ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLERŸirket değerleme(1).pdf · Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi) Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan

İÇİNDEKİLER

Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi............................................................................................2

Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler..............................................................................3

Teknik Analiz ............................................................................................................................. 3

Temel Analiz .............................................................................................................................. 3

Modern Yaklaşım........................................................................................................................3

Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri..................................................................3

a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi .............................................. 5

a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması .............................................. 9

a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi ........................................................... 10

a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi ............................................................ 10

b. Net Aktif Değeri Yöntemi .................................................................................................... 11

c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi ............................................................................... 17

d. Tasfiye Değeri Yöntemi.........................................................................................................19

e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi ......................................................................................... 21

f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi ....................................................................................... 21

g. Emsal Değeri Yöntemi ......................................................................................................... 23

h. Ekspertiz Değeri Yöntemi .................................................................................................... 23

j. Temettü Verimi Yöntemi ...................................................................................................... 26

k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi .............................................................................................. 29

l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi ......................................................................................... 32

m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi .............................................................................. 32

n. Defter Değeri Yöntemi ......................................................................................................... 33

o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) ........................................ 34

Değerleme Yöntemlerinin Genel Değerlendirilmesi ................................................................ 37

KAYNAKÇA ........................................................................................................................... 38

2

ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİ

Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi

Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve

kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan

fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi,

kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım

yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü

olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan

eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen

önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve

hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi

sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme

kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme

hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.

Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik

analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit

akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası

rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı

II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde

yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır.

Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz

yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı

yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da

ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme

değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier

Pène, 1979 : 155-156)

Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik

döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde

analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle

mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde

kullanılmıştır.

3

Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile

değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku

perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik

dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan

dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde

bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine

döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve

beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği

azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz

konusu olmaktadır.

ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLER

Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç

kuramsal model kullanılmaktadır1.

Teknik Analiz

Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir

trende sahip olduğunu varsayar.

Temel Analiz

Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve

gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.

Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi)

Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda,

büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul

değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.

Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri

Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının

elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır2. Finansal kararların odak noktasını firmanın

değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır.

Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak

biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim

1 AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların

Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14. 2 Akgüç, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.

4

sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için

alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.

Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:

Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.

Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına

ilişkin kararları içerir.

Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D).

O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:

Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir.

Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye

ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.

Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate

alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki

aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri

genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;

1. İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi

2. Kazanca dayalı değerleme yöntemi

3. Varlığa dayalı değerleme yöntemi

Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde

ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları,

temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme

yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.

Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.

a. İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi

b. Net aktif değeri yöntemi

c. Piyada değeri / Defter değeri yöntemi

d. Tasfiye değeri yöntemi

e. Yeniden yapma değeri yöntemi

f. İşleyen teşebbüs değeri yöntemi

g. Emsal değeri yöntemi

h. Ekspertiz değeri yöntemi

i. Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi

j. Temettü verimi yöntemi

k. Fiyat / Kazanç oranı yöntemi

5

l. Fiyat / Nakit akımları yöntemi

m. Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi

n. Defter değeri yöntemi

o. Menkul varlık fiyatlandırma modeli

p. Arbitraj fiyatlama modeli

a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi

İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil)

değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar

için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle

durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının

tanımlarını yapmalıyız.

Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya

çıkan net nakit tutarıdır3.

Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.

Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.

Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen

nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler

arasındaki farktır.

Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit

varlıkların satışından doğar.

Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden

dolayı farklıdır:

Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş

olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net

gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.

Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin

veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi

bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir

nakdi gider değildir.

3 Eugene F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr.

Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.

6

İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.

Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar,

amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)

Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,

Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,

Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları

belirlenir,

Nakit akımları tahmin edilir,

İskonto oranı tahmin edilir,

Artık değer (residual value) bulunur,

İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri

toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,

Sonuçlar analiz edilir.

Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır4.

a. İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir

işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir.

İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin

sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit

akışı yönteminde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti

kullanılmaktadır.

b. Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı

nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla

yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari

yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş

yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken

gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili

kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi

gerekmektedir.

c. Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit

akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.

4 YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi,

Ankara, 1997.

7

İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından

yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü

değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit

akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,

n

tt

t

n

n

i

A

i

A

i

A

i

A

i

AİNA

13

3

2

2

1

1

)1()1(.......

)1()1()1(

Formüldeki;

At : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)

n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre

i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı

olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti

de olabilir).

a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri

şöyledir.

1. Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;

gi

A

i

gA

i

gA

i

gA

i

gAİNA oo

)1(

)1(.......

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(3

3

2

2

2

1

1

1

0

Ao : Başlangıç nakit akımı,

g : Nakit akımları büyüme oranı

2. Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;

İNA =

n

t

t

gi

rgA

1

)/1(

3. Enflasyonist ortamlarda indirgenmiş nakit akımları yönteminde nakit akımları,

nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile

bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde

hesaplanacaktır;

İNA =

n

ttt

t

ett

t

et

tt

t

t

t

di

edDvFedDcdÇbdIadG

1 )1()1(

))1(()1)).()1()1()1()1(((

8

G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir

Ç : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler

I : Yatırım tutarı

De : Yıllık amortisman tutarı

F : Yıllık faiz tutarı

v : Vergi oranı

n : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi

i : Reel iskonto oranı

d : Tahmin edilen enflasyon oranı

a : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı

b : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı

c : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı

e : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı

Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da

enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği

varsayımı yapılmıştır.

4. Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları

iki şekilde hesaplanabilecektir;

a. İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit

çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı

için riski içeren bir oran tespit edilebilir.

İNA =

n

tt

f

tt

i

A

0 )1(

t : Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı,

fi : Risk hariç iskonto oranı.

’nın değeri şöyle hesaplanacaktır;

= Kesin olarak sağlanacak net nakit girişi / Beklenen net nakit girişi

’nın değeri riskle ters orantılı olarak 0 ile +1 arasında olacaktır. Yani risk yükseldikçe

’nın değeri düşecektir.

b. Simulasyon tekniği ile de riskli projeler değerlendirilebilir. Simulasyon

deneysel nitelikle matematiksel model tekniği olarak, sistemlerin davranışını

inceleme ve tanımlama, sistemdeki değişimlerin etkilerini belirleme ve böylece

gelecekteki davranışları tahmin etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir

9

metodolojidir5. Bu teknik artık bilgisayar teknolojisinin gelişmesiyle kolay bir

biçimde uygulanabilmektedir.

a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması

Nakit akımlarının tahmin edilmesi indirgenmiş nakit akımları yönteminin en önemli

bölümüdür. İndirgenmiş nakit akımlarında ilk olarak nakit akımlarının tahmini yapılmalıdır.

Nakit akımları genel olarak muhasebenin aşağıdaki kalemlerinin düzenlemesiyle oluşturulur.

Nakit akımlarının hesaplanması ve hangi muhasebe kalemlerinin bu hesaplanmaya

katılmasında farklı hesap teknikleri görülsede kabul görülen genel mantık firmanın yatırımdan

elde edeceği nakit akımlarının yani kasasına giren nakit paranın ne kadar olacağının

tahminidir.

Vergi ve faiz öncesi kâr (+)

Amortismanlar (+)

Vergi ödemesi (+)(-)

Temettü Ödemesi (-)

Orta/Uzun vadeli kredi itfası (-)

Nakit artışı (azalışı) (-)

Ticari alacaklar artışı (azalışı) (-)

Diğer alacaklar artışı (azalışı) (-)

Stoklar artışı (azalışı) (-)

Diğer cari aktif artışı (azalışı) (-)

Kısa vadeli kredi artışı (azalışı) (+)

Ticari borçlar artışı (azalışı) (+)

Diğer borçlar artışı (azalışı) (+)

Diğer cari pasif artışı (azalışı) (+)

İşletme sermayesi ihtiyacı (-)

Yatırımlar

Kapasite artırıcı yatırımlar (-)

İdame/yenileme yatırımları (-)

Orta/Uzun vadeli kredi (+)

Kıdem tazminatı karşılığı (+)

Nakit sermaye artırımı (+)

= NAKİT AKIMLARI

5 SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990, s. 185-186

10

a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi

Nakit akımları tahmin süresinin seçiminde değerleme yapacak kurumun yatırımın

veya değerlemeye tabi tutulacak kurumun gelecekteki nakit akışlarının kaç yıl daha yatırıma

tabi olarak düzenli akış sağlayacağı tahmin edilmelidir. Bu süre genelde 5 yıldan fazla

olmalıdır. Nakit akışlarının dönemsel farklılıkları göz önüne alınarak nakit akış periyodları

devresel dönemleri kapsamalıdır6. Nakit akışlarının düzenli ve değerleme hatasına yol

açmayacak şekilde sağlıklı tahmininin yapılması değerleme hatasını minimuma indirecektir.

a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi

İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde kullanılan iskonto oranı, gelecek nakit

akışlarını bugünkü değerine indirgemektir.

