Morningstars fondrating - diva-portal.org22144/FULLTEXT01.pdf · Via regression analysis we examine whether the performance, after the rating, differs between the different rating

Magisteruppsats från Ekonomprogrammet 06/026

Morningstars fondrating -

en studie av sambandet mellan rating och framtida prestation

Morningstar Mutual Fund Ratings – a Study of the Relationship between Rating and Future Performance

Författare: Martin Bengtsson, Magnus Enekull & Jacob Kastlund

Sammanfattning

Bakgrund

En stor majoritet av Sveriges befolkning sparar i fonder. Utbudet av fonder är mycket

omfattande och det kan vara svårt för den enskilda fondspararen att välja fond. Till hjälp för

investeraren finns företag som betygsätter fonderna utefter prestation. Det största av dessa

företag är Morningstar.

Syfte

Vårt syfte är att undersöka huruvida det föreligger ett samband mellan Morningstars

fondrating och framtida prestation. Vidare ämnar vi jämföra prediktionsförmågan hos

Morningstars rating med en alternativ rating, baserad på Sharpekvot.

Genomförande

Tidsseriedata över fondkurser och Morningstar-rating för Sverige-domicilierade fonder

samlas in. Fondernas prestation, mätt med ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot,

beräknas. Med hjälp av regressionsanalys undersöks om prestationen, efter ratingtillfället,

skiljer sig mellan de olika betygskategorierna. Sambandet mellan Morningstar-rating och

framtida prestation jämförs sedan med sambandet mellan en alternativ rating och framtida

prestation. Vi undersöker även Morningstar-ratingens varaktighet.

Slutsats

Våra undersökningar visar på att det föreligger ett tydligt samband mellan rating och framtida

prestation. Våra undersökningar där sambandet mellan Morningstars rating och prestation

jämförs med en alternativ rating baserad på Sharpekvot visar på ett tydligare samband och en

högre signifikans hos den alternativa ratingen. Studien av varaktigheten visar att en hög rating

till viss del är varaktig. Resultaten pekar på att fondernas prestation upprepar sig vilket

innebär att den effektiva marknadshypotesen kan ifrågasättas.

Abstract

Background

A large majority of the Swedish people invest in mutual funds. There is a vast amount of

funds available to the investor and it may be difficult for the investor to choose between the

funds. To assist the investor in choosing funds, there are a number of companies that rank the

funds based on historical performance. The largest of these companies is Morningstar.

Purpose

The purpose of this study is to examine whether there is a relationship between the

Morningstar fund rating and future performance. In addition to this, we aim to compare the

predictive ability of the Morningstar rating with that of an alternative rating, based on the

historical Sharpe ratio.

Implementation

We collect time series data of the funds’ NAV and Morningstar ratings of all mutual funds

domiciled in Sweden. The funds’ in sample performances are then measured using un-

adjusted return and Sharpe ratio. Via regression analysis we examine whether the

performance, after the rating, differs between the different rating categories. A similar study is

made based on the alternative rating, and the results are compared. In addition to this, we

examine the persistence of the Morningstar ratings.

Conclusion

The results show that there is a strong relationship between the Morningstar ratings and future

performance. However, our study of the predictive ability of the alternative rating shows that

there is an even stronger relationship between the historical Sharpe ratio and future

performance. Our study indicates that there exists, to some extent, a persistence in the

Morningstar ratings, i.e. highly rated funds tend to keep high ratings. These results indicate

that fund performance repeats itself, which is not consistent with the efficient market

hypothesis.

Förord Vi vill tacka följande personer som på olika sätt har hjälpt oss att genomföra denna uppsats:

Våra handledare Inger Asp och Göran Hägg som kommit med värdefulla synpunkter och

funnits som stöd under uppsatsens gång.

Tomas Bylund på Fondbolagens Förening; Henrik Röhs på SIX och Annica Lundqvist på

Morningstar för hjälp med insamling av data.

Tack!

Linköping, maj 2006

Martin Bengtsson, Magnus Enekull och Jacob Kastlund

Innehåll 1 Inledning ....................................................................................................................... 1

1.1 BAKGRUND........................................................................................................................................... 1 1.2 PROBLEMDISKUSSION........................................................................................................................... 2 1.3 SYFTE ................................................................................................................................................... 3 1.4 FRÅGESTÄLLNINGAR ............................................................................................................................ 3 1.5 MÅLGRUPP........................................................................................................................................... 4 1.6 AVGRÄNSNINGAR................................................................................................................................. 4 1.7 STUDIENS GENOMFÖRANDE.................................................................................................................. 4 1.8 UPPSATSENS DISPOSITION..................................................................................................................... 5

2 Morningstar .................................................................................................................. 6

2.1 OM FÖRETAGET.................................................................................................................................... 6 2.2 RATING ................................................................................................................................................. 6

2.2.1 Morningstars ratingsystem.............................................................................................................. 7 2.2.2 Tidigare ratingsystemet................................................................................................................... 9

3 Tidigare studier .......................................................................................................... 11

4 Referensram................................................................................................................ 13

4.1 EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN.................................................................................................... 13 4.1.1 Fondförvaltarens roll på en effektiv marknad............................................................................... 14 4.1.2 Kritik av effektiva marknadshypotesen.......................................................................................... 15

4.2 RISK.................................................................................................................................................... 16 4.2.1 Diversifiering ................................................................................................................................ 17

4.3 PORTFÖLJOPTIMERING........................................................................................................................ 18 4.3.1 Effektiva fronten när en riskfri tillgång finns ................................................................................ 20

4.4 SHARPEKVOT...................................................................................................................................... 22 4.4.1 Kritik mot Sharpekvoten................................................................................................................ 23

5 Metod........................................................................................................................... 25

5.1 UNDERSÖKNINGSPERIOD.................................................................................................................... 25 5.2 PRESTATIONSMÅTT............................................................................................................................. 25

5.2.1 Ej riskjusterad avkastning............................................................................................................. 25 5.2.2 Sharpekvot..................................................................................................................................... 26

5.3 REGRESSIONSANALYS......................................................................................................................... 27 5.3.1 Dummyvariabler ........................................................................................................................... 27 5.3.2 Data............................................................................................................................................... 27 5.3.3 Regressionsmodell......................................................................................................................... 28

5.4 URVAL OCH INSAMLING AV DATA ....................................................................................................... 29 5.5 BEARBETNING AV DATA ..................................................................................................................... 30 5.6 ALTERNATIV RATING .......................................................................................................................... 31 5.7 MORNINGSTAR-RATINGENS VARAKTIGHET......................................................................................... 32

5.7.1 Metod 1 ......................................................................................................................................... 32 5.7.2 Metod 2 ......................................................................................................................................... 32

5.8 METODKRITIK..................................................................................................................................... 33 5.8.1 Specifikationsfel ............................................................................................................................ 33 5.8.2 Normalfördelning.......................................................................................................................... 33 5.8.3 Survivorship bias........................................................................................................................... 34 5.8.4 Validitet och reliabilitet ................................................................................................................ 34

6 Resultat........................................................................................................................ 37

6.1 MORNINGSTAR-RATING OCH FRAMTIDA PRESTATION......................................................................... 37 6.1.1 Undersökning 2002 ....................................................................................................................... 38 6.1.2 Undersökning 2003 ....................................................................................................................... 40 6.1.3 Undersökning 2004 ....................................................................................................................... 42 6.1.4 Undersökning 2005 ....................................................................................................................... 44 6.1.5 Resultat per tidshorisont ............................................................................................................... 45

6.1.6 Kategoriindelning ......................................................................................................................... 46 6.2 ALTERNATIV RATING .......................................................................................................................... 48

6.2.1 Undersökning 2002 ....................................................................................................................... 48 6.2.2 Undersökning 2003 ....................................................................................................................... 50 6.2.3 Undersökning 2004 ....................................................................................................................... 52 6.2.4 Undersökning 2005 ....................................................................................................................... 54

6.3 MORNINGSTAR-RATINGENS VARAKTIGHET......................................................................................... 55 6.3.1 Metod 1 ......................................................................................................................................... 55 6.3.2 Metod 2 ......................................................................................................................................... 58

7 Diskussion ................................................................................................................... 61

7.1 MORNINGSTAR-RATING OCH FRAMTIDA PRESTATION......................................................................... 61 7.2 ALTERNATIV RATING .......................................................................................................................... 63

7.2.1 Jämförelse av Morningstar-rating och alternativ rating............................................................... 64 7.2.2 Rating baserad på negativ Sharpekvot.......................................................................................... 65

7.3 MORNINGSTAR-RATINGENS VARAKTIGHET......................................................................................... 66

8 Slutsatser ..................................................................................................................... 68

8.1 REKOMMENDATION TILL FONDSPARARE............................................................................................. 70 8.2 FÖRSLAG TILL VIDARE STUDIER.......................................................................................................... 71

9 Källförteckning........................................................................................................... 72

10 Appendix ..................................................................................................................... 77

10.1 APPENDIX 1 – FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2002........................................................... 77 10.2 APPENDIX 2 - FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2003............................................................ 82 10.3 APPENDIX 3 - FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2004............................................................ 88 10.4 APPENDIX 4 - FONDER I MORNINGSTARUNDERSÖKNING 2005............................................................ 95 10.5 APPENDIX 5 – FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2002...............................................102 10.6 APPENDIX 6 – FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2003...............................................106 10.7 APPENDIX 7 – FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2004...............................................111 10.8 APPENDIX 8 – FONDER I ALTERNATIV RATING-UNDERSÖKNING 2005...............................................117

Figurförteckning FIGUR 1 – DIVERSIFIERING ............................................................................................................................ 18 FIGUR 2 – MINIMUM VARIANCE SET........................................................................................................... 19 FIGUR 3 – CAPITAL MARKET LINE............................................................................................................... 20 FIGUR 4 – BÖJD CAPITAL MARKET LINE .................................................................................................... 21 FIGUR 5 – FÖRDELNING 2002 ......................................................................................................................... 38 FIGUR 6 – FÖRDELNING 2003 ......................................................................................................................... 41 FIGUR 7 – FÖRDELNING 2004 ......................................................................................................................... 42 FIGUR 8 – FÖRDELNING 2005 ......................................................................................................................... 44 FIGUR 9 – FÖRDELNING EFTER TRE ÅR ...................................................................................................... 57 FIGUR 10 – FÖRDELNING EFTER FYRA ÅR................................................................................................. 58

Tabellförteckning

TABELL 1 – EXEMPEL MORNINGSTARS RATING........................................................................................ 9 TABELL 2 – EXEMPEL NEGATIV SHARPEKVOT ........................................................................................ 23 TABELL 3 – UNDERSÖKNINGSPERIODER ................................................................................................... 25 TABELL 4 – EXEMPEL VARAKTIGHET......................................................................................................... 33 TABELL 5 – NEGATIV AVKASTNING 2002................................................................................................... 38 TABELL 6 – 2002 ................................................................................................................................................ 39 TABELL 7 – 2003 ................................................................................................................................................ 41 TABELL 8 – NEGATIV AVKASTNING 2004................................................................................................... 43 TABELL 9 – 2004 ................................................................................................................................................ 43

TABELL 10 – 2005 .............................................................................................................................................. 44 TABELL 11 –FONDKATEGORI SVERIGE ...................................................................................................... 47 TABELL 12 – FONDKATEGORI SVERIGE OCH SVERIGE SMÅ- OCH MEDELSTORA BOLAG............ 47 TABELL 13 – ALTERNATIV RATING 2002 .................................................................................................... 49 TABELL 14 – ALTERNATIV RATING 2003 .................................................................................................... 51 TABELL 15 – ALTERNATIV RATING 2004 .................................................................................................... 53 TABELL 16 – ALTERNATIV RATING 2005 .................................................................................................... 54 TABELL 17 – VARAKTIGHET ETT ÅRS SIKT, METOD 1............................................................................ 56 TABELL 18 - VARAKTIGHET TVÅ ÅRS SIKT, METOD 1............................................................................ 56 TABELL 19 - VARAKTIGHET TRE ÅRS SIKT, METOD 1 ............................................................................ 56 TABELL 20 – FÖRDELNING EFTER TRE ÅR................................................................................................. 57 TABELL 21 – VARAKTIGHET FYRA ÅRS SIKT, METOD 1......................................................................... 57 TABELL 22 – FÖRDELNING EFTER FYRA ÅR.............................................................................................. 58 TABELL 23 – VARAKTIGHET TVÅ ÅRS SIKT, METOD 2 ........................................................................... 59 TABELL 24 - VARAKTIGHET TRE ÅRS SIKT, METOD 2 ............................................................................ 59 TABELL 25 - VARAKTIGHET FYRA ÅRS SIKT, METOD 2 ......................................................................... 59

1

1 Inledning I detta kapitel beskrivs bakgrunden till vår undersökning samt den bakomliggande

problemdiskussionen. Vidare presenteras uppsatsens syfte och frågeställningar, vilka

besvaras i slutet av uppsatsen.

1.1 Bakgrund

Hela 94 procent av Sveriges befolkning sparar i fonder1. Nettosparandet per år i fonder har

under den senaste tioårsperioden mer än tiofaldigats2. En viktig anledning till det ökade

fondsparandet i Sverige de senaste åren är införandet av det nya premiepensionssystemet. Det

nya systemet medför att Sveriges pensionssparare själva skall välja hur en del av

pensionspengarna skall investeras. En stor majoritet av Sveriges befolkning brottas således

med problemet vilka fonder de skall investera i3.

I takt med det ökande fondsparandet har även antalet fonder på den svenska marknaden vuxit

kraftigt och år 2005 fanns det cirka 2400 fonder på den svenska fondmarknaden4. Med ett

sådant omfattande utbud kan det vara svårt för den enskilda investeraren att få en överblick

över vilka placeringsalternativ som finns och vad de olika alternativen innebär. Till hjälp för

investeraren finns det ett antal olika företag vilka ger information och betygssätter fonder.

Detta skall underlätta för investerare att göra jämförelser mellan olika fonder. Det största

ratingföretaget är Morningstar, vilka månadsvis betygsätter ett stort antal fonder5. Fonderna

tilldelas stjärnor där en stjärna innebär lägst och fem stjärnor högst betyg6. Dessa betyg

publiceras på företagets hemsida samt i diverse tryckta medier7.

Morningstars fondrating har sedan den introducerades i USA 1986 vuxit i popularitet och

betydelse8. En tänkbar förklaring till detta är att Morningstars stjärnsystem är enkelt att ta till

sig för investeraren; ett femgradigt betygssystem kan de flesta relatera till.

1 Fondbolagens Förening 2004a 2 Fondbolagens Förening 2004b, Fondbolagens Förening 2006a 3 http://www.ppm.nu 4 Fondspararnas Förening 2005a 5 www.morningstar.se a 6 Betygssystemet behandlas vidare i avsnitt 2.2 7 www.morningstar.se b 8 www.morningstar.com a

2

När en fond marknadsförs används ofta fondens betyg i annonsen för att locka investerare,

vilket tyder på att fondförvaltare har börjat se stjärnorna som ett allt viktigare prestationsmått.

Allt fler fondförvaltare har gått från att mäta sin prestation med jämförelseindex till att

fokusera mer på betyg från Morningstar. Ett exempel är Robur som har uttryckliga mål att

ingen fond skall ha färre än tre stjärnor och minst hälften av fonderna skall ha betyg fyra eller

fem9.

1.2 Problemdiskussion

Enligt den effektiva marknadshypotesen reflekteras all information i aktiekursen vilket

medför att alla aktier är korrekt prissatta10. Om en fond presterar bättre, i förhållande till

risknivån, än någon annan kan det följaktligen inte enligt hypotesen förklaras av att

fondförvaltaren är bättre på att välja aktier. Att investera i en fond på grund av att förvaltaren

historiskt sett har varit ”duktig” på att välja aktier, och därav erhållit ett bra Morningstar-

betyg, är alltså enligt hypotesen inget som bör ligga till grund för ett investeringsbeslut.

Enligt Harry Markowitz portföljoptimeringsmodell är det möjligt att genom att kombinera

tillgångslag skapa portföljer som maximerar förväntad avkastning i förhållande till risknivå11.

En förvaltare som är skickligare än en annan på att optimera kan således, allt annat lika,

förväntas prestera bättre, och därav erhålla en högre Morningstar-rating.

Studier gjorda i USA har visat att ratingen har en stor genomslagskraft när investerare väljer

vilka fonder som de skall investera i. Del Guercio och Tkac visar att fyra- och femstjärniga

fonder under perioden 1996-1999 hade ett inflöde på 349 miljarder dollar medan fonder med

betyget tre stjärnor eller lägre hade ett utflöde på 133 miljarder dollar12. Liknande resultat har

påvisats i en studie utförd av Franecki år 200013. Hur stor effekt ratingen har när fonder väljs i

Sverige har, så vitt vi vet, ej studerats, men det faktum att ratingen flitigt används när fonder

marknadsförs tyder på att den har betydelse.

9 Robur Fondnytt nr 4 2005 10 Fama, E. F. 1970, s. 383 11 Markowitz, H. 1952 12 Del Guercio, D. & Tkac, P.A. 2002, Apendix, Table 1 13 Nofsinger, J.R. 2002, s. 136

3

Ratingen som Morningstar utför baseras på fondernas riskjusterade avkastning under den

senaste treårsperioden. Ratingen är således ett mått på historisk prestation och skall enligt

Morningstar inte ses som en värdering av vilka fonder som bedöms prestera bäst i framtiden14.

Ratingen har, åtminstone i USA, en stor betydelse när fonder väljs vilket enligt oss tyder på

att många ser ett prognosvärde i Morningstars betyg. Huruvida det föreligger ett samband

mellan rating och framtida prestation har undersöks i ett flertal amerikanska studier.

Resultaten av studierna har varierat och presenteras i kapitel tre.

Tidigare utförda studier som vi har tagit del av har utförts i USA med amerikanska fonder.

Motsvarande studier har, så vitt vi vet, inte utförts i en svensk kontext varför vi finner det

intressant att genomföra en sådan studie.

1.3 Syfte

Vårt syfte är att undersöka huruvida det föreligger ett samband mellan Morningstars

fondrating och framtida prestation. Vidare ämnar vi jämföra prediktionsförmågan hos

Morningstars rating med en alternativ rating, baserad på Sharpekvot.

1.4 Frågeställningar

• Vilka samband finns mellan Morningstar-rating och framtida ej riskjusterad

avkastning?

• Vilka samband finns mellan Morningstar-rating och framtida riskjusterad avkastning?

• Vilka skillnader finns i Morningstar-ratingens prediktionsförmåga mellan olika

fondkategorier?

• Vilka skillnader finns i Morningstar-ratingens prediktionsförmåga med avseende på

olika tidshorisonter?

• Hur skiljer sig prediktionsförmågan mellan Morningstar-rating och en alternativ rating

baserad på historisk Sharpekvot?

• Hur varaktig är Morningstar-ratingen?

• Hur kan resultaten kopplas till rådande finansiell teori?

14 www.morningstar.se c

4

1.5 Målgrupp

Uppsatsen är av sådan karaktär att vi ser vår målgrupp som alla fondsparare, vilket innebär en

stor majoritet av den svenska befolkningen. Vidare anser vi att grundläggande kunskaper

inom finansiell ekonomi ökar läsarens behållning av uppsatsen. För att förstå de statistiska

analyser som genomförs är det önskvärt att läsaren även har grundläggande statistiska

kunskaper.

1.6 Avgränsningar

Morningstar Sverige betygsätter i skrivande stund drygt 2100 fonder, varav drygt 400 har säte

i Sverige15. Vi har valt att avgränsa vår undersökning till att omfatta Sverige-domicilierade

fonder, vilket vi motiverar med att en stor majoritet av det svenska fondsparandet sker i dessa

fonder16. Vidare har vi valt att exkludera räntefonder varför studien görs på aktie- och

blandfonder. Undersökningen avgränsas till perioden 2002-01-31 till 2006-01-31 då vi från

Morningstar kunde erhålla ratinghistorik från denna tidsperiod. De fonder som ingår i studien

är de som fonder som existerar per 2006-01-31 och som betygsattes senast 2005-01-31.

1.7 Studiens genomförande

Tidsseriedata över fondkurser och Morningstar-rating för Sverige-domicilierade fonder

samlas in. Fondernas prestation, mätt med ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot,

beräknas. Med hjälp av regressionsanalys undersöks om prestationen, efter ratingtillfället,

skiljer sig mellan de olika betygsgrupperna. I regressionsmodellen används dummyvariabler,

baserade på fondernas betyg, som förklarande variabler. Liknande metodik har använts i

tidigare studier av sambandet mellan rating och prestation av Matthew R. Morey17.

Inspirerade av en tidigare studie av Morey18 jämförs prediktionsförmågan hos Morningstar-

ratingen och en alternativ rating, baserad på historisk Sharpekvot. Vidare genomförs en

undersökning, löst baserad på en studie av Mark Warshawsky et al19, av Morningstar-

ratingens varaktighet. Resultaten av dessa undersökningar diskuteras och kopplas till modern

finansiell teori.

15 2006-02-23 16 www.fondbolagen.se 2005b 17 Se kapitel 3 18 Ibid 19 Se kapitel 3

5

1.8 Uppsatsens disposition

• Kapitel 2 - Morningstar

I detta kapitel presenteras Morningstar kortfattat. Vidare beskrivs företagets ratingsystem

samt hur det har utvecklats under de senaste åren.

• Kapitel 3 - Tidigare studier

I kapitel tre beskriver vi kortfattat de studier vi tagit del av för att skapa oss en bild av den

tidigare forskning som gjorts inom området.

• Kapitel 4 - Referensram

I detta kapitel beskrivs den effektiva marknadshypotesen och portföljoptimering. Vidare

behandlas den teoretiska bakgrunden till Sharpekvoten som är det riskjusterade

prestationsmått vi använder oss av i våra undersökningar.

• Kapitel 5 - Metod

I metodkapitlet beskriver vi hur vi har gått tillväga för att genomföra undersökningarna.

Vi diskuterar även problem som uppkommit under uppsatsens gång samt belyser de

metodproblem som finns i undersökningen.

• Kapitel 6 - Resultat

I resultatkapitlet presenteras resultaten av våra undersökningar. Resultaten är uppdelade

enligt de tre undersökningarna – Morningstar-rating och framtida prestation, alternativ

rating samt Morningstar-ratingens varaktighet.

• Kapitel 7- Diskussion

Vi diskuterar de olika resultaten och kopplar dessa till de i referensramen beskrivna

teorierna. Diskussionerna är liksom resultaten uppdelade enligt de tre ovan nämnda

undersökningarna.

• Kapitel 8 - Slutsats

Slutligen sammanfattar vi våra diskussioner genom att svara på våra frågeställningar.

Vidare ger vi allmänna rekommendationer till fondsparare och förslag till vidare studier

inom området.

6

2 Morningstar

I detta kapitel beskrivs Morningstar kortfattat. Vidare beskrivs det ratingsystem som företaget

använder för att betygsätta fonder.

2.1 Om företaget

Morningstar grundades 1984 i Chicago. Företagets mål var att erbjuda alla investerare samma

möjlighet att jämföra fonders historiska avkastning justerad för kostnader och risk. Sedan

starten för över 20 år sedan har Morningstars ratingsystem omarbetats och förfinats, men det

grundläggande målet är fortfarande detsamma.20

Morningstar Sweden lanserades i mars 1999 under namnet Fondstar med licens från

Morningstar Inc. I april 2001, efter förändringar i ägarstrukturen, bytte Fondstar namn till

Morningstar Sweden. Morningstar Sweden publicerar månadsvis information om ett stort

antal fonder. Publiceringen sker på nätet (www.morningstar.se) och i ett stort antal svenska

dagstidningar.21

Morningstar är etablerade i Nordamerika samt i stora delar av Asien och håller i dagsläget på

att lanseras i stor skala i Europa. Företaget är världens största oberoende utgivare av

information, analys och rating av fonder.22

2.2 Rating

Morningstars ratingsystem introducerades i USA 1986 och har sedan introduktionen

successivt omarbetats och förändrats. Med hjälp av matematiska beräkningar baserad på

fondernas prestation de senaste tre åren betygssätts fonderna från en stjärna till fem, där fem

stjärnor innebär högsta betyg.23

I början av 2001 introducerade företaget Morningstar Europe Star Rating. Ratingsystemet

som lanserades i Europa skiljde sig kraftigt från det system som använts i USA. I USA fanns

20 www.morningstar.se c 21 www.morningstar.se a 22 ibid 23 www.morningstar.se c

7

det gamla ratingsystemet kvar till juli 2002 då det kraftigt förändrades.24 Efter förändringen

överrensstämmer det amerikanska systemet bättre med det europeiska. Nedan beskrivs det

ratingsystem som introducerades 2001. Då de flesta studier som vi har tagit av har utförts på

det gamla systemet går vi även kortfattat igenom de delar av det gamla ratingsystemet som

skiljer sig från dagens system

2.2.1 Morningstars ratingsystem

De tre nyckelfaktorerna i Morningstar Europe Star Rating är:

• Morningstar-kategori

• Justering av samtliga avgifter

• Riskjusterad avkastning de senaste tre åren

För att få en rating av Morningstar måste en fond ha en historik på minst tre år och företaget

måste ha fått in tillräckligt med information om fonden för att kunna placera den i någon av

de olika kategorierna.25 Antalet kategorier uppgick i november 2005 till 111 stycken26.

Fonderna delas in i kategorierna utefter följande klassificeringssystem27:

• Fonderna inom en kategori skall investera i liknande typer av investeringar och därav

dela samma riskfaktorer.

• En fond inom en kategori skall förväntas bete sig mer som fonderna inom sin egen

kategori än fonderna utanför.

• Den sammanlagda prestationen inom de olika kategorierna skall över tid signifikant

skilja sig från de andra kategorierna.

• Det skall finnas tillräckligt många fonder inom varje kategori för att en jämförelse

mellan dem skall vara rimlig.

• Skillnaderna mellan kategorierna skall vara meningsfulla för investerare och fungera

som stöd vid investeringsbeslut.

Morningstar betygssätter fonder efter att hänsyn tagits till de avgifter som tas ut av

fondbolagen, vare sig de är dolda eller synliga. Fondernas köp- och säljavgifter dras även av. 24 Reichenstein, W. 2004 25 www.morningstar.se c 26 www.morningstar.se d 27 www.morningstareurope.com, egen översättning

8

Detta genom ett standardavdrag (tre procent för räntefonder, fem procent för aktie- och

blandfonder) på investerat belopp eller den faktiska summan om kostnaden understiger det

procentuella avdraget.28

Morningstar beräknar den riskjusterade avkastningen med följande formel29:

[1]

1)1(1

/12

1

−

+−

=

−∑γ

γT

t

GtRT

Där:

RG = Den avgiftsjusterade överavkastningen =

[2]

11

1 −++

bt

t

R

TR

TR = Total justerad fondavkastning

Rb = riskfri ränta

γ = Investerarens grad av risktolerans. Sätts alltid till 2 då Morningstars analytiker anser att

det motsvarar risktoleransen för en typisk investerare.

T = Antal månader

Efter justering av avgifter och risk rangordnas fonderna inom respektive kategori.

