K ? D V X J B L B A : : D L B < H < : A < B L B Y - guu.ru · среди других инструментов решения проблем ипотечного кредитования.

На правах рукописи

Кучинский Кирилл Александрович

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ ИПОТЕЧНЫХ АКТИВОВ:СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

Специальность 08.00.10 –

«Финансы, денежное обращение и кредит»

Диссертация

на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Научный руководитель –

доктор экономических наук,

профессор ТАВАСИЕВ А.М.

Москва – 2010

2

Работа выполнена на кафедре управления банковской деятельностью ГОУ

ВПО «Государственный университет управления».

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Тавасиев Ахсар Мухаевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессорЕфимова Марина Романовна;

кандидата экономических наук, доцент Кашина Марина Николаевна.Ведущая организация «Высшая школа экономики – Государственный университет».

Защита состоится 6 декабря 2010 г. в _____ часов на заседании Диссертаци-

онного совета Д 212.049.05 в ГОУ ВПО «Государственный университет управления»

по адресу:

109542, Москва, Рязанский проспект, 99.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного универ-

ситета управления» по адресу:

109542, Москва, Рязанский проспект, 99.

Объявление о защите и автореферат диссертации размещены на сайте

http;//www.guu.ru.

Автореферат разослан ____ ____________ 2010 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета

к.э.н., доцент Л.В. Токун

3

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследованияТрадиционно предполагалось, что компании имеют два источника долгового

финансирования – фондовый рынок как источник долгосрочного финансирования(размещение ценных бумаг публичное или по закрытой подписке) и банковский ры-нок как источник кратко- и среднесрочного финансирования. Появление такого фи-нансового инструмента в ХХ в., как секьюритизация, изменило устоявшуюся картину.С помощью данного инструмента стали удовлетворяться потребности многих участ-ников финансового рынка в кратко-, средне- и долгосрочных финансовых ресурсах.

Появление и распространение указанного инструмента – пример того, как впоследние десятилетия разрабатывались и внедрялись в мировую и российскуюпрактику, в том числе в банковскую, новые, инновационные финансовые инструмен-ты. К числу таких наиболее востребованных в последние годы инструментов можноотнести и секьюритизацию ипотечных активов. Этот инструмент дал своеобразныйимпульс развитию финансовых рынков в России.

Влияние секьюритизации в целом и ипотечных активов в частности на финан-совую среду нельзя недооценивать. Природа данного относительно нового ориги-нального финансового инструмента и особенно практика его применения в разныхстранах к самым различным активам требуют фундаментального осмысления. Донедавнего времени общепризнанным считалось, что секьюритизация обладает мас-сой достоинств и способна решать многие важные для субъектов экономики про-блемы. При этом, однако, почти никто не обращал внимание на ее недостатки, кото-рые, как показал опыт, все таки имеют место.

Последнее стало понятно с началом в 2007–2008 годах мирового финансовогокризиса, который, как известно, зародился в одном из сегментов ипотечного рынкаСША, где лопнул «пузырь» на рынке низкокачественных ипотечных кредитов (sub-primes), и распространился на другие классы активов и другие сегменты финансово-го рынка, а потом уже поразил экономики других стран.

Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются дос-таточно стандартными, как правило, повторяются от кризиса к кризису. Тем не менеелюбая из этих стандартных причин системного кризиса может «сработать» в разныхстранах и в разные периоды особенным образом. И тогда, видимо, можно с опреде-ленной долей условности говорить о возникновении новой причины кризиса. В слу-чае рассматриваемого глобального кризиса такой новой причиной стали недоста-точно продуманные финансовые инновации в банковской сфере.

Уже после начало кризиса развернулась дискуссия по вопросу о том, почему икакие конкретные факторы послужили «спусковым механизмом» кризиса. Большин-ство экспертов обоснованно делает упор на комбинации ряда микро- и макроэконо-мических факторов.

Среди факторов нового типа едва ли не основную роль сыграла модель рас-ширения кредита, основанная на создании и распространении новых сложных фи-нансовых инструментов («originate-and-distribute» lending model), применявшаяся впоследние годы многими финансовыми институтами. Согласно данному подходу,банки выдавали кредиты главным образом для того, чтобы продать их другим фи-нансовым институтам, которые из них формировали пулы и выпускали ценные бума-ги, обеспеченные активами (процесс секьюритизации). Данные инструменты (дери-

4

вативы) с неопределенной стоимостью, низколиквидные по определению, в своюочередь выступали базой для новых структурированных инструментов.

Проявившаяся первоначально в США ситуация во многом была обусловленапоспешными инновациями в области финансовых инструментов, негативный потен-циал которых при слабом регулировании, неэффективном риск-менеджменте и зло-употреблениях со стороны высших менеджеров плохо понимали и рынок, и регули-рующие органы. В силу этого новые сложные финансовые инструменты, включаясекьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помогли» финансовому кризи-су разрослись до коллапса.

Исключительно важным оказался и другой фактор кризиса – провалы в регу-лировании. Конкретно имеется в виду бездействие американских (и не только) орга-нов регулирования в отношении финансовых дериватов на основе ипотечных креди-тов, бездействие, обеспечившее «зеленую улицу» широкому вхождению в практикубесконтрольных финансовых инноваций. По сути речь шла о вольном или неволь-ном введении финансовыми институтами при попустительстве денежных властей взаблуждение широкой публики относительно достоинств новых финансовых инстру-ментов, что равнозначно финансовому мошенничеству.

Таким образом, мировой финансовый кризис в драматичной форме поставилперед наукой и практиками финансового рынка вопрос о том, как в дальнейшем сле-дует относиться в рамках экономической теории к явлению, известному как секьюри-тизация, целесообразно ли продолжать практически применять данный скомпроме-тированный кризисом финансовый инструмент, и если применять, то какую или ка-кие его модели, при каких условиях, ограничениях, как регулировать этот процесс. Всилу этого тема настоящей диссертации является весьма актуальной.

Состояние разработанности вопросаЗа рубежом выходило множество статей и книг большого числа авторов, по-

священных вопросам ипотечных активов, вопросам, связанным с секьюритизациейипотечных активов и развитием на основе данного финансового инструмента рефи-нансирования коммерческих кредитных организаций.

В целом можно считать, что зарубежные авторы по традиции интересуются впервую очередь относительно частными «технологическими» вопросами, связанны-ми с практическим применением инструмента секьюритизации, уделяя выяснениюее природы несравненно меньше внимания. Иными словами, актуальной для наукизадачей остается строгое определение содержания процесса секьюритизации.

В работах многочисленных российских авторов, посвященных секьюритизацииипотечных активов в России и/или за рубежом, также освещаются многие вопросыразвития и становления рассматриваемого инструмента. Однако эти работы носят восновном вторичный характер.

При этом иностранных и российских авторов, рассматривавших секьюритиза-цию финансовых активов в целом и ипотечных активов в частности до кризиса, без-условно объединяет почти единодушное толкование данного инструмента как одно-го из наиболее эффективных инновационных способов привлечения финансирова-ния, дающего экономике страны возможность пользоваться ресурсами как внутрен-него, так и международного финансовых рынков. Несравненно меньше пишут о не-достатках механизма рефинансирования через секьюритизацию. Такая позицияпредставляется по меньшей мере односторонней.

С учетом этого имеющие хождение в литературе определения сути секьюри-тизации в целом и ипотечных активов (кредитов) в частности нельзя признать безу-

5

пречными, они оставляют без ответов некоторые связанные с рассматриваемымипроцессами вопросы. Чтобы ответить на них и предложить более обоснованное оп-ределение исследуемого инструмента, необходимо детальнее рассмотреть самипроцедуры секьюритизации.

