Top Banner
Finance Working Paper N°. 268/2009 October 2009 Elisa Luciano Università di Torino, Collegio Carlo Alberto and ICER Giovanna Nicodano Università di Torino, Collegio Carlo Alberto and ECGI © Elisa Luciano and Giovanna Nicodano 2009. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including © notice, is given to the source. This paper can be downloaded without charge from: http://ssrn.com/abstract_id=1520422 www.ecgi.org/wp Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures
52

Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

Feb 24, 2022

Download

Documents

dariahiddleston
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Page 1: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

Finance Working Paper N°. 268/2009

October 2009

Elisa LucianoUniversità di Torino, Collegio Carlo Alberto and

ICER

Giovanna NicodanoUniversità di Torino, Collegio Carlo Alberto and

ECGI

© Elisa Luciano and Giovanna Nicodano 2009. All

rights reserved. Short sections of text, not to exceed

two paragraphs, may be quoted without explicit

permission provided that full credit, including ©

notice, is given to the source.

This paper can be downloaded without charge from:

http://ssrn.com/abstract_id=1520422

www.ecgi.org/wp

Leverage and Value Creation inHolding-Subsidiary Structures

Page 2: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

ECGI Working Paper Series in Finance

Working Paper N°. 268/2009

October 2009

Elisa Luciano

Giovanna Nicodano

Leverage and Value Creation in

Holding-Subsidiary Structures

We thank Marc Deloof, Bernard Dumas, Helmut Elsinger, Julia Hirsch, Jochen Lawrenz, Hayne

Leland, Claudio Loderer, Arie Melnik, Fausto Panunzi, Fabio Privileggi, Rafael Repullo, Jean

Tirole and Yishay Yafeh for helpful suggestions, as well as participants to the European Winter

Finance Conference 2008, the European Winter Finance Summit 2009, ESSFM2008 at Studien-

zentrum Gerzensee, the Internal Capital Market Workshop (Antwerp), MoFiR Conference 2009

(Ancona), the RICAFE2 Conference (BICEPS Riga), to seminars at Collegio Carlo Alberto, the

Norwegian School of Management, OeNB and University of Freiburg and Lausanne for comments.

Alessandro Dovis and Luca Regis provided us with excellent research assistance. Financial support

from MIUR 2006132713 to Elisa Luciano and from MIUR (PRIN07) and European Commission

(grant CIT5-CT-2006-028942 RICAFE2 ) to Giovanna Nicodano is gratefully acknowledged.

© Elisa Luciano and Giovanna Nicodano 2009. All rights reserved. Short sections of text, not

to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit,

including © notice, is given to the source.

Page 3: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

Abstract

This paper determines optimal capital structure and value of Holding-Subsidiary

structures (HS), when there is a trade-off between bankruptcy costs and taxation. HS have

higher fi rm value than their stand alone counterparts, as the holding provides a guarantee

to its subsidiary’s lenders which lowers expected bankruptcy costs, at a given debt level.

HS may also reach higher debt capacity, which further increases their value by reducing

the tax burden below that of stand alone fi rms. Optimal debt in the holding and in the

subsidiary are respectively lower and higher than in their stand-alone counterparts. Such

debt diversity preserves the holding ability to rescue its subsidiary, hence value creation

by HS, even with perfect cash fl ow correlation.

Keywords: holding, subsidiary, groups, guarantees, debt, taxes, bankruptcy costs, limited

liability, capital structure

JEL Classifications: G32, G34, L22

Elisa LucianoUniversity of Turin - Department of Statistics and Applied Mathematics

Piazza Arbarello, 8

I-10122 Turin,

Italy

phone: + 39 011 6706234 , fax: + 39 011 6706239

e-mail: [email protected]

Giovanna Nicodano*University of Turin - Department of Economics and Financial Sciences G.

Prato

Corso Unione Sovietica 218bis

Torino 10134,

Italy

phone: +39 011 6706073 , fax: +39 011 6706062

e-mail: [email protected]

*Corresponding Author

Page 4: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

� ����������

������� �� �� � �������� � ���������������� ��� �� ������� ���� �� �� ��� � ����� �� ����� � �� �� � ������� ��� ��� � ������ !������� ������� ��� ���� ���� � � ��������� ������� ��� ��� ���� ������ � �� ������ ��� �� ����������� �"��� ��� #� ��$ %&&'� � ���� �� ����� �� � �������� ��� �� �� � ��� ���� � ������� �� ���� �� �������� ������ $ �� ��� � � �� �������� �� ��� ��� ���%$ �� � ������ ��� ����$ ����� ��� ��� �� ��� ���� ��� �� � ��� ������������ ��� ��� � �� �������� ����� �

(�� �� �����$ � ���� �� � ������ ��� ������ ����������� �� �� �� ��� � �� ���� � ��)���� � ����� ���� � ���� �� � *� ����� � ���� �� � ���� �) �� ����� ��� ���� �� ��������� �$ � �� � ������ �����+ ���� �� ���� �� ���� ��� ����!� � ��� ���� � ������� ��� ��� � ��� �� � �������������� ����� � ������ �������� �� � � ������ ���� � �� ��� ��� �����$ �� � �� �� ����� �� � ����������� � ������� �� ���,��� ����� ��� ���� ��� ���� ���� ���� � �� � � ����� ��� �� ���� ����� �� � ����� ����� � �������� �������� ��� ����� ���! ����� � ��� ��� ��� ��� *������ ��� -�� ���� �'../��� 0 ��� ����� �� �!� �,��� � !�� �� � ����� ���� ��� ��� ��� � )����� ��� ��� �� ��� � � ���! ����� �$ ��� ���� �� ��������� �� � � � �� 1�� � ���� �� � � �� !�� �� � ����� � ��� 2������ �� �'..3��'� 0� ��� ���� ��� ���� �������� ��� ������ �� ���� ������ � ��� � ��$ � �� #� �� �%&34� ��� 5���� �'..3��

0� �� ���$ � ��� �� � � �� ���� �� �� �� �������� )�� �� �� �������� �������6 � ������ � ����� ���� � �� �� ��� ��� �� �� � �� ��� ��� �� ����$ ���� � � ���������� �� � ������� �� � ������� ������� ����� �7�� ���� �������� � ��� ���� ��� � � � ����� �� ��� �������

8 ��� ��� �� � � ������ ��� �� ����� �� ���� �������� ����� ������ �� ������ ���� � �������� ����������������� �$ � � �� ���� �� �� �� ��������� ��� ���� !��$

%9����� ��� :���� �'...� ��� 2������ ;���� ��� ��� �'..3� ���� �� 0����� ����� !�� �� ��� � �� �� �� �� !������� �� �� � ��� ����� ������� �'...� ��� 9���� ������� *���� ��� -����� �'../� ������ ��� ��� ��������� �� � ���� �� "����� ����� �,��� $ ���� ����� �'..%� ���� ��������� �+� ���� �� ����

'������ ��� �'..&�$ ��� ����� � ���� �� �������� ��� ������ ������ ��!������� �����$ ��� ���� ��� �� ��� ��� ��� ��� � ���� ���� ������ ���������

%

Page 5: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� ��� �+� ��� � ��� ��� �� ��������� � �� � �������� ��� ������ �� � �������� ��� ����� � ��� �� !������� ��� �� � � ��� ���� �� � �� � ����� �� � ����� ���� � �)������ 8 ��� ����� ��� ������ �� � �� �� ������ � �� ��)�� �� �� ��� ���� �������� ���$ �� ����� � �� ���� �������� �� ��� �� � � ���� ��� �� �� � ��� ���� ���� ���� �0 ������ �� ���� ��� ��� �� �� ��� �� ��� ���� �� ��� ������� ��� �� ��� ��� �� �� � �� � � ������ � ����� ��� ���� ��� � ����� � �) ����� ��� ��� ���� ! �� � � �� ��� �� �������� ��� � <����� ��< �� �� ���� ���� �� ��� � 0� ��� ��� �� ����� � �� ���� � �)� ��� ��� �� �� �����+$ ��������� ����� ���� �� ��� ��� �� �������� ��� ������ ��� ������� ���� ���� ��� ������� ��� �� ��$ %&&3= 2� ��$ ������ �� ���� ��$ %&&4��

����� �������� ��� ���� �� �� �� �� �� �������� ��� � � ���� ����� ���� �����> � !����� �� �� ��� �� �� �� �� ���1�� � !������� �"�$ 9��� ��� 9��$ '..'= �����$ '..>= *������ ���$ '..3= � ?��� ���$ '..&�� 2���� �,��� ��� ����� � �������� ����� ��� ��� ���� !�� �#���� ���$ '..@�$ ���������� �� �� �� ������� ������ �*���� ��� -�����$ '../��A�� �� ����� ��� ��������� ����� � �� ��� ��� �� � ���� ���� ���� ��� �� ��������� �������� !�� �"���� ���;���$ '../= ���� ���$ '..'�� ��� ����� � �������� ������������ � � ��� �� ���� �� ��� � ��� � �� ��������+ � ��������� 0� ��� ���� 1�� � ���� �� ���� ��� �� ������� �������� � B �� � �� ����� � � � ������$ ������������� ��� � �� ��� �$ ���� �� � ��� � � ��� ���� ���� ������ �� � ����� ��� ���� �� �� � ��� +� ���� ����� ����� ���� �� �� 1�� � �� ��� ����� C� � �� ����$ ������� ����� �� � ������� �������� )�� � ����� ��� � �������� ����� ��� ���� � ���� �� 1�� � �� � ����������� �� �� � ��� ���� �� � � �� ��� �� �� $ ������ ���+� � � ���� �� �������� 1�� �� C� � � �� ����$ �� � � ���������� � �������� ������ ��� ����� �� ���� � �� ���� � �)���� ��� �� �����+$ ������ � ����� �� ��� �� � ��� ���� ������� 1�� � � � ���� �� ���$ �������� �� ���� � ����� ��� ������� ��� ���� � � �� �� �� �� ���� ����� �� ��� ��� ���

>��� � ������ �� �� � ������ ��� �9����� ��� B���$ '..3� ��� ���� ��� �� D������ ���� �� �"���� ��� "�� $ '..%�� �� ��� �� �� ��� �������� �� ���� �� �� � E� ��� � E9 �A���$ %&&@= �������$ %&&.= #� ����� F������$ '..@�$ �� � ����� 1�� � ���� �� �?��$ '..3= 9�����$ %&@&� ���� � �� � ��� ��� ���� �� �*��GA������ ��� #��1��$ '..@��

'

Page 6: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

)� ��$ ��� ����� �� ������ � ��� ��� ���� 1�� � ���� � ������ �������� �� �� �������� ������ �

;������� ����� ���$ ��� �� ��� � �� � 1��� ��� H�� �� ����� ���$ ����� � ������� � +� �� � �������� � �� � ������ ������� ��� ���� ��� ���� 8 !� ������ � ������ ����� � )��� ���!��� ��� �������� �� ���� $ ��� � � �� ��� ��� � �������� ��������� � �� � � ������ ���� ������� �� � ��������������� 8 �� ���� ��� ��������� � � � � ��� �� � �� ���������� ������ 4$ ��� � ������ � �$ ����� ��� ��������G���� �� � ������� ����� �� �� �� �� � �� �� ����������������� 0� � !� �� �� �� � ���� ��� � � �� �� �� � �������� ��� ���� �� ��� �$ � �� �) ����� ��� ���� ����� ������ #�����$ � ������� ������� ��� �� � � ������ � �� �������� ��� ��� �� �� �� �� �� � ��� �� ����� � �����*� � ��� � �� � � �������� ����� � ���� ��������� �� ����� �� �� � � ���� ��� ��� � �� ���� ������� ������ �� �� �� �������� �������$ ������� � 5"C ��� !��� E��� � �������� ������ $ �� ��$ � �������� ���� ��� � ��� ��������$ ��� � � ���� �� ���� ����� �� � ��� ������ � � ���� ����� ����� �,��� � 0� ��� � ������� ��� �� ��� �� ����� ��� ���!���� ���$ � ��� � � ����� �� � ������� ����� � ��� ����� �� ���� ������ �� �� �� �� � ����� �����������$ ��� �� �) ����� ��� ���� � ���� � � ��� �������

(�� �� �������� )����� ������� ��� ��+��� ���� �� ���� � �+� � ���� �� � �� �������� ������ $ ��� ������ ��� ������������ ���� � ������ ����� � 8�� �� ��� � ��+� �� �� $ �������� ������� ����� � � ��� ��$ ���� � �� � ���� ��������� ���� ��� � ���� ������� ����� ���� �) ������ �� �� ����� ���� �� � �� ��� � �� � �� �� ��� H��$ �� � � ����� ��� �� �� �� �)� ���� �� ������� ������� ���� � � � ���� � ����� )����� ��� ��� �� �� $ ���� � �� ���� �������� ����� � �� � �� ��������� 0� � �����$ � ���� ��+�� ���� �� �� ��� �������� �������� ��� ����� �� �� � � ���� ���� � ��� ��� ��� �� �� ��+�� ���� ���$ � ��� �� ��������� �� ��������� � � ������ ���� ��� �� ������� ��� �������� !���

:����� ���� �� ����� ���� �� ���� �������� �� ������ � ��������� �� �� ��� �� ����� 2���� ��� ��� � � ���������� � ���� �� ��� � ������ ��$ ������ ��� �� �������$ �� ��

4������ ��� ������ �'..&� �� �� �� !������� �� � � ��� ��������� ����� ����� ���� � ������ �0-$ ��� � ���� �� ���� ������ ���$ � � � ��� � ��� ��� � ����

>

Page 7: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

��� ���� ��� ��� � � �� ��� � ��� ���� �� � �� ��� �$� �� �������$ � ��� ��6 � 1�� � ������ �� �H� � �� ��)������� ��� �� ������ � �������� �A����� ��� 8�������$ '../����� )����� ��� ��� � )� �� �� ����� ��� � ��������� ����,��� � !�� �� �� � �� ������ )����� �� � ��� ������� ������ � ����� ���� �����$ � ����� ������ ��� ����� ���� �� ��� �������� ���� ��$ ��� � ������������ ��$ ��� ��� ����� � ����� �� 1�� ������I� "� ��� ��� � ���� ���� ������ ��������� �� � ���� ��� ���� ��� ������ ��� � � �� ���� ��� � ������ � ��+�� �� ����� ��� �����$ � ���� ����� ��� 7� �� �� �� �������� � � � ������ � ��� � ���� ������ ��� � � �� �� 1��� ��� H�� ���� � �� �� ��� �� 0� ��� � � �� ���$A����� ��� 8������� �'../� ����� �� ����� �� �� )� �

