-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
79
CAPITOLUL 3
Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate n evaluarea
riscului aferent proiectelor
de investiii
Analiza sensitivitii, reprezint un important demers tiinific, un
instrument aflat la
ndemna managerilor de ntreprinderi utilizat n scopul de a
fundamenta strategiile de dezvoltare
sau de restructurare (atunci cnd este cazul) elaborate, precum i
o tehnic de msurare a riscului
n luarea deciziilor.
Pornind de la aceast concluzie, prezentarea metodologiei
analizei sensitivitii o voi
trata n cadrul mai larg al evalurii financiare a proiectelor de
investiii i al elaborrii studiilor de
fezabilitate i restructurare.
Aspectele metodologice metode, procedee, tehnici constituie i
trebuie s dein un
rol important n evaluarea i valorificarea potenialului material
i uman al unei societi
comerciale. Panoplia tehnicilor i procedeelor utilizate trebuie
s reprezinte un real instrument de
lucru al conducerii n asigurarea funcionrii eficiente a unei
ntreprinderi, precum i n condiiile
dezvoltrii acesteia sau, dup caz, a restructurrii.
Termenul metod provine din grecescul methodos, care nseamn cale
de cercetare,
mod de cercetare. Asociat unei tiine sau unei discipline
tiinifice reprezint totalitatea
procedeelor utilizate n scopul realizrii obiectului su.
Procedeul const n modul sistematic de a efectua o lucrare, des
folosit pentru atingerea
obiectivelor propuse. Totalitatea procedeelor utilizate n
practicarea unei tiine sau discipline
tiinifice formeaz tehnica acesteia.
Analiza diagnostic a activitii unei ntreprinderi are un
predominant caracter static,
studiind fenomenele economice la un moment dat, relevnd relaiile
dintre elemente i factori
care determin o anumit poziie a fenomenului cercetat. Noiunea de
static nu se refer la
fenomen, ci la modul de efectuare a analizei. Fenomenele
economice, prin natura lor, nu pot fi
statice.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
80
Analiza sensitivitii, component important a analizei
economico-financiare, are
un caracter dinamic, cercetnd fenomenele studiate n schimbarea
lor, relevnd poziia acestora
ntr-un ir de momente. Analiza dinamic scoate n eviden legtura
dintre poziiile care s-au
succedat sau se vor succeda ale fenomenului, pe baza cercetrii
factorilor care determin
schimbrile poziionale.
3.1. Studiul de fezabilitate instrument de fundamentare a
deciziei de
investiii
ntruct, aplicarea analizei sensitivitii are un cmp larg de
aciune n sfera investiiilor,
n studiul variantelor propuse, voi prezenta n continuare cteva
aspecte legate de elaborarea
studiilor de fezabilitate.
n economia romneasc, dup anul 1990, elaborarea studiilor de
fezabilitate a constituit
o activitate important, prin aceasta urmrindu-se redresarea i
rentabilizarea societilor
comerciale cu capital de stat, dezvoltarea celor cu capital mixt
sau privat, atragerea investitorilor
strini, precum i privatizarea ntreprinderilor de stat.
Studiile de fezabilitate reprezint un instrument util
managerilor societilor comerciale
folosit n scopul lurii i fundamentrii deciziilor acestora.
Evident, ns, c nu i se poate atribui
unui asemenea studiu un caracter de ndrumar pe perioad
nelimitat, ntruct acesta nu este
valabil dect pentru o perioad de timp limitat, fiind necesar ca
el s fie reconsiderat (chiar
refcut), atunci cnd condiiile concrete avute n vedere la
ntocmirea sa s-au schimbat.
n funcie de destinaia lor, studiile de fezabilitate sunt mprite
n mai multe categorii:
- pentru obiective noi, de producie sau servicii, care deseori
pot fi devansate de studii
de prefezabilitate n scopul restrngerii numrului de variante
analizate i clasificrii
unor aspecte tehnice, de marketing i financiare;
- pentru dezvoltarea societilor comerciale existente care au un
profil bine definit, o
pia de desfacere sigur (intern i extern), un profit apreciabil i
resurse proprii de
dezvoltare;
- pentru restructurarea societilor comerciale existente care nu
au profit (sau au un
profit foarte mic), urmrind pe aceast cale rentabilizarea
acestora i obinerea unui
profit corespunztor;
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
81
- pentru privatizarea societilor comerciale cu capital de stat,
avndu-se n vedere fie
numai seciile nerentabile din cadrul unei ntreprinderi, fie
ansamblul ntreprinderii;
- pentru fuzionarea sau scindarea unei ntreprinderi;
- pentru nfiinarea unei societi mixte, cu parteneri strini, caz
n care se vor analiza
variante privind producia i desfacerea acesteia, efortul de
investiii necesar,
rezultatele economice probabile i, desigur, modul de repartizare
a efortului i
rezultatului ntre cele dou pri.
Aa cum se poate observa din aceast clasificare, se poate spune c
studiile de
fezabilitate includ sau pot include, n cele mai multe cazuri
(pentru dezvoltare, pentru fuzionare,
pentru scindare, pentru privatizare, pentru restructurare) i
activiti de restructurare i fr
ndoial pe cele de retehnologizare i de dezvoltare.
Studiile de fezabilitate i restructurare nu reprezint preocupri
de moment, ele urmnd a
se elabora, pe etape, n continuare ori de cte ori managementul
societilor va sesiza schimbri
importante aprute pe plan naional i internaional, n ceea ce
privete produsele, performanele
i calitatea acestora, piaa, tehnologiile, resursele de producie
etc. Realizarea unor studii de
fezabilitate pertinente, susinute de folosirea unei metodologii
corespunztoare, constituie una
din condiiile dinamismului i eficienei activitilor societilor
comerciale.
Fiecare ntreprindere reprezint o entitate aparte cu probleme
specifice, motiv pentru care
studiile de fezabilitate sunt orientate ctre rezolvarea concret
a problemelor majore ale acesteia.
Cu toate acestea, indiferent de scopul propus sau de
particularitile specifice fiecrei
ntreprinderi, metodologia elaborrii acestora este comun i are la
baz ipoteze i premise cu
privire la evoluia viitoare, care mpreun cu realizrile perioadei
trecute stau la baza ntocmirii
variantelor de perspectiv.
Ca instrument fundamental al managementului strategic, studiul
de fezabilitate trebuie s
prezinte o strategie de dezvoltare pe termen mediu i lung, cu
precizarea activitilor n care se va
aciona, a rezultatelor economice probabile, a efortului necesar,
etapizarea acestuia,
incertitudinea i riscul n atingerea rezultatelor. n prezent,
este recomandabil ca strategiile s nu
fie elaborate pentru perioade mai mari de 10 ani, i chiar mai
puin, innd seama de aciunea
inflaiei i a schimbrilor ce pot apare n mediul economic intern i
internaional.
Este foarte important de precizat c acea component cu privire la
restructurarea
ntreprinderilor va deveni o aciune continu, care nu se limiteaz
la cerinele actuale ale
procesului de privatizare. Utilitatea studiilor de fezabilitate
este dovedit i-n cazul Bursei de
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
82
Valori, unde societile trebuie s prezinte cumprtorilor de aciuni
programe i strategii ale
dezvoltrii viitoare; de asemenea, n cazul sociatilor de
acionariat ce au drept scop s
gestioneze aciunile ncredinate de cumprtori. Sigur, nu va fi
lipsit de interes ca societile
comerciale i bncile s prezinte periodic (la 2-3 ani) concluziile
unor studii de fezabilitate, n
care locul principal s-l ocupe analiza diagnostic i prognozele
menionate, i care s sintetizeze
gndirea conducerii cu privire la dezvoltarea viitoare, la
creterea rentabilitii i a rezultatelor
economice.
Obiectivele concrete ce vor trebui avute n vedere la elaborarea
studiilor de fezabilitate
sunt cel puin:
- economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoper)
pentru realizarea
produciei sau serviciilor preconizate, cu consecine favorabile
asupra creterii
rentabilitii n condiiile pieei libere i aciunii
concurenilor;
- redresarea economic a societii (unde este cazul) prin
ameliorarea performanelor i
calitii produselor, extinderea pieei (interne i externe),
creterea productivitii
muncii i capitalului, reducerea cheltuielilor de producie, de
transport, de desfacere;
- conturarea unei strategii pe termen mediu i lung n care s se
nscrie deciziile
succesive adoptate de managerii societii; n aceast strategie va
trebui acordat locul
cuvenit aspectelor sociale, dar i celor necuatificabile.
Un loc important n concluziile acestor studii l va ocupa
managementul societii i
informatizarea, tiut fiind faptul c performana depinde de
calitatea managementului, o
informatizare complex, dezvoltarea activitii de cercetare
proprie, aplicarea marketingului mix,
realizarea de investiii.
Pentru a rspunde acestor cerine, n structura unui studiu de
fezabilitate va trebui s
regsim:
- date de identificare a societii;
- studii premergtoare privind prognoza produselor, a
tehnologiilor, marketingul
previzional;
- analiza diagnostic a strii actuale a societii;
- variantele propuse pentru dezvoltarea, sau restructurarea
(unde este cazul) activitii
ntreprinderii;
- analiza eficienei variantelor studiate;
- analiza incertitudinii, riscului i sensitivitii
variantelor;
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
83
- utilizarea i interpretarea indicatorilor economici obinui i
formularea unei strategii
de perspectiv.
Aa cum se poate observa, sintetiznd cele prezentate, elementele
componente de baz
ale unui studiu de fezabilitate sunt:
- analiza diagnostic a strii actuale a activitii
ntreprinderii;
- elaborarea studiilor de prognoz (pentru produse i tehnologii),
studiilor de pia (att
piaa intern, ct i cea extern), studiilor de organizare,
informatizare i
management;
- elaborarea variantelor posibile;
- analiza variantelor propuse i a sensitivitii acestora.
