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UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID
FACULTAD DE CC. ECONMICAS Y EMPRESARIALESDepartamento de Economa Aplicada I
GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS ENECONOMAS EMERGENTES: ANLISIS TERICO Y
ESTUDIO DE LOS CASOS DE MXICO (1994) Y COREA
DEL SUR (1997)
MEMORIA PRESENTADA PARA OPTAR AL GRADO DEDOCTOR POR Iliana Olivi Aldasoro
Bajo la direccin del Doctor:
Pablo Bustelo Gmez
Madrid, 2002
ISBN: 84-669-2268-7
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A mi madre
The freeway
Reminding
Of this mess were in and
The city sun sets over me
PJ Harvey, Stories from the city, stories from the sea, 2000
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GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS
EN ECONOMAS EMERGENTES:
ANLISIS TERICO Y ESTUDIO DE LOS CASOS
DE MXICO (1994) Y COREA DEL SUR (1997)
Iliana Olivi Aldasoro
Trabajo para optar al grado de Doctora
Dirigido por el Prof. Dr. Pablo Bustelo Gmez
Departamento de Economa Aplicada I:
Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales
Universidad Complutense de Madrid
2002
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2.1.1. Hiptesis de la fragilidad financiera para una economa
cerrada (Minsky) ............................................................................. 79
a) Elementos del modelo: clasificacin de los flujos de caja y tiposde financiacin .............................................................................. 79
b) Determinantes del grado de vulnerabilidad financiera ............. 82
c) Aparicin de la fragilidad financiera: el ciclo financiero.......... 86
2.1.2. Ampliacin de la hiptesis de la fragilidad financiera a una
economa abierta (Kregel) ............................................................... 88
2.2. Sndrome del sobreendeudamiento (McKinnon y Pill) .......................... 93
2.2.1. Primer modelo de sobreendeudamiento: variables reales...... 94
a) Sector financiero no liberalizado (FRE).................................... 99b) Liberalizacin financiera local (DLE)...................................... 99
c) Apertura de la cuenta de capitales (ILE)................................. 101
2.2.2. Segundo modelo de sobreendeudamiento: variables reales y
monetarias...................................................................................... 105
a) Sobreendeudamiento en base a variables exclusivamente
monetarias ................................................................................... 105
b) Unin de los dos modelos.......................................................109
2.2.3. Conclusiones........................................................................ 111D. Innovacin y desregulacin financiera........................................................ 113
E. Modelos tericos sobre crisis de tipo de cambio: modelos de segunda
generacin .............................................................................................................. 120
1. Ideas principales de los modelos de segunda generacin............................ 121
2. Algunos modelos de segunda generacin ................................................... 123
Conclusin ............................................................................................................. 127
CAPTULO 2. GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS EN ECONOMAS
EMERGENTES: PROPUESTA DE UN MARCO TERICO...............................................128
A. Globalizacin financiera y aumento de la incertidumbre en los mercados
financieros internacionales.....................................................................................130
1. Aumento de la asimetra de la informacin................................................. 130
1.1. Aumento de los flujos internacionales de capital................................. 131
1.2. Aumento de la liquidez internacional................................................... 132
1.3. Aumento de la incertidumbre ............................................................... 134
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2. Aumento de la volatilidad y el riesgo.......................................................... 134
2.1. Agravamiento de la asimetra de la informacin.................................. 135
2.2. Productos financieros derivados........................................................... 1352.3. Comportamiento de los inversores internacionales.............................. 137
3. Aumento de la incertidumbre...................................................................... 138
3.1. Aumento de la volatilidad y del riesgo................................................. 138
3.2. Derivados financieros........................................................................... 139
B. Globalizacin financiera y deterioro de los balances bancarios.................. 141
1. Aumento de las entradas de capital extranjero............................................ 141
1.1. Determinantes del volumen de las entradas de capital......................... 142
1.2. Determinantes de la estructura del capital entrante .............................. 1452. Boom de crdito........................................................................................... 151
3. Deterioro de los balances bancarios ............................................................ 156
C. Estallido de la crisis financiera....................................................................160
1. Aparicin del riesgo de crisis ...................................................................... 160
2. Estallido de la crisis.....................................................................................164
Conclusin ............................................................................................................. 172
SECCIN II. EL PROCESO ACTUAL DE GLOBALIZACIN FINANCIERA Y SUINFLUENCIA EN LAS CRISIS DE MXICO (1994) Y COREA DEL SUR (1997)......177
CAPTULO 3. GLOBALIZACIN FINANCIERA Y VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS
FINANCIEROS INTERNACIONALES.................................................................................180
A. Los flujos internacionales de capital en el proceso actual de globalizacin
financiera................................................................................................................ 184
1. Primera fase: los setenta.............................................................................. 187
2. Segunda fase: los ochenta ........................................................................... 1883. Tercera fase: los noventa............................................................................. 191
B. Comportamiento de la volatilidad en los mercados financieros
internacionales........................................................................................................ 193
1. Comportamiento de la volatilidad ante la internacionalizacin de los
mercados financieros .......................................................................................... 194
1.1. Evolucin de la volatilidad................................................................... 195
1.1.1. Estudios sobre el aumento de la volatilidad ........................ 196
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1.1.2. Estudios sobre el descenso de la volatilidad........................ 197
1.1.3. Estudios no concluyentes..................................................... 198
1.2. Relacin entre liberalizacin financiera y volatilidad .......................... 2021.2.1. Relacin negativa: Richards y Bekaert y Harvey ................ 202
1.2.2. Relacin positiva: Huang y Yang........................................ 204
2. Asimetra de la informacin........................................................................205
2.1. Frankel y Schmukler ............................................................................ 206
2.2. Kaufmann, Mehrez y Schmukler.......................................................... 207
2.3. Conclusin............................................................................................ 209
3. Productos financieros derivados..................................................................210
3.1. Volumen y caractersticas de los mercados de derivados .................... 2103.2. Relacin entre derivados y volatilidad ................................................. 215
3.2.1. Relacin negativa: Chatrath, Ramchander y Song .............. 215
3.2.2. Estudio no concluyente: Jochum y Kodres.......................... 216
3.2.3. Conclusin........................................................................... 218
4. Fondos de inversin colectiva ..................................................................... 220
4.1. Importancia de los fondos de inversin colectiva en las relaciones
financieras internacionales ......................................................................... 220
4.2. Fondos de inversin colectiva y volatilidad......................................... 2214.2.1. Relacin negativa: Edwards y Zhang y Brown, Goetzmann y
Park................................................................................................ 222
4.2.2. Relacin positiva: Kim y Wei y Sias................................... 224
4.2.3. Conclusin........................................................................... 226
Conclusin ............................................................................................................. 228
TOMO II
CAPTULO 4. LA CRISIS DE MXICO (1994): FACTORES INTERNOS Y ESTALLIDO
DE LA CRISIS........................................................................................................................231
A. Reorientacin de la poltica econmica y reforma estructural .................... 235
1. Causas de la reforma estructural ................................................................. 236
2. Liberalizacin financiera............................................................................. 239
2.1. Desregulacin del sistema financiero interno....................................... 241
2.1.1. Privatizacin y fomento de la competitividad ..................... 241
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2.1.2. Liberalizacin de los tipos de inters y el crdito................245
2.2. Apertura de la cuenta de capitales........................................................ 246
2.3. Sistema de regulacin y supervisin de la actividad financiera ........... 248B. Aumento de las entradas de capital extranjero ............................................ 252
1. Caractersticas de las entradas de capital extranjero ................................... 254
1.1. Flujos voltiles y deuda........................................................................ 255
1.2. Denominacin en divisas...................................................................... 257
1.3. Flujos privados ..................................................................................... 260
2. Causas de las entradas de capital extranjero ............................................... 260
2.1. Determinantes del volumen de entradas de capital .............................. 262
2.2. Causas de la composicin del capital................................................... 2632.2.1. Diferencial de tipos de inters............................................. 263
2.2.2. Rgimen cambiario semi-fijo .............................................. 264
2.2.3. Aumento de la liquidez internacional.................................. 265
2.2.4. Ausencia de un sistema eficaz de regulacin y supervisin
bancaria.......................................................................................... 265
2.3. Factores adicionales: privatizacin y reestructuracin de la deuda...... 266
C. Boom de crdito........................................................................................... 268
1. Caractersticas del boom de crdito.............................................................2691.1. Consumo y actividades especulativas .................................................. 269
1.2. Denominacin en pesos........................................................................ 274
2. Causas del boom de crdito ......................................................................... 275
2.1. Factores generales ................................................................................ 276
2.2. Causas especficas ................................................................................ 278
D. Deterioro de los balances bancarios ............................................................ 280
E. Aumento del riesgo de crisis ....................................................................... 285
F. Estallido de la crisis..................................................................................... 289
