EKONOMSKI FAKULTET SVEUĈILIŠTA U ZAGREBU DENIS DOLINAR VREDNOVANJE GRAĐEVINSKOG PODUZEĆA NARUŠENE SNAGE ZARAĐIVANJA SPECIJALISTIĈKI POSLIJEDIPLOMSKI RAD ZAGREB, 2012. GODINE
EKONOMSKI FAKULTET
SVEUĈILIŠTA U ZAGREBU
DENIS DOLINAR
VREDNOVANJE GRAĐEVINSKOG PODUZEĆA NARUŠENE SNAGE ZARAĐIVANJA
SPECIJALISTIĈKI POSLIJEDIPLOMSKI RAD
ZAGREB, 2012. GODINE
PODACI I INFORMACIJE O STUDENTU POSLIJEDIPLOMSKOG STUDIJA
Prezime i ime: Dolinar Denis
Datum i mjesto roĊenja: 10.1.1983., Karlovac
Naziv završenog fakulteta i godina diplomiranja: Ekonomski fakultet – Zagreb, 2006.
PODACI O POSLIJEDIPLOMSKOM SPECIJALISTIĈKOM RADU
1. Vrsta studija: specijalistiĉki
2. Naziv studija: Financijska analiza
3. Naslov rada: Vrednovanje graĊevinskog poduzeća narušene snage zaraĊivanja
4. UDK: ________________
5. Fakultet na kojem je rad obranjen: Ekonomski fakultet – Zagreb
POVJERENSTVA, OCJENA I OBRANA RADA
1. Datum prihvaćanja teme: 23.11.2010.
2. Mentor: prof. dr. sc. Silvije Orsag
3. Povjerenstvo za ocjenu rada:
1. doc. dr. sc. Lidija Dedi
2. prof. dr. sc. Silvije Orsag
3. prof. dr. sc. ĐurĊica Fuĉkan
4. Povjerenstvo za obranu rada:
1. doc. dr. sc. Lidija Dedi
2. prof. dr. sc. Silvije Orsag
3. prof. dr. sc. ĐurĊica Fuĉkan
5. Datum obrane rada: 14.3.2012.
Denis Dolinar
PDS-565-2009
Specijalistiĉki poslijediplomski rad
Vrednovanje graĊevinskog poduzeća narušene snage zaraĊivanja
Specijalistiĉki poslijediplomski studij Financijska analiza
Ekonomski fakultet – Zagreb
Mentor: prof. dr. sc. Silvije Orsag
Zagreb, oţujak 2012.
I
SADRŢAJ
1. UVOD .................................................................................................................................... 1
2. GRAĐEVINSKI SEKTOR U REPUBLICI HRVATSKOJ .................................................. 3
2.1. Profil poduzeća Pograd d.d. ............................................................................................. 3
2.1.1. Pravni status .............................................................................................................. 3
2.1.2. Organizacijska struktura ........................................................................................... 4
2.1.3. Kadrovska struktura .................................................................................................. 4
2.1.4. Tehnologija ............................................................................................................... 5
2.2. Prikaz veliĉine graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj .......................................... 5
2.2.1. Faktori veliĉine graĊevinskog sektora ...................................................................... 8
2.2.1.1. Makroekonomsko okruţenje ............................................................................. 8
2.2.1.2. Financijski plasmani i kamatne stope ................................................................ 9
2.2.1.3. Demografska kretanja ...................................................................................... 10
2.2.1.4. Trţišni poloţaj graĊevinskog sektora .............................................................. 12
2.2.2. Kretanje i stanje na trţištu nekretnina ..................................................................... 13
2.3. Zakljuĉci sektorske analize ............................................................................................ 16
3. ANALIZA FINANCIJSKIH IZVJEŠTAJA ........................................................................ 18
3.1. Analiza financijskih izvještaja poduzeća Pograd d.d. ................................................... 18
3.1.1. Tihe priĉuve i tereti ................................................................................................. 20
3.1.2. Analiza prihoda ....................................................................................................... 20
3.1.3. Analiza rashoda ....................................................................................................... 23
3.1.4. Analiza poslovnog rezultata i snage zaraĊivanja .................................................... 26
3.2. Usporedna analiza graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj................................ 28
3.3. Zakljuĉci analize financijskih izvještaja ........................................................................ 31
4. METODE VREDNOVANJA PODUZEĆA ........................................................................ 33
4.1. Pristupi i metode vrednovanja ....................................................................................... 33
4.1.1. Vrijednost i osnovni koncepti vrijednosti ............................................................... 33
4.1.1.1. Knjigovodstvena vrijednost ............................................................................. 34
4.1.1.2. Reprodukcijska vrijednost ............................................................................... 35
4.1.1.3. Likvidacijska vrijednost .................................................................................. 35
4.1.1.4. Raskomadana vrijednost .................................................................................. 36
4.1.1.5. Trţišna vrijednost ............................................................................................ 36
4.1.1.6. Ekonomska vrijednost ..................................................................................... 37
II
4.1.1.7. Going-concern vrijednost ................................................................................ 38
4.1.1.8. Opcijska vrijednost .......................................................................................... 38
4.1.2. Vrednovanje ............................................................................................................ 39
4.1.2.1. Pobude za vrednovanje poduzeća .................................................................... 40
4.1.2.2. Izazovi u procesu vrednovanja ........................................................................ 41
4.1.2.3. Zablude u procesu vrednovanja ....................................................................... 42
4.1.2.4. Restrukturiranje poduzeća i vrijednost ............................................................ 43
4.1.3. Pristupi i metode vrednovanja poduzeća ................................................................ 43
4.1.3.1. Vrijednost imovine vs. vrijednost snage zaraĊivanja ...................................... 44
4.1.3.2. Apsolutna vrijednost vs. relativna vrijednost .................................................. 44
4.1.3.3. Vrijednost poduzeća vs. vrijednost vlasniĉke glavnice ................................... 45
4.2. Metoda kombinirane procjene vrijednosti imovine ....................................................... 45
4.2.1. Metode procjene pojedinaĉnih imovinskih oblika .................................................. 46
4.2.2. Opasnosti u procesu vrednovanja metodama temeljenim na imovini..................... 47
4.3. Metoda sadašnje vrijednosti oĉekivanih novĉanih tokova ............................................ 48
4.3.1. PredviĊanje buduće snage zaraĊivanja ................................................................... 49
4.3.1.1. Poznavanje djelatnosti ..................................................................................... 49
4.3.1.2. PredviĊanje budućeg poslovanja poduzeća ..................................................... 50
4.3.1.3. Projekcija pro-forma financijskih izvještaja .................................................... 51
4.3.1.3.1. Vremenski horizont projekcije ......................................................... 51
4.3.1.3.2. Prilagodbe financijskih izvještaja ..................................................... 52
4.3.1.3.3. Tehnike sastavljanja pro-forma financijskih izvještaja .................... 52
4.3.2. Naĉni odreĊivanja diskontne stope ......................................................................... 55
4.3.2.1. Modeli utemeljenja troška vlasniĉke glavnice javnih dioniĉkih društava ....... 55
4.3.2.1.1. Model diskontiranih novĉanih tokova (dividendi) ........................... 56
4.3.2.1.2. Model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM) ........................... 56
4.3.2.1.3. Ostali naĉini procjene troška vlasniĉke glavnice .............................. 58
4.3.2.2. Ponderirani prosjeĉni troška kapitala .............................................................. 59
4.3.2.3. Utemeljenje diskontne stope (rizika) privatnih poduzeća ............................... 60
4.3.3. Klasifikacija metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća ................................ 61
4.3.3.1. Modeli diskontiranog toka dividendi ............................................................... 61
4.3.3.1.1. Model kontinuiranog rasta dividendi ................................................ 62
4.3.3.1.2. Model varijabilnih dividendi ............................................................ 63
4.3.3.1.3. Politika dividendi i vrijednost ........................................................... 63
III
4.3.3.2. Modeli sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova ................................. 64
4.3.3.2.1. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare ......... 65
4.3.3.2.2. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore
poduzeća ........................................................................................................... 66
4.3.3.3. Model ekonomskog profita .............................................................................. 68
4.3.4. Metode odreĊivanja rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog
horizonta predviĊanja ........................................................................................................ 69
4.3.4.1. Procjena dugoroĉne odrţive stope rasta .......................................................... 71
4.3.4.2. Karakteristike poduzeća sa stabilnim rastom .................................................. 72
4.3.5. Nedostaci metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća ..................................... 73
4.4. Metoda trţišne kapitalizacije ......................................................................................... 74
4.4.1. Karakteristike metode trţišne kapitalizacije ........................................................... 74
4.4.2. Kapitalizacija vrijednosti multiplikatorom odnosa cijene i zarada (P/E) ............... 75
4.4.3. Ostali oblici trţišnih multiplikatora ........................................................................ 76
4.4.4. Nedostaci metode trţišne kapitalizacije .................................................................. 77
4.5. Kombinirane metode procjene ....................................................................................... 78
5. VREDNOVANJE PODUZEĆA POGRAD D.D. ................................................................ 80
5.1. Projekcija pro-forma izvještaja i novĉanih tokova ........................................................ 80
5.1.1. Projekcija raĉuna dobiti i gubitka ........................................................................... 80
5.1.2. Projekcija bilance i izvještaja o novĉanom toku ..................................................... 82
5.1.3. Projekcija slobodnog novĉanog toka za dioniĉare .................................................. 84
5.2. Kombinirana procjena imovine i obveza ....................................................................... 85
5.3. Sadašnja vrijednost oĉekivanih novĉanih tokova .......................................................... 87
5.3.1. Troškovi restrukturiranja poduzeća Pograd ............................................................ 87
5.3.2. Utemeljenje diskontne stope ................................................................................... 88
5.3.3. Utemeljenje vrijednosti vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd
metodom diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare ..................................... 90
5.4. Primjena koeficijenata kapitalizacije ............................................................................. 91
5.5. Suĉeljavanje i kombiniranje razliĉitih metoda vrednovanja i dobivenih vrijednosti .... 91
6. ZAKLJUĈAK ...................................................................................................................... 93
LITERATURA ......................................................................................................................... 95
Knjige, ĉlanci i publikacije ................................................................................................... 95
Internetski izvori ................................................................................................................... 96
POPIS GRAFIKONA I TABLICA .......................................................................................... 97
IV
Popis tablica .......................................................................................................................... 97
Popis grafikona ..................................................................................................................... 99
SAŢETAK / ABSTRACT ...................................................................................................... 100
KLJUĈNE RIJEĈI / KEYWORDS ....................................................................................... 101
ŢIVOTOPIS ........................................................................................................................... 102
1
1. UVOD
Predmet istraţivanja ovog specijalistiĉkog poslijediplomskog rada jest vrednovanje posrnulog
graĊevinskog poduzeća. Poduzeće Pograd d.d. već duţe razdoblje ima narušenu snagu
zaraĊivanja, koja je rezultat strukturnih neravnoteţa unutar poduzeća. Budući narušena snaga
zaraĊivanja dovodi u pitanje smisao daljnjeg poslovanja ovog društva, management društva
razmatra ĉitav niz strukturnih promjena kojima bi se uspostavila uobiĉajena snaga
zaraĊivanja, a time i odrţiva poslovna budućnost. Strukturne promjene podrazumijevaju
promjenu strukture imovine i kapitala (financiranja) poduzeća, što u konaĉnici zahtjeva
dodatna ulaganja u društvo. Jedan od elemenata u procesu ozdravljenja poduzeća jest njegovo
vrednovanje, kojim se sadašnjim i budućim potencijalnim ulagaĉima olakšava odluka o
isplativosti ulaganja u restrukturiranje poduzeća.
U praksi se poduzeća vrednuju iz razliĉitih pobuda. U ovom radu se vrednovanje promatra u
smislu restrukturiranja posrnulog građevinskog društva – Pograd. Kako trenutna gospodarska
situacija obiluje sliĉnim poduzećima, time ova tema postaje vrlo aktualna.
Osnovni ciljevi istraţivanja ovog specijalistiĉkog poslijediplomskog rada su: analizirati
graĊevinski sektor u Republici Hrvatskoj i financijsko stanje graĊevinskog poduzeća Pograd,
objasniti u praksi najĉešće korištene metode vrednovanja poduzeća, te adekvatnim metodama
odrediti vrijednost graĊevinskog poduzeća Pograd. Tema je odabrana zbog znaĉaja
vrednovanja poduzeća u svim aktivnostima njegova kombiniranja i restrukturiranja, te zbog
isticanja vaţne uloge financijskih analitiĉara pri donošenju poslovnih odluka.
Primjenjivost oĉekivanih rezultata jest u tome što omogućuje donošenje odluke o nastavku
poslovanja poduzeća, odnosno o oportunosti pokretanja strukturnih promjena. TakoĊer,
ukoliko za posrnulo poduzeće postoji odrţiva poslovna budućnost, dobivena vrijednost
poduzeća odreĊuje maksimalan obuhvat i financijsku teţinu potrebnih strukturnih promjena.
U okviru istraţivanja se koriste sljedeće metode: analize, sinteze, indukcije, dedukcije,
klasifikacije, komparacije te deskriptivne statistike. Kao podloga se koristi domaća i strana
literatura (knjige, znanstveni i struĉni ĉasopisi, relevantne internetske stranice). Analiza
vrijednosti se temelji na sekundarnim podacima iz financijskih izvještaja poduzeća Pograd,
njegove konkurencije i industrijske grupe, na dodatnim sekundarnim podacima iz
knjigovodstva i operativnih evidencija, te na primarnim informacijama prikupljenim
razgovorima i intervjuima s odabranim ĉlanovima managementa društva Pograd.
2
Rad sadrţi šest poglavlja. Nakon uvoda (prvo poglavlje), slijedi poglavlje dva u kojem se daje
profil poduzeća Pograd te prikaz veliĉine graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj. U
trećem poglavlju se analiziraju financijska izvješća poduzeća Pograd, te se prikazuje
usporedna analiza graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj. Ĉetvrto poglavlje sadrţi
osnovni prikaz metoda vrednovanja poduzeća. Pritom se navode njihove pretpostavke i
osobine. Slijedi peto poglavlje u kojem se opisuje proces vrednovanja poduzeća Pograd
razliĉitim metodama vrednovanja. Šesto poglavlje sadrţi zakljuĉna razmatranja.
3
2. GRAĐEVINSKI SEKTOR U REPUBLICI HRVATSKOJ
GraĊevinski sektor je vaţan segment svakog nacionalnog gospodarstva, tako i gospodarstva
Republike Hrvatske. U ovom poglavlju se prije svega prikazuje profil poduzeća Pograd.
Zatim se analizira poloţaj i znaĉaj graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj. U zakljuĉku
poglavlja se komentira trenutna pozicija poduzeća Pograd, te se ukazuje na buduće izglede
graĊevinskog sektora.
2.1. Profil poduzeća Pograd d.d.
Pograd dioniĉko društvo za graditeljstvo kao samostalni gospodarski subjekt ima 60-godišnju
poslovnu tradiciju u graĊevinskoj industriji, u segmentu visokogradnje, ponajviše u izgradnji
rezidencijalnih i poslovnih objekata. Najveći obujam radova Pograd izvodi u Gradu Zagrebu i
njegovoj široj okolici. Na trţištu se društvo pojavljuje kao izvoĊaĉ radova za poznate
investitore, te kao samostalni investitor i izvoĊaĉ radova. Pograd se sekundarno bavi i
proizvodnjom graĊevinskog materijala (šljunka, kamena, betona), posjeduje servisni park
(prijevoz, odrţavanje i najam strojeva), te nudi usluge prehrane i smještaja radnicima. Društvo
posjeduje vlastitu graĊevinsku operativu te vremenski ograniĉene koncesije na kamenolome i
šljunĉare.
2.1.1. Pravni status
Sjedište Pograd d.d. je u Zagrebu. Društvo je osnovano 1992. godine Odlukom osnivaĉke
Skupštine, odnosno transformacijom u postupku pretvorbe na temelju Odluke o pretvorbi
odobrenoj od strane Agencije za restrukturiranje i razvoj Republike Hrvatske.1 Većinski
vlasnik je drţava, koja preko svojih fondova posjeduje više od 95% dionica društva.2
Pograd d.d. je nadreĊeno društvo, odnosno 100%-tni je vlasnik društava Pograd INŢ d.o.o. i
Pograd NEK d.o.o. Postojanje podreĊenih društava ponajviše je formalne prirode, odnosno
ista primarno postoje u cilju poboljšanja pravne pozicije poduzeća Pograd d.d. U nastavku
rada se pod nazivom Pograd podrazumijeva grupa navedenih društava, tj. na grupu se gleda
kao na jedan cjeloviti poslovni subjekt.
Dionice Pograd d.d. bile su izlistane na Zagrebaĉkoj burzi do 2011. godine. Broj transakcija,
kao i njihova vrijednost, je bila zanemariva. Uslijed loših financijskih rezultata i dominantnog
drţavnog vlasništva dionice Pograda d.d. nisu privlaĉile paţnju investitora. Zbog
1 Podaci Sudskog registra na dan 15.7.2011.
2 Podaci Središnjeg klirinškog depozitarnog društva na dan 15.7.2011.
4
nelikvidnosti dionica Pograd se moţe smatrati i privatno drţanim poduzećem s elementima
manjeg entiteta.
2.1.2. Organizacijska struktura
Organizacijska struktura poduzeća Pograd ima funkcionalni oblik. Naime, podjela rada te
grupiranje i povezivanje poslova, kao i formiranje organizacijskih jedinica je napravljeno
prema odgovarajućim poslovnim funkcijama. Takva struktura formirana je pokrivanjem svih
zadataka poslovne funkcije u obliku odreĊene sluţbe, odjela ili sektora. (Sikavica i Novak,
1999., str. 172.) Osnovne funkcionalne cjeline su: GraĊenje, Proizvodnja graĊevinskog
materijala, Servisni park, Inţenjering, Zajedniĉki poslovi te Financijski poslovi.
Dodatna razrada funkcionalne organizacijske strukture postoji u djelu radne jedinice
GraĊenje. Budući se Pograd bavi izgradnjom većeg broja graĊevinskih objekata, njihovo
upravljanje zahtjeva fleksibilnije ukljuĉivanje u cjelokupnu organizacijsku strukturu. Zbog
toga je u jedinici GraĊenje primijenjena projektna organizacija. Projektne jedinice tako
predstavljaju zaokruţene cjeline graĊevinskih objekata, koje se stvaraju i raspuštaju ovisno o
stupnju svoje realizacije.
Razvoj organizacijske strukture se moţe promatrati i kroz likvidaciju i osnivanje podreĊenih
društava. S jedne strane, u budućnosti radna jedinica Proizvodnja graĊevinskog materijala
moţe predstavljati zasebnu pravnu osobu. S druge strane, kod podreĊenih društava Pograd
INŢ d.o.o. i Pograd NEK d.o.o. se moţe raspravljati o njihovoj likvidaciji ili povjeravanju
neke specifiĉne funkcije.
2.1.3. Kadrovska struktura
Tijekom 70-ih godina prošlog stoljeća broj zaposlenika Pograda je iznosio oko 7.000. U
razdoblju od 1996. do 1999. broj zaposlenika se stabilizirao na 1.200. Kroz program
zbrinjavanja i prirodni odliv je taj broj u razdoblju od 2000. do 2004. smanjen s 1.000 na oko
750. Sliĉan trend je nastavljen do 2011. godine.
Smanjivanje broja zaposlenih je rezultat relativno niskog obujma poslovanja te niske
produktivnosti rada, koji prate Pograd posljednjih desetak godina. Dodatno, u Pogradu je
prisutan nepovoljan odnos proizvodnog i neproizvodnog rada, s time da većina zaposlenika
ima ugovore o radu na neodreĊeno vrijeme, ĉime je znatno smanjena fleksibilnost
prilagoĊavanja trţišnim promjenama. Konaĉni rezultat ovakvog kadrovskog upravljanja su
visoki troškovi rada koji opterećuju poslovanje i doprinose negativnom poslovnom rezultatu.
