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NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE
FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA CINCO TEMA: COSTO DEL PASIVO: DEUDAS A LARGO PLAZO*.
La deuda a largo plazo surge cuando la compaa decide por sus
propios esfuerzos, o utilizando una banca de inversin, colocar
ttulos en el mercado de capitales para obtener recursos frescos. En
el caso Colombiano es tpico recurrir a uno de estos productos
financieros como mecanismos de financiacin: papeles comerciales,
bonos en sus distintas modalidades y la titularizacin, como pasivos
principales. Papeles comerciales**. Son pagars ofrecidos
pblicamente en el mercado de valores, emitidos por paquetes o
seriados, por sociedades por acciones o limitadas y por entidades
privadas y pblicas, sujetas a la inspeccin y vigilancia de la
Superintendencia Financiera, autorizadas legalmente para emitir
ttulos de deuda. Tienen un plazo que no puede ser inferior a quince
das ni superior a doscientos setenta das y el monto objeto de
oferta pblica no debe ser inferior a dos mil salarios mnimos
mensuales. Los ttulos no se recompran o redimen antes de su
vencimiento. Sin embargo, pueden negociarse en cualquier momento en
el mercado secundario de la bolsa de valores. Los papeles
comerciales reconocen el rendimiento con base en tasas de inters
fijas pagadas trimestralmente, ya sea anticipadas o vencidas, o
indexadas con base en una tasa de inters variable ms algunos puntos
porcentuales adicionales. Estos rendimientos son gravables y estn
sometidos a la tarifa efectiva de retencin en la fuente, en el caso
de Colombia.
EJEMPLO NUEVE: Costo de capital de un papel comercial. Cul es el
costo de capital de una emisin de papeles comerciales realizada por
La Empresa por un monto de $15.000 millones a trescientos sesenta
das, que reconoce un equivalente al 28,00% anual pagadero,
trimestre anticipado? El papel comercial es de un valor nominal de
$1.000 y se colocaron al 94,386%. No tenga en cuenta retencin en la
fuente. Solucin
* Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin
de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo Tres . **CORREDORES
ASOCIADOS. Manual para el clculo de rentabilidad. Bogot: 1997.
GERENCIA FINANCIERA
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Para efecto de la determinacin del costo de capital de la emisin
del papel comercial por parte de La Empresa, estn en consideracin
dos aspectos: en primer lugar, asumir el costo individual del papel
comercial en vez de toda la emisin, puesto que el costo individual,
en este caso, es equivalente al costo de capital total de la
emisin. En segundo trmino, se entiende que en la colocacin se
incluyen los costos de emisin. Finalmente, aunque legalmente el
plazo de emisin es de doscientos setenta das, el clculo es hecho
con trescientos sesenta das.
En la figura anterior se representa la transaccin con el papel
comercial. Para hallar el costo de capital es requisito generar una
igualdad entre el Valor Neto actual del flujo y el valor del flujo
en el momento cero y encontrar el valor de la tasa de inters (en
C21) que en este caso se ha logrado usando la herramienta objetivo
de Ms-Excel. Es importante, aqu recordar que el costo de capital de
la deuda debe expresarse despus de impuestos.
Bonos. Son ttulos ofrecidos peridicamente en el mercado de
valores, emitidos por paquetes o seriados, en sociedades por
acciones o limitadas y por entidades pblicas y privadas, no sujetas
a la inspeccin y vigilancia de la Superintendencia Financiera,
autorizadas legalmente para emitir ttulos de deudas. Tienen un
plazo que no puede ser inferior a un ao y los dems lmites son
establecidos en la emisin.
El costo de los bonos se determina por Kd que es el costo
presente del uso de fondos de largo plazo, despus de impuestos,
mediante la emisin de ttulos. Se supone que los recursos son
recaudados a travs de la emisin y venta de bonos. Por lo dems, en
concordancia con lo tratado anteriormente, suponemos que los bonos
pagan cupones (intereses) en forma anual u otro perodo segn se
estime. De ah que una
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buena parte de las firmas tengan endeudamientos ocasionados por
la colocacin de bonos. Los recursos netos que se obtienen por la
venta de un bono constituyen el producto de dicha venta. Los costos
de flotacin -los costos totales de emitir y vender un valor-
reducen los ingresos netos provenientes de la venta de un bono, ya
sea con descuento, prima o en su valor nominal.
EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos. La Empresa
planea la venta de bonos con un valor de $120.000 millones, a diez
aos y 20,00% de cupn anual; cada bono tiene un valor nominal de
$100.000. Debido a que los bonos de riesgo similar producen
rendimientos ms altos que el ofrecido por el bono que corresponde a
una tasa de 20,00%, la empresa los debe vender a $98.000, con el
fin de compensar la tasa ms baja de rendimiento. La comisin de la
banca de inversin es del 2,00% del valor nominal cules son los
costos de emisin y los ingresos netos La Empresa por la emisin de
bonos? Solucin Los costos de emisin (flotacin), hacen referencia a
los costos que debe asumir una organizacin al colocar unos ttulos
en el mercado. En este caso son los pagados al banquero de
inversin, que son el 2,00% del valor nominal de cada bono, es
decir, $2.000 (2,00% * $100.000). Los ingresos netos que la empresa
podr recibir por la venta de cada bono son, por lo tanto, de
$96.000 ($98.000 - $2.000).
Costo de la deuda antes de impuestos***. Para efectos de un
clculo del costo de capital, se recurre al siguiente modelo:
= +
=n
tt
t
kFCP
10 )1(
Donde: P0: es el precio del bono en el da de hoy FCt: son los
flujos de caja (cupones) para t = 1, n. El ltimo cupn incluye el
valor facial o nominal. K. Es el costo de capital de la deuda antes
de impuestos.
***Tradicionalmenteel costo de la deuda antes de impuestos, kd
de un bono con valor nominal de $100.000 se obtiene mediante la
siguiente ecuacin:
2000.100$
000.100$
+
+
=d
d
d Nn
NI
K
Donde: I: Inters anual pagado (en unidades monetarias) o cupn
anual Nd: Ingresos netos de la venta de la deuda (bonos) N: Nmero
de aos para el vencimiento del bono.
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Para determinar el COSTO DE CAPITAL por la emisin de los bonos
primero debemos determinar los datos que generan el flujo:
Y sobre los flujos netos y usando la herramienta buscar objetivo
de Ms-Excel obtener un costo del pasivo a largo plazo antes de
impuestos aproximado, kd = 20.99%, mostrado en C31.
Existen distintas modalidades de bonos, como es el caso de los
bonos ordinarios, bonos cupn cero, bonos en dividas y bonos
convertibles en acciones, entre otros.
Bonos ordinarios. Son ttulos que se emiten con las siguientes
caractersticas: El valor nominal o facial que corresponde al valor
de expedicin del ttulo. La tasa de rendimiento otorgada por el
ttulo, denominada tasa cupn, es liquidada segn el tipo de contrato
establecido. El bono puede ser emitido con descuento o con prima.
El bono debe ser calificado.
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El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera
que regula la emisin de ttulos, y la Bolsa de Valores respectiva.
En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia
Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). Bonos cupn
cero. Son ttulos que se emiten con las siguientes caractersticas:
Son ttulos que se ofrecen con descuento y por lo general, se les
llama bonos cupn cero. El valor nominal o facial corresponde al
valor de expedicin del ttulo. El bono debe ser calificado, es
decir, se evala el nivel de riesgo que se asume con el ttulo. El
bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera y la
Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a
la Superintendencia de Financiera y Bolsa de Valores de Colombia
(BVC). EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisin de bonos cupn
cero. La Empresa decide emitir el ttulo cupn cero por un monto de
$100.000 millones de pesos. Los bonos se colocan a un plazo de
cinco aos y un precio de colocacin del 60,00% del valor nominal del
bono que corresponde a $100.000 y un costo de emisin de 4,50%. Cul
es el costo de capital en este sistema de financiacin, dada una
tasa de impuestos del 35,0%. El procedimiento que se sigue, se
muestra en la siguiente grfica, en la cual el costo de capital (k)
se muestra en la celda C22 y ha sido calculado usando la
herramienta buscar objetivo de ms-Excel
Bonos en divisas. Son ttulos que se emiten con las siguientes
caractersticas: Son ttulos denominados en moneda extranjera, por
ejemplo dlares ($US), yenes (), euros (), entre otras. El valor
nominal o facial que corresponde al valor de expedicin del ttulo en
este caso en una divisa especfica. La tasa de rendimiento otorgada
por el ttulo, denominada tasa cupn, es liquidada segn el tipo de
contrato establecido. El bono debe ser calificado.