Betygssättningen, som sker månadsvis och utefter tre års prestation, går till enligt ett system

där betygen delas ut efter en procentuell fördelning där fem stjärnor innebär bästa betyg.30

10 % 22,5 % 35 % 22,5 % 10 %

Nedan följer ett exempel på hur två fonder med olika kursutveckling men med samma

avgiftsjusterade avkastning under tidsperioden betygsätts med Morningstars ratingsystem.

28 www.morningstar.se c 29 www.morningstar.se e 30 www.morningstar.se e, www.morningstar.se f

9

Tabell 1 – Exempel Morningstars rating

Månad Avkastning ( RG) Avkastning ( RG) (1+avkastning)^(-2) Fond A Fond B Fond A Fond B

jan 0,50% 0,10% 0,9901 0,9980 feb 1,00% 2,00% 0,9803 0,9612 mars 0,50% -0,90% 0,9901 1,0182 april 1,00% 0,50% 0,9803 0,9901 maj 0,50% 3,82% 0,9901 0,9278 juni 1,00% 0,60% 0,9803 0,9881 juli 0,50% 0,70% 0,9901 0,9861 aug 1,00% 0,00% 0,9803 1,0000 sept 0,50% -0,20% 0,9901 1,0040 okt 1,00% -1,50% 0,9803 1,0307 nov 0,50% 1,00% 0,9901 0,9803 dec 1,00% 3,00% 0,9803 0,9426

Årsavkastning 9,38% 9,38% Sum. 11,8222 11,8271

Sum./12 0,9852 0,9856 ((Summa/12)^(-6))-1 9,37% 9,10%

Källa: www.morningstar.se f

Fond A och B har under ett år givit samma avkastning men fond B har haft en mer volatil

månadsavkastning och anses därför ha presterat sämre än fond A.31

2.2.2 Tidigare ratingsystemet

Innan förändringen av ratingsystemet beräknades ratingen på helt andra grunder. Fonderna

delades in i fyra breda kategorier: inhemska aktier, utländska aktier, beskattningsbara

obligationer och icke beskattningsbara obligationer32. En ”Morningstar-avkastning” räknades

ut genom att dividera den justerade överavkastningen33 med den största av två variabler –

fondkategorins genomsnittliga överavkastning eller genomsnittlig 90-dagars

statsskuldväxelränta. Efter avkastningen räknades en ”Morningstar-risk” fram. Risken

beräknades genom att fondens prestation varje månad jämfördes med avkastningen för riskfri

ränta. De månader då en fond underpresterat adderades skillnaderna och den totala summan

dividerades med antalet månader inom tidshorisonten. Tre års ”Morningstar-risk” beräknades

alltså på 36 månaders observationer. Ratingen togs fram genom att subtrahera fondens

”Morningstar-avkastning” med dess ”Morningstar-risk”. Summan jämfördes med de andra

31 www.morningstar.se f 32 Reichenstein, W. 2004 s. 41 33 Med överavkastning menas här fondens avkastning subtraherat med riskfri ränta

10

fonderna inom kategorin och betygen delades ut efter samma procentuella fördelning som i

Morningstar Europe Star Rating.34

34 Morey, M. R. 2002 s. 32

11

3 Tidigare studier

Ett flertal studier har utförts där sambandet mellan Morningstars rating och framtida

prestation studeras. De studier som vi har tagit del av är alla gjorda i USA och några av

dessa beskrivs nedan.

Den första omfattande studien som undersökte Morningstars rating och dess möjlighet att

förutsäga framtida prestation utfördes år 2000 av Christoffer R. Blake och Matthew R. Morey.

I studien undersöks 635 amerikanska aktiefonder som investerar i USA, och som alla

betygsattes av Morningstar i januari 1993. Med hjälp av regressionsanalys med

dummyvariabler undersöks sambandet mellan ratingen och framtida prestation - mätt med ej

riskjusterad avkastning och i form av tre olika riskjusterade prestationsmått. I studien jämförs

även Morningstar-ratingens prediktionsförmåga med ett antal olika alternativa ratingsystem.

Slutsatsen i undersökningen är att Morningstar har en viss förmåga att förutspå fonder som

har en tendens till att prestera dåligt. Några slutsatser angående huruvida fonder med fem

stjärnor presterar bättre än de med fyra respektive tre stjärnor kan dock inte dras.35

År 2002 följde Morey upp sin tidigare undersökning. I studien görs även en jämförelse av

Morningstars och ett annat ratingföretags36 betygssystem. I undersökningen studeras 738

amerikanska fonder som betygsattes av Morningstar 1994-12-31. Metodologin liknar den som

användes i Moreys tidigare undersökning och även i denna dras slutsatsen att det inte finns

några tydliga samband mellan hög Morningstar-rating och framtida prestation. Däremot ser

Morey ett visst samband mellan låg rating och fortsatt dålig prestation.37

År 2005 undersökte Morey och Aron Gottesman sambandet mellan rating och prestation hos

Morningstars nya betygssystem. Undersökningen omfattar alla amerikanska aktiefonder som

placerar i USA och som betygsattes av Morningstar 2002-06-31. I studien ingår 1902 fonder

vilkas prestation undersöks under perioden juli 2002 – juni 2005 och analyseras med hjälp av

samma metodik som Morey tidigare använt. I studien konstateras att det föreligger ett tydligt

samband mellan Morningstars nya ratingsystem och framtida prestation - mätt med ej

35 Blake, C. R. & Morey, M. R. 2000 36 Lipper Analytic 37 Morey 2002

12

riskjusterad avkastning och i form av tre olika riskjusterade prestationsmått. Resultaten är

statistiskt signifikanta och gäller mellan samtliga betygssteg.38

Mark Warshawsky et al undersökte varaktigheten hos de fonder som erhållit fyra eller fem i

betyg av Morningstar. Detta gjordes på ett och två års sikt under åren 1997 till 1999. Vid

respektive undersökningsperiod studeras antalet fonder med fyra eller fem i rating. Därefter

studeras fondernas rating på månadsbasis. Om en fond vid något mättillfälle erhållit en rating

lägre än fyra stjärnor räknas den ej som varaktig. Resultatet av denna studie visar på att en

investerare inte kan förvänta sig att fonder med bra betyg även i fortsättningen skall behålla

dessa. Varaktigheten varierar från år till år och inom de olika Morningstar-kategorierna.39

38 Morey, M. R & Gottesman, A. 2005 39 Warshawsky, M. et al. 2000

13

4 Referensram

I detta kapitel går vi igenom de teorier som resultaten av våra undersökningar kopplas till.

De två teorier som används är den effektiva marknadshypotesen och portföljvalsteori. Vidare

beskrivs Sharpekvoten vilket är det riskjusterade prestationsmått som används i uppsatsen.

4.1 Effektiva marknadshypotesen

Effektiva marknadshypotesen formulerades av Eugene Fama. Enligt Fama är en marknad

effektiv när priserna på marknaden till fullo reflekterar all tillgänglig information40.

På den finansiella marknaden finns ett mycket stort antal aktörer vilka är såväl intelligenta

som välinformerade. Dessa aktörer försöker förutspå det framtida priset på tillgångar.

Konkurrensen mellan aktörerna leder till att priset på tillgångar reflekterar all relevant

information vilket medför att en tillgångs pris på en effektiv marknad alltid är ett mycket bra

estimat på dess ”verkliga” värde. På en effektiv marknad beror förändringar i aktiepriset på att

ny information blir känd. Denna nya information är slumpmässig och återspeglas enligt teorin

omgående i aktiekursen vilket medför att ingen systematisk överavkastning, gentemot

marknaden, kan uppnås.41

Värt att notera är att en effektiv marknad inte skulle vara effektiv om aktörerna på marknaden

ansåg den vara det. Om alla aktörer ansåg marknaden vara effektiv skulle de inte försöka

förutspå framtida priser varför aktierna ej skulle få ett korrekt värde. Detta är något som

brukar benämnas den effektiva marknadens paradox.42

Det finns tre former av den effektiva marknadshypotesen vilka har att göra med vilken

information som reflekteras i priset. Haugen beskriver de tre formerna - svag form, medelstark

form och stark form - enligt nedan:43

• På en svagt effektiv marknad reflekteras historisk information om aktiens rörelse i

kursen. Eventuella mönster i kursrörelsen upptäcks av aktörerna på marknaden vilket

40 Fama1970 s. 384 41 Fama, E. F. 1965 s. 4-5 42 Paulos, J. A. 2003 s. 187-188 43 Haugen, R. A. 2001 s. 575

14

leder till att mönstren raderas. Teknisk analys kan således inte ge investeraren

förutsättningar för att överprestera gentemot marknaden.

• Om marknaden är medelstarkt effektiv reflekteras även övrig publik information,

exempelvis resultatrapporter och information om konkurrenter, i aktiekursen. Ny

information inkorporeras omgående i priset och ingen överavkastning kan göras

genom fundamental analys.

• En starkt effektiv marknad innebär att även insiderinformation reflekteras i priset.

Under denna form av effektivitet har den professionella aktieanalytikern ingen

funktion eftersom inget sökande av information i längden kommer att hjälpa

investeraren att producera överavkastning.

4.1.1 Fondförvaltarens roll på en effektiv marknad

På en effektiv marknad förändras fondförvaltarens roll. Eftersom alla aktier är korrekt

prissatta är det ingen idé för fondförvaltaren att lägga ner tid på att försöka hitta

undervärderade aktier.

Malkiel menar att:

“… throwing darts at the financial page will produce a portfolio that can be

expected to do as well as any managed by professional security analysts”.44

Ovanstående citat har debatterats och Malkiel har själv senare medgett att påståendet är något

klumpigt formulerat.45

Bodie et al menar att det, eftersom alla aktier på en effektiv marknad är korrekt prissatta, kan

tyckas lockande att dra slutsatsen att pilkastningen ger en likvärdig portfölj som en

professionellt förvaltad. De menar dock att denna slutsats är felaktig. Vad som missas vid

pilkastningen, och vilket är centralt vid portföljsammansättning, är värdet av diversifiering.

Även om marknaden är effektiv krävs ett rationellt agerande av förvaltaren vid valet av aktier

för att uppnå en väldiversifierad portfölj. Investerare har olika preferenser gällande risk och

44 Malkiel, B. G. 1999 s. 192 45 Malkiel, B. G. 2004 s. 2

15

en av portföljförvaltarens uppgifter är att skräddarsy en portfölj som motsvarar investerarens

önskade systematiska risknivå.46 För en fondförvaltare, som ofta förvaltar tusentals kunders

pengar, är kanske ordet skräddarsy fel att använda i sammanhanget. Det handlar dock även för

en stor fondförvaltare om att konstruera portföljer som genom diversifiering minimerar den

unika risken och vars systematiska risknivå attraherar investerare.

Huruvida marknaden är effektiv torde vara av största intresse för en fondförvaltare. På en

ineffektiv marknad kan en skicklig förvaltare hitta undervärderade aktier och således över

tiden prestera bättre än marknaden i stort. Detta kan användas som säljargument och motivera

att fonderna kan ta ut en avgift för den aktiva förvaltningen. På en effektiv marknad har alla

samma information och ingen kan systematiskt hitta undervärderade aktier. Förvaltarens roll

blir då, som diskuterats ovan, att diversifiera och skapa portföljer som motsvarar investerarens

riskpreferenser. Effektiva marknadshypotesen har aldrig accepterats av portföljförvaltare.

Bodie et al menar att det inte är konstigt, eftersom det skulle medföra att en stor del av

förvaltarens uppgifter är onödiga47.

4.1.2 Kritik av effektiva marknadshypotesen

Huruvida marknaden är effektiv i någon av de tre formerna har testats otaliga gånger. Tester

av den svaga formen har inneburit mätning av lönsamheten för investeringar baserade på olika

tekniska analyser. Den halvstarka formen av effektivitet har testats genom studier av hur

snabbt marknaden reagerar på relevant information, såsom ändrad utdelningspolicy eller

makroekonomiska faktorer.48

Tidig forskning tenderade att ge stöd för hypotesen att marknaden är effektiv medan senare

forskning ger en mer varierad bild. Haugen menar att det finns anomalier i kursrörelserna som

inte är konsistenta med marknadseffektivitet49. Exempel på anomalier som observerats är:

• Januarieffekten – onormalt hög avkastning i januari.50

• p/e-talseffekten – portföljer av aktier med låga p/e-tal har högre avkastning än

portföljer innehållande aktier med höga p/e-tal.51

46 Bodie, Z. et al 2005 s. 380 47 Bodie et al 2005 s. 384 48 Brealey, R. A. & Myers, S. C. 2003 s. 351 49 Haugen 2001 s. 596 ff 50 Ross, S.A. et al. 2002 s. 354

16

• Småbolagseffekten – Aktier i småbolag har högre avkastning än större bolag. Enligt

studier kan denna skillnad ej enkom förklaras av den högre risken i dessa bolag.52

4.2 Risk

Risk brukar i dagligt tal definieras som något negativt - möjligheten att något icke önskvärt

inträffar. Inom finansiering är definitionen på risk annorlunda och inte av lika negativ

karaktär. Med risk menas möjligheten att en investerings avkastning skiljer sig från den

förväntade. Detta innebär att avkastningen både kan bli lägre och högre än förväntat. Inom

finansiering kan således risk ses som både en möjlighet och en fara.53

Matematiskt benämns risk, även kallad volatilitet, i termer av standardavvikelse (σ) eller

varians (σ2) kring ett medelvärde54. Variansen beräknas enligt formeln nedan55:

[3]

1

(12

2)

−=∑

=

−

N

rrN

tr

t

σ

r = genomsnittlig avkastning =

[4]

N

rr

N

tt∑

= =1

r t = avkastning under perioden t

N = antal observationer

En akties risk delas in två olika kategorier: systematisk (marknadsrisk) och osystematisk risk

(unik risk). Den systematiska risken påverkar många eller alla investeringar och beror på

makroekonomiska förändringar. Om exempelvis marknadsräntan förändras påverkas så gott

som alla investeringar, om än i olika utsträckning. Osystematisk risk påverkar en enskild eller

51 Bodie et al s. 388 52 Ross et al. 2002 s. 354 53 Damodaran, A. 2002 s. 60-61 54 Haugen 2001 s. 32 ff 55 Haugen 2001 s.34

17

ett fåtal investeringar och kan bero på en mängd olika företags- eller branschspecifika

händelser.56

4.2.1 Diversifiering

En investerare kan placera allt sitt kapital i en tillgång och är då utsatt för både unik risk och

systematisk risk. Investeraren har även möjlighet att investera sina pengar i en portfölj av

tillgångar, exempelvis en aktiefond. Genom att på detta sätt diversifiera sig minskar

investeraren sin exponering mot unik risk på grund av två anledningar. Dels utgör varje

enskild investering en mindre andel av den totala investeringen (portföljen) och varje

företagsspecifik händelse får således mindre effekt på investerarens avkastning. Dels kan

varje företagsspecifik händelse vara av både positiv och negativ karaktär, och i en

väldiversifierad portfölj tenderar dessa olika effekter att ta ut varandra. 57

Exponeringen mot systematisk risk är dock inte möjlig att diversifiera bort. Om exempelvis

marknadsräntan höjs, allt annat lika, påverkas mer eller mindre alla aktier negativt och

diversifieringen har således ingen större effekt på den systematisk risken.58 För en

väldiversifierad investerare är alltså den systematiska risken för en viss tillgång den risk som

är värd att ta i beaktning vid ett investeringsbeslut.

En fondförvaltare får inte ha mer än tio procent av kapitalet i ett enskilt värdepapper59. Vidare

innehåller de flesta fonder ett mycket stort antal värdepapper, vilket per automatik leder till att

de är förhållandevis diversifierade. Hur diversifiering minskar risken i en portfölj (fond)

illustreras nedan.

56 Damodaran 2002, s. 66 57 Ibid 58 Damodaran 2002 s. 67 59 Lag (2004:46) om investeringsfonder 5 kap 5§

18

Figur 1 – Diversifiering

Källa: Brealey & Meyers 2003 s. 168, egen bearbetning

4.3 Portföljoptimering

Grunden till modern portföljteori lades år 1952 då Harry Markowitz presenterade sin artikel

Portfolio Selection. Modellen behandlar hur olika tillgångar optimalt kan kombineras i en

portfölj för att maximera förväntad avkastning i förhållande till tagen risk.60

Genom att kombinera en viss population av aktier på olika sätt kan en mängd olika portföljer

bildas. Alla portföljer som går att skapa representerar olika investeringsmöjligheter, vissa mer

attraktiva än andra. Givet risknivå, uttryckt i standardavvikelse eller varians, föredrar en

investerare en portfölj med högsta möjliga förväntade avkastning. Vidare gäller omvänt att

givet förväntad avkastning föredras portföljer med lägsta möjliga risknivå. 61

Givet egenskaperna hos en viss population tillgångar begränsas investeringsmöjligheterna av

en halvellipsformad kurva – minimum variance set. Varje punkt längs denna kurva

representerar en portfölj som för en viss nivå av förväntad avkastning innehar den lägsta

möjliga standardavvikelsen (eller variansen).62

Minimum variance set kan delas upp i två halvor, vilka skiljs av portföljen med lägsta möjliga

standardavvikelse - global minimum variance portfolio (MVP). De mest önskvärda

portföljerna att investera i är de som ligger på den övre halvan eftersom de har högsta möjliga

60 Markowitz, H. 1952 61 Haugen 2001 s. 81 62 Ibid

19

förväntad avkastning givet risknivå. Dessa portföljer benämns som ”effektiva portföljer” och

bildar tillsammans den så kallade effektiva fronten.63

Figur 2 – Minimum variance set

Källa: Haugen s. 82, egen bearbetning

Portfölj A och B är båda placerade längs minumum variance set och innehar således lägsta

möjliga standardavvikelse givet en viss avkastning. För en investerare är det dock inget svårt

beslut att välja vilken av de båda portföljerna denne skall investera i. Detta i och med att

portfölj A har en mycket högre förväntad avkastning och ändå samma förväntade

standardavvikelse som portfölj B. Portfölj A ligger längs den övre halvan av minimum

variance set och är således en effektiv portfölj med högsta möjliga förväntad avkastning givet

risknivå. För en rationell investerare är alla portföljer längs den effektiva fronten intressanta

ur ett investeringsperspektiv.64

Enligt modellen är det inte enbart vilka aktier som ingår i en portfölj som har betydelse för

den förväntade avkastningen och standardavvikelsen, utan även hur dessa aktier kombineras.

En fondförvaltares jobb är alltså inte enkom att hitta undervärderade aktier, utan viktigt är

även att förvaltaren ifråga är skicklig på att kombinera aktier till en effektiv portfölj. En

63 Haugen 2001 s. 82 64 Haugen 2001 s. 82

20

fondförvaltare som är skickligare än en annan på att optimera en portfölj kan alltså, allt annat

lika, förväntas prestera bättre.

4.3.1 Effektiva fronten när en riskfri tillgång fin ns

Om det inte är möjligt att placera i en riskfri tillgång är, som ovan nämnts, alla portföljer

längs den effektiva fronten intressanta investeringsalternativ för en rationell investerare.

Existerar det däremot en riskfri tillgång som ger en viss avkastning, till vilken en investerare

både kan låna och låna ut, förändras dock förutsättningarna. I och med den riskfria tillgången

kan en ny effektiv front konstrueras, vilken vi får ut genom att dra en rak vertikal linje från rf

(riskfri ränta) och luta den åt höger till dess att den tangerar den ”gamla” effektiva fronten.

Tangeringspunkten representerar marknadsportföljen som är den bästa portföljen att investera

i oavsett riskpreferenser. Den nya effektiva fronten kallas The Capital Market Line,

hädanefter CML.65

Figur 3 – Capital Market Line

Källa: Haugen 2001 s. 207, egen bearbetning

För alla nyttomaximerande investerare är det nu optimalt att investera i en och samma portfölj

- marknadsportföljen. Genom att låna respektive investera till riskfri ränta kan en investerare

justera sin förväntade avkastning utefter sina riskpreferenser. Om en investerare investerar en

65 Haugen 2001 s. 206

21

viss summa av sina pengar i marknadsportföljen och resten i den riskfria tillgången är alla

portföljer längs CML mellan punkten rf och M möjliga att uppnå. Genom att låna till riskfri

ränta och placera de erhållna pengarna i marknadsportföljen kan portföljer bortom

marknadsportföljen längs CML skapas. 66

De flesta fondförvaltare har begränsningar som gör att de inte får låna till riskfri ränta, vilket

leder till att capital market line förändras. 67

Figur 4 – Böjd Capital Market Line

Källa: Haugen 2001 s. 221, egen bearbetning

Istället för att vara en rak vertikal linje kommer CML att böja sig efter att linjen passerat det

som förut var marknadsportföljen, nu P’, och anta samma form och position som den ”gamla”

effektiva fronten. Detta innebär att det kommer att finnas försiktiga investerare med

placeringar i portfölj P’ och en viss del i den riskfria tillgången samt investerare som

investerar i portföljer med högre risk. Dessa mer riskfyllda portföljer kommer att placera sig

ovanför P’, vilket leder till att marknadsportföljen förskjuts uppåt till punkt M.68 En

66 Haugen 2001 s. 206-207 67 Haugen 2001 s. 220-221 68 Haugen 2001 s. 220-221

22

fondförvaltare som vill skapa högre förväntad avkastning än den som portfölj P’ ger, möts av

en högre risk per enhet högre förväntad avkastning.

4.4 Sharpekvot

Hur väl en fond presterar kan mätas på ett flertal olika sätt. I vår undersökning använder vi

oss förutom av ej riskjusterad avkastning även av Sharpekvoten.

Sharpekvoten utvecklades av William F. Sharpe på 1960-talet och är idag det mest använda

riskjusterade prestationsmåttet69. Följande formel, som är ex post stickprovsestimat för

Sharpekvoten, används70:

[5]

där

[6]

och

[7]

RFt = Fondens avkastning under period t

RBt = Avkastningen för riskfri ränta under period t

Sharpekvoten relaterar avkastningen, utöver riskfri ränta, till risken och definieras som

avkastning per tagen riskenhet. Sharpekvoten använder total risk vilken mäts som

69 Simons, K. 1998 s. 38 70 Sharpe, W. F. 1994 s. 49-50

23

standardavvikelse. Standardavvikelsen minskar med antalet aktier eftersom portföljens

residualvarians minskar i och med diversifieringen.71

4.4.1 Kritik mot Sharpekvoten

Sharpekvoten är, som ovan nämnts, det mest använda riskjusterade prestationsmåttet. Det

finns dock vissa problem med måttet. Sharpekvoten mäter avkastning per tagen riskenhet. I

figur 4 ovan illustreras hur förutsättningarna för en fondförvaltare som inte har möjlighet att

låna till riskfri ränta förändras. En fondförvaltare som vill skapa en högre förväntad

avkastning än portfölj P’ i figuren möts då av högre risk per enhet högre förväntad

avkastning. Måttet ger då en något för positiv bild av lågriskfonders prestation jämfört med

fonder med högre risk72.

Sharpekvoten har även fått utstå kritik för att måttet är svårt att tolka när avkastningen är

negativ. När avkastningen är positiv ”bestraffas” standaravvikelse (risk) genom att

Sharpekvoten blir lägre ju högre standardavvikelsen är. Är avkastningen däremot negativ blir

Sharpekvoten högre (ett lägre negativt tal) ju högre standardavvikelsen är. Exemplet nedan

visar att en fond med sämre avkastning och högre standardavvikelse kan ha en bättre

Sharpekvot än en fond med bättre avkastning och lägre standardavvikelse, förutsatt att båda

fondernas avkastning är negativ.

Tabell 2 – Exempel negativ Sharpekvot

Fond A Fond B Avkastning (D t) -1% -2% Standardavvikelse 1% 3% Sharpekvot -1,00 -0,67

Craig L. Israelsen menar att Sharpekvoten ger en felaktig bild av prestation när marknaden

utvecklas negativt och att den därför måste modifieras. Han föreslår en justering av

Sharpekvoten där standardavvikelsen höjs upp med 1 vid positiv avkastning (D) och med -1

vid negativ avkastning. Genom detta ”bestraffas” standardavvikelse även när avkastningen är

negativ, vilket enligt Israelsen är önskvärt.73 I en senare artikel poängterar dock Israelsen att

71 Haugen 2001 s. 280 72 Haugen 2001 s. 282 73 Israelsen, C. L.

24

måttet endast är lämpligt att använda vid en ranking av fonder och att värdena på de

modifierade Sharpekvoterna inte är tolkningsbara.74

Sharpe menar dock att måttet är tänkt för situationer där investeraren kan låna och placera till

riskfri ränta. Genom att kombinera portfölj B i exemplet ovan med den riskfria räntan kan en

ny portfölj, med samma risk som portfölj A men med högre förväntad avkastning, skapas.

Således är portfölj B, trots den lägre avkastningen och högre standardavvikelsen, att föredra

framför portfölj A.75

McLeod och van Vuuren förespråkar att Sharpekvoten är ett bra mått även på en negativ

marknad. De ger stöd för Sharpes diskussion om kombinationen med riskfri ränta men menar

att en sådan diskussion blir irrelevant om Sharpekvoten mäts och används för att ranka

fonders prestation ex post. Huruvida en investerare hade kunnat kombinera med riskfri ränta

är inte intressant eftersom portföljerna inte kan rekonstrueras i efterhand. De visar dock i sin

artikel att fonden med högst Sharpekvot alltid haft störst chans att prestera bättre än riskfri

ränta, oavsett om avkastningen varit positiv eller negativ. Således argumenterar de i sin artikel

för att Sharpekvoten ger en korrekt bild av prestationen även i marknader med negativ

avkastning.76

74 http://www.edhec-risk.com/ 75 Sharpe, W. F. 1998 76 McLeod, W. & Van Vuuren, G. 2004

25

5 Metod

Nedan följer en redogörelse för hur undersökningen av Morningstar-rating och framtida

prestation utformats. Vi beskriver vilka tidsperioder studien omfattar, vilka prestationsmått

som används, hur vår regressionsmodell ser ut samt hur data samlats in och bearbetats.

Därefter följer en beskrivning av den alternativa ratingen och studien av ratingens

varaktighet varpå kapitlet avslutas med metodkritik.

5.1 Undersökningsperiod

Det första ratingtillfället i vår undersökning är 2002-01-31. Fondernas prestation mäts från de

olika ratingtillfällena fram till de olika undersökningsperiodernas slut. Ratingen studeras den

31 januari varje år, vilket innebär att studien innefattar fyra ratingtillfällen. Studien omfattar

således fyra olika undersökningar med olika startdatum, vilket innebär att undersökningarna

har olika tidshorisonter. I den första undersökningen studeras prestationen över fyra olika

tidshorisonter, i den andra undersökningen över tre och så vidare (se tabell nedan).

Tabell 3 – Undersökningsperioder

Ratingtillfälle

2002-01-31 Ratingtillfälle

2003-01-31 Ratingtillfälle

2004-01-31 Ratingtillfälle

2005-01-31 1 års tidshorisont 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2 års tidshorisont 2002-2004 2003-2005 2004-2006 3 års tidshorisont 2002-2005 2003-2006 4 års tidshorisont 2002-2006

5.2 Prestationsmått

I vår undersökning använder vi oss av två prestationsmått – ej riskjusterad avkastning och

Sharpekvot. Nedan motiveras varför vi valt att använda dessa mått.

