراق،توزيعوفروشاوراق،وراهاندازيبازارثانويه)اعالمنرخ
خريدوفروش(رابرعهدهدارند.درانتشارقرضهبهمردم،واسطهمنتشركنندهو(:trusteesموسساتامين)
مردمميشوند.درواقعامينونمايندهمردمبراياحقاقحقمردمدرقرضههستند.lبانكهاامين دريافتوتوزيعبهرهاوراققرضهرانيزامينانجامميدهد.معموال
ميشوند.
موسساتكارگزارينمايندهمردمدرامر(:brokersموسساتكارگزاري)معامالتاوراقدربورسهستندونقشمستقيميدربازاردارند.معامالتبايدبرطبق
مقرراتانجامشوند.
اينموسساتكارتعيينريسكقصور(:.rating instموسساترتبهبندي)اوراقراانجامميدهندومردمبهكارشناسيآنهااعتماددارند.شركتهايمنتشركننده
اوراقكهشهرتواعتبارزياديندارندبهخدماتاينموسساترتبهبنديمحتاجند.
بازاراوليهمحتاجمقرراتخاصخوداست.مقرراتبورستهراندراينزمينهچيست؟
بازارثانويه)دستدوم(:(:exchangesبازارهايرسمييابورسهاياوراقبهادار)
اعتمادمردمتاكيدبرمقرراتونظارت
نقدشوندگيتاكيدبر(double auctionمكانيزمحراجدوطرفه)فناوريوسامانهمعامالتي
سرعتودسترسي
(:OTCبازارغيررسمييافرابورسها)مبتنيبرفرايندچانهزنيبرايمضنهيابي
ديلرهاياكارگزارانرويسهمشركتهابيشتربهصورتاختصاصيكارميكنندوامكانمذاكرهحضوريياتلفنيمعاملهگرانفراهمميشود.
NASDفرابورسهاتمركزفيزيكينداشتندبلكهتمركزشبكهايبودهاست.مثل
انواعسفارشهايخريديافروشبرايسهمدرهردوبازارموجوداست:
سفارشبهقيمتبازارسفارشبهقيمتمعين
سفارشبهشرطرسيدنقيمتبازاربهرقممعين
شرايطپذيرششركتها:نوعيفيلتربرايجلباعتمادمردم
برخيالزاماتپذيرش:حداقلسرمايه
سوداوريتعددسهامداران
سهامشناورالزاماتافشاوگزارشدهيمتناوب
توقفمعامالتبراينشركاملاطالعاتالزاماتپذيرشبورستهرانچيست؟
ارزش زماني پول:
نرخ بهره:تفاوت بین ارزش کاالها و خدمات در امروز و آینده
تر کاال و خدکات امروز از کاال و خدمات فردا با ارزشاست. چرا؟
مولد بودن سرمایه رجحان زمانی مصرف کننده
چرا مصرف کننده رجحان زمانی دارد؟
آیا در یک جامعه بدون پول بهره وجود دارد؟آیا ریشه بهره در تورم است؟
nn iPVFV )1(
سال بعد:nمحاسبه ارزش آتی یک ارزش فعلی در
عبارت پرانتز فاکتور ارزش آتی است که:
تر است.همواره از یک بزرگیابد.با افزایش دوره افزایش می یابد.با افزایش نرخ افزایش می
جمع انباشته ارزش آتی چند قسط فعلی:
i
iiFVFA
nn
t
tn 1)1()1(
1
:nمحاسبه ارزش فعلی یک قسط آتی در سال
])1(
1[
niFVPV
عبارت پرانتز فاکتور ارزش فعلی است که:
همواره از یک کوچک تر است.یابد.با افزایش دوره کاهش مییابد.با افزایش نرخ کاهش می
:جمع انباشته ارزش فعلی قسط های آتی متوالی
n
t
n
t ii
iPVFA
1
)1(
11
)1(
1
در صورتی که بهره به دفعات در یک ها تعدیل سال داده شود، فرمول
شوند. چگونه؟می
آیا وقتی در سال دو بار بهره داده شود، بهتر از حالتی است که یک می
دهد؟ بار بهره می
برای کدام طرف؟
نرخ موثر کدام است؟
تواند های مختلف میهای تنزیل سالآیا نرخمتفاوت باشد؟
تواند کمتر های بعدی میهای تنزیل سالآیا نرخها باشد؟از نرخ این سال
تواند از فاکتور های بعد میفاکتور تنزیل سالتر باشد؟های قبلی بزرگتنزیل سال
های بهره به این ای نرخبحث ساختار دورهپردازد.مسائل می
های بهره متفاوت در کنیم نرخعجالتا\ فرض میهای مختلف با یک نرخ متوسط جایگزین دوره
گردد.می
تمرينهايفصلسومازكتابجهانخانيراحلكنيد
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديو7
فني(.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
عدم قطعیت و ریسک
عدم قطعیت: اگر مجموعه رویدادهای آینده را بدانیم اما
بدون احتمال وقوع
ریسک: اگر مجموعه رویدادهای آینده را بدانیم اما
با احتمال وقوع هر رویداد
در مالیه به تغییرپذیری بازده گویند.ریسک می
گذاری که پراکندگی سرمایه
اش زیاد است، ریسکی است.بازده
عواملی باعث این پراکندگی بازده شود که منشا ریسک هستند می
و در چشم ما به صورت پراکندگی یابند.بازده نمود می
عواملیامنشاریسک:تحقق يا عدم تحقق (:businessriskریسک کسب و کار )
سودهاي عملياتي شركت كه بستگي به رقبا، كاركنان، تغيير تكنولوژي، و امثالهم دارد. پوشاك و مواد غذائي
به علت وجود بدهي در ساختار (: financialriskریسک مالی )سرمايه شركت است. پرداخت بهره ثابت بدهي ريسك اضافي به سهامدار
تحميل مي كند و ممكن است در شرايط اقتصادي حاد به ريسك ورشكستگي منجر شود.
اينريسكبهسهولتنقدكردن(: liquidityریسک نقدشوندگی )سرمايهگذاريبدونافتقيمتزياداشارهدارد.بازارهايعميقريسكنقدشوندگي
كمتريدارندتابازارهاينوپامثلبورستهران.بازارسازهاميكوشندبازاررابهتعادلبرسانند،پسمواقعبهنقدشوندگيكمكميكنند.
نرخ بهره رايج اثر تعيين كننده (:interestrateریسک نرخ بهره )بر قيمت اوراق قرضه و سهام دارد. با باال رفتن نرخ بهره رايج، قيمت قرضه قبًال\ منتشر شده افت مي كند و بر عكس مثل االن كه نرخ بهره
درصد كاهش يافته، اوراق مشاركت قبلي جذاب شده است. 6بانكي به شدت اثر افزايش يا فت قيمت به عمر قرضه بستگي دارد. هر چه عمر
بيشتر باشد، تاثير بيشتر است.
اينريسكبهنوسانپذيريقيمتاوراقدربازار (:marketریسک بازار )بستگيداردودامنهمهاوراقراميگيرد.وقتيجوخوبباشد،همهقيمتهاباال
ميروند.
ریسک نرخ تورمریسک نرخ ارز
ریسک سیاسی )کشور(
قبل از محاسبه ریسک، محاسبه بازده یابد.ضرورت می
بازده مورد ex anteبازده پیشینی: انتظار است
بازده واقعی یا ex postبازده پسینی: محقق شده است
چون این دو بازده یکی نیست گذاری ریسک دارد. سرمایه
درک تفاوت بین بازده پیشینی و پسینی برای تحقیقات بازار سرمایه بسیار
اهمیت دارد.