Aadar, se poate spune c ntre trecut (rezultate obinute) i viitor
(studiat prin prisma a
mai multe variante i, respectiv, a sensitivitii acestora)
prezentul, n care realizm previziunile
i elaborm variantele de optimizare a activitii, se regsete ca o
plac turnant. Astfel, n
funcie de calitatea previziunilor fcute, de fundamentarea
ipotezelor luate n calcul, depinde
aplicabilitatea i eficiena studiului realizat.
3.2. Evaluarea financiar a proiectelor de investiii
Analiza de sensitivitate reprezint o etap foarte important n
evaluarea
proiectelor de investiii. Sub aspect financiar, un proiect de
investiii reprezint achiziia unui
ansamblu de imobilizri, care va permite realizarea sau
dezvoltarea unei activiti (sau a unui
obiectiv) date. Sub aspect comun, el rspunde unei cheltuieli
imediate care va determina sau nu
avantaje viitoare.
Investiiile sunt compuse din elemente corporale i necorporale. n
prezent, din ce n ce
mai multe investiii se realizeaz n elemente necorporale, cum ar
fi: cercetare-dezvoltare,
formare, consiliere, organizare, brevete i licene, informatic
sau marketing.
Investiiile intelectuale prezint dificulti notabile n ceea ce
privete evaluarea lor,
precum i finanarea. Cu toate acestea ele reprezint fora care
asigur demarajul i perenitatea
unei ntreprinderi.
Este foarte important s distingem ntre investiii i
plasament.
Plasamentul reprezint o operaiune de finanare (direct sau
indirect) a unei investiii.
Este indirect atunci cnd se refer la un organism care-i finaneaz
el nsui investiia.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
84
Investiia reprezint crearea de bogie.
Operaia de finanare nu este ea nsi o generatoare de avuie.
Aceast distincie este
fundamental din punct de vedere metodologic i justific distincia
ce se face ntre nainte i
dup finanare.
Proiectele de investiii prezint o mare diversitate, dar din
punct de vedere al
complexitii lor, putem s vorbim despre:
- proiecte de ntreprindere (proiecte individuale), care se refer
la o entitate limitat a
unui agent economic, care exist sau va fi creat;
- proiecte colective, care din contr, se refer la mai muli ageni
economici, att ca
finalitate, ct i din punct de vedere al conducerii i organizrii.
Proiectul colectiv
conine, n general, ansamblul unor proiecte de ntreprindere, care
urmeaz s fie
nsoite de un proiect de infrastructur. Acest lucru determin
particulariti cu privire
la analiz, precum i metode diferite de evaluare. Aadar, se poate
spune c un proiect
colectiv trebuie s reuneasc abordri economice i financiare, la
diferite niveluri
(ageni economici, sectoare, organisme, stat). Dac ne vom opri
asupra obiectivelor
unui astfel de proiect, atunci vom vorbi despre proiecte locale,
regionale.
Evaluarea financiar este acea faz de studiu a unui proiect de
investiii care permite
analiza viabilitii proiectului, innd cont de condiiile efective
de desfurare (norme legale,
existena unor constrngeri) i de studiile tehnice i comerciale
deja efectuate.
Evaluarea financiar a proiectelor const n a evalua propriu-zis
fluxurile rezultate
din studiile precedente, cu scopul de a determina rentabilitatea
i finanarea acestora. n
acest sens, n general se construiesc mai multe scenarii,
rezultnd dintr-o analiz de
sensitivitate menit s evidenieze diferitele riscuri existente
pentru proiect i care s
permit definirea strategiei viitoare.
Viabilitatea rmne, ns, condiionat, ntruct exist dou tipuri de
probleme:
constrngerile impuse i informaiile disponibile.
Principalele faze de lucru ale evalurii financiare a proiectelor
sunt:
- studiul naintea finanrii;
- studiul finanrii i a trezoreriei;
- prezentarea rezultatelor i a strategiilor de realizare.
Primele dou faze sunt separate, ntruct este necesar s vizualizm,
s modificm
proiectul prin prisma crerii de bogie. Finanarea introduce i o
nou finalitate indispensabil
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
85
realizrii unui proiect: cutarea de fonduri, dar i o alt mrime a
rezultatelor. Cea de-a treia faz
este destinat s pun n valoare diferitele rezultate i strategii
elaborate pentru a asigura reuita
proiectului. Diferitele puncte de vedere pot fi prezentate att
la nivelul agenilor (furnizori de
capital, utilizatori, furnizori) precum i a specialitilor
implicate (tehnic, juridic, social). Voi
sintetiza aceste aspecte n tabelul urmtor:
Tabelul nr. 3.1.
nainte de finanare Etap Finanare
Crearea de bogie
(bunuri sau servicii)
Definire scopuri i
obiective
Determinarea fondurilor
necesare funcionrii proiectului
Studiul comercial permite
stabilirea nivelurilor de
activitate pentru vnzarea de
bunuri sau prestri de servicii,
la nivelul anului i n
concordan cu obiectivele
definite.
Studiul tehnic determin
nevoile n corelaie cu
obiectivele, adic, n termeni de
investiii, utilizarea mijloacelor
materiale i n termeni de
funcionare, consumurile inter-
mediare i utilizarea forei de
munc.
Mijloace
Mijloace
Studiul posibilitilor de
finanare se refer la:
- diferite ajutoare la toate
nivelurile, organisme internaio-
nale, stat, regiuni...
- sectorul bancar i diferiii
aportori de capital (indivizi sau
organisme)
- piaa financiar.
Studiul social examineaz
coerena intern i extern a
relaiilor dintre uniti (indivizi
sau grupuri).
Mijloace
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
86
Msurarea performanelor, prin
testarea eficacitii relaiei
mijloace-obiective.
Determinarea i aprecierea
rentabilitii, care sintetizeaz
schimbrile intrrilor i
ieirilor, fundamentale, n timp.
Ea poate fi descompus i pe
funciuni (comercial, de
producie, de personal)
Aprecierea rezultatelor
(Msurarea
performanelor)
Rentabilitatea capitalurilor va fi
funcie de performanele
dinaintea finanrii i de costul
finanrii.
Echilibrul financiar va completa
studiul rentabilitii, artndu-i
limitele.
Punctul central al analizei, nu neaprat i principal, este
calculul rentabilitii nainte de
finanare (pentru proiectele direct productive). Indicatorul
foarte sofisticat utilizat (n prezent,
banal) este rata intern de rentabilitate (R.I.R.).
Rata intern de rentabilitate permite aprecierea acceptabilitii
financiare a ipotezelor sau
variantelor proiectului, fie cu luarea n considerare a limitelor
predefinite (norme legale sau
diferite constrngeri), fie prin simpla necesitate (viabilitatea
financiar). Acest lucru face
obligatorie retratarea documentelor contabile, precum i
stabilirea de ipoteze de lucru i tablouri
de rezultate.
Documentele care trebuie elaborate sunt:
- situaia investiiilor prevederile acestora;
- tabloul amortizrii;
- contul de profit i pierdere previzionat;
- nevoia de fond de rulment;
- tabloul de calcul a ratei interne de rentabilitate.
Atunci cnd toate acestea sunt bine puse la punct, se poate trece
la analiza de sensitivitate
a principalelor rezultate sau a diferitelor variabile.
Obiectivul este de a detecta punctele cele mai
sensibile ale diferitelor variante tehnice studiate de proiect.
Acesta constituie cea mai bun
abordare a riscurilor posibile pentru un proiect.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
87
Studiul de sensitivitate, plecnd de la diferitele riscuri,
trebuie s permit construirea
ipotezelor de simulare a funcionrii proiectului, ceea ce
reprezint un alt aspect al noiunii de
variant.
Trebuie fcut o distincie foarte clar ntre:
- Variantele tehnice (procedee tehnice sau capaciti de producie
puse n funciune n
corelaie cu dimensiunea prii de pia abordat, avut n vedere);
- Ipotezele de simulare, efectuate n cadrul diferitelor variante
i destinate s testeze
viabilitatea strategiilor de realizare;
- Fazele de referin (studii complementare a surselor de
finanare);
- Calculul de rentabilitate element de referin pentru proiectele
direct productive
(realizat mpreun cu studiul echilibrului financiar).
Aceast cercetare are ca scop obinerea, gsirea celei mai bune
variante de finanare,
innd cont de finalitatea propus i constrngerile existente. n
aceast faz, trebuie ca
documentele contabile anterior prezentate i utilizate pentru
lucru s fie ntocmite n form
definitiv, integrnd toate datele obinute n contul de rezultate,
astfel:
- tabloul de finanare, va pleca de la noua marj brut de
autofinanare;
- principalele rate de performan vor fi calculate i comparate cu
cele medii pe sector
i cu cele ale concurenei;
- se va elabora un studiu suplimentar o analiz lunar a
activitii, n special a
trezoreriei pe termen scurt (pentru primul an de execuie a
proiectului);
- analiza riscului va fi prezentat global, plecnd de la
elementele nainte i dup
finanare. Este important, n acest stadiu, s regrupm i s ponderm
diferitele riscuri
presupuse de proiect. Riscurile sunt identificate printr-o
abordare foarte larg,
atingnd toate elementele care au legtur cu proiectul, printr-un
proces de
internalizare a acestora (impactul asupra obiectivelor
proiectului). Ele nu sunt toate
de origine financiar, dar impactul lor este. Unele dintre
acestea nu sunt
cuantificabile, dei pot genera n egal msur reuita sau eecul
proiectului
(exemplu: personalitatea, experiena, cunotinele
decidentului).
n urma efecturii acestei analize se pot elabora strategiile de
realizare a proiectului.
