PREDMET: MENADŽMENT VREDNOSTI MVA I EVA

PREDMET: MENADŽMENT VREDNOSTI

MVA I EVA

DR VUKAŠIN KUČ

MVA

▪Dodata tržišna vrednost (market value added MVA)

▪Razlika između tržišne vrednosti preduzeća (MV) i ukupno investiranog kapitala u preduzeće (IC)

MVA = MV ‒ IC

▪MV obuhvata tržišnu vrednost akcijskog kapitala i duga

▪IC obuhvata kapital uložen od strane investitora i kreditora (sopstveni i pozajmljeni)

▪Stvaranje vrednosti se dešava kada je MVA>0

2

Obračun MVA na primeru Hewlett-Packard

Elementi

Godina

1 2 3 4 5

Kratkoročni dugovi 1.245 1.226 2.125 3.214 2.461

plus Dugoročni dugovi 2.063 3.158 2.579 663 547

plus Ostale dugoročne obaveze 1.218 1.217 1.059 981 864

plus Tržišna vrednost akcijskog kapitala 61.154 64.152 50.954 47.239 24.934

Tržišna vrednost preduzeća 65.680 69.753 56.717 52.097 28.806

minus Investirani kapital (na kraju

godine) 21.445 21.756 19.201 16.697 13.806

MVA 44.235 47.997 37.516 35.400 15.000

Broj običnih akcija 1.015 1.041 1.014 1.020 1.019

x Cena akcije na kraju godine 60,250 61,625 50,250 46,313 24,469

Tržišna vrednost akcijskog kapitala 61.154 64.152 50.954 47.239 24.934

3

▪MVA raste samo kada investirani kapital ostvaruje ROIC koji je veći od WACC (projekti sa NPV>0)

▪Ako se preduzeće posmatra kao skup investicionih projekata, MVA je tržišna procena agregatne NPV svih projekata (postojećih i planiranih u budućnosti).

▪MVA je hibridno merilo performansi koje se dobija na osnovu informacija iz finansijskih izveštaja (investirani kapital) i informacija sa tržišta kapitala (cena obične akcije).

4

Ograničenja MVA

▪Ne može se koristiti za svakodnevno donošenje poslovnih odluka

▪Pod uticajem je nekontrolabilnih faktora

▪MVA se može obračunati samo za akcionarska preduzeća, čije su akcije listirane na berzi.

▪MVA se ne može obračunati na nivou divizija, PJ ili proizvodnih linija.

5

EVA

▪Dodata ekonomska vrednost (economic value added – EVA)

▪EVA ® - zaštićeno ime (EVA Dimensions LLC i Stern Stewart & Co. )

▪Interno merilo

▪EVA je poslovni dobitak umanjen za troškove kapitala

▪EVA je interni pokretač koji vodi eksternoj posledici – presudni faktor uvećanja (ili umanjenja) tržišne vrednosti preduzeća.

6

Veza između EVA i MVA

7

Veza između EVA i MVA

MVA = Sadašnja vrednost svih budućih EVA

Imajući u vidu da je MVA = Tržišna vrednost – Investirani kapital i da je MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA, dolazimo do EVA modela vrednovanja:

Tržišna vrednost = Investirani kapital + Sad. vred. svih budućih EVA

Zaključak: maksimizacija tržišne vrednosti se ostvaruje maksimizacijomsadašnje vrednosti budućih EVA

8

▪EVA je zaštićeno ime računovodstvene veličine „rezidualni dobitak“ (engl. residual income)

▪Slični koncepti rezidualnog dobitka:

▪ekonomski dobitak (economic profit)

▪dodata novčana vrednost (cash value added –CVA) i sl.

▪Postoje dva pristupa obračunu EVA (apsolutni i relativni)

9

Obračun EVA: apsolutni pristup

10

• Neophodna su određena prilagođavanja finansijskih izveštaja• Pri tome, investirani kapital je suma svih izvora kapitala osim kratkoročnih

obaveza na koje se ne plaća kamata (isključeni spontani izvori finansiranja)

Regularan vs. EVA bilans stanja

11

Obračun EVA: relativni pristup

▪Drugi način obračuna EVA podrazumeva najpre obračun prinosa na neto aktivu (RONA) ili prinosa na investirani kapital (ROIC):

RONA = NOPAT/Neto aktiva

ROIC=NOPAT/IC

▪Može se zaključiti da je ROIC = RONA. Razlika između ova dva pokazatelja ogleda se u tome što su kod ROIC u imeniocu nalazi suma investiranog kapitala, a kod RONA to je neto aktiva.