فرمول کلی برای محاسبه بازده هر نوع سرمایه گذاری معین:یک دورهبرای
10
1 W
WR
فرمول محاسبه بازده پیشینی یا بازده پسینی یکسان است، های مورد استفاده تفاوت دارد.اما داده
1
0
1D P
RP
برای محاسبه بازده یک سهم کنید؟چگونه از فرمول استفاده می
1
0
(1 )1
D PR
P c
برای محاسبه بازده یک سهم با افزايش سرمايه
چگونه از فرمول استفاده کنید؟می
آلفادرصدافزايشسرمايهازمحلمطالباتوآورده
وبتادرصدافزايشسرمايهازمحلاندوختهوسيمبلغاسميسهماست.
ریال خریدید. 4000سهمی را انتظار دارید تا سال بعد به
ریال سود نقدی 800شما بدهد
ریال 4200و سپس آن را بفروشید.
گذاری شما برای بازده سرمایه
یک دوره یک ساله چقدر است؟
این بازده پیشینی است یا پسینی؟
ریال سود 600سهم به شما نقدی داد
و در پایان یک سال آن را ریال فروختید. 3900
بازده سرمایه گذاری شما برای دوره یک ساله چقدر است؟این بازده پیشینی است یا
پسینی؟
اگر همین اتفاقات در یک ماهه رخ داده بود، 6دوره
بازده محاسبه شده چه تغییری کرد؟می
ماهه دو برابر 6آیا بازده دوره دوره یک ساله است؟
آیا در محاسبه بازده ارزش زمانی پول را در نظر گرفتید؟
برایمحاسبهبازدهمتوسطچنددورهچگونهعملمیکنید؟
متوسطساده؟متوسطهندسي؟
،و2500،خريدسهم1500سودسهمريالاست.2500فروشسهم
سالهباشد،4اگردورهسرمايهگذاريمتوسطسادهومتوسطهندسيچقدر
است؟
فرض کنید هنوز سهم را نخریدید. 4000توانید آن را به قیمت اما می
ریال بخرید ریال سود 800و انتظار دارید که نقدی تقسیم کند
ریال بفروشید. 4200و بعد آن را
بازده پیشینی شما بر اساس درصد است.25محاسبات
آیا باید سهم را بخرید؟
در مثال قبلی قیمت فرضی فروش سهم در پایان یک سال
را چگونه حدس زدید؟
اطًالعات تاریخی )پسینی( توزیع بازده و احتمال را به شما
دهد میتا انتظارات خود )پیشینی( را
دهیدشکل
چه معیار دیگری برای کامل شدن گذاری شما الزم تصمیم سرمایه
است؟
ریسک: تغییرپذیری بازده
)واریانس یا انحراف معیار بازده(
اگر بدانید انحراف معیار بازدهی درصد است، 2/0سهم
آیا سهم را می خرید؟
مثال:فرض کنید اطًالعات سهمی که سود تقسیم نمی کند به شرح زیر است:
وضع اقتصادی
احتمال
قیمت سهم
بازده با فرض قیمت 5000
بازده در
احتمال
شاخص باالی 12000
رونق
3/070004/012/0
10شاخص بین 12تا
عادی
5/050000/000/0
شاخص زیر 10000
رکود
2/040002/0-02/0-
بازده انتظاری
08/0
وضع اقتصادی
احتمال
بازده با فرض قیمت 5000
انحراف بازده
از میانگین
مربع انحرا
ف
ضرب در
احتمال
شاخص باالی 12000
رونق
3/04/032/01024/
00307/
0
10شاخص بین 12تا
عادی
5/00/008/0-0064/
00032/
0
شاخص زیر 10000
رکود
2/02/0-28/0-0784/
00157/
0
واریانس
0496/0
و انحراف 0496/0واریانس است. 2227/0معیار
اگر توزیع بازده یک گذاری در طول زمان سرمایه
نرمال فرض شود، با احتمال توان قیمت سهم را در می
ای حس زد.دامنهدر طرفین میانگین
درصد 26/68یک انحراف معیار احتمال
درصد 44/95دو انحراف معیار درصد74/99سه انحراف معیار
رابطه ریسک و بازده در امریکا 1992 تا 1926بر اساس داده های
انحراف معیار
بازده ساالنه
درصددرصد
0/352/12سهم شرکتهای
کوچک
سهم عادی6/203/10
5/85/5اوراق قرضه
شرکتی
6/88/4اوراق قرضه
دولتی
اوراق خزانه 3/37/3
تورم7/41/3
دهدکههرچه ایناطالعاتتاریخینشانمیریسکبیشترشده،بازدههمبهتناسب
افزایشیافتهاست.
گذاری آیاتضمینیوجودداردکهیکسرمایهپرریسکبهشمابازدهبیشتریبدهد؟
شوداحتمال ترمی هرچهدورهزمانیطوالنیپیشنیوبازده بیشتریوجودداردکهبازده
ترشوند. پسینیبههمنزدیک
بازده پورتفوی
بازده چند دارائی برابر میانگین وزنی بازده تک تک
ها است. آن دارائی
اما فرمول کلی داده شده همیشه درست محاسبه
کند.می
بازدهفروشخریدسهم
%4000500025الف
%4000600050ب
%8000110005/37مجموعه
مثال:
خریدوزنسهمفروش
بازدهبازده
مجموعه
الفدو سوم
4000500025%67/16%
بیک سوم
20004000100%
33/33%
%50%6000900050مجموعه
ریسک مجموعه کوواریانس و ضریب همبستگی
کوواریانس به تنهائی کمکی به کند.ارزیابی رابطه دو دارائی نمی
ضریب همبستگی درجه همسانی تغییرات بازده دو دارائی را نشان
+ است. 1- تا 1دهد و بین می
محاسبه ضريب همبستگی مبتنی بر کوواریانس بین دو دارائی و انحراف
معيار هر دارائی است.
:فرمول محاسبه کوواریانس
]][[),( BBAABAAB RRRRRRP
:فرمول محاسبه ضریب همبستگی
BA
ABAB
مثال:
probABوضعاقتصادانحرا
Aف
انحراف
B
ضرب انحرافات در احتما
ل
2/025/023/0075/009/0شکوفا0014/
0
3/020/014/0025/000/0رشدی0000/
0
3/015/012/0عادی025/0
-02/0-
0002/0
2/010/008/0رکودی075/0
-06/0-
0009/0
بازده انتظاری
175/0
14/0
واریانس بازده
0026/0
0025/0
کوواریانس
0025/0
ضریب همبستگی
9806/0
معنی ضریب همبستگیشود می9806/0آیا از ضریب
نتیجه گرفت که هر افزایشی در بازده سهم الف در سهم
دهد؟ ب هم رخ می
3در بلند مدت یک افزایش درصدی در بازده سهم الف با
درصدی در 3یک افزایش بازده سهم ب همراه است.
فرمول محاسبه ریسک )واریانس( یک مجموعه دو سهمی:
ABBABBAAP wwww 222222
2 2 2 2 2 2P A A B B A B AB A BW W W W
يا
مثال: 0026/0واریانس سهم الف
0025/0واریانس سهم ب 0025/0کوواریانس الف و ب
و وزن ب 15/0وزن الف 85/0
واریانس مجموعه را محاسبه کنید
0025/0جواب:
آیا پورتفوسازی باعث کاهش ریسک شد؟
آیا ریسک مجموعه نسبت به ریسک دارائی اول کمتر شد؟
ریسک خیلی کاهش یافت یا کمی؟ چرا؟
با چه شرطی ریسک مجموعه بیشترین کاهش را خواهد
داشت؟
ضریب همبستگی الف و ب
1+05/0+00/05/0-1-
واریانس مجموعه
00255/0
00192/0
00128/0
00064/0
00001/0
با فرض وزن مساوی
نکتهمهمدرزمينهتشکيلدادنپورتفوليوکهتواندبهکاهشريسکمجموعهمنجرگردد مي
ايناستکهريسکيکپورتفوليوبرابرميانگينهايدرونپورتفوليو وزنيريسکتکتکدارائي
هاييک نيست.درواقع،انحرافمعياربازدهپورتفوليوهميشهکمترازميانگينوزنيانحراف
هايدرونپورتفوليواست؛يا معياردارائيهايدرونپورتفوليو حداکثردرحالتيکهدارائي
lهمبستهباشند،انحرافمعيارپورتفوليو کامالهاي برابرميانگينوزنيانحرافمعيارهايدارائي
درونپورتفوليوخواهدشد.
