INESTABILIDAD FINANCIERA EN ECONOMÍAS EN DESARROLLO:
EVIDENCIA PARA EL CASO COLOMBIANO 1990-2013
FINANCIAL INSTABILITY IN DEVELOPING ECONOMIES:EVIDENCE FOR COLOMBIAN CASE 1990-2013
Carlos Daniel Rojas Martínez
FCE
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Nº 89Febrero 2016
Econografos
Econografos Escuela de Economía Nº 89
Febrero 2016
Universidad Nacional de Colombia Sede Bogotá - Facultad de Ciencias Económicas
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INESTABILIDAD FINANCIERA EN ECONOMÍAS EN DESARROLLO:
EVIDENCIA PARA EL CASO COLOMBIANO 1990-2013
Carlos Daniel Rojas Martínez1*
Resumen
El presente documento evalúa la Hipótesis de Inestabilidad Financiera en Colombia entre
los años 1990 y 2013, utilizando, como marco de referencia, el modelo de Foley (2003)
para economías en desarrollo. Se agregan modificaciones a éste y se proponen medidas
para evidenciar la profundidad de cada estructura de financiamiento. La evaluación hecha
para Colombia sugiere una predominancia de una estructura financiera tipo Ponzi durante
todo el período con una mayor profundidad en los años anteriores a la crisis de 1998.
Palabras claves: Minsky, Hipótesis de Inestabilidad Financiera, Estructuras de
financiamiento
Clasificación JEL: E120, E320, G010
1 Estudiante de economía de la Universidad Nacional de Colombia, Sede Bogotá. [email protected]
* Agradezco al profesor John Mauro Perdomo por sus correcciones y recomendaciones.
Carlos Daniel Rojas Martínez
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FINANCIAL INSTABILITY IN DEVELOPING ECONOMIES:
EVIDENCE FOR COLOMBIAN CASE 1990-2013
Abstract
This document assesses the Financial Instability Hypothesis in Colombia from 1990-2013.
It uses as a framework the model proposed by Foley (2003) for developing economies. The
document adds modifications to the model and it proposes measures which show the depth
of each financing structure. The evidence for Colombian case suggests a prevalence of
Ponzi financing structure throughout the period with a greater depth in the years before the
1998 crisis.
Keywords: Minsky, Financial Instability Hypothesis, Financing structures
JEL Classification: E120, E320, G010
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instancia académica.
Econografos Escuela de EconomíaISSN 2011-6292
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Universidad Nacional de Colombia.
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Contenido
1. Introducción ........................................................................................................................ 6
2. Un modelo de inestabilidad financiera ............................................................................... 7
2.1. Las condiciones de cada estructura .............................................................................. 8
2.2. Trayectorias ............................................................................................................... 10
3. Evidencia para Colombia.................................................................................................. 11
3.1. Las series .................................................................................................................... 11
3.2. Las estructuras ........................................................................................................... 13
4. Conclusiones ..................................................................................................................... 17
5. Bibliografía ....................................................................................................................... 19
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“Estamos ligados por vínculos tenues a la prosperidad o a la ruina”
Mary Shelley
1. Introducción
En la respuesta que daba la Academia Británica en 2009 a la Reina, sobre el fundamento de
la crisis próxima, se puede leer que “aunque la falla para prever el momento, la extensión y
la gravedad de la crisis y evitarla tuvo muchas causas, fue ante todo una falla de la
imaginación colectiva de muchas personas inteligentes, de este país y del extranjero, para
entender los riesgos para el sistema en su conjunto” (Academia Británica, 2009, p. 250).
Resulta evidente que tal razonamiento es inocuo en la comprensión de la dinámica de las
economías capitalistas.
De este modo, este texto, alejándose de las fallas de la imaginación como fundamento, se
centra en dar una explicación sobre la naturaleza inestable de las economías capitalistas, a
partir de reconocer que por la misma dinámica del sistema, la inversión se sujeta a los
compromisos financieros que los agentes y, en especial, las empresas no financieras
adquieren con el sistema financiero (Minsky, 1982). Por tanto, se intentará dar sentido a la
evolución que marca el rumbo de los negocios en una economía capitalista, considerando la
relación entre inversión, ahorro y deuda.
