Finanssikriiseistä ja niiden syistä

Finanssikriiseistä ja niiden syistä

Jaakko KianderDosentti, VTT

Finanssikriiseistä ja niiden syistä

• Aiempia kriisejä• Nykyisen kriisin kehittyminen• Taustalla globaalit epätasapainot• Eurojärjestelmän kohtalonhetket• Taloustieteen valtavirta ja talouspolitiikan

doktriinit• Paluu Keynesiin?

Kriisit ennen Keynesiä• 1800-luku: useita lamakausia ja finanssikriisejä

– Kehittymätön keskuspankkitoiminta– Ei yleistä äänioikeutta

• UK 1920: takaisin kultakantaan– ”The Economic Consequences of Mr. Churchill”– Deflaatio ei ollut neutraali toimenpide

• Suuri lama 1929-32– Globaali deflaatio ja finanssikriisi– Tuotannon hallitsematon pudotus– Suurtyöttömyys– Demokratian kriisi

Toisen maailmansodan jälkeinen talousjärjestelmä murenee

• Ensimmäinen öljykriisi 1973-75– Öljyn hinnan moninkertaistuminen 1973-74

• Taustalla Jom Kippur –sota 1973– Seurauksena globaali inflaatio ja teollisuusmaiden taantuma– Vanhan valuuttakurssijärjestelmän loppu

• Toinen öljykriisi 1980-82– Uusi hintashokki

• Taustalla Iranin vallankumous 1979– Keskuspankkien tiukka inflaatiotorjunta aiheuttaa syvän

taantuman länsimaissa– Eurooppaan muodostuu pysyvä suurtyöttömyys

Velkakriisit alkavat

• Kehitysmaiden velkakriisi 1982-– Korkotason nousu USA:ssa ajaa monet

kehitysmaat maksukyvyttömyyteen ja pitkäaikaiseen lamaan

Vapaiden rahamarkkinoiden kriisit• Lokakuun 1987 pörssiromahdus– Nopea pelastus (Fed), luottamus säilyi

• Yhteinen kriisimalli: deregulaatio, ylikuumeneminen, luottamuksen menetys & valuuttapako, pankkikriisi & talouden lama– Pohjoismaiset pankkikriisit 1990-93– Aasian ja Venäjän kriisi 1997-98– LTCM bail-out 1998– Argentiinan valuuttakriisi 2000

• Internet-kupla 2001-03– i-osakkeiden pörssiromahdus

Nykyisen kriisin kehittyminen

• Elokuu 2007: USA:n asuntolainakriisi alkaa• Syyskuu 2008: Kansainvälinen pankkikriisi alkaa

New Yorkista• Vuosi 2009: Teollisuusmaiden syvä taantuma• Kevät 2010: Kreikan velkakriisi alkaa• Kesä+syksy 2010: Irlanti ja Portugali tarvitsevat

myös tukea velkoihinsa• Kesä+syksy 2011: Euroopan velkakriisi laajenee ja

syvenee…

Vuoden 2008 finanssikriisin perintö

• Nykyisten ongelmien taustalla vuonna 2008 puhjennut globaali finanssikriisi

• Finanssikriisi pakotti ylivelkaantuneet taloudet, kuluttajat ja yritykset säästämään

• Lama ja pankkikriisi johtivat julkisen talouden alijäämäisyyteen

• Seurauksena ylisuuren julkisen velan ongelma ja kasvanut epäluottamus (euromaat)

Vuoden 2008 finanssikriisin perintö

• Finanssikriisillä suurin vaikutus niihin maihin, jotka olivat velkaantuneet eniten

• Velkakriisistä tuli läntisten teollisuusmaiden ongelma (USA, UK, Italia, Espanja…)

• Kehittyvissä maissa tällä kertaa vahva finanssitalous (Kiina, Intia, Venäjä, Brasilia…)

