IPO · วัยท างาน กลุ่มเพื่อน และครอบครัวรุ่นใหม่ 160–180 ตร.ม. 500 บาท บาร์บีคิว

20 กมภาพนธ 2562

IPO

หนา 1 จาก 15

ZEN (ZEN TB) บมจ. เซน คอรปอเรชน กรป

Current Previous IPO Price 2019 TP Exp Return THAI CAC CG 2018

BUY -- 13.0 16.5 +26.9% N/A N/R

Consolidated earnings

ผบกเบกรานอาหารญป นในไทย แบรนด ZEN ผออกหลกทรพย ZEN จ านวนหน IPO (ลานหน) 75 ลานหน บมจ. เซน คอรปอเรชน กรป ถอเปนผบกเบกรานอาหารญป นในเมองไทย โดย

มแบรนดแรกในป 1991 ชอวา ZEN และไดมการพฒนาแบรนดอนๆ เชน AKA, On The Table รวมถงเขาซอธรกจรานอาหารไทยอยางเครอ ต ามว โดยมการเปดสาขาทงของกลมบรษท และสาขาแฟรนไชส ปจจยหนนการเตบโตในอนาคตจะมาจากการฟนตวของ SSSG, การเปดสาขาใหมมากขน, อตราก าไรขนตนเพมขนจากทงประสทธภาพการบรหารทดขน และรายไดการใหสทธแฟรนไชสเพมขน และคาดคาใชจายจะทยอยลดลงอยางมนยส าคญ คาดก าไรสทธป 2018 จะฟนตวแรงจากฐานต า +82.6% Y-Y และคาดโตตอเนองในป 2019 - 2020 ราว 33.3% Y-Y และ 34.9% Y-Y ตามล าดบ เราประเมนราคาเปาหมายป 2019 เทากบ 16.5 บาท (อง PE 25 เทา) ผบกเบกรานอาหารญป นของเมองไทย ZEN เปน Holding Company ทเขาลงทนในบรษททประกอบธรกจรานอาหารและธรกจทเกยวเนอง โดยแบรนดแรกของบรษทคอ รานอาหารญป น ZEN เปดในป 1991 และหลงจากนนในป 2016 ไดเขาซอธรกจรานอาหารไทยเครอ ต ามว ปจจบนกลมบรษทมแบรนดรานอาหารทงหมด 12 แบรนดทเปดด าเนนการอย (ไดแก ZEN AKA, On the Table, Tetsu, Sushi Cyu, Musha, ต ามว, ลาวญวน, แจวฮอน, เฝอ, เดอต ามว และเขยง) โดยมจ านวนสาขาของกลมบรษทเอง 110 สาขา และมสาขาในรปแบบแฟรนไชสอก 145 สาขา ณ สนป 2018 ซงมการเปดสาขาในกลมประเทศอาเซยนดวยรวม 8 สาขา จากจ านวนสาขาทงหมด 255 สาขา ส าหรบ 9M18 บรษทมสดสวนรายไดหลกมาจากรานอาหารของกลมบรษทเอง 90.6% รองมาคอ รายไดจากธรกจแฟรนไชส 7.5% มแผนขยายสาขาควบคกบการขยายเขาสธรกจ Delivery, Catering และคาปลก ในป 2019 บรษทมแผนขยายสาขามากขนทงสาขาของกลมบรษท 36 สาขา และสาขาแฟรนไชส 87 สาขา และมแผนเตบโตตอเนองในป 2020 รวมถงการพฒนาแบรนดใหมทมาจากการพฒนาของกลมบรษทเอง หรอมาจากการเขาซอกจการกเปนได ควบคไปกบการขยายธรกจทมแนวโนมเตบโตดอยาง Delivery, Catering (การใหบรการจดเลยง) และธรกจคาปลก จากสนคาทขายดในรานอยาง หมม ว น าจมแจว น าจมไก และแจวบอง บรษทไดท าการวางขายตามหนารานของกลมบรษท, Gourmet Market และ Makro เปนตน ซงอยระหวางขยายสนคาใหหลากหลาย และเพมชองทางการจดจ าหนาย โดยลาสดไดลงนามกบไทย บรอดคาสตง เพอรวมมอกนในการประชาสมพนธ คาดก าไรจะฟนตวในป 2018 และโตตอเนองในป 2019 - 2020 บรษทมก าไรสทธ 1H18 กลบมาโตแรง +163% Y-Y จากฐานทต าในปกอน โดยทงป 2018 เราคาดก าไรสทธจะโต 82.6% Y-Y ทงจาก SSSG ฟนตว การเปดสาขาใหมตอเนอง และคาใชจายลดลง คาดก าไรสทธป 2019 - 2020 จะเตบโตตอเนอง 33.3% Y-Y และ 34.9% Y-Y ตามล าดบ จาก SSSG ฟนตวเปนบวก, การเปดสาขาใหมทงสาขาของกลมบรษท และสาขาแฟรนไชสมากขน, อตราก าไรจะมพฒนาการเชงบวก สวนหนงมาจากการเพมขนของรายไดการใหสทธแฟรนไชส และคาใชจายจะลดลงตอเนองจากคาตดจ าหนายมลคาแฟรนไชสจากการซอกจการทจะทยอยลดลง ประเมนราคาเปาหมาย ZCG ป 2019 เทากบ 16.5 บาท เราประเมนมลคาเหมาะสมของ ZCG โดยอง PE ท 25 เทา เทากบคาเฉลยของกลมรานอาหารทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยจ านวน 4 บรษท (MINT M OISHI SNP) และถอวาใกลเคยงกบ PE เฉลยของบรษทในระดบโลกทประกอบธรกจรานอาหาร จะไดราคาเปาหมายป 2019 เทากบ 16.5 บาท

มลคาหนทตราไว (บาท) 1.00 ระยะการจองซอ 7-11 ก.พ. 2019 วนทเรมท าการซอขาย 20 ก.พ. 2019 ทปรกษาทางการเงน บล.กสกรไทย ผจดการการจดจ าหนายและรบประกนการจ าหนาย บล.กสกรไทย

Sector Food & Beverage

Consolidated earnings

(Bt mn) 2017 2018E 2019E 2020E

Normalized profit 82 149 199 269

Net profit 82 149 199 269

EPS (Bt)-Norm 0.58 0.66 0.66 0.90

EPS (Bt) 0.58 0.66 0.66 0.90

% EPS growth -8.7 14.1 0.0 34.9

Dividend (Bt) 2.16 0.37 0.37 0.49

BV/share (Bt) 2.60 1.73 4.56 4.97

EV/EBITDA (x) 9.1 8.9 7.6 5.9

PER (x) – Norm 22.3 19.6 19.6 14.5

PER (x) 22.3 19.6 19.6 14.5

PBV(x) 5.0 7.5 2.8 2.6

Dividend yield (%) 16.6 2.8 2.8 3.8

ROE (%) 22.4 28.9 14.6 18.0

No. of shares- full dilution 141 225 300 300

Par (Bt) 1.0 1.0 1.0 1.0

Source: Company data, FSS estimates

หมายเหต : บรษทหลกทรพย ฟนนเซย ไซรส จ ากด (มหาชน) อาจเขารวมเปนผจดจ าหนายและรบประกนการจดจ าหนาย หนสามญเพมทนของบรษท เซน คอรปอเรชน กรป จ ากด (มหาชน) ทเสนอขายตอประชาชนเปนครงแรก

Analyst: Sureeporn Teewasuwet

Register No.: 040694

Tel.: +662 646 9972

email: [email protected]

www.fnsyrus.com

ZEN (ZEN TB)

หนา 2 จาก 15

ลกษณะการประกอบธรกจ

ผบกเบกรานอาหารญป นของเมองไทย

บรษท เซน คอรปอเรชน กรป จ ากด (มหาชน) ประกอบธรกจโดยการถอหนในบรษทอน (Holding Company) ทประกอบธรกจรานอาหารและธรกจทเกยวเนอง โดยกลมบรษทเรมด าเนนธรกจรานอาหารมาเปนระยะเวลามากกวา 28 ป ซงแบรนดแรกทเปดคอ ZEN ในป 1991 ถอเปนผบกเบกรานอาหารญป นรายแรกของไทย และในป 2016 ไดเรมขยายแบรนดสรานอาหารไทย อาท ต ามว ลาวญวน เปนตน ปจจบนสามารถแบงธรกจออกเปน 3 กลมไดแก

1) รานอาหารภายใตแบรนดของกลมบรษท – ปจจบนมแบรนดในกลมบรษททเปดด าเนนการจ านวน 12 แบรนด แบงเปน กลมแบรนดรานอาหารญป น 6 แบรนด และกลมแบรนดรานอาหารไทย 6 แบรนด ณ สนป 2018 มจ านวนสาขาทบรษทเปนเจาของทงสน 110 สาขา

