New สัดส่วนการถือหุ้นของ ...ethesisarchive.library.tu.ac.th/thesis/2015/TU_2015... · 2017. 8. 2. ·...

สดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล

โดย

นางสาวนารรตน อศวธนาลาภ

การคนควาอสระนเปนสวนหนงของการศกษาตามหลกสตร บญชมหาบณฑต

ภาควชาบญช สาขาการบญช คณะพาณชยศาสตรและการบญช มหาวทยาลยธรรมศาสตร

ปการศกษา 2558 ลขสทธของมหาวทยาลยธรรมศาสตร

สดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล

โดย

นางสาวนารรตน อศวธนาลาภ

การคนควาอสระนเปนสวนหนงของการศกษาตามหลกสตร บญชมหาบณฑต

ภาควชาบญช สาขาการบญช คณะพาณชยศาสตรและการบญช มหาวทยาลยธรรมศาสตร

ปการศกษา 2558 ลขสทธของมหาวทยาลยธรรมศาสตร

MANAGERIAL OWNERSHIP AND DIVIDEND POLICY

BY

MISS NAREERATH ASSAVATANALAB

AN INDEPENDENT STUDY SUBMITTED IN PARTIAL FULFILLMENT OF THE REQUIREMENTS FOR THE DEGREE OF MASTERS OF ACCOUNTING

FACULTY OF COMMERCE AND ACCOUNTANCY THAMMASAT UNIVERSITY

ACADEMIC YEAR 2015 COPYRIGHT OF THAMMASAT UNIVERSITY

(1)

หวขอการคนควาอสระ สดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล ชอผเขยน นางสาวนารรตน อศวธนาลาภ ชอปรญญา บญชมหาบณฑต สาขาวชา/คณะ/มหาวทยาลย บญช

พาณชยศาสตรและการบญช มหาวทยาลยธรรมศาสตร

อาจารยทปรกษาการคนควาอสระ รองศาสตราจารยกอบแกว รตนอบล ปการศกษา 2558

บทคดยอ

เงนปนผล คอ ผลตอบแทนอยางหนงทผถอหนตองการจากการถอครองหนของบรษท

ซงผบรหารมบทบาทส าคญในการจายเงนปนผล ทงบรหารกจการ เสนอการจายเงนปนผล แมกระทงอนมตการจายเงนปนผลในกรณทเปนการจายเงนปนผลระหวางกาล งานวจยนจงสนใจผลกระทบของตวแปรผบรหารทมผลตอการจายเงนปนผล โดยศกษาความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผล ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20 ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยตงแตป 2551 – 2557 โดยมจ านวนกลมตวอยางทงสน 1,148 ชดขอมล ซงตวแปรตามทตองการศกษา คอ อตราการจายเงนปนผล ตวแปรอสระ คอ สดสวนการถอหนของผบรหารเฉพาะระดบการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 และตวแปรควบคมประกอบไปดวย ขนาดของกจการ อตราสวนหนสนตอสนทรพย อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม อตราการเตบโตของยอดขาย อตราการเตบโตในอนาคต อตราสวนการลงทน และอตราสวนเงนสดคงเหลอ

จากการทบทวนวรรณกรรม คาดวาสดสวนการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 จะมความสมพนธในทศทางลบกบอตราการจายเงนปนผล ซงสอดคลองกบทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และ ทฤษฎ Alignment Effect ส าหรบขนาดของกจการคาดวาจะมความสมพนธในทศทางบวกกบอตราการจายเงนปนผล เนองจากเมอบรษทมขนาดใหญขนจะท าใหบรษทสามารถจายเงนปนผลมากขน อยางไรกตาม เมอบรษทมอตราสวนหนสนตอสนทรพยมากขนคาดวาจะท าใหมการจายเงนปนผลนอยลง เนองจากบรษทตองกนเงนไวส าหรบการจายคนเงนตนและดอกเบยใหเจาหน จงท าใหกระแสเงนสดอสระทสามารถน าไปจายเงนปนผลไดลดลง นอกจากน การทอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวมสงขนคาดวาจะท าใหมแนวโนมในการจายเงนปนผลมากขน

(2)

ส าหรบอตราการเตบโตของยอดขายในอดตคาดวาจะมความสมพนธในทศทางตรงขามกบอตราการจายเงนปนผลตามทฤษฏ Pecking Order โดยทอตราการเตบโตในอนาคตและอตราสวนการลงทนคาดวามความสมพนธในทางบวกกบอตราการจายเงนปนผล เนองจากการเตบโตทสงในอนาคตและการลงทนทสงในปจจบนจะน ามาซงการจายเงนปนผลทมาก ขน เพอดงดดใหมการลงทนจากบคคลภายนอกส าหรบการลงทนในอนาคตเพอใหมการเตบโตมากขน และอตราสวนเงนสดคงเหลอคาดวาจะมความสมพนธกบอตราการจายเงนปนผลเปนเชงบวกตามทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) เนองจากบรษทตองมเงนสดส ารองไวมากเพยงพอทจะจายเงนปนผลแลวไมกระทบกบการด าเนนงานปกตของกจการ

ผลการวจย พบวา เมอผบรหารถอหนในสดสวนทนอยกวารอยละ 20 สดสวนการถอหนของผบรหารไมมความสมพนธกบอตราการจายเงนปนผล ส าหรบอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม อตราการเตบโตในอนาคต และอตราสวนการลงทนทสงขน จะสงผลใหบรษทจายเงนปนผลสงขน นอกจากนน การทอตราสวนเงนสดคงเหลอเพมขน จะสงผลใหอตราการจายเงนปนผลเพมขน ซงสนบสนนทฤษฎตวแทน (Agency Theory) แตเมอขนาดของกจการใหญขน อตราการจายเงนปนผลจะนอยลง ในขณะทอตราสวนหนสนตอสนทรพยและอตราการเตบโตของยอดขายในอดตไมมความสมพนธกบอตราการจายเงนปนผล

อยางไรกตาม งานวจยนไดวเคราะหความออนไหวของตวแปร (Sensitivity Analysis) เพมเตม โดยพบวา กระแสเงนสดคงเหลอของกจการเปนตวแปรทส าคญมากตวแปรหนงทสงผลกระทบกบอตราการจายเงนปนผลในประเทศไทย เนองจากเมอไมมการควบคมอตราสวนเงนสดคงเหลอ ความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20 กบการอตราการจายเงนปนผลเปลยนจากความสมพนธทไมมความสมพนธเปนความสมพนธเชงลบซงเปนไปตามทไดพยากรณไว โดยอาจเปนเพราะการจายเงนปนผลสวนใหญเปนการจายเงนสดปนผล นอกจากนน ผบรหารและผถอหนจะพจารณาปจจยดานความเหมาะสมหรอความเพยงพอของเงนสดในการจายเงนปนผลเปนปจจยล าดบตนกกอนปจจยดานสดสวนการถอหนของบรหาร จงท าใหปจจยกระแสเงนสดเปนปจจยทมความส าคญมากในการพจารณาจายเงนปนผล

ทงน ผลการวจยนจะเปนประโยชนกบนกลงทน นกวเคราะหหลกทรพย และผจดการกองทนรวม ในการพจารณาการลงทนในบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดดยงขน โดยอาศยตวแปรปจจยดงกลาวขางตนทสงผลตอการจายเงนปนผล ค าส าคญ: สดสวนการถอหนของผบรหาร, โครงสรางการถอหนของผบรหาร, เงนปนผล

(3)

Independent Study Title MANAGERIAL OWNERSHIP AND DIVIDEND POLICY Author Miss Nareerath Assavatanalab Degree Degree of Masters of Accounting Department/Faculty/University Accounting

Commerce and Accountancy Thammasat University

Independent Study Advisor Associate Professor Kobkaew Ratanaubol Academic Years 2015

ABSTRACT

Dividend is the one of return which shareholders want from their

investments. Management team is one of the most important roles to pay dividend because they manage the company, propose the amount of dividend payment and even approve payment of dividend in case of the interim dividend payment. This independend study focuses on the relationship between management ownership and dividend policy at level of management ownership less than 20 percent of companies listed on the Stock Exchange of Thailand since 2008 - 2014. The dependent variable is dividend payout ratio and the independent variable is management ownership. The control variables are size, debt ratio, profitability, sales growth in the past, future growth, investment opportunity and cash holdings ratio.

From literature review, the result is expected the negative relationship between management ownership under 20 percent and dividend payout ratio according to agency theory and alignment effect theory. Size is predicted the positive relationship with dividend payout ratio due to the bigger company, the more ability to pay dividend. When the debt ratio increases, the dividend payment is expected to be low because cash flow will hold to pay principle and interest to creditor instead of paying dividend so the dividend payment reduce. When profitability increases, there is more probability to pay dividend. However, sales growth in the past is expected the negative relationship with dividend payout ratio according to pecking

(4)

order theory. For the increasing of future growth and investment opportunity, the relationship is expected to be positive with dividend payout ratio due to the dividend can extract more investor to the company for more growth. Finally, cash holdings ratio is expected the positive relationship with dividend payout ratio according to agency theory and free cash flow theory because the company has to hold enough cash to pay dividend without the negative effect to operation of the company.

The results showed that when the management team holds less than 20 percent of company stock, the management ownership does not correlate to dividend payout ratio. Profitability, future growth and investment opportunity are positive related to dividend payout ratio. The more cash holdings ratio, the more dividend paid according to agency theory. If size of the company increases, the dividend payout ratio will be less. While debt ratio and sales growth in the past have no relationship with the dividend payment.

However, this research also performs sensitivity analysis on cash variable. The research found that cash is very important variable to dividend payout ratio in Thailand due to when uncontrolled cash holdings ratio, the result showed the relationship of management ownership less than 20 percent and dividend payout ratio changes from no relationship to negative relationship as predicted result. The reason of that change may be most of dividend paid is cash dividend. Moreover, management team and shareholders consider cash holdings in the first priority than management ownership when they want to pay dividend.

The results of this research will be useful to investors, securities analysts and fund managers to consider investing in listed companies on the Stock Exchange of Thailand based on the above factors which affect the dividend payment. Keywords: Managerial Ownership, Managerial Structure, Dividend

(5)

กตตกรรมประกาศ

การศกษาคนควาอสระนไดส าเรจลลวงดวยความเมตตากรณาของอาจารยทปรกษา รองศาสตราจารยกอบแกว รตนอบล และกรรมการสอบวชาการศกษาคนควาอสระ ผชวยศาสตราจารย ดร.กลยา จนทะเดช ทไดใหค าปรกษา ค าชแนะ ค าแนะน า และขอคดเหน ตลอดจนแนวทางการแกไขปญหาและขอบกพรองทเปนประโยชนอยางยงส าหรบการศกษาคนควาอสระน จนกระทงการศกษาคนควาอสระนไดส าเรจลลวง ผวจยจงขอกราบขอบพระคณอาจารยทงสองทานเปนอยางสงมา ณ ทน

ผวจยขอกราบขอบพระคณ คณพอ คณแมและครอบครวทคอยใหก าลงใจ ใหการสนบสนนและเปนหวงเสมอมา ขอขอบคณพก และเพอนก ทท างานทใหโอกาสและเขาใจชวงเวลาในการท าการศกษาคนควาอสระน ขอขอบคณเพอนก โดยเฉพาะอยางยงกลม Twenty Two ใน MAP11 ทกคนทไดใหโอกาส แลกเปลยนความคดเหน ใหก าลงใจ เปนทปรกษา และใหความชวยเหลอ รวมถงขอขอบคณเจาหนาท โครงการปรญญาโททางการบญช คณะพาณชยศาสตรและการบญช มหาวทยาลยธรรมศาสตรทกทานทไดใหการดแลและความชวยเหลอในดานตางก จนการศกษาคนควาอสระนส าเรจลลวงไปไดดวยด

ทายทสดน ผวจยหวงเปนอยางยงวา การศกษาคนควาอสระนจะเปนประโยชนตอผทสนใจและผเกยวของไมมากกนอย หากมขอบกพรองหรอขอผดพลาดประการใดในการศกษาคนควาอสระฉบบน ผวจยขออภยมา ณ โอกาสน

นางสาวนารรตน อศวธนาลาภ มหาวทยาลยธรรมศาสตร พ.ศ. 2558

(6)

สารบญ

หนา บทคดยอภาษาไทย (1) บทคดยอภาษาองกฤษ (3) กตตกรรมประกาศ (5) สารบญตาราง (8) สารบญภาพ (9) บทท 1 บทน า 1 1.1 ทมาและความส าคญของงานวจย 1 1.2 วตถประสงคของการวจย 5 1.3 ขอบเขตของการวจย 5 1.4 ประโยชนทจะไดรบ 5 1.5 ล าดบขนตอนในการเสนอผลการวจย 6

บทท 2 วรรณกรรมและงานวจยทเกยวของ 7 2.1 แนวคดและทฤษฎ 7 2.2 งานวจยทเกยวของ 13

(7)

บทท 3 วธการวจย 34 3.1 ประชากรและกลมตวอยาง 34 3.2 การเกบรวบรวมขอมล 35 3.3 สมมตฐานของการวจย 35 3.4 เครองมอทใชในการวจย 35 3.5 รายละเอยดตวแปรทใชในการศกษา 36 3.6 การวเคราะหขอมลและสถตทใช 40

บทท 4 ผลการวจยและอภปรายผล 41 4.1 การวเคราะหสถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) 41 4.2 การวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) 44 4.3 การวเคราะหการถดถอยพหคณ (Multiple Regression Analysis) 47

บทท 5 สรปผลการวจยและขอเสนอแนะ 59 5.1 สรปผลการวจย 59 5.2 ขอจ ากดของงานวจย 61 5.3 ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในอนาคต 61

รายการอางอง 62 ภาคผนวก ภาคผนวก ก การตรวจสอบขอมลกลมตวอยางตามขอตกลงเบองตนของการ 67 วเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression Analysis) ประวตการศกษา 74

(8)

สารบญตาราง

ตารางท หนา 3.1 แสดงผลการวจยทคาดหวงของความสมพนธระหวางตวแปรอสระและ 39 ตวแปรควบคมทท าการศกษากบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) 4.1 แสดงขอมลสถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) ของกลมตวอยาง 42 จ านวน 1,148 ชดขอมล 4.2 แสดงขอมลสถตวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) ของแตละตวแปร 46 4.3 แสดงขอมลสถตวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) ของแตละตวแปร 49 เมอแปลงขอมลตวแปรตาม (LnDIVt+1) 4.4 แสดงขอมลสถตวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear 50 Regression Analysis) 4.5 แสดงความสมพนธระหวาง MOWNt และ LnDIVt+1 เมอควบคมตวแปรอน 54 4.6 แสดงขอมลสถตวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear 56 Regression Analysis) โดยไมม CASHt เปนตวแปรควบคม 4.7 แสดงความสมพนธระหวาง MOWNt และ LnDIVt+1 เมอควบคมตวแปรอน 57 ก.1 แสดงคา VIF ของตวแปรอสระและตวแปรควบคม 71

(9)

สารบญภาพ

ภาพท หนา 1.1 แสดงอตราเงนปนผลตอบแทน (Market Dividend Yield) 1 ของ SET และ mai ณ สนเดอนสงหาคม 2558 2.1 แสดงตวอยางความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหาร 17 และการจายเงนปนผลตามทฤษฎ Alignment Effect และทฤษฎ Entrenchment Effect แบบม Turning Point ก.1 แสดงการแจกแจงลกษณะเบขวา (ไมใชการแจกแจงปกต) ของตวแปรตาม 68 อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) ก.2 แสดงการแจกแจงปกตของตวแปรตามลอการทมธรรมชาตของอตราการ 68 จายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ก.3 แสดงความสมพนธเชงเสนของแตละตวแปรอสระและตวแปรควบคมกบตวแปรตาม 70 ก.4 แสดงการแจกแจงปกตทมคาเฉลยเทากบ 0 ของความคลาดเคลอน 72 ก.5 แสดงคาความแปรปรวนของคาความคลาดเคลอนคงท 73

1

บทท 1 บทน า

1.1 ทมาและความส าคญของงานวจย เงนปนผล คอ ผลตอบแทนอยางหนงทผถอหนตองการจากการถอครองหนของบรษท

ซงการจายเงนปนผลนนตองไดรบการอนมตผานมตทประชมผถอหน หรอมตทประชมคณะกรรมการบรษทในกรณการจายเงนปนผลระหวางกาล (พระราชบญญตบรษทมหาชนจ ากด พ.ศ. 2535, 2535) อยางไรกตาม การเปนนกลงทนทวไปหรอผถอหนสวนนอยของบรษทอาจไมมอ านาจและสทธออกเสยงเพยงพอทจะชนะการออกเสยงในทประชมดงกลาวได ดงนน นกลงทนทตองการผลตอบแทนระยะยาวในรปของเงนปนผลจงตองพจารณาบรษททตองการไปลงทนอยางรอบคอบ เพอใหไดรบผลตอบแทนทดและคมคาทสดจากการลงทน

ขอมลจากตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (2558) แสดงใหเหนวา การจายเงนปนผลมความไมแนนอน จากภาพท 1.1 พบวา อตราเงนปนผลตอบแทน (Market Dividend Yield) สงสดในป 2551 (6.57% – 7.29%) และเคลอนไหวทงลดลงและเพมขนจนถง ณ สนเดอนสงหาคม 2558 อยท 0.97% – 3.15% ซงการเพมขนและลดลงของการจายเงนปนผลขนอยกบปจจยตางก ทงจากภายในบรษทและจากภายนอกบรษท

ภาพท 1.1 แสดงอตราเงนปนผลตอบแทน (Market Dividend Yield) ของ SET และ mai

ณ สนเดอนสงหาคม 2558 จาก ภาวะตลาดหลกทรพย ปรบปรงขอมลลาสด ณ สนเดอนสงหาคม 2558, โดย ฝายวจย ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย, 2558.

2

ปจจยทส าคญทสดปจจยหนงของการจายเงนปนผล คอ ผลการด าเนนงานของบรษท เนองจากหากบรษทไมสามารถสรางเงนสดในมอไดมากพอ บรษทจะไมสามารถจายเงนปนผลได ดงนน ผบรหารซงเปนตวแทนของผถอหนในการบรหารกจการจงมความส าคญอย างมากกบการจายเงนปนผลของกจการ อยางไรกตาม จากทฤษฎตวแทน (Jensen & Meckling, 1976) พบวา ผบรหารอาจไมไดบรหารงานเพอประโยชนสงสดของผถอหน แตบรหารกจการเพอประโยชนสงสดของตนเองโดยน ากระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) ไปใชเพอประโยชนของตนเอง ท าใหเกดตนทนตวแทน (Agency Cost) ผถอหนจงพยายามลดตนทนตวแทนหรอกระแสเงนสดอสระดงกลาวดวยวธตางก อาท การจายเงนปนผล การจายช าระดอกเบยเงนกยม หรอการใหรางวลกบผบรหาร เชน การใหหนของบรษท เนองจากการใหหนกบผบรหารกอใหเกดคาใชจายและคาธรรมเนยมในการจดทะเบยนตางก รวมถงคาจางทปรกษาเพอวางแผนโครงการออกหนใหผบรหาร เปนตน เมอกระแสเงนสดอสระนอยลง ผบรหารจะบรหารกระแสเงนสดอสระเพอผลประโยชนของตนเองมากกวาผลประโยชนของผถอหนไดนอยลง (Denis, 2001 และ Gillan, 2006) นอกจากน การใหผบรหารถอหนมากขนยงสงผลใหความขดแยงทางผลประโยชนระหวางผบรหารและผถอหนนอยลง เนองจากมเปาหมายทสอดคลองกนมากขน นนคอ เมอผบรหารถอหนมากขนจะมความเปนเจาของมากขน ท าใหมเปาหมายทตองการเปนไปในทศทางเดยวกนมากขน ดงนน บรษทจะมการจายเงนปนผลนอยลงเมอผบรหารถอหนมากขน เนองจากเงนปนผลและคาใชจายตางก ในการใหหนกบผบรหารมแหลงทมาจากกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) เชนเดยวกน กลาวคอ เมอน ากระแสเงนสดอสระมาด าเนนการเกยวกบการใหหนกบผบรหาร จะเหลอกระแสเงนสดอสระเพอจายเงนปนผลนอยลง จงท าใหมการจายเงนปนผลนอยลง เกดความสมพนธในทศทางตรงกนขามระหวางการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผล (Rozeff, 1982 และ Chen & Steiner, 1999) เปนไปตามทฤษฎ Alignment Effect ทวา เมอผบรหารถอหนมากขนจะจายเงนปนผลนอยลง (Jensen & Meckling, 1976; Rozeff, 1982; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015)

อยางไรกด ทฤษฎ Entrenchment Effect กลาววา เมอผบรหารมอ านาจมากขนจะมความนาจะเปนในการจายเงนปนผลและจ านวนเงนในการจายเงนปนผลมากขน (Hu & Kumar, 2004 และ Jo & Pan, 2009) เนองจากการจายเงนปนผลเปนการสงสญญาณจากผบรหารใหผถอหน ผลงทนทวไป และบคคลภายนอกทราบวาในอนาคตบรษทจะมความสามารถในการท าก าไรสงขน จงท าใหราคาหนสงขนตามไปดวย ตามทฤษฎ Information Signal (Brigham & Houston, 2001/2544 และ เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552) ท าใหผบรหารทเปนผถอหนไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลทงในรปของเงนสดปนผลและราคาหนทสงขน (Denis, 2001 และ Gillan, 2006) และเมอผบรหารมอ านาจมากขนทงจากการถอหนมากขนหรอวธอน เชน การมอ านาจในการก าหนดผลตอบแทนของ

3

ผบรหาร เปนตน (Entrenched Manager หรอ Managerial Entrenchment) ผบรหารมแนวโนมทจะจายเงนปนผลมากขนเพอรกษาความมนคงและความปลอดภยในต าแหนง หนาทก ารงาน และเปาหมายหรอผลประโยชนทตนเองตองการ รวมถงปองกนการถกตรวจสอบจากบคคลภายนอกตามกฎหมายตางก ทเกยวของ โดยการจายเงนปนผลนไมไดถกพจารณาเพอเปนทางเลอกในการลดตนทนตวแทนตามทฤษฎตวแทนอกตอไป (Schooley & Barney, 1994 และ Hu & Kumar, 2004)

จากความสมพนธในลกษณะ Alignment Effect และ Entrenchment Effect ทตรงขามกนดงกลาวขางตน จงท าใหเกดแนวคดทวาความสมพนธระหวางการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลเปนไปในทศทางเดยวกนเมอผบรหารถอหนของบรษทมากจนถงระดบหนง (Schooley & Barney, 1994; Farinha, 2003; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015) ท าใหมการศกษาเพมเตมเกยวกบจดทผบรหารมอ านาจทเหมาะสม (Optimal Level) ซงเปนจดทเกดการเปลยนแปลง (Turning Point) ความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหารกบนโยบายการจายเงนปนผลจากความสมพนธเชงลบเปนความสมพนธเชงบวก ซงอธบายไดจากเหตผลทวาเมอผบรหารถอหนเพยงเลกนอยจะมพฤตกรรมในการใชสนทรพยของบรษทเพอประโยชนสวนตว (Farinha, 2003) ซงผบรหารทถอหนจ านวนเลกนอยจะไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลนอยกวาการเกบเงนไวในรปของ Free Cash Flow ทผบรหารสามารถน าไปบรหารเพอประโยชนของตนเองไดงายกวา ผบรหารจงไมอยากจายเงนปนผล แตเมอการถอหนของผบรหารมากพอ ผบรหารจะไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลทงในรปของเงนสดปนผล ราคาหนทสงขน ความมนคงของต าแหนงหนาทการงาน และการลดปญหาการตรวจสอบจากบคคลภายนอก ซงเปนผลดในระยะยาวและเปนประโยชนมากกวาการบรหาร Free Cash Flow เมอมโอกาส ผบรหารจงอยากจายเงนปนผลมากขน จงมงานวจยทศกษาความสมพนธทเปลยนไปจากเชงลบเปนความสมพนธเชงบวกอยางตอเนอง โดยงานวจยของ Schooley & Barney (1994) ไดศกษา Optimal Level หรอ Turning Point ของความสมพนธของการถอหนของ CEO กบอตราเงนปนผลตอบแทน (Dividend Yield) ของบรษทในสหรฐอเมรกา ตามสมมตฐานทวาความสมพนธระหวางตวแปรทงสองเปนเสนโคงครงวงกลม (Palaboric Relationship หรอ U-Shaped Relationship) และพบจดทมการเปลยนความสมพนธของการถอหนของ CEO กบอตราเงนปนผลตอบแทน (Dividend Yield) จากลบเปนบวกทระดบการถอหนทท าให CEO มอ านาจ (Entrenchment Level) รอยละ 14.9 นอกจากนน Farinha (2003) ไดศกษาขอมลบรษทในสหราชอาณาจกร และพบวาความสมพนธของการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลเปลยนแปลงจากลบเปนบวก ณ ระดบการถอหนของผบรหารทประมาณรอยละ 30 ซงสอดคลองกบงานวจยของ Schooley & Barney (1994) และสนบสนนทงทฤษฎความสมพนธของการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลแบบ Alignment Effect และ Entrenchment Effect