5
Tablica 1 – Kadrovska struktura zaposlenih u razdoblju od 2005. do 2009.
(kraj godine) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
prema društvu:
Pograd d.d. 655 589 552 480 402
Pograd INŢ d.o.o. 0 4 4 86 142
Pograd NEK d.o.o. 0 0 0 0 0
prema organizacijskim jedinicama:
GraĊenje 331 305 266 287 289
Proizvodnja graĊevinskog materijala 71 62 58 58 59
Smještaj i prehrana 23 31 37 20 16
Strojni park 119 104 103 93 70
Struĉne sluţbe 111 91 92 108 110
prema stručnoj spremi:
NKV 48 15 17 24 20
PKV 19 45 46 62 37
KV 205 188 178 198 190
VKV 196 179 155 103 143
NSS 16 17 16 26 16
SSS 121 102 96 110 89
VŠS 24 21 20 17 21
VSS 26 26 28 26 29
Ukupno 655 593 556 566 544
Izvor: Pograd d.d., analiza autora
2.1.4. Tehnologija
U uţem smislu pod tehnologijom se podrazumijeva stupanj sofisticiranosti, produktivnosti i
iskorištenosti graĊevinskih objekata, postrojenja, opreme, strojeva i alata u poslovnim
procesima. Budući se ovaj rad ne bavi tehniĉkim aspektom poslovanja, za ocjenu tehnologije
je preuzeto mišljenje vještaka, kojeg je angaţirao Pograd.3 U svom nalazu vještak konstatira
da su vozila i ostala oprema dobro odrţavani i u funkciji, te da su sva postrojenja i oprema
redovito servisirani. Zbog toga proizvodnja teĉe bez većih poteškoća, uz zadovoljavanje
relevantnih ekoloških standarda.
2.2. Prikaz veliĉine graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj
GraĊevinski sektor u bruto domaćem proizvodu Republike Hrvatske, ovisno o godini,
zauzima izmeĊu 4% i 7%, što ga svrstava meĊu znaĉajnije gospodarske sektore. TakoĊer,
graĊevinski sektor zapošljava vrlo veliki broj ljudi. Toĉnije, u strukturi zaposlenih 8% ĉine
zaposleni angaţirani u sektoru graĊevinarstva.
Broj aktivnih graĊevinskih tvrtki od 1990. godine do danas je znaĉajno porastao. Pritom je
uoĉljiv opći trend povećanja broja malih tvrtki, dok se broj velikih znatno smanjio. Aktualan
trend restrukturiranja graĊevinskog sektora u skladu je s europskim trendovima gdje se male i
srednje tvrtke lakše prilagoĊavaju zahtjevima trţišta. U ostvarenom ukupnom prihodu cijelog
3 Ocjena vještaka se primarno bazira na procjeni stanja dugotrajne opipljive imovine.
6
sektora u 2008. godini male su tvrtke sudjelovale s 43,2%, srednje s 24,1%, dok su velike
ostvarile 32,7%. (HGK, 2010., str. 5.)
Grafikon 1 – Vrijednost izvršenih građevinskih radova i udio u BDP-u
Izvor: DZS
Grafikon 2 – Broj zaposlenih i produktivnost po zaposlenom u građevinskom sektoru
Izvor: HGK, 2011., str. 2., prema podacima DZS-a
Tablica 2 – Broj tvrtki u građevinskom sektoru prema broju zaposlenih
Br. zaposlenih 1990. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
0-50 572 4.701 4.548 5.319 5.634 6.039 6.713 7.878 8.845 11.042 11.135
51-250 133 191 205 232 265 290 345 169 177 165 174
više od 250 114 39 47 61 80 87 101 37 41 37 41
Ukupno 819 4.931 4.800 5.612 5.979 6.416 7.159 8.084 9.063 11.244 11.350
Izvor: HGK, 2010., str. 4., prema podacima FINA-e
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010.
Vrijednost radova
(mil. eura, lijeva os)
Udio graditeljstva u
BDP-u (%, desna os)
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010.
Broj zaposlenih
(lijeva os)
Vrijednost radova
po zaposlenom (u
eurima, desna os)
7
Tablica 3 – Deset najvećih građevinskih tvrtki prema ukupnom prihodu u 2008. godini
Rang Naziv tvrtke Sjedište
1. KONSTRUKTOR-INŢENJERING d.d. Split
2. DALEKOVOD d.d. Zagreb
3. VIADUKT d.d. Zagreb
4. TEHNIKA d.d. Zagreb
5. OSIJEK-KOTEKS d.d. Osijek
6. HRVATSKE AUTOCESTE d.o.o. Zagreb
7. HIDROELEKTRA NISKOGRADNJA d.d. Zagreb
8. ZAGORJE-TEHNOBETON d.d. Varaţdin
9. STRABAG d.o.o. Zagreb
10. KAMGRAD d.o.o. Zagreb
Izvor: HGK, 2010., str. 5., prema podacima FINA-e
U proteklih desetak godina sektor graĊevinarstva je doţivio znaĉajnu ekspanziju. Tome je
najviše doprinijela rastuća drţavna i osobna potrošnja kroz cestogradnju i stanogradnju.
Prema većini pokazatelja vrhunac graĊevinske aktivnost je ostvaren u 2008. godini. Nakon
2008. godine u gospodarstvu se poĉinju manifestirati dugogodišnje strukturne neravnoteţe.
To je posljediĉno uzrokovalo kontrakciju cjelokupnog gospodarstva, a naroĉito izraziti pad
graĊevinske aktivnosti.
Tablica 4 – Izabrani pokazatelji aktivnosti građevinskog sektora
2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011.
GraĊevinski radovi (sve vrste)
Indeks fiziĉkog obujma (2005. = 100) 100,0 109,4 112,1 125,3 117,1 98,5 **88,7
Vrij. utrošenoga graĊ. mat. (mil. kuna) 6.474 7.600 8.876 10.354 9.191 6.515 *1.199
Vrij. izvršenih graĊ. radova (mil. kuna) 21.857 28.298 29.774 34.915 30.715 22.809 *3.918
Stanogradnja
Broj nezavršenih stanova 6.806 8.023 11.344 12.858 6.170 5.036 *4.771
Broj završenih stanova 4.566 7.151 6.054 7.875 8.195 3.947 *786
Uk. površina završenih stanova (m2) 297.235 468.578 423.126 540.543 529.534 255.482 *53.920
Pr. površina završenih stanova (m2) 65,1 65,5 69,9 68,6 64,6 64,7 *68,6
Narudţbe i izdana odobrenja
Nove narudţbe graĊ. radova (mil. kuna) 19.577 21.998 27.719 26.249 22.689 14.838 *3.895
Broj izdanih odobrenja 13.818 13.575 12.801 12.281 11.736 10.087 **3.980
Vrij. izdanih odobrenja (mil. kuna) 24.557 26.683 33.501 41.390 32.202 29.637 **8.655
Broj stanova po odobrenjima 23.484 25.517 24.877 24.585 17.018 13.378 **5.467
Površina stanova po odobrenjima (tis. m2) 1.982 2.150 2.088 1.994 1.581 1.280 **512
* siječanj – ožujak 2011.
** siječanj – svibanj 2011.
Izvor: DZS, različita priopćenja iz područja građevinarstva
U strukturi izvedenih radova više od dvije trećine ĉini izgradnja prometne infrastrukture i
nestambenih zgrada. Nakon toga slijede stambene zgrade i sloţene graĊevine na industrijskim
prostorima.
8
Grafikon 3 – Struktura vrijednosti izvršenih radova prema vrstama građevina u 2010. godini
Izvor: DZS
2.2.1. Faktori veliĉine graĊevinskog sektora
Aktivnost graĊevinskog sektora pod izrazitim je utjecajem ekonomskih kretanja u
gospodarstvu. U nastavku se navode glavne skupine faktora koje su odredile kretanje
graĊevinskog sektora u Republici Hrvatskoj u posljednjih desetak godina.
2.2.1.1. Makroekonomsko okruţenje
Hrvatsko gospodarstvo je nakon 1999. godine poĉelo biljeţiti pozitivne stope rasta bruto
domaćeg proizvoda (BDP). U razdoblju od 2000. do 2007. godine, stope rasta su se kretale u
rasponu od 3,7% do 5,1%. Rastu BDP-a najviše je doprinosio snaţan rast osobne i drţavne
potrošnje, a u manjoj mjeri i rast investicija. Pritom su znaĉajnu ulogu imali kreditna
aktivnost banaka, proraĉunski transferi stanovništvu te potrošaĉki optimizam. Pojava globalne
financijske krize 2008. godine imala je utjecaj i na usporavanje domaćeg gospodarstva.
Naime, dugogodišnje strukturne neravnoteţe hrvatskog gospodarstva poĉele su se reflektirati
u svim segmentima gospodarskog sustava. Tako je u 2009. i 2010. godini ostvaren realni pad
BDP-a od 5,8% i 1,6%. Na pad BDP-a je najveći utjecaj imao pad osobne potrošnje i
investicija.
Razdoblje nakon 2000. godine u hrvatskom gospodarstvu obiljeţila je stabilnost cijena, koja
se zadrţala sve do 2007. godine, kada je zabiljeţeno pojaĉavanje pritisaka na rast potrošaĉkih
cijena. Uslijed poskupljenja cijena nafte, energenata, komunalnih usluga i prehrambenih
proizvoda, stopa inflacije porasla je u 2007. godini na visokih 5,8%. Usporavanje inflatornih
pritisaka u razdoblju od 2008. do 2010. godine posljedica je prije svega niske domaće
potrošnje, koja je rezultat rasta nezaposlenosti, potrošaĉkog pesimizma i realnog pada plaća.
stambene zgrade
nestambene zgrade
ostale nespomenute zgrade (graĊevine)
prometna infrastruktura
cjevovodi, komunikacijski i energetski vodovi
sloţene graĊevine na industrijskim postorima
9
Grafikon 4 – Stopa rasta realnog BDP-a i BDV-a građevinarstva, te stopa inflacije
Izvor: HNB, DZS
Povoljna kretanja na trţištu rada zabiljeţena su u razdoblju od 2003. do 2008. godine. U 2002.
godini stopa nezaposlenosti iznosila je 22,3%, a tijekom spomenutog razdoblja smanjena je na
13,2% u 2008. godini. Smanjenje broja nezaposlenih, odnosno rast broja zaposlenih osoba
direktno je utjecalo na trţište nekretnina kroz povećanje potraţnje. Pojavom recesije broj
nezaposlenih osoba u Hrvatskoj se naglo poĉeo povećavati. Tako je 2010. godine zabiljeţena
stopa nezaposlenosti od 17,5% s daljnjom tendencijom rasta. Rastom nezaposlenosti najviše
su bili pogoĊeni sektori trgovine i graĊevinarstva, u kojima je ujedno bilo i najviše otpuštanja.
2.2.1.2. Financijski plasmani i kamatne stope
U razdoblju od 2001. do 2011. godine kreditni plasmani stanovništvu i poduzećima su
kontinuirano rasli. Najviše stope rasta odobrenih kredita ostvarene su 2002. godine, kada su
plasmani stanovništvu biljeţili rast od 42,8%, a poduzećima 22,7%. U 2009. godini
zabiljeţene su najniţe (ĉak i negativne) godišnje stope rasta plasmana: stanovništvu -2,89%,
te poduzećima 1,95%. U 2010. se biljeţi odreĊeni oporavak kreditne aktivnosti banaka u oba
segmenta. MeĊutim, kako izostaje oporavak investicijske aktivnosti, općenito je smanjena
potraţnja poduzeća za dugoroĉnim kreditima.
Visina kamatnih stopa na kredite utjeĉe na njihov plasman, a time i na povećanje odnosno
smanjenje potraţnje za nekretninama. Prema podacima Hrvatske narodne banke (HNB) od
2002. godine zabiljeţeno je smanjenje kamatnih stopa na stambene kredite stanovništvu s
valutnom klauzulom, što je imalo pozitivan utjecaj na plasman stambenih kredita. Najniţe
kamatne stope zabiljeţene su 2006. godine, u prosijeku 4,8%, uz rast plasmana stambenih
-18
-12
-6
0
6
12
18
24
1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010.
%
Stopa rasta realnog BDP-a
Stopa rasta realnog BDV-a
graĊevinarstva
Inflacija mjerena IPC-om
10
kredita po stopi od 33,9%. U razdoblju od 2007. do 2009. godine kamatne stope poĉinju rasti,
smanjuje se potraţnja za stambenim kreditima, što pridonosi negativnim trendovima na trţištu
nekretnina.
Grafikon 5 – Kamatne stope na stambene kredite stanovništvu i stopa rasta stambenih kredita
Izvor: HNB
Povećanje nezaposlenosti, smanjenje plaća, negativna iskustva s povećanjem otplatnih rata
kredita vezanih uz švicarski franak i stroţi bankarski uvjeti kod ocjene kreditne sposobnosti,
glavni su uzroci smanjenja potraţnje za dugoroĉnim kreditima od strane stanovništva.
Smanjena ponuda kredita rezultat je rastućih poteškoća banaka u naplati plasmana i manjeg
broja kreditno sposobnih klijenata. TakoĊer, eventualno sniţavanje kamatnih stopa
onemogućuju rastući rizici u naplati plasmana.
Osnovna varijabla pri odobravanju kredita je osobni dohodak klijenta. Veći neto dohodak
povećava i veću kreditnu sposobnost klijenta banke. U razdoblju od 1999. do 2010. godine u
Hrvatskoj je zabiljeţen opadajući trend rasta plaća, s tim da je u 2009. i 2010. godini ostvaren
realni pad plaća od -1,0% i -1,9%.
2.2.1.3. Demografska kretanja
Demografsku sliku Hrvatske, još od poĉetka 90-ih godina 20. stoljeća, obiljeţila je
depopulacija, koja je uzrokovana negativnim prirodnim prirastom. Negativan predznak stope
prirodnog prirasta rezultat je većeg broj umrlih od ţivoroĊenih, a Hrvatsku je pratio i kroz
proteklih deset godina. Osim procesa depopulacije, u Hrvatskoj je izraţen i proces starenja
stanovništva. Udio starijeg stanovništva se ubrzano povećava te pridonosi brzom starenju
ukupnog stanovništva i smanjenju broja radno aktivnog stanovništva. Starije stanovništvo u
pravilu ne ulaţe u kupnju novih nekretnina, što takoĊer negativno utjeĉe na trţište nekretnina.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1/0
2.
1/0
3.
1/0
4.
1/0
5.
1/0
6.
1/0
7.
1/0
8.
1/0
9.
1/1
0.
Stopa rasta stambenih
kredita (lijeva os)
K.s. na stambene kredite
stanovništvu s valutnom
klauzulom (desna os)
11
(Raiffeisen istraţivanja, srpanj 2010., str. 13. i 14.) U proteklih desetak godina stopa
prirodnog prirasta se kretala izmeĊu -1,5% i -2,9%.
Grafikon 6 – Prirodni prirast te unutarnje i vanjske migracije stanovništva
Izvor: DZS
U razdoblju od 1999. do 2008. godine Hrvatska biljeţi pozitivan saldo vanjskih
(meĊudrţavnih) migracija4. Smanjeno doseljenje u kombinaciji s blago rastućim brojem
odseljenih stanovnika rezultirao je smanjivanjem pozitivnog salda vanjskih migracija u
promatranom razdoblju. Većina unutarnjih (unutardrţavnih) migracija stanovništva u prošlom
razdoblju odnosila se je na velike gradove, pogotovo na Grad Zagreb, koji je administrativno,
politiĉko i obrazovno središte zemlje. Tako najveću meĊuţupanijsku migraciju stanovništva
biljeţe Grad Zagreb i Zagrebaĉka ţupanija. Najveći godišnji pritisak na glavni grad ĉine
studenti koji dolaze na studij, te ĉine znaĉajan dio potraţnje za manjim stanovima na trţištu
najma, ali i na trţištu kupoprodaje nekretnina. (Raiffeisen istraţivanja, 2008., str. 3. i 4.)
Tablica 5 – Demografska kretanja po NUTS2 regijama u 2008. godini
NUTS 2 regije Živorođeni Umrli Prirodni
prirast
Doseljeni
iz ino.
Odseljeni
u ino.
Saldo
vanjskih
migracija
Saldo
unutarnjih
migracija
PROMJENA
BROJA
STANOVNIKA
Jadranska Hrvatska 14.059 15.768 -1.709 7.191 2.484 4.707 767 3.765
Panonska Hrvatska 12.422 17.198 -4.776 3.757 3.609 148 -2.898 -7.526
Sjev.-zap. Hrvatska bez ZG 8.927 10.866 -1.939 1.328 483 845 1.099 5
Grad Zagreb 8.345 8.319 26 2.265 912 1.353 1.032 2.411
UKUPNO 43.753 52.151 -8.398 14.541 7.488 7.053 0 -1.345
Izvor:DZS, analiza autora
4 Razlika ukupno doseljenog i ukupno odseljenog stanovništva s podruĉja neke drţave.
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
1999. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
Saldo vanjskih migracija
(lijeva os)
Priordni prirast (lijeva os)
Unutarnje migracije
(desna os)
12
2.2.1.4. Trţišni poloţaj graĊevinskog sektora
Kako je aktivnost graĊevinskog sektora usko povezana s gospodarskim rastom, logiĉno je da
u godinama ekonomske ekspanzije u Republici Hrvatskoj znaĉajno poraste broj poduzeća
(posebice malih). Kod graĊevinskih projekata manje vrijednosti i manje zahtjevnosti,
graĊevinski sektor je u pogledu industrijske koncentracije najbliţi potpunoj konkurenciji zbog
velikog broja poduzeća koja obavljaju istu djelatnost na sliĉan naĉin. Naime, u ovom trţišnom
segmentu postoji slaba diferencijacija proizvoda, te nema velikih zapreka ulasku novih
poduzeća. Kod graĊevinskih projekta veće vrijednosti i veće zahtjevnosti graĊevinski sektor
je bliţi oligopolu, budući na trţištu takve projekte izvodi tek nekoliko većih poduzeća.
Naravno, u ovom trţišnom segmentu su zapreke ulasku novim poduzećima mnogo veće.5
Zakonska regulativa stvara razliku izmeĊu ovih grupa poslova na naĉin da propisuje egzaktne
kriterije za dodjeljivanje licenci. Licence pritom predstavljaju ovlaštenje graĊevinskom
poduzeću za izvoĊenje radova odreĊenog tipa, opsega ili zahtjevnosti. Iako ne postoje
konkretni podaci, sasvim je logiĉno da poduzeća koja imaju licencu najviše kategorije mogu
realizirati višu dodanu vrijednost, te diferencirati svoju proizvodnju. Nasuprot tome poduzeća
s niţim kategorijama licenci izvode radove manje dodane vrijednosti ili postaju kooperanti
većim poduzećima, ĉime gube mogućnost ostvarivanja znaĉajnijih zarada.
TakoĊer, postoje i izlazne zapreke koje stoje pred graĊevinskim poduzećima u trenucima kad
se pojavi ţelja za izlaskom iz djelatnosti. Kao najznaĉajnije izlazne zapreke mogu se izdvojiti:
specifiĉna postrojenja i oprema, društveni i ekonomski aspekt otpuštanja i prekvalifikacije
zaposlenika, društveni pritisak u prilog graĊevinarstva kao djelatnosti od posebnog interesa, te
emocionalne zapreke (tradicija, iskustvo, averzija od promjene djelatnosti).
Pregovaraĉka moć dobavljaĉa graĊevinskog sektora ovisi o veliĉini kupca (graĊevinskog
poduzeća), veliĉini dobavljaĉa, te o prirodi potrebnog resursa (inputa). Pritom se lako mogu
diferencirati tri glavne grupe inputa graĊevinskog sektora: sirovine i materijal, financijska
sredstva, te radna snaga.
