KF Blok 5 - new - finansije.net menadzment/dokumenta/KF - Blok 5.pdfna čin (kao knjigovodstvena vrijednost ak. kapitala) ili na tržišni na čin (zasnovan na teku ćoj cijeni). Rezultiraju

1-0

Prof. Saša Popović© 2006 Ekonomski fakultet, Postdiplomske studije

BLOK

5Finansiranje i finansijske odluke

1-1


Izbori pri finansiranju

Postoje samo dva načina na osnovu kojih firma može praviti novac.

Prvi je dug (debt). Suština duga je u obećanju da će se vršiti fiksne otplate u budućnosti (kamatna plaćanja i otplata glavnice). Ukoliko neko propusti da izvrši ova plaćanja, gubi kontrolu nad firmom.

Drugi je vlasnički kapital (equity). U ovom slučaju ostaje vam iznos raspoloživ po otplati duga.

Postoje samo dva načina na osnovu kojih firma može praviti novac.

Prvi je dug (debt). Suština duga je u obećanju da će se vršiti fiksne otplate u budućnosti (kamatna plaćanja i otplata glavnice). Ukoliko neko propusti da izvrši ova plaćanja, gubi kontrolu nad firmom.

Drugi je vlasnički kapital (equity). U ovom slučaju ostaje vam iznos raspoloživ po otplati duga.

1-2


Dugovni nasuprot vlasničkom kapitalu

• Fiksna potraživanja

• Visoki prioritet nad tok. gotovine

• Poreski odbici postoje

• Fiksno dospijeće

• Nema kontrole menadžmenta

• Rezidualno potraživanje• Najniži prioritet nad tok. got.• Nema poreskih odbitaka• Neograičeno dospijeće

• Kontrola menadžmenta postoji

Dugovni kapital Vlasnički kapitalHibridi (kombinacijedugovnog i vlasničkog kapitala)

1-3


Izbori...

Vlasnički kapital može imati različite forme:Za veoma mala preduzeća: to može biti investirana štednja vlasnika

Za nešto veća preduzeća: to može biti venture capital

Za firme kojima se javno trguje: to su obične akcije

Dugovni kapital, takođe, može imati različite forme.

Za privatna preduzeća: obično bankarski zajmovi

Za firme kojima se javno trguje: može bitri u formi obveznica

Vlasnički kapital može imati različite forme:Za veoma mala preduzeća: to može biti investirana štednja vlasnika

Za nešto veća preduzeća: to može biti venture capital

Za firme kojima se javno trguje: to su obične akcije

Dugovni kapital, takođe, može imati različite forme.

Za privatna preduzeća: obično bankarski zajmovi

Za firme kojima se javno trguje: može bitri u formi obveznica

1-4


Životni ciklus finansijskih izbora

Stage 2Rapid Expansion

Stage 1Start-up

Stage 4Mature Growth

Stage 5Decline

ExternalFinancing

Revenues

Earnings

Owner’s EquityBank Debt

Venture CapitalCommon Stock

Debt Retire debtRepurchase stock

External fundingneeds

High, but constrained by infrastructure

High, relative to firm value.

Moderate, relativeto firm value.

Declining, as a percent of firm value

Internal financing

Low, as projects dryup.

Common stockWarrantsConvertibles

Stage 3High Growth

Negative orlow

Negative orlow

Low, relative to funding needs

High, relative tofunding needs

More than funding needs

Accessing private equity Inital Public offering Seasoned equity issue Bond issuesFinancingTransitions

Growth stage

$ Revenues/Earnings

Time

1-5


Finansijski miks

Da li kod odlučivanja da se finansira poslovanje firme, postoji neki optimalni miks dugovnog i vlasničkog kapitala?

Ako postoji, kakav je njihov odnos na osnovu kojieg se determiniše taj optimalni miks?

Ako ne postoji, zašto n postoji?

Da li kod odlučivanja da se finansira poslovanje firme, postoji neki optimalni miks dugovnog i vlasničkog kapitala?

Ako postoji, kakav je njihov odnos na osnovu kojieg se determiniše taj optimalni miks?

Ako ne postoji, zašto n postoji?

1-6


Mjerenje finansijskog miksa firme

Najjednostavnija mjera iznosa duga i akcijskog kapitala koje firma trenutno koristi je proporcija duga i kupnog iznosa finansiranja. Ovaj koeficijent se naziva “odnos duga i prema kapitalu”:odnos duga i prema kapitalu = dug/ (dug + ak. kapital)Dug uključuje sve kamatne obaveze, i kratkorošne i dugoročne.Vlasnički kapital može biti određen na računovodstveni način (kao knjigovodstvena vrijednost ak. kapitala) ili na tržišni način (zasnovan na tekućoj cijeni).Rezultirajući koeficijenti mogu se značajno razlikovati.