4

อยางไรกตาม Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ไดศกษากลมตวอยางขนาดใหญจ านวน 7,376 กลมตวอยาง จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย NYSE, NASDAQ และ AMEX ของสหรฐอเมรกา งานวจยนพบวาม Turning Point มากกวา 1 ระดบ คอ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 10 ความสมพนธของตวแปรทงสองดงกลาวจะเปนลบ ส าหรบสดสวนการถอหนของผบรหารทรอยละ 10 ถงรอยละ 60 พบวา ความสมพนธเปนลบและบวกสลบกนจ านวนมาก จงท าใหเกด Turning Point จ านวนมาก ความสมพนธในชวงนจงไมสามารถบอกไดอยางชดเจนวาเปนทศทางใด และความสมพนธดงกลาวจะเปลยนเปนบวกอยางชดเจน ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารทมากกวารอยละ 60

จากความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลตามทฤษฎ Alignment Effect และ Entrenchment Effect รวมถงการพบ Turning Point หรอ Entrechment Level ทท าใหความสมพนธเปลยนแปลงจากในเชงลบระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลเปนเชงบวก ตามท Schooley & Barney (1994) และ Farinha (2003) พบความสมพนธของตวแปรทงสองในลกษณะ U-Shaped ซงเกดจากการทผบรหารเปลยนมมมองของการหาประโยชนสวนตวโดยการบรหาร Free Cash Flow ในบทบาทของผบรหาร เพราะประโยชนจากการจายเงนปนผลนอยกวาเปนการหาประโยชนในบทบาทของผถอหนหรอเจาของทไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลทงเงนสด ราคาหนทสงขน ความมนคงในต าแหนงหนาทการงาน และการลดปญหาการถกตรวจสอบจากบคคลภายนอก ประกอบกบในประเทศไทยยงไมพบผใดศกษาความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลทแบงระดบการทดสอบตามสดสวนการถอหนของผบรหาร ผวจยจงมงสนใจศกษาความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนใน SET โดยทดสอบความสมพนธ ณ ระดบการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 เนองจากตามมาตรฐานการบญช ฉบบท 28 (ปรบปรง 2558) เรอง เงนลงทนในบรษทรวมและการรวมคา (2558) ไดใหแนวทางการพจารณาการมอทธพลอยางมสาระส าคญของกจการจากการถอหนทอยางนอยรอยละ 20 นอกจากนน พระราชบญญตบรษทมหาชนจ ากด พ.ศ. 2535 (2535) ไดใหอ านาจของผถอหนทถอหนรวมกนตงแต รอยละ 20 สามารถขอใหมการเรยกประชมวสามญผถอหน รองขอใหศาลสงเพกถอนมตในการประชมทเหนวาฝาฝนขอบงคบของบรษทหรอไมเปนไปตามทกฎหมายก าหนดไว และขอเปนหนงสอใหนายทะเบยนแตงตงผตรวจสอบเพอด าเนนการตรวจสอบกจการและฐานะการเงนของบรษท รวมถงตรวจสอบการด าเนนงานของคณะกรรมการได โดยทการถอหนทรอยละ 20 และการมอทธพลอยางมสาระส าคญในการบรหารกจการอาจเปลยนมมมองของผบรหารจากการเปนผบรหารเปลยนเปนผถอหนหรอเจาของ ซงไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลหลายดานมากกวาการ

5

บรหาร Free Cash Flow เพอตนเอง อยางไรกตาม จากการเกบขอมลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยชวงระหวางป 2551 – 2557 เพอส ารวจเบองตน ขอตงขอสงเกตวา พฤตกรรมการถอหนของผบรหารของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมากกวารอยละ 50 มลกษณะนอยกวารอยละ 20 (ขอมลเพมเตมในบทท 3 ขอ 3.1 ประชากรและกลมตวอยาง) งานวจยนจงมวตถประสงคเพอทดสอบความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลทระดบสดสวนการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20

1.2 วตถประสงคของการวจย

เพอศกษาความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลของ

บรษทในตลาด SET ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20

1.3 ขอบเขตของการวจย การศกษานเกบขอมลจากบรษทจดทะเบยนในตลาด SET (ตลาดฯ) ชวงป 2551 –

2557 เนองจากบรษทจดทะเบยนฯ ดงกลาวเปนบรษททมการซอขายหนตอสาธารณะ ผลจากงานวจยนจงเปนประโยชนและเกยวของกบการตดสนใจในสถานการณจรง รวมทงขอมลของบรษท จดทะเบยนดงกลาวมการเปดเผยตอสาธารณะท าใหสามารถเกบขอมลและเขาถงขอมลได โดยทงานวจยนก าหนดขอบเขตในชวงป 2551 – 2557 เนองจากเปนขอมล ณ ปจจบนทเผยแพรและมปรมาณกลมตวอยางจ านวนมากเพยงพอและเหมาะสมในการวเคราะหขอมล

1.4 ประโยชนทจะไดรบ

งานวจยนสามารถเปนขอมลเพมเตมทชวยใหนกลงทน นกวเคราะหหลกทรพย และ

ผจดการกองทนรวม สามารถพจารณาการลงทนในบรษทจดทะเบยนใน SET ไดดยงขน โดยเนนดานการลงทนของนกลงทนทตองการผลตอบแทนในรปเงนปนผล ซงสามารถพจารณาขอมลเพมเตมจากระดบการถอหนของผบรหาร

6

1.5 ล าดบขนตอนในการเสนอผลการวจย ในบทตอไปจะน าเสนอเนอหาเรยงตามล าดบ ดงตอไปน บทท 2 อธบายแนวคดและทฤษฎการจายเงนปนผล รวมทงงานวจยทเกยวของ บทท 3 กลาวถงวธการวจย ซงประกอบไปดวยประชากรและกลมตวอยางท

ท าการศกษา การเกบรวบรวมขอมล สมมตฐานงานวจย แบบจ าลองของการวจย รายละเอยดตวแปรทใชในการศกษา และสถตทใชในการวเคราะหขอมล

บทท 4 อธบายและอภปรายผลการศกษาทไดจากการทดสอบทางสถตของความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล ณ ระดบการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20

บทท 5 สรปผลการวจย ขอจ ากดของงานวจย รวมถงขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในอนาคต

7

บทท 2 วรรณกรรมและงานวจยทเกยวของ

ในสวนนจะกลาวถงแนวคดและทฤษฎการจายเงนปนผล รวมถงงานวจยในอดตทได

คนควาและรวบรวมเพอสรางเปนกรอบแนวคดส าหรบงานวจยน อนประกอบไปดวย 2.1 แนวคดและทฤษฎ

2.1.1 ทฤษฎการจายเงนปนผล 2.1.2 ทฤษฎตวแทน (Agency Theory) 2.1.3 ทฤษฎ Alignment Effect 2.1.4 ทฤษฎ Entrenchment Effect

2.2 งานวจยทเกยวของกบตวแปรตางก ทสงผลตอการจายเงนปนผล ดงตอไปน 2.2.1 สดสวนการถอหนของผบรหาร 2.2.2 ขนาดของกจการ 2.2.3 อตราสวนหนสนตอสนทรพย 2.2.4 ความสามารถในการท าก าไร 2.2.5 การเตบโตของกจการ 2.2.6 โอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการ 2.2.7 โอกาสในการลงทน 2.2.8 กระแสเงนสดของกจการ

2.1 แนวคดและทฤษฎ

2.1.1 ทฤษฎการจายเงนปนผล

ทฤษฎการจายเงนปนผลมอยหลายทฤษฎ ทงในแงเงนปนผลไมมผลตอมลคาของกจการ เงนปนผลมผลในเชงลบตอมลคาของกจการ และเงนปนผลมผลในเชงบวกตอมลคาของกจการ (เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552) ไดแก

Dividend Irrelevance Theory หรอทฤษฎ MM ซงผเสนอแนวคดน คอ Merton Miller และ Franco Modigliani ไดสรปไววา การจายเงนปนผลไมมผลกระทบตอผลตอบแทนทผถอ

8

หนตองการ เนองจากการจายเงนปนผลไมมผลตอราคาหนสามญ ตนทนของเงนทนและมลคาของกจการ (Brigham & Houston, 2001/2544)

Bird-in-the-hand เปนแนวคดของ Myron Gordon และ John Lintner โดยทฤษฎนไดโตแยงทฤษฎของ MM ทวาการจายเงนปนผลนนไมมผลกระทบตอผลตอบแทนทผถอหนตองการ โดยทฤษฎน กลาวไววา ผถอหนตองการเงนปนผลมากกวาราคาหนทอาจสงขนในอนาคต เนองจากชอบเงนสดจากเงนปนผลทไดรบทนทในปจจบนมากกวาความไมแนนอนของราคาหนในอนาคต (Brigham & Houston, 2001/2544 และ เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552)

Tax Preference Theory ทฤษฎนมองในมมของการเสยภาษในสหรฐอเมรกา เนองจากการรบเงนปนผลเปนการเพมฐานภาษและตองเสยภาษทนทในปจจบน ในขณะทภาษจากก าไรจากการขายหนจะยงไมตองเสยภาษจนกวาจะมการซอขายหนจรงในอนาคต นอกจากนน อตราภาษของเงนปนผลยงสงกวาอตราภาษของก าไรจากการขายหน ดงนน ผถอหนจงยนดใหบรษทจายเงนปนผลในอตราต ามากกวาอตราสง (Brigham & Houston, 2001/2544)

นอกจากน ยงมการศกษาผลกระทบตางก จากการจายเงนปนผลอยางแพรหลาย และเกดทฤษฎผลกระทบจากการจายเงนปนผลมากมาย เชน

Information Signal คอ การจายเงนปนผลเปนการสงสญญาณจากผบรหารใหผถอหนทราบวาในอนาคตบรษทจะมความสามารถในการท าก าไรสงขน จงท าใหราคาหนสงขนตามไปดวย (Brigham & Houston, 2001/2544 และ เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552)

Free Cash Flow การจายเงนปนผลท าใหกระแสเงนสดอสระในบรษทลดลง จงท าใหผบรหารหาประโยชนสวนตวจากเงนสวนนไดลดลง ดงนน ราคาหนจงสงขน (เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552)

2.1.2 ทฤษฎตวแทน (Agency Theory)

ทฤษฎตวแทน (Jensen & Meckling, 1976) อธบายถงสญญา (Contract) ทท าขนโดยฝายหนงเรยกวาตวการ (Principal) และอกฝายหนงเรยกวาตวแทน (Agent) โดยทตวแทนจะกระท าการตางก เพอผลประโยชนของตวการ และตวการสญญาวาจะใหผลตอบแทนแกตวแทน หลกการของทฤษฎตวแทนประกอบไปดวย 3 สมมตฐาน คอ 1) ทกคนมแรงผลกดนในการท าเพอประโยชนสงสดของตนเอง 2) ในสงคมประกอบไปดวยการท าสญญาหรอการแลกเปลยน 3) การควบคมใหเปนไปตามสญญาจะท าใหเกดตนทนเพอลดการไมท าตามสญญาของตวแทน

การอธบายทฤษฎของ Jensen & Meckling (1976) นเปรยบเสมอนกลมคนสองกลมในบรษท คอ ผจางหรอเจาของหรอผถอหน (Principal) ซงเปนผยนยอมใหผถกจางหรอกรรมการ

9

หรอผบรหาร (Agent) บรหารกจการเพอใหไดผลตอบแทนทสงทสดของผจาง และผถกจางจะไดรบคาตอบแทนจากการท างานนน อยางไรกตาม ความแตกตางของเปาหมายของตวแทนหรอผบรหารบรษทกบเจาของบรษทหรอผ ถอหน (Agency Problem) อาจน ามาซงความขดแยงในเรองผลประโยชนและการบรหารงานระหวางกน (Conflict of Interest) เนองจากทกคนยอมมแรงผลกดนในการท างานเพอผลประโยชนสวนตวทงสน ดงนน กรรมการหรอผบรหารจะบรหารงานของบรษทไปเพอผลประโยชนของตนเองดวย (Maximize his or her welfare) จงอาจเกดโอกาสทผบรหารสนใจบรหารงานเพอหาผลตอบแทนสวนตวมากกวาบรหารงานเพอบรษทหรอเพอผลตอบแทนของผถอหน เชน การจายเงนเดอนหรอโบนสใหผบรหารจ านวนมาก (Agency Cost) แทนทจะน าเงนนนไปลงทนเพอกอใหเกดประโยชนแกกจการหรอจายเงนปนผลใหผถอหนเพอประโยชนสงสดแกเจาของกจการ

ปญหาเรอง Agency Problem มแนวโนมสงขนเมอผบรหารของบรษทถอหนนอยกวารอยละ 100 (Brigham & Houston, 2001/2544) กลาวคอ เมอผบรหารมไดเปนเจาของกจการคนเดยว กจะด าเนนงานเพอใหเกดผลประโยชนสวนตวสงสด ในขณะทหากผ บรหารเปนเจาของกจการคนเดยวจะด าเนนงานเพอประโยชนสงสดของบรษท เนองจากหากบรษทไดประโยชนสงสดจะเปรยบเสมอนผบรหารไดประโยชนดงกลาวเชนกน

การกระตนใหผบรหารด าเนนงานเพอประโยชนสงสดของบรษทวธการหนง คอ การจายเงนปนผล (Brigham & Houston, 2001/2544) ซงการจายเงนปนผลจะชวยลดกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) ทผบรหารจะน าไปใชเพอประโยชนของตนเองหรอตนทนตวแทน Agency Cost และ Free Cash Flow (Jensen, Solberg & Zorn, 1992; Florackis & Ozkan, 2009; เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552) ดงนน การทผบรหารถอหนในบรษทมากขนจะท าใหรสกเปนเจาของกจการมากขน ซงจะชวยลด Agency Cost และ Free Cash Flow ทผบรหารใชไปเพอประโยชนสวนตวใหนอยลง และผบรหารจะท างานเพอบรษทมากขนสงผลใหผถอหนไดรบประโยชนมากขนในรปของเงนปนผลรบ ซงสนบสนนทฤษฎ Entrenchment Effect (Schooley & Barney, 1994; Farinha, 2003; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015) ทวาผบรหารทถอหนของบรษทในสดสวนทสงจะรกษาผลประโยชนของผถอหนดวยการจายเงนปนผลมากขน

2.1.3 ทฤษฎ Alignment Effect

ความขดแยงผลประโยชนระหวางผถอหนและผบรหารจากทฤษฎตวแทน (Agency Theory) ท าใหเกดตนทนตวแทน (Agency Cost) ซงเกดจากผบรหารท างานเพอประโยชนสวนตวมากกวาการบรหารบรษทใหเปนไปตามเปาหมายทผถอหนตองการ โดยแหลงทมาของตนทนตวแทนท

10

ส าคญแหลงหนง คอ กระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) เนองจากกระแสเงนสดอสระเปนกระแสเงนสดสวนทเหลอจากการบรหารงานของบรษท ผบรหารจงสามารถบรหารกระแสเงนสดอสระนเพอประโยชนของตนเองได ซงการบรหารกระแสเงนสดอสระของผบรหารโดยพนฐานทวไปสามารถแบงไดเปน 3 วธ ไดแก การจายคนนกลงทนซงประกอบไปดวยเจาหนและเจาของของบรษท การลงทนในโครงการเดมหรอโครงการใหมของบรษท และการถอกระแสเงนสดอสระไว (Denis, 2001) กลาวคอ เมอมกระแสเงนสดอสระเหลอจากการจายช าระคนเงนตนและดอกเบยเงนกยม กระแสเงนสดอสระสวนทเหลอนนควรเปนของผถอหนหรอเจาของบรษท ซงผถอหนยอมไมตองการลงทนในโครงการทไมกอใหเกดก าไร และผถอหนมองวาการถอกระแสเงนสดของบรษทไวผานมอของผบรหารเปนการเสยโอกาสในการลงทนเนองจากหากผถอหนไดเงนในสวนนคน พวกเขาจะสามารถน าเงนดงกลาวไปลงทนใน Portfolio ของตนเองเพอกอใหเกดผลตอบแทนทมากกวาการถอกระแสเงนสดไวทบรษทใดบรษทหนงโดยมไดท าใหเงนนนงอกเงยขน ผถอหนจงตองการกระแสเงนสดอสระคนไมวาจะในรปของเงนปนผลหรอหนทนซอคน (Denis, 2001) ในขณะทผบรหารตองการถอกระแสเงนสดอสระไวเพอการลงทนและการด าเนนงานตางก มากกวาการจายคนผถอหน โดยเฉพาะเมอผบรหารไดรบผลตอบแทนทผกตดกบผลการท างานหรอผลการด าเนนงานของบรษท (Denis, 2001) เชน ยอดขายและก าไร เปนตน ดงนน กระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) จงเปนสาเหตทส าคญสาเหตหนงทท าใหเกดความขดแยงของผลประโยชนระหวางผถอหนและผบรหารและกอใหเกดตนทนตวแทน (Agency Cost)

การลดกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) จงเปนการลดตนทนตวแทน (Agency Cost) ทเกดจากผบรหารท างานเพอประโยชนสวนตว โดยวธการลดตนทนตวแทนดงกลาวสามารถท าไดหลายวธประกอบกน อาท การควบคมการท างานของผบรหารผานคณะกรรมการของบรษท อยางไรกตาม ผบรหารระดบสงของบรษทมกด ารงต าแหนงในคณะกรรมการบรษท ผถอหนจงไมสามารถควบคมผบรหารไดอยางแทจรง การใหรางวลกบผบรหารโดยผกกบสงทผถอหนตองการเปนอกวธหนงทชวยลดความขดแยงของผลประโยชนระหวางผถอหนและผบรหาร (Denis, 2001 และ Gillan, 2006) รวมถงสามารถลดตนทนตวแทนโดยการลดกระแสเงนสดอสระ เชน ผบรหารจะไดรบโบนสจากการเพมขนของราคาหน ซงการเพมขนของราคาหนนเปนเปาหมายทผถอหนตองการและการจายโบนสเปนการจายเงนจากกระแสเงนสดอสระจงเปนการลดกระแสเงนสดอสระและการลดตนทนตวแทน นอกจากการใหโบนสแลว การใหหนของบรษทกเปนวธจงใจเพอใหผบรหารท างานตามทผถอหนตองการและเปนการลดกระแสเงนสดอสระและตนทนตวแทน เนองจากคาใชจายตางก ในการใหหนเปนการจายจากกระแสเงนสดอสระ เชน คาธรรมเนยมตางก ทบรษทตองจดทะเบยนกบกรมพฒนาธรกจการคาทงการจดทะเบยนเพมทนและการเพมรายชอผถอหน นอกจากนน การเตรยมแผนการให

11

หนกบผบรหารยงตองมการวางแผน วางนโยบาย และการประชมหลายขนตอนเพอสรปแผนงานและประกาศเปนนโยบายของบรษท ซงอาจจ าเปนตองจางทปรกษาเพอวางแผนงานตางก รวมถงความเหมาะสมของปรมาณหนทจะใหผบรหาร คาใชจายทเกดขนดงกลาวลวนแตตองจายจากกระแสเงนสดอสระทงสน

โดยทวไปการลดกระแสเงนสดอสระจงสามารถสรปได 3 วธ ไดแก การจายช าระดอกเบยเงนกยม การจายเงนปนผล และการใหรางวลกบผบรหาร อยางไรกตาม ส าหรบทฤษฎ Alignment Effect จะเนนทความสมพนธระหวางเงนปนผลและสดสวนการถอหนของผบรหาร กลาวคอ เมอผบรหารไดรบหนจากบรษทมากขนจะท าใหผบรหารมสดสวนการถอหนมากขน และยงกอใหเกดคาใชจายจากกระแสเงนสดอสระในการใหหนมากขน โดยทจ านวนหนทใหผบรหารยงมากจะท าใหคาใชจายในการใหหนยงมากขน เชน คาธรรมเนยมในการจดทะเบยนตางก กบหนวยงานราชการมากขนและคาทปรกษาเพอวางแผนและด าเนนการโครงการใหหนมากขน เปนตน เมอกระแสเงนสดอสระถกน าไปใชในการใหหนกบผบรหารมากขน กระแสเงนสดอสระสวนทเหลอเพอจายเงนปนผลจงลดลง ดงนน ความสมพนธระหวางการจายเงนปนผลและการถอหนของผบรหารจงผกผนกน คอ เมอผบรหารถอหนมากขนจะท าใหมการจายเงนปนผลนอยลง (Jensen & Meckling, 1976; Rozeff, 1982; Chen & Steiner, 1999; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015)

2.1.4 ทฤษฎ Entrenchment Effect

ทฤษฎ Entrenchment Effect กลาวไววาความสมพนธระหวางอ านาจของผบรหารหรอสดสวนการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลจะเปนไปในทศทางเดยวกน (Hu & Kumar, 2004; Jo & Pan, 2009; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015) กลาวคอ เมออ านาจของผบรหารมากจะมการจายเงนปนผลมาก หากผบรหารมอ านาจนอยจะมการจายเงนปนผลนอย ซงตรงขามกบทฤษฎ Alignment Effect ทกลาววาเมอผถอหนมอบหนใหกบผบรหารเพอจงใจใหผบรหารท างานเพอบรษทโดยมเปาหมายในการท างานเชนเดยวกบผถอหน และเพอลดกระแสเงนสดอสระและตนทนตวแทนจากตนทนในการออกหนใหกบผบรหารทเกดขน จะท าใหมกระแสเงนสดอสระสวนทเหลอเพอจายเงนปนผลนอยลง (Denis, 2001; Gillan, 2006; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015)

อ านาจของผบรหารดงกลาวขางตนนนสามารถวดไดจากตวบงชหลายดาน เชน ระยะเวลาในการด ารงต าแหนงผบรหาร (ผบรหารทมระยะเวลาในการด ารงต าแหนงนานกวาจะมแนวโนมการจายเงนปนผลมากกวา แสดงใหเหนวาผบรหารมอ านาจในการจายเงนปนผล) จ านวนหนทผบรหารถอหนในบรษท (ปรมาณการถอหนของผบรหารเปนตวบงชถงความมอ านาจในการก าหนด

12

ผลตอบแทนของผบรหาร ซงหมายถงผบรหารมอ านาจในบรษท) จ านวนกรรมการอสระในคณะกรรมการของบรษท (การมกรรมการอสระเปรยบเสมอนผบรหารถกตรวจสอบและจบตามองจากบคคลภายนอก เมอมกรรมการอสระมากผบรหารจงมแนวโนมทจะจายเงนปนผลมากขน เพอใหการจายเงนปนผลมลกษณะเปนปกต และไมถกสงสยจากกรรมการอสระและบคคลภายนอก) เปนตน (Hu & Kumar, 2004)

ความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลทเปนไปในทศทางเดยวกน สามารถอธบายไดโดยการจายเงนปนผลนนจะมไดกระท าเพอการลดตนทนตวแทน (Schooley & Barney, 1994 และ Hu & Kumar, 2004) กลาวคอ การไดมาซงหนของผบรหารมไดเกดจากการใหหนของบรษทจากนโยบายของผถอหน จงไมถอวาสดสวนการถอหนของผบรหารทมากขนเปนการลดกระแสเงนสดอสระ เนองจากการทผบรหารมหนหรอสดสวนการถอหนมากขนมไดกอใหเกดคาใชจายตางก เพอใหหน จงมไดลดกระแสเงนสดอสระหรอตนทนตวแทนทจะท าใหเหลอกระแสเงนสดอสระทสามารถน าไปจายเงนปนผลนอยลงตามทฤษฎ Alignment Effect ทวาความสมพนธระหวางการจายเงนปนผลและการถอหนของผบรหารผกผนกน

อยางไรกตาม ทฤษฎ Entrenchment Effect ไดใหแนวคดวา การจายเงนปนผลมากขนท าใหผบรหารทเปนผถอหนไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลทงในรปของเงนสดปนผลและราคาหนทสงขน (Denis, 2001 และ Gillan, 2006) ซงสอดคลองกบทฤษฎ Information Signal ทวาการจายเงนปนผลเปนการสงสญญาณจากผบรหารใหทราบวาในอนาคตบรษทจะมความสามารถในการท าก าไรสงขน จงท าใหราคาหนสงขนตามไปดวย (Brigham & Houston, 2001/2544 และ เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552) นอกจากนน ผบรหารมองวาการจายเงนปนผลย งปนการรกษาความมนคงและความปลอดภยในต าแหนง หนาทการงาน และเปาหมายหรอผลประโยชนทตนเองตองการ รวมถงปองกนการถกตรวจสอบจากบคคลภายนอกตามกฎหมาย (Schooley & Barney, 1994 และ Hu & Kumar, 2004) กลาวคอ การจายเงนปนผลท าใหบคคลภายนอกเหนวามการก ากบดแลกจการทด บรษทมไดอยภายใตการควบคมของผบรหารหรอผบรหารไมมอ านาจเบดเสรจในการจดการบรษทโดยไมตองค านงถงผถอหน และเมอบรษทมชอเสยงในการก ากบดแลกจการทดจะเปนประโยชนในระยะยาวกบบรษท อกทงยงท าใหสามารถหาแหลงเงนทนจากภายนอกไดทงเงนกและเงนทนจากการมชอเสยงทดของการก ากบดแลกจการ (Hu & Kumar, 2004) ดงนน การจายเงนปนผลจงเปรยบเสมอนการลดการถกฟองรองจากผถอหน การตรวจสอบจากบคคลภายนอกทงจากหนวยงานก ากบดแลและสาธารณชนถงความผดปกตในการจายเงนปนผลและการบรหารจดการในเรองอนก ทเกยวของกบการด าเนนงานของบรษท นอกจากน การจายเงนปนผลยงท าใหเกดความมนคงและความปลอดภยในต าแหนง หนาทการงาน เนองจากเมอผถอหนพอใจในการท างานของผบรหารทสามารถบรรล

13

วตถประสงคตามเปาหมายของผถอหนไมวาจะอยในรปของเงนปนผลและราคาหนทสงขน ผถอหนมแนวโนมทจะถอดถอนผบรหารหรอปลดต าแหนงทางการบรหารบรษทของผบรหารนอยลง และผบรหารยงคงสามารถใชต าแหนงของตนเพอผลประโยชนทตนเองตองการ เชน การลงทนในโครงการใหมก โดยทผลการด าเนนงานอาจไมกอใหเกดก าไรอยางเพยงพอ เพราะผลตอบแทนของผบรหารผกตดกบสนทรพยทเพมขนขององคกร โดยทผถอหนไมทราบรายละเอยดเชงลก (Hu & Kumar, 2004) เปนตน ดงนน เมอผบรหารมอ านาจในบรษทมากขน บรษทจะมความนาจะเปนในการจายเงนปนผลและจ านวนเงนในการจายเงนปนผลมากขน (Hu & Kumar, 2004 และ Jo & Pan, 2009)

จากความขดแยงของทงสองทฤษฎขางตน จงมงานวจยทศกษาและหา Turning Point อยางตอเนอง ซงจะไดอธบายถงในชวงถดไป

2.2 งานวจยทเกยวของ

จากทฤษฎและแนวคดทกลาวขางตน พบงานวจยในอดตทศกษาความสมพนธระหวาง

สดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผลจ านวนมาก ซงงานวจยหลายงานมความเหนสอดคลองกน ในขณะทบางงานวจยนนมผลขดแยงกน และบางงานวจยมความสมพนธมากกวา 1 ความสมพนธ อยางไรกตาม การจายเงนปนผลมไดขนอยกบสดสวนการถอหนของผบรหารเพยงอยางเดยว จงมการศกษาตวแปรควบคมทมผลกระทบกบการจายเงนปนผลเพมเตม เพอใหผลการวจยมความถกตองมากยงขน ดงนน งานวจยนจงศกษาสดสวนการถอหนของผบรหารเปนตวแปรอสระ ขนาดของกจการ อตราสวนหนสนตอสนทรพย ความสามารถในการท าก าไร การเตบโตของกจการ โอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการ โอกาสในการลงทน และกระแสเงนสดของกจการเปนตวแปรควบคม เนองจากงานวจยหลายงานใหความเหนตรงกนวาปจจยดงกลาวสงผลตออตราการจายเงน ปนผล

2.2.1 สดสวนการถอหนของผบรหาร

งานวจยในอดตท ศกษาความสมพนธระหวางระดบการถอหนของผบรหาร (Managerial Ownership) และการจายเงนปนผลจ านวนหลายงาน พบวา สดสวนการถอหนของผบรหารมความสมพนธในทางลบกบการจายเงนปนผล ซงสนบสนนทฤษฎ Alignment Effect ทวาเมอผถอหนมอบหนใหกบผบรหารเพอจงใจใหผบรหารท างานเพอบรษทโดยมเปาหมายในการท างานเชนเดยวกบผถอหน และเพอลดกระแสเงนสดอสระและตนทนตวแทนจากตนทนในการออกหนใหกบผบรหารทเกดขน จะท าใหมกระแสเงนสดอสระสวนทเหลอเพอจายเงนปนผลนอยลง จงท าใหเกด

14

ความสมพนธระหวางการจายเงนปนผลและการถอหนของผบรหารเชงผกผน เชน สวนหนงของผลการวจยของ Liu, Uchida & Yang (2014) ทศกษาผถอหนทมอ านาจควบคม การแตกหนเพอปรบโครงสราง และการจายเงนสดปนผลในประเทศจน โดยเกบขอมลจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยเซยงไฮและเสนเจนของประเทศจนทมกระบวนการแตกหน โดยเปรยบเทยบการจายเงนปนผล 1 ปกอนมการแตกโครงสรางการถอหนและหลงมการแตกโครงสรางการถอหน 1-4 ป และมการทดสอบสดสวนการถอหนของ CEO และผบรหารเปนตวแปรควบคมกบอตราสวนการจายเงนปนผล 3 อตราสวน ไดแก อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหน อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาหนตอหน และอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอยอดขายสทธตอหน ซงไดผลการวจยระหวางสดสวนการถอหนและอตราการจายเงนปนผลขางตนเปนลบ ผลการวจยดงกลาวเปนไปในทศทางเดยวกบ Rizqia & Sumiati (2013) ซงศกษาผลกระทบของการถอหนของผบรหาร ระดบของหนสน ความสามารถในการท าก าไร ขนาดของบรษท และโอกาสในการลงทนกบนโยบายการจายเงนปนผลและมลคาของกจการของบรษทจดทะเบยนทเปนธรกจผลตสนคาในตลาดหลกทรพยของประเทศอนโดนเซยในชวงป 2006 – 2011 จ านวน 15 บรษท พบวา สดสวนการถอหนของผบรหารและอตราสวนเงนปนผลตอหนตอก าไรตอหนมความสมพนธเปนไปทางลบ

งานวจยในปจจบนดงกลาวสอดคลองกบงานวจยในอดตของ Chen & Steiner (1999) ทศกษาการถอหนของผบรหารและความขดแยงของตวแทนกบเจาของ โดยใชสมการทไมใชเสนตรงในการวเคราะหความสมพนธระหวางการถอหนของผบรหาร ความเสยงของบรษท นโยบายหนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยนวยอรกป 1994 จ านวน 785 บรษท และพบความสมพนธทเปนลบอยางมนยส าคญมากระหวางลอการทมธรรมชาตของสดสวนการถอหนของพนกงานทกคนรวมถงผบรหารกบลอการทมธรรมชาตของสดสวนเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน นอกจากนน ผลการวจยความสมพนธของทงสองตวแปรดงกลาวทเปนเชงผกผนยงเปนไปในทศทางเดยวกบผลการวจยรนเกาของ Jensen, Solberg & Zorn (1992) ทศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหาร หนสน และนโยบายการจายเงนปนผลจากฐานขอมล Compustat ป 1982 จ านวน 565 ตวอยาง และป 1987 จ านวน 632 ตวอยาง พบวา สดสวนการถอหนของทกคนในบรษทมความสมพนธเปนลบกบอตราเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน

อยางไรกตาม การถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลอาจไมมความสมพนธกน โดยท Moradi & Eskander (2011) ไดศกษาความสมพนธของโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของกลมตวอยาง 427 ตวอยาง จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศอหรานในระหวางป 2000 – 2007 พบวา สดสวนการถอหนของผบรหารไมมความสมพนธกบการเปลยนแปลงของอตราสวนการจายเงนสดปนผล สอดคลองกบงานวจยของ

15

Kargar, Birjandi & Nejad (2014) ทศกษาผลกระทบของกลไกการก ากบดแลกจการ (โครงสรางของความเปนเจาของและโครงสรางคณะกรรมการบรษท) กบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานตงแตป 2007 – 2011 จ านวน 71 บรษท พบวา สดสวนการถอหนของผบรหารไมมความสมพนธกบอตราสวนเงนสดปนผลตอรายได เชนเดยวกบการศกษาในประเทศไทยของ รณชย ชประสตร (2556) ทศกษาผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษทของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศไทยชวงป 2553 – 2555 จ านวน 4,176 ตวอยาง ซงพบวา สดสวนหนผบรหารไมสงผลอยางมนยส าคญกบหนสนและการจายเงนปนผล และสดสวนหนผบรหารไมไดขนอยกบหนสนหรอเงนปนผลอยางมนยส าคญจนบอกไดวาเปนเครองมอทถกใชรวมกนในการลดปญหาตวแทน

นอกจากน งานวจยจ านวนหนงท าการศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลตามทฤษฎ Entrenchment Effect ทวาเมอผบรหารถอหนของบรษทมากขนจะท าใหมการจายเงนปนผลมากขน (Schooley & Barney, 1994; Farinha, 2003; Hu & Kumar, 2004; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015) เนองจากการจายเงนปนผลเปนการสงสญญาณจากผบรหารใหผถอหน ผลงทนทวไป และบคคลภายนอกทราบวาในอนาคตบรษทจะมความสามารถในการท าก าไรสงขน จงท าใหราคาหนสงขนตามไปดวย ตามทฤษฎ Information Signal (Brigham & Houston, 2001/2544 และ เสกศกด จ าเรญวงศ, 2552) ท าใหผบรหารทเปนผถอหนไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลทงในรปของเงนสดปนผลและราคาหนทสงขน (Denis, 2001 และ Gillan, 2006) นอกจากนน ผบรหารยงสามารถรกษาความมนคงของต าแหนงและอ านาจในการจดการและบรหารงานเพอประโยชนของตน และลดปญหาการถกตรวจสอบจากบคคลภายนอก โดยทการจายเงนปนผลจะท าใหการก ากบดแลกจการมชอเสยงในทางทด สงผลใหมขอสงสยในการบรหารกจการของผบรหารนอยลงและเพมความเชอมนในการน าเงนมาลงทนของผลงทนทงในสวนของหนสนและสวนของเจาของ (Hu & Kumar, 2004) เชน งานวจยของ Bradford, Chen & Zhu (2013) ทศกษาความสมพนธระหวางนโยบายการจายเงนสดปนผลและโครงสรางของบรษททเปนรฐวสาหกจและบรษททไมเปนรฐวสาหกจในประเทศจน โดยทดสอบกลมตวอยางจ านวน 12,630 ตวอยาง จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยเซยงไฮและตลาดหลกทรพยเสนเจนในประเทศจนระหวางป 1999 – 2010 ซงสดสวนการถอหนของผบรหารเปนตวแปรควบคมหนงทใชในการทดสอบ และพบวาสดสวนการถอหนของผบรหารมความสมพนธเปนเชงบวกกบอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหน นนคอ เมอผบรหารถอหนมากขน

16

จะมอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนมากขน

อยางไรกตาม งานวจยจ านวนหนงไดพบความสมพนธแบบ Alignment Effect ในชวงทมสดสวนการถอหนของผบรหารนอย และพบความสมพนธแบบ Entrenchment Effect ในชวงทมสดสวนการถอหนของผบรหารมาก กลาวคอ พบความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลท เปลยนแปลงจากความสมพนธในเชงลบ (Alignment Effect) เปนความสมพนธในเชงบวก (Entrenchment Effect ) เมอผบรหารมการถอหนมากจนถงระดบหนงหรอระดบทเปน Turning Point หรอ Entrenchment Level (Schooley & Barney, 1994; Farinha, 2003; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015) ดงภาพท 2.1 ทแสดงตวอยางของความสมพนธตามทฤษฎ Alignment Effect และทฤษฎ Entrenchment Effect เนองจากการจายเงนปนผลจะมไดกระท าเพอการลดตนทนตวแทนหรอเพอลดกระแสเงนสดอสระ กลาวคอ บรษทมไดเกดคาใชจายจากการใหหนผบรหารทท าใหกระแสเงนสดอสระลดลง สงผลใหกระแสเงนสดอสระทสามารถน าไปจายเงนปนผลนอยลงตามทฤษฎ Alignment Effect แตผบรหารอาจมความตองการและหาซอหนนนมาเองจงไมท าใหกระแสเงนสดอสระลดลงจากคาใชจายตางก ในการใหหนกบผบรหาร และผบรหารมองวาการถอหนมากขนท าใหมอ านาจมากขน และยนดทจะจายเงนปนผลเพอรกษาความมนคงและความปลอดภยในต าแหนง หนาทการงาน และเปาหมายหรอผลประโยชนทตนเองตองการ รวมถงปองกนการถกตรวจสอบจากบคคลภายนอกตามกฎหมาย (Schooley & Barney, 1994 และ Hu & Kumar, 2004) เนองจากการจายเงนปนผลสงผลดในระยะยาวกบชอเสยงในการก ากบดแลกจการทด ท าใหเกดขอสงสยในการบรหารกจการของผบรหารนอยลง สงผลใหการถกฟองรองจากผถอหนหรอบคคลภายนอกนอยลง จงท าใหเมอผบรหารถอหนในบรษทมากขน บรษทจะมการจายเงนปนผลมากขน (Hu & Kumar, 2004 และ Jo & Pan, 2009) ดงนน การทความสมพนธของทงสองตวแปรดงกลาวขางตนเปลยนจากความสมพนธในทศทางตรงขามเปนความสมพนธในทศทางเดยวกนจงเกดจากการทผบรหารมพฤตกรรมเพอหาประโยชนสวนตวเมอผบรหารถอหนจ านวนไมมาก (Farinha, 2003) ซงการเกบเงนไวในรปของ Free Cash Flow จะท าใหผบรหารหาประโยชนไดมากกวาการจายเงนปนผล เนองจากผบรหารยงถอหนในจ านวนไมมากพอ ผบรหารจงไมตองการจายเงนปนผล แตเมอผบรหารถอหนในจ านวนทมากพอ ผบรหารจะไดรบประโยชนจากการจายเงนปนผลทงในรปของเงนสดปนผล ราคาหนทสงขน ความมนคงในต าแหนงหนาทการงาน และการลดปญหาการตรวจสอบจากบคคลภายนอก ผบรหารจงตองการจายเงนปนผลมากขน

17

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7

อตราสวนการจายเงนปนผล

สดสวนการ ถอหนของผบรหาร

แผนภาพแสดงตวอยางความสมพนธตามทฤษฎ Alignment Effect และ ทฤษฎ Entrechment Effect แบบม Turning Point

Entrenchment Level หรอ Turning Point คอ จดทความสมพนธเปลยนจากลบเปนบวก

"ทฤษฎ Alignment Effect" (ความสมพนธเชงลบ) คอ เมอสดสวนการถอหนของผบรหารมากขน อตราสวนการจายเงนปนผลจะนอยลง

"ทฤษฎ Entrenchment Effect" (ความสมพนธเชงบวก) คอ เมอสดสวนการถอหนของผบรหารมากขน อตราสวนการจายเงนปนผลจะเพมขน

ภาพท 2.1 แสดงตวอยางความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผล

ตามทฤษฎ Alignment Effect และทฤษฎ Entrenchment Effect แบบม Turning Point

งานวจยของ Schooley & Barney (1994) ไดศกษาการใชนโยบายการจายเงนปนผล

และการถอหนของผบรหารเพอลดตนทนตวแทน โดยทดสอบความสมพนธในเชงทไมเปนเสนตรงของบรษทป 1980 และพบวา Turning Point ของความสมพนธของการถอหนของ CEO กบอตราเงนปนผลตอบแทน (Dividend Yield) ของบรษทในสหรฐอเมรกาตามแนวคดทฤษฎ Alignment Effect และทฤษฎ Entrenchment Effect ทความสมพนธจะเปลยนแปลงไปจากลบเปนบวกเมอระดบการถอหนของผบรหารเพมขนจนถงระดบหนง ซงงานวจยนไดขอสรปของระดบการถอหนของ CEO ทมความสมพนธของการถอหนของ CEO กบอตราเงนปนผลตอบแทน (Dividend Yield) เปลยนจากลบเปนบวกทรอยละ 14.9 สอดคลองกบงานวจยของ Farinha (2003) ทศกษาความสมพนธของการถอ

18

หนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหราชอาณาจกรระหวางป 1987 – 1991 จ านวน 693 ตวอยางและระหวางป 1992 – 1996 จ านวน 609 ตวอยาง และพบ Entrenchment Level ณ ระดบการถอหนของผบรหารทประมาณรอยละ 30 ซงความสมพนธของทง Schooley & Barney (1994) และ Farinha (2003) พบวาการถอหนของผบรหารทระดบต ากวา Entrenchment Level ความสมพนธของทงสองตวแปรจะเปนลบ และเมอระดบการถอหนของผบรหารสงกวา Entrenchment Level ความสมพนธของทงสองตวแปรจะเปนบวกตามทฤษฎ Entrenchment Effect ซงผลการวจยเปนไปในทางเดยวกนกบงานวจยของ Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ซงศกษานโยบายการจายเงนปนผล การถอหนของผบรหาร และระดบของหนสน โดยเกบขอมลจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย NYSE, NASDAQ และ AMEX ของสหรฐอเมรกา และไดจ านวนกลมตวอยางขนาดใหญ 7,376 ตวอยาง พบวา ม Turning Point ทส าคญมากกวา 1 จด นนคอ ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 10 ความสมพนธของระดบการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลเปนลบ ส าหรบชวงระดบสดสวนการถอหนของผบรหารทรอยละ 10 ถงรอยละ 60 พบวา ม Turning Point จ านวนมาก ความสมพนธของตวแปรในชวงนจงเปนลบและบวกสลบกน จงไมสามารถบอกทศทางความสมพนธไดอยางชดเจน และ ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารทมากกวารอยละ 60 ความสมพนธของตวแปรจะเปลยนเปนบวกอยางชดเจน

การทสดสวนการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผลมความสมพนธกนอยางซบซอนและไมสามารถหาขอสรปไดจงเปนทมาของงานวจยน ซงงานวจยนทดสอบความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและการจายเงนปนผล ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 โดยอางองตามจดทคาดวาผบรหารมอทธพลอยางมนยส าคญตามหลกการบญชและตามอ านาจทกฎหมายของประเทศไทยใหไว และเนองจากพฤตกรรมการถอหนของผบรหารของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยมากกวารอยละ 50 มลกษณะการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20

ระดบทคาดวาผบรหารจะมอ านาจ (Entrenchment Level) ทน ามาพจารณา คอ ระดบการถอหนของผบรหารทรอยละ 20 เนองจากตามมาตรฐานการบญช ฉบบท 28 (ปรบปรง 2558) เรอง เงนลงทนในบรษทรวมและการรวมคา (2558) ไดใหขอสนนษฐานวา หากกจการมอ านาจในการออกเสยงทงโดยทางตรงหรอทางออมอยางนอยรอยละ 20 ใหสนนษฐานไวกอนวากจการมอทธพลอยางมนยส าคญ เวนแตกจการจะมหลกฐานทแสดงใหเหนอยางชดเจนวากรณดงกลาวไมเปนเชนนน และหากกจการมอ านาจในการออกเสยงทงโดยทางตรงหรอทางออมนอยกวารอยละ 20 ใหสนนษฐานไวกอนวากจการไมมอทธพลอยางมนยส าคญ เวนแตจะมหลกฐานทแสดงให

19

เหนอยางชดเจนวากจการมอทธพลอยางมนยส าคญ อยางไรกตาม การทผลงทนรายอนถอหนในผไดรบการลงทนเปนจ านวนมากหรอเปนสวนใหญไมไดหมายความวากจการจะไมสามารถมอทธพลอยางมนยส าคญเสมอไป โดยทอทธพลอยางมนยส าคญ หมายถง อ านาจในการเขาไปมสวนรวมในการตดสนใจเกยวกบนโยบายทางการเงนและการด าเนนงาน แตไมถงระดบทจะควบคมหรอควบคมรวมในนโยบายดงกลาว เชน การมสวนรวมในการก าหนดนโยบาย รวมทงมสวนรวมในการตดสนใจเกยวกบเงนปนผลหรอการแบงปนสวนทนอนก การเปนตวแทนอยในคณะกรรมการบรษทหรอคณะผบรหารอนทเทยบเทาคณะกรรมการ การมรายการระหวางกนอยางเปนสาระส าคญ การมการใหขอมลทางเทคนคทจ าเปนในการด าเนนงาน เปนตน ซงปจจบนบรษทจดทะเบยนฯ ในประเทศไทยจ านวนมากยงคงใชขอสนนษฐานการถอหนรอยละ 20 วาเปนการมอทธพลอยางมนยส าคญ นอกจากน พระราชบญญตบรษทมหาชนจ ากด พ.ศ. 2535 (2535) มาตรา 100 ยงใหอ านาจผถอหนซงมหนนบรวมกนไดไมนอยกวาหนงในหาของจ านวนหนทจ าหนายไดทงหมด (ไมนอยกวารอยละ 20) จะเขาชอกนท าหนงสอขอใหคณะกรรมการเรยกประชมผถอหนเปนการประชมวสามญเมอใดกได แตตองระบเหตผลในการขอใหเรยกประชมไวใหชดเจนในหนงสอดงกลาว ซงคณะกรรมการตองจดใหมการประชมผถอหนภายในหนงเดอนนบแตวนไดรบหนงสอจากผถอหน มาตรา 108 ก าหนดวา ในการประชมผถอหนครงใด ถาไดมการนดประชมหรอลงมตโดยไมปฏบตตามหรอฝาฝนขอบงคบของบรษทหรอกฎหมายทก าหนด ผถอหนซงมหนนบรวมกนไดไมนอยกวาหนงในหาของจ านวนหนทจ าหนายไดทงหมด (ไมนอยกวารอยละ 20) จะรองขอใหศาลสงเพกถอนมตในการประชมครงนนกได แตตองรองขอตอศาลภายในหนงเดอนนบแตวนททประชมลงมต ในกรณทศาลมค าพพากษาใหเพกถอนมตของทประชมผถอหนใหบรษทแจงไปยงผถอหนภายในหนงเดอนนบแตวนทศาลมค าพพากษาถงทสด และมาตรา 128 ก าหนดวา ผถอหนซงมหนนบรวมกนไดไมนอยกวาหนงในหาของจ านวนหนทจ าหนายไดทงหมด (ไมนอยกวารอยละ 20) จะเขาชอกนท าค าขอเปนหนงสอใหนายทะเบยนแตงตงผตรวจสอบเพอด าเนนการตรวจสอบกจการและฐานะการเงนของบรษท ตลอดจนตรวจสอบการด าเนนงานของคณะกรรมการดวยกได ใหนายทะเบยนมค าสงแตงตงพนกงานเจาหนาทคนหนงหรอหลายคนเปนผตรวจสอบ จากทงทางบญชและทางกฎหมายจะเหนไดวาการถอหนทรอยละ 20 สามารถมอทธพลอยางมนยส าคญกบบรษท ซงอาจท าใหผบรหารมองวาการจายเงนปนผลในมมของการเปนเจาของหรอผถอหนจะไดรบทงเงนสด ราคาหนทสงขน รวมถงความมนคงในหนาทการงาน มความคมคามากกวาการเกบ Free Cash Flow ไวบรหารเพอผลประโยชนสวนตว จงใชการถอหนของผบรหารทรอยละ 20 เปนสมมตฐานทวาผบรหารมอ านาจจนท าใหเกดความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและอตราสวนการจายเงนปนผลเปลยนแปลงจากความสมพนธเชงลบเปนความสมพนธเชงบวก

