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UNIVERSIDAD DE CHILE
FACULTAD DE CIENCIAS FSICAS Y MATEMTICAS DEPARTAMENTO DE
INGENIERA DE MINAS
SUPERACIN DE ASIMETRAS DE INFORMACIN EN EL FINANCIAMIENTO VA
CAPITAL DE RIESGO DE LA EXPLORACIN DE MINERALES
TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGSTER EN MINERA MEMORIA PARA
OPTAR AL TTULO DE INGENIERO CIVIL DE MINAS
FRANCESCO BRESSI VSQUEZ
PROFESOR GUA: CHRISTIAN MOSCOSO WALLACE
MIEMBROS DE LA COMISIN: JOS MIGUEL CRUZ GONZLEZ
OCTAVIO ARANEDA OSS JORGE BANDE BRUCK
SANTIAGO DE CHILE
NOVIEMBRE 2009
-
i
RESUMEN
La industria de los Fondos de Capital de Riesgo, ha sido exitosa
en proveer financiamiento a
empresas caracterizadas por poseer un alto potencial de retorno
y un alto riesgo en diversos rubros.
La clave del xito ha sido el mecanismo de gobernabilidad que se
genera entre los Emprendedores y
los Capitalistas de Riesgo, el cual logra superar las asimetras
de informacin de modo satisfactorio,
a travs de contratos financieros que dirigen todos sus
incentivos hacia la creacin de valor.
El propsito del presente Trabajo de Ttulo y Tesis de Magster en
Minera, es el de analizar la
aplicabilidad en Chile del financiamiento va fondos de capital
de riesgo en la industria de la
exploracin de minerales. Para ello, se analizaron los
principales factores necesarios para el
desarrollo de un fondo de capital de riesgo y posteriormente
aquellos necesarios en la
especializacin del fondo en exploracin, llegando a concluir que
si bien existen obstculos, stos
son superables con mayor o menor grado de dificultad.
Se introdujo adems, la posibilidad de estructurar la actividad
de exploracin de las empresas
mineras Senior mediante la adaptacin del mecanismo de
gobernabilidad de los fondos de capital de
riesgo al financiamiento interno de la actividad, a fin de
asegurar una mayor alineacin de los
incentivos hacia la creacin de valor.
El anlisis realizado constituye un primer paso hacia el
desarrollo de un fondo especializado en
exploracin de minerales y se logra concluir que, al menos a
nivel terico, la realidad Chilena se
encuentra suficientemente madura como para intentar llevar a
cabo la implementacin de esta idea.
Las recomendaciones propuestas que nacen del presente trabajo,
apuntan hacia la profundizacin
del tema en aspectos interdisciplinarios relacionados con la
creacin misma del fondo, que se espera
en un futuro relativamente cercano, se lleve a cabo de forma
adecuada, con el objetivo final de
impulsar la industria minera en Chile a toda escala.
-
ii
ABSTRACT
The Venture Capital Industry has been successful in providing
financing to high risk companies
with high return expectations in several areas. The key of this
success has been the unique corporate
governance mechanism given in the Entrepreneur Venture
Capitalist relationship, which
overcomes information asymmetries thru financial contracts that
address all the incentives to create
value.
The purpose of this Thesis is to analyze the applicability of
the financing thru venture capital
funds for the minerals exploration industry in Chile. In order
to do so, it were analyzed the main
factors needed to the development of a venture capital fund, and
then, those needed for the
specialization of the fund in minerals exploration, leading to
the conclusion that although there are
obstacles, they can be overcome with greater or lesser degree of
difficulty.
It was also explored the possibility to modify the structure of
the explorations area in major
mining companies by trying to adapt the corporate governance
mechanism of the venture capital
funds; aiming towards a greater alignment of the incentives to
value creation.
The analysis undertaken is a first step towards the development
of a venture capital fund
specialized in minerals exploration and it could be concluded
that, at least in a theoretical basis, the
Chilean business reality is grown enough to try to carry out the
implementation of this idea.
The recommendations proposed resulting from this Thesis aim
towards further investigation of
the topic in multidisciplinary areas related with the creation
of the fund itself, which hopefully will
happen in the near future, resulting, if conducted in the proper
way, in an excellent business
opportunity that could help a further development of the Chilean
mining industry at any scale.
-
iii
AGRADECIMIENTOS
El presente trabajo es la culminacin de un largo y difcil
proceso de formacin y aprendizaje, en
el cual muchas personas e instituciones contribuyeron. Les
agradezco muy sinceramente a todas
ellas por haberme ayudado.
En particular quisiera agradecer a la Ctedra de Economa de
Minerales la cual financi la
realizacin de esta tesis y a mi profesor gua Christian Moscoso,
quin fue un constante apoyo
durante los ltimos aos de la carrera, tanto acadmica como
formativamente.
Agradezco a las grandes mineras, que espero sigan ayudando a
facilitar la formacin de
estudiantes a travs de prcticas, memorias y becas, tal como lo
hicieron conmigo. En especial a
BHP Billiton, por haber financiado mi intercambio a Australia y
por haberme permitido realizar
todas las prcticas en sus faenas, a Anglo American por haber
financiado mi ltimo ao de carrera y
a CODELCO mi empleador actual, por darme la flexibilidad
necesaria en el trabajo para que pueda
titularme, junto con todo lo que ello significa.
Agradezco tambin a todo el departamento de Ingeniera de Minas,
tanto funcionarios como
docentes. En especial a la Prof. Gianna Vallebuona que de no ser
por ella, probablemente mi
titulacin an se vera lejana y que desafortunadamente, muchos
compaeros no tendrn el agrado
de conocer; al director del departamento Prof. Aldo Casali, quin
me orient en incontables
ocasiones, dndome una amplia visin de las cosas con el fin de
que tomara las mejores decisiones
posibles; a la Juanita, Vero, Ingrid y Marcela, por haberme
siempre ayudado felices y sonrientes
cuando lo necesitaba, puedo decir con certeza que tenemos la
suerte de tener al mejor equipo
administrativo de la Facultad. Finalmente pero no menos
importantes a mis compaeros, con los
que pas muy buenos momentos, Fondas, Terrazas y otros que
extraar.
Agradezco enormemente a mi familia, por haberme querido y
formado en un ambiente sano y
tranquilo y con sus esfuerzos, permitindome hacer la mayora de
las cosas que me gustaban
adems de apoyarme incondicionalmente en todo lo que se refiriera
a estudios. En fin, gracias a
todos, no se imaginan la inmensa felicidad que tengo en este
momento, el paso por la U ha sido el
ms difcil hasta ahora y a todos aquellos que me ayudaron de
alguna manera, se los agradezco y
espero celebrar con ellos el trmino de esta etapa.
-
iv
NDICE DE CONTENIDOS
Resumen...............................................................................................................................................
i
Abstract
...............................................................................................................................................
ii
Agradecimientos
................................................................................................................................
iii
ndice de
Contenidos..........................................................................................................................
iv
1. Introduccin
............................................................................................................................
1
1.1. Propsito
.........................................................................................................................
1
1.2. Objetivos
.........................................................................................................................
5
1.2.1 Objetivo General
.....................................................................................................
5
1.2.2 Objetivos especficos
..............................................................................................
5
1.3. Alcances
..........................................................................................................................
6
1.4. Metodologa
....................................................................................................................
7
2. La exploracin de minerales
...................................................................................................
8
2.1. Aspectos Generales
.........................................................................................................
8
2.2. Exploracin y Riesgo
....................................................................................................
11
2.2.1 Riesgos
Geolgicos...............................................................................................
12
2.2.2 Riesgos Financieros
..............................................................................................
15
2.2.3 Riesgo
Soberano....................................................................................................
17
2.3. Exploracin y coyuntura
...............................................................................................
20
3. Financiamiento de la Exploracin en Chile
..........................................................................
22
3.1.
Preliminares...................................................................................................................
22
3.2. Empresas
Senior............................................................................................................
23
3.3. Empresas Junior
............................................................................................................
24
3.4. Empresas de pequeos y medianos mineros
.................................................................
25
3.5. Mecanismos de
Financiamiento....................................................................................
25
3.5.1 Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo
...................................................................
26
3.5.2 Fondos de Capital de
Riesgo.................................................................................
29
3.5.3
Bancos...................................................................................................................
31
-
v
4. Fondos de Capital de
Riesgo.................................................................................................
32
4.1. Antecedentes
.................................................................................................................
32
4.2. Relevancia como mecanismo de financiamiento
.......................................................... 36
4.3. Gobernabilidad
Econmica...........................................................................................
38
4.3.1 Relacin Inversionistas Externos
Fondo............................................................
38
4.3.2 Relacin Fondo Emprendedores
........................................................................
41
4.3.3 Marco Institucional necesario
...............................................................................
46
4.4. Teora de Contratos Financieros
...................................................................................
47
4.4.1 Problemas de
Agencia...........................................................................................
48
4.4.2 Solucin a los Problemas de Agencia
...................................................................
49
5. Industria Nacional
.................................................................................................................
52
5.1. Marco de Referencia
.....................................................................................................
52
5.1.1 Regulacin de los Fondos de
inversin.................................................................
52
5.1.2 Acceso a la riqueza minera
...................................................................................
57
5.1.3 Disponibilidad de fondos para inversiones en minera
......................................... 59
5.1.4 Estructura del Mercado de
Capitales.....................................................................
64
5.2. Desarrollo de un Fondo especializado en
minera.........................................................
65
5.2.1 Aplicabilidad de la Especializacin en exploracin de
minerales......................... 65
5.2.2 Decisiones dentro del Fondo Emprendedor
.......................................................... 68
5.2.3 Relacin Fondo
Emprendedor............................................................................