5.2.1 Ej riskjusterad avkastning

För att mäta fondprestationen för de betygsatta fonderna används tidsserier över fondernas

effektiva avkastning. Effektiv avkastning mäts som utvecklingen av fondernas NAV-kurser77,

77 Net Asset Value, fondandelskurs justerad för förvaltningskostnader

26

där NAV-kurserna har justerats för utdelning. Utdelningen antas återinvesteras i fonden till

aktuell andelskurs. Avkastningen beräknas enligt följande formel:

[8]

1−

=b

s

N

Nr

Ns = Justerad NAV-kurs vid periodens slut.

Nb = Justerad NAV-kurs vid periodens början.

Ej riskjusterad avkastning är intressant att studera då den mäter den faktiska avkastningen för

investeraren. Jämförelser av fonder baserad på ej riskjusterad avkastning bör dock göras med

försiktighet då ingen hänsyn tas till fondens risknivå. Då det finns många olika

placeringsinriktningar varierar fondernas riskprofil. En hög avkastning är sällan ett bra mått

på skickligheten hos fondförvaltaren utan beror enligt Haugen oftare på att portföljens

risknivå är hög78.

5.2.2 Sharpekvot

I vår undersökning av fondprestation använder vi oss även av ett riskjusterat mått –

Sharpekvoten, vilken beskrivs i teorikapitlet. I våra beräkningar av Sharpekvoten använder vi

oss av formlerna [5], [6] och [7] ovan.

Den riskfria räntan motsvaras av räntan för tremånaders statsskuldväxel. Vi motiverar detta

med att det är ett vanligt förfarande att använda tremånaders statsskuldväxel vid beräkningen

av Sharpekvot79. För att erhålla den riskfria räntans månatliga avkastning divideras

statsskuldväxelräntan, som är uttryckt som enkel årsränta, med 12. Med formel [5] beräknas

Sharpekvoten på månadsbasis. Sharpekvoten görs därefter om till årsbasis genom att

multipliceras med 12 .

I några av uppsatsens undersökningar, framför allt de som utförs med 2002 års rating som

grund, har ett flertal av fonderna negativ Sharpekvot. Sharpekvoten är det mest använda

riskjusterade måttet i praktiken och måttet har dessutom använts i de tidigare utförda studier

som vi har tagit del av. Detta gör att vi anser Sharpekvoten vara det bäst lämpade

78 Haugen 2001 s. 273 79 www.fondbolagen.se 2004 c

27

riskjusterade måttet för vår undersökning. Läsaren bör dock vara medveten om innebörden av

negativa Sharpekvoter och ha diskussionen i teorikapitlet i åtanke när resultaten studeras.

5.3 Regressionsanalys

För att jämföra prestation mellan de olika ratinggrupperna använder vi oss av

regressionsanalys. Regressionsanalys handlar om att förklara en variabel, den beroende

variabeln, med en eller flera variabler, de förklarande variablerna80. I vår undersökning utgör

fondernas prestation, i form av ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot, den beroende

variabeln. Förklarande variabler är fondernas rating.

5.3.1 Dummyvariabler

Förutom att besluta vilka variabler som skall ingå i modellen måste det även bestämmas

vilken form dessa skall anta81. I vår regressionsmodell använder vi fondernas rating som

förklarande variabler. Ratingen är en kvalitativ variabel vilket gör att vi i vår modell har

konstruerat dummyvariabler för de olika ratinggrupperna. Med dummyvariabler kan

kvalitativa data kvantifieras och därmed ingå i modellen82. Det är vid

dummyregressionsanalyser vanligt att antalet dummyvariabler i ekvationen är (m-1) där m är

antalet kategorier inom respektive variabel. En av kategorierna blir då en referensgrupp mot

vilken resultaten kan jämföras.83

5.3.2 Data

Vi använder oss av två typer av ekonomisk data: tvärsnittsdata och tidsseriedata.

Tvärsnittsdata innefattar information om en variabel vid en speciell tidpunkt eller under en

speciell tidsperiod, medan tidsseriedata består av data från olika tidpunkter84. Ratingen för ett

antal fonder under samma tidsperiod är ett tydligt exempel på tvärsnittsdata. För att mäta

prestationen används tidsseriedata i form av fondernas NAV-kurser, vilka studeras på

månadsbasis i upp till fyra år. Dessa tidsserier ingår dock inte explicit i regressionsmodellen

utan ligger till grund för de utvärderingsmått, i form av ej riskjusterad avkastning och

Sharpekvot, som fungerar som beroende variabler i regressionsmodellen.

80 Gujarati, D. N. 1995 s. 16 81 Lardaro L. 1993 s. 379 82 Lardaro 1993 s. 380 83 Gujarati 1995 s. 527 84 Lardaro1993 s s. 97

28

5.3.3 Regressionsmodell

Den regressionsmodell som vi använder i undersökningen är en tvärsnittsregressionsmodell

med dummyvariabler. Med detta förfarande replikerar vi Blake och Morey85 som använde

samma metodik i sin studie av Morningstar-ratingens prediktionsförmåga.

Följande ekvation används i vår analys:

[9]

iiiii uDDDD +++++= 1234 S 43210i γγγγγ

där

Si = Prestationsmått för fond i, det vill säga ej riskjusterad avkastning och Sharpekvot

D4 = 1 vid en fyrstjärnig fond, om inte = 0

D3 = 1 vid en trestjärnig fond, om inte = 0

D2 = 1 vid en tvåstjärnig fond, om inte = 0

D1 = 1 vid en enstjärnig fond, om inte = 0

i = 1/N där N är totala antalet fonder i undersökningen

Med regressionsanalysen testar vi nollhypotesen att prestationen inte skiljer sig mellan de

olika betygsstegen och att det således inte finns något samband mellan rating och framtida

prestation. Nollhypotesen formuleras enligt följande:

[10]

0 = == = 4321 γγγγ :H0

Alternativhypotesen innebär att prestationen skiljer sig mellan betygsstegen och att det

således finns ett samband mellan rating och framtida prestation och definieras som:

[11]

0 ≠ ≠≠ ≠ 4321 γγγγ :H1

I ekvationen ovan används femstjärniga fonder som referensgrupp. Detta motiveras med att de

femstjärniga fondernas prestation utgör ett ”tak” mot vilket fonder med lägre betyg jämförs.

Innebörden av detta är att interceptet γ0 är den förväntade prestationen när alla

dummyvariabler sätts till 0, det vill säga för de femstjärniga fonderna. Parametrarna γ1 till γ4

visar på skillnaden i prestation mellan femstjärniga och övriga fonder. Om γ1 till γ4 uppvisar

85Blake & Morey 2000 s. 465

29

signifikanta negativa värden innebär det att femstjärniga fonder presterar bättre, efter

ratingtillfället, än övriga fonder. Om de visar ökande negativa värden betyder det att

skillnaden i prestation är störst mellan femstjärniga och enstjärniga fonder och minst mellan

femstjärniga och fyrstjärniga fonder. Det kan även tolkas som att exempelvis fyrstjärniga

fonder presterar bättre än trestjärniga.

5.4 Urval och insamling av data

Data som används i en undersökning kan delas in i primär- och sekundärdata. Primärdata är

data som forskaren samlar in själv genom intervjuer, observationer eller med hjälp av

frågeformulär. Med sekundärdata menas information som insamlats av någon annan och som

forskaren tar del av. 86

I vår undersökning använder vi oss av sekundärdata, av såväl kvantitativ som kvalitativ

karaktär. Den kvalitativa datan består av tidigare gjorda undersökningar och har gett oss en

ökad kunskap inom området. Tyngdpunkten i undersökningen ligger dock på kvantitativ data,

i form av rating och tidsserier över fondernas NAV-kurser. Dessa kvantitativa data ligger till

grund för vår statistiska undersökning.

När vi kontaktade Morningstar för att erhålla information om historisk rating informerades vi

om att de tidsserier Morningstar kunde överlämna till oss var från 2002-01-31 till och med

2005-12-31. Då, som tidigare nämnts, en stor del av det svenska fondsparandet sker i fonder

med svenskt säte har vi begränsat undersökningen till att omfatta dessa fonder. Då

Morningstar ej hade möjlighet att ge oss ratinginformation om fonder som under vår

undersökningsperiod, av någon anledning, upphört att existera erhöll vi endast rating för de

fonder som betygsattes 2005-12-31. Sammantaget gav detta oss 418 fonder.

För att mäta prestationen för de betygsatta fonderna används tidsserier över fondernas NAV-

kurser. Via kontakt med SIX AB erhöll vi namn och ticker (kortnamn) för alla de fonder som

ingår i databasen SIX Trust. De två dokumenten med rating och tickers sammanfogades till ett

dokument för att underlätta insamlingen av NAV-kurserna för de fonder som ingår i

undersökningen. Via ett systematiskt arbete inhämtades fondkurserna från databasen. Detta

gjordes via en, till databasen uppkopplad, dator vid Stockholms universitet. För att justera 86 Jacobsen, D. I. 2002 s. 152-153

30

kurserna för utdelning inhämtades även den effektiva avkastningskvoten via databasen.

Genom att multiplicera NAV-kurserna med denna kvot erhölls de utdelningsjusterade NAV-

kurserna.

För ett antal av fonderna lyckades vi ej finna data via databasen. Tidsserier för dessa fonder

har inhämtats direkt från fondbolagen i fråga. Dessa data har sedan kontrollerats med

tidsserier erhållna från Fondbolagens Förenings databas NAV-center.

5.5 Bearbetning av data

Insamlingen av data gav oss tidsserier och rating för 418 fonder. Databearbetningen inleddes

med att vi rensade bort räntefonder då vi i uppsatsen ämnar studera fonder med aktieinnehav.

Därefter konstruerades Excelblad för de olika undersökningarna som ingår i uppsatsen, vilka

beskrivs tidigare i kapitlet. Data för de fonder som ingår i respektive undersökning fördes in i

separata Excelblad. För undersökningarna från 2002 förde vi in ratingen per 2002-01-31, för

de fonder som erhållit en rating vid detta tillfälle, samt tidsserier över fondkurserna mellan

2002-01-31 och 2006-01-31. Samma procedur upprepades för samtliga undersökningar. Då

samtliga fonder ej har ratinghistorik, och följaktligen ej heller tidsserier, från 2002 innehåller

de olika undersökningarna olika antal fonder. Exempelvis kan nämnas att det i

undersökningen 2002 ingår 214 fonder medan undersökningen 2005 innefattar 334 fonder.

Inom respektive undersökning räknades prestationsmått för de olika tidshorisonterna fram

enligt formlerna [5] och [8]. Prestationsmåtten och fondernas rating exporterades därefter till

nya Excelblad. Dokumenten ordnades så att varje rad innehåller fondnamn, rating samt

prestation för respektive tidshorisont. Dummyvariabler utefter fondernas rating konstruerades

vilka även de placerades på samma rad som prestationsmåtten. Efter att detta arbete utförts på

respektive undersökning exporterades prestationsmåtten och dummyvariablerna till

statistikprogrammet SPSS varpå regressionsanalyserna utfördes. Resultaten av

regressionsanalyserna sammanställdes därefter i tabeller vilka presenteras i resultatkapitlet.

Vi delade även in fonderna utefter kategori då en av de frågor vi ämnar besvara med

uppsatsen är om prediktionsförmågan skiljer sig mellan olika kategorier. Vi grupperade även

ihop kategorierna Sverige och Sverige, små-/medelstora bolag för att öka antalet fonder och

31

på så sätt öka möjligheten till signifikanta resultat. Orsaken till att dessa två kategorier

parades ihop är att de liknar varandra sett till placeringsinriktning.

5.6 Alternativ rating

Ett komplement till studien av fondernas prestation görs i uppsatsen i form av en jämförelse

mellan Morningstar-ratingens prediktionsförmåga och prediktionsförmågan för en alternativ

rating. Denna alternativa rating baseras på den historiska Sharpekvoten. Vi har beräknat

Sharpekvoten för respektive fond vid varje undersökningsperiods början, baserat på treåriga

månadsdata. Undersökningsperioderna är samma som i studien av Morningstar-ratingen.

Fonderna rankades utefter Sharpekvoten där fonden med högst Sharpekvot erhöll bäst rating.

Betygen fördelades så att det för Morningstar-rating och den alternativa ratingen inom

respektive fondkategori fanns lika många fonder inom de olika betygsstegen. Om det inom en

kategori fanns tre fonder med fem stjärnor i Morningstar-rating delade vi ut betyg fem till de

tre fonderna, inom kategorin, med högst Sharpekvot. Samma procedur upprepades för övriga

betygssteg.

I vår ursprungliga undersökning finns det ett antal kategorier med ett mycket litet antal

fonder. I undersökningen med alternativ rating har vi valt att endast inkludera fonder i

kategorier med tio eller fler fonder. Alternativet till detta hade varit att inkludera alla fonder

och för fonder i kategorier med litet antal fonder hade detta inneburit att dessa fonder med

stor sannolikhet hade erhållit samma, eller väldigt likartade, betyg som de fått av Morningstar.

Vi anser att vi kan göra en bättre jämförelse om dessa fonder exkluderas ur undersökningen.

För att göra jämförelsen rättvis har vi även gjort undersökningar med Morningstar-ratingen

där samma fonder exkluderas och det är mot dessa som den alternativa ratingen jämförs.

Några av de fonder som har tre års historik saknar Morningstar-rating samtidigt som ett fåtal

fonder har Morningstar-rating men saknar tre års historik. Även dessa fonder har uteslutits ur

undersökningen.

Dummyvariabler konstruerades utefter den alternativa ratingen varpå Excelblad för varje

undersökningsår, liknande de för undersökningen av Morningstar-ratingen, konstruerades.

Därefter utfördes regressionsanalyser med dessa dummyvariabler som förklarande variabler.

32

5.7 Morningstar-ratingens varaktighet

Utöver undersökningarna med Sharpekvot och ej riskjusterad avkastning som prestationsmått

genomförs i uppsatsen en studie av Morningstar-ratingens varaktighet. Genom detta

utvärderar vi Morningstar-ratingens prediktionsförmåga med Morningstars ”egna mått”. Givet

att investeraren värdesätter en hög Morningstar-rating är det av intresse att studera huruvida

ratingen är varaktig på några års sikt. Vi fokuserar på fonder med betyg fyra och fem, vilket vi

motiverar med att en investerare som tror att Morningstars rating har en prediktionsförmåga

rimligen investerar i fonder med ett högt betyg. Tidigare studier har pekat på att fonder med

hög rating har ett stort inflöde av kapital. Undersökningen av ratingens varaktighet utförs med

två olika metoder vilka beskrivs nedan. Vid båda metoderna sker mätningen på årsbasis med

den 31 januari som mätdatum. Då vi erhållit rating fram till och med 2005-12-31 sker dock

den sista mätningen vid detta datum.

5.7.1 Metod 1

Första metoden utförs genom att vi vid det första ratingtillfället i respektive undersökning

räknar antalet fonder med fyra eller fem i rating. Därefter studeras hur många av dessa fonder

som vid respektive undersöknings slutdatum fortfarande hade fyra eller fem i betyg. Det är

således bara första och sista ratingtillfället som studeras med metod 1. Om en fond

exempelvis undersöks under en treårsperiod räknas den som uthållig om den har en fyra eller

femma vid slutdatumet, det vill säga efter tre år, även om den någon gång under perioden haft

en lägre rating.

5.7.2 Metod 2

Metod 2 undersöker huruvida ratingen aldrig understiger fyra eller fem stjärnor vid något av

de studerade ratingtillfällena. En fond som har en hög rating vid början och slutet av

respektive undersökningsperiod räknas således ej som varaktig om ratingen vid något studerat

tillfälle understiger fyra eller fem. Det bör dock noteras att det är möjligt att en fond även med

metod två räknas som varaktig trots att den under perioden vid något tillfälle haft en rating

lägre än fyra eller fem. Då vi endast mäter på årsbasis finns möjligheten att fonden haft en

lägre rating någon månad under året för att sedan återigen ha fyra eller fem den 31 januari.

Exemplet nedan visar en mätning av varaktigheten under perioden 2002 till 2006 och

åskådliggör skillnaderna mellan de båda metoderna.

33

Tabell 4 – Exempel varaktighet

2002-01-31

2003-01-31

2004-01-31

2005-01-31

2005-12-31 Metod 1 - Varaktig? Metod 2 - Varaktig?

Fond A 5 4 5 4 3 NEJ NEJ Fond B 5 4 4 5 4 JA JA Fond C 5 3 4 5 5 JA NEJ

5.8 Metodkritik

Nedan behandlas den metodkritik som vi anser kan riktas mot vår undersökning. Därefter

följer en diskussion angående undersökningens validitet och reliabilitet.

5.8.1 Specifikationsfel

I vår undersökning undersöker vi sambandet mellan rating och prestation. Vi genomför

studien med hjälp av en regressionsmodell, vilken till sin konstruktion innebär att fondernas

prestation enbart förklaras med ratingen. Vår ambition är inte att finna den regressionsmodell

som bäst förklarar fondprestation. Det finns många tänkbara variabler som kan påverka

prestationen och dessa variabler kan vara minst lika förklarande som ratingen.

Det faktum att det troligen finns andra förklarande variabler än de som ingår i vår modell

medför vissa komplikationer. Vår modell utelämnar relevanta variabler vilket betyder att vår

regressionsmodell har ett specifikationsfel. Om relevanta variabler utelämnas betyder det att

de variabler som finns i modellen tillskrivs en större betydelse än vad de egentligen har.

Följden av detta blir att missvisande slutsatser kan dras om den statistiska signifikansen hos

variablerna i modellen.87 Givet att vi ej försöker finna den bästa förklarande modellen, och att

därmed relevanta variabler utelämnas ur regressionsmodellen, förväntas

regressionsanalysernas förklaringsvärde (R2) ej bli högt.

Trots ovanstående anser vi att den regressionsmodell som vi valt att använda på ett

tillfredsställande sätt ger oss möjlighet att jämföra prestationen mellan de olika

ratinggrupperna. Vi finner stöd för detta av det faktum att metoden använts i tidigare studier.

5.8.2 Normalfördelning

Morningstar delar in fonderna inom respektive kategori enligt ett normalfördelat system,

vilket beskrivs i stycke 2.2.1. Fördelningen sker dock inte enbart på de Sverige-domicilierade

87 Gujarati 1995 s. 457

34

fonderna utan på fonder i hela Europa. När vi i vår studie endast studerar fonder med säte i

Sverige bryter vi normalfördelningen inom respektive kategori. Således finns det inom vissa

kategorier en övervikt av fonder med hög rating och i andra kategorier en övervikt av fonder

med låg rating vilket kan påverka resultaten av våra undersökningar. Det är dock svårt att

uttala sig om hur resultaten skulle kunna påverkas. Det totala urvalet i vår studie uppvisar

dock en fördelning som i mycket hög grad liknar en normalfördelning.

5.8.3 Survivorship bias

I vårt datamaterial har vi endast fått tillgång till fonder som blivit betygssatta vid

ratingtillfället 2005-12-31. Vi har försökt inhämta information om fonder som blivit

betygssatta någon gång under den studerade tidsperioden, och som sedan lagts ner. Sådan

information har vi dock inte kunnat erhålla, vilket innebär att vi i vår analys har ett så kallat

survivorship bias. Med detta menas att vi enkom har med ”överlevarna” i vår analys vilket

kan leda till att en felaktig bild av fondernas prestation ges. Det kan tänkas att fonder som

historiskt sett har presterat dåligt, och därav erhållit en låg Morningstar-rating, är

överrepresenterade bland de fonder som lagts ned. I vår analys kan det således finnas en

tendens till att en något för positiv bild av fonder med låg rating ges.

5.8.4 Validitet och reliabilitet

När data samlas in och analyseras är det viktigt att försöka få en uppfattning om hur väl man

lyckas mäta det som är relevant och huruvida undersökningen kan anses vara tillförlitlig och

trovärdig. I dessa sammanhang brukar begreppen validitet och reliabilitet användas för att

beskriva hur väl datainsamlingen och analysen fungerat.88

Validitet innebär att det som mäts är relevant och giltigt i sammanhanget medan reliabilitet

innebär att mätningen sker på ett tillförlitligt och trovärdigt sätt. Med relevans och giltighet

menas att en undersökning mäter det som skall mätas och att de mätningar som görs inom ett

urval även skall vara giltigt för en större population. För att en undersökning skall kunna ses

som tillförlitlig och trovärdig måste den vara noggrant utförd utan uppenbara mätfel.89 Vidare

skall en undersökning med hög grad av reliabilitet inte påverkas av vem som utför

undersökningen eller under vilka omständigheter den är gjord. Även om en undersökning har

god reliabilitet kan det vara så att mätningarna inte hjälper till att besvara det som skall

88 Jacobsen 2002 s. 21 89 Jacobsen 2002 s. 21

35

undersökas på ett tillförlitligt sätt. Hög reliabilitet garanterar således inte hög validitet men för

att undersökningen skall ha hög validitet är hög reliabilitet en förutsättning.90

Prestation är ett begrepp som inte är klart definierat och därav finns det ett flertal olika sätt att

mäta denna. I vår undersökning använder vi oss av ej riskjusterad avkastning och av

Sharpekvoten, som är det mest använda riskjusterade prestationsmåttet. Vidare jämför vi

Morningstar-ratingens prediktionsförmåga med prediktionsförmågan för en alternativ rating.

Utöver detta studerar vi ratingens varaktighet. Vi finner att vi därmed i stor utsträckning mäter

det vi avser att mäta och att det således föreligger en hög grad av validitet i vår undersökning.

Reliabiliteten innebär, som tidigare nämnts, hur tillförlitliga mätningarna i en undersökning

är. I vår uppsats behandlar vi stora mängder data, vilket gör att det finns risk att fel

uppkommer under undersökningens gång. För att minska felkällorna, och därmed höja

reliabiliteten, har vi alltid varit minst två personer närvarande då vi inhämtat och behandlat

våra data. Vidare har vi alltid kontrollerat våra Excelblad en extra gång innan vi genomfört

regressionsanalyserna. Data för vissa fonder kunde, som ovan nämnts, inte inhämtas via

databasen SIX Trust. Då data för dessa fonder inhämtats såväl från aktuell fondförvaltare som

från NAV-center anser vi att det ej finns anledning att ifrågasätta tillförlitligheten i

datamaterialet.

Det material vi haft som utgångspunkt för vår undersökning innehåller ett survivorship bias.

Detta bias är för oss svårt att korrigera och har en negativ påverkan på reliabiliteten i vår

undersökning. Det specifikationsfel som vår regressionsmodell innehåller kan även det i viss

mån minska undersökningens reliabilitet men då vi ämnar jämföra de olika betygen mot

varandra ser vi inte detta som ett stort problem. Sammantaget gör detta att vi anser att

undersökningens reliabilitet är hög.

Generaliserbarhet innebär att slutsatser för en hel population kan dras från ett stickprov91. Vår

analys innefattar alla svenska aktiefonder som har betygssatts av Morningstar 2005-01-31 och

som existerade 2006-01-31. Det är således inget stickprov vi undersöker utan hela

populationen. Huruvida de samband vår undersökning uppvisar gäller för ett annat fondurval

är inget vi med säkerhet kan uttala oss om. Då Morningstars ratingmetodik är densamma i

90 Lundahl, U. & Skärvad, P. 1999 s. 152 91 Jacobsen 2002 s. 427

36

hela Europa kan dock vårt urval ses som ett stickprov, varför det är troligt att våra resultat kan

generaliseras till att gälla alla fonder betygsatta av Morningstar Europe.

37

6 Resultat

Inledningsvis förklaras hur resultaten av våra regressionsanalyser skall tolkas. Därefter

presenteras resultaten av undersökningen av Morningstar-rating och framtida prestation.

Vidare visas resultaten av prediktionsförmågan hos en alternativ rating. Avslutningsvis

redovisas resultaten av vår studie av Morningstar-ratingens varaktighet.

6.1 Morningstar-rating och framtida prestation

Resultaten av våra statistiska undersökningar presenteras nedan i tabeller.

Regressionsmodellens förklaringsvärde visas med R2-måttet. Måttet visar hur mycket av

prestationen som kan förklaras med hjälp av rating.

F-värdet och modellsignifikansen visar med hur stor sannolikhet vi kan förkasta vår

nollhypotes att rating inte har något samband med framtida prestation. Höga F-värden och

låga värden på modellsignifikansen innebär att det finns samband mellan rating och

prestation. Nollhypotesen kan därmed med stor sannolikhet förkastas till förmån för vår

alternativhypotes, vilken innebär att det finns ett samband mellan rating och framtida

prestation.

Variablernas signifikans presenteras genom t-värden och p-värden. Signifikansen visas även

med stjärnor:

*** - signifikans på enprocentsnivå

** - signifikans på femprocentsnivå

* - signifikans på tioprocentsnivå

Om det föreligger samband mellan Morningstar-rating och framtida prestation förväntar vi

oss, som tidigare nämnts, en regressionsanalys med negativa värden på koefficienterna i vår

modell. Detta eftersom interceptet γ0 i vår regressionsmodell utgörs av de femstjärniga

fonderna mot vilka prestationen mäts hos de lägre rankade fonderna. Parametern γ1 visar

skillnaden i prestation mellan fyrstjärniga och femstjärniga fonder; γ2 visar skillnaden mellan

trestjärniga och femstjärniga fonder och så vidare. Om γ1 till γ4 visar ökande negativa värden,

38

tyder det på att fyrstjärniga fonder presterar bättre än trestjärniga och att trestjärniga fonder

presterar bättre än tvåstjärniga och så vidare.

Resultaten presenteras utefter ratingtillfälle. Vid varje undersökning presenteras information

om totalt antal fonder samt fondernas fördelning inom respektive betygskategori. Vid perioder

då fonder uppvisar negativ avkastning presenteras antalet sådana fonder. Implikationerna av

dessa negativa avkastningar, och därmed negativa Sharpekvoter, diskuteras i teorikapitlet.

6.1.1 Undersökning 2002

I undersökningarna som baseras på ratingen 2002-01-31 ingår 214 fonder vilka är fördelade

inom de olika betygskategorierna enligt diagrammet nedan.

Figur 5 – Fördelning 2002

Då 2002 var ett mycket dåligt börsår finns det i undersökningarna många fonder som uppvisar

en negativ avkastning och således även en negativ Sharpekvot. Antalet fonder med negativ

avkastning presenteras i nedanstående tabell.

Tabell 5 – Negativ avkastning 2002

I tabellen nedan redogörs för resultaten av våra statistiska undersökningar. Resultaten är

uppdelade utefter respektive tidshorisont.