20

ดงนน งานวจยนจงมงเนนการหาความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและอตราการจายเงนปนผลโดยม Entrenchment Level ทรอยละ 20 ซงคาดวา ณ สดสวนการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 สดสวนการถอหนของผบรหารจะมความสมพนธในทศทางลบกบการจายเงนปนผล

2.2.2 ขนาดของกจการ

ในอดตมการศกษาขนาดของกจการกบการจายเงนปนผลเปนจ านวนมาก ซงผลการศกษาทไดนนมความหลากหลาย เชน Liu, Uchida & Yang (2014) ไดศกษาผถอหนทมอ านาจควบคมของบรษททมการแตกหนเพอปรบโครงสรางกบการจายเงนสดปนผลในประเทศจน โดยเกบขอมลจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย และมการทดสอบขนาดของกจการจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยกอนมการปรบโครงสรางแตกหนเปนตวแปรควบคมกบอตราสวนการจายเงนปนผล 3 ประเภท ไดแก อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหน อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาหนตอหน และอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอยอดขายสทธตอหน ซงไดผลการวจยระหวางขนาดของกจการและอตราการจายเงนปนผลขางตนเปนลบ เนองจากผบรหารตองการน าเงนไปลงทนในสนทรพยของบรษทท าใหมความสามารถในการสรางก าไรในอนาคต เพอทจะสามารถสรางผลตอบแทนใหกบตนเองไดมากขนในอนาคต นอกจากนน บรษทขนาดใหญกวามกมหนสนทมากกวาเนองจากผทใหกยมเงนมความมนใจในบรษทขนาดใหญมากกวา สงผลใหบรษทตองน ากระแสเงนสดอสระไปจายคนเงนกและดอกเบย จงสามารถน ากระแสเงนสดอสระไปจายเปนเงนปนผลไดนอย สอดคลองกบ AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED (2012) ทศกษาขนาดของกจการเปนตวแปรควบคมกบเงนปนผลตอหนของบรษทในตลาดหลกทรพยของประเทศจอรแดนระหวางป 2005 – 2009 และพบวาความสมพนธดงกลาวเปนเชงลบอยางมสาระส าคญ

อยางไรกตาม การศกษาความสมพนธของโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานระหวางป 2000 – 2007 ของ Moradi & Eskander (2011) โดยมขนาดของกจการซงค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยเปนตวแปรควบคม พบวา ขนาดของกจการมความสมพนธในทางบวกกบการเปลยนแปลงของอตราสวนการจายเงนสดปนผล คอ เมอบรษทมขนาดใหญขนจะท าใหมการเปลยนแปลงของอตราการจายเงนปนผลมากขน สอดคลองกบ Bradford, Chen & Zhu (2013) ทศกษาความสมพนธของอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนกบโครงสรางความเปนเจาของของบรษททเปนรฐวสาหกจและบรษททไมเปนรฐวสาหกจในระหวางป 1999 – 2010 จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศจน

21

จ านวน 12,630 ตวอยาง โดยมขนาดของบรษทซงค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยเปนตวแปรควบคม พบวา ขนาดของบรษทและอตราสวนการจายเงนสดปนผลดงกลาวขางตนมความสมพนธในทางบวก คอ ขนาดกจการใหญขน อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนจะมากขน เนองจากบรษททมขนาดใหญมแนวโนมทจะมความสามารถในการท าก าไรมากกวาบรษทขนาดเลก สงผลใหมความสามารถในการจายเงนปนผลจากก าไรไดมากกวาบรษททมขนาดเลกกวา เชนเดยวกบ Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ทศกษานโยบายการจายเงนปนผล การถอหนของผบรหาร และระดบของหนสน โดยทดสอบกลมตวอยางขนาดใหญจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในสหรฐอเมรกา พบวา ความสมพนธของขนาดของกจการทเปนตวแปรควบคม (ลอการทมธรรมชาตของมลคาตลาดของกจการ) และอตราสวนเงนปนผลตอสนทรพยรวมเปนบวก

ส าหรบการศกษาในประเทศไทย นนทชา ชลวณชยกล (2556) ทศกษาผลกระทบของโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2547 – 2555 พบวา ตวแปรควบคมขนาดของกจการ (ลอการทมธรรมชาตของสนทรพย) มความสมพนธเปนลบกบเงนปนผลตอหน อยางไรกตาม จากการศกษาขอมลบรษทจดทะเบยน SET ของประเทศไทยในชวงป 1996 - 2009 พบวา ขนาดของกจการทค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยไมมผลตอการเปลยนแปลงการจายเงนปนผลของบรษท (Fairchild, Guney & Thanatawee, 2014) ซงสอดคลองกบงานวจยของ Rizqia & Sumiati (2013) ทศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหาร อตราสวนหนสน ความสามารถท าก าไร ขนาดของกจการ และโอกาสในการลงทนกบนโยบายการจายเงนปนผลและมลคาของกจการของบรษททจดทะเบยนในตล าดหลกทรพยประเทศอนโดนเซยในชวงป 2006 – 2011 พบวา ขนาดของกจการทค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยไมมความสมพนธกบอตราสวนเงนปนผลตอก าไร และ Kargar, Birjandi & Nejad (2014) ทศกษาผลกระทบของการก ากบดแลกจการทดโดยเฉพาะโครงสรางการถอหนของผถอหนและโครงสรางของคณะกรรมการบรษททสงผลตออตราการจายเงนสดปนผลตอรายไดของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศอหรานในระหวางป 2007 – 2011 จ านวน 71 บรษท โดยมขนาดของกจการเปนตวแปรควบคม พบวา ขนาดของกจการทค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยไมมผลตออตราการจายเงนสดปนผลตอรายได ซงตรงขามกบ ดงชนก ตรรตนศรกล (2553) ไดศกษาโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2550 – 2552 จ านวน 1,426 ชดขอมล โดยมขนาดของกจการเปนตวแปรควบคมซงค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพย พบวา ความสมพนธของเงนปนผลตอหนและขนาดของกจการเปนไปในทศทางเดยวกน

22

ดงนน จงพจารณาขนาดของกจการซงค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยรวมเปนตวแปรควบคมในงานวจยน โดยคาดวาความสมพนธของขนาดของกจการและการจายเงนปนผลในการศกษานจะเปนเชงบวก

2.2.3 อตราสวนหนสนตอสนทรพย

เมอบรษทมระดบหนสนมากขนจะท าใหมการจายเงนปนผลนอยลง เนองจากตองกนเงนไวส าหรบการจายคนเงนตนและดอกเบยใหเจาหน จงท าใหกระแสเงนสดอ สระ (Free Cash Flow) ทสามารถน าไปจายเงนปนผลไดลดลง ซงอตราสวนหนสนและอตราการจายเงนปนผลตางเปนวธทสามารถชวยลดตนทนตวแทน (Agency Cost) ได (Florackis & Ozkan, 2009) คอ การจายดอกเบยของเงนกยมและการจายเงนปนผลจะชวยลดกระแสเงนสดอสระทผบรหารจะสามารถน าไปใชเพอประโยชนสวนตว สงผลใหเกดตนทนตวแทนเพอควบคมตวแทนหรอผบรหารนอยลง ดงนน งานวจยสวนใหญจงไดผลของความสมพนธระหวางอตราสวนหนสนตอสนทรพยกบอตราการจายเงนปนผลในทศทางตรงกนขาม เชน Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ทศกษานโยบายการจายเงนปนผล การถอหนของผบรหาร และระดบของหนสน โดยทดสอบกลมตวอยางขนาดใหญจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหรฐอเมรกา พบวา เมอทดสอบตวแปรควบคมดวยอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวม พบวา ความสมพนธระหวางอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมและอตราเงนปนผลตอสนทรพยรวมเปนเชงลบ เชนเดยวกบผลการวจยของ Bradford, Chen & Zhu (2013) ซงศกษาความสมพนธของอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนกบโครงสรางความเปนเจาของของบรษทท เปนรฐวสาหกจและบรษททไมเปนรฐวสาหกจระหวางป 1999 – 2010 จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศจนจ านวน 12,630 ตวอยาง โดยมอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมเปนตวแปรควบคม พบวา อตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมและอตราสวนการจายเงนปนผลทงสองลกษณะดงกลาวขางตนมความสมพนธในทางลบ และเปนไปในทศทางเดยวกบผลการศกษาของ Chen & Steiner (1999) ทศกษาและวเคราะหความสมพนธระหวางการถอหนของผบรหาร ความเสยงของบรษท นโยบายหนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยนวยอรกป 1994 จ านวน 785 บรษท และพบความสมพนธในเชงลบระหวางลอการทมธรรมชาตของสดสวนของหนสนระยะยาวตอมลคาตลาดของสวนของเจาของกบลอการทมธรรมชาตของสดสวนเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน และ Jensen, Solberg & Zorn (1992) ไดท าการศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหาร หนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทป 1982 จ านวน 565 ตวอยาง และป 1987 จ านวน 632 ตวอยาง จากฐานขอมล Compustat

23

พบวา สดสวนของหนสนระยะยาวตอสนทรพยรวมมความสมพนธเปนเชงผกผนกบอตราเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน

อยางไรกตาม การเพมขนของหนสนอาจท าใหการจายเงนปนผลเพมขนได เนองจากการกยมเงนมาบรหารกจการ อาจท าใหเกดกระแสเงนสดอสระมากขน ท าใหมการจายเงนปนผลมากขน ดงนน ความสมพนธระหวางหนสนและการจายเงนปนผลจงมทศทางบวก สอดคลองกบงานวจยของ Liu, Uchida & Yang (2014) ทศกษาเกยวกบบรษททมการแตกหนเพอปรบโครงสรางกบการจายเงนสดปนผลในประเทศจน และมการทดสอบอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมกอนมการปรบโครงสรางแตกหนกบอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหน อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาหนตอหน และอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอยอดขายสทธตอหนเปนตวแปรควบคม ซงไดผลการวจยระหวางอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมและอตราการจายเงนปนผลขางตนเปนบวก

นอกจากนน ส าหรบบางกจการหรอในบางสถานการณหนสนอาจไมมความสมพนธกบการจายเงนปนผล ซงสอดคลองกบผลการวจยของ Moradi & Eskander (2011) ทศกษาความสมพนธระหวางโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานระหวางป 2000 – 2007 โดยมอตราสวนหนสนระยะยาวตอสนทรพยรวมเปนตวแปรควบคม และพบวา อตราสวนหนสนระยะยาวตอสนทรพยรวมและอตราสวนการจายเงนสดปนผลไมมความสมพนธกน ซงเปนไปในทศทางเดยวกบ Rizqia & Sumiati (2013) ทศกษาความสมพนธของอตราสวนทางการเงนตางก กบนโยบายการจายเงนปนผลและมลคาของกจการของบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยประเทศอนโดนเซยในชวงป 2006 – 2011 พบวา อตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมไมมความสมพนธกบอตราสวนระหวางเงนปนผลตอหนและก าไรตอหน เชนเดยวกบผลการวจยของ Kargar, Birjandi & Nejad (2014) ทศกษาผลกระทบของกลไกการก ากบดแลกจการกบอตราการจายเงนสดปนผลตอรายไดในชวง 2007 – 2011 ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศอหรานจ านวน 71 บรษท ซงมอตราสวนหนสนระยะยาวตอสนทรพยรวมเปนตวแปรควบคม และพบวา อตราสวนหนสนระยะยาวตอสนทรพยรวมดงกลาวไมมความสมพนธกบอตราการจายเงนสดปนผลตอรายได

ส าหรบในประเทศไทย รณชย ชประสตร (2556) ไดศกษาผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษทของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศไทยชวงป 2553 – 2555 จ านวน 4,176 ตวอยาง พบวา อตราสวนหนสนระยะยาวตอสนทรพยรวมมความสมพนธในทางลบกบอตราสวนของจ านวนเงนปนผลรวมตอก าไรกอนดอกเบยและภาษ สอดคลองกบ ดงชนก ตรรตนศรกล (2553) ทพบความสมพนธของเงนปนผลตอหนและอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมในทศทางตรงกนขาม

24

จากการศกษาโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในระหวางป 2550 – 2552 จ านวน 1,426 ชดขอมล โดยมอตราสวนของหนสนดงกลาวเปนตวแปรควบคม เปนไปในทศทางเดยวกบ นนทชา ชลวณชยกล (2556) ทศกษาผลกระทบของโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2547 – 2555 พบวา ตวแปรควบคมอตราสวนหนสนรวมตอสนทรพยรวมมความสมพนธเปนลบกบเงนปนผลตอหน

จากการศกษางานวจยในอดตขางตน ท าใหผลการวจยทคาดหวงของการศกษาน คอ อตราสวนหนสนตอสนทรพยและอตราการจายเงนปนผลมความสมพนธในเชงลบ

2.2.4 ความสามารถในการท าก าไร

ความสามารถในการท าก าไรเปนตวแปรหนงทสงผลตออตราการจายเงนปนผล เนองจากบรษททมความสามารถในการท าก าไรทมากกวา จะมแนวโนมในการจายเงนปนผลมากกวาบรษททมความสามารถในการท าก าไรทต ากวา (Jensen, Solberg & Zorn, 1992) โดยท Jensen, Solberg & Zorn (1992) ไดพบความสมพนธระหวางอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวมทค านวณจากสดสวนของก าไรจากการด าเนนงานตอสนทรพยรวมเฉลย 3 ป กบอตราเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงานทมทศทางเดยวกน ระหวางท าการศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหาร หนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทป 1982 และป 1987 จากฐานขอมล Compustat โดยมสดสวนของก าไรจากการด าเนนงานตอสนทรพยรวมเปนหนงในตวแปรภายนอก ในขณะทอตราสวนหนสน อตราการจายเงนปนผล และอตราสวนการถอหนของผบรหารเปนตวแปรภายใน กลาวคอ เมอบรษทมผลตอบแทนทเกดจากการลงทนในสนทรพยเพมขน อตราสวนการจายเงนปนผลจะมากขน สอดคลองกบงานวจยของ Moradi & Eskander (2011) ทศกษาความสมพนธระหวางโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษท จดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานระหวางป 2000 – 2007 พบวา ความสามารถในการท าก าไรทวดจากก าไรสทธหกออกดวยคาเสอมราคาและคาใชจายส ารองทเกดขนจากการด าเนนงานตางก มความสมพนธเปนบวกกบอตราสวนการจายเงนสดปนผล

นอกจากน Bradford, Chen & Zhu (2013) ไดศกษาอตราสวนผลตอบแทนของเจาของเปนตวแปรควบคม ในการศกษาความสมพนธของอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนกบโครงสรางความเปนเจาของของบรษททเปนรฐวสาหกจและบรษททไมเปนรฐวสาหกจระหวางป 1999 – 2010 จากบรษทจดทะเบยนในตลาด

25

หลกทรพยของประเทศจนจ านวน 12,630 ตวอยาง พบวา อตราสวนผลตอบแทนของเจาของและอตราสวนการจายเงนปนผลทงสองลกษณะดงกลาวขางตนมความสมพนธในทางบวก

อยางไรกตาม งานวจยจ านวนหนงไดพบความสมพนธของความสามารถในการท าก าไรกบการจายเงนปนผลเปนทศทางตรงขาม ซงสนบสนนทฤษฎ Pecking Order ของ Myers & Majluf (1984) ทวา บรษทจะน าแหลงเงนทนจากภายในมาใชกอนแหลงเงนทนจากภายนอก กลาวคอ บรษทจะน าก าไรสะสมทเปนแหลงเงนทนภายในมาใชกอน หากตองการระดมทนเพมจะหาแหลงเงนทนภายนอกจากตราสารหนกอนแหลงเงนทนภายนอกทเปนตราสารทน เนองจากตนทนของเงนทนจากเงนกถกกวาตนทนของเงนทนจากเจาของ ดงนน ผลตอบแทนหรอก าไรทเกดจงถกน าไปใชเพอการลงทนในกจการมากกวาการจายเปนเงนปนผล ความสมพนธของความสามารถในการท าก าไรกบการจายเงนปนผลจงเปนทศทางตรงขาม โดยทผลการวจยของ Chen & Steiner (1999) ทศกษาความสมพนธระหวางการถอหนของผบรหาร ความเสยงของบรษท นโยบายหนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยนวยอรกป 1994 พบความสมพนธทเปนลบระหวางอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม (อตราสวนก าไรสทธตอสนทรพยรวม) ทเปนตวแปรภายนอกกบลอการทมธรรมชาตของสดสวนเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน และ Farinha (2003) ทศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลของบรษท จดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหราชอาณาจกรระหวางป 1987 – 1991 จ านวน 693 ตวอยางและระหวางป 1992 – 1996 จ านวน 609 ตวอยาง พบความสมพนธระหวางอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวมเฉลย 5 ปทเปนตวแปรควบคมและอตราการจายเงนปนผลเปนลบ สอดคลองกบ Liu, Uchida & Yang (2014) ทศกษาเกยวกบบรษททมการแตกหนเพอปรบโครงสรางกบการจายเงนสดปนผลในประเทศจน และมการทดสอบอตราสวนผลตอบแทนของเจาของ (อตราสวนก าไรสทธตอสนทรพยสทธ) กอนมการปรบโครงสรางแตกหนกบอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหน อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาหนตอหน และอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอยอดขายสทธตอหน ซงไดผลการวจยระหวางอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยสทธทเปนตวแปรควบคมและอตราการจายเงนปนผลขางตนเปนลบ

อยางไรกตาม Rizqia & Sumiati (2013) ทศกษาความสมพนธของอตราสวนทางการเงนตางก กบนโยบายการจายเงนปนผลและมลคาของกจการของบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยประเทศอนโดนเซยในชวงป 2006 – 2011 พบวา อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม (อตราสวนก าไรสทธตอสนทรพยรวม) ทเปนตวแปรภายนอกไมมความสมพนธกบอตราสวนระหวางเงนปนผลตอหนและก าไรตอหน

26

ส าหรบในประเทศไทย ดงชนก ตรรตนศรกล (2553) พบความสมพนธของเงนปนผลตอหนและความสามารถในการท าก าไรทวดจากอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวมหรอสดสวนของก าไรสทธตอสนทรพยรวมซงเปนตวแปรควบคมในทศทางบวกจากการศกษาโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในระหวางป 2550 – 2552 สอดคลองกบ นนทชา ชลวณชยกล (2556) ทศกษาผลกระทบของโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2547 – 2555 พบวา ตวแปรควบคมความสามารถในการท าก าไรทวดจากก าไรตอหนมความสมพนธเปนบวกกบเงนปนผลตอหน อยางไรกตาม รณชย ชประสตร (2556) ไดศกษาผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษทของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศไทยชวงป 2553 – 2555 และพบวา อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวมทค านวณจากสดสวนของก าไรกอนดอกเบยและภาษเงนไดตอสนทรพยรวมเฉลย 3 ปไมมความสมพนธกบอตราสวนของจ านวนเงนปนผลรวมตอก าไรกอนดอกเบยและภาษเงนได

จากการศกษางานวจยในอดตขางตน ท าใหคาดการณผลการวจยของความสมพนธระหวางความสามารถในการท าก าไรทค านวณจากอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวมหรอสดสวนของก าไรสทธตอสนทรพยรวมและอตราการจายเงนปนผลเปนบวก เนองจากบรษททมความสามารถในการท าก าไรทมากกวา คาดวาจะเปนปจจยทสงเสรมใหบรษทสามารถจายเงนปนผลมากกวา ประกอบกบงานวจยในอดตของประเทศไทยสนบสนนความสมพนธในทศทางเดยวกนของความสามารถในการท าก าไรและอตราการจายเงนปนผล (ดงชนก ตรรตนศรกล, 2553 และ นนทชา ชลวณชยกล, 2556)

2.2.5 การเตบโตของกจการ

Bradford, Chen & Zhu (2013) ไดศกษาการเตบโตของกจการโดยค านวนจากการเตบโตของยอดขายปปจจบนเทยบกบการเตบโตของยอดขายปกอนเปนตวแปรควบคม ในการศกษาความสมพนธของอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนกบโครงสรางความเปนเจาของของบรษททเปนรฐวสาหกจและบรษททไมเปนรฐวสาหกจระหวางป 1999 – 2010 จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศจนจ านวน 12,630 ตวอยาง พบวา การเตบโตของยอดขายและอตราสวนการจายเงนปนผลทงสองลกษณะดงกลาวขางตนมความสมพนธในทางลบ สอดคลองกบทฤษฎ Pecking Order ของ Myers & Majluf (1984) ทวาบรษทจะเลอกน าเงนทนภายในหรอก าไรสะสมไปลงทนกอน หากก าไรสะสมหมดลง

27

บรษทจะเลอกระดมทนจากตราสารหน และหากไมสามารถกอหนเพมขนได เชน ถกจ ากดการกยมจากเงอนไขการกยม บรษทจงระดมทนผานเงนทนของเจาของ ซงบรษททก าลงเตบโตจะน าเงนทนภายในจากก าไรสะสมไปลงทนในโครงการของบรษทกอน จงมแนวโนมท าใหมการจายเงนปนผลนอยลง ดงนน ความสมพนธระหวางการเตบโตของกจการและอตราการจายเงนปนผลจงเปนทศทางตรงกนขาม เชนเดยวกบงานวจยของ Kargar, Birjandi & Nejad (2014) ทศกษาผลกระทบของกลไกการก ากบดแลกจการทด (โครงสรางของความเปนเจาของและโครงสรางคณะกรรมการบรษท) กบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานตงแตป 2007 – 2011 โดยทใหอตราการเตบโตของยอดขาย (ผลตางของยอดขายในปปจจบนกบปกอนหนาหารดวยยอดขายในปกอนหนา) เปนตวแปรควบคม พบวา อตราการเตบโตของยอดขายมความสมพนธกบอตราสวนเงนสดปนผลตอรายไดในทางลบ ซงผลการวจยสอดคลองกบ Chen & Steiner (1999) ทศกษาความสมพนธระหวางการถอหนของผบรหาร ความเสยงของบรษท นโยบายหนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยนวยอรกป 1994 จ านวน 785 บรษท และพบความสมพนธทเปนลบระหวางอตราการเตบโตของยอดขายเฉลย 4 ปทเปนตวแปรภายนอกกบลอการทมธรรมชาตของสดสวนเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน และ Jensen, Solberg & Zorn (1992) ไดพบความสมพนธระหวางอตราการเตบโตของยอดขายเฉลย 5 ปทเปนตวแปรภายนอกกบอตราเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงานทมทศทางตรงกนขาม ระหวางท าการศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหาร หนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทป 1982 จ านวน 565 ตวอยาง และป 1987 จ านวน 632 ตวอยาง จากฐานขอมล Compustat เชนเดยวกบงานวจยในประเทศไทยของ รณชย ชประสตร (2556) ทศกษาผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษทของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศไทยชวงป 2553 – 2555 จ านวน 4,176 ตวอยาง ซงพบวา อตราการเตบโตของยอดขายทค านวณจากสดสวนของยอดขายในปปจจบนตอยอดขายปกอนหนาเฉลย 3 ปมความสมพนธเปนลบกบอตราสวนของจ านวนเงนปนผลรวมตอก าไรกอนดอกเบยและภาษเงนได