71
5.3. Funcionamiento del
Fondo............................................................................................
73
5.3.1
Duracin................................................................................................................
73
5.3.2 Monto
....................................................................................................................
74
5.3.3
Cartera...................................................................................................................
74
5.3.4 Reduccin de la percepcin de
Riesgo..................................................................
75
5.3.5 Know How de la Sociedad administradora del Fondo
...................................... 76
5.4. Aspectos socio-culturales
Chilenos...............................................................................
78
6. Discusin del mecanismo de gobernabilidad para Empresas Senior
.................................... 80
6.1. Consideraciones sobre los esquemas de incentivos
...................................................... 80
6.2. Formulacin de la Organizacin de las Exploraciones
................................................. 82
7. Conclusiones y Recomendaciones
........................................................................................
83
-
vi
Referencias........................................................................................................................................
84
Apndices..........................................................................................................................................
87
A.1 Inexistencia de Equilibrio Debido a Informacin Imperfecta
(Fisher, 2008) ....................... 87
A.2 Sntesis de muestra de contratos de opciones (Rivera, 2007)
............................................... 89
A.1.1 Contrato
1......................................................................................................................
89
A.1.2 Contrato
2......................................................................................................................
92
A.1.3 Contrato
3......................................................................................................................
96
A.1.4 Contrato
4....................................................................................................................
101
A.1.5 Contrato
5....................................................................................................................
108
A.1.6 Contrato
6....................................................................................................................
116
A.3 Etapas de la Inversin de Capital de Riesgo segn Sahlman
.............................................. 121
A.4 Tipos de acciones
................................................................................................................
123
-
vii
NDICE DE FIGURAS
Figura 1: Cadena de valor de la exploracin de minerales
(Proyecto Fondef D02I-1087, Universidad
de Chile, 2002).
...........................................................................................................................
8
Figura 2: Inversin en exploracin para los principales pases de
la APEC en mUS$ (Abare, 2007).
...................................................................................................................................................
10
Figura 3: Inversin en exploracin para los principales pases de
la APEC en mUS$ (Abare, 2007).
...................................................................................................................................................
10
Figura 4: Requerimientos de capital y etapas de la exploracin
(Moon, Whateley y Evans, 2006). 12
Figura 5: Tabla de McKelvey modificada por Hogan et al. (2002).
................................................. 13
Figura 6: Variabilidad mensual de los precios de algunos metales
(COCHILCO, 2009)................. 20
Figura 7: Dependencia entre la inversin en exploracin del Oro y
su precio (Abare, 2007). ......... 21
Figura 8: Relacin Riesgo v/s disponibilidad de fondos
(Boettcher, 1985)...................................... 22
Figura 9: Mecanismo de financiamiento va Bolsas de Capital de
Riesgo (Elaboracin Propia). .... 27
Figura 10: Mecanismo de financiamiento va Fondos de Capital de
Riesgo (Elaboracin Propia).. 29
Figura 11: Evolucin de la inversin en la industria del Capital
de Riesgo en EE.UU. (NVCA,
2008).
........................................................................................................................................
32
Figura 12: Evolucin del tamao de los fondos en la industria del
Capital de Riesgo (NVCA, 2008).
...................................................................................................................................................
33
Figura 13: Evolucin del nmero de IPOs (NVCA, 2008).
..............................................................
34
Figura 14: Pago de las inversiones en Capital de Riesgo (NVCA,
2008)......................................... 35
Figura 15: Origen de los recursos para Fondos de Capital de
Riesgo en los EE.UU. (NVCA, 2004).
...................................................................................................................................................
60
Figura 16: Proceso de seleccin de proyectos. (NVCA,
2004).........................................................
77
-
viii
NDICE DE TABLAS
Tabla 1: Ejemplo de contingencias en la relacin Fondo -
Emprendedores (Elaboracin Propia
basado en Kaplan y Strmberg, 2003).
.....................................................................................
43
Tabla 2: Inversin en Fondos de Inversiones en Chile ao 2007
(ACAFI, 2008b) .......................... 53
Tabla 3: Qurum de aprobacin para distintos tipos de leyes
chilenas (Rivera, 2007). ................... 59
Tabla 4: Principales aspectos en un Fondo especializado en
exploracin (Elaboracin Propia). ..... 67
Tabla 5: Tasas de descuento en funcin de la etapa de desarrollo
del proyecto (Kerins et al., 1990).
...................................................................................................................................................
69
Tabla 6: Riesgos de un capitalista de riesgo en exploracin de
minerales (Elaboracin Propia). .... 72
-
1
1. INTRODUCCIN
1.1. Propsito
La exploracin de minerales es fundamental en la sustentabilidad
del negocio minero y es la
primera gran etapa de la cadena de valor del negocio de la
produccin de metales. Las empresas
que se encuentran en el rubro, rara vez se dedican a la cadena
de valor completa sino que
prefieren especializarse en algn segmento. Es as como hay
compaas entera y exclusivamente
dedicadas a la exploracin, otras a la explotacin, incluso
algunas producto de una integracin
vertical, dedicadas a la transformacin final de productos
semi-elaborados a productos
terminados.
El presente trabajo se centrar en el financiamiento de la
exploracin. En particular se
analizar un mecanismo de financiamiento hoy en da poco
difundido, que sin embargo, ha
hecho grandes aportes en otras industrias: Los Fondos de Capital
de Riesgo (FCR) (Sahlman,
1990).
En los ltimos 40 aos los FCR han sido objeto de estudio de
numerosos investigadores los
cuales han formado la extensa literatura existente describiendo
y analizando los principales
problemas tericos y prcticos de la industria. Basndonos en sta,
se discutir la validez y el
potencial de estos desarrollos, con el fin de impulsar en Chile
una industria especializada en el
financiamiento de la exploracin va Fondos de Capital de Riesgo.
Se ver que lo esencial del
funcionamiento de stos, reside en una buena elaboracin de los
contratos financieros entre las
partes involucradas1; con el fin de superar los problemas de
Agencia2.
Adems, se pretende mostrar que hay espacio para grandes avances
en la optimizacin de la
asignacin de recursos de grandes compaas, puesto que uno de los
grandes atractivos del
financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo, es su mecanismo
de gobernabilidad; el cual
1 Inversionistas externos, Administradores del Fondo y
Emprendedores. Ver seccin 3.5.2 2 Por problemas de Agencia se
entiende aquellos problemas que suelen originarse al existir
informacin
asimtrica en una relacin contractual entre dos partes. stos
conducen a fallas de mercado al causar
equilibrios ineficientes e incluso en casos muy acentuados a la
destruccin de mercados. Para mayores
antecedentes, vase Macho-Stadler y Prez-Castrillo (2001).
-
2
podra llegar a ser adaptado fcilmente esperando reproducir los
excelentes resultados obtenidos
hasta ahora en otras industrias.
La investigacin realizada se basa en el diagnstico hecho por el
proyecto Atacama Resource
Capital3 (ARC) de la situacin del financiamiento de la
exploracin de minerales en Chile. En
ste se describen los principales problemas que dificultan el
desarrollo de un mercado de
capitales nacional para exploraciones, teniendo como referente
una orientacin del mercado
hacia Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo. ARC propone diversas
soluciones que podran
ayudar a fomentar el desarrollo de una Bolsa, mecanismo
comnmente utilizado en pases como
Australia, Canad y Reino Unido para levantar capital para
exploraciones, sin embargo, muchas
de estas de difcil implementacin por requerir de gran voluntad
poltico-institucional.
El ao 2007 se aprueba la Ley 20.190 ms conocida como Ley de
Mercado de Capitales II, la
cual introduce adecuaciones tributarias e institucionales para
el fomento de la industria de
Capital de Riesgo. sta sent las bases para el desarrollo de la
investigacin, al permitir la
creacin de un intermediario financiero que logre proveer
capitales para las primeras etapas de la
cadena de valor de la exploracin y sea capaz de hacer crecer el
negocio al menos hasta el punto
en que sea suficientemente grande como para abrirse a una
Bolsa.
En el contexto del diagnstico realizado por ARC a la realidad de
la exploracin nacional, se
mostrar que el mecanismo de financiamiento va Fondos de Capital
de Riesgo puede ser la
solucin para el desarrollo de pequeos y medianos prospectos en
Chile, adems de una
oportunidad de negocios para los inversionistas que estn
dispuestos a asumir el riesgo de la
exploracin con la expectativa de capturar los altos retornos de
este negocio.
Desde el punto de vista econmico, existe evidencia de que el
mercado de las exploraciones
en Chile no ha sido capaz de encontrar el equilibrio ptimo entre
la Oferta y la Demanda. Al
considerar como Oferta la disponibilidad de pertenencias
mineras, se constata que hay poca
disponibilidad puesto que una gran concentracin de stas, se
encuentra en propiedad de las
principales empresas mineras del pas y de terceros que no estn
directamente ligados al negocio
minero, como por ejemplo abogados.
3 Nace producto del proyecto fondef D02I 1087 Desarrollo de
herramientas para la articulacin de un
mercado de capitales para la mediana minera en Chile.
-
3
A pesar de que gran parte del territorio nacional con alto
potencial para exploracin se
encuentra pedido, basndose en la extensin territorial de los
terrenos concedidos, se debiera
tener un gasto anual en exploraciones rdenes de magnitud mayor
al que actualmente se tiene.
Esto demuestra que el territorio nacional se encuentra hoy en da
sub-explorado.
