İÇİNDEKİLER Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi....................................................... .....................................2 Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler...................................................... ........................3 Teknik Analiz................................................. 3 Temel Analiz.................................................. 3 Modern Yaklaşım....................................................... ............................................................... ..3 Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri..................................................... .............3 a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi...... 5 a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması..... 9 a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi........... 10 a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi........... 10 b. Net Aktif Değeri Yöntemi....................................11 c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi........................17 d. Tasfiye Değeri Yöntemi........................................................ .................................................19 e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi................................21 f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi............................21 g. Emsal Değeri Yöntemi....................................... 23 h. Ekspertiz Değeri Yöntemi................................... 23
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve
kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan
fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi,
kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım
yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü
olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan
eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen
önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve
hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi
sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme
kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme
hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.
Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik
analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit
akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası
rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı
II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde
yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır.
Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz
yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı
yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da
ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme
değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier
Pène, 1979 : 155-156)
Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik
döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde
analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle
mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde
kullanılmıştır.
2
Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile
değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku
perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik
dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan
dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde
bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine
döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve
beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği
azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz
konusu olmaktadır.
ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLER
Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç
kuramsal model kullanılmaktadır1.
Teknik Analiz
Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir
trende sahip olduğunu varsayar.
Temel Analiz
Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve
gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.
Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi)
Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda,
büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul
değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.
Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri
Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının
elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır2. Finansal kararların odak noktasını firmanın
değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır.
Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak
biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim
sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için
alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.1 AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.2 Akgüç, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
3
Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:
Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.
Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına
ilişkin kararları içerir.
Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D).
O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:
Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir.
Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye
ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.
Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate
alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki
aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri
genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;
1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi
2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi
3. Varlığa dayalı değerleme yöntemi
Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde
ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları,
temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme
yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.
Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.
a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi
b. Net aktif değeri yöntemi
c. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi
d. Tasfiye değeri yöntemi
e. Yeniden yapma değeri yöntemi
f. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi
g. Emsal değeri yöntemi
h. Ekspertiz değeri yöntemi
i. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi
j. Temettü verimi yöntemi
k. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi
l. Fiyat / Nakit akımları yöntemi
m. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi
4
n. Defter değeri yöntemi
o. Menkul varlık fiyatlandırma modeli
p. Arbitraj fiyatlama modeli
a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil)
değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar
için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle
durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının
tanımlarını yapmalıyız.
Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya
çıkan net nakit tutarıdır3.
Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.
Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.
Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen
nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler
arasındaki farktır.
Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit
varlıkların satışından doğar.
Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden
dolayı farklıdır:
Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş
olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net
gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.
Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin
veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi
bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir
nakdi gider değildir.
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.
3 Eugene F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.
5
Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar,
amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)
Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları
belirlenir,
Nakit akımları tahmin edilir,
İskonto oranı tahmin edilir,
Artık değer (residual value) bulunur,
İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri
toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,
Sonuçlar analiz edilir.
Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır4.
a. İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir
işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir.
İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin
sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit
akışı yönteminde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti
kullanılmaktadır.
b. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı
nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla
yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari
yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş
yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken
gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili
kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi
gerekmektedir.
c. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit
akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.
4 YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.
6
İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından
yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü
değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit
akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,
Formüldeki;
At : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı
olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir).
a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri şöyledir.
1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;
Ao : Başlangıç nakit akımı,g : Nakit akımları büyüme oranı
2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;
nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile
bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde
hesaplanacaktır;
7
İNA =
G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelirÇ : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderlerI : Yatırım tutarıDe : Yıllık amortisman tutarıF : Yıllık faiz tutarıv : Vergi oranın : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresii : Reel iskonto oranıd : Tahmin edilen enflasyon oranıa : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranıb : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranıc : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranıe : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı
Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da
enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği
a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit
çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı
için riski içeren bir oran tespit edilebilir.
İNA =
: Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı,: Risk hariç iskonto oranı.’nın değeri şöyle hesaplanacaktır;
= Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe ’nın değeri düşecektir.
b. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon
deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını
inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece
gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir
8
metodolojidir5. Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir
biçimde uygulanabilmektedir.
a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması
Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli
bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır.
Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur.
Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya
katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan
elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının
tahminidir.
Vergi ve faiz öncesi kâr (+)
Amortismanlar (+)
Vergi ödemesi (+)(-)
Temettü Ödemesi (-)
Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-)
Nakit artışı (azalışı) (-)
Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-)
Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-)
Stoklar artışı (azalışı) (-)
Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-)
Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+)
Ticari borçlar artışı (azalışı) (+)
Diğer borçlar artışı (azalışı) (+)
Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+)
İşletme sermayesi ihtiyacı (-)
Yatırımlar
Kapasite artırıcı yatırımlar (-)
İdame/yenileme yatırımları (-)
Orta/Uzun vadeli kredi (+)
Kıdem tazminatı karşılığı (+)
Nakit sermaye artırımı (+)
= NAKİT AKIMLARI
5 SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990, s. 185-186
9
a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi
Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın
veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma
tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla
olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları
devresel dönemleri kapsamalıdır6. Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol
açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.
İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan iskonto oranı, gelecek nakit
akışlarını bugünkü değerine indirgemektir.
İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model) veya
Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken
Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. İskonto oranının tespiti,
Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski,
hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalam sermaye maliyeti
oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatıtım oranları ve sermayenin
fırsat maliyeti gözönüne alınarak yapılmaktadır (Kuddusi Yazıcı, 1997 :48).
İskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.
Ortalama sermaye maliyeti;
i = id(1-v)Wd + ipWp + isWs
id : Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı)v : Vergi oranıWd : Borçlanmanın sermaye içindeki oranıip : İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranıWp : İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranıis : Adi hisse senedi maliyetiWs : Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı.
6 COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994, s.139.
10
Reel İskonto Oranı;
i =
in : Nominal iskonto oranı, hesaplanışı; in = i+p+ipp : Ortalama fiyat artış oranı
b. Net Aktif Değeri Yöntemi
Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları
durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp,
normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin
çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi
maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.
Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda
satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu
açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi,
gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok
uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda
bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da
zorunlu kılmaktadır.
Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin
faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal
olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine
özel bir dikkat yöneltmektedir. Ancak, bu durum net aktif değerinin ölçülmesi işleminin
objektifliğinin göreceli olduğu gerçeğini gizlememelidir. Firmanın işleyen değerini (faaliyette
bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı firmalar için düşük değer
tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir.
Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde
edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif
değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir.
Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın
başka hiç bir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı
olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol
oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için
birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, net aktif değerinin
11
belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri
arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır.
Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı
öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek
anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet
değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 :
159)
Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme
yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara
sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231)
Net aktif değer (NAD);
NAD = AD - BD
AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,
BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.
Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle
dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan
yöntemler ise şu şekildedir : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 62-63)
Eşdeğer yatırım değeri yöntemi : Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer
tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım
değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir.
Ekspertiz değeri : Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme
günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir.
Katsayılar yöntemi : Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit
edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden
değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına
dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış
amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine
göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre
hesaplanmaktadır :
Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın
İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi
12
Net aktif değerinin hesaplanmasında aşağıdaki noktalar göz önünde
AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.
ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996.
ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992.
BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul, 1992.
CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd., 1992.
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.
DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz Gestion* 1979.
EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.
GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, İstanbul, 1988.
LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities, Quorum Books, 1986.
PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1989.
ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate Finance, IRWIN, 1996.
SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990.
SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992.
ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995.
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.