นอกจากน งานวจยของ Farinha (2003) ไดศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหราชอาณาจกรระหวางป 1987 – 1991 และระหวางป 1992 – 1996 พบความสมพนธระหวางอตราการเตบโตของสนทรพยรวมเฉลย 5 ปและอตราการจายเงนปนผลเปนลบตามทฤษฏ Pecking Order อยางไรกตาม งานวจยของ Schooley & Barney (1994) ไดศกษาการใชนโยบายการจายเงนปนผลและการถอหนของผบรหารเพอลดตนทนตวแทนของบรษทในสหรฐอเมรกาป 1980 พบวา อตราการเตบโตของ

28

ยอดขายเฉลย 5 ปกบอตราเงนปนผลตอบแทน (Dividend Yield) มความสมพนธในทศทางบวก เนองจากเมอบรษทมการเตบโตทสง จะตองการระดมทนจากแหลงเงนทนภายนอก จงมแนวโนมทจะน าเงนสดมาจายเปนเงนปนผลเพอดงดดใหนกลงทนมาลงทนกบบรษท

งานวจยนคาดการณวาการเตบโตในอดตของกจการทค านวณจากผลตางของยอดขายในปปจจบนกบปกอนหนาหารดวยยอดขายในปกอนหนาจะมความสมพนธในทศทางตรงขามกบอตราการจายเงนปนผลตามทฤษฏ Pecking Order ดงกลาวขางตน

2.2.6 โอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการ

งานวจยจ านวนหนงเหนวามลคาตลาดของกจการสามารถวดโอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการ โดยทงานวจยของ Farinha (2003) ไดศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหราชอาณาจกรระหวางป 1987 – 1991 และระหวางป 1992 – 1996 พบความสมพนธระหวางอตราสวนมลคาตลาดของสวนของผถอหนตอมลคาตามบญชของผถอหนทเปนตวแปรควบคมและอตราการจายเงนปนผลเปนบวก เนองจากบรษททสรางมลคาของกจการไดมากกวาจะมการจายเงนปนผลมากกวา เพอดงดดใหมการลงทนจากบคคลภายนอกมากขน ซงสอดคลองกบ Moradi & Eskander (2011) ทศกษาความสมพนธระหวางโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานระหวางป 2000 – 2007 พบวา ตวแปรควบคมโอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการทค านวณจากอตราสวนมลคาตลาดของสวนของผถอหนตอมลคาตามบญชของผถอหนกบการเปลยนแปลงของอตราสวนการจายเงนสดปนผลมความสมพนธเปนบวก เชนเดยวกบงานวจยของ AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED (2012) ทศกษาอตราสวนมลคาตลาดของสวนของผถอหนตอมลคาตามบญชของผถอหนกบเงนปนผลตอหนของบรษทในตลาดหลกทรพยของประเทศจอรแดนระหวางป 2005 – 2009 และพบวาความสมพนธดงกลาวเปนเชงบวก นอกจากน Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ไดศกษานโยบายการจายเงนปนผล การถอหนของผบรหาร และระดบของหนสน โดยทดสอบกลมตวอยางขนาดใหญจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหรฐอเมรกา พบวา คา Tobin’s Q ทเปนตวแปรควบคม ซงค านวณจากอตราสวนของมลคาตามบญชของสนทรพยหกดวยมลคาตามบญชของเจาของบวกมลคาตลาดของเจาของตอมลคาตามบญชของสนทรพยมความสมพนธเปนบวกกบอตราเงนปนผลตอสนทรพยรวม

อยางไรกตาม โอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการอาจมความสมพนธกบการจายเงนปนผลในทศทางตรงกนขาม เนองจากบรษทตองการเกบเงนทนไวเพอการลงทนในอนาคต

29

มากกวาการจายเงนปนผลใหผถอหน กลาวคอ บรษททมการเตบโตสงตองการแหลงเงนทนจ านวนมาก จงมการจายเงนปนผลนอยเพอเกบเงนสดไวส าหรบการลงทน ซงงานวจยของ Liu, Uchida & Yang (2014) ทศกษาเกยวกบบรษททมการแตกหนเพอปรบโครงสรางกบการจายเงนสดปนผลในประเทศจน และมการทดสอบโอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการโดยค านวณจากอตราสวนของมลคาตลาดของสวนของเจาของบวกหนสนรวมตอสนทรพยรวมกอนมการปรบโครงสรางแตกหนเปนตวแปรควบคม พบวาอตราสวนดงกลาวกบอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหน อตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาหนตอหน และอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอยอดขายสทธตอหนมความสมพนธเปนลบ สนบสนนการเกบเงนสดไวลงทนมากกวาการจายเงนปนผลขางตน

ส าหรบในประเทศไทย ดงชนก ตรรตนศรกล (2553) พบความสมพนธของเงนปนผลตอหนและคา Tobin’s Q ซงค านวณจากอตราสวนหนสนรวมหกสนทรพยระยะสนบวกมลคาตลาดของสวนของเจาของตอสนทรพยรวมทเปนตวแปรควบคมในทศทางบวกจากการศกษาโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ในระหวางป 2550 – 2552 จ านวน 1,426 ชดขอมล สอดคลองกบ นนทชา ชลวณชยกล (2556) ศกษาผลกระทบของโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2547 – 2555 พบวา ตวแปรควบคมคา Tobin’s Q ซงค านวณจากอตราสวนมลคาตลาดของกจการบวกมลคาตามบญชของหนสนรวมตอสนทรพยรวมมความสมพนธเปนบวกกบเงนปนผลตอหน เนองจากบรษททสามารถสรางมลเพมใหกจการมากกวา จะสามารถจายคนกระแสเงนสดใหผถอหนไดมากกวาบรษททสรางมลคาเพมจากสนทรพยไดนอยกวา

จากการศกษางานวจยในอดตขางตน ท าใหคาดการณผลการวจยของความสมพนธระหวางโอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการซงค านวณจากอตราสวนมลคาตลาดของกจการบวกมลคาตามบญชของหนสนรวมตอมลคาตามบญชของสนทรพยรวมและอตราการจายเงนปนผลเปนบวก เนองจากเมอบรษทสามารถสรางมลคาของกจการไดมากกวาและมโอกาสการเตบโตในอนาคตทมากกวาจะมการจายเงนปนผลไดมากกวา เพอดงดดใหมการลงทนจากบคคลภายนอกส าหรบการลงทนในอนาคตเพอใหมการเตบโตมากขน

2.2.7 โอกาสในการลงทน

โอกาสในการลงทนซงพจารณาจากการลงทนในรายจายฝายทนในปจจบนสงผลตอการจายเงนปนผลตามทฤษฏตวแทน (Agency Theory) และทฤษฏ Pecking Order เนองจากบรษทจะเลอกลงทนเพอกจการกอนการจายเงนออกจากบรษทใหผถอหน ดงนน กจการจงเลอกทจะใชเงนทมอยเพอลงทนในสนทรพยหรอโครงการตางก เชน การลงทนในทดน อาคาร และอปกรณหรอ

30

สนทรพยไมมตวตนเพอขยายการด าเนนงานของบรษท จงท าใหการจายเงนปนผลลดลง และเกดความสมพนธเชงผกผนระหวางโอกาสในการลงทนและการจายเงนปนผล โดยท Rizqia & Sumiati (2013) ศกษาความสมพนธของอตราสวนทางการเงนตางก กบนโยบายการจายเงนปนผลและมลคาของกจการของบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยประเทศอนโดนเซยในชวงป 2006 – 2011 พบวา อตราสวนโอกาสในการลงทนทค านวณจากมลคาตามบญชของสนทรพยทมตวตน ณ สนปปจจบนบวกมลคาตามบญชของสนทรพยทมตวตน ณ สนปกอนหนาหารดวยสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน มความสมพนธเปนลบกบอตราสวนเงนปนผลตอหนตอก าไรตอหน ซงสอดคลองกบงานวจยของ Chen & Steiner (1999) ทศกษาความสมพนธระหวางการถอหนของผบรหาร ความเสยงของบรษท นโยบายหนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยนวยอรกป 1994 จ านวน 785 บรษท และพบความสมพนธทเปนลบระหวางระดบของรายจายฝายทนของกจการทเปนตวแปรภายนอกกบลอการทมธรรมชาตของสดสวนเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงาน นอกจากน Jensen, Solberg & Zorn (1992) ไดพบความสมพนธระหวางอตราสวนของรายจายฝายทนเกยวกบอาคาร อปกรณ และรายจายเพอการวจยและพฒนาตอสนทรพยรวมเฉลย 3 ปทเปนตวแปรภายนอกกบอตราเงนปนผลตอก าไรจากการด าเนนงานทมทศทางตรงกนขาม ระหวางท าการศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหาร หนสน และนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทป 1982 และ 1987

อยางไรกตาม งานวจยในประเทศไทยของ รณชย ชประสตร (2556) ท ศกษาผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษทของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศไทยชวงป 2553 – 2555 จ านวน 4,176 ตวอยาง พบวา อตราสวนของคาใชจายงบลงทนตอสนทรพยรวมซงเปนตวแปรภายนอกมความสมพนธเปนบวกกบอตราสวนของจ านวนเงนปนผลรวมตอก าไรกอนดอกเบยและภาษ เนองจากการลงทนในปจจบนเพอหวงผลการเตบโตของผลตอบแทนในอนาคต การลงทนในสวนนจงกอใหเกดกระแสเงนสดกลบคนมาชดเชยเพอจายเงนปนผลไดในอตราทสงในอนาคต ซงสอดคลองกบ Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ทศกษานโยบายการจายเงนปนผล การถอหนของผบรหาร และระดบของหนสน โดยทดสอบกลมตวอยางขนาดใหญจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหรฐอเมรกา พบวา เมอทดสอบตวแปรควบคมดวยอตราสวนของรายจายฝายทนตอสนทรพยรวม พบวา ความสมพนธระหวางอตราสวนของรายจายฝายทนตอสนทรพยรวมและอตราเงนปนผลตอสนทรพยรวมเปนเชงบวก

งานวจยนคาดวาความสมพนธของโอกาสในการลงทนทค านวณโดยใชอตราสวนของรายจายฝายทนทเปนกระแสเงนสดลงทนในทดน อาคาร และอปกรณและสนทรพยไมมตวตนตอ

31

สนทรพยรวมกบอตราการจายเงนปนผลมความสมพนธในเชงบวก เนองจากการลงทนในปจจบนเพอหวงผลการเตบโตของผลตอบแทนในอนาคต จะสามารถกอใหเกดกระแสเงนสดเพอจายเงนปนผลไดในอนาคต การลงทนดงกลาวจงไมกระทบท าใหการจายเงนปนผลนอยลง ประกอบกบผลการวจยในอดตของประเทศไทยพบความสมพนธเชงบวกระหวางโอกาสในการลงทนและอตราการจายเงนปนผล

2.2.8 กระแสเงนสดของกจการ

กระแสเงนสดไมวาจะเปนเงนสดในมอ ณ สนปหรอกระแสเงนสดอสระ ถอเปนปจจยทส าคญอยางมากและเปนปจจยพนฐานทสงผลตอการจายเงนปนผล เนองจากเงนปนผลมไดถกจายจากก าไร แตเงนปนผลจะถกจายจากเงนสด (Botoc & Pirtea, 2014) นอกจากน เมอบรษทมกระแสเงนสดจ านวนมาก บรษทจะมแนวโนมทจะจายเงนปนผลมากกวา เพอลดตนทนตวแทน (Agency Cost) ทผบรหารจะน าไปใชเพอประโยชนสวนตวมากกวาการลงทนเพอบรษทอยางแทจรง ซงเปนไปตามทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow)

งานวจยจ านวนหนงไดมงเนนศกษาความส าคญของตวแปรเงนสดกบการจายเงน ปนผล และพบวาปจจยเงนสดมความส าคญอยางมากกบการจายเงนปนผล โดยงานวจยดงกลาวทดสอบตวแปรของเงนสดในหลากหลายรปแบบ เชน กระแสเงนสด กระแสเงนสดอสระ เงนสดในมอ ความไมแนนอนหรอความเสยงดานกระแสเงนสดของกจการ สภาพคลองของกจการ และความจ าเปนในการใชเงนสดของกจการ เปนตน โดยทงานวจยของ Botoc & Pirtea (2014) ไดศกษาตวแปรทเปนปจจยในการขบเคลอนนโยบายการจายเงนปนผล (อตราสวนของเงนสดปนผลทจายตอสนทรพยรวม) โดยมงเนนความส าคญของเงนสดในการจายเงนปนผลเปนหลก ซงตวแปรทส าคญ คอ สภาพคลองของกจการและความจ าเปนในการใชเงนสด (เงนทนหมนเวยนของบรษท) เพอยนยนความส าคญของเงนสดในการจายเงนปนผลตามทฤษฎตางกทเกยวของ เชน ทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และทฤษฎกระแสเงนสดคงเหลอ (Residual Cash Flow Theory) เปนตน และมตวแปรอนเปนตวแปรควบคม ไดแก ขนาดของกจการ โอกาสในการเตบโตของบรษท ความสามารถในการท าก าไร วงจรการด าเนนธรกจ ความเสยงของบรษท อตราสวนทางหนสน การก ากบดแลกจการ ความแตกตางทางกฎหมายของแตละประเทศ และสทธของผถอห น โดยมกลมตวอยาง 2,636 ตวอยาง จาก 16 ประเทศทวโลก โดยวเคราะหขอมลในชวงป 2003 – 2011 ซง Botoc & Pirtea (2014) พบวา สภาพคลองของกจการมความสมพนธในทางบวกกบอตราการจายเงนปนผล และความจ าเปนในการใชเงนสดมความสมพนธในทางลบกบอตราการจายเงนปนผล กลาวคอ เมอบรษทมสภาพคลองสงจะมการจายเงนปนผลมาก ในขณะทหากบรษทมความจ าเปนตองใชเงนสดมากจะม

32

การจายเงนปนผลนอย ซงยนยนความส าคญของเงนสดในการจายเงนปนผลและสอดคลองกบทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และทฤษฎกระแสเงนสดคงเหลอ (Residual Cash Flow Theory)

นอกจากน Farinha (2003) ไดศกษาความสมพนธของการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหราชอาณาจกรระหวางป 1987 – 1991 และระหวางป 1992 – 1996 พบความสมพนธระหวางตวแปรควบคมอตราสวนเงนสดและรายการเทยบเทาเงนสดคงเหลอ ณ สนปกบสนทรพยรวมเฉลย 5 ปและอตราการจายเงนปนผลเปนบวก และ Moradi & Eskander (2011) ทศกษาความสมพนธระหวางโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประ เทศอหรานระหวางป 2000 – 2007 โดยมอตราสวนของกระแสเงนสดจากรายจายฝายทนหกกระแสเงนสดจากกจกรรมด าเนนงานตอสนทรพยรวมเปนตวแปรควบคม พบวา กระแสเงนสดอสระดงกลาวมความสมพนธเปนบวกกบอตราสวนการจายเงนสดปนผล

นอกจากน Bradford, Chen & Zhu (2013) ไดศกษาความสมพนธของอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอราคาตลาดตอหนและอตราสวนเงนสดปนผลตอหนตอก าไรตอหนกบโครงสรางความเปนเจาของของบรษททเปนรฐวสาหกจและบรษททไมเปนรฐวสาหกจระหวางป 1999 – 2010 จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศจนจ านวน 12,630 ตวอยาง พบวา เงนสดในมอและกระแสเงนสดอสระทเปนตวแปรควบคม ซงค านวณจากสดสวนของเงนสดและรายการเทยบเทาเงนสดคงเหลอ ณ สนปตอสนทรพยรวมและสดสวนของกระแสเงนสดจากกจกรรมด าเนนงานสทธหกกระแสเงนสดจายฝายทนทซอสนทรพยระยะยาวทใชในการด าเนนงานกบสนทรพยรวม มความสมพนธเปนบวกกบอตราสวนการจายเงนปนผลดงกลาวขางตน ซงสนบสนนทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) และ AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED (2012) ทศกษากระแสเงนสดอสระทค านวณจากสดสวนก าไรสทธบวกคาเสอมราคาและดอกเบยจายหกกระแสเงนสดของรายจายฝายทนตอสนทรพยรวมกบเงนปนผลตอหนของบรษทในตลาดหลกทรพยของประเทศจอรแดนระหวางป 2005 – 2009 และพบวาความสมพนธดงกลาวเปนเชงบวก นอกจากน Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) ทศกษานโยบายการจายเงนปนผล การถอหนของผบรหาร และระดบของหนสน โดยทดสอบกลมตวอยางขนาดใหญจากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของสหรฐอเมรกา พบวา เมอทดสอบตวแปรควบคมดวยสดสวนของเงนสดและรายการเทยบเทาเงนสดคงเหลอตอสนทรพยรวม พบวา ความสมพนธระหวางเงนสดดงกลาวและอตราเงนปนผลตอสนทรพยรวมเปนเชงบวก

ส าหรบงานวจยในประเทศไทย พบความสมพนธทเปนบวกเชนเดยวกบงานวจยในตางประเทศ โดยนนทชา ชลวณชยกล (2556) ศกษาผลกระทบของโครงสรางผถอหนและนโยบาย

33

การจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2547 – 2555 พบวา ตวแปรควบคมกระแสเงนสดอสระทค านวณโดยกระแสเงนสดจากกจกรรมด าเนนงานหกกระแสเงนสดจากรายจายจากการลงทนมความสมพนธเปนบวกกบเงนปนผลตอหน

จากการศกษางานวจยในอดตขางตน จงคาดวาผลการวจยของความสมพนธระหวางกระแสเงนสดทค านวณจากอตราสวนของเงนสดและรายการเทยบเทาเงนสดคงเหลอตอสนทรพยรวม และอตราการจายเงนปนผลเปนเชงบวกตามทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow)

โดยสรปงานวจยนตองการศกษาความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารและอตราการจายเงนปนผล ณ ระดบการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 โดยมขนาดของกจการ อตราสวนหนสนตอสนทรพย ความสามารถในการท าก าไร การเตบโตของกจการ โอกาสการเตบโตในอนาคตของกจการ โอกาสในการลงทน และกระแสเงนสดของกจการเปนตวแปรควบคม ซงรายละเอยดของแบบจ าลองหรอเครองมอทใชในการวจย สมมตฐานการวจย ประชากรและกลมตวอยาง การเกบรวบรวมขอมล รายละเอยดการค านวณตวแปรทใชในการศกษา รวมถงการวเคราะหขอมลและสถตทใชจะไดกลาวถงในบทท 3 ตอไป

34

บทท 3 วธการวจย

งานวจยนไดท าการศกษาเรอง “สดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล” โดยผวจยไดศกษาขอมลจากแหลงทตยภม ผวจยไดก าหนดระเบยบวธวจยไว ดงน

3.1 ประชากรและกลมตวอยาง 3.2 การเกบรวบรวมขอมล 3.3 สมมตฐานของการวจย 3.4 เครองมอทใชในการวจย 3.5 รายละเอยดตวแปรทใชในการศกษา 3.6 การวเคราะหขอมลและสถตทใช

3.1 ประชากรและกลมตวอยาง

ประชากรในการศกษา คอ บรษทจดทะเบยนใน SET (บรษทจดทะเบยนฯ) ซงผวจยท า

การทดสอบจากกลมตวอยาง คอ บรษทจดทะเบยนฯ ตงแตป 2551 – 2557 โดยอางองจากขอมลบรษทจดทะเบยนฯ ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ณ วนท 28 กนยายน 2558 ทงนรายละเอยดของจ านวนกลมตวอยางทงสน 1,148 กลมตวอยาง สามารถแสดงไดดงน

บรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET) (ขอมล ณ วนท 28 กนยายน 2558)

574

หก บรษทจดทะเบยนฯ ประเภทธรกจการเงน (59) หก บรษทจดทะเบยนฯ ประเภทกองทนและทรสตเพอการลงทน (61) หก บรษทจดทะเบยนฯ ทมการควบรวมกจการ (1) หก บรษทจดทะเบยนฯ ทอยระหวางการฟนฟกจการ (12) หก บรษทจดทะเบยนฯ ทเขาขายอาจถกเพกถอน (15) หก บรษทจดทะเบยนฯ ทมการเปลยนรอบบญชระหวางป (6) จ านวนบรษทจดทะเบยนฯ 420 จ านวนกลมตวอยางตงแตป 2551 - 2557 (7 ป) 2,940

35

หก จ านวนกลมตวอยางทมสดสวนการถอหนของผบรหารตงแตรอยละ 20 ขนไป (796) หก จ านวนกลมตวอยางทมขอมลไมครบถวน (996) จ านวนกลมตวอยางทงสนในงานวจย 1,148

3.2 การเกบรวบรวมขอมล

ในการศกษางานวจยครงน ผวจยไดศกษาขอมลจากแหลงขอมลทตยภม โดยมขนตอน

การเกบรวบรวมขอมลเพอใหไดมาซงงานวจย ดงน 1. ศกษาขอมลทตยภมเกยวกบทฤษฎเงนปนผลและงานวจยทเกยวของกบตวแปร

ดานการถอหนของผบรหารทเปนปจจยส าคญในการสงผลตอการจายเงนปนผล 2. เกบขอมลกลมตวอยางจากงบการเงน รายงานประจ าป และแบบฟอรม 56-1

ซงมแหลงขอมลจากฐานขอมล SET SMART และ Website ของแตละบรษท รวมถง Website ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยและส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย

3.3 สมมตฐานของการวจย

จากแนวคดและทฤษฎ รวมถงงานวจยในอดตทเกยวของในบทท 2 ผวจยจงทดสอบ

ความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล ณ ระดบการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20 โดยก าหนดสมมตฐานของการวจยเปนดงน

: สดสวนการถอหนของผบรหารของบรษทจดทะเบยนใน SET มความสมพนธ ในทางลบกบอตราการจายเงนปนผล

3.4 เครองมอทใชในการวจย

ผวจยไดสรางกรอบแนวคดเพอพสจนสมมตฐานขางตน โดยมรายละเอยดของ

แบบจ าลอง ดงน

36

โดยท คอ อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ป ขางหนา

คอ สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน คอ ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนป

ปจจบน คอ อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน คอ อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน คอ ความคลาดเคลอนทเกดขนจากการสรางสมการ

3.5 รายละเอยดตวแปรทใชในการศกษา

3.5.1 ตวแปรตาม (Dependent Variable) อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1): ค านวณโดยใช

สดสวนของเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนาตอสนทรพยรวมของบรษท ณ สนปปจจบน (Florackis & Ozkan, 2009; Michaely & Roberts, 2012; Botoc & Pirtea, 2014; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015) เนองจากเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนาเกดจากผลประกอบการและการบรหารงานของผบรหารในปปจจบน

โดยทการใชตวแปรโดยค านวณจากสดสวนเงนปนผลตอสนทรพยรวม จะชวยลดความผนผวนของอตราการจายเงนปนผลเมอเทยบกบการค านวณจากสดสวนเงนปนผลตอก าไรสทธและสดสวนเงนปนผลตอราคาตลาดของหน เนองจากก าไรสทธและราคาตลาดของหนจะผนผวนขนลงตามความตองการของบรษทไดโดยการตกแตงขอมลทางบญช (Botoc & Pirtea, 2014) นอกจากน จากการส ารวจขอมลเบองตนของกลมตวอยางตามขอ 3.1 พบวา สดสวนเงนปนผลตอสนทรพยรวม สดสวนเงนปนผลตอราคาตลาดของหน และสดสวนเงนปนผลตอก าไรสทธ มการกระจายตวในลกษณะเบขวา แตสดสวนเงนปนผลตอสนทรพยรวมมการกระจายตวซงวดจากคาสวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) นอยทสด จงใชสดสวนเงนปนผลตอสนทรพยรวมเปนตวแปรในการวดอตราการจายเงนปนผลในงานวจยน