İskonto oranı, Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model) veya

Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model) kullanılarak tespit edilmesi gerekirken

Türkiye’de bu yöntemlerin kullanılması pekte sağlıklı olmamaktadır. İskonto oranının tespiti,

Türkiye’deki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı piyasa riski,

hissedarların firmadan bekledikleri getiri oranı, işletmenin ağırlıklı ortalam sermaye maliyeti

oranı (Weighted Average Cost of Capital), benzer sektördeki yatıtım oranları ve sermayenin

fırsat maliyeti gözönüne alınarak yapılmaktadır (Kuddusi Yazıcı, 1997 :48).

İskonto oranı kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur.

Ortalama sermaye maliyeti;

i = id(1-v)Wd + ipWp + isWs

id : Borçlanma maliyeti oranı (borç faiz oranı)

v : Vergi oranı

Wd : Borçlanmanın sermaye içindeki oranı

ip : İmtiyazlı hisse senedi maliyeti oranı

Wp : İmtiyazlı hisse senedinin sermaye içindeki oranı

is : Adi hisse senedi maliyeti

Ws : Adi hisse senedinin sermaye içindeki oranı.

6 COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of

Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994, s.139.

11

Reel İskonto Oranı;

i = 1)1(

)1(

p

in

in : Nominal iskonto oranı, hesaplanışı; in = i+p+ip

p : Ortalama fiyat artış oranı

b. Net Aktif Değeri Yöntemi

Net aktif değer, en basit şekilde varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları

durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Varlıkların elde tutulmayıp,

normal koşullar altında satılmaları durumunda sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin

çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. Diğer bir anlatımla, varlıkların tarihi

maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesiyle bulunmaktadır.

Bu yöntem değişik terimlerle de ifade edilmektedir. Birinci ya da ikincil piyasalarda

satış değeri, yeniden inşa değeri, üretim değeri, satın alma değeri bunlardan başlıcalarıdır. Bu

açıdan, net aktif değerinin hesaplanması, gerek bu tür mallara en uyumlu yöntemin seçimi,

gerekse yöntemin kullanımı ve mal ve borçların gerçekliğinin kontrol edilmesi için birçok

uzmana başvurulmasını gerektirmektedir. Net aktif değerin hesaplanması, aynı zamanda

bilançoda kayıtlı olmayıp değere etkide bulunabilecek bütün faktörlerin araştırılmasını da

zorunlu kılmaktadır.

Uygulamada, bir şirketi satın alan girişimci, kendisi açısından şirketin değerinin

faaliyet durumunda aynı aktif kalemlerinin satın alınması halinde kendisine ne kadara mal

olacağını hesaplamaktadır. Satın alan girişimci, kontrolünü ele alacağı şirketin envanterine

özel bir dikkat yöneltmektedir. Ancak, bu durum net aktif değerinin ölçülmesi işleminin

objektifliğinin göreceli olduğu gerçeğini gizlememelidir. Firmanın işleyen değerini (faaliyette

bulunmasını) hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı firmalar için düşük değer

tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini gözönüne alan bir yöntemdir.

Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları halinde elde

edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Ayrıca net aktif

değer tespiti yapılırken bazı malların değerinin tespitinin çok güç olduğu görülmektedir.

Örneğin, işletmenin sahip olduğu özel, pahalı ve uzmanlık gerektiren makina ve teçhizatın

başka hiç bir kişi ve kurumda bulunmaması durumunda, bu varlıkların piyasa fiyatı

olmayacağından değerinin tespiti de subjektif olarak yapılacaktır. Değerlemede rol

oynayanlar arasında kaçınılmaz bir şekilde ortaya çıkan görüş ayrılıkları, değişik mallar için

birçok değerin ortaya çıkmasına neden olabilmektedir. Bu nedenle, net aktif değerinin

12

belirlenmesi, sonuç olarak değerlemede rol alan uzmanlar ve ilgili şirketlerin yönetimleri

arasındaki uzlaşmanın sonucu olacaktır.

Yukarıdaki anlatımlardan ortaya çıkabileceği gibi, net aktif değerinin gerçek tanımı

öncelikle işletmenin « envanter değeri » dir. Diğer taraftan, net aktif değerinin gerçek

anlamda ne servet değeri, ne tasfiye değeri, ne beklenen gelirlerin kapitalizasyonu, ne faaliyet

değeri ve ne de yeniden inşa değeri olduğu hususu dikkate alınmalıdır. (Didier Pène, 1979 :

159)

Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul şirketleri için uygun bir değerleme

yöntemi olarak görülebilir. Ticaretle uğraşan şirketlerin değerlemesinde ise bazı sınırlamalara

sahiptir. (Sherman L. Lewis, 1986 :231)

Net aktif değer (NAD);

NAD = AD - BD

AD: İşletmenin aktiflerinin piyasa değeri,

BD: İşletmenin borçlarının piyasa değeri.

Net aktif değer yönteminde, aktif kalemlerinin yeniden değerlenmiş değerleriyle

dikkate alınması gerekmektedir. Yeniden değerlenecek varlıkların değerlemesinde kullanılan

yöntemler ise şu şekildedir : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 62-63)

Eşdeğer yatırım değeri yöntemi : Bu yöntemde, birim değerler hesaplanarak bir değer

tahmini yapılmaktadır. Örneğin, çimento fabrikalarında 1 tonluk kapasitenin yatırım

değeri dikkate alınarak fabrikanın tümü için değer tahmini yapılabilir.

Ekspertiz değeri : Bu yöntemde, değerlemeye tabi tutulacak varlığın, değerleme

günündeki değerinin uzmanlar tarafından tahmin edilmektedir.

Katsayılar yöntemi : Katsayılar yönteminde, yeniden değerleme katsayısı tespit

edilerek finansal tablolar bu katsayıya göre düzeltilmektedir. Ancak, yeniden

değerleme sonucu bulunan varlık değerinin bu varlıkların cari değerini aşmamasına

dikkat edilmelidir. Göz önünde tutulması gereken diğer bir husus ise, hızlandırılmış

amortisman uygulayan şirketlerin finansal tablolarının normal amortisman yöntemine

göre düzeltilmesi gerektiğidir. Yeniden değerleme katsayısı, aşağıdaki formüle göre

hesaplanmaktadır :

Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Sözkonusu Varlığın

İşletmeye Dahil Olduğu Tarihteki Fiyat Endeksi

13

Net aktif değerinin hesaplanmasında aşağıdaki noktalar göz önünde

bulundurulmalıdır : (Kuddusi Yazıcı, 1997 : 63-65)

Aktif ve pasiflerin tam olarak kaydedilip kaydedilmediği, karşılıklarda bir sorun

bulunup bulunmadığı, kredilerin, kıdem karşılıklarının, sigorta primlerinin ve

ipotekli malların olup olmadığı tespit edilmelidir. Değerlemeyi yapan kişi,

makinaların, arsaların, stokların değerinin ne olduğunu tespit edemeyebilir. Bu

durumda, varlıkların değer tespitinde uzmanlardan yararlanılması uygun olur.

Kiralama ya bilançolarda hiç yer almaz ya da nazım hesaplarda yer alır. Finansal

kiralama bilançoda gözükürken, operasyonel kiralama bilançolarda gözükmez. Bu

nedenle, firmada kiralama uygulamasının olup olmadığı araştırılmalıdır.

Ertelenen veya Hazinece üstlenilen anapara ve faiz borçlarının olup olmadığı

araştırılarak, değer tespitinde bu durum dikkate alınmalıdır. Örneğin KİT’lerde

düşük faizle uzun vadeli dış borç söz konusu olabilir. Firma satılırken bu hususa

dikkat edilmelidir. Çünkü, böyle bir durumda firmanın yeni sahibi, düşük faizli ve

uzun vadeli bir kaynak kullanmış olacaktır.

Firma bünyesinde tüketicilerin depozitolarının olup olmadığı araştırılmalıdır.

Vergi miktarı hesaplamalarında, geçmiş yıllar zararlarının mahsubunun yapılıp

yapılamayacağı araştırılmalıdır. Bu konu bir örnekle açıklanacak olursa:

Yıllar

X firması

1995

1996

1997

1998

Toplam

Kardan İndirilen Geçmiş Yıl Zararı 1.000 1.000 500 200 2.700

Vergi Kazancı (vergi oranı % 25) 250 250 125 50 675

İskonto Oranı % 10 1,000 0,909 0,826 0,751

Bugünkü Vergi Kazancı 250 227 103 38 618

Görüldüğü gibi firmanın 2.700 milyon TL.’lik zararı, firmaya bugünkü değerle 618

milyon TL. vergi kazancı sağlayacaktır. Diğer taraftan, Alan J. Auerbach ve David Reishus

tarafından yapılan bir çalışmada, 1968-1983 yılları arasındaki 318 birleşme olayında,

birleşmelerin yüzde 20’sinde vergi kazançları oluştuğu ve bu kazancın devralınan işletmelerin

piyasa değerinin yüzde 10’una ulaştığı tespit edilmiştir. (Halil Şener, 1995 :40)

Maddi olmayan duran varlıklar, maliyetleri zamana yayılan, transfer edilebilen ve

değerinin tespiti kısmen zor olan varlıklardır. Bu varlıkların firmanın başarısındaki

önemi giderek artmaktadır. Maddi olmayan duran varlıklar uzun vadede firmanın

değerini olumlu etkileyen, gelecekteki kazançları artıracak potansiyel varlıklardır.