Najznaĉajnije sirovine i materijali graĊevinskog sektora su: ĉelik, ţeljezo, cement, naftni
derivati, te šljunak i kamen. S jedne strane, dobavljaĉi za ĉelik, ţeljezo i naftu imaju najveću
pregovaraĉku moć, jer imaju i najviše alternativnih industrija kojima mogu plasirati svoje
proizvode. S druge strane, dobavljaĉi za cement, šljunak i kamen imaju manju pregovaraĉku
moć, budući je graĊevinski sektor primarni potrošaĉ njihovih proizvoda.
5 Viši su zahtjevi za poĉetnim kapitalom i kadrovskom strukturom, te stroţa zakonska ograniĉenja.
13
Financijski sektor kao dobavljaĉ financijskih sredstava ima specifiĉnu ulogu u poslovanju
graĊevinskog sektora. Naime, poslovne banke odobravaju kredite graĊevinskim poduzećima
za financiranje izgradnje, te u isto vrijeme odobravaju kredite graĊanima, poduzećima i drţavi
za financiranje naruĉenih graĊevinskih radova ili kupnju novih nekretnina.
Radna snaga ima znaĉajniju pregovaraĉku moć jedino u uvjetima velike ekspanzije. Radnici
na gradilištima predstavljaju relativno jeftinu radnu snagu koja se lako se nalazi. U sluĉaju
manjka kvalificirane radne snage graĊevinskih zanimanja, zakonskim propisima je
omogućeno kontrolirano dovoĊenje radnika (iskljuĉivo deficitarnih zanimanja) iz drugih
zemalja.
Pregovaraĉka moć kupaca graĊevinskog sektora ovisi o veliĉini dobavljaĉa (graĊevinskog
poduzeća), veliĉini kupaca (investitora), te o prirodi naruĉenih graĊevinskih radova i objekata
(outputa). Kod projekata velike financijske vrijednosti (prometna i komunalna infrastruktura,
energetika i sliĉno) postoji velika pregovaraĉka moć kupaca (investitora), budući se kao kupci
najĉešće pojavljuju drţavna tijela ili velika poduzeća, ĉiji je trţišni poloţaj sliĉan monopsonu.
Suprotan sluĉaj se javlja kod stanogradnje. Ovdje se radi o proizvodu koji je u velikoj mjeri
standardiziran, te za koji postoji veliki broj potencijalnih kupaca (većinom graĊana).
2.2.2. Kretanje i stanje na trţištu nekretnina
Trţište nekretnina jest specifiĉno trţište, jer je svaka nekretnina jedinstvena po svojoj lokaciji,
kvaliteti gradnje, stupnju opremljenosti i sadrţajima, pa je teško odrediti trendove koji vrijede
za sve nekretnine. Najvaţniji kriterij većine kupaca pri odabiru nekretnine je lokacija, koja
ujedno ima najveći utjecaj na cijenu pojedine nekretnine.
Hrvatska, u usporedbi s ostalim europskim zemljama, ima izrazito visoke trţišne cijene
nekretnina. Toĉnije, Hrvatska i Slovenija su tijekom razdoblja od 2000. do 2008. godine imale
više cijene nekretnina od ostalih tranzicijskih zemalja. Tako je cijena nekretnina u Hrvatskoj u
2008. godini u prosjeku prelazila i dvije tisuće eura po kvadratnom metru. TakoĊer, Hrvatska
i Slovenija odskaĉu i po pitanju razina cijena nekretnina u glavnim gradovima u odnosu na
nove zemlje ĉlanice Europske unije. (Vizek, 2009., str. 283. i 284.)
Prema podacima DZS-a u Republici Hrvatskoj u razdoblju od 2000. do 2008. godine
kumulativni rast cijena nekretnina je dosegao 46%. Najsnaţniji rast cijena nekretnina u
Hrvatskoj zabiljeţen je u razdoblju od 2004. do 2008. godine. (Vizek, 2009., str. 284.) Ako se
promatraju cijene po regijama Hrvatske, moţe se vidjeti da je najsnaţniji porast cijena
zabiljeţen na jadranskoj obali, što je posljedica atraktivnosti hrvatske obale i dolaska sve
14
bogatijih turista. Općenito, u promatranom razdoblju su cijene svih vrsta nekretnina biljeţile
kontinuiran rast, što je graĊevinarstvo uĉinilo vrlo atraktivnim sektorom.
Grafikon 7 – Indeks cijena nekretnina (stanovi i kuće) i indeks cijena građevinskog materijala
Izvor: Centar Nekretnina, DZS
Prosjeĉna cijena prodanih novih stanova je takoĊer u promatranom razdoblju zabiljeţila rast
na razini cijele drţave. Prosjeĉna cijena kvadrata stana u 2004. godini je iznosila 10.195 kuna,
a krajem drugog polugodišta 2010. godine 11.829 kuna. Prosjeĉna površina prodanih stanova
kreće se od 60 do 63 kvadratna metra, što je uobiĉajena površina manjeg dvosobnog stana.
Grafikon 8 – Broj i prosječna površina prodanih novih stanova
Izvor: DZS
100
105
110
115
120
125
130
135
140
01
/06
.
07
/06
.
01
/07
.
07
/07
.
01
/08
.
07
/08
.
01
/09
.
07
/09
.
01
/10
.
07
/10
.
01
/11
.
svibanj 2006.=100
ICN - RH
ICN - Zg
ICN - Jadran
ICGM - RH
52
54
56
58
60
62
64
0
300
600
900
1.200
1.500
1.800
m2
Broj prodanih stanova -
ostatak drţave (lijeva os)
Broj prodanih stanova -
Zagreb (lijeva os)
Prosjeĉna površina prodanog
stana (desna os)
15
Grad Zagreb je biljeţio veći rast i višu razinu cijena prodanih novih stanova u odnosu na
ostatak drţave, što je dijelom i rezultat visoke potraţnje za graĊevinskim zemljištem na
podruĉju Zagreba. Veće parcele su uglavnom izgraĊene, dok na atraktivnijim lokacijama u
blizini grada gotovo i nema slobodnog graĊevinskog zemljišta. Na tim podruĉjima se
uglavnom rade interpolacije ili se ruše stare graĊevine i grade nove zgrade. (Raiffeisen
istraţivanja, 2008., str. 26.)
Krizno razdoblje nakon 2008. godine se negativno odrazilo na domaće trţište nekretnina. U
prosjeku su se snizile trţišne cijene, smanjen je broj prodanih nekretnina, a na trţištu postoji
velik broj neprodanih stanova. Grad Zagreb je specifiĉan po atraktivnosti odreĊenih lokacija,
što potvrĊuje i raspon cijena nekretnina. Prema podacima Centar Nekretnina za veljaĉu 2011.
godine, prosjeĉne traţene cijene nekretnina u Zagrebu se kreću u rasponu od 1.250 do 2.361
eura za kvadratni metar. Kako na cijelom zagrebaĉkom podruĉju cijene nisu rasle
proporcionalno, tako ni njihovo smanjenje nije proporcionalno. Atraktivnost lokacije i
ekskluzivnost nekretnine pridonose visokim cijenama i u kriznim vremenima. Centar Zagreba
je najatraktivniji, a samim time i najskuplji, te je u proteklom razdoblju zabiljeţio najmanji
pad cijene.
Grafikon 9 – Prosječna tražena cijena stanova u Zagrebu po odabranim zonama grada
Izvor: Centar Nekretnina
U razdoblju od 2000. do 2008. godine trţište nekretnina u Hrvatskoj je postalo zanimljivo
mnogim investitorima. Mogućnost ostvarivanja znaĉajnijih zarada potakla je realizaciju
velikog broja poduhvata u graĊevinskom sektoru. Razlog tome je velika razlika u troškovima
graĊenja i prodajne cijene nekretnina, što djelomice potvrĊuje i sama cjenovna struktura
prodanog kvadrata.
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
2.200
2.400
2.600
2.800
07
/06
.
01
/07
.
07
/07
.
01
/08
.
07
/08
.
01
/09
.
07
/09
.
01
/10
.
EUR/m2
Svi stanovi
Centar
Trešnjevka
Sjever
Zapad
N. Zagreb
Dubrava
16
Grafikon 10 – Struktura prosječne prodajne cijene kvadratnog metra novog stana
Izvor:DZS
2.3. Zakljuĉci sektorske analize
Poduzeće Pograd zbog svoje dugogodišnje poslovne tradicije i danas nosi reputaciju
pouzdanog poslovnog partnera u sektoru graĊevinarstva. Ĉinjenica da je društvo u
dominantnom drţavnom vlasništvu moţe se koristiti kao opravdanje trenutne loše poslovne
pozicije, ali i kao razlog zašto društvo još uvijek posluje.
Postojeća organizacijska struktura poduzeća moţe se smatrati adekvatnom s obzirom na
trenutni obujam poslovnih aktivnosti. Daljnje unaprjeĊenje organizacijske strukture moţe ići
u smjeru boljeg diferenciranja projektnih cjelina i specifiĉnih funkcija. Kadrovsko
restrukturiranje treba biti nastavljeno u smislu odreĊivanja optimalnog broja i adekvatne
strukture zaposlenika s obzirom na budući oĉekivani opseg poslovanja. TakoĊer, to zahtjeva
fleksibilnije kadrovsko upravljanje (npr. angaţiranje podizvoĊaĉa i zapošljavanje sezonskih
radnika). Tehniĉka komponenta poslovnog procesa zadovoljava trenutne potrebe poduzeća.
Poduzeće prema potrebama uredno nabavlja nove strojeve i opremu, koje uobiĉajeno
financira lizing aranţmanima, te ulaţe u nova postrojenja.
GraĊevinski sektor ima veliku vaţnost za hrvatsko gospodarstvo. Njegovu veliĉinu su
dominantno odredila makroekonomska kretanja. Trenutnu gospodarsku situaciju u drţavi
reflektira pad osobne potrošnje i investicija, rast nezaposlenosti, realni pad plaća, te usporena
kreditna aktivnost banaka. To se nuţno negativno odraţava na aktivnost graĊevinskog sektora
i stanje na trţištu nekretnina. Situaciju na trţištu nekretnina dodatno opterećuju dugoroĉni
negativni demografski trendovi. Negativan prirodni prirast, starenje stanovništva i slabljenje
pozitivnog migracijskog salda neminovno dovode do smanjivanja potraţnje za nekretninama.
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
HRK/m2
graĊevinsko zemljište
trošak gradnje i dobit
izvoĊaĉa
ostali troškovi
17
U proteklih desetak godina na hrvatskom trţištu nekretnina zabiljeţen je snaţan rast cijena.
Visoke razine cijena utjecale su na priuštivost nekretnina. Tako se nakon 2007. u Hrvatskoj
biljeţi smanjenje priuštivosti. Sliĉni trendovi zabiljeţeni su i u ostalim zemljama. Usporedba
pokazatelja priuštivosti za Hrvatsku i ostale zemlje pokazuje da je priuštivost stanovanja u
Hrvatskoj nešto niţa u odnosu na većinu analiziranih zemalja. Štoviše, stanovanje u svim
analiziranim starim zemljama ĉlanicama Europske unije (uz neke iznimke) je znatno
priuštivije od stanovanja u Hrvatskoj, premda stare zemlje ĉlanice imaju višu prosjeĉnu cijenu
nekretnina. (Vizek, 2009., str. 294.)
Uslijed trenutne gospodarske situacije, dio graĊevinskih poduhvata nije finaliziran prodajom,
stoga na trţištu postoji veliki broj novoizgraĊenih neprodanih stanova. Dinamika cjelokupnog
trţišta nekretnina je naglo usporena i što se tiĉe cijena. Cijene nekretnina uglavnom
stagniraju, a rastu cijene samo ekskluzivnih nekretnina. Iako sve navedeno ukazuje na snaţnu
kontrakciju trţišta nekretnina, u dugom roku se moţe oĉekivati stabilizacija i oporavak trţišta,
odnosno moţe se oĉekivati postupni rast potraţnje i ponude nekretnina uz stabilizaciju
njihovih cijena.
18
3. ANALIZA FINANCIJSKIH IZVJEŠTAJA
U posljednjih pet godina Pograd ostvaruje loše financijske rezultate, te se suoĉava s
problemom odrţavanja likvidnosti i solventnosti. Posljedica toga su veliki iznosi dospjelih
obveza prema drţavi te blokiran poslovni raĉun društva Pograd d.d., što dodatno oteţava
poloţaj društva. Osim analize financijskih izvještaja poduzeća Pograd, u ovom poglavlju se
prikazuje financijska pozicija sliĉnih graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj, te se
ukazuje na izvore loše poslovne situacije Pograda u odnosu na konkurenciju. U zakljuĉku
poglavlja navode se uzroci narušene snage zaraĊivanja, te se definiraju smjernice procesa
restrukturiranja poduzeća Pograd.
3.1. Analiza financijskih izvještaja poduzeća Pograd d.d.
Analiza poslovanja poduzeća Pograd se temelji na analizi financijskih izvještaja za razdoblje
od 2005. do 2009. godine. U nastavku je stoga prikazana konsolidirana bilanca, raĉun dobiti i
gubitka, te izvještaj o novĉanom toku poduzeća Pograd.
Tablica 6 – Konsolidirana bilanaca
(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
AKTIVA 147,184 151,742 161,686 131,900 123,523
Dugotrajna imovina 43,593 44,171 43,601 43,916 44,068
Nematerijalna imovina 0,000 0,000 0,398 0,265 0,066
Materijalna imovina 43,593 44,171 43,203 43,651 44,002
Kratkotrajna imovina 103,591 107,571 118,085 87,984 79,454
Zalihe 48,865 61,191 43,527 48,436 34,601
Potraţivanja 48,986 40,373 42,938 32,156 37,115
Financijska imovina 3,971 4,148 30,409 6,139 7,345
Novac u banci i blagajni 1,768 1,859 1,211 1,254 0,393
PASIVA 147,184 151,742 161,686 131,900 123,523
Kapital i rezerve -60,034 -72,362 -71,518 -106,762 -144,607
Temeljni kapital 60,795 60,795 60,795 60,795 60,795
Dobit/Gubitak poslovne godine -18,562 -12,328 0,844 -34,292 -37,845
Gubitak iznad kapitala -103,218 -121,781 -134,109 -133,265 -167,557
Revalorizacijske rezerve 0,952 0,952 0,952 0,000 0,000
Rezerviranja 0,000 0,000 0,000 0,600 0,463
Dugoroĉne obveze 0,000 1,801 3,144 3,011 4,184
Kratkoroĉne obveze 187,045 198,970 216,134 225,402 250,490
Obveze za poreze, doprinose i sl. 107,460 125,062 152,597 164,364 182,537
Obveze prema dobavljaĉima 53,899 60,608 57,616 51,496 57,607
Obveze za zajmove, depozite i sl. 4,545 5,019 2,563 4,034 4,886
Obveze prema zaposlenicima 16,348 3,112 2,561 2,607 3,645
Ostale kratkoroĉne obveze 4,794 5,168 0,798 2,901 1,816
Pasivna vremenska razgraniĉenja 20,173 23,333 13,926 9,650 12,992
IZVANBILANĈNI ZAPISI 6,883 6,883 6,883 0,042 7,842
Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća
19
Tablica 7 – Konsolidirani račun dobiti i gubitka
(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
POSLOVNI PRIHODI 98,233 107,519 145,087 101,813 114,443
Prihodi od prodaje 93,831 104,798 140,741 98,912 110,622
Prihodi od uporabe vlastitih proizvoda 3,614 2,249 2,003 2,459 2,242
Ostali poslovni prihodi 0,788 0,472 2,342 0,443 1,579
POSLOVNI RASHODI 114,359 129,905 163,605 137,920 142,602
Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.) 7,746 -12,384 17,959 -4,609 13,771
Materijalni troškovi 54,439 75,019 84,065 83,262 68,426
Troškovi osoblja 39,930 38,454 42,813 46,062 46,215
Amortizacija 3,363 2,819 3,836 4,288 4,046
Ostali troškovi 8,375 15,123 8,179 7,960 8,954
Vrijednosno usklaĊivanje kratkotrajne im. 0,506 10,874 6,753 0,357 1,190
Rezerviranje troškova i rizika 0,000 0,000 0,000 0,600 0,000
FINANCIJSKI PRIHODI 0,830 0,086 11,334 3,781 0,821
FINANCIJSKI RASHODI 5,374 6,391 12,942 16,557 9,219
UKUPNI PRIHODI iz redovitog poslovanja 99,063 107,605 156,421 105,595 115,264
UKUPNI RASHODI iz redovitog poslovanja 119,733 136,296 176,548 154,477 151,820
IZVANREDNI PRIHODI 11,895 19,860 33,151 17,657 1,130
IZVANREDNI RASHODI 9,783 3,459 12,100 3,046 2,397
UKUPNI PRIHODI 110,957 127,465 189,572 123,252 116,395
UKUPNI RASHODI 129,516 139,756 188,648 157,523 154,218
DOBIT/GUBITAK PRIJE POREZA -18,559 -12,291 0,924 -34,271 -37,823
Porez na dobit 0,004 0,038 0,080 0,021 0,021
DOBIT/GUBITAK NAKON POREZA -18,562 -12,328 0,844 -34,292 -37,845
Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća
Tablica 8 – Konsolidirani izvještaj o novčanom toku
(mil. kuna) 2006. 2007. 2008. 2009.
Dobit/gubitak tekuće godine -12,328 0,844 -34,292 -37,845
Amortizacija 2,819 3,836 4,288 4,046
Rezerviranja 0,000 0,000 0,600 -0,137
Revalorizacijske rezerve 0,000 0,000 -0,952 0,000
Dobit/gubitak prije promjena obrtnog kapitala -9,509 4,680 -30,356 -33,935
Promjena zaliha sirovina i materijala 0,058 -0,295 -0,300 0,064
Promjena zaliha n.p. i g.p. -12,384 17,959 -4,609 13,771
Promjena potraţivanja od kupaca 10,612 -1,437 10,934 -5,769
Promjena potraţivanja od drţave -1,673 -1,075 -0,389 0,430
Promjena ostalih kratkotrajnih potraţivanja -0,325 -0,054 0,238 0,380
Promjena obveza za predujmove 0,015 -1,022 0,124 0,085
Promjena obveza prema dobavljaĉima 6,709 -2,992 -6,120 6,111
Promjena obveza prema zaposlenicima -13,236 -0,551 0,046 1,038
Promjena obveze za poreze, doprinose i sl. 17,603 27,535 11,767 18,173
Promjena ostalih kratkoroĉnih obv. iz pos. aktivnosti -0,891 0,082 -0,075 -0,009
Promjena vremenskih razgraniĉenja 3,160 -9,406 -4,277 3,342
Promjena obrtnog kapitala 9,648 28,744 7,340 37,615
NT OD POSLOVNIH AKTIVNOSTI 0,138 33,424 -23,016 3,680
Promjena kratkotrajne fin. im. -0,177 -26,261 24,270 -1,206
Promjena ostalih kratkoroĉnih obv. iz fin. aktivnosti 1,725 -5,888 3,525 -0,308
Promjena dugoroĉnih obveza 1,801 1,342 -0,133 1,173
NT OD FINANCIJSKIH AKTIVNOSTI 3,349 -30,806 27,662 -0,341
Ulaganja u dugotrajnu imovinu -3,397 -3,265 -4,603 -4,199
NT OD INVESTICIJSKIH AKTIVNOSTI -3,397 -3,265 -4,603 -4,199
Povećanje/smanjenje novca 0,090 -0,648 0,043 -0,861
Novac na poĉetku razdoblja 1,768 1,859 1,211 1,254
Novac na kraju razdoblja 1,859 1,211 1,254 0,393
Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća
20
3.1.1. Tihe priĉuve i tereti
Razliku izmeĊu raĉunovodstveno-izvještajnog i stvarnog poslovnog rezultata stvaraju tihe
priĉuve, koje su najĉešće rezultat instrumenata bilanĉne politike. Tihe priĉuve predstavljaju
razliku izmeĊu više stvarne i niţe knjigovodstvene vrijednosti sredstava, odnosno razliku više
knjigovodstvene i niţe stvarne vrijednosti obveza. U suprotnim sluĉajevima govori se o
postojanju prikrivenih ili tihih tereta. Formiranje tihih priĉuva predstavlja izvještajno
podcjenjivanje snage zaraĊivanja (iskazivanje smanjene uspješnosti), dok raspuštanje
predstavlja izvještajno precjenjivanje snage zaraĊivanja (iskazivanje povećane uspješnosti).