Evaluarea proiectelor de investiii, ca etap se regsete n cadrul
analizei proiectului i
trebuie s respecte urmtoarele criterii uzuale:
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
88
- Coeren (intern): logica interveniei, raionalitatea intern i
capacitatea de a ine
cont de complexitatea problemei de rezolvat;
- Pertinen: adecvarea proiectului (obiectiv specific i rezultat)
cu obiectivele i
strategiile de dezvoltare a rii, n ansamblul ei;
- Eficacitate: evaluarea calitii i a productivitii i a
mijloacelor utilizate (gradul de
utilizare a mijloacelor fixe, productivitatea muncii);
- Eficien: evaluarea rezultatelor i obiectivului specific al
proiectului n corelaie cu
costurile;
- Impact economic, social i de mediu: evaluarea efectelor
globale ale proiectului
asupra actorilor economici, beneficiari direci i ansamblul
mediului exterior (analiza
economic analiz de impact) i relaionarea proiectului cu
obiectivele globale i
sectoriale de dezvoltare;
- Viabilitatea financiar, tehnic i instituional: problema dup
proiect trebuie
privit din trei puncte de vedere: instituional, tehnic,
financiar.
Dac am reprezenta grafic, cele ase criterii se integreaz perfect
logic n cadrul
elaborrii unui proiect de investiii (Figura nr. 3.1.).
Obiective de dezvoltare
Obiectivele proiectului Pertinen
Impact economic, Rezultatele proiectului
social i instituional Eficien
Activitile proiectului
Mijloace umane i materiale Eficacitate
Analiz
financiar Costul proiectului
Figura nr. 3.1.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
89
3.3. Elemente caracteristice i probleme specifice
investiiilor
Am stabilit, aadar, c analiza de sensitivitate se utilizeaz n
elaborarea proiectelor de
investiii, a studiilor de fezabilitate realizate pentru un
proiect de investiii, n faza de evaluare
financiar a acestora. Pentru a descrie efectiv metodologia
utilizat, trebuie s ne oprim mai nti
asupra ctorva elemente caracteristice i a unor probleme
specifice investiiilor:
3.3.1. Influena fiscalitii;
3.3.2. Tratamentul inflaiei;
3.3.3. Cheltuielile pentru investiii;
3.3.4. Cash-flow-rile nete (Veniturile nete);
3.3.5. Durata de via economic;
3.3.6. Valoarea rezidual a investiiei.
3.3.1. Influena fiscalitii
Evaluarea financiar a unui proiect sub dublu aspect implicat,
cel al rentabilitii i al
lichiditii nu poate ignora incidena fiscalitii asupra
investiiilor. Impozitul constituie un flux
de trezorerie pentru ntreprindere (o diminuare a disponibilului)
n momentul scadenei acestuia.
Aadar, trebuie avute n vedere, n cazul evalurii financiare a
unui proiect, urmtoarele
elemente:
- creditul de impozit cu privire la amortismentele fiscale (nu
numai a celor pentru
depreciere);
- avantajele fiscale specifice fiecrei categorii de
investiii;
- incidena fiscalitii plusurilor sau minusurilor de valoare
eventuale ca urmare a
cesionrii de active.
Luarea n considerare a acestor elemente opereaz n cadrul unui
raionament difereniat.
Pentru aprecierea impactului real al investiiei trebuie inut
cont de situaia fiscal global a
ntreprinderii (mai ales n cazul ntreprinderilor care beneficiaz
de un deficit fiscal reportabil).
3.3.2. Tratamentul inflaiei
Dei pare simplu de a judeca, de a lucra n moned constant,
introducerea fiscalitii
necesit estimarea fluxurilor de lichiditi n moneda curent. Ca
urmare, impozitul pe care
ntreprinderea l va deduce este calculat pe baza datelor
exprimate n moned curent. Una din
problemele financiare majore ale agenilor economici este
determinarea exact a amortizrii, care
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
90
va reduce impozitul, acesta calculndu-se la valoarea istoric (de
achiziie) i nu la valoarea
indexat n funcie de evoluia preurilor.
De asemenea, evaluarea n moned constant are un dublu caracter
nerealist:
- pe de o parte, presupune ca toate elementele proiectului s
suporte n mod identic
efectele inflaiei;
- pe de alt parte, presupune c evoluia preurilor acestor
elemente s fie cea a
nivelului general al preurilor.
Este evident c fiecare element de cheltuial, sau de venit (cost
al investiiei, pre de
vnzare, costul energiei, cheltuielile de personal...) va cunoate
o evoluie specific i, prin
urmare, o abatere proprie n raport cu indicele general al
preurilor. Demersul raional const, n
cadrul unei ipoteze de rat a inflaiei generale, n a se urmri
evoluia preurilor relative ale
elementelor proiectului studiat.
Calculul rentabilitii investiiei pe baza fluxului de lichiditi
astfel determinate, ine
cont de impactul variaiei preurilor relative ale elementelor de
cheltuial i de venit i de
incidena neindexrii anuitilor de amortismente fiscale.
Aceast prim etap poate fi depit, deplasnd fluxurile de lichiditi
obinute pn la
limita ratei generale de inflaie prevzut. Vom obine o scaden a
fluxului de lichiditi la
putere de cumprare constant, care permite calculul rentabilitii
reale a investiiei. Trebuie
urmrit permanent, din momentul utilizrii calculelor pe baz de
actualizare, ca acestea s fie
fcute de o manier omogen. Ratele utilizate trebuie s in cont de
faptul c fluxul de lichiditi
este exprimat dup incidena fiscal, fie n moned curent, fie n
termeni reali.
3.3.3. Cheltuielile pentru investiii
Aceste cheltuieli reprezint capitalul investit n funcie de
natura i durata de via a
investiiei. Capitalul investit se msoar prin cheltuielile de
achiziie i de construcie, incluznd
i toate cheltuielile anexe pentru elaborarea studiilor
prealabile i de ncercare, ca i toate
cheltuielile accesorii (onorarii, redevene). Toate aceste
cheltuieli se rein pentru suma lor fr
taxe (cu excepia cazului n care T.V.A. se poate recupera).
Dac aceste cheltuieli sunt destinate din punct de vedere
contabil conturilor de cheltuieli,
trebuie avut n vedere incidena impozitului pe profit, ceea ce
urmeaz a se reine pentru calcul,
fiind 75% din valoarea lor (cota de impozit pe profit =
25%).
Cheltuielile pot fi imediate sau repartizate n timp. n cel de-al
doilea caz, ca urmare a
diferenei existente ntre momentul de nceput i cel al punerii n
funciune a investiiei, este
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
91
necesar s evideniem posibilele ntrzieri n execuie i clauzele
contractuale de revizuire a
preurilor. Dobnzile intermediare, cnd constituie imobilizri de
fonduri suplimentare, sunt
legate montajului financiar i cu acest titlu nu trebuie reinute
n evaluarea rentabilitii
economice propriu-zise a proiectului.
n caz contrar, dac investiiile antreneaz disponibilizarea
anumitor active, venitul net
din impozit aferent cesiunii trebuie dedus din suma capitalului
investit. Totodat, apariia unei
pierderi contabile cu ocazia cesionrii nu va influena fluxul
financiar i nu va fi luat n
considerare. Se va urmri i se vor lua n calcul, eventualele
avantaje fiscale, care pot fi obinute.
Cheltuielile de investiii trebuie s includ, cnd este cazul,
creterea nevoii de finanare
legat de exploatare (creterea nevoii de fond de rulment datorat
creterii stocurilor i a
creditelor-clieni, din care s-au dedus creditele-furnizor
complementare).
Aceast imobilizare de capitaluri variaz n funcie de fluctuaiile
cererii, de nivelul
preurilor, de procesele de fabricaie i de relaiile dintre
ntreprinderi. De aceea, este necesar s
ajustm sumele aferente nevoilor pe ntreg parcursul duratei de
via economic a investiiilor.
Pe de alt parte, la sfritul acestei durate de via, aceste
fonduri se elibereaz i constituie
valoarea rezidual disponibil.
n ncheiere, trebuie precizat c o investiie poate necesita, dup
mai muli ani de
activitate, cheltuieli de nnoire pentru anumite componente n
scopul de a menine n funciune
ansamblul. n acest caz, cheltuielile ateptate trebuie s fie
ataate proiectului iniial, dup studiul
rentabilitii lor.
3.3.4. Cash-flow-urile nete (veniturile nete)
Atunci cnd se pune n funciune o investiie, se ateapt degajarea
unui excedent ca
urmare a comparaiei dintre veniturile i cheltuielile aferente
acesteia. Finanarea investiiei este
o problem independent de utilizarea bunului creat. Trebuie,
deci, n acest context, s definim
cash-flow-ul ca fiind soldul ncasrilor i plilor care intervin pe
parcursul exploatrii investiiei,
ignornd rambursarea de capital, cheltuielile financiare i
dividendele, precum i deductibilitatea
fiscal eventual a ultimelor dou.
Aceste constrngeri trebuie avute n vedere vis--vis de nivelul
ratei de actualizare, atunci
cnd se utilizeaz criteriile de evaluare financiar. De exemplu, n
cazul unei investiii de
raionalizare, proiectul nu antreneaz nici-un venit suplimentar,
genernd, ns, o scdere a
cheltuielilor, adic o economie. Aceasta va fi luat n calcul ca i
un venit.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
92
n practic, se determin contribuia investiiilor la excedentul
brut din exploatare al
ntreprinderii n felul urmtor:
Cifra de afaceri (CA)
- Cheltuieli variabile
- Cheltuieli fixe de exploatare
= Cash-flow brut din exploatare (CF brut)
innd cont de creditul de impozit asupra amortismentelor fiscale
putem determina cash-
flow-ul net (CF net):
CF net = CF brut [(CF brut amortismente) x cota de impozit pe
profit]
Utilizarea n acest caz, a termenului de cash-flow este
improprie, n msura n care
acest termen nu corespunde unor fluxuri de trezorerie luate n
calcul, n studiul de investiii. (de
exemplu, variaia nevoii de fond de rulment inclus n cheltuielile
de investiii).