Najjednostavnija mjera iznosa duga i akcijskog kapitala koje firma trenutno koristi je proporcija duga i kupnog iznosa finansiranja. Ovaj koeficijent se naziva “odnos duga i prema kapitalu”:odnos duga i prema kapitalu = dug/ (dug + ak. kapital)Dug uključuje sve kamatne obaveze, i kratkorošne i dugoročne.Vlasnički kapital može biti određen na računovodstveni način (kao knjigovodstvena vrijednost ak. kapitala) ili na tržišni način (zasnovan na tekućoj cijeni).Rezultirajući koeficijenti mogu se značajno razlikovati.

1-7


Troškovi i koristi po osnovu duga

Koristi od dugaPoreske olakšice

Uvođenje discipline u menadžment

Troškovi dugaTroškovi bankrota

Agencijski troškovi

Gubitak buduće fleksibilnosti

1-8


Poreske olakšice po osnovu duga

Kada pozajmljujete novac, dozvoljeno vam je da troškove kamata oduzmete od prihoda da biste dobili oporezivi prihod. Ovo smanjuje iznos poreza. Kada koristite vlasnički kapital, nije vam dozvoljeno da oduzmete plaćanja po osnovu ovog kapitala (kao što su dividende) da biste dobili oporezivi prihod.

Dolarski iznos poreskih rasterećenja svake godine po osnovu kamatnih plaćanja je funkcija vaše poreske stope i kamatnog plaćanja.

Godišnje poresko rasterećenje= poreska stopa* kamatno plaćanje

Pravilo 1:Uzimajući ostale stvari konstatnim, veća marginalnaporeska stopa za preduzeće, više duga figurira u strukturi kapitala.

1-9


Dug disciplinuje menadžment

Ako ste menadžer u firmi bez dugovnog kapitala i ostvarujete visok prihod i tokove gotovine svake godine, postajete samouvjereni. Samovjerenos može dovesti do neefikanosti i investiranja u loše projekte.

Forsiranje firme da pozajljuje novac može biti antipod samouvjerenosti. Manadžeri tada moraju da obezbiijede da investicije ostvare prinos dovoljan da pokrije troškove kamata. Opasnost od nečinjenja ovoga je bankrot i gašenje firme.

1-10


Trošak bankrotaOčekivani trošak bankrota je funkcija dvije varijable:

troška bankrota

direktni troškovi: pravni i troškovi likvidacije

indirektni troškovi: troškovi koji nastaju zbog toga što drugi shvataju da imate finanjiske probleme.

vjerovatnoća bankrota, koja zavisi od neizvjesnosti u pogledu budućih novčanih tokova.

Što više pozajmljujete, povećavate vjerovatnoću bankrota a time i očekivane troškove bankrota.

1-11


Indirektni troškovi bankrota su veći za….

• Firme koje proizvode trajnije proizvode

• Firme koje proizvode robu i usluge kod kojih je kvalitet važan atribut ali kod kojih je kvalitet teško unaprijed utvrditi

• Firme koje stvaraju proizvode čija vrijednost zua potrošače zavisi od usluga i komplementarnih proizvoda koje proizvode druge kompanije

• Firme koje prodaju proizvode koji zhatijevaju kontinuirani servis i podršku proizvođača

• Firme koje proizvode trajnije proizvode

• Firme koje proizvode robu i usluge kod kojih je kvalitet važan atribut ali kod kojih je kvalitet teško unaprijed utvrditi

• Firme koje stvaraju proizvode čija vrijednost zua potrošače zavisi od usluga i komplementarnih proizvoda koje proizvode druge kompanije

• Firme koje prodaju proizvode koji zhatijevaju kontinuirani servis i podršku proizvođača

1-12


Pravilo vezano za trošak bankrota

Pravilo 2: Uzimajući ostale stvari konstatnim, što je veći indirektni trošak bankrota i/ili vjerovatnoća bankrota na bazi operativnih tokova gotovine firme, firma sebi može dopustiti manj dugovnog kapitala.

1-13


Agencijski trošakAgencijski trošak nastaje uvijek kada unajmljujete nekoga da izvrši neki posao za vas. Ovaj trošak nastaje jer vaš interes (principal) može odstupati od interesa unajmljene osobe (agent).