37

3.5.2 ตวแปรอสระ (Independent Variables)

สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน (MOWNt): ค านวณจากสดสวนของจ านวนหนทผบรหารถอครอง ณ สนปปจจบนตอจ านวนหนทออกและช าระแลวทงหมดของบรษท ณ สนปปจจบน (Farinha, 2003; Moradi & Eskander, 2011; Bradford, Chen & Zhu, 2013; Rizqia & Sumiati, 2013; Kargar, Birjandi & Nejad, 2014; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015)

3.5.3 ตวแปรควบคม (Control Variables)

ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt): ค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (Natural logarithm of total assets) (Moradi & Eskander, 2011; AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED, 2012; Bradford, Chen & Zhu, 2013; Rizqia & Sumiati, 2013; Fairchild, Guney & Thanatawee, 2014; Kargar, Birjandi & Nejad, 2014; Liu, Uchida & Yang, 2014; ดงชนก ตรรตนศรกล, 2553; นนทชา ชลวณชยกล, 2556) เพอแปลงขอมลใหอยในรปทสามารถเปรยบเทยบกนได

อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt): ค านวณโดยใชอตราสวนหนสนรวม ณ สนปปจจบนตอสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (Bradford, Chen & Zhu, 2013; Rizqia & Sumiati, 2013; Liu, Uchida & Yang, 2014; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015; ดงชนก ตรรตนศรกล, 2553; นนทชา ชลวณชยกล, 2556)

อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt): ค านวณโดยใช

อตราสวนก าไรสทธของรอบปปจจบนตอสนทรพยรวม ณ สนปปจจบนเพอเปนตวแทนในการวด

38

ความสามารถในการท าก าไรของกจการ (Chen & Steiner, 1999; Farinha, 2003; Rizqia & Sumiati, 2013; ดงชนก ตรรตนศรกล, 2553)

อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt): ค านวณโดยใช

อตราสวนของยอดขายของรอบปปจจบนหกดวยยอดขายของรอบปกอนหนาตอยอดขายของรอบปกอนหนาเพอเปนตวแทนของการเตบโตในอดตของกจการ (Jensen, Solberg & Zorn, 1992; Schooley & Barney, 1994; Chen & Steiner, 1999; Bradford, Chen & Zhu, 2013; Kargar, Birjandi & Nejad, 2014)

อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt): ค านวณโดยใชอตราสวน

ของมลคาตลาดของสวนของเจาของ ณ สนปปจจบนบวกดวยหนสนรวม ณ สนปปจจบนตอสนทรพยรวม ณ สนปปจจบนเพอเปนตวแทนของการเตบโตในอนาคตของกจการ (Liu, Uchida & Yang, 2014; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015; นนทชา ชลวณชยกล, 2556)

อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt): ค านวณโดยใชอตราสวนของ

รายจายฝายทนทเปนกระแสเงนสดลงทนในทดน อาคาร และอปกรณและสนทรพยไมมตวตนของรอบปปจจบนตอสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน เพอเปนตวแทนของโอกาสในการลงทนเพอการด าเนนงานของกจการในปจจบนและอนาคต (Jensen, Solberg & Zorn, 1992; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015; รณชย ชประสตร, 2556)

39

อตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt): ค านวณโดยใชอตราสวนของ

เงนสดและรายการเทยบเทาเงนสด ณ สนปปจจบนตอสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (Farinha, 2003; Bradford, Chen & Zhu, 2013; Florackisa, Kanasb & Kostakisc, 2015)

จากการทบทวนวรรณกรรมดงไดกลาวไวในบทท 2 สามารถสรปภาพรวมของ

ผลการวจยทคาดหวงของความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแปรควบคมทท าการศกษากบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) ไดดงตารางท 3.1 ดงน

ตารางท 3.1

แสดงผลการวจยทคาดหวงของความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแปรควบคมทท าการศกษากบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1)

ตวแปรทศกษา สญลกษณ ประเภทตวแปร ผลการวจยทคาดหวง สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน MOWNt ตวแปรอสระ ความสมพนธเชงลบ ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน SIZEt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงบวก อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน LEVt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงลบ อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน ROAt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงบวก อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน SALGTHt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงลบ อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน TOBINQt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงบวก อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน INVESTOPPt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงบวก อตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน CASHt ตวแปรควบคม ความสมพนธเชงบวก

40

3.6 การวเคราะหขอมลและสถตทใช ขอมลทเกบรวบรวมไดจะน ามาวเคราะหโดยโปรแกรมวเคราะหขอมลทางสถต (SPSS)

โดยสามารถแบงการวเคราะหขอมลออกเปน 3 สวนดงน 1. สถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) ส าหรบการวเคราะหขอมลทวไปโดยใช

คาเฉลยเลขคณต (Mean) สวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) คาสงสด

(Max) และคาต าสด (Min)

2. สถตวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) ส าหรบการศกษาความสมพนธ

ระหวางสดสวนการถอหนของผบรหาร ขนาดของกจการ อตราสวนหนสนตอ

สนทรพย ความสามารถในการท าก าไร การเตบโตของกจการ โอกาสการเตบโต

ในอนาคตของกจการ โอกาสในการลงทน และกระแสเงนสดของกจการกบ

อตราการจายเงนปนผล

3. สถตวเคราะหการถดถอย (Regression Analysis) ส าหรบการทดสอบความสมพนธ

ระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารกบการจายเงนปนผล โดยใชแบบจ าลองหรอ

สมการ Multiple Regression

41

บทท 4 ผลการวจยและอภปรายผล

จากการรวบรวมขอมลและวเคราะหขอมลทางสถตดงไดกลาวไปในบทท 3 สามารถแสดงผลการวเคราะหทางสถตไดเปน 3 สวน ดงน

4.1 การวเคราะหสถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) 4.2 การวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) 4.3 การวเคราะหการถดถอยพหคณ (Multiple Regression Analysis)

4.1 การวเคราะหสถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) ภาพรวมของขอมลพนฐานของกลมตวอยางจ านวน 1,148 รายการ จากบรษทจด

ทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยระหวางป 2551 – 2557 ซงไมรวมบรษทจดทะเบยนฯ ทอยในกลมธรกจการเงน กองทนและทรสตเพอการลงทน บรษทจดทะเบยนฯ ทมการควบรวมกจการ บรษทจดทะเบยนฯ ทอยระหวางการฟนฟกจการ บรษทจดทะเบยนฯ ทเขาขายอาจถกเพกถอน บรษทจดทะเบยนฯ ทมการเปลยนรอบบญชระหวางป และชดขอมลทมสดสวนการถอหนของผบรหารตงแตรอยละ 20 ขนไป สามารถอธบายไดดงน

ตารางท 4.1 แสดงขอมลสถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) ของกลมตวอยางจ านวน 1,148 ชดขอมล โดยท DIVt+1 คอ อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา มคาต าสด (Minimum) ท 0.0013 เทาของสนทรพยรวม และคาสงสด (Maximum) ท 4.4316 เทาของสนทรพยรวม ซงคาพสยหรอคาต าสดและคาสงสดหางกน (Range) 4.4303 เทาของสนทรพยรวม และมคาเฉลย (Mean) ท 0.0964 เทาของสนทรพยรวม แสดงใหเหนวาอตราการจายเงนปนผลตอสนทรพยรวมของกลมตวอยางสวนใหญมคานอยกวาสนทรพยรวมมาก ส าหรบคาเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) มคา 0.2290 แสดงใหเหนวาอตราการจายเงนปนผลมการกระจายตวนอยหรอคอนขางเกาะกลมกน ซงเมอพจารณาประกอบกบคาเฉลยทมคาใกลคาต าสดมากกวาคาสงสด รวมทงคา Percentile ท 25, 50 และ 75 คอ 0.0220, 0.0435 และ 0.0784 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ สามารถวเคราะหไดวาอตราการจายเงนปนผลมลกษณะของขอมลทเกาะกลมไปทางคาต าสดหรอมการกระจายตวแบบเบขวา เนองจากขอมลรอยละ 75 ของกลม

42

ตวอยางมคาทนอยกวา 0.0784 เทาของสนทรพยรวม ซงนอยกวาคาเฉลย (Mean) 0.0964 เทาของสนทรพยรวม

ตารางท 4.1

แสดงขอมลสถตเชงพรรณนา (Descriptive Statistics) ของกลมตวอยางจ านวน 1,148 ชดขอมล

ตวแปร คาต าสด (Min)

ต าแหนงท (Percentile) คาสงสด (Max)

คาพสย (Range)

คาเฉลย (Mean)

สวนเบยงเบนมาตรฐาน

(Std. Dev.) 25 50 75

DIVt+1 0.0013 0.0220 0.0435 0.0784 4.4316 4.4303 0.0964 0.2290

MOWNt 0.0000 0.0007 0.0257 0.0850 0.1993 0.1993 0.0486 0.0557 SIZEt 12.2844 14.3835 15.2907 16.4923 20.7468 8.4624 15.5318 1.5061

LEVt 0.0034 0.2180 0.3782 0.5441 0.9029 0.8995 0.3820 0.1966

ROAt -0.7285 0.0403 0.0703 0.1096 1.5005 2.2290 0.0848 0.0962

SALGTHt -1.0000 -0.0644 0.0566 0.1615 64.5637 65.5637 0.2140 2.1859 TOBINQt 0.3490 0.9455 1.2612 1.9186 17.6194 17.2704 1.6678 1.4257

INVESTOPPt -0.2670 0.0051 0.0199 0.0537 0.3984 0.6654 0.0366 0.0505

CASHt 0.0001 0.0147 0.0425 0.0958 0.6383 0.6382 0.0723 0.0866

ส าหรบขอมล MOWNt หรอ สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน มคา

ต าสด (Minimum) ทรอยละ 0.00 ในขณะทคาสงสด (Maximum) ของสดสวนการถอหนของผบรหารเทากบรอยละ 19.93 คาเฉลย (Mean) อยทรอยละ 4.86 สวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) คอ 0.0557 แสดงใหเหนวาสดสวนการถอหนของผบรหารมการกระจกตวมากทคาต ากวารอยละ 8.50 เนองจากมคา Percentile ท 75 ทรอยละ 8.50 ส าหรบขอมลต าแหนงท 25 และ 50 (Percentile ท 25 และ 50) คอ รอยละ 0.07 และรอยละ 2.57 ตามล าดบ

SIZEt หรอ ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน ค านวณจากลอการทมธรรมชาตของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (Natural logarithm of total assets) มคาต าสด (Minimum) และคาสงสด (Maximum) ท 12.2844 และ 20.7468 ตามล าดบ คาพสย (Range) ท 8.4624 คาเฉลย (Mean) ท 15.5318 ซงใกลเคยงกบขอมลต าแหนงท 50 (Percentile ท 50) คอ 15.2907 และมการกระจายตวมากจากสวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ทมคาเทากบ 1.5061 ส าหรบขอมลต าแหนงท 25 และ 75 (Percentile ท 25 และ 75) คอ 14.3835 และ 16.4923 ตามล าดบ

43

อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) มคาเฉลย (Mean) ท 0.3820 เทาของสนทรพยรวม ซงใกลเคยงกบขอมลต าแหนงท 50 (Percentile ท 50) คอ 0.3782 เทาของสนทรพยรวม แสดงใหเหนวาโครงสรางทนเฉลยของบรษทจดทะเบยนฯ มแหลงเงนทนจากเจาของมากกวาแหลงเงนทนจากเงนกประมาณ 2 เทา คาต าสด (Minimum) และคาสงสด (Maximum) มคาเทากบท 0.0034 และ 0.9029 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ จะเหนไดวาบรษทจดทะเบยนฯ ทมอตราสวนหนสนตอสนทรพยนอยสดนน คอ แทบไมมการกยมเงน ในขณะทบรษทจดทะเบยนฯ ทมอตราสวนหนสนตอสนทรพยมากสดนนมการกยมเงนเกอบทงหมดหรอมเงนทนจากเจาของนอยมาก คอ เงนทนจากเจาของไมถง 0.1 เทาของสนทรพยรวม คาพสยของอตราสวนหนสนตอสนทรพย (Range) เทากบ 0.8995 เทาของสนทรพยรวม การกระจายตวของขอมลกลมตวอยางนอย คอ สวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ท 0.1966 ส าหรบขอมลต าแหนงท 25 และ 75 (Percentile ท 25 และ 75) คอ 0.2180 และ 0.5441 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ

อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน หรอ ROAt มคาต าสด (Minimum) ทขาดทนสทธ -0.7285 เทาของสนทรพยรวม และคาสงสด (Maximum) ทก าไรสทธ 1.5005 เทาของสนทรพยรวม ท าใหคาพสย (Range) อยทก าไรสทธ 2.2290 เทาของสนทรพยรวม มคาเฉลย (Mean) ทก าไรสทธ 0.0848 เทาของสนทรพยรวม การกระจายตวไมมากจากสวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ท 0.0962 ส าหรบคา Percentile ท 25, 50 และ 75 คอ ก าไรสทธ 0.0403, 0.0703 และ 0.1096 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ

ขอมล SALGTHt หรอ อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน มคาต าสด (Minimum) คอ ยอดขายปปจจบนลดลง -1.0000 เทาของยอดขายปกอนหนา และคาสงสด (Maximum) คอ ยอดขายปปจจบนเพมขน 64.5637 เทาของยอดขายปกอนหนา ท าใหคาพสย (Range) อยทยอดขายปปจจบนเพมขน 65.5637 เทาของยอดขายปกอนหนา และเมอพจารณาจากสวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ซงมคาเทากบ 2.1859 พบวา มการกระจายตวคอนขางมากและเบขวา เนองจากคา Percentile ท 25, 50 และ 75 คอ ยอดขายปปจจบนลดลง -0.0644 เทาของยอดขายปกอนหนา, ยอดขายปปจจบนเพมขน 0.0566 และ 0.1615 เทาของยอดขายปกอนหนา ตามล าดบ ซงนอยกวาคาเฉลย (Mean) ทยอดขายปปจจบนเพมขน 0.2140 เทาของยอดขายปกอนหนา

TOBINQt หรอ อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน มคาต าสด (Minimum) ทมลคาตลาดของสนทรพยรวมมคาเปน 0.3490 เทาของสนทรพยรวม คาสงสด (Maximum) ทมลคาตลาดของสนทรพยรวมมคาเปน 17.6194 เทาของสนทรพยรวม และคาพสย (Range) อยทมลคาตลาดของสนทรพยรวมมคาเปน 17.2704 เทาของสนทรพยรวม อยางไรกตาม คาเฉลย (Mean) ของ

44

มลคาตลาดของสนทรพยรวมมคาอยท 1.6678 เทาของสนทรพยรวม ส าหรบขอมลต าแหนง (Percentile) ท 25, 50 และ 75 คอ มลคาตลาดของสนทรพยรวมมคาเปน 0.9455, 1.2612 และ 1.9186 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ และสวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) อยท 1.4257

อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) มคาต าสด (Minimum) ท -0.2670 เทาของสนทรพยรวม คอ ไดรบกระแสเงนสดจากการขายทดน อาคาร และอปกรณหรอสนทรพยไมมตวตนเปน -0.2670 เทาของสนทรพยรวม คาสงสด (Maximum) ท 0.3984 เทาของสนทรพยรวม หมายถง ใชจายกระแสเงนสดเพอลงทนในทดน อาคาร และอปกรณหรอสนทรพยไมมตวตนเปน 0.3984 เทาของสนทรพยรวม และคาพสย (Range) อยท 0.6654 เทาของสนทรพยรวม คาเฉลย (Mean) ของการใชจายกระแสเงนสดเพอลงทนในทดน อาคาร และอปกรณหรอสนทรพยไมมตวตนของกลมตวอยางอยท 0.0366 เทาของสนทรพยรวม สวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) อยท 0.0505 แสดงใหเหนวาขอมลมการกระจายตวเลกนอย ส าหรบคา Percentile ท 25, 50 และ 75 คอ บรษทมการใชจายกระแสเงนสดเพอลงทนในทดน อาคาร และอปกรณหรอสนทรพยไมมตวตน 0.0051, 0.0199 และ 0.0537 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ

อตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) มคาเฉลย (Mean) ของเงนสดในมออยท 0.0723 เทาของสนทรพยรวม เมอพจารณาสวนเบยงเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) ซงมคาท 0.0866 พบวามการกระจายตวของกลมตวอยางเลกนอย และมคาต าสด (Minimum) ของเงนสดคงเหลอ ณ สนปท 0.0001 เทาของสนทรพยรวม คาสงสด (Maximum) ท 0.6383 เทาของสนทรพยรวม คาพสย (Range) จงอยท 0.6382 เทาของสนทรพยรวม ส าหรบขอมลต าแหนง (Percentile) ท 25, 50 และ 75 คอ เงนสดคงเหลอ ณ สนปเปน 0.0147, 0.0425 และ 0.0958 เทาของสนทรพยรวม ตามล าดบ

4.2 การวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis)

การวเคราะหความสมพนธระหวางตวแปรแตละตวแปรแบบหนงตอหนง หรอ

Correlation Analysis นเพอตรวจสอบทศทางและระดบความสมพนธเบองตนระหวางตวแปรตามทใชในการศกษา คอ อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) กบตวแปรอสระใชในการศกษา คอ สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน (MOWNt) รวมถงความสมพนธระหวางตวแปรตามกบตวแปรควบคม ไดแก ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สน

45

ปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน ( INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt)

จากตารางท 4.2 สามารถอธบายความสมพนธเบองตนระหวางตวแปรไดดงน เมอพจารณาความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน (MOWNt) ทนอยกวารอยละ 20 กบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) พบวา ตวแปรทงสองดงกลาวไมมความสมพนธกน เชนเดยวกบความสมพนธระหวางขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) กบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) ทไมมความสมพนธกน อยางกตาม อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) มความสมพนธเชงบวกอยางมนยส าคญ ณ ระดบความมนยส าคญทางสถตท 0.01 กบอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt)

เมอพจารณาคาสมประสทธสหสมพนธของอตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) กบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) พบวา มความสมพนธในเชงบวกทต า เนองจากมคาสมประสทธสหสมพนธเทากบ 0.082 ซงเขาใกล 0 มาก ส าหรบความสมพนธระหวางอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) กบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) มคาสมประสทธสหสมพนธเทากบ 0.154 แสดงใหเหนวามความสมพนธในทศทางบวกทมากกวาอตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) อยางไรกตาม อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) และอตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) มความสมพนธเชงบวกกบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) มากกวาตวแปรอนเมอเทยบกบตวแปรอน เนองจากคาสมประสทธสหสมพนธเทากบ 0.432 และ 0.437 ตามล าดบ

46

ตารางท 4.2 แสดงขอมลสถตวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) ของแตละตวแปร

ตวแปร DIVt+1 MOWNt SIZEt LEVt ROAt SALGTHt TOBINQt INVESTOPPt CASHt

DIVt+1 Pearson Correlation 1 Sig. (2-tailed)

MOWNt Pearson Correlation -0.045 1 Sig. (2-tailed) 0.128

SIZEt Pearson Correlation 0.004 -0.277** 1 Sig. (2-tailed) 0.890 0.000

LEVt Pearson Correlation -0.057 0.021 0.404** 1 Sig. (2-tailed) 0.052 0.476 0.000

ROAt Pearson Correlation 0.432** -0.083** 0.024 -0.227** 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.005 0.421 0.000

SALGTHt Pearson Correlation 0.002 -0.034 0.032 -0.022 -0.001 1 Sig. (2-tailed) 0.933 0.246 0.277 0.457 0.981

TOBINQt Pearson Correlation 0.437** -0.081** 0.166** 0.023 0.606** -0.007 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.006 0.000 0.434 0.000 0.820

INVESTOPPt Pearson Correlation 0.082** -0.010 -0.013 0.029 0.008 0.015 0.169** 1 Sig. (2-tailed) 0.005 0.735 0.666 0.324 0.785 0.606 0.000

CASHt Pearson Correlation 0.154** -0.116** -0.054 -0.202** 0.198** -0.008 0.106** 0.044 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.000 0.065 0.000 0.000 0.775 0.000 0.136

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

47

4.3 การวเคราะหการถดถอยพหคณ (Multiple Regression Analysis) ส าหรบการวเคราะหการถดถอยพหคณหรอ Multiple Regression Analysis

งานวจยนไดตรวจสอบตามขอตกลงเบองตนหรอสมมตฐานของการวเคราะหการถดถอยเชงเสนและแปลงขอมลกลมตวอยางใหเปนไปตามสมมตฐานการวเคราะหการถดถอยเชงเสน เพอใหสามารถวเคราะหการถดถอยพหคณไดอยางถกตอง โดยรายละเอยดการตรวจสอบดงกลาวแสดงในภาคผนวก ก ซงการตรวจสอบดงกลาว พบวา เมอตรวจสอบขอตกลงเบองตนทงหมดแลว มเพยงการแจกแจงขอมลของตวแปรตามหรออตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) ทไมเปนการแจกแจงปกต แตมลกษณะการแจกแจงขอมลแบบเบขวา ซงไมเปนไปตามขอตกลงเบองตนและอาจท าใหเปนปญหาในการวเคราะหการถดถอยเชงเสน จงไดมการแปลงขอมลจากอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) เปนลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เพอท าใหตวแปรตามมการแจกแจงปกตและยงคงท าใหตวแปรตามมความสมพนธกบตวแปรอสระและตวแปรควบคมในรปเชงเสน (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547) โดยรายละเอยดของการตรวจสอบขอมลกลมตวอยางตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสนไดแสดงไวในภาคผนวก ก

เมอแปลงขอมลตวแปรตามดงกลาวขางตน จง วเคราะหสถตสหสมพนธหรอ Correlation Analysis ของขอมลตวแปรอสระและตวแปรควบคมกบตวแปรตามลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) อกครง ซงพบวา สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน (MOWNt) ทนอยกวารอยละ 20 และอตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) เปลยนจากไมมความสมพนธกบอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) เปนมความสมพนธเชงลบกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ณ ระดบความมนยส าคญทางสถตท 0.01 อยางไรกตาม ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) และอตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) ยงคงไมมความสมพนธกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) นอกจากน อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) มความสมพนธเชงบวกอยางมนยส าคญ ณ ระดบความมนยส าคญทางสถตท 0.01 กบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ทมากขน เนองจากมคาสมประสทธสหสมพนธทมากขนในทางบวก ซงความมนยส าคญของความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแปร

48

ควบคมกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) รวมถงคาสมประสทธสหสมพนธของความสมพนธของตวแปรดงกลาวสามารถแสดงไดดงตารางท 4.3

จากการแปลงขอมลอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) เปนลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ท าใหแบบจ าลองของกรอบแนวคดทเปนเครองมอทใชในการวจย เปนดงน

โดยท คอ ลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผล

ทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา คอ สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน คอ ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนป

ปจจบน คอ อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน คอ อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน คอ อตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน คอ ความคลาดเคลอนทเกดขนจากการสรางสมการ

49

ตารางท 4.3 แสดงขอมลสถตวเคราะหสหสมพนธ (Correlation Analysis) ของแตละตวแปรเมอแปลงขอมลตวแปรตาม (LnDIVt+1)

ตวแปร LnDIVt+1 MOWNt SIZEt LEVt ROAt SALGTHt TOBINQt INVESTOPPt CASHt

LnDIVt+1 Pearson Correlation 1 Sig. (2-tailed)

MOWNt Pearson Correlation -0.082** 1 Sig. (2-tailed) 0.005

SIZEt Pearson Correlation -0.025 -0.277** 1 Sig. (2-tailed) 0.390 0.000

LEVt Pearson Correlation -0.134** 0.021 0.404** 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.476 0.000

ROAt Pearson Correlation 0.521** -0.083** 0.024 -0.227** 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.005 0.421 0.000

SALGTHt Pearson Correlation -0.004 -0.034 0.032 -0.022 -0.001 1 Sig. (2-tailed) 0.889 0.246 0.277 0.457 0.981

TOBINQt Pearson Correlation 0.436** -0.081** 0.166** 0.023 0.606** -0.007 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.006 0.000 0.434 0.000 0.820

INVESTOPPt Pearson Correlation 0.096** -0.010 -0.013 0.029 0.008 0.015 0.169** 1 Sig. (2-tailed) 0.001 0.735 0.666 0.324 0.785 0.606 0.000

CASHt Pearson Correlation 0.213** -0.116** -0.054 -0.202** 0.198** -0.008 0.106** 0.044 1 Sig. (2-tailed) 0.000 0.000 0.065 0.000 0.000 0.775 0.000 0.136

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

50

เมอน าสมการแบบจ าลองขางตนมาวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) สามารถแสดงผลการวเคราะหขอมลดงกลาว ณ ระดบความมนยส าคญทางสถตท 0.05 ไดตามตารางท 4.4

ตารางท 4.4

แสดงขอมลสถตวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression Analysis)

ตวแปร Unstandardized

Coefficients Standardized Coefficients t Sig.