Evaluarea cash-flow-ului net este foarte delicat, pe de-o parte
ca urmare a incertitudinii
legate de previzionarea lui, pe de alt parte ca urmare a
dificultii de a separa veniturile nete
aferente proiectului de investiii dat. Dac, din punct de vedere
teoretic este posibil s izolm un
proiect, n practic, o investiie nu se va putea insera, niciodat,
ntr-un capital existent, fr a-i
modifica condiiile de utilizare.
ntruct, cteodat, este imposibil de prezentat distinct fluxurile
relative la aceast
investiie, trebuie fcut comparaie ntre cash-flow-ul ateptat fr
realizarea investiiei i cel
ateptat n ipoteza realizrii ei. Aceast metod permite s asociem
unui proiect de investiii,
cash-flow-uri difereniate, aplicare care s conduc la admiterea
unor aproximri.
3.3.5. Durata de via
Determinarea duratei de via a investiiilor, altfel spus a
perioadei n care putem s
ateptm obinerea de cash-flow-uri nete reprezint o etap
semnificativ. Acest indicator, care
se determin ca valoare medie (durata medie de via) reprezint un
parametru important pentru
investiii. Durata de via economic poate fi apreciat n funcie de
uzur (durata de via
tehnic) i de natura investiiei care poate atinge mai devreme sau
mai trziu momentul scoaterii
din funciune.
Din contr, pentru proiectele importante a cror durat de via este
lung (15-20 de ani),
alegerea perioadei este foarte delicat, ntruct pe de-o parte se
ndeprteaz n timp, pe de alt
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
93
parte previziunile devin incerte. Acesta este motivul pentru
care se diminueaz voluntar, se
subapreciaz durata de via. Sigur, tehnicile de actualizare nltur
o parte din aceste neajunsuri,
ns pentru perioade foarte lungi este indicat s se manifeste
pruden.
Durata de via economic depinde de asemeni, de consideraii
strategice (contextul
economic i tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a
scoate din funciune anumite
echipamente). n perioadele de mari transformri tehnologice, prin
care trec adeseori
ntreprinderile din sectorul industrial (mai ales n acest secol
al vitezei), durata de via
economic a investiiei devine un element suplimentar de
incertitudine.
3.3.6. Valoarea rezidual
Este incontestabil c dup utilizarea normal a investiiilor, o bun
parte dintre acestea au
nc o valoare venal rezidual. Cu ct perioada de via este mai
lung, cu att este mai dificil
de prevzut aceast valoare. Trebuie de asemenea manifestat pruden
i luat n considerare o
valoare rezidual ct mai mic, innd cont de incidena fiscal a
cesiunii.
Valoarea rezidual poate fi nul sau chiar negativ (cnd avem
cheltuieli pentru
demontare). Ea variaz pe ntreaga durat de via a investiiei.
Evoluia valorii reziduale poate
ajuta la determinarea duratei de via economic optimal.
3.4. Criterii de evaluare financiar a proiectelor de
investiii
Pornind de la aceste noiuni generale specifice activitii de
investiii, putem trata n
continuare problematica criteriilor efective de evaluare
financiar a proiectelor de investiii.
Studiul financiar al unui proiect de investiii pune o dubl
problem:
- aceea a lichiditii (o cheltuial imediat urmat de venituri
ealonate n timp);
- aceea a rentabilitii (o imobilizare de fonduri implicnd un
cost ce trebuie acoperit).
La rndul su, problema lichiditii are dou aspecte:
- abordarea la nivelul echilibrului fiecrui proiect i, totodat,
la nivelul ntreprinderii
care poate colecta fondurile necesare pentru a fi n msur s
realizeze investiiile pe
care le-a selecionat;
- problema depirii cadrului de studiu al fiecrui proiect,
examinnd la nivelul
procedurii de selecie i fundamentare a alegerii i la nivelul
politicii financiare.
Am stabilit n cea de-a doua parte a acestui capitol s facem
distincie net ntre investiii
i sursele lor de finanare. Pentru a prezenta tehnicile utilizate
n evaluarea financiar a
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
94
proiectelor vom pleca de la aceast ipotez, introducnd apoi un
aspect foarte important n
adoptarea deciziei de investiii (riscul).
Aadar, dac ar fi s stabilesc o structurare a criteriilor de
evaluare financiar, m voi
opri asupra celei ce urmeaz:
3.4.1. Criterii de evaluare tradiionale (metode contabile):
- rata medie a rentabilitii;
- termenul de recuperare;
3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare:
- termenul de recuperare actualizat;
- valoarea actual net (V.A.N.);
- indicele de profitabilitate;
- rata intern de rentabilitate (R.I.R.);
- compararea valorii actuale nete i a ratei interne de
rentabilitate;
- criteriile celor dou rate sau criteriile integrate;
- rata intern de randament multiplu;
3.4.3. Criterii recomandate de ctre Banca Mondial;
3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economic
adugat (E.V.A.).
3.4.1. Criterii de evaluare tradiionale
n aceast grup am inclus metodele contabile tradiionale, n egal
msur utilizate i
criticate.
3.4.1.1. Rata medie a rentabilitii
Contabilitatea ne furnizeaz informaii suficiente care ne permit
s determinm
rentabilitatea unei ntreprinderi. Exist diferite variante n care
se msoar raportul capitalprofit ,
pornind de la datele contabile.
Se poate utiliza, n egal msur, fie valoarea brut, fie valoarea
net contabil a
investiiei. De asemenea, se pot folosi fie rezultatul net, fie
capacitatea de autofinanare pentru a
msura profitul. Diversitatea metodelor de calcul poate conduce
la rezultate foarte diferite, care
sunt dificil de apreciat. Cea mai mare lips, ns, a acestor
metode contabile o reprezint
dificultatea de a lua n considerare faptul c rezultatul unei
investiii este repartizat pe mai multe
perioade succesive i cash-flow-ul degajat vine s diminueze
imobilizrile de fonduri constituite
n cheltuiala iniial.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
95
Acesta este motivul pentru care nu se utilizeaz niciodat o rat
medie ca raport ntre
rezultatul net mediu anual i valoarea medie a capitalului
investit. Chiar dac este uor de
determinat o medie aritmetic a rezultatului, este foarte dificil
de calculat media capitalului
investit (nu poate fi utilizat, sub nici o form, n cazul unei
investiii liniare, jumtate din
cheltuiala iniial).
100=iinvestitieainitialacontabilabrutavaloarea
anualmediunetrezultatatiirentabilitamedieRata
Pentru a depi inconvenienele unei rate medii, este de preferat s
se calculeze o serie de
rate anuale de rentabilitate:
100)( =Nanuluisfarsitullaiinvestitieanetacontabilavaloarea
NanulinrezultatNanualeatiirentabilitRata
Acestea sunt dou din mai multe posibiliti, ns au un caracter
static, nelund n
considerare repartizarea rezultatelor ateptate n timp. Pe de alt
parte, aceast metod presupune
imputarea cheltuielilor financiare n calculul rezultatului
mediu, de vreme ce se utilizeaz rata
rentabilitii contabile.
Aadar, se poate aprecia c aceast metod (indiferent de modul de
calcul al ratei de
rentabilitate) poate avea semnificaie la nivelul ntreprinderii,
ns nu poate fi reinut ca
instrument de lucru n cazul aprecierii rentabilitii ateptate a
unei investiii care va dura civa
ani.
3.4.1.2. Termenul de recuperare (englez pay back period)
Aceast metod este bazat n principal pe criteriul de lichiditate,
n condiiile n care se
tie c o investiie are ca efect diminuarea lichiditilor pe
ansamblul ntreprinderii. Va crete
deci de o manier sensibil riscul de neconcordan ntre venituri i
cheltuieli. Diminuarea
lichiditii antreneaz o diminuare a autonomiei i flexibilitii
agentului economic. Totodat,
investiia va diminua partea de disponibiliti din activ. Ea va
modifica compoziia capitalului
ntreprinderii n favoarea bunurilor fizice (activelor corporale),
dac durata acestora de via este
lung, i n detrimentul activelor financiare. Scderea
disponibilitilor diminueaz ntr-o
anumit msur i posibilitile firmei de a se adapta la evoluia
conjunctural, precum i a celei
a sectorului su de activitate.
Acestea sunt motivele pentru care, dei criticat, criteriul
perioadei de rambursare are
profunde semnificaii n practic. n prezena mai multor oportuniti
de investiii clasificate dup
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
96
studiul rentabilitii, ntreprinderile se orienteaz dup acelea
care respect i criteriul de
lichiditate, nu numai obinerea unui profit maxim.
Termenul de recuperare reprezint acea perioad de timp necesar
pentru recuperarea
cheltuielii iniiale sau acea perioad de la demararea proiectului
pn n momentul cnd acesta
degaj fluxuri de lichiditi nete cumulate (cash-flow net
cheltuieli pentru investiii) pozitive.
Dac cheltuiala pentru investiii este imediat i cash-flow-urile
nete anuale sunt
constante, termenul de recuperare a investiiilor este egal
cu:
anualnetflowCash
initialaCheltuialaPTR =)(
Acest criteriu foarte simplu prezint dou mari slbiciuni:
- neinnd cont de fluxurile de lichiditi care apar dup perioada
de rambursare, poate
conduce la eliminarea investiiilor rentabile pe termen lung, dar
riscante;
- ignor repartizarea veniturilor n timp, i n particular
ealonarea fluxurilor anterioare
termenului de recuperare, nelundu-le n considerare dect pe
total.
Dei are aceste limite i n ciuda criticilor aduse, metoda pay
back period este foarte
frecvent utilizat, rspunznd unor exigene minime ale
investitorului, nesolicitnd calcule
laborioase i evalund (totui) riscurile evidente. Cu ct i va
recupera mai rapid fondurile
iniiale, cu att se diminueaz riscul posibil. Riscul, n acest
caz, este legat numai de reducerea
lichiditilor din activ.
Unul din cele mai importante obiective urmrite de investitori
este creterea lichiditii n
activ, ceea ce confirm concluziile unor anchete efectuate i
anume c sunt preferate criteriile de
lichiditate celor de profit i sunt alese, n general, proiectele
de investiii cu o durat care s nu
depeasc 3-4 ani.