2) ธรกจแฟรนไชสภายใตแบรนดของกลมบรษท – ภายใตแบรนดทงหมดของกลมบรษทท 12 แบรนด มแบรนดทบรษทขายแฟรนไชส 7 แบรนด จ านวนสาขาสวนใหญจะเปนกลมแบรนดรานอาหารไทย โดยมการขายแฟรนไชสทงในไทยและกลมประเทศในอาเซยนไดแก ลาว พมา กมพชา ณ สนป 2018 มจ านวนสาขาทงสน 145 สาขา

3) ธรกจทเกยวเนองอน – เชน ธรกจการบรการจดสงอาหาร การบรการจดเลยง ธรกจการใหบรการบรหารรานอาหาร การใหบรการทปรกษาเกยวกบรานอาหาร และธรกจอาหารคาปลก เชน ผลตภณฑอาหารพรอมปรง และผลตภณฑอาหารพรอมทาน

แบรนด สาขาทกลมบรษท

เปนเจาของ สาขาแฟรนไชส รวม

ไทย ไทย ลาว พมา กมพชา ZEN 43 - - - - 43 AKA 17 - - 1 - 18 On the Table 18 - - - 1 19 Tetsu 1 - - - - 1 Sushi Cyu 3 - - - - 3 Musha 4 - - - - 4 ต ามว 13 102 1 1 1 118 ลาวญวน 6 18 - - - 24 แจวฮอน 4 8 1 - - 13 เฝอ - 8 2 - - 10 เดอต ามว - 1 - - - 1 เขยง 1 - - - - 1

รวม 110 137 4 2 2 255 Source: Company Data

ZEN (ZEN TB)

หนา 3 จาก 15

แบรนดรานอาหารแตละประเภทของกลมบรษท

ตราสนคา ประเภท กลมลกคาเปาหมาย พนทตอสาขา ราคาเฉลยตอคน คแขง

รานอาหารญป นแบบดงเดม ครอบครวและคนท างานทมรายไดปานกลางถงสง

160–180 ตร.ม. 450 บาท ฟจ (Fuji)

โอโตยะ (Ootoya)

รานอาหารญป นแนวใหม นกเรยน นกศกษา วย

เรมตนท างาน 60–80 ตร.ม. 150 บาท

โยชโนยะ (Yoshinoya) สคยะ (Sukiya)

รานอาหารญป นและปงยางสไตลญป นแบบพรเมยม

ผช นชอบอาหารญป นทม ก าลงซอสง

200–250 ตร.ม. 1,600 บาท ฮอนโมโน ซช

ราน Stand Alone ระดบพรเมยม

รานอาหารปงยางยางสไตลญป น

วยท างาน กลมเพอน และครอบครวรนใหม

160–180 ตร.ม. 500 บาท บารบคว พลาซา

คงคอง ซกช (Sukishi)

รานอาหารปงยางสไตลญป นแบบพรเมยม

ผช นชอบอาหารทใชวตถดบพรเมยม

170–180 ตร.ม. 1,600 บาท กนซาโด (Ginzado) ราน Stand Alone ระดบพรเมยม

รานอาหารประเภทไลฟสไตล กลมเพอน กลมพนกงานออฟฟศ และครอบครว

รนใหม 140-150 ตร.ม. 380 บาท

เกรฮาวด คาเฟ คอฟฟบน บาย ดาว

ออเดรย คาเฟ

รานอาหารไทย – อสาน

ครอบครว คนท างานรายไดปานกลาง

80–120 ตร.ม. 250 บาท

ต าแหล ย าแซบ ต านว

แสนแซบ

รานอาหารไทยอสาน และเวยดนาม

ครอบครว คนท างานรายไดปานกลาง

80–120 ตร.ม. 300 บาท วท แหนมเนอง

เวยต คซน (Viet Cuisine)

รานอาหารประเภทสกลาวหรอจมจม

ครอบครว คนท างานรายไดปานกลาง

130-140 ตร.ม. 350 บาท จมแซบฮท

พอท มนสทร (Pot Ministry)

รานกวยเตยวสไตลเวยดนาม นกเรยน นกศกษา วย

เรมตนท างาน 80–100 ตร.ม. 120 บาท

เจยงลกชนปลา ฮองกงนดเดล

ดด

รานอาหารไทย – อสาน แบบพรเมยม

ลกคาทมรายไดสง และชาวตางชาต

150 ตร.ม. 400 บาท นาราไทย คซน กบขาวกบปลา

บานหญง คาเฟ แอนด มล

รานอาหารไทยตามสง

ลกคาวยเรมตนท างาน นกเรยน นกศกษา

50 ตร.ม. 80-100 บาท รานถกและด

รานอาหารไทยตามสง

Source: Company Data

สดสวนรายไดสวนใหญมาจากรานอาหารภายใตแบรนดตนเอง

ขอมล 9M18 บรษทมสดสวนรายไดมาจากธรกจรานอาหารของกลมบรษท 90.6% ของรายไดรวม รองมาคอ รายไดจากธรกจแฟรนไชส ซงประกอบดวยรายไดจากการขายวตถดบ, คาแฟรนไชสตางๆทเกยวของ และรายไดคากอสรางสาขาแฟรนไชส 7.5% ของรายไดรวม โดยรายไดจากรานอาหารของกลมบรษทเอง สวนใหญมาจากราน ZEN มากสดสดสวน 45.1% ของรายไดจากรานอาหารทงหมด จากจ านวนสาขาทคอนขางมาก 43 สาขา และมราคาเฉลยตอคนอยในระดบปานกลางถงสงราว 450 บาท ซงถอเปนแบรนดทมประวตมายาวนาน และเปนทรจก

ZEN (ZEN TB)

หนา 4 จาก 15

กนด รองมาคอ AKA 22.3%, On the Table 14.7%, แบรนดรานอาหารไทย 10.4% และแบรนดอนๆ 7.4% ทงนรานอาหารไทยสวนใหญจะเปนสาขาในรปแบบแฟรนไชส และดวยจ านวนสาขาแฟรนไชสทเพมขนคอนขางมากในชวงป 2016 – 2018 ทผานมา ท าใหสดสวนรายไดจากธรกจแฟรนไชสขยบขนจาก 2% ในป 2016 เปน 7.5% ของรายไดรวมใน 9M18

จ านวนสาขาของกลมบรษทและแฟรนไชส สดสวนรายไดของกลมบรษท 9M18

47 63 77 88 102 110

97

127145

0

50

100

150

200

250

300

Franchise Store

Corporate Store

(Unit : Stores)

Restaurant Business

90.6%

Franchise Business

7.5%Related Business

0.6%Other

Income1.2%

Source: Company Data Source: Company Data สดสวนรายไดรานอาหารแบงตามแบรนด 9M18 รายไดจากธรกจแฟรนไชส 9M18

ZEN45.1%

AKA22.3%

On the Tale14.7%

Tetsu1.9%

Sushi Cyu5.0%

Thai Brands10.4%

Musha0.5%

109.0 110.6

56.5 49.3

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

9M18

Sales of raw material to franchise Franchise related fee

(bt mn)

Source: Company Data Source: Company Data

ดแลลกคาแฟรนไชสแบบครบวงจร

กลมบรษทใหการสนบสนนแฟรนไชสแบบครบวงจร ตงแตการบรการจดหาผรบเหมากอสรางสาขา การตกแตงภายใน การฝกอบรมพนกงาน รวมถงการท าการตลาด โดยกลมบรษทจะเขาท าสญญาแฟรนไชสกบแฟรนไชสซในประเทศไทยเปนระยะเวลา 5 ป และแฟรนไชสซในตางประเทศเปนระยะเวลา 5-10 ป ก าหนดการเกบคาตอบแทนจากแฟรนไชสซ 3 รปแบบ ไดแก 1) คา Franchise Fee ตงแต 4-8 แสนบาท แลวแตประเภทแบรนดรานอาหาร จะเรยกเกบเพยงครงเดยวตลอดอายสญญา 2) คา Royalty Fee ตงแต 2%-4% ของรายไดตอเดอน แลวแตประเภทแบรนดรานอาหาร ทงนส าหรบแฟรนไชสซรายใหมและรายทมการตออายนบตงแตชวงตนป 2018 จะคดคา Royaty Fee ท 4% ของรายไดตอเดอน และ 3) คา Marketing Fee ในอตรา 1%-2% ของรายไดตอเดอน แลวแตประเภทแบรนดรานอาหาร ทงนส าหรบแฟรนไชสซรายใหมและรายทมการตออายนบตงแตชวงตนป 2018 จะคดคา Marketing Fee ท 2% ของรายไดตอเดอน สวนสาขาแฟรนไชสซในตางประเทศจะมการคดทแตกตางออกไป โดย Franchise Fee จะอยในชวง 1-1.5 ลานบาท และ Royalty Fee 1.5%-4% ของรายไดตอเดอน ในขณะทไมมการเกบคา Marketing Fee เพราะแฟรนไชสซในตางประเทศจะท าการตลาดดวยตนเอง