Отдельные авторы отмечали одно–два конкретных непринципиальных недос-татка секьюритизации. Между тем требуется внести ясность в вопрос о том, какимивнутренними изъянами обладают механизмы секьюритизации, которые при опреде-ленных обстоятельствах могут приводить к крайне нежелательным последствиям,как это и случилось в последние годы (глобальный финансовый кризис). То есть не-обходимо выяснить, какие риски, прежде всего для финансового рынка в целом,внутренне присущи операциям секьюритизации, и как противостоять таким рискам.

Требуют дальнейшей разработки многие другие вопросы, связанные с норма-тивно-правовым регулированием, выбором оптимальной модели (моделей) секью-ритизации и практической организацией операций (сделок) секьюритизации.

Цели и задачи диссертационного исследованияЦелью настоящей диссертационной работы является выяснение объективно-

го содержания практически применяющихся моделей секьюритизации финансовыхактивов, их достоинств и недостатков, связанных с ними рисков и на этой основе оп-ределение перспектив развития секьюритизации ипотечных активов в России как ин-струмента привлечения долгосрочного финансирования.

Для достижения указанной цели исследования в работе ставятся и решаются,в частности, следующие основные задачи:

1) изучить практический опыт сделок секьюритизации и особенности их прове-дения в других странах и в России до и в ходе глобального финансового кризиса;

2) выяснить положительные и отрицательные содержательные моменты инст-румента секьюритизации, выявить риски, связанные с проведением сделок секьюри-тизации и предложить методы их снижения;

3) проанализировать законодательные и иные нормативно-правовые основыведения операций секьюритизации в России, выявить их слабые места и возможно-сти усиления;

4) рассмотреть возможные методы и механизмы оценки эффективности сде-лок секьюритизации ипотечных активов в России;

5) оценить возможности применения моделей для оценки эффективности сде-лок секьюритизации ипотечных активов в России;

6) определить перспективы развития секьюритизации ипотечных активов вРоссии в ближайшие годы.

Объектом исследования являются сделки секьюритизации ипотечных акти-вов в России (на сегодняшний момент проведено всего 18 таких сделок).

Предметом исследования являются финансовые, правовые, организацион-ные и иные механизмы формирования, осуществления и развития сделок секьюри-тизации ипотечных активов на российском рынке ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую базу исследования составили разра-ботки, концепции и гипотезы, содержащиеся в работах российских и зарубежныхученых и представленные в современной экономической литературе по проблемаманализа, прогнозирования и развития сделок секьюритизации в России и за рубе-жом.

6

В ходе исследования использовался анализ перспектив развития сделоксекьюритизации ипотечных активов в России, регрессионный анализ, финансовыемодели для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов.

Информационной базой исследования послужили публикуемые БанкомРоссии данные о деятельности в рассматриваемой сфере российских банках, другихкомпаний – организаторов сделок секьюритизации ипотечных активов в России, атакже сведения, публикуемые на специализированных интернет-сайтах, освещаю-щих проблемы развития ипотечного кредитования в России и секьюритизации ипо-течных активов (www.rusipoteka.ru, www.russiansecuritisation.ru, www.nfa.ru и др.).

В ходе исследования автор опирался на относящиеся к рассматриваемойпроблематике законодательные акты Российской Федерации (федеральные законыоб ипотечных ценных бумагах, о банках и банковской деятельности, о несостоятель-ности кредитных организаций, о залоге недвижимости и др.). Были также изученысоответствующие нормативно-правовые акты регулирующих органов в области ипо-течного кредитования и секьюритизации ипотечных активов.

Работа выполнена в соответствии с пунктами 3.6, 3.7, 9.10, 9.17 Паспортаспециальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы определяется тем, что в диссертации практическивпервые решен комплекс проблем теории и практики секьюритизации ипотечных ииных активов за рубежом и России с учетом уроков мирового финансового кризиса,сформулирован ряд основополагающих научных положений по вопросам секьюрити-зации финансовых активов, предложены практические рекомендации по использо-ванию в российской экономике инструмента секьюритизации ипотечных активов.

Основные научные результаты исследования, определяющие личныйвклад соискателя в разработку темы, состоят в выдвижении и обосновании следую-щих выводов и положений.

1. Выяснена объективная основа происхождения секьюритизации и ее местосреди других инструментов решения проблем ипотечного кредитования.

Обосновано, что каждая из основных моделей ипотечного жилищного креди-тования, выработанных мировой практикой, может реализовываться в большем илименьшем числе вариантов и подвариантов, в силу чего понятия «ипотека» и «ипо-течное кредитование» оказываются недостаточно четкими.

Доказано, что проблема ипотечного жилищного кредитования имеет разныйсмысл для разных заинтересованных сторон. Для общества в целом – это преждевсего проблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества жи-лья, его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных слоев населения.Для банков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительныхобъемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Однако укоммерческих банков «длинных» и больших ресурсов не бывает или бывает мало.Отсюда, сделан вывод, следует жесткая необходимость наличия работоспособныхфинансовых и иных инструментов, способных помочь в разрешении указанного про-тиворечия – обеспечивать социально актуальное долгосрочное ипотечное жилищ-ное кредитование при объективном недостатке у кредиторов – лиц с недостаточны-ми доходами адекватных по суммам и срокам денежных ресурсов. Аргументируется,что секьюритизация – только один из механизмов такого рода, один из способов«удлинения» привлеченных средств и соответственно кредитов, в том числе жилищ-ных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотечного кредитования.

7

2. Классифицированы виды секьюритизации, выявлены недостатки данногоинструмента, предложено новое определение секьюритизации.

Выделены два основных вида секьюритизации: традиционная (классическая,американская) и синтетическая (европейская), между которыми имеются серьезныеразличия. Доказывается, что первый вид секьюритизации – это внебалансовый спо-соб рефинансирования, в значительной степени искусственный метод улучшениябалансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованности их дея-тельности, т.е. по сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое –либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подставное»юридическое лицо, и что при определенных условиях это обстоятельство само мо-жет стать источником рисков для финансовых рынков.

Выделены внутренние изъяны механизмов секьюритизации (прежде всегоклассической), которые при определенных обстоятельствах могут приводить даже ктаким последствиям, как глобальный финансовый кризис. Сделан вывод о том, чтооперации секьюритизации – операции (сделки) достаточно рискованные, причемглавным образом для финансового рынка в целом.

Определены также ключевые провалы в регулировании финансовых рынков вцелом и процессов секьюритизации в частности.

С учетом сложившейся практики секьюритизации предложено следующее ееопределение: «Секьюритизация активов – это процесс выпуска и обслуживания(обращения на вторичном рынке) разнообразных ценных бумаг, пользующихсяспросом на рынке, на основе специально выделяемых групп нерыночных (неликвид-ных, недостаточно ликвидных) финансовых активов с целью обеспечения опосре-дованного таким способом фактического участия таких активов в экономиче-ском обороте».

3. Определены основные риски секьюритизации и предложены механизмыуправления ими.

Выделены комплексные группы рисков 1) риски секьюритизированных акти-вов; 2) так называемые структурные риски («институциональные» риски и риски,связанные со сделками); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченнымизалогом ипотечных активов.

Предложены механизмы (инструменты) для внутреннего управления указан-ными рисками: дополнительное обеспечение; субординация ценных бумаг (структу-рирование траншей); избыточный спред; структурная поддержка; резервные фондыи др.; для внешнего управления данными рисками: обеспечение ликвидности (кре-дитная поддержка); подтвержденные аккредитивы; страхование рисков активов и др.

4. Выделены три вида сделок секьюритизации, используемые российскимибанками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секь-юритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фон-дов, определены классы секьюритизированных активов. Сделан вывод о том, чтороссийский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными»финансовыми инструментами, поскольку в стране было проведено мало сделоксекьюритизации.

Сформулированы основные проблемы, сдерживающие дальнейшее развитиев стране ипотечного жилищного кредитования и секьюритизации ипотечных активов,Доказывается, что для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижениярисков секьюритизации нужны новые для российской практики законодательно за-

8

крепленные механизмы контроля и регулирования соответствующих процессов. Вработе предложены структурированные элементы таких механизмов.