Patent, firma ismi, know-how maddi olmayan duran varlıklara örnek olarak

verilebilir.

14

Net aktif değer bulunurken karşılaşılan bir diğer sorun da, ulusal paranın değer

kaybetmesinin finansal tablolar üzerindeki etkisidir. Bilançodaki nakdi değerler

cari para birimiyle, nakdi olmayan varlıklar ise alış bedelleri ile gösterilmektedir.

Yeniden değerleme olayı bu durumu düzeltmeye yönelik bir düzenleme olsa da,

istenen sonucu tam veremeyebilir. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye tabi

olmadığı gibi, bazı sektörlerdeki fiyat artış oranları, yeniden değerleme oranından

yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu nedenlerden dolayı bilançoların homojen bir

duruma getirilmesi gerekmektedir. Bilançodaki kalemler cari değerlerine

yükseltilmeli ve hızlandırılmış amortisman uygulayan firmaların duran varlıkları,

normal amortisman yöntemine göre düzeltilmelidir. Ayrıca kıst amortisman

uygulaması yapılmalıdır.

Teknik danışman, işletmeden bağımsız olarak satılabilecek varlıkların en yüksek

kullanım değerini ele alacaktır. Boş olan bir arsa veya arazinin değerlemesinde ise

imar planları, alınacak inşaat izinleri ve diğer yapılacak masraflar dikkate alınarak

değer tespiti yapılmalıdır.

Şirketin kontrol edemeyeceği kadar düşük oranlardaki iştirak hisselerinin değeri, bu

hisselerin maliyet bedeli üzerine iştirak tarihinden itibaren doğmuş kar payları

eklenerek veya zararlar düşülerek bulunabilir. İştiraklere verilmiş avanslar da bu

değere ilave edilmelidir.

Değerleme işlemleri, stoklar ve alacaklar imalat firmalarının en zayıf noktalarıdır.

Şirket faaliyetlerine devam etmeyecekse, stokların değerinin düşeceği, alacakların

da tahsilinin güçleşeceği gözönünde bulundurulmalıdır.

Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır: (Kuddusi Yazıcı,

1997 :66)

Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,

Şirket yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,

Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,

Şirketin varlıkları çok değerli ise,

Şirket know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.

15

b.1. Goodwill

Net aktif değer, normal düzeyde bir verimlilik unsurunu içerse de, bu verimlilik

kavramı sadece araç-gereçleri ilgilendirmektedir. Oysa, şirketin kâr elde etme kapasitesi,

ayrıca insan ve maddi kaynaklarını etkili bir şekilde kullanma yeteneğine de bağlı

bulunmaktadır. Firmanın sadece mal, hak ve borçların toplamı olmadığı ve bu çerçevede

firmanın bütününü içeren bir kâr yaratma kapasitesi oluşturulması gerekliliği nedeniyle

« goodwill » terimi ile ifadesini bulan maddi olmayan varlıkları gündeme getirmiştir.

Goodwill’in muhasebe dilindeki tanımı : Goodwill’in muhasebe açısından tanımına

göre, goodwill, şirket için ödenen fiyat ile şirketin net aktif değeri arasındaki farktır. Daha

açık bir şekilde, birleşme örneğinde, girişimci tarafından, satın alınan şirketin hissedarlarına

yönelik çıkarılan hisse senetleri, şirketin net aktif değerini aşan bir değere sahiptir. Bu pozitif

fark goodwill’e tekabül etmektedir.

Çıkarımcı goodwill yaklaşımı : Goodwill’i, ödenen bedelden değil de şirketin girişimci

açısından global değerinden yola çıkarak hesaplamak da mümkün. Bu açıdan goodwill,

hesaplanma şekli ne olursa olsun şirketin global değeri ile net aktif değeri arasındaki farka

eşittir. Daha önceki tanımında olduğu gibi burada da goodwill sonuçta karşılaştırılan tutarlar

arasındaki farktır ve şirketin değerinden aldığı payı temsil etmektedir.

İlaveci goodwill yaklaşımı : Küçük ticaret şirketlerinde ve esnaf türü işletmelerde, baz

değer genellikle stok tarafından oluşturulmaktadır ve bu durumlarda goodwill büyük oranda

ticari sermaye kavramına karşılık gelmektedir. Ticari sermaye ise aşağıdaki unsurlara tekabül

etmektedir :

Müşteri, tedarikçilik statüsü, unvan ve itibar,

Kiralama hakkı,

Araç, gereç ve faaliyette kullanılan mobilya,

Varsa marka, model, ihtira beratı, lisans ve özel reklam yatırımları.

Bu unsurların ayrı ayrı tutarlaştırılması yerine genellikle mesleklere ve şirketin

ölçeğine göre değişen toplumsal ve mali normlara başvurulmaktadır. Çoğunlukla, iş hacminin

belirli bir yüzdesi veya yıllık kârın katlarının dikkate alınması söz konusu ; ancak, her

faaliyetin kendine özgü yapısı nedeniyle birçok kriterin gündeme gelmesi mümkün. Aslında

bu normlar referans işlevi görmekte ve uygulaması duruma ve taraflar arasındaki ilişkilere

göre değişiklikler göstermektedir. Diğer şirketlerde ise, baz değeri duruma göre net aktif

değer, ikame değeri veya faaliyet için gerekli sermayeye isabet etmektedir. Görüldüğü üzere,

goodwill, baz değerde görünmeyen ve yeniden oluşturmak için gerekli yatırımlarla ölçülen

maddi olmayan unsurları temsil etmektedir. Uygulamada, baz değerde yer alan akımlara ilave

16

olarak akım yarattığı düşünülen teknik ve ticari gider yatırımları olarak kapitalize

edilmektedir. Ticari maddi olmayan varlıklara örnek olarak, yeni bir ticaret ağının veya belli

bir ürün grubuna yönelik promasyon ve reklam kampanyasının tesisi için yapılan giderler

gösterilebilir. Teknik maddi olmayan varlıklar için de, araştırma ve geliştirme konusundaki

istisnai harcamalar örnek gösterilebilir. Bu harcamaların kapitalize edilen değeri değişik

sürelerde amorti edilmektedir.

Aşırı kâr ya da değer artışının kapitalizasyonu olarak goodwill : Bu yaklaşım, belirli

bir ölçekteki şirketler için oldukça sık bir şekilde kullanılmaktadır. Şirketler, normal bir

karlılık elde etme imkanı veren baz değere sahiptir. Bunun dışında, şirketler belirli bir

« ekonomik kârlılık » tan yararlanabilir ki, goodwill’in hesaplanması yeniden

gerçekleştirilmek durumunda kalınabilir. Bütün şirketler, mutlaka goodwill’e sahiptir demek

mümkün değil. Diğer taraftan, bu şekilde hesaplanan goodwill’i ticari sermayeden ayırmak

gerekir. Ticari sermaye, stoklarla özdeşleştirilen bir kavram ve özellikle perakende ticareti

durumlarında faaliyet materyali gibi maddi unsurları gruplandırmaktadır. Baz değerin bütün

maddi unsurları ve hatta normal bir kârlılığı içerdiği oranda, goodwill sadece firmanın

rekabete karşı kendisini koruma kapasitesinden kaynaklanan aşırı-kâra karşılık gelmektedir.

Goodwill’i yaratan faktörlere şu örnekler verilebilir : Teknolojik üstünlük (ihtira

beratı, araştırma ekibi...), sektöre giriş zorluğu, coğrafi açıdan korunma durumu, imtiyazlar ya

da uzun süreli sözleşmeler, pazarın bazı kısımlarının kontrolü, markanın itibarı, kamu sektörü,

diğer şirket ve kuruluşlarla ayrıcalıklı ilişkiler ve insan kaynakları (sosyal ilişkilerin ve

yönetici ekibin kalitesi). Goodwill, özel bir duruma karşılık gelmektedir; (sektörel aşırı

kârların paylaşımı için birçok şirket arasında anlaşmanın bulunması durumu hariç) aynı

sektördeki diğer şirketlerde ortak olan unsurların dahil edilmesinden sakınmak gerekir. Diğer

taraftan, goodwill uzun dönem devam edebilir; ancak şirketi yaratan ayrıcalıklı durumdan

daha uzun sürmez. Bu ekonomik goodwill yaklaşımının ortaya koyduğu problemler, bir

taraftan normal kârlılığın hesaplanması, diğer taraftan aşırı kârı yaratan unsurların bulunması

ve ölçülmesidir.