• Länsimaat juuttuneet pitkäaikaiseen taantumaan ja hitaaseen kasvuun

Taustalla globaalit epätasapainot

• Finanssikriisiä edelsi pitkä globaalitalouden epätasapaino– Alijäämämaat kasvattivat jatkuvasti ulkomaista

velkaansa (enimmäkseen yksityisen sektorin kautta)– Ylijäämämaat sijoittivat säästöjään alijäämämaihin

• Eniten huomiota sai osakseen USA:n ja Aasian välinen jatkuva kaupan epätasapaino

• Mutta suhteellisesti jopa suurempi epätasapaino kehittyi EU:n sisällä ’pohjoisen’ ja ’etelän’ välille

Globaalien epätasapainojen taustat

• Kiina vs USA:– USA:ssa velkaantumista suosiva talousjärjestelmä ja

usko vapaakauppaan -> ei huolta teollisuuden siirtymisestä Aasiaan

– Kiina & co puolestaan säätelivät rahamarkkinoita ja pitivät valuuttansa jatkuvasti aliarvostettuna suhteessa dollariin; lisäksi käytännön protektionismia

– Lisäksi öljyntuottajamaat kanavoivat säästöjään USA:an

Globaalien epätasapainojen taustat: Eurooppa

• Euro ja integraatio– Tarkoituksena edistää pääomien vapaata liikkumista– Euro tarjosi matalan korkotason ja houkutteli

velkaantumaan: Irlanti, Välimeren maat, Baltia– Riskeihin ei kiinnitetty huomiota

• Erot todellisessa kilpailukyvyssä– Velkaantuminen nosti keinotekoisesti heikkojen maiden

elintasoa, mutta ei kaventanut tuottavuuseroja– Inflaatioerot johtivat kilpailukykyerojen kasvuun– Vahvat maat: D, A, CH, NL, DK, S, N, FI

Vaihtotase ennen kriisiä (2007)

USA Etelä-Eurooppa UK Japani Kiina Pohjois-Eurooppa

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

Vaihtotase mrd USD

Kriisi levisi Eurooppaan 2009 ja muuttui euromaiden valtionlainakriisiksi 2010…

• Velkakriisin taustalla on velkaantuminen• … mutta lisäksi myös yhteinen raha:– Euro mahdollisti matalat korot, mikä rohkaisi

monia velkaantumaan– Euromääräiset velat ovat kuitenkin luonteeltaan

ulkomaista velkaa– Heikentynyttä kilpailukykyä ei ole helppo korjata

ilman devalvaatiota, mikä taas ei ole mahdollinen eurossa, minkä vuoksi markkinat hermostuvat…

Eurokriisin puhkeaminen

• Kreikan maksukykyä aletaan epäillä keväällä 2010

• Ongelma leviää Portugaliin ja Irlantiin myöhemmin samana vuonna

• Vuonna 2011 markkinat alkavat huolestua myös Espanjan ja Italian maksukyvystä

Euroopan velkakriisi• Euro on sitonut Euroopan ylijäämä- ja alijäämämaat

umpisolmuun, johon ei ole hyviä ratkaisuja– Valuuttakursseja ei voi muuttaa, joten hintasopeutus on ainoa keino -

> deflaatio– Ylijäämämaat eivät suostu elvyttämään, minkä vuoksi alijäämämaat

joutuvat pakkosäästämään -> työttömyys• Ratkaisuksi sovittiin aluksi muiden euromaiden takaamat

tukiluotot (EVVR ja EVM) – Ehdotettu myös entistä laajempaa yhteisvastuuta veloista, mutta

nettomaksajamaissa ei ole ollut halukkuutta• Ongelma: tukimekanismit voivat taata rahoituksen pienille

maille (=Kreikka), mutta ei suurille (=Italia)