توانبهطريقرياضينشانداد.فرضکنيدکه اينموضوعراميهاي باوزنBوAقصدداريمپورتفوليوئيمتشکلازدودارائي
WAوWBاگرريسکهريکازدودارائيپيشگفتهبهبسازيم.آنگاهميانگينوزنيريسکاينپورتفوليوازترتيبوباشند،
آيد: رابطهزيربهدستميBBAAP WW 2
22 )( BBAAP WW 2 2 2 2 2 2P A A B B A B A BW W W W
مقايسه كنيد با
2 2 2 2 2 2P A A B B A B AB A BW W W W
مواد الزم برای محاسبه Nریسک یک پورتفوی
سهمی:
باید N در Nیک ماتریس تکمیل شود.
N(N-1 واریانس و )Nمحاسبه کوواریانس الزم است که
دو نیمه مشابه در ماتریس هستند.
تواناستنتاجنمود: ازمشاهدهماتريسمواردزيرراميعنصرN*Nدارائيدرپورتفوليوموجودباشد،آنگاهتعدادNاگر
7درماتريسوجودخواهدداشت.برايپورتفوليوئيمتشکلازعنصر،وجودخواهدداشت.49دارائي،تعداد
Nدارائيدرپورتفوليوموجودباشد،دراينصورتتعدادNاگرجملهواريانسرويقطرماتريسوجودخواهدداشت.در
ماتريسفوقدورجمالتواريانسخطکشيدهشدهاست.دارائيدرپورتفوليوموجودباشد،درکلماتريستعدادNاگر
جملهکوواريانسوجوددارد.دربااليقطرماتريستعدادجملهکوواريانسوهمينتعدادجملهکوواريانسدرزيرقطرماتريس
دارائي،100وجوددارد.درمجموع،برايپورتفوليوئيمتشکلازجمله90جملهواريانس)رويقطر(وتعداد10تعداد
45کوواريانسوجودداردکهدرطرفينقطرماتريس)هرطرفگيرند. جملهکوواريانس(قرارمي
هادرپورتفوليو،تعدادجمالتکوواريانس باافزايشتعداددارائي
يابدتاجمالتواريانس. بيشتريافزايشميباسرعت
اهمیت کوواریانس:هرچه تعداد سهم در پورتفو افزایش
یابد، میها با سرعت تعداد کوواریانس
ها بیشتری نسبت به واریانسیابد. افزایش می
ریسک مجموعه بیشتر از کوواریانس هاشود تا از واریانسمتاثر می
اگر تعداد سهم در پورتفو بسیار زیاد شود:
شود و تاثیر واریانس هر سهم ناچیز میقابل حذف است.
واریانس پورتفو به متوسط شود و قابل ها نزدیک میکوواریانس
حذف نیست.
همین دو بخش را ریسک قابل حذف یا گویند. غیر قابل حذف می
ریسک سیستماتیک یا ریسک بازار همان ها است که ریسک متاثر از کوواریانس
حذف شدنی نیست. ریسک غیر سیستماتیک ریسک مبتنی بر
ها است که مختص هر شرکت واریانساست.
اجزای ریسک:
ها ها + ریسک کوواریانسریسک واریانس= ریسک کل
ریسک قابل تنوع بخشی + ریسک غیر قابل تنوع بخشی = ریسک کل
هایبازاري=ریسک هایخاصشرکت+ریسک ریسک
کل
خالصهدرسهدف:آشنائیبامفاهیمبازدهوریسک
.بازدهوریسکیکدارائی۱مواد:.بازدهوریسکیکپورتفو۲.ریسکپورتفويمتاثرازکوواریانس۳
است
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديو7
فني(.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
بهصورترياضينشاندادكهچگونههريماركوويتسميتوانپورتفويبهينهراتعيينكرد.چگونه؟
پورتفوئيبهينهاستكهبهازاييكسطحمعينازريسكبازدهاشحداكثرباشديابهازاييكسطحمعين
بازدهريسكشحداقلباشد.
سهمبابازدههاوواريانسهاوكوواريانسهاNاگرتعدادرابرايتابعهدفداشتهباشيم)ماتريس(،ميتوان
حداقلكردنريسكپورتفوبافرضبازدهمعينيابرايحداكثركردنبازدهبافرضريسكمعيننوشتوآنرا
برايوزنهريكازسهامحلنمود.
2,
1 1
n n
p i j i ji j
Min W W
1
: 1n
ii
S to W
1
( ) 36%n
i ii
W E r
1iW
شودباهمتركيبكرد.درهرصورتبااين هارابهطرقمختلفمي سهمتركيبكردنپورتفوهايمتفاوتيحاصلميگرددكهازنظرريسكوبازده
متفاوتهستند.ترسيماينپورتفوهاروينموداربهصورتزيرميشود.مجموعهكاراناحيهبااليخطچينپورتفوهايقابلقبولاستكهبهآن
ميگويند.
ناحيهقابلقبول
پورتفويمينيممواريانس
ريسكپورتفوي
يفو
رتپو
هزد
با
MVP
F
قابلقبولهستندوFوMVPتمامنقاطحدفاصلبيندونقطهراتشكيلميدهند.مرزكارا
بهتريننقطهازمرزكارابراييكسرمايهگذارنقطهمماسشخصبامنحنيمرزكارااست.باالترينمنحنيمنحنيبيتفاوتي
بيتفاوتيشخصتابعمطلوبيتاوراحداكثرميكند.
دارندونقطهمماسافقيتريمنحنيبيتفاوتيجسورترافرادمنحنيبيتفاوتيمحافظهكارترنزديكترميگردد.افرادFآنهابه
نزديكترميگردد.MVPدارندونقطهمماسآنهابهعموديتري
اگردارائيبدونريسكهموجودداشتهباشد،مرزكاراچگونهخواهدبود؟
راواردتحليلكنيم،دراينصورتبازدهپورتفويجديدنرخبدونريسكاگربهتريننقاطياRLتركيبخطيازبازدهپورتفوونرخبيريسكاست.خط
بهترينپورتفوهارابهماميدهد.كدامنقطهازاينخطبرايسرمايهگذاربهتراستبهمنحنيبيتفاوتياو
RfومحافظهكارهابهسمتLبهسمتجسورهابستگيدارد.نقطهمماسميلميكند.
MVP
F
ريسكپورتفوي
يفو
رتپو
هزد
با L
Rf
M
پورتفويبازار
بيشترپولخودرادردارائيهايمحافظهكاراشخاصنزديكترميشوندياRfبيريسكميگذارندوبهنقطه
پولخودراقرضميدهندوبهبهرهثابتراضيميشوند.اماهنوزازنقاطرويمنحنيوضعبهتري
دارند.بيشتردردارائيهايريسكيجسوردرمقابل،افراد
نزديكميشوند.Lسرمايهگذاريميكنندولذابهنقطهآنهاحتيپولقرضميگيرندوبهكمكاهرماستقراضبازدهخودراازخطمنحنيباالترميبرند.اينافرادهم
ازنقاطرويمنحنيوضعبهتريدارند.بيشترافرادبهسمتنقطهاكثريتافرادچهميكنند؟
Mمتمايلهستند.هرچهازايننقطهبهسمتطرفيندورترشويم،تعدادافرادكمتراست.ايننقطهمياني
استكههمهدارائيهايسرمايهايپورتفويبازارهمانرادرخوددارد.