Ставится вопрос о роли государства в налаживании законных и эффективныхпроцессов секьюритизации. Выделены два необходимых направления соответст-вующей деятельности государства в условиях текущего кризиса, показаны условия,при которых они реализуемы,

5. Разработана и апробирована модель оценки эффективности (экономиче-ской целесообразности) сделок секьюритизации ипотечного долга,

Аргументируется, что модель (стандартный набор трех групп аналитическихпоказателей и процедуры их расчета и оценивания результатов) включает следую-щие важные параметры сделок: 1) анализ ипотечных ценных бумаг; 2) анализ обес-печения; 3) анализ потерь при взысканиях и существовании просроченных платежей,а также влияния просрочек и дефолтов на стоимость облигаций, обеспеченных ипо-течными кредитами; 4) оценка ликвидности.

Используя указанную финансовую модель, тестируются два осуществленныхроссийскими организациями (ипотечными агентами АИЖК) выпуска облигаций,обеспеченных ипотечными кредитами. На основе такого анализа сформулированыглавные задачи, стоящие на современном этапе перед российским рынком секьюри-тизации ипотечных активов: создавать условий для выпуска обеспеченных облига-ций; выбрать модель развития в стране секьюритизации ипотечных активов; изме-нить законодательства в целях его максимальной четкости и транспарентности; со-четать государственную и частную активности в поиске долгосрочных источниковфинансирования и снижения рисков.

6. Сделан вывод о том, что послекризисное дальнейшее развитие в россий-ской экономике процессов секьюритизации нуждается в разработке соответствую-щей концепции (возможно, в рамках более общего концептуального документа) ипрограммы (плана) конкретных практических действий, способных реализовать идеитакой концепции.

Практическая значимость работы заключается в том, что основные научныеположения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертацион-ной работе, могут использоваться в качестве научно-методической основы для:

- дальнейших углубленных исследований специалистами продолжающего ос-таваться актуальным комплекса вопросов, связанных с ипотекой и секьюритизациейфинансовых, в том числе ипотечных, активов;

- формирования регулирующими органами более взвешенных и эффективныхдля финансового рынка в целом и реальной экономики институциональных условийосуществления экономическими агентами операций (сделок) секьюритизации фи-нансовых активов;

- построения коммерческими банками и другими участниками сделок секьюри-тизации более надежных и эффективных механизмов подготовки и проведения такихсделок.

Апробация и реализация результатов исследованияОсновные положения и выводы, содержащиеся в диссертационной работе,

изложены автором в 2 опубликованных работах общим объемом в 0,9 п.л., доклады-вались и обсуждались на научном семинаре кафедры управления банковской дея-тельностью ГУУ. Автор имеет также 3 другие публикации по банковской тематикеобъемом в 1,5 п.л.

9

Практические результаты диссертационной работы используются в банке«Еврокредит», что подтверждается соответствующим документом.

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, 3 глав, за-ключения, библиографии (112 пунктов) и приложений. Общий объем диссертациисоставляет 193 страницы, в том числе 159 страниц основного текста (без библио-графии и приложений). Диссертация включает 25 таблиц, 3 схемы, 5 графиков, 3диаграммы, 6 приложений.

Содержание диссертации имеет следующую структуру.ВведениеГлава 1. Секьюритизация ипотечных активов в России и за рубежом: состояние и проблемы1.1. Ипотечное кредитование и проблема секьюритизации1.2. Секьюритизация ипотечных активов: основные характеристики1.3. Секьюритизация и глобальный финансовый кризис1.4. Российский рынок ипотечных кредитов и секьюритизация

ипотечных активов на современном этапе1.4.1. Ипотечное кредитование в период кризиса1.4.2. Секьюритизация в РоссииГлава 2. Построение механизма секьюритизации ипотечных активов2.1. Законодательные аспекты развития секьюритизации ипотечных

активов в России и соответствующая роль государства2.2. Финансовая модель для анализа эффективности сделок секьюритизации2.3. Риски сделок секьюритизации ипотечных активов в России

и механизмы управления имиГлава 3. Вопросы практического применения механизма секьюритизации3.1. Ценные бумаги, используемые при секьюритизации ипотечных

активов: анализ и структурирование3.2. Использование финансовой модели для анализа эффективности

сделок секьюритизации ипотечных активов3.3. Перспективы развития российского рынка секьюритизацииЗаключениеБиблиографияПриложения

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационного исследо-вания, раскрывается степень разработанности проблемы в экономической литера-туре, определяются цель и задачи диссертационной работы, предмет и объект ис-следования, методологическая, теоретическая и эмпирическая основы диссертации,новизна и научно-практическая значимость, апробация результатов исследования иего структура.

В диссертации исследуются следующие основные проблемы.Проблема первая – жилищная проблема и проблема ипотечного жилищного

кредитования и роль секьюритизации в их решении.В последние годы во всем мире и в России бурно развивалось такое направ-

ление потребительского кредитования, как ипотечное жилищное кредитование. Раз-вивалось сложно, через большие трудности, противоречиво и в 2007–2008 гг. эторазвитие завершилось по сути крахом.

10

Жилищная сфера остается одной из наиболее проблемных областей российскойэкономики и социальной сферы. По имеющимся данным, не менее 60% российскихсемей нуждается в улучшении жилищных условий. По уровню обеспеченности насе-ления жильем (без учета качества и комфортности жилого фонда) Россия заметно отста-ет от развитых стран: в среднем на 1 россиянина приходится около 21 м2 жилой площа-ди. Для сравнения: в США – 70, в Великобритании – 62, Германии – 50 м2.

Низкие потребительские и эксплуатационные свойства жилья не в меньшей сте-пени влияют на неудовлетворенность населения условиями проживания. Иначе говоря,актуальна задача не только повышения обеспеченности населения жильем в количест-венном выражении (в частности, достижения минимального уровня, определенного в со-циальных стандартах ООН, – 30 м2 на человека), но и замещения той части жилищногофонда, которая не соответствует современным потребительским характеристикам. Со-гласно международным нормам годовой объем строительства жилой недвижимостидолжен держаться на уровне 1 м2 на человека. Следовательно, в России значение дан-ного показателя должно составлять как минимум 145 млн м2, или примерно в 3,5 разавыше фактических объемов строительства жилья. При существующих темпах роста дан-ного показателя соблюдение минимальных социальных стандартов ООН будет достиг-нуто в Российской Федерации только к 2050 г. Отсюда – все значение для России ши-рокого и качественного жилищного строительства вообще и ипотечного жилищногокредитования в частности.

Ипотека – традиционный, давно и в целом хорошо освоенный инструмент кре-дитования заемщика, в том числе кредитования потребительского и в частности свя-занного с удовлетворением потребностей клиентов в улучшении жилищных условий.Поэтому применительно к активным операциям коммерческих банков целесообразноразличать два вида ипотечного кредитования или два варианта ипотечных кредитов:

1) кредиты любого вида и на любые производственные цели, которые выда-ются клиентам под обеспечение залогом разнообразных недвижимых вещей, при-емлемых для кредиторов;

2) потребительские кредиты, предоставляемые клиентам на цели приобрете-ния ими новой жилой недвижимости или улучшения имеющегося жилья (покупка,строительство, реконструкция и ремонт домов, дач, квартир и т.д.), а в ряде случаев– земельных участков под строительство частного жилья под обеспечение залогомэтой же или иной недвижимости1. При этом обеспеченный ипотекой кредит подразу-мевает, что закладываемый объект недвижимости (объект залога) имеет рыночнуюстоимость, превышающую размер обязательств по кредитному договору.

Далее в диссертации рассматривается именно этот последний – жилищный –вариант ипотечного кредитования или ипотечных кредитов.