Eurokriisin taustalla suuret epätasapainot

• Kilpailukyky– Pohjoisen Euroopan hyvän kilpailukyvyn kääntöpuolena on

eteläisen Euroopan heikko kilpailukyky; tilanteen korjaaminen ei ole helppoa ilman kansallisia valuuttoja

• Maksutase– Kilpailukykyerojen seurauksena pohjoisen mailla on suuria

vientiylijäämiä ja sijoitettavaa rahaa, kun taas eteläisillä mailla on alijäämiä ja tarve saada luottoa tuonnin rahoittamiseen

• Heikkenevä huoltosuhde– Monien Euroopan maiden näkymiä heikentää heikkenevä

huoltosuhde ja vähäinen varautuminen eläkemenoihin

Vaihtotase vuonna 2007, % BKT:sta

USA Kreikka Britannia Espanja Ranska Italia Saksa Suomi Ruotsi

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Julkinen bruttovelka eräissä OECD-maissa vuonna 2010, % BKT:sta

JapaniKreikka

ItaliaBelgiaIrlanti

USAPortugal

RanskaSaksa

UKItävaltaHollantiEspanja

SuomiRuotsi

0 50 100 150 200 250

Alijäämiä vuonna 2011, % BKT:sta

USA Kreikka Britannia Espanja Ranska Italia Saksa Suomi Ruotsi

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

Velkakriisin ratkaisu

• Finanssipolitiikka: EKP:n ja EU-komission johdolla toteututtu finanssipolitiikan kiristys, minkä seurauksena alijäämät alkoivat supistua…– … ja euromaat vajosivat uudelleen taantumaan

2012-13• Rahapolitiikka: Draghi kesällä 2012 lupasi

EKP:n rajoittamattoman tuen eurolle ja kriisimaille, mikä palautti markkinoiden uskon

Alijäämiä vuonna 2013, % BKT:sta

USA Kreikka Britannia Espanja Ranska Italia Saksa Suomi Ruotsi

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

Alkaako EU-talous elpyä?

• Euroalue vajosi W-taantumaan 2012– EKP:n rahapolitiikka vahvisti euroa ja heikensi vientiä– Finanssipolitiikka supisti kokonaiskysyntää

• EKP:n tuki turvaa kriisimaiden maksuvalmiuden• Kriisimaiden pankkien saneeraus edelleen kesken• Todennäköinen kehitys: – Ei nopeaa nousua, mutta ei myöskään romahdusta– ’muddling through’

USA: nopeasti pois kriisistä• Lähtötilanteessa vuonna 2008 ongelmina pankkikriisi ja

kotitaloussektorin ylivelkaantuminen edelleen tarve • Pankkisektorin nopea saneeraus

– Fuusioita yms• Voimakas rahapoliittinen elvytys

– Ohjauskorot nopeasti nollaan (2008-?)– Lisäksi poikkeuksellisia rahoitustoimia QE1-3 (2009-2014?)– Seurauksena dollarin heikentyminen ja USA:n kilpailukyvyn parantuminen

• Finanssipolitiikassa suuri liittovaltion elvytyspaketti– Noin 1000 mrd USD:n lisämenot 2009-2010

• Velka-asteen nousu yli 100 prosenttiin/BKT– Asteittainen kiristys vuodesta 2011 lähtien

• Talous kasvussa vuodesta 2010 lähtien• Työttömyys alkoi supistua 2011: 10 % -> 7 %

Taloustieteen valtavirta ja talouspolitiikan doktriinit

• Velkakriisit ovat olleet mahdollisia, koska rahamarkkinoiden vapauttaminen on mahdollistanut ylivelkaantumisen

• Rahamarkkinoiden vapauttaminen on perustunut vahvasti modernin talousteorian suosituksiin

• Eurokriisin syynä on eurojärjestelmä, jonka taustalla oli usko markkinoiden tehokkuuteen ja itseohjautuvuuteen