Negativ avkastning 2002-2003 212 99,1% 2002-2004 170 79,4% 2002-2005 131 61,2% 2002-2006 33 15,4%

2002

0

10

20

30

40

50

60

70

80

5 4 3 2 1

Betyg

39

Tabell 6 – 2002

Period Mått γ0

(konstant) γ1

(Fyrstjärnig) γ2

(Trestjärnig) γ3

(Tvåstjärnig) γ4

(Enstjärnig) 2002-2003 Sharpe -1,291 *** -0,234 * -0,370 *** -0,434 *** -0,468 *** R2 0,066 t (-11,798) (-1,771) (-2,992) (-3,387) (-2,703) F-värde 3,686 p (0,000) (0,078) (0,003) (0,001) (0,007) Sign. 0,006 2002-2003

Abs. Avk. -0,253 *** -0,059 ** -0,091 *** -0,083 *** -0,050 R2 0,072

t (-11,816) (-2,282) (-3,763) (-3,309) (-1,482) F-värde 4,076 p (0,000) (0,023) (0,000) (0,001) (0,140) Sign. 0,003

2002-2004 Sharpe 0,048 -0,255 ** -0,383 *** -0,421*** -0,426 *** R2 0,081 t (0,516) (-2,264) (-3,634) (-3,854) (-2,888) F-värde 4,592 p (0,607) (0,025) (0,000) (0,000) (0,004) Sign. 0,001 2002-2004

Abs. Avk. 0,082 ** -0,143 *** -0,206 *** -0,205 *** -0,187 *** R2 0,110

t (2,126) (-3,059) (-4,711) (-4,531) (-3,047) F-värde 6,463 p (0,035) (0,003) (0,000) (0,000) (0,003) Sign. 0,000

2002-2005 Sharpe 0,133 -0,212 * -0,302 *** -0,363 *** -0,308 ** R2 0,055 t (1,405) (-1,858) (-2,828) (-3,280) (-2,059) F-värde 3,029 p (0,162) (0,065) (0,005) (0,001) (0,041) Sign. 0,019 2002-2005

Abs. Avk. 0,177 *** -0,158 ** -0,223 *** -0,240 *** -0,197 ** R2 0,068

t (3,129) (-2,313) (-3,488) (-3,626) (-2,203) F-värde 3,835 p (0,002) (0,022) (0,001) (0,000) (0,029) Sign. 0,005

2002-2006 Sharpe 0,554 *** -0,216 * -0,301 *** -0,369*** -0,333 ** R2 0,060 t (6,062) (-1,959) (-2,913) (-3,457) (-2,306) F-värde 3,356 p (0,000) (0,051) (0,004) (0,001) (0,022) Sign. 0,011 2002-2006

Abs. Avk. 0,810 *** -0,405 *** -0,488 *** -0,540 *** -0,534 *** R2 0,083

t (7,239) (-2,999) (-3,857) (-4,123) (-3,016) F-värde 4,737 p (0,000) (0,003) (0,000) (0,000) (0,003) Sign. 0,001

Sharpekvot

Regressionsanalyserna med prestation mätt med Sharpekvot som beroende variabel visar

ökande negativa värden för de ingående parametrarna γ1 till γ3. De enstjärniga fonderna

uppvisar i två av de fyra undersökningarna bättre prestation än de tvåstjärniga fonderna. En

möjlig förklaring till detta kan vara det survivorship bias som diskuteras i metodkapitlet.

Modellerna är i alla de fyra undersökningarna signifikanta på minst femprocentsnivå, vilket

visar att samband mellan rating och prestation finns. Flertalet variabler är signifikanta på

40

enprocentsnivå och nästintill samtliga är signifikanta på femprocentsnivå. Det finns således

tydliga indikationer på att femstjärniga fonder presterar bättre än lägre rankade fonder.

Mönstret med ökande negativa värden tyder också på att det finns ett samband mellan rating

och prestation mellan de olika betygsstegen.

Ej riskjusterad avkastning

I undersökningarna med ej riskjusterad avkastning som beroende variabel uppvisar

parametrarna γ1 till γ4 negativa värden, vilket innebär att de femstjärniga fonderna

genomgående har presterat bäst. De enstjärniga fonderna presterar i alla de fyra olika

tidsperioderna bättre än tvåstjärniga, och i tre av de fyra undersökningarna till och med bättre

än de trestjärniga fonderna. Modellerna är i samtliga fyra fall signifikanta på enprocentsnivå,

vilket visar att det föreligger ett tydligt samband mellan rating och prestation. De flesta av

variablerna är signifikanta på minst femprocentsnivå. Vidare kan det konstateras att nästintill

samtliga fonder hade en negativ avkastning under perioden 2002-2003. Under perioden 2002-

2004 hade drygt 79 procent negativ avkastning. Det faktum att konstanten, under denna

tidsperiod, är positiv visar att femstjärniga fonder under perioden i snitt haft en positiv

avkastning. Avkastningen för övriga betyggrupper var däremot negativ. Noteras bör att under

perioden 2002–2006 avkastade de femstjärniga fonderna i genomsnitt 81 procent att jämföra

med de fyrstjärniga fondernas 40,5 procent.

6.1.2 Undersökning 2003

I undersökningarna som baseras på ratingen 2003-01-31 ingår 261 fonder vilka är fördelade

inom de olika betygskategorierna enligt diagrammet nedan.

41

Figur 6 – Fördelning 2003

Resultaten av de statistiska undersökningarna presenteras i nedanstående tabell.

Tabell 7 – 2003

Period Mått γ0 (konstant)

Γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig)

2003-2004 Sharpe 2,062 *** -0,374 ** -0,431 *** -0,565 *** -0,309 R2 0,051 t (15,015) (-2,385) (-2,875) (-3,593) (-1,569) F-värde 3,468 p (0,000) (0,018) (0,004) (0,000) (0,118) Sign. 0,009 2003-2004

Abs. Avk. 0,385 *** -0,057 -0,05 -0,074 * -0,01 R2 0,017

t (10,639) (-1,384) (-1,266) (-1,777) (-0,199) F-värde 1,135 p (0,000) (0,167) (0,207) (0,077) (0,843) Sign. 0,340

2003-2005 Sharpe 1,651 *** -0,398 *** -0,49 *** -0,598 *** -0,542 *** R2 0,067 t (13,005) (-2,749) (-3,539) (-4,114) (-2,980) F-värde 4,602 p (0,000) (0,006) (0,000) (0,000) (0,003) Sign. 0,001 2003-2005

Abs. Avk. 0,564 *** -0,13 ** -0,132 ** -0,17 *** -0,133 * R2 0,028

t (10,208) (-2,069) (-2,193) (-2,695) (-1,682) F-värde 1,817 p (0,000) (0,040) (0,029) (0,008) (0,094) Sign. 0,126

2003-2006 Sharpe 1,899 *** -0,257 ** -0,361 *** -0,441 *** -0,463 *** R2 0,053 t (16,634) (-1,970) (-2,901) (-3,374) (-2,827) F-värde 3,604 p (0,000) (0,050) (0,004) (0,001) (0,005) Sign. 0,007 2003-2006

Abs. Avk. 1,174 *** -0,187 -0,202 -0,3 ** -0,302 * R2 0,019

t (9,337) (-1,303) (-1,470) (-2,086) (-1,675) F-värde 1,270 p (0,000) (0,194) (0,143) (0,038) (0,095) Sign. 0,282

2003

0

20

40

60

80

100

120

5 4 3 2 1

Betyg

42

Sharpekvot

I undersökningarna med Sharpekvot som beroende variabel kan ett samband med ökande

negativa värden för de ingående parametrarna skönjas. I en av de tre undersökningarna

presterar dock de enstjärniga fonderna signifikant bättre än de tvåstjärniga. Under perioden

2003-2004 kan inte någon skillnad mellan femstjärniga och enstjärniga fonder signifikant

fastställas. Modellsignifikansen är i alla de tre undersökningarna mycket hög och

nollhypotesen kan med mer än 99 procents säkerhet förkastas. De flesta av variablerna är i

hög utsträckning signifikanta. Värt att notera är att fonderna generellt sett har presterat

mycket bättre än under motsvarande undersökningar med startdatum 2002-01-31. Under

tidsperioden 2002-2003 hade alla betygsgrupper negativ Sharpekvot att jämföra med perioden

2003-2004 då alla betygsgrupper uppvisar klart positiva Sharpekvoter.

Ej riskjusterad avkastning

De tre undersökningarna med ej riskjusterad avkastning visar alla en låg modellsignifikans,

vilket gör att vi ej kan förkasta nollhypotesen med 90 procents säkerhet. Vi kan således inte

med säkerhet uttala oss om huruvida det föreligger ett samband mellan rating och framtida

prestation.

6.1.3 Undersökning 2004

I undersökningarna som baseras på ratingen 2004-01-31 ingår 320 fonder vilka är fördelade

inom de olika betygskategorierna enligt diagrammet nedan.

Figur 7 – Fördelning 2004

Några av fonderna uppvisade under perioden negativ avkastning, se tabell nedan.

2004

0

20

40

60

80

100

120

140

5 4 3 2 1

Betyg

43

Tabell 8 – Negativ avkastning 2004

Negativ avkastning 2004-2005 54 16,9% 2004-2006 1 0,3%

Resultaten av de statistiska undersökningarna presenteras i nedanstående tabell.

Tabell 9 – 2004

Period Mått γ0 (konstant)

Γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig)

2004-2005 Sharpe 0,986 *** -0,195 -0,556 *** -0,656 *** -0,786 *** R2 0,084 t (6,425) (-1,092) (-3,318) (-3,757) (-3,540) F-värde 7,235 p (0,000) (0,276) (0,001) (0,000) (0,000) Sign. 0,000 2004-2005

Abs. Avk. 0,11*** -0,028 -0,052 *** -0,062 *** -0,073 *** R2 0,051

t (6,577) (-1,435) (2,870) (-3,255) (-3,020) F-värde 4,265 p (0,000) (0,152) (0,004) (0,001) (0,003) Sign. 0,002

2004-2006 Sharpe 1,762 *** -0,031 -0,296 ** -0,320 *** -0,468 *** R2 0,067 t (16,246) (-0,244) (-2,497) (-2,598) (-2,985) F-värde 5,680 p (0,000) (0,807) (0,013) (0,010) (0,003) Sign. 0,000 2004-2006

Abs. Avk. 0,621 *** -0,166 *** -0,196 *** -0,232 *** -0,258 *** R2 0,063

t (13,062) (-3,002) (-3,772) (-4,285) (-3,752) F-värde 5,312 p (0,000) (0,003) (0,000) (0,000) (0,000) Sign. 0,000

Sharpekvot

Variablerna i de två undersökningarna uppvisar hög signifikans och, i likhet med tidigare

undersökningar, kan ett samband med ökande negativa värden urskiljas. Modellen är

signifikant på enprocentsnivå och därmed kan modellens nollhypotes förkastas. Fyrstjärniga

fonder uppvisar dock ej signifikans ens på den tioprocentiga nivån vilket innebär att vi ej med

säkerhet kan säga om dessa fonders prestation skiljt sig från de femstjärniga.

Regressionsanalyserna visar att femstjärniga fonder presterat bättre än tre-, två- och

enstjärniga fonder. Noterbart i undersökningen under tidsperioden 2004-2005 är att

skillnaderna i prestation mellan de olika betygsgrupperna är mycket stora.

44

Ej riskjusterad avkastning

Modellens förklaringsvärde är för de båda undersökningarna högt varför vi kan förkasta

nollhypotesen. De flesta variablerna är signifikanta. Skillnaden mellan femstjärniga och

fyrstjärniga fonder i undersökningen 2004-2005 kan dock ej statistsikt säkerställas på

tioprocentsnivå. I undersökningen 2004-2006 är samtliga variabler signifikanta på en procents

signifikansnivå. Ett tydligt samband med ökande negativa värden kan urskiljas, vilket tyder på

att sambandet gäller mellan de olika betygsgrupperna.

6.1.4 Undersökning 2005

I undersökningarna som baseras på ratingen 2005-01-31 ingår 334 fonder vilka är fördelade

inom de olika betygskategorierna enligt diagrammet nedan.

Figur 8 – Fördelning 2005

Resultaten av de statistiska undersökningarna presenteras i nedanstående tabell.

Tabell 10 – 2005

Period Mått γ0 (konstant)

γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig)

2005-2006 Sharpe 2,639 *** -0,058 -0,207 -0,205 -0,326 ** R2 0,023 t (22,568) (-0,433) (-1,636) (-1,541) (-1,991) F-värde 1,942 p (0,000) (0,666) (0,103) (0,124) (0,047) Sign. 0,103 2005-2006

Abs. Avk. 0,340 *** -0,007 0,009 0,005 -0,017 R2 0,003

t (10,448) (-0,180) (0,263) (0,128) (-0,366) F-värde 0,223 p (0,000) (0,857) (0,793) (0,898) (0,715) Sign. 0,926

2005

0

20

40

60

80

100

120

140

160

5 4 3 2 1

Betyg

45

Sharpekvot

Vi kan ej förkasta nollhypotesen med 90 procents säkerhet och kan därmed ej dra några

slutsatser angående sambandet mellan rating och prestation.

Ej riskjusterad avkastning

Undersökningen är insignifikant varför det inte går att med säkerhet uttala sig om skillnader i

prestation för fonder mellan de olika betygsstegen.

6.1.5 Resultat per tidshorisont

Investerare har olika tidshorisont på sina placeringar och således är det intressant att studera

Morningstar-ratingens prediktionsförmåga under olika tidshorisonter. Nedan följer våra

resultat presenterade per tidshorisont.

Ett år

I de flesta undersökningarna kan ett visst samband mellan rating och prestation skönjas. I

många av undersökningarna skiljer sig dock inte de fyr- och enstjärniga fondernas prestation

signifikant från de femstjärniga fondernas. Undersökningarna gjorda med ratingen 2005-01-

31 som utgångspunkt uppvisar en väldigt låg modellsignifikans, vilket gör att vi inte kan

uttala oss om sambandet mellan rating och prestation under denna period. Överlag uppvisar

undersökningarna med Sharpekvot som beroende variabel högre modellsignifikans och ett

tydligare mönster med ökande negativa värden på γ1 till γ4. Sambandet mellan rating och

framtida prestation är således starkare när Sharpekvoten används som prestationsmått.

Två år

Undersökningarna med en tidshorisont på två år är alla klart signifikanta och ett samband med

ökande negativa värden på γ1 till γ4 kan skönjas. Enstjärniga fonder bryter dock i några fall

mönstret med ökande negativa värden och presterar bättre än tvåstjärniga fonder. Mönstret

med ökande negativa värden är tydligast i undersökningarna när prestationen mäts med hjälp

av Sharpekvoten. Morningstars prediktionsförmåga är således, på två års sikt, bättre när

prestationen mäts med hjälp av Sharpekvoten.

46

Tre år

På tre års sikt uppvisar tre av de fyra undersökningarna en god modellsignifikans och

nollhypotesen kan förkastas. Undersökningen med ratingen år 2003 som utgångspunkt och ej

riskjusterad avkastning som prestationsmått är dock insignifikant. I likhet med tidigare

undersökningar presterar de femstjärniga fonderna bäst och ett mönster med ökande negativa

värden på de ingående parametrarna kan skönjas. I två av de fyra undersökningarna presterar

dock de enstjärniga fonderna signifikant bättre än de tvåstjärniga.

Fyra år

På fyra års sikt ingår endast en mätperiod: 2002-2006. Undersökningarna är klart signifikanta,

vilket gör att nollhypotesen kan förkastas. Ett mönster med ökande negativa värden där γ4 (de

enstjärniga fonderna) bryter detta kan skönjas i båda undersökningarna.

6.1.6 Kategoriindelning

Förutom undersökningarna ovan ämnade vi att genomföra undersökningar av huruvida

Morningstars prediktionsförmåga skiljer sig mellan olika fondkategorier. I vårt urval finns det

dock inom de flesta fondkategorierna ett begränsat antal fonder varpå statistiska

undersökningar för de olika kategorierna inte är görliga. Kategorin med klart störst antal

fonder är Sverige varför vi i vår undersökning studerar Morningstar-ratingens

prediktionsförmåga inom just denna kategori.

För att genomföra denna undersökning delade vi in fonderna inom kategorin Sverige för sig

och genomförde statistiska undersökningar på detta urval. Regressionsanalyserna uppvisar en

tillfredsställande signifikans, vilket leder till att nollhypotesen kan förkastas. Det existerar

således ett samband mellan rating och framtida prestation. De ingående variablerna uppvisar

dock genomgående dålig signifikans, vilket gör att vi inte kan uttala oss om huruvida det

föreligger skillnader i prestation, mellan de olika betygsgrupperna, inom kategorin Sverige.

Vi lade då ihop kategorin Sverige med Sverige små- och medelstora bolag då dessa olika

kategorier har en liknande placeringsstruktur. Genom att gruppera ihop dessa två kategorier

erhölls ett större urval, vilket ger bättre förutsättningar för att dra statistiskt signifikanta

slutsatser. Trots sammanslagningen av de båda kategorierna, vilket 2002-01-31 innebar ett

47

urval på 60 fonder, var signifikansen på de ingående variablerna ej tillfredsställande. Vi kan

således inte uttala oss om huruvida det föreligger en skillnad i de femstjärniga fondernas

prestation jämfört med fonder med lägre rating. Eftersom vi har ett relativt litet urval av

fonder är det svårt att kunna finna signifikanta skillnader i prestation mellan de olika

betygsgrupperna. Exempel på de beskrivna undersökningarna presenteras nedan.

Tabell 11 –Fondkategori Sverige

Period Mått γ0

(konstant) γ1

(Fyrstjärnig) γ2

(Trestjärnig) γ3

(Tvåstjärnig) γ4

(Enstjärnig) 2002-2006 Sharpe 0,315*** 0,072 0,041 -0,024 -0,119* R2 0,359 t 5,400 1,064 0,648 -0,378 -1,724 F-värde 4,754 p 0,000 0,295 0,521 0,708 0,094 Modellsignifikans 0,004 2002-2006

Abs. Avk. 0,335*** 0,065 0,047 -0,024 -0,131* R2 0,348

t 5,287 0,888 0,682 -0,359 -1,747 F-värde 4,530 p 0,000 0,381 0,500 0,722 0,090 Modellsignifikans 0,005

Tabell 12 – Fondkategori Sverige och Sverige små- och medelstora bolag

Period Mått γ0

(konstant) γ1

(Fyrstjärnig) γ2

(Trestjärnig) γ3

(Tvåstjärnig) γ4

(Enstjärnig) 2002-2006 Sharpe 0,442*** 0,098 -0,028 -0,114 -0,247** R2 0,246 t 6,965 1,224 -0,368 -1,470 -2,406 F-värde 4,496 p 0,000 0,226 0,714 0,147 0,019 Modellsignifikans 0,003 2002-2006

Abs. Avk. 0,447*** 0,161 0,023 -0,091 -0,243* R2 0,220

t 5,571 1,600 0,237 -0,927 -1,880 F-värde 3,884 p 0,000 0,115 0,814 0,358 0,065 Modellsignifikans 0,008

48

6.2 Alternativ rating

Nedan presenteras resultaten från undersökningarna där en alternativ rating jämförs med

Morningstar-ratingen. Den alternativa ratingen baseras, som nämnts i metodkapitlet, på den

historiska Sharpekvoten. Fonderna rankas inom respektive kategori med Sharpekvoten som

grund och betygssätts sedan så att antalet fonder inom de olika betygsgrupperna

överensstämmer med de av Morningstar utsatta betygen. Om det exempelvis, inom en

kategori, finns fyra fonder med fem stjärnor och tio fonder med fyra stjärnor i betyg tilldelar

således även vi fyra fonder betyg fem och tio fonder betyg fyra, men med Sharpekvoten som

grund för ratingen.

I undersökningen baseras ett flertal av fondernas alternativa rating på negativa Sharpekvoter.

En diskussion angående implikationerna av dessa negativa Sharpekvoter förs i teorikapitlet

och denna diskussion bör has i åtanke då resultaten nedan studeras.

I tabellen presenteras resultaten av regressionsanalyserna gjorda med både den alternativa

ratingen (i tabellen benämnd Alt.) och Morningstar-ratingen (Morn.) som förklarande

variabler. Förklaringsgraden och modellsignifikansen för respektive undersökning

presenteras till höger i tabellen. I likhet med tabellerna ovan visas i vilken grad de ingående

variablerna är signifikanta med hjälp av stjärnor enligt nedan:

*** - signifikans på enprocentsnivå

** - signifikans på femprocentsnivå

* - signifikans på tioprocentsnivå

6.2.1 Undersökning 2002

I undersökningen ingår 156 fonder. Den alternativa ratingen baseras på Sharpekvoten per

2002-01-31 och 29 av fonderna hade vid denna tidpunkt en negativ Sharpekvot.

49

Tabell 13 – Alternativ rating 2002

Period Mått γ0 (konstant)

γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig) R2 Sign.

2002-2003 Alt. -1,342*** -0,040 -0,262* -0,270* -0,484** 0,070 0,026 Sharpe Morn. -1,306*** -0,119 -0,282** -0,334** -0,417** 0,056 0,067 2002-2003 Alt. -0,264*** -0,025 -0,084*** -0,068** -0,054 0,064 0,007 Abs. Avk. Morn. -0,261*** -0,038 -0,083*** -0,073*** -0,037 0,080 0,013

2002-2004 Alt. 0,067 -0,193 -0,393*** -0,390*** -0,452*** 0,102 0,003 Sharpe Morn. 0,025 -0,141 -0,349*** -0,355*** -0,362** 0,086 0,008 2002-2004 Alt. 0,095** -0,116** -0,211*** -0,200*** -0,196*** 0,102 0,000 Abs. Avk. Morn. 0,078* -0,096* -0,195*** -0,183*** -0,164** 0,118 0,001

2002-2005 Alt. 0,122 -0,106 -0,285*** -0,293*** -0,303** 0,073 0,021 Sharpe Morn. 0,097 -0,088 -0,255** -0,272** -0,224 0,060 0,051 2002-2005 Alt. 0,174*** -0,094 -0,209*** -0,205*** -0,183** 0,084 0,010 Abs. Avk. Morn. 0,155*** -0,076 -0,189*** -0,184*** -0,147 0,072 0,023

2002-2006 Alt. 0,553*** -0,122 -0,312*** -0,335*** -0,337** 0,076 0,003 Sharpe Morn. 0,531*** -0,107 -0,287*** -0,312*** -0,270* 0,085 0,009 2002-2006 Alt. 0,841*** -0,359** -0,525*** -0,546*** -0,540*** 0,107 0,002 Abs. Avk. Morn. 0,801*** -0,305** -0,489*** -0,498*** -0,490** 0,093 0,005

Sharpekvot

Signifikansen i de gjorda undersökningarna kan betraktas som god och nollhypotesen kan

förkastas. Vi kan dock inte i någon av undersökningarna uttala oss, med 90 procents säkerhet,

huruvida de fyrstjärniga fondernas prestation skiljer sig från de femstjärniga fondernas. De

50

två- och trestjärniga fonderna presterar signifikant sämre än de femstjärniga fonderna men

skiljer sig inte nämnvärt sinsemellan. De enstjärniga fonderna presterar genomgående sämst i

undersökningarna gjorda med alternativ rating medan detta samband inte är lika tydligt med

Morningstar-ratingen som förklarande variabel. Sammanfattningsvis kan sägas att

skillnaderna i prestation mellan de olika betygskategorierna är något större i

undersökningarna med alternativ rating som förklarande variabel.

Ej riskjusterad avkastning

Undersökningarna gjorda med alternativ rating som beroende variabel är alla i hög grad

signifikanta, vilket leder till att vi med stor säkerhet kan förkasta nollhypotesen att ett

samband inte finns mellan rating och prestation. Vissa av de ingående variablerna är dock inte

signifikanta på tioprocentsnivå; främst är det de fyrstjärniga fondernas prestation som inte

statistiskt kan säkerställas. De enstjärniga presterar genomgående bättre än de tvåstjärniga.

Skillnaderna mellan de femstjärniga fonderna och övriga fonder är överlag något större hos

den alternativa ratingen jämfört med Morningstar-ratingens.

6.2.2 Undersökning 2003

Antalet fonder i undersökningen är 203 stycken. Den alternativa ratingen baseras på fondernas

Sharpekvot per 2003-01-31 och vid denna tidpunkt hade 97 procent av fonderna negativa

Sharpekvoter.

51

Tabell 14 – Alternativ rating 2003

Period Mått Γ0 (konstant)

γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig) R2 Sign.

2003-2004 Alt. 2,344*** -0,529*** -0,586*** -0,866*** -0,685*** 0,144 0,000 Sharpe Morn. 2,077*** -0,268 -0,364** -0,51*** -0,168 0,060 0,016 2003-2004 Alt. 0,449*** -0,093** -0,103** -0,151*** -0,108* 0,057 0,020 Abs. Avk. Morn. 0,378*** -0,031 -0,036 -0,054 0,007 0,012 0,665

2003-2005 Alt. 1,770*** -0,423*** -0,437*** -0,734*** -0,621*** 0,165 0,000 Sharpe Morn. 1,586*** -0,212 -0,331** -0,457*** -0,271 0,069 0,006 2003-2005 Alt. 0,630*** -0,161** -0,162*** -0,252*** -0,197** 0,077 0,003 Abs. Avk. Morn. 0,534*** -0,068 -0,082 -0,115* -0,049 0,018 0,471

2003-2006 Alt. 2,067*** -0,325*** -0,354*** -0,616*** -0,563*** 0,167 0,000 Sharpe Morn. 1,878*** -0,11 -0,221** -0,348*** -0,237 0,065 0,010 2003-2006 Alt. 1,293*** -0,252* -0,296** -0,452*** -0,399** 0,052 0,031 Abs. Avk. Morn. 1,11*** -0,077 -0,127 -0,198 -0,153 0,012 0,668

Sharpekvot

Undersökningarna med prestation mätt med Sharpekvot som beroende variabel visar ökande

negativa värden på de ingående parametrarna, både för den alternativa ratingen och för

Morningstar-ratingen. De enstjärniga fonderna utgör dock ett undantag och presterar i

samtliga undersökningar med alternativ rating bättre än de tvåstjärniga fonderna. I

undersökningarna med alternativ rating är alla ingående variabler signifikanta på

enprocentsnivå, medan signifikansen inte är lika god för undersökningarna med Morningstar-

52

rating som förklarande variabel. I de sistnämnda undersökningarna är det fonder med fyra

stjärnor och en stjärna som genomgående är insignifikanta. Den alternativa ratingen uppvisar

ett tydligare negativt samband med större skillnader mellan de ingående parametrarna än vad

motsvarande undersökningar med Morningstar-rating gör. Signifikansen i de respektive

undersökningarna är hög och nollhypotesen kan i alla gjorda undersökningar förkastas med

minst 95 procents säkerhet.

Ej riskjusterad avkastning

Undersökningarna gjorda med ej riskjusterad avkastning som beroende variabel uppvisar

stora skillnader mellan alternativ rating och Morningstar-rating. I undersökningarna gjorda

med alternativ rating kan nollhypotesen i samtliga gjorda undersökningar förkastas med minst

95 procents säkerhet. Undersökningarna med Morningstar-rating är alla insignifikanta, vilket

leder till att vi inte kan förkasta nollhypotesen. Undersökningarna gjorda med alternativ rating

uppvisar alla ett negativt samband, dock ej ett lika tydligt sådant som när prestation mäts med

Sharpekvot. I likhet med tidigare undersökningar bryter de enstjärniga fonderna mönstret och

presterar bättre än tvåstjärniga.

6.2.3 Undersökning 2004

Undersökningen innefattar 258 fonder vars alternativa rating baseras på Sharpekvoten per

2004-01-31. Vid denna tidpunkt hade 95 procent av fonderna en negativ Sharpekvot.