Formiranjem i raspuštanjem tihih priĉuva moţe se utjecati na veliĉinu iskazane zarade, tj.
omogućuje se izglaĊivanje (korekcija) stvarnog rezultata kroz više izvještajnih razdoblja.
(Tintor, 2009., str. 745.-749.)
Poduzeće Pograd ima nepostojane i velike vrijednosti na pozicijama rezerviranja za rizike i
troškove, vrijednosnog usklaĊivanja kratkotrajne imovine, pasivnih vremenskih razgraniĉenja,
te izvanbilanĉnih zapisa. Revizorska mišljenja, ovisno o godini financijskog izvještaja,
upozoravaju na podcjenjivanje i precjenjivanje odreĊenih stavaka imovine i obveza. Osim
navedenog, postojanju tihih priĉuva pogoduje nesreĊeni imovinsko-pravni status brojnih
zemljišnih parcela koja su u posjedu poduzeća. TakoĊer, poduzeće stvarno opterećuju i tereti
koji proizlaze iz velikog broja sudskih sporova sa zaposlenicima, drţavom i poslovnim
partnerima. Ti sporovi nisu evidentirani u bilanĉnim zapisima, niti su za njih napravljena
adekvatna rezerviranja. Ishod tih sporova je neizvjestan. Stoga mogu proizići pozitivni i
negativni uĉinci na poslovnu uspješnost poduzeća. Iz navedenog se samo moţe s dostatnom
sigurnosti indicirati postojanje tihih priĉuva i tereta.
3.1.2. Analiza prihoda
Ukupni prihod refleksija je eksternih i internih uvjeta realizacije, a manifestira se kroz
oblikovanje strukturnih i dinamiĉkih znaĉajki ostvarenog prihoda. Komponente marketing
miksa nastaju pod utjecajem zahtjeva okruţenja, s jedne strane, i pod utjecajem efikasnosti u
proizvodnji uĉinaka, s druge strane. (Tintor, 2009., str. 755. i 771.)
Primarna djelatnost poduzeća Pograd jest izgradnja graĊevinskih objekata za investitore
(unaprijed poznatog kupca) i trţište (nepoznatog kupca). Kvaliteta izvedenih radova
(graĊevina) je visoka, te se bez većih napora zadovoljavaju svi standardi graĊenja. Asortiman
graĊenja je širok, budući poduzeće moţe izvesti većinu radova u visokogradnji i niskogradnji.
U više od 60 godina poslovanja poduzeće Pograd je steklo najviše iskustva i referenci u
21
izgradnji rezidencijalnih i poslovnih objekata. Pograd najviše gradi u gradu Zagrebu, njegovoj
okolici i susjednim gradovima. Na nacionalnoj razini tu postoji najveća potraţnja za
graĊenjem. Izgradnju za investitore Pograd ugovara izravnim pogodbama ili na javnim
natjeĉajima. U promociju prodaje izgraĊenih objekata za trţište ne ulaţu se znaĉajna sredstva.
Sekundarno, Pograd se bavi i proizvodnjom i prodajom graĊevinskog materijala: šljunka,
kamena i betona.
Pograd posluje u uvjetima snaţne konkurencije te gotovo da nema utjecaj na formiranje cijena
na trţištu nekretnina. Pograd je stoga prisiljen preuzimati trţišne cijene novogradnji s obzirom
na lokaciju. Dodatno, kako Pograd većinom gradi za investitore, te kako graĊevinarstvo ima
dugotrajniji proizvodni ciklus, uĉestalo se pojavljuje problem ugovorenih cijena za izgraĊene
objekte i izvedene usluge. U dugom roku se mogu promijeniti gospodarski i trţišni uvjeti pa
ugovorena cijena ĉesto narušava poloţaj društva, tj. postaje nedovoljno visoka za pokrivanje
povećanih troškova. Upravo je nemogućnost Pograda da ugovara korekciju cijena u sluĉaju
promijenjenih trţišnih uvjeta jedan od razloga narušene snage zaraĊivanja.
Grafikon 11 – Struktura i dinamika prema vrsti prihoda
Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća
2007. godina predstavlja netipiĉnu godinu i po strukturi i veliĉini iskazanih prihoda. Tada su
ostvareni povećani iznosi svih vrsta prihoda. Visoki iznosi izvanrednih prihoda su rezultat
procesa restrukturiranja imovine te promjenjivih okolnosti poslovanja. Nakon 2008. godine
dolazi do znaĉajnog smanjenja veliĉine i udjela izvanrednih prihoda. Poslovni prihodi
stagniraju, te se moţe konstatirati relativno zaostajanje za konkurencijom. Naime, graĊevinski
sektor je u promatranom razdoblju doţivio vrhunac konjunkture, meĊutim Pograd nije
0
20.000.000
40.000.000
60.000.000
80.000.000
100.000.000
120.000.000
140.000.000
160.000.000
180.000.000
200.000.000
2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
HRK
Izvanredni prihodi
Financijski prihodi
Poslovni prihodi
22
ostvario znaĉajnije povećanje poslovnih prihoda. U nastavku su rašĉlanjeni poslovni prihodi
prema znaĉajkama proizvoda te prema vrsti kupaca i investitora.
Grafikon 12 – Struktura i dinamika poslovnih prihoda
Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća
Struktura poslovnih prihoda u promatranom razdoblju je uglavnom stabilna, odnosno s malim
oscilacijama. Prihodi od izgradnje za investitore su najznaĉajniji, prihodi od izgradnje za
trţište imaju nepravilnu dinamiku, prihodi od prodaje proizvoda imaju trend smanjenja, dok
ostale vrste prihoda imaju zanemariv udio u ukupnim prihodima. Ako se izuzme 2007. godina
moţe se konstatirati nepravilan blagi rast poslovnih prihoda.
Grafikon 13 – Prihod od izgradnje za investitore – struktura investitora
Izvor: Pograd, analiza autora
0
20.000.000
40.000.000
60.000.000
80.000.000
100.000.000
120.000.000
140.000.000
160.000.000
2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
HRK
Ostali poslovni prihodi -
zakupnine
Uporaba vl. proizvoda - prehrana
i smještaj, vl. investicije…
Prihodi od prodaje usluga
Prihodi od prodaje proizvoda
(PGM)
Prihodi od izgradnje za trţište
Prihodi od izgradnje za
investitore
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
Privatni investitori, stambeni objekti
Privatni investitori, poslovni objekti
Drţavne institucije i poduzeća
Ostalo
23
Grafikon 14 – Prihod od izgradnje za tržište – struktura prodanih objekata
Izvor: Pograd,analiza autora
Iz grafikona je vidljivo da ne postoji stabilna struktura investitora i izgraĊenih objekata. Kod
prihoda od izgradnje za investitore Pograd nema stratešku opredijeljenost nekom odreĊenom
segmentu investitora, već stihijski ugovara poslove ovisno o trţišnim prilikama. Kod prihoda
od izgradnje za trţište tijekom promatranog razdoblja udio izgraĊenih poslovnih prostora se
smanjuje u korist, i inaĉe dominantnih, stambenih i mješovitih poslovno-stambenih objekata.
Problem prepoznavanja transfernih cijena takoĊer je prisutan. Unutar Pograda proizvodne
jedinice Strojni park (SP) i Proizvodnja graĊevinskog materijala (PGM) interno prodaju (SP u
potpunosti, a PGM djelomiĉno) svoje proizvode i usluge jedinici GraĊenje (GR). Kako
analizom nije u potpunosti prepoznat modalitet obraĉuna transfernih (internih) cijena, tako je
znatno oteţano prepoznavanje snage zaraĊivanja svake proizvodne jedinice.
Heterogenost graĊevinske djelatnosti ne omogućava detaljniji uvid u kompleks ostvarenog
prihoda – koliĉine, cijene i asortiman. Samim time nije moguće izvršiti kompleksniju analizu
dinamike prihoda Grupe, odnosno nije moguće otkriti, kvantificirati i alocirati uzroke
promjena.
3.1.3. Analiza rashoda
Zadaci operativne analize troškova su otkrivanje bitnih ĉinitelja strukture i dinamike, te
objašnjavanje uzroka promjena strukture i veliĉine. Cilj je prepoznati signale krize (latentne
ili otvorene) i inicirati korektivne mjere za iskorištenje raspoloţivih potencijala. (Tintor,
2009., str. 784.)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2006. 2007. 2008. I-VI. 2009.
Poslovni prostori
Stambeni objekti
Mješoviti poslovno-stambeni objekti
24
Analiza strukture rashoda po pojedinim vrstama rashoda poduzeća Pograd pokazuje da se
struktura rashoda mijenja u razliĉitim smjerovima i razliĉitim intenzitetom. Moţe se
konstatirati da poslovni rashodi ĉine najveći udio ukupnih rashoda, da udio financijskih
rashoda blago raste kao posljedica restrukturiranja kapitala (izvora financiranja), te da udio
izvanrednih rashoda blago pada kao rezultat sreĊivanja odnosa s okolinom.
Grafikon 15 – Struktura i dinamika rashoda
Izvor: Pograd, revidirana financijska izvješća
Snaţan rast ukupnih rashoda biljeţi se u poĉetku promatranog razdoblja, s kulminacijom u
2007. godini. To je rezultat znaĉajnog rasta obujma graĊevinske realizacije te visokih iznosa
izvanrednih rashoda. Kraj promatranog razdoblja obiljeţava pad i stabilizacija razine
poslovnih rashoda. Konaĉno, moţe se zakljuĉiti da su poslovni rashodi kljuĉni za formiranje
ukupnih rashoda poduzeća, te zahtijevaju detaljniju analizu. Analiza strukture poslovnih
rashoda napravljena je sa stajališta prirodnih vrsta.
Oscilacije promjena zaliha u vrijednosti i smjeru kretanja su normalne s obzirom na prirodu
graĊevinske djelatnosti. Nepravilnost kretanja troškova vrijednosnog usklaĊenja kratkotrajne
imovine i rezerviranja za rizike proizlazi iz povremenog prilagoĊavanja stvarnim uvjetima
poslovanja. Ostale stavke poslovnih rashoda pokazuju osobine uobiĉajenosti i redovitosti, te
imaju stabilne udjele u strukturi rashoda.
Najveći relativan udio, a time i najveći utjecaj na ostvarivanje zarada, imaju troškovi osoblja i
materijalni troškovi.6 Samim time, oni imaju znaĉajke kljuĉnih troškova. Pritom su troškovi
osoblja manje korelirani s obujmom poslovne aktivnosti, što je posljedica kadrovskog
6 Materijalni troškovi obuhvaćaju troškove sirovina i materijala, energije i vanjskih usluga.
0
20.000.000
40.000.000
60.000.000
80.000.000
100.000.000
120.000.000
140.000.000
160.000.000
180.000.000
200.000.000
2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
HRK
Izvanredni rashodi
Financijski rashodi
Poslovni rashodi
25
upravljanja. Naime, plaće radnika su utvrĊene u fiksnom iznosu, a većina radnika je zaposlena
na neodreĊeno vrijeme. Trošak sirovina, materijala i energije, te trošak vanjskih usluga su
kljuĉne komponente direktnih troškova poslovanja.
Grafikon 16 – Struktura poslovnih rashoda
Izvor: Pograd, analiza autora
Snaga zaraĊivanja poduzeća Pograd je narušena uslijed odstupanja u brojnim elementima
kompleksa troškova. Tako se nepredviĊeni porast cijena inputa ne uspijeva prebaciti na
prodajnu cijenu outputa, niti se anulira kroz promjenu miksa inputa. Ĉesto se to reflektira i
kao nepotrebno angaţiranje kooperanta (vanjskih usluga) koji izvode radove velike dodane
vrijednosti. Iako je poduzeće ponekad prisiljeno angaţirati kooperante (npr. zbog nedostatka
vlastitih kapaciteta ili manjka vremena), oni mogu predstavljati skuplji supstitut vlastitoj
operativi. Time se narušava optimalan kompleks troškova i degradira snaga zaraĊivanja.
Dinamika općih troškova takoĊer narušava snagu zaraĊivanja. Visoka razina reţijskih
troškova Grupe nije rezultat podupiranja širenja proizvodnje, već je posljedica odrţavanja
velikog administrativnog aparata te neadekvatne prakse planiranja i obraĉuna općih troškova.
Naime, opći poslovi izvršavaju se uz mali stupanj efikasnosti i zastarjelim tehnikama
upravljanja. Visoki troškovi rada su rezultat lošeg kadrovskog upravljanja, koje se ogleda
kroz neadekvatan omjer proizvodnog i neproizvodnog rada, nisku produktivnost rada te
nefleksibilno angaţiranje radne snage. Sliĉno kao i kod prihoda, dublju analizu dinamike
troškova (asortimana, cijena i koliĉina inputa) nije moguće napraviti zbog nedostatka
adekvatnih analitiĉkih podloga, te heterogenosti graĊevinskog sektora, koja implicira
znaĉajno razliĉite mikseve inputa.
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
Rezerviranje troškova i rizika
Vrijednosno usklaĊivanje kratkotrajne im.
Ostali troškovi
Amortizacija
Troškovi osoblja
Troškovi vanjskih usluga
Troškovi sirovina i materijala
Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.)
26
3.1.4. Analiza poslovnog rezultata i snage zaraĊivanja
Analizom kvalitete rezultata i snage zaraĊivanja nastoji se utvrditi sposobnost dugotrajnog
stvaranja nove dodane vrijednosti i ostvarivanja dobiti jednake razine ili dobiti koja je
primjerena potrebama razvitka. Tu se prvenstveno promatraju rezultati poslovanja koji su
postojani po veliĉini i redoviti po naĉinu ostvarivanja. Osim mjerenja, analizu snage
zaraĊivanja odreĊuje razumijevanje uvjeta i objašnjenje uzroka poslovanja. (Tintor, 2009., str.
829.)
Pregled rezultata po pojedinim vrstama aktivnosti ukazuje da je gubitak poslovnih aktivnosti
postojan. Dodatno, ovaj gubitak povećava i uobiĉajeni gubitak financijskih aktivnosti. Iako
nepostojane, zarade izvanrednih aktivnosti u konaĉnici doprinose smanjenju gubitaka.
Tablica 9 – Neto rezultat po pojedinim vrstama aktivnosti
(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
Dobit/gubitak poslovne aktivnosti -16,126 -22,386 -18,518 -36,106 -28,158
Dobit/gubitak financijske aktivnosti -4,545 -6,305 -1,609 -12,775 -8,398
Dobit/gubitak izvanredne aktivnosti 2,112 16,401 21,051 14,611 -1,267
Dobit/gubitak (prije poreza) -18,559 -12,291 0,924 -34,271 -37,823
Izvor: Pograd, analiza autora
U promatranom razdoblju poduzeće Pograd je ostvarilo gubitak u svim godinama osim u
2007. Iskazana (zanemariva) dobit iz 2007. godine rezultat je smanjenog gubitka poslovnih
aktivnosti te visoke dobiti izvanrednih aktivnosti. Najviši gubici iskazani su 2008. i 2009.
godine, pri ĉemu je gubitak u 2008. rezultat izrazito visokog gubitka poslovnih aktivnosti, dok
je gubitak u 2009. rezultat gubitka poslovnih aktivnosti te nepostojanja dobitka izvanrednih
aktivnosti.
Iskazani poslovni rezultati poduzeća Pograd nisu posljedica prolaznih poteškoća, već
znaĉajnih strukturnih neravnoteţa, te neadekvatnih aktivnosti poduzetih za uspostavljanje
drugaĉijeg reda i naĉina poslovanja. U promatranom razdoblju poduzeće nije imalo uvjete za
uravnoteţeni rast. Samim time smanjena mu je sposobnost odupiranja prijetnjama.
Poduzeće Pograd ima znaĉajno veći udio realizacije i prihoda u segmentu graĊenja za
investitore. Segment graĊenja za investitore bi trebao imati manji stupanj riziĉnosti i manji
potencijal zaraĊivanja od segmenta graĊenja za trţište, budući da ne nosi rizik prodaje
(pronalaţenja kupca).
27
Grafikon 17 – Struktura prihoda iz djelatnosti građenja
Izvor: Pograd, analiza autora
U sljedećoj tablici napravljen je pregled profitnih marţi prema tipovima graĊevinskih
objekata u izgradnji za investitore. Planirane marţe se kreću u rasponu od -2% do 14%. Iako
ne postoji ekonomsko opravdanje, Pograd je iznimno ulazio u poslove u kojima su predviĊene
negativne marţe, ponajviše kako bi zadrţao punu zaposlenosti graĊevinske operative.
Realizirane marţe posljedica su strukturnih neravnoteţa u poslovanju, pa su tako prosjeĉne
realizirane marţe uglavnom negativne, a kreću se od -17% do 15%.
Tablica 10 – Profitne marže prema tipovima građevinskih objekata – segment izgradnje za investitore
Planirana marţa (%) Realizirana marţa (%)
Vrsta objekta (usluge) Najmanja Najveća Prosjeĉna Najmanja Najveća Prosjeĉna
1. Stanogradnja
samo graĊevinski radovi 2,00 10,00 5,33 -14,93 0,60 -7,31
ostali radovi 2,00 6,00 4,00 -16,02 -5,18 -9,37
kombinirano 2,00 10,00 4,43 -16,02 0,60 -8,84
2. Poslovni prostori
samo OI radovi 5,00 14,00 9,50 -9,03 20,62 5,79
ostali radovi 5,00 8,00 6,33 -14,69 2,73 -8,40
kombinirano 5,00 14,00 7,60 -14,69 20,62 -2,73
3. Gospodarski objekti
samo armiranobetonski radovi* -2,00 -2,00 -2,00 -17,28 -17,28 -17,28
samo graĊevinski radovi 4,00 10,00 7,00 -11,45 8,18 -1,64
ostali radovi** 4,00 12,00 7,00 -12,78 9,02 -5,03
kombinirano -2,00 12,00 5,57 -17,28 9,02 -4,66
4. Infrastrukturni objekti
zemljani radovi i nasip* 8,00 8,00 8,00 3,70 3,70 3,70
samo graĊevinski radovi 5,00 5,00 5,00 -3,42 -3,42 -3,42
mostovi, vijadukti, pod(nad)voţnjaci 0,00 4,00 1,33 -13,28 -10,61 -11,78
ceste 10,00 12,00 11,00 14,11 15,19 14,65
kombinirano 0,00 12,00 5,57 -13,28 15,19 -0,82
5. Ostalo
samo graĊevinski radovi 6,00 8,00 7,00 -0,25 0,17 -0,04
ostali radovi 5,00 10,00 7,50 2,24 7,91 5,08
kombinirano 5,00 10,00 7,25 -0,25 7,91 2,52
* samo jedan takav objekt
** samo jedan takav objekt, objekt uključuje i prometnice
Izvor: Pograd, analiza autora
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2005.
2006.
2007.
2008.
2009.