Sub aspect economic, aceast metod corespunde foarte bine unei
preocupri financiare
resimite de investitor, putnd fi utilizat ca metod de alegere a
unui proiect de investiii dintre
dou sau mai multe, care au aceeai rentabilitate. n acest caz,
investiia cea mai atractiv va fi
cea care va asigura cel mai rapid reconstituirea nivelului
disponibilului, pe baza cruia va crete
flexibilitatea ntreprinderii, care va putea s se reorienteze
ctre alte oportuniti de investiii.
3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare
Aceste metode sunt dezvoltate de ctre economiti de mult vreme,
aplicarea lor n
ntreprinderi nefiind, ns, foarte frecvent.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
97
n comparaie cu celelalte metode, acestea aduc n plus influena
timpului, pe care o
cuantific, tiut fiind faptul c acesta reprezint un parametru
important n decizia de investiii.
Pentru ca o decizie s se dovedeasc rentabil, este necesar s se
recupereze capitalul
investit iniial, proces ce poate fi mai accelerat sau mai lent.
n cadrul acestui proces sunt
antrenate imobilizri de capitaluri a cror sum variaz n timp.
Aceste imobilizri genereaz, de
asemeni, un cost pe care rentabilitatea ateptat trebuie s-l
acopere. Suma cash-flow-urilor nete
trebuie, aadar, s permit recuperarea cheltuielii iniiale, dar i
a dobnzilor aferente
capitalurilor investite, calculate dup metoda dobnzii compuse.
Deci, putem spune c trebuie
acoperit capitalul investit, calculat prin capitalizarea sumei
iniiale la o rat a dobnzii date,
rentabilitatea sa fiind dat de aceast dat de surplusul de
lichiditi degajat la finalizarea
investiiei.
Termenul pe care-l utilizm frecvent cnd avem n vedere aceste
metode este valoarea
actual sau valoarea actualizat, acordnd capitalului investit un
cost (prin utilizarea unei rate
de dobnd).
3.4.2.1. Termenul de recuperare actualizat
Permite luarea n calcul a ealonrii n timp a fluxurilor de
lichiditi. Practic se adun
cash-flow-urile nete actualizate pn cnd se obine suma iniial
investit actualizat. Acest
criteriu ignor n continuare fluxurile de lichiditi ce intervin
dup recuperarea investiiei, aadar
informaiile sale sunt importante, ns numai pentru aprecierea
lichiditii.
3.4.2.2. Valoarea actual net (V.A.N.)
Aceast metod const n compararea cheltuielii iniiale (I0) cu
valoarea actual a cash-
flow-urilor ateptate (CF1, CF2, ... CFn) pe ntreaga durat de via
a investiiei (n). Cash-flow-ul
net reprezint n acest caz fluxul de disponibiliti degajat dup
scderea impozitului, dar nainte
de deducerea cheltuielilor financiare i respectiv a
deductibilitii lor fiscale.
=
++=n
p
pp iCFIVAN
10 )1(
unde: i = rata de actualizare.
Cu ajutorul acestui criteriu de selecie se apreciaz ca fiind
rentabile acele proiecte a
cror valoare actual net este pozitiv. Pentru o rat de
actualizare dat, valoarea actual net
pozitiv semnific faptul c fluxurile de disponibiliti nete
degajate, capitalizate cu aceast rat,
sunt superioare cheltuielilor de investiii, capitalizate (pe
baza aceleiai rate) n cursul perioadei.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
98
Veniturile rezultate ca urmare a aplicrii proiectului, permit
acoperirea cheltuielilor de
rambursare a capitalului i a dobnzilor calculate la o rat i
asupra capitalurilor rmase
imobilizate. Altfel spus, V.A.N. = 0 reprezint recuperarea
cheltuielii iniiale, precum i a unei
valori suplimentare (egal cu fondurile rmase investite la
nceputul fiecrei perioade nmulite
cu rata dobnzii medii, care reprezint rata de actualizare).
Atunci cnd VAN > 0, nseamn ca
investiia a generat i un surplus actualizat egal chiar cu
valoarea actual net.
3.4.2.3. Indicele de profitabilitate
Valoarea actual net ne permite s facem aprecieri asupra unui
proiect de investiii, dar
cu ajutorul su nu putem compara dou proiecte a cror cheltuial
iniial este diferit.
Acest inconvenient poate fi nlturat prin utilizarea indicelui de
profitabilitate, calculat
astfel:
=
+=n
p
pp
IiCF
IP1 0
)1(
Acest indice se poate utiliza pentru compararea unor proiecte,
furniznd informaii
exprimate n mrimi relative, dar nu este util atunci cnd
proiectele au durate de via sau sume
diferite.
3.4.2.4. Rata intern de rentabilitate (R.I.R.)
Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat a dobnzii
compuse care atunci cnd se
folosete ca rat de actualizare (i) pentru calculul valorii
actuale a fluxurilor de cash-flow i de
investiii ale proiectelor face ca suma valorii actuale a
cash-flow-ului s fie egal cu suma valorii
actuale a costurilor de investiii (practic, V.A.N. = 0).
R.I.R. = i (necunoscut), pentru care V.A.N. = 0,
adic =
+=n
p
pp iCFI
10 )1(
Deci, pentru a determina rata intern de rentabilitate pentru un
proiect trebuie s
determinm acea rat de actualizare i pentru care valoarea actual
net s fie 0 sau s tind spre
0. Aceast rat este cea pentru care proiectul este considerat ca
fiind rentabil i de nivelul creia
depinde acceptarea sau respingerea acestuia. Rata intern de
rentabilitate indic, de fapt, rata
medie a dobnzii care se va percepe pe toat durata de via
economic a investiiei asupra
fondurilor rmase investite, dup recuperarea progresiv a
capitalului.
Marele inconvenient al utilizrii ratei interne de rentabilitate
poate aprea n cazul n care
pentru acelai proiect exist rate interne diferite, aceasta
rezultnd ca urmare a faptului c rata
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
99
intern de rentabilitate se determin ca fiind rdcina unei ecuaii
polinominale de gradul n
(n = durata de via economic a investiiei). De fapt, rdcinile
multiple nu pot aprea dect
dac seria fluxurilor nete de lichiditi suport una sau mai multe
schimbri de semn. Acest caz
poate aprea mai ales atunci cnd investiiile au durata de via
mare i sunt necesare cheltuieli
de ntreinere i de rennoire importante, n cursul acestei
perioade.
n vederea estimrii ratei interne de rentabilitate, se calculeaz
valoarea actual net
corespunztoare diferitelor rate de actualizare, alese ntmpltor.
Din aproape n aproape se
determin valoarea pentru care aceast rat de actualizare (i)
conduce la anularea valorii actuale
nete (V.A.N. = 0). n final, pentru precizarea cu exactitate a
ratei interne de rentabilitate se
utilizeaz relaia:
)(
)(minmaxmin )(
+
++= VANVANVAN
iiiRIR
unde: imin = rata de actualizare mai mic;
imax = rata de actualizare mai mare.
Diferena admis ntre imin i imax este de maxim 5 puncte
procentuale.
3.4.2.5. Compararea valorii actuale nete i a ratei interne de
rentabilitate
Dei calculul ratei interne de rentabilitate are la baz valoarea
actual net, cele dou
criterii nu au ntotdeauna aceeai semnificaie i nu determin
obinerea aceluiai rezultat. n
cazul n care utilizm cele dou criterii pentru aprecierea
aceluiai proiect de investiii, valoarea
informaional i decizia care se va lua cu privire la respectivul
proiect vor fi aceleai. Din
contr, n cazul n care se dorete clasificarea mai multor
proiecte, cele dou criterii pot furniza
rezultate diferite.
Dac reprezentm grafic, valoarea actual net a unui proiect n
funcie de rata de
actualizare, obinem o curb descresctoare (Figura nr. 3.2.).
Din contr, dac reprezentm valoarea actual net pentru dou
proiecte A i B, ratele lor
interne de rentabilitate vor fi diferite iA i iB, dar va exista
o rat pentru care V.A.N.A = V.A.N.B.
Aceast rat se numete rat de indiferen (ri) sau rat pivot (Figura
nr. 3.3.).
Pentru o rat cuprins ntre 0 i ri, proiectul B are o valoare
actual net superioar
proiectului A.
Pentru ri, valorile actuale nete sunt aceleai pentru ambele
proiecte.
Pentru o rat superioar ri, proiectul A va avea o valoare actual
net superioar celei a
proiectului B.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
100
VAN
(+)
VAN(i1)
VAN(+)
VAN(i2) Proiectul se accept
VAN(i3)
i1 i2 i3 i4 i5 i6 i7 i(%)
Proiectul se respinge VAN(-)
(-)
Figura nr. 3.2.
VAN (A) (B)
ri iB iA i(%)
Figura nr. 3.3.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
101
Aceast situaie se datoreaz faptului c cele dou curbe ale valorii
actuale nete se
intersecteaz, altfel spus c profiturile previzionate n cash-flow
sunt diferite. Pentru un factor de
actualizare (1 + i)-n slab i cash-flow-uri egale, rata medie a
rentabilitii sau inversul timpului de
recuperare, sunt foarte apropiate de rata intern de
rentabilitate. Acesta este un argument n
susinerea criteriului termenului de recuperare.
Acest fenomen poate fi interpretat diferit, iar nelegerea sa
presupune stabilirea
semnificaiei metodei utilizate. Criteriul valorii actuale nete
repune informaia, sub o ipotez
implicit, diferit de cea a criteriului ratei interne de
rentabilitate. n primul caz, veniturile nete
degajate de investiie pe ntreaga perioad sunt presupuse
reinvestite la o rat egal cu rata de
actualizare. n cel de-al doilea caz (utilizarea ratei interne de
rentabilitate), din contr, se
presupune c veniturile nete sunt reinvestite pe perioada de via
cu o rat egal cu rata intern
de rentabilitate. Este evident de ce n aceste condiii pot aprea
contradicii. Metoda ratei interne
de rentabilitate este provenit dintr-un mecanism strict
financiar de capitalizare progresiv a
fluxurilor perioadei. Nu este vorba despre o identificare a
ratei rentabilitii unui activ cu rata
intern de rentabilitate, care este calculat. Rata de indiferen
evideniaz faptul c proiectele
sunt echivalente pentru aceast rat de rentabilitate a
capitalurilor investite.