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El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia de Valores y
la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia,
corresponden a la Superintendencia Financiera y Bolsa de Valores de
Colombia (BVC). Bonos convertibles en acciones (BOCEAS). Son ttulos
de contenido crediticio cuyo objeto final es devolver el capital a
travs de acciones de la misma compaa que emiti los bonos. Son
ttulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente
negociables en el mercado burstil. Son emitidos por las sociedades
annimas y a la fecha de vencimiento deben obligatoriamente
convertirse en acciones de la compaa que los emiti. Devengan hasta
la fecha de su vencimiento una tasa de inters (cupones) cuya forma
de pago y cuanta es determinada por la compaa emisora de los bonos,
en el correspondiente reglamento de emisin. Sin embargo, su
verdadero rendimiento est determinado, adems de los intereses que
paga peridicamente, por el factor de conversin que determine la
entidad emisora. As, por ejemplo, si se estipula que el factor de
conversin ser una fraccin del precio promedio de los ltimos seis
meses y en el momento de la conversin la cotizacin vigente es mayor
que el precio de convertibilidad, entonces el inversionista est
recibiendo un mayor nmero de acciones, las cuales pueden salir a
vender y obtener la rentabilidad total de su inversin. El producto
de la colocacin de los bonos es destinado por la compaa emisora a
financiar los proyectos de ampliacin de planta, sus necesidades de
capital de trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la
transformacin en el mediano y largo plazo de pasivos con terceros
en capital propio o a la ampliacin de otras estrategias.
Titularizacin. La titularizacin es un mecanismo mediante el cual
se busca la movilizacin de activos tradicionalmente considerados de
baja rotacin, o la obtencin de liquidez a travs de la aceleracin de
flujos de caja por medios diferentes a la venta de los bienes.
Indudablemente, la dinmica de un mercado se encuentra en la bsqueda
de nuevas alternativas de financiacin y de profundizacin del
mercado a travs de la creacin de nuevos valores y esto es evidente
para un mercado de desarrollo como el mercado Colombiano. La
titularizacin puede llevarse a efecto a partir de tres vas
principales, a saber: Contratos de Fiducia Mercantil Irrevocables,
salvo tratndose de fiducia pblica, la cual debe ceirse al Estatuto
de Contratacin de la Nacin. Constitucin de fondos comunes
especiales a travs de contratos de fiducia mercantil. Constitucin
de fondos de Valores de las Sociedades Comisionistas de Bolsa. Las
partes que intervienen en el proceso de titularizacin son las
siguientes:
La originadora. Es quien transfiere los bienes base del proceso
de titularizacin pero cuya presencia no resulta esencial en los
procesos estructurados a partir de la conformacin de fondos comunes
especiales o fondos de valores.
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La administradora. Es la entidad encargada de recaudar los
flujos provenientes de los activos y administrar los bienes objeto
de la titularizacin.