53

Tabell 15 – Alternativ rating 2004

Period Mått γ0 (konstant)

γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig) R2 Sign.

2004-2005 Alt. 0,918*** 0,038 -0,398** -0,537*** -0,775*** 0,137 0,000 Sharpe Morn. 0,935*** 0,029 -0,513*** -0,491*** -0,551*** 0,124 0,000 2004-2005 Alt. 0,112*** -0,017 -0,055*** -0,056*** -0,087*** 0,106 0,000 Abs. Avk. Morn. 0,104*** -0,011 -0,052*** -0,046*** -0,051** 0,075 0,001

2004-2006 Alt. 1,851*** 0,003 -0,288** -0,372** -0,584** 0,132 0,000 Sharpe Morn. 1,785*** 0,083 -0,287** -0,247** -0,365** 0,108 0,000 2004-2006 Alt. 0,682*** -0,206*** -0,273*** -0,297*** -0,352*** 0,150 0,000 Abs. Avk. Morn. 0,63*** -0,164*** -0,232*** -0,223*** -0,24*** 0,089 0,000

Sharpekvot

Undersökningarna med Sharpekvot som beroende variabel är alla signifikanta på

enprocentsnivå och nollhypotesen kan därmed med väldigt stor sannolikhet förkastas. De

flesta variabler är signifikanta på minst femprocentsnivå. Skillnaden i prestation mellan fyr-

och femstjärniga fonder kan dock ej signifikant säkerställas. Vi kan således inte dra några

statistiska slutsatser om huruvida de fyrstjärniga fondernas prestation skiljer sig från de

femstjärniga fondernas. Ett mönster med ökande negativa värden uppvisas i samtliga

undersökningar. Den alternativa ratingen uppvisar dock större skillnader mellan parametrarna

än motsvarande undersökningar gjord med Morningstar-rating som grund för

regressionsmodellens dummyvariabler.

Ej riskjusterad avkastning

Dessa undersökningar är, i likhet med de gjorda med Sharpekvot som beroende variabel, klart

signifikanta och nollhypotesen kan med minst 99 procents säkerhet förkastas.

Undersökningarna visar ett mönster med ökande negativa värden, om ej ett särskilt tydligt

sådant. Variablerna är nästintill alla signifikanta på minst femprocentsnivå. Skillnaden i

prestation mellan fyr- och femstjärniga fonder, under perioden 2004-2005, kan dock ej

54

signifikant säkerställas. Även i dessa undersökningar är skillnaderna i prestation mellan de

olika betygsgrupperna större i undersökningarna gjorda med alternativ rating.

6.2.4 Undersökning 2005

Antalet fonder i undersökningen är 272. Den alternativa ratingen baseras på Sharpekvoten

2002-01-31 till 2005-01-31 och under denna period hade 69 procent av fonderna negativ

Sharpekvot.

Tabell 16 – Alternativ rating 2005

Period Mått γ0 (konstant)

γ1 (Fyrstjärnig)

γ2 (Trestjärnig)

γ3 (Tvåstjärnig)

γ4 (Enstjärnig) R2 Sign.

2005-2006 Alt. 2,714*** -0,019 -0,172 -0,295** -0,066 0,045 0,016 Sharpe Morn. 2,695*** -0,04 -0,198 -0,138 -0,139 0,020 0,259 2005-2006 Alt. 0,326*** 0,008 0,02 0,009 0,009 0,002 0,970 Abs. Avk. Morn. 0,33*** -0,005 0,005 0,028 0,016 0,006 0,782

Undersökningarna gjorda med rating från 2005 som grund för regressionsmodellens

dummyvariabler är insignifikanta och nollhypotesen kan inte förkastas. Detta gäller för såväl

Morningstar-ratingen som den alternativa ratingen. Vi kan således inte med någon statistisk

säkerhet uttala oss om det existerar något samband mellan rating och framtida prestation.

Vidare kan vi inte uttala oss om det föreligger några skillnader i prediktionsförmågan hos de

olika ratingsystemen.

55

6.3 Morningstar-ratingens varaktighet

I den här delen presenteras resultaten av undersökningarna på Morningstar-ratingens

varaktighet. Resultaten är uppdelade efter de båda metoder som presenteras i metodkapitlet

och presenteras utefter de olika tidshorisonterna som undersökningen innehåller.

6.3.1 Metod 1

I metod 1 mäts varaktigheten genom en studie av hur stor andel av fonderna, som vid

periodens början har en rating på fyra eller fem, som har kvar en rating inom de två högsta

betygsstegen vid periodens slut. Fonderna kan således ha haft en lägre rating under

tidsperioden men ändå räknas som varaktig. Efter tre år förväntar vi oss, om ingen varaktighet

utöver den slumpmässiga finns, att de fonder som i utgångsläget hade en rating på fyra eller

fem uppvisar en betygsfördelning enligt Morningstars system. Detta då Morningstars rating

beräknas på tre års data och att en fond således efter en treårsperiod inte har någon ”fördel” av

att tidigare ha presterat bra. Om ingen varaktighet föreligger förväntar vi oss således att de

fonder som vid tidsperiodens början hade en rating på fyra eller fem fördelar sig inom de

olika betygsgrupperna enligt följande:

10 % 22,5 % 35 % 22,5 % 10 %

Resultaten från metod 1 presenteras nedan med hjälp av tabeller där varje tidshorisont visas

var för sig. Med 2006 syftar vi i tabellerna på ratingtillfället 2005-12-31 då detta är det sista

datum som vi erhållit rating från. Inom varje tidshorisont presenteras varaktigheten under de

olika undersökningsperioderna. Ett genomsnitt av de olika undersökningsperioderna inom

respektive tidshorisont presenteras. För undersökningarna med tre och fyra års tidshorisont

visas hur de fonder som vid undersökningsperiodens början hade betyg fyra eller fem är

fördelade vid undersökningens slut.

56

Tabell 17 – Varaktighet ett års sikt, Metod 1

2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 Snitt Början av perioden 67 82 92 97 Slutet av perioden 36 60 66 62 Varaktighet 54% 73% 72% 64% 66%

På ett års sikt har drygt 40 procent av de fonder som vid undersökningsperiodens början hade

fyra eller fem i rating en rating på tre eller färre stjärnor. Tabellen visar att det är relativt stora

skillnader mellan de olika undersökningsperioderna där varaktigheten är klart sämst mellan år

2002-2003.

Tabell 18 - Varaktighet två års sikt, Metod 1

2002-2004 2003-2005 2004-2006 Snitt Början av perioden 67 82 92 Sultet av perioden 30 49 45 Varaktighet 45% 60% 49% 51%

På två års sikt har nästan hälften tappat sin rating på fyra eller fem stjärnor. Det råder även här

relativt stora skillnader mellan de olika undersökningarna. På två års sikt, i likhet med tidigare

undersökningar gjorda på ett års sikt, är varaktigheten bäst då ratingen 2003-01-31 används

som utgångspunkt.

Tabell 19 - Varaktighet tre års sikt, Metod 1

2002-2005 2003-2006 Snitt Början av perioden 67 82 Sultet av perioden 21 35 Varaktighet 31% 43% 37%

På treårsperioder har nästan två tredjedelar av fonderna med fyra eller fem stjärnor i

utgångsläget en rating på tre eller lägre. Tabellen ovan visar att det är undersökningen med

utgångsrating 2002-01-31 som, i likhet med de tidigare undersökningarna, uppvisar den

sämsta varaktigheten. Nedan följer en summering av fördelningen efter tre år för fonderna i

vårt urval.

57

Tabell 20 – Fördelning efter tre år

Betyg 2002-2005 Fördelning Betyg 2003-2006 Fördelning

Fem 6 9% Fem 11 13%

Fyra 15 22% 31% Fyra 24 29% 43%

Tre 29 43% Tre 28 34%

Två 12 18% Två 11 13%

Ett 5 7% 69% Ett 8 10% 57%

Summa 67 Summa 82

Figur 9 – Fördelning efter tre år

Fonderna som 2002-01-31 hade en rating på fyra eller fem har 2005-01-31 en

betygsfördelning som motsvarar Morningstars normalfördelade system. De fonder som 2003-

01-31 hade en rating inom de två bästa betygsgrupperna hade däremot 2006-01-31 en övervikt

mot de högre betygsgrupperna. Detta tyder på att ratingen har en varaktighet som överstiger

den slumpmässigt förväntade, vilket kan tyda på att dessa fonder presterat bättre än fonder

med sämre rating.

Tabell 21 – Varaktighet fyra års sikt, Metod 1

2002-2006 Summa Början av perioden 67 Slutet av perioden 22 Varaktighet 33% 33%

Varaktigheten på fyra års sikt liknar den som fanns under perioden 2002-2005. Andelen fyror

och femmor vid slutet av perioden motsvarar det som kan förväntas om inte varaktigheten

överstiger det som slumpmässigt kan förväntas.

2002-2005

0% 5%

10% 15%

20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Fem Fyra Tre Två Ett

2003-2006

0% 5%

10% 15%

20% 25% 30% 35% 40%

Fem Fyra Tre Två Ett

58

Tabell 22 – Fördelning efter fyra år

Betyg 2002-2006 Fördelning Fem 11 16% Fyra 11 16% 33% Tre 29 43% Två 14 21% Ett 2 3% 67%

Summa 67

Figur 10 – Fördelning efter fyra år

2002-2006

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Fem Fyra Tre Två Ett

Andelen fonder med fyra och fem i betyg är, som ovan nämnts, nära det som kan förväntas

om inget samband finns mellan rating och framtida prestation. Diagrammet ovan visar dock

på en fördelning där femmorna är kraftigt överrepresenterade. Den skeva fördelningen tyder

på att det föreligger ett samband mellan rating och framtida prestation. Då undersökningen

enkom består av en undersökningsperiod bör dock resultaten tolkas med viss försiktighet.

6.3.2 Metod 2

I metod 2 anses en fonds betyg varaktigt i de fall de ej understiger fyra eller fem vid något av

mättillfällena i undersökningsperioden. Ratingen studeras en gång per år vilket är en skillnad

mot metod 1 där ratingen endast studeras vid undersökningens start- och slutdatum. För en

utförligare beskrivning av skillnaderna mellan metoderna, se avsnitt 5.7. Med metod 2 är

kraven högre för att en fonds betyg skall få räknas som varaktig, varpå vi förväntar oss ett

större bortfall av fonder. På längre sikt förväntar vi oss att varaktigheten går mot noll, och inte

mot Morningstars normalfördelade system som i metod 1.

59

Resultaten av metod 2 presenteras liksom metod 1 med hjälp av tabeller där varje tidshorisont

presenteras för sig. Inom varje horisont visas varaktigheten under respektive

undersökningsperiod samt ett genomsnitt av varaktigheten för respektive tidshorisont. Då det

inte föreligger någon skillnad mellan metod 1 och metod 2 på ett års tidshorisont redovisas

inte detta.

Tabell 23 – Varaktighet två års sikt, Metod 2

2002-2004 2003-2005 2004-2006 Snitt Början av perioden 67 82 92 Slutet av perioden 27 44 38 Varaktighet 40 % 54 % 41 % 45 %

På två års sikt har ungefär hälften av de fonder som hade fyra eller fem stjärnor vid

undersökningsperiodens början kvar sin rating inom de två bästa betygsgrupperna. Tabellen

visar att det föreligger relativt stora skillnader i varaktighet mellan de olika

undersökningsperioderna där varaktigheten är klart bäst mellan 2003-2005

.

Tabell 24 - Varaktighet tre års sikt, Metod 2

2002-2005 2003-2006 Snitt Början av perioden 67 82 Slutet av perioden 14 25 Varaktighet 21 % 30 % 26 %

På tre års sikt har antalet fonder som behållit sin rating inom de två bästa betygsgrupperna

minskat till att omfatta var fjärde fond. Även i denna undersökning är varaktigheten bättre hos

de fonder där 2003 års rating är utgångspunkten.

Tabell 25 - Varaktighet fyra års sikt, Metod 2

2002-2006 Början av perioden 67 Slutet av perioden 5 Varaktighet 7 %

Av de fonder som 2002-01-31 hade en rating på fyra eller fem har endast 5 av 67 fonder kvar

en rating inom de två högsta betygskategorierna under hela perioden. Här ser vi den största

skillnaden mellan de två olika metoderna. Det visar sig att det under en fyraårsperiod är

ytterst få fonder som lyckas prestera så bra att de aldrig har en rating som understiger fyra

60

stjärnor. Då varaktigheten på fyra års sikt endast är undersökt under en tidsperiod bör

resultaten tolkas med en viss försiktighet.

61

7 Diskussion

I detta kapitel diskuteras och analyseras resultaten från våra undersökningar. Först

diskuteras resultaten av undersökningen av Morningstar-rating och framtida prestation.

Därefter behandlas den alternativa ratingen och Morningstar-ratingens varaktighet.

7.1 Morningstar-rating och framtida prestation

I våra undersökningar av huruvida det föreligger ett samband mellan Morningstar-rating och

framtida prestation har vi funnit en rad intressanta resultat. De flesta undersökningarna är

klart signifikanta, vilket leder till att nollhypotesen med stor sannolikhet kan förkastas. I och

med att nollhypotesen förkastas konstaterar vi att det finns ett samband mellan Morningstar-

rating och framtida prestation. Undersökningarna uppvisar i de flesta fall, både med

Sharpekvot och ej riskjusterad avkastning som beroende variabel, ett mönster med ökande

negativa värden på de ingående parametrarna. Resultaten gäller för samtliga tidsperioder och

tidshorisonter även om vissa av variablerna, i synnerhet de fyrstjärniga fonderna, har en lägre

signifikans när prestationen mäts på ett års sikt. Vidare gäller resultaten även under de

perioder då en stor andel av fonderna har en negativ Sharpekvot. Mönstret med ökande

negativa värden för de ingående parametrarna visar på att högre rating leder till bättre

framtida prestation. I ett antal av undersökningarna bryter de enstjärniga fonderna mönstret

med ökande negativa värden, vilket tyder på att dessa fonders prestation i många fall inte är

sämre än de tvåstjärniga fondernas. Möjligen kan detta till viss del förklaras med det

survivorship bias som diskuteras i metodkapitlet. Det är tänkbart att fonder som historisk

presterat dåligt läggs ner i större utsträckning än fonder som presterat bra. Eftersom vår

undersökning inte innefattar de fonder som lagts ner under perioden kan detta leda till att en

alltför positiv bild av fonder med historisk svag prestation, och därmed låg rating, ges.

Sammanfattningsvis visar resultaten att det är en fungerande strategi att investera utefter

Morningstars rating eftersom fonder med hög rating fortsätter att prestera bättre än fonder

med lägre betyg.

Våra resultat innebär att den medelstarka formen av effektiva marknadshypotesen kan

ifrågasättas. På en effektiv marknad är alla aktier korrekt prissatta och en portföljförvaltare

kan således inte hitta undervärderade aktier. Om alla portföljer (fonder) är väldiversifierade

skall skillnader i prestation, i förhållande till risknivå, förvaltare emellan endast bero på

62

slumpen. Våra undersökningar visar dock att en fond som har en högre rating även i

fortsättningen kommer att prestera bättre – mätt såväl med Sharpekvot som med riskjusterad

avkastning. Denna skillnad i prestation kan tänkas bero på att marknaden inte är effektiv och

att vissa förvaltare är skickligare än andra på att hitta undervärderade aktier.

Skillnaderna skulle, förutom att vissa förvaltare är bättre på att hitta undervärderade aktier,

även kunna tänkas bero på att förvaltare är olika skickliga på att konstruera väldiversifierade

portföljer. Det finns, som tidigare nämnts, restriktioner för hur stor del i en fond ett enskilt

värdepapper får ha varför fonder generellt sett kan anses vara tämligen väldiversifierade. Då

skillnaderna i prestation, mellan fonder med olika rating, är relativt stora både mätt med

Sharpekvot och med ej riskjusterad avkastning är det inte särskilt troligt att dessa skillnader

enbart skulle kunna förklaras med att förvaltare är olika skickliga på portföljoptimering.

Morningstars rating baseras på hur fonderna har presterat under treårsperioden innan

ratingtillfället. Det första ratingtillfället som ingår i vår analys är 2002-01-31 och ratingen vid

denna tidpunkt bygger således på hur fonderna presterat under perioden 1999-01-31 till och

med 2002-01-31. Vår analys visar på ett tydligt samband mellan rating och framtida

prestation under den fyraårsperiod som vi undersöker. Detta innebär att de fonder som 2002-

01-31 hade en hög rating har presterat bättre än fonder med lägre rating under en sjuårsperiod.

Fonder med högt betyg har således överpresterat under den kraftiga lågkonjunkturen i början

av 2000-talet och fortsatt prestera bra under perioden 2002-2006, då börsutvecklingen på de

flesta håll varit betydligt gynnsammare.

Våra undersökningar visar på tydliga samband mellan rating och prestation mätt både med

Sharpekvot och med ej riskjusterad avkastning. Undersökningarna som gjorts med ratingen

2003-01-31 som grund uppvisar dock skillnader, mellan de båda prestationsmåtten, som är

värda att diskuteras mer utförligt. Dessa undersökningar uppvisar alla en låg

modellsignifikans då prestation mäts med ej riskjusterad avkastning och väldigt hög

signifikans då prestationen mäts med Sharpekvot. Detta innebär att vi inte kan uttala oss om

det finns något samband mellan rating och prestation mätt med ej riskjusterad avkastning. Vi

kan dock med mycket stor säkerhet säga att det föreligger ett samband mellan rating och

prestation, för samma urval fonder under samma tidsperiod, då prestationen mäts med

Sharpekvot. Fonder med hög rating presterar genomgående bättre än fonder med lägre rating.

Fonder med hög rating har alltså fortsatt att prestera bra sett till tagen risk, men inte sett till ej

63

riskjusterad avkastning. Av detta följer att fonder med lägre rating år 2003 har tagit större risk

efter 2003-01-31 än fonder med bättre betyg.

Sambandet med stora skillnader i resultaten mellan de två olika prestationsmåtten

förekommer bara då 2003 års rating används som utgångsrating. Varför skillnaderna i

resultaten mellan de två olika prestationsmåtten endast förekommer då ratingen 2003-01-31

används som grund kan vi inte med säkerhet uttala oss om. Då fonderna med lägre rating har

tagit en större risk efter 2003-01-31 är det troligt att de även innan ratingtillfället haft en högre

riskprofil. Detta har förmodligen inneburit att de har drabbats hårdare av lågkonjunkturen i

början av 2000-talet och på sätt erhållit en låg rating 2003-01-31. År 2003 var en vändpunkt

då börsen gick från att ha haft ett väldigt svagt år 2002, på de allra flesta marknader, till ett

mycket bra börsår år 2003. Detta syns tydligt i vårt fondurval då andelen fonder med negativ

avkastning under 2002 var hela 99,1 procent medan inte en endaste fond uppvisade negativ

avkastning under år 2003. Efter 2003-01-31 kan det således tänkas att dessa fonder med lägre

rating i början av 2003 och något högre riskprofil har blivit ”belönade” för sitt risktagande

mätt med ej riskjusterad avkastning (utan att för den delen signifikant prestera bättre än

fonder med högre rating). De har dock fortsatt att underprestera då prestationen mäts med

hjälp av Sharpekvoten.

Det bör nämnas att vi enkom undersökt Sverige-domicilierade fonder och studerat

prestationen under en fyraårsperiod. Våra undersökningar angående Morningstar-ratingens

prediktionsförmåga gäller således under denna tidsperiod och för dessa fonder. Vi anser dock,

som nämnts i metodkapitlet, att det är troligt att våra resultat kan generaliseras över hela

Morningstar Europes fondurval. Det kan här nämnas att våra resultat är i linje med resultaten

av en av Morey och Gottesman nyligen genomförd studie92. Förhållandet mellan rating och

framtida prestation gäller således även på den amerikanska marknaden. Huruvida detta

samband gäller under längre tidshorisonter än de i undersökningen studerade kan vi inte uttala

oss om.

7.2 Alternativ rating

Studien av den alternativa ratingens prediktionsförmåga visar på många intressanta resultat.

Genomgående visar regressionsanalyserna höga förklaringsvärden. Vi kan således förkasta

92 Morey, M. R & Gottesman, A. 2005

64

vår nollhypotes och konstatera att det existerar ett samband mellan den alternativa ratingen

och framtida prestation. Parametrarna γ1 till γ4 visar genomgående negativa värden vilket

innebär att femstjärniga fonder presterar bättre än övriga fonder. Detta gäller både när

prestationen mäts med ej riskjusterad avkastning och när den mäts med Sharpekvot.

Resultaten gäller dessutom för samtliga tidsperioder och tidshorisonter även om vissa av

variablerna har en lägre signifikans när prestationen mäts på ett års sikt. Vid de flesta av

undersökningarna kan vi se ett mönster där parametrarna γ1 till γ4 visar ökande negativa

värden vilket innebär att prediktionsförmågan förefaller gälla mellan de olika betygsstegen,

det vill säga att fyrstjärniga fonder presterar bättre än trestjärniga och så vidare. Liksom i

undersökningen av Morningstar-ratingens prediktionsförmåga bryter dock, i några av

undersökningarna, parametern γ4 mönstret och antar ett mindre negativt värde än γ3 och i vissa

fall även mindre än γ2. Detta innebär att fonder med en stjärna i betyg i många av

undersökningarna presterar bättre än tvåstjärniga, och i vissa fall även trestjärniga, fonder.

Möjligen kan detta till viss del förklaras med det survivorship bias som diskuteras i

metodkapitlet.

7.2.1 Jämförelse av Morningstar-rating och alternat iv rating

De resultat som diskuteras i stycket ovan gäller i stort för såväl den alternativa ratingen som

Morningstar-ratingen. Det huvudsakliga syftet med studien av prediktionsförmågan hos den

alternativa ratingen är dock att jämföra de två olika ratingsystemen. Annorlunda uttryckt: är

det bättre att, inom respektive fondkategori, investera utefter fondens historiska Sharpekvot än

utefter dess Morningstar-rating? Vid en jämförelse av de båda ratingsystemen kan tydliga

skillnader urskiljas. Inledningsvis kan vi säga att alla modeller, med undantag från alternativ

avkastning under perioden 2005-2006, uppvisar en tillfredsställande signifikans i studien av

den alternativa ratingen. Samband mellan rating och framtida prestation kan därför i nästintill

samtliga fall konstateras. Regressionsanalyserna som baseras på Morningstar-rating visar

däremot insignifikanta resultat i fem av undersökningarna. Även för de i modellen ingående

variablerna är signifikansen högre när den alternativa ratingen studeras.

Utöver skillnaden i signifikans visar undersökningarna andra intressanta resultat. I de flesta av

undersökningarna kan vi se att regressionsanalysernas intercept är högre i undersökningarna

med alternativ rating än motsvarande undersökningar med Morningstar-rating. Interceptet

skall tolkas som prestationen när alla dummyvariabler sätts till 0, det vill säga prestationen för

65

de femstjärniga fonderna. Den alternativa ratingens femstjärniga fonder presterar således

bättre än de fonder som erhållit fem stjärnor i betyg av Morningstar. Till följd av detta har

parametrarna i dessa regressionsanalyser generellt sett större negativa värden än parametrarna

i regressionsanalyserna med Morningstar-rating. Detta gäller i de flesta regressionsanalyserna

för samtliga av modellens parametrar, det vill säga γ1 till γ4 uppvisar större negativa värden än

i Morningstar-undersökningarna. Tolkningen av detta är att det i undersökningen med

alternativ rating föreligger en större skillnad i prestation mellan fonder med hög rating och

fonder med låg rating. Prediktionsförmågan tycks således vara bättre hos den alternativa

ratingen.

I studien utgår vi från Morningstars fondkategorier. Vi har således inte utifrån hela

fondurvalet gett betyg utefter historisk Sharpekvot. Inom respektive Morningstar-kategori har

vi tilldelat de fonder med högst Sharpekvot högst betyg. För att göra jämförelsen mellan de

båda ratingsystemen ”rättvis” är antalet fonder inom de olika betygsgrupperna inom

respektive kategori detsamma. Skillnader i rating beror således på hur den riskjusterade

avkastningen räknas ut. I den alternativa ratingen sker det med Sharpekvot medan

Morningstar använder ett eget riskjusterat mått, vilket beskrivs i avsnitt 2.1. Diskussionen i

föregående stycke mynnar således inte ut till en rekommendation till investeraren att investera

i fonder enbart utefter historisk Sharpekvot. För att Sharpekvoten skall vara ett användbart

mått måste den användas för att jämföra fonder inom samma kategori. Våra resultat pekar på

att investeraren gör bättre i att investera i de fonder inom aktuell kategori som har högst

Sharpekvot än att investera utefter Morningstar-rating. Sammanfattningsvis kan vi säga att

våra resultat tyder på att det inte är Morningstars sätt att räkna ut riskjusterad avkastning som

gör att vi får tydliga samband mellan rating och prestation. Vad våra resultat av studien av den

alternativa ratingen pekar på är att fondprestation, oavsett om den mäts med Morningstars

mått eller med Sharpekvot, upprepar sig. Resultaten tyder även i denna undersökning på att

marknaden ej är effektiv.

7.2.2 Rating baserad på negativ Sharpekvot

Början av 2000-talet var en dyster tid för de flesta marknader vilket gör att den alternativa

ratingen i vår undersökning i stor utsträckning baseras på negativa Sharpekvoter. I

undersökningarna med 2003 och 2004 som ratingtillfälle baseras den alternativa ratingen på

negativa Sharpekvoter för över 90 procent av fonderna. I teorikapitlet förs en diskussion om

negativa Sharpekvoter och huruvida en ranking av fonders prestation utefter dessa är lämplig.

66

Våra resultat visar att en rating baserad på Sharpekvoter har en god prediktionsförmåga, det

vill säga att fonder med en historisk hög Sharpekvot presterar bättre än fonder med historisk

lägre sådan. Detta gäller i minst lika stor utsträckning när den alternativa ratingen baseras på

negativa Sharpekvoter. En rating baserad på negativa Sharpekvoter ter sig ha en bra

prediktionsförmåga även när avkastningen efter ratingtillfället är positiv. Prediktionsförmågan

hos den alternativa ratingen förefaller bättre än prediktionsförmågan hos Morningstar-

ratingen, även i perioder när den alternativa ratingen baseras på negativa Sharpekvoter och

när prestationen sedan mäts när avkastningen är positiv. Resultaten av vår undersökning tyder

således på att en rating baserad på negativa Sharpekvoter inte innebär något problem.

7.3 Morningstar-ratingens varaktighet

Resultaten av de två metoderna tyder på att det finns en viss varaktighet i Morningstar-

ratingen även om en investerare inte kan förvänta sig att just den fond denne väljer att

investera i kommer att behålla en hög rating även i framtiden.

Om ingen varaktighet utöver den slumpmässiga finns, förväntar vi oss att de fonder som vid

undersökningens början hade fyra eller fem stjärnor i betyg, efter tre år uppvisar en

betygsfördelning i enlighet med Morningstars normalfördelning (se avsnitt 2.1). Detta innebär

att andelen fonder med fyra och fem i betyg efter tre år uppgår till cirka 32,5 procent.