C�� ���� ) �� 5����G �'..3� ������ �� ���� ���� ���� � � �� �� ���������������� ��� ��� 0� � �����$ � ������ �� ����� ��� ��������� ���� ����� ��� H��$ �) �� ��� ��� ��� ���� �� � �� � ��� ����!�� ���� 5���� �'..3� ��� �� �����!��� ��� ���� ���� � ���� ������� ��� ��� H�� ������ ��� ���� ����� ��� �� ��� � � ���� � C�� ���� �� ����� ����� �� �������� �� �� ��� �� �� �� ��6 � � ��� ����� ��� � � ��� � ����� �� ���� � ������� � �� ������ ���� ��� � �������� ���5���� ��� ��� �! �� ��� ������ �� ��� ���� !�� ��������$ ��� �� ��� � ��+�� 0� �� � �� ���$ � � ��� ����� ���� ���� ������ � �� ��� �� �� �� ���� ������� � ������� �� ������ ����� �

8��� ��� ���� ��� )����� ���� ��� ��� H��$ ���� ����� ��� ��� ����� ������ �� �� ���� ���� �� ��� �+� ������� ��� ���� � ��� ��� ��� �� ������ #� ���� ����� ����� $ ��� � ����H�� �������$ �� �� ������ �� �� � ��������� ���� ��� ����� �� ��� �� ��� ��� )����� �� ��� ��� � �� � �� �������� ���� �$ ����� � ��$ F�7�� ���� J����� �'...�$0��� ��� #���� �'..>� ��� (��� 2������ ��� 0��� �'..I�� �� �� ��� (�������� �'..I� ��� "����� ��� ;������� �'../� ������ ����!�� � �� ����� �� ���� ���� �� ��� �� ������ ���� � ������� ��� � �������$ � � ��$ �� �� �� ���� ��� ������� ��� ���� 0� � !� ���� � ��! �� �� � ���� ������� ��������� +�� $�� �� ��� � � � �)���� ��� �� �����+ � �� ��� ����� �� ����� ���� ������ ��� �� ���� ���� �� ��� �� ��� ������ �� ������������ ��� ������ �� ��� ���$ �� ��� � !)� �� ������ ������ � ��������

I(�� �� ���$ ���� '.�%K �� ��������� ��� �� ��� ��� � �� � ����� ��(����� � *?��� �� �'..&��

4

Page 8: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

A�� �� ��� � �� �� �� ��� �) �������� ��� ������� !����� � � ���� �� 2����� �'..>��$ �� �� � )���� ���� ����� ��1��� �) �� � (�� �� ���$ ��� ��� ����� ����� ��� ��� �� ���� �������� �� ����� �) ���� �� ��������� ��� �'..@��� 0� �������$ ����� ������� � �) ����� ������ �� �� ��� ��� �� �) �� ��+�� ��� � �� � ������� ��� � ��������� ���$� ���� �� � ������� �) �������� ��� �����$ � ��� ������$ ���� � �� ��������

�� ���� � �������� � ������� �� ��� ' ������ � ��������� ����� ��� ��� �� �� ��� �$ �� � �� �� �� �������� ������ ��� � �� ��!�� ���� �� ��� �� �� �������� �������� 8 ������� ��� � ���� �� �� ��� 1�� � �:����� ��� %$ >� ��� �� �� ������ �:����� ��� I ��� /� ����� �� � � ����� ����� ������ � 8��� ������ �� � ����� �� ��� > ��� �������� ����� ��� ��� � �� �� 1����� �� ���� � ��� H��$ ���� �� ��� 4 )���� �� ���� � ��+���� �� ��� ��� H��$ ���� ��� � ��� ��� ��� �� �� � �� ���I ��� � �� ����� �� �������� ������ ��� ��� �� �� �������� �������� �� ��� / ��������

� �� �����

8 ������ � �� ���� ��� �������� �� � �� �� � � ��� ��$�� ����� ��� ����+ � ����� � ��������� � � )�� � ������ �����$ ���� � �� �� ��� �����

A� � ������ ��� �� ������ ��� ��� $ ��� ��� �� ��� � � ����� � ������ ���� ��� �� � ��� H�� ������ � �� � � �� � � ���� ����� ������ �������$ ����� �� � � !� �� ���� �� � ���$ �� ��� � �� � ��� �� ��� ��� �� ����6 ������ ��� � � ��� �� ���� ��� ���� ���$ �� ��� . ����� ��

�� �� �� �� � �� ��� � �� ����� � � � � �$ ��� ���� � ����������� ������ ��� ��$ � � �� � � �

�� ���� ���� ��� L��� ����< ���� ��� �� ��� H�� ��� � ����

� � ������� �� ��� � ���� �)� ���� �� ��� �� ��� � �� � ���� �������� � �

�� � ����� �%�

��� ��� � ����� ��� ��� � ��� �) ���� �� ���� � ������� � �

��� � �� � ���� � ��;�� ������ � �) �� �� �� �� ��� H�� 1��� � � � � ��

�� �� � �) ���� �� � ������ !��$ ����� �������� � � 1�� �����$ �

��� � ��� � �� ���

I

Page 9: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� ��� ���� �� �) � ���$ ���� �) ����� �� � 1��$ �

������ � � � �� �'�

A �� � � � � � ������ ��� ��� � !�� �� ����� ���������� �� � � � ��)���� � ���� �� �� ����� � � ��� H���5 � �� ��������� ���� � �� � �$ ��� ��� � � ��$ �� ������ ������ �$ � � � � � �� ���� � � � � �� ��� �� $ �������$ �������� �� � � ������ � ������ 8 ��� �� �� � ������ �� � �� �� $ � �� � � � ���� ��� )��� �� �������� � ����� � 1��� �6

�� �������� �>�

��)��� ����� � � ���� ��� �� � �� �� � ����� $ �� �������������� �� ���� �) ��� �� ��� H��$ ��

� $ � ����� 1��� �6

��� ���� � �� �������� �4�

8 ��� �� �� �) ����� �� ���� �� � �) �� ���� � � ����� �� � �� ��� � �� �� ��

� �C��� ��� ��� H��$ � �� �) ����� $ ��

��� � ��

� � � ���� ���� �

� �

���� �� ��� � �� ��

����� �� � ���� �� � ��

�I�

�� �) ����� �� � ���� !�� � 1��� �6

������� � � ������ ���� �

� �/�

������$ �� ���� ���� �� ��� ��� �/� � ���� ��� �'�� �����$����� �� �� �� � ���� ��������� � #� �� �%&34�$ ����� �������� � ���� ��� ��� H�� � ����� ��� � ��� ���� �� � �� $����� ��

� ��� ���� ����� �������� ����� ��� ��� � � � �$ �� �� �� � ��� �) ��� H��$ � �� ��

� � ��� � ����� ��������� � �!�� �6

��� ���� � �� �

� ��� � �

������� ��� � � ��

��

�� � ��3�

0� � �� �� ����� $ � ��� �� ��������� ���� ���� ����� ��� � ���� � �� ���� ��� ��� H��$ ��$ ��� �� � ��� ��= � �������� ���� ��� � �� �� �� ���� ��1���� ���� ��� � �� �

/

Page 10: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�����+ � �� � ����� �� ����� �� $ ����$ ��� � �) ����������� ���� � �� �� �/

�� � ������ ���� � ��� ���� �� �� $ ��$ �� � �� ��� ��� �$ ���� �� �)���� ��� �� �� �����+$ � � � ��)���� � ������ ������� ���� �� � �� ��� � 5 � ���� ���� �� 1��� � ��� �� � ����� � � )�� � ��� ���� �� � �������������� H�� � � ��� � � ��� ������� ���� ��� H�� � ����� � ��� � �� ��� �� � ���� �� � � �������� ���� ���!� ������ $ ����� ����� ����� A � ���1���$ ��� ���$ ��� ��� !�� ���� ���

��� �� ����� ����� ���� ��� ���� ��A� !�� � ���� ���� �� ��������� � ��� �������� �� ������ � �� �������� �� ����� ��� ��� � ��G �� � 8 ������ ������ 5���� �'..3� �� �������� �������� �� ��� � � ������������ ����� � ��� � ��� ���$ � � ������ ��)���� ����� !�� ���� �������� �� �� �� ��� ���� �� ��� �$ � � �� �$�� � ��� � ������� �� ��� ���� �� �� 6

�����

������� �

�����

�������� �������� �@�

8 ��� � ���� � ����+ � !������ � �� � ����� � � ����� �� 1�� � ��� �� $ ��� � �� ��� �� � ���� ����� ���� 1�� ��� �@�� �� ��� H�� � �������� � � � ���� ��� ���H�� � �) ��� � ������ �� ���������$ ��� � ��+��� ���� ��36

������ � ���� � ���

� �&�

0���$ ���� � ������� � ��� �� �������� ��� �� ���������� � ��� � � ��� ���

�� ��� H�� � ���� � �� � �� 1��� �6

������ �

������ ����� � �� ��

��� ����� � � ���� ���� � ��

� �� ���

�� �� � ���

�%.�

/8 �� ��������� ���� 5���� �'..3� � ���� ��� �� ��� H�� �� )������ ��� �� � !�� ���� �� �) ����� ��� �� �� ��� ��� 0� � ��������$ ������� ��� ����� ������� �� ��$ �� ���� � ���� � ���� ����� �� �� �)� ��� � ����� ����� ����� �� �� ���� ���������$ � ������ � �������� �� �� �� �� �� ���� ��� ��� �� �� � ������ ����� � ����H���

3;� �� �� ��� � � ���� �� ��� �� � ��������� ��� ��� )��� ���� ��� 0

���� �� �� ��������� �� � ���� �� ��� ������ ��$ ������ � �) ���� ���

�� � � � ����������

3

Page 11: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

5��� ���� �������� 1��� � �� ��� � !�� � ���� $ ����� � ��

� � 8�� � !�� � ������ $ �� ���� ��� H�� � ����� ��� �� �� $ �� � ������ �� ��� ��� H�� �� ��� �� �� ���H�� � �� �� � �� � ��� �� 1��� � ��� ��� � ��

� �� 8�� �� �� ��� ��$ �� � ��

� �� ��� � � ������� �� ������ �

��� �) ����� $ ��� �� ����� ��� ��� � �) ������� �$ � �������� ��

A�����) A ��� � �A �� ����� ��� ������ ���� ��� ����+�@

��� ����������������� ��������� �� ��� ���� ������� ������ �� � ������ � ��� �� �� ������ ��� � ��G �� � 0� �� � ��� � ���� � �� ����� �� ��� � � � ������� ������� �� � � � ����� � ������ ��������� �� � �� ������ � ��� ������& ���� ��� ����� � ���������� ����� �� � ������� �� � �������$ ����� � � ���� � ������� �� ����� ������� ���� � ������� � � � ������ ������ �� �� ������7�� 7������ ��� %.� "������ �%&@&� ���� �� � ���� �� ����� ���� ������� � �� ������� ��� ��� � ���� � ������� � ���������� �� ������ ������ � ����� �� � E� ������ � ��� � � �� ���� ���� )����� � ����� �� ���� � ������� � � ��� � ��� ���� �� � �� ���� � ������� � �� � 7����� �������� %%

8 � ��� � ���� �� ��� ����� ����� ������ �+� ����� �� � �� �� ��� �$ ��� ����� ������ �������� ������� ��� ���� �� �� ������� � � �� � �� �������� "��� ��������� � ���� � ������� ����� �� � ����� �� ����� � ����� ������ ��������$ � ��� � � �� �� � ��� � ����������� (�� � � �� �� � ����� ������� �$ � ��� �������� �� �) �� ��� ����� �� �� �� ��+� � �� � ������� ���� �������� ��� � �� � �� �� � �� � ���

@*� � ����� �� ��� �) �����$ �� � � ��� ����� �� ����� ������� �� ��� � ��� ���� �� � ���������� #����� �%.� � �� ������� 1�� ���$ ��� ��

��� ��� �� ���� ���� ��� �� ��� ������ �4� ��� �3�� ;������� � ���

�� �� ����� � !�� � ��� ���� ���� ��� � ���� � ������ ��� ��� � � � � 1�� � ����$ � ��� ��� �������� ���� �� !����� � !)� ���� ��� ��� ��� �� � ���� ��

� � ��� ��� ���� A�����) A � ���� �� �����

����� � �� ��� !)� ���� �&8��� �� ) ���� ������ �� ��� �� � � ��� �� �������� ������ $ "���

��� #� �� �%&&'� ���� �� � ��� � ������� � ��� �� ����� �� ������ ��� �� ) ���� ������ ��� E��� �� ) ���� ��� �$ � ��� ��� ��� � ���������G ������ ��� ������� ���$ ������� ������ �� ���� ��� ������� ����

%.� ����� �%&&/� �� "�� ���$ (����$ 2����� ��� � E�$ ��� ���� �%&&/� ��A� ������

%%�� )�� ��� � �� ��� � � L������� �� � ������� ��� < �� �1��� ����� �� � � ��� �� ���� )� �� �� � �������� ��� � ������� �������G������ L� �� � �����<�

@

Page 12: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

A ����� ����� ��� ��� � ����� � �� � �������� � ����� � � � �� ������ ���$ �� ��

�� 5��� � ������� � ����� �� ��� �� � ��� ���� �� � ���� ��� ��� H�� �� � �������� ��������� ��$ � � ������� ����� ��� �� ���� ��� �� �� � ��������6

� �� ��� �%%�

��� � ����� � ����� ����� �� � ������� ������� ����� � � � �� � � ��� ��� � �������� �� ������ ���� ��� � � �� ���� ��� ����� � ��� � ��� � �������� �!�� 6�

�� � ���

��� � �� � �� ���

�%'�

���� ����� ��� ��� � ��� � � �� � �����$ ���

����� �

���� �

��� � ��

�� �� ���

��� ���

� ��� �� � ���

�%>�

0 ������ �� � ����� ����� ����� ���� � ������� � � ��������$����� � �� � � ������ $ � 1��� �6

��� ���� ����������

� ��������� �%4�

��� ���� � � ���� ������ �� ���� ��� ����� �� ��

�� ��� ������

� � ����� �� ��� �������� � ������ � ��� ��� ����� ��� �� � �� ��� � � ��)����

���� !�� ����$ ������ � ���� �� �� ������� ��� �������� �� � ����� � ��� � � ��� ���� �� �� 6