ภาวะอตสาหกรรม

แนวโนมอตสาหกรรมรานอาหารยงโตตอเนอง

อตสาหกรรมรานอาหารในไทยมการเตบโตอยางตอเนอง โดยในป 2017 มมลคารวมอยท 8.36 แสนลานบาท เพมขนจาก 6.65 แสนลานบาทในป 2012 คดเปนอตราการเตบโตเฉลยตอป CAGR ท 4.7% ในขณะทมจ านวนรานอาหารราว 152,157 รานในป 2017 เพมขนจาก 129,295 รานในป 2012 คดเปนอตราการเตบโตเฉลย CAGR

ZEN (ZEN TB)

หนา 5 จาก 15

ท 3.2% โดยประเภทรานอาหารทมมลคาตลาดมากสดคอ รานอาหารขางทางและรถเขน สดสวนราว 32.6% ของมลคาตลาดทงหมด (จ านวนรานมสวนแบงท 67.7% ของจ านวนรานทงหมด) รองมาคอ รานอาหารคาเฟและบาร 30.2%, รานอาหารบรการเตมรปแบบ 21.1% และรานอาหารบรการดวน 12.7%

ทงน Euromonitor International คาดการณมลคาอตสาหกรรมรานอาหารในป 2022 จะเพมขนเปน 1.06 ลานลานบาท หรอคดเปนอตราการเตบโตเฉลย CAGR ท 4.7% และจ านวนรานอาหารจะมอตราการเตบโตเฉลย CAGR 2.5% เปน 171,913 รานในป 2022

มลคาตลาดรานอาหารในไทย จ านวนรานอาหารในไทย

400,000

450,000

500,000

550,000

600,000

650,000

700,000

750,000

800,000

850,000

900,000

(Bt mn)

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

170,000

(No. of stores)

Source: Euromonitor International Source: Euromonitor International

แนวโนมอตสาหกรรมรานอาหารบรการเตมรปแบบในไทยเตบโตตอเนอง

อตสาหกรรมรานอาหารบรการเตมรปแบบ Full Service Restaurant มมลคาตลาดในป 2017 เทากบ 1.76 แสนลานบาท เพมขนจาก 1.52 แสนลานบาทในป 2012 คดเปนอตราการเตบโตเฉลย CAGR ท 3.1% ในขณะทจ านวนรานอาหารทใหบรการเตมรปแบบในไทยป 2017 เทากบ 11,099 ราน เพมขนจาก 10,288 รานในป 2012 คดเปนอตราการเตบโตเฉลย CAGR ท 1.5% ทงนในป 2017 รานอาหารบรการแบบเตมรปแบบแบบ Stand Alone จะมสดสวนสงสดท 52.7% ของมลคาตลาดรานอาหารบรการเตมรปแบบทงหมด รองมาคอ รานทต งอยตามศนยการคาและรานคาปลกประเภทตางๆ 28.1% และรานทต งอยตามโรงแรมและทพก 10.9% โดยธรกจรานอาหารบรการเตมรปแบบถอเปนธรกจทมการแขงขนคอนขางสง เพราะเปนธรกจทไมซบซอน และอาศยเงนทนไมสงนก ท าใหมผประกอบการรายใหมเขามาอยางตอเนอง สงทเกดขนคอ เราไดเหนผประกอบการบางรายตองปดกจการลง เพราะไมสามารถรกษาฐานลกคา หรอไมสามารถบรหารจดการและควบคมตนทนไดอยางมประสทธภาพ ดงนนผประกอบการทสามารถยนหยดในธรกจนไดสวนใหญจะเปนผประกอบการรานอาหารทมสาขา (Chained Restaurant) ซงมแหลงเงนทนทแขงแกรง โดย Euromonitor International ระบวารานอาหารบรการเตมรปแบบทมสาขา (Chained Restaurant) มแนวโนมเพมขนอยางตอเนอง โดยมสดสวนเพมจาก 33.5% ของมลคาตลาดรานอาหารบรการเตมรปแบบในป 2015 เปน 37.5% ในป 2017 และคาดจะเพมขนเปน 39.7% ในป 2022

ทงน Euromonitor International คาดการณมลคาอตสาหกรรมรานอาหารบรการเตมรปแบบในป 2022 จะเพมขนเปน 2.19 แสนลานบาท หรอคดเปนอตราการเตบโตเฉลย CAGR ท 4.5% และจ านวนรานอาหารจะมอตราการเตบโตเฉลย CAGR 1.7% เปน 12,057 รานในป 2022

มลคาตลาดรานบรการเตมรปแบบในไทย จ านวนรานอาหารบรการเตมรปแบบในไทย

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

170,000

180,000

190,000

200,000

(Bt mn)

8,000

8,500

9,000

9,500

10,000

10,500

11,000

11,500

12,000

(No. of stores)

Source: Euromonitor International Source: Euromonitor International

ZEN (ZEN TB)

หนา 6 จาก 15

ประเดนการลงทนและโอกาสการเตบโตในอนาคต

โครงการในอนาคตทจะใชเงนจากการเพมทนครงน

บรษทมแผนขยายสาขาของแบรนดรานอาหารทมอยในปจจบน รวมถงแผนปรบปรงสาขาเดมทกลมบรษทเปนเจาของใหมความทนสมย และดงดดความสนใจจากลกคาใหเขามาใชบรการ โดยมรายละเอยดดงน

ประเภทสาขา 2019 2020 สาขาทกลมบรษทเปนเจาของ การเปดสาขาใหม 1.รานอาหารรปแบบเดมทมในปจจบน (สาขา) 18 24 2.รานอาหารรปแบบใหม (สาขา) 18 26 ประมาณการเงนลงทนส าหรบสาขาใหม (ลานบาท) 170 240 ประมาณการเงนลงทนส าหรบปรบปรงสาขาเดม (ลานบาท) 45 45 สาขาแฟรนไชส 1.รานอาหารรปแบบเดมทมในปจจบน (สาขา) 37 45 2.รานอาหารรปแบบใหม (สาขา) 50 130

Source: Company Data

โดยรานอาหารรปแบบใหมคอ รานอาหารทมพนทรานขนาดเลก (ประมาณ 100 ตร.ม.) เมนอาหารไมซบซอนเงนลงทนไมสง (ประมาณ 1.5 - 3.5 ลานบาทตอสาขา) รวมถงแบรนด Musha, เขยง, และแบรนดอนๆทอาจอาจมเพมเตมในอนาคต

มแผนขยายสาขาตอเนองทงในและตางประเทศ

บรษทมแผนขยายสาขาใหมในอตราทมากขนเพอใหครอบคลมหลายสถานทท ง ศนยการคา หางสรรพสนคา สาขา Stand Alone หรอสถานบรการน ามน เพอใหผบรโภคเขาถงรานอาหารของกลมบรษทไดงาย ส าหรบการขยายสาขาในหวเมองใหญ กลมบรษทจะลงทนเปดสาขารานอาหารดวยตนเอง สวนสาขาในตางจงหวด หรอหวเมองขนาดเลกลงมา และสาขาในตางประเทศ จะขยายสาขาผานรปแบบแฟรนไชส เมอพจารณาจากโครงการในป 2019 มแผนเปดสาขาของกลมบรษทเอง 36 สาขา และสาขาแฟรนไชส 87 สาขา และมแผนทจะเตบโตตอเนองในป 2020 และดวยการด าเนนธรกจมายาวนาน ซงมความสมพนธทดกบคคามาตลอด ท าใหเราเชอวากลมบรษทจะสามารถขยายสาขาไดตามเปาหมาย รวมทงการขยายสาขาในรปแบบใหม (Micro Format) ซงเปนสาขาทมฟนทขนาดเลก เมนอาหารไมซบซอน ใชเงนลงทนไมสง

ควบคไปกบการขยายธรกจ Delivery, Catering และคาปลก

ปจจบนกลมบรษทมการใหบรการจดสงอาหารหรอ Delivery ผานชองทางออนไลน เชน Food Panda, Lineman, Grab และ Honest Bee เปนตน รวมถงใหบรการการจดเลยง Catering ทงในและนอกสถานท เชน งานแตงงาน งานเลยงบรษท และงานวนเกด เปนตน ทงนในป 2019 บรษทไดวางแผนลงทนพฒนาชองทางการสงอาหารออนไลนผานแอพพลเคชนบนมอถอของเครอขายมอถอตางๆ และขยายสาขาทใหบรการเฉพาะการจดสงอาหารใหครอบคลมพนทในกรงเทพฯ รวมถงการน าเสนอเมนใหมควบคกบการจดโปรโมชนเพอกระตนใหลกคาใชบรการผานชองทางนมากขน และในสวนของธรกจ Catering บรษทไดวางแผนการลงทนจดตงหนวยงานบรการดานจดเลยงเพอขยายฐานลกคาสกลมพรเมยมมากขน