Жилищная проблема имеется во всех странах. Хотя в реальном выраженииона везде разная, характеризуется разной остротой, данная проблема всегда вклю-чает в себя много аспектов, в том числе социально-политический, и остается крайне

1 Потребительские кредиты, в том числе жилищные, могут выдаваться и под обеспечение (за-лог) движимым имуществом, например ценными бумагами, драгоценностями.

11

актуальной. Поэтому в большинстве стран мира ее пытаются решать всеми доступ-ными способами и активное участие в этом принимают в том числе государства.

Современная мировая практика выработала следующие основные моделиипотечного жилищного кредитования, обычно классифицируемые по источникусредств, используемых для выдачи таких кредитов: 1) традиционная (депозитная,банковская) модель; 2) модель ипотечных облигаций; 3) модель вторичного ипотеч-ного рынка (американская); 4) контрактно-сберегательная модель (немецкая). В силумногообразия указанных моделей, каждая из которых к тому же может реализовы-ваться в большем или меньшем числе вариантов и подвариантов, сами понятия«ипотека» и «ипотечное кредитование» оказываются «размытыми», недостаточно«приспособленными» для четкого и однозначного понимания. Поэтому появляютсятакие ипотечные программы, которые на самом деле ипотечными не являются сэкономической точки зрения.

К тому же проблема ипотечного жилищного кредитования по-разному звучитдля разных заинтересованных сторон. Для общества в целом – это прежде всегопроблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества жилья,его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных слоев населения. Длябанков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительныхобъемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Из этогоследует, что ипотека не будет развиваться нормально, пока не будет решена про-блема «длинных денег». Для кардинального ее решения нужно вводить в банковскийсектор бюджетные деньги и деньги таких инвесторов, как Пенсионный фонд.

Отношение же населения России к ипотечному кредитованию определяетсятем, что: жилье – товар дорогостоящий, а россияне в массе своей обладают низкойплатежеспособностью, т.е. просто бедны; население с низким уровнем благосостоя-ния не настроено брать дорогие долгосрочные ссуды и в большинстве своем рас-сматривает условия их получения как экономически неприемлемые.

Ипотечные жилищные кредиты в основном могут быть только весьма долго-срочными (больше 5–10 лет). Однако у коммерческих банков таких «длинных» ре-сурсов (пассивов) не бывает или бывает мало. Отсюда следует жесткая необходи-мость наличия работоспособных финансовых и иных инструментов, способных по-мочь в разрешении указанного противоречия – обеспечивать социально актуальноедолгосрочное ипотечное жилищное кредитование при объективном недостатке укредиторов – лиц с недостаточными доходами адекватных по суммам и срокам де-нежных ресурсов. Апробированы следующие механизмы такого рода (табл. 1).

Таблица 1Механизмы решения проблемы ипотечного жилищного кредитования

Использованиесредств госу-дарственных иместных бюд-жетных на це-ли:

● развития строительной индустрии в целом и конкретно жилищногостроительства, в том числе строительства социального жилья, стимулиро-вания участия в таком развитии частных компаний;● финансирования капитального ремонта ветхого жилищного фонда, сти-мулирования участия в таком ремонте частных компаний;● стимулирования индивидуального жилищного строительства.

Использованиесредств госу-дарственных

● учреждения и финансирования деятельности специальных государст-венных или квазигосударственных институтов, реализующих совместно скоммерческими организациями государственные программы жилищного

12

бюджетов вформах:

кредитования населения;● выкуп у банков-кредиторов выданных ими физическим лицам ипотечныхжилищных кредитов указанными специальными институтами (ипотечнымиагентствами) с последующей их секьюритизацией;● предоставления государственными органами и государственными бан-ками коммерческим банкам кредитов и депозитов на цели ипотечного жи-лищного кредитования;● частичной финансовой поддержки недостаточно обеспеченных заемщи-ков ипотечных жилищных кредитов (дотирование ставок процентов);● гарантирование компенсации коммерческим кредитным организациямчасти потерь по таким кредитам.

Механизмы,вырабатывае-мые или ис-пользуемыесамими ком-мерческимикредитнымиорганизация-ми:

● наращивание разными путями собственных капиталов (которые являют-ся бессрочными);● привлечение с внутреннего и внешнего рынков любых других ресурсовна как можно более длительные сроки, в том числе в целях перекредито-вания (рефинансирования) размещенных в кредиты ресурсов.● перепродажа ипотечных кредитов специально созданным институтам;● секьюритизация ипотечных кредитов самими банками-кредиторами (чтопредполагает продажу на фондовом рынке ипотечных облигаций – заклад-ных) как способ замены «коротких» денег «длинными».

Таким образом, секьюритизация – только один из возможных способов «удли-нения» нуждающихся в этом привлеченных средств и соответственно кредитов, втом числе жилищных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотеч-ного кредитования.

Проблема вторая – проблема содержательной трактовки, выделения досто-инств и недостатков секьюритизации.

Обычно выделяют два основных вида секьюритизации: традиционную (клас-сическую, американскую) и синтетическую (европейскую). Между ними имеются важ-ные различия, которым, однако, редко придается должное значение.

Так называемая традиционная секьюритизация – это внебалансовый способрефинансирования, следовательно, в значительной степени искусственный методулучшения балансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованностиих деятельности. По сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое– либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подстав-ное» юридическое лицо. И при определенных условиях это обстоятельство самоможет стать источником рисков для финансовых рынков.

Тот и другой вид секьюритизации позволяют привлекать с денежного рынкадополнительные средства для дальнейшего развертывания ипотечного кредитова-ния, но при этом синтетическая секьюритизация нужна для хеджирования кредитно-го риска банков, тогда как с помощью традиционной секьюритизации банки (но нефинансовый рынок, не общество в целом) могут в принципе полностью избавлятьсяот рисков, что толкает такие банки к дальнейшей экспансии на рынке ипотеки.

Авторы обычно стараются подчеркнуть достоинства рассматриваемого меха-низма. Как правило, называют следующие его преимущества: ● оптимизация фон-дирования; ● удобство управления уровнем ликвидности банка; ● возможность сни-жения рисков как для инвесторов, так и для банков-организаторов (оригинаторов); ●возможность снижения стоимости заемного капитала.

13

Несравненно меньше пишут о недостатках механизма рефинансирования че-рез секьюритизацию. В этом смысле выделяют следующие два «минуса»: 1) высо-кую стоимость организации сделки секьюритизации (это связано с неизбежным уча-стием в таких сделках длинной цепочки различных финансовых институтов, которыеочень дорого ценят свои услуги); 2) секьюритизация может привести к существенно-му ухудшению качества кредитных портфелей банков при определенном использо-вании данного механизма. Имеется в виду вариант событий, когда банки, стремясьснизить цену привлечения ресурсов, выделяют для секьюритизации активы, обла-дающие хорошим кредитным рейтингом, а низкокачественные кредиты оставляют насобственных балансах. Это не только увеличивает кредитные риски банков, но и ве-роятность системных банковских кризисов. Но такой недостаток может иметь местотолько в одном маловероятном случае – если для секьюритизации выделяются дей-ствительно самые качественные активы (кредиты).

На самом деле механизмы секьюритизации обладают указанными ниже внут-ренними изъянами, которые при определенных обстоятельствах могут приводить кнежелательным последствиям, как это и случилось в последние годы (глобальныйфинансовый кризис).

● Первоначально ипотечное жилищное кредитование, в том числе с использо-ванием процедур секьюритизации, было «придумано» в качестве способа оживлениярынка недвижимости и повышения долгосрочной платежеспособности населенияСША сверх того объема спроса на жилье, который оно могло предъявить исходя изимевшихся у него реальных денежных доходов. Другими словами, это был способискусственного «разогрева» спроса на жилье и соответственно жилищной индуст-рии. Рано или поздно такой искусственный механизм может «сломаться», и преждевсего из-за больших и неожиданных скачков цен на недвижимость, представляющуюсобой привлекательный объект для спекуляций.