�� ����� � ��� �

�����

������ � ��� �

�����

������� � ��� ������� � ���

�%I�

� ��� �� � ������� ��� � ����� ����� ����� ���� � ������� � � ���������%' ���� �� ���� �� ���� �� ����� ��+� ���� � ������� ��� 8 �� ��� � ������ ���� ��� �� �� � ��� '�'�>$ ��� !� ������ � ���� �� �� ��� �A �������� ��� � ��� ���� ���� � )����� �� ���������� ���$ � ��� �� � � 1��� ��� � ������� ��� � ��� ���� ���� ���� ���� �� � ��� � ��� � ��� � �������� ��� � ��� ���� ��������� ���� �� � ���� A�� � ����������� ��� H�� �� ���� � � 1��� �� �� ���� ����(�� � �� ����$ � �� ��� ������ �� �� �������� ��������

%'*� � ��� �����$ � )�� �� ��� 1�� � �� �� � !�� � ���� �� �� ���� ���� �� �� 6 �� )����� ��� � � � �� � ��� ����������� ������������ �%I��

&

Page 13: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����� �� ���� �� �����

�� ����+ � �������� �� � ������� ������� � �� � � 1��� ���� H�� �� � � ���� �� �� ��� �)$ ����� �� � ����� ����� ����� ���� � ������� � � ��������� 0 ��� � ��� � �6

����� � ��� � ������� ��� ���� ����������

� ��������� �%/�

��� ������ � � ��� H�� � �������� �� � ������� $ ������������$ ��� ����� �� �� �� �������� �� � ����+ � � ������� �������� ��� )�� � �� �� � ������� ��������$ ���� �� � ���� ���� ����� � 0 ������ �� ��� � 1�� ����� �� � ������� �������$ ������ � ���� ����� )�� � �� �� � ��� ���� �� � � �� ������� �� � D1�� � ����� �� � ���������� ���+� �$ � � ����� ����� ��� � � �� ������� �� � A� ���1���$ � �������� 1�� � ���� � ��������6 ����� � ��� �������� A� ������ ���1��� �� � ��� �� �� ��� �� � ���� � ���������6

����������� � �������� ������� ������ �� ��������� �� ����� ���� ���� ��� �� ��� ��� ���� �� ��� �� � �� � ��� ��� � �� � ��� �� �� ��� ������� ����� ��� � �� � �� � �������� �� ����� � ��� ����� �� �������� ���� �!����� � �� ��"���� ��������� �� �� ������ ������ ��� ������� ����������

��� � ��� !� �� ����� ��� � ����� ��� �� 1�� � ���� ���� � ���� �� ���� ����� ��� �� ��� ���� ��� ���

����! � #� $��������� % ����� �� �� ����� � ���� � �������� �� ������ ������ �� ��������� ��� ������� ��������� ���� ������ �� ����� �� ���������� & �� ����� ����� �� �� ����������� �� ��� '��� �� ������� ������ �� �� ������� ����� ���������� ��� ������ ���� ��� '��� �� ������� ��������� � ��(���� �)**+, �� �� ��� �������� �!����� ������

����� �� ���� �� ���� ��� ��� ����� ���� �� ��

�� ���� �� �������� �� $ ������ � ���� � � ��� )�� � ������ � ��������� !��� ����+6

����� � ��� �

����� ���

����� ���� ��������

� �

���������

� �����������%3�

���

����������

� ��������� � ����������

%.

Page 14: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� !� 1��� ���� ��� � � �� ��� � �������� ������ ��� � ������� �� �� ����� � ���� � ��� ��� H�� ����,��� ��� ������� 0� �� � �� ���$ ���� ��� � ��� �)���� �� ��� H�� )�� � �) ���� ��� � ��

� �� �� !� �� �� � ���� 1��� ���� � �� � ������ �� � �������� � ��� � ������ � �� ��� � � ������� ������

0 � �� � ���� �� �%3� � 1��� �6

����� � ���������� � ��� ������ ��� �%@�

����� ���� ��������

� �����������

� ������������������ ���� �� ���$ �� �� �� ��� ����� � ���� �� � ����

������ ��������$ � ������� ���� �� �� ��� � � ������ �!� �� �� 1��� ���� � ���� ����� � ��� H�� � �� ��� ���� �� �� ��� �) ����� ��� ���� ���� (���� % ��� �� � ����+ � �������� ���� )�� � ��� ���� �� �� � � �����$ ��� �� ������

�� ����+ � ���� �� � ������� �� �� ����� �� � ��� � � ��� ���� ��$ � � ����� � � �������� ����� ���� �� � � ���� �� � ������� �� � ��� �� �� � ������� � ���+� �6����� � ��� � ������� 0 ������ �� � ����� ���� �� �� � ������� � �� �������� ��� �� ��� ���� �������$ ���� )�������� ��� �� �� � 8 �� ����� � ��� ���� �� � ����� ���� ���� ������ ��� � ����������� ���� �� 1�� �$ ������ ������ �� �����

"��� � ��� �� ��� ��������$ � ����� ��� � ���� �� ������������ �� �������� �������� 5 � ������� ��� � �$ � �� � �$ ��� � � �������� �!�� '� ��� � � ������� ������� �!��%� � ������� 1��� � ��� � ����

� � ����� � � �� �� ��� � ����+ �

���� ��� �������� �� � �!�� %� ����� � ������6

����� ��� �� � �� � ��� �� ��� ����������� � ������

���������� �

����� ��� �� � �� � ��� ����������� �

��� ��� � ��

�����

���������� �

��� � � �� � � � �� �$ ��� ��� � �� � �� ����� �������%>�

�� ����+ � � �!�� %� ���� � 1��� � � ����������� �����

%>�� �� ������ ���� �� � ��� ��$ ���� ������� ��� ��� � ������ �� � �� ��$ ������ � ������� ��� ��

�� � � ��� �� ���� ��� ���H��$ � �� �) �� ��� �� �������$ �� 1��� �� 6

���� � ����

�� �����

� � �� � �� �%&�

%%

Page 15: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

���� ��� ����� ������ ���� ����� �� � ������� ����� ������ � ����� )�� � ���� �� �� ���� � ���� ���� �� ����������� ����+ � � �%� �������� � 1��� � � ����� ���� ��� ��������$ �� ��� � ��� � �%� ����� ��� � � ��� ���� ������! �!� ��� ���� ���$ ��� � ������� � �� �� ������� ������� ���� � �%� ����� �

0 ������ ������ �� �� � ������� ���� !�� %� ���� ������� � ��� � � ���������� ��6

�� ���� � ��� ��������� � ��� �� � ������ � ��� �� � �� ���� � ���

������� ��������� ��� �� � ������ ��� �� � �������

���� �� � ���� ������ ������� � �� �� ����� ��� ��� �� ��� � ������� ���� � ��� ����� � !�� �� �� ���%4

�� )�������� ���� �� � �������� ��� �� !�� ' �� ���� ����� � � � � ��$ ��� �� ��� ���� 1��� �6

�� ���� � ��� ��������� � ��� � ��� ��������� �� ���� � ���

������� ���������� � ��� ��������� �������

;�� ��$ ���� �� � +� �� ������� � � �� �� � ����� �A ��$ � ��+��� �� ���� � �� � �� �������� ��� ����+� �� ��� ��� � �� ��������$ ���� ������� �� ���� �� ���� � �������� � � ������� ���� �� � � �� ����� ��� ��� ���� ��� � �� ������� ��� ����� ���$ �� �� ���� �� � � ��������� � �� � �� ����� � ��� ���� ��� ������� � ��� �� �������� ������� ��� �����$ ���� ������ � � �� � �������$ �������� �� �������

;) � ��� ���� ��� �� �� � ��� ���� ��+���$ ����� ����� � ������ ��� � ��� �!� �� � � �

������� ��� ���� � �� ��� � �������� ����� ������ ��� �6

���� �

������ � �� �

��

��� � �

�� ���

���� �� �

��

�� � � ��� �� �� ���

���� ��

���

��� � �

�� �

��� � ��� ��� ��

0 � �� � ���� �� �� ��� ����� ������ � ������ ���� �� ��� � ��

��� H�� ������� ��� ��� � ���$ ��� �� � ������� ����� �� ���� � ��(���� %$ �� �� �����A ������ ������� ����� � !�� %�

%4���$ ������� ��� � � ������ ����� �� � ��������G ���������� ������ �� � �������G ����� ��� � � ��� ��� ������� ���� �� �������� �������� �� �� ��� ���� ��� � ��� �� � �� �� ���

%'

Page 16: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����" #��� $������� �� ��

8 ��� ��� ���� � ���� ��+�� ��� � �� ��$ �� ����� � ��� ������ �� ��������� ��� ���� ��� $ ������� �� � ������� ��� (�� ������ �� �� �������� �������$ �� � 1��� � � ������ � )�� ����� �� � ��������� ����+6

�� ��� � �� � �� � �'.�

� �������������������� �

����� ���� �� ���������

� ��������� �� ���� ��������

� ���������-��� ��� ��� ����� ������� �� � � ������ � ��� ��� �� �� �� � ������� 8 ����� ��� � � � ���� �� � ������ �6

���� � ��� � ������� ��������

� ����������

�'%�

D1�� ��� �'%� ���� �� ����� � ��������� ��� 6

����������� " �������� ����������������� ������� �� �� �������������� ��� ���� ���� ��� �� ��� ������� ����� ��� ��� ��� � ��, �� ����������� ��������� �� #� �� ��������� ������� �� ������� ��������� �� � ��� �� � �� ��� �� ���� �� ���� ������� �!����� �� ���� �� �� �������� �- �����

������ 8�� � ����� ����� �� ��� �� ��������� � ��� ��������� � ����$ � ���� �� � ������ �� �'%� � ��� ��� ������� ��� ��� !)� ��� ���� �� �� $ ��������� � �� ���� �� ��� ��� ���� !�� ��� � � �

� � �� � � �� ��

:����� ��� > ����� � ���������6

$�������� % -����� � �� ��������� ������ �� ������� ���������� ��� �� �������� ������� -� ����������� ������� � ��������� ���������� � ������� �� ��������� ���� �� � ��� ���� ����������

������ *�� � �� ����� ���� �� � ������ � ��� �� � �

���

��� ���� �� ��� �� � �

��� � ��� �

� � ��� � � � � ��������� � � ������

������ ���� ��� � �� ���� �� ����$ ����������� � � �� ��������� �� �� ��� � ������� ��� ��������$ � ����� ��� � �� �� �� ��� ���� �����

�� ���� ��� ������ �� �� ���� ���� ��� �� � �A ��������� ��� �� ��������� � ����� ����� ������ � �������� ���� �� �� �� ��� ��� �� �� $ �� ���� ��� �� ���� �� ���� �� ��� ��

%>

Page 17: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

������� C��� ��� �� �� ���� )�� �� �� ��������� ������� !�� �� ��$ �� :����� ��� %$ � 1�� � ���� � ����� �� �� ������ ��� �� ������� � ������)���� !����� �� ����� �������� � ��� 5� :�� � ���$ %&&&� ��� ���� 1�� � �����

A�����) " ����� � ��������� ����� � �� � ������ 6� � ������������ �� � ������� �� $ � ��� � �� � �������� ��������� �� � �������� ��� 0���$ ��� ��� 7��� ��� H�� �� ����� ��� ��� ��� ���� �� ��� ��$ ������� �� �� � ������� ����� ��� � �� �� �� ���� � � ��� ���� �� +� ����� � �� ������ �� �������� �� � � ������� F����� � �

� �� � �� ������� ���� � � ���� �� � ������ �� �������� � ���� �� ���� H�� �� �� ��� ��� � ���� �� ������ � � C� � � ������ ������ � �

� ���� � ���� �� � ������ �� �� ��� � ��� �� �� � ��� H�� ���� � �,��� � ���� � �� � 8�� �� �� � �������� �����$ � ���� +� ������ ��� � ������������ �� � ������ � ��� ���

E��� � ����� �$ � �� ��� ���� � � � �� ���� ������� �� �� �� ��� ��$ �� ������� � �)���� ��� �� �����+�

��" &��� ������' ����������������� ����� �����(���� )���

0� �� � ��� � !� ��� �� �� ���� ���� �� ��� �� � ��� � ���� ��� ��� �� �� ���� � ������� �� � � �������� ��� �� � ��������������� � ��� � �� ������ � � �� �� � ����� ��� �� �A !�� �� � � �� ����H�� �� ���� ���� ��� � ��� ����� ��� ������� �� � ��� � � ��$ ���� ��� ������� � ����� �� ������ ����������� $ � ���� �� � ����� �� �� ��!�� ���� ��������

�� �� �� ��� � ����� �������� A ��� �� �� ���$ � �� � �

�� $ �

�������� �) ����� 1��� � �������� ����� �� �� � �� �������� !��� 0� � ����������� ��$ �������� �) ����� ��� ��������� ����� �� �� � �� � �� � �� � ��� ���� !��$ ���� � �������� ����� �� �� � � ���� ��� �� �� � ������������A ��� � � ������ � *� �� � �������� �� � ����� ����� � ����������� ��� ���� �� ���� � �� ����� 1���� � �� � �) ����� � �� �� � � �

� � (�� �����$ ��� � ������ � ������������ �� � ������� �� $ � ��� � ���� � �� �$ ����������� ��� �� �� ���� � � �$ �������� �� � �

� � ������� �� � ���� ������ � ����� � � ����� �������$ ���� � � ����� ��A�����) " � � �� �� �� �������� +� �� � ������ �

��� ���������� � �� ������ (�� $ ��������� 5���� �'..3�$� ���� � ���� !�� ���� �� � �A � ������ !�� ����$ ������� �) ����� ���� �� � ���� ��� � ����� �� 6

%4

Page 18: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

������� � ��� � ��������������� �''�

��� ������� � � ��� ���� �� �) �����$ 1��� � � ��+��� ��� �) ����� �� � ������ ��� � ���� !��6

������� � ������ ������ � � ������

� � ���� ���� �

��

�'>�

��� ������� � � ��� ���� �� � ����� �� ������� ������ �� �����6

������� � ������� ��������

����

�'4�

��) ����� �� �������� �� � ��� ���� �� �� $ ��� � �� ������ �� � ���� ��� ��� � ����� � �) ����� *���� �� �� ����� �� � ��� ���� �� �� $ ���� � �� ����� � � ������%I �� �� ���� �A �� ��� ���� ������ �+ � +� $� ���� ���� ����� ��� �� 9�� �%&3@�$ ����� � ��� A�����)A ��� ����� ��� �,��� ����� ��� ��� � ��� ��� �� � �A������6

������

������� �������� �'I�

#�����$ � ��� �� � �� ���� �A ����� � ��� �� �� ���� ���� )� � %/

�����$ � ��� � ���� �� ��)������� �� ���� � 1������ ����������� � �� �� �) ����� ��� ����� �� ��� � ��� ����������� � �� � ������ 6