Dac rata pentru care se reinvestete crete, cele dou proiecte nu
pot fi puse n eviden.
Aceste ipoteze implicite de reinvestire pot fi ncrcate de
consecine i pot conduce la unele
concluzii aberante.
n practic, dac rata intern de rentabilitate este foarte diferit
de rata de reinvestire
efectiv a ntreprinderii, valoarea sa informaional este lipsit de
semnificaie. Inconvenientul
ipotezei implicite de reinvestire a fluxurilor de lichiditi este
n general cel mai mic n cazul
metodei valorii actuale nete.
3.4.2.6. Criteriile celor dou rate sau criteriile integrate
Aceste criterii corespund variantelor ratei interne de
rentabilitate i valorii actuale nete.
Caracteristica lor principal const n aprecierea conform creia
cash-flow-urile nete degajate de
un proiect de investiii sunt reinvestite la o rat dat, fr legtur
cu rata de actualizare sau cu
rata intern de rentabilitate a proiectului. Aceast rat, denumit
rat de reinvestire, corespunde,
n principiu, randamentului posibilitilor de plasament (interne
sau externe) ale ntreprinderii. n
practic, se utilizeaz o rat medie de rentabilitate a
ntreprinderii:
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
102
bruteconomicCapitalaamortizarecuCheltuieliInvestitiiEBER =
unde: Capital economic brut = Imobilizri brute + Nevoi de
finanare a ciclului de exploatare.
Aceast rat nu are o veritabil semnificaie, dect dac o exprimm n
termeni reali, i
anume dup reevaluarea capitalului economic brut i a
cheltuielilor de amortizare.
n acest caz, se va utiliza o secven de cash-flow-uri nete
exprimate n termeni reali,
valoarea acestora la sfritul perioadei de via a investiiei
fiind:
VA(n) = CF1 (1 + r)n-1 + CF2 (1 + r)n-2 + ... + CFn-p (1 + r)n-p
+ ... + CFn (1 + r)n
Pornind de la aceast relaie se pot determina i criteriile
integrate (numite i globale):
0)(
)(int )1(I
kVA
VAN nglobalaegrata +=
unde: k = rata de actualizare a ntreprinderii;
I0 = investiia iniial (neactualizat).
R.I.R.integrat (global) = t, pentru care:
I0 (1 + t)n = VA(n)
Aceste criterii integrate permit evitarea clasificrilor
contradictorii. Utilizarea acestora
necesit luarea de precauii speciale pentru investiiile continue,
care degajeaz cash-flow-uri
nete succesive cu sume diferite.
3.4.2.7. Rata intern de randament multiplu ( de rentabilitate
multipl)
Trebuie precizat c n practica ntreprinderilor, exist o categorie
special de proiecte de
investiii, pentru analiza crora nu se pot utiliza tehnicile
uzuale. n cazul acestora, se folosete
un instrument care permite evaluarea, numit rata intern de
randament multiplu.
Ca urmare a studiilor lui J. H. Louie i J. L. Savage, conform
crora curba reprezentativ
a valorii actuale nete poate avea forme foarte diferite, s-a
concluzionat c estimarea ieirilor i a
intrrilor nete de trezorerie pentru un anumit proiect poate
conduce la o valoare actual net i la
dou rate interne de randament.
Dac prezentm aceast categorie de proiecte atipice prin
reprezentarea lor grafic
(valoarea actual net n funcia de rata de actualizare) vom ntlni
mai multe situaii (Figurile
nr. 3.4., 3.5., 3.6., 3.7.).
n aceste cazuri, este necesar s stabilim ce rat de randament
multiplu preferm i care
sunt problemele pe care alegerea sa le genereaz.
Pentru a putea aplica acest criteriu, trebuie s avem n vedere
urmtoarele:
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
103
1. Este obligatoriu s se verifice dac proiectul studiat se
regsete n cazul unui cadru de
multiplicitate a ratei interne de randament, nainte de a aplica
acest criteriu.
2. n cazul n care o asemenea posibilitate nu este exclus, este
necesar s se evite aplicarea
metodei ratei interne de randament i s se ia n considerare un
alt criteriu mai adecvat.
VAN (A) VAN (B)
r1 r2
r1 r2 rat rat de
de actualizare actualizare
Figura nr. 3.4. Figura nr. 3.5.
VAN (C) VAN (D)
r1 r2 r3 rat r1 r2 r3 r4 actualizare
Figura nr. 3.6. Figura nr. 3.7.
n fundamentarea metodologiei ratei de randament multiplu, s-au
reinut urmtoarele
criterii:
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
104
i) Criteriul valorii actuale nete integrat
Aceast metod, ntruct conduce ntotdeauna la obinerea unei singure
valori actuale
nete a proiectului, lund n considerare ipoteza reinvestirii
veniturilor nete degajate de investiie,
necesit precizarea tipului de proiect studiat:
- proiect simplu;
- proiect pur;
- proiect mixt.
Valoarea actual net integrat se determin cu ajutorul
relaiei:
01
1
int)1(
)1()(I
k
SrIVVAN T
T
tT
Tstt
egrata +++
==
unde: rs = rata presupus de rentabilitate a capitalurilor
investite;
k = rata minim de rentabilitate admis;
Vt = venituri nete generate de proiect n anul t;
It = sum reinvestit n anul t;
St = capital investit neamortizat;
I0 = investiie iniial.
ii) Criteriul valorii actuale nete integrat unitar i a indicelui
de profitabilitate
Acest criteriu urmrete, pe de-o parte, optimizarea rentabilitii
capitalului investit, iar
pe de alt parte, s dea prioritate proiectelor cu cea mai mare
rentabilitate.
n completarea criteriului valorii actuale nete integrat, exist
doi indicatori care sunt
compatibili cu rezolvarea acestor obiective:
- valoarea actual net integrat unitar (V);
- indicele de profitabilitate integrat (I).
0
01
1
)1(
)1()(
I
Ik
SrIV
V
T
T
tT
Tstt
+
++
=
=
(1)
0
0I
VII
+= (2)
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
105
(1) + (2) 0
1
1
)1(
)1()(
Ik
SrIV
VT
T
tT
Tstt
+++
=
=
Aadar, concluzionnd, putem spune c cele dou criterii realizeaz o
comparare a
proiectelor din punct de vedere al investiiei unitare (la 1 leu
investit), se pot constitui ntr-o
ipotez de reinvestire n raport cu veniturile nete de trezorerie
intermediare i permit estimarea
unic a rentabilitii proiectului.
3.4.3. Criterii recomandate de ctre Banca Mondial
Acordarea mprumuturilor de ctre organismele internaionale se
face pe baza unei
profunde analize a proiectelor de investiii elaborate de
beneficiarul de credite. Banca Mondial
acord aceste credite numai pentru obiective concrete de
investiii i numai pentru acelea care se
justific a avea suport extern, adic pentru obiectivele care
prezint o nalt eficien economic.
Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor ce vor fi
eventual creditate se face printr-un
sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de
acest organism financiar al O.N.U. n
prezent acest sistem de indicatori a fost generalizat, el fiind
adoptat nu numai de celelalte
organisme financiare ale O.N.U., dar i de aproape toate marile
bnci finanatoare de investiii
existente n lume. El a fost adoptat i de bncile romneti, ca
urmare a cadrului legal creat dup
1989 de Guvernul Romniei1.
Indicatorii folosii n cadrul acestei metodologii sunt:
3.4.3.1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprim costurile totale iniiale de investiii,
pentru construirea
capacitilor de producie proiectate i a costurilor ulterioare
punerii n funciune, pentru
exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate n
valoare actual, la un moment de
referin, de regul momentul nceperii lucrrilor de investiii
(n).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este
durata de execuie a lucrrilor
de investiii (d) i durata eficient de funcionare (D) sau o
perioad de calcul convenional (20
sau 25 de ani). n activitatea practic, acest indicator se mai
numete i capitalul angajat.
Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:
+= +
+=+=Dd
hhhh
nta
nta
nta
iCICIK
1 )1(1)(
1 Romnu, I, Vasilescu, I Managementul investiiilor, Ed.
Mrgritar, Bucureti, 1997, pg. 235 i urm.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
106
n care: ntaK = angajamentul total de capital (totalul
capitalului angajat), actualizat la momentul
n;
ntaI = investiiile totale actualizate la momentul n;
ntaC = costurile totale actualizate la momentul n;
Ih = investiiile anuale;
Ch = costurile anuale;
i = rata de actualizare;
d = durata de execuie a lucrrilor de investiii;
D = durata eficient de funcionare a obiectivului.
n principiu, pentru toate alternativele de investiii care se
evalueaz n vederea formulrii
opiunii, se adopt un orizont de timp de aceeai mrime, ceea ce
este menit s asigure
comparabilitatea n timp a proiectelor. n realitate ns,
proiectele au durate de via economic
(D) diferite; pentru intervalul de timp dat de diferena de D se
au n vedere decizii noi, alternative
de compensare i echivalare a proiectelor cu D mai mic pn la
nivelul variantei cu D maxim.
3.4.3.2. Raporturile dintre veniturile totale actualizate i
costurile totale actualizate
Analiza venituri-costuri reprezint concepia fundamental a
evalurii economice i
financiare a proiectelor de investiii. Exprimarea i msurarea
eficienei n proiectele de investiii
se bazeaz pe compararea ntr-o form sau alta, pe comensurarea
avantajelor economice medii
anuale i integrate cu volumul costurilor necesare, de investiii
i de exploatare, dimensionate
prin metode tradiionale, static sau n abordare sistemic, innd
seama de influena pe plan
economic a impactului factorului timp.