ในสวนของธรกจคาปลก ปจจบนกลมบรษทมผลตภณฑอาหารคาปลก 2 ประเภทไดแก ผลตภณฑอาหารพรอมปรง Ready-to-Cook เชน หมม ว และผลตภณฑอาหารพรอมทาน Ready-to-Eat เชน น าจมแจว น าจมไก และแจวบอง (น าพรกปลารา) ซงจะเปนการวางขายตามหนาสาขารานอาหารของกลมบรษทเปนหลก บรษทอยระหวาง

ZEN (ZEN TB)

หนา 7 จาก 15

ขยายผลตภณฑใหมความหลากหลายมากขน และจะเพมชองการการจดจ าหนายใหครอบคลมกลมลกคามากขน ลาสดบรษทไดเขาท าสญญาความรวมมอทางธรกจกบไทย บรอดคาสตง เพอรวมมอกนในการประชาสมพนธสนคาผานชองทางของไทย บรอดคาสตง

ตวอยางผลตภณฑอาหารคาปลก

Source: Company Data

พฒนาและมองหาแบรนดรานอาหารใหมๆเพอตอยอดการเตบโตตอไป

นอกเหนอจากการพฒนาและคดคนผลตภณฑใหมๆ โดยน าเสนอผานเมนพเศษและเมนแนะน าตางๆใหกบลกคาในชวงเทศกาลส าคญ โดยเฉลยจะมการออกเมนอาหารแนะน าใหมทก 3-4 เดอน และจะมการปรบเปลยนเลมเมนในรปลกษณใหมทก 1-2 ป เพอสรางความแปลกใหม และสรางความแตกตางจากคแขงดวย

กลมบรษทมฝายพฒนาธรกจใหม เพอท าหนาทคดคนแบรนดอาหารใหม เพอตอบสนองความตองการของผบรโภค และครอบคลมกลมผบรโภคอยางทวถง และเพอสรางการเตบโตอยางกาวกระโดด กลมบรษทอาจพจารณาเขาซอกจการ หรอควบรวมกจการ หรอรวมทนกบรานอาหารอน เพอสรางโอกาสของธรกจ และเพมรายไดกบชองทางการจ าหนายไดทนท โดยไมตองใชเวลาในการลงทนและพฒนาดวยตนเอง กอปรกบการพจารณารปแบบธรกจอาหารดานอนๆ จะเปนการชวยกระจายความเสยงธรกจอกทางหนง ยกตวอยางในป 2016 กลมบรษทไดเขาซอกจการรานอาหารไทยในเครอ ต ามว ถอเปนการเพมความหลากหลายของรานอาหารของกลมบรษท และขยายฐานลกคาไดกวางขน อกทงยงเปนการสรางรากฐานส าหรบธรกจแฟรนไชส และถดมาในป 2017 กลมบรษทไดเขาซอกจการรานอาหารญป นแบบพรเมยมแบรนด Sushi Cyu เพอตอบสนองความตองการลกคาระดบบน จะเหนวาการเขาซอทง 2 ครง สามารถเพมรายได ชองการทางจ าหนาย และขยายกลมผบรโภคใหกบกลมบรษทไดอยางมนยส าคญ รวมไปถงเปนการชวยแชรคาใชจายในการด าเนนงานดวย เราเชอวาในอนาคตจะไดเหนการขยายไปยงแบรนดใหมเพอสรางการเตบโตตอไป

ผลการด าเนนงานในอดต และคาดการณผลการด าเนนงานในอนาคต

ในชวง 3 ปทผานมา รายไดเตบโตด แตก าไรถกกดดน

หากพจารณางบการเงนรวมของบรษทในชวงป 2015 - 2017 พบวามอตราการเตบโตของรายไดรวมเฉลย 12.5% CAGR โดยมาจากทงการเตบโตของรายไดการขายและบรการทมาจากรานอาหารของกลมบรษทเองท 11.2% ซงเปนผลจากการฟนตวของ SSSG ในป 2017 พลกเปนบวกท 4% Y-Y จากทตดลบ -5% ในป 2016 กอปรกบมการขยายสาขาใหมตอเนอง และมาจากรายไดจากการขายวตถดบใหแฟรนไชสซ รวมถงรายไดจากการใหสทธ แฟรนไชส แมสดสวนทง 2 กลมนยงนอย แตมอตราการเตบโตทสง โดยในป 2017 มรายไดการขายวตถดบให แฟรนไชสซ และรายไดจากการใหสทธแฟรนไชส เทากบ 109 ลานบาท และ 57 ลานบาท เพมขนจาก 26 ลานบาท และ 15 ลานบาทในป 2016 ตามล าดบ ในขณะทอตราก าไรขนตนถอวาท าไดดขยบขนมาอยท 24.3% จาก 23.9% ใน 2015 มาจากทงการเตบโตของรายไดจากการขายและบรการ และรายไดการใหสทธแฟรนไชส แตบรษทมก าไรสทธในป 2017 เทากบ 82 ลานบาท ลดลงจาก 110 ลานบาทในป 2015 และ 90 ลานบาทในป 2016

ZEN (ZEN TB)

หนา 8 จาก 15

การลดลงของก าไรในป 2016 มาจากตนทนในการจดจ าหนายส าหรบการโฆษณาประชาสมพนธเพมขนเพอสราง Brand Awareness และคาใชจายในการบรหารเพมขนจากจ านวนพนกงานเพอรองรบการขยายธรกจของกลมบรษท สวนในป 2017 มรบรคาตดจ าหนายมลคาสญญาแฟรนไชสจากการซอกจการรานอาหารไทยกลมแบรนดต ามว ท าใหมสดสวนคาใชจายในการขายและบรหารตอรายไดขยบสงขนจาก 16.1% ในป 2015 เปน 17.7% และ 20.6% ในป 2016 - 2017 ตามล าดบ

ผลประกอบการตามรายงานงบการเงนรวมของบรษท (ลานบาท) 2015 2016 2017

รายไดธรกจรานอาหาร 1,962 2,132 2,316

รายไดขายวตถดบใหแฟรนไชสซ -- 26 109

รายไดจากการใหสทธแฟรนไชส -- 15 57

จ านวนสาขาของกลมบรษททเปดใหม (สทธ) 15 11 14

จ านวนสาขาสนงวด 77 88 102

SSSG % Y-Y -9.4 -5.0 4.0

อตราก าไรขนตน % 23.9 23.2 24.3

อตราก าไรสทธ % 5.6 4.1 3.3 Source: Company Data

คาดก าไรสทธ 2018 กลบมาโตแรง

บรษทมก าไรสทธ 9M18 เทากบ 109 ลานบาท เตบโตสง 122.4% Y-Y มาจากการฟนตวของ SSSG +7.4% Y-Y เพมขนจาก 9M17 ท +2.8% Y-Y และรบรรายไดของสาขาใหมทงรานอาหารญป นและรานอาหารไทย ในขณะทมอตราก าไรขนตนปรบขนมาอยท 24.3% เพมขนจาก 24.2% ใน 9M17 และมสดสวนคาใชจายในการขายและบรหารตอรายไดลดลงมาอยท 18.9% จาก 21% ใน 9M17 มาจากทงรายไดการขายและบรการทเตบโต และการบรหารจดการคาใชจายส าหรบคาเชาบรการ และคาสาธารณปโภคทมประสทธภาพมากขน

แนวโนมก าไรสทธใน 4Q18 นาจะยงอยในระดบทด เพราะเปน High Season ของธรกจ เราคาดเหน SSSG เปนบวกไดตอเนอง และนาจะไดเหนการเปดสาขาใหมมากขน เราคาดก าไรสทธป 2018 ไวท 149 ลานบาท เตบโต 82.6% Y-Y

9M18 Earnings Results (Bt mn) 3Q18 2Q18 % Q-Q 3Q17 % Y-Y 9M18 9M17 %Y-Y

Sales revenue 751 729 3.0 634 18.5 2,191 1,805 21.4

Costs 368 552 -33.3 475 -22.5 1,660 1,369 21.3

Gross profit 184 177 4.0 159 15.7 531 437 21.5

SG&A costs 137 137 0.0 133 3.0 414 379 9.2

Interest charge 6 6 0.0 6 0.0 19 17 11.8

Net Profit 38 47 -19.1 22 72.7 109 49 122.4

Gross Margin 24.5 24.3 0.2 25.2 -0.7 24.3 24.2 0.1

Net Margin 5.0 6.4 -1.4 3.5 1.5 5.0 2.7 2.3

Source: Company Data

คาดก าไรสทธป 2019 - 2020 จะโตตอเนอง

ปจจยหนนการเตบโตของผลการด าเนนงานในป 2019 - 2020 จะมาจากทง 1) การเตบโตของรายไดจากการขายและบรการทมาจากสาขาของกลมบรษทเอง ทงในสวนของ SSSG คาดจะเตบโตตอเนองราว 3% - 4% ใกลเคยงกบการเตบโตของอตสาหกรรมรานอาหารของไทย และแผนการเปดสาขาใหมในอตราทมากขน 2) แผนการเปดสาขาในรปแบบแฟรนไชสทคอนขาง Aggressive เพราะแบรนดรานอาหารไทยถอวาไดรบการตอบรบทคอนขางด ท าใหมความตองการจากแฟรนไชสซมากขน กอปรกบการน าเสนอสาขาแฟรนไชสรปแบบใหม (Micro Format) ซงเปนสาขาทมขนาดเลก เมนไมซบซอน ใชเงนลงทนไมสง และหากจ านวนสาขาแฟรนไชสเพมขน จะสงผลดตอการ