La colocadora. Es la entidad que, facultada por su objeto
social, como las sociedades comisionistas de bolsa o las
corporaciones financieras, pueden actuar como suscriptor
profesional o underwriter. Su existencia no es esencial en los
procesos de titularizacin toda vez que la emisin puede ser colocada
directamente por el agente de manejo o celebrando un contrato de
comisin. Los bienes objeto de una titularizacin pueden ser los
siguientes: cartera de crdito, inmuebles, proyectos de construccin,
construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos
ganados, acciones y bonos y procesos estructurados de flujos de
caja: Cartera de crdito. Puede ser cartera hipotecaria, cartera
comercial o cartera de consumo, que la entidad acreedora de dicha
cartera transfiere a la entidad fiduciaria o agente de manejo para
la emisin de nuevos ttulos valores. Inmuebles. Es la emisin de
ttulos de participacin con cargo a patrimonios autnomos
constituidos con activos inmobiliarios, los cuales otorgan al
inversionista una participacin en las rentas o utilidades
provenientes del mismo. Proyectos de construccin. Puede recaer
sobre patrimonios autnomos constituidos por un lote y sus diseos,
estudios tcnicos y de factibilidad econmica, programacin de obra y
presupuestos necesarios para adelantar la construccin del inmueble.
Construccin de obras de infraestructura y de servicios pblicos. En
el pas es importante abordar proyectos de gran envergadura para el
desarrollo de ciertas actividades que pueden ser utilizadas para
buscar recursos de financiacin. Para estos casos es til la
titularizacin, tal es el caso de los contratos de concesin sobre
carteras. Procesos estructurados sobre flujos de caja. Como por
ejemplos los correspondientes a la facturacin futura de una empresa
de servicios pblicos, o el referido al consumo futuro en tarjetas
de crdito cuando hay aumento en el cupo, o a los flujos de caja
provenientes de contratos de leasing. Acciones y bonos. Inscritos
en el registro nacional de Valores e Intermediarios. De acuerdo con
la informacin suministrada se identifica que existen dos parmetros
fundamentales en la estructuracin de la titularizacin. Es decir, el
tipo de flujo de caja que permite la titularizacin y el patrimonio
autnomo constituido para garantizar la emisin de los ttulos
constitutivos del mecanismo de financiacin. EJEMPLO DOCE: Costo de
Capital por Titularizacin. La Empresa ha decidido obtener una
financiacin mediante la estructuracin de una titularizacin y para
ello contrata a la firma de Consultores, para que determina las
condiciones en que La Empresa podra utilizar este mecanismo de
financiacin. Dada la situacin anterior y despus de estudiar con
detalle los mecanismos que utilizara la empresa se ha decidido que
se podra titularizar la propiedad, planta y equipo la cual tiene un
valor de $100.000 millones. Se emitirn ttulos por la misma cantidad
cuyo valor
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nominal es de $100.000 y el rendimiento que se reconoce es con
base en el avalo tcnico que se realice cada ao y el 0.50% de los
ingresos. Se estima que los avalos tcnicos y los ingresos para los
prximos cinco aos son los siguientes:
El plazo es de cinco aos, los rendimientos se pagarn anualmente
y los costos de emisin corresponden a un 4,50% del valor de la
titularizacin.
Se pide determinar el costo de capital de la presente
titularizacin
La firma Consultores calcul el costo de la financiacin de
acuerdo al siguiente cuadro:
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Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de
voto. Las acciones con dividendo preferencial son un tipo atpico de
propiedad. Los accionistas preferentes deben recibir los dividendos
establecidos (esto es, contractuales) antes de la distribucin de
cualquier ingreso a los propietarios de acciones ordinarias o
comunes. Como las acciones son dividendo preferencial constituyen
una forma de propiedad, los ingresos provenientes de su emisin han
de ser mantenidos en la estructura financiera y duran un perodo
ilimitado. Por ahora se proceder a estudiar el aspecto de los
dividendos y la rentabilidad y su efecto sobre el costo de capital.