ناميدهميشودورابطهبينريسكوبازدهپورتفوهايخطبازارسرمايهخطمزبورمطلوبرانشانميدهد.معادلهخطبهصورتزيراست:
m
( )( ) m f
p f pm
E R RE R R
p
M
Rf
( )mE R
( )pE R
L
اينمعادلهخطميگويدكهنرخبازدهموردانتظارپورتفوياست.خودصرفريسكوبدونريسكمتشكلازنرخبازده
)كسر(وقيمتريسكعبارتصرفريسكبهدوبخشيكيتجزيهميگردد.قيمتريسكتابععواملمقدارريسكديگري
مختلفدراقتصاداست.
زيادبودنراهحلماركوويتزدواشكالداشت:يكي(آيندهوديگرينيازبهدادههايموردانتظار)دادهها
بود.پيداكردنيكپورتفويبهينهمستلزموروداطالعاتزيادوآتيدربارهريسكوبازدهسهمهاي
مختلفاست.البتهكامپيوتركارروسادهكرد.اينمشكالتانگيزهكارهايبعديشد.
شاگردويليامشارپبرايرفعايندومشكلراتدوينكردكهمقدمه�مدلشاخصيماركوويتس
CAPMبود.پيشفرضمدلشاخصايناستكهرابطهبينبازدههاياوراقبهدليليكعاملمشتركويكعاملاختصاصيبودهوبازدههرسهمتابعيخطي
ازآنعاملمشترك)شاخص(است.
مشابهتحليلهايقبليرابراييكدارائيميتوانبررسيكرد.
گذاران منطقی بوده و انتظارات اگر سرمایههمگن داشته باشند،
شود نتیجه گرفت که پورتفوی بازار )یک میکنند. يعني بيشتر افراد دارائی( را نگهداری می
به سمت نقطه مياني متمركز مي شوند.
پس در خرید یک دارائي جدید، اندازه کوواریانس
سهم با پورتفوی بازار مهم است.
اگر کوواریانس بین سهم جدید و بازار را با واریانس بازار استاندارد کنیم، ضریب بتا به دست می آید.
m
iim
m
i
mi
im
m
imi
2
بتا حساسیت بازده سهم را در مقابل تغییرات سنجد.بازده بازار می
از رابطه باال مشهود است که بتای بازار برابر عدد یک است. چرا؟
20یعنی وقتی بازده بازار مثًال\ کند، انتظار می رود درصد تغییر می
26اش بازدهی3/1سهم با بتای کند.درصد تغییر
سکه، مسکن، ارز، اتومبیل کدام
بتای بزرگتری دارند؟
تواند منفی باشد؟آیا بتا می
شود؟بتا چگونه محاسبه میبا استفاده از رگرسیون بازدهی سهم
)متغیر وابسته( روی بازدهی بازار )متغیر مستقل(
اطًالعات مربوط به قیمت یک سهم و اطًالعات شاخص بورس تهران را
ماه متوالی تهیه کنید. 40برای از روی اطًالعات، بازده سهم و بازده
شاخص را محاسبه نمائید. زوج مشاهده در دست، بازدهی 40با
سهم را روی بازدهی شاخص رگرسیون کنید.
ضریب متغیر مستقل در رگرسیون همان بتای سهم است.
آید؟ بتا به چه کاری میبرای تعیین ریسک یک دارائی در مقایسه
با ریسک بازار اگر سهم جدیدی با بتای بزرگتر از یک را
بخریم یعنی داریم ریسک پورتفوی دهیم. خودمان را افزایش می
اگر یک سهم با بتای کمتر از یک بخریم یعنی داریم ریسک پورتفوی خود را کم
کنیم. میحاال کدام سهم را بخریم؟ بتای باالتر از یک یا کمتر از یک؟ یا بتای مساوی یک؟
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديو7
فني(.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
اگر ریسک مختص سهم با تنوع بخشی قابل حذف باشد، تنها ریسک مهم بتا است.
اما به ازای این ریسک چه بازدهی باید توقع داشت )بازدهی پیشینی(؟
( پاسخ CAPMمدل قیمت گذاری دارائی های سرمایه ای )می دهد:
)صرف ریسک بازار( × بتای دارائی + بازده بدون ریسک = بازده مورد انتظار یک دارائی
)( fmifi RRRR
درصد برای نرخ بدون ریسک و پیش بینی 10با فرض درصد بازده بازار، 20
درصد بازده 25 دارد انتظار 5/1از سهمی که بتای .می رود
CAPMبرای درک بهتر
بازده مورد انتظار از یک حساب 10انداز بانکی با بهره ثابت مثًال\ پس
درصد، چقدر است؟
بازده مورد انتظار از یک سهم با درصد چقدر است؟25واریانس
آیا بازده مورد انتظار از سهم با درصد از بازده مورد 25واریانس
انتظار پس انداز بانکی، بیشتر است؟
معموال\ نرخ بازده بدون ریسک معلوم است.
بینی بازده بازار را باید پیشتر از کرد و این راحت
بینی بازده یک سهم پیشاست.
ها معموال\ بتای سهم شرکتتوسط موسسات خدماتی
شود. محاسبه و منتشر میتوان بازده پس به سادگی می
مورد انتظار يك دارائي را به دست آورد.
CAPMای از واقعیت نیست اما شکل سادهکند.بندی میدنیای واقعی را مدل
مبتنی بر یک فرض ساده است: برای کسب بازده بیشتر باید ریسک بیشتری تقبل کرد. آیا مدل درست است؟ باید تحقیقات آن را
آزمون کنند. مضامین آزمونی مدل:بازده یک سهم باید با ریسک مربوط به
سهم )بتا( افزایش یابد.رابطه بین ریسک و بازده باید خطی باشد.
های خاص شرکت نباید بازده سهم را ریسکمتاثر کند.
شیب خط مدل باید برابر صرف ریسک بازار باشد.
مقدار ثابت در مدل باید برابر نرخ بازده
بدون ریسک باشد.
جایگزینی دارد؟CAPMآیا گذاری آربیتراژتئوری قیمت
کند بازده یک سهم متاثر این تئوری فرض میکنند. از عواملی است که اقتصاد را متاثر می
حساسیت بازدهی سهم به هر عامل، بتای آن شود. روی هر عامل یک صرف عامل نامیده می
ریسک وجود دارد. یک نرخ بازده بدون ریسک هم وجود دارد.
های خاص شرکت با جا هم ریسکدر اینرود،اما ریسک هر بخشی از بین میتنوع
ماند.عامل در پورتفوی می
های ارزش فعلی و نرخ هزینه فرمولفرصتی سرمایه را به یاد دارید؟
نرخ هزینه فرصتی سرمایه را چگونه اندازه گیرید؟می
باید یک سهم با ریسک مشابه بیابید. نرخ بازدهی آن برابر نرخ هزینه فرصتی
ای نیست. سرمایه است. کار سادهای راه های سرمایهگذاری دارائیمدل قیمت
کند. را کوتاه میبا داشتن بتای سهم، نرخ بازدهی مورد
آید.انتظار به دست میدر حالت تعادل بازار، این بازدهی مورد
انتظار با نرخ هزينه فرصتی سرمایه برابر شود.می
تمرین کنید:اوراق قرضه دولتی بدون توجه به
خواهد 08/0اوضاع اقتصادی بازده داشت، اما سهم الف در اوضاع
هایی مطابق مختلف اقتصادی بازدهجدول زیر خواهد داشت:
بازده مورد انتظار و انحراف معیار سهم الف و قرضه دولتی را
محاسبه نمائید و محاسبات خود را در جدول نشان دهید.
احتمال × مربع
انحراف
مربع انحراف
انحراف
بازده از
میانگین
احتمال × بازده
بازده الف
احتمال
اوضاع
خوب00225/00225/015/0025/025/01/0
عادی00/000/00/006/010/06/0
0548/0
بد00075/00025/005/0-015/005/03/0
003/010/0بازده مورد
انتظار
جدول زیر برای پورتفوهای مختلف از دو ای رسم دارائی را تکمیل و نمودار مقایسه
نمائید.