Şirketin tamamını satın alma opsiyonu olarak goodwill : Bu yaklaşımda, goodwill ile

hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri arasındaki benzerlik üzerinde durulmaktadır.

Goodwill’i hisse senedine çevrilebilir tahvillerin primleri ile karşılaştırmak için başlangıçta

(hisse senedi kurları ile bağlantılı) şirketin global değerinden hareket edilmektedir. Ancak,

opsiyon anlamında konuyu değerlendirmek için daha istikrarlı bir değerden hareket edilmesi

gerekmektedir. Goodwill’in, (goodwill’e göre daha istikrarlı olan) baz değere (net aktif değer,

ikame değeri ve faaliyet için gerekli sermaye) eklendiği hususu, goodwill’i bir opsiyon olarak

17

düşünülmesini sağlamakta. Goodwill, değeri artacağı düşünülen şirketin satın alma hakkı,

değerinin düşmesi halinde ise net aktifi bilinen bir fiyata, en azından çok uzak olmayan bir

sürede göreceli olarak istikrarlı bir fiyata satma hakkının fiyatı olarak düşünülebilir. Girişimci

tarafından ödenen fiyatın çoğunlukla şirketin değerinden daha yüksek olduğu hususu, normal

olarak fiyatı kendisine karşılık gelen hisse senedinden daha yüksek olan tahvili

hatırlatmaktadır. Hisse senedine dönüştürülebilir tahvilin çıplak değerine oranla primin,

opsiyonun ve goodwill’in değeri şirketin değeri ve riskinin artması ile birlikte düşmektedir.

Satın alma opsiyonu ve hisse senedine çevrilebilir tahvilin çevrilme ayrıcalığı olarak goodwill

genellikle geçici bir unsur olarak dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşıma göre, goodwill finansal

olmaktan daha çok ekonomik yapıya sahiptir. Bu açıdan goodwill aşırı kâra değil faaliyette

başarılı olup olunmadığını veya aktif kalemlerini satmaya değer olup olmadığını görmek için

bekleme hakkına karşılık gelmektedir. Satın alanların davranışı, nadiren opsiyon satın

alanların davranışına benzemektedir ; ancak, bazen bir süre sonra daha düşük bir fiyata satılan

goodwill’i de içeren şirket satın alımları gözlenmektedir. Risklerin aşırı kârlara oranla daha

yaygın olduğu bir dönemde, goodwill’i riskleri sınırlandırarak belirsiz bir durumda kesin bir

seçimin elde tutulması için ödenen fiyat olarak yorumlamak, goodwill’in daha iyi

anlaşılmasını sağlayabilir. (Didier Pène, 1979 : 161-166)

c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi

Defter değeri (net muhasebe değeri), yayınlanan muhasebe belgelerinden yola

çıkılarak ölçülen ve aktif toplamından borçların düşülmesiyle elde edilen tutara tekabül

etmektedir. Bu değer, sadece şu durumda şirketin anlamlı bir şekilde değerini gösterebilir :

Şirketin kurulması anı. Zira, bu dönemde muhasebe değerleri aynı zamanda şirketin piyasa

değerine ve yeniden yapma değerini ifade etmektedir. Bunun dışında, paranın değer

kaybetmesi ve (hızlandırılmış amortisman gibi) vergisel uygulamalardan kaynaklanan değişik

düşük değerlemeler ve (özellikle stok ve alacaklar gibi aktif unsurları konusunda) muhtemel

aşırı değerlemeler, muhasebe değerini özellikle şirketin değerinin daha derin bir şekilde

analizi için hareket noktası olarak ortaya koymaktadır. (Didier Pène, 1979 : 157)

Bilançoda aktifte gösterilen değerler, defter değeridir ve genellikle aktif kalemlerinin

şu anki değerleri değildir. Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkelerine (Generally Accepted

Accounting Principles-GAAP) göre, ABD’nde denetime tabi tutulan finansal tablolar,

genellikle tarihi maliyetlerle (historical cost) göstermektedir. Diğer bir deyişle, varlıklar

firmanın onlar için ödedikleri değerlerle muhasebe defterlerinde yer almaktadırlar.

Dolayısıyla, ne zaman önce alındıkları ve bugünkü değerlerinin ne olduğu önemli değildir.

18

Döner varlıklar açısından, piyasa değeri ve defter değeri az çok birbirine yakın

olabilir. Zira, söz konusu varlıklar göreceli olarak kısa bir zaman aralığında satın alınmakta ve

paraya çevrilmektedir. Diğer durumlarda, piyasa değeri ile defter değeri birbirinden oldukça

farklı değerleri taşımaktadır. Keza, sabit varlıklar açısından bir varlığın şu anki (satılabileceği)

piyasa değerinin söz konusu varlığın defter değerine eşit olması sadece bir tesadüf olabilir.

Yöneticiler ve yatırımcılar, çeşitli nedenlerle firmanın değerinin bilmek

istemektedirler. Bu tür bilginin bilanço üzerinde bulunması söz konusu değil. Bilanço

varlıklarının maliyet değerleriyle listelendiği gerçeği karşısında, bilançoda gösterilen

varlıkların toplam değeri ile firma değeri arasında zorunlu bir bağlantı bulunduğunu ileri

sürmek mümkün değil. Aslında, firmanın sahip olabileceği iyi yönetim, iyi bir şöhret ve

yetenekli personel gibi değer ifade eden birçok varlığı bilançoda yer almamaktadır.

Benzer şekilde, öz sermaye de bilançoda yer almaktadır. Ancak bunun sermaye

gereksiniminin gerçek düzeyi ile bir ilgisi yoktur. Finans yöneticileri için sermayenin

muhasebe değeri önemli bir husus değildir; önemli olan piyasa değeridir. Dolayısıyla, bir

varlığın ya da firmanın değerinden bahsedildiğinde öncelikle bunların piyasa değerlerinin

anlaşılması gerekir. Aynı şekilde, finans yöneticisinin amacının hisse senedinin değerini

artırmak olduğu ileri sürüldüğünde, buradaki değerden anlatılmak istenilenin piyasa değeri

olduğu unutulmamalıdır.

Örnek: The Klingon Corporation, 700$ defter değerine, 1000$ tahmin edilen piyasa

değerine ulaşan sabit kıymete sahiptir. Net çalışma sermayesi, defterlerde 400$ olarak

görünmekte, ancak bütün cari hesaplar kapatıldığında, net çalışma sermayesi 600$’a paraya

çevrilebilmektedir. Klingon, 500$’a ulaşan uzun vadeli borca sahiptir. Bu tutar, hem defter,

hem de piyasa değeridir. Sermayenin piyasa ve defter değeri nedir?

Muhasebe (defter değeri) ve ekonomik (piyasa değeri) terimlerle iki değişik

basitleştirilmiş bilanço oluşturulduğunda;

KLINGON CORPORATION

Bilanço

Defter Piyasa Defter Piyasa

Aktif Pasif

Net Çalışma Ser. 400$ 600$ Uzun Vadeli Borç 500$ 500$

Net Sabit Varlıklar 700$ 1.000$ Öz Sermaye 600$ 1.100$

1.100$ 1.600$ 1.100$ 1.600$

Örnekte, öz sermaye şu anda defterlerde gösterilen değerinin neredeyse iki katı

değerindedir. Bu örnekte göstermektedir ki, defter ve piyasa değerleri arasındaki ayırım

19

oldukça önemli; zira, defter değerleri gerçek ekonomik değerden önemli ölçüde farklı

olabilmektedir. (Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 19-20)

Aynı sorun, oranların yorumlanmasında da ortaya çıkmaktadır. Aktif getiri oranı

(return on assets-ROA), aktifin karlılığını gösteren bir ölçüdür.

Aktif Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr

Net Aktif Toplamı

Öz sermaye getiri oranı (return on equity-ROE), hissedarların durumunun yıl içinde

nasıl değiştiğini ölçmektedir. Amacın hissedarların kar etmesinin sağlanması olduğuna göre,

muhasebe dilinde ROE performansın sonuç ölçüsüdür.

Öz Sermaye Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr

Toplam Öz Sermaye

Ancak şu unutulmamalı ki, ROA ve ROE defter (muhasebe) değerinden ifade edilen

getiri oranlarıdır. Bu nedenle, bu ölçüler için en uygun ifade şekli, defter aktif getirisi ve

defter öz sermaye getirisi şeklindedir. Bu nedenle, sonuçları finansal piyasalarda gözlenen

faiz oranları ile karşılaştırmak doğru olmaz.