Fonderna som 2002-01-31 hade fyra eller fem stjärnor i rating uppvisar efter tre och fyra år en

fördelning som är väldigt lik den som kan förväntas om ingen varaktighet, utöver den

slumpmässiga, finns. Vi finner dock att fonder med fem stjärnor i betyg är kraftigt

överrepresenterade jämte enstjärniga fonder, vilket tyder på att fonderna med fyra eller fem

stjärnor vid undersökningens början presterat bättre under tidsperioden. Resultatet av

undersökningen av de fonder som 2003-01-31 hade en rating på fyra eller fem skiljer sig

något från de ovan nämnda undersökningarna. Andelen fonder som efter tre år har kvar en

hög rating överstiger kraftigt vad som kan förväntas om ingen varaktighet utöver den

slumpmässiga existerar.

Undersökningarna av Morningstar-ratingens varaktighet visar att en investerare som

investerar i en fyr- eller femstjärnig fond inte kan förvänta sig att fondens betyg, över en

fyraårsperiod, konstant skall hålla sig på en hög nivå. Det är snarare regel än undantag att en

67

fonds betyg någon gång under perioden understiger fyra stjärnor. Att en fond inte konstant

haft ett högt betyg motsäger inte att fonder med fyra eller fem i betyg kan ha gett en bättre

avkastning, i absoluta och/eller riskjusterade termer. Då fördelningen efter tre och fyra år är

något skev åt de högre betygsstegen förefaller det finnas en viss varaktighet vilket tyder på att

fonder med hög rating presterat bättre än fonder med en lägre rating.

Resultaten som diskuteras ovan är inte helt konsistenta med teorin om effektiva marknader.

På en effektiv marknad är alla aktier korrekt prissatta och en fondförvaltare skall inte

systematiskt kunna hitta undervärderade aktier. Förutsatt att förvaltarna är lika skickliga på att

optimera portföljerna bör därför prestationen, och därmed ratingen, vara slumpmässig.

Eftersom ratingen baseras på tre års prestation bör fonderna som vid tidsperiodens början

hade en rating på fyra eller fem stjärnor efter tre år vara normalfördelade över de olika

betygsstegen. I vår undersökning kan vi se att antalet fonder i det två översta kategorierna

efter tre och fyra år är överrepresenterade. Varaktigheten tyder på att fonder med hög rating

fortsätter att prestera bättre än fonder med lägre rating vilket motsäger hypotesen om effektiva

marknader. Det bör dock noteras att undersökningen sker under en begränsad tidsperiod och

huruvida denna trend är giltig på längre sikt kan vi därför inte uttala oss om.

Ett problem med varaktighetsmetoden är att den, i jämförelse med regressionsanalys, är ett

trubbigt mätinstrument. Till skillnad från de samband vi kan finna i regressionsanalyser kan

vi, i undersökningarna av ratingens varaktighet, enkom se betygsfördelningarna och utifrån

dessa försöka dra slutsatser om fondprestation. Då betygen delas in i breda betygskategorier

blir problemet att när prestation mäts likställs alla fonder inom respektive kategori. Ingen

åtskillnad görs således mellan den sämsta och den bästa fonden inom varje kategori.

68

8 Slutsatser

I detta avslutande kapitel besvaras de frågeställningar som ställdes i uppsatsens inledande

kapitel. Vidare ges rekommendationer till fondsparare samt förslag till vidare studier inom

området.

• Vilka samband finns mellan Morningstars rating och framtida ej riskjusterad

avkastning?

� Våra undersökningar visar på att det föreligger ett tydligt samband mellan hög rating

och hög framtida ej riskjusterad avkastning, under praktiskt taget samtliga

undersökningsperioder. Fonder med hög rating fortsätter att prestera bra och fonder

med låg rating fortsätter att prestera dåligt. Undersökningarna är i stor utsträckning

signifikanta och skillnaderna i prestation gäller i de flesta fall mellan samtliga

betygssteg. De enstjärniga fonderna utgör dock ett undantag och presterar i ett flertal

av undersökningarna bättre än tvåstjärniga fonder.

• Vilka samband finns mellan Morningstars rating och framtida riskjusterad

avkastning?

� Våra undersökningar visar på att det föreligger ett tydligt samband mellan hög rating

och hög framtida riskjusterad avkastning, mätt med Sharpekvot. Fonder med hög

rating fortsätter att prestera bra och fonder med låg rating fortsätter att prestera

dåligt. Detta samband gäller under praktiskt taget samtliga undersökningsperioder.

Sambandet gäller, i likhet med motsvarande undersökningar gjorda med ej

riskjusterad avkastning som prestationsmått, mellan alla betygssteg där de

enstjärniga fonderna i vissa fall bryter mönstret. Undersökningarna är i väldigt hög

utsträckning signifikanta, vilket gör att vi med stor sannolikhet kan säga att det

existerar ett samband mellan rating och framtida prestation. Signifikansen i dessa

undersökningar är något högre än i undersökningarna gjorda med ej riskjusterad

avkastning. Detta innebär att det finns ett tydligare samband mellan Morningstar-

rating och framtida prestation när prestationen mäts med hjälp av Sharpekvot.

69

• Vilka skillnader finns i Morningstars prognosvärde mellan olika fondkategorier?

� I vårt urval av fonder fanns det inom respektive kategori ett för litet antal fonder för att

signifikanta resultat skulle kunna urskiljas. Vi kan således ej uttala oss om skillnader i

Morningstars prediktionsförmåga kategorier emellan.

• Vilka skillnader finns i Morningstars prognosvärde med avseende på olika

tidshorisonter?

� Undersökningarna visar att sambandet mellan Morningstar-rating och framtida

prestation gäller för alla de studerade tidshorisonterna. På ett års sikt är dock

sambandet inte lika tydligt. Främst är det de fyr- och enstjärniga fondernas prestation

som på ett års sikt, i de flesta av undersökningarna, ej signifikant avviker från de

femstjärniga fondernas prestation.

• Hur skiljer sig prediktionsförmågan mellan Morningstars rating och en alternativ

rating baserad på historisk Sharpekvot?

� Våra undersökningar där sambandet mellan Morningstars rating och prestation jämförs

med en alternativ rating baserad på Sharpekvot visar på ett tydligare samband och en

högre signifikans hos den alternativa ratingen. Detta gäller för samtliga

undersökningsperioder och tidshorisonter. Vidare gäller det både när prestation mäts

med ej riskjusterad avkastning och när den mäts med Sharpekvot. Den alternativa

ratingen kan således ses som en bättre indikator på framtida prestation.

Sammanfattningsvis kan vi säga att resultaten tyder på att det inte är Morningstars sätt

att räkna ut riskjusterad avkastning som gör att vi får tydliga samband mellan rating

och prestation. Vad våra resultat av studien av den alternativa ratingen pekar på är att

god fondprestation, oavsett om den mäts med Morningstars mått eller med

Sharpekvot, upprepar sig.

70

• Hur varaktig är Morningstars rating?

� Morningstar-ratingen uppvisar en varaktighet som något överstiger den som

slumpmässigt kan förväntas. Det finns således tecken på att fonder med högt betyg

även efter ratingtillfället fortsätter att prestera bättre än fonder med lägre betyg.

• Hur kan resultaten kopplas till rådande finansiell teori?

� Skillnaderna i prestation, mellan fonder med olika rating, skulle kunna tänkas bero

på att förvaltare är olika skickliga på att konstruera väldiversifierade portföljer. Då

skillnaderna är relativt stora, mätt både med Sharpekvot och med ej riskjusterad

avkastning, är det dock inte särskilt troligt att dessa skillnader enbart skulle kunna

förklaras med att förvaltare är olika skickliga på att optimera portföljer.

Våra resultat innebär att den effektiva marknadshypotesen kan ifrågasättas. Enligt

hypotesen är alla aktier korrekt prissatta och ingen möjlighet skall således finnas att

hitta undervärderade aktier. Om alla fonder är väldiversifierade innebär detta att

skillnader i prestation fonder emellan enkom skall bero på slumpen. Resultaten av

undersökningen av sambandet mellan Morningstar-rating och framtida prestation

visar dock att fonder med hög rating fortsätter att prestera bättre än fonder med lägre

rating. Studien av den alternativa ratingen visar att motsvarande resultat gäller när

fonderna betygsätts utefter historisk Sharpekvot samtidigt som studien av

varaktigheten visar att en hög rating till viss del är varaktig. Dessa resultat pekar på

att fondernas prestation upprepar sig.

8.1 Rekommendation till fondsparare

Vi har i vår undersökning funnit att de som investerat i femstjärniga fonder har erhållit en

högre avkastning, både riskjusterad och icke riskjusterad, än de som investerat i fonder med

lägre betyg. Det är således inget dumt alternativ för en investerare att studera Morningstars

rating när fonder väljs. Våra undersökningar visar dock vidare att en alternativ rating, baserad

på historisk Sharpekvot, är bättre på att förutsäga framtida prestation än Morningstars rating.

Det är således att rekommendera att inom respektive Morningstar-kategori välja den fond med

högst Sharpekvot istället för att studera antalet stjärnor.

71

8.2 Förslag till vidare studier

I vår undersökning studerar vi fonder med säte i Sverige. En naturlig utvidgning är att utöka

studien till att omfatta ett större urval av fonder. Ett lämpligt urval skulle då kunna vara

samtliga europeiska fonder som betygsätts av Morningstar. Det ökade urvalet av fonder skulle

möjliggöra jämförelser av sambandet mellan rating och framtida prestation mellan de olika

fondkategorierna.

En annan intressant studie vore att undersöka inflödet av kapital till fonderna inom de olika

ratingkategorierna. Studier utförda i USA har visat att ratingen har en stor påverkan när

fonder väljs och det vore intressant att utföra en liknande studie i en svensk/europeisk kontext.

En sådan studie skulle ge en bild av vilken genomslagskraft ratingen har när investeraren

väljer fonder.

72

9 Källförteckning

Tryckta källor

Blake, C. R. & Morey, M. R. 2000, “Morningstar Ratings and Mutual Fund Performance”,

Journal of Financial and Quantitative Analysis, Sep 2000, Vol. 35, No.3

Bodie, Z., Kane A., Marcus A. J. 2005, Investments (6th Edition)

McGraw-Hill, New York

Damodaran, A. 2002, Investment Valuation (2nd Edition)

John Wiley & Sons, Inc., New York

Del Guercio, D. & Tkac, P. A. 2001, “Star Power: The Effect of Morningstar Ratings of

Mutual Fund Flows”, Federal Reserve Bank of Atlanta working paper, Aug 2001, 2001-15

Fama, E. F. 1969 “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”,

Journal of Finance, Dec 1969, Vol. 25, Issue 2

Fama, E. F. 1965 “Random Walks in Stock Market Prices”, Selected Papers, No. 16

Gujarati, D. N. 1995, Basic Econometrics (3rd Edition)

McGraw-Hill, Inc.

Haugen, R. A. 2001, Modern Investment Theory (5th Edition)

Prentice Hall, Inc., New Jersey

Israelsen, C. L. 2003, “Sharpening the Sharpe Ratio”, Financial Planning Magazine, Jan 2003

Jacobsen, D. I. 2002, Vad, hur och varför? Om metodval i företagsekonomi och andra

samhällsvetenskapliga ämnen (Svenska Upplagan), Studentlitteratur, Lund

Lardaro, L. 1993, Applied Econometrics (1st Edition)

HarperCollins College Publishers, New York

73

Lundahl, U. & Skärvad, P. 1999, Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer (3e

upplagan), Studentlitteratur, Lund

Malkiel, B. G. 1999, A Random Walk Down Wall Street (7th Edition),

W.W. Norton & Company, Inc., New York

Malkiel, B. G. 2005, “Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 years later”,

Finacial Review, Feb 2005, Vol. 40, Issue 1

Markowitz, H. 1952, “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, Mar 1952, Vol. 7, No.1

McLeod, W. & Van Vuuren, G. 2004, “Interpreting the Sharpe ratio when excess returns are

negative”, Investment Analysts Journal, Jul/Aug 2004, No. 59

Morey, M. R. 2002, “Rating the Raters: An Investigation of Mutual Fund Rating Services”,

The Journal of Investment Consulting, Nov/Dec 2002, Vol. 5, No. 2

Morey, M. R & Gottesman, A. 2006, “Morningstar Mutual Fund Ratings Redux”, Jan 2006,

Working Paper

Nofsinger, J. R. 2002, Investment Blunders of the Rich and Famous (1st Edition), Pearson

Education, Inc., New Jersey

Reichenstein, W. 2004, “Morningstar’s New Star-Rating System: Advances and Innovations”,

Journal of Financial Planning, Mars 2004

Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J. 2002, Corporate Finance (6th Edition), McGraw-Hill

Companies Inc., New York

Sharpe, W. F. 1998, “Morningstar’s Risk-adjusted Ratings”, Financial Analysts Journal,

Jul/Aug 1998

74

Sharpe, W. F. 1994, “The Sharpe Ratio”, Journal of Portfolio Management, Fall 1994, Vol.

21, Issue 1

Simons, K. 1998, “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”, New England Economic

Review, Sep/Okt 1998

Warshawsky, M., DiCarlantonio, M., Mullan, L. 2000, “The Persistence of Morningstar

Ratings”, Journal of Financial Planning, Sep 2000

Wright, D. B. 1997, Understanding Statistics – An Introduction for the Social Sciences

SAGE Publications Ltd, London

Elektroniska källor

http://www.edhec-risk.com

http://www.edhec-risk.com/login_form?came_from=http%3A//www.edhec-

risk.com/site_edhecrisk/public/performance_and_style_analysis/Research%2520News/RISK

Review.2005-06-24.4606&retry=

Inhämtat 2006-04-02

Fondbolagens Förening 2004a – Fondspararna och fondsparandet 2004

http://www.fondbolagen.se/upload/rapport_over_fondsparandet2004.doc

Inhämtat 2006-02-26

Fondbolagens Förening 2004b – Fondsparandet i ett 10-årsperspektiv 1994-2004

http://www.fondbolagen.se/upload/fondsparande_i_ett_10-%C3%A5rspektiv1994-2004.pdf

Inhämtat 2006-02-26

Fondbolagens Förening 2004 c – Fonder och risk

http://www.fondbolagen.se/upload/fondspecial_risk_040617.pdf

Inhämtat 2006-02-26

Fondbolagens Förening 2005 a – I börsbubblans spår – Fondsparandet 2000-2005.

http://www.fondbolagen.se/upload/fondsparandet_2000-2005_001.doc

Inhämtat 2006-02-26

75

Fondbolagens Förening 2005 b – Fondförmögenheten 2005

http://www.fondbolagen.se/upload/fondformogenhet_2005_003.xls

Inhämtat 2006-03-07

Fondbolagens Förening 2006 – Rekordår för nysparande i fonder 2005

http://www.fondbolagen.se/Pressrum/Pressmeddelanden/Rekord%C3%A5r%20f%C3%B6r%

20nysparande%20i%20fonder%202005.aspx?year=2006

Inhämtat 2006-02-26

www.morningstar.se a

http://morningstar.se/aboutus/history.asp

Inhämtat 2006-02-07

www.morningstar.se b

http://morningstar.se/aboutus/index.asp

Inhämtat 2006-02-07

www.morningstar.se c

http://www.morningstar.se/aboutus/rating.asp

Inhämtat 2006-02-07

www.morningstar.se d

http://morningstar.se/fundselect/result.aspx?univ=&curiso=&lang=sv-

SE&country=SE&MEC=&fundCategory_Id=-

1&MSCategory_Id=&BaseCurrency_ISO=&Domicile_ISO=&CountrySpecific_Attributes=-

1&ManagementFee=&ManagerTenure=&IncOrAcc=-

1&YTD=&1Month=&3month=&1year=&3year=&Rating=1&Std3Year=&Sharpe=&EqSize

=0&EqValue=0&sector_id=-1&sector_pct=&pctsector_id=-1&region_id=-

1&Region_Pct=&PctRegion_ID=-1&submit1=%A0S%F6k%A0

Inhämtat 2006-02-10

www.morningstar.se e

http://www.morningstar.se/aboutus/MRAR_defined.pdf,

76

Inhämtat 2006-03-24

www.morningstar.se f

http://www.morningstar.se/aboutus/MRAR_illustrated.pdf )

Inhämtat 2006-03-24

www.morningstareurope.com

http://www.morningstareurope.com/download/morningstarcategories2005.pdf

Inhämtat 2006-04-30

Robur Fondnytt nr 4 2005

http://www.robur.se/upload/pdf/fondnytt/200505_fondnytt.pdf

Inhämtat 2006-02-14

www.ppm.nu – Pressmeddelande

http://www.ppm.nu/dbfiles/pdf/9237.pdf

Inhämtat 2006-02-25

E-bok

Paulos, John Allen 2003 A Mathematician Plays The Stock Market

77

10 Appendix

10.1 Appendix 1 – Fonder i Morningstarundersökning 2002

Fondnamn Kategori Rating ABN AMRO Amerika Inc Nordamerika, tillväxtbolag 3 ABN AMRO Fjärran Östern Inc Asien 2 Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 4 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 2 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 1 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 5 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 5 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 2

AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 5 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 2 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 1 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 4 Banco Etisk Norden Inc Norden 1 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 1 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 1 Banco Hjälp Inc Sverige 1 Banco Humanfonden Inc Sverige 2 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 1 Banco Kultur Inc Sverige 1 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 3 Banco Samaritfonden Inc Sverige 1

Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Carlson Sverigefond Inc Sverige 4 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3

Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Carnegie Sverige Inc Sverige 3 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 3

Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 4 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 3

Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

78

East Capital Baltikum Inc Östeuropa 4 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 5 Eldsjäl 1 Inc Sverige 2 Eldsjäl 2 Inc Sverige 2 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 3 Folksams Aktiefond Asien Inc Asien ex Japan 3 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 2 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 3 Folksams Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 2 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 4 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 2 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 2 Handelsbanken Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2 Handelsbanken Asienfond Inc Asien ex Japan 2 Handelsbanken Euroland Aktie Inc Euroland 3 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 Handelsbanken Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 3 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 2 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 2 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 2

Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Handelsbanken Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 2 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 3 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 5

HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

HQ Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 4 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 3 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 Kaupthing Kina Inc Kina 5

Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 3 Kaupthing TIME Inc Branschfond, ny teknik 4 Länsförsäkringar Asienfond Inc Asien ex Japan 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 3 Länsförsäkringar Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 5 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Hjärnfond Inc Global, tillväxtbolag 3 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 3

79

Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Nordamerikafond Inc Nordamerika, tillväxtbolag 2 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 4 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 3

Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 2 Länsförsäkringar Tillväxtmarknad Inc Tillväxtmarknader 2 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 2 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 4 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 4 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 3 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 4 Nordea Fjärran Östernfond Inc Asien ex Japan 3 Nordea Japanfond Inc Japan 1 Nordea Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Nordea Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Nordea Nordenfond Inc Norden 2 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 5 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 4 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 Nordea Tillväxtbolagsfond Inc Global, tillväxtbolag 5 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 2 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 3 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 3 Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 3 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 3 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 3 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 3 Robur Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 1 Robur Contura Inc Branschfond, ny teknik 3 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 3 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 3

Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Robur Finansfond Inc Branschfond, finans 3 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 3 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 3 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 3 Robur Japanfond Inc Japan 4 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 2 Robur Kommunikationsfond Inc Branschfond, ny teknik 2 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 4 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 5 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 5 Robur Nordenfond Inc Norden 2 Robur Pacificfond Inc Asien ex Japan 3 Robur Privatiseringsfond Inc Global, värdebolag 2 Robur Realinvest Inc Branschfond, fastighetsbolag 4

80

Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 4 Robur Råvarufond Inc Branschfond, råvaror 3 Robur Skogsfond Inc Branschfond, råvaror 4 Robur Småbolagsfond Europa Inc Europa, småbolag 3 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 1

Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Robur Sverigefond Inc Sverige 2 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 3 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 2 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 3 SEB Asienfond ex Japan Inc Asien ex Japan 2 SEB Emerging Marketsfond Inc Tillväxtmarknader 2 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 3 SEB Europafond Småbolag Inc Europa, småbolag 3 SEB Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 3 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 2 SEB Japanfond Inc Japan 3 SEB Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 SEB Läkemedelsfond Inc Branschfond, läkemedel 4 SEB Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2

SEB Nordamerikafond Medelstora Bolag Inc Nordamerika, medelstora bolag 4

SEB Nordamerikafond Småbolag Inc Nordamerika, småbolag 4 SEB Nordenfond Inc Norden 3 SEB Schweizfond Inc Schweiz 3 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 2 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 2 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 5

SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

SEB Teknologifond Inc Branschfond, ny teknik 3 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 1 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 2 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 2 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Skandia Aktiefond Far East Inc Asien ex Japan 3 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 4 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Skandia Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 2 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 1 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 4 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 2 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 2 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 2

Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Skandia Time Global Inc Branschfond, ny teknik 2

81

Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 2 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 5 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 3 SPP EMU Aktiefond Inc Euroland 4 SPP EMU Blandfond Inc Blandfond Euro, balanserad 3 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 4 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 4 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 5 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 4 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 2 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 3 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 4 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 2 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 4 Öhman IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 4 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 3 Öhman Sverigefond Inc Sverige 4 Öhman Varumärkesfond Inc Global, tillväxtbolag 2

82

10.2 Appendix 2 - Fonder i Morningstarundersökning 2003

Fondnamn Kategori Rating ABN AMRO Amerika Inc Nordamerika, tillväxtbolag 4 ABN AMRO Fjärran Östern Inc Asien 4 Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 5 Aktiespararna Topp Sverige (index) Inc Sverige 2 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 2 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 4 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 4 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 4 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 1

AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 4 AMF Pension Europafond - Euro Inc Euroland 4 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 1 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 2 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 2 Banco Etisk Norden Inc Norden 2 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 1 Banco Etisk Sverige Special Inc Sverige 1 Banco Euro Top 50 Inc Euroland 1 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 4 Banco Hjälp Inc Sverige 1 Banco Humanfonden Inc Sverige 2 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 2 Banco Kultur Inc Sverige 2 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 1 Banco Samaritfonden Inc Sverige 2

Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Carlson Lärarfond 21-44 år Inc Global & Sverige 3 Carlson Lärarfond 45-58 år Inc Blandfond SEK 3 Carlson Lärarfond 59+ Inc Blandfond SEK 5

Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Carlson Sverigefond Inc Sverige 3 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3

Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Carnegie Sverige Inc Sverige 2 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 2

Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Blandfond SEK 4

83

Inc Danske Fonder Sverige Inc Sverige 5 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 2 Danske Fonder Utland Inc Europa, mix bolag 3

Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

East Capital Baltikum Inc Östeuropa 5 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 5 Eldsjäl 1 Inc Sverige 2 Eldsjäl 2 Inc Sverige 2 Enter Pool Global Inc Global, mix bolag 2 Enter Sverige Fokus Inc Sverige 4 Enter Sverige Inc Sverige 4 Erik Penser Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Erik Penser Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 2 Erik Penser Aktieindexfond USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 Folksams Aktiefond Asien Inc Asien ex Japan 3 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 4 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Folksams Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 2 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 3 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 3 Folksams LO Sverige Inc Sverige 4 Folksams LO Världen Inc Global, mix bolag 3 Folksams LO Västfonden Inc Sverige 4 Folksams Tjänstemannafond Sverige Inc Sverige 4 Folksams Tjänstemannafond Världen Inc Global, mix bolag 3 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 3 Handelsbanken Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Handelsbanken Asienfond Inc Asien ex Japan 3 Handelsbanken Euroland Aktie Inc Euroland 3 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 Handelsbanken Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 3 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 2 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 1 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 3

Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Handelsbanken Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 3 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 Handelsbanken Värdefond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 2 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 4

HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora 5

84

bolag HQ Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 4 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 4 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 Kaupthing Kina Inc Kina 5

Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 2 Kaupthing TIME Inc Branschfond, ny teknik 2 KPA Etisk Aktiefond Inc Global & Sverige 4 KPA Etisk Blandfond 1 Inc Blandfond SEK 4 KPA Etisk Blandfond 2 Inc Blandfond SEK 3 Länsförsäkringar Asienfond Inc Asien ex Japan 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 5 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Hjärnfond Inc Global, tillväxtbolag 1 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 2 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Nordamerikafond Inc Nordamerika, tillväxtbolag 3 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 1 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 2

Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Tillväxtmarknad Inc Tillväxtmarknader 3 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 2

Michael Östlund Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Michael Östlund TIME Inc Branschfond, ny teknik 3 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 4 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 4 Nordea Avtals Pensionspar Maxi Inc Global, mix bolag 3 Nordea Avtals Pensionspar Midi Inc Blandfond SEK 3 Nordea Avtals Pensionspar Mini Inc Blandfond SEK 5 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 3 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 4 Nordea Fjärran Östernfond Inc Asien ex Japan 3 Nordea Japanfond Inc Japan 4 Nordea Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Nordea Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Nordea Nordenfond Inc Norden 4 Nordea Portföljinvest Global Inc Global, mix bolag 3 Nordea Portföljinvest Sverige Inc Sverige 3 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 5 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 3

85

Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 Nordea Tillväxtbolagsfond Inc Global, tillväxtbolag 1 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 3 Robur Aktiefond Pension Inc Global & Sverige 2 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 4 Robur Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2 Robur Contura Inc Branschfond, ny teknik 4 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 3 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 3

Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Robur Finansfond Inc Branschfond, finans 3 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 3 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 2 Robur Gåvofond Inc Global & Sverige 2 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 3 Robur Japanfond Inc Japan 3 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 4 Robur Kommunikationsfond Inc Branschfond, ny teknik 3 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 4 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 3 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 Robur Mixfond Pension Inc Blandfond SEK 3 Robur Nordenfond Inc Norden 3 Robur Pacificfond Inc Asien ex Japan 3 Robur Privatiseringsfond Inc Global, värdebolag 5 Robur Realinvest Inc Branschfond, fastighetsbolag 3 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 3 Robur Råvarufond Inc Branschfond, råvaror 2 Robur Skogsfond Inc Branschfond, råvaror 3 Robur Småbolagsfond Europa Inc Europa, småbolag 3 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 4

Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Robur Sverigefond Inc Sverige 3 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 3 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 3 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 1 SEB Asienfond ex Japan Inc Asien ex Japan 3 SEB Cancerfonden Inc Europa, mix bolag 3 SEB Emerging Marketsfond Inc Tillväxtmarknader 3 SEB Etisk Globalfond Inc Global, mix bolag 2 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 4 SEB Europafond Småbolag Inc Europa, småbolag 3 SEB Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 3 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 2 SEB Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 1 SEB Japanfond Inc Japan 4 SEB Latinamerikafond Inc Latinamerika 4 SEB Läkemedelsfond Inc Branschfond, läkemedel 4

86

SEB Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2

SEB Nordamerikafond Medelstora Bolag Inc Nordamerika, medelstora bolag 4

SEB Nordamerikafond Småbolag Inc Nordamerika, småbolag 1 SEB Nordenfond Inc Norden 4 SEB Schweizfond Inc Schweiz 2 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 3 SEB Stiftelsefond Utland Inc Global, mix bolag 2 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 3 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 2

SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

SEB Teknologifond Inc Branschfond, ny teknik 3 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 4 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 3 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 2 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Skandia Aktiefond Far East Inc Asien ex Japan 3 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 3 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Skandia Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 3 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 4 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 5 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 4 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 3 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 3 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 4

Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Skandia Time Global Inc Branschfond, ny teknik 3 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 3 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 4 SPP Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 2 SPP Aktieindexfond USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 SPP EMU Aktiefond Inc Euroland 3 SPP EMU Blandfond Inc Blandfond Euro, balanserad 4 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 3 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 5 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 4 SPP Storebrand Miljöfond Acc Global, mix bolag 3 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 2 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 3 Svenska Kyrkans Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 4 Trevise Tillväxtfond 2 Inc Sverige 3 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 4

87

U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 1 Öhman Etisk Index Europa Inc Europa, mix bolag 4 Öhman Etisk Index Japan Inc Japan 4 Öhman Etisk Index Pacific Inc Asien ex Japan 4 Öhman Etisk Index USA Inc Nordamerika, mix bolag 3 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 4 Öhman IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 3 Öhman Medicafond Inc Branschfond, läkemedel 2 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 4 Öhman Sverigefond Inc Sverige 3 Öhman Varumärkesfond Inc Global, tillväxtbolag 2

88

10.3 Appendix 3 - Fonder i Morningstarundersökning 2004

Fondnamn Kategori Rating ABN AMRO Amerika Inc Nordamerika, tillväxtbolag 3 ABN AMRO Fjärran Östern Inc Asien 3 Aktie-Ansvar Europa Inc Europa, värdebolag 5 Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 5 Aktiespararna Topp Sverige (index) Inc Sverige 2 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 1 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 4 Alfred Berg Pension Offensiv Inc Global, mix bolag 1 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 5 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 5 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 2 Alfred Berg Sverige Referens Inc Sverige 1

AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 3 AMF Pension Europafond - Euro Inc Euroland 3 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 1 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 2 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 2 Banco Etisk Norden Inc Norden 2 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 2 Banco Etisk Sverige Pension Inc Sverige 1 Banco Etisk Sverige Special Inc Sverige 2 Banco Euro Top 50 Inc Euroland 2 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 4 Banco Hjälp Inc Sverige 1 Banco Human Pension Inc Sverige 2 Banco Humanfonden Inc Sverige 2 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 2 Banco Kultur Inc Sverige 2 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 1 Banco Offensiv Pension Inc Global & Sverige 1 Banco Samarit Pension Inc Sverige 1 Banco Samaritfonden Inc Sverige 2

Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Banco Teknik & Innovation Pension Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Carlson Lärarfond 21-44 år Inc Global & Sverige 3 Carlson Lärarfond 45-58 år Inc Blandfond SEK 2 Carlson Lärarfond 59+ Inc Blandfond SEK 5

Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Carlson Sverige Koncis Inc Sverige 3 Carlson Sverigefond Inc Sverige 4

89

Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3

Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Carnegie Sverige Inc Sverige 2 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 2

Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Cicero Biotech & Healthcare Inc Branschfond, bioteknik 4 Cicero Sverige Fond SEK Inc Sverige 4 Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 4 Danske Fonder Global Index Inc Global, mix bolag 4 Danske Fonder Global Teknologi Acc Branschfond, ny teknik 3 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 4 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 3 Danske Fonder Utland Inc Europa, mix bolag 3

Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

East Capital Baltikum Inc Östeuropa 5 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 5 Eldsjäl 1 Inc Sverige 3 Eldsjäl 2 Inc Sverige 3 Enter Mobile Internet Inc Branschfond, ny teknik 3 Enter Pool Global Inc Global, mix bolag 3 Enter Sverige Fokus Inc Sverige 4 Enter Sverige Inc Sverige 4 Erik Penser Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Erik Penser Aktieindexfond Japan Inc Japan 3 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 2 Erik Penser Aktieindexfond USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 Erik Penser Trippelfond Finans Inc Branschfond, finans 1 Erik Penser Trippelfond Läkemedel Inc Branschfond, läkemedel 5 Erik Penser Trippelfond Telecom Inc Branschfond, ny teknik 2 Folksams Aktiefond Asien Inc Asien ex Japan 2 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 2 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 3 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Folksams Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 1 Folksams Framtidsfond Inc Global, små-/medelstora bolag 2 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 3 Folksams Globala Aktiefond Inc Global, mix bolag 4 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 2 Folksams LO Sverige Inc Sverige 4 Folksams LO Världen Inc Global, mix bolag 2 Folksams LO Västfonden Inc Sverige 4 Folksams Tjänstemannafond Sverige Inc Sverige 4 Folksams Tjänstemannafond Världen Inc Global, mix bolag 2 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 2 Handelsbanken 30 i Topp Index Inc Sverige 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 4 Handelsbanken Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Handelsbanken Asienfond Inc Asien ex Japan 3 Handelsbanken Euroland Aktie Inc Euroland 3

90

Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Handelsbanken Europafond Index Inc Europa, mix bolag 3 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 3 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 Handelsbanken Latinamerikafond Inc Latinamerika 4 Handelsbanken Läkemedel SEK Inc Branschfond, läkemedel 4 Handelsbanken Norden Aggresiv Inc Norden 1 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 2 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 3 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 3

Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Handelsbanken Sverige/Världen Inc Global & Sverige 2 Handelsbanken Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 3 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 Handelsbanken Värdefond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 2 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 5

HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

HQ Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 4 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 4 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 Kaupthing Kina Inc Kina 5 Kaupthing Mix Inc Blandfond SEK 4

Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 2 Kaupthing TIME Inc Branschfond, ny teknik 3 KPA Etisk Aktiefond Inc Global & Sverige 4 KPA Etisk Blandfond 1 Inc Blandfond SEK 4 KPA Etisk Blandfond 2 Inc Blandfond SEK 3 Lannebo Mixfond Inc Blandfond SEK 3

Lannebo Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Lannebo Sverige Inc Sverige 5 Lannebo Vision Inc Branschfond, ny teknik 3 Länsförsäkringar Asienfond Inc Asien ex Japan 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 5 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Hjärnfond Inc Global, tillväxtbolag 1 Länsförsäkringar Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 1 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 3 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Mega Nordamerika Inc Nordamerika, tillväxtbolag 2

91

Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Nordamerikafond Inc Nordamerika, tillväxtbolag 2 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 1 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Pension 2035 Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Pension 2040 Inc Global, mix bolag 3

Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Tillväxtmarknad Inc Tillväxtmarknader 3 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 2 Michael Östlund Global Inc Global, små-/medelstora bolag 4

Michael Östlund Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Michael Östlund TIME Inc Branschfond, ny teknik 4 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 3 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 3 Nordea Avtals Pensionspar Maxi Inc Global, mix bolag 1 Nordea Avtals Pensionspar Midi Inc Blandfond SEK 2 Nordea Avtals Pensionspar Mini Inc Blandfond SEK 4 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 2 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 3 Nordea Fjärran Östernfond Inc Asien ex Japan 2 Nordea Japanfond Inc Japan 3 Nordea Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Nordea Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Nordea Nordenfond Inc Norden 4 Nordea Portföljinvest Global Inc Global, mix bolag 3 Nordea Portföljinvest Sverige Inc Sverige 3 Nordea Premiepensionsfond 1938-44 Inc Global, tillväxtbolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1945-49 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1950-54 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1955-59 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1960-64 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1965-69 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1970-74 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1975-79 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1980-84 Inc Global, tillväxtbolag 2 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 4 Nordea Selekta Sverige Inc Sverige 3 Nordea Spara Premiepension Inc Global & Sverige 3 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 2 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 Nordea Tillväxtbolagsfond Inc Global, tillväxtbolag 1 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 3 Premiesparfonden Acc Global, mix bolag 5 Premievalsfonden Acc Global, mix bolag 4 Robur Aktiefond Pension Inc Global & Sverige 3 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 4

92

Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 4 Robur Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2 Robur Contura Inc Branschfond, ny teknik 3 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 2 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 3 Robur Europafond MEGA Inc Europa, mix bolag 3

Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Robur Finansfond Inc Branschfond, finans 2 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 3 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 2 Robur Gåvofond Inc Global & Sverige 2 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 3 Robur Japanfond Inc Japan 2 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 3 Robur Kommunikationsfond Inc Branschfond, ny teknik 3 Robur Medica Inc Branschfond, läkemedel 4 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 4 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 3 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 Robur Mixfond Pension Inc Blandfond SEK 3 Robur Nordenfond Inc Norden 4 Robur Norrmix Inc Blandfond SEK 4 Robur Pacificfond Inc Asien ex Japan 3 Robur Privatiseringsfond Inc Global, värdebolag 5 Robur Realinvest Inc Branschfond, fastighetsbolag 3 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 4 Robur Råvarufond Inc Branschfond, råvaror 3 Robur Skogsfond Inc Branschfond, råvaror 3 Robur Småbolagsfond Europa Inc Europa, småbolag 3 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 5

Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Robur Sverigefond Inc Sverige 4 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 4 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 3 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 2 SEB Asienfond ex Japan Inc Asien ex Japan 3 SEB Cancerfonden Inc Europa, mix bolag 3 SEB Emerging Marketsfond Inc Tillväxtmarknader 3 SEB Etisk Globalfond Inc Global, mix bolag 2 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 4 SEB Europafond Småbolag Inc Europa, småbolag 3 SEB Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 4 SEB Generationsfond 50-tal Inc Global, mix bolag 3 SEB Generationsfond 60-tal Inc Global, mix bolag 3 SEB Generationsfond 70-tal Inc Global, mix bolag 3 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 2 SEB Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 1 SEB Japanfond Inc Japan 4 SEB Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 SEB Läkemedelsfond Inc Branschfond, läkemedel 4

93

SEB Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2

SEB Nordamerikafond Medelstora Bolag Inc Nordamerika, medelstora bolag 3

SEB Nordamerikafond Småbolag Inc Nordamerika, småbolag 3 SEB Nordenfond Inc Norden 4 SEB Schweizfond Inc Schweiz 3 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 3 SEB Stiftelsefond Utland Inc Global, mix bolag 2 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 3 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 3

SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

SEB Teknologifond Inc Branschfond, ny teknik 3 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 4 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 3 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 2 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Skandia Aktiefond Far East Inc Asien ex Japan 2 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 3 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Skandia Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 3 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 3 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 5 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 3 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 4 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 4 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 3 Skandia Småbolag Europa Inc Europa, medelstora bolag 4

Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Skandia Time Global Inc Branschfond, ny teknik 3 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 4 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 3 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 4 SPP Aktieindexfond Global Sustainability Inc Global, mix bolag 3 SPP Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 SPP Aktieindexfond Nasdaq 100 Inc Branschfond, ny teknik 3 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 2 SPP Aktieindexfond USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 SPP EMU Aktiefond Inc Euroland 3 SPP EMU Blandfond Inc Blandfond Euro, balanserad 4 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 3 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 5 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 3 SPP Generation 80-tal Inc Global & Sverige 2 SPP Storebrand Miljöfond Acc Global, mix bolag 3 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 3 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 2

94

Svenska Kyrkans Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 3 Trevise Tillväxtfond 2 Inc Sverige 3 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 4 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 1 XACT OMXS30 Inc Sverige 2 Öhman Etisk Index Europa Inc Europa, mix bolag 4 Öhman Etisk Index Japan Inc Japan 4 Öhman Etisk Index Pacific Inc Asien ex Japan 3 Öhman Etisk Index USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 4 Öhman IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 2 Öhman Medicafond Inc Branschfond, läkemedel 3 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 3 Öhman Sverigefond Inc Sverige 3 Öhman Varumärkesfond Inc Global, tillväxtbolag 2

95

10.4 Appendix 4 - Fonder i Morningstarundersökning 2005

Fondnnamn Kategori Rating ABN AMRO Amerika Inc Nordamerika, tillväxtbolag 1 ABN AMRO Fjärran Östern Inc Asien 3 Aktie-Ansvar Europa Inc Europa, värdebolag 4 Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 5 Aktiespararna Topp Sverige (index) Inc Sverige 3 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 1 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 4 Alfred Berg Pension Offensiv Inc Global, mix bolag 1 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 3 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 2 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 2 Alfred Berg Sverige Referens Inc Sverige 2 AMF Pension Aktiefond - Global Inc Global, mix bolag 3

AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 4 AMF Pension Europafond - Euro Inc Euroland 3 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 2 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 1 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 2 Banco Etisk Norden Inc Norden 3 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 2 Banco Etisk Sverige Pension Inc Sverige 2 Banco Etisk Sverige Special Inc Sverige 1 Banco Euro Top 50 Inc Euroland 2 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 4 Banco Hjälp Inc Sverige 1 Banco Human Pension Inc Sverige 2 Banco Humanfonden Inc Sverige 1 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 2 Banco Kultur Inc Sverige 2 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 1 Banco Offensiv Pension Inc Global & Sverige 1 Banco Samarit Pension Inc Sverige 1 Banco Samaritfonden Inc Sverige 2

Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Banco Teknik & Innovation Pension Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Carlson Lärarfond 21-44 år Inc Global & Sverige 3 Carlson Lärarfond 45-58 år Inc Blandfond SEK 3 Carlson Lärarfond 59+ Inc Blandfond SEK 5

Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Carlson Sverige Koncis Inc Sverige 3

96

Carlson Sverigefond Inc Sverige 4 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3

Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Carnegie Sverige Inc Sverige 2 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 3

Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Cicero Biotech & Healthcare Inc Branschfond, bioteknik 4 Cicero Sverige Fond SEK Inc Sverige 4 Coeli Fonder Covered Call Inc Sverige 2

Coeli Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 4 Danske Fonder Balanserad Inc Blandfond SEK 4 Danske Fonder Global Index Inc Global, mix bolag 3 Danske Fonder Global Teknologi Acc Branschfond, ny teknik 2 Danske Fonder SRI Global Inc Global, mix bolag 2 Danske Fonder SRI Sverige Inc Sverige 4 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 4 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 4 Danske Fonder Utland Inc Europa, mix bolag 3

Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

East Capital Baltikum Inc Östeuropa 5 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 3 Eldsjäl 1 Inc Sverige 3 Eldsjäl 2 Inc Sverige 3 Enter Mobile Internet Inc Branschfond, ny teknik 4 Enter Pool Global Inc Global, mix bolag 3 Enter Sverige Fokus Inc Sverige 5 Enter Sverige Inc Sverige 4 Erik Penser Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 2 Erik Penser Aktieindexfond Japan Inc Japan 3 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 3 Erik Penser Aktieindexfond USA Inc Nordamerika, mix bolag 3 Erik Penser Trippelfond Finans Inc Branschfond, finans 1 Erik Penser Trippelfond Läkemedel Inc Branschfond, läkemedel 5 Erik Penser Trippelfond Telecom Inc Branschfond, ny teknik 2 Folksams Aktiefond Asien Inc Asien ex Japan 3 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 3 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Folksams Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 3 Folksams Framtidsfond Inc Global, små-/medelstora bolag 3 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 3 Folksams Globala Aktiefond Inc Global, mix bolag 3 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 3 Folksams LO Sverige Inc Sverige 4 Folksams LO Världen Inc Global, mix bolag 3 Folksams LO Västfonden Inc Sverige 5 Folksams Tjänstemannafond Sverige Inc Sverige 4 Folksams Tjänstemannafond Världen Inc Global, mix bolag 2

97

Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 2 Handelsbanken 30 i Topp Index Inc Sverige 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 4 Handelsbanken Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Handelsbanken Asienfond Inc Asien ex Japan 2 Handelsbanken Euroland Aktie Inc Euroland 3 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 3 Handelsbanken Europafond Index Inc Europa, mix bolag 3 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 3 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 Handelsbanken Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Handelsbanken Läkemedel SEK Inc Branschfond, läkemedel 3 Handelsbanken Mega Sverige Index Inc Sverige 4 Handelsbanken Norden Aggresiv Inc Norden 2 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 2 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 2 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 3

Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Handelsbanken Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 3 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 Handelsbanken Värdefond Inc Blandfond SEK 2 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 2 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 2

HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

HQ Tillväxtmarknadsfond Inc Tillväxtmarknader 3 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 4 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 4 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 Kaupthing Kina Inc Kina 4 Kaupthing Mix Inc Blandfond SEK 4

Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2

Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 3 Kaupthing TIME Inc Branschfond, ny teknik 3 KPA Etisk Aktiefond Inc Global & Sverige 4 KPA Etisk Blandfond 1 Inc Blandfond SEK 4 KPA Etisk Blandfond 2 Inc Blandfond SEK 3 Lannebo Mixfond Inc Blandfond SEK 3

Lannebo Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5

Lannebo Sverige Inc Sverige 4 Lannebo Vision Inc Branschfond, ny teknik 2 Länsförsäkringar Asienfond Inc Asien ex Japan 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 5

98

Länsförsäkringar Fond-i-fond försiktig Inc Blandfond SEK 3 Länsförsäkringar Fond-i-fond normal Inc Blandfond SEK 2 Länsförsäkringar Fond-i-fond offensiv Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 2 Länsförsäkringar Hjärnfond Inc Global, tillväxtbolag 1 Länsförsäkringar Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 3 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 2 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 Länsförsäkringar Mega Nordamerika Inc Nordamerika, tillväxtbolag 2 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Nordamerikafond Inc Nordamerika, tillväxtbolag 2 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 1 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2035 Inc Global, mix bolag 4 Länsförsäkringar Pension 2040 Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Pension 2045 Inc Global, mix bolag 4

Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 3 Länsförsäkringar Tillväxtmarknad Inc Tillväxtmarknader 3 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 3 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 3 Michael Östlund Global Inc Global, små-/medelstora bolag 3

Michael Östlund Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1

Michael Östlund TIME Inc Branschfond, ny teknik 5 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 3 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 3 Nordea Avtals Pensionspar Maxi Inc Global, mix bolag 2 Nordea Avtals Pensionspar Midi Inc Blandfond SEK 1 Nordea Avtals Pensionspar Mini Inc Blandfond SEK 4 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 3 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Nordea Fjärran Östernfond Inc Asien ex Japan 2 Nordea Japanfond Inc Japan 4 Nordea Latinamerikafond Inc Latinamerika 3 Nordea Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2 Nordea Nordenfond Inc Norden 4 Nordea Portföljinvest Global Inc Global, mix bolag 2 Nordea Portföljinvest Sverige Inc Sverige 2 Nordea Premiepensionsfond 1938-44 Inc Global, tillväxtbolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1945-49 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1950-54 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1955-59 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1960-64 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1965-69 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1970-74 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1975-79 Inc Global, mix bolag 2 Nordea Premiepensionsfond 1980-84 Inc Global, tillväxtbolag 2 Nordea Private Banking Internationella Portfölj Inc Blandfond SEK 1

99

Nordea Private Banking Svenska Portfölj Inc Sverige 3 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 4 Nordea Selekta Sverige Inc Sverige 3 Nordea Spara Premiepension Inc Global & Sverige 2 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 2 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 Nordea Tillväxtbolagsfond Inc Global, tillväxtbolag 1 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 2 Premiesparfonden Acc Global, mix bolag 5 Premievalsfonden Acc Global, mix bolag 5 Robur Aktiefond Pension Inc Global & Sverige 3 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 4 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 5 Robur Amerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 3 Robur Contura Inc Branschfond, ny teknik 3 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 3 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 2 Robur Europafond MEGA Inc Europa, mix bolag 3

Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Robur Finansfond Inc Branschfond, finans 3 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 2 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 2 Robur Gåvofond Inc Global & Sverige 3 Robur Hockeyfond Inc Sverige 5 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 4 Robur Japanfond Inc Japan 2 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 3 Robur Kommunikationsfond Inc Branschfond, ny teknik 3 Robur Medica Inc Branschfond, läkemedel 4 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 5 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 3 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 Robur Mixfond Pension Inc Blandfond SEK 3 Robur Nordenfond Inc Norden 4 Robur Norrmix Inc Blandfond SEK 5 Robur Pacificfond Inc Asien ex Japan 2 Robur Privatiseringsfond Inc Global, värdebolag 5 Robur Realinvest Inc Branschfond, fastighetsbolag 3 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 1 Robur Råvarufond Inc Branschfond, råvaror 4 Robur Skogsfond Inc Branschfond, råvaror 1 Robur Småbolagsfond Europa Inc Europa, småbolag 4 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 5

Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

Robur Sverigefond Inc Sverige 5 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 5 Robur Vasaloppsfond Inc Sverige 5 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 3 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 2

100

SEB Asienfond ex Japan Inc Asien ex Japan 3 SEB Cancerfonden Inc Europa, mix bolag 4 SEB Emerging Marketsfond Inc Tillväxtmarknader 3 SEB Etisk Globalfond Inc Global, mix bolag 2 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 4 SEB Europafond Småbolag Inc Europa, småbolag 4 SEB Fastighetsfond Inc Branschfond, fastighetsbolag 3 SEB Generationsfond 50-tal Inc Global, mix bolag 3 SEB Generationsfond 60-tal Inc Global, mix bolag 3 SEB Generationsfond 70-tal Inc Global, mix bolag 3 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 3 SEB Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 4 SEB Japanfond Inc Japan 3 SEB Latinamerikafond Inc Latinamerika 4 SEB Läkemedelsfond Inc Branschfond, läkemedel 3 SEB Nordamerikafond Inc Nordamerika, mix bolag 2

SEB Nordamerikafond Medelstora Bolag Inc Nordamerika, medelstora bolag 3

SEB Nordamerikafond Småbolag Inc Nordamerika, småbolag 3 SEB Nordenfond Inc Norden 4 SEB Schweizfond Inc Schweiz 3 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 3 SEB Stiftelsefond Utland Inc Global, mix bolag 3 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 3 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 3

SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4

SEB Teknologifond Inc Branschfond, ny teknik 3 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 4 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 4 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 3 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 Skandia Aktiefond Far East Inc Asien ex Japan 1 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 3 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 Skandia Aktiefond USA Inc Nordamerika, mix bolag 2 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 3 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 5 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 3 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 4 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 3 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 3 Skandia Småbolag Europa Inc Europa, medelstora bolag 4

Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3

Skandia Time Global Inc Branschfond, ny teknik 3 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 4 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 2 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3

101

SPP Aktieindexfond Global Sustainability Inc Global, mix bolag 3 SPP Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 SPP Aktieindexfond Nasdaq 100 Inc Branschfond, ny teknik 3 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 3 SPP Aktieindexfond USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 SPP EMU Aktiefond Inc Euroland 3 SPP EMU Blandfond Inc Blandfond Euro, balanserad 4 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 3 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 5 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 3 SPP Generation 80-tal Inc Global & Sverige 2 SPP Storebrand Miljöfond Acc Global, mix bolag 3 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 4 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 2 Svenska Kyrkans Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 4 Trevise Tillväxtfond 2 Inc Sverige 3 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 3 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 1 XACT OMXS30 Inc Sverige 3 Öhman Etisk Index Europa Inc Europa, mix bolag 4 Öhman Etisk Index Japan Inc Japan 4 Öhman Etisk Index Pacific Inc Asien ex Japan 4 Öhman Etisk Index USA Inc Nordamerika, mix bolag 4 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 3 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 1 Öhman IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 2 Öhman Medicafond Inc Branschfond, läkemedel 4 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 3 Öhman Sverigefond Inc Sverige 3 Öhman Varumärkesfond Inc Global, tillväxtbolag 2

102

10.5 Appendix 5 – Fonder i alternativ rating-unders ökning 2002 Fondnamn Kategori Rating Alt. SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 5 5 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 4 5 Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 4 4 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 4 4 Öhman Sverigefond Inc Sverige 4 4 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 3 4 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 3 4 Carlson Sverigefond Inc Sverige 4 4 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 3 3 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 3 3 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 2 3 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 3 Carnegie Sverige Inc Sverige 3 3 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 3 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 3 3 Eldsjäl 2 Inc Sverige 2 3 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 3 3 Robur Sverigefond Inc Sverige 2 3 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 2 3 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 2 Eldsjäl 1 Inc Sverige 2 2 Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 3 2 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 2 Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 2 2 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 2 2 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 2 2 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 2 2 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 2 2 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 5 2 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 2 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 2 2 Banco Humanfonden Inc Sverige 2 2 Banco Samaritfonden Inc Sverige 1 2 Banco Hjälp Inc Sverige 1 1 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 1 1 Banco Kultur Inc Sverige 1 1 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 1 1 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 2 1 Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 5 Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 5 HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 4 Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4

103

SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 4 Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 3 Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 5 5 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 5 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 4 5 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 5 4 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 5 4 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 4 4 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 4 4 Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 4 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 3 3 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 4 3 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 3 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 2 3 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 1 2 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 3 2 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 2 2 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 2 2 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 2 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 2 2 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 2 2 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 1 2 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 2 2 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 2 1 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 2 1 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 1 1 AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 5 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 4 5 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 4 4 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 5 4 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 4 4 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 4 4 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 4 4 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 3 4 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 4 4 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 3 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 3 3 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 2 3 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 3 3 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 3 3

104

Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 3 3 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 3 3 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 3 3 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 4 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 2 3 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 2 3 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 3 2 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 3 2 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 3 2 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 4 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 3 3 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 3 3 SEB Nordenfond Inc Norden 3 3 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 2 2 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 2 2 Nordea Nordenfond Inc Norden 2 2 Robur Nordenfond Inc Norden 2 2 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 1 1 Banco Etisk Norden Inc Norden 1 1 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 1 1 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 5 5 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 5 5 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 5 5 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 5 5 East Capital Baltikum Inc Östeuropa 4 4 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 4 4 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 3 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 2 2 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 2 2 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 4 4 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 3 3 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3 3 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 3 3 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 3 3 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 3 2 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2

105

Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 5 5 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 4 4 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 1 2 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 2 1

106

10.6 Appendix 6 – Fonder i alternativ rating-unders ökning 2003

Fondnamn Kategori Rating Alt. Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 5 5 Enter Sverige Fokus Inc Sverige 4 5 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 4 4 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 5 4 Trevise Tillväxtfond 2 Inc Sverige 3 4 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 4 Enter Sverige Inc Sverige 4 4 Nordea Portföljinvest Sverige Inc Sverige 3 4 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 4 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 4 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 4 4 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 2 4 Folksams Tjänstemannafond Sverige Inc Sverige 4 3 Folksams LO Västfonden Inc Sverige 4 3 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 3 Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 3 3 Folksams LO Sverige Inc Sverige 4 3 Carnegie Sverige Inc Sverige 2 3 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 3 3 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 3 Öhman Sverigefond Inc Sverige 3 3 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 3 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 3 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 3 3 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 3 3 Banco Etisk Sverige Special Inc Sverige 1 3 Carlson Sverigefond Inc Sverige 3 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 3 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 3 3 Robur Sverigefond Inc Sverige 3 3 Aktiespararna Topp Sverige (index) Inc Sverige 2 2 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 2 2 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 2 2 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 2 Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 2 2 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 2 2 Eldsjäl 2 Inc Sverige 2 2 Eldsjäl 1 Inc Sverige 2 2 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 3 2 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 3 2 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 1 2 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 3 2 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 1 2 Banco Kultur Inc Sverige 2 2 Banco Samaritfonden Inc Sverige 2 1 Banco Humanfonden Inc Sverige 2 1 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 2 1 Banco Hjälp Inc Sverige 1 1