������ ���

������� � ������ �������� ������������� � ��� �

�'/�8 ��� � ����) ��7� �� ���� ��� � ���� � �� � � �A ��

�� 5���� � � � � ��� � )� �� �� �� �� ����� �����$ � ��� �� �� �� ����� ���� ��� �� � 7��� �� ���� ��� ���� ��� ����� H��%3�

8 ��� ���� �� � ��� �� �� ����� � � � �� �� � �

�� , � ���! ���

��� ��� � ������� �,��� ����� ��� ��� ����� �� ������ � �� ���%I��) ����� �� ��� � ���� �� ��� �� �� �� � �� ��� �� ���� � �������

�� �� $ ��� � �� � �������� �� � � *���� �� �� � ������ ���� �� ��� ���� �� � ��� �� ��� ������ 1��� � ��� ��� ��

� � �� ���� � �������� �� �� $��� � ���� ������ � �������� �� � �

%/A �,��� ����� ��� ��� )� ��$ �� � ���� ��� ����$ � �� � �� �� � �) ����� ��� ����� �� � ����) �� �� �

%38 ����� ��� �� � �������$ �� �������� ����� ��� ����6 � ���� ���� ��� ��� ��� ��� �� � � 7��� ��� H�� ��� �$ � �! � ������ � ��������� ����� ��� ��� � ����� ��� � � ����� ����� � � )����� ���� ����� ��� ��� �� � ����� �� A�����) "�

%I

Page 19: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����������� * (� � �� � �

�� �� �� ����� ��� ������ ��� �� ��� ����

��������� ���� ������ ��, �� ������� ��� �� �� �������� ��������� � � �

� � �� �� ��������� �������� �� � �� � �� � � �������

�� ������ ����� ����. ���, �������� � �� ���� �� �� ������ ����������� �� �� � �

� ��� �� �� �� � �

�� � ���� � �� �� �

� � ��� � ����

��� �� ������ ��� ����� �� ����� �� � �� � � �

� �

������ � A�����) "����� � �� � �� ������ ���$ #���� ��� �'..@� !�� ��

����� �,��� �� ��� ���� ��� ��� ���� !�� ��� �� �������������� �� � ���� ��� ��������� ��� �����

8 �� ��� ����� ��� �,��� ����� ��� ��� � �������� ���� ��� �� �� �� ��� ��� � � )�� � �� �� �� �A !��� *�� � ����

� � ����� � �) ���� ��� ����� ������ �� � �������� �� �

�� � �� � � �

� �

����������� + #� ! ������� �� ����� ���� �� �� �� ������ �������! �� ���� ��, ����� ���� �� ���� ������� ��� �� �� ��������� ����� �� ��������� �� ��������� ���, �� ������� �� ������� ����������� �

� � �, ����, �� ��������� �������� � �� ������� �� �� ��� � �������� �� �� �� ��� ���� �������� �� �

� � � �� �� �

� � � �� �� �

� , ���� ���� �� �� ��� �� ����� ���� � �� ! �� �� ������� ���� �� ����� /�

������ � A�����) "$ ����� ��� ������ � )����� ��� /�

����! , 0��� ���������� % ����� �� ������ ������ �� ���������$��������� 1 �� �� �������� ���� ����� �� ��������� �� ����2 )�

A ����� ��� ����� ����� � �� �� ��� ����, �� ������ ��� / � ����������6

������

������

���� �� � ����

� � �� ���

� ����

���� �� ����� � �� � ������

� ����� � ����� �

������

���

�� �� ���� �� � �� ���� ����� � � +� �� �������� � �� �� ����� �� $ � � ���� � ����� ��� � �������� �� ���� ����� �� (���� %� 0 ������ �� � � ��� �� � ����� �����$ �� � � ����� �� � �������� � ��� ������ ����� � ���������� � �� ���� ����� � $ � �� ����

� � �� � �����$ ��� �

%/

Page 20: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

��� �� � ����� ��������$ �� � ����� � �� �$ ������ ����� � �

��� ��������� �%@� �� ���� ����� �� ���� � �������� +� �� � �) �����$ ����� � ������ ����� � � ��������� � �� ������ �)$����� � ����

� �� ��� �� �� � �������� ���� ������ �� $ ��� �������� � �� ������ ������� � � ����� ��� �� � �� ��� ����!�� �� � � �� � � �

� � � �� � � �������� ����� �� ����� �� �

���� ��� � �������� ����� �� �)�8 ���� �� �� ������ � ����� �� � �� �� �� 5����

� ��� !�� ��� H�� �� 1��� �� �� ���� ��� ��� 2������ ����� � ��$ � ���� ��� !�� �� � �� ���� �� �� � � ���� C��� ���� ������� � �� �� ��� � � ���� ����� ��� � �������� �!�� ��� �� � ���� ���� � ����� ��� ��

"��� ������ � �������� ��� $ � ����� ��� ������ �� ����� ��� �������� ����� ���� �� � ������� ���� �� �� �������� ������� �

��% �� ����� ��� $����������� -�����A� �� ��� �� � � �� ��� �� � � ���� ���� �#�$ �� ���������� �� ��� � � �� !�� �� � ��� H�� �� � �� � �� �� ��� �� 7��� �� ����� ���M��� ����� �� ��� ��� ��������� ��� ��� � ����� �� ������ � �� ���� � �� �� � �� ������� !��$ ��� ��� H�� ������� � �� � �� �� ��� � ����� ��������!�� ��� ����� ��� ����� ������ �) ����� �� ���� ���� � ���� ���$ � ����� � �� 5���� �%&3%�� 0 ��� ����� �� � �� ���� �� ��� � �+ �)��� ����� ���� � � �� ��� $ �� ������� � ��� �� ����� �� �) ���� �� �#�7� ��� #��$%&@3�� �����$ �� �����! ��� ������� ��� ����� � ��� H�� ��� ���! ��� �� � � <����� +� <� 5���� �'..3� ��� �� � �����

%@�� ����� �������� +� � ��� �� �� ��� � C� � �� ��$ ���������� ����� �������� ����� �� $ ��������� �

������

�����

�� � �����

��

C� � � ��$ � ���� � ������ $ ��������� �

�������

��

����

�����

����� � �

���

�� � +� � ����� ��

������

�����

��� �� � �

���� � �� �

��

%3

Page 21: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

+� �� � ������ ��� ��� H�� ���� ��� � ��+�$ �� ��� ������� ��� � �� �� ��� �G ��� H�� � � ���� �� �����!�� �������� ��� � �� ���� ��

�� ���� ��������� �� �� ��� ��������� ���� �� �� ������ ����� ������� ��� �� � ���� �� ����� ��� �� �� ����� ����� � ��� ���$ �� ��� � ��� ��������� �� ��� �� � �� �������� ���$ ��� �� � �� � ��� �� ���� � �� ���� � �������� � ������ �� ��� ����$ ���� � �) ����� � ����� �� ������ �� �+ ��� � ������ � 8 �� ����� ��� � ��� �� �� ��� ���� ��� �� � � ���� �� � �� ��� �� ��� � ��� H�� ��1��� ��� ���� �� ������ �$ �� ���� �� �� 2����� �� � � � ���� �������� ���� ��� � !�!�� ����

� �!� � ����� �

�����

�� ����� �� �� 2�����$ �� � � � � ��� �� ��� ���� ��� �6!� � !�� %&

�� ��� �������� �� ����� �� �� �� �� ��$ ����� �� � �������� �� ����� � ��� � � �� ��� �G ���� ��������� ���� 0���� H�� ��� �� �� � �� �� ��� � �� �� �� � ��$ �������� ����� �� � ��� � ��� � �������� ��� ��� � ������ � � �� ��� �� � ����$ ���� �� ��� � �� ��������� � � ��!�� ��� ����� ��� ��+�� �� ���� A 5���� �'..3� ���$ ����� �� � ���� ������� �� � � ���� �� �� ��� ���� !�� ��������!�� ��� ����� ��� � ������ 0� ��$ � ���� ����� ��� � ���� � � �� ��� �� �� � ������� ���� � ������� �� � � ��������6 �� ����� �� ����$ � �� ���� �� ����� ��� � �) ����� ����� *� ����� � ���� � ���� �� � ������ ��� �����!�� ��� ����� ��� � ������

0� � � �� �� ��$ � ����� +� � ���� ����� � �� ����� � ������ ��� �� ��� ���� !�� �5���� �'..3��� ������ �� �� ����� ����� ��� �� ��� ���� !�� ��� � :����� ���>� ���� ��� H�� ������� � ��� � ������ � � ����� ����� �� ����� ��������� ���� A ���� �� �� ���� ��� �� ��� � � �������� ������� ����� ������ � � � ���

" .������ ��������

�� ����� ����� � ��� � �������� ������ �� ���� % �� 1��� � 5���� �'..3�$ ����� � ���� � �� � � !�� ����� """��� �

%&8 �� �� ������ � ����� ��� ���� �� ���� 0 � �������� ���� �1� �

%@

Page 22: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

������ �� � �� ������� � � I ���$ � �� ����� �� � �� � IK$ ����� ��� � �������� �� �� '3�/K ��� I ���� C��� ������ H�� ��� ��� �� ��� �$ ����� � �������� �� ���� �$ �� )�� ����� "# � %'3�/$ ��� )�� � ��� ���� �� � ���� C��� ������ H�� � � �� �� I ��� �� ������ ���� ��� ����� �� 4&�'$���� � �� � �� ��������� ������ ���� ��� �� ��� H�� 1��� �''�. �� �����

�� �� ������ ��� H�� �� ������� �� �� ���� � ��

��� ������ � � )�� ���� ��� � ! � �� ������ ���� �� ��� ����� ��� � ���� ��$ ��� ! � ���� �� ������ ��� ��,��� � �� � ��� G ��� H�� � 1��� � ���� �� �) �� $ � � ���$ ��� � ����� �� ����� �$ � � ���� ���� �� ���� ����� ��������� �� ���� � �� � � """ ������ ��� ��� �� � �������� �� � ������

���� % ��� � �� ���� ���� �� ��� �� ��� ����� �� !� ������ ���� ��� ��� � ��� ����� �� ����$ ���� ��� ���� ������� ��� � �������$ �������� ��� �� N�����N �,��� � ������������ ���� ��� ����$ ���� � �� ������ � ���� �� � ��������� � � � ����� ��� ���������'.� F�� �� ���� �� � �� �������� ������� ��

"�� �� ����� ����� (������ �� ���� ��� ���� �� �� $ ����� � 1��� � I3�% ��� � ��� �����������$ ���� %%. �� � ����� �� �,��� $ ���� � �� � �������� ���� ��� �������� ����� �� ������ � ��� ��� A����������$)�� � �) ����� �� ����� �� � ����� �'�>'� ��� �� � �� ��� �3�>%� ���$ � � ��� $ � ����� �� �,��� ���� �@>�'&� )�� �� �� � �A �@%�43�� �� ��!����� � � ��� ��� ���� �� � ���� ��� �$ ��� �� �� ��� ���� ��� ����� ��� ���� �� ������ �� �� ������ ��� �� � ������ ���� ����� )�� ������ �� �� �� ��� �� �A �4�.3 ��� .�@&��

0� �������� ������ ���� � ����� ��� ���� �� 1�� ����� �� �� ��� ���� ���� ���� � :����� ��� % ������ � ����� ���� � � �$ ���� �� �� )��� � ������� � �� ������ �� � ����� ��� � ��� �� �� � ����!�����$ �� ���� % � �� � ���� �� 1�� � �� � ��� ���� � ����� ��� �� ��������� �>&�'> �� �� �� .�.3�$ ���� �� � ���� ���� ��� �� �� �I3�% ��� ''.�� C� � ��� ����$ � ���� �� 1�� � �� � ������� ������ ��� � ��� ���� �� �4&�4/ ��� >&�'>�$ �� �� ��� �� � ��� H�� � ���� ������� � � �������� ����$ ���� � ��

'.F�� ��+� ���� �� ���� 5����G � � �� �� ��� ��� ����� �� ��$ ��� �� �� ����

%&

Page 23: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

� ���� �. ��� I3�%��'% ��� ��� ����� �� � ��� � �� ��� �$ ���� �� �� ����� ��� �� ����� ������$ � � ���1��� �� ����,����� �� �� ������� ����� � ����� � �� �� ��� �

0 � ��� � �� ��� � ������� � � �� �� �� �� �� ��� ������������ ��� ��� ���� ��� �� �� ����� �� ����� ������������'' �� �) ����� �� �� ���� ���� %3�3.K �� ���� ��� ����H���� � ��� ���� � %'�3.K �� ����� ��� �� ��� I�>&K ��� � ������������� 0� !�� � � ����� �� � !� ��� �� E� 5"C$ � �) ����������� ���� '.K � %K �� � !� �� ��� ��� � 4�@K �� � ������� �9�����$ %&@&�� 0� ���� %$ � ����� ������ ��� � ��������� '4&$ ��� ���� � ��� ���� ��� ������ 0� � ���� �� �� �������� ����� ����� ���$ ��� ���� !�� ��� ���� ��� ������ ��)� �� � ���� �� ����� �A����� ��� 9�����$ %&&@�� 5� �� �� �� $ � ���� ����� ����� �� )� �� &IK �� ������������ � ��� ����� �� � !� ��� �� 5"C$ �

"�� $������ ������ ��� ���� /��� ������� �����������

5���� �'..3� ��� �� ���� ���� ����� ������� �� �� �� � ������!�� ���6 � � ������ ��� ��,��� � �� �� ��� �G ��� H�� �� � %$ � ����� �� �� � ���� ������ � �� �� ������� !��$ � �� � �� ��� ��� ������ ����� �� �� ��� ����� )���� �����!�� ���� C� ��� ��� )�� � �� $ � ������ �������� ��� H�� �����$ � ����� ���� � � � � ���� ����� �� �� ��� � �� ���� ��� ���� �� �� ���� ������ � � ������� ����

�� !� ��� �� �� ������� � ����� 6 � � ������ ��� ��,��� ����� ���� �.�@ � .�@$ � ������� �� ��������� � �� � ��������� � � � ����� �� ���� ��� �� � ������ � ����� �������� 6 �� �� �� ��� ��� � � ���� ����� ��� �� �A$ ��� ������� � �� � ��� �� (���� ' ������ ��� ��� �� � �� ������ �����'>

�� �� ���� ��� ���� �� �� �� �� �� ����� ����� �� � ����

'%8 ���� �� �� � � ��� �� � ����� ��� �����$ ��� ��� ��� �

�� �

�����$ � ���� ��� � � �� �� � ����� ���� �� �A 1�� � )�� �� ����$ � � � �� � :����� ����

'':���� 1�� � ��� �� �� � �� � ��� �� ���� �� � ��� ���� �� � ���� � ������ ����� �� �� !������$ ��� �� � ����� ���� �� ������ � ��� � ����� #�����$ �������� ������ ���� ���� ���� ��� ������ ��� �� ������ ���� � ?�� �'..3��

'>��� ���� � � ��� ����$ � ��� ���� �� � �� ���� � ������ ��� ������ � �� �� �� ���� �� (���� '�6 ���� �1���� ���� ���� �� � ���� ����� ��� �� ����� ����� �� ��

'.