Piyasa değer ölçüleri denebilecek diğer birtakım değer ölçülerinin, finansal tablolarda

yer alması genellikle söz konusu olmaz. Hisse senedinin piyasa değeri, sadece kamuya arz

edilen şirketler için hesaplanabilir.

EPS (earnings per share) = Net Kâr (Vergi Sonrası)/ Dolaşımda Bulunan Hisse Senedi Sayısı

Piyasa değeri ölçülerinden olan fiyat/ kazanç rasyosu (price/earnings), hisse senedinin

borsa değerinin hisse senedi başına elde edilen gelire bölünmesiyle bulunmaktadır. P/E oranı,

yatırımcıların cari kazançlar için ne kadar ödemeye hazır olduklarını ölçmektedir. Daha

yüksek bir P/E oranı, firmanın gelecekteki büyümesi için dikkate değer bir potansiyel içerdiği

anlamında değerlendirilmektedir.

Diğer bir piyasa değeri ölçüsü, piyasa değeri/defter değeri (market - to book ratio)

oranıdır.

Market-to-book ratio = Hisse Senedinin Borsa Değeri

Hisse Senedinin Defter Değeri

20

Burada dikkat edilmesi gereken nokta, hisse senedinin defter değerinin toplam öz

sermayenin (adi hisse senedi değil) çıkarılan hisse senedi sayısına bölünmesiyle elde edildiği

hususudur. Hisse senedinin muhasebe değeri dikkate alındığında, bunun tarihi maliyetleri

ifade ettiği sonucuna ulaşılmaktadır. Geniş anlamda market-to-market ratio, firmanın

yatırımlarının piyasa (borsa) değerini maliyetleri ile karşılaştırmaktadır. Oranın 1’den düşük

olması, firmanın hissedarları için değer yaratmada başarılı olamadığı anlamına gelebilir.

(Stephen A. Ross, et.al., 1996 : 53-54)

Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, şirketlerin açıkladıkları kar rakamlarının

şirketin gerçek kazancını yansıtmadığı endişesi nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri

(PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde

bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit

edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal

değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması

gerekmektedir.

Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Piyasanın Ortalama PD/DD Oranı * Şirketin

Defter Değeri (Öz Sermaye)

Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı

yapılmaktadır. Bu yöntemin en zayıf yönü, her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve

her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının o

sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin bir

göstergesi olarak değerlendirilebilir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :57)

d. Tasfiye Değeri Yöntemi

Tasfiye değeri, iradi ya da mecburi bir tasfiye düşünülüp düşünülmediğine göre

farklılık göstermektedir. Zira, bu durumlarda tasfiyenin az çok zor şartlarda gerçekleştirilmesi

söz konusu. İradi tasfiye, her aktif kalemi için en iyi fiyatın elde edilmesi amacıyla aktif

varlıkların makul bir süre zarfında satılmasıdır. Mecburi tasfiyede ise, aktif varlıklar mümkün

olduğunca çabuk bir şekilde, çoğunlukla bir seferlik açık artırmada satılmaktadır. (Shannon P.

Pratt, 1989 :29)

Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda şirketin değeridir.

Tasfiye değerini hesaplarken, şirketin tasfiyesiyle ilgili bütün maliyetleri dikkate almak

gerekmektedir. Bu maliyetler, normal olarak komisyonları, tasfiye sonuçlanıncaya kadar

işletmenin varlığının sürdürülmesi için katlanılan idari giderler, vergiler ve yasal ve muhasebe

giderleri. Tasfiye değeri, bu şartlarda aktiflerin satışından elde edilen bedelden borçların,

21

değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen

vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir. Eğer araç-gereçler ikinci el

piyasasında satılamazsa en marjinal tasarruf değeri olarak nitelendirilebilecek kasa değerine

ulaşılmaktadır. Bazı analistlere göre, tasfiye değeri şirketin asgari değeridir. Bu tam olarak

doğru değil. Gerçek asgari değer, daha ziyade kasa değeridir. Ancak bu değerin de ancak

şirketin dağıtılması düşünüldüğünde bir anlamı bulunmaktadır.

Tasfiye değeri, değişik amaçlarla gündeme gelebilir. Yargı kararına dayanılarak

tasfiye gündeme gelebileceği gibi, firmanın sahibinin faaliyeti durdurmadan önce aktif

varlıklarını uygun koşullarda kademeli olarak satma kararıyla da ortaya çıkabilir. (Didier

Pène, 1979 : 157-158)

Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların

cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda,

bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları sözkonusu olabilecektir. Aynı zamanda,

tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa

kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Uygulamada, her işletme en azından tasfiye

değerine eşit bir değere sahiptir. (Kuddusi Yazıcı, 1997 :59)

e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi

Kurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı

yeniden yapma değerini verecektir. Diğer bir ifade ile, değerlemeye konu tesisin değerleme

tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu bir tesisi elde etmenin maliyetidir. Örneğin, 10 yıl

önce yapılan bir tesisin inşa yılındaki değeri 50 milyon dolar ve 10 yıllık dönemde ABD’deki

enflasyon artış oranı yüzde 30 olsun, tesisin bugünkü değeri (50*1,30) 65 milyon dolar

olacaktır. Yeniden yapma değerinde fiziksel özelliklerin benzer olması gerekmektedir7. Satış

fiyatlarının devlet tarafından belirlendiği elektrik, doğal gaz, su ve kanalizasyon hizmetleri

gibi hizmetlerin sağlandığı işletmelerde firma değerinin tespitinde genelde dikkate alınan bir

yöntemdir.

f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi

İşleyen teşebbüs değeri (going-concern-value), pazar değerinin araştırılmasında

kullanılan bir kavramdır. İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi halinde bulunacak değer

olarak tanımlanır8. Sinerji etkisine göre bütünün değeri parçaların değerlerinin toplamından

7ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi,

Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara 1992. s.25. 8GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, 1988,

İstanbul, s.310.

22

daha fazla olacaktır. Dolayısıyla işleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak

değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin

hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği

potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir.

İşleyen teşebbüs değerinde firmanın beşeri sermayesi (organisational capital) de

dikkate alınmaktadır. İş gücü, müşteri portföyü, firmaya mal ve hizmet sağlayanlar ve nihayet

yöneticilerin bir ahenk içerisinde çalışmaları firmanın değerini yükselten önemli beşeri

sermaye unsurları arasında sayılmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren

işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır.

Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallık

(goodwill) olarak adlandırılmaktadır. Şerefiye:

- Gelecekte elde edilmesi beklenen fazla karların bugünkü değeridir,

- Firmanın bir bütün olarak değerinin varlıkların değeri toplamından daha yüksek olmasıdır,

- Firmayla ilgili beşeri, sosyal, psikolojik ve ekonomik faktörlerin para cinsinden ifadesidir.

Şerefiye dikkate alınarak firma değeri denkliği;

İşleyen Teşebbüs Değeri = Net Aktif Toplamı + Şerefiye

FD= AD+G

FD: İşleyen firmanın değeri,

AD: Net aktif toplamı,

G: Şerefiye.

- Şerefiyenin değerini etkileyen faktörler:

Firmanın ve firmanın ürettiği mal ve hizmetin kalitesi,

Yöneticilerin kalitesi, yöneticiler ile personelin ahenkli çalışması,

Kuruluş yeri seçimindeki uygunluk,

Çalışma ortamının verimli ve etkin çalışmaya müsait olması,

Firmanın tekel ya da hakim güç avantajına sahip olması,

Üretim safhasına ilişkin firmanın bazı sır denebilecek bilgilere sahip olması,

Firmanın örgüt yapısının verimli olması, ayrıca, satıcılar, firma, dağıtıcıları birbirine

bağlayan iyi bir bilgi ağına sahip olması,

İşçi ve işveren uyumunun bulunması,

Yeni yatırım fırsatlarının olması ve potansiyel karlılığın yüksek olması,

Müşteri sadakatinin (loyalty) bulunması.

23

İşletmenin piyasa değerini belirlemede tasfiye (liquidation) değeri alt, işletmenin

işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı oluşturmaktadır9.

g. Emsal Değeri Yöntemi

Emsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir

varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir10

.

Değerlenecek varlığa emsal teşkil edecek benzer bir varlığın piyasada alınıp satılması

durumunda, piyasada oluşan değer baz alınarak bir değer tespiti yapılabilir. Tespit edilen

değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır. Emsal değer yöntemi gayrimenkullerin alınıp

satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir11

. Emsal değere göre bir bina ya da arsanın

değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve

arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır.