Conclusin ............................................................................................................. 298
CAPTULO 5. LA CRISIS DE COREA DEL SUR (1997): FACTORES INTERNOS Y
ESTALLIDO DE LA CRISIS .................................................................................................302
A. Liberalizacin financiera............................................................................. 304
1. Causas de la liberalizacin financiera ......................................................... 304
2. Reforma financiera...................................................................................... 310
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2.1. Desregulacin del sistema financiero interno....................................... 312
2.1.1. Liberalizacin de los tipos de inters y del crdito ........... 312
2.1.2. Fomento de la competencia...............................................3142.2. Apertura de la cuenta de capitales........................................................ 316
2.3. Sistema de regulacin y supervisin de la actividad financiera ........... 320
B. Aumento de las entradas de capital extranjero ............................................ 324
1. Caractersticas de las entradas de capital extranjero ................................... 326
1.1. Deuda y flujos voltiles y/o a corto plazo ............................................ 326
1.2. Denominacin en divisas...................................................................... 328
1.3. Receptores privados ............................................................................. 330
2. Causas de las entradas de capital extranjero ............................................... 3342.1. Determinantes del volumen de las entradas de capital......................... 335
2.2. Determinantes de la composicin de las entradas de capital................ 337
2.2.1. Causas de la alta proporcin de deuda en las entradas de
capital extranjero......................................................................... 337
2.2.2.Factores explicativos de la denominacin en divisas de las
entradas de capital extranjero y de la no cobertura del riesgo
cambiario..................................................................................... 339
2.2.3.Factores subyacentes al corto plazo y/o la volatilidad de lasentradas de capital extranjero...................................................... 341
C. Boom de crdito........................................................................................... 343
1. Caractersticas de la concesin de crdito................................................... 343
1.1. Volumen del crdito............................................................................. 343
1.2. Destino del crdito ............................................................................... 345
1.2.1. Inversin productiva ......................................................... 347
1.2.2. Baja rentabilidad de la inversin bancaria ........................ 350
a) Aumento del endeudamiento de la red empresarial .............. 351
b) Cada de la rentabilidad de la red empresarial...................... 353
c) Desajuste de monedas en la red empresarial......................... 355
2. Causas del boom de crdito ......................................................................... 357
D. Deterioro de los balances bancarios ............................................................ 361
E. Aumento del riesgo de crisis ....................................................................... 369
1. Aumento del dficit por cuenta corriente .................................................... 370
2. Problemas productivos ................................................................................ 373
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3. Apreciacin del won.................................................................................... 373
F. Estallido de la crisis..................................................................................... 375
Conclusin ............................................................................................................. 381
CONCLUSIONES A LA SEGUNDA SECCIN...................................................................387
SECCIN III. RESPUESTAS EN MATERIA DE POLTICA ECONMICA .............391
CAPTULO 6. RESPUESTAS EN MATERIA DE POLTICA ECONMICA ....................392
A. Apuntes sobre la nueva arquitectura financiera internacional..................... 399
1. Algunas recomendaciones en materia de nueva arquitectura financiera
internacional ....................................................................................................... 400
1.1. Diversidad de propuestas...................................................................... 400
1.2. Recomendaciones................................................................................. 401
2. Reforma institucional .................................................................................. 404
2.1. Algunas propuestas de reforma institucional ....................................... 406
2.2. Obstculos a la reforma........................................................................ 409
B. Rgimen de tipo de cambio.........................................................................412
1. Tipo de cambio flotante............................................................................... 414
2. Junta monetaria ........................................................................................... 418
3. Dolarizacin ................................................................................................ 421
4. Conclusin................................................................................................... 424
C. Regulacin y supervisin de la actividad financiera ................................... 426
1. Recomendaciones en materia de regulacin y supervisin de la actividad
financiera ............................................................................................................ 428
1.1. Finalidad de los sistemas de regulacin y supervisin......................... 428
1.2. Algunas propuestas concretas en materia de regulacin y supervisin 4302. Trabas a la implantacin de un sistema adecuado de regulacin y supervisin
de la actividad financiera.................................................................................... 435
2.1. Problemas en el diseo e implantacin del sistema.............................. 436
2.2. Problemas relacionados con determinados tipos de instrumentos........ 437
3. Conclusiones ............................................................................................... 441
D. Controles de capital ..................................................................................... 444
1. Algunas propuestas de controles de capital................................................. 446
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2. Ventajas de los controles de capital ............................................................ 448
3. Inconvenientes de los controles de capital .................................................. 450
4. Contrastacin emprica de las ventajas y los inconvenientes de laimplantacin de controles de capital ..................................................................454
5. Conclusin................................................................................................... 456
E. Regulacin del mercado de productos financieros derivados ..................... 458
1. Evasin de la regulacin y supervisin financiera y de los controles de capital
mediante el uso de derivados.............................................................................. 459
1.1. Evasin de las normas de regulacin y supervisin bancaria............... 459
1.2. Evasin de los controles de capital....................................................... 460
2. Algunas propuestas sobre regulacin y supervisin de los derivadosfinancieros .......................................................................................................... 463
2.1. Mejora de la informacin ..................................................................... 463
2.2. Mejora de las capacidades del rgano supervisor o regulador ............. 466
2.3. Aumento de la cooperacin funcional e internacional ......................... 471
2.3.1. Integracin funcional ........................................................ 471
2.3.2. Coordinacin internacional ............................................... 474
3. Conclusin................................................................................................... 475
Conclusin ............................................................................................................. 477
CONCLUSIONESGENERALES........................................................................................481
BIBLIOGRAFA.....................................................................................................................492
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RELACIN DE CUADROS Y GRFICOS
CAPTULO 2. Globalizacin financiera y crisis en economasemergentes: propuesta de un marco terico
cuadros
2.1. Determinantes del volumen y la estructura de las entradas de capital
extranjero
2.2. Determinantes del volumen y las caractersticas del boom de crdito
grficos2.1. Globalizacin financiera e incertidumbre
2.2. Globalizacin financiera y deterioro de los balances bancarios
2.3. Deterioro de los balances bancarios, aumento de la incertidumbre y
crisis financiera
2.4. Globalizacin financiera y crisis financiera
CAPTULO 3. Globalizacin financiera y volatilidad en los
mercados financieros internacionales
cuadros
3.1. Flujos internacionales de capital: 1972-1980 (miles de millones de
dlares y %)
3.2. Flujos internacionales de capital: 1980-1989 (miles de millones de
dlares y %)
3.3. Flujos internacionales de capital: 1990-1996 (miles de millones de
dlares y %)
3.4. Volumen de los mercados de derivados financieros (miles de
millones de dlares y %)
3.5. Distribucin por vencimientos de los derivados OTC (%)
grficos
3.1. Globalizacin financiera y volatilidad en los mercados financieros
151
156
140
159
169
170
188
190
192
212
212
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internacionales
CAPTULO 4. La crisis de Mxico (1994): factores internos yestallido de la crisis
cuadros
4.1. Privatizacin del sistema bancario en perspectiva comparada.
Mxico (activos bancarios privados / activos bancarios totales)
4.2. Calendario de la privatizacin de la banca comercial. Mxico
4.3. Balanza de pagos. Mxico (% del PIB)
4.4. Entrada total de capitales. Mxico4.5. Entradas de capital. Mxico (%)
4.6. Entradas de capital. Mxico (% del PIB)
4.7. Crdito concedido por la banca comercial. Mxico (millones de
pesos, a 31 de diciembre)
4.8. Variacin anual del crdito concedido por la banca comercial al
sector privado, distribucin por sectores. Mxico (%)
4.9. Consumo e importaciones. Mxico
4.10. Distribucin por monedas del crdito concedido por la bancacomercial. Mxico (%, a 31 de diciembre)
4.11. Grado de intermediacin bancaria: ratio de crdito. Mxico
(millones de nuevos pesos y %)
4.12. Desajuste de moneda en los balances de la banca comercial.
Mxico (%, a 31 de diciembre)
4.13. Cartera vencida de la banca comercial y de las arrendadoras
financieras. Mxico (millones de nuevos pesos a 31 de diciembre)
4.14. Balanza comercial de bienes. Mxico (% del PIB)
grficos
4.1. ndice burstil. Mxico
4.2. ndice nacional de precios al consumidor de la vivienda. Mxico
(1978 = 100)
4.3. Tipo de cambio efectivo real. Mxico (1980 = 100)
230
240
242
252
254256
259
269
270
273
274
278
281
283
287
271
272
288
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4.4. ndice burstil. Mxico
4.5. Reservas internacionales. Mxico, 1994 (millones de dlares)
4.6. Tipos de inters. Mxico4.7. Tipo de cambio nominal peso/dlar (final del periodo)
4.8. La crisis de Mxico (1994): factores internos y estallido de la crisis
CAPTULO 5. La crisis de Corea del Sur (1997): factores internos y
estallido de la crisis
cuadros
5.1. Balanza de pagos. Corea (% del PIB)5.2. Entrada de capital extranjero. Corea
5.3. Composicin de la cuenta financiera. Corea (millones de dlares)
5.4. Composicin de las entradas de capital. Corea (%)
5.5. Prstamos y crditos concedidos a la banca comercial, por
denominacin. Corea (cientos de millones de won y %)
5.6. Pasivos externos por receptor y por vencimiento. Corea (millones
de dlares y % respecto de los pasivos externos totales)
5.7. Diferenciales de tipos de inters. Corea5.8. Tipo de cambio nominal won/dlar
5.9. Crdito interno privado. Corea (miles de millones de won)
5.10. Prstamos y descuentos de la red financiera por destinatario. Corea
(cuarto trimestre, %)