B Std. Error Beta (Constant) -3.048 0.328 -9.291 0.000 MOWNt -0.860 0.536 -0.042 -1.605 0.109 SIZEt -0.054 0.022 -0.070 -2.452 0.014 LEVt -0.022 0.167 -0.004 -0.131 0.896 ROAt 4.523 0.392 0.379 11.551 0.000 SALGTHt -0.001 0.013 -0.002 -0.070 0.944 TOBINQt 0.156 0.026 0.194 5.975 0.000 INVESTOPPt 1.231 0.571 0.054 2.155 0.031 CASHt 1.396 0.338 0.105 4.123 0.000 R = 0.562 ; R Square = 0.315 ; Adjusted R Square = 0.311 ; F = 65.598 ; P-Value = 0.000 a. Dependent Variable: LnDIVt+1

จากตารางท 4.4 พบวา สมการดงกลาวมคา F ท 65.598 และ P-Value เทากบ

0.000 แสดงใหเหนวาสมการขางตนสามารถเปนตวแทนไดอยางมนยส าคญ ณ ระดบความมนยส าคญทางสถตท 0.05 ในการอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงหมายถงมตวแปรอยางนอย 1 ตวแปรทมนยส าคญในการอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) โดยเมอพจารณาคา Sig. และคาสมประสทธการถดถอยของแตละตวแปร พบวา สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) และอตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) ไมมนยส าคญในการอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เนองจากคา Sig. มากกวา 0.05 อยางไรกตาม ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) พบวามนยส าคญเชงลบใน

51

การอธบายตวแปรตามลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ส าหรบอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนป ปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนป ปจจบน (INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) พบวามนยส าคญเชงบวกในการอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เนองจากคา Sig. นอยกวา 0.05 นอกจากน เมอพจารณาคา Adjusted R Square พบวา สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) สามารถอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ไดรอยละ 31.1 (Adjusted R Square = 0.311) แสดงใหเหนวายงมปจจยอนทสงผลตอลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) อกรอยละ 68.9

ผลการวเคราะหขางตนแสดงใหเหนวา สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) ไมมความสมพนธกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) แมจะไมเปนไปตามสมมตฐานทคาดวาตวแปรทงสองดงกลาวจะมความสมพนธเชงผกผน แตสอดคลองกบงานวจยในอดตของประเทศไทยซง รณชย ชประสตร (2556) ศกษาผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษทของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศไทยชวงป 2553 – 2555 จ านวน 4,176 ตวอยาง พบวา สดสวนหนผบรหารไมสงผลอยางมนยส าคญกบหนสนและการจายเงนปนผล และสดสวนหนผบรหารไมไดขนอยกบหนสนหรอเงนปนผลอยางมนยส าคญจนบอกไดวาเปนเครองมอทถกใชรวมกนในการลดปญหาตวแทน ดงนน เหตผลของความไมสมพนธกนของตวแปรทงสองดงกลาวอาจเนองมาจากการทผบรหารถอหนเพมขนหรอนอยลงไมสงผลตอการพจารณาการจายเงนปนผล กลาวคอ การใหหนผบรหารมากขนอาจไมไดถกพจารณาเปนทางเลอกหนงรวมกบการจายเงนปนผลหรอการจายหนสนเพอลดกระแสเงนสดอสระและตนทนตวแทน จงสงผลใหการจายเงนปนผลไมไดขนอยกบกระแสเงนสดทใชไปเพอใหหนกบผบรหาร สอดคลองกบงานวจยของ Moradi & Eskander (2011) ทศกษาความสมพนธของโครงสรางของความเปนเจาของกบนโยบายการจายเงนปนผลของกลมตวอยาง 427 ตวอยาง จากบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยของประเทศอหรานในระหวางป 2000 – 2007 และ Kargar, Birjandi & Nejad

52

(2014) ทศกษาผลกระทบของกลไกการก ากบดแลกจการ (โครงสรางของความเปนเจาของและโครงสรางคณะกรรมการบรษท) กบนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยในประเทศอหรานตงแตป 2007 – 2011

งานวจยนพบวาตวแปรควบคมขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) มความสมพนธเชงลบกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงแตกตางจากทคาดไวเปนความสมพนธเชงบวก เนองจากผบรหารตองการน าเงนไปลงทนในสนทรพยของบรษทเพอใหบรษทมความสามารถในการสรางก าไรทด ขนในอนาคต ซงสามารถสรางผลตอบแทนใหกบตนเองไดมากขน อยางไรกตาม ผลการวจยนสนบสนนงานวจยของ Liu, Uchida & Yang (2014) ทไดผลการวจยระหวางตวแปรควบคมลอการทมธรรมชาตของสนทรพยและอตราการจายเงนปนผลเปนลบ จากการศกษาผถอหนทมอ านาจควบคมของบรษททมการแตกหนเพอปรบโครงสรางกบการจายเงนสดปนผลในประเทศจน สอดคลองกบ AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED (2012) ทศกษาขนาดของกจการเปนตวแปรควบคมกบเงนปนผลตอหนของบรษทในตลาดหลกทรพยของประเทศจอรแดนระหวางป 2005 – 2009 และเปนไปในทศทางเดยวกนกบงานวจยในประเทศไทยของนนทชา ชลวณชยกล (2556) ทศกษาผลกระทบของโครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผลของบรษทในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในระหวางป 2547 – 2555

ส าหรบตวแปรควบคมอตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) ทไมมผลตอลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงแตกตางจากทคาดไวเปนความสมพนธเชงลบ อาจเนองมาจากการจายดอกเบยและการจายเงนเพอช าระหนสนอาจไมไดกระท าเพอลดกระแสเงนสดอสระทท าใหการจายเงนปนผลนอยลง นอกจากน งานวจยนทดสอบความสมพนธทระดบการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 ซงอาจเปนระดบทบรษทมไดพจารณาใชนโยบายการจายเงนปนผลและการจายคนเจาหนเงนกรวมกน สอดคลองกบงานวจยในประเทศอหรานของ Moradi & Eskander (2011) และ Kargar, Birjandi & Nejad (2014) และงานวจยในประเทศอนโดนเซยของ Rizqia & Sumiati (2013)

ส าหรบความสามารถในการท าก าไรทวดจากอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) มความสมพนธเชงบวกกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เปนไปตามสมมตฐานทคาดไว เนองจากบรษททมความสามารถในการท าก าไรทมากกวา จะมแนวโนมในการจายเงนปนผลมากกวาบรษททมความสามารถในการท าก าไรทต ากวา (Jensen, Solberg & Zorn, 1992) ซงสอดคลองกบงานวจยในประเทศอหรานของ Moradi & Eskander (2011) และงานวจยในประเทศจนของ Bradford, Chen

53

& Zhu (2013) รวมถงงานวจยในประเทศไทยของ ดงชนก ตรรตนศรกล (2553) และ นนทชา ชลวณชยกล (2556) เชนเดยวกบอตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) ทมความสมพนธทศทางเดยวกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงเปนไปตามทคาดไว เนองจากบรษททสรางมลคาของกจการไดมากกวาจะมการจายเงนปนผลทมากกวา เพอดงดดใหมการลงทนจากบคคลภายนอกส าหรบการลงทนในอนาคตเพอใหมการเตบโตมากขน สอดคลองกบงานวจยในประเทศไทยของ ดงชนก ตรรตนศรกล (2553) และนนทชา ชลวณชยกล (2556) รวมถงงานวจยในตางประเทศของ Farinha (2003) Moradi & Eskander (2011) AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED (2012) และ Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015)

ตวแปรควบคมอตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) หรอโอกาสในการลงทนมความสมพนธในทศทางเดยวกนกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงเปนไปตามทคาดไว เนองจากการลงทนในปจจบนเพอหวงผลการเตบโตของผลตอบแทนในอนาคต ซงจะสามารถกอใหเกดกระแสเงนสดเพอจายเงนปนผลไดในอนาคต การลงทนดงกลาวจงไมกระทบท าใหการจายเงนปนผลนอยลง สอดคลองกบงานวจยในประเทศไทยของ รณชย ชประสตร (2556) และงานวจยในตางประเทศของ Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015) เชนเดยวกบอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) ซงเปนตวแทนของกระแสเงนสดของกจการทมความสมพนธเชงบวกกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ตามสมมตฐานทคาดไว ซงสนบสนนทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) ทเมอบรษทมกระแสเงนสดจ านวนมาก บรษทจะมแนวโนมทจะจายเงนปนผลมากกวา เพอลดตนทนตวแทน (Agency Cost) ทผบรหารจะน าไปใชเพอประโยชนสวนตวมากกวาการลงทนเพอบรษทอยางแทจรง และสอดคลองกบงานวจยในประเทศไทยของ นนทชา ชลวณชยกล (2556) และงานวจยในตางประเทศของ Farinha (2003) Moradi & Eskander (2011) AL-SHUBIRI, AL TALEB & AL-ZOUED (2012) Bradford, Chen & Zhu (2013) และ Florackisa, Kanasb & Kostakisc (2015)

ส าหรบตวแปรควบคมอตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) ซงเปรยบเสมอนการเตบโตของกจการในอดต ไมมความสมพนธกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงแตกตางจากความสมพนธในทศทางตรงขามทคาดไวตามทฤษฏ Pecking Order อาจเนองมาจากการเตบโตในอดตของกจการอาจมไดเปนปจจยทสงผลตอการจายเงนปนผลในอนาคต การเตบโตทมากมไดเปนเครองยนยนการมกระแสเงนสดอสระทมากพอหรอความตองการของผบรหารและผถอหนในการจายเงนปนผล

54

ในการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) ขางตน เมอพจารณาผลกระทบของตวแปรอสระสดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) ทมตอตวแปรตามลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) โดยมขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน ( INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) เปนตวแปรควบคม (ตวแปรควบคมดงกลาวมคาคงท) พบวา สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) ไมมความสมพนธทสามารถอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ได เนองจากคา Sig. มากกวา 0.05 แมคาสมประสทธสหสมพนธจะบงบอกความสมพนธในทศทางตรงกนขามทรอยละ 4.7 ดงแสดงในตารางท 4.5

ตารางท 4.5

แสดงความสมพนธระหวาง MOWNt และ LnDIVt+1 เมอควบคมตวแปรอน

Control Variables LnDIVt+1 MOWNt SIZEt & LEVt & ROAt & SALGTHt & TOBINQt & INVESTOPPt & CASHt

LnDIVt+1 Correlation 1.000 -0.047 Significance (2-tailed) 0.109 df 0 1139

MOWNt Correlation -0.047 1.000 Significance (2-tailed) 0.109 df 1139 0

อยางไรกตาม จากการทบทวนวรรณกรรมทเกยวของกบปจจยทสงผลตอการจายเงน

ปนผลและการศกษาคนควาเพมเตม พบวา เงนสดมความส าคญอยางมากและเปนปจจยพนฐานในการจายเงนปนผล เนองจากเงนปนผลมไดถกจายจากก าไร แตเงนปนผลจะถกจายจากเงนสด (Botoc & Pirtea, 2014) กลาวคอ หากบรษทมก าไรมากแตมเงนสดจ านวนนอย บรษทจะมความสามารถในการจายเงนปนผลไดนอยกวาบรษททมก าไรนอยแตมเงนสดมาก นอกจากน เมอบรษทมสภาพคลองสงกวาจะมแนวโนมจายเงนปนผลมากกวาบรษททมสภาพคลองทต ากวา ในขณะทหากบรษทมความจ าเปนในการใชเงนสดมาก บรษทจะมการจายเงนปนผลนอย

55

นอกจากนน เนองจากการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) ขางตน พบวา สดสวนการถอหนของผบรหารไมมความสมพนธกบอตราการจายเงน ปนผล ประกอบกบความส าคญและอทธพลของเงนสดทมตอการจายเงนปนผลดงกลาวขางตน ทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และกระแสเงนสดอสระ (Free Cash Flow) ทวา การจายเงนปนผลเพอตองการลดกระแสเงนสดอสระของกจการ ดงนน หากมกระแสเงนสดในกจการนอย ก จการจะจายเงนปนผลนอย หากกจการมกระแสเงนสดจ านวนมาก กจการนนจะมแนวโนมทจะจายเงนปนผลมากเพอลดใหกระแสเงนสดนอยลง สงผลใหการน าเงนสดไปใชโดยไมกอใหเกดประโยชนกบกจการนอยลง และการจายเงนปนผลในประเทศไทยสวนใหญมการจายเปนเงนสดปนผล โดยมเพยงสวนนอยเทานนทจายเงนปนผลเปนหน จากกรงเทพธรกจออนไลน (11 บจ.แหจายหนปนผล, 2557) พบวา บรษทจดทะเบยนฯ เพยง 11 บรษทเทานนทมการประกาศจายหนปนผลในป 2557 จากผลประกอบการป 2556 จะเหนไดวาบรษทจดทะเบยนฯ เกอบทงหมดมการจายเงนปนผลเปนเงนสด ซงบรษทจดทะเบยนฯ ทตองการประกาศจายเงนสดปนผล ตองมการส ารองเงนสดหรอมเงนสดเพยงพอในการจายเงนปนผล ดงนน เงนสดจงเปนปจจยทส าคญทสดปจจยหนงทกอใหเกดการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนฯ ในประเทศไทย นอกจากเงนสดทเปนปจจยส าคญในการจายเงนปนผลแลว ส าหรบประเทศไทยยงมปจจยอนทตองน ามาประกอบการพจารณาเพอจายเงนปนผล เชน ผลประกอบการ โครงการในอนาคตทบรษทมแผนจะใชเงนลงทน การกนส ารองตามกฎหมาย ภาวะเศรษฐกจ และตองไมขดกบกฎหมายวาดวยบรษทมหาชนจ ากดในเรองการจายเงนปนผล เปนตน (ครบเครองตลาดทน โดยส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย, 2553)

ดงนน จะเหนไดวา เงนสดมความส าคญและมผลกระทบอยางมากในการจายเงน ปนผล อกทงสอดคลองกบการจายเงนปนผลในประเทศไทยทมลกษณะเปนการจายเงนสดปนผล จงอาจท าใหความส าคญและอ านาจของเงนสดบดบงอทธพลของปจจยอน เชน สดสวนการถอหนของผบรหาร งานวจยนจงทดสอบและวเคราะหความออนไหวของตวแปร (Sensitivity Analysis) เพมเตม โดยไมรวมตวแปรเงนสดเขามาในการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) กลาวคอ เพอทดสอบความส าคญของกระแสเงนสดในการจายเงนสดปนผลของบรษทจดทะเบยนฯ ในประเทศไทย และอทธพลของสดสวนการถอหนของผบรหารในการจายเงน ปนผลเมอไมมการควบคมปจจยดานกระแสเงนสดทมอทธพลอยางมากในการจายเงนปนผล จงทดสอบความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลโดยไมมปจจยกระแสเงนสดทคาดวาเปนปจจยทส าคญในการจายเงนปนผลในประเทศไทยเปนตวแปรควบคม งานวจยนจงท าการทดสอบเพมเตมโดยวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) โดยไมมอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) ซงพบวา เมอไมมอตราสวน

56

เงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) เปนตวแปรควบคม สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) มความสมพนธทางลบกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงคาสถตทเกยวของกบการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) สามารถแสดงไดดงตารางท 4.6

ตารางท 4.6

แสดงขอมลสถตวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression Analysis) โดยไมม CASHt เปนตวแปรควบคม

ตวแปร

Unstandardized Coefficients

Standardized Coefficients t Sig.

Collinearity Statistics

B Std. Error Beta Tolerance VIF (Constant) -2.890 0.328 -8.808 0.000 MOWNt -1.092 0.537 -0.053 -2.034 0.042 0.900 1.112 SIZEt -0.055 0.022 -0.073 -2.523 0.012 0.733 1.364 LEVt -0.119 0.166 -0.020 -0.715 0.475 0.750 1.334 ROAt 4.712 0.392 0.395 12.031 0.000 0.565 1.769 SALGTHt -0.002 0.013 -0.003 -0.135 0.892 0.996 1.004 TOBINQt 0.157 0.026 0.195 5.954 0.000 0.571 1.753 INVESTOPPt 1.340 0.575 0.059 2.331 0.020 0.954 1.049 R = 0.552 ; R Square = 0.305 ; Adjusted R Square = 0.301 ; F = 71.536 ; P-Value = 0.000 a. Dependent Variable: LnDIVt+1

จากตารางท 4.6 พบวา แบบจ าลองทไมมอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน

(CASHt) เปนตวแปรควบคมขางตน สามารถอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ไดรอยละ 30.1 (Adjusted R Square = 0.301) ซงอธบายผลไดนอยกวาแบบจ าลองทมอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) เปนตวแปรควบคม (รอยละ 31.1; Adjusted R Square = 0.311) นอกจากน ทศทางและระดบความมนยส าคญของตวแปรควบคมขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน

57

(TOBINQt) และอตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน ( INVESTOPPt) มไดเปลยนแปลงไปจากแบบจ าลองเดม อยางไรกตาม สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) มความสมพนธกบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เปลยนแปลงจากไมมความสมพนธเปนมความสมพนธในทางลบตามทฤษฎตวแทน (Agency Theory) และทฤษฎ Alignment Effect

นอกจากนน ตารางท 4.7 แสดงใหเหนวา เมอพจารณาผลกระทบของตวแปรอสระสดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) ทมตอตวแปรตามลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) โดยมขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) และอตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) เปนตวแปรควบคม กลาวคอ ตวแปรควบคมดงกลาวมคาคงท พบวา สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวารอยละ 20 (MOWNt) สามารถอธบายลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ไดในทศทางตรงขามรอยละ 6 ซงแตกตางจากเดมทไมมความสมพนธในการอธบายตวแปรตาม

ตารางท 4.7

แสดงความสมพนธระหวาง MOWNt และ LnDIVt+1 เมอควบคมตวแปรอน โดยไมม CASHt เปนตวแปรควบคม

Control Variables LnDIVt+1 MOWNt

SIZEt & LEVt & ROAt & SALGTHt & TOBINQt & INVESTOPPt

LnDIVt+1 Correlation 1.000 -0.060 Significance (2-tailed) 0.042 df 0 1140

MOWNt Correlation -0.060 1.000 Significance (2-tailed) 0.042 df 1140 0

ส าหรบการตรวจสอบตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear

Regression) พบวา เปนไปตามขอตกลงเบองตนดงกลาวทกขอ จงสามารถวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณ (Multiple Linear Regression) ขางตนได ซงผลการตรวจสอบดงกลาวอางองตาม

58

ภาคผนวก ก และพจารณาเพมเตมในสวนของคา VIF ของแตละตวแปรในตารางท 4.6 ซงพบวา คา VIF ของทกตวแปรใกลเคยง 1 จงสามารถสรปไดวาตวแปรดงกลาวไมมความสมพนธกนเองมากเกนไป ส าหรบคา Durbin – Watson มคาท 1.878 ซงใกลเคยง 2 แสดงใหเหนวาความคลาดเคลอนแตละคาเปนอสระจากกน นอกจากน เมอพจารณาจากกราฟความคลาดเคลอน พบวา ความคลาดเคลอนมการแจกแจงแบบปกตทมคาเฉลยเทากบ 0 และคาความแปรปรวนของความคลาดเคลอนใกลเคยงกบเสนตรงทแสดงคาความแปรปรวนคงท

การทความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบนทนอยกวา รอยละ 20 (MOWNt) กบลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เปลยนแปลงจากไมมความสมพนธเปนมความสมพนธในเชงลบ เมอไมมการควบคมตวแปรอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) ดงผลการวเคราะหขางตน เปนเครองยนยนทแสดงใหเหนวา ตวแปรกระแสเงนสดคงเหลอเปนปจจยหนงทส าคญทมผลกระทบตออตราการจายเงนปนผลในประเทศไทย เพราะการควบคมและการไมควบคมตวแปรกระแสเงนสดคงเหลอท าใหความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหารกบอตราการจายเงนปนผลเปลยนแปลงไป กลาวคอ เมอน าตวแปรกระแสเงนสดมาพจารณาประกอบกบสดสวนการถอหนของผบรหาร ตวแปรกระแสเงนสดมอทธพลตอการจายเงนปนผลมากจนท าใหสดสวนการถอหนของผบรหารไมมอทธพลในการจายเงนปนผล เพราะเมอไมน าตวแปรกระแสเงนสดมาพจารณาประกอบกบสดสวนการถอหนของผบรหารจะท าใหสดสวนการถอหนของผบรหารมอทธพลตอการจายเงนปนผล ดงนน ในการทดสอบตวแปรตามอตราการจายเงนปนผลจงควรควบคมตวแปรกระแสเงนสดคงเหลอ เพอความถกตองแมนย ามากขนในการหาความสมพนธดงกลาว

59

บทท 5 สรปผลการวจยและขอเสนอแนะ

ในบทนจะไดกลาวถงภาพรวมของสรปผลทไดจากการวจย ขอจ ากดของงานวจย รวมถงขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในอนาคต ซงมรายละเอยดดงตอไปน

5.1 สรปผลการวจย

งานวจยนศกษาความสมพนธของสดสวนการถอหนของผบรหารกบการอตราการ

จายเงนปนผล ณ ระดบสดสวนการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20 ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยตงแตป 2551 – 2557 รวม 7 ป โดยอางองจากขอมลบรษท จดทะเบยนฯ ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ณ วนท 28 กนยายน 2558 โดยมจ านวนกลมตวอยางทงสน 1,148 ชดขอมล ตวแปรตามทตองการศกษาของงานวจยน คอ อตราการจายเงนปนผล ตวแปรอสระ คอ สดสวนการถอหนของผบรหารเฉพาะระดบการถอหนของผบรหารทนอยกวารอยละ 20 และมตวแปรควบคม ประกอบไปดวย ขนาดของกจการ อตราสวนหนสนตอสนทรพย อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม อตราการเตบโตของยอดขาย อตราการเตบโตในอนาคต อตราสวนการลงทน และอตราสวนเงนสดคงเหลอ

ผลการวจย พบวา เมอผบรหารถอหนในสดสวนทนอยกวารอยละ 20 สดสวนการถอหนของผบรหารไมมความสมพนธกบอตราการจายเงนปนผล เนองจากการใหหนกบผบรหารอาจมไดเปนทางเลอกทบรษทพจารณาเพอลดตนทนตวแทนหรอกระแสเงนสดอสระรวมกบการจายเงนปนผล ส าหรบขนาดของกจการ พบวา ภายใตการถอหนของผบรหารในชวงต ากวารอยละ 20 เมอขนาดของกจการมากขน อตราการจายเงนปนผลจะนอยลง เนองจากบรษทน าเงนไปลงทนเพอขยายการด าเนนงานผานการลงทนในสนทรพยมากกวาการน า เงนไปจายเงนปนผล ส าหรบอตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม อตราการเตบโตในอนาคต และอตราสวนการลงทนทสงขน จะสงผลใหบรษทจายเงนปนผลสงขนเชนกน เนองจากเมอบรษทมความสามารถในการท าก าไรมากขน แนวโนมการเตบโตของกจการทดขนในอนาคต และการลงทนในสนทรพยทใชในการด าเนนงานทมากขน จะเปนปจจยทท าใหบรษทสามารถจายเงนปนผลไดมากขน นอกจากนน การทอตราสวนเงนสดคงเหลอเพมขน จะสงผลใหอตราการจายเงนปนผลเพมขน ซงสนบสนนทฤษฎตวแทน (Agency Theory)