En cambio, por el lado de la Demanda, al considerarse como
disponibilidad de capitales para
invertir en exploracin, se tiene que, exceptuando a las grandes
empresas mineras, hay un
desconocimiento generalizado de los inversionistas con respecto
al negocio de las exploraciones.
Producto de esto, la consecuencia ms directa, es que hay pocos
inversionistas dispuestos a
entrar al negocio de la exploracin de minerales.
Se atribuye esta brecha a la existencia de informacin asimtrica.
Especficamente suele
darse con respecto a la cuantificacin del recurso geolgico
econmicamente explotable. Por
ejemplo, los dueos de la pertenencia minera podran decir a
posibles inversionistas que un
determinado sector posee suficiente mineral cmo para pensar en
un gran yacimiento. Sin
embargo, los inversionistas, no tienen cmo determinar la
precisin de la informacin que les
estn dando, puesto que slo el dueo de la pertenencia conoce la
real calidad de la informacin.
En los pases donde el mercado de las exploraciones funciona,
solucionan este tipo de
problemas tratando de estandarizar la informacin, de modo que,
los inversionistas slo asumen
el riesgo propio de realizar exploracin y no aquel producto de
distintas interpretaciones sobre la
informacin geolgica disponible.
Una serie de medidas que seguramente ayudaran a superar las
asimetras de informacin, son
aquellas propuestas por ARC, sin embargo, ante el paso del
tiempo y la demora en la
implementacin de stas surge con la Ley de Mercado de Capitales
II la alternativa de los
Fondos de Capital de Riesgo.
Se tratar de demostrar que stos pueden superar las asimetras de
informacin que
caracterizan la industria de la exploracin de minerales, gracias
a su complejo mecanismo de
gobernabilidad econmica, el cual implcitamente asigna los
incentivos adecuados.
-
4
Esto bsicamente se debe a la posibilidad que tienen los FCR
de:
Separar todos los derechos en una sociedad, en especial, los
Derechos de Control, los
Derechos sobre los Flujos de Caja y los Derechos sobre la
Propiedad.
Asignar los Derechos a los socios de la sociedad,
contingentemente al desempeo.
Implcitamente al separar los derechos y hacerlos contingentes,
se genera un contrato muy
complejo, el cual logra asignar los incentivos correctamente y
superar las asimetras de
informacin en una forma poco replicable por cualquier otro tipo
de mecanismo de
financiamiento.
Adems en los FCR se genera la figura de un intermediario
financiero (entre los
inversionistas y los emprendedores en exploraciones) que conoce
detalladamente el negocio.
Esto significa que es capaz de unir el conocimiento geolgico con
el financiero de modo de
asegurar al inversionista que slo est incurriendo en el riesgo
propio de la exploracin y a su
vez, es capaz de asegurar al emprendedor que tendr desde el
punto de vista del negocio el mejor
resultado posible.
La constitucin de un FCR especializado en exploraciones requiere
adems ciertas
consideraciones con respecto al marco institucional propio de
cada pas. Con lo cual, parte del
desarrollo del presente trabajo consistir en el anlisis de las
dificultades que podran presentarse
al tratar de crear un FCR en Chile y cmo podran ser superadas,
logrando as, incentivar la
creacin de una plaza local de financiamiento para la exploracin
de minerales.
-
5
1.2. Objetivos
1.2.1 Objetivo General
Analizar cmo superar las asimetras de informacin que pudieran
surgir en el
funcionamiento de un Fondo especializado de Capital de Riesgo en
exploracin de minerales;
destacando la mejor gobernabilidad econmica que se tiene en este
tipo de mecanismo de
financiamiento.
1.2.2 Objetivos especficos
Caracterizar las posibles asimetras de informacin y proponer
soluciones para su
superacin, mediante mecanismos de incentivos adecuados en los
contratos financieros
entre Capitalista de Riesgo y Emprendedor.
Analizar los factores necesarios para la existencia de un Fondo
de Capital de Riesgo
especializado en exploracin de minerales en el mbito
Nacional.
Discutir la aplicabilidad y conveniencia de adaptar el mecanismo
de gobernabilidad
econmica de los Fondos de Capital de Riesgo a una compaa
gobernada
corporativamente.
-
6
1.3. Alcances
Se analiza la relacin entre el Administrador del Fondo de
Capital de Riesgo y los
Emprendedores, para ello, se caracterizan las asimetras de
informacin y se estudia su rol en la
elaboracin de contratos financieros. Se excluye sin embargo, la
elaboracin del contrato, slo
se indica la forma en que las asimetras de informacin debieran
ser superadas.
Se detalla el mecanismo de financiamiento va Capital de Riesgo
bajo forma de Fondos
especializados, destacando el mecanismo de gobernabilidad
econmica como superador de las
asimetras de informacin. Se excluyen comparaciones sobre el
grado de superacin de
asimetras con otros mecanismos de financiamiento tpicos de la
exploracin de minerales como
lo son Bolsas y/u otros (Slo se mencionarn).
Se investiga el marco de referencia Chileno con respecto a los
Fondos de Inversiones, buscando
proponer una alternativa viable para un correcto funcionamiento
de stos dentro el negocio de
las exploraciones de minerales metlicos. Se excluyen otros
minerales como por ejemplo,
petrleo, minerales industriales y otros.
Se adapta desde el punto de vista terico debido a la mejor
asignacin de incentivos, el
mecanismo de gobernabilidad de los Fondos de Capital de Riesgo a
compaas enmarcadas en
un gobierno corporativo. Se propone en forma general, sin
considerar condiciones especficas
de una determinada empresa ni contexto geogrfico.
Se excluye la minera artesanal, dentro del contexto de las
exploraciones, como segmento de
mercado para los Fondos de Capital de Riesgo.
-
7
1.4. Metodologa
Con el fin de mostrar que el mecanismo de gobernabilidad
econmica que se da en el
financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo, es capaz de
superar las asimetras de
informacin que se dan en la industria de la exploracin de
minerales. Se utiliz la siguiente
metodologa:
Captulo 1 Introduce el tpico del cual tratar la investigacin,
establece dentro de qu rea se
desarrolla y delimita los alcances que tendr.
Captulo 2 Explica brevemente de qu se trata la exploracin, cules
son las razones por las
cuales debe ser considerada una actividad de alto riesgo y
especficamente cules son los riesgos
a los que se enfrenta un inversionista cuando decide invertir en
exploracin.
Captulo 3 Describe las empresas que necesitan financiamiento
para realizar exploracin y
cules son los mecanismos mediante los cuales lo reciben,
incluyendo los FCR.
Captulo 4 Detalla el funcionamiento de la industria de los FCR
en EE.UU., los datos que
describen el contexto, el mecanismo de gobernabilidad econmica y
el marco institucional
requerido para su funcionamiento.
Captulo 5 Presenta el contexto nacional, cules son los problemas
de la realidad chilena, las
regulaciones que rigen a los fondos de inversiones y finalmente
cules son las principales
dificultades y cmo se podra armar una cartera de un FCR.
Captulo 6 Finalmente se busca hacer un aporte dirigido hacia la
optimizacin en la asignacin
de recursos para las empresas que no tienen problemas de
financiamiento resaltando la mejor
asignacin de incentivos en el mecanismo de gobernabilidad
econmica de los FCR.
Captulo 7 Una vez realizado el trabajo previamente descrito se
puede concluir sobre la Tesis
que se trat de probar.
-
8
2. LA EXPLORACIN DE MINERALES
2.1. Aspectos Generales
La exploracin de minerales consiste en su sentido ms amplio, en
la bsqueda de depsitos
minerales con el fin de obtener potenciales ganancias a partir
de la comercializacin de algn
metal (o sustancia) presente en ellos.
Cuando la ubicacin, cantidad, ley, caractersticas geolgicas y
continuidad de la
mineralizacin son conocidas y hay una concentracin o ocurrencia
del metal (o sustancia) de
inters econmico, en o sobre la corteza de la Tierra, en tal
forma y cantidad que hay razonable
prospectividad de una eventual extraccin rentable, el depsito
puede ser llamado Recurso
Mineral. stos sern subdivididos, acorde con el aumento en la
certeza geolgica, en las
categoras de Inferido, Indicado y Medido (JORC Code, 2004). Esta
clasificacin se ver en
mayor profundidad en la seccin 2.2.1.
Dependiendo del autor, hay sutiles diferencias en los trminos
que comnmente se utilizan;
para efectos del presente trabajo de Ttulo, se entender por
exploracin de minerales una
secuencia de etapas que forman una cadena de valor, en que el
producto final es la delineacin
de un modelo geolgico.
MODELOGEOLGICO
GENERACINDeterminar Blancos
Geolgicos
SEGUIMIENTO
Determinar siexiste un
depsito encada blancoidentificado
AVANZADA
Establecermodelo
geolgico de loscuerpos
mineralizados
Figura 1: Cadena de valor de la exploracin de minerales
(Proyecto Fondef D02I-1087, Universidad de Chile, 2002).
-
9
En la cadena de valor que se ilustra en la Figura 1, se aprecia
que se pueden distinguir tres
etapas principalmente:
Etapa de Generacin: Consiste en la determinacin de blancos
geolgicos. Las
actividades que comprenden esta etapa son:
Anlisis de la informacin geocientfica regional y local.
Interpretacin experta y seleccin de blancos de exploracin.
Etapa de Seguimiento: Determinacin de la existencia de depsitos
minerales en cada
blanco identificado. En esta etapa se desconoce el tamao y valor
de cada ocurrencia de
mineral. Las actividades comprendidas son el desarrollo de los
estudios geolgicos,
geofsicos y geoqumicos en terreno y laboratorio.