5.11. Ratio capital social / activos totales de la industria manufacturera.
Corea (%)
5.12. Ratio ingresos netos / activos totales de la industria manufacturera.
Corea (%)
5.13. Derechos de la red financiera sobre el sector privado, por
denominacin. Corea (miles de millones de won y %)
5.14. Grado de intermediacin bancaria: ratio de crdito. Corea (miles
de millones de won y %)
5.15. Ratio de desajuste a un mes (ndice X). Corea (a 31 de marzo de
1997, %)
293
293
294295
300
325326
327
328
329
333
337340
345
347
352
354
356
358
364
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5.16. Ratio de liquidez a tres meses (ndice Y). Corea (nmero de
bancos y %)
5.17. Calidad de los activos de la banca comercial. Corea (%)5.18. Aumento de las cuentas de activo de la banca comercial. Corea
(%)
5.19. Balanza por cuenta corriente. Corea (millones de dlares y %)
5.20. Valor unitario de productos de importacin y exportacin. Corea
(1995=100)
grficos
5.1. Balanza de pagos. Corea (% del PIB)5.2. Precio medio del suelo. Corea (miles de millones de won)
5.3. ndice burstil. Corea (a 31/XII, 1980=100)
5.4. Desajuste de moneda de los balances bancarios. Corea
5.5. La crisis de Corea del Sur (1997): factores internos y estallido de la
crisis
364
366
367
371
372
325349
350
362
385
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LISTA DE ACRNIMOS
BAsD Banco Asitico de DesarrolloBPI Banco de Pagos Internacionales
CEPAL Comisin Econmica para Amrica Latina
DLE domestically liberalized economy
FBCF formacin bruta de capital fijo
FMI Fondo Monetario Internacional
FRE financially repressed economy
FSS Financial Supervisory Service, Corea
GATT General Agreement on Tariffs and TradeIAIS International Association of Insurance Supervisors
IDE inversin directa extranjera
ILE internationally liberalized economy
IOE industrializacin orientada a la exportacin
IOSCO International Organization of Securities Commissions
ISI industrializacin por sustitucin de importaciones
KDI Korea Development Institute
KREIC Korean Real Estate Information Center
MAR market-average foreign exchange rate
NAFTA North American Free Trade Agreement
OCDE Organizacin de Cooperacin y Desarrollo Econmicos
OMC Organizacin Mundial del Comercio
ONU Organizacin de Naciones Unidas
OTC over-the-counter
PIB producto interior bruto
PNUD Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo
PRI Partido Revolucionario Institucional
SFA Securities and Futures Authority
TLCAN Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte
UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development
WFA World Financial Authority, World Financial Agency
WFO World Financial Organization
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No obstante, existen diversas investigaciones que relacionan los procesos
de liberalizacin financiera con el estallido de crisis financieras, o el aumentode las deficiencias de los mercados financieros internacionales con la
globalizacin de los mismos. As, aunque ninguno de estos trabajos explique
de forma completa la relacin que puede existir entre la globalizacin
financiera y el estallido de una crisis financiera en una economa emergente,
muchos de ellos arrojan luz sobre alguno de los aspectos de esta relacin. De
este modo, puede establecerse un nuevo marco terico que intente explicar
todas y cada una de las relaciones que se establecen entre un proceso deglobalizacin financiera y el estallido de crisis financieras en economas
emergentes mediante la combinacin de algunos de estos estudios tericos.
Entonces, puede decirse que esta tesis es novedosa en la medida en que trata de
establecer todas las variables y vnculos causales que unen las variables
globalizacin financiera y crisis financiera, tanto desde el punto de vista terico
como desde una perspectiva emprica.
La hiptesis central de esta tesis es que el proceso actual de globalizacin
financiera desempea un papel destacado en el estallido de crisis financieras en
economas emergentes. Conviene, antes de abordar esta hiptesis en mayor
profundidad, definir las principales variables implicadas en esta relacin, esto
es, qu se entiende en esta tesis por globalizacin financiera, crisis financiera y
economa emergente. El concepto de globalizacin es, a pesar de la creciente
atencin que se le ha dedicado en los ltimos aos, un concepto un tanto vago.
Varios autores han tratado de definirlo para poder medir la magnitud de la
globalizacin financiera actual (Glyn y Sutcliffe, 1999; Griffith-Jones, 1998).
Por su parte, Martnez Gonzlez-Tablas (2000) ya ha denunciado la dificultad
de su medicin. Dicha dificultad emana directamente de su difcil definicin y
la dificultad de su definicin deriva de las mltiples acepciones del trmino.
Efectivamente, la globalizacin financiera puede enfocarse como un proceso
poltico, histrico, econmico, o todos ellos a la vez. Si uno se cie al terreno
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econmico, puede entenderse, por ejemplo, como la internacionalizacin de los
mercados financieros, como el cambio en los mecanismos de funcionamiento
de dichos mercados, como la aparicin de nuevos instrumentos financieros, etc.Ante la dificultad de ofrecer una definicin precisa de la globalizacin
financiera, se puede recurrir a la mera acotacin del trmino a sus vertientes
ms importantes a los efectos de esta tesis. As, al margen de las muy diversas
acepciones que la globalizacin financiera pueda tener, a los efectos de esta
tesis, slo dos de ellas parecen las ms relevantes. La globalizacin financiera
se define aqu como un proceso de internacionalizacin financiera que se
plasma en un proceso generalizado de liberalizacin financiera y en otroproceso paralelo de aumento de los flujos de capital, y, en particular, de la
liquidez, a escala internacional. Como se ver a lo largo de esta tesis, estos dos
procesos paralelos son los respectivos inicios de cada una de las dos vas
(internacional y nacional) mediante las cuales la globalizacin financiera acaba
incidiendo en el estallido de una crisis financiera en una economa emergente.
En esta tesis no se hacen distinciones entre diferentes tipos de crisis
financieras. Con crisis financiera se est haciendo referencia a cualquier tipo de
crisis de naturaleza financiera, ya sea una crisis que empieza por la cada del
ndice burstil (crash burstil), o por el desplome del tipo de cambio (crisis
cambiaria), o por la quiebra generalizada de la red financiera de un pas (crisis
bancaria), o por el estallido simultneo de una crisis bancaria y una cambiaria
(crisis gemelas). As, una crisis financiera, tal y como se entiende en esta tesis,
puede ser cualquiera de estas crisis, la suma de varias, o todas a la vez. Esta
generalizacin del trmino se debe, fundamentalmente, a dos motivos. El
primero de ellos es que los mecanismos generales mediante los cuales la
globalizacin financiera redunda en el estallido de una crisis de caractersticas
financieras (financieras por oposicin a industriales) son vlidos para cualquier
tipo de crisis, siempre y cuando presente esta naturaleza financiera. En esta
tesis se considera, por una parte, que la globalizacin financiera genera, a
travs de una sucesin de variables, el aumento del riesgo de crisis de las
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economas emergentes. Por otra parte, la globalizacin financiera tambin
facilita que se produzcan ataques especulativos o pnicos contra los activos de
dichas economas que se transformen en crisis, y la naturaleza del tipo deactivo contra el que se genera el primer ataque o pnico puede ser cualquier
tipo de instrumento financiero. As, si el primer ataque se dirige contra los
depsitos bancarios o los crditos concedidos a la red bancaria local, la crisis
financiera empezar por una crisis bancaria; si este ataque se dirige, en cambio,
contra las acciones cotizables, se producir un crash burstil; y si los agentes
financieros empiezan atacando la moneda del pas, la crisis financiera
empezar por la crisis cambiaria. Este primer ataque tambin se puede dirigircontra otro tipo de activos financieros como los bonos cotizables o los
productos financieros derivados. El segundo motivo por el que se utiliza, de
forma genrica, el trmino de crisis financiera es porque, generalmente,
cualquier tipo especfico de crisis, sea sta cambiara, bancaria o burstil, acaba
dando lugar a los dems tipos de crisis financieras. Es decir, que si los primeros
efectos de las crisis se reflejan en el valor de la moneda del pas, y se puede
hablar, por tanto, de una crisis cambiaria, es ms que probable que el ndice
burstil y los beneficios de la red bancaria local acaben sufriendo, en un corto
periodo de tiempo, los efectos de esta crisis cambiaria, producindose un crash
burstil y una crisis bancaria de forma simultnea.