Prihodi od izgradnje za
investitore
Prihodi od izgradnje za trţište
28
Prikazane realizirane marţe oslikavaju tek neto rezultat gradilišta. To znaĉi da su konaĉne
realizirane marţe još i lošije. Naime, u prikazane realizirane marţe nije ukljuĉen ostatak
amortizacije (koji se ne odnosi na gradilišta), te nije ukalkuliran trošak reţije, trošak
financiranja (kamata) niti gubitak pomoćnih segmenata (prehrane i smještaja, te servisnog
parka). Sliĉni problem neadekvatnih raĉunovodstvenih podloga pojavljuje se i kod izgradnje
za trţište. TakoĊer, i ovdje se prati uspješnost iskljuĉivo pojedinog gradilišta (bez raspodjele
općih troškova reţije po gradilištima).
Tablica 11 – Račun dobiti i gubitka i marža profitabilnosti – segment izgradnje za tržište
(mil. kuna) 2005. 2006. 2007. 2008. 2009.
Poslovni prihodi 14,011 11,825 30,199 19,108 27,655
Promjena vrij. zaliha 4,429 -4,735 8,379 -6,210 16,029
Materijalni troškovi 8,244 14,169 17,005 17,519 13,702
Troškovi osoblja 1,323 0,945 3,048 2,015 1,714
Amortizacija 0,000 0,014 0,003 0,005 0,009
Ostali troškovi 0,752 0,495 1,319 1,123 0,494
Vrijednosno usklaĊivanje 0,000 0,000 0,068 0,000 0,020
Poslovni rashodi 14,748 10,888 29,822 14,452 31,968
Dobit / gubitak poslovne aktivnosti -0,737 0,937 0,377 4,656 -4,314
Marža profitabilnosti -5,3% 7,9% 1,2% 24,4% -15,6%
Izvor: Pograd, analiza autora
Budući izgradnja za trţište predstavlja ponudu homogenijih proizvoda (uglavnom stanova i
poslovnih prostora), moguće je agregirati raĉunovodstvene podatke takvih gradilišta. Iz
tablice je vidljivo da uspješnost poslovanja na razini svih gradilišta varira od -15% do 24%,
dok za cjelokupno promatrano razdoblje profitabilnost u prosjeku iznosi 0,7%. TakoĊer, i
ovdje su konaĉne realizirane marţe (s ukljuĉenim općim troškovima) još niţe.
3.2. Usporedna analiza graĊevinskih poduzeća u Republici Hrvatskoj
Analizom graĊevinskog sektora, toĉnije analizom poslovanja poduzeća koja se bave sliĉnom
djelatnošću kao i Pograd, moguće je ukazati na razlike i razloge zbog kojih se Pograd nalazi u
poteškoćama. Iako odabrana poduzeća po odreĊenim parametrima moţda nisu sliĉna Pogradu
(veliĉinom, opsegom graĊevinskih radova ili geografskim podruĉjem djelovanja), ona mogu
predstavljati standard poslovanja koji Pograd u procesu restrukturiranja moţe i treba dostići.
Za sliĉna poduzeća odabrana su sljedeća društva: Kamgrad d.o.o. iz Zagreba, AB Gradnja
d.o.o. iz Karlovca, Zagorje – Tehnobeton d.d. iz Varaţdina, Lavĉević d.d. iz Splita, te GP Krk
d.d. iz Krka. U analizi se koriste godišnja financijska izvješća (konsolidirana, ukoliko postoje)
iz FINA-ine baze za 2008. i 2009. godinu.
29
Tablica 12 – Odabrani podaci iz financijskih izvještaja sličnih poduzeća i Pograda
POGRAD (graĊenje)* KAMGRAD AB GRADNJA ZAGORJE TB LAVĈEVIĆ GP KRK
(mil. kuna) 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009. 2008. 2009.
RAĈUN DOBITI I GUBITKA
Poslovni prihodi 82,60 101,56 628,03 497,76 97,57 151,16 1.239,31 1.231,89 512,69 262,69 539,59 675,20
Prihodi od prodaje 79,83 97,89 616,86 492,17 97,41 150,99 1.221,84 1.199,45 506,99 257,40 539,59 675,20
Ostali poslovni prihodi (npr. zakupnine) 0,31 1,43 10,20 5,26 0,16 0,16 5,45 31,26 5,70 5,30 0,00 0,00
Vlastite investicije 2,46 2,24 0,97 0,34 0,00 0,00 12,02 1,17 0,00 0,00 0,00 0,00
Poslovni rashodi (bez amortizacije) 122,81 130,83 611,80 441,79 92,88 141,59 1.151,76 1.178,87 494,70 261,30 512,45 652,36
Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.) -4,69 13,88 -65,12 81,19 -12,24 13,29 -1,64 -2,22 16,36 -6,07 -0,51 -0,31
Materijalni troškovi 77,27 64,55 602,29 285,92 87,52 107,04 978,91 989,87 393,35 202,81 422,95 538,05
Mat., sir. i energija 31,94 30,35 106,02 81,10 21,82 33,62 326,09 261,95 48,02 28,40 155,06 160,55
Vanjske usluge 45,33 34,20 496,27 204,82 65,70 73,42 652,83 727,92 345,34 174,41 267,90 377,50
Troškovi osoblja 35,16 37,27 51,05 45,21 12,98 13,30 83,70 81,92 44,37 40,09 52,56 56,56
Ostali troškovi 14,44 13,94 12,42 9,09 2,31 2,53 77,58 95,98 25,31 20,05 12,03 10,82
Vrijednosno usklaĊivanje kratkotrajne im. 0,02 1,19 1,20 2,89 0,00 0,67 5,59 7,14 7,91 3,32 0,00 11,35
Rezerviranja 0,60 0,00 9,95 17,50 2,30 4,75 7,62 6,18 7,40 1,10 25,41 35,89
Zarade prije amor., kamata i poreza (ZPAKP) -40,20 -29,27 16,23 55,97 4,69 9,57 87,55 53,02 17,99 1,39 27,14 22,84
Marža profitabilnosti (ZPAKP) -48,7% -28,8% 2,6% 11,2% 4,8% 6,3% 7,1% 4,3% 3,5% 0,5% 5,0% 3,4%
BILANCA
Aktiva np np 450,91 363,35 63,71 57,94 1.059,47 1.076,20 400,34 354,04 398,88 366,25
Tekuća imovina np np 366,82 338,46 58,49 51,92 622,02 658,12 213,42 166,24 243,27 195,37
Zalihe np np 147,57 134,69 39,74 31,24 42,54 34,52 39,21 89,96 20,09 22,66
Potraživanja np np 122,69 95,25 16,13 15,82 355,70 384,80 118,98 59,25 160,56 94,12
Depoziti (fin. im. vezana za poslovanje) np np 89,75 88,20 0,00 0,55 86,71 101,03 39,33 1,64 0,68 50,22
Fiksna imovina np np 84,09 24,89 5,22 6,02 437,45 418,08 186,92 187,80 155,62 170,88
Pasiva np np 450,91 363,35 63,71 57,94 1.059,47 1.076,20 400,34 354,04 398,88 366,25
Tekuće obveze np np 381,69 266,57 34,58 20,19 490,48 525,13 146,00 98,49 251,72 167,93
Dugoroĉni dug np np 19,24 2,48 11,46 10,44 273,34 261,36 9,28 7,38 52,05 71,77
Rezerviranja np np 17,69 26,80 2,66 7,24 15,07 15,65 14,72 13,55 36,96 61,30
Vlasniĉka glavnica np np 32,28 67,50 15,00 20,06 280,58 274,06 230,33 234,62 58,15 65,25
Broj zaposlenih (krajem razdoblja) 508 485 377 364 132 120 859 876 427 393 424 418
* Iskazane veličine za Pograd se odnose samo na djelatnosti građenja. Segment građenja Pograda u ovoj analizi reprezentira ukupnost svih radnih jedinica izuzev radne jedinice Proizvodnja
građevinskog materijala (PGM).
Izvor: FINA, Pograd, analiza autora
30
Komparacija troškovne efikasnosti sliĉnih poduzeća i Pograda napravljena je svoĊenjem
apsolutnih vrijednosti rashoda na relativne brojeve – kao postotak od prihoda. Prosjek
industrije predstavljat će prethodno navedena sliĉna poduzeća.
Tablica 13 – Komparacija strukture rashoda Pograda i prosjeka industrije
Struktura rashoda (udio u prihodu) POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije
2008. 2009. 2008. 2009.
Materijalni troškovi 88,52% 73,62% 80,61% 76,32%
Materijal i sirovine 27,06% 27,75% 11,63% 12,90%
Energija 9,53% 6,86% 8,33% 6,99%
Vanjske usluge 51,93% 39,00% 60,64% 56,44%
u tome Kooperanti i OI usluge 38,49% 30,94% 42,12% 39,92%
Troškovi osoblja 40,27% 42,51% 8,92% 10,09%
Ostali troškovi 16,55% 15,90% 3,50% 4,17%
u tome Osoblje dodaci 8,90% 8,88% 1,39% 1,26%
Vrij. usklaĊivanje krat. im. 0,03% 1,36% 0,44% 0,93%
Rezerviranja 0,69% 0,00% 2,07% 2,77%
Marža profitabilnosti (ZPAKP) -48,67% -28,82% 4,60% 5,16%
Izvor: FINA, Pograd, analiza autora
Iz rašĉlambe materijalnih troškova vidi se da Pograd ima viši udio troškova materijala,
sirovina i energije u odnosu na prosjek industrije. Nasuprot tome, Pograd ima manji udio
vanjskih usluga. Ukupno gledano, udjeli materijalnih troškova Pograda i konkurencije su u
prosjeku sliĉni, što upućuje na zakljuĉak da su odreĊenoj mjeri vanjske usluge supstitut
vlastitoj operativi.
Grafikon 18 – Ostvareni poslovni prihod po
zaposleniku Pograda i prosjeka industrije
Grafikon 19 – Mjesečni bruto trošak rada po
zaposleniku Pograda i prosjeka industrije
Izvor: FINA, Pograd, analiza autora Izvor: FINA, Pograd, analiza autora
Trošak osoblja predstavlja segment rashoda u kojem postoji najveća razlika izmeĊu prosjeka
industrije i Pograda. Razlog tome je postojanje velikog administrativnog aparata u poduzeću
Pograd, odnosno nepovoljan odnos proizvodnog i neproizvodnog osoblja, što se reflektira
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
2008. 2009.
HRK
POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
2008. 2009.
HRK
POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije
31
kroz malu produktivnost rada. Dodatno, visoki troškovi rada su rezultat lošeg kadrovskog
upravljanja, što se ogleda kroz nefleksibilno angaţiranje proizvodne radne snage. Stavka
ostali troškovi u svim graĊevinskim poduzećima se u najvećem dijelu odnosi na dodatke na
plaću (terenski rad, naknada za odvojeni ţivot i sl.). Stoga je u poduzeću Pograd, zbog
prevelikog troška osoblja, i ova stavka daleko veća od prosjeka industrije.
Tablica 14 – Komparacija pokazatelja danja vezivanja Pograda i prosjeka industrije
prosjek za 2008. i 2009. POGRAD (graĊenje) Prosjek industrije
dani vezivanja Zaliha 177,3 60,8
dani vezivanja Potraţivanja (ukupno) 148,0 78,8
dani vezivanja Potraživanja od kupaca 124,2 70,3
dani vezivanja Ostalih potraživanja 23,8 8,5
dani vezivanja Depozita, zajmova i sl. 19,9 26,7
dani vezivanja Tekućih obveza 1.016,7 140,2
dani vezivanja Dobavljača 233,1 56,2
Izvor: FINA, Pograd, analiza autora
Iz usporedbe pokazatelja dana vezivanja se vidi da poduzeće Pograd lošije upravlja svojom
tekućom imovinom u odnosu na konkurenciju. Naime, prosjeci koeficijenata vezivanja
Pograda za 2008. i 2009. godinu su višestruko viši u odnosu na prosjek industrije. Štoviše,
poduzeće Pograd svoj obrtni kapital financira iz tekućih obveza7, što je vidljivo iz dana
vezivanja tekućih obveza. Time je poslovanje Pograda izloţeno višem stupnju nesigurnosti.
Moţe se konstatirati da se Pograd nalazi u znatno lošijoj financijskoj situaciji u odnosu na
prosjek industrije. Dugogodišnji problem odrţavanja likvidnosti i solventnosti poduzeća
ublaţavao se je stvaranjem dugova prema drţavi, a ĉije će rješavanje biti neophodno za uspjeh
budućeg procesa restrukturiranja. Konaĉno, prosjek industrije ostvaruje pozitivan rezultat
poslovnih aktivnosti, što je dokaz da ovaj sektor ima snagu zaraĊivanja.
3.3. Zakljuĉci analize financijskih izvještaja
Poduzeće Pograd je kroz proteklih pet godina (2005.-2009.) u ĉetiri poslovalo s gubitkom.
Dobit ostvarena u 2007. ne mijenja ocjenu Pograda kao gubitaša jer je ostvarena dobit rezultat
izvanrednih prihoda. Nepostojanje snage zaraĊivanja je rezultat kontinuiteta poslovanja s
poteškoćama. Snaga zaraĊivanja je narušena zbog odstupanja u elementima kompleksa
direktnih troškova te velikog udjela reţijskih troškova. Odstupanje od kalkuliranih
troškovnika, neadekvatna kadrovska struktura, nefleksibilna kadrovska politika, te
nepostojanje prakse predviĊanja i raspodjele općih troškova ĉini poslovne procese
7 Najveći dio tekućih obveza ĉini dug prema drţavi za poreze i doprinose.
32
neracionalnim. Time Pograd ne uvaţava u potpunosti interne i eksterne uvjete poslovanja, što
se reflektira na naĉin da masa rashoda degradira snagu zaraĊivanja.
Iako poslovni prihodi pokazuju odreĊenu stabilnost veliĉine i povećanje udjela, stihijsko
upravljanje prodajom i nesvrhovito kombiniranje instrumenata marketing-miksa ne doprinosi
jaĉanju snage zaraĊivanja. Upravo su nesposobnost društva da ostvaruje trţišne cijene i
neiskorištavanje dobrih trţišnih prilika razlozi dodatne ranjivosti snage zaraĊivanja poduzeća
Pograd.
Pograd ima traţeni proizvodni program, koji je pogodan za budući rast prodaje i odrţavanje
stalnih odnosa s financijerima, dobavljaĉima i kupcima. Povećanje i odrţavanje uravnoteţene
snage zaraĊivanja predstavlja kompleksan upravljaĉki problem koji se jedino moţe ispraviti
restrukturiranjem poslovnih procesa. Racionalnom uporabom inputa i vlastitih kapaciteta
moţe se postojano povećavati produktivnost poslovanja i potencijal društva, te ojaĉati
sposobnost odupiranja vanjskim prijetnjama. Time bi Pograd povećao vlastiti utjecaj na
ostvarivanje i raspodjelu zarada, odnosno formirao postojanu i odrţivu snagu zaraĊivanja.
Restrukturiranje poduzeća je prvenstveno potrebno obaviti u dijelu znatnog smanjivanja broja
zaposlenika. Restrukturiranje u ovom segmentu, osim ekonomskih, podloţno je znaĉajnom
utjecaju socijalnih i politiĉkih ĉimbenika. Zbog toga konkretni provedbeni plan
restrukturiranja uvelike ovisi modalitetu sreĊivanja odnosa s drţavom (najvećim vjerovnikom
i vlasnikom društva).
Usporedbom i prilagoĊavanjem poslovanja Pograda s odabranim poduzećima iz industrije
nuţno se preuzimaju sve dobre, ali i loše karakteristike poslovanja konkurencije. Uzimanjem
prosjeĉnih vrijednosti kao referentnih ne radi se usporedba s najboljim poduzećem u
promatranoj skupini, nego s prosjeĉnim. To za posljedicu ima poduzimanje mjera kojima bi se
Pograd transformirao u poduzeće sliĉno prosjeku promatrane industrije, ĉime bio ono trebalo
postati sposobno za dugotrajno i profitabilno poslovanje.
33
4. METODE VREDNOVANJA PODUZEĆA
Svaka imovina, bila ona realna ili financijska, ima vrijednost. Kljuĉ uspješnog investiranja i
upravljanja imovinom leţi u razumijevanju, ne samo koja je vrijednost, već i koji su izvori
vrijednosti. Iako vrednovanje razliĉitih imovina zahtjeva razliĉite informacije i razliĉite
formate vrednovanja, meĊu tehnikama vrednovanja postoji visok stupanj sliĉnosti u temeljnim
principima. (Damodaran, 2001., str. 1.)
Benjamin Graham i David Dodd su u svom kapitalnom djelu Security Analysis8 iz 1934.
godine iznijeli filozofiju investiranja koja se temelji na konceptu intrinziĉne (stvarne)
vrijednosti. Graham i Dodd navode zajedniĉke elemente analize, koji se mogu primijeniti na
razliĉite vrste investicija. Prema njima investiranje, za razliku od špekulacije, zahtjeva kupnju
razliĉitih vrijednosnih papira po njihovoj intrinziĉnoj vrijednosti. Pritom intrinziĉna vrijednost
izvire iz snage zaraĊivanja poduzeća, te se procjenjuje neovisno od trţišne vrijednosti. (CFA
Institute, 2009., str. 5. i 6.)
Poduzeće kao skup imovine i obveza takoĊer moţe biti predmet vrednovanja. Vrijednost
poduzeća je najviše zanimljiva njegovim postojećim i potencijalnim investitorima. U ovom
poglavlju se objašnjava pojam vrijednosti i vrednovanja, navode principi i specifiĉni uvjeti
vrednovanja, te razraĊuju najĉešće metode vrednovanja.
4.1. Pristupi i metode vrednovanja
Rezultat procesa vrednovanja jest vrijednosti. Stoga je, prije nego što se krene u opisivanje
razliĉitih modela vrednovanja, potrebno pobliţe objasniti pojam i osnovne koncepte
vrijednosti. Vrednovanje kao proces je usmjereno utvrĊivanju stvarne – intrinziĉne
vrijednosti. U praksi se analitiĉari susreću s mnogim pristupima i metodama vrednovanja
poduzeća. Proces vrednovanja proizlazi iz razliĉitih pobuda te u sebi nosi brojne izazove.
4.1.1. Vrijednost i osnovni koncepti vrijednosti
Vrijednost kao pojam ekonomske je naravi i rezultira iz razmjene dobara i usluga. Ona
predstavlja temeljni koncept ekonomskog rezoniranja. Vrijednost neĉega oznaĉava koliko to
vrijedi. MeĊutim, vrijednost nije jasno definirana veliĉina i njoj se moţe pristupati objektivno
ili subjektivno. Vrijednost moţe biti objektivna mjera prema neĉemu sliĉnom s poznatom
vrijednošću. TakoĊer, vrijednost moţe biti i subjektivan osjećaj korisnosti neĉega za
pojedinca. (Orsag, 1997., str. 13. i 46.)
8 Upravo je ovo djelo u prošlom stoljeću većina financijskih analitiĉara koristila kao udţbenik iz vrednovanja.
34
Vrijednost poduzeća svakako je teško utvrdiva veliĉina. Mogućnost spoznaje odreĊenih
standardnih vrijednosti nekog poduzeća nastaje tek u trenutku njegove kupoprodaje. Zbog
toga je i vrednovanje javnih dioniĉkih poduzeća, ĉiji se instrumenti financiranja (dionice i
obveznice) aktivno promeću na organiziranim trţištima kapitala, znatno lakše negoli privatno
drţanih poduzeća. (Orsag, 1997., str. 14.)
Procjeni vrijednosti poduzeća, njegove imovine i instrumenata financiranja, se moţe pristupiti
na više naĉina. Uz ĉetiri temeljna koncepta vrijednosti, razvijeni su brojni izvedeni i specifiĉni
koncepti. Primjena razliĉitih koncepata vrijednosti prilikom procjenjivanja vrijednosti
poduzeća ovisi o samim pobudama za vrednovanje kao i o konkretnoj situaciji u kojoj se
nalazi procjenjivano poduzeće. (Orsag, 1997., str. 16.) U ovom radu objašnjeni su tek temeljni
i izvedeni koncepti vrijednosti.