Etapa Avanzada: Definicin del modelo geolgico de los cuerpos
mineralizados, hasta
constituir formalmente un yacimiento que es el producto final de
la exploracin minera.
Las actividades involucradas son:
Muestreos a travs de sondajes y labores mineras.
Estimacin de reservas y recursos minerales.
La exploracin de minerales se caracteriza por ser intensiva en
el uso de recursos.
Geogrficamente, la mayora de stos, son destinados a explorar en
la regin del Asia-Pacfico
(APEC). Durante el periodo que va desde el ao 1996 al 2006 ms
del 60% promedio de los
recursos dedicados a la exploracin fueron destinados a los pases
de la APEC (Abare, 2007). Se
muestra en la Figura 2, el gasto destinado en el 2006 para stos
pases.
-
10
0 200 400 600 800 1000
AustraliaCanada
ChileChina
IndonesiaMxico
Nueva ZelandiaPapua y Nueva Guinea
PeruFilipinas
Rusia
TailandiaEstados Unidos
Vietnam
Figura 2: Inversin en exploracin para los principales pases de
la APEC en mUS$ (Abare, 2007).
Sin embargo, el capital destinado vara cada ao y en el periodo
que va desde el ao 1996 al
2006, se ha visto un patrn para los distintos pases. Desde el ao
1996 al 2002 hay una baja
progresiva de la inversin mientras que desde el 2002 hasta el
2006 hay un alza, tal como se
observa en la Figura 3.
0
200
400
600
800
1000
1200
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
AustraliaCanadaEstados
UnidosIndonesiaChileMexicoPeruChinaRusia
Figura 3: Inversin en exploracin para los principales pases de
la APEC en mUS$ (Abare, 2007).
-
11
El hecho que la inversin haya disminuido considerablemente desde
el ao 1997 al 2002,
responde a un estancamiento de la demanda de la mayora de los
minerales, conllevando una
disminucin en los precios y en la rentabilidad del negocio (a
paridad de riesgo), con lo cual los
inversionistas prefirieron invertir en otras industrias.
Asimismo, la fuerte alza de la inversin
posterior al 2002, se explica por el aumento de la demanda de
metales liderado por el
crecimiento de la economa China.
La exploracin, como se analizar en la seccin 2.3, se encuentra
ligada a los ciclos de
precios y es un negocio caracterizado por el alto riesgo como se
ver en la siguiente seccin.
2.2. Exploracin y Riesgo
La exploracin de minerales es una actividad de alto riesgo y en
el transcurso de la seccin se
explicar porqu esta actividad debe ser considerada como tal y
adems debe ser siempre vista
en conjunto con el riesgo.
Dependiendo del contexto, existen diversas interpretaciones de
lo que se debiera entender por
riesgo, sin embargo, para fines de ste trabajo se entender como
el producto de dos efectos:
La probabilidad de ocurrencia de un evento indeseado.
La magnitud del dao que el evento indeseado conlleva.
En la exploracin de minerales se da que el producto entre estos
dos efectos es muy elevado,
o dicho de forma ms simple, existe una gran probabilidad de
perder mucho dinero.
Las fuentes del riesgo son variadas, sin embargo es posible
agrupar la mayora de los riesgos
asociados a la actividad en tres grandes categoras; los Riesgos
Geolgicos, los Riesgos
Financieros y los Riesgos Soberanos.
-
12
2.2.1 Riesgos Geolgicos
Son aquellos dados por la incertidumbre sobre la existencia de
mineral. stos son propios
de la naturaleza y son aquellos que determinan en gran medida el
valor de un proyecto en las
etapas iniciales. Se van reduciendo a medida que haya mayor
informacin disponible sobre la
existencia de minerales y se tiende a pensar slo en stos en la
toma de decisiones a pesar de
haber evidencias del fracaso de buenos proyectos por situaciones
distintas a las geolgicas.
En la Figura 4 se ejemplifica con un grfico qu sucede con los
requerimientos de capital y el
Riesgo Geolgico a medida que el proyecto avanza.
Gas
to e
n Ex
plo
raci
n - Es
cala
Lo
gart
mica
Nodo de Decisin Tasa de Gasto en Exploracin
SeleccinRegional
Seleccinde rea
Estudiode
Prefactibilidad
Estudiode
Factibilidad
Iniciode la
Produccin
PlanificacinConceptual
PlanificacinDetallada
Etapade
Generacin
Etapade
Seguimiento Etapa
Avanzada
Evaluacindel
Yacimiento
Desarollode laMina
Produccin Cierre
de Minay
Rehabilitacin
Alto Riesgo
Riesgo en disminucin
Figura 4: Requerimientos de capital y etapas de la exploracin
(Moon, Whateley y Evans, 2006).
Es posible apreciar que a medida que hay mayor informacin
geolgica disponible y
consecuentemente mayores requerimientos de capital para
incrementarla, el riesgo geolgico
disminuye.
La informacin geolgica es clave desde el punto de vista econmico
de la empresa que
est realizando la exploracin, puesto que un mayor grado de
certeza sobre la potencial
existencia de un yacimiento, repercute directamente en el valor
del activo y por ende, en el
valor de la empresa.
-
13
Puesto que las acciones de la mayora de las empresas que
realizan exploracin, se
encuentran listadas en alguna bolsa de valores, la publicacin de
informaciones sobre el
avance de un programa de exploracin es clave para los
accionistas y por este motivo se ha
tenido que crear un estndar para el reporte de recursos y
reservas. Existen diversos
estndares que dependen de cada pas, sin embargo, son muy
similares entre ellos4, dado que
como base se utiliz el cdigo australiano del Joint Ore Reserves
Committee5 (JORC).
Este cdigo basa su clasificacin para definir recursos y reservas
de minerales en la
publicacin de McKelvey (1972), la cual posteriormente fue
adaptada por Hogan et al.
(2002). En sta se consideran dos criterios, el grado de certeza
sobre la existencia del mineral
y la factibilidad econmica de recuperarlo. Se muestra en la
Figura 5, la tabla de McKelvey
modificada, la cual es utilizada hoy en da para la clasificacin
de los recursos.
Recursos Minerales Totales
Descubiertos o Identificados No descubiertos
Demostrados
Geolgica Econmica Probados
(Medidos) Probables (Indicados)
Posibles (Inferidos)
Hipotticos Especulativos
Recursos Econmicos
(Recuperables)
Recursos y Reservas demostrados
Econmicamente
Paramarginal
Recursos
Subeconmicos Submarginal
Grado de Certeza
Figura 5: Tabla de McKelvey modificada por Hogan et al.
(2002).
4 Para los principales pases mineros, dentro de estos se
considera Australia, Nueva Zelandia, Canad, Estados
Unidos, Reino Unido, Sudfrica y Chile. 5 Comit de origen
australiano que dise un estndar para el reporte de la informacin
geolgica, se ha
incorporado como estndar obligatorio de reporte para el listado
de compaas en las Bolsa de valores
Australiana (ASX) y Neo Zelandesa (NSX).
Factibilidad de Recuperacin Econmica
-
14
Las asimetras de informacin se dan justamente sobre el grado de
informacin geolgica,
sin embargo por Riesgo Geolgico se entender para efectos del
presente trabajo, aqul
propio de la exploracin dado por el desconocimiento que se tiene
sobre el yacimiento. ste
es producto del hecho que se deben suponer modelos geolgicos en
base a informacin
puntual6 que luego se interpola. Consecuentemente, a medida que
se tenga mayor
informacin puntual, menor ser el riesgo geolgico.
Puesto que el objeto del presente trabajo, es la superacin de
asimetras de informacin en
el financiamiento de la exploracin, ste riesgo no ser objeto de
anlisis y depender en gran
medida de los gelogos que definen el modelo del yacimiento.
6 Se debe entender por informacin puntual, aquella informacin
producto de estudios (mapeos geolgicos,
geoqumica, geofsica, sondajes, etc.) en la que se sustenta el
modelo de un posible depsito. sta es
prcticamente puntual en comparacin a la extensin territorial que
generalmente abarcan las exploraciones.
-
15
2.2.2 Riesgos Financieros
Son aquellos dados por la incertidumbre sobre la ejecucin del
proyecto. Estos se originan
en un problema estudiado por la disciplina de la Economa
Industrial: La informacin
imperfecta7 (Macho-Stadler y Prez-Castrillo, 2001).
Se habla de informacin imperfecta cuando existen asimetras de
informacin (y posibles
diferencias de intereses), entre dos partes, un Principal y un
Agente8. En el caso del
financiamiento de la exploracin de minerales, el Principal
correspondera a quien financia la
exploracin, mientras que el Agente sera quien la realiza.
Normalmente se da que una de las dos partes est ms informada y
en este caso
corresponde al Agente. El riesgo que se origina de esta relacin,
es muy poco discutido y se
tiende a creer ciegamente que es despreciable y que con la
regulacin existente es suficiente.
Sin embargo, debiera ser uno de los aspectos fundamentales a
tener en cuenta puesto que la
reduccin de este riesgo de modo apropiado, es capaz de generar
mecanismos de
gobernabilidad econmica que conducen hacia una mejora en la
eficiencia de mercado y a
una mayor productividad de los recursos.
En un mercado competitivo, cuando no hay externalidades, se da
que el intercambio de
bienes y servicios entre productores y compradores a travs del
mecanismo de precios,
conduce a un equilibrio que es ptimo desde el punto de vista
social.
Sin embargo, muchos mercados no son competitivos y la informacin
juega un rol clave
en esto, puesto que en caso de ser imperfecta, es capaz de
conducir hacia equilibrios
ineficientes e incluso a la inexistencia de equilibrios9
(Akerlof, 1970).