Kada pozajmljujete novac firmi dozvoljavate da akcionari koriste taj novac za poslovanje preduzeća. Interes akcionara može se razlikovati od vašeg interesa jer:

Vi (kao zajmodavac) zaniteresovani ste za povraćaj novca

Akcionari su zaniteresovani za maksimizirianje bogatstva

U nekim slučajevima, sukob interesa može navesti akcionara da

investira u rizičnije projekte nego što bi zajmodavac želio

Isplačuje sebi visoke dividende dok bi se vi radije novac reinvestirali.

Pravilo 3: Uzimajući ostale stvari konstatnim, što su veći agencijski problemikoji prate davanje zajmova firmi, to manje firma sebi može priuštiti duga.

1-14


Dug: sumarni prikaz

Prednosti zaduživanja Nedostaci zaduživanja

1. Poreski benefiti:

Veće poreske stope → Veći poreski benefiti

1. Trošak bankrota:

Veći poslovni rizik → veći trošak

2. Uvođenje discipline:

Veće podvajanje između menadžera

i akcionara → veći benefit

2. Agencijski trošak:

Veće podvajanje između akcionara i

zajmodavaca → veći trošak

3. Gubitak buduće finansijske fleksibilnosti:

Veća neizvjesnost u pogledu budućih

finansijskih potreba → veći trošak

1-15


Miler-Modiljanijeva teorema

U okruženju u kojem nema poreza, rizika neizvršenja novčane obaveze ili agencijskih troškova, struktura kapitala je irelevantna.

Vrijednost firme je nezavisna od odnosa duga prema kapitalu.

1-16


Implikacije MM teoreme

(a) Leverage je irelevantan. Vrijednost firme može se odrediti na osnovu tokova gotovine.

(b) Trošak kapitala firme neće se mijenjati sa leveridžom. Kada firma povećava leveridž,trošak kapitala raste dovoljno da anulira koristi od leverdiža.

1-17


Kako firme podešavaju svoje finansijske miksove?

Životni ciklus: Neke firme koriste finansijski miks koji odražava fazu njihovog životnog ciklusa; start- up firme koriste više vlasničkog, a zrele firme više dužničkog kapitala.

Uporedne firme: Mnoge firme koriste koeficijent duga sličan uporednim firmama u datoj djelatnosti.

Finansijska hijerarhija: Firme takođe mogu imati stroge preferencije u pogledu finansiranja, sa zadržanim zaradama kao najvažnijim izborom. One radije ispunjavaju preferencnu listu nego što direktno biraju finansijski miks.

1-18


Odnos duga i vl. kapitala tokom životnog vijeka firmeStage 2Rapid Expansion

Stage 1Start-up

Stage 4Mature Growth

Stage 5Decline

Time

Agency Costs

Revenues

Earnings

Very high, as firm has almost no assets

Low. Firm takes few new investments

Added Disceiplineof Debt

Low, as ownersrun the firm

Low. Even if public, firm isclosely held.

Increasing, as managers own lessof firm

High. Managers are separated from owners

Bamkruptcy Cost

Declining, as firm does not take many new investments

Stage 3High Growth

Net Trade Off

Need for Flexibility

$ Revenues/Earnings

Tax BenefitsZero, if losing money

Low, as earningsare limited

Increase, withearnings

High High, but declining

Very high. Firm hasno or negativeearnings.

Very high. Earnings are lowand volatile

High. Earnings areincreasing but stillvolatile

Declining, as earningsfrom existing assetsincrease.

Low, but increases asexisting projects end.

High. New investments aredifficult to monitor

High. Lots of newinvestments andunstable risk.

Declining, as assetsin place become alarger portion of firm.

Very high, as firmlooks for ways to establish itself

High. Expansion needs are large andunpredicatble

High. Expansionneeds remainunpredictable

Low. Firm has lowand more predictableinvestment needs.

Non-existent. Firm has no new investment needs.

Costs exceed benefitsMinimal debt

Costs still likelyto exceed benefits.Mostly equity

Debt starts yieldingnet benefits to thefirm

Debt becomes a moreattractive option.

Debt will provide benefits.

1-19


U potrazi za optimalnim finansijskimmiksom: pristupi

Pristup na bazi operativnog prihoda: U ovom pristupu, optimalni dug za firmu izabran je da obezbijedi da vjerovatnoća da firma neizvrši novčanu obavezu ne pređe granicu postavljenu od strane menadžmenta.