La participacin en las utilidades de las acciones con dividendo
preferencial. El costo de las acciones preferentes es una funcin de
su dividendo pagado: reglamentaciones legales, este dividendo no es
una obligacin contractual de la empresa sino que es pagadero a
discrecin de la asamblea de accionistas, por consiguiente, a
diferencia de la deuda, no crea un riesgo de quiebra legal. El
monto de los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado
cada ao o de acuerdo a los convenios estipulados, antes de que las
utilidades netas puedan ser distribuidas a los accionistas comunes,
tales dividendos pueden ser en unidades monetarias o en forma de un
porcentaje del valor contable o de mercado de las acciones. En
otros casos, los dividendos de acciones preferentes son
establecidos como X unidades por ao. Cuando los dividendos se
establecen de esta manera, las acciones se denominan acciones
preferentes de x (por ejemplo) pesos. De tal suerte, las acciones
con dividendo preferencial de $4.000 deben rendir a los accionistas
$4.00 en dividendos cada ao sobre cada accin que se posea. De la
misma manera, los dividendos de este tipo de acciones se asignan
como una tasa porcentual anual. Tal tasa representa el porcentaje
del valor nominal o de suscripcin de las acciones que equivalga al
dividendo anual. Estas acciones deben inscribirse en la respectiva
superintendencia que lo vigila al igual que en la Bolsa de Valores
para que posea un mercado pblico. Las acciones con dividendo
preferencial constituyen un hbrido en la composicin de la
estructura financiera de la empresa, puesto que se consideran parte
integrante del pasivo o parte del patrimonio. Es pasivo debido a la
carga fija que significar para la firma hacia el futuro y a la
prdida de capacidad del inversionista en elegir y ser elegido. Es
patrimonio, puesto que se emiten con base en el capital suscrito
que tenga la organizacin en circulacin. Clculo del costo de las
acciones con dividendo preferencial. El costo de las acciones
preferentes, KAP se calcula dividiendo los dividendos anuales de
este tipo de acciones, Dp, entre el precio de mercado o de emisin,
Pp.
p
PAP P
DK =
Los flujos de caja representan la cantidad de dinero que se
recibe por concepto de la emisin menos los costos de flotacin
requeridos para colocar las acciones.
EJEMPLO TRECE: El costo de capital de las acciones con dividendo
preferencial.
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Si se venden acciones en $10.000 por accin, pero se incurre en
$630 en gastos de flotacin, los flujos de caja netos de la
colocacin sern de $9.370. Se pide determinar el costo de capital de
este mecanismo de financiacin. La tasa del dividendo preferencial
es del 18% y la Tax de 35%. Estos costos se deben expresar despus
de impuestos y el clculo se muestra en la siguiente grfica.
Debido a que los dividendos de acciones preferentes provienen de
los flujos de caja deducidos de impuestos.
Costo de las acciones comunes. El costo de capital del capital,
es decir, de las acciones comunes, es el ms difcil de medir. Se
puede definir como la tasa mnima de rendimiento que la empresa
tendra que ganar sobre la parte financiada mediante capital en un
proyecto de inversin con el fin de no ocasionar cambios negativos
en el precio de mercado de la accin comn. O tambin, si la empresa
invierte en proyectos que tengan un rendimiento esperado inferior a
su rendimiento requerido, el precio de la accin mantiene una
tendencia a la baja en el largo plazo. El costo de las acciones
comunes es el rendimiento requerido que los inversionistas del
mercado sobre las acciones. Son tres las formas que adopta el
financiamiento por medio de acciones ordinarias: 1. las acciones
actuales, 2. las nuevas emisiones de acciones y 3. utilidades
retenidas. Como primer paso para el clculo de dichos costos, debe
estimarse el costo de las acciones comunes. Aunque el capital
constituye el principal integrante del patrimonio, de todas maneras
existen otros componentes que merecen estudiarse. Este es el caso
del supervit ganado y del supervit de capital. Entendemos cada
supervit de la siguiente manera:
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Supervit ganado. Este representa aquel mayor valor del derecho
de los accionistas ocasionado por las propias actividades del
negocio. Es decir, rubros: reservas, utilidades no distribuidas y
utilidades del perodo.
Supervit de capital. Este se relaciona a aquel mayor valor del
derecho de los accionistas ocasionado por actividades
extraordinarias, o sea que no estn relacionados con el giro
ordinario del negocio.