قرضهسهم الفبازده مورد انتظار انحراف معیار پورتفو
پورتفو
00/0080/00100
0274/0085/02575
0387/0090/05050
0474/0095/07525
0548/0100/01000
هايفصلدومازكتابجهانخانيراحل تمرينكنيد.
تمرينهايمربوطبهبحثبازدهوريسك
پورتفويراازكتابراعيحلكنيد.
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديو7
فني(.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
ارزيابيعملكردپورتفوي:درارزيابيعملكرد،بايديكالگوبرايارزيابيعملكرد
lبرايارزيابيعملكردصندوقيكه دراختيارداشت.مثالدرخمسكنسرمايهگذاريكرده،مثالشاخصبازار
مسكنميتواندالگوباشد.
ارزيابيبازدهتنهاكفايتنميكند؛بلكهبهريسكهمبايدتوجهداشت.
شاخصهايارزيابيكهريسكراهملحاظميكنندعبارتنداز:
شاخصترينورشاخصشارپشاخصجنسن
شاخصترينور:
بازدهموردانتظارپورتفويبرابراستCAPMطبقبا:
برگردانيازمدلباالاست:ترينورشاخص
( ) ( ( ) )p f p m fE R R E R R
( )p findex
p
E R RT
اينشاخصبازدهمازادبربازدهبيريسكرابهازاييكواحدازريسكپورتفونشانميدهد.
lمتنوعشده اينشاخصبرايارزيابيعملكردپورتفوهائيخوباستكهكامالباشندزيرامبتني
است.CAPMبر
شاخصشارپ:اينشاخصمبتنيبرخطبازارسرمايهاست.معادلهخطبازار
سرمايهعبارتبوداز:
بهصورتزيراست:شاخصشارپ
( )( ) m f
p f pm
E R RE R R
( )p findex
p
E R RSharp
تفاوتشاخصشارپوشاخصترينوردرمخرجكسراست.ترينورريسكسيستماتيكرادرمخرجقرارميدهداماشارپريسككلراقرارميدهد.
lمتنوعشدهباشد پسشاخصترينوربرايارزيابيپورتفوئيخوباستكهكامالوريسكغيرسيستماتيكآنحذفشدهباشد.پسبرايارزيابييكصندوق
خودروئينبايدازترينوراستفادهكرد؛بلكهبهتراستازشاخصشارپاستفادهدرواقعترينورحالتخاصيازشاخصشارپاست.شود.
شاخصجنسن:اينشاخصمبتنيبرتفاضلبازدهواقعيپورتفووبازده
وبهشرحزيرCAPMموردانتظارپورتفوبراساسمحاسبهميگردد.
باجابهجائياجزايرابطهباال،شاخصجنسنبرحسبضريبآلفايرگرسيونزيراندازهگيريميشود:
( ) ( ( ) )p f p m fE R R E R R
ˆˆ ( )p f m fR R R R
آلفايمثبتمعرفعملكردخوبمديريتپورتفوياست.
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديو7
فني(.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
انواعكارائيبازار:كارائيعملياتي
كارائياطالعاتيكارائيتخصيصي
كارائياطالعاتي:بازاريازنظراطالعاتيكارااستكهاطالعاتجديد
درقيمتاوراقبهسرعتوبهدقتواردشدهبهبازاررامنعكسنمايد.
انواعكارائياطالعاتيوتعاريفآنها:lدرقيمتهامنعكسشكلضعيف اطالعاتتاريخيتماما
شدهاست.اطالعاتتاريخيوحالدرقيمتهامنظورشكلنيمهقوي
شدهاست.همهاطالعاتتاريخيوحالوآيندهدرقيمتمنظورشكلقويشدهاست.
آزمونهايكارائيبازار:آزمونهايشكلضعيف
پيشفرضايناستكهاطالعاتتاريخيكمكيبرايپيشبينينميكنندولذابايدتصادفيبودنارقامبررسيشوند.چندآزمونمتداولدر
اينزمينهعبارتنداز:
آزمونهمبستگيتغييراتمتوالي:درامريكاتغييراتمتواليبرايدورههايروزانه،هفتگيوماهانه
وابستهنيستند.امابرايتغييراتساعتيروندهائيديدهشدهكهبهسرعتمحوميشوندچونتعدادافرادزياداست.
آزمونگشتتصادفي:
اينآزمونهاهمنشاندادهكهدربازارامريكاروندقيمتهاتصادفيهستند.
آزمونفيلتر:
پيشفرضايناستكهاگربازاركاراباشدپسقواعدخريدوفروشمبتنيبرروندقيمتهابيفايدههستند.يكقاعدهممكناستخريدو
%تغييرباشد.5فروشبراساس
آزمونهايكارائيبازار:آزمونهايشكلنيمهقوي
پيشفرضايناستكهاطالعاتمنتشرشدهدربازاربايدبهسرعتوبهدقترويقيمتهااثربگذاردوقيمتهارادرجهتدرستتغييردهد.
مينامند.حادثهسنجيبايدرفتاربازدهEvent Studyآزمونهاياينشكلراغيرعاديانباشتهشدهسهمرادراثرانتشارخبركهدارايسورپريزمنفييا
مثبتاستبررسينمايد.برايبررسيبايدنموداربازدهانباشتهغيرعاديحولتاريخانتشارخبرترسيمگرددكهبرايبازاركارادرشكلنيمهقويبايد
بهشكلزيرباشد.محورافقيتاريخهايقبلوبعدازحادثهومحورعموديبازدهغيرعادي
انباشتهاست.
T=0
آزمونشكلقوي:پيشفرضايناستكههيچاطالعاتينميتواندمنجربهكسب
بازدهغيرعاديشود.يكراهآزمونبررسياثراطالعاتمحرمانهاستكهآنهمچونمحرمانهاستبرايآزموندردسترسمنو
شمانيست.
افرادمحرم)مديرانراهحلديگرايناستكهفرضكنيمبرخيشركت،حسابرسانشركت،ومديرانصندوقهايبازنشستگيو
اطالعاتمحرمانهدارندودرنتيجهببينيمآيامثالسرمايهگذاري(بعدازخريدسهمتوسطمديرانشركت،قيمتسهمباالرفته
استيانه.يااگرصندوقهاتوانستهانددرچندسالبازدهغيرعاديكسبنمايند،يعنياينكهقيمتگذاريبازاردرستنبودهپس
بازاردرسطحقويكارانيست.
تحقيقاتامريكانشاندادهكهمديرانبازدهغيرعاديبردهاندكهنشانميدهدبازاركارانبودهاست.اماصندوقهابازدهغيرعادي
هميشگينداشتهاند.
پيامدهايبحثكارائيبازاربرايمديريتسرمايهگذاري:
،مطالعهاگربازاردرشكلضعيفونيمهقويكاراباشدصورتهايماليبراييافتنارزشذاتيسهام)تحليلبنيادي(بيفايدهاست.درواقع،كارائيموجوددربازارحاصلزحمتافرادياستكهفكرميكنندبازاركارانيست.اگرهمهافرادفكركنندكهبازاركاراستوتحليلوجستجونكنندبازارناكارا
ميشود.پسشرطكاراشدنبازارايناستكهعدهزياديفكركنندكارانيستواقدامكنند.
برايحرفهحسابداري:اگربازاركاراباشديعنياطالعاتصورتهايماليبيفايدهبودهومديراننميتوانندباروشهايحسابداريبازارراگولبزنند.پسمراجعاستانداردگذارنبايدخودرانگرانروشهاي
حسابدارينمايند.