Definir un concepto como el de economa emergente es tan difcil como
establecer una lnea de divisin entre pases industrializados y no
industrializados, pobres y ricos, desarrollados y subdesarrollados o primer y
tercer mundo. Intuitivamente, podra decirse que las economas emergentes
pertenecen a un tercer grupo de pases que sirve de puente entre los dos grupos
extremos de pases pobres y pases ricos. No se puede, sin embargo, utilizar un
criterio de clasificacin como el grado de industrializacin, el nivel de ingresos
o el ndice de desarrollo para delimitar las fronteras de este tercer grupo de
pases. Sirva de ejemplo que Malasia, considerada una economa emergente,
registra un nivel de industrializacin superior al de Alemania, que pertenece al
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G-7; o que Corea del Sur, otra economa emergente, tiene una renta per cpita
casi similar a la espaola. As, el grupo de economas emergentes es un grupo
tan heterogneo como lo son el grupo de pases ricos y el de pases pobres.
Del mismo modo que se ha hecho con las variables globalizacin
financiera y crisis financiera, se puede establecer una definicin de economa
emergente en funcin de las variables y vnculos causales ms relevantes que
se van a establecer en esta tesis. Desde este punto de vista, son economas
emergentes aquellos pases que, sin poder considerarse pases ricos por
motivos de renta nacional, grado de industrializacin y, sobre todo, dedesarrollo, estn insertados activamente en el actual proceso de globalizacin
financiera, en el sentido de que son importantes receptores de capital extranjero
(proveniente de pases ricos), a diferencia de lo que ocurre en los pases
considerados pobres.
La principal desventaja de esta definicin es que no permite realizar una
lista cerrada de pases pertenecientes a esta categora al igual que tampoco se
puede elaborar una lista de pases ricos o de pases pobres. Esto se debe,
fundamentalmente, a las condiciones siempre cambiantes de la economa
mundial. En efecto, si una de las caractersticas de las economas emergentes es
que son receptoras de capital proveniente de los pases ms desarrollados,
muchos pases estaran permanentemente entrando y saliendo de este grupo.
Tal sera el caso de Mxico, Argentina o de los pases asiticos que entraron en
crisis en 1997. Y es que con esta definicin no se pretende afirmar que las
economas emergentes sean receptoras estables y permanentes de ahorro
externo sino que, a diferencia de los pases ms pobres, han recibido en algn
momento o reciben en este momento sumas importantes de capital extranjero,
independientemente de que este capital permanezca en el pas durante largos
periodos de tiempo o lo abandone con rapidez. En este sentido, as como
Argentina puede considerarse una economa emergente, pases como Sierra
Leona no podran entrar en esta categora. Solamente a modo de ejemplo,
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podran considerarse economas emergentes los tigres de la cuenca del
Pacfico, como Corea del Sur, Malasia, Indonesia o Tailandia, algunas de las
economas ms dinmicas de Amrica Latina como Mxico, Brasil oArgentina, ciertos pases de Europa del Este como la Repblica Checa y
Polonia o incluso Marruecos en frica. En definitiva, podra decirse que las
economas emergentes son los pases no desarrollados que absorben el
principal del excedente de ahorro de los pases ricos que no se invierte en otros
pases ricos; o el escaso nmero de pases que no son ricos y que absorben el
excedente de ahorro de los pases ricos.
Despus de definir las principales variables que constituyen la hiptesis
central, se puede ahora proceder a describir los pasos que se van a seguir para
tratar de demostrar dicha hiptesis. Como ya se ha sealado, no parece que
exista ninguna propuesta terica capaz de relacionar el fenmeno de la
globalizacin financiera con el de las crisis financieras en economas
emergentes en toda su complejidad. No obstante, s existen propuestas de
ndole terica que aportan claves importantes sobre algunos aspectos de los
vnculos entre globalizacin y crisis. De modo que en primer lugar se elabora
un puzzle terico cuyas piezas sern algunas de estas propuestas. Con esto se
consigue elaborar un esqueleto terico que pretende unir el fenmeno de la
globalizacin financiera con el de las crisis financieras en economas
emergentes, resaltando todas las variables intermedias que se encuentran entre
estas dos variables principales y todas las relaciones causales que llevan de un
fenmeno a otro. Tras elaborar este esqueleto terico, se procede a la
contrastacin emprica del mismo, que se hace rellenndolo con estudios
empricos1. Por ltimo, sobre la base del esquema terico y de los resultados
arrojados por el estudio emprico, se procede a estudiar las posibles soluciones,
en materia de poltica econmica, al estallido de crisis financieras cuyo origen
se encuentra en un proceso de globalizacin financiera.
1 El mtodo consistente en elaborar un esquema o esqueleto terico que sirva como base paraconstruir un relato emprico ha sido extrado de Ramos (1998-1999).
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Esta tesis se divide en tres partes o secciones. La primera de ellas se
dedica exclusivamente al estudio de los aspectos tericos sobre globalizacinfinanciera y crisis financieras. Est compuesta por dos captulos. En el primero,
se repasan las principales propuestas tericas que estudian el fenmeno de la
globalizacin resaltando algunos aspectos o deficiencias que, aunque no estn
vinculados directamente con el estallido de crisis financieras, pueden conducir
a dicho estallido y tambin se repasan los estudios tericos que se dedican a
indagar en el origen de las crisis financieras siempre y cuando en dicho origen
tenga cabida, de algn modo, el fenmeno de la globalizacin financiera oalgunas de sus manifestaciones o consecuencias, como son la liberalizacin
financiera o el aumento de los flujos de capital a escala internacional (captulo
1). De todas estas propuestas se toman prestadas las variables y las relaciones
causales que contribuyen a explicar los vnculos entre globalizacin y crisis y
as se procede a combinarlos creando un marco terico alternativo cuya
intencin es explicar todos y cada uno de los papeles que la globalizacin
financiera puede desempear en el estallido de una crisis financieras en una
economa emergente (captulo 2). Puede, pues, decirse que en este segundo
captulo se filtran las aportaciones tericas repasadas en el captulo anterior
para elaborar el esqueleto terico que permite, en principio, respaldar la
hiptesis central de esta tesis.
Segn este esquema terico, la globalizacin financiera lleva al estallido
de una crisis financiera en una economa emergente en dos fases. En una
primera fase, la globalizacin financiera incide en el aumento del riesgo de
crisis en dicha economa emergente. Y existen dos vas principales mediante
las cuales la globalizacin lleva a este aumento del riesgo. Se puede llamar a
estas dos vas la va internacional (o externa) y la va nacional (o interna).
Mediante la va internacional, la globalizacin financiera entendida como el
aumento de los flujos de capital y, en particular, de la liquidez a escala
internacional, provoca una serie de mecanismos que dan lugar al aumento de la
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incertidumbre en los mercados financieros internacionales, con lo que aumenta
la vulnerabilidad financiera de las economas que participan en dichos
mercados financieros internacionales o, lo que es lo mismo, su riesgo de sufriruna crisis financiera. En principio, esta va afecta a todas las economas
adheridas al proceso de globalizacin financiera, independientemente de su
nivel de desarrollo, con lo que no slo las economas emergentes se veran
afectadas por este proceso sino tambin los pases ms ricos, que adems
participan ms activamente en los movimientos internacionales de capital. A
travs de la va nacional, la globalizacin financiera fuerza la liberalizacin
financiera de las economas emergentes, dando lugar a una serie de fenmenosque desembocan en el deterioro de los balances de la red financiera de la
economa que se liberaliza, contribuyendo tambin al aumento del riesgo de
crisis de esta economa. Esta va, a diferencia de la va internacional, slo
afecta a las economas emergentes tal y como han sido definidas. Adems, la
va interna no puede desencadenarse en cualquier momento del tiempo, pues la
cadena de acontecimientos que lleva al deterioro de los balances bancarios se
da cuando el pas emergente ha llevado a cabo recientemente un proceso de
liberalizacin financiera2. En la segunda fase, la globalizacin financiera
contribuye, mediante la va internacional, a que la economa emergente pase de
un aumento del riesgo de crisis al estallido de la misma, ya que el aumento
masivo de los flujos de capital internacional proporciona a estos capitales la
fuerza suficiente para que un ataque especulativo desemboque en una crisis
financiera.
Una vez perfilado el esquema terico que explica el papel de la
globalizacin financiera en el estallido de las crisis financieras en economas
emergentes, se procede a la contrastacin emprica de dicho esquema. Esto se
realiza en la segunda seccin de esta tesis. En primer lugar, se contrasta la va
internacional, el proceso mediante el cual la globalizacin financiera genera un
2 Para posibles ampliaciones de esta va nacional, vanse las conclusiones generales de estatesis.
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aumento de la incertidumbre en los mercados financieros internacionales.