60

ทวาเมอกระแสเงนสดอสระเพมขน จะสงผลใหมการจายเงนปนผลมากขน เพอลดตนทนตวแทนหรอกระแสเงนสดอสระทผบรหารอาจน าไปใชเพอประโยชนสวนตว

อยางไรกตาม งานวจยน พบวา อตราสวนหนสนตอสนทรพยไมมความสมพนธกบอตราการจายเงนปนผล ซงอาจเนองมาจากการทดสอบอยในชวงการถอหนของผบรหารทต ากวา รอยละ 20 จงท าใหไมสามารถสรปความสมพนธของอตราสวนหนสนตอสนทรพยกบอตราการจายเงนปนผลไดอยางชดเจน และอาจเกดจากการจายดอกเบยและการจายเงนเพอช าระหนสนอาจไมไดกระท าเพอลดกระแสเงนสดอสระทท าใหการจายเงนปนผลนอยลง นอกจากน อตราการเตบโตของยอดขายในอดต อาจไมสามารถเปนเครองยนยนการจายเงนปนผลในปถดมา จงไม พบความสมพนธระหวางอตราการเตบโตของยอดขายในอดตและอตราการจายเงนปนผล

นอกจากน จะเหนไดวา กระแสเงนสดคงเหลอของกจการเปนตวแปรทส าคญมากตวแปรหนงทสงผลกระทบกบอตราการจายเงนปนผลในประเทศไทย เนองจากผลการวจยความสมพนธระหวางสดสวนการถอหนของผบรหารนอยกวารอยละ 20 กบการอตราการจายเงนปนผลเมอไมมการควบคมอตราสวนเงนสดคงเหลอ เปลยนจากความสมพนธทไมมความสมพนธดงกลาวขางตนเปนความสมพนธเชงลบ ซงอาจเปนเพราะบรษทจดทะเบยนฯ ในประเทศไทยสวนใหญมการจายเงนปนผลเปนเงนสด จงตองมกระแสเงนสดทเพยงพอตามเงนปนผลทตองการจาย ท าใหปจจยกระแสเงนสดเปนปจจยทมความส าคญมากในการพจารณาจายเงนปนผล นอกจากนน ผลการวจยอาจแสดงใหเหนวาผบรหารและผถอหนจะพจารณาปจจยดานความเหมาะสมหรอความเพยงพอของเงนสดในการจายเงนปนผลเปนปจจยล าดบตนก โดยอาจไมไดน าปจจยดานสดสวนการถอหนของบรหารมาพจารณาเปนปจจยส าคญในการจายเงนปนผล

งานวจยนเปนประโยชนกบนกลงทน นกวเคราะหหลกทรพย และผจดการกองทนรวม ในการพจารณาการลงทนในบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยไดดยงขน โดยเมอพจารณาบรษทจดทะเบยนฯ ทมการถอหนของผบรหารในชวงต ากวารอยละ 20 แมสดสวนการถอหนของผบรหาร อตราสวนหนสนตอสนทรพย และอตราการเตบโตของยอดขายจะไมสงผลตอการจายเงนปนผล แตสามารถพจารณาปจจยขนาดของกจการ อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม อตราการเตบโตในอนาคต อตราสวนการลงทน และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ประกอบการลงทนเพอผลตอบแทนในรปเงนปนผล

61

5.2 ขอจ ากดของงานวจย งานวจยนวเคราะหขอมลการจายเงนปนผลในลกษณะภาพรวมของตลาดหลกทรพย

แหงประเทศไทย (SET) ซงภายใน SET ประกอบไปดวยหลากหลายบรษทในหลากหลายอตสาหกรรม ซงลวนแตมปจจยทสงผลตอนโยบายการจายเงนปนผลแตกตางกน ดงนน การวเคราะหการจายเงนปนผลเปนภาพรวมของทกอตสาหกรรมอาจเปนขอจ ากดของงานวจย เนองจากพฤตกรรมการจายเงนปนผลและปจจยแวดลอมอนกของแตละอตสาหกรรมอาจแตกตางกน

5.3 ขอเสนอแนะส าหรบงานวจยในอนาคต

จากขอจ ากดเรองความแตกตางของแตละอตสาหกรรม จงเสนอแนะแนวทางส าหรบ

งานวจยตอไปใหวเคราะหขอมลการจายเงนปนผลเปนแตละกลมอตสาหกรรมเปรยบเทยบกน เพอหาปจจยทสงผลตอการจายเงนปนผลทสะทอนของแตละอตสาหกรรม ซงประเภทและน าหนกของปจจยทมอทธพลตอการจายเงนปนผลอาจแตกตางกนในแตละอตสาหกรรม นอกจากน งานวจยในอนาคตอาจวเคราะหการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนฯ ทมอตราการจายเงนปนผลสง (SETHD) เพอวเคราะหปจจยทสงผลท าใหมการจายเงนปนผลทสงในกลมบรษทจดทะเบยนฯ SETHD

นอกจากน ตวแปรกระแสเงนสดเปนตวแปรทมความส า คญในการทดสอบความสมพนธเรองการจายเงนปนผล จงควรควบคมตวแปรกระแสเงนสดส าหรบการวเคราะหขอมลดงกลาว โดยเฉพาะขอมลกลมตวอยางจากบรษทจดทะเบยนฯ ในประเทศไทย

62

รายการอางอง

ครบเครองตลาดทน โดยส านกงานคณะกรรมการก ากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย. (31 มนาคม 2553). มตชน.

ดงชนก ตรรตนศรกล. (2553). โครงสรางผถอหนและนโยบายการจายเงนปนผล . การศกษาคนควาอสระวทยาศาสตรมหาบณฑต สาขาวชาการบรหารการเงน , คณะพาณชยศาสตรและการบญช, มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

นนทชา ชลวณชยกล. (2556). ผลกระทบของโครงสรางผถอหนตอนโยบายเงนปนผลของบรษทในประเทศไทย. การศกษาคนควาอสระวทยาศาสตรมหาบณฑต สาขาวชาการบรหารการเงน, คณะพาณชยศาสตรและการบญช, มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

ฝายวจย ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. (2558). ภาวะตลาดหลกทรพย ปรบปรงขอมลลาสด ณ สนเดอนสงหาคม 2558. สบคนจาก http://www.set.or.th/setresearch/presentation_ p1.html

“พระราชบญญตบรษทมหาชนจ ากด พ.ศ. 2535” (2535, 8 เมษายน). ราชกจจานเบกษา. เลม 109 ตอนท 43. หนา 6-55.

“มาตรฐานการบญช ฉบบท 28 (ปรบปรง 2558) เรอง เงนลงทนในบรษทรวมและการรวมคา” (2558, 4 กนยายน). ราชกจจานเบกษา. เลม 132 ตอนพเศษ 205 ง. หนา 2.

ยทธ ไกยวรรณ. (2550). วเคราะหขอมลวจย 1. กรงเทพมหานคร: ศนยสอเสรมกรงเทพ. รณชย ชประสตร. (2556). ผลกระทบของผถอหนสถาบนตอโครงสรางเงนทน นโยบายเงนปนผลจาย

และการถอหนของผบรหารและกรรมการบรษท . การศกษาคนควาอสระวทยาศาสตรมหาบณฑ ต สาขาวชาการบรห ารการ เงน , คณะพาณชยศาสตรและการบญช , มหาวทยาลยธรรมศาสตร.

เสกศกด จ าเรญวงศ. (2552). การบรหารการเงนธรกจ : แนวคดและแนวปฎบต. (พมพครงท 1). ปทมธาน: โรงพมพมหาวทยาลยธรรมศาสตร.

อจฉรยา ปราบอรพาย. (2547). เทคนคการวเคราะหสถต โดยใชโปรแกรม SPSS : ทฤษฎและภาคปฎบต. (พมพครงท 1). กรงเทพมหานคร: ส านกพมพมหาวทยาลยเกษตรศาสตร.

63

AL-SHUBIRI, F. N., AL TALEB, G., & AL-ZOUED, A. A. (2012). The Relationship between Ownership Structure and Dividend Policy: An Empirical Investigation. Review Of International Comparative Management / Revista De Management Comparat International, 13(4), 644-657

Botoc, C., & Pirtea, M. (2014). Dividend Payout-Policy Drivers: Evidence from Emerging Countries. Emerging Markets Finance & Trade, 5095-112. doi:10.2753/REE1540-496X5004S407

Bradford, W., Chen, C., & Zhu, S. (2013). Cash dividend policy, corporate pyramids, and ownership structure: Evidence from China. International Review Of Economics And Finance, 27445-464. doi:10.1016/j.iref.2013.01.003

Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2544). การจดการการเงน (เรงรก จ าปาเงน, ผแปล). กรงเทพมหานคร: บรษท บคเนท จ ากด. (ตนฉบบพมพป 2001).

Chen, C. R., & Steiner, T. L. (1999). Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy. Financial Review, 34(1), 119-136.

Denis, D. K. (2001). Twenty-five years of corporate governance research … and counting. Review Of Financial Economics, 10191-212. doi:10.1016/S1058-3300 (01)00037-4

Fairchild, R., Guney, Y., & Thanatawee, Y. (2014). Corporate dividend policy in Thailand: Theory and evidence. International Review Of Financial Analysis, 31, 129-151. doi:10.1016/j.irfa.2013.10.006

Farinha, J. (2003). Divided Policy, Corporate Governance and the Managerial Entrenchment Hypothesis: An Empirical Analysis. Journal Of Business Finance & Accounting, 30(9/10), 1173-1209.

Florackis, C., Kanas, A., & Kostakis, A. (2015). Dividend policy, managerial ownership and debt financing: A non-parametric perspective. European Journal Of Operational Research, 241(3), 783-795. doi:10.1016/j.ejor.2014.08.031

Florackis, C., & Ozkan, A. (2009). The Impact of Managerial Entrenchment on Agency Costs: An Empirical Investigation Using UK Panel Data. European Financial Management, 15(3), 497-528.

64

Gillan, S. L. (2006). Recent Developments in Corporate Governance: An Overview. Journal Of Corporate Finance, 12(3), 381-402. doi:http://dx.doi.org/10.1016/ j.jcorpfin.2005.11.002

Hu, A., & Kumar, P. (2004). Managerial Entrenchment and Payout Policy. Journal Of Financial And Quantitative Analysis, 39(4), 759-790.

Jensen, G. R., Solberg, D. P., & Zorn, T. S. (1992). Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies. Journal Of Financial & Quantitative Analysis, 27(2), 247-263.

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (2013). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. In P. M. Jackson (Ed.), The Economics of Organisation and Bureaucracy. Volume 3 (pp. 376-382). Elgar Research Collection. International Library of Critical Writings in Economics, vol. 272. Cheltenham, U.K. and Northampton, Mass.: Elgar.

Jo, H., & Pan, C. (2009). Why are firms with entrenched managers more likely to pay dividends?. Review Of Accounting & Finance, 8(1), 87. doi:10.1108/1475770091 0934256

Kargar, E. F., Birjandi, H., & Nejad, K. G. (2014). The Impact of Corporate Governance Mechanisms (ownership structure and board structure) on Dividend Policy of Companies. Journal of Finance and Accounting, 5(23), 153-162.

Liu, C., Uchida, K., & Yang, Y. (2014). Controlling shareholder, split-share structure reform and cash dividend payments in China. International Review Of Economics And Finance, 29339-357. doi:10.1016/j.iref.2013.06.008

Michaely, R., & Roberts, M. R. (2012). Corporate Dividend Policies: Lessons from Private Firms. Review Of Financial Studies, 25(3), 711-746.

Moradi, M., & Eskander, H. (2011). Ownership Structure and Dividend Policy: Evidences from Iran. Journal Of Emerging Markets, 16(1), 57-70.

Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221.

65

Rizqia, D. A., & Sumiati, S. A. (2013). Effect of Managerial Ownership, Financial Leverage, Profitability, Firm Size, and Investment Opportunity on Dividend Policy and Firm Value. Journal of Finance and Accounting, 4(11), 120-130.

Rozeff, M. S. (1982). GROWTH, BETA AND AGENCY COSTS AS DETERMINANTS OF DIVIDEND PAYOUT RATIOS. Journal Of Financial Research, 5(3), 249.

Schooley, D. K., & Barney, L. J. (1994). Using Dividend Policy and Managerial Ownership to Reduce Agency Costs. Journal Of Financial Research, 17(3), 363-373.

11 บจ.แหจายหนปนผล. (28 กมภาพนธ 2557). กรงเทพธรกจออนไลน. สบคนจาก http://www. bangkokbiznews.com/news/detail/565880

ภาคผนวก

67

ภาคผนวก ก การตรวจสอบขอมลกลมตวอยางตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะห

การถดถอยเชงเสน (Linear Regression Analysis)

ในการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณหรอ Multiple Linear Regression Analysis จ าเปนตองตรวจสอบขอมลกลมตวอยางทตองการศกษาและแปลงขอมลหากจ าเปนเพอใหเปนไปตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression) (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547 และ ยทธ ไกยวรรณ, 2550) ซงขอตกลงเบองตนทงานวจยนตรวจสอบ ประกอบไปดวย

1. ตรวจสอบการแจกแจงปกตของตวแปรตาม 2. ตรวจสอบตวแปรตามและตวแปรอสระทท ามาวเคราะหการถดถอยเชงเสน

แบบพหคณเปนขอมลเชงปรมาณทมลกษณะตอเนอง 3. ตรวจสอบความสมพนธเชงเสนของตวแปรอสระและตวแปรตาม 4. ตรวจสอบความเปนอสระของตวแปรอสระและตวแปรควบคม 5. ตรวจสอบความคลาดเคลอน

5.1 ตรวจสอบความเปนอสระของความคลาดเคลอน (Autocorrelation) 5.2 ตรวจสอบการแจกแจงปกตของความคลาดเคลอน 5.3 ตรวจสอบความคงทของความแปรปรวนของคาความคลาดเคลอน

จากการตรวจสอบขอตกลงเบองตนดงกลาวขางตน พบวา ขอมลกลมตวอยางทตองการศกษาเปนไปตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสนทกขอ ยกเวนการแจกแจงขอมลของตวแปรตามหรออตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) ทไมเปนการแจกแจงปกต แตมลกษณะการแจกแจงขอมลแบบเบขวา จงมการแปลงขอมลจากอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) เปนลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เพอท าใหตวแปรตามมการแจกแจงปกต ส าหรบรายละเอยดของการตรวจสอบขอตกลงเบองตนทกขอขางตนสามารถแสดงได ดงน

1. ตรวจสอบการแจกแจงปกตของตวแปรตาม

จากการตรวจสอบการแจกแจงปกตของตวแปรตาม คอ อตราการจายเงนปนผลท

ประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) พบวา มการแจกแจงไมปกต โดยมลกษณะเบขวาดงภาพท

68

ก.1 ดงนน อตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) จงถกแปลงใหมการแจกแจงปกตโดยลอการทมธรรมชาต (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547) ดงภาพท ก.2 ตวแปรตามในการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณของงานวจยนจงเปนลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) เพอใหเปนไปตามขอตกลงเบองตนดงกลาว

ภาพท ก.1

แสดงการแจกแจงลกษณะเบขวา (ไมใชการแจกแจงปกต) ของตวแปรตามอตราการจายเงนปนผล ทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1)

ภาพท ก.2 แสดงการแจกแจงปกตของตวแปรตามลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผล

ทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1)

69

2. ตรวจสอบตวแปรตามและตวแปรอสระทท ามาวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหคณเปนขอมลเชงปรมาณทมลกษณะตอเนอง

ตวแปรตาม คอ ลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1

ปขางหนา (LnDIVt+1) เปนขอมลเชงปรมาณและเปนขอมลทตอเนอง ตวแปรอสระ คอ สดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน (MOWNt) ทนอยกวารอยละ 20 และตวแปรควบคม ประกอบไปดวย ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt) อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) เปนขอมลเชงปรมาณในรปอตราสวนและเปนขอมลทตอเนองทงสน นอกจากขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) ทเปนขอมลเชงปรมาณในรปของลอการทมธรรมชาตและเปนขอมลทตอเนอง (ยทธ ไกยวรรณ, 2550) ดงนน ตวแปรตาม ตวแปรอสระและตวแปรควบคมจงเปนไปตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression)

3. ตรวจสอบความสมพนธเชงเสนของตวแปรอสระและตวแปรตาม

ตวแปรอสระและตวแปรตามจะตองมความสมพนธเชงเสนในการวเคราะหการถดถอย

เชงเสนแบบพหคณ (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547 และ ยทธ ไกยวรรณ, 2550) จากการพจารณากราฟความสมพนธของแตละตวแปรอสระและตวแปรควบคมกบตวแปรตามในภาพท ก.3 พบวา คอนขางมความสมพนธเชงเสนมากขนเมอแปลงคาตวแปรตามจากอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (DIVt+1) เปนลอการทมธรรมชาตของอตราการจายเงนปนผลทประกาศจายในอก 1 ปขางหนา (LnDIVt+1) ซงเปนไปตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression)

70

ภาพท ก.3 แสดงความสมพนธเชงเสนของแตละตวแปรอสระและตวแปรควบคมกบตวแปรตาม

4. ตรวจสอบความเปนอสระของตวแปรอสระและตวแปรควบคม ตวแปรอสระและตวแปรควบคมจะตองเปนอสระจากกนหรอตวแปรแตละตวจะตอง

ไมมความสมพนธกนเองมากเกนไป (Multicollinearity) ซงสามารถตรวจสอบไดจากคา Variance Inflation Factor (VIF) โดยปกตคา VIF จะอยระหวาง 1 ถง ∞ หากคา VIF มาก หมายถง ตวแปรทตรวจสอบมความสมพนธกบตวแปรอนมาก ดงนน หากคา VIF เขาใกล 1 แสดงวา ตวแปรทตรวจสอบจะมความสมพนธกบตวแปรอนนอย ถาคา VIF มากกวา 10 หมายความวา มหลกฐานเกยวกบความสมพนธกนของตวแปรทมากพอ (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547)

จากตารางท ก.1 จะเหนไดวา ตวแปรสดสวนการถอหนของผบรหาร ณ สนปปจจบน (MOWNt) ทนอยกวารอยละ 20 ขนาดของกจการ ณ สนปปจจบน (SIZEt) อตราสวนหนสนตอสนทรพย ณ สนปปจจบน (LEVt) อตราสวนผลตอบแทนของสนทรพยรวม ณ สนปปจจบน (ROAt)

71

อตราการเตบโตของยอดขาย ณ สนปปจจบน (SALGTHt) อตราการเตบโตในอนาคต ณ สนปปจจบน (TOBINQt) อตราสวนการลงทน ณ สนปปจจบน (INVESTOPPt) และอตราสวนเงนสดคงเหลอ ณ สนปปจจบน (CASHt) มคา VIF เขาใกล 1 และนอยกวา 10 ทกตวแปร จงสามารถสรปไดวาตวแปรดงกลาวไมมความสมพนธกนเองมากเกนไป ซง เปนไปตามขอตกลงเบองตนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression)

ตารางท ก.1

แสดงคา VIF ของตวแปรอสระและตวแปรควบคม

ตวแปร Collinearity Statistics

Tolerance VIF

MOWNt 0.890 1.124 SIZEt 0.733 1.364

LEVt 0.735 1.361

ROAt 0.557 1.794 SALGTHt 0.996 1.004

TOBINQt 0.570 1.753

INVESTOPPt 0.952 1.051

CASHt 0.922 1.085

5. ตรวจสอบความคลาดเคลอน

5.1 ตรวจสอบความเปนอสระของความคลาดเคลอน (Autocorrelation)

การตรวจสอบความเปนอสระของความคลาดเคลอน (Autocorrelation) สามารถพจารณาไดจากคาสถต Durbin – Watson โดยทถาคาสถต Durbin – Watson เขาใกล 2 จะหมายถง ความคลาดเคลอนแตละคาเปนอสระจากกน ถาคาความคลาดเคลอนนอยกวา 1.5 และเขาใกล 0 แสดงวาความคลาดเคลอนแตละคามความสมพนธในเชงบวก หากคาความคลาดเคลอนมากกวา 2.5 แสดงวาความคลาดเคลอนแตละคามความสมพนธในเชงลบ ถาคาความคลาดเคลอนเขาใกล 4 แสดงวาความคลาดเคลอนแตละคามความสมพนธในเชงลบอยางมาก (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547)

72

จากการพจารณาคา Durbin – Watson ของการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพห (Multiple Linear Regression Analysis) พบวา คา Durbin – Watson เทากบ 1.886 ซงเปนไปตามขอตกลงเบองตนในการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression) เนองจากคา Durbin – Watson 1.886 ดงกลาวเขาใกล 2

5.2 ตรวจสอบการแจกแจงปกตของความคลาดเคลอน

ความคลาดเคลอนตามขอตกลงเบองตนในการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression) ตองมการแจกแจงแบบปกตทมคาเฉลยเทากบ 0 (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547 และ ยทธ ไกยวรรณ, 2550) ซงจากภาพท ก.4 พบวา ความคลาดเคลอนของการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพห (Multiple Linear Regression Analysis) มการแจกแจงแบบปกตทมคาเฉลยเทากบ 0 ซงเปนไปตามขอตกลงเบองตนในการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression)

ภาพท ก.4

แสดงการแจกแจงปกตทมคาเฉลยเทากบ 0 ของความคลาดเคลอน

73

5.3 ตรวจสอบความคงทของความแปรปรวนของคาความคลาดเคลอน คาความแปรปรวนของคาความคลาดเคลอนตามขอตกลงเบองตนในการวเคราะหการ

ถดถอยเชงเสน (Linear Regression) จะตองมคาคงท คอ ทกคาความแปรปรวนของคาความคลาดเคลอนจะตองเทากน (อจฉรยา ปราบอรพาย, 2547 และ ยทธ ไกยวรรณ, 2550) จากภาพท ก.5 พบวา คาความแปรปรวนของความคลาดเคลอนใกลเคยงกบเสนตรงทแสดงคาความแปรปรวนคงท จงเปนไปตามขอตกลงเบองตนในการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear Regression)

ภาพท ก.5

แสดงคาความแปรปรวนของคาความคลาดเคลอนคงท จากผลการตรวจสอบขอตกลงเบองตนในการวเคราะหการถดถอยเชงเสน (Linear

Regression) ของกลมตวอยาง พบวา เปนไปตามขอตกลงเบองตนดงกลาวทงหมดทกขอ จงสามารถน าขอมลกลมตวอยางนไปวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพห (Multiple Linear Regression Analysis) ซงมรายละเอยดการวเคราะหการถดถอยเชงเสนแบบพหดงไดกลาวในบทท 4

74

ประวตการศกษา

ชอ นางสาวนารรตน อศวธนาลาภ วนเดอนปเกด 28 พฤษภาคม 2531 วฒการศกษา ปรญญาตรบญชบณฑต

สาขาวชาบญช คณะพาณชยศาสตรและการบญช มหาวทยาลยธรรมศาสตร

ต าแหนง Financial Reporting & Consolidation Supervisor บรษท ซทเอช จ ากด (มหาชน)

ประสบการณท างาน 2558 - ปจจบน: Financial Reporting & Consolidation Supervisor บรษท ซทเอช จ ากด (มหาชน) 2558: Asset Control Supervisor บรษท ซทเอช จ ากด (มหาชน) 2556 - 2558: Field Audit Supervisor บรษท ซทเอช จ ากด (มหาชน) 2552 - 2556: Senior Auditor บรษท เคพเอมจ ภมไชย สอบบญช จ ากด