ZEN (ZEN TB)

หนา 9 จาก 15

เตบโตของรายไดการขายวตถดบใหแฟรนไชส และรายไดจากการใหสทธแฟรนไชส อาท Initial Fee, Royalty Fee และ Marketing Fee โดยเฉพาะ Initial Fee ทจะชวยหนนการเพมขนของอตราก าไรขนตนอกทางหนง เพราะเปนรายไดทมตนทนไมสงนก และไมไดแปรผนตามการขนลงของรายได 3) จากปจจยทง 2 ขอดงกลาว เราคาดจะเหนพฒนาการของอตราก าไรขนตนอยางมนยส าคญ โดยคาดอตราก าไรขนตนในป 2019 - 2020 จะขยบขนมาอยท 24.8% และ 25.4% ตามล าดบ จาก 24.3% ในป 2018 4) คาดคาใชจายในการขายและบรหารจะลดลง จากรายการตดจ าหนายมลคาแฟรนไชสจากการซอกจการทจะทยอยลดลงอยางมากในป 2019 - 2021 นาจะท าใหสดสวนคาใชจายตอรายไดลดลงต ากวาระดบ 20% และ 5) ดวยวตถประสงคทจะน าเงนจากการเพมทนครงนไปช าระหนสถาบนการเงน คาดภาระดอกเบยจายจะลดลงจากปจจบนทอยทราว 24 ลานบาทตอป

ดงนนจงคาดก าไรสทธป 2019 จะอยท 199 ลานบาท เตบโต 33.3% Y-Y และคาดจะโตตอเนองในป 2020 เปน 269 ลานบาท เตบโต 34.9% Y-Y

คาดการณรายไดจากการขายและบรการและอตราก าไรขนตน

Source: Company Data, FSS Forecasted

คาดการณก าไรสทธและอตราก าไรสทธ

Source: Company Data, FSS Forecasted

ZEN (ZEN TB)

หนา 10 จาก 15

ฐานะทางการเงนของบรษทจะดขนหลง IPO

กอน IPO บรษทถอวามสภาพคลองอยในเกณฑทไมสงนก โดยม Current Ratio สนป 2017 เทากบ 0.27 เทา และม ROA (อตราผลตอบแทนจากการใชสนทรพย) อยในระดบ 5.4% โดยสนทรพยสวนใหญคอ ทดน อาคาร อปกรณ และสนทรพยทไมตวตน และม D/E Ratio อยทราว 3.3 เทา ในขณะทม Interest Bearing D/E Ratio อยท 1.9 เทา จากภาระหนทกอใหเกดดอกเบยจาย ณ สนป 2017 ทราว 700 ลานบาท และภายหลง IPO บรษทจะมสภาพคลองทดขน โดยคาด Current Ratio สนป 2019 จะเพมขนเปน 1.23 เทา และคาด D/E Ratio จะลดลงเปน 0.44 เทา ภายใตสมมตฐานวาบรษทจะน าเงนทไดจาก IPO ไปช าระหนทมอยเกอบทงหมด

ประเมนมลคาเหมาะสม

เราประเมนมลคาหน ZEN ดวยวธ Relative PE เทยบเคยงกบ PE เฉลยของกลมรานอาหารทจดทะเบยนอยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยรวม 4 บรษทไดแก MINT M OISHI และ SNP โดยม PE เฉลย 5 ปยอนหลงอยท 25 เทา (เราไมไดนบรวม AU เพราะเพงเขาจดทะเบยนในตลาดฯเพยง 3 ป และม PE เฉลยทคอนขางสงถง 71.4 เทา) คอนขางใกลเคยงกบ PE เฉลยของบรษทในระดบโลกทประกอบธรกจรานอาหารซงอยทราว 24.8 เทา

การเปรยบเทยบในแงความสามารถท าก าไรในป 2017 แม ZEN จะมอตราก าไรทต ากวาคาเฉลยของกลม โดยมอตราก าไรสทธท 3.3% เทยบกบกลมท 11.8% สวนหนงมาจากคาตดจ าหนายมลคาแฟรนไชสจากการเขาซอกจการรานอาหารไทยในเครอต ามว รวมถงคาใชจายพนกงานและคาบรหารในการเตรยมพรอมกบการขยายธรกจในระยะถดไป ทงนเราคาดวาอตราก าไรสทธของบรษทจะทยอยปรบตวดขน ลาสดงบ 9M18 พบวามอตราก าไรสทธดขนเปน 5% และคาดวาจะดขนตอเนองเปน 5.9% ในป 2019 และ 6.4% ในป 2020 ภายหลงการด าเนนงานมประสทธภาพมากขน และการเตบโตของธรกจแฟรนไชส จะชวยสรางความสามารถท าก าไรใหสงขนไดในระยะถดไป อยางไรกตาม หากพจารณาในสวนของอตราการเตบโตของก าไรพบวา ZEN มแนวโนมการเตบโตของก าไรดกวากลม โดยเราคาดก าไรสทธป 2018 – 2019 จะเตบโตสงราว 82.6% Y-Y และ 33.3% Y-Y เทยบกบคาเฉลยของกลม (องขอมลจาก Bloomberg Consensus) ทคาดโต 2.5% Y-Y และ 16% Y-Y ตามล าดบ

ดงนนเราจงเหนวาการประเมนมลคาหน ZEN โดยอง PE ทระดบ 25 เทา มความเหมาะสม ซงเราคาดการณ EPS ในป 2019 ไวท 0.66 บาท/หน จะไดราคาเปาหมายป 2019 เทากบ 16.5 บาท

เปรยบเทยบธรกจและผลการด าเนนงานของบรษทในกลมรานอาหารทจดทะเบยนในตลาดฯ As of Dec 2017 ZCG Avg. MINT M OISHI SNP AU

2018E Net Profit Growth (%) 82.6 2.5 6.2 13.6 -30.0 na 11.4

2019E Net Profit Growth (%) 33.3 16.0 21.5 10.6 -1.5 na 22.5

Gross Margin (%) 24.3 55.3 58.8 67.8 38.1 45.3 66.3

EBITDA Margin (%) 12.9 20.2 19.4 22.8 18.9 12.9 26.8

Net Profit Margin (%) 3.3 11.8 9.8 14.8 10.7 6.3 17.6

Current Ratio (x) 0.27 3.16 1.30 5.01 1.30 1.57 6.63

D/E Ratio (x) 3.35 0.58 1.37 0.18 0.74 0.51 0.11

IBD/E Ratio (x) 1.92 0.27 1.00 0.00 0.36 0.01 0.00

ROA (%) 5.4 12.13 4.77 15.19 15.29 12.59 12.79

ROE (%) 25.8 18.78 12.78 17.83 28.53 19.96 14.81

Avg. PER 2014-2018 (x) -- 25.1 29.2 27.5 18.2 24.4 71.4

Forward PER 2019 (x) -- 20.6 23.5 23.4 14.9 na 36.2

Source: SET, Company Data, Bloomberg, FSS Research Note: อางองตวเลขคาดการณการเตบโตของก าไรสทธของกลมป 2018-2019 จาก Bloomberg Consensus การค านวณ PER เฉลยของกลม ไมไดรวม AU การค านวณ Forward PE อางองราคาหนวนท 15 ม.ค. 2019

ZEN (ZEN TB)

หนา 11 จาก 15

เปรยบเทยบผลการด าเนนงานและมลคาหนของบรษทระดบโลกในธรกจรานอาหาร Ticker Short Name Market Cap PE EPS Growth% ROE GM NM