Recurdese que este fenmeno afecta, en principio, a cualquier pas que
participe en el proceso de globalizacin financiera y, tambin en principio, esteproceso se desencadena en el momento en el que se pone en marcha el proceso
de globalizacin financiera. Por tanto, lo que se trata de contrastar en el tercer
captulo de esta tesis es si el actual proceso de globalizacin financiera,
iniciado en los aos setenta, ha dado lugar al aumento de la incertidumbre en
los mercados financieros internacionales, independientemente de cules sean
los pases que participen en dicho proceso (captulo 3). La contrastacin
emprica de esta va externa presenta numerosas dificultades. Muchas de lasvariables y relaciones causales involucradas en el proceso no han podido ser
demostradas o, siquiera, contrastadas. Esto se debe, sobre todo, a la carencia de
datos estadsticos y a la heterogeneidad de las tcnicas estadsticas empleadas
en la literatura emprica para la contrastacin de ciertas variables y vnculos
causales. Tras el estudio de la va externa, se contrastan empricamente la va
interna y la segunda fase (que lleva del aumento del riesgo de crisis al estallido
de la misma) con dos casos concretos: la crisis sufrida por Mxico en 1994
(captulo 4) y la sufrida por Corea del Sur en 1997 (captulo 5); esta
contrastacin no ha presentado las dificultades que surgieron con el estudio de
la va externa.
As, una eventual corroboracin emprica de la hiptesis central de esta
tesis podra adems filtrar cules son los factores clave de la unin entre
globalizacin y crisis. Por esta razn, en la tercera y ltima seccin de esta
tesis, se trata de indagar en las medidas de poltica econmica que permitiran
anular estos factores o corregir sus efectos de modo que se rompa la cadena
que une globalizacin financiera y crisis financiera (captulo 6).
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No puedo concluir esta introduccin sin antes expresar mi
agradecimiento a todas aquellas personas que, directa o indirectamente,
consciente o inconscientemente, han colaborado en la realizacin de la misma.Mis agradecimientos al Doctor Pablo Bustelo, director de esta tesis, por su
confianza en m y a los Doctores Antonio Ramos y ngel Martnez Gonzlez-
Tablas. A todos ellos debo agradecerles su formacin acadmica en general, y,
concretamente, sus valiosas aportaciones a este trabajo; a mis padres y a
Paloma y Rodrigo por su apoyo de todo tipo; a Luis Cepeda y por ello tambin
a Rosi Cceres; a Juj y Aurelio; a Bulevar, a Siglo 21, a Nick Cave y Yo La
Tengo; al Tupper Ware y al Garage Snico, donde se han gestado y discutidolas principales ideas contenidas en esta tesis; al equipo de Estudios Picasso y a
la firma Risi. Por ltimo, mi ms profundo agradecimiento a Clara Garca, sin
cuya compaa, comprensin y ayuda este trabajo jams habra sido realizado.
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SECCIN I
GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS EN ECONOMAS
EMERGENTES: ASPECTOS TERICOS
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La finalidad de esta primera seccin es hallar una base terica que
sostenga la hiptesis central de esta tesis, es decir, que un proceso de
globalizacin financiera puede encontrarse entre las causas del estallido de unacrisis financiera en una economa emergente. En otras palabras, lo que busca
esta primera seccin es determinar la relacin (o las relaciones) entre las dos
variables globalizacin financiera y crisis financiera, desde un punto de
vista terico.
Contrariamente a lo que caba esperar, esta bsqueda terica no ha sido
una tarea fcil. En efecto, a pesar de que en los ltimos aos el actual procesode mundializacin de la economa ha ido cobrando cada vez mayor
importancia tanto en los medios de comunicacin como en el mbito
acadmico y de que se multiplican las denuncias acerca de los desequilibrios
que dicho proceso de mundializacin parece provocar, no ha sido posible
encontrar una propuesta terica (formal o informal) que relacionara directa o
indirectamente el proceso de globalizacin financiera con el estallido de crisis
de la misma naturaleza. Existen, no obstante, una serie de estudios tericos la
mayora de ellos de signo marcadamente keynesiano o post-keynesiano que,
si bien no analizan la relacin entre las dos variables, s estudian las relaciones
entre variables similares como pueden ser la liberalizacin financiera en lugar
de la globalizacin financiera o el riesgo de crisis en lugar del estallido,
propiamente dicho, de una crisis financiera.
Existe un grupo de propuestas tericas que se ha dedicado a analizar las
distorsiones econmicas internas que puede provocar la apertura financiera de
una economa. As, por ejemplo, Kregel (1998a) denuncia la inestabilidad que
la liberalizacin financiera puede aportar a una economa cuyos agentes estn
sobreendeudados. Ms especficamente, McKinnon y Pill (1996, 1997, 1998 y
1999) estudian la relacin entre un proceso de apertura financiera y el
sobreendeudamiento por parte de las unidades econmicas privadas de la
economa recientemente liberalizada. Asimismo, Mishkin (1996 y 1998)
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arguye que existe una serie de factores cuya aparicin puede dar lugar al
empeoramiento de ciertos problemas de informacin caractersticos de los
mercados financieros y que el empeoramiento de dichos problemas da lugar alaumento de la vulnerabilidad financiera de la economa en su conjunto. Es ms,
segn este ltimo autor, algunos de los factores que pueden aparecer estn
relacionados con la apertura financiera de la economa al exterior.
Hay otro grupo de autores que sostiene que la globalizacin de los
mercados financieros da lugar a un aumento de la inestabilidad en dichos
mercados, mediante el empeoramiento de las deficiencias propias de losmercados financieros con la mundializacin de la economa. Entre estos
autores se encuentran Hermalin y Rose (1999), que sostienen que el riesgo
aumenta en los mercados financieros transnacionales como fruto de las
menores garantas en el cumplimiento de los contratos y del mayor grado de
incertidumbre. Asimismo, hay otros autores que bien mediante la elaboracin
de modelos tericos formales, bien mediante meras hiptesis sealan las
deficiencias que pueden ser provocadas por los cambios cualitativos tanto en
instrumentos como en agentes y en comportamientos derivados de la
internacionalizacin financiera de la economa. En este sentido destaca Eatwell
(1996), que denuncia el aumento de la volatilidad y el acortamiento temporal
de los horizontes de inversin como consecuencia de la aparicin de productos
financieros derivados. Asimismo Sias (1996) sostiene que el auge de los fondos
de inversin colectiva en los mercados financieros globales redunda en una
mayor volatilidad en dichos mercados como consecuencia, fundamentalmente,
del comportamiento gregario de este tipo de agentes. En este segundo grupo
tambin se encuentran los modelos tericos de crisis de balanza de pagos de
segunda generacin, que aparecen de la mano de Obstfeld (1994). El aspecto
ms destacado de estos modelos, para esta tesis, es el papel preponderante que
estas teoras asignan a los mecanismos de funcionamiento de los mercados
financieros internacionales en el ataque especulativo y el estallido de una crisis
financiera.
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Puede decirse, que, implcita o explcitamente, todos o casi todos estos
trabajos encuentran su origen en el anlisis de Keynes sobre la formacin delas expectativas a largo plazo en los mercados financieros (Keynes, 1936). Por
ejemplo, el exceso de optimismo o de pesimismo en la formacin de las
expectativas de rentabilidad, que ya aparece en el trabajo de Keynes (1936), es
uno de los pilares del modelo del sobreendeudamiento de McKinnon y Pill
(1996, 1997, 1998 y 1999). Lo mismo ocurre con las deficiencias en la
informacin que se transmite a travs de los mercados financieros para la
hiptesis de Hermalin y Rose (1999) o con el estallido de pnicos bancariosgenerados por repentinos cambios de expectativas para los modelos de segunda
generacin.
As, a pesar de la carencia de una teora (o varias) que relacione un
proceso de globalizacin financiera con el estallido de una crisis de carcter
financiero, existen diversos modelos tericos, formales y no formales, as como
varias hiptesis, que, combinados, pueden servir de base para realizar una
propuesta terica en la que estas dos variables queden vinculadas. El captulo
que figura a continuacin (captulo 1) trata en detalle las hiptesis y modelos
que se han considerado de mayor relevancia para aproximarse a la explicacin
terica del papel de la globalizacin financiera en el desencadenamiento de
crisis financieras. En el captulo 2, se utiliza este survey terico para extraer, de
las propuestas tericas repasadas, aquellos elementos que sean de mayor
utilidad para crear una propuesta terica propia acerca de todos los vnculos
posibles entre las dos variables mencionadas. En otras palabras, el captulo 2
propone un marco que pretende sostener, desde el punto de vista terico, la
hiptesis de que la globalizacin financiera desempea un papel relevante en el
estallido de crisis financieras en pases subdesarrollados en general y en
economas emergentes, en particular.