Clculo del costo de capital de las acciones comunes. El costo de
las acciones, Kp, es la tasa a la que los inversionistas descuentan
los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor
de sus acciones. Se dispone de varias tcnicas para medir el costo
de capital de las acciones comunes: Tasa mnima de rentabilidad
expresada por los inversionistas o acciones mayoristas (TMRI) Una
tasa de referencia. La tasa de la deuda. El modelo de valuacin de
crecimiento constante. El modelo de determinacin de precio de
activos de capital (CAPM). Tasa mnima de rentabilidad expresada por
los inversionistas o acciones mayoristas (TMRI). Est constituida
por la expresin que manifiesta o seala la mayora, es decir los que
poseen el poder. Entonces, la situacin se encuentra en la aplicacin
de la encuesta que permita obtener dicha informacin, lo cual en
grandes corporaciones se convierte en un procedimiento
invisible.
La tasa de referencia. En todo pas se establece una tasa de
referencia. Es el caso de los Estados Unidos con la tasa PRIME, en
Europa con la tasa LIBOR o en Colombia con la tasa DTF, entre
otras. Para el caso Colombiano es vlido recurrir a la tasa de los
depsitos a trmino fijo (DTF), aunque existen alternativas como la
TCC, que es la tasa de captacin de las corporaciones
financieras.
La tasa de la deuda. En el caso de que no existiera una tasa de
referencia, la opcin es usar la tasa de la deuda como tasa mnima de
rentabilidad y de costo, pero sin ajustar despus de impuestos. Esto
con el fin de garantizar que toda inversin produzca ms all de lo
requerido. En conclusin, es recomendable utilizar una de estas
tasas cuando se encuentren demasiadas dificultades para medir el
costo de capital con alguno de los otros modelos mencionados. De
todas maneras, para efectos de la seleccin de la alternativa que
mejor represente el costo de capital de la accin comn, se determina
en primera instancia el costo de capital de cada criterio.
El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido
tradicionalmente como el modelo de GORDON Y SHAPIRO y parte del
supuesto de una tasa de crecimiento constante en los dividendos. Es
decir, es una ecuacin que se basa en la premisa de amplia
aceptacin, en el que el valor de una accin es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione
dicha accin a lo
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largo de un perodo infinito. El elemento clave en la ecuacin es
la medicin del crecimiento en dividendos por accin y tal como lo
perciben los inversionistas. La expresin aplicando los
procedimientos matemticos pertinentes, ha sido simplificada para
dar lugar a la ecuacin:
gKDPp
= 10
Al resolver esta ecuacin para Kp, se obtiene la siguiente
expresin del costo de las acciones:
gPDKp +=0
1
Donde: P0 : Valor de acciones comunes D1 : Dividendo por accin
esperado al final del ao 1 Kp : Rendimiento requerido sobre las
acciones comunes g: Tasa constante de crecimiento de los dividendos
Esta expresin indica que el costo del capital de las acciones puede
calcularse relacionando los dividendos esperados del ao uno entre
el precio actual de las acciones, aadiendo a continuacin la tasa de
crecimiento estimada. Debido a que los dividendos de acciones
comunes provienen del ingreso ya gravado, no se requiere ajustes en
lo relativo a impuestos. EJEMPLO CATORCE: Costo de capital de las
acciones comunes LA EMPRESA est interesada en la determinacin del
costo de capital de la accin comn. Tiene 1.500.000 acciones en
circulacin, a un precio de mercado de $12.350 por accin. Con base
en estimaciones realizadas se encontr que el precio del mercado de
la accin en cinco aos ser de $20.350 y el dividendo por accin se
comporta de la siguiente manera: Solucin Para hallar el costo de
capital de la accin se requiere determinar la tasa interna de
retorno de la siguiente manera:
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El costo de capital de la accin comn es se muestra en la celda
E14.
Se pueden considerar otras variantes en la configuracin de la
emisin de las acciones como, por ejemplo, estimando estadsticamente
los dividendos futuros, pero no abordaremos ese caso dejndolo como
consulta al lector y en cambio abordaremos el clculo del costo de
capital mediante el modelo CAPM.