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديوفني(7
.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
(:FundamentalAnalysisتحليلبنياديسهام)هدفتحليلبنياديبرآوردارزشذاتيسهمبااستفادهازپيشبينيسودوريسكسهماستكهدرسهسطح
انجامميگردد:
)رونق،ركود،بازارهايرقيبوتوجهبهبررسيشرايطاقتصادمتغيرهايپيشرو(
lشاخصبازار)متوسطكل(بررسيوضعيتبازارسهام )معموالپيشبينيميشود(
)كدامصنعترشدبيشتريخواهدداشت؟ريسكبررسيوضعيتصنعتكدامكمتراست؟(
)بااستفادهازمدلهايتعيينارزشسهمبررسيوضعيتشركتكهقبالگفتهشد(
(:Technicalanalysisتحليلفنيسهام)هدفپيشبينيقيمتآتيسهماستزيرااينباوروجودداردكهرفتارجمعيافراددربازاربااستفادهازروابطبينآنهاقابلپيشبينياست.زيرامعتقدندكهپيداكردنارزشذاتيسهمبهشرطيخوباستكهبازارهمباشماهم
عقيدهشود.همچنين،رفتارافراددرحافظهبازارميماندومنتظرفرصت
جبرانهستند.
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديوفني(7
.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
سهمعاديسهمعاديمعرفحقباقيماندهدرشركتاست.عايداتسهمعبارتندازسودسهام،وقيمتفروش.پسارزش
مدلمبتنيبرسهمتابعايندوعايداتاست.اينهماناست.جرياننقدي
گذارقصدخريدسهمشرکتالفرادارد.اوبا يکسرمايهاستفادهازاطالعاتدردسترس،سودسهامسالآتيشرکت
ريال،وقيمتفروشآندرپايانيکسالرا100الفراريالپيشبينيکردهاست.اگرنرخبازدهيمورد2003
%باشد،قيمت20هايمختلف گذاردرسال توقعاينسرمايهسهمازديداوچقدراست؟
1 20 1 2
1 1 2(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
nt n n n
t n n nt t n n n
D P D D D PP
r r r r r r
0 1 1
100 32002750
(1 0.2) (1 0.2)V
توانهمهجريانهاينقديسود برايقابلحلشدنمدلميدرنظرگرفت.چنينفرضيمتوسطيامساويسهامآتيرا
درستاست.دراينصورتشركتهايبدونرشدبرايمدلبهصورتزيرخالصهميگردد.
درفرمولپيشين،شركتبدونرشدهمهسودشراتقسيمبرابرند.پسميسودهرسهمشباسودسهامشميكند؛پس
توانفرمولرابهصورتزيردرآورد:يعني،قيمتسهمبدونرشدبرابرسودهرسهمآنتقسيمبر
نرخبازدهموردتوقعازسهماست.كهبازدهموردانتظارشاملنرخبدونريسك،وصرفريسكسهممربوطهاست.
0 1 21 (1 ) (1 ) (1 )t
t
D D D DP
r r r r
0
EPSP
r
هايآتيبرايسهمشرکتالفبرابر سودسهامسالبينيشدهاست.سهمشرکت ريالبدونرشدپيش200
الفازنظرخريداريکههزينهفرصتيسرمايهاوبرابر%استوقصدداردسهمرابرايهميشه5/12
ارزد؟ نگهداريکند،چقدرمي=6001ريال
5/12÷%200 برايشركتيكهجريانسودسهامشبانرخدر
هرسالرشدميكند،ارزشذاتيسهمبهصورتزيرمحاسبهخواهدشدكهبهمدلرشد
گوردونموسوماست:
0 10
(1 )D g DP
r g r g
مثالريال250سودسهامشرکتالفدرحالحاضربرابر
4استوانتظارميرودکهاينمبلغهرسالهبهاندازه%رشدکند.اگرنرخهزينهفرصتيسرمايهبراي
%باشد،ارزشاينسهمازديد24خريداراناينسهمخريدارانچقدراست؟
00
(1 ) 250 (1 0.04)1300
24% 4%
D gP
r g
مدلگوردونراميتوانبرحسبسودهرسهمونرخiنسبتنگهداشتسودبازنويسينمود،كهدرآن
بازدهسرمايهگذاريهايجديدشركتاست:
مثال
%درسالاست.شرکت28هايشرکتالفبرابر گذاري بازدهيسرمايهدرصدازسود60هايگذشتهبهطورمتوسطسياستتقسيم الفدرسال
%25رادنبالکردهاست.اگرنرختوقعخريدارانسهمشرکتالف،ريالپيشبينيکرده4002باشدوخريدارانسودهرسهمآتيشرکترا
ارزد؟ باشند،سهمالفازديدآنانچقدرمي
1 10
(1 )D EPS bP
r g r bi
10
(1 ) 2400 60%10434.8
25% 40% 28%
EPS bP
r bi
خودراgشركتبهدوطريقميتواندنرخرشدافزايشدهد:
بخشبيشتريازسودرااندوختهنمايدپروژههايبابازدهيباالترراانتخابنمايد
افزايشمييابد،gدرهريكازايندوحالتنرخبهتراست.درواقعنرخدومياماازديدگاهمالي
رشدازفرمولزيرقابلتخميناست:
( )g retention ratio ROE
هايرشدروبهروباشدوبه هايآتيبافرصت اگرشرکتدرسالتبعآنبتواندسودخالصودرنتيجهسودسهامخودراافزايش
گردد؟ دهد،قيمتسهمچگونهمحاسبهمي
مثال%وسودهرسهم20نرختوقعسهامدارانشرکتيبرابر
ريالوبرايهميشه500آندرشرايطبدونرشدبالغبرادامهدارد.اگراينشرکتهيچفرصترشدينداشته
ريال5002توانبرابر باشدقيمتسهمآنراميمحاسبهنمود.امااگرشرکتفرصترشد)يعني
گذاريباارزشفعليخالصمثبت(پيشروداشته سرمايهباشد،ارزشسهمشرکتبيشترخواهدشد.فرضکنيد
دريکپروژهباسرمايه2قراراستشرکتدرزمانريال)بهازايهرسهم(واردشودوازآنبه400اوليه
ريال)بهازايهر180بعدپروژهبهشرکتهرسالهقيمتسهمچقدرخواهدگرداند. سهم(برايهميشهبرمي
بود؟
0
EPSP PVGO
r
برابر2نهايتبراياينپروژهدرزمان رياليتابي180هاي ارزشفعليجريان(،ولذاارزشفعليخالصپروژهدر180%÷20=900ريال)900استبا
گذارانارزشفعليخالصاين +ريالاست.سرمايه500برابر2زمانبينندوآنبانرخهزينهسرمايهبرايدودوره پروژهمثبترادرزمانصفرمي
کنند: بهشرحزيرتنزيلمي
ريال)بهازايهرسهم(کهدرباالمحاسبهشد،2/347رقمگذارانبازاراست. هايرشدشرکتازنگاهسرمايه ارزشفرصت
اماارزشسهمشرکترابدونفرصترشددرچندسطرباالترريالمحاسبهکرديم.بنابراين،ارزشسهمشرکتبا5002برابر
آيد. ريالبهدستمي2/2847درنظرداشتنفرصترشدبرابرتواننتيجهگرفتکهارزشسهمشرکتي پسبهطورخالصهمي
ازرابطهقبليمحاسبههايرشددرسوداست، کهدارائيفرصتگردد مي
2.347%)201(
5002
گذاريسهمبراساسضريب قيمتاگربازارسرمايهواقتصاددرحالتعادلباشند،برخي
هايسهمدارايمعنيومفهوم هاازقيمت نسبتهايمهم،نسبتقيمتبه خواهندبود.يکيازايننسبت
است.ازنسبتقيمتبهP/eدرآمدهرسهمياهمانتوانبرايتعيينقيمتسهماستفادهنمود. درآمدمي
گذاريبااستفادهازنسبتمزبوربهمدل مدلقيمت(accounting valuation modelارزشيابيحسابداري)
موسوماستزيرامحاسبهقيمتسهمبهسودهرهايحسابدارياست (کهيکيازدادهEPSسهم)
هاياينمدلنيزتابع گردد.لذا،محدوديت وابستهميP/eهايمحاسبهسودهرسهمونسبت محدوديت
است.فرمولمحاسبهبهشرحزيراست:0 1( / )P P e EPS
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديوفني(7
.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
انواعاوراقبهاداربادرآمدثابت:اوراقبهاداركوتاهمدت
اوراققرضهباعمربيشازيكسال
سهامممتاز
اوراققرضه:انواعقرضه
شرايطومقرراتانتشارنحوهقيمتگذاريقرضهدربازار
نقشامينهانرخاسمي،نرخبازار،نرخبازدهجاريوبازدهتا
سررسيد،بازدهتابازخريد)اوراققابلبازخريد(نرخبازدهجاريحاصلتقسيمبهرهساالنهبهقيمت
قرضهاست.