En la Teora de la informacin asimtrica, se concluye que se puede
superar el problema
mediante la elaboracin de contratos financieros y diseo de
incentivos adecuados; los cuales
7 La informacin imperfecta se origina en dos problemas puntuales
de los cuales se discutir ms
profunadamente en la seccin 4.4: El problema del Riesgo Moral y
el de Seleccin Adversa. 8 Principal se dice de quien emplea a otro
para un determinado fin, mientras que Agente es quin ha sido
empleado por el principal. 9 Ejemplo de la inexistencia de
equilibrio debido a informacin imperfecta en el Apndice A.1.
-
16
sern exactamente el foco principal de la presente Tesis al
proponer los Fondos de
Inversiones como mecanismo de financiamiento de la
exploracin.
Un claro ejemplo de los problemas que puede causar la informacin
asimtrica en el
financiamiento de la exploracin de minerales, fue el caso de la
empresa de exploraciones
canadiense listada en la Bolsa de valores de Toronto, Bre-X
(Irvine, 1999). sta realiz el
fraude ms grande de la historia del financiamiento de la
exploracin de minerales y afect
significativamente la credibilidad del sistema financiero va
Bolsas, causando nefastas
consecuencias en un gran nmero de otras compaas listadas que
desafortunadamente para
ellas, vieron restringidas las posibilidades de financiamiento
sin tener culpa alguna.
La solucin que se trat de implementar en las Bolsas,
posteriormente al escndalo Bre-X,
fue reducir la informacin asimtrica obligando al Agente a
publicar la informacin
geolgica disponible peridicamente, seguir protocolos de muestreo
y anlisis, y a cumplir
estrictas Reglas de Listado10. Un ejemplo de esto, fue la
creacin de estndares de reporte de
la informacin tal como se mencion en la seccin anterior.
Se discutir en la seccin 3.5, las ventajas y desventajas de los
principales mecanismos de
financiamiento existentes, de los cuales se resaltar la mejor
gobernabilidad econmica de los
Fondos de Inversin. stos darn solucin el problema de la
informacin asimtrica como la
teora indica: mediante la elaboracin de buenos contratos
financieros y el diseo de
incentivos adecuados.
10 Para mayores antecedentes sobre las Reglas de Listado, vase
como ejemplo las reglas de listado de la
Bolsa de valores Australiana (ASX) disponible online en el sitio
web:
http://www.asx.com.au/supervision/rules_guidance/listing_rules.htm
-
17
2.2.3 Riesgo Soberano
Se denominarn riesgos soberanos a aquellos riesgos dados por la
incertidumbre sobre la
viabilidad de un proyecto minero debido a circunstancias propias
de cada pas, que no tienen
relacin con la calidad del depsito ni con los problemas de
informacin imperfecta en el
financiamiento de la empresa.
Tpicamente el factor ms influyente dentro de estos riesgos es la
estabilidad institucional
del pas. Cuando un pas cambia frecuentemente sus polticas y
legislacin, se crea un clima
de incerteza para los inversionistas en el cual no se sabe si
las bases que regulan la actividad
minera permanecern en el tiempo y a pesar del potencial
geolgico, el riesgo puede llegar a
ser percibido como tan alto, que se prefiera descartar al pas
como opcin para invertir en
exploracin (Moon, Whateley y Evans, 2006).
Pases que son ms estables, donde las regulaciones y
procedimientos son transparentes,
en los que la corrupcin es mnima, en los cuales el Estado si
compite lo hace de igual
manera que los privados, sern ms propensos a captar inversiones
en exploracin (Moon,
Whateley y Evans, 2006).
A lo largo de la historia, se han dado numerosas situaciones en
que empresas ligadas a la
exploracin se vieron afectadas por cambios en la legislacin,
repercutiendo directamente en
el valor de la empresa. Algunas de ellas incluso, perdieron toda
la inversin realizada en
exploracin.
A pesar de todo, los factores polticos no son los nicos que se
deben tomar en cuenta,
existen otros factores que no necesariamente constituyen riesgo,
sin embargo son propios de
cada pas y favorecen que se invierta en exploracin, lo cual
junto con el riesgo poltico
explica las tendencias en la inversin en exploracin por pas.
Dentro de estos se pueden
destacar (Abare, 2007):
Indicadores de desarrollo: factores como el Producto Interno
Bruto (PIB) y el ndice de
Desarrollo Humano (HDI) de cada jurisdiccin, influyen la
percepcin de los
inversionistas potenciales, acerca del posible desarrollo futuro
de una inversin,
haciendo ms atractivo el invertir en regiones desarrolladas.
-
18
Estructura de negocios: cuando las economas permiten formar
estructuras corporativas
flexibles con el fin de operar ms competitivamente, tiende a
favorecer la inversin en
exploracin.
Polticas hacia la inversin extranjera: existen pases que ofrecen
beneficios hacia la
inversin extranjera11, lo cual atrae capitales para la
exploracin.
Polticas de comercio: la liberalizacin del comercio, carencia de
impuestos a las
exportaciones, la abertura de mercados, tienden a favorecer la
inversin en exploracin.
Calidad de la infraestructura: si existen buenos accesos, vas
frreas desarrolladas,
buena infraestructura vial, cercana a puertos, es ms propenso
para realizar
exploracin.
Informacin geocientfica disponible: si hay disponibilidad a bajo
costo de informacin
geocientfica, favorece la exploracin, mientras mayor es la
calidad de la informacin,
mayor ser el atractivo.
Accesibilidad a la riqueza minera: la facilidad con que se tiene
acceso a la riqueza
minera influye en la inversin en exploracin, si las licencias
para explorar son simples
de obtener y hay movilidad de stas, ser ms atractivo para
invertir.
Rgimen tributario: mientras menor sea la carga tributaria, mayor
ser el atractivo para
invertir en cualquier negocio, incluyendo la exploracin.
Disponibilidad de capital humano y servicios para la exploracin:
la disponibilidad de
capital humano y servicios en el rea de geologa, favorece la
exploracin, puesto que
de no existir, aumentan los costos de transaccin, al tener que
incorporarlo desde otros
pases.
Comunidades: si no hay oposicin de comunidades que habitan el
rea, si existe una
buena relacin con stas y se logra obtener la licencia social
para operar (Tuck, Lowe
y McEachern, 2006), ser ms propicio para invertir en
exploracin.
11 Un ejemplo de esto a nivel nacional es el Decreto Ley 600 de
1974 y sus posteriores variantes, ste
favorece a la inversin extranjera de grandes capitales, y junto
con la legislacin minera existente (1983),
impuls en Chile fuertemente la exploracin minera y la entrada al
pas de grandes empresas internacionales.
-
19
Las compaas de exploracin toman en cuenta stos riesgos y existen
algunas
instituciones que se dedican a hacer anlisis, con diversos
grados de objetividad, sobre si la
situacin de cada pas es favorable para el desarrollo de
negocios. Las principales
instituciones que se pueden mencionar son:
Fraser Institute12: publica anualmente una encuesta de la
industria minera, en la que se
puede percibir la opinin de los inversionistas sobre la inversin
en el sector para
diversos pases. Incorpora bastante subjetividad, puesto que se
basa en opiniones, sin
embargo da una visin sobre las tendencias de la inversin en
exploracin.
World Economic Forum13: realiza diversas publicaciones en
distintos sectores, sin
embargo no tiene un rea especfica sobre minerales. Es bastante
objetivo y lo ms
interesante es la publicacin sobre la competitividad de cada pas
en la que se analizan
los obstaculos principales para esta.
World Bank14: lo ms destacable son los estudios y estadsticas
sobre la mayora de los
pases, describen las principales industrias, las estrategias de
desarrollo que han tomado
los gobiernos, recomiendan acciones y promueven el desarrollo
econmico. Son tiles
para obtener informacin sobre cmo est organizada la economa.
Si bien este riesgo es importante, no influye en la superacin de
las asimetras de
informacin, puesto que depende del pas en el que se realiza la
exploracin y no del
mecanismo de financiamiento, por lo que no ser considerado.
12 Instituto privado con sede en Vancouver que se autofinancia
con las publicaciones que realiza, mayor
informacin en el sitio web: http://www.fraserinstitute.org 13 Es
una organizacin internacional independiente sin fines de lucro que
promueve el emprendimiento,
mayor informacin en el sitio web: http://www.weforum.org 14 Es
una organizacin internacional que entrega asistencia tcnica y
financiera a los 185 pases suscritos,
cuyo fin es promover el desarrollo econmico sustentable. Mayor
informacin en el sitio web:
http://www.worldbank.org
-
20
2.3. Exploracin y coyuntura
Es de vital importancia un aspecto que puede ser considerado
como riesgo, pero dado que es
muy difcil de controlar y preveer debe ser considerado como un
factor externo del cual
dependern gran parte de las decisiones: el precio de los
commodities minerales.
El precio de los commodities est relacionado con lo que se
denomina coyuntura econmica
que consiste en el conjunto de circunstancias en que se
desarrolla la economa mundial y es sin
duda el factor de mayor relevancia para las empresas ligadas a
la exploracin y explotacin de
minerales, puesto que determinar a travs del mercado el valor de
la empresa.
Esto se debe a que el valor de las empresas mineras y de
exploraciones reside en los activos
que poseen, la mayor parte de stos corresponde a minas,
yacimientos y prospectos, cuyo valor
depende directamente del precio del commodity presente en
ellos.
El precio de los commodities, en particular los metales, es
altamente variable, como se puede
ver en la Figura 6 para algunos metales transados en bolsas.