Page 24: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

��� �� ��� �� )�� � ����� �� ������ ������

��

��� ������

��� �� ���� �� ���� ���� � ��������� � �� ����� ����� �� ���

���� ����� ����� ����� �� $ ���� �� ������ �� ����� � $ ��� ��� � � �� � ��� H�� �,� � ��� �$ ��� �� � �����$ �������� ����� ����� �� �� ��� ����� 0� � �� ����$ � ������ �� ���� ����� ��� � ��� � � �� ���� ��+�� ��� � �� ����� ��� ���� !��$ ����� � ����� ��� �� � �� �� ���� �� (����'�$ ����� � ��)���� ��� � ��

���� � �� � ������� ��� �� ��� :����� ��� %$ �� ����� 1�� ����� � ���� ��� �� � �� �� ��� ���� !�� ��� ��� ������ �����,��� ����� ���� ���� �� (���� '�$ ���� ����� ���� � �� ����� � � ���� �� ����� ��� ���

% 0������ �� /��� ��������� ��1��

;������� ��� � ��� ��� � �� ��� ��� �� ��� �$ �� ��+����� ���� � � ���� � ����� �� �� ������ ���� ��� ��� ��� �� ��� � ��+� �� � �� ��� H�� ���� ��� � �!�$ �� �� ���"#� �� �� ������ ����� ��� ��� �� �� ����

��� ��� ��� ��� ��� � � ��� ��� �� ����� (�� $ F�7�� ��� �'...� ���� � �� � ��� ��,����� ����� ���� ����� �� �� �� ��� ��� �� ����� ��� � � ���� ��������� �� ��� ��8��� �� ���� �� ��,����� ������ ���� ���� �� ���� ���$ 5�����'..3� �������� �� ��� H�� ����� � �� � �� �� ��������� ���� �� � ����� ������ ���� �� ���� � ������� �6 ��������� ��� ��� �� � ��� ���� ���� ��� ��� ���� �������� ��� ������� �� ��� � �� ���� ���� 8 ��� � �� �� �� �� ��� ��� ������� ��� �� ��� � �� �����

�����$ � ���� �� �� ��� ������� �F������$ '..@�$ �� ������ �� ���� ��������$ %&&.� ��� ������ �� !�� �A���$ %&&@� �� ����� � �� ��� ��$ �� � �� �� �� �� ��������� � � ����������� �� � �� �� ���� ����� ���� ����� �"����� ��� ;�������$'../= #���� ���$ '..@�� ��� ��� �� �� ���� � �� �������� � � ��� �� �� �� �� � ��� �� "���$ � ��������� ���� ������� �� �� �� ������� ��� �������� �� ��)���� �� �����

�� ��������� ������ ��� ������� ��� ���� �������� !�����6

$������� 2 -����� ��3���� ����'�� ����������� ��� 444 �������� ��������� ���� ��, �� ����� �� ������� �� ������ ������ �������� �����5���� ��� 6 �� �- �� ���� ���� ���������� ���2 �� ��2����� ���� ��������� ������ �������. ���, ���� ����� �� ������� �� �!������� ����� ��� ������ �� ��

'%

Page 25: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

��5� �� �� ������� �� ��� � ���� � ���� �� �� ���������� ������������ �� ��� �� ��� � ���2� ����'�� � �� ��������

�� ��� ���� ��� � ��$ ������� �� ���� ' � 4$ ��� ������� ��� � �� ����H�� � 1��� � .�'$ � ��� � ��� � ������ ����� O�.�@$ P.�@Q�

���� ' ������ �������� ��� ��� � �� �� ��� � ��� ������� ����� ��� ��� �� �� ��� ���� 1��� � '>K$ � �� � ����$ ��� 3IK� 8� � ����� ��� ��� �� �� $ � �� ���� ���� �� � ��� ���� !�� ���� ���� @%�43 � � ���� ������� � @.�@> �!� ������� � � ��� ���� �� �� ���� ���� I3�% � >>� 0� � ���� ��$ �� ��� �� $ � ��� �� �� � �� ��� � �� � ����� ��� ��� ���� ����� � � ������� �������$ ���� � ���� � �� ���� ����� �� ��� �� � � ��� ��� ��� "� � � �� ���� ���� �� ��� ����� ����� ���� �� �� ����� � ����� �� �� � ������� ��������� '>K � 3IK� 0 ������ �� � ���� ��+��� � �� �� ����A ����� ���� >�/4 �� ���� % � 4�'& �� ���� ' �� � ���� �� ������� �� ���� �� ��� ��

���� > ������ � �� �� ��+�� �� $ �� � �� ��� ������ ����������� ��� H�� ���� ��� � �� 44K � ����� � ''K �� � � ���8 ��� �� � �) ���� �� ����� ���� �� � � �� �� ��� H��$���� � !�� ��� �) ��� ������ �� � �� � �� ��� ��$�� �� �� � � ��������� �) ����� �� � ����� � �� ���� 0 � ����� ���������� � !�� ����� �� ���� �� $ ��� ����� � �)����$ �� ��� �������� ���� A ��������� � �� � !� ��� ����� ������ ���� �� � ����� ���� ��� � ��� $ ��� ��������� �� � ��� ����$ �� ����� ��� ���� �� �� �@> �� �� �� I3�$ ��� ������������ ������ � ���� ����� ���� �/�'K � ����� � %�'>K��� ����� ��� ����� ������ �) ����� �4�// ��� '�>'�$ ���� ����� ���� �� � �� �� ��� ���� �@4�@4 ��� @%�43� � �� ����� � 1�� � ���� ���� ���� >&�'> � >/�%� �� � �� ���� �� � �� ��� ���� � 1��� � %//�>%� 8 ��� !�� �� �������� ���� ������ �� �� ��� ��� ������� �������$ ���� � �� � �������������� A �� �� ������� ����� �� � ��� � ��� � ��������� �� � � � ��� ��$ ��� ����� �+� ��� ���� �) ���� �� �� � � � �) ���� �� �� � ��������� � � �A ��$ ���������� ����� � ''% ��� ���� ''. �� � �� ���� ��� � ���� �� �� ������ � ��� 1��� � %3.�&%$ )����� � ���� �� � �� �� �%//�I@�$��� � �������� � � �� �� 0���� �� ��$ ���� ���� ��� �� � �A����� ���� >�'4 � 4�/�

�� �� �� � )���� ����� 4� � � �� �� ��+���� ��$ � � )�� � ��� H�� �� �� �� ��� � � !� �� � � ��� 0� ��� ��������� ���$ ���� ���� ��� �� � � ��� ��� �� ��A ���� %/'�4/

''

Page 26: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

� %/'�44= �� ���� %//�I@ � %//�%>�� �� ����� �� ��� � ����� � � �� ������� ����� ����� ����� � �� ����� �������� � ����� � ������ � ��� � �� ��� � �� �� � �� �� �%'I ������ � ''.�� �� ����� ������� ������� ��� ��� ��� �� � ����/4� � � � ���� � ��� �) �����$ �� ��� ����������� � ��������� �� ����� � � ��������� A �� �� � � ����� �������� ������ ���� ����$ � � �� ����� ��� � �� �� � � ����������� ����� ��� �� �� � � �) ���� ��� ���� �%/>�'I� � ����� ����� ����� ��� �� � ���� ��� �������� ����

A�� � ������ 1���� � �� ��� ���� ���� �� ���� �� ��������� ��� ����6 � ������� �� � ����� � �� �� � ��� ���� ��� � � ������ �� �� ������ ������ �+ �) ��� ��� ��� �� �� �� ���� ��� �

* �������� ���������

�� ��� � ���� � ������ ����� � �������� �� ���� � C� � ������� �� �� ������ �������$ �����6 ������ � �$ ��� �� ���$�� ������ ���������� ����� �� ��� � �� � ���� � ���������G ����� �� �� � ��� �� )�� ����� ���� � �������� ������� �� � �� ��� �� ��������� �$ � � ������� �����+ � ��! ���� ������� �� �� ���� ����� ��� �� � � �� ������� !������� �� ��� � �� ������� �� �� � ����� ������ � ��"�� ��� �%&&>���'4 0� �� � ���$ � ��� �� ���� � ���� �� )����� ��������� � $ � � ) �� ����

���� I ���� �������� ��� ��� � ��������� �$ $� � 1��� ���� �� �� �� �$ ����� � � ���� ������� �� ���� % � 4� 0� ��������� ������� �� 1��� � ��� �� � ���

�� ����� ��� ��������� � ��������� � �� ��� ����!�� ��� �� ���� �� ���� ����� ��� � � �� ��� �� ���� �� ���������� � $�� �� �������� � ��� ��� � ��� � ����� ����� �� �� �/&� ��� �� � � ��� ���� ���� ���� �I3�'�� �� �� �� ������ ���� ����� �� �� �%'4 ��� %%4�4�$ �������� ����� �� ���� �%/>�'4��� %/'�4/��

�����$ � �� �� ������ � � ��� ������ ����� ��� �� � ���� ��� ��� �� �%'4 �� �� �� ''.� ��� � �� ���� ��� � �� � �������� ��� � �������� � ��� ������� �II � ����� � ���= /& ������ � ''.�$ �� � � ���� ��� � �������� � �� ��� �����������������$ � �� ���� ���� ���� %//�I@ � %/>�'4� �� ���������� ��� �� ��� �� � ��� ��� ��� ��6 ���� ����� ����� ��

'4���� � �� � �� ���$ 2������ ;���� ��� ��� �'..3� ���� � ��������� ���� ����� ��� ��� ��� ����� �,��� ��� �� !�� �� ��� ��� �

'>

Page 27: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

���� � ���� �� � � ������ ��� � ��� �� �� �� �� � � ���������'I� (������$ � � ��� � �� �� ����� 1�� � ���� �� ������,��� � !�� �>I�@.� ���� ��� �� �������� 1�� � ����� ��� �>&�'>��

8 ��� ����� ��� �� �������� ������� �� � � �� ��� �$ � ���� 0� ��� �� ��$ ������� �� �� �+� ��� ���� ����������E����� � �������� ��� ���!�� �� �� ��� �� ��� ��� ���� � ���� ��� �� ����������� �A �������$ ��� ��� ��� H�������� ��� �� � �$ ��� ��� ����� ������ ��� �� � ���� ���� � �� �� � � ��� � ���� � ��� � �A ������� � �� ����� �� ��������

0� ����� ��$ ���� ������� �� �� �+� �� ���� ��� ������� � ������ �������$ �� �� �+� � ��� � ������ ���������� (�� $ � ���� ���� / ���� �� � ����� � �$ � ������ � �� ����� ����� (�� � ���$ � �� ���� ���� ���� %/>�'> ����� � �� � %/>�3% ���� � � ��� ��� ���� ���� � ���� � ���� ��� �� � ��������� � �� � ������� ����� $ � ��� ���� ��� �� � �� $ ��� � � ������� ����� ���� � ��������'/� ���� � �� � �� ���7� ��$ � ���� �� ����� �� � �� ���� ��� ���� �� �� �� � ������� � ����� � �� 1���� � � �� � �������� �) ��! ��� � �������� ��� ��� �� �� � �� ��� ���� ���� II � � � � �@> � � � ��

�� �� ����� �� ����� � � ���� ��� ����� %'4 � %>I�$ � ���� �� �� �� � �������� ���� ����� /& � I'�� ��� ���� ���$ �� ���$ � ���� � ����� ������� ����� ����� ���� �� � � � ��� H�� �� � �� � ��� � ����� � � ��� � ���������

�� ������� �� �) �����$ ����� �� ��� 1�� � ���� ��� ��������� � ���������� �����$ �) ����� �� � �� ���� � � � � ��� � � � � ���� �� ���� �� ���� �� ����� ����� �� � ������ �) ����� ��� ���� �� ��� ��� ���� �� � �� ����� ����� ��� �) ����� �� � ��������

:���� ���� ��� �� ����$ ����� �� �� � ������� �� ����� � � � � ��� � � � � �� � ����� ��� � ���� � ������� �� ������� ���= � � �� ��$ � ��� � ��� ������ �� ���$ �������� �� ������� �� �� �� � ��� �� �������� � �������� ��� ��� H���� ������ ��� ���� ������ �� C� � ��� ����$ ����� �� �� �������� �� ���� � � � � ��� � � � � ��� � ����� 0� � �� ����$ � ���� �� ��� �� �� �� ���� ��� ������ � � ��������� �� ��� � � � ��� $ �� 2��� ���� �� ����� �$ �� ��� ��

'I��� ��� )����� ��� �� � ������� ��� �������� ��� �� �� "����� ���0 ����� ����� �*������ ��� -�� ����$ '..3= "����� ��� ;�������$ '../��

'/* ?��� ��� �'..&� ����� � ���� �� �� ������� ��� ������� �������� �� �

'4

Page 28: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� ���� % ������ 4$ �� ����� ��� � ������ ������� ��� ��� ������!�� ��� ������ ������

0���� �� ��$ ������ � ��� ��� �� ��������� ���� �%/>�%I�)�� �� ���� �� � �� �� ��� � � �$ ��� $ � ������ �� ������ �� � ��� ���� ��� � ���� �� � ���� � �� ����� ������� ��� ����� �� � � ����� ����� ���� � �� � � ������� ���� �������� ��� �� � � ����� �� �) ����� � ���� 1����� )�� � ����� �� �� ����� �� �� ���� � ������� ����������� �� ���� ����� ��� ���� � ����� ����� �� �� �� �� �������

8 ��� ������� � �������� !����� � �������

$������� 3 �������� 444�������� ��� ���� ������� �, (�$ � �� ���� �� ���� ������� �� �!���� � �� ��� �� ���������� ��, 7�� �� � $ ������ �� ������� �� �!���� ���� ����� ����������� �� � ��� � � � ��,��� ����������� ���� ������� �� �����- ��, ����� �!��� $��� � �� � ���� � �� ����������� ������� 6� �� ��� �� $ $� ���� ������� ��� '��� �� � �� �� �����������

+ $������� �������

��� ���� ��� ���� � ��� ���� ������ �� !�� ���$ �� ���������� � ��� �� �� �������� ������ �� �+� ��� ���� �� ��� �� ������� ��� ���� 2����� � ���� � ������ �� ������ � �� ��������� ���$ � �) ����� ��� )�� � ����� �� � ��$ �� ���$�+� � ���� �� ����G ��� ��������G ����� � ����H��$ �������� �� � � � �� ���� �� � �������� ��� � � � �������

�������� �������� ��� �� ��� � ����� ����� ������ ���������� �� ������ � ��� �� � ��� ���� ���� ���� $ �� ���������� � �����+ � �� �) ��� ����� �� � �� ����� ������ ��� ��� ��� �� � ���� ��� �������� ��� �� � ������� � ���������� �� � ��+�� ����� � ������� ��� � ��������$ �� ���� � � ������� � �� � ��� � ���� �� ���� ����� ��� ���� �� ������

C�� ������� ����� � ���� ��� ��� �� ���!�� � �� ��� �������� ����� ��� �����!�� ��� ����� ��� � � �� �� �� ���� � �����$ � �� �� �� ������ �� ������ �� ���� ��������� ����� �� ���� � ��� ������ �� ���� ��� ��� H�� ����������� � �� ��� �$ ������� �� � ������� ������� �� ���� ���H�� ���� ��� � ���R�� ����� ��� ��� �� �� ��� � ��������� C� � ��� ����$ ��� ���� �� ��� ���� � ���� �� � ��������� ���� ���� �� �� ��� ���� �������� ����

'I

Page 29: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

0� � ��� ����$ �� �� � � ��� �� �� ������ � � �� ������ ���� ������ C�� ����� ��� �� ������ �� �� ����� � ������� � ���� ����� ��� ��� �� �� ��� ���� ��� �������� ���$ ��� � �������� �� � ������ � ����� �� ������� �� ����� ������ � �� �� �� ����� � ��� ��� �� � � ���$ � �� ���� �������� �� ��� ��� ���� ���� ��)�������� #�����$ �� ������ ���� ���� ���� �) ���������

0���� �� ��$ ��� ���� � 7� � !� � ����� � � � ����� ������ �� �� �������� ������ �� �������� �������� ��� ��$� � ��� �� � ���� � �� ��� �� � �� �� ��� �$ �� ����� ������� ��� )����� ��� ��� � *������ ������ �� ��� ����� ��� �� �� ���� � ��� �� ��� �

, (������4 ( �

,�� �� ����� ����� ������5����� ���������� A�����) ��� � ��)����� ��� �� � �A ���� �� � ��� � ������� �� �� ���$ �� � �� �� � � � �� �� ������ � 1������ ������$ ����� � �������� ��� �� � �) ����� ��� ����� �� �'I�� 8 !� ����� �� ����� � �� � ��� ���� �� �� ��� ��� ���� ��������

6���� �7 8�� �� ��������� ���� �� ������������ �� �� ��� ������ ���9

� � ������������ � ��� ������

��������

���� �

������ C��� !� �� $ � ����� �� ��� �) �������� ���$

� ���6� � ������������ � ��� �������� � � �

0� ��� ������$ ��� � ��� ���� �� �� �� � ���$ � ���6

������

��������

���� ��� ������� � �

��� � ��������� � �� �� � ��� �� � ��� �� ������ ��� (�� ���� �� ����� �� ��� �) �� $ ��� ���� ���� )����� ��� ��������� �� �� ���$ � � � ��� �� �� � �� ��� ��� � ��� � � � ��+��� � �� � ����������� �� � �� $ ���$ ��� ����G������ � )�� � ���

�� !� ��� �� � ����� ����� �� ��� ����� ���� ��� ����� �� ������������ � �� C��� �� � ����� �� �� �� � ��

'/

Page 30: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� � ��� ���� �� �� ��� � ����� ��� ��� 0� ���� ��� � �� ��� � ��� � ����� �� �� ����� ��� ��$ � ������ � )�� ��� ����� ��� � ����� �� ����� ��� ���$ ��� � ����� ���� �� � ��� ���� �� �� � ��� ��� ����� � ������� �1����� �� �� � ����� ��������� � ��� )�� � ����� �� ����� �� � ������� �� �� �

A ��� � � �� ����� �$ � ���������������

� �$ ��� ����� �� ��� �) �� !�� � ��� ����� �� � ������ � )�� ��� �� � ����� ��$ ��� �� ��$ ��� �� ��� �� ����� ��� ����� �� ��� ����� �� ����G )�� � �� �� � ����� �� ��� � ��� �� �� � ��� � �� $ ����� � ������

��� 5��� ����� �� �� � � �) ���� ��� � ����� ������� �� �������� �� � ��� ���� �� �� 6

� ���

��� �� �������

��� �� �'3�

����

��� � � �

�� ����������

� � �'@�

;�� � ��� �� � ��� ���� � �� ������ ������ ������$�� ��� ��� �� �)� 0���$ � 9������� � �9�� ����� ��� ��������� �'I� �� ���

������

�� �

���

������� �

��� �

� �� � ��

������ �

���

������� �

��

�� �� � �

�'&�

����� ��� '& �� ����� ��� �,��� �� ������ � ����) �� �� � �$� ���� �� � ) �

�� ����� �� �� �) ����� ��� ����� �� $ �������� �� � ���� '&$ � 1��� �6

�������

������������

���� �� ��������

�� ��

����

��������

� %����� ����

���� �>.�

��� %� � � ��� � �� ���0� � � � �� � ������� )� $ �� � � �

� � ���� � ���

� � �� 8�� ��� �)� ��� �� � � ��$ �� � ������� � �� � � ����� )� $ ��� �!� ����� ��� �� '& � ����� �� �� �� ���� � �� ����$ ��� �>.� � � ����

'3

Page 31: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

2 (������4 8 �

2�� ������ �� ������������ * ��� +

5 ��� %�&� '� � � 7��� ��� � �� � ��� H�� ���� ���$ � ������ � ������ �

���� � ��� � ��

� ���

� �

����

&%�&� '��&�' �

� ��

� ���

&

� �

����

���� �

��

%�&� '��'�&�

� ���

���

&

� �

�����

����

%�&� '��'�&

8 !� ���� � ��������� ���� ����� ������ ��� ��

6���� �� ��� ������ , �� ��� ��������� �� �� �� �� ������������ �� �� ���� �� �� � �� �, �� ���� �������� ��� ������ ��� �� � �� �, �� ��������� �� �� ���� �� ��� ���������

������ :�� ��� �1��� � ������ � � ��� �������� �� �� � �� �6

��

���� ���� ���

����

�� ��

�&% &���

� ���� � �

����&�

�� ��

���&%�&���

� ���� � &��&

� � �>%�

D1���� � �� �>%� ���� �� ��� ���� �� � ���� �� � ���$ �� ���� � ��

� � �$ ����� �� ��� ����� �� ��� ���� �� �� � ��A ������ ��� ���$ � ����� 6

��

���� ���

�� �

�� �

� ���

&%

�&���

� ����� �

� &

�� �

��& � �>'�

�����

���

� ���

���

&%�&���� ���

� � &��&����

���

� �

���

���%��

��� '��'

��

��

��� �� �� � � ����� ��

&%

�&���

� ����� �

� &

�� �

��&�

��� � � �

��������

���

�� � ���

���&%�&���

� ���� � &��&�

�� ����

���%��

��� '��'

'@

Page 32: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

8�� �� � �$ �� ��� � ��

� � �� ��� � �� ���� ����� ��� ������� ����� �� � �����

A ������ ��� ���$ �����

�����

����� � ���

��� ��

������ �� $ ��� �� ��� �!�� ��� �3� ����� ��

�����

��� � ��

(�� !)� '$ � �������� ����� ��� ����� &%�&� '� � � � ����������� ���� � ��� �� % � � ��� � � ����� �� $ ��� ��� 1���&� ����� �� � P�$ �� &�%�&�� '� ������ � ���� 8 ���� �� � ���� ��� %��'� � �! � ������ � �������� ����� ����� ����� � � )����� �� ��� ��� ��� ���� 6

�����

� �

���

&�%�&�� '��' �

� �

���

�����

&�%�&�� '��' � �

���$ � � ���1���$

�������

� �

���

���%��

��� '��' � �

��� �� �� � �'3� �� � ���

�����

��

����

� �����

��� �� �� � � ����� ��

&%

�&���

� ����� �

� &

�� �

��&�

���� � � �

��������

���

�� ���

���

&%�&���� ���

� � &��&

� �

��� ���� ��� ����8 �� ������ ������ ��� I������� �� 0� ���� � ����� ����$ � �� � ���� � ���������

���� ���6

������ � ��� �������� � ��� �

� ������ � ������ �������� ������������� � ���

'&

Page 33: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

���� � ����� �� �� �� � �� � ��� ��� �� � ��� �� ��� ��������� � ���� � � �� ���� ����� �� � �A$ � �

� � ��� $ �� �

����� �� � ����� ����� ��� ���� �� � ��� �� � ����� �� �� � ������ � 8 ��� ���� ���� %% �� ������� � ��������� ����� � ������ �� ��� ��� �� ����� �� � ��������$��������� � �� ���� ��� ���� ���$ ��� ����� ���� ��� �����$ � ���� 2��� ��$ �� ��� ���� � ������� �� �������� � �������� �� � �� ��� � ���� ����$ � �������8 ���6

� ���� ���� � �

�� � ����� ��

�� � �

�� �� � �

�� �� �� � �

�� �

��������� �� �

� � ��� �

������

�>>���� � ��+�� ��� � ��� �� �� ��� ���� ��

��� �� �

� � ��� �

������ �

�� �� �� � �

�� �

������ � �

������ )����� �>'� ������ �� �� �

��� ���� �� ��� ������� ��

��� ����� �� �� � ��� �� ��� � ��� �� ��� � *!� �� � �������6

��� �� �

�� �

� ���

&% �&� ��&�� �&�

�����

���

� ���

���

&%�&� ��&���&

��� ��

����

���

� �

���

���%��

��� '��'

��� � ��+�� ��� �>>� � ��� �� �� �� )� � ����� ��� �� ��� � � ��� ��

�� �� �� � �

�� �

������ ���

���� � �

(�� ��� ����� ��� ��� ������$ ��� ��� � ��$ ����$ ������ � �� 0

�,� � �

��� �� ��� � ��� �� �� � �

�� �

���

���

���

��� � �� ��+�� ��� � ��� ���

��� ������� �� ��� �� �� �

�� �� �� ���� � ���� �� � ��

� �� � ��� �� �� )� � ����� ��� �� ��$ �� ��� ���� � �� $ ��

>.

Page 34: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

� �� ��� � �����(� ( � �� ��� �� ��� �� � ��+�� ��� �>>�� ��� ��� ��� � ���� �������� ��� � ����������� ������������� � ������� ������ �� ������ �� ��� �� ��� �����$ ���

��� � ������ �� �� �

�� �� �� ��� ���� ��

( ���� �� �� �

��� ��� �� �� �

��

��� �� �� ���

���

�� ���� ���� �� �� � �� )����� � ��� ��$ � �1����$ � ���� �� �� �

� � ��� � ���� ��� �� �

� � ��� � ���� ��

8 �� ��� ���� ��� � ����� �� ������ ��� /������� :�� ��6 � � )���� � 9��� ��� � �9�� ����� ���

��� � ������� �� ��� ����� �� � ��� � ������� �� ���������� � F���� �� ��� ����� ��� �� ����� ��� �,��� $ ���� �����)� � ���� ��� �� � ������ ���������

�������

���

���

��������

���

���

���� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��� �

� �� � ��

���� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��

�� �� � �

�>4��� ����� �� �� �) ����� ��� ����� �� ���� �� � ���������� � ��� � � ��� �� $ ����� ����� �� � !� ��� ���� ������ ��� ����$ � 1��� �6

�������

����

��������

���� �>I�

� ����� ������ ��

����

����� ���

�%���������

����

��� �� %� �� ��� ���� � �� ���� ��� ��� ��� � ���� ��� ���� � ���

5 � )���� �� �� � 9� ����� ��� �� � �!� � �� � ��A � ���1��� �� ��� ��� �� � ������ ����$ �� � �

� � � � ���

������

����

�������

���� ���� �

� � ��

���� �>/�

�������

����

�������

���� ����� ������

��� ����

�������

��

��� � �� �� ������ ���� �>I�$ ��� ��� � ��

� � � ��� �� � ������ ����� �� � ��� ��$ ��� ����� � ���

������

����

��� � �>3�

>%

Page 35: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� ���� %. �� � ) � �� 9� ����� ��� �� �� ����� � ��� ��������� � ������� ��� ������� � ����� �� ��� ���

5 � ��� ���� � � �� ��� �� � ������ ���� �� 9� ������ ��� ��� � ������� �� ��� ������ �� � ��� � ������� �� �� ��� �� � � ������� ��� � ��������$ ���� � ��� ����

� �� � � �

� � � �� � � �

� �� ) �>@�

�� 1��� �6���������������������������������������

�������

���

���

��������

���

���

����� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��� *� � * ���

� �� � � ����

*���� � � �����

�������

���

���

��������

���

���

����� �����

������ ���

��� ��� ��

���

��� *� � * ��+�

� �� � � �+�

*���� � � �+��

� �� � � �

� � ) �+���*��

�� � � �

� �)� � � �+����*� � �� *� � �� * � � ��&�

�>&�

0� ���� � ���� �� ��� ����$ � ��������� ����� ��� ���� �+������ �+����$ ��� * � � �� ���� ��+� ��� ��&�� 8 ��� � ���� �� �� �� )� � ���� ��� � �

�� ����� ��� ��� A�� � ����� ����� ���, �� �� � �����

������ ��� � ����� ��� )�� ���, !� � ������ * � �$ ����� ������ ����

��������

����

���������

���� ���� �

� � ����

���� *� �4.�

�� �� ����� �� � ��� �� � �� � � �� $ ��� � !� �� ����� ��

�� ���� ��� ������� � � ��� ��� ��� �� ���� �%%� ��� ��� ��� �� �� ������ ���$ ����� ��� �� � �

� � ��� �� !� �� �� �� ��� ���� �� �� ��� ��$ �� � �

� � �� $ ���� ����)� � �� �� � ���

��� � ��������� 8 ��� ��� �� � ���� �� ��������� � ��� ��� �� �� � �

� � �� � 8�� � �

� �$ � �� ����� �� �� �4.������ � ��� ��$ ��� �� ����� ��� ����� � ����)� � ���� ����� � ��7� �� ���� ���� ��� � �

� � � ��� ����� ��� ��� ��� ���� ��� �!� �� � ��� *� 1��� � � �������� ��� ��+��� � ������ �����

������ ���

����� ��� ��

���

���

>'

Page 36: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

0� �� � � ���� � �� � �$ ��� ����� ��� �+� +�� �� � �!�$ ����

���� �� � �� *� � �� 2��� �� � ��� *� � �� *� � * � �$����� ��� ��&� ����� 5 � ��� � ����� ��� ��+�$ ����� �� � ������� �� � � ����� � �

� � �� 0� ��� �� � � �� ����� ���$ ��+� ����

��������

����

���������

���� ���� �

� � ����

���� � �4%�

������ � �� ����� �� � � ���� ��� �� ��$ ��� ��� � �� � ,����8 ��� ���� � ���� ������� �� � ������ ���� ��� �� ���� �%%����� ���� ����)� � �� � �������� �) ��� ����� �� �������� �� , �� � ��� �� ���� ��� � �������� �� �� � ���$ ���� ��� �� ���� ��� ��� !�� � ��� �� ������ 0 ������ �� ��)� � ��� �� �� ��� ����� � �! ����� ��� �4%�� ��� ������� ��� �� � ������ ���$ ��� ��� � 9� ����� ��� �� � �!��

5 � ��� � ��� ����� 8 ��� � ���� �� �� �� )� � ���� ��� � �

��$ �� � � �� � )$ ����� ��� ����� ��� ��� � ��&�� A

����$ � �� �� ��������� ��� � ����� ��� �� ���, ����� �1����� ��� ����

8 �� �� � � �� � ��� ��� ��� ����� � ��� ���� ����, � �� �������$ �������� * � � �� ����� ��� �����,� A ����$ � ���� � �

� � �

��� � *� � 1��� � � �������� ��� ��+��� � �� ���� �����

������ ���

����� ��� ��

���

��� ��� � �

� ��� *� � � � ��� ����� ��� ��� ��� �����0� �� � � ��� ���� � �

� � )$ ����� ��� �+� +�� +��� �� � �!� � ���$������� �� � �� *� � �� 2��� �� � ��� *� � �� *� � * � �$�� � ����� ��� �+���� �&� �����

5 � ��� � ����� ��� ��+�$ ����� �� � ������ � �� � � ������ �� � )� 0� ��� �� � � �� ����� ���$ ��+� ���� ����� �4%��

������ ����� ,����� 8 �� ����� � ��� �� $ ���� � ����� ������ � �� �����$ ,�� �

� �� �� � �$ ����� ����� �� � �

� � � �� �� �

� � 8���6

,�� �� � � �

� � � �

������ ����

���� ��

������

���� �����

� %������� �

������

����

��

��� ��

� �����

&%

�&�

� �� � � �

�� �� &

�� �

��&�

��������

������ ����

�����

&%�&������ � &��&�

� �

����� %�����

� � '��'

��� ����� ��� ����

� �� � ����� ��� �) ���� ������ ������������ � �� � � �

� ���� $ ��� �����

� ���� � ����� � � �� � � �� ��

�� �

>>

Page 37: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

C�� ��� �� � ��� ��� � ����� ��� , � �� � ��� ������ ��� �

����� �������� ��

������

���� �

������

��������

� �

�%�����

� � '��'�

��

��� ��

� �����

&% �&� ��&�� �&� ������

���

� �����

�����

&%�&� ��&���& �

��$ ���������� �� �� � �� ��� �� ��� ������

���� ������$

����� �������� ��

������

���� �

������

��������

� �

�%�����

� � '��'�

����

���

� �����

&%�&� ��&���& �

�� �� ������� ��� ��� � ��� � �

���

�� ����

���� �

� ������

��

�����

������

��

� �� %�����

� � '��' � ����

� �����

�&%�&� ��&���&

������ � ����

� ������

��

�����

������

���� �� � ����

� � �� ��� ��

��

�������

&%�&� ��&��&

� -

����� � � ����� ��� �� � ������ ��� � �� � ��� ���� ��� �����

��������

A���$ ?�8�$�%&&@�$ ���� �� #�� ��� ������� � ��� ��6 �� D1��� � �����C� �� ����� D�� ���$ :����� �� ;������ <��������$4@$ &&�%'4

A�����$ �� ��� *� 8�������$ �'../�$ A ����� �� :�������� C������� ��� (����� "��� 2����$ :����� �� ;�����$ /%$ '/>3�'/@.

A�����$ 2� ��� ��;� 9�����$ �%&&@�$ ��� �� �� � (�������� ��� D�������� *� �S D����� ���� ������ 5����� ������ ��� �� "��� *� ��$ :����� �� ;����� I>$ %44>�%4&>

"����$ (� ��� #� "�� ����$ �'..%�$ �� ��� ��� �� ������� D����$ �C)����$ C)���� E����� � :���

"�$ 9�����$ ?���9�� 9���$ ��� ?���#� 9��$ �'..'�$���������� -��� A���S D����� ���� #��� �� 9���� "��� 2�����:����� �� ;����� I3 '/&IT'34.

>4

Page 38: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

"����$ #� ��� 9�#� ;���$ �'../�$ �� :������� �� :������ ����� C������$ 0�� �� :�� � ��� ��� (��� -��� �� 8 �� D�����$ D�20 8:� %>4R'../$ �����������

"�����$ #� ��� 2� ;�������$ �'../�$ :�������� 2���� ��� *� $<������ <������� =����� I.$ &>3�&/%

"������ :�$ �%&@&�$ ��� (� �� ������� >�����$ "� ��6 5� �$"���� ��� �������

"���$ J� ��� F� �� #� ��$ �%&&'�$ C� � #������ �� (��������2����� $ ;������ 6������$ '%$ @3�%.&

"�� $ A�8�A�$ ��0� 2������ ��� A�-� ��� ��$ �%&&>�$ F�� �� ��� ��� *��� ��� �� (�������� ��� ��� ���$ ��� -������ <�������=�����$ @>�I�$ %%/I�%%@>

� ��$ 2�$ ��� �� (��������$ �'..I�$ �� � �� ��� 0���� �� F����� (�)����� � �� "��� 2����$ =�� :����� �� <��������$ >/$%&>�'%4

�����$ ��$ ��� ?� ����$ �'...�$ D������� :�������� �� 2�����A,��� � ������� �� 9���6 0� �������� F���� ������� ��� 0�� ���� "��� ������ ���$ -����� �� 6������ :����� 4>�>�$4'&�44@

�����$ ��$ �'..>�$ ;������ ������ �� ����������� �� ?����4������� >�����9 ��� =��� �� ;�� �� ������� ��������6 �E:

����$ ��$ *7�� �� ��$ (�� ?�:��� ��� 5���:� 5���$ �'..'� *��� ������� � 0��� �� ��� D� ������ D+� �� 5��� ���������$:����� �� ;�����$ I3$'34%�'33%

* ?���$ A�$ * ?��� ��� *�-�$ �� E�$ ��� 2� #� �$ *� ���*������ �� :�������� � ��� ��$ �D�$ '..&

*��GA������$ 2� ��� F� #��1��$ �'..@� F� ��� � ������� � ��� �� �� "�� $ 0� ��� ����� #�� ��� (���$ �D:F ��� A������� � $ ����������

*���� #���� 0� -�����$ �'../� ��� *� 0� ������� (��������A+� 5����S "����� D�����$ :����� �� -�������� -������ ��;����� >%$ @>�%.@

*������$ ;� ��� �� -�� ����$ �'../�$ ������� (����� :����� ��� #������6 *� �� � �� "��� 2����G 0� ���� ���� �� #��� S$ :����� �� 4������� ;����� �� -��������$ >>�I��/�$ &.&�&>%

*������ ;� ��� �� -�� ����$ �'..3�$ 0� ���� ���� �� #�� ��� ���� �� � ��� ��6 "�� ��� 0� ���� *� $ 9� ���� E������ � 5���$ �� .3.>

(����2������$ A� ��� F� 0��� $ �'..I�$ ��������� D� ������� ���� C� ���� (�������� ��� ��� ���$ -������ <������� =�����$&I�>�$ @I.�@/%

2� �� F���$ ������ �� *���$ ��� ?� � ��$ �%&&4�$ 0� ���� ���

>I

Page 39: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

D) ���� ���� �� #�� $ /������ :����� �� <��������$ %.&$ %'%%�%'>.

2������$ F���� ������$ -� ��� 9� ;����$ ��� A�� ���$ �'..3�$A,��� � (��� ��� (�������� ������ 6 D����� ���� 0����� "���2����$ :����� �� ;������ <�������� @/$ 3I&T3&I

2�����$ ?��� F�$ ��) ��� ������� (�����6 A F���$ �'..>�$��� =����� �� ;������ ������ %/�4�$ %.3I�%%'&

����� ��$ 5������ � �� ������� 2����$ �� F�� 2���� �����$ �%&&/�$ $���������� �� �� #�������� ���������� �� 4�������>�����$ -���$ #�����6 2��+�U$ %>/%�%>@@

������$ F� ��� ?� ������$ �'..&� �� ������� � ��� �� �� 0�� ��� ����� (�������� ��������� 6 �����)� � ��� 0 0������ ������ ��� � ��� ������$ �� A��� ;� "���$ :������ #�����) ��� ?���8���� ����$ ��� @!���� ������2 �� 4�2��� CE:

���� ?�$ �%&&/� ������� �����$ ���� �� ��� � ��� ��� ��� ������� 6 A� ������ ���� ��$ >@ ������� :��� �� ����� � ��>@% = ����� � �� ����� 4�� (� : '46 >'%�>I/

�������� ��$ 5��� 5� ��� 2� ;����U�$ �'..@�$ ���� �� � ��� ����� 0� ��� ����� *� ���� ���$ :����� �� ;������ <��������$ @@$@.�%%@

0��� F�$ ��� �� #����$ �'..>�$ 0� ���� ��� D) ���� (���������6 A� C� ���� ��� ��� ��� A�������$ ��� :����� �� ;�����$ I@�>�$%.>>�%./'

?��$ #�$�'..3�$�� D������� �� (�� :���� D1�� � ���� ���������$ �������;C#$ F����:��� ;��.3�.'

9����� ��$ �%&@&�$ #������ "���� 6 D����� �� ��) � ������ �� -���$ ��� :����� �� ;�����$ 44�>�$ /%%�/>'

9�����$ �$ ��� 9� :����$ �'...�$ 0 2���� A,��� ��� :��! ��� ��D������ #�� S A� A����� �� *����!� 0����� "��� 2����$:����� �� ;�����$ II$ @/3�@&%

9�����$��$ ��� B�B���$�'..3�$ "��� 2���� �� D������ #��� 6 :������ �� :���� S$ :����� �� <������� (������$ 4I�'�$>>%�>3'

9��$ D� ��$ �%&3@�$ A #���-������ ����� �� C� ���� ���� ��� ��� �� ��� ������� *� ������ �$:����� �� ;�����$ >>�%�$ 4I�/>

5� :�� �$ F�$ (� 5�����������$ ��� A� ������$ �%&&&�$ ������� ������� ������ � �����$ :����� �� ;����� I4$ 43%TI%3

5����$ ��$ �'..3�$ :���� !������� ����� ��� � �� ���� ����� � !��6 ������� ��� ��� ����$ ��� �+$ ��� ��� ��� !����$:����� �� ;�����$ /'$ 3/I�@.3

5����$ 8�$ �%&3%�$ A :�� (�������� F� ����� ��� � ��������

>/

Page 40: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�� #���$ :����� �� ;�����$ '/$ I'%�I>3#�7�$ �� ��� ���� #��$ �%&@3�$ ��) A��� �� ��� �������

����� �) �����$ �� #� (�� ��$ ��$ �� +� �� �)� ��� �� ���� ���������� ��� �E����� � �� ������� :�$ �������$ 05�

#����$ F�$ :�9�:��� ��� ?� J��$ :������6 D�������� D������� � �� ��� "�! �� (����� "��� 2����$ ���� 0��2���$��� '..@

#� �� F�*�$ ��� *��� F������ �'..@�$ #�� � ��� ��$ 0� ����� ���� �� #�� $ ��� � "������� �� � (���$ :����� �� ;�����/>6 '3.>�'3>/�

#� ��$ F���$ �%&34�$ C� � ������� �� ������� �� 6 �� �� ��� �� �� �� � �� $ :����� �� ;�����$ '&�'�$ 44&�43.

F�7��$ F�$ �� ����$ ��� 5� J�����$ �'...�$ �� �� �� *����� �6 �� *����!�� ��� *����� ��� 0�,��� 0�� �� $ :����� ��;�����$ II$ >I�@.�

F������ *���$�'..@�$ � �� ��� A������ ��� � "������� �� �(���$ =����� �� ;������ ������$ '%$ /4&�/@%

�������$ 8�A�$ �%&&.� �� � ��� �� ��� 2������� �� -� ������� �� C������� ���$ :����� �� ;������ <��������$ '3�'�$ 43>�I'%

� ��$ ?���$ �%&&3�$ 0� ���� ���� �� #�� ��� � ���� � ������ ������� F����$ ��� :����� �� ;�����$ I'�%�$ %%%�%>>

>3

Page 41: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

(02EFD %� ��� !��� ���� � ����+ � ���� � � ���� ����� �� � � �������� �� �)�� ��� � � ��� H�� ��� ���� �)��� ������ ���� ���� �� � ���� ��� �� �������� ������� � ����8�� �� � ���� ��� � ������� ����� ������ ��

� � �������� ����� � ��� � ��������� �� ��� �� � ����� � .� � .�� ���� ������ �� � ����� ���� ��� ������ 0� .�$ � �������� �� ���� � ����� �� ��� �) ��� � � �����$ ���� �� .�� � �� ��� �)� 5��� � ������� �� � ��� ��� ���$ ��� ������������ ���

� � �� � ��� ��� ���� �� �� �� ���� ���� � ����+ � � ����$ ��� �� � ��� �� �� �������� �������� 0� ����� ��� � ����� ����� ��� ��

��� �� ������� � ������ ����� � � ������� ���$ � � ����� � ������� �� � ���� ��� �� ��� �

>@

Page 42: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

(02EFD ' ��� ���� �� ���� ������ � ���� �� �� �� � ���$ ���������� ���� ��� ���� �� � ��� �� ��� ���� !�� ��� ��� � ������ ��� ��,��� � �� � �� ��� � ��� ���� ����� �� �.�@ ��� P.�@� ���������$ � ���� ���� ���� ������ ����� �� 1�� �$ � ���� �� ���� � ��� ���� �� �� ��� �

�� �� � ��� ���� �� �� �

>&

Page 43: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�����'0������$���������������#���

�����

�-���

� ���A���

�������

���������

%R'��

%R'�������

(��

-���

��*�

��

I3�%.