● Ипотечные ценные бумаги традиционно считаются надежно обеспеченными,диверсифицированными и потому низкорисковыми, высококачественными. По край-ней мере так они преподносились общественности. Между тем по указанным пара-метрам они могут быть очень разными – от полностью безрисковых до абсолютнорисковых. При этом необходимо иметь в виду, в частности, следующее.

Миф о низкорискованности (высоком качестве) любых вообще ипотечных цен-ных бумаг противоречит практике, свидетельствующей о том, что секьюритизацияприменяется именно для трансформации недостаточно ликвидных или просто ма-лоликвидных активов в более ликвидные и означает выпуск ценных бумаг более вы-сокого качества, чем указанные активы. При этом такие ценные бумаги, восприни-маемые общественностью как высоколиквидные, обеспечиваются денежными по-ступлениями от исходных – в целом менее качественных – активов. Рано или поздноэто противоречие может обнаружиться на поверхности экономической жизни в бо-лезненных формах.

Секьюритизация по американской модели, как следует опять же из практики,предполагает в определенной мере существование на рынке асимметрии информа-ции, доступной разным его субъектам, и может сама создавать такую асимметрию,что всегда чревато неприятными последствиями.

14

При выдаче ипотечных кредитов применяется схема, при которой предыдущийкредит используется в качестве обеспечения последующего. Это очень напоминаетпечально известные «финансовые пирамиды», которые ничем хорошим не могут за-канчиваться.

● Американская модель секьюритизации провоцирует решительное изменениебанками своего бизнес-поведения в опасном для экономики направлении.

Таким образом, операции секьюритизации – операции (сделки) достаточнорискованные, причем прежде всего для финансового рынка в целом.

В итоге анализа разных схем секьюритизации выделены ее характерные при-знаки и предложено следующее по сути новое определение: секьюритизация акти-вов – это процесс выпуска и обслуживания (обращения на вторичном рынке) разно-образных ценных бумаг, пользующихся спросом на рынке, на основе специальновыделяемых групп нерыночных (неликвидных, недостаточно ликвидных) финансо-вых активов с целью обеспечения опосредованного таким способом фактическогоучастия таких активов в экономическом обороте2.

Виды задолженности, которые могут быть секьюритизированы, многочислен-ны и ограничены только воображением участников и законодательной базой, в рам-ках которой проводятся такие операции.

Проблема третья – о связи мирового финансового кризиса с секьюритизаци-ей по-американски.

Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются дос-таточно стандартными, повторяющимися от кризиса к кризису. В то же время любаяиз стандартных причин системного кризиса (комбинации ряда макро- и микроэконо-мических факторов) может «сработать» в разных странах и в разные периоды осо-бенным образом, нестандартно. И тогда можно с определенной долей условностиговорить о возникновении новой причины кризиса. В случае текущего глобальногокризиса такой общей новой причиной стали недостаточно продуманные финансовыеинновации в банковской сфере.

● Модель расширения кредита, основанная на создании и распространенииновых сложных финансовых инструментов, применявшаяся в этот период многимифинансовыми институтами, способствовала усугублению проблемы. Согласно дан-ному подходу, банки выдавали кредиты главным образом с целью продать их другимфинансовым институтам (принцип «originate-and-distribute»), которые из них форми-ровали пулы и выпускали ценные бумаги, обеспеченные активами (процесс секью-ритизации). Данные инструменты (деривативы) с неопределенной стоимостью, низ-коликвидные по определению, в свою очередь выступали базой для новых структу-рированных инструментов. При этом создаваемые и торгуемые активы казались ме-

2 Данное определение (в части, говорящей об операциях с неликвидными или недостаточноликвидными активами) отражает суть той реальной практики секьюритизации, которая послужиласпусковым механизмом американского, а затем и мирового финансового кризиса. Это означает, чтосекьюритизация может и должна получить иное определение при другой практике ее проведения, т.е.при использовании в этом процессе иных, более качественных финансовых инструментов. Однакотакая практика еще должна сложиться.

15

нее рискованными, чем были на самом деле. Секьюритизация привела к накоплениюна балансах финансовых организаций сложных и трудно оцениваемых активов.

● Секьюритизация и глобализация привели к усилению взаимозависимостимежду финансовыми институтами как внутри стран, так и между государствами.

● Возрос финансовый леверидж. Финансовые институты пополняли своипортфели за счет заемного капитала. Это увеличивало их зависимость от капитало-отдачи и во многом определялось оптимизмом и недооценкой рисков.

● Кризис в финансовом секторе рыночно наиболее развитых стран причинносвязан также с конфликтом интересов у ведущих операторов финансовых рынков иотсутствием действенного механизма их личной ответственности за свои действия, вчем наглядно проявляется настроенность данных рынков исключительно на спеку-лятивные операции в ущерб всей остальной экономической жизни.

● Другой важный фактор – провалы в регулировании. В США ситуация во мно-гом была обусловлена поспешными инновациями в области финансовых инструмен-тов, негативный потенциал которых при слабом регулировании, неэффективномриск-менеджменте и злоупотреблениях со стороны высших менеджеров плохо по-нимали и рынок, и регулирующие органы. В силу этого новые сложные финансовыеинструменты, включая секьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помог-ли» финансовому кризису разрослись до коллапса.

По сути речь шла о вольном или невольном введении финансовыми институ-тами при попустительстве денежных властей в заблуждение широкой публики отно-сительно достоинств новых финансовых инструментов, что равнозначно финансо-вому мошенничеству.

Проблема четвертая – определение реального состояния и ключевых про-блемы секьюритизации ипотечных активов в России.

Проанализированы состояние и проблемы секьюритизации ипотечных активовв России. Выделены три вида сделок секьюритизации, используемые российскимибанками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секь-юритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фон-дов, определены классы секьюритизированных активов.

В России наиболее распространена трансграничная секьюритизация, харак-терная особенность которой состоит в том, что секьюритизированные ипотечныеценные бумаги размещаются на внешнем рынке, а специальные юридические лица(SPV) зарегистрированы за границей, и связано это, как полагают многие, большевсего с тем, что в законодательстве России есть пробелы и противоречия, касаю-щиеся организации сделок секьюритизации. В то же время можно отметить, что, какпоказал глобальный финансовый кризис, степень «отшлифованности», удобства,надежности и эффективности законодательства западных стран в рассматриваемойсфере определенно ниже, чем это воспринималось в России.

Ещё одним фактором, послужившим относительно большему распростране-нию в России данного вида секьюритизации, считается недостаток в стране внут-ренних инвестиционных ресурсов. Но с этим мнением также можно согласитьсялишь частично. С одной стороны, инвестиционные ресурсы в стране имеются, хотя иболее дорогие, чем на Западе (что связано в первую очередь с завышенными ожи-

16

даниями владельцев таких ресурсов в части доходности, а не с объективными об-стоятельствами). С другой стороны, и это в данном случае важнее, российские орга-низации в предкризисные годы слишком увлеклись привлечением ресурсов с запад-ных финансовых рынков, не оценив рисков, связанных с такими заимствованиями.

По состоянию на апрель 2009 г. российские кредитные организации провеливсего 13 сделок трансграничной секьюритизации (1 785 кредитов) (табл. 2).

Таблица 2Выпуски ипотечных ценных бумаг в России (трансграничная секьюритизация)Банк SPV Органи-

заторывыпуска

Датаразме-щения

Срокобра-щения

Объем,млн

долл.,евро,руб.3

Количе-ство

ипотеч-ных

креди-тов, шт.

Ставкастар-шеготран-ша, %

Рейтингстаршеготранша

(Moody's,S&P’s,Fitch)

ВТБ 24 Fundusmortgages2008 Ир-ландия

ВТБ,ВТБ

Европа

Декабрь2008 г.

33 года 150,14долл.