Esto es lo que hace que las
actividades de minera y exploracin deban ser consideradas de
alto riesgo, puesto que el valor
de una mina, yacimiento o prospecto es altamente variable y
adems las magnitudes de dinero en
cuestin son cuantiosas.
-35%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
25%
35%
1985
1988
1990
1993
1995
1998
2000
2003
2005
2008
CobreOroNquelZinc
Figura 6: Variabilidad mensual de los precios de algunos metales
(COCHILCO, 2009).
-
21
Tal como se aprecia en la Figura 6, es tal la variabilidad de
los precios que muchas veces
stos hacen cambiar fuertemente la cantidad de recursos que los
inversionistas estn dispuestos a
entregar para la explotacin y exploracin de minerales, siendo
sta ltima la afectada de forma
ms inmediata en los casos desfavorables.
Desde que se invierte en exploracin, hasta que se desarrolla una
mina, considerando que se
logra delinear un yacimiento rentable y que no hay
circunstancias especiales por las cuales se
deba interrumpir el proceso, pasan varios aos. Sin embargo, la
inversin en exploracin
depende del precio de los metales. Este hecho, carece de
racionalidad econmica en el largo
plazo y responde a una lgica de corto plazo por parte de los
inversionistas, dado que si se
invierte cuando los precios son altos no necesariamente se
entrar a producir con ese mismo
nivel de precios.
En la Figura 7, se ejemplifica con el Oro la dependencia entre
la inversin en exploracin y el
precio de este, durante el periodo desde 1996 al 2007 (Abare,
2007). En sta se observa que a
medida que el precio baja, de modo muy similar lo hace la
inversin en exploracin, y viceversa,
a pesar de que carezca de racionalidad econmica.
0 100 200 300 400 500 600 700 800
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
mUS
$
0 100 200 300 400 500 600 700 800
US$/O
z
Inversin en Exploracin Precio Oro
Figura 7: Dependencia entre la inversin en exploracin del Oro y
su precio (Abare, 2007).
-
22
3. FINANCIAMIENTO DE LA EXPLORACIN EN CHILE
3.1. Preliminares
Los mercados de capitales mundiales se encuentran segmentados y
estratificados de acuerdo
al riesgo asociado a cada actividad (Boettcher, 1985). En la
Figura 8 es posible apreciar cmo de
acuerdo a una estratificacin del riesgo, se accede a distintos
tipos de financiamiento.
RIESGO ALTO
RIESGOBAJO
RIESGO MEDIO
BAJA
ALTA
MEDIA
Disponibilidad de Fondos
Nivel de Riesgo- Capital de Riesgo- Inversionistas Angeles-
Familiares y Amigos- Capital Propio- En general, financiamientova
patrimonio
- Infraestructura vial- Obras Civiles
- Bancos (sobre garantias reales) o engeneral diversos tipos
definanciamiento va deuda
- Bancos de Inversiones- Crditos Sindicados- Coexistencia
entrefinanciamiento vadeuda y patrimonio
- Exploracin de Minerales- Innovacin Tecnolgica- Investigacin
Mdica
- Industria Frutcola- Industria Forestal- Industria Pesquera
Figura 8: Relacin Riesgo v/s disponibilidad de fondos
(Boettcher, 1985).
La exploracin de minerales al ser un negocio de alto riesgo slo
accede a algunos
mecanismos de financiamiento. Sin embargo la facilidad de acceso
no es igual para todas las
compaas que realizan exploracin.
En Chile, las empresas que realizan exploracin son:
Empresas Senior15
Empresas Junior16
Pequeos mineros
15 Descritas en detalle en la seccin 3.2. 16 Descritas en
detalle en la seccin 3.3.
-
23
Se describe a continuacin qu se entiende por cada una de estas
empresas; qu tipo de
exploracin realizan y cmo la financian.
3.2. Empresas Senior
Son las grandes empresas mineras, pueden estar dedicadas solo a
la explotacin de un
mineral, por ejemplo Barrick Gold, como tambin estar
diversificadas; por ejemplo BHPBilliton.
En general17 son empresas privadas con varios billones de dlares
de capitalizacin en las
principales Bolsas de valores del mundo. Se debe destacar sin
embargo, que ninguna de stas
compaas se encuentra listada en la Bolsa de Comercio de
Santiago.
stas se dedican principalmente a la explotacin de grandes
yacimientos y a invertir en
exploracin de prospectos en etapas avanzadas. Realizan muy poca
exploracin generativa,
puesto que no estn dispuestas a tomar tales niveles de riesgo y
prefieren adquirir prospectos que
ya hayan sido desarrollados por empresas Junior, en los que haya
un mayor nivel de informacin
geocientfica y por ende un nivel de riesgo menor.
El financiamiento para la exploracin lo obtienen de recursos
propios a travs de la
reinversin de utilidades, sin embargo pueden acceder fcilmente
en caso de ser necesario, a
obtener recursos mediante deuda a travs de emisiones de bonos o
suscripcin de prstamos o,
mediante capital nuevo a travs de una emisin de acciones.
17 CODELCO es considerada una excepcin, puesto que no se
encuentra capitalizada en alguna Bolsa y es
propiedad del Estado de Chile. Adems, por restricciones
administrativas slo puede financiarse va deuda a
travs de emisiones de bonos, suscripcin de prstamos o
autofinanciamiento.
-
24
3.3. Empresas Junior
Son empresas dedicadas principalmente al financiamiento y
ejecucin de proyectos de
exploracin a lo largo del mundo, se caracterizan por tener un
portafolio de prospectos de
exploracin pero tambin de proyectos pequeos y medianos acorde a
su capitalizacin.
Tpicamente el objetivo principal de este tipo de organizaciones
es maximizar el precio de sus
acciones, para ello se busca dar con proyectos exitosos que
permitan multiplicar la capitalizacin
burstil de la compaa.
Obtienen la mayor parte de los recursos para explorar, del
listado de la empresa en Bolsas
Pblicas de Capital de Riesgo18, en que slo acceden a
financiamiento va capital, dado que el
riesgo es demasiado alto como para que existan interesados en
adquirir instrumentos de deuda.
En Chile para poder explorar19, deben adems adquirir los
derechos para hacerlo, desde el
Estado o un concesionario minero con el cual tpicamente realizan
un contrato de opciones20.
Se debe destacar adems que los capitales con que las Junior
realizan la exploracin son
todos extranjeros puesto que no existe un mercado financiero
local que pueda satisfacer las
necesidades de recursos de estas empresas.
La carencia de un mercado local de financiamiento de la
exploracin de minerales, es la
principal razn que motiva el desarrollo de esta Tesis. Se busca
contribuir a suplir esta falta,
mediante la adaptacin de un mecanismo de financiamiento que ha
sido desarrollado
ampliamente en los Estados Unidos en otras industrias: Los
Fondos de Capital de Riesgo.
18 Descritas en detalle en la seccin 3.5.1. 19 Mayores detalles
sobre el marco de referencia de la exploracin en Chile en la seccin
5.1. 20 Se incluye en el Apndice A.2, una sntesis de contratos,
dado que no son exactamente iguales a lo que se
refiere en la literatura especializada con contratos de
opciones.
-
25
3.4. Empresas de pequeos y medianos mineros
Son empresas muy pequeas que no exploran realmente, sino que
simplemente explotan
algn afloramiento que fueron posteriormente siguiendo. La mayora
de las veces lo hacen de
manera sub-ptima, tanto por no alcanzar un tamao mnimo ptimo,
desde el punto de vista de
los retornos crecientes a escala, como desde el punto de vista
de su gestin financiera. No tienen
estimacin de reservas y el grado de ingeniera aplicado tiende a
ser bajo.
Se financian con montos pequeos de capital propio y venden sus
minerales o concentrado
(en el caso que tengan su propia planta de procesamiento) a
ENAMI21. No logran conseguir
financiamiento de algn otro modo (que no sea propio), con
excepcin de algunos crditos que
reciben de ENAMI que sin embargo son insuficientes en el caso de
querer desarrollar un
prospecto.
3.5. Mecanismos de Financiamiento
Tal como fue descrito en las secciones anteriores, las nicas
empresas que tienen un fcil
acceso al financiamiento son las empresas Senior; las cuales por
ende no sern de inters
directo22 en el desarrollo de un Fondo de inversin para la
exploracin.
Las empresas Junior y el resto de empresas de pequea y mediana
minera en cambio,
podran estar interesadas en que se desarrollara una alternativa
al financiamiento va Bolsas, por
varias razones:
Aumenta la oferta de financiamiento, habiendo por ende, ms
posibilidades de
desarrollar la industria de la exploracin de minerales.
Los Fondos de Capital de riesgo, no son slo un intermediario
financiero, sino que
adems proveen a las empresas de asistencia en la planificacin
estratgica del negocio.
21 Empresa Nacional de Minera. 22 Indirectamente sern de inters
al discutir en el captulo 1.6, la factibilidad y conveniencia de
adaptar el
mecanismo de gobernabilidad econmica de los Fondos de Capital de
Riesgo a empresas Senior que
enmarcan sus exploraciones dentro de un gobierno
corporativo.
-
26
Listarse en la Bolsa tiene un alto costo, que los Fondos de
inversin no tendran.
Para poder listarse en la Bolsa se requiere haber financiado
etapas previas con capitales
propios, mediante Fondos de Capital de riesgo, se podra acceder
a financiar etapas ms
tempranas que la Bolsa no logra financiar.
Los Fondos de Capital de riesgo lograran financiar empresas
locales que no logran
acceder a los capitales extranjeros de las Bolsas.