.''.

%%.

I@�I

*���� �������

���

/3�/I

.'4&�'3

�/&�/4

;���)

:��!

5��

���

%4�@&

.%.'�&>

�%>�&4

-���

��*�

�� �

4'�'%

.%%3�./

I@�I>

44�I/

5����F� ��

�K�

�� ���� �

I%�@%

.&&�&

3.�'/

I4�/'

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

%�'>

RR@�4I

�.�/

-���

��D1�

� �

�� �

>&�'/

4&�4/

.�.3

'4�3/

>3�.%

5���

(���

-���

�� ��

�� ���� �

@%�43

4&�4/

%%3�%>

@>�'&

@%�I3

��)

"����

�� �

%3�3.

'.�.%

I�>&

%'�3.

%3�33

��)

��������

5����

��� �

'�>'

.%4�/'

3�>%

'�%@

D)�

� �*���� ��

��� �

.�@&

.@�%>

4�.3

.�/%

4.

Page 44: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

�����'(������������������'�������������������

-������

�����

�-���

��A���

��A���

�������

���������

%R'��

%R'�������

*���� ��

�K�

�3I

'>3I

'>'>

(��

-���

��*�

��

>>I3�%.

.''.

%%.

I@�I

*���� �������

���

>&�'43

/3�/I

.'4&�'3

�/&�/4

;���)

:��!

5��

���

@�.%

%4�@&

.%.'�&>

�%>�&4

-���

��*�

�� �

'4�&&

4'�'%

.%%3�./

I@�I>

44�I/

-���

��D1�

� �

�� �

II�@4

>&�'/

4&�4/

.�.3

'4�3/

>3�.%

5���

(���

-���

�� ��

�� ���� �

@.�@>

@%�43

4&�4/

%%3�%>

@>�'&

@%�I3

5����F� ��

�K�

�� ���� �

>.�&'

I%�@%

.&&�&

3.�'/

I4�/'

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

.�3

%�'>

RR@�4I

�.�/

��)

"����

�� �

%@�3/

%3�3.

'.�.%

I�>&

%'�3.

%3�33

��)

��������

5����

��� �

%�'I

'�>'

.%4�/'

3�>%

'�%@

D)�

� �*���� ��

��� �

.�4/

.�@&

.@�%>

4�.3

.�/%

4%

Page 45: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����"'(��������������������'�������������������9

!������!

�����

-������

�����

�-���

��A��!�����

��A��!�����

�������

���������

%R'��

%R'�������

C� ��

��(�

�-���

��*�

��

@>I3�%.

.''%

%%.�I

I&*���� �������

���

&I�%&

/3�/I

.'4@�%/&

�>4�3I

;���)

:��!

5��

���

>4�'I

%4�@&

.%.'�>'

�@�I.

-���

��C� ��

��*�

�� �

4@�3I

4'�'%

.%.3�%/

I>�I3

4%�&@

-���

��C� ��

��D1�

� �

�� �

>/�%.

>&�'/

/.�44

>�>%

>%�@@

>&�/4

C� ��

��5���

(���

-���

�� ��

�� ��

�� �

@4�@4

@%�43

/.�44

%%.�43

@I�4I

@%�/'

C� ��

��5����F� ��

�K�

�� ���� �

I3�4/

I%�@%

.&3

/'�/&

I%�4

��)

"����

�� �

%/�.I

%3�3.

'.�.%

3�'&

%>�/I

%3�4I

��)

��������

5����

��� �

4�//

'�>'

.%>�4%

/�3%

'�/.

D)�

� �*���� ��

��� �

'�/4

.�@&

.I�>&

'�3.

%�%@

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

/�'

%�'>

RR%.�&

�'K

4'

Page 46: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����%'(����������5�'�������������������

��������������

-������

������

-���

��A����%R>�

��A����IR>�

�������

���������

%R'��

%R'�������

C� ��

��(�

�-���

��*�

��

%&&I

/4%'I

&4�I

I3�I

*���� �������

���

''�I.

%%'�I4

3/�'.

%4'�/&

�/3�@%

;���)

:��!

5��

���

4�&@

'4�@I

%I�'%

I&�'/

�%>�3/I

-���

��*�

�� �

%4�.I

3.�'4

4@�3&

3.�34

I&�33

4>�'4

-���

��D1�

� �

�� �

%>�%%

/I�I4

4/�/.

.'>�>.

>@�'II

5���

(���

-���

�� ��

�� ��

�� �

'3�%/

%>I�3@

&I�>&

3.�34

@>�.3

@%�4&

5����F� ��

�K�

�� ���� �

I%�3>

I%�3>

I%�%4

%..

3%�&I

I>�./

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

%�'>

%�'>

.�/

/�I

�%�%

��)

"����

�� �

I�&.

'&�I.

>.�&&

.�>/

%I�>'

%3�3@

��)

��������

5����

��� �

.�33

>�@I

'�>3

/�>%

4�>4

'�'>

D)�

� �*���� ��

��� �

.�>.

%�4@

.�>&

'�'3

%�>>

.�3I

;� 6

������������������� �

� ���

��������������������

����������

4>

Page 47: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����*'0������$���������������#���9��1�������������

$9���

������

-���

$.�I

%� ���A���

�������

�����

%R'��

�������

�����

%R'��

%R'�����

*���� ��

�K�

�'>

'>'>

'>'>

'>'>

'>(�

�-���

��*�

��

I3�%.

II/&

/'.

''.

%%.

I@�I

*���� �������

���

/3�/I

/I�'%

@%�/&

�.

'4&�'3

�/&�/4

;���)

:��!

5��

���

%4�@&

%4�%/

%@�'>

�.

%.'�&>

�%>�&4

-���

��*�

�� �

4'�'%

4.�@4

I.�33

4I�@4

.%%3�./

I@�I>

44�I/

5����F� ��

�K�

�� ���� �

I%�@%

I.�I@

/%�I/

I/�%>

.&&�&

3.�'/

I4�/'

A��

���B���

�����

��*� �K

�'

%�'>

%�%>

%�>>

�RR

@�4I

�.�/

-���

��C� ��

��D1�

� �

�� �

>&�'/

>&�&%

>%�3.

>I�@.

4&�4/

.�.3

'4�3/

>3�.%

5���

(���

-���

�� ��

�� ��

�� �

@%�43

@.�3I

@'�4@

@%�/'

4&�4/

%%3�%>

@>�'&

@%�I3

��)

"����

�� �

%3�3.

%3�@%

%3�%@

%3�4&

'.�.%

I�>&

%'�3.

%3�33

��)

��������

5����

��� �

'�>'

'�'.

'�@>

'�I%

.%4�/'

3�>%

'�%@

D)�

� �*���� ��

��� �

.�@&

.�33

%�%%

.�&4

.@�%>

4�.3

.�/%

;� 6

�� � � ���������� ���������� ������������ �

$��������

�����������

!���

�������

�� � �������!���

���$�����!���

�� ���

����������

����������� ���������

!����

44

Page 48: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����+'$�������������������/�������������������������9

$����

-������

������

�.�@

�.�'

.C���

�.

.�I

%.

.�I

%.

.�I

%(�

�-���

����

*�

�� ��

34I&

4@3'

/'I'

3%/>

I>(�

�-���

���

*�

�� ��

I/@'

%%&

II3%

@@I@

3.@/

-���

���*�

�� ��

I4�&.

44�/&

>/�/&

I>�%'

4/�4.

>&�>3

I'�'>

4/�@&

>&�&/

-���

���

*�

�� ��

4%�4&

/>�>&

&'�>3

4.�@4

I>�@%

/3�%>

4'�3&

I'�/'

/4�&>

5���

��-���

�� ���

%/>�>4

%/4�%>

%/I�.>

%/>�'&

%/>�/4

%/>�&3

%/>�'3

%/>�II

%/>�@'

��5����F� ��

�K�

�� �����

� ���

I&�..

/I�@I

3@�'%

I3�I4

/%�'>

/4�&I

I@�'.

/.�@4

/4�.'

��5�����

F� ��

�K�

�� ����

� ��/I�3%

I4�%4

44�@.

/4�..

I/�>%

4@�./

/>�%4

I/�&&

4@�@>

�D1�

� �-���

�� �

>@�>%

>3�@/

>I�&/

>&�4I

4I�44

I3�43

>3�3/

4/�>I

I@�&'

�D1�

� �-���

��� �

'@�/I

>3�%'

4I�''

'&�@3

>I�&&

4'�I>

>.�4&

>I�@I

4%�@@

��D1�

� �-���

�� ��

//�&/

34�&@

@%�%@

/@�>'

@%�4>

%..�..

/@�'I

@'�'.

&.�@.

*���� �������

�� �

%I4�%.

%/@�.'

%&&�'/

%I.�4&

%I@�.I

%//�/'

%I'�3I

%I3�@@

%/I�''

;���)

:��!

5��

�� ��

>>�/'

>'�&'

>3�&4

>>�.4

>>�.4

>>�I.

>>�&@

>4�@'

>4�%%

��)

"����

�� �

>4�@.

>4�&%

>4�%4

>4�@&

>4�&'

>4�@'

>4�@I

>4�@'

>4�3'

���)

��������

5��

��� ��

'�'/

'�@&

4�%>

'�'.

'�/3

>�'4

'�>/

'�3.

>�'3

����)

��������

5��

��� ��

'�&3

'�'>

%�3/

'�&>

'�4>

%�&3

'�&'

'�I.

'�.>

�D)�

�*���� ��

��� ��

.�@'

.�I%

.�/@

.�33

.�3@

.�@/

.�&>

.�@@

%�.4

��D)�

�*���� ��

��� ��

%�%>

.�I%

.�'3

%�%/

.�3>

.�4'

%�%@

.�@'

.�4&

�B���

�����

�K�

' �%�%@

.�'@

.�'.

%�%>

.�3.

.�I/

%�'3

.�@3

.�3@

�B���

�����

�K�

' �%�%I

.�3%

.�I'

%�'3

%�&3

.�3'

%�>>

%�.@

.�@%

4I

Page 49: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

����+'$�������������������/�������������������������9

$����

-������

������

.�'

.�@

C���

�.

.�I

%.

.�I

%(�

�-���

����

*�

�� ��

/&/>

I'/@

I@4&

(��

-���

���

*�

�� ��

II/@

@>I%

//@&

-���

����

*�

�� ��

I.�33

4/�3>

>&�%3

>@�%I

4'�&@

>/�@%

-���

���

*�

�� ��

4.�@4

I.�@I

/'�'/

4&�I>

4@�4I

/4�.'

5���

��-���

�� ���

%/>�'>

%/>�4@

%/>�3%

%/>�%.

%/>�''

%/>�II

��5�����

F� ��

�K�

�� ����

� ���

I/�%>

I&�/&

/%�&/

I>�3I

I/�.%

/%�/I

�5�����

F� ��

�K�

�� ����

� ��/%�I/

I/�@&

43�&>

4/�I@

I'�/I

4I�'.

�D1�

� �-���

�� �

>&�&%

4@�%&

/'�>.

4>�.4

I'�4/

/'�3'

�D1�

� �-���

�� �

>%�3.

>I�4%

4'�I/

>'�>@

>@�/I

44�/'

��D1�

� �-���

�� ��

3%�/%

@>�/.

%.4�@/

3I�4'

&%�%%

%.3�>4

*���� �������

�� ��

%4/�&.

%II�4.

%/.�>/

%4.�&'

%4/�@/

%/>�'%

;���)

:��!

5��

�� ��

>'�>@

>>�4'

>>�I3

>%�>'

>'�I3

>3�%3

��)

"����

�� �

>4�&&

>4�@>

>4�@%

>I�%I

>4�&/

>4�'I

���)

��������

5��

��� ��

'�'.

'�//

>�''

%�&&

'�3>

>�@3

����)

��������

5��

��� ��

'�@>

'�I>

'�..

'�@/

'�>4

%�&.

�D)�

�*���� ��

��� ��

.�33

.�&%

%�.&

.�/.

%�%.

%�@/

��D)�

�*���� ��

��� ��

%�%%

.�@3

.�4&

%�'I

.�@>

.�I%

�B���

�����

�K�

' �%�%>

.�&@

.�&'

��� ��

%�>@

%�@%

�B���

�����

�K�

' �%�>>

%�%/

.�@>

3�'I

%�%@

.�@&

4/

Page 50: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

about ECGI

The European Corporate Governance Institute has been established to improve corpo-

rate governance through fostering independent scientific research and related activities.

The ECGI will produce and disseminate high quality research while remaining close to

the concerns and interests of corporate, financial and public policy makers. It will draw on

the expertise of scholars from numerous countries and bring together a critical mass of

expertise and interest to bear on this important subject.

The views expressed in this working paper are those of the authors, not those of the ECGI

or its members.

www.ecgi.org

Page 51: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

ECGI Working Paper Series in Finance

Editorial Board

Editor Paolo Fulghieri, Professor of Finance, University of North

Carolina, ECGI & CEPR

Consulting Editors Franklin Allen, Nippon Life Professor of Finance, Professor of

Economics, The Wharton School of the University of

Pennsylvania & ECGI

Patrick Bolton, Columbia University, ECGI & CEPR

Marco Pagano, Professor of Economics, Università di Salerno,

ECGI & CEPR

Luigi Zingales, Robert C. McCormack Professor of

Entrepreneurship and Finance, University of Chicago, ECGI &

CEPR

Julian Franks, Corporation of London Professor of Finance,

London Business School, ECGI & CEPR

Xavier Vives, Professor of Economics and Finance,

IESE & CEPR

Editorial Assistants : Paolo Casini, ECARES, Université Libre de Bruxelles

Lidia Tsyganok, ECARES, Université Libre De Bruxelles

www.ecgi.org\wp

Page 52: Leverage and Value Creation in Holding-Subsidiary Structures

Electronic Access to the Working Paper Series

The full set of ECGI working papers can be accessed through the Institute’s Web-site

(www.ecgi.org/wp) or SSRN:

Finance Paper Series http://www.ssrn.com/link/ECGI-Fin.html

Law Paper Series http://www.ssrn.com/link/ECGI-Law.html

www.ecgi.org\wp