1 785 7,5

Moody’s:A2

ВТБ 24 Finis mort-gages2008,

Ирландия

ВТБ,ВТБ

Европа

Декабрь2008 г.

33 года 150,14долл.

1 785 7,5

Moody’s:A2

Еврот-раст

ETB mort-gage fi-nance

1S.A. Люк-сембург

ВТБ, ВТБ

Европа

Июль2008 г.

--- 2 735руб.

--- --- ---

КИТФинанс

KITIpoteka,

Ирландия

--- Июнь2008

40 лет 4 750руб.

--- --- S&P’sBBB+

/ruAAAРусскийипотеч-ный банк

--- CreditSuisse

Май2008

1 год 140долл.

1 700 --- ---

КИТФинанс

RUMBAS.А., Люк-сембург

MorganStanly,

КИТ Фи-нанс

Апрель2008

32 года 6 050руб.:

А:5445В:605

5 328 А: 8,75В: 9

S&P’sBBB+

УРСА-банк

URSAMortgagefinance .A.

UniCreitgroup

Декабрь2007 г.

45 лет 9 057руб.

--- --- S&P’sBBB+

Моском-мерц-банк

MoscowStars B.V.,

Нидер-ланды

HSBCbank

PLC, aif-feisenzentra-bank

Июль2007

27 лет 179,7долл:А:159В:16,2С:4,48

1 327 А: Libor+1,75

В: Libor+5,25

Moody’s:Baa2

Fitch: BBB

Совфин-трейд

Gasprom-bank Mort-gage Fund-ing 2 S.A.,Люксем-

бург

Газпром-банк,

Barclaycapital,соорга-

Июнь2007

20 лет 198,3евро:

A1:147,15 руб. А2850 руб.В: 313,8

8 931 А1: eu-ribor+1,1

A2: 7,5

Moody’s:A3

S&P’sBBB+

3 С выделением объемов траншей внутри каждого из выпусков. Как правило, при секьюрити-зации активов ценные бумаги выпускаются различными траншами, имеющими соответствующие ус-ловия. Например, по траншу «А» выплаты будут идти в любом случае, по траншу «B» – только припоступлении соответствующего денежного потока от активов. Транши также могут быть номинирова-ны в различных валютах.

17

низатор:LehmanbrothersEurope

руб. С:329 руб.Da: 329

руб.Дель-таКредит

Red&Blackprime Rus-

sia MBS№1, Ир-ландия

Societegenerale

Апрель2007

28 лет 260,3долл.

3 174 Libor+1,05

Moody’s:A2

Совфин-трейд

DALI capi-tal PLC,Люксем-

бург

Газпром-банк,

Barclayscapital,HSBCbank

Декабрь2006

40 лет 165,2евро:А:140,9 В:518 руб.С: 346руб.

8 824 Euribor+1,3

Moody’s:A3

Город-ской ипо-течныйбанк

City Mort-gage MBS

financeB.V., Гол-ландия

Моснар-банк

Green-wich fi-nancialservices

Июль2006

27 лет 72,6долл.

1 282 Libor+ 1,6

Moody’s:Baa2

Внеш-торгбанк

Russianmortgagebacked

securities2006-1

S.A., Люк-сембург

Barclayscapital,HSBCbankPLC

Июль2006

28 лет 88,3долл.

1 696 Libor+ 1

Moody’s:A1

Fitch: А-

Локальная секьюритизация включает сделки, проводимые на территории Рос-сии в соответствии с российским законодательством (Федеральный закон «Об ипо-течных ценных бумагах» и другие нормативные правовые акты). По состоянию наапрель 2009 г. было проведено всего 5 сделок подобного вида (табл. 3).

Таблица 3Выпуски ипотечных ценных бумаг в России (локальная секьюритизация)

Банк SPV Организа-торы вы-

пуска

Датараз-

меще-ния

Срокобра-щения

Объем,млн. руб.

Количе-ство

ипотеч-ных

креди-тов, шт.

Ставкастар-шеготран-ша, %

Рейтингстаршеготранша

(Moody's,S&P’s,Fitch)

АИЖК Ипотечныйагент ИЖК

2008-1

Райффай-зенбанк

Де-кабрь2008 г.

33 года А:7930Б: 3400

16004 10,5

---АИЖК Второй

ипотечныйагентАИЖК

Ситибанк Фев-раль

2008 г.

32 года А:7930Б: 590,300 В:

697, 317

18861 8,5

Moody’s:A3

КБМИА

С балансабанка

БанкМосквы

Ок-тябрь2007 г.

8 лет 2000 995 9 ---

АИЖК Первыйипотечныйагент ИЖК

Сити-банк Май2007 г.

32 года А:2900Б: 264 В:130, 794

8168 6,94Moody’s:

A3Сов-фин-трейд

Ипотечнаяорганиза-ция «ГПБ-Ипотека»

Газпром-банк

ММВБ

Но-ябрь

2006 г.

30 лет 3000 6015 7,27

Moody’s:Ваа2

18

Секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестицион-ных фондов (ПИФ) может работать на основе норм Федерального закона № 156-ФЗот 29.11.2001 г. «Об инвестиционных фондах». Владельцы паев ПИФов владеют незалогом непосредственно, а лишь правом требования к ПИФу, который непосредст-венно распоряжается залогом. По мнению некоторых экспертов, у данного видасекьюритизации существует значительный потенциал.

Величины секьюритизированных пулов активов значительно колеблются отсделки к сделке, при этом средняя величина таких пулов за 2006–2008 гг. составилаоколо 154 млн долл. Наименьший пул величиной в 72,6 млн долл. был секьюритизи-рован в сделке с участием Городского ипотечного банка (2006 г.), а крупнейшейсделкой стала секьюритизация ипотечных кредитов банка «Совфинтрейд», объемкоторой составил более 268 млн долл. (закрыта 8.06.2007 г.).

Ценные бумаги, которые выпускались при секьюритизации ипотечных креди-тов, обращаются на рынке ценных бумаг.

Среди секьюритизированных активов наиболее востребованными оригинато-рами начиная с 2007 г. стали пулы ипотечных активов (по суммарному объему – 862млн долл.), что было характерно для 5 сделок из 9.

Средняя срочность выпущенных обеспеченных ценных бумаг для ипотечногокредитования составляла: в 2007 г. – 383 месяца, в 2008 г. – 399 месяцев. По дан-ным на середину 2009 г. указанная величина составила только 220 месяцев.

Из данных (табл. 4–6) видно, что ипотечные жилищные кредиты выдает чутьболее половины действующих кредитных организаций, причем в 51 субъекте Феде-рации данной операцией занимается не более 3 банков, в том числе в 17 субъектах– по 1 банку, а в 8 субъектах – ни одного. При этом собственно операции секьюрити-зации в нашей стране проводятся пока в очень ограниченных масштабах.

Таблица 4Количество кредитных организаций – участников рынка

жилищного (ипотечного жилищного) кредитованияКоличестводействую-

щих КО

КоличествоКО, вы-дающих

жилищныекредиты

КоличествоКО, выдаю-щих ИЖК

КоличествоКО, приобре-тающих права

требованияпо ИЖК

Количество КО,перекредитую-

щих ИЖК, ранеевыданные вдругих КО

Количество КО,привлекающих рефи-нансирование на вто-ричном рынке ипотеч-

ного кредитования2009 г.

1.01 1 108 729 602 108 25 2041.07 1 083 695 571 110 7 139

2010 г.1.01 1 058 699 584 117 5 167

Таблица 5Жилищные кредиты, предоставленные кредитными организациями

физическим лицам в рубляхЗадолженность попредоставленным

кредитам,млн руб.

Средневзвешенный сроккредитования,

месяцев

Средневзвешеннаяставка, %

Количествовыданныхкредитов,единиц

Объемвыданныхкредитов,млн.руб.