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Segn el marco terico que se expone en el segundo captulo de esta
seccin, la globalizacin financiera incide en el estallido de una crisis
financiera si la economa que sufre la crisis es una economa emergentemediante dos vas principales. La primera va podra llamarse la va externa
o internacional y la segunda va sera la va interna o nacional. La va
internacional es la va mediante la cual la globalizacin financiera entendida
como un aumento de los flujos de capital y, en concreto, de la liquidez a escala
internacional provoca un aumento de la volatilidad y del riesgo (y, por tanto,
de la incertidumbre) en los mercados financieros internacionales3. Adems, la
globalizacin financiera tambin puede coadyuvar al estallido de una crisisfinanciera, mediante canales internacionales, al otorgar un mayor peso a los
agentes financieros (fondos de inversin colectiva, fundamentalmente) que
toman parte activa en el desencadenamiento de ataques especulativos. La
segunda va mediante la cual la globalizacin financiera subyace al estallido de
crisis financieras en economas emergentes, esto es, la va nacional, radica en
que el proceso de globalizacin financiera fuerza la liberalizacin financiera de
este tipo de economas. Esto da lugar a la entrada masiva de capital extranjero
en la economa recientemente liberalizada. Las caractersticas especficas de
este tipo de capitales, sumadas a algunos elementos internos de la economa
receptora y a la mala canalizacin del ahorro externo, dan lugar al deterioro de
la salud financiera de la economa liberalizada.
Adems, algunos elementos desestabilizadores que el proceso de
globalizacin financiera provoca desde el punto de vista internacional
refuerzan las distorsiones internas provocadas por dicho proceso. Sirva de
ejemplo que el aumento de la asimetra de la informacin en los mercados
financieros internacionales determina, en parte, la estructura de las entradas de
capital en las economas emergentes; o que el aumento de la incertidumbre en
los mercados financieros internacionales puede generar unas expectativas
3 Esta primera va de propagacin podra ser vlida para cualquier tipo de economa, ya fueradesarrollada o subdesarrollada.
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demasiado optimistas acerca de la rentabilidad de los proyectos de inversin en
la economa receptora de capital.
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CAPTULO 1
GLOBALIZACIN FINANCIERA Y CRISIS FINANCIERAS: UN
REPASO DE LA LITERATURA TERICA
En este primer captulo se realiza un survey terico que se utilizar como
base para realizar una propuesta terica propia que pretende sealar todos o
gran parte de los vnculos que pueden darse entre un proceso de globalizacin
financiera y el estallido de una crisis financiera en una economa emergente 4.
As, el denominador comn de los estudios tericos que se analizan en este
captulo es que stos tratan los fenmenos de la globalizacin y de las crisisfinancieras o bien que, sin tratar ninguna o alguna de las dos variables
directamente, realizan un anlisis que puede ser til para comprender alguna de
las dos variables, o las dos, o los vnculos que las unen.
Para poder realizar esta seleccin de hiptesis, hubo que estudiar, en
primer lugar, las principales ideas acerca de la globalizacin de los mercados
financieros (o, en su defecto, de los efectos de procesos de liberalizacin
financiera) y acerca de las causas del estallido de crisis financieras desde el
punto de vista de los principales enfoques de pensamiento econmico. Tras
rechazar los enfoques ortodoxo y marxista (epgrafe A) tanto acerca de los
efectos de la globalizacin financiera como acerca de los factores que provocan
el estallido de las crisis financieras se ha optado por centrar este survey
terico, sobre todo, en hiptesis y teoras de carcter keynesiano o post-
keynesiano (ambos entendidos en el sentido ms amplio de la palabra) 5.
4 Dicha propuesta se expone en el siguiente captulo (captulo 2).5 Si bien la mayora de las hiptesis que se van a exponer a partir del epgrafe B se puedenconsiderar de corte keynesiano o post-keynesiano, algunas de ellas escapan a este calificativo.Por ejemplo, los modelos de crisis de balanza de pagos de segunda generacin expuestos en elltimo epgrafe de este captulo (epgrafe E) pueden clasificarse como teoras pertenecientes ala rama ortodoxa o neoclsica de la literatura econmica. Esto se debe no solamente a ciertosaspectos formales (formalizacin matemtica de las hiptesis) sino tambin a ciertos aspectosde fondo, como puede ser que las distintas variables de los modelos siempre se dirigen hacia unpunto de equilibrio u otro. No obstante, aqu se ha considerado que existen determinadosaspectos de estos modelos que son, adems, los que se van a utilizar para la propuesta tericadel siguiente captulo que desafan claramente algunos principios fundamentales de la
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determinadas circunstancias, una serie de mecanismos que redundan en un
aumento de la fragilidad financiera de la economa recientemente liberalizada.
En esta categora destaca la hiptesis de la inestabilidad financiera de Mishkin(1996 y 1998). Este autor denuncia las mismas deficiencias inherentes a los
mercados financieros que denuncian Hermalin y Rose (1999). Es decir que,
tambin segn este autor, los mercados financieros se caracterizan por
determinados problemas relacionados con la transmisin de la informacin
entre los que sobresale el problema de la asimetra de la informacin. En la
hiptesis de la inestabilidad financiera, el autor sostiene que existe una serie de
factores (como por ejemplo la subida de los tipos de inters) cuya aparicin dalugar a un empeoramiento de los problemas de informacin que predominan en
los mercados financieros. Pero lo ms interesante de la hiptesis de Mishkin
(1996 y 1998), a los efectos de este survey terico, es que la puesta en marcha
de un proceso de liberalizacin financiera facilita la aparicin de algunos de
estos factores de inestabilidad. En otras palabras, segn este autor la
liberalizacin financiera facilita el desencadenamiento de los mecanismos
necesarios para que aparezca una situacin de fragilidad financiera. En esta
segunda categora de propuestas tericas tambin se encuentran las teoras de
sobreendeudamiento. La ms completa es, quizs, la de McKinnon y Pill
(1996, 1997, 1998 y 1999). Segn su hiptesis del sndrome del
sobreendeudamiento, la liberalizacin financiera de una economa facilita, bajo
determinadas circunstancias (ausencia de un sistema de regulacin y
supervisin de la actividad bancaria, expectativas de rentabilidad de los
proyectos de inversin demasiado optimistas...), el endeudamiento masivo de
las unidades econmicas privadas de la economa en cuestin. Dicho
endeudamiento es financiado, adems, mediante ahorro externo
fundamentalmente. Dicho de otra manera, la liberalizacin financiera de una
economa emergente puede dar lugar, segn McKinnon y Pill, a un aumento
excesivo de la deuda externa del pas.
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parte de los agentes privados (es decir, los inversores internacionales) respecto
de la rentabilidad o el riesgo de sus inversiones. Asimismo, algunos de estos
modelos dejan entrever que es el proceso de globalizacin financiera el quefacilita que se generen este tipo de mecanismos ya que algunos autores han
otorgado un peso preponderante a variables tales como la liberalizacin
financiera o como el pnico financiero (Chang y Velasco, 1998).
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A. ENFOQUES NEOLIBERAL Y MARXISTA SOBRE LAS CAUSASDE LAS CRISIS FINANCIERAS
En este primer epgrafe se agrupan una serie de estudios tericos que, a
diferencia de los que se presentan en los epgrafes sucesivos, no van a servir de
base para realizar la propuesta terica que se presenta en el captulo 2. No
obstante, se ha dedicado un epgrafe de este primer captulo a dichos estudios
dada la importancia y trascendencia que los enfoques que aqu se exponen han
tenido, y tienen, en la literatura econmica contempornea. Y es que en este
primer epgrafe, se resumen brevemente las opiniones que tienen, sobre laglobalizacin financiera y su potencial incidencia en las crisis financieras, las
escuelas neoliberal por una parte y marxista por otra. As, el elemento de unin
entre estas dos categoras de estudios se reduce a que ninguna de las dos parece
ser til para desarrollar la propuesta terica del siguiente captulo.
Los motivos por los que las propuestas neoliberal y marxista no son
tiles para comprender los nexos causales tericos que pueden darse entre un
proceso de globalizacin financiera, por una parte, y el estallido de una crisis
financiera, por otra, son los siguientes. Por una parte, la escuela neoliberal no
cree que ambas variables puedan estar unidas, ya sea directa o indirectamente.
Por otra parte, el enfoque marxista considera que las causas del estallido de
crisis financieras deben buscarse en aspectos reales de la economa y no en
variables financieras.
Precisando un poco ms, el enfoque neoliberal considera que la relacin
entre globalizacin y crisis no puede darse por dos motivos distintos. El
primero de ellos es que la globalizacin financiera slo presenta bondades.
Entre ellas destaca la asignacin ms eficiente (incluso ptima) de los recursos.