Para evaluarlo, se aplicará la hipótesis de inestabilidad financiera (HIF), por medio de un
modelo para pequeñas economías abiertas, a un caso particular: el de Colombia entre 1990
y 2013. Este período se ha escogido por un lado, debido a la concurrencia de la nueva
Constitución y las políticas de apertura que profundizó el gobierno Gaviria, las cuales
constituyen un punto nodal para el análisis de la economía nacional como una economía
abierta y, por otro lado, debido a su extensión, ya que posibilita ver las peculiaridades de
dos períodos que se caracterizan, siguiendo el crecimiento del producto, uno como auge-
fase descendente (1994-1999, 2006-2009) y otro denominado de fase ascendente (2001-
2006). En cada uno de ellos se evalúa las distintas estructuras minskianas y la profundidad
bajo un marco propuesto siguiendo el modelo usado.
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El ensayo se estructura de la siguiente manera: inicialmente se presenta una breve
exposición del modelo para pequeñas economías abiertas desarrollado por Duncan Foley,
se introducen cambios en el mismo y se propone un marco para el análisis de la
profundidad de las distintas estructuras. Seguido, se pasa a evaluarlo con datos de la
economía colombiana; para, finalmente, presentar las conclusiones.
2. Un modelo de inestabilidad financiera
Minsky (1982) pensaba en economías que tenían grandes sistemas financieros, por lo que
su análisis no era el adecuado para aplicar en pequeñas economías. Foley (2003) expande
esta visión al plantear un modelo cuya consecuencia principal es la validez de la hipótesis
minskiana de inestabilidad financiera para pequeñas economías abiertas.
El modelo incorpora al dinero y al sistema financiero como componentes inherentes a la
economía, tratándolos como causas de posibles cambios en la economía real. Para ello hace
un análisis a partir de la posición financiera de una empresa representativa.
El patrimonio resulta ser la identidad que permite modelar las pérdidas o ganancias del
ejercicio de las empresas, además de que, se asume, al tratarse de entidades no financieras,
que los cambios que se den en éste dependen de la inversión y de la nueva deuda contraída.
Ello es:
[1]
[2]
Donde es el patrimonio de la empresa, es el valor de los activos, el valor de los
pasivos, la inversión del período y la nueva deuda contraída en el mismo.
Adicionalmente, teniendo de base que la inversión tiene como fuente el crédito o la reserva
del excedente del ejercicio, puede formularse que:
[3]
Con como el pago hecho por el servicio de deuda.
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Sin embargo el modelo, en su versión original, no incluye de manera explícita el tipo de
cambio ni la cantidad de deuda doméstica o externa que se tenga2 (Fernández, 2011, p.
167). Si incorporamos ello se obtiene que:
[4]
La ecuación [4] se reduce en términos de la tasa de acumulación , tasa de ganancia
y las tasas que se pagan por los servicios de deuda doméstica y externa . Además de
incluir de manera explícita la proporción de deuda doméstica y de deuda externa
:
[5]
La solución a esta ecuación, considerando el tipo de cambio constante, está dada por:
[6]
Por tanto, se posee un modelo que permite analizar el hecho de que, ante la posibilidad de
que las empresas puedan endeudarse en moneda extranjera, la dinámica dependa de la
deuda interna y de los flujos de capital externo, reflejados en el tipo de cambio. De esta
manera con [5] y [6] se observa que las devaluaciones aumentan la deuda, además de
incentivar un incremento en la inversión total: un efecto cualitativamente igual al aumento
de las tasa de interés, ya que a la larga se están aumentando los pasivos. De modo que, no
sólo la dinámica del sistema depende de las tasas de interés y de las regulaciones
domésticas sino también de los movimientos que se tengan en el tipo de cambio y los flujos
de capitales.