Tablica 15 – Koncepti vrijednosti
Temeljni Izvedeni Specifiĉni
Knjigovodstvena
Likvidacijska
Trţišna
Ekonomska
Reprodukcijska
Raskomadana
Going-concern
Opcijska
Vrijednost jamstva
Oporeziva
Procijenjena
Osigurana
Izvor: Orsag, 1997., str. 16.
4.1.1.1. Knjigovodstvena vrijednost
Knjigovodstvena vrijednost se temelji na povijesnim cijenama i konzistentnoj primjeni
raĉunovodstvene konvencije. Temelj njezine procjene je bilanca. Knjigovodstvena vrijednost
poduzeća se svodi na utvrĊivanje ĉiste imovine poduzeća, koja predstavlja razliku izmeĊu
knjigovodstveno procijenjene vrijednosti imovine i knjigovodstveno procijenjenih obveza.
Imovinski oblici koje posjeduje poduzeće se knjigovodstveno procjenjuju na principu
troškova njihova stjecanja. Dodatno, knjigovodstvene konvencije dopuštaju korištenje otpisa i
vremenskih razgraniĉenja, ĉime se umanjuje objektivnost utemeljenih vrijednosti imovine.
Knjigovodstvena vrijednost obveza odreĊena je nominalnom vrijednosti ostatka duga i
raĉunovodstvenim tretmanom diskonta i premije na dug.9 (Orsag, 1997., str. 17.)
Knjigovodstvena vrijednost je zbog svoje statiĉnosti i povijesnog konzervativizma slabo
povezana sa stvarnom ekonomskom vrijednošću poduzeća. Knjigovodstvena vrijednost
predstavlja povijesnu vrijednost, koja je jednom mogla predstavljati trţišnu. Protekom
vremena i promjenom ekonomskih uvjeta stvarne ekonomske vrijednosti se ubrzano
9 Dodatno, raĉunovodstvena konvencija istiĉe naĉelo opreznosti pri knjigovodstvenom evidentiranju imovine i
obveza.
35
udaljavaju od knjigovodstvenih.10
Upravo je stoga korisnost knjigovodstvene vrijednosti u
financijskoj analizi upitna u većini sluĉajeva. (Helfert, 2001., str. 360.)
Valja imati na umu da se knjigovodstveni podaci preko raĉunovodstveno-financijskih
izvještaja javno publiciraju za javna dioniĉka društva, ĉime postaju jedan od temeljnih
analitiĉkih okvira prosuĊivanja uspješnosti poslovanja poduzeća. Time se knjigovodstvena
vrijednost javlja kao svojevrsna polazna toĉka u procesu vrednovanja te kao prva, najgrublja
aproksimacija vrijednosti imovine i obveza, odnosno vrijednosti poduzeća. (Orsag, 1997., str.
18.)
4.1.1.2. Reprodukcijska vrijednost
Reprodukcijska vrijednost je svojevrsna varijanta knjigovodstvene vrijednosti. Ona
predstavlja vrijednost koja se prosuĊuje temeljem novĉanih iznosa koji bi bili potrebni da se
zamjeni postojeća fiksna imovina poduzeća potpuno istim imovinskim oblicima. Do
reprodukcijske vrijednosti se dolazi upotrebom knjigovodstvenog algoritma odreĊivanja
vrijednosti. Razlika je u tome što se kod reprodukcijske vrijednosti umjesto povijesnih
troškova stjecanja fiksne imovine uzimaju njihovi procijenjeni novonabavni troškovi. (Orsag,
1997., str. 18. i 19.)
Reprodukcijska vrijednost za sobom povlaĉi nekoliko praktiĉnih problema. Novonabavna
vrijednost fiksne imovine jest procjena koja se temelji na inţenjerskim prosudbama. TakoĊer,
postavlja se pitanje moţe li se, te bi li se postojeća fiksna imovina zamijenila novom
opremom identiĉne konstrukcije. To za sobom povlaĉi pitanje utjecaja tehnološkog napretka
te naĉina procjene tekućih troškova nabave. Stoga reprodukcijska vrijednost predstavlja tek
jednu od kontrolnih toĉaka u procjeni vrijednosti imovine poduzeća. (Helfert, 2001., str. 361.)
4.1.1.3. Likvidacijska vrijednost
Likvidacijska vrijednost poduzeća vezana je uz izvanredne poslovne situacije, prvenstveno uz
krizu poduzeća u kojoj je izraţen rizik bankrota. Likvidacijska vrijednost oznaĉava vrijednost
koju će realizirati financijeri poduzeća iz likvidacijske mase formirane prodajom njegovih
poslovnih cjelina, odnosno imovine. To je ostatak vrijednosti likvidacijske mase koji će
primiti vlasnici nakon što su podmireni svi administrativni troškovi likvidacije, obveze prema
fiskusu i sva potraţivanja vjerovnika. (Orsag, 1997., str. 20.)
10
Knjigovodstvena vrijednost iznimno moţe biti aproksimacija stvarne ekonomske vrijednosti u sluĉaju tek
osnovanog poduzeća, ili poduzeća u završnoj fazi likvidacije.
36
Koncept likvidacijske vrijednosti dolazi do izraţaja u uvjetima steĉaja poduzeća kada se
suprotstavlja procjeni vrijednosti poduzeća nakon sanacije, kako bi se mogla donijeti odluka o
tome da li poduzeće sanirati ili ga likvidirati. Likvidacijska vrijednost poduzeća odnosi se na
„mrtvo“ poduzeće, stoga ona ne moţe predstavljati ciljnu funkciju poduzeća koje nastavlja s
poslovanjem. Likvidacijska vrijednost općenito predstavlja najniţu procjenu vrijednosti.
(Orsag, 1997., str. 20. i 21.) Koncept likvidacijske vrijednosti se rijetko koristi, tek u
posebnim prigodama. Bez obzira na to, ponekad predstavlja realniji koncept vrednovanja od
onih u kojima je potrebno procjenjivati novĉane tokove. (Helfert, 2001., str. 360.)
Koncept likvidacijske vrijednosti primarno se koristi za procjenu vrijednosti pojedinih
imovinskih oblika poduzeća. Likvidacijska vrijednost imovine je znaĉajno niţa od
procijenjene trţišne vrijednosti, budući se prodaja imovine odvija pod prisilom procesa
likvidacije. (Orsag, 1997., str. 20. i 21.)
4.1.1.4. Raskomadana vrijednost
Koncept raskomadane vrijednosti jest svojevrsna varijacija koncepta likvidacijske vrijednosti.
Povezan je s aktivnostima preuzimanja i postupcima restrukturiranja poduzeća. Koncept se
temelji na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinaĉnih segmenata
sloţenoga višeproizvodnog poduzeća premašuje vrijednost poduzeća kao cjeline. TakoĊer, u
konceptu raskomadane vrijednosti svaki nepotreban višak imovine se prodaje po svojoj
tekućoj vrijednosti. (Orsag, 1997., str. 22.)
Za razliku od koncepta likvidacijske vrijednosti, koncept raskomadane vrijednosti ĉešće se
temelji na procjeni pojedinih poslovnih segmenata sloţenoga poduzeća kao jedinica koje
samostalno nastavljaju s poslovanjem. U tu se svrhu vrednovanje pojedinih poslovnih
segmenata moţe temeljiti na razliĉitim osnovnim i izvedenim konceptima vrijednosti. Ako se
pokaţe da dijelovi sloţenog poduzeća zajedno vrijede više od vrijednosti toga sloţenog
poduzeća, tada je za vlasnike bolje razbiti to poduzeće na zasebne poslovne entitete. (Orsag,
1997., str. 22.)
4.1.1.5. Trţišna vrijednost
Trţišna vrijednost poduzeća jest vrijednost poduzeća ostvarena u trenutku njegove
kupoprodaje. Ĉesto se oznaĉava i kao poštena, odnosno fer trţišna vrijednost. Pretpostavka
ovog koncepta jest da se imovina poduzeća ili njegovi instrumenti financiranja promeću na
transparentnim organiziranim trţištima, na kojima sudionici ulaze u velik broj transakcija bez
37
ikakve prisile. Za najveći broj poduzeća trţišna vrijednost je tek iznimno utvrdiva veliĉina u
rijetkim trenucima njihove stvarne kupoprodaje. Samo se kod javnih dioniĉkih društava, kod
kojih su izvori financiranja prezentirani vrijednosnim papirima, moţe dnevno utvrĊivati
trţišna vrijednost poduzeća na temelju burzovnih izvještaja, naravno ukoliko se tim
vrijednosnim papirima aktivno promeće na organiziranim trţištima kapitala. (Orsag, 1997.,
str. 23.)
Sa stajališta pojedinaĉnih imovinski oblika, mogućnost procjene njihove trţišne vrijednosti
ovisi o tome postoji li za takvu imovinu aktivno organizirano trţište (robne i efektne burze) ili
evidencija sliĉnih kupoprodajnih transakcija. Općenito, visokospecijalizirana realna imovina
najĉešće nema aktivno trţište, tako da je nemoguće doći do njihove trţišne vrijednosti bez
velikog stupnja subjektivnosti i arbitrarnosti. (Orsag, 1997., str. 24.)
U stvarnosti trţišna vrijednost oscilira ovisno o promjenama gospodarskih okolnosti i
raspoloţenju sudionika na trţištu. Unatoĉ tome, trţišna vrijednost predstavlja jedan od
najznaĉajnijih koncepata vrijednosti u financijskoj analizi. Blisko je povezana s intrinziĉnom
(stvarnom ekonomskom) vrijednošću, jer se u potpunosti temelji na oĉekivanjima sudionika
na trţištu o budućim novĉanim tokovima promatrane imovine ili poduzeća. (Helfert, 2001.,
str. 359. i 360.)
4.1.1.6. Ekonomska vrijednost
Koncept ekonomske vrijednosti se temelji na sposobnosti pojedinog imovinskog oblika,
traţbina prezentiranih u vrijednosnim papirima, ili poduzeća kao cjeline da njegovu vlasniku
u budućnosti osigura struju ĉistih novĉanih tokova nakon oporezivanja. Pritom do punog
izraţaja dolazi meĊuovisnost rizika i profitabilnosti, jer se buduća struja ĉistih novĉanih
tokova svodi putem oportunitetnog troška ulaganja novca – diskontne stope – na sadašnju
vrijednost. Ekonomska vrijednost se stoga moţe definirati kao sadašnja vrijednost iznosa
novĉanih tokova koje neka imovina generira kroz budućnost, odnosno inverzno, kao iznos
novca koji je investitor voljan platiti za takvu imovinu u sadašnjosti kao zamjenu za
oĉekivane buduće novĉane tokove. (Orsag, 1997., str. 24. i 25.)
Koncept ekonomske vrijednosti je u potpunosti okrenut budućnosti. Iako je ekonomska
vrijednost u podlozi svih poslovnih odluka (investicijskih, poslovnih i financijskih), njezin
izraĉun sa sobom nosi odreĊene poteškoće. Ĉesto je teško procijeniti struju pozitivnih i
negativnih novĉanih tokova za odreĊeni vremenski period, kao i donositi pretpostavke o
38
vrijednosti na kraju promatranog perioda.11
Dodatno, odreĊivanje relevantne (riziku
prilagoĊene) diskontne stope ovisi o individualnim preferencijama rizika investitora. (Helfert,
2001., str. 358. i 359.)
4.1.1.7. Going-concern vrijednost
Going-concern vrijednost kao varijanta ekonomske vrijednosti predstavlja koncept
vrednovanja profitabilnih poduzeća (i njegovih instrumenata financiranja) s pretpostavljenim
vremenski neograniĉenim (infinitnim) kontinuitetom poslovanja. Pritom, buduće efekte
poslovanja poduzeća mogu predstavljati zarade, novĉani tokovi, dividende i sl. Oportunost
oĉekivanih budućih efekata poduzeća prosuĊuje se na temelju oportunitetnih troškova
investiranja novĉanih sredstava koji su odreĊeni diskontnom stopom, odnosno stopom trţišne
kapitalizacije. (Orsag, 1997., str. 26.)
Gonig-concern koncept je najbliţi realnoj, intrinziĉnoj procjeni vrijednosti poduzeća. Realno
sagledavanje relevantnih faktora koji utjeĉu na vrijednost tvrtke nije niti jednostavan proces,
niti je uvijek objektivno izvodljivo. (Orsag, 1997., str. 26.) Praktiĉno, going-concern koncept
vrednovanja predstavlja odreĊivanje vrijednosti poduzeća kroz svoĊenje serije budućih
novĉanih tokova na sadašnju vrijednost. TakoĊer, going-concern vrijednost posebnu teţinu
stavlja na procjenu novĉanog toka na kraju perioda predviĊanja, u obliku odreĊivanja
vrijednosti kontinuiteta poslovanja, odnosno rezidualne vrijednosti poduzeća. (Helfert, 2001.,
str. 362.)
4.1.1.8. Opcijska vrijednost
Modeli vrednovanja opcija primjenjuju se kod vrednovanja zavisnih traţbina (eng. contingent
claim valuation) kako bi se procijenila vrijednost imovine koja ima opcijske karakteristike.12
Naime, u odreĊenim sluĉajevima vrijednost imovine moţe biti veća od sadašnje vrijednosti
novĉanih tokova, ukoliko su ti novĉani tokovi zavisni od nastupanja ili nenastupanja
odreĊenog dogaĊaja, odnosno vrijednosti vezane imovine. (Damodaran, 2001., str. 11., 22. i
23.)
Ishodišni modeli vrednovanja opcija su Black-Scholes i binomni model. Danas postoje
njihove brojne modifikacije.13
Opcija se moţe vrednovati kao funkcija sljedećih varijabli:
11
Bez obzira da li tada nastupa likvidacija ili se pretpostavlja vremenski neograniĉena poslovna aktivnost. 12
Ukoliko se radi o realnoj i neutrţivoj imovini (poput projekata, patenata, prirodnih resursa), tada takva
imovina predstavlja stvarnu (realnu) opciju. 13
U smislu ukljuĉivanja dividendi, te mogućnosti izvršenja opcija prije isteka njihova vaţenja.
39
tekuće trţišne vrijednosti, varijance trţišne vrijednosti vezane imovine, izvršne cijene,
vremena vaţenja opcije, te neriziĉne kamatne stope. U stvarnosti postoje imovine (traţbine)
koje se ne percipiraju kao opcije, ali posjeduju opcijske karakteristike. Tako se, na primjer,
vlasniĉka glavnica ili patent mogu promatrati kao kupovna (eng. call) opcija. Opcijsko
vrednovanje dugoroĉnih opcija ili neutrţive imovine nosi u sebi veću grešku procjene,
ponajviše zbog teţe odrţivosti pretpostavki u dugom roku te nepostojanja aktivnih trţišta kao
izvora potrebnih podataka za vrednovanje. (Damodaran, 2001., str. 22.-24.)
4.1.2. Vrednovanje
Vrednovanje predstavlja postupak procjene intrinziĉne vrijednosti. Intrinziĉna vrijednost je
stvarna ekonomska vrijednost neke imovine (vrijednosnog papira), te je osnovica
fundamentalne analize. (Orsag, 1997., str. 41. i 42.) Intrinziĉna vrijednost predstavlja
vrijednost neke imovine u hipotetskoj situaciji potpunog poznavanja svih investicijskih
karakteristika imovne. Vrednovanje se temelji na opaţanju varijabli povezanih s oĉekivanim
prinosom na tu imovinu, ili na usporedbi sa sliĉnom imovinom. Samo kombiniranje ispravno
procijenjenih ulaznih veliĉina s odgovarajućim modelom vrednovanja omogućuje analitiĉaru
odreĊivanje korisne procjene intrinziĉne vrijednosti. (CFA Institute, 2009., str. 10. i 23.)
Poduzeće predstavlja kombinacija imovine s ciljem ostvarivanja zarada. Kombiniranjem
imovine i organiziranjem poslovne aktivnosti bave se ljudi razliĉitih zanimanja i razliĉitih
sposobnosti. Brojni su faktori koji determiniraju vrijednost poduzeća, odnosno vrijednost
njegove imovine. Sve njih mora uvaţavati savjestan analitiĉar imajući na umu da oni na
razliĉite naĉine utjeĉu na vrijednost razliĉitih poduzeća. (Orsag, 1997., str. 45. i 47.)
Procjena vrijednosti poduzeća je specifiĉan pojam koji oznaĉava raznovrsne postupke
vrednovanja imovine poduzeća ili pak poduzeća kao cjeline. Vrednovanje poduzeća nije
egzaktna znanost, odnosno djelatnost. Subjektivnost u vrednovanju poduzeća odraţava se
kroz analitiĉarevu ocjenu korisnosti tog poduzeća kao investicije. Subjektivnost toga procesa
je rezultat brojnih faktora koji utjeĉu na vrednovanje poduzeća te nemogućnosti spoznaje
objektivnog mjerila vrijednosti poduzeća. Povjerenje u utemeljenu vrijednost ovisi od
povjerenja u samog analitiĉara, koje pak proizlazi iz njegove struĉnosti i nepristranosti u
samom procesu vrednovanja. (Orsag, 1997., str. 45. i 47.)
40
4.1.2.1. Pobude za vrednovanje poduzeća
Razne su pobude za vrednovanje poduzeća, odnosno vrednovanje njegove imovine. Naĉin
procjene vrijednosti poduzeća razlikuje se sa stajališta pobuda za samu procjenu, na što
ukazuju i brojni koncepti vrijednosti. Inicijativa za vrednovanje poduzeća moţe proizaći iz
potreba samog poduzeća, njegovih sadašnjih i potencijalnih vlasnika, drugih zainteresiranih
osoba, kao i iz raznih sudskih sporova ili propisa. Najsloţenija je procjena vrijednosti
poduzeća u sluĉaju njegove kupoprodaje, odnosno kupoprodaje njegovih dijelova, ili u sluĉaju
temeljite reorganizacije strukture kapitala poduzeća. (Orsag, 1997., str. 45. i 49.)
Prema Damodaranu (2001.) pobude za vrednovanje mogu se svrstati u tri segmenta.
Portfolio management. Uloga vrednovanja u portfolio managementu je najvećim dijelom
odreĊena investicijskom filozofijom investitora. Općenito, vrednovanje ima najznaĉajniju
ulogu kod aktivnih investitora, posebice kod analitiĉara koji se bave fundamentalnom
analizom. Osnovna premisa fundamentalne analize jest da stvarna (intrinziĉna) vrijednost
poduzeća moţe biti povezana s njegovim financijskim karakteristikama – izgledima rasta,
riziĉnim obiljeţjima i novĉanim tokovima. Bilo kakvo odstupanje od stvarne vrijednosti je
znak podcijenjenosti ili precijenjenosti. Fundamentalna analiza je podloga za dugoroĉne
investicijske strategije. Pritom investitori drţe veliki broj „podcijenjenih“ dionica u portfelju,
u nadi da će u prosjeku pobijediti trţište. (Damodaran, 2001., str. 6.) Uspjeh proizlazi iz
oĉekivanja investitora koja su razliĉita od oĉekivanja većine ostalih sudionika na trţištu, te
koja se u prosjeku pokaţu ispravnijima. Naravno, nuţna je pretpostavka da trţišne cijene
konvergiraju intrinziĉnim vrijednostima. (CFA Institute, 2009., str. 23.)
Poslovne kombinacije. U procesu preuzimanja (eng. acquisition) poduzeće preuzimatelj mora
odrediti stvarnu vrijednost ciljanog poduzeća prije nego što objavi ponudu za preuzimanje.