EVA = (RONA –WACC) x ICEVA = (ROIC –WACC) x IC

12

Alternativni metodi obračuna ekonomskog dobitka kompanije Hewlett-Packard

Elementi

Godina

1 2 3 4 5

I pristup: apsolutni

NOPAT 3.115 3.269 2.815 2.571 1.701

minus Troškovi kapitala (ICxWACC) 3263 2880 2621 2140 1990

Ekonomski dobitak -149 389 193 432 -288

II pristup: relativni

Investirani kapital (IC) 21.756 19.201 16.697 13.806 12.058

x (ROIC - WACC) -0,68% 2,03% 1,16% 3,13% -2,39%

Ekonomski dobitak -149 389 193 432 -288

Kako se može povećati EVA (stvarati vrednost)?

▪Povećanjem prinosa na postojeća sredstva

▪Ulaganjem u profitabilan rast (ulaganje u projekte čiji ROIC>WACC ili NPV>0)

▪Dezinvestiranjem iz aktivnosti/biznisa koji uništavaju vrednost

▪Produžavanjem perioda u kojem se očekuje ROIC>WACC

▪Smanjenjem WACC

14

Domet primene EVA

▪EVA predstavlja jedinstveno (univerzalno) merilo performansi koje se može koristiti na svim nivoima donošenja odluka: za vrednovanje strategijskih planova preduzeća, planova PJ, proizvodnih linija i pojedinačnih proizvoda, investicionih projekata i M&A

▪EVA nije samo korišćena za procese vrednovanja koji su okrenuti ka budućnosti, već se koristi i za potrebe evaluacije prošlih performansi i obračuna nagrada za menadžere.

▪Primer Coca-Cola

15

EVA: most između prošlosti i budućnosti

16

RELATIVNA EVA METRIKA

▪EVA je apsolutno merilo

▪B. Stewart uvodi tri relativna merila na bazi EVA:1. EVA momentum

2. EVA marža

3. Tržišno implicirani momentum

17

EVA momentum

▪Predstavlja svojevrsnu stopu rasta EVA

▪Dobija se tako što se promena u EVA podeli prihodima od prodaje iz prethodnog perioda

▪Može se računati u bilo kom vremenskom periodu (kvartalno, godišnje, trogodišnje…)

▪Suština je u identifikovanju trenda u kretanju EVA

18

EVA marža

▪Engl. EVA margin

▪Dobija se kao odnos EVA i prihoda od prodaje iz posmatranog perioda

▪Omogućava poređenje uspešnosti preduzeća iz različitih delatnosti

▪Grupa Russel 3000 – medijana iznosi 0,4%

19

Primer 1: obračun EVA marže i momentuma

Vrednosti u milionima

Obračun EVA godina 1 godina 2

NOPAT (u €) 150

Investirani kapital (u €) 900 1.100

x WACC 10,0% 10,0%

Troškovi kapitala (u €) 100

EVA (NOPAT - Troškovi kapitala) (u €) 30 50

EVA prinos od prodaje

Stopa rasta prihoda 25,0%

Prihodi od prodaje (u €) 1.000 1.250

EVA marža (EVA / Prihodi) 3,0% 4,0%

Rast EVA

Promena EVA (ΔEVA) (u €) 20

EVA Momentum (ΔEVA/ Prihodi iz prethodnog perioda) 2,0%

20

Dekomponovanje EVA momentuma

Dublje razumevanje EVA momentuma zahteva njegovo razlaganje na dve osnovne komponente:

1. Dobici iz efektivnosti (productivity gains): rast EVA po osnovu unapređenja marže

2. Dobici po osnovu rasta (profitability growth): uticaj rasta prodaje na EVA (stopa profitabilnog rasta)

21

EVA momentum piramida

22

Primer 2 (nastavak): Ključna EVA metrika

Vrednosti u milionima

Obračun EVA godina 1 godina 2

EVA (NOPAT - Troškovi kapitala) (u €) 30 50

Stvaranje bogatstva

Cena akcije (u €) 17,50 21,00

Tržišna vrednost (MV) (u €) 1.750 2.100

Investirani kapital (u €) 900 1.100

Dodata tržišna vrednost (MVA = MV – Investirani kapital) (u €) 850 1.000

Dodata tekuća vrednost (CVA = EVA/WACC) (u €) 300 500

Dodata buduća vrednost (FVA = MVA - CVA) (u €) 550 500

Pokrivenost kapitala sa MVA (MVA / Investirani kapital) 94% 91%

MVA Marža (MVA / Prihodi) 85% 80%

Očekivanja tržišta

Verovanje tržišta u budući rast (FGR = FVA/MV) 31% 24%

Tržišno-impliciran EVA Momentum (MIM) 0,7% 0,5%

Tržišno-implicirano unapređenje EVA (€) 7,1 6,3

Novčani tok

Slobodni novčani tok (FCF = NOPAT - CapEx) (u €) -50

Generisanje FCF (FCF/Stalna imovina) -5,0%

23

Veza između EVA i MVA

▪MVA jednaka sadašnjoj vrednosti budućih EVA za koje se očekuje da će kompanija zaraditi u budućnosti. To znači da se promene u MVA mogu objasniti preko promena u EVA.