La evaluarea proiectelor de investiii n variant dinamic a
proceselor, nc de la
nceputul pregtirii deciziei se acord o mare atenie calculului i
analizei raportului
venituri/costuri pe variante de proiecte i alternative.
Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca
scop stabilirea legturii
dintre aceti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte
important pentru msurarea
eficienei, dar i din punct de vedere al posibilitilor de a
asigura fondurile necesare finanrii,
mai ales cele n valut, al costurilor mari ale acesteia sau ale
altor resurse deficitare.
Ca regul general, analiza venituri/costuri se bazeaz pe
evaluarea raportului i
diferenei absolute ntre veniturile totale actualizate (Vta) i
costurile totale actualizate
reprezentate prin capitalul angajat (Kta) pentru n = 0.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
107
+=
+
= ++=+=
Dd
h
Dd
hhhhtahhta i
CIKi
VV1 1 )1(
1)(;)1(
1
n abordarea statistic a problemelor, adic pentru o rat de
actualizare i = 0, avantajul
net al proiectului va fi:
tatata KVAN = Dac Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci
,1;1 ====ta
taa
t
ta K
VKV
n care a reprezint raportul venituri costuri, ceea ce indic
faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje, nici
pierderi, deci investitorul nu ctig nimic.
Cnd Vt < Kt ,Vta < Kta raportul venituri costuri este
subunitar.
.1;1 Kta raportul venituri costuri este supraunitar.
,1;1 >=>=ta
taa
t
ta K
VKV
ceea ce exprim faptul c proiectul este eficient, acceptabil i
putem continua analiza dinamic,
cu ajutorul altor indicatori ai eficienei investiiilor.
Avnd n vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont
de timp ndelungat, c
Vh i Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara
eventualele perturbri i deformri ale
indicatorului , din cauza diminurii volumului de produse vndute,
a micorrii preului de vnzare sau creterii costului de exploatare n
viitor, pentru a reine un proiect, este nevoie ca a s fie cu mult
mai mare ca 1. Cu ct este mai mare acest indicator, cu att sunt mai
stabile, mai
corecte concluziile.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
108
Trebuie ns subliniat c raportul ta
taKV
este sensibil la mrimea ratelor de actualizare i
de aceea este foarte important s alegem corect rata de
actualizare pentru a evita fie acceptarea de
proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte
rentabile.
ntre mrimea ratei de actualizare folosite, pe de-o parte, i
valoarea raportului venituri-
costuri precum i diferena absolut ntre venituri i costuri, pe de
alt parte, se stabilesc
urmtoarele relaii:
- cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic, cu att crete
valoarea raportului
venituri-costuri i a avantajului net.
Pentru i = 0, Vta = Vt = +=ta
tattah K
VCIKV ,,
i (Vta Kta) ia valori maxime;
- pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosite n
calcule, raportul ta
taKV
i
mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportul ta
taKV
poate deveni subunitar,
iar (Vta Kta) ia valori negative.
Aceste concluzii privind sensitivitatea raportului
venituri-costuri i a avantajului
economic net dat de diferena dintre venituri i costuri la mrimea
ratei de actualizare au o
valoare deosebit pentru fundamentarea deciziilor de investiii,
pentru alegerea proiectelor sau a
variantelor acestora. De asemenea, ele pun n eviden necesitatea
i utilitatea abordrii dinamice
a evalurii economice i financiare a proiectelor de investiii, i
importana alegerii corecte a
mrimii ratei de actualizare.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari,
necorelat cu rentabilitatea
activitii, cu rata dobnzii la fondurile mprumutate pentru
finanarea investiiilor poate duce la
adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.
Se consider ca fiind cea mai eficient acea variant sau acel
proiect care asigur o
valoare maxim a indicatorului - raportul dintre venituri totale
actualizate i costuri totale
actualizate:
.max=ta
taKV
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
109
n aceast concepie, fiecare alternativ de investiii se
caracterizeaz printr-un indicator
de eficien economic cu dou componente sau elemente care se
compar: Vta ca efect sau
avantaj economic integral pe orizontul (d + D), exprimat n
valoarea actual; Kta ca efort
integral, de investiii i de exploatare, n valoarea actual,
calculat pe acelai orizont de timp ca
i Vta.
3.4.3.3. Valoarea actualizat net
Un alt indicator utilizat n metodologia Bncii Mondiale l
constituie valoarea actualizat
net (V.A.N.). Nu voi relua prezentarea acestui indicator,
realizat anterior n cadrul criteriilor
bazate pe actualizare.
3.4.3.4. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de
investiii (prezentat anterior)
3.4.3.5. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno sau
cursul de revenire al valutei)
Este indicatorul care, n cadrul evalurii proiectelor, este menit
s caracterizeze costul
intern, exprimat n moneda naional, al unei uniti de valut extern
obinut fie prin exportul
de produse, fie economisite prin nlocuirea importului, ca urmare
a realizrii diferitelor proiecte
de investiii care au asemenea scopuri i obiective.
Cursul de revenire net actualizat (C.R.N.A.) servete, deci, la
aprecierea competitivitii
activitii agenilor economici din ar pe piaa internaional.
Acest test ne permite s evitm deciziile de investiii care asigur
obinerea/economisirea
de valut extern cu un cost intern prea mare.
Informaiile necesare calculului cursului de revenire net
actualizat sunt:
- fluxul veniturilor anuale n valut previzionate pe seama vnzrii
la export de
produse i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut
previzionate prin
reducerea importului;
- costurile n valut pentru investiii i de exploatare a
capacitilor;
- costurile pentru investiii i de exploatare exprimate n moneda
naional;
- fluxul valorii nete anuale.
Relaii de calcul:
)(
)(valutaVN
leiCTCRNA
ta
a=
)(
)(valutaEN
leiCTCRNA
ta
a=
n care: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul
de capital Kt, n lei;
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
110
Vnta = valoarea net actualizat total sau cumulat, n valut;
ENta = economia net actualizat total, n valut.
Calculul n valut i n lei al parametrilor necesari determinrii
C.R.N.A. se desfoar
sistematizat n machete de tipul (Tabelul nr. 3.2. i Tabelul nr.
3.3.).
Un proiect este acceptabil dac C.R.N.A. este mai mic sau egal cu
cursul oficial de
schimb al valutei.
Exist opinii divergente ns n ceea ce privete rata de actualizare
ce trebuie folosit la
calculul costurilor interne i a veniturilor n valut. Unii
specialiti susin folosirea aceleiai rate
de actualizare. Exist i prerea c ratele de actualizare trebuie s
fie diferite: pentru calculul
valorii actuale a costurilor n lei se susine folosirea unei rate
de actualizare care s reflecte
rentabilitatea medie pe piaa intern, rata dobnzii la creditele
pentru investiii etc., iar pentru
calculul n valut la alegerea ratei de actualizare s se in cont
de rata de discont practicat pe
piaa mondial.
Tabelul nr. 3.2.
Calculul valorii actualizate nete totale (n valut)
Anii Venituri
(economii)
anuale
Vh (Eh)
Costuri
anuale
proiectate Ih
+ Ch = Kh
Valoarea
net anual
VNh
Factor de
actualizare
ni)1(1+
Valoarea
net actual
anual
VNha
1
2
.
.
.
d + D
TOTAL: VNta (ENta)
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
111
Tabelul nr. 3.3.
Calculul valorii actualizate nete totale (n lei)
Anii Costuri anuale proiectate
Ih + Ch = Kh
Factor de actualizare
ni)1(1+
Valoarea actual a
costurilor anuale
Kha
1
2
.
.
d + D
TOTAL: Cta (Kta)
3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economic
adugat (E.V.A.)
Valoarea economic adugat (E.V.A.) reprezint o marc nregistrat a
societii de
consultan financiar Stern-Stewart & Company.
n ultimii ani, acest indicator, precum i sistemul de management
bazat pe calculul i
analiza valorii economice adugate au ctigat teren i s-au
concretizat ntr-o real i viabil
alternativ a metodelor consacrate, motiv pentru care voi
prezenta, n continuare, o caracterizare
a acestora.
Valoarea economic adugat prezint interes ntruct este o
modalitate inovativ de a
privi profitabilitatea real a unei ntreprinderi. n revista
Haward Business Review, Peter
Drucker afirma c valoarea economic adugat este o msur a crei
popularitate n cretere
reflect noile cereri ale erei informaionale. Susintorii acestui
instrument managerial apreciaz
c valoarea economic adugat msoar adevratul profit economic,
reflectnd, spre deosebire
de profitul net din exploatare i de venitul net, ceea ce putem
numi profitabilitate rmas a
ntreprinderii. n acest fel, valoarea economic adugat servete ca
msur modern a
succesului financiar, fiind mult mai apropiat fa de cerine de
maximizare a averii acionarului.
Este de asemenea susinut de ctre promotorii acestei noi uniti de
msur pentru profit,
c valoarea economic adugat permite o abordare consecvent n ceea
ce privete stabilirea de
obiective, msurarea performanei, comunicarea cu investitorii,
evaluarea strategiilor i a
rezultatelor, evaluarea achiziiilor, alocarea de capital i
stabilirea de stimulente pentru manageri.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
112
Atuul utilizrii valorii economice adugate const n aceea c i
ncurajeaz pe decideni s se
comporte ca i cum ar fi proprietari i utiliznd resursele
ntreprinderii ca i cum ar fi ale lor.
Acest fapt creaz premisa ca managerii s se concentreze asupra
creterii valorii globale a firmei.
Un alt motiv pentru a promova acest concept, odat ce a fost
implementat ca indicator de
evaluare financiar, este acela c valoarea economic adugat
reprezint punctul central al
deciziilor de raportare, planificare i de exploatare.
Indicatorul valoare economic adugat nu
trebuie asociat unei liste de indicatori pentru a aprecia
performana unei ntreprinderi, ntruct
s-ar crea confuzie. El trebuie apreciat prin calitatea sa de a
reflecta att performana operaional,
ct i valoarea returnat a capitalului investit. Valoarea economic
adugat arat nu doar
profitul din exploatare dup impozitare, ci evideniaz i costurile
cu datoriile i capitalul
propriu.