US$ mn 2018E 2019E 2017 2017

MCD US Equity Mcdonald’s Corp 139,704 24.3 16.1 6.3 na 46.5 23.8

YUM US Equity YUM! Brands Inc 28,107 23.2 -12.0 2.3 na 45.7 25.6

QSR CN Equity Restaurant Brands 26,218 21.6 58.3 5.6 31.8 49.1 8.6

DRI US Equity Darden Restaurant 13,082 19.6 17.8 11.1 23.6 21.9 7.0

YUMC US Equity Yum China Holding 12,922 19.8 0.7 6.8 15.6 17.4 8.4

MINT TB Equity Minor International 5,177 28.9 7.2 15.0 12.7 58.8 9.8

TXRH US Equity Texas Roadhouse 4,724 30.1 13.1 16.6 16.5 19.1 6.2

DMP AU Equity Domino’s Pizza 2,627 30.3 15.3 25.7 25.4 na 10.3

M TB Equity MK Restaurant Group 2,143 27.8 13.4 10.6 17.8 67.8 14.8

JACK US Equity Jack In The Box Inc 2,086 19.4 -7.0 6.9 na 49.7 12.1

CENTEL TB Central Plaza Hotel 1,672 24.4 2.5 5.4 18.2 42.1 10.6

341 HK Equity Café De Coral 1,508 23.8 -0.6 6.0 14.3 13.4 6.2

OISHI TB Equity Oishi Group 464 14.4 -30.1 -1.4 28.5 38.1 10.7

FRGI US Equity Fiesta Restaurant 439 23.5 -0.1 35.0 -14.6 21.8 2.4

SNP TB Equity S&P Syndicate 293 20.2 na na 19.9 45.3 6.3

PBPB US Equity Potbelly Corp 209 21.3 -29.0 7.5 -5.8 18.8 2.2

JUMBO SP Jumbo Group 189 23.8 -20.3 10.7 22.3 63.4 10.0

3561 JP Equity Chikaranomoto Hld 154 26.4 23.7 -6.5 na 70.3 1.1

2705 JP Equity Ootoya Holdings 146 50.4 -15.9 na 7.7 55.9 1.9

1314 HK Equity Tsui Wah Holdings 129 22.1 -9.5 na 7.7 71.5 5.1

Average 24.8 2.3 9.6 15.1 43.0 9.2

Source: Bloomberg, FSS Research

โครงสรางการถอหน การเพมทน และนโยบายการจายเงนปนผล

บรษทมแผนขายหน IPO จ านวน 75 ลานหน (มลคาพาร 1 บาท/หน) เสนอขายใหกบประชาชนทวไป นกลงทนสถาบน และผมอปการคณของบรษท คดเปนสดสวน 25% ของจ านวนหนสามญทออกและเรยกช าระแลวหลง IPO โดยภายหลง IPO บรษทจะมทนช าระแลวเพมขนเปน 300 ลานบาท จากปจจบน 225 ลานบาท

ในสวนของเงอนไข Lock-up Period ก านหนดวาหามผถอหนตามทก าหนดน าหนหรอหลกทรพยทอาจเปนหนรวมทงหมด 55% ของทนช าระแลวหลง IPO (หรอ 165 ลานหน) ออกขายภายในระยะเวลา 1 ป นบตงแตวนทเรมท าการซอขายในตลาดหลกทรพยฯ โดยเมอครบก าหนด 6 เดอน สามารถทยอยขายหนไดไมเกน 25% ของจ านวนหนทงหมดทถกสงขาย (หรอ 41.25 ลานหน) และสามารถขายหนสวนทเหลอไดเมอครบก าหนดระยะเวลา 1 ป

บรษทมนโยบายการจายเงนปนผลไมนอยกวา 50% ของก าไรสทธตามงบการเงนเฉพาะกจการหลงหกภาษเงนไดนตบคคลและส ารองตางๆทกประเภททกฎหมายและบรษทก าหนดไวในแตละป (ถาม)

วตถประสงคการเพมทนครงน 1) เพอใชขยายธรกจของกลมบรษททงการขยายสาขาและการปรบปรงสาขา 2) ช าระคนเงนกยมสถาบนการเงน และ 3) เพอเปนเงนทนหมนเวยนของกลมบรษท

โครงสรางผถอหน

รายชอผถอหน กอน IPO หลง IPO 1. กลมนายสรรคนนท และนางสาวจอมขวญ

1.1. บจ.เอจบ ซบลงส โฮลดง 33.3% 25.0% 1.2. เอจบ โฮลดง ลมเตด 29.1% 21.8% 1.3. นางสาวจอมขวญ จราธวฒน 9.6% 7.2% 1.4. นายสรรคนนท จราธวฒน 9.6% 7.2% 1.5. ดาร กอน ไซน โกบอล ลมเตด 3.8% 2.9% 1.6. เกรท คลาสสค ลมเตด 3.8% 2.9%

รวมกลมนายสรรคนนท และนางสาวจอมขวญ 89.2% 66.9%

ZEN (ZEN TB)

หนา 12 จาก 15

รายชอผถอหน กอน IPO หลง IPO 2. นายศรวฒน ชชวาลย 4.0% 3.0% 3. นางสภาเจษฐ ววฒนาเกษม 1.9% 1.4% 4. นางสาวสจนทภา พลางกร 1.7% 1.3% 5. นายสตเวน เดวด ฮอรลเดร 1.7% 1.3% 6. นายพฒน ศกนตนาค 0.8% 0.6% 7. นางพนตนาฎ เลขะกล 0.5% 0.4% 8. นายอศเรศ จราธวฒน 0.2% 0.2% 9. นายชตพล ววฒนาเกษม 0.0% 0.0% 10. เสนอขายตอบคคลทวไป นกลงทนสถาบน และผมอปการคณของบรษท -- 25.0% จ านวนหนรวม (ลานหน) 225 300

Source: Company Data หมายเหต: 1.การจดกลมรายชอผถอหนเปนกลมนายสรรคนนท และนางสาวจอมขวญ จราธวฒนเพอเปนการแสดขอมลเทานน มใชการจดกลมเพอประโยชนในการพจารณาลกษณะความสมพนธหรอพฤตกรรมทเขาลกษณะเปนการกระท ารวมกบบคคลอน (Acting in concert) แตอยางใด 2. บจ.เอจบ ซบลงส โฮลดง จดตงในประเทศไทย มผถอหนไดแก บจ.เอบจ แฟมล โฮลดง สดสวน 100% ซงมผถอหนไดแก นางสาวจอมขวญ จราธวฒน และนายสรรคนนท จราธวฒน ในสดสวนคนละ 50% 3. เอบจ โฮลดง ลมเตด จดตงในหมเกาะบรตชเวอรจน มผถอหนไดแก นางสาวจอมขวญ จราธวฒน และนายสรรคนนท จราธวฒน ในสดสวนคนละ 50% 4. ดาร กอน ไซน โกบอล ลมเตด จดตงในหมเกาะบรตชเวอรจน มผถอหนไดแก นายสรรคนนท จราธวฒน สดสวน 100% 5. เกรท คลาสสค ลมเตค จดตงในหมเกาะบรตชเวอรจน มผถอหนไดแก นางสาวจอมขวญ จราธวฒน สดสวน 100%

ปจจยเสยงในการด าเนนธรกจ

ความเสยงจากการมลกษณะธรกจ Holding Company โดยมรายไดจากการถอหนในบรษทอนเปนหลก ท าใหผลประกอบการของบรษทขนอยกบผลการด าเนนงานและความสามารถในการจายปนผลของบรษทยอย

ความเสยงจากความผนผวนของราคาวตถดบ ซงวตถดบสวนใหญของกลมบรษท เปนสนคาการประมงและผลผลตทางการเกษตร ซงมความผนผวนทงทางดานปรมาณและราคาตามฤดกาล ความแปรปรวนของภาวะอากาศ โรคระบาด เปนตน งวด 9M18 ตนทนวตถดบคดเปนสดสวน 46.8% ของตนทนขายรวม โดยวตถดบบางประเภท บรษทไดท าสญญาซอขายลวงหนาทงระยะสนและระยะกลาง รวมถงจดซอจากผจดจ าหนายหลายราย เพอลดความเสยงการสงซอวตถดบจากผจดจ าหนายรายใดรายหนง

ความเสยงจากการไมประสบความส าเรจของสาขาทเปดใหม บรษทมการตดตามประเมนผลงานอยางใกลชดในชวง 6 เดอนแรก บรษทจะวเคราะหและแกไขปญหาใหผลประกอบการเปนไปตามเปาหมาย นอกจากนยงมการขยายสาขาในระบบแฟรนไชส เพอลดภาระการลงทนของบรษทดวย

ความเสยงจากการขยายธรกจแฟรนไชส ดวยการใชระบบแฟรนไชสในการขยายสาขาทงในและตางประเทศ ท าใหตองเผชญความเสยงดานกฎระเบยบ ขอบงคบตางๆ รวมถงความเสยงดานการบรหารจดการตนทนและระบบซพพลายเชน ความเสยงจากความผนผวนของอตราแลกเปลยน และการทแฟรนไชสซไมปฏบตตามเงอนไขสญญา ปจจบนสน 9M18 กลมบรษทมสาขาแฟรนไชสจ านวน 242 สาขา และมรายไดจากธรกจแฟรนไชสคดเปนสดสวน 7.5% ของรายไดรวมกลมบรษท