Firma değerinin tespit edilmesinde ise, aynı sektörde benzer faaliyetlerde bulunan,

yapıları itibariyle birbirine benzeyen ve daha önce alım satımı yapılmış olan firmalar için bir

kriterin belirlenmesi ile değer tespiti yapılabilmektedir. Örneğin; çimento sektöründe ton

başına değerin, telekomünikasyon sektöründe hat başına değerin tespit edilmesi gibi. Çimento

fabrikası için ton başına 10 milyon lira belirlenmiş ise ve firmanın üretim kapasitesi de 225

bin ton ise, firmanın değeri 2.250 milyar lira olarak bulunacaktır12

.

h. Ekspertiz Değeri Yöntemi

Eksper, bilgi ve uzmanlığı nedeniyle görüşüne başvurulan kişidir. Değer tespitine

konu varlığın rayiç değerin eksperler tarafından tespit edilmesinde ulaşılan değer, ekpertiz

değerdir. Şirket açısından ekspertiz değer, sabit varlıkların piyasa fiyatları ile elden

çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Ekspertiz değeri yöntemi firmanın piyasa

durumunu, ürünlerini veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Bu yöntem daha çok varlık

satışı olduğunda başvurulmaktadır.

Değer kavramının subjektifliği ve her varlığa ayrı ayrı değer biçilmesindeki güçlük,

yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır.

Ekspertiz değerinin diğer bir tanımı; “Şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından

varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler

gözönüne alınarak belirlenen değerdir” şeklinde tanımlanmıştır. Ekspertiz değeri yöntemi

9 BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul 1992., s.80.

10 SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992, s.223.

11 YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi,

1997, Ankara. 12

YAZICI, a.g.e., s.60.

24

Özelleştirme Kanunu’nda bir değerleme yöntemi olarak belirtilmiş olmasına rağmen, kendi

başına bir değerleme yöntemi olmaktan çok değerleme yöntemlerinde kullanılan bir araçtır13

.

Özellikle miras paylaşımlarında binaların ve arsaların değerinin mahkeme tarafından

eksperlere tespit ettirilmesi sözkonusu olabilir. Burada kullanılan değer eksperlerin tahmin

etmiş oldukları değer olmaktadır.

i. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri (Yeniden Değerlenen Net Aktif Yöntemi)

Yeniden değerlenen özvarlık değerleme yöntemi, özvarlık değeri yönteminden elde

edilen bir yöntem olup, varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değerlere dönüştürülmesi

işleminden oluşmaktadır. Cari değerlere dönüştürülen varlıklar işletmenin değerini,

varlıklardan borçların çıkarılması ile özvarlığın değeri belirlenmektedir. Yöntemi, özvarlık

(net aktif) değeri yönteminden ayıran temel nokta, varlıkların tarihi maliyetlerinden cari

değerlere yükseltilme olgusudur.

Yeniden değerlenen net aktifin tesbiti için bilanço kalemlerinde bazı düzenlemeler

yapılması gerekir. Bu düzenlemeler için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Yeniden

değerlenecek varlıkların değerlemesinde başlıca üç yöntem kullanılmaktadır:

i) Eşdeğer yatırım değeri yöntemi,

ii) Takdir yoluyla değerleme yöntemi (ekspertiz yöntemi)

iii) Katsayılar yöntemi

i) Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi

Bu yöntemde çeşitli işletme tiplerine göre, kapasiteden hareket eden birim değerler

hesaplanmaktadır. Örneğin, modern döküm fabrikalarında kapasitenin bir tonu için yatırım

değeri, deniz nakliyat işletmelerinde taşıtarın tonaj başına birim değeri kullanılmaktadır. Bu

çeşit araştırmalar ülkemizde yaygın olarak kullanılmamaktadır.

ii) Takdir Yoluyla Değerleme Yöntemi

Ekpertiz değeri olarakta adlandırılan bu yöntem detayları ile yukarıda ayrı bir başlıkta

açıklanmıştır.

iii) Katsayılar Yöntemi

Katsayılar yöntemi ile yeniden değerlemede, yeniden değerleme katsayıları tarihi

maliyet değerleri ile çarpılmaktadır. Elde edilen değerlere göre finansal tablolar yeniden

düzenlenmekte ve yöntemin temelini yeniden değerleme katsayılarının tespit edilmesi

oluşturmaktadır.

13

YAZICI, a.g.e., s.52.

25

Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi

Düzeltilen Değerin İşletmeye Dahil Olduğu

Tarihteki Fiyat Endeksi

şeklinde hesaplanmaktadır.

Bu hesaplamada dikkat edilmesi gereken husus enflasyon oranının ya da paranın satın

alma gücündeki değişmeleri ölçen endeksin seçilmesidir. Endeksin amaca uygun olup

olmadığını anlamak için aşağıdaki kriterlere belirlenmesi gerekmektedir. Endeks:

-Kapsayıcı olmalıdır,

-Önemli mal ve hizmetlerin fiyatlarının etkilerini doğru olarak yansıtmalıdır,

-Yeteri kadar uzun ve güvenilir geçmişe sahip olmalıdır,

-Kullanılmaya hazır olmalıdır.

Toptan eşya fiyat endeksi (TEFE), tüketici fiyatları endeksi (TÜFE) ve milli gelir

deflatörü gelişmiş ülkelerde yaygın olarak kullanılan endekslerdir. TEFE, toptancı

piyasasında satılan belli başlı malların fiyat ortalamasını göstermektedir. TÜFE, ücret ve

maaşlarla geçimini sağlayan kimselerin kullandığı mallardan oluşan mal grubunun fiyatlarının

ortalamasını yansıtmaktadır. Milli gelir deflatörü ise, ülkede üretilen bütün mal ve

hizmetlerin fiyatlarını içeren karma bir endekstir. Bu endeks paranın satın alma gücündeki

değişmeleri en iyi yansıtan endeks olarak kabul edilmektedir.

Yeniden değerleme sonucu varlıklara verilen değerler bunların cari değerini

aşmamalıdır.

Yeniden değerleme olgusunun zorunluluğu varlıklara ait birikmiş amortismanların da

değer düzeltimine tabi olmasını gerekli kılmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken husus

azalan bakiyeler yöntemine göre amortisman ayıran şirketlerin mali tablolarının düzeltilmesi

pek sağlıklı olmayacağından daha önce azalan bakiyeler yöntemini uygulayan firmaların

amortismanlarının normal amortisman yöntemine göre düzelmesinin gerekliliğidir.

Büyük işletmelerde çok fazla sabit kıymetin olması ve bunların çeşitli dönemlerde

işletmeye girmesi, yöntemin uyugulanmasında büyük zaman almaktadır. Ayrıca, bazı makina

ekipmanlarınında ekonomik değerinin kalmaması veya teknolojisinin eskimesi bu yöntemde

giderilememektedir.

4046 sayılı Özelleştirme Kanunu gerekçesinde bu yöntem, “yeniden kurma değerinde

yer alan varlık kalemlerinin şirket varlıklarının yaşları ve kullanma ömürleri dikkate alınarak

amortize edilmesiyle bulunan değer” şeklinde tanımlanmaktadır.

26

j. Temettü Verimi Yöntemi

Kâr dagıtımının hisse senetleri degeri üzerinde etkili oldugu ve hisse senedinin

bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.

Hisse senetlerine; temettü elde etme, sermaye kazancı elde etme ve bedelsiz sermaye

artırımlarından faydalanma amacıyla yatırım yapılır. Yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse

senetlerini sonsuza kadar ellerinde tutmak gibi niyetleri yoksa, muhtemelen bu hisse

senetlerini elde etme fiyatından daha yüksek bir fiyata satmayı planlamaktadırlar. Ancak,

genelde yatırımcıların düşüncesi, şirketin ileride temettü ödeyecegi ve yatırımcılarına nakit

girdisi sağlayacağı yönündedir. Şirket temettü ödemese bile, temettü dağıtmayarak kârın

şirket bünyesinde kalmasına neden olacaktır. Bu da, gelecekteki temettü gelirlerine ve

Sirketin para kazanma gücüne olumlu yönde etki yapacaktır. Piyasada hisse senetleri için

talebin olması, hisse senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Hisse senedi elde

tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil

etmektedir. Bu durumda, hisse senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru

bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir.

Hissedarlar firmanın kazançlarını harcayamayacaklarından sadece kendilerine

dağıtılan kar paylarını harcayabileceklerdir. Firma sahipleri “eldeki bir kuş daldaki iki kuştan

yeğdir” mantığı doğrultusunda kâr paylarının kısa sürede ellerine geçmesini isteyebilirler.

Dağıtılmayan kâr payları, gelecek yıllara ertelendiğinden ortaklar daha yüksek bir iskonto

oranı (i) talep edeceklerdir. Bu nedenle ortakların yatırımdan bekledikleri kârlılık oranı (i)

sabit kalmayacaktır. Yatırımcılar, yüksek kâr ödeme oranı olan firmaların hisse senedi

fiyatını, düşük iskonto oranı ile (hisse senedi değeri yüksek çıkacak), düşük kâr ödeme oranı

olan şirketlerin hisse senedi fiyatını ise yüksek iskonto oranıyla (hisse senedi değeri düşük

çıkacaktır) indirgeyeceklerdir. Dağıtılmayan kârlar firmanın hisse senetlerinin fiyatını bire bir

yükseltmiyorsa, yani dağıtılmayan her 1 TL.’ye karşılık hisse senetleri değeri 1 TL.’den az

artıyorsa, firmanın bu kaynakları etkin kullanmadığı söylenebilir. Bu nedenle şirketin

değerini kâr tutarının değil, dağıtılan kâr paylarının etkilediği ileri sürülmektedir14

.