2.1. Las condiciones de cada estructura
Ahora bien, a partir de las definiciones dadas por Minsky (1992) se caracterizan las
condiciones de cada régimen financiero que presenta Foley (2003):
2 Los subíndices y se refieren al origen de la magnitud, si es doméstica o externa.
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Estructura Cubierta: “Hedge financing units are those which can fulfill all of their
contractual payment obligations by their cash flows: the greater the weight of equity
financing in the liability structure, the greater the likelihood that the unit is a hedge
financing unit” (Minsky, 1992, p. 7). Ello se expresa en:
[7]
Que equivale a:
[8]
Las condiciones suficientes para que ello se tenga son:
, [9]
Estructura Especulativa: “Speculative finance units are units that can meet their
payment commitments on income account on their liabilities, even as they cannot repay
the principle out of income cash flows” (Minsky 1992, p. 7). Que equivale,
formalmente, a:
, [10]
Rescribiendo:
, [11]
La condición suficiente es:
[12]
Estructura Ponzi: “For Ponzi units, the cash flows from operations are not sufficient to
fulfill either the repayment of principle or the interest due on outstanding debts by their
cash flows from operations” (Minsky 1992, p. 7). Puede expresarse como:
[13]
Que equivale a:
[14]
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0
La condición suficiente para que ello se tenga es:
[15]
Se resumen así las condiciones en la Tabla 1.
Tabla 1. Condiciones de estructuras financieras.
Cubierta (Hedge) Especulativa Tipo Ponzi
1).
2).
1). 1).
2).
3).
Fuente: Construcción propia en base a Foley (2003)
La tasa de cambio no se incluye, de forma explícita, en las condiciones de las distintas
estructuras ya que ésta no caracteriza alguna desigualdad en específico sino que, ante
devaluaciones pronunciadas, la posición financiera se agrava haciéndose más inestable.
2.2. Trayectorias
Para describir la trayectoria de la economía hacia la crisis se tomará como referencia que
siempre que los pasivos sean mayores a los activos se está en una crisis. Es decir:
[16]
La ecuación [6] describe el comportamiento de , y dado que la inversión está
determinada por la tasa de acumulación se puede expresar el nivel de activos en cada
período como:
[17]
Por lo que la ecuación [16] se formula:
[18]
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1
Reorganizando se tiene que:
[19]
Se hace y , obteniendo:
[20]
La ecuación [20] es mayor que 1 en algún finito, por lo menos en los siguientes casos:
1. y , lo que se tiene si ; es decir, una estructura tipo
Ponzi persistente en el tiempo es condición suficiente para la crisis.
2. y , lo que se tiene si ó ; es decir, se
reitera que una estructura tipo Ponzi persistente en el tiempo es condición suficiente
para la crisis.
Ahora bien, para que [20] sea menor que 1 para todo finito, una condición suficiente es
y , lo que se tiene si ; es decir, una estructura
cubierta garantiza que no se quiebre la economía.
El modelo formaliza así el primer “teorema” de la HIF: “the first theorem of the financial
instability hypothesis is that the economy has financing regimes under which is stable, and
financing regimes in which it is unstable” (Minsky, 1992, p. 8)
3. Evidencia para Colombia
3.1. Las series
El modelo descrito permite que contrastar la hipótesis minskiana de inestabilidad financiera
resulte de comparaciones entre las variables adecuadas, sin recurrir a una regresión o filtro
estadístico en específico. Un criterio metodológico que resulta bastante sencillo y riguroso,
si se cuenta con un conjunto importante de datos económicos.
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Las variables se han calculado de la siguiente forma3:
o La tasa de acumulación como el cociente entre Formación Bruta de Capital
y Stock de Capital.
La Formación Bruta de Capital incluye tanto la Formación Bruta de Capital Fijo
como la variación de existencias, siendo el rubro que sintetiza la inversión como
agregado macroeconómico.
En la Gráfica 1 puede verse que esta tasa cae drásticamente en los años previos
a la crisis de 1998. Aspecto que no se repite, en la misma magnitud para 2008 y
los años subsiguientes. Sin embargo, a pesar de esta diferencia, ambas crisis
atenúan la tendencia de acumulación de años previos.
o La tasa de ganancia como el cociente entre Excedente Bruto de
Explotación, menos impuestos más subvenciones sobre la producción, y el
Stock de Capital. Esta razón fue utilizada para el análisis de la tendencia de la
tasa de ganancia para el caso de Argentina entre 1993 y 2006 por Manzanelli
(2010).