A continuacin se describir a grandes rasgos el mecanismo de
financiamiento para las
Bolsas pblicas de Capital de Riesgo y para los Fondos de Capital
de Riesgo; para finalmente
discutir sobre algunas ventajas y desventajas de un mecanismo
con respecto al otro.
3.5.1 Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo
Consisten en bolsas tal como las comnmente conocidas, en las que
se transan valores
desde empresas que estn en sus albores hasta empresas ms maduras
que buscan expandirse
(AIM, 2009). Sin embargo, la caracterstica principal es que son
bolsas con regulaciones que
buscan, para cualquier tipo de compaa proveniente de cualquier
pas, alternativas de
financiamiento. Debido a sto, se da que los capitales transados
pueden tambin estar
destinados a segmentos de alto riesgo.
No son muchas las bolsas que transan capitales de riesgo, por
varias razones:
Marco institucional financiero el cual depende de cada pas.
Razones histricas que orientan los mercados financieros hacia
bancos.
Las Bolsas existentes logran absorber la nueva demanda de
listado.
Hay barreras a la entrada para crear nuevas Bolsas.
-
27
Las principales Bolsas que transan capitales destinados a
segmentos de alto riesgo, en las
cuales adems se encuentran las empresas ligadas a la exploracin
de minerales son:
Toronto Stock Exchange23 (TSX) en Canad.
Alternative Investment Market24 (AIM) en Londres,
Inglaterra.
Australian Securities Exchange25 (ASX) en Australia.
Las empresas que se encuentran listadas en este tipo de Bolsas y
aquellas que se quieren
listar, deben cumplir una serie de requisitos conocidos como las
Reglas de Listado, las cuales
principalmente autorregulan el manejo transparente de la
informacin. En la Figura 9, se
esquematiza el mecanismo de financiamiento va Bolsas Pblicas de
Capital de Riesgo.
INVERSIONISTASEXTERNOS
EMPRESAJUNIOR PROYECTOS
Proveencapitales
Acciones dela empresa
Mecanismo regulado por la Bolsa
Figura 9: Mecanismo de financiamiento va Bolsas de Capital de
Riesgo (Elaboracin Propia).
Tal como es posible observar de la Figura 9, el mecanismo de
financiamiento tiene tres
entidades:
Inversionistas Externos: Son aquellos que invierten el capital,
no participan de modo directo
en el manejo del proyecto que financian y obtienen a cambio del
capital invertido
participacin en la empresa. Cualquier persona puede invertir en
este tipo de empresas.
Su responsabilidad se encuentra limitada al monto invertido.
23 Sitio web: www.tsx.com 24 Sitio web:
www.londonstockexchange.com 25 Sitio web: www.asx.com.au
-
28
Empresa Junior: Recibe el financiamiento a travs de la bolsa a
cambio de participacin en
la propiedad de la empresa, generalmente, con el fin de mejorar
la informacin
geocientfica que tienen de sus posibles proyectos. sta en caso
de ser favorable y
dependiendo del grado de exactitud, hace aumentar
sustancialmente el valor de las
acciones de la empresa.
Proyectos: Son los diversos proyectos de exploracin y explotacin
que forman parte de la
cartera que pueda tener una compaa, notar que al invertir
mediante este tipo de
mecanismo se tiene mayor dificultad en determinar efectivamente
si el capital se destin
al propsito que se estableci. Se puede dar el caso de un
proyecto estrella que sirva para
levantar capital en pos de otros no tan buenos.
Se debe notar que las entidades independientes involucradas son
en rigor slo dos, los
Inversionistas Externos y la Empresa Junior, puesto que los
proyectos son de la empresa y al
considerarlo como un nico ente no hay asimetras de
informacin.
Luego, la nica relacin en la que se dan asimetras de informacin
es entre la empresa
Junior y los Inversionistas externos. Se pretende superar las
asimetras de informacin
mediante las reglas de listado y la obligacin por parte de la
empresa de publicacin de
informacin fidedigna y actualizada sobre sus proyectos.
-
29
3.5.2 Fondos de Capital de Riesgo
Consisten en fondos de capital para invertir en negocios de alto
riesgo. A pesar de que la
finalidad es la misma que las Bolsas, es decir proveer de
financiamiento a proyectos de alto
riesgo, son muy diferentes entre s. En la Figura 10, se
esquematiza el mecanismo de
financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo.
INVERSIONISTASEXTERNOS
FONDO DEINVERSIONES
EMPRENDIMIENTO 1
Proveencapitales
Acciones delFondo
Mecanismo regulado por elcontrato societario
EMPRENDIMIENTO 2
EMPRENDIMIENTO 3
EMPRENDIMIENTO 4
SOCIEDAD 1
SOCIEDAD 2
SOCIEDAD 3
SOCIEDAD 4
Mecanismo regulado por el contratode compra de
acciones,caracterizado por un alto grado deasimetras de
informacin
Figura 10: Mecanismo de financiamiento va Fondos de Capital de
Riesgo (Elaboracin Propia).
Tal como es posible observar de la Figura 10, el mecanismo de
financiamiento tiene tres
entidades (al igual que el caso anterior):
Inversionistas Externos: Son aquellos que invierten capital en
los Fondos de inversin bajo
forma de cuotas de participacin no rescatables. La mayora de las
veces no participan en
el manejo del Fondo y su responsabilidad se encuentra limitada
al monto del capital
invertido (excepto que participen en el manejo del Fondo de
Inversin).
Fondo de Capital de Riesgo: Consta de dos elementos, por un lado
se tiene el Fondo
propiamente tal, que corresponde al dinero recaudado de los
Inversionistas Externos y por
el otro, se tiene la Sociedad Administradora del Fondo de
Inversin la cual se encarga de
administrar el capital recaudado. Para tal objeto, deben
invertir los fondos en los mejores
proyectos posibles los cuales son seleccionados basndose en
estrictos criterios y en la
experiencia de los administradores del fondo. En general se
especializan por reas y por
industria, adquiriendo cierto expertise, el cual es reconocido
por el mercado.
-
30
Emprendedores: Son aquellos que tienen los proyectos, las ideas
y buscan financiamiento
para stas. Los emprendedores cuando recurren a este tipo de
financiamiento tienen claro
que muy posiblemente debern ceder derechos de propiedad y de
control.
A diferencia de las Bolsas, se encuentra que en este tipo de
mecanismo de financiamiento
el Fondo de Capital de Riesgo no es propietario de la totalidad
de sus prospectos, mientras
que la empresa Junior si es propietaria de los suyos, o al menos
existe la forma de que lo sea
mayoritariamente en el caso de haber un contrato de
opciones.
Consecuencia de esto es que existirn asimetras de informacin
tanto en la relacin entre
Inversionista Externo y El Fondo de Capital de Riesgo, como en
la relacin entre el Fondo de
Capital de Riesgo y los Emprendedores.
Ser objeto del presente trabajo el estudio de sta ltima relacin
y de los problemas de
agencia que se puedan dar. En el captulo siguiente se
caracterizarn los riesgos que generan
las asimetras de informacin y se propondrn soluciones mediante
el diseo de contratos
financieros para la superacin de stas.
Otra gran diferencia entre las Bolsas y los Fondos, reside en
quines son los inversionistas
externos. En el caso de las Bolsas, al ser pblicas, cualquier
persona puede acceder a la
compra de participacin de una empresa por muy pequea que sta
sea. Por ende la cantidad
de inversionistas de una Bolsa tender a ser mucho mayor que en
un Fondo de inversin.
Al ser una gran cantidad de inversionistas, se distribuye
mayormente el riesgo por lo cual
en caso de fracaso de la empresa, los montos perdidos
individualmente por los inversionistas
sern menores.
En el caso de un Fondo de Inversin en cambio, al ser privado se
tender a haber menor
acceso a l y por ende habr menos inversionistas, los cuales en
promedio debern invertir
mayor capital por persona. De esta forma el riesgo se encontrar
ms concentrado en cada
inversionista.
-
31
El hecho que el riesgo se distribuya mejor en una Bolsa, es
fundamental, puesto que
significa que los inversionistas que participan en el Fondo de
inversin debern ser menos
adversos al riesgo. Tal como se vea en la Figura 8, al aumentar
el riesgo, la disponibilidad de
fondos disminuye, lo cual inevitablemente genera la pregunta
Existirn suficientes
inversionistas dispuestos a invertir en actividades de alto
riesgo como para poder financiar un
fondo especializado en exploracin de minerales? Para responder a
esta pregunta se debiera
realizar un anlisis de mercado, lo cual se encuentra fuera de
los alcances de esta tesis, sin
embargo se discutir en la seccin 5.1.3, la proveniencia de los
fondos en los pases en que
hay una industria activa de fondos de capital de riesgo.
3.5.3 Bancos
Slo se mencionan este tipo de instituciones porque puede llegar
a ser que presten
recursos para proyectos ligados a la minera, como por ejemplo
financiamiento para la
adquisicin de nuevos equipos y/o maquinaria.
Aplicado al caso de la exploracin de minerales sin embargo, los
Bancos no se encuentran
disponibles como oferentes de financiamiento; esto se debe a que
no pueden, algunas veces
debido al marco institucional, asumir riesgos tales como los
involucrados en desarrollo de
prospectos y exploracin de minerales.
Cabe destacar sin embargo que el financiamiento va Bancos
funciona mediante deuda y
de todas maneras, debido al riesgo, no existen inversionistas
dispuestos a financiar la
exploracin de minerales mediante deuda.