Taloustieteen valtavirta ja talouspolitiikan doktriinit

• Euron luominen oli ensisijaisesti poliittinen projekti– Yhteinen raha pakottaa vähitellen yhtenäisyyteen ja

yhteiseen talouspolitiikkaan (Jean Monnet)• … mutta myös moderni talousoppi tuki hanketta– Kansallisten valuuttojen poistamisesta ei ole haittaa,

koska nimellisillä valuuttakursseilla ei ollut valtavirtateorian mukaan merkitystä

– Valuuttakursseilla ja rahalla ei ole väliä, koska talouden toimijat ovat rationaalisia ja osaavat sopeutua uusiin olosuhteisiin

Valtavirtataloustieteen muutokset

• Ennen Keynesiä (-1940) klassinen koulukunta dominoi– Markkinat hakeutuvat ennen pitkää tasapainoon– Julkisen vallan ei pidä puuttua talouden toimintaan

• Kevyt rahapolitiikka estää luovan tuhon ja vaarantaa hintavakauden

• Kevyt finanssipolitiikka syrjäyttää yksityistä kysyntää– Sayn laki: kysyntäongelmia ei ole, koska tarjonta luo aina

oman kysyntänsä• Pigou-efekti: deflaatio ja velkakriisi eivät haittaa, koska

omistajat rikastuvat velallisten köyhtyessä

Keynesiläinen vallankumous muutti ajattelua väliaikaisesti

• Keynes ja neoklassinen synteesi (1940-1970)– Talous voi ajoittain joutua pois

täystyöllisyystasapainosta, jolloin tarvitaan elvyttävää makrotalouspolitiikkaa

– Työttömyyden taustalla nimellispalkkojen jäykkyys– Epäselvää, miksi rationaaliset toimijat eivät

optimoi

Keynes ja makrotaloudellinen säätely

• Bretton Woods –järjestelmä (1946-1971): länsimainen pseudososialismi:– Kiinteät mutta muutettavat valuuttakurssit (perustana

dollari ja kultakanta)– Kansainvälisten pääomaliikkeiden säätely

(epätasapainojen ehkäisy)– Rahoitusmarkkinoiden säätely (luotonannon

rajoitukset, säästöjen kanavointi reaali-investointeihin)– Pankkitoiminnan säätely– Investointien säätely

Takaisin klassismiin

• Vaikka keynesiläinen makromalli näytti toimivan, sen mikroperusteet eivät olleet kunnossa

• Optimointioletuksesta lähtevät makromallit eivät olleet sopusoinnussa keynesiläisyyden kanssa

• Rationaalisten oletusten mallit eivät mahdollista vajaatyöllisyystasapainoja

Uusi klassinen koulukunta• Friedman: kysynnän lisääminen johtaa vain inflaation

kiihtymiseen, ei parempaan työllisyyteen• Lucas & Sargent: raha on neutraalia, kysynnänsäätelyllä ei voida

saavuttaa mitään• Barro: Ricardian equivalence: finanssipolitiikka ei voi vaikuttaa

mihinkään• Johtopäätös: koska talous on tasapainohakuinen, ei myöskään

voi olla epätasapaino-ongelmia– Mahdollinen työttömyyden nousu voi johtua preferenssien

muutoksesta– Mahdolliset taantumat johtuvat teknologisista shokeista– Ongelmat johtuvat markkinoiden säätelystä

Vahva usko finanssimarkkinoiden hyödyllisyyteen

• Tärkeintä, että markkinat toimivat vapaasti – Monetarismi yms., Milton Friedman, Robert Lucas

• Pääomamarkkinoilla on suuri merkitys talouden tehostamisessa ja vakauttamisessa– Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi (Modigliani

& Miller, Eugen Fama)– Pääomien tehokkaan allokaation ja arbitraasin

arvioitiin lisäävän myös reaalitalouden tuottavuutta

Kysynnänsäätelypolitiikkaa ei tarvita, koska taloudenpitäjät osaavat säädellä itse itseään