Всего В т.ч.просро-ченная

по выдан-ным с на-чала годакредитам

по кредитам,выданным в

течениемесяца

по выдан-ным с на-чала годакредитам

по кредитам,выданным в

течениемесяца

19

2007 г.1.01 X 248 409 239 361 454 173,7 X 14,2 X

2008 г.1.01 X 524 045 579 390 819 192,2 X 12,8 X

2009 г.1.01 489 032 653 673 1 017 912 6 456 206,2 X 13,0 X1.07 60 163 63 654 961 002 13 364 187,3 179,5 14,9 15,01.12 146 598 140 449 958 753 19 390 188,6 193,9 14,7 14,5

2010 г.1.01 176 146 170 311 966 786 20 660 188,4 187,2 14,6 14,01.02 9 452 9 350 961 089 21 336 186,8 186,8 14,2 14,21.03 27 186 26 941 962 439 22 247 187,7 188,1 14,0 13,91.04. 52 095 53 693 968 232 23 193 188,0 188,4 13,9 13,7

Таблица 6Отдельные показатели, характеризующие деятельность кредитных

организаций на рынке ипотечного жилищного кредитования, на 1.03.2010 г.Группы КО, ранжированных по величине активовНаименование показателя

1-5 6-20 21-50 51-200 201-1000

1001-1083

Итого

Количество КО, выдавших ИЖК, единиц 5 15 25 120 409 7 581Количество ИЖК, выданных физическим лицам,единиц 12534 1874 614 3145 2959 43 21169

в рублях 12521 1816 540 2948 2952 43 20820в иностранной валюте 13 58 74 197 7 0 349

Объем ИЖК, выданных физическим лицам,млн руб. 13 545 2 480 1 401 4 026 3 108 30 24 590

в рублях 13 447 2 292 1 162 3 252 2 969 30 23 152в иностранной валюте 98 188 239 774 139 0 1 438

Задолженность по ИЖК, выданным кредитнымиорганизациями, млн руб. 427 336285 699126 936133 091 32 190 68 1 005 320

в рублях 387 044222 230 89 020 84 870 29 130 68 812 362в иностранной валюте 40 292 63 469 37 916 48 221 3 060 0 192 958из них просроченная задолженность, млн руб. 16 896 6 426 6 320 2 058 852 1 32 553в рублях 7 962 4 896 4 892 1 399 702 1 19 852в иностранной валюте 8 934 1 530 1 428 659 150 0 12 701

Средневзвешенный срок кредитования, месяцев x x x x x x xв рублях 217,8 174,3 163,3 168,8 157,3 177,0 196,1в иностранной валюте 146,9 166,9 199,3 149,3 52,1 0,0 150,4

Средневзвешенная ставка, % x x x x x x xв рублях 14,2 14,1 14,0 13,0 12,3 10,0 13,7в иностранной валюте 11,3 11,4 10,9 11,1 14,7 0,0 11,5

Приобретенные кредитными организациями пра-ва требования по ИЖК, млн руб. 1 170 34 122 22 747 47 869 1 976 0 107 884

в рублях 1 143 27 220 17 559 34 536 1 832 0 82 290в иностранной валюте 27 6 902 5 188 13 333 144 0 25 594

Как видно из этих данных, ситуация на рынке ипотечных кредитов в рассмат-риваемые годы была нездоровой. Тем не менее программы ипотечного кредитова-ния существуют и многие банки не отказались от долгосрочного кредитования. Од-нако по большей части кредиты предоставляются только в случае залога уже имею-щейся жилплощади стоимостью, превышающей величину кредита. Высокие ставкитормозят развитие ипотеки, она стала дорогой и во многих случаях неэффективной.

К началу 2010 г. количество выданных кредитов и их объемы по сравнению сначалом 2009 г. резко уменьшились, просроченная задолженность по кредитам на-растает, срок кредитования несколько уменьшился и «застыл» на отметке около

20

180–190 месяцев (чуть более 15 лет), процентная ставка практически не меняется иостается высокой.

При этом основным способом привлечения банками денег для рефинансиро-вания ИЖК (прав требований по ИЖК) была продажа их другим организациям («рас-сеивание» рисков по финансовому рынку). Объем проданных банками кредитов(прав требований) за год составил более 65 млрд руб. (свыше 81% средств рефи-нансирования), из них с дальнейшей эмиссией ипотечных ценных бумаг – 24 млрдруб., в том числе 15 млрд руб. – с сохранением эмитированных облигаций с ипотеч-ным покрытием на балансах самих кредитных организаций.

Последние цифры можно рассматривать как свидетельство того, что россий-ский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными» финан-совыми инструментами. Именно в силу этого обстоятельства состояние данногосегмента рынка при развертывании мирового финансового кризиса на Россию несыграло здесь сколько-нибудь ощутимой негативной роли. Однако при более разви-том его состоянии потенциальные риски, связанные с секьюритизацией, могут ока-заться намного серьезнее.

Ситуация с ипотечным жилищным кредитованием в стране и в 2010 г. покадалека от стабильной. Пока не ослабевает социальная напряженность по кредитам,находящимся в стадии судебного производства (в судах рассматриваются более 20тыс. исков). Остроту ситуации придает и отсутствие в регионах так называемыхфондов маневренного жилья, позволяющих гражданам, потерявшим жилье, обрестивременную крышу над головой, хотя Жилищный кодекс РФ (ст. 92) предусматриваетформирование жилищного фонда, предназначенного для временного проживанияграждан, утративших жилые помещения в результате обращения на них взыскания вобеспечение возврата кредита.

Сформулированы и другие проблемы, сдерживающие развитие в стране ипо-течного жилищного кредитования и секьюритизации ипотечных активов, в том числевыделены относящиеся к изученной проблематике и требующие исправления не-достатки правовой системы России. Имеются в виду следующие недостатки.

1. Законодательство ограничивает круг активов, которые могут быть секьюри-тизированы, или затрудняет определение таковых.

2. Нормативно-правовая база сделки продажи (передачи) активов оригинато-ром специальному юридическому лицу (SPV) носит неясный характер.

3. Российское законодательство как часть континентального (римского) праване признает концепцию «доверительного фонда» (траста). Между тем в рамках анг-ло-саксонского права владельцами (управляющими) SPV выступают именно довери-тельные фонды (а не сами оригинаторы сделок). Поэтому пока не очень понятно, какв России создавать подобные организации с ограниченными функциями, выходящи-ми за рамки норм Закона «Об ипотечных ценных бумагах».

4. В российском законодательстве фактически отсутствуют нормы, которыеможно было бы использовать для повышения инвестиционной привлекательностивыпускаемых бумаг для потенциальных инвесторов, т.е. в конченом итоге для упро-щения получения банком-оригинатором финансирования.

21

5. Существует зависимость SPV от несостоятельности оригинатора, т.е. SPVтакже подвержено риску банкротства вслед за несостоятельностью оригинатора.

Очевидно, могут возникнуть также риски недобросовестного поведения ориги-наторов (к примеру, продажа ими заведомо плохих кредитов неквалифицированныминвесторам). Иными словами, должны быть законодательно и реально защищеныинтересы как SPV, так и инвесторов, покупающих ценные бумаги (например, с по-мощью обязательного лицензирования инвестора, получения независимого юриди-ческого заключения, согласования с ЦБ РФ и т.д.).

6. Неоднозначность норм Налогового кодекса РФ, несовершенства законода-тельства о несостоятельности (банкротстве) и законодательства о залоге.

Модернизация российского права объективно необходима, причем такая не-обходимость признана практически всеми. На разных уровнях, в том числе законо-творческом, обсуждаются различные инициативы по реформированию законода-тельства об обеспечении исполнения обязательств, в том числе направленные наустранение факторов неопределенности и правовых препятствий для развитиясекьюритизации активов. Так или иначе, правовые затруднения, которые до сих порне устранены, тормозят распространение секьюритизации ипотечных активов либопридают процессу неуправляемый и потому опасный для экономики характер.