Pristup na bazi troška kapitala: Ovim pristupom, bira se optimalni koeficijent duga koji minimizira trošak kapitala, ukoliko se na operativne tokove gotovine ne odražava odabrani finansijski miks, ili koji maksimizira vrijednost firme.

Pristup na bazi prilagođene sadašnje vrijednosti: Ovim pristupom, efekt dodavanja duga vrijednosti firme procjenjuje se mjerenjem i poreskih benefita i troškova bankrota.

Pristup na bazi razlike u prinosima: Ovim pristupom bira se koeficijent duga koji maksimizira razliku između ROE i troška kapitala.

Pristup na bazi uporedivosti: Bira se koeficijent duga sličan onima koje imaju uporedive firme.

Pristup na bazi operativnog prihoda: U ovom pristupu, optimalni dug za firmu izabran je da obezbijedi da vjerovatnoća da firma neizvrši novčanu obavezu ne pređe granicu postavljenu od strane menadžmenta.

Pristup na bazi troška kapitala: Ovim pristupom, bira se optimalni koeficijent duga koji minimizira trošak kapitala, ukoliko se na operativne tokove gotovine ne odražava odabrani finansijski miks, ili koji maksimizira vrijednost firme.

Pristup na bazi prilagođene sadašnje vrijednosti: Ovim pristupom, efekt dodavanja duga vrijednosti firme procjenjuje se mjerenjem i poreskih benefita i troškova bankrota.

Pristup na bazi razlike u prinosima: Ovim pristupom bira se koeficijent duga koji maksimizira razliku između ROE i troška kapitala.

Pristup na bazi uporedivosti: Bira se koeficijent duga sličan onima koje imaju uporedive firme.

1-20


I. Pristup na bazi operativnog prihoda

Ocijentiti sposobnost firme da generiše operatini prihod na bahi ranijh performansiRezulta je distribucija očekivanog operativnog prihoda, sa vjerovatnoćom pridruženom svakom nivou prihoda.Za svaki dati nivo duga, ocjenjujemo kamatu i otplatu glavnice koje se vremenom moraju otplatiti.Na osnovu datog rasporeda vjerovatnoće operativnih tokova gotovine,ocjenjuje se vjerovatnoća da firma neće biti u stanju da izvrši otplatu duga.Postavlja se limit na vjerovatnoću nemogućnosti otplate duga. Jasno, što je konzervativniji menadžment firme, niže će biti ograničenje vjerovatnoće.Upoređuje se vjerovatnoća default-a za dati nivo duga sa ograničenjem vjerovatnoće. Ukoliko je vjerovatnoća default-a veća od vjerovatnoće ograničenja, firma bira niži nivo duga; ukolikoje pak ova vjerovatnoća niža od vjerovatnoće ograničenja, firma odabira veći nivo duga.

Ocijentiti sposobnost firme da generiše operatini prihod na bahi ranijh performansiRezulta je distribucija očekivanog operativnog prihoda, sa vjerovatnoćom pridruženom svakom nivou prihoda.Za svaki dati nivo duga, ocjenjujemo kamatu i otplatu glavnice koje se vremenom moraju otplatiti.Na osnovu datog rasporeda vjerovatnoće operativnih tokova gotovine,ocjenjuje se vjerovatnoća da firma neće biti u stanju da izvrši otplatu duga.Postavlja se limit na vjerovatnoću nemogućnosti otplate duga. Jasno, što je konzervativniji menadžment firme, niže će biti ograničenje vjerovatnoće.Upoređuje se vjerovatnoća default-a za dati nivo duga sa ograničenjem vjerovatnoće. Ukoliko je vjerovatnoća default-a veća od vjerovatnoće ograničenja, firma bira niži nivo duga; ukolikoje pak ova vjerovatnoća niža od vjerovatnoće ograničenja, firma odabira veći nivo duga.

1-21


II. Pristup na bazi troška kapitala

Zavisiće od:(a) kompoenti finansiranja: dug, vlasnički kapital ili prefrirane akcije

(b) troška svake komponente

Sumarno, trošak kapitala je trošak svake komponente ponderisan sa njegovom relativnom tržišnom vrijenošću

WACC = ke (E/(D+E)) + kd (D/(D+E))

KF Blok 5 - new - finansije.net menadzment/dokumenta/KF - Blok 5.pdfna čin (kao knjigovodstvena vrijednost ak. kapitala) ili na tržišni na čin (zasnovan na teku ćoj cijeni). Rezultiraju

Documents