ความเสยงจากการแขงขนสง ดวยการแขงขนในอตสาหกรรมรานอาหารทคอนขางสง บรษทไดเนนทคณภาพของอาหารและบรการ รวมถงการสรางแบรนดใหเปนทรจกและยอมรบของผบรโภค

ZEN (ZEN TB)

หนา 13 จาก 15

Income Statement (Consolidated)

(Bt mn) 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Revenue 2,173 2,481 3,015 3,366 4,199

Cost of sales 1,669 1,879 2,282 2,531 3,132

Gross profit 504 603 733 835 1,066

SG&A 385 510 567 633 789

Operating profit 119 93 166 202 277

Other income 9 34 42 47 59

EBIT 128 126 208 249 336

EBITDA 310 321 413 467 568

Interest charge 17 24 24 0 0

Tax on income 21 20 35 50 67

Earnings after tax 90 82 149 199 269

Minority interest 0 0 0 0 0

Normalized earnings 90 82 149 199 269

Extraordinary items 0 0 0 0 0

Net profit 90 82 149 199 269

Balance Sheet (Consolidated)

(Bt mn) 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Cash 128 134 169 414 594

Accounts receivable 23 26 33 37 46

Inventory 79 97 125 139 172

Other current assets 20 29 36 40 50

Total current assets 249 286 363 630 862

Investments 0 0 0 0 0

Plant, property &

equipment 738 786 752 725 666

Other assets 463 516 588 613 671

Total assets 1,450 1,589 1,702 1,967 2,199

Short-term loans 556 699 645 0 0

Accounts payable 127 250 281 312 386

Current maturities 1 1 1 0 0

Other current liabilities 388 127 106 118 134

Total current liabilities 1,071 1,076 1,033 430 521

Long-term debt 2 1 1 0 0

Other non-current liab. 108 146 151 168 189

Total non-current liab. 110 147 152 168 189

Total liabilities 1,181 1,223 1,185 598 709

Registered capital 141 141 300 300 300

Paid up capital 141 141 225 300 300

Share premium 78 78 78 765 765

Legal reserve 14 14 14 14 14

Retained earnings 37 133 200 290 411

Minority Interests 0 0 0 0 0

Shareholders' equity 269 366 518 1,369 1,490

Source: Company data, FSS research

Cash Flow Statement (Consolidated)

(Bt mn) 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Net profit 90 82 149 199 269

Deprec. & amortization 182 195 235 287 344

Change in working capital 275 -170 -31 21 39

Other adjustments 0 0 0 0 0

Cash flow from operations 243 385 353 507 651

Capital expenditure -114 -229 -199 -260 -285

Others 8 -25 -31 -25 -58

Cash flow from investing -278 -193 -230 -285 -343

Free cash flow -35 192 122 223 308

Net borrowings 100 142 -54 -646 0

Equity capital raised 84 0 84 762 0

Dividends paid 0 -304 -82 -110 -148

Others -376 38 5 17 21

Cash flow from financing 88 -186 -47 23 -127

Net change in cash 54 5 35 245 181

Important Ratios (Consolidated)

2016 2017 2018E 2019E 2020E

Growth (%)

Revenue 10.8 14.2 21.5 11.6 24.8

EBITDA 5.8 3.7 37.9 21.0 26.8

Net profit -18.6 -8.7 82.6 33.3 34.9

Normalized earnings -67.1 -8.7 82.6 33.3 34.9

Profitability (%)

Gross profit margin 23.2 24.3 24.3 24.8 25.4

EBITDA margin 14.2 12.9 14.7 15.9 16.2

EBIT margin 5.9 5.1 6.9 7.4 8.0

Normalized profit margin 4.1 3.3 5.0 5.9 6.4

Net profit margin 4.1 3.3 5.0 5.9 6.4

Normalized ROA 6.2 5.1 8.8 10.1 12.2

Normalize ROE 33.3 22.4 28.9 14.6 18.0

Normalized ROCE 33.7 24.6 31.1 16.2 20.0

Risk (x)

D/E 4.4 3.3 2.3 0.4 0.5

Net D/E 3.9 3.0 2.0 0.1 0.1

Net debt/EBITDA 3.4 3.4 2.3 0.3 0.2

Per share data (Bt)

Reported EPS 0.64 0.58 0.66 0.66 0.90

Normalized EPS 0.64 0.58 0.66 0.66 0.90

EBITDA 2.20 2.28 1.97 1.79 2.27

Book value 1.91 2.60 1.73 4.56 4.97

Dividend 0.00 2.16 0.37 0.37 0.49

Par 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00

Valuations (x)

P/E 20.4 22.3 19.6 19.6 14.5

Norm P/E 20.4 22.3 19.6 19.6 14.5

P/BV 6.8 5.0 7.5 2.8 2.6

EV/EBITDA 9.3 9.1 8.9 7.6 5.9

Dividend yield (%) 0.0 16.6 2.8 2.8 3.8

หนา 14 จาก 15

บรษทหลกทรพย ฟนนเซย ไซรส จ ากด (มหาชน)

ส านกงานใหญ ส านกงานไทยซมมท ทาวเวอร สาขา อลมาลงค สาขา อมรนทร ทาวเวอร สาขา เซนทรลปนเกลา 1

999/9 อาคารด ออฟฟศเศส แอท (สายงานสนบสนน) 1768 25 อาคารอลมาลงค ชน 9,14,15 496/502 อาคารอมรนทร ทาวเวอร 7/129-221 อาคารเซนทรล ปนเกลา

เซนทรลเวลด ชน 18 , 25 อาคารไทยซมมท ทาวเวอร ชน 5, 31 ซ.ชดลม ถ.เพลนจต แขวงลมพน ชน 20 ถ.เพลนจต แขวงลมพน ทาวเวอร ชนท 16 หอง 2160/1

ถ.พระราม 1 แขวงปทมวน ถ.เพชรบรตดใหม แขวงบางกะป เขตปทมวน จ.กรงเทพมหานคร เขตปทมวน จ.กรงเทพมหานคร ถ.บรมราชชนน แขวง อรณอมรนทร

เขตปทมวน จ.กรงเทพมหานคร เขตหวยขวาง จ.กรงเทพมหานคร เขต บางกอกนอย จ.กรงเทพมหานคร

สาขา บางกระป สาขา บางนา สาขา สนธร 1 สาขา เคยนหงวน (สนธร 2) สาขา สนธร 3

3105 อาคารเอนมารค ชน 3 589 หม 12 อาคารชดทาวเวอร 1 130-132 อาคารสนธร ทาวเวอร 1 140/1 อาคารเคยนหงวน 2 ชน 18 130-132 อาคารสนธร ทาวเวอร 3

หองเลขท A3R02 ถ.ลาดพราว ออฟฟศ ชน 19 หองเลขท 589/105 ชน 2 ถ.วทย แขวงลมพน ถ.วทย แขวงลมพน ชน 19 ถ.วทย แขวงลมพน

แขวงคลองจน เขตบางกะป (เดม 1093/105) เขตปทมวน จ.กรงเทพมหานคร เขตปทมวน จ.กรงเทพมหานคร เขตปทมวน จ.กรงเทพมหานคร

จ.กรงเทพมหานคร ถ.บางนา-ตราด(กม.3) แขวงบางนา

เขตบางนา จ.กรงเทพมหานคร

สาขา ลาดพราว สาขา ประชาชน สาขา รงสต สาขา อบดลราฮม สาขา รตนาธเบศร

555 อาคารรสา ทาวเวอร 2 105/1 อาคารบ ชน 4 1/832 ชน 2, 2.5, 3 หม 17 990 อาคารอบดลราฮมเพลส ชน 12 576 ถ.รตนาธเบศร

ยนต 1106 ชน 11 ถ.พหลโยธน ถ.เทศบาลสงเคราะห แขวงลาดยาว ต.คคต อ.ล าลกกา หอง 1210 ถ.พระราม 4 แขวงสลม ต.บางกระสอ อ.เมองนนทบร

แขวงจตจกร เขตจตจกร เขตจตจกร จ.กรงเทพมหานคร จ.ปทมธาน เขตบางรก จ.กรงเทพมหานคร จ.นนทบร

จ.กรงเทพมหานคร

สาขา ศรราชา สาขา ขอนแกน 1 สาขา ขอนแกน 2 สาขา ขอนแกน 3 สาขา อดรธาน

135/99 (ตกคอม ชน G) ถนนสขมวท 311/16 ชน 2 ถ.กลางเมอง เลขท 26/9 หมท 7 ชน 2 311/1 197/29, 213/3

ต.ศรราชา อ.ศรราชา ต.ในเมอง อ.เมองขอนแกน ถ.ศรจนทรใหม ถ.กลางเมอง (ฝงรมบง) ถ.อดรดษฏ ต. หมากแขง