Temettü verimini şu şekilde formüle edebiliriz15

:

Tv =Dt

Po= Hisse Başına Ödenen Temettü / Hisse Senedi Piyasa Değeri

14

ÖZTİN, Akgüç, Finansal Yönetim, 6.Baskı, Avcıol Basım-Yayın, İstanbul, 1994.

15

CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd.,

1992.

27

Po:Hisse senedi değeri,

Dt: Elde edilmesi beklenen temettü geliri,

Tv: Temettü verimi.

Temettü verimi yönteminde şu varsayımlar yapılmaktadır:

Firmanın getiri oranı sabittir,

Firmanın iskonto oranı değişmemektedir,

Firmanın faaliyet süresi sonsuz kabul edilmektedir,

Temettü politikasında bir değişiklik olmayacaktır,

Yatırımlardan beklenen kârlılık oranı, temettü geliri artış oranından büyük olacak

(Tv>g), tersi durumda (g>Tv) hisse senedi değeri sonsuz olacaktır,

Dağıtılmamış kârlar ile dağıtılan kârlar farklı oranlarda vergileniyorsa, beklenen asgari

temettü kârlılık oranı (Tr);

T Tv

vr e

p

g

( )

( )

1

1 şeklinde hesaplanacaktır.

Te: Ortaklarca istenen asgari temettü kârlılık oranı (vergiden önce),

vp: Kâr dağıtmı halinde ortağın ödeyeceği vergi oranı,

vg: Kârın dağıtılmaması halinde ödenmek zorunda kalınacak olan vergi oranı.

Temettü verimi yöntemiyle hisse senedinin değerinin hesaplanması aşağıdaki gibi

olacaktır.

PD

To

v

0

1

Zaman aralığı n yıl olduğunda formül şöyle olacaktır;

PD

T

D

T

D

To

v v

n

v

n

1

1

2

21 1 1( ) ( ).......

( )

Hisse senedini sonsuza kadar elimizde tutmak istersek eşitlik şu şekilde yazılacaktır:

28

P0 t

1

Dt

Tv

t( )1

Temettü oranının sabit olduğu varsayımı gerçekçi olmadığından, temettü oranının her

yıl belli bir oranda (g) arttığı ve iskonto oranının temettü artış oranından yüksek olduğu

varsayıldığında, değişik alternatiflere göre hisse senedi değerini veren formül :

1- Temettü gelirinin zaman içinde aynı oranda artacağı varsayımıyla hisse senedinin

değeri:

PD g

Tv

0

0

1

1

1

1

( )

( )+

D g

Tv

0

2

2

1

1

( )

( )

+……+

D g

Tv

0 1

1

( )

( )

P0 t

1

D g

T

t

v

t

0 1

1

( )

( )

Po: Hisse senedi değeri,

Do: Hisse senedi başına cari temettü geliri,

g: Temettü geliri artış oranı,

2- Temettünün n yılına kadar g1 oranında, n yılından sonra sonsuza kadar da g2

büyüme oranıyla büyümesi (değişken büyüme) durumunda hisse senedinin değeri ise;

PDt g

T T

D

T gt

n t

v

t

v

n

n

v

0

1

1 1

2

1

1

1

1

( )

( ) ( ). olacaktır.

3- Temettü gelirlerinin sonsuz olduğu varsayıldığında ise;

PD

T gv

0

0

( ) olacaktır.

Diğer taraftan, vergi faktörünün dikkate alınması durumunda, uygulanan vergi

kanunları kâr dağıtım politikalarının hisse senedi değeri üzerindeki etkilerini

değiştirebilecektir. Eğer kar dağıtımı üzerinden daha yüksek vergi alınıyorsa, düşük kâr payı

ödemek avantajlı olabilecektir.

29

Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:

Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr

paylarının dikkate alınmaması,

Hisse senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek hisse

senedi satış kazançlarının yok varsayılması,

Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,

Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi,

Temettü ödeme oranının bazı şirketler için düzenli olmaması,

Temettü büyüme oranı (g), temettü veriminden (Tv) büyük olduğunda şirketin

değerinin sonsuz çıkması. Yüksek büyüme potansiyeli olan şirketler için bu

yöntemin uygulanamaması,

Firma değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme

kapasitesinin olmasıdır.

Türkiye’de sermaye piyasasında işlem gören firmalar için yapılan bir araştırmaya

göre, dağıtılan temettülerin hisse senetleri fiyatları üzerinde etkili olduğu gözlenmiştir.

k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi

Bir varlığın değeri, belli bir kriterden hareketle tahmin edilebilir. Örneğin,

gayrimenkul değerinin m2 ile ilişkilendirilmesi, firma değerinin kazanç ile ilişkilendirilmesi

gibi. Fiyat/Kazanç (F/K) oranı (Price/Earnings Ratio), işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi

başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL. ödemeye razı olduklarını gösteren bir

orandır.

Malkiel tarafından önerilen bu yöntemde, hisse başına net kâr (vergi sonrası kâr)

piyasada gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak, hisse senedinin olması gereken

fiyatı/değeri bulunur. F/K oranı yönteminin diğer bir tanımı da şöyledir: “Fiyat/Kazanç oranı

bir şirket hissesinin piyasada oluşan fiyatının hisse başına elde edilen net kâr miktarına (veya

şirket piyasa kapitalizasyon değerinin şirketin vergi sonrası net kârına) oranıdır. Değerleme

yapılacak şirket için, şirketin kendi oranı ve/veya benzer şirketlerin ortalaması ile Şirket

hisselerinin nominal değeri çarpılarak şirket değerine ulaşılır.” Ancak, bu tanım doğru

değildir. Çünkü F/K oranının şirket hisselerinin nominal değeri ile çarpılması değil, “F/K

oranının şirket hisseleri başına düşen net kar ile” çarpılması gerekir.

30

F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçeneklere göre tercih yapılabilir;

Aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine benzeyen şirketlerin F/K oranları

ortalaması seçilebilir,

Genel piyasa (IMKB) F/K oranı ortalaması alınabilir,

Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması alınabilir.

F/K yönteminde şirket değeri şöyle hesaplanmaktadır:

F/K = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr

Şirket Değeri = Seçilen Sektör veya Piyasa Ortalama F/K Oranı * Şirket Net Kârı

F/K oranı aşağıdaki formül yardımıyla da hesaplanabilir:

F/K =1

g r

i g

/

g : Kazanç ve nakit akımının uzun dönemde büyüme oranı,

r : Yeni yatırımların getiri oranı,

i : İskonto oranı.

Bir firmanın kârı tespit edilemese de, temettü dağıtım oranı, kârın büyüme oranı ve

piyasa iskonto faiz oranı bilindiğinde F/K oranı şu şekilde hesaplanacaktır:

F/K= d b

i y d

( )

( )

1

1

d: Temettü dağıtma oranı,

b: Firma net kârındaki büyüme oranı,

y: Firma kârının büyüme oranındaki artış oranı,

i: İskonto oranı.

F/K oranını etkileyen faktörler ise aşağıda gösterilmektedir16

;

Kârlardaki tarihsel büyüme oranı,

Tahmini kârlar,

Ortalama temettü ödeme oranı,

Firmanın sistematik riskini ölçen beta katsayısı,

Kârların istikrarsızlığı,

16

ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin

Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara 1996.

31

Finansal kaldıraç,

Firmanın rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.

F/K oranı yöntemi aşağıdaki nedenlerden dolayı tercih edilmektedir:

Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeniyle, piyasa değerinin firmanın gerçek

değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin

değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır,

F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre, şirketin

hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu sektördeki F/K

oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit edilebilmektedir.

Halka ilk kez arzedilecek firmalar için F/K oranı, hisse senetleri piyasada işlem gören

firmaların F/K oranından düşük alınmalıdır. Benzer şirketler olsalar da, hisse senetleri

piyasada işlem gören şirketlerin hisse senedi değeri, hisse senedi piyasada işlem görmeyen

firmalara kıyasla daha yüksek olacaktır. Çünkü, pazarlanabilirlik önemli bir faktördür ve hisse

senedinin değerini artıran bir unsurdur. Örneğin, bir ABD Mahkemesi tarafından

pazarlanabilirliğin primi, yüzde 10-20 arasında kabul edilmiştir.

F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net kârın gösterge olarak alınmasıdır.