نرخبازدهتاسررسيدنرخياستكهقيمتجاريرابرابرارزشفعليجرياننقديآتيميكندياهمان
نرخبازدهداخلياست.
قيمتاوراققرضهبااستفادهازفرمولتنزيلجرياننقديانجامميشود.قيمتبهارزشاسمي،نرخبهرهاسمي،نرخ
بهرهبازار،وعمرقرضهبستگيدارد.
تغييراتنرخبهرهبازارباعثتغييرقيمتقرضهدرسالهايبعديميگردد.هرچهعمرقرضهبيشترباشدشدتتغييرقيمت
بيشتراست.
ديرشسالهچهوقتاست؟10زماندريافتعايداتيكقرضهپاسخاينسوالراميدهد.ديرشمتوسطوزنياززمان
دريافتبهرههاواصلدرسررسيداست.ديرششاخصعمر
بهترينسبتبهسررسيداست.
هميشهديرشازعمرقرضهكمتراست.فقطدرقرضهبدونكوپنباهممساويهستند.
فرمولديرشبهشرحزيراستكهدرآنوزنهانسبتجرياننقديبهقيمتقرضه
هستند.
11
. ( ) (1) ... ( )n
t nt
Dur W t w w n
0
(1 )t
t
t
CF
Y tmW
P
تغييراتقيمتقرضهدراثرتغييراتنرخبهرهبازاررابااستفادهازديرشميتوانمحاسبهنمود.
%1
iP D
i
ساختارزمانينرخبهره:lمشابه)متفاوت يعنينرخبازدهاوراققرضههايكامال
ازنظرسررسيد(درطولزمانچگونهرفتاريدارد.lشيبمنحنيدرشروعدورانرونقمثبتودرشروعدورانركود معموال
منفياست.
سررسيد)سال(
بازده)درصد(
چرانرخبهرهبازارتغييرميكند؟
تغييراتنرخبهرهتابعدوعاملاست:نرخبهرهواقعي
نرختورمموردانتظار
نرخبهرهواقعيهماننرخبهرهوريسرمايهيارجحانزمانيمصرفكنندهاست.دردورانرونقنرخبهرهوريسرمايهباال
ميرودودردورانركودپائينميآيد.
نرختورمموردانتظاربزرگترباعثميشودكهوامدهندگاننرخبهرهبيشتريرادرخواستنمايند.پسدردورههايتورمينرخ
بهرهبازاروحتياسميهمباالميرود.
lمقاماتاقتصادينرخبهرهرادركوتاهمدتتعيينميكنند معموالتابهاقتصادسمتوسودهند.دركنارنرخكوتاهمدتنرخبلند
مدتهموجوددارد.
آيانرخبهرهبلندمدتبايدازنرخبهرهكوتاهمدتبيشترباشد؟آياباطوالنيترشدنزماننرخبهرهافزايشمييابد؟
بستگيبهانتظاراتافرادنرخبهرهبلندمدتميگويدانتظاراتتئوريداردوبرابرميانگينايندواست.نرخبهرهكوتاهمدتجاريوآتياز
اگرافرادانتظاردارندكهبهرهكوتاهمدتدرآيندهباالرود،نرخبلندمدتهمبزرگترازكوتاهمدتميشودوبرعكس.
ميگويدنرخبلندمدتازميانگينبيشترميشودرجحاننقدينگيتئوريچونريسكبهدليلطوالنيشدنزمانبيشترشدهاست.پساگرنرخ
درصدپيشبينيميشود،نرخدو12درصدونرخسالآتي10جاري11lسالهبايدقدرياز درصد.3/11درصدبيشترباشد.مثال
ايندونظريهفرضميكندنرخكوتاهمدتوبلندمدتبههموابستهوميگويدايندومستقلازتفكيكبازارمتاثرازهمهستند.امانظريه
همهستندوبهدليلعرضهوتقاضايفعاالنبازارتعيينميشوند.يعنيمعامالتبانكهانرخكوتاهمدتومعامالتصندوقهايبازنشستگيدر
اوراققرضهنرخبلندمدتراتعيينميكند.
سرمايهگذاراندراوراققرضهچگونهخودرادربرابرنوساناتنرخبهرهمحافظتكنند؟
برايمثالصندوقهايبازنشستگيكهبهدليلتعهداتبلندمدتدرپرداختبازنشستگيافراد،بيشتردرقرضههايباعمرزياد
سرمايهگذاريميكنندچگونهبايدخودرامصوننمايند؟
اگرنرخبهرهبازاركاهشيابد،فرصتسرمايهگذاريمجددبهرههايمياندورهايخرابميشود.
اگرنرخبهرهبازارافزايشيابد،قيمتقرضهكاهشمييابدونوعديگريمتضررهستيم.
راهحلدرتطبيقديرشقرضههاباديرشتعهداتبازنشستگياست.بايدابتداديرشتعهداتبازنشستگيرامحاسبهكردوسپسپورتفوئيازقرضههاتشكيلدادكهديرشآنهاهمانند
تعهداتباشد.
مباحثدرسي:.كلياتسرمايهگذاري1.اندازهگيريبازدهوريسك2.نظريهپورتفوي،انتخابپورتفويبهينه3 APT و CAPMمدل .4.ارزيابيعملكردپورتفوي5.كارائيبازاروآزمونهايكارائي6.سرمايهگذاريدرسهام)تحليلبنياديو7
فني(.اندازهگيريارزشسهامشركتها8.سرمايهگذاريدراوراققرضه9.آشنائيبااوراقمشتقه10
(DerivativeSecuritiesاوراقمشتقه)ايناوراقجرياننقديندارند،وجرياننقديسرمايه
گذاريدرآنهاازدارائيديگرياست.لذاارزشآنهابهجرياننقديدارائيديگربستگيدارد.
انواعاوراقمشتقهعبارتنداز:(Convertiblesاوراققابلتبديل)
(Warrantوارانت)(FutureContractقراردادآتي)(ForwardContractپيمانآتي)
(Call&PutOptionsاختياراتخريدوفروش)(Swapسواپ)
تعاريف:انواعاوراققرضهوسهمممتازقابلتبديلبهسهمعادياوراققابلتبديل
هستند.
نوعيورقهمشتقهاستكهحقخريدتعدادمعينيازسهمشركتوارانتصادركنندهرابهقيمتمعينيدريكدورهزمانيآيندهبهدارندهميدهد.
هستند.اختيارخريدوارانتهامشابه
هردوقراردادبيندوطرف(Forwards(وپيمانآتي)Futuresقراردادآتي)برايخريديافروشمقدارمعينيكاالباشرايطمشخصوقيمتمعيندر
آيندهاست.اولياستانداردشدهاستولذادربورسهايمعينيمعاملهميگردد،امادوميغيراستانداردوقابلمعاملهدربازارغيررسمياست.
ابزارهايماليمشتقيهستندكهامكانخريديافروشيك(Optionsاختيارات)دارائيمعينبهقيمتازقبلتعيينشدهرادريكدورهزمانيمعيندرآينده
برايطرفينفراهمميكند.
قراردادياستكهطرفينمزايايابزارهايماليخودراباهممعاملهسواپlشركتيوامبابهرهثابتداشتهدرحاليكهوامبابهرهمتغير ميكنند.مثال
ميخواستهاست.درمقابلشركتديگريواموامبابهرهمتغيرداردكهنميخواهد.لذاآنراباوامشركتديگرمعاملهميكند.