-
32
4. FONDOS DE CAPITAL DE RIESGO
4.1. Antecedentes
Internacionalmente, los Fondos de Capital de Riesgo, entendidos
como inversiones en
emprendimientos privados en etapas tempranas a cambio de
participacin accionaria, datan de
fines de 1946 con la formacin del fondo American Research and
Development (ARD) en los
Estados Unidos. Inicialmente ARD no fue particularmente exitoso,
puesto que no logr atraer
inversionistas institucionales en el modo en que los fundadores
del fondo esperaban ni fue
espectacularmente rentable, dado que logr una rentabilidad anual
promedio en sus 25 aos de
funcionamiento independiente de un 15,8% mientras que el Dow
Jones durante el mismo
periodo promedi un 12,8% (Allen y Song, 2002). La industria no
prosper hasta 1979 en que
hubo un cambio institucional en la legislacin de los Estados
Unidos y se permiti a los fondos
de pensiones invertir en negocios de alto riesgo (Kortum y
Lerner, 2000).
En la Figura 11 y Figura 12, se muestra la evolucin de las
inversiones y del capital,
respectivamente, en la industria del Capital de Riesgo en los
Estados Unidos despus del cambio
en la legislacin. Se observa el importante incremento que ha
tenido en los ltimos aos.
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20
40
60
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100
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1980
1981
1982
1983
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1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Billo
ne
s de
$U
SD
Figura 11: Evolucin de la inversin en la industria del Capital
de Riesgo en EE.UU. (NVCA, 2008).
-
33
0
50
100
150
200
250
300
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Billo
ne
s de
$U
SD
Figura 12: Evolucin del tamao de los fondos en la industria del
Capital de Riesgo (NVCA, 2008).
La diferencia entre las figuras anteriores se origina en el
hecho que las nuevas inversiones
realizadas por los accionistas generalmente no son pagadas de
una sola vez y se aporta una
determinada cantidad por ao. El hecho que los capitales que
administran los fondos de
inversiones no haya sufrido una variacin tan alta en el tiempo
en los ltimos aos, se debe a que
hay muchas inversiones previas que ya se encontraban
comprometidas, por lo cual en general, un
cambio anual, se ver reflejado de menor manera en el capital
administrado por los fondos.
A pesar del crecimiento que ha tenido la industria, las
inversiones en Capital de Riesgo,
juegan un rol menor en la creacin de nuevos negocios, la gran
mayora de emprendedores que
buscan financiamiento externo prefieren otros mecanismos.
Algunos analistas estiman que el
monto invertido en los denominados fondos ngeles es a lo menos
un orden superior en
magnitud con respecto a los Fondos de Capital de Riesgo y con
respecto a las compaas que
invierten corporativamente, la diferencia es an mayor (Sahlman,
1990).
Se estima que en los Estados Unidos la inversin en Investigacin
y Desarrollo en 2007
excedi los US$ 368 billones de los cuales US$ 265 billones
fueron invertidos por el sector
privado mientras que el resto entre el Gobierno, Universidades,
Centros de Investigacin y
organizaciones sin fines de lucro. De los aportes del sector
privado, La industria del Capital de
Riesgo solo contribuy con US$ 39 billones. A modo de ejemplo,
solamente la inversin de
-
34
IBM en I&D es de alrededor de US$ 6 billones al ao, lo que
corresponde a alrededor de un 15%
del monto invertido por el total de la industria de Capital de
Riesgo (NSF, 2009).
A pesar del modesto alcance de este tipo de financiamiento, la
industria ayud en la creacin
de exitosas empresas como Apple Computer, Intel, Federal
Express, Home Depot, Google; y fue
adems muy importante en promover la entrada a la bolsa de
numerosas empresas. ste ltimo
hecho, es importante de destacar, puesto que una forma que tiene
el Fondo de salir del
emprendimiento (de la cual se hablar en las secciones
siguientes) es a travs de una IPO26. En
la Figura 13 a continuacin, se muestra la evolucin de las IPOs
de empresas financiadas
mediante Capital de Riesgo desde 1980 al 2007 (NVCA, 2008).
0
50
100
150
200
250
300
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
N de
IP
O's
Figura 13: Evolucin del nmero de IPOs (NVCA, 2008).
Otro factor importante que se debe considerar es el pago que
reciben los inversionistas por su
inversin. ste se muestra en la Figura 14, comparndolo con el
pago, en esos mismos aos, del
ndice S&P500 y del NASDAQ. Los valores de rentabilidad
mostrados son considerando una
rentabilidad promedio mvil de 5 aos.
26 Sigla en ingls de Initial Public Offering, en espaol Oferta
Pblica Inicial, se da cuando una empresa trata
de vender parte o la totalidad de su propiedad en una Bolsa.
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35
-10
0
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50
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1990
1991
1992
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1994
1995
1996
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2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
[%]
FCR S&P 500 NASDAQ
Figura 14: Pago de las inversiones en Capital de Riesgo (NVCA,
2008)
Se debe tener en cuenta, que no todos los proyectos en los que
se invierte sern rentables y
por ende, la cartera de proyectos que los administradores del
fondo de inversiones manejan,
tiende a estar bastante diversificada. El objetivo de stos, es
que el aumento de valor de los
proyectos exitosos sea con lo ms alto posible y compense
aquellos proyectos en los que haya
prdidas totales o parciales del capital (Sahlman, 1990).
A pesar de no ser un mecanismo de financiamiento masivo, la
relevancia del Capital de
Riesgo reside en otros aspectos; los cuales sern discutidos en
la siguiente seccin.
-
36
4.2. Relevancia como mecanismo de financiamiento
La Relevancia del Capital de Riesgo como mecanismo de
financiamiento reside en su
gobernabilidad econmica. sta genera fuertes incentivos para la
eficiencia en la asignacin de
recursos en el desarrollo de nuevos proyectos en etapas27
tempranas, mientras que en etapas
posteriores, no es tan eficiente y pierde su ventaja competitiva
con respecto a otros mecanismos
de financiamiento (Hellmann y Puri, 2002).
La principal razn para sto es que las ventajas competitivas del
capital de riesgo, se
encuentran justamente en aspectos claves de las etapas tempranas
de nuevos emprendimientos o
start-ups28 y en el rol que juegan los administradores del Fondo
de Capital de Riesgo en ellos
(Hellmann y Puri, 2002).
Medidas como la creacin de una poltica de Recursos Humanos, la
creacin de planes de
opciones sobre acciones futuras, la contratacin de un vice
presidente de marketing y ventas, el
remplazo de los fundadores del emprendimiento por un CEO
externo, son consideradas como
acciones que apuntan a profesionalizar los start-ups y la
evidencia muestra que en las empresas
financiadas por Capital de Riesgo, estas medidas son tomadas en
la gran mayora de los casos y
relativamente rpido, lo cual sugiere que los administradores del
Fondo de Capital de Riesgo no
son un simple intermediario financiero sino ms bien entregan
apoyo en aspectos clave
(Hellmann y Puri, 2002).
En general, los intermediarios financieros slo monitorean,
mientras que los administradores
del fondo, adems de monitorear, participan activamente en los
emprendimientos que financian,
tomando medidas destinadas a dar apoyo y a maximizar el valor
del emprendimiento. En este
ltimo aspecto, podran generarse conflictos con los fundadores
del emprendimiento, puesto que
podran estar tentados en tomar decisiones que maximicen su
utilidad personal, sin embargo los
administradores del fondo normalmente se reservan los derechos
para tomar ese tipo de
decisiones incluso si los fundadores no estn de acuerdo.
El Capital de Riesgo genera entonces una ventaja competitiva con
respecto a otros
mecanismos de financiamiento al lograr que se tomen en forma ms
temprana medidas de
27 Las etapas de un proyecto de Capital de Riesgo segn Sahlman
(1990) se describen en el Apndice A.3. 28 Trmino en ingls para
identificar emprendimientos que se encuentran en etapas
tempranas.
-
37
profesionalizacin en los start-ups. Sin embargo, si la empresa
es grande, la ventaja competitiva
del capital de riesgo con respecto a otras fuentes de
financiamiento disminuye, puesto que muy
probablemente las medidas de profesionalizacin ya habrn sido
tomadas.
Debido a este ltimo hecho es que los Fondos de Capital de Riesgo
se especializan en
proveer financiamiento y asistencia a start-ups y una vez que
stas han crecido suficientemente
el Fondo sale29 del negocio para seguir financiando otros
start-ups en los cuales tiene ventajas
competitivas con respecto a otros mecanismos de
financiamiento.
Una consecuencia positiva notable que ha tenido el Capital de
Riesgo es la importante
contribucin a la innovacin en los Estados Unidos, lo cual ha
generado que muchos otros pases
traten de replicar el mecanismo de financiamiento. Se estima que
durante la dcada que va de
1983 a 1992, la inversin en innovacin mediante fondos de Capital
de Riesgo fue alrededor de
un 3% en comparacin a aquella realizada por empresas a nivel
corporativo. No obstante el
Capital de Riesgo contribuy con el 8% de las innovaciones
industriales durante esa dcada
(Kortum y Lerner, 2000).
Las razones por las cuales se dan estos positivos resultados,
reside en la esencia misma del
Fondo de Capital de Riesgo: su gobernabilidad econmica.
29 La salida puede ser mediante una IPO, o adquisicin por parte
de otra empresa, aspectos que se discutirn
en la seccin siguiente.
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4.3. Gobernabilidad Econmica
Por Gobernabilidad econmica de un Fondo de Capital de Riesgo, se
debe entender las
condiciones, tanto internas como externas al Fondo, que permiten
el desarrollo de nuevos
negocios financiados de esta manera. Se deben incluir dentro de
sta, las relaciones con los
stakeholders30 y el marco institucional-financiero en el que se
desenvuel