107

Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 5 Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 5 HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 3 SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 3 Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 3 Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 3 Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 2 Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 2 Michael Östlund Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 2 Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 1 Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 1 Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 1 AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 5 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 4 5 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 4 4 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 4 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 5 4 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 4 4 KPA Etisk Aktiefond Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 4 4 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 4 4 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 3 4 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 4 4 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 2 4 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 4 3 Robur Aktiefond Pension Inc Global & Sverige 2 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 3 3 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 4 3 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 3 3 Robur Gåvofond Inc Global & Sverige 2 3 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 3 3 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 3 2 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 4 2 Carlson Lärarfond 21-44 år Inc Global & Sverige 3 2 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 1 1 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 1 1 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 4 5

108

Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 4 5 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 3 5 Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 4 4 Nordea Avtals Pensionspar Midi Inc Blandfond SEK 3 4 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 3 4 KPA Etisk Blandfond 2 Inc Blandfond SEK 3 4 Carlson Lärarfond 59+ Inc Blandfond SEK 5 4 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 3 4 KPA Etisk Blandfond 1 Inc Blandfond SEK 4 4 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 4 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 4 4 Nordea Avtals Pensionspar Mini Inc Blandfond SEK 5 3 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 4 3 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 3 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 3 3 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 3 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 3 3 Carlson Lärarfond 45-58 år Inc Blandfond SEK 3 3 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 1 3 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 2 3 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 3 3 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 2 3 Svenska Kyrkans Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 3 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 1 3 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 1 2 Robur Mixfond Pension Inc Blandfond SEK 3 2 Handelsbanken Värdefond Inc Blandfond SEK 2 2 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 2 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 4 1 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 1 1 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 4 1 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 5 1 Nordea Portföljinvest Global Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Avtals Pensionspar Maxi Inc Global, mix bolag 3 3 SPP Storebrand Miljöfond Acc Global, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 2 3 Folksams LO Världen Inc Global, mix bolag 3 3 Folksams Tjänstemannafond Världen Inc Global, mix bolag 3 2 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2 SEB Etisk Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Enter Pool Global Inc Global, mix bolag 2 2 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 3 2 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 2 2 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3 2 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 2 2 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 2 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 2 2

109

SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 SEB Stiftelsefond Utland Inc Global, mix bolag 2 2 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2 East Capital Baltikum Inc Östeuropa 5 5 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 5 5 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 4 4 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 4 4 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 4 4 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 3 3 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 2 2 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 5 5 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 4 4 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 2 4 Öhman Etisk Index Europa Inc Europa, mix bolag 4 4 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 4 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 4 3 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 2 3 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 4 3 Erik Penser Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 SEB Cancerfonden Inc Europa, mix bolag 3 3 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 3 2 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 2 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Danske Fonder Utland Inc Europa, mix bolag 3 2 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 4 4 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 4 4 SEB Nordenfond Inc Norden 4 4 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 3 4 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 4 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 4 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 3 3 Nordea Nordenfond Inc Norden 4 3 Robur Nordenfond Inc Norden 3 3 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 3 3 Banco Etisk Norden Inc Norden 2 3 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 4 2 Erik Penser Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 4 Nordea Japanfond Inc Japan 4 4 Öhman Etisk Index Japan Inc Japan 4 4

110

Robur Japanfond Inc Japan 3 4 SPP Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 3 SEB Japanfond Inc Japan 4 3 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 3 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 4 2 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 2 2 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 3 2

111

10.7 Appendix 7 – Fonder i alternativ rating-unders ökning 2004

Fondnamn Kategori Rating Alt. Lannebo Sverige Inc Sverige 5 5 Cicero Sverige Fond SEK Inc Sverige 4 5 Enter Sverige Fokus Inc Sverige 4 4 Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 5 4 Nordea Selekta Sverige Inc Sverige 3 4 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 4 4 Robur Sverigefond Inc Sverige 4 4 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 4 4 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 4 Folksams LO Sverige Inc Sverige 4 4 Folksams Tjänstemannafond Sverige Inc Sverige 4 4 Enter Sverige Inc Sverige 4 4 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 4 4 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 4 Trevise Tillväxtfond 2 Inc Sverige 3 4 Folksams LO Västfonden Inc Sverige 4 4 Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 3 4 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 4 Carlson Sverigefond Inc Sverige 4 4 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 3 3 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 4 3 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 3 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 4 3 Öhman Sverigefond Inc Sverige 3 3 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 3 3 Nordea Portföljinvest Sverige Inc Sverige 3 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 3 3 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 3 3 Banco Etisk Sverige Special Inc Sverige 2 3 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 3 3 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 3 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 3 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 3 3 Carlson Sverige Koncis Inc Sverige 3 3 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 3 Carnegie Sverige Inc Sverige 2 3 Handelsbanken 30 i Topp Index Inc Sverige 3 3 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 4 3 Banco Etisk Sverige Pension Inc Sverige 1 2 Eldsjäl 1 Inc Sverige 3 2 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 4 2 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 2 2 XACT OMXS30 Inc Sverige 2 2 Aktiespararna Topp Sverige (index) Inc Sverige 2 2 Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 2 2 Eldsjäl 2 Inc Sverige 3 2 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 2 2 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 2 2 Alfred Berg Sverige Inc Sverige 2 2 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 2 2

112

Banco Human Pension Inc Sverige 2 2 Banco Samarit Pension Inc Sverige 1 2 Banco Kultur Inc Sverige 2 2 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 2 2 Banco Samaritfonden Inc Sverige 2 1 Banco Humanfonden Inc Sverige 2 1 Alfred Berg Sverige Referens Inc Sverige 1 1 Banco Hjälp Inc Sverige 1 1 Lannebo Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 5 Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 5 Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 5 AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 3 HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 3 Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 3 Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 3 Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 3 Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 2 Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 2 Michael Östlund Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 1 Banco Teknik & Innovation Pension Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 1 Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 1 Robur Norrmix Inc Blandfond SEK 4 5 Kaupthing Mix Inc Blandfond SEK 4 5 Lannebo Mixfond Inc Blandfond SEK 3 4 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 4 4 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 3 4 Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 4 4 KPA Etisk Blandfond 1 Inc Blandfond SEK 4 4 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 4 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 3 4 Carlson Lärarfond 59+ Inc Blandfond SEK 5 4 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 3 4 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 3 3 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 4 3 Carlson Lärarfond 45-58 år Inc Blandfond SEK 2 3 KPA Etisk Blandfond 2 Inc Blandfond SEK 3 3 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 3 Svenska Kyrkans Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 3 Handelsbanken Värdefond Inc Blandfond SEK 2 3

113

SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 2 3 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 3 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 2 3 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 4 3 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 2 3 Robur Mixfond Pension Inc Blandfond SEK 3 3 Nordea Avtals Pensionspar Midi Inc Blandfond SEK 2 3 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 1 2 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 3 2 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 1 2 Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 2 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 3 2 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 1 2 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 2 2 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 3 2 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 3 1 Nordea Avtals Pensionspar Mini Inc Blandfond SEK 4 1 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 5 1 Premiesparfonden Acc Global, mix bolag 5 5 Premievalsfonden Acc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 3 4 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 3 4 SEB Generationsfond 50-tal Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Premiepensionsfond 1950-54 Inc Global, mix bolag 2 3 SEB Generationsfond 60-tal Inc Global, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Premiepensionsfond 1965-69 Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Avtals Pensionspar Maxi Inc Global, mix bolag 1 3 SEB Generationsfond 70-tal Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Premiepensionsfond 1960-64 Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Pension 2035 Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Premiepensionsfond 1970-74 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Premiepensionsfond 1945-49 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Premiepensionsfond 1955-59 Inc Global, mix bolag 2 3 Länsförsäkringar Pension 2040 Inc Global, mix bolag 3 3 Folksams Globala Aktiefond Inc Global, mix bolag 4 3 Nordea Premiepensionsfond 1975-79 Inc Global, mix bolag 2 3 SPP Aktieindexfond Global Sustainability Inc Global, mix bolag 3 2 SPP Storebrand Miljöfond Acc Global, mix bolag 3 2 Danske Fonder Global Index Inc Global, mix bolag 4 2 Nordea Portföljinvest Global Inc Global, mix bolag 3 2 Enter Pool Global Inc Global, mix bolag 3 2 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Folksams LO Världen Inc Global, mix bolag 2 2 Folksams Tjänstemannafond Världen Inc Global, mix bolag 2 2 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3 2 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 2 2 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 3 2 SEB Etisk Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2

114

Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 SEB Stiftelsefond Utland Inc Global, mix bolag 2 2 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 2 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Alfred Berg Pension Offensiv Inc Global, mix bolag 1 1 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 2 1 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 1 1 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 4 4 Öhman Etisk Index Europa Inc Europa, mix bolag 4 4 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 2 4 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 3 4 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 4 3 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 2 3 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 Handelsbanken Europafond Index Inc Europa, mix bolag 3 3 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 4 3 Robur Europafond MEGA Inc Europa, mix bolag 3 3 SEB Cancerfonden Inc Europa, mix bolag 3 3 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 Erik Penser Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Danske Fonder Utland Inc Europa, mix bolag 3 2 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 2 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 3 5 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 3 5 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 4 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 4 4 AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 4 Handelsbanken Sverige/Världen Inc Global & Sverige 2 4 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 4 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 3 3 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 5 3 KPA Etisk Aktiefond Inc Global & Sverige 4 3 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 3 3 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 3 3 Robur Aktiefond Pension Inc Global & Sverige 3 3 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 3 3 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 2 3 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 3 3 Carlson Lärarfond 21-44 år Inc Global & Sverige 3 3 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 3 3 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 2 3 Robur Gåvofond Inc Global & Sverige 2 2

115

Nordea Spektra Inc Global & Sverige 2 2 SPP Generation 80-tal Inc Global & Sverige 2 2 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 4 2 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 2 2 Nordea Spara Premiepension Inc Global & Sverige 3 2 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 3 2 Banco Offensiv Pension Inc Global & Sverige 1 1 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 1 1 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 5 5 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 4 Robur Nordenfond Inc Norden 4 4 Nordea Nordenfond Inc Norden 4 4 Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 3 4 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 4 4 SEB Nordenfond Inc Norden 4 4 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 3 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 2 3 Handelsbanken Norden Aggresiv Inc Norden 1 2 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 2 2 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 4 2 Banco Etisk Norden Inc Norden 2 1 East Capital Baltikum Inc Östeuropa 5 5 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 5 5 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 5 5 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 5 5 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 5 5 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 4 4 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 2 2 Erik Penser Trippelfond Telecom Inc Branschfond, ny teknik 2 4 Enter Mobile Internet Inc Branschfond, ny teknik 3 3 SEB Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 1 3 Länsförsäkringar Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 1 3 Michael Östlund TIME Inc Branschfond, ny teknik 4 3 Kaupthing TIME Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Öhman IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 2 3 SPP Aktieindexfond Nasdaq 100 Inc Branschfond, ny teknik 3 3 SEB Teknologifond Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Handelsbanken IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Danske Fonder Global Teknologi Acc Branschfond, ny teknik 3 3 Robur Contura Inc Branschfond, ny teknik 3 2 Robur Kommunikationsfond Inc Branschfond, ny teknik 3 2 Skandia Time Global Inc Branschfond, ny teknik 3 1 Lannebo Vision Inc Branschfond, ny teknik 3 1

116

Erik Penser Aktieindexfond Japan Inc Japan 3 4 Öhman Etisk Index Japan Inc Japan 4 4 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 3 Nordea Japanfond Inc Japan 3 3 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 3 3 SPP Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 3 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 3 3 SEB Japanfond Inc Japan 4 3 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 3 2 Robur Japanfond Inc Japan 2 2

117

10.8 Appendix 8 – Fonder i alternativ rating-unders ökning 2005

Fondnamn Kategori Rating Alt. Aktie-Ansvar Sverige Inc Sverige 5 5 Robur Sverigefond MEGA Inc Sverige 5 5 Enter Sverige Fokus Inc Sverige 5 5 Folksams LO Västfonden Inc Sverige 5 5 Robur Vasaloppsfond Inc Sverige 5 5 Nordea Private Banking Svenska Portfölj Inc Sverige 3 5 Robur Sverigefond Inc Sverige 5 5 Robur Hockeyfond Inc Sverige 5 4 Nordea Selekta Sverige Inc Sverige 3 4 Handelsbanken Mega Sverige Index Inc Sverige 4 4 IKANO Svensk Aktiefond Inc Sverige 4 4 Folksams LO Sverige Inc Sverige 4 4 Folksams Tjänstemannafond Sverige Inc Sverige 4 4 Folksams Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 4 Danske Fonder SRI Sverige Inc Sverige 4 4 Cicero Sverige Fond SEK Inc Sverige 4 4 Lannebo Sverige Inc Sverige 4 4 Handelsbanken Aktiefond Index Inc Sverige 4 4 Länsförsäkringar Mega Sverige Inc Sverige 3 4 Danske Fonder Sverige Inc Sverige 4 4 Länsförsäkringar Sverigefond Inc Sverige 3 4 SEB Sverige Chans/Riskfond Inc Sverige 3 4 Enter Sverige Inc Sverige 4 3 Carlson Sverigefond Inc Sverige 4 3 Carlson Sverige Koncis Inc Sverige 3 3 Trevise Tillväxtfond Inc Sverige 3 3 Trevise Tillväxtfond 2 Inc Sverige 3 3 Aktiespararna Topp Sverige (index) Inc Sverige 3 3 SEB Stiftelsefond Sverige Inc Sverige 3 3 SPP Aktieindexfond Sverige Inc Sverige 3 3 Kaupthing Bas Inc Sverige 3 3 SEB Sverige Aktiefond I Inc Sverige 3 3 XACT OMXS30 Inc Sverige 3 3 Kaupthing Sverige Index 30 Inc Sverige 3 3 SEB Sverige Aktiefond II Inc Sverige 3 3 Erik Penser Aktieindexfond Sverige (OMX) Inc Sverige 3 3 Handelsbanken 30 i Topp Index Inc Sverige 3 3 Carnegie Sverige Inc Sverige 2 3 Robur Etik & Miljöfond Inc Sverige 3 3 Banco Etisk Sverige Pension Inc Sverige 2 3 Nordea Portföljinvest Sverige Inc Sverige 2 3 Eldsjäl 1 Inc Sverige 3 3 Handelsbanken Radiohjälpsfonden Inc Sverige 3 3 Öhman Sverigefond Inc Sverige 3 3 Banco Etisk Sverige Special Inc Sverige 1 3 Nordea Sverigefond Inc Sverige 2 3 Eldsjäl 2 Inc Sverige 3 2 SPP Aktiefond Sverige Inc Sverige 2 2 Alfred Berg Sverige Referens Inc Sverige 2 2 Banco Etisk Sverige Inc Sverige 2 2

118

Alfred Berg Sverige Inc Sverige 2 2 Handelsbanken SBC Bofonden Inc Sverige 3 2 Handelsbanken Reavinstfond Inc Sverige 2 2 Skandia Aktiefond Sverige Inc Sverige 4 2 Banco Human Pension Inc Sverige 2 2 Banco Samarit Pension Inc Sverige 1 2 Skandia Cancerfonden Inc Sverige 4 2 Banco Ideell Miljö Inc Sverige 2 2 Skandia Världsnaturfonden Inc Sverige 4 2 Banco Kultur Inc Sverige 2 2 Banco Samaritfonden Inc Sverige 2 1 Banco Humanfonden Inc Sverige 1 1 Banco Hjälp Inc Sverige 1 1 Coeli Fonder Covered Call Inc Sverige 2 1 Lannebo Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 5 5 SEB Sverigefond Småbolag Chans/Risk Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Robur Småbolagsfond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 SEB Sverigefond Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Carlson Sweden Micro Cap Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 4 Länsförsäkringar Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 4 HQ Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 4 3 Robur Exportfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 AMF Pension Aktiefond - Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Handelsbanken Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 HQ Sverigefond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Catella Reavinst Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Skandia Småbolag Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Banco Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 3 Carlson Småbolagsfond Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 3 Didner & Gerge Aktiefond Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 3 Carnegie Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Catella Trygghet Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 2 Banco Svensk Miljö Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Kaupthing Strategi Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 2 Coeli Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 2 Kaupthing Småbolag Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 2 Banco Teknik & Innovation Pension Inc Sverige, små-/medelstora bolag 3 1 Michael Östlund Sverige Inc Sverige, små-/medelstora bolag 1 1 Banco Teknik & Innovation Inc Sverige, små-/medelstora bolag 2 1 AMF Pension Aktiefond - Världen Inc Global & Sverige 5 5 Robur Allemansfond V Inc Global & Sverige 5 5 Robur Allemansfond IV Inc Global & Sverige 4 5 Robur Allemansfond III Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond II Inc Global & Sverige 4 4 Robur Allemansfond I Inc Global & Sverige 4 4 Nordea Allemansfond Alfa Inc Global & Sverige 3 4 Nordea Allemansfond Beta Inc Global & Sverige 3 4 Nordea Allemansfond Olympia Inc Global & Sverige 3 4 Robur Aktiefond Pension Inc Global & Sverige 3 4 Folksams Idrottsfond Inc Global & Sverige 3 4

119

KPA Etisk Aktiefond Inc Global & Sverige 4 3 Svenska Kyrkans Aktiefond MEGA Inc Global & Sverige 4 3 Svenska Kyrkans Värdepappersfond Inc Global & Sverige 4 3 SPP Generation 60-tal Inc Global & Sverige 5 3 Robur IP Aktiefond Inc Global & Sverige 4 3 Robur Kapitalinvest Inc Global & Sverige 3 3 Carlson Lärarfond 21-44 år Inc Global & Sverige 3 3 Handelsbanken Seniorbofond Aktie Inc Global & Sverige 3 3 SPP Generation 70-tal Inc Global & Sverige 3 3 SEB Aktiesparfond Inc Global & Sverige 2 3 Robur Gåvofond Inc Global & Sverige 3 3 Banco Offensiv Pension Inc Global & Sverige 1 2 SPP Generation 80-tal Inc Global & Sverige 2 2 Nordea Spektra Inc Global & Sverige 2 2 Skandia Allt i Ett Offensiv Inc Global & Sverige 3 2 Nordea Spara Premiepension Inc Global & Sverige 2 2 Göteborgs Universitets Forskningsfond Inc Global & Sverige 2 1 Banco Offensiv Inc Global & Sverige 1 1 Öhman Hjärt-Lungfond Inc Global & Sverige 1 1 Robur Norrmix Inc Blandfond SEK 5 5 Robur Mix Indexfond Sverige Inc Blandfond SEK 5 5 Carlson Lärarfond 59+ Inc Blandfond SEK 5 5 SEB Trygghetsfond Ekorren Inc Blandfond SEK 4 5 Danske Fonder Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 4 4 KPA Etisk Blandfond 1 Inc Blandfond SEK 4 4 Kaupthing Mix Inc Blandfond SEK 4 4 AMF Pension Balansfond Inc Blandfond SEK 4 4 Lannebo Mixfond Inc Blandfond SEK 3 4 Danske Fonder Balanserad Inc Blandfond SEK 4 4 Nordea Avtals Pensionspar Mini Inc Blandfond SEK 4 4 Öhman Mixtur Aktiv Förmögenhetsförvaltning Inc Blandfond SEK 3 4 Banco Försiktig Inc Blandfond SEK 4 4 SEB Trygg Placeringsfond Inc Blandfond SEK 4 4 Folksams Förvaltningsfond Inc Blandfond SEK 3 3 SPP Generation 50-tal Inc Blandfond SEK 3 3 Carlson Lärarfond 45-58 år Inc Blandfond SEK 3 3 KPA Etisk Blandfond 2 Inc Blandfond SEK 3 3 Svenska Kyrkans Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 3 SEB Världenfond Inc Blandfond SEK 3 3 Nordea Donationsmedelfond Inc Blandfond SEK 3 3 Länsförsäkringar Trygghetsfond Inc Blandfond SEK 3 3 SPP Generation 40-tal Inc Blandfond SEK 4 3 Robur Mixfond Pension Inc Blandfond SEK 3 3 Robur Mixfond MEGA Inc Blandfond SEK 3 3 Handelsbanken Värdefond Inc Blandfond SEK 2 3 Banco Balanserad Inc Blandfond SEK 2 3 Länsförsäkringar Pension 2010 Inc Blandfond SEK 1 3 Robur Mixfond Inc Blandfond SEK 3 3 Nordea Private Banking Internationella Portfölj Inc Blandfond SEK 1 3 Länsförsäkringar Fond-i-fond försiktig Inc Blandfond SEK 3 2 Postbanken SPARAtrean Acc Blandfond SEK 2 2 Länsförsäkringar Fond-i-fond normal Inc Blandfond SEK 2 2

120

Handelsbanken Flermarknadsfond Inc Blandfond SEK 2 2 Nordea Avtals Pensionspar Midi Inc Blandfond SEK 1 2 U-hjälpsfonden Inc Blandfond SEK 1 2 Skandia Paraply Inc Blandfond SEK 3 1 Handelsbanken SBC Bofonden Flermarknad Inc Blandfond SEK 2 1 Skandia Allt i Ett Balanserad Inc Blandfond SEK 3 1 Skandia Allt i Ett Försiktig Inc Blandfond SEK 5 1 Öhman Etisk Index Europa Inc Europa, mix bolag 4 4 Danske Fonder Sverige/Europa Inc Europa, mix bolag 4 4 Catella Europa Inc Europa, mix bolag 3 4 Nordea Selekta Europa Inc Europa, mix bolag 4 4 SEB Europafond Inc Europa, mix bolag 4 4 SEB Cancerfonden Inc Europa, mix bolag 4 3 Handelsbanken Europafond Index Inc Europa, mix bolag 3 3 SPP Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 Öhman Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 Handelsbanken Europafond Inc Europa, mix bolag 3 3 Folksams Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 3 Erik Penser Aktieindexfond Europa Inc Europa, mix bolag 2 3 Robur Europafond MEGA Inc Europa, mix bolag 3 3 Danske Fonder Utland Inc Europa, mix bolag 3 3 Nordea Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Robur Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Mega Europa Inc Europa, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Europafond Inc Europa, mix bolag 2 2 Banco Etisk Europa Inc Europa, mix bolag 1 2 Skandia Aktiefond Europa Inc Europa, mix bolag 3 1 Enter Mobile Internet Inc Branschfond, ny teknik 4 5 Erik Penser Trippelfond Telecom Inc Branschfond, ny teknik 2 4 Michael Östlund TIME Inc Branschfond, ny teknik 5 4 SEB Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 4 3 Länsförsäkringar Internetfond Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Kaupthing TIME Inc Branschfond, ny teknik 3 3 SEB Teknologifond Inc Branschfond, ny teknik 3 3 SPP Aktieindexfond Nasdaq 100 Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Öhman IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 2 3 Robur Kommunikationsfond Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Handelsbanken IT-fond Inc Branschfond, ny teknik 3 3 Skandia Time Global Inc Branschfond, ny teknik 3 2 Danske Fonder Global Teknologi Acc Branschfond, ny teknik 2 2 Robur Contura Inc Branschfond, ny teknik 3 2 Lannebo Vision Inc Branschfond, ny teknik 2 2 Robur Småbolagsfond Norden Inc Norden 5 5 Handelsbanken Nordiska Småbolagsfond Inc Norden 4 4 Robur Nordenfond Inc Norden 4 4 Nordea Nordenfond Inc Norden 4 4 Alfred Berg Optimal Norden Inc Norden 4 4 SEB Nordenfond Inc Norden 4 4

121

Öhman Nordisk Miljöfond Inc Norden 3 3 Skandia Idéer För Livet Inc Norden 3 3 SEB Östersjöfond/WWF Inc Norden 3 3 Banco Etisk Norden Inc Norden 3 3 Svenska Kyrkans Miljöfond Inc Norden 2 2 Handelsbanken Nordenfond Inc Norden 2 2 Handelsbanken Norden Aggresiv Inc Norden 2 2 East Capital Baltikum Inc Östeuropa 5 5 East Capital Ryssland Inc Östeuropa 3 3 Robur Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 Nordea Östeuropafond Inc Östeuropa 3 3 HQ Rysslandsfond Inc Östeuropa 2 3 Alfred Berg Russia Acc Östeuropa 3 3 SEB Östeuropafond Inc Östeuropa 3 2 Alfred Berg Ryssland Acc Östeuropa 2 2 Handelsbanken Östeuropafond SEK Inc Östeuropa 2 2 Robur Rysslandsfond Inc Östeuropa 1 1 Erik Penser Aktieindexfond Japan Inc Japan 3 4 Nordea Japanfond Inc Japan 4 4 Öhman Etisk Index Japan Inc Japan 4 3 Skandia Aktiefond Japan Inc Japan 3 3 Folksams Aktiefond Japan Inc Japan 3 3 Handelsbanken Japanfond Inc Japan 3 3 SPP Aktieindexfond Japan Inc Japan 2 3 SEB Japanfond Inc Japan 3 2 Länsförsäkringar Japanfond Inc Japan 2 2 Robur Japanfond Inc Japan 2 2 Premiesparfonden Acc Global, mix bolag 5 5 Premievalsfonden Acc Global, mix bolag 5 5 Länsförsäkringar Pension 2025 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2030 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2020 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2015 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2045 Inc Global, mix bolag 4 4 Länsförsäkringar Pension 2035 Inc Global, mix bolag 4 4 SEB Generationsfond 70-tal Inc Global, mix bolag 3 4 SEB Generationsfond 50-tal Inc Global, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Pension 2040 Inc Global, mix bolag 3 3 SEB Generationsfond 60-tal Inc Global, mix bolag 3 3 HQ Utlandsfond Inc Global, mix bolag 4 3 Länsförsäkringar Fond-i-fond offensiv Inc Global, mix bolag 3 3 Länsförsäkringar Totalfond Inc Global, mix bolag 3 3 Enter Pool Global Inc Global, mix bolag 3 3 SPP Storebrand Miljöfond Acc Global, mix bolag 3 3 Nordea Premiepensionsfond 1950-54 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Premiepensionsfond 1965-69 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Premiepensionsfond 1960-64 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Premiepensionsfond 1955-59 Inc Global, mix bolag 2 3

122

Nordea Premiepensionsfond 1970-74 Inc Global, mix bolag 2 3 Folksams Globala Aktiefond Inc Global, mix bolag 3 3 Nordea Premiepensionsfond 1975-79 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Premiepensionsfond 1945-49 Inc Global, mix bolag 2 3 Nordea Avtals Pensionspar Maxi Inc Global, mix bolag 2 3 Danske Fonder Global Index Inc Global, mix bolag 3 2 SPP Aktieindexfond Global Sustainability Inc Global, mix bolag 3 2 Folksams LO Världen Inc Global, mix bolag 3 2 Folksams Tjänstemannafond Världen Inc Global, mix bolag 2 2 AMF Pension Aktiefond - Global Inc Global, mix bolag 3 2 Nordea Portföljinvest Global Inc Global, mix bolag 2 2 SEB Etisk Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Robur Globalfond Mega Inc Global, mix bolag 2 2 Carlson Utlandsfond Inc Global, mix bolag 3 2 SEB Stiftelsefond Utland Inc Global, mix bolag 3 2 SEB Globalfond Inc Global, mix bolag 3 2 Robur Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Länsförsäkringar Globalfond Inc Global, mix bolag 2 2 Danske Fonder SRI Global Inc Global, mix bolag 2 2 Handelsbanken Utlandsfond Inc Global, mix bolag 2 2 Banco Etisk Global Inc Global, mix bolag 2 2 Skandia Aktiefond Världen Inc Global, mix bolag 3 2 Alfred Berg Pension Offensiv Inc Global, mix bolag 1 1 Alfred Berg Global Inc Global, mix bolag 1 1