Dolayısıyla, değişik muhasebe uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına

dayanan tahminler ve faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan firmaların F/K

oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. Bu yöntemde dikkat edilmesi

gereken bir nokta da durağan karşılaştırmaların yapılmasıdır; yani şirketin beklenen kârlılığı

üzerine herhangi bir şey söylenmemektedir. F/K oranı yönteminin bir diğer sakıncası ise, F/K

oranının zaman içerisinde değişebileceğinin gözardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate

alınmasıdır. F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı da sabit kabul edildiğinden riski

ödüllendirmek ve risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmak mümkün

olamamaktadır. Bu yöntemin diğer eksiklikleri olarak, paranın zaman değerinin dikkate

alınmaması, iki şirketin hiç bir zaman aynı olmayacağı, seçilen yıllarda F/K oranının sapma

gösterme olasılığı yani spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranlarının kullanılması,

şirketin gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırım gereksinimi

gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden firmalarda

çalışmadığı gibi, kârı sıfıra yakın firmalarda da firma değeri çok yüksek çıkacaktır.

Ancak, dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının kullanılması, belli bir dönemin F/K

oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel

32

farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin hesaplamalara katılmasıyla yukarda belirtilen

sorunların kısmen aşılabileceği düşünülmektedir.

Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım

bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir.

l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi

Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, firma

gelirleri yerine nakit akımları yönteminin kullanılmasının daha sağlıklı olacağı

düşünülmektedir. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden

yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa

değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri

tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit

edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma

değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kâr ile amortisman

toplamı alınmaktadır.

F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Nakit Akımı

Diğer bir ifadeyle F/NA oranı;

F/NA = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit Akımı (Net Kâr +

Amortisman)

Şirket Değeri = Seçilen Sektörün veya Pazarın Ortalama F/NA Oranı * Şirket Nakit

Akımı

F/NA oranının diğer bir tanımı şöyledir: “Bir şirketin değerini belirlerken başka

şirketlerin verilerinden yararlanabilen bir metoddur. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir şirketin

piyasada oluşan hisse fiyatının şirketin hisse başına düşen nakit akımına oranıdır.

Karşılaştırma yapılacak olan şirketin verileri ile bir veya birkaç oran belirlenir ve değerleme

yapılacak şirketin nakit akımıyla çarpılarak bir değere veya değer aralığına ulaşılır.”

m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi

Hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin

çarpımıyla bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir (PKD). Kuruluşların hisseleri

33

piyasada işlem görmüyorsa, küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin

değeri piyasada belirlenir (pilot satış yöntemi). Daha sonra, kuruluşun toplam hisse senedi

sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak kuruluşun değerine ulaşılır.

Kuruluşun hisselerinin piyasada arzı mümkün değil ve piyasada kuruluşun fiyatının

oluşması mümkün değilse, bu takdirde, kuruluşun yıllık kazançları, sermaye maliyeti

(endüstri genel karlılık oranı) olarak itibar edilen bir orana bölünerek firma değeri bulunur.

Örneğin, yıllık kazancı 100 milyar TL. olan bir işletmenin yüzde 20 sermaye maliyetine göre

piyasa kapitalizasyon değeri;

PKD = (100*(1/0,2)) = (100*5) = 500 milyar TL. olacaktır.

Bu denklemde 0,2 piyasa kapitalizasyon oranıdır (diğer bir ifade ile F/K oranının tersi).

Fazla kazançların kapitalizasyonu ABD’de vergi değeri için kullanılan bir yöntemdir.

Firmanın gerçek kazancı ile sektör ortalama kazancı arasındaki fark firmanın fazla kazancıdır.

Bu fazla kazancın kapitalize edilerek, firmanın net aktif değerine eklenmesi ile firma değeri

bulunmaktadır.

Piyasa kapitalizasyon değerinin diğer bir tanımı da şöyledir: “Şirketin ve/veya benzer

şirketlerin piyasa koşullarına göre belirlenecek ortalama bir fiyat/kazanç oranı ve nominal

hisse değerinin çarpılması sonucu elde edilen değerdir.” Ancak, F/K oranı ile nominal hisse

değerinin çarpılması firmanın piyasa değerini vermez. F/K ile kuruluşun toplam net kârının

çarpılması sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir. Diğer bir hesaplama ile,

kuruluşun piyasada oluşan hisse senedi değerinin, toplam hisse senedi adedi ile çarpılması

sonucu bulunan değer piyasa kapitalizasyon değeridir.

n. Defter Değeri Yöntemi

Defter değeri (muhasebe değeri), belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların

muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak

hesaplanmaktadır. Değişik muhasebe tekniklerinin kullanılması sonucu varlıkların defter

değerleri farklı olacaktır. Örneğin, kur farkları aktifleştirilerek yatırımlara dahil edilebileceği

gibi, giderleştirilerek gelir tablosuna da yansıtılabilir. Böyle bir durumda varlıkların defter

değeri farklı olacaktır. Aynı şekilde, farklı amortisman ayırma yöntemi ve stok değerleme

yöntemi uygulanıyor olabilir. Hisse senetlerinin defter değeri, özsermaye toplamının hisse

senedi sayısına bölünmesiyle elde edilir ve çoğunlukla hisse senetlerinin kayıtlı değerinden

farklıdır. Öz sermaye; ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme

34

değer artış fonları ve karşılıklar toplamından oluşur. Defter değerine öz sermaye değeri de

denilmektedir.

Defter değerinin diğer bir anlatımı şekli, “Şirketin defter değeri netleştirilmiş

özkaynak değeridir. Şirket varlıklarının defter değeri, varlıkların netleştirilmiş muhasebe

değeridir” şeklinde tanımlanmıştır.

Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi

gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Örneğin, 1991 yılı sonunda Microsoft

firmasının piyasa değeri defter değerinin 10 katından fazla gerçekleşmiştir. Firmanın

varlıklarının piyasada ticareti yoksa veya teknolojik gelişmeler sonucu demode olma

sözkonusu ise, bu varlıkların piyasa değerinin tespiti güçleşecektir. AT&T’nin teknolojik

gelişmeler sonucu bakır telefon hatları yerine digital telefon hatları kullanmaya başlaması

sonucu bakır telefon hatları değerini yitirmiş ve firmanın defter değeri piyasa değerinden

yüksek çıkmıştır. Enflasyon ile demode olma faktörleri ters yönlü çalışmaktadırlar. Enflasyon

varlıkların nominal değerini artırırken, teknolojik eskimeler değerin düşmesine neden

olmaktadır.

Borsa değerinin defter değerinden düşük olması, dağıtılmamış karların verimli

kullanılmadığının bir göstergesidir. Defter değeri, birleşme ve firmanın blok şeklinde satın

alınmasında önem kazanan bir yöntemdir. Defter değeri, yüksek enflasyon olan ülkelerde

önemi olmayan, sadece firmanın en düşük degeri konusunda fikir veren bir değerdir.

o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)

Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında

inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü

geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile

oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre

ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul

edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu

içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk

karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı

i=ir+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise ir

ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın

finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli)

risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde

bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda

35

güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme

olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı

vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz

konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken,

şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır.

Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri

veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki

gibidir.

ke = rf + ß (rm-rf)

ke : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)

rf : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)

ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta)

rm : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan

portföyün verimi)

Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve

anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara

hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz

finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.

Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay

senedi piyasasında beklenen getiri ile (rm), risksiz getiri (rf) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı

ile çarpımına eşittir.

Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk

ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve

firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir

gerçektir.

İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir.

ßj = )(

),(

RVar

RRCov mj

ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar

portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi

olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir

deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı,

36

finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu

göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin

getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme

gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi,

pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse

senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki

gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının

1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin

getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse

senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.

ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar

portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri

sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak

düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla

sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik

riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır.

Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise

aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.

Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)

p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)

Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki

faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul

edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir.

Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk

değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre

menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir.

37

DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ

Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut

durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma

değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden

yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma

değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma

değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu

bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış

ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin

geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir.

İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir

değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir.

Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek

çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı

bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil

edilmemektedir.

Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce

sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak

bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için

hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse

senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan

da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim

kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü

farklılaştırmaktadır.

Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak

değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı.

Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır.

Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları

Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır.

38

KAYNAKÇA

AKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.

AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik

Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.

ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin

Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996.

ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin

Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992.

BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul,

1992.

CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje

Değ.Gen.Müd., 1992.

COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and

Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.

DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz

Gestion* 1979.

EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr.

Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara,

1999.

GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi

Yayını, İstanbul, 1988.

LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities,

Quorum Books, 1986.

PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held

Companies, IRWIN, 1989.

ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate

Finance, IRWIN, 1996.

SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara,

1990.

SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara

1992.

ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü

İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995.

YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT

Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.

39