TakoĊer, ciljano poduzeće mora odrediti vlastitu stvarnu vrijednost, prije nego što odluĉi
prihvatiti ili odbiti objavljenu ponudu. Pritom se u procesu vrednovanja pojavljuju specifiĉni
faktori – vrijednost sinergije, uĉinci strukturnih promjena u ciljanom poduzeću na njegovu
vrijednost nakon preuzimanja.14
(Damodaran, 2001., str. 8.) U najširem smislu u poslovne
kombinacije se moţe ubrojiti proces izlaţenja u javnost (eng. going public), u kojem
poduzeće postaje javno dioniĉko društvo s mnoštvom vlasnika i dionicama uvedenima na
organizirano trţište te, inverzno, proces odlaska u privatnost (eng. going private), u kojem
14
Sliĉno se postupa i kod spajanja (eng. merger) dvaju ili više poduzeća.
41
zaposlenici i/ili management okupljuju dio ili cijelo poduzeća. (Orsag i Gulin, 1996., str. 17.,
32. i 33.)
Upravljanje financijama poduzeća. Cilj upravljanja financijama poduzeća je maksimalizacija
vrijednosti poduzeća. Stoga povezanost financijskih odluka, poslovne strategije i modela s
vrijednošću poduzeća mora biti neposredna. Razumijevanje ove veze doprinosi donošenju
odluka i pokretanju procesa restrukturiranja koji povećavaju vrijednost poduzeća.
(Damodaran, 2001., str. 9.) Sukladno tome, poduzeća se periodiĉki vrednuju razliĉitim
metodama kako bi se utvrdio napredak u odnosu na planirane vrijednosti, te razvio prikladan
model nagraĊivanje managementa. (Helfert, 2001., str. 381.)
U ostale specifiĉne pobude za vrednovanjem se mogu nabrojati: legalne potrebe, osiguranje
imovine ili kredita, sudski sporovi i rješenja, fiskalne potrebe (Orsag, 1997., str. 49.), procjena
vrijednosti privatnih poduzeća, dobivanje mišljenja treće nezavisne strane, te procjena trţišnih
oĉekivanja (CFA Institute, 2009., str. 11.).
4.1.2.2. Izazovi u procesu vrednovanja
Osim problema izbora koncepata vrijednosti, razliĉitih pobuda za vrednovanjem, velikog
broja faktora koji utjeĉu na vrijednost, postoje i ostali problemi s kojima se suoĉava analiza
vrijednosti nekog poduzeća. Prvenstveno se to odnosi na pomanjkanje objektivnosti analize,
nedovoljne komparacije vrijednosti, opreĉne stavove kupaca i prodavatelja poduzeća, i sliĉne
probleme. (Orsag, 1997., str. 50.)
Vrednovanje poduzeća je subjektivan proces. Subjektivnost proizlazi iz analitiĉarevih
procjena poslovnih efekata i drugih procjena (npr. procjena goodwilla, politiĉkog i
ekonomskog izgleda drţave). Ostvarivanje planiranih efekata je uvijek riziĉno, a sama
procjena rizika je subjektivne prirode. Dodatni problemi u procesu vrednovanja se pojavljuju
u sljedećim situacijama: nepostojanje aktivnih trţišta za odreĊene vrste imovina i traţbina,
prodaja privatno drţanih poduzeća, asimetriĉnost informacija izmeĊu kupaca i prodavatelja,
specifiĉni legalni oblici poduzeća, prodaja manjinskog ili većinskog udjela, tretman
nepotrebne imovine, itd. Posljedica svega jest da se dobivene vrijednosti mogu znaĉajno
razlikovati izmeĊu razliĉitih koncepata i metoda vrednovanja, te izmeĊu razliĉitih analitiĉara.
(Orsag, 1997., str. 50. i 51.)
Prilikom odabira metode vrednovanja treba imati na umu da ista mora biti: (1) konzistentna s
karakteristikama poduzeća kojeg se vrednuje, (2) prikladna s obzirom na dostupnost i
kvalitetu podatka, te (3) usklaĊena s razlozima vrednovanja. Dodatno, interpretacija
42
korištenog modela te konaĉno utemeljenje vrijednosti moţe biti pod utjecajem triju
specifiĉnih okolnosti: (1) premije upravljaĉkih prava, (2) diskonta utrţivosti, te (3) diskonta
likvidnosti. (CFA Institute, 2009., str. 30. i 31.)
4.1.2.3. Zablude u procesu vrednovanja
Sliĉno svim analitiĉkim disciplinama, tijekom vremena su i za proces vrednovanja stvorene
zablude. Damodaran (2001., str. 2.-6.) navodi sljedeće zablude:
Kako su modeli vrednovanja kvantitativne naravi, tako je vrijednost koja iz njih proizlazi
objektivna. – Iako su modeli vrednovanja kvantitativni, ulazne varijable za takve modele
mogu biti opterećene subjektivnim stavovima analitiĉara. Stoga je konaĉna vrijednost uvijek
opterećena pristranošću koju je analitiĉar unio u proces vrednovanja. Pristrana oĉekivanja ne
ĉine analizu nuţno bezvrijednom, već sugeriraju da se na dobivenu vrijednost treba gledati s
oprezom.
Dobro provedeno istraživanje i vrednovanje čine analizu vječnom. – Vrijednost poduzeća je
pod utjecajem informacija specifiĉnih za poduzeće, kao i informacija koje se odnose na
cjelokupno trţište. Pritjecanjem novih informacija se mijenjaju oĉekivanja, a postojeća
vrednovanja ubrzano gube na relevantnosti te se moraju aţurirati.
Dobro napravljena vrednovanja daju preciznu procjenu vrijednosti. – Ĉak i kod dobro
napravljenih vrednovanja postoji nesigurnost, koja proizlazi iz pretpostavki analitiĉara o
budućnosti poduzeća i gospodarstva. Naime, u procesu vrednovanja ulazne varijable u
odreĊenoj mjeri sadrţe grešku. Stupanj preciznosti vrednovanja u velikoj mjeri ovisi o veliĉini
i starosti poduzeća, djelatnosti i fazi ţivotnog ciklusa, te razvijenosti trţišta na kojem nastupa.
Što je model kvantitativno složeniji, to je vrednovanje točnije. – Vrlo kompleksan model
sadrţi veliki broj ulaznih varijabli, te time izaziva opasnost unošenja velikog broja grešaka u
model vrednovanja. Ĉesto kompleksni modeli koriste veliki broj informacija (ponekad i
nepotrebnih) samo kako bi smanjili ulogu analitiĉara u procesu vrednovanja, te kako bi pruţili
privid objektivnosti.
Kako bi se ostvario dobitak pomoću vrednovanja, potrebno je pretpostaviti da su tržišta
neefikasna. – Jedini naĉin kako ostvariti dobitak u procesu vrednovanja jest kroz pretpostavku
da trţišta ĉine greške, ali i da trţišta nastoje ispraviti te greške. Naime, investitori koji vjeruju
da su trţišta povremeno neefikasna, pa kupuju i prodaju dionice temeljem preporuka
dobivenih vrednovanjem, takoĊer vjeruju da trţišta u odreĊenim trenucima postaju efikasna.
43
Rezultat vrednovanja (vrijednost) jest ono što je važno. Proces vrednovanja nije važan. –
Proces vrednovanja objašnjava determinante vrijednosti poduzeća te pomaţe odgovoriti na
neka fundamentalna pitanja: kolika je cijena brzog rasta, kolika je vrijednost vlastite robne
marke, kolika je zahtijevana profitabilnost projekata, itd.
4.1.2.4. Restrukturiranje poduzeća i vrijednost
Jedan od naĉina kako management pokušava stvoriti vrijednost za dioniĉara jest kroz
promjenu organizacijske strukture ili kroz poslovne kombinacije. Cilj je postizanje veće
efikasnosti kroz orijentaciju na temeljnu djelatnost, eliminaciju ostalih nepovezanih
aktivnosti, bolje upravljanje kapacitetima, širenje baze klijenata i sl. Motiv za
restrukturiranjem proizlazi iz percepcije da postoji jaz izmeĊu trenutne vrijednosti poduzeća i
njegove potencijalne vrijednosti. Jednostavnije, jaz vrijednosti predstavlja razliku sadašnje
vrijednosti novĉanih tokova poduzeća u postojećim uvjetima i sadašnje vrijednosti drugaĉijih
(najĉešće većih) novĉanih tokova istog restrukturiranog poduzeća. (Helfert, 2001., str. 411.)
Ispodprosjeĉna profitabilnost dijelova ili cijelog poduzeća jest najĉešći i najvaţniji uzrok
smanjene vrijednosti poduzeća. Svrha restrukturiranja jest popravljanje profitabilnosti i
povećanje oĉekivanih novĉanih tokova. Kao sredstva postizanja tog cilja mogu se poduzeti
sljedeće aktivnosti: preispitivanje poslovne strategije, poboljšanje troškovne uĉinkovitosti i
tehnologije, izbjegavanje nepotrebnih troškova, agresivnije poslovno upravljanje, prodaja
nepotrebne imovine, prodaja odreĊenih poslovnih segmenta, i sl. ProvoĊenje restrukturiranja
u biti predstavlja promatranje raskomadane vrijednosti poduzeća, na naĉin da se pozorno
analizira svaki zasebni segment poslovanja. Na taj naĉin se identificiraju izvori povećanja
budućih novĉanih tokova, kao i primici od prodaje poslovnih segmenata i nepotrebne
imovine. (Helfert, 2001., str. 412. i 413.)
4.1.3. Pristupi i metode vrednovanja poduzeća
Općenito se moţe reći da ne postoji jedinstvena općeprihvaćena klasifikacija metoda procjene
vrijednosti poduzeća. (Orsag, 1997., str. 70.) Analitiĉari u praksi koriste široki raspon modela
za vrednovanje – od jednostavnih do sofisticiranih. Iako neki modeli nose razliĉite
pretpostavke u procesu vrednovanja, oni ipak dijele i neke zajedniĉke karakteristike, te ih se
moţe klasificirati u širem smislu. Klasifikacija modela vrednovanja omogućava lakše
razumijevanje poloţaja svakog modela u praksi financijske analize, te objašnjava razlike u
dobivenim vrijednostima i greške koje nose u sebi. (Damodaran, 2001., str. 11.)
44
Bez obzira na veliĉinu poduzeća njegovu vrijednost utemeljuju sljedeće tri komponente: što
poduzeće posjeduje, što poduzeće zaraĊuje, te što ĉini poduzeće jedinstvenim. Polazna toĉka
za vrednovanje imovine poduzeća jest njegova bilanca, dok je polazna toĉka procjenjivanja
zarada (profita i novĉanih tokova) poduzeća njegov izvještaj o dobiti. Kako je svako poduzeće
specifiĉna poslovna jedinka, tako njegova unikatnost odreĊuje stupanj rizika ulaganja, tj.
poţeljnost ulaganja u njegovo poslovanje. (Orsag, 1997., str. 65.) U nastavku su prikazani
razliĉiti pristupi vrednovanju iz kojih proizlaze razliĉite metode koje se primjenjuju u praksi.
4.1.3.1. Vrijednost imovine vs. vrijednost snage zaraĊivanja
Polazeći od dvojnosti pogleda na vrijednost poduzeća, metode za procjenu njegove vrijednosti
se mogu klasificirati u dvije temeljne skupine: metode koje se temelje na vrijednosti imovine i
metode koje se temelje na vrijednosti profitne snage poduzeća kao cjeline. Treća, izvedena,
skupina metoda procjene kombinira dva moguća pogleda na vrijednost poduzeća. (Orsag,
1997., str. 70.)
Tablica 16 – Klasifikacija metoda procjene vrijednosti poduzeća
Skupine metoda procjene
Metode temeljene na imovini Metode temeljene na poduzeću (profitnoj
snazi, strukturi kapitala)
Kombinirane metode
Izvor: Orsag, 1997., str. 70.
Vrijednosti dobivene iz temeljnih metoda bi se trebale poklapati u uvjetima idealiziranog,
perfektnog i potpuno efikasnog financijskog trţišta, koje implicira i postojanje perfektnosti na
svim ostalim trţištima na kojima posluje poduzeće. U uvjetima stvarnog svijeta vrijednost
imovine poduzeća i vrijednost poduzeća kao cjeline u pravilu će se razlikovati. Razlika
proizlazi iz naĉina korištenja kombinacije imovine u poslovanju, te iz svih specifiĉnosti koje
poduzeće ĉini unikatnom poslovnom jedinkom. (Orsag, 1997., str. 15.)
4.1.3.2. Apsolutna vrijednost vs. relativna vrijednost
Metode apsolutnog vrednovanja su metode koje procjenjuju intrinziĉnu vrijednost neke
imovine. Ove metode procjenjuju vrijednost imovne u odreĊenom trenutku, koja je
usporediva s njenom trţišnom vrijednosti. Metode temeljene na sadašnjoj vrijednosti su
najvaţnija skupina meĊu metodama apsolutnog vrednovanja vlasniĉke glavnice, te se u
financijskoj teoriji smatraju fundamentalnim pristupom vrednovanju vlasniĉke glavnice.
Logika metoda apsolutnog vrednovanja je da vrijednost neke imovine za investitora mora biti
45
povezana s prinosom koji taj investitor oĉekuje od drţanja te imovine. Metode vrednovanja
temeljene na imovini takoĊer predstavljaju skupinu metoda apsolutnog vrednovanja. (CFA
Institute, 2009., str. 27. i 34.)
Metode relativnog vrednovanja su metode koje procjenjuju vrijednost neke imovine u odnosu
na vrijednost neke druge imovine. Logika metoda relativnog vrednovanja je ta da bi se sliĉne
imovine trebale trţiti uz sliĉne cijene. Uobiĉajeno se metode relativnog vrednovanja oblikuju
kroz primjenu cjenovnih multiplikatora. (CFA Institute, 2009., str. 29.)
4.1.3.3. Vrijednost poduzeća vs. vrijednost vlasniĉke glavnice
U sluĉajevima kupoprodaje cjelokupne imovine poduzeća, ili ako se u poslovnoj kombinaciji
ne mogu preuzeti obveze poduzeća15
, proces vrednovanja bit će usmjeren na procjenu ukupne
vrijednosti poduzeća (bruto vrijednosti imovine, odnosno ukupnih izvora financiranja
poduzeća). Ako je pak predmet kupoprodaje vlasniĉka glavnica, ili jedan njezini dio, potrebno
je procijeniti vrijednost vlasniĉke glavnice (neto vrijednost imovine, odnosno ĉistu imovinu
poduzeća). (Orsag, 1997., str. 80. i 81.) Vrijednost vlasniĉke glavnice odreĊena je rezidualnim
poloţajem u odnosu na ostale izvore financiranja, te se za njezino odreĊivanje koristi sljedeća
formula.
Većina modela vrednovanja izravno procjenjuje vrijednost vlasniĉke glavnice, budući je ona
analitiĉarima primarna veliĉina od interesa. Drugi, neizravan, naĉin procjene vlasniĉke
glavnice polazi od modela vrednovanja kojima se procjenjuje vrijednost poduzeća (bruto
vrijednost imovine, odnosno vrijednost izvora financiranja). Vrijednost poduzeća se potom
umanjuje za vrijednost neto dugova kako bi se konaĉno došlo do vrijednosti vlasniĉke
glavnice. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 406.)
4.2. Metoda kombinirane procjene vrijednosti imovine
Kako je poduzeće skup imovinskih oblika koje ono posjeduje, tako je vrijednost poduzeća
opredijeljena sumom vrijednosti svih pojedinaĉnih imovinskih oblika. Najveći dio imovine
poduzeća se sastoji od tzv. dodirljive imovine. Zbog toga i procjene temeljene na imovini
15
To je sluĉaj kada poduzeće nije pravna osoba ili kada su obveze uvjetovane osobnim garancijama vlasnika.
46
poduzeća imaju odreĊeni stupanj objektivnosti. Posljediĉno, vrijednosti temeljene na realnoj
imovini su manje podloţne oscilacijama u odnosu na moguće promjene profitne snage
poduzeća. (Orsag, 1997., str. 75.)
Polazište procjene vrijednosti poduzeća temeljene na vrijednosti njegove imovine je svakako
raĉunovodstvo poduzeća u kojem se vodi evidencija svih imovinskih oblika u posjedu.16
Kombinirana procjena vrijednosti imovine sluţi kako bi se knjigovodstveno iskazana
vrijednost imovine poduzeća mogla prilagoditi vremenu u kojem se obavlja sama procjena.17
Pritom se koriste razliĉiti koncepti vrijednosti s obzirom na njihovu namjenu i ograniĉenja, te
s obzirom na prirodu imovine. (Orsag, 1997., str. 96.)
4.2.1. Metode procjene pojedinaĉnih imovinskih oblika
Za vrednovanje pojedinaĉnih imovinskih oblika moguća je primjena više koncepata
vrijednosti. Razliĉiti koncepti vrednovanja se najĉešće ne koriste izolirano, već se
kombiniraju kako bi se dobila što je moguće realnija slika vrijednosti imovinskih oblika koje
koristi procjenjivano poduzeće. Stoga analitiĉar mora paţljivo razmatrati mogućnost procjene
pojedinih imovinskih oblika, koristeći se onim metodama koje će najbolje odraziti fer
vrijednost ovisno o vrijednosnom znaĉaju pojedinog imovinskog oblika i samim troškovima
procjene. (Orsag, 1997., str. 75. i 76.)
Tablica 17 – Primarni koncepti vrijednosti u procesu procjene vrijednosti pojedinačnih imovinski oblika
Bilanĉna stavka Primarni koncept
vrij. Razlog primjene
Tekuća imovina
Novac Knjigovodstvena
vrij.
Novcu nije potrebna procjena budući predstavlja najlikvidniji oblik imovine
koji se iskazuje po tekućoj vrijednosti.
Vrijednosni papiri Trţišna vrij. Za vrijednosne papire koji se drţe u tekućoj imovini se pretpostavlja da
imaju aktivno trţište.
Potraţivanja Ekonomska vrij.
Kako dospijevaju u budućnosti, potraţivanja treba vrednovati s aspekta
njihove sadašnje vrijednosti. Diskontna stopa bi trebala reflektirati rizik
naplativosti sa stajališta boniteta duţnika te sa stajališta osiguranosti
pojedinog potraţivanja. Kod sumnjivih i spornih potraţivanja potrebno je
procijeniti izvjesnost naplate.
Zalihe Trţišna vrij. Kod procjene trţišnih vrijednosti zaliha se koriste neto prodajne cijene.
Financijski
plasmani Ekonomska vrij.
Financijski plasmani najĉešće nemaju aktivno trţište, stoga ih treba
vrednovati s obzirom na dospijeće i izvjesnost naplate.
Fiksna imovina
Dugoroĉni
plasmani
Trţišna vrij. Obveznice i dionice procjenjuju se prema trţišnim vrijednostima ukoliko
imaju aktivno trţište.
Ekonomska vrij.
Ukoliko ne postoji aktivno trţište, financijske plasmane treba vrednovati na
temelju njihove sadašnje vrijednosti. Pritom je potrebno procijeniti dinamiku
oĉekivanih novĉanih tokova i riziku prilagoĊenu diskontnu stopu.
16
Primarno je to bilanca poduzeća, kao i njezin detaljiziraniji oblik – inventar poduzeća. 17
Stoga ju je moguće nazvati i prilagoĊenom knjigovodstvenom vrijednošću.
47
Bilanĉna stavka Primarni koncept
vrij. Razlog primjene
Oprema
Reprodukcijska
vrij.
Specijalizirani pogoni i oprema najĉešće nemaju aktivno trţište.
Kupoprodajne cijene korištene opreme (ukoliko postoje) ĉesto nisu realne
budući se ostvaruju izmeĊu neravnopravnih strana.
Trţišna vrij. Iznimno, kod imovine univerzalnog karaktera moţe postojati aktivno trţište.
Zgrade i zemljišta Trţišna vrij.
Nekretnine rezidencijalnog karaktera i gradsko graĊevinsko zemljište
najĉešće imaju aktivno i razvijeno trţište, stoga im je najlakše procijeniti
trţišnu vrijednost.