(Calls&Putsاختياراتخريدوفروش)آپشناختيارانجاممعاملهاستكهبراساسقراردادبيندوطرفايجادميگردد.يك
(اختيارانجاممعاملهخريديافروشباشرايطمعينراامروزبهطرفديگرWriterطرف)(رادريافتميكند.صادركنندهمتعهداستPremium)خريدار(واگذارميكندوبهايآن)
كهدرتاريخاعمالاختيارتوسطخريدار،تعهدخودبرايفروشياخريديامعادلنقديآنهاراعمليكند.وبراياينكارتضمينميگذارند.وظيفهتهاتربرعهدهاتاقتهاتريو
كارگزاراناست.
اينامكانرافراهمميكنندتاشرايطسرمايهگذاريروييكدارائيباقيمتدراختيارهاحالنوسانمثلسهمرابهشرايطثابتوازپيشتعيينشدهتبديلكنيم.پسبرايدو
گروهازسرمايهگذارانخوباست:
كهخودرادربرابرنوساناتقيمتمصونميكنند.(Hedgersمصونسازان)lباديگرانمعاملهميكنند.(Speculatorsسفتهبازان) كهمكررا
كسيكهنگرانباالرفتنقيمتسهمدرآيندهاستبايداختيارخريدبخردوكسيكهنگران
پائينآمدنقيمتاستبايداختيارفروشبخرد.طمعكاراناختيارخريدميخرندواختيارفروشميخرند.محافظهكارها
،اختيارهاياستانداردشدهبرايدورههايزمانيمعينچندماههصادرشيكاگودربورسميگردد.
بعدازصادرشدن،مقايسهقيمتسهمپشتوانهوقيمتاعمالاختيارباعثميگرددتا at the(يادرمرزارزش)out of the money(يابيارزش)in the moneyاختيارباارزش)
money.باشد)
مزايايسرمايهگذاريدراختيارخريدبهجايسرمايهگذاريدرسهم:
كسبمزايايسرمايهگذاريدرسهمباگذاشتنمبلغكمامكانكسببازدهزياد
مبلغكميازدستميرودعيباختيارخريدمحدودبودنمدتزماناعتبارآناست.
مثالبعدياينمزايارابهخوبينشانميدهد.
مثالريال،قيمتخريديك60قيمتسهمشركتالفدرحالحاضر
ريالاست.قيمتسهمممكناستافزايشيابدودر3كالآنريالبرسد،ياكاهشيابدودرتاريخاعمال70تاريخاعمالبه
ريالبرسد.سودزيانيكسرمايهگذارنوعيدرسهم50كالبهودركالرابافرضرخدادحاالتمختلفمحاسبهنمائيد.فرض
ريالاست.60كنيدقيمتاعمال
سرمايهگذاريدرسهم
قيمتفروشسهمالف
قيمتخريدسهمالف
بازده)%(سودوزيان
506010-6/16-
606000
706010+6/16+
سرمايهگذاريدركال
قيمتسهمارزشكالدر
تاريخانقضاقيمتخريد
كالبازده)%(سودوزيان
50033-100-
60033-100-
701037+233+
مساويبافرضاحتمال
+67/166بازدهانتظاري
ريالو60همانمثالقبليرافرضكنيد.قيمتكنونيسهمريالاست.نمودار3ريال،قيمتخريدكال60قيمتاعمال
سمتراستسودوزيانخريدسهمونمودارسمتچپسودوزيانخريدكالرانشانميدهد.درهردونمودار،محورافقي
معرفقيمتسهمدرتاريخانقضاومحورعموديمعرفسودوزيانورقهاست.
ريال60
سود)زيان(سود)زيان(سهمكال
3-
3+
ريال60
ريال 63
خريداركال
فروشندهكال
سود)زيان(سرمايهگذاريدرسهمريالبماند،سوديازيانصفراست.اگرقيمتسهم60اگرقيمتسهمهمان
باالبرود،سودبهصورتخطيافزايشمييابد.يعنيبهازايهريكريال60افزايشقيمتسهم،يكريالبهسوداضافهميشود.اگرقيمتسهماز
ريالكاهشيابد،بهازايهريكريالكاهش،يكريالزيانسرمايهگذاريبيشتر-ريالخواهدبود.60ميگردد.اگرقيمتصفرشود،حداكثرزيانسرمايهگذار
سود)زيان(سرمايهگذاريبرايخريداركالريالميخرد.پستاوقتيكهقيمت3(خريداريككالرابهنمودارخطممتد)
ريالبماند،اعمالكردنايناختيارجذابنيستو60ريالياروي60سهمزيراست.دراينحالت،حداكثرزيانسرمايهگذارهمانقيمتبيارزشميگويند
ريالاول،زيان3ريالاست.امااگرقيمتسهمافزايشيابد،افزايش3خريدريال،سوددهي63اورابهصفرميرساندوباباالتررفتنقيمتسهماز
سرمايهگذارشروعميگردد.
سود)زيان(سرمايهگذاريبرايفروشندهكالريالبهدستميآورد3(فروشندهكال،ازفروشيككالمبلغنمودارخطچين)
ريالوياكمترازآناست.اگر60واينمبلغسوداستتاوقتيكهقيمتسهمريالافزايشيابدسودفروشندهصفرميگرددوبهازايهريك3قيمتسهمزيانفروشندهكالريال،فروشندهيكريالضررخواهدكرد.63ريالباالي
ميتواندنامحدودباشد.پسبهتراستفروشندهكال،سهممربوطهراداشتهباشدتابتواندبهخريداركالبفروشد.
نمودارهايسود)زيان(برايخريداروفروشندهپوتنقطهچينفروشندهوخطممتدخريداراست.
57-
57+
57
ريال60
قيمتسهم
سود)زيان(خريداريافروشندهپوت
+ريال3
-ريال3
فروشنده
خريدار
سود)زيان(فروشندهپوتريالكسبكردهاست.3فروشندهپوت،ازفروشپوتنمودارنقطهچين.
ريالازاوبخرد.پس60امادرمقابلبهخريدارتعهدداردتاسهمرابهقيمتريالبخرد60ريالباشد،اومكلفاستسهمرابه57تاوقتيقيمتسهم
ريالسوداوخنثي3ريالضرربا3ريالميخرد.پساين57كهبازارآنراريالسودزياناوصفراست.اگرقيمت57ميگردد.پسدرقيمتسهم
ريالسود3برسد،فروشندهحداكثر60ريالباالتربرودوبه57سهمازميكند.
سود)زيان(خريدارپوتريالبرايخريدپوتازدستميدهد،اگر3خريدارپوتنمودارخطممتد.
قيمتسهمصفرريالباشد،خريدارميتواندسهمصفررياليبازاررابخردوريالقيمتخريد3ريالبهفروشندهپوتبفروشدوبادرنظرداشتن60به
ريالسودخالصثبتكند.وقتيقيمتسهمبهتدريجباالتر57پوت،مبلغريالبرسد،سودخريدارصفرميگردد.قيمتسهماگراز57ميرودتابه
ريالبيشترشود،بهتدريجخريدارواردزيانميشوداماحداكثرزياناو57ريالخواهدبود.3
قيمتگذاريپوتوكالدرقبلازتاريخانقضا،ازفرمولهايمدلبلكوشولزقابلتعييناست.برايمدلهابهكتبمديريتماليرجوعنمائيد.
استراتژيهايسرمايهگذاريدراختيارخريدوفروشومصونسازي:
خريديككالويكپوتباقيمتاعمالوسررسيديكساندرزمانيكهانتظارنوسانشديدقيمتسهموجوددارداماجهت
تغييرقيمتمعلومنيست،خوباست.
اگراحتمالافزايشقيمتسهمبيشترازكاهشآنباشد،چهتركيبيمناسباست؟
خريددواختيارفروشويكاختيارخريدباسررسيدوقيمتاعماليكساندرچهزمانيمناسباست؟