Se calcula a partir del Excedente bruto de Explotación, prescindiendo de otros
rubros como el Ingreso Mixto4, en tanto se intenta ignorar los ingresos
percibidos por factor trabajo. El Excedente Bruto de Explotación es el remante
percibido por sociedades constituidas en sociedad, producto del proceso
productivo.
o La tasa de servicio de deuda doméstica como la tasa de interés real
doméstica.
La tasa de interés real doméstica es la tasa de interés, ajustada por inflación, que
cobran los bancos a clientes de primera línea. Se sintetiza así la mayoría de
servicios de deuda que pagan tanto hogares como empresas no financieras en la
economía nacional.
3 La Formación Bruta de Capital, el Excedente Bruto de Explotación y los impuestos y subvenciones sobre la
producción fueron extraídos del DANE, la tasa de interés real doméstica del Banco Mundial y el Stock de
Capital se calcula, en principio, a partir de las estimaciones presentadas por Tribín (2006) para luego replicar
ello con base a la Formación Bruta de Capital y una depreciación promedio de 3%. Todas las cifras se usaron
en precios constantes de 1994. 4 Este es otro rubro del saldo de la cuenta de generación del ingreso pero sólo considera sociedades no
constituidas en sociedad, por lo que incluye dentro de su saldo una parte de la remuneración al trabajo al estar
éstas compuestas, en su mayoría, por los propietarios y sus familias.
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Gráfica 1. Tasas de acumulación y ganancia
Fuente: DANE. Construcción Propia.
3.2. Las estructuras
Siguiendo este marco de análisis se encuentra que el tipo Ponzi predomina durante todo el
período de estudio con breves franjas de tipo Especulativo y Cubierto. Los resultados se
presentan a continuación:
Tabla 2. Estructuras anuales
Fuente: Construcción Propia.
Año Estructura Año Estructura
1990 Ponzi 2002 Ponzi
1991 Ponzi 2003 Ponzi
1992 Ponzi 2004 Ponzi
1993 Ponzi 2005 Ponzi
1994 Especulativa 2006 Especulativa
1995 Ponzi 2007 Ponzi
1996 Ponzi 2008 Ponzi
1997 Ponzi 2009 Ponzi
1998 Ponzi 2010 Cubierta
1999 Ponzi 2011 Cubierta
2000 Cubierta 2012 Ponzi
2001 Ponzi 2013 Ponzi
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Sin embargo, son resultados que deben ser contrastados contra la validez de la HIF en el
caso de Colombia. Para ello se recurre a Minsky y al segundo “teorema” de la HIF: “The
second theorem of the financial instability hipothesis is that over periods of prolonged
prosperity, the economy transits from financial relations that make for a stable system to
financial relations that makes for a unstable system” (Minsky, 1992, p. 8)
Se espera así que, en los inicios de la fase ascendente del ciclo haya una predominancia de
una estructura cubierta o especulativa no tan profunda con transición hacia estructuras más
inestables y de mayor profundidad. En tanto que en el auge y principios de la fase
descendente dominen estructuras especulativas más profundas o tipo Ponzi para luego
modificarse hacia estructuras más estables. Para evaluar la profundidad relativa de cada una
de las estructuras se propone:
o En estructura Cubierta, se profundiza en el período respecto a cuando:
o En estructura Especulativa, se profundiza en el período respecto a
cuando:
o En estructura Ponzi, se profundiza en el período respecto a cuando:
Ello radica en que el cambio entre estructuras se da por variaciones en las desigualdades
que relacionan las diversas tasas. De allí surge que, por ejemplo, si la estructura resulta ser
de tipo Ponzi y la tasa de interés aumenta, la economía se tornaría aún más inestable
profundizando en tipo Ponzi.