El segundo motivo radica en que las causas de una crisis financiera no pueden
ser achacadas, desde este enfoque determinado, al funcionamiento libre de un
mercado (en este caso, el de capitales). As, la escuela neoliberal opta por
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considerar que las causas de crisis financieras como las que sufrieron Mxico
en 1994 o Corea del Sur en 1997 se encuentran en errores de poltica
econmica cometidos por los dirigentes de los pases que sufren este tipo decrisis. Por otra parte, segn la escuela marxista, los estudios tericos que
asignan las causas de las crisis financieras a variables financieras pecan de un
exceso de reduccionismo. Por este motivo, esta escuela no ha tratado los
vnculos que puedan darse entre las variables globalizacin y crisis. Segn
este enfoque, las causas de las crisis financieras se encuentran ms bien en
aspectos reales, en concreto, en las contradicciones del proceso de acumulacin
capitalista. No obstante, como se ver al final de este epgrafe, s existenalgunos autores, considerados marxistas, que otorgan cierto peso a algunas
variables financieras como el pnico financiero o el comportamiento
maniaco-depresivo de los mercados financieros internacionales en la
explicacin del estallido de crisis financieras8.
1. ENFOQUE NEOLIBERAL
Desde el punto de vista del pensamiento ortodoxo, los procesos de
globalizacin financiera no pueden tener efectos perniciosos tales como el
estallido de crisis financieras: las ventajas de la globalizacin financiera son
mltiples y entre ellas destaca una asignacin ms eficiente de los recursos a
escala mundial (Greenspan, 1998 y Knight, 1998). As, no puede existir un
vnculo causal entre el fenmeno de la globalizacin financiera y el estallido de
crisis financieras. Las causas de dichas crisis se encontraran sobre todo en los
errores de poltica econmica cometidos por las autoridades de los pases que
sufren este tipo de crashes. A continuacin se examinarn con ms detalle las
hiptesis neoliberales sobre los efectos de la globalizacin financiera (en
primer lugar) y sobre las causas de los estallidos de crisis financieras como las
8 Como se ver ms delante, este tipo de variables son clave en las explicaciones keynesianas opost-keynesianas y estn, adems, estrechamente ligadas al proceso de globalizacinfinanciera.
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Esto es as en la captacin de financiacin ajena, porque una menor prima de
riesgo significa igualmente un menor tipo de inters, con lo que los
demandadores de fondos ven cmo se reduce el coste de su deuda. En cuanto ala captacin de fondos propios, Stulz (1999) afirma que el aumento del
volumen de informacin que circula en los mercados financieros y las mejoras
en la comunicacin permiten reducir los costes de agencia que se generan en
las operaciones de, por ejemplo, ampliacin de capital. En segundo lugar, el
aumento de las oportunidades de inversin significa una mayor facilidad, para
los agentes financieros inversores, de diversificar sus carteras de inversin. Y,
como es bien sabido, la diversificacin de una cartera de inversin se traduceen una reduccin del riesgo ponderado del conjunto de la cartera 9 (Stulz, 1999).
Como ya se ha sealado, la disminucin del riesgo y del coste de la
financiacin conlleva una mejora en la asignacin de los recursos a escala
mundial (Greenspan, 1998). De este modo, la globalizacin financiera, desde
un punto de vista ortodoxo, potencia los niveles de ahorro e inversin a escala
internacional. Greenspan (1998) va ms lejos en esta lnea de razonamiento:
segn este autor, la globalizacin financiera facilita el flujo de comercio e
inversin directa, que tan patentemente estn contribuyendo a niveles de vida
mayores que nunca en todo el mundo (Greenspan, 1998, p. 243).
Sin embargo, segn esta misma escuela de pensamiento, la globalizacin
financiera presenta, si no una desventaja, s un reto para las autoridades
econmicas de los pases inmersos en el proceso de mundializacin financiera.
Y es que los responsables de llevar a cabo la poltica econmica se ven
obligados a mejorar su gestin. Esto es as por dos razones. En primer lugar,
los mayores niveles de conocimiento de los agentes financieros hacen que la
gestin macroeconmica de los diferentes pases se vea constantemente
reevaluada, con lo que los errores de poltica econmica son rpidamente
9 Siempre y cuando la correlacin de los riesgos de los distintos componentes de la cartera seanegativa y no nula.
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castigados por los agentes financieros10; cosa que no ocurre si el pas est en un
rgimen de autarqua financiera (Eatwell, 1996). En segundo lugar, la
globalizacin financiera aumenta la interdependencia de las distintaseconomas, facilitando la transmisin de shocks econmicos (a travs de los
mercados financieros) de unos pases a otros e incluso de unas regiones a otras
(Greenspan, 1998 y Knight, 1998). Por tanto, la responsabilidad de cada
gobierno de llevar a cabo una buena gestin en materia de poltica econmica
es mayor en un mundo en el que los mercados financieros estn globalizados;
ya que las consecuencias de sus errores repercuten a mayor escala.
Por lo que respecta al anlisis terico de las causas de las crisis
financieras, la escuela ortodoxa atribuye las causas de las crisis financieras en
economas capitalistas a conmociones exgenas (Felix, 1998 y Minsky,
1977). En otras palabras, las causas de las crisis son externas al sistema
capitalista en s; o, lo que es lo mismo, el sistema capitalista es intrnsecamente
estable. Estos shocks exgenos se dividen, segn Felix (1998), en dos grupos:
las manchas solares y las sorpresas normativas. Las manchas solares son
acontecimientos no polticos inevitables, por ejemplo, sismos, huracanes, la
corriente de El Nio (Felix, 1998, p. 140). En cuanto a las sorpresas
normativas, el autor las define como cambios en la poltica gubernativa o
restricciones al intercambio que pillan desprevenidos a los operadores (Felix,
1998, p. 140). As, los errores de poltica econmica que se acaban de
mencionar se incluiran en el segundo tipo de causas, esto es, en las sorpresas
normativas. Dejando al margen aquellas crisis provocadas por hechos
repentinos e inevitables (las manchas solares), los economistas ortodoxos
atribuyen las causas de las crisis directamente a la gestin de la poltica
econmica de los pases que las sufren.
10 En este sentido, Felix (1998) afirma que, desde el punto de vista ortodoxo, la especulacinfinanciera acta como una fuerza estabilizadora.
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Para argumentar que las crisis responden a errores de las autoridades
econmicas de los pases que las sufren, los economistas neoliberales (Bordo y
Schwartz, 1996 y Schwartz, 1998) recurren, como base terica, a los llamadosmodelos tericos de crisis de balanza de pagos de primera generacin
(Connolly y Taylor, 1984; Flood y Garber, 1984 y Krugman, 1979).
Se vern ahora, de forma breve, las ideas principales contenidas en
dichos modelos de primera generacin. Desde el punto de vista que se
mantiene en esta tesis, el rasgo ms definitorio de un modelo de primera
generacin es que considera que las crisis financieras son fenmenosinevitables y predecibles, y que ocurren como consecuencia de la
incompatibilidad de unas polticas econmicas con otras (Bustelo et al., 2000).
Esta generacin de modelos nace en 1979 con la aportacin de Krugman, que
elabora un modelo en el que considera que las causas de las crisis se
encuentran en la incompatibilidad de la poltica monetaria con la poltica
cambiaria; cuando dicha poltica cambiaria consiste en establecer un rgimen
de tipo de cambio fijo11. La idea principal es que la poltica de tipo de cambio
fijo es insostenible si las polticas fiscal y monetaria no se supeditan a los
objetivos en materia cambiaria. Para que las polticas fiscal o monetaria se
supediten al objetivo en materia cambiaria, dichas polticas deben ser
restrictivas. Para demostrarlo, el anlisis de primera generacin parte del
balance simplificado de un banco central: M = R + C; en el que M es la masa
monetaria, R representa las reservas en divisas del pas y C es el crdito
interno. Si la poltica fiscal no es restrictiva, el dficit pblico crecer y el
gobierno acudir al banco central en busca de financiacin; esto es, se
producir un aumento de C (C)12. Dada la igualdad M = R + C, el aumento del
11 En estos modelos, tambin se considera la posibilidad de que el rgimen cambiario no seafijo sino semi-fijo. No obstante, no se va a considerar este caso particular en este resumen, conel fin de simplificar la explicacin de los modelos de primera generacin.12 En estos modelos, se considera que el gobierno no est capacitado para emitir deuda pblicapor lo que la nica forma de financiar el dficit pblico es solicitando financiacin al bancocentral. Asimismo, estos modelos consideran que el gobierno es la nica institucin que puedeacudir a las autoridades monetarias en busca de este tipo de financiacin; mientras que a la redbancaria local no le est permitido solicitar este tipo de financiacin. En otras palabras, el
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crdito deber financiarse, bien con un aumento equivalente de la masa
monetaria (monetizacin), bien con una disminucin de las reservas en divisas.