จ.ชลบร จ.ขอนแกน ต. ในเมอง ต. ในเมอง อ.เมองอดรธาน จ.อดรธาน

อ.เมองขอนแกน จ.ขอนแกน อ.เมองขอนแกน จ.ขอนแกน

สาขา เชยงใหม 1 สาขาเชยงใหม 2 สาขาเชยงใหม 3 สาขา เชยงราย สาขา แมสาย

308 310 อาคารมะลเพลส 32/4 หมท 2 ชน 1 353/15 หม 4 ต.รมกก 119 หม 10 ต.แมสาย

หมบานเชยงใหมแลนด หมบานเชยงใหมแลนด หอง B1-1, B1-2 อ.เมองเชยงราย จ.เชยงราย อ.แมสาย จ.เชยงราย

ถ.ชางคลาน ต.ชางคลาน ถ.ชางคลาน ต.ชางคลาน ต.แมเหยะ อ.เมองเชยงใหม

อ.เมองเชยงใหม จ.เชยงใหม อ.เมอง จ.เชยงใหม เชยงใหม

สาขา นครราชสมา สาขา สมทรสาคร สาขา ภเกต สาขา หาดใหญ 1 สาขา หาดใหญ 2

1242/2 หอง A3 ชน 7 813/30 ถ.นรสงห 22/18 200/221, 200/223 106 ชนลอย ถ.ประชาธปตย

ส านกงานเดอะมอลล นครราชสมา ต.มหาชย อ.เมองสมทรสาคร ถ.หลวงพอวดฉลอง อาคารจลดศ หาดใหญพลาซา ชน2 ต.หาดใหญ อ.หาดใหญ จ.สงขลา

ถ.มตรภาพ ต.ในเมอง จ.สมทรสาคร ต.ตลาดใหญ อ.เมองภเกต ถ.นพทธอทศ 3 ต.หาดใหญ

อ.เมองนครราชสมา จ.นครราชสมา จ.ภเกต อ.หาดใหญ จ.สงขลา

สาขา หาดใหญ 3 สาขา ตรง สาขา สราษฏธาน สาขา ปตตาน

200/222, 200/224, 200/226 59/28 ถ.หวยยอด ต.ทบเทยง 173/83-84 หม 1 ถ.วดโพธ-บางใหญ 300/69-70 หม 4 ต.รสะมแล

อาคารจลดศ หาดใหญพลาซา ชน2 อ.เมองตรง จ.ตรง ต.มะขามเตย อ.เมองสราษฎธาน อ.เมอง จ.ปตตาน

ถ.นพทธอทศ 3 ต.หาดใหญ จ.สราษฎธาน

อ.หาดใหญ จ.สงขลา

ค านยามของค าแนะน าการลงทน

BUY “ซอ” เนองจากราคาปจจบน ต ากวา มลคาตามปจจยพนฐาน โดยคาดหวงผลตอบแทน 10%

HOLD “ถอ” เนองจากราคาปจจบน ต ากวา มลคาตามปจจยพนฐาน โดยคาดหวงผลตอบแทน 0% - 10%

SELL “ขาย” เนองจากราคาปจจบน สงกวา มลคาตามปจจยพนฐาน

TRADING BUY “ซอเกงก าไรระยะสน” เนองจากมประเดนทมผลบวกตอราคาหนในระยะสน แมวาราคาปจจบนจะสงกวามลคาตามปจจยพนฐาน

OVERWEIGHT “ลงทนมากกวาตลาด” เนองจากคาดหวงผลตอบแทนท สงกวา ตลาด

NEUTRAL “ลงทนเทากบตลาด” เนองจากคาดหวงผลตอบแทนท เทากบ ตลาด

UNDERWEIGHT “ลงทนนอยกวาตลาด” เนองจากคาดหวงผลตอบแทนท ต ากวา ตลาด

หมายเหต : ผลตอบแทนทคาดหวงอาจเปลยนแปลงตามความเสยงของตลาดทเพมขน หรอลดลงในขณะนน

DISCLAIMER: รายงานฉบบนจดท าโดยบรษทหลกทรพย ฟนนเซย ไซรส จ ากด (มหาชน) “บรษท” ขอมลทปรากฏในรายงานฉบบนถกจดท าขนบนพนฐานของแหลงขอมลท

เชอวาหรอควรเชอวามความนาเชอถอ และ/หรอมความถกตอง อยางไรกตามบรษทไมรบรองความถกตองครบถวนของขอมลดงกลาว ขอมลและความเหนทปรากฏอยในรายงาน

ฉบบนอาจมการเปลยนแปลง แกไข หรอเพมเตมไดตลอดเวลาโดยไมตองแจงใหทราบลวงหนา บรษทไมมความประสงคทจะชกจงหรอชชวนใหผลงทน ลงทนซอหรอขาย

หลกทรพยตามทปรากฏในรายงานฉบบน รวมทงบรษทไมไดรบประกนผลตอบแทนหรอราคาของหลกทรพยตามขอมลทปรากฏแตอยางใด บรษทจงไมรบผดชอบตอความ

เสยหายใดๆ ทเกดขนจากการน าขอมลหรอความเหนในรายงานฉบบนไปใชไมวากรณใดกตาม ผลงทนควรศกษาขอมลและใชดลยพนจอยางรอบคอบในการตดสนใจลงทน

บรษทขอสงวนลขสทธในขอมลและความเหนทปรากฏอยในรายงานฉบบน หามมใหผใดน าขอมลและความเหนในรายงานฉบบนไปใชประโยชน คดลอก ดดแปลง ท าซ า น าออก

แสดงหรอเผยแพรตอสาธารณชนไมวาทงหมดหรอบางสวน โดยไมไดรบอนญาตเปนลายลกษณอกษรจากบรษทลวงหนา การลงทนในหลกทรพยมความเสยง ผลงทนควรศกษา

ขอมลและพจารณาอยางรอบคอบกอนการตดสนใจลงทน

บรษทหลกทรพย ฟนนเซย ไซรส จ ากด (มหาชน) อาจเปนผดแลสภาพคลอง (Market Maker) และผออกใบส าคญแสดงสทธอนพนธ (Derivative Warrants) บนหลกทรพยท

ปรากฎอยในรายงานฉบบน โดยบรษทฯ อาจจดท าบทวเคราะหของหลกทรพยอางองดงกลาวน ดงนน นกลงทนควรศกษารายละเอยดในหนงสอชชวนของใบส าคญแสดงสทธ

อนพนธดงกลาวกอนตดสนใจลงทน

หนา 15 จาก 15

Thai Institute of Directors Association (IOD) – Corporate Governance Report Rating 2018

ชวงคะแนน100-90

80-89

70-79

60-69

50-59

<50

ความหมาย

ดเลศ

ดมาก

ด

ดพอใช

ผาน

n/ano logo given

สญลกษณ

สญลกษณ N/R หมายถง “ไมปรากฏชอในรายงาน CGR”

IOD (IOD Disclaimer)

ผลส ารวจการก ากบดแลกจการบรษทจดทะเบยนทแสดงไวน เปนผลทไดจากการส ารวจและประเมนขอมลทบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และ

ตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ ("บรษทจดทะเบยน") เปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลทผลงทนทวไปสามารถเขาถงได ผลส ารวจดงกลาวจงเปนการน าเสนอขอมลในมมมอง

ของบคคลภายนอกตอมาตรฐานการก ากบดแลกจการของบรษทจดทะเบยน โดยไมไดเปนการประเมนผลการปฏบตงานหรอการด าเนนกจการของบรษทจดทะเบยน อกทงมได

ใชขอมลภายในของบรษทจดทะเบยนในการประเมน ดงนน ผลส ารวจทแสดงนจงไมไดเปนการรบรองถงผลการปฏบตงานหรอการด าเนนการของบรษทจดทะเบยน และไมถอ

เปนการใหค าแนะน าในการลงทนในหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนหรอค าแนะน าใดๆ ผใชขอมลจงควรใชวจารณญาณของตนเองในการวเคราะหและตดสนใจในการใชขอมล

ใด ๆ ทเกยวกบบรษทจดทะเบยนทแสดงในผลส ารวจน

ทงน บรษทหลกทรพย ฟนนเซย ไซรส จ ากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความครบถวนและถกตองของผลส ารวจดงกลาวแตอยางใด

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

โครงการแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต (THAI CAC)

1 ขอมล CG Score ประจ าป 2561 จาก สมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย

2 ขอมลบรษททเขารวมโครงการแนวรวมปฏบตของภาคเอกชนไทยในการตอตานทจรต (Thai CAC) ของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย

(ขอมล ณ วนท 31 สงหาคม 2561) ม 2 กลม คอ

- ไดประกาศเจตนารมณเขารวม CAC (Declared)

- ไดรบการรบรอง CAC (Certified)