▪MVA može da se dekomponuje na dve komponente: 1. dodata tekuća vrednost (engl. current value added – CVA) i2. dodata buduća vrednost (engl. future value added – FVA).

MVA = CVA + FVA

▪CVA= tekuća EVA/cena kapitala

▪FVA= MVA – CVA

24

Očekivanja tržišta?

▪Verovanje tržišta u budući rast (future growth reliance – FGR) = FVA/MV

▪Tržišno implicirani momentum (market implied momentum - MIM) – tržišno implicirana stopa rasta EVA

▪To je prosečna godišnja stopa rasta EVA momentuma koja je implicitno ugrađena u cenu akcija

▪Rast (pad) MIM indikuje rast (pad) poverenja investitora u potencijal budućeg rasta preduzeća.

▪MVA marža = MVA/prihodi od prodaje

25

Superiornost EVA kao merila stvorene vrednosti u odnosu na novčani tok

▪FCF nema tu moć da odgovori na pitanje zašto je došlo do stvaranja vrednosti za vlasnike kada beleži negativne vrednosti (u našem primeru -50). To se može videti i na osnovu analize ukupnog prinosa investitora, TIR (engl. total investor return – TIR), na osnovu formule:

TIR = (FCF + ΔV)/V0

= (-50 + (2.100-1.750))/1.750

= (-50 + 350)/1.750 = 17,1%

▪Dakle, i bez obzira na negativan FCF, TIR je visok zbog rasta cene akcije.

26

▪Objašnjenje iz ugla EVA:

TIR = (Troškovi kapitala + EVA + ΔMVA)/V0

= (100 + 50 + (1.000-850))/1.750 = 17,1%

▪Dakle, troškovi kapitala, EVA i porast očekivanja su realni pokretači TIR.

27

MODEL VREDNOVANJA ZASNOVAN NA EVA

▪EVA model vrednovanja i model vrednovanja na bazi diskontovanognovčanog toka (engl. discounted cash flow – DCF) daju identičnerezultate.

▪Najveća prednost EVA (i ostalih merila koja, po svojoj suštini,predstavljaju rezidualni dobitak), kao merila performansi nad novčanimtokom, kao merilom performansi, je u tome što ona omogućavarazumevanje performansi preduzeća u svakoj godini, dok novčani tok tone omogućava.

▪Slučaj Amazon

▪Ovaj primer potvrđuje opšte pravilo: kada novčani tok ide nadole a EVAnaviše, EVA je ta koja determiniše kretanje cene akcije.

28

Primer: Tržišna vrednost i MVA – scenario bez rasta

29

I pristup: Vrednovanje preko FCF -scenario sa rastom

Istorija

Projekcija - godine

1 2 3 i dalje

NOPAT 150 150 165 165

Investirani kapital 1.000 1.100 1.100 1.100

CapEx 100 0 0

FCF (NOPAT - CapEx) 150 50 165 165

Diskontni faktor @10% 0,90909 0,82645 8,2645

Sadašnja vrednost FCF 1.545,45 45,45 136,36 1.363,64

Investirani kapital 1.000

MVA 545,45

30

II pristup: Vrednovanje preko EVA

Istorija

Projekcija – godine

1 2 3 i dalje

NOPAT 150 150 165 165

Investirani kapital 1.000 1.100 1.100 1.100

Troškovi kapitala @10% 100 110 110

EVA (NOPAT - Troškovi kapitala) 50 55 55

Diskontni faktor @10% 0,90909 0,82645 8,2645

Sadašnja vrednost EVA 545,45 45,45 45,45 454,55

31

Zaključak

▪Može se zaključiti da i EVA i NPV vode jednakim procenama vrednosti, s tim što nam EVA omogućava projektovanje (i nakon toga praćenje) performansi iz perioda u period, na osnovu čega izvlačimo konačni zaključak zašto i kako performanse po godinama uvećavaju (ili umanjuju) vrednost preduzeća.

▪Dodatni rast MVA od 45,45 evra je posledica rasta EVA iznad trenutnog nivoa (rast EVA sa 50 evra na 55 evra). Ovaj rast se zove dodata buduća vrednost (FVA). On označava sadašnju vrednost rasta EVA koji se očekuje u ukupnom životu preduzeća. Osim dodate buduće vrednosti, MVA obuhvata dodatu tekuću vrednost (CVA). Do dodate tekuće vrednosti dolazi se diskontovanjem tekuće EVA, odnosno EVA bez rasta.

MVA = CVA + FVA

545,45 evra = 500 + 45,45

32