Si hay monetizacin, no se podr mantener el tipo de cambio fijo ya que elaumento de la masa monetaria provocar una prdida de valor de la moneda.
Si, por el contrario, el dficit se financia con cargo a reservas, se irn agotando
las divisas en manos del banco central. Segn estos modelos, las autoridades
monetarias descartarn la primera alternativa que redundara en un abandono
casi inmediato del ancla nominal de sus monedas. La eleccin de la segunda
fuente de financiacin (la venta de divisas) conducir a un agotamiento
paulatino de dichas reservas si el crecimiento del dficit pblico se mantiene.
A largo plazo, una situacin de estas caractersticas desembocara en el
abandono del ancla porque, una vez agotadas las reservas, la financiacin del
dficit debera realizarse con masa monetaria por lo que no se podra mantener
el tipo de cambio fijo (si R=0, C=M). Sin embargo, esta situacin no llegar
a producirse debido a la capacidad predictiva de los agentes que operan en los
mercados financieros13 y que tienen moneda local en sus carteras. En efecto, si
estos agentes esperaran al agotamiento total de las reservas en divisas del
banco central, empezara a crecer la masa monetaria y sus carteras perderan
valor. Por tanto, los agentes se adelantarn al agotamiento de las reservas,
vendiendo sus activos de moneda local. En ese momento, se inicia un ataque
especulativo contra la moneda al que las autoridades monetarias no pueden
responder, con lo que se acaba abandonando el rgimen cambiario y se produce
una prdida brusca del valor de la moneda. Resumiendo, la adopcin de unas
polticas fiscal y monetaria expansivas resulta ser incompatible con el
mantenimiento de un rgimen cambiario de tipo de cambio fijo. En trminos
generales, puede decirse que la crisis financiera es el fruto de un error de
aumento de C solamente puede responder a un aumento del dficit pblico y la aparicin de undficit pblico slo puede traducirse en un aumento de C.13 Otro supuesto de partida de estos modelos consiste en que los agentes que operan en losmercados financieros tienen una capacidad predictiva sofisticada, lo que en el modelo deKrugman (1979) se denomina previsin perfecta (perfect foresight).
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poltica econmica cometido por las autoridades econmicas y monetarias del
pas que sufre la crisis.
Resulta obvio que estos modelos de primera generacin (Krugman, 1979;
Flood y Garber, 1984 y Connolly y Taylor, 1984) solamente podran servir
para explicar aquellas crisis que se desencadenan en economas en las que
previamente se han registrado un aumento del dficit pblico y la monetizacin
de dicho dficit. Sin embargo, algunos autores ortodoxos (Bordo y Schwartz,
1996) arguyen que la hiptesis central de dichos modelos sirve para explicar el
desencadenamiento de cualquier tipo de crisis financiera. Esto es, las crisisresponden siempre a un determinado error de poltica econmica14. Lo que s
puede variar de una crisis a otra es el error en el que incurren los responsables
de la poltica econmica. O lo que es lo mismo, las crisis son siempre
consecuencia de un deterioro de los fundamentals (parmetros econmicos
fundamentales) en el periodo previo al estallido de las crisis, pero estos
fundamentals varan de una crisis a otra. Es cierto que, siguiendo esta hiptesis
central, se han elaborado otros modelos tericos que tratan de mostrar cmo
otros fallos por parte de las autoridades econmicas conducen de forma
irremediable al estallido de una crisis. En este sentido, cabe destacar la
aportacin de Dooley (1997) en la que la incompatibilidad de polticas surge
entre una poltica de crdito restrictiva y la concesin, por parte del gobierno,
de garantas institucionales a los agentes nacionales. Sin embargo, la mayora
de las ms recientes aportaciones realizadas a la literatura terica de crisis de
tipo de cambio superan la hiptesis central de los modelos de primera
generacin y se engloban en los modelos de segunda generacin (modelos que
sern estudiados en el epgrafe E de este captulo).
Resulta obvio que el planteamiento neoliberal no resulta de utilidad para
respaldar, desde el punto de vista terico, la hiptesis central de esta tesis. En
14 Siempre y cuando no sean el fruto de una mancha solar.
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esta tesis se defiende que la globalizacin financiera desempea un papel
destacado en el desencadenamiento de crisis financieras y se trata de respaldar
dicha hiptesis tanto desde el punto de vista terico como desde el emprico.La postura ortodoxa simplemente niega este posible vnculo, argumentando
que la globalizacin financiera tan slo conlleva ventajas y que la culpa de
las crisis la tienen los gobiernos nacionales que, afortunadamente, ahora son
juzgados de forma ms realista gracias a las dimensiones que ha alcanzado el
actual proceso de globalizacin financiera. Llegados a este punto, no se va a
realizar una crtica terica ni una contrastacin emprica de las hiptesis
neoliberales al respecto de la globalizacin y del estallido de crisis financieras,ya que dicha tarea alejara la argumentacin del objeto central de este estudio.
Existen mltiples estudios dedicados a analizar si la globalizacin financiera ha
generado los beneficios econmicos que la postura ms liberal le atribuye
(Eatwell, 1996; Felix, 1995). Por lo que respecta a los modelos de crisis de
balanza de pagos de primera generacin, existen tambin diversos estudios que
analizan su capacidad explicativa para este tipo de fenmenos algunos de
ellos citados en Bustelo et al. (2000). En realidad, parece que el objetivo de la
escuela de pensamiento ms convencional es principalmente en este tema y en
muchos otros atribuir la culpa de los problemas econmicos de cualquier
ndole a cualquier agente que no sea el mercado. Parece que, por lo que
respecta a las crisis financieras, este papel le ha tocado a los gobiernos de los
pases que sufren la crisis. As, la discusin sobre la validez de los modelos
tericos de primera generacin consistira fundamentalmente en buscar quin
tiene la culpa de que estallen las crisis (el gobierno o el mercado?); y este
no es el objetivo de esta tesis. Esta tesis tan slo trata de establecer un vnculo
causal (terico y emprico) entre dos variables: la globalizacin financiera y el
estallido de crisis financieras, independientemente de la naturaleza pblica o
privada de los agentes que intervienen en el proceso. Asimismo, el motivo de
mayor peso por el que se considera que las hiptesis neoliberales antes
descritas no son capaces de explicar el estallido de crisis financieras en toda su
complejidad es fundamentalmente el siguiente. Obviar la participacin de
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ciertos mecanismos de funcionamiento de los mercados financieros
internacionales en la explicacin de las causas de una crisis financiera es,
bsicamente, una negacin de la realidad.
2. PROPUESTA MARXISTA
La literatura terica marxista no ha tratado al menos de forma
exhaustiva el posible vnculo entre el fenmeno de la globalizacin financiera
y el estallido de crisis financieras. Esto no significa, sin embargo, que la
escuela marxista omita el anlisis de la globalizacin financiera o de las crisisfinancieras. Simplemente la mayora de los autores pertenecientes a esta
escuela considera que las crisis financieras encuentran su origen en problemas
reales y no financieros. Esto es, las causas del estallido de las crisis financieras
radican en la contradiccin del propio sistema de acumulacin capitalista
(Beams, 1998; Giussani, 1999; McNally, 1998; Yaffe 1997). Esta idea nace del
propio Marx. Vase esto a continuacin. Al producirse un bien, la contribucin
del factor trabajo al valor aadido supera la remuneracin que percibe dicho
factor de produccin por su aportacin (es decir, el salario). De este modo, se
genera un beneficio para el empresario que permite que se produzca una
acumulacin de capital. Con dicha acumulacin, la tasa de beneficio por
unidad de capital acumulado ir cayendo. O lo que es lo mismo, se dar una
disminucin a largo plazo de la rentabilidad del capital productivo. Al
disminuir la rentabilidad, tambin disminuir la solvencia a medida que van
venciendo las deudas que financian la actividad empresarial. Dados los
problemas de solvencia, las empresas aumentarn su demanda de dinero como
medio de pago para poder devolver la deuda ya contrada, lo cual presionar al
alza los tipos de inters hasta el punto de que el crdito quede restringido. En
ese momento se producir una insolvencia generalizada que dar lugar al
estallido de una crisis con los procesos de deflacin y liquidaciones forzadas
que ello conlleva (Giussani, 1999; Beams, 1998).
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As, las causas de las crisis financieras se encuentran en la cada de la
tasa de beneficio y en la naturaleza del sistema crediticio que permite "la
disociacin de la dinmica de la renta de los capitalistas monetarios (losintereses) respecto de la dinmica de las rentas de los capitalistas productivos
(el beneficio)" (Giussani, 1999, p. 1). En trminos generales, las causas de las
crisis financieras estn en la propia naturaleza del sistema capitalista. Resulta
lgico, pues, que los autores marxistas ms puros no traten de estudiar el
papel de la globalizacin financiera (o de cualquier variable exclusivamente
financiera) en el estallido de las cris