Creterea de valoare pentru acionari poate fi obinut prin
mbuntirea performanei,
prin cretere, prin managementul portofoliului i optimizarea
structurii capitalului. Indicatorul
fiind utilizat pentru aprecierea tuturor acestor elemente,
devine, aadar, un instrument de analiz
a deciziei, ce poate fi integrat n toate procesele i activitile
ntreprinderii.
Conform criteriilor consacrate, societile comerciale utilizeaz o
multitudine de mrimi
economice i financiare, cum ar fi: creterea veniturilor,
profitul pe aciune, valoarea returnat a
capitalului social, poziia pe pia, marja brut net, fluxurile de
numerar, valoarea actual net,
valoarea returnabil a capitalului investit.
Dac am poziiona sistemul de management financiar bazat pe
valoarea economic
adugat n centrul procesului de luare a deciziilor, am putea
prezenta situaia astfel:
Figura nr. 3.8.
Msurarea performanelor
Bugetarea capitalurilor i a achiziiilor
E.V.A.
Decizii operaionale
Metode de stimulare a sistemului
Stabilirea obiectivelor
Planificarea strategic i operaional
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
113
Totodat, pornind de la modul de calcul al valorii economice
adugate, putem s
evalum situaia n care se afl compania i s utilizm informaiile n
luarea deciziei.
Aadar, plecnd de la definiia pe care cei de la Stern Steward
& Co au propus-o, putem
analiza influena fiecrei componente asupra obiectivului de a
crea valoare.
EVA = Profit net din exploatare
dup impozitare
- (Capital investit x Costul mediu ponderat al capitalului)
Cele patru componente ale valorii economice adugate, sunt:
- performana;
- creterea;
- managementul activelor;
- structura capitalului.
Punnd n paralel componentele valorii economice adugate cu zonele
n care acioneaz,
situaia s-ar prezenta astfel:
Figura nr. 3.9.
Performane Profit net din exploatare dup impozitare
Creterea
Managementul activelor
Capital investit
Structura capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
114
n activitatea sa, concentrat fiind pe creterea valorii economice
adugate managerul
poate aciona asupra unei componente sau asupra mai multor
componente.
Performana contribuie la creterea valorii economice adugate
printr-o sporire a
eficienei la nivelul activitii de exploatare, practic printr-o
cretere a profitului din exploatare
ns fr a apela la capitaluri suplimentare.
Legenda: costulValoarea profitului net capitaluluidin exploatare
EVA
EVA
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.10.
Pentru a putea determina o majorare a valorii economice adugate
prin performane
trebuie urmrite:
- creterea vnzrilor, prin mbuntirea calitii produselor finite
i/sau serviciilor,
precum i prin ridicarea nivelului productivitii muncii;
- reducerea costurilor, ns fr a afecta calitatea produselor
finite i/sau serviciilor.
Creterea (de valoare) determin o majorare a valorii economice
adugate, dar aa cum s-
a observat i n schema prezentat anterior, ea acioneaz n zona
capitalului investit. Aadar, se
obine prin realizarea de investiii, care s determine obinerea de
profituri din exploatare mai
mari dect creterea costului capitalului.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
115
Legenda: costulValoarea profitului net capitaluluidin exploatare
EVA
EVA
cost capital
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.11.
Investiiile n echipamente, instalaii, active necorporale
(cercetare-dezvoltare,
marketing) sunt determinante pentru creterea vnzrilor, precum i
pentru dezvoltarea ntregii
activiti, i se vor materializa n ctiguri mai mari.
Managementul activelor acioneaz tot n zona capitalului investit,
ns pentru a
determina creterea valorii economice adugate se are n vedere
dezinvestirea capitalului din
active i activiti neprofitabile.
Legenda: costulValoarea profitului net capitaluluidin exploatare
EVA
EVA
cost capital
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.12.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
116
Modalitile de dezinvestire sunt variate i se concretizeaz n
lichidarea sau reducerea
unor active neprofitabile, raionalizarea investiiilor, precum i
n retragerea de pe segmentele de
pia sau de pe pieele neprofitabile.
Optimizarea structurii capitalului, ca ultim component a valorii
economice adugate, se
poate realiza prin mai multe posibiliti, ns aceast problematic o
voi trata mai pe larg n
capitolul urmtor.
3.5. Incertitudinea i riscul influene asupra mediului n care-i
desfoar
ntreprinderea activitatea
Utilitatea prezentrii criteriilor de evaluare financiar a
proiectelor de investiii const n
aceea de a le nscrie ntr-o procedur raional de pregtire a
planurilor de investiii i de luare a
deciziilor strategice.
Trebuie precizat, ns, c pe lng aplicarea unora sau altora dintre
criteriile de evaluare,
care nu fac dect s caracterizeze rentabilitatea intrinsec a
investiiei, exist i alte elemente care
vin s influeneze decizia, cum ar fi:
- dimensiunile investiiei;
- localizarea acesteia;
- data de realizare;
- nivelul de risc.
Evaluarea proiectelor de investiii nu are aadar numai o
coresponden financiar, ci
trebuie s nmnuncheze laolalt toate datele tehnice i comerciale
care caracterizeaz capitalul
investit, durata de via, veniturile nete ateptate, i nu n
ultimul rnd s integreze n studiul
previziunilor, riscul.
Este recunoscut faptul c viitorul este incert. Toate activitile
economice, toate deciziile
de gestiune n ntreprindere sunt supuse incertitudinii
viitorului. Rezultatele ateptate ale unor
decizii au, ntotdeauna, un anume grad de incertitudine.
Acest fapt este mult mai evident n cazul deciziei de investiii,
ntruct aceasta reprezint
practic un arbitraj pe o perioad lung. Gradul de incertitudine
este direct proporional cu durata
perioadei de timp, crescnd deci pe msur ce ne referim la o
perioad mai mare de timp.
Incertitudinea depinde n principal, cnd ne referim la
activitatea unei ntreprinderi, de evoluia
mediului n care aceasta i desfoar activitatea.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
117
Viziunea asupra ntreprinderii, ca sistem deschis, o poziioneaz
pe aceasta n centrul
mediului extern n care i desfoar activitatea, n postura de
furnizor de resurse i totodat de
consumator al rezultatelor sau ieirilor-produs. Modul n care
mediul extern ntreprinderii,
precum i elementele i forele care acioneaz n acest cmp, sprijin,
ajut, influeneaz (pozitiv
sau negativ) activitile i performanele reprezint o component de
baz a analizei decizionale.
Numai un bun manager a neles c mediul organizaiei
(ntreprinderii) reprezint un factor
determinant cu care el trebuie s mpart succesul. Totodat,
managerul trebuie s contientizeze
i s cuantifice schimbrile sensibile ale mediului, pentru a
ajusta corespunztor activitile
economice. Este de menionat, c efortul managementului trebuie
ndreptat spre manipularea
mediului complex i mereu schimbtor, n scopul de a se obine
ntotdeauna un avantaj
concurenial. Acesta reprezint utilizarea unor competene cheie,
care n mod evident
poziioneaz ntreprinderea separat de concurenii si, oferindu-i un
avantaj asupra tuturor
agenilor economici care evolueaz pe pia.
Cile prin care o ntreprindere poate obine avantajul concurenial,
sunt multiple
(produse, preuri, corelaiile ofertei cu cererea existent pe pia,
cost-eficien i calitate,
excelena activitii), ns rezultatul este acelai, i anume obinerea
unui plus de valoare pe care
concurenii nu l pot realiza sau nu la aceiai parametri.
Mediul extern ntreprinderii este reprezentat de ansamblul
forelor din exteriorul
organizaiei, care au un potenial semnificativ de impact asupra
succesului probabil al activitii
acesteia.
Avnd n vedere teoria sistemelor, este evident c o ntreprindere
va fi poziionat din
punct de vedere economic i financiar ntr-un loc frunta, dac ea
va aciona ca un sistem
deschis, interactiv cu mediul extern, de la care pornete n
acelai timp feed back-ul.
Mediul extern ntreprinderii are dou componente principale:
1) Mediul general, care este compus din apte elemente:
- elementul tehnologic;
- elementul economic;
- elementul juridic;
- elementul politic;
- elementul social;
- elementul cultural;
- elementul internaional.
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
118
2) Mediul specific, care este compus din:
- consumatori (clienii);
- concureni;
- furnizori;
- piaa forei de munc;
- ageniile guvernamentale;
- piaa de capital.
Dac am ncerca o reprezentare grafic, cred c poziionarea
ntreprinderii n centrul unor
cercuri concentrice, care s reprezinte mediul specific i mediul
general, ar fi cea mai ilustrativ:
Figura nr. 3.13.
Evaluarea exact a mediului reprezint o problem deosebit de
dificil. Mediul unei
organizaii este o realitate obiectiv, reprezentnd o sum de
condiii concrete cuantificabile. Cu
toate acestea, mediul presupune i o latur subiectiv, care se
refer la percepia sa de ctre
decideni.
O modalitate valoroas de analiz a mediului extern ntreprinderii
ar fi cea care ia n
considerare cele dou concepte cheie:
-
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate
n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii
119
a) incertitudinea mediului;
b) generozitatea (capacitatea) mediului.
a) Incertitudinea mediului se refer la acea stare a mediului n
care condiiile viitoare
care afecteaz ntreprinderea nu pot fi precizate sau exact
evaluate i prevzute. Cu ct mediul
unei organizaii este mai incert, cu att managerii trebuie s
depun mult mai mult efort i s
cheltuiasc mai mult timp pentru evoluia acestora, evaluarea
implicaiilor pentru ntreprindere i
deciderea asupra aciunilor prezente i viitoare de ntreprins.
Gradul de incertitudine depinde de
doi factori principali:
- complexitatea mediului;
- dinamismul me