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Ahora bien, si resulta ser Cubierta, una mayor profundidad haría a la economía más estable;
pero de ahondar en otra estructura, se aumentaría la inestabilidad de la economía. Nótese
que los criterios anteriores se aplican al análisis siempre y cuando se haya hecho, a priori,
una distinción sobre las distintas estructuras del período y se compare entre años con
estructuras iguales.
Gráfica 2. Crecimiento del PIB
Fuente: Banco Mundial
Sin entrar en detalles acerca de las distintas mediciones del ciclo económico –irrelevante,
en principio, para el tópico que se ha propuesto-, se identifican, únicamente a partir de la
Gráfica 2, los siguientes períodos:
o Desde 1994 hasta 1999 y desde 2006 hasta 2009 como auge y fase descendente,
ya que se reduce, de manera significativa, la tasa de crecimiento del producto,
además de ser siempre descendente. El auge en estos casos se caracteriza por
registrar un crecimiento superior al promedio de los cuatro años anteriores y por
ser el año que, a manera de eslabón, marca el descenso posterior del
crecimiento.
o Desde 2001 hasta 2006 como fase ascendente del ciclo, dado su progresión
creciente y positiva, además de marcar la transición, en la tasa de crecimiento
del producto, de 1.68% hasta 6.70%.
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Se usarán los criterios propuestos acerca de la profundidad de cada estructura para evaluar
las fases enumeradas anteriormente. En la Tabla 3 se evalúa ello, además se resalta
(secciones sombreadas) en verde los períodos de auge-fase descendente, en morado el de
fase ascendente y en azul el punto de inflexión entre el período de fase ascendente y su
subsiguiente cambio a fase descendente.
Tabla 3. Evaluación de los criterios de profundidad.
Fuente: Construcción propia
Año Estructura
Profundidad
(según el criterio
respectivo)
1990 Ponzi 8,0%
1991 Ponzi 9,7%
1992 Ponzi 6,2%
1993 Ponzi 0,3%
1994 Especulativa 8,5%
1995 Ponzi 15,0%
1996 Ponzi 16,4%
1997 Ponzi 10,1%
1998 Ponzi 19,2%
1999 Ponzi 6,9%
2000 Cubierta 1,2%
2001 Ponzi 8,6%
2002 Ponzi 5,2%
2003 Ponzi 2,9%
2004 Ponzi 2,2%
2005 Ponzi 1,8%
2006 Especulativa 0,03%
2007 Ponzi 3,3%
2008 Ponzi 1,9%
2009 Ponzi 2,5%
2010 Cubierta 0,4%
2011 Cubierta 0,3%
2012 Ponzi 1,9%
2013 Ponzi 1,4%
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En el primer período de auge-fase descendente (1994-1999) se suceden estructuras
inestables que se hacen, paulatinamente, más profundas. Sin embargo, al llegar al punto de
menor crecimiento en el ciclo (1999), el sistema se purga y transita hacia estructuras más
estables o, por lo menos, de menor profundidad tipo Ponzi. Sin embargo, el segundo
período de auge-fase descendente (2006-2009) presenta un comportamiento distinto y más
acorde a lo esperado del segundo teorema de la HIF: en el punto de máximo crecimiento
(2007) la inestabilidad es mayor que en la subsiguiente fase descendente, el sistema se hace
más estable a medida que disminuye el crecimiento del producto para culminar en una
estructura Cubierta.
Por otro lado, la fase ascendente del ciclo (2001-2006), se identifica, en parte, con lo
descrito en el segundo teorema de la HIF: se comienza con estructuras estables para luego
pasar a unas inestables a medida que el crecimiento del producto se acentúa; sin embargo,
éstas se hacen cada vez menos profundas. Es por ello que la afinidad de la evaluación, en
particular para este lustro, no es del todo completa con la HIF.
4. Conclusiones
El objetivo del presente ensayo fue exponer y evaluar la hipótesis minskiana de
inestabilidad financiera por medio del modelo de Foley (2003) para pequeñas economías
abiertas. Se consideraron los datos de la economía colombiano entre 1990 y 2013,
englobando así la crisis de final de siglo, la recuperación del nivel de producto previo a la
depresión y los años siguientes a la crisis de 2008. Se encontró que todo el período está
marcado, en especial, por regímenes de tipo Ponzi, con excepción de pequeñas franjas de
estructura Cubierta y Especulativa.