Для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижения рисков секь-юритизации (предотвращения разных махинаций и различного рода искажений ин-формации, которые возможны при передаче рисков) нужны новые для российскойпрактики законодательно закрепленные механизмы контроля и регулирования соот-ветствующих процессов. В числе таких механизмов могли бы быть следующие.

1. Жесткий контроль со стороны государственных регуляторов за всеми ста-диями сделок – от выдачи кредита до процедур, регулирующих выпуск и обращениебумаг, обеспеченных будущими поступлениями по таким активам. Это требует, в ча-стности, чтобы:

1) пулы активов, передаваемые в обеспечение поступлений по ценным бума-гам, должны в обязательном порядке подвергаться независимой рыночной оценкеорганизациями независимым, имеющими соответствующую профильную аккредита-цию в надзорных и контрольных органах (это могут быть проверенные на деле про-фессиональные оценщики и/или рейтинговые агентства). Возможен также вариант,когда, когда соответствующую оценку берут на себя надзорные органы без привле-чения третьих лиц;

2) структурирование сделки выпуска ценных бумаг также должно проходитьсогласование в надзорных и регулирующих органах. Возможно внедрение системыаккредитации сторон, выступающих сторонами таких сделок;

3) в целях недопущения потери или грубого искажения объективной информа-ции необходимо сделать операции секьюритизации активов максимально прозрач-ными, исключив возможности мошеннической «переупаковки» бумаг (ситуации, когдафонд, купивший ценные бумаги, мог также секьюритизировать данные активы).

2. Вся система контроля должна подчиняться законодательству РФ, но приэтом не исключая возможность учета информации, поступающей от независимыхсторон из-за рубежа.

22

3. Контроль за качеством активов и прозрачность соответствующей информа-ции сделают рассматриваемые бумаги более привлекательными. Вместе с тем не-обходимо налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги, обеспеченныепоступлением по активам в будущем в виде льгот либо даже в виде отмены налоговпри условии долгосрочности инвестиций.

Отдельно ставится вопрос о роли государства в налаживании законных и эф-фективных процессов секьюритизации. Выделены два необходимых направлениясоответствующей деятельности государства в текущих обстоятельствах, показаныусловия, при которых они реализуемы: ● добиваться увеличения спроса на ипотеч-ные ценные бумаги и/или ● формировать условия, позволяющие упростить и сни-жать издержки на выпуск ипотечных ценных бумаг.

Первое направление возможно при выполнении, в частности, следующих ус-ловий: 1) дальнейшее расширение состава Ломбардного списка Банка России засчет включения в него новых облигаций с ипотечным покрытием; 2) включение ипо-течных ценных бумаг в список активов, вложения в которые снижают коэффициентрискованности капитала в соответствии с требованиями Инструкции ЦБ РФ № 110-Иот 16.01.2004 г. «Об обязательных нормативах банков»; 3) введение налоговыхстимулов для государственной компании, доверительно управляющей средствамипенсионных накоплений (Внешэкономбанк), при инвестировании средств в ипотеч-ные ценные бумаги, для чего необходимо внести соответствующие изменения в на-логовое законодательство, а также в Закон № 82-ФЗ от 17.05.2007 г. «О банке раз-вития»; 4) аналогичное изменение следовало бы внести и законодательство, регу-лирующие инвестиционный процесс в части инвестирования средств в ипотечныеценные бумаги страховыми компаниями, чтобы увеличить долю вложений такихсредств в ипотечные ценные бумаги до примерно 30-40%.

Реализация второго направления действий (упрощение и снижение издержекна выпуск ипотечных ценных бумаг) предполагает уточнение целого ряда норм зако-нов «О рынке ценных бумаг», «Об ипотеке (залоге недвижимости)», «Об ипотеч-ных ценных бумагах», «О государственной регистрации прав на недвижимое иму-щество и сделок с ним», а также некоторых подзаконных актов Банка России и Фе-деральной службы по финансовым рынкам.

Проблема пятая – проблема рисков и оценки эффективности (экономическойцелесообразности) сделок секьюритизации,

На основе изучения различных финансовых моделей для анализа сделоксекьюритизации, используемых для анализа портфеля секьюритизируемых активови для моделирования структуры сделки и механизмов кредитного усиления (повы-шение для потенциальных инвесторов привлекательности ценных бумаг, обеспе-ченных денежными потоками) предложена модель (стандартный набор 3 групп ана-литических показателей и процедуры их расчета и оценивания результатов), с по-мощью которой можно определить эффективность проведения сделок секьюритиза-ции ипотечного долга. Модель включает следующие важные параметры сделок: 1)анализ ипотечных ценных бумаг; 2) анализ обеспечения; 3) анализ потерь при взы-сканиях и существовании просроченных платежей, а также влияния просрочек и де-

23

фолтов на стоимость облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами; 4) оценкаликвидности.

Каждому из этих элементов сделок секьюритизации присущи определенныевиды рисков, вызываемых разнообразными причинами: 1) риски секьюритизирован-ных активов; 2) риски, связанные с процессом и структурой сделки («структурныериски»); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными залогом ипотеч-ных активов. Выделены соответствующие конкретные виды рисков.

Для обеспечения больше успешности сделок секьюритизации необходимыадекватная оценка связанных с ними рисков и соответственно построение схем, ис-пользование механизмов (инструментов) минимизации или защиты от таких рисков.

Предложены механизмы для внутреннего управления указанными рисками: ●дополнительное обеспечение; ● субординация ценных бумаг (структурированиетраншей); ● избыточный спред; ● структурная поддержка; ● резервные фонды и др.,а также механизмы для внешнего управления рисками: ● обеспечение ликвидностиили кредитная поддержка; ● подтвержденные аккредитивы; ● страхование рисковактивов и др.

Используя рассмотренную финансовую модель в исследовании анализируют-ся (тестируются) два осуществленных российскими организациями (ипотечнымиагентами АИЖК) выпуска облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами.

На основе такого анализа сформулированы главные задачи, стоящие на со-временном этапе перед российским рынком секьюритизации ипотечных активов:

1) создавать условия для выпуска обеспеченных облигаций, совершенствуяправовую базу выпуска и применения именно таких ипотечных ценных бумаг);

2) выбрать модель развития секьюритизации, т.е. решить, использоватьтрансграничные или локальные пути развития секьюритизации ипотечных активов.Если решиться развивать внутренний рынок секьюритизации ипотечных активов, тонеобходимо модернизировать Закон об ипотечных ценных бумагах;

3) сделать законодательство в краткосрочной перспективе максимально про-зрачным и транспарентным;

4) сочетать государственную и частную активность в поиске долгосрочных ис-точников финансирования и снижения рисков.

В последнем параграфе работы сделан вывод о том, что послекризисноедальнейшее развитие в российской экономике процессов секьюритизации нуждаетсяв разработке соответствующей концепции и обязательно – программы (плана) кон-кретных практических действий, способных реализовать идеи такой концепции.

В заключении сформулированы основные выводы и результаты диссертаци-онной работы.

24

Публикации автора по теме диссертации

1. Ипотечное кредитование и проблема секьюритизации //Вестник уни-верситета (ГУУ). 2010. № 8, 0,5 п.л.

2. Секьюритизация и глобальный финансовый кризис //Деньги и кредит.2010. № 12 (в соавторстве, 0,8 п.л., авторских – 0,4 п.л.).

Другие публикации автора1. Перспективы существования и развития в России региональных банков

//Аналитический банковский журнал. 2003. № 1 (в соавторстве, 1 п.л., авторских – 0,2п.л.).

2. Типология регионов России по уровню развития банковской деятельности//Банковское дело. 2003. № 11 (в соавторстве, 1,4 п.л., авторских – 0,8 п.л.).

3. Риск рыночной неликвидности: вопросы практической оценки //Банковскоедело. 2007. № 11 (в соавторстве, 0,8 п.л., авторских – 0,5 п.л.).