• Virheitä ei tule koske kaikki ovat järkeviä ja kaukonäköisiä– Rationaalisten odotusten oppi (Lucas, Sargent,

Prescott)– Finanssimarkkinat osaavat arvioida oikein mikä on

oikea leverage ja miten riskejä hallitaan• Eikä viranomaisten säätelyä tarvita! Siispä

pankkitoiminta vapautettiin vähitellen säätelystä• Myös EU:n sisämarkkinaidea ja euro perustuvat samaan

ajatukseen

1990-luku: Washingtonin konsensus ja ”Great Moderation”

• Ei enää kriisejä, koska markkinat hoitavat kaiken (=Great Moderation; Greenspan & Bernanke & EKP)– Lukuisten pienempien maiden kriisejä ei noteerattu– Taustalla USA:n vakaa kehitys 1985-2007– Yleisratkaisuna markkinoiden (ml. pääomamarkkinat)

vapauttaminen• Talouspolitiikan tehtävänä on pitää yllä budjettikuria ja

hintavakautta (=Washingtonin konsensus, EKP, EU, OECD)– Taloutta ei pidä muuten säädellä– Periaatteeet kirjattu euroalueen sääntöihin

Ongelmia: teoria vs todellisuus

• Klassinen (ja myös uusi klassinen) talousteoria perustuu oletukseen toimijoiden rationaalisuudesta– Ei systemaattisia virheitä, ei laumakäyttäytymistä

• Todellisuudessa näin ei aina ole– Ihmiset eivät ole atomeja tai koneita: sosiaaliset ja

psykologiset tekijät vaikuttavat– Ihmiset eivät ole laskukoneita: kognitiiviset

rajoitteet estävät pitkälle viedyn optimoinnin

Makroteoria ja kriisit• Klassinen ja uusklassinen makroteoria perustuvat

rationaalisuusoletukseen ja uskoon markkinoiden tehokkaasta toiminnasta – silti tapahtuu kriisejä

• Vaihtoehtoisia selityksiä (mm. keynesiläiset mallit): – toiminta ei ole aina rationaalista eikä aina ole kovin paljoa tietoa käytössä

(Keynesin oma näkemys)• Todellisuus ei noudata normaalijakaumaa vaan on aidosti kaoottinen• Psykologia on tärkeämpää kuin rationaaliset laskelmat

– Financial fragility (Hyman Minsky): pääomamarkkinat ovat lähtökohtaisesti epävakaat• Suuret vaihtelut (overshooting)• Taipumus ajoittaiseen euforiaan, laumakäyttäytymiseen ja ylimitoitettuun

riskinottoon• Lopulta riskit aina toteutuvat

Behavioristinen taloustiede

• Taloustieteen realismi voi lisääntyä kun aksiomaattisuus korvataan behaviorismilla

• Ei vain oleteta, että yksiköt toimivat optimaalisesti, vaan pyritään selvittämään, miten yksiköt toimivat todellisuudessa

• Tällöin lähestytään psykologiaa– Kognitiiviset rajoitukset: Daniel Kahneman & Amos

Tversky– Empiirinen pääomamarkkinatutkimus: Robert Shiller

Poliittisia seurauksia

• Jos lähtökohtana on (teorialähtöinen) usko homo economicukseen ja täydellisiin markkinoihin, niin politiikkasuosituksena on laissez faire – markkinat on vapautettava, mikä voisi mennä pieleen?

• Jos lähtökohtana on tutkimustieto päätöksenteon ja toimintamahdollisuuksien rajoituksista, päädytään paternalistisiin politiikkasuosituksiin (vrt. 1930- ja 1940-luvun säätelytoimet)

Entä nyt?

• Makroteoria etsii itseään• Klassiseen teoriaan ollaan tyytymättömiä• Mutta uutta paradigmaa ei ole vielä löytynyt• Mihin tässä vielä päädytään?

KIITOS!