El modelo utilizado, con las modificaciones agregadas, sugiere que los orígenes de las
crisis pueden ser domésticos o externos, en tanto que los controles frágiles sobre los
movimientos de capitales y el apalancamiento de la demanda en crédito externo, generan
que los pasivos de la economía aumenten haciendo más inestable la estructura dominante,
además de suscitar choques abruptos sobre el tipo de cambio que modifica sensiblemente
los servicios de deuda externa. La tasa de interés doméstica, reflejada en los servicios de
deuda, resulta ser, de acuerdo al modelo, la variable decisiva que puede determinar el grado
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de inestabilidad en el cual se encuentra la economía: en escenarios de estructuras poco
estables, el aumento de tasas de interés termina por retroalimentar los desequilibrios y
vulnerabilidades de la economía, llevando al incumplimiento de los créditos y
profundizando en estructuras inestables.
A partir de su evaluación se han obtenido los resultados en el período de estudio. Se
encuentra que la HIF tienen relevancia parcial para el caso colombiano ya que se pueden
evidenciar algunos patrones causales descritos por Minsky: en el segundo auge-fase
descendente (2006-2009) concuerda con lo planteado en el segundo teorema de la HIF al
disminuir la inestabilidad paulatinamente con el descenso en el crecimiento del producto; y
en la fase ascendente (2001-2006) efectivamente se evidencia el tránsito hacia estructuras
inestables.
A pesar de ello, el excesivo pragmatismo y la poca rigurosidad de la metodología utilizada
para delimitar estos períodos (de auge-fase descendente y de fase ascendente), hace que los
resultados no sean del todo concluyentes. No puede así esgrimirse con seguridad, a partir de
esta evaluación, que la prosperidad lleve consigo la misma determinación de su negación:
ejemplo de ello es que en la fase ascendente (2001-2006) no se ve un claro tránsito a
estructuras con una inestabilidad de mayor profundidad.
No obstante, el marco propuesto para el análisis de la profundidad en cada estructura
permite evidenciar un patrón que resulta sumamente interesante en la crisis de 1998. Los
años previos, a esta fecha, se caracterizan por estructuras inestables que se hacen cada vez
más profundas. Y es sólo hasta que toca fondo la crisis que el régimen financiero empieza a
tener una tendencia más estable: es el abismo de la depresión, y no la fase descendente, lo
que realmente marca la recuperación de la estabilidad.
Finalmente, es menester aclarar que, el trabajo no analiza con la suficiente profundidad
factores que reflejan influjos externos. No se cubre el comportamiento de factores ajenos al
ámbito doméstico como el aumento del crédito denominado en divisas, las devaluaciones
de la moneda o las reducciones en el tipo de interés de otros países. Es pues, insumo de
trabajo futuro.
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5. Bibliografía
Academia Británica. (2009). Carta a la Reina. Revista de Economía Institucional, 247-251.
Blancas, A. (2007). Financial Fragility Dynamics in Developing Countries, the Mexican
Case. Institute of Economic Research, UNAM.
Fernández, J. C. (2011). Fragilidad financiera y tasa de cambio. Cuadernos de economía,
155-177
Foley, D. K. (2003). Financial Fragility in Developing Economies. En A. Dutt, & R. (eds.),
Development economics and structuralist macroeconomics: essays in honor of Lance
Taylor. Northampton: Edward Elgar publishing, Inc.
Manzanelli, P. (2010). Evolución y dinámica de la tasa de ganancia en la Argentina
reciente. Buenos Aires: Universidad de Buenos Aires.
Minsky, H. (1982). Can "It" happen again? NY: M. E. Sharpe, Inc.
Minsky, H. (1992). The Financial Instability Hypothesis, Working papers No. 74. Levy
Economics Intitute.
Tribín, A.M. (2006). Tasa de rendimiento de capital de Colombia para el período entre
1990 y 2001. Borradores de Economía.