Nedodirljiva
imovina
Nema vrijednost Nedodirljiva imovina najĉešće nije utrţiva imovina sama po sebi.
Trţišna vrij.
Ekonomska vrij.
Iznimno nedodirljiva imovina moţe imati utrţivost ili joj je moguće izravno
pripisati oĉekivane novĉane koristi.
Ostala imovina, obveze i dugovi
Imovina
nepotrebna za
poslovanje
Likvidacijska vrij.
Management poduzeća vrlo vjerojatno neće koristiti nepotrebnu imovinu,
već će je nastojati prodati. Troškovi likvidacije i diskont na trţišnu vrijednost
ne bi trebali biti znaĉajni budući se prodavatelj takve imovine ne nalazi u
prisili.
Aktivan saldo
vremenskih
razgraniĉenja
Nema vrijednost AVR su svojevrsna nedodirljiva imovina poduzeća (rezultat
raĉunovodstvenog algoritma) bez ostvarive trţišne vrijednosti.
Pasivan saldo
vremenskih
razgraniĉenja
Procjena
analitiĉara
Ukoliko je izvjesno nastajanje izdataka u budućnosti po izvršenim PVR, tada
je takvo razgraniĉenje dio ukupnih obveza poduzeća.
Tekuće obveze Ekonomska vrij.
Kako dospijevaju u budućnosti, tekuće obveze treba vrednovati s aspekta
njihove sadašnje vrijednosti. Diskontna stopa bi trebala reflektirati trošak
financiranja tekućim obvezama.
Dugoroĉni dugovi
Trţišna vrij. Obveze formirane financijskim instrumentima (najĉešće obveznicama) s
aktivnim trţištem mogu se procijeniti na temelju njihovih trţišnih cijena.
Ekonomska vrij.
Dugoroĉne obveze ĉesto nemaju aktivno trţište (npr bankovni kredit), stoga
ih treba vrednovati s obzirom na dospijeće i trenutni kreditni rejting
poduzeća.
Izvor: sastavio autor prema Orsag, 1997., str. 77.-89.
Sa stajališta fer procjene vrijednosti imovine poduzeća svakako bi prednost trebalo dati
utvrĊivanju njezine neto utrţive vrijednosti. Ako se procjena obavlja za poduzeće s vremenski
neograniĉenim kontinuitetom poslovanja (going-concern) osnovica procjene će biti trţišna
vrijednost imovine poduzeća. MeĊutim, u nedostatku usporedivih trţišnih cijena koristit će se
procjene na konceptima reprodukcijske ili ekonomske vrijednosti. Iznimno, moţe se koristiti
koncept knjigovodstvene vrijednost ako se vjeruje da kroz vrijeme nije došlo do znaĉajnijeg
odstupanja od tekućih trţišnih cijena. Konaĉno, kod poduzeća koje neće nastaviti s
poslovanjem, te kod imovine nepotrebne za poslovanje nuţno je koristiti koncept
likvidacijske vrijednost. (Orsag, 1997., str. 96. i 97.)
4.2.2. Opasnosti u procesu vrednovanja metodama temeljenim na imovini
Raĉunovodstveni podaci mogu sakrivati ĉitav niz zamki fer procjene vrijednosti poduzeća. U
procesu vrednovanja se moţe desiti da odreĊeni imovinski oblici, vaţni za vrednovanje
48
poduzeća, nisu iskazani u bilancama poduzeća.18
Nasuprot tome, odreĊena potraţivanja
izmeĊu poduzeća i njegovih vlasnika, kao i neke specifiĉne bilanĉne pozicije, iako
evidentirane u bilancama, ĉesto nisu imanentne za utemeljenje vrijednosti poduzeća. TakoĊer,
bilanca poduzeća moţe skrivati odreĊene gubitke i dobitke, posebice kroz tretman
nedodirljive imovine, aktivna salda vremenskih razgraniĉenja, te imovine nepotrebne za
poslovanje. Zbog toga je potrebno prilagoĊavati bilanĉne pozicije ĉak i u sluĉajevima kada se
procjena temelji iskljuĉivo na konceptu knjigovodstvene vrijednosti. (Orsag, 1997., str. 76.,
78. i 97.)
Nedodirljiva imovina u pravilu nema neku realno ostvarivu, utrţivu vrijednost kao imovina
sama po sebi, već se vrijednost takvih imovinskih oblika utemeljuje povećanjem profitne
snage poduzeća. Stoga nedodirljiva imovina najĉešće nije imanentna za proces vrednovanja
metodama temeljenim na imovini. (Orsag, 1997., str. 78.) Aktivna vremenska razgraniĉenja
predstavljaju plaćene troškove, koji se raĉunovodstvenom logikom rasporeĊuju na buduća
izvještajna razdoblja. Ona u bilanci predstavljaju svojevrsni skriveni gubitak, budući se
postepeno prenose u troškove, a u stvarnosti su već realizirani kao odljev novca iz poduzeća.
Nasuprot aktivnim, pasivna vremenska razgraniĉenja predstavljaju periodiĉno rezerviranje
ostvarene dobiti za buduće izdatke. Na taj naĉni ona predstavljaju svojevrsne skrivene
dobitke, zato što novĉani izdatak moţda i neće uslijediti u budućnosti. Aktivan saldo
vremenskih razgraniĉenja nije imanentan za proces vrednovanja metodama temeljenim na
imovini, dok je kod pasivnog salda vremenskih razgraniĉenja potrebna procjena analitiĉara
oko izvjesnosti nastanka izdataka po izvršenim pasivnim razgraniĉenima. (Orsag, 1997., str.
79. i 80.) Prilikom vrednovanja imovine privatnih poduzeća posebnu paţnju treba obratiti
pozicijama bilance koje predstavljaju kreditne odnose izmeĊu poduzeća i njegovog vlasnika.
Takve pozicije, bile one u aktivi ili pasivi, je najbolje izuzeti iz bilance. (Orsag, 1997., str.
97.)
4.3. Metoda sadašnje vrijednosti oĉekivanih novĉanih tokova
Shvaćanje imovine sa stajališta procesa vrednovanja zahtjeva njenu profitabilnost.
Profitabilna upotreba imovine podrazumijeva sposobnost odbacivanja ekonomske koristi u
budućnosti, koja se najĉešće mjeri veliĉinom budućih novĉanih tokova. (Orsag, 1997., str. 14.
i 15.) Kako percepcija vrijednosti mora biti povezana sa stvarnošću, to implicira da cijena
koja je plaćena reflektira novĉane tokove koji se oĉekuju od te imovine. Konkretno, modeli
18
U tom sluĉaju potrebno je provesti cjelokupni postupak inventure.
49
koji se baziraju na novĉanim tokovima nastoje povezati vrijednost s razinom i rastom
novĉanih tokova. (Damodaran, 2001., str. 1. i 2.)
Općenito, kombinacija imovinskih oblika u poslovanju poduzeća bi trebala proizvesti
ekonomske efekte koji su, dinamiĉki gledano, veći od jednostavnog zbroja vrijednosti
pojedinih imovinskih oblika. Stoga se, kada se govori o vrijednosti poduzeća, prvenstveno
misli na njegovu potencijalnu profitnu snagu.19
Pri tome je nemoguće vrednovanje zarada (ili
novĉanih tokova) bez uvaţavanja rizika njihova ostvarivanja. Zbog toga se i metode koje se
temelje na profitnoj snazi pribliţavaju dinamiĉkom vrednovanju poduzeća. Snaga ovih
modela proizlazi iz koncepta ekonomske vrijednosti i uvaţavanja meĊuovisnosti rizika i
profitabilnosti. Polazna raĉunovodstvena osnovica metoda koje se baziraju na profitnoj snazi
poduzeća je izvještaj o dobiti poduzeća. (Orsag, 1997., str. 52. i 105.)
U konaĉnici kvaliteta dobivene vrijednosti ovisi o kvaliteti procjena koje su unesene u proces
vrednovanja. TakoĊer, svaki analitiĉar bi trebao napraviti analizu osjetljivosti kako bi testirao
vjerojatnosni raspon mogućih ishoda vrednovanja, posebice kroz promjenu razliĉitih
diskontnih stopa te razliĉitih metoda procjene rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju
vremenskog horizonta procjene. (Helfert, 2001., str. 385.)
4.3.1. PredviĊanje buduće snage zaraĊivanja
Svako vrednovanje temeljeno na profitnoj snazi poduzeća moţe se prikazati kao proces od pet
koraka: (1) upoznavanje djelatnosti, (2) predviĊanje budućeg poslovanja poduzeća, (3) odabir
odgovarajućeg modela vrednovanja, (4) vrednovanje – pretvaranje predviĊanja uspješnosti
budućeg poslovanja u vrijednost, te (5) donošenje investicijske odluke (preporuke). (CFA
Institute, 2009., str. 14.) Poznavanje djelatnosti i predviĊanje buduće uspješnosti poslovanja
poduzeća nameće se kao conditio sine qua non u procesu vrednovanja. PredviĊanje buduće
uspješnosti poslovanja poduzeća svoj formalan izraz dobiva u projekciji temeljnih (pro-
forma) financijskih izvještaja.
4.3.1.1. Poznavanje djelatnosti
Poznavanje djelatnosti ukljuĉuje procjenu prosperiteta sektora, konkurentske pozicije i
strategije razvoja poduzeća. Ove procjene, zajedno s financijskim izvještajima poduzeća, su
podloga za procjenu uspješnosti budućeg poslovanja poduzeća. Sliĉni ekonomski i tehnološki
faktori uobiĉajeno utjeĉu na sva poduzeća odreĊene djelatnosti. Poznavanje djelatnosti
19
Odnosno na ono što poduzeće zaraĊuje.
50
pomaţe analitiĉaru pri razumijevanju ekonomike poduzeća i okruţenja u kojem posluje, daje
percepciju riziĉnosti poduzeća, te omogućuje procjenu budućih novĉanih tokova. (CFA
Institute, 2009., str. 14. i 15.)
Prema Porteru analitiĉari se prvenstveno trebaju fokusirati na sljedeća pitanja. (1) Koliko je
atraktivna djelatnost analiziranog poduzeća, posebice u smislu buduće odrţive profitabilnosti?
(2) Kakva je relativna konkurentska pozicija poduzeća unutar sektora kojem pripada? (3)
Kakva je konkurentska strategija poduzeća? (4) Koliko uspješno poduzeće provodi svoje
strategije? Konkretno, u praksi se to oslikava kroz poznavanje sektorske strukture, stanja i
trenda trţišnih udjela, strategija za postizanje iznadprosjeĉne uspješnosti poslovanja, procjenu
sposobnosti rukovodećih kadrova, i sliĉno. (CFA Institute, 2009., str. 15.)
4.3.1.2. PredviĊanje budućeg poslovanja poduzeća
PredviĊanje budućeg poslovanja poduzeća podrazumijeva sagledavanje ekonomskog
okruţenja u kojem poduzeće posluje te financijskih karakteristika poduzeća. PredviĊanje
ekonomskog okruţenja pretpostavlja makroekonomsku analizu koja predstavlja širu osnovicu
sektorske analize i analize konkurentnosti. Dva pristupa odreĊivanja budućeg ekonomskog
okruţenja su: predviĊanje odozgo prema dolje (eng. top-down) te predviĊanje odozdo prema
gore (eng. bottom-up). Kod top-down pristupa analitiĉari koriste makroekonomska
predviĊanja kako bi razvili sektorska predviĊanja, a potom i predviĊanja za pojedinaĉno
poduzeće. Kod bottom-up pristupa predviĊanja za pojedinaĉna poduzeća se agregiraju u
sektorska predviĊanja, koja potom mogu postati osnovicom makroekonomske analize. (CFA
Institute, 2009., str. 17.)
Kako bi dobili specifiĉnu numeriĉku procjenu financijske uspješnosti poduzeća (npr. procjenu
prodaje, zarada, i sl.) analitiĉari integriraju sektorske analize, te konkurentske i poslovne
strategije zajedno s analizom financijskih izvještaja. Pritom analitiĉari u procesu predviĊanja i
vrednovanja moraju uzimati u obzir utjecaj kvantitativnih i kvalitativnih20
faktora na
poslovanje poduzeća. Kvantitativne projekcije analitiĉar temelji na najprikladnijim i
najpouzdanijim informacijama. Glavni izvor takvih informacija su financijska izvješća i
objave. Njihovo temeljito prouĉavanje i interpretacija jest osnova kvalitetne analize
zaraĊivanja. (CFA Institute, 2009., str. 17. i 18.)
Procjene budućih veliĉina (prodaje, zarada, novĉani tokova) rezultat su planiranih poslovnih
aktivnosti, koje su pod utjecajem trţišnih i specifiĉnih rizika. Stoga varijable koje su odabrane
20
Procjena kvalitativnih faktora i njihov utjecaj na vrijednost je nuţno subjektivne naravi.
51
kao indikatori budućeg poslovanja moraju biti smislene i testirane na promjene. Dodatno,
projekcije poslovanja u vremenskom horizontu predviĊanja, osim što bi trebale reflektirati
uspješnost uobiĉajene poslovne aktivnosti poduzeća, takoĊer bi trebale ukljuĉivati planirane
investicije, dezinvesticije, potencijalne sinergije poslovnih kombinacija, istraţivaĉke izdatke
te efekte procesa restrukturiranja. Drugim rijeĉima, konaĉne projekcije primitaka i izdataka bi
trebale vjerno (što je više moguće) oslikavati strateški plan analiziranog poduzeća. (Helfert,
2001., str. 419. i 420.)
Poseban izazov analitiĉarima predstavlja pribliţavanje dobivenih vrijednosti okolnostima
realnog ţivota. Procijenjena vrijednosti analiziranog poduzeća se stoga testira u odnosu na
usporediva poduzeća u smislu profitnih marţi, stopa rasta, investicijskih planova,
istraţivaĉkih napora, i sl. Pritom treba biti oprezan s obzirom na kvalitetu i koliĉinu dostupnih
podataka, te razlike koje neminovno postoje izmeĊu analiziranog i usporedivih poduzeća.
(Helfert, 2001., str. 420. i 421.)
4.3.1.3. Projekcija pro-forma financijskih izvještaja
U praksi se predviĊanje buduće uspješnosti primarno formalizira kroz projekciju temeljnih
financijskih izvještaja za odreĊeni broj godina. Projekcija prodaje, zarada i financijske
pozicije, nuţno se reflektira u slobodnim novĉanim tokovima (ili dividendama), koji pak
predstavljaju ulazne veliĉine u procesu vrednovanja. Razlog predviĊanja za razuman broj
godina unaprijed jest dvostruk. S jedne strane, projekcije bliţe sadašnjosti se mogu napraviti s
većim stupnjem pouzdanosti. S druge strane, budući novĉani tokovi bliţi sadašnjosti daju
najveći doprinos ekonomskoj vrijednosti, gledano kroz djelovanje diskontne tehnike.
4.3.1.3.1. Vremenski horizont projekcije
Projekcija budućih zarada zahtjeva uvoĊenje razliĉitih pretpostavki i sudova.21
Zarade
poduzeća mogu rasti, padati ili pratiti odreĊenu cikliĉnost. Stoga se projekcije rade što je
moguće više godina unaprijed, naravno ukoliko to okolnosti omogućuju. Duljina vremenskog
horizonta projekcije pro-forma financijskih izvještaja za potrebe vrednovanja ovisi o
djelatnosti poduzeća i ekonomskim okolnostima. U sektorima visoke tehnologije promjene su
ĉeste i opseţne, zbog toga bi vremenski horizont previĊanja duţi od tri godine mogao biti
izrazito nerealan. Kod cikliĉkih sektora vremenski horizont predviĊanja bi trebao trajati
najmanje jedan poslovni ciklus, dok bi kod višeproizvodnih poduzeća mogao biti definiran u
21
Stoga takve procjene mogu biti izrazito špekulativne.
52
okviru pet do osam godina.22
Kao rezultat takvog prikaza i analize buduće uspješnosti
poslovanja, vrijednost vlasniĉke glavnice (ili poduzeća) se kod većine modela vrednovanja
svodi na zbroj (1) sadašnje vrijednosti oĉekivanih slobodnih novĉanih tokova (ili dividendi) u
vremenskom horizontu predviĊanja, te (2) sadašnje vrijednosti rezidualne vrijednosti
poduzeća (ili njegove vlasniĉke glavnice) s kraja vremenskog horizonta predviĊanja. (Helfert,
2001., str. 381., 382. i 419.)
4.3.1.3.2. Prilagodbe financijskih izvještaja
PrilagoĊavanje izvještaja o dobiti za potrebe projekcije pro-forma izvještaja zasniva se na
poštivanju principa redovitosti prihoda i troškova iz poslovne aktivnosti poduzeća.
Izvanredne, neuobiĉajene stavke izvještaja o dobiti se eliminiraju pod uvjetom da ne skrivaju
uobiĉajene efekte poslovanja. Prihodi od prodaje i troškovi sadrţani u prodanim proizvodima
i uslugama se stoga najĉešće mogu ocijeniti realnima. Financijski, investicijski i izvanredni
prihodi, te s njima povezani rashodi, u pravilu se eliminiraju iz procjene, osim ukoliko su oni
izravno povezani s osnovnom aktivnošću poduzeća ili postoji mogućnosti njihova ponovnog
ostvarivanja23
. Ostali iskazani rashodi se prilagoĊavaju na razinu koju zahtjeva aktualno
poslovanje poduzeća. Pri tome je, posebno kod manjih privatno drţanih poduzeća, potrebno
obratiti punu paţnju na sljedeće pozicije ostalih rashoda i troškova: osobna primanja i koristi
vlasnika, najamnine, putne troškove i troškove reprezentacije, troškove usluga domaćinstva,
troškove pravnih i raĉunovodstvenih usluga, najam automobila, donacije, i sl. (Orsag, 1997.,
str. 109.-111.)
4.3.1.3.3. Tehnike sastavljanja pro-forma financijskih izvještaja
PredviĊanje predstavlja objedinjavanje spoznaja do kojih se došlo analizom poslovne
strategije poduzeća, raĉunovodstvenom analizom i financijskom analizom. Sveobuhvatno
predviĊanje ukljuĉuje brojne procjene, no u većini sluĉajeva sve one su povezane uz kretanje
nekoliko kljuĉnih veliĉina (eng. value drivers). U sluĉaju proizvodnih poduzeća dvije kljuĉne
veliĉine su: projekcija prodaje (prihoda) i projekcija profitnih marţi. Kao polazna toĉka
procjene tih kljuĉnih veliĉina uzimaju se njihove vrijednosti prethodne godine, njihove
vrijednosti prethodne godine prilagoĊene trenutnim trendovima ili njihove prosjeĉne
vrijednosti u nekoliko proteklih godina. Veća odstupanja od polaznih toĉaka mogu se
22
Općenito, vremenski horizont predviĊanja moţe varirati izmeĊu 3 i 5 godina za brzorastuće sektore te izmeĊu
10 i 20 godina za izrazito stabilne sektore. 23
Npr. prihod od budućih neuobiĉajenih aktivnosti.
53
opravdati u sluĉaju kada je znaĉajno narušeno poslovanje analiziranog poduzeća. (Palepu,
Healy i Bernard, 1996., str. 375.-377.)
Prvi korak u većini predviĊanja jest procjena prodaje. Iako ne postoji općenito odreĊen
pristup procjeni prodaje, on bi se trebao graditi u kontekstu prethodno identificiranih i
analiziranih faktora, koji bitno odreĊuju neku djelatnost.24
Tako se, s jedne strane, prodaja
moţe promatrati kroz proizvodne i prodajne mogućnosti postojećih i budućih kapaciteta, dok
se, s druge strane, prodaja moţe promatrati kroz veliĉinu ciljanog trţišta, te procjenu
dugoroĉno odrţivog trţišnog udjela i brzinu penetracije analiziranog poduzeća. Općenito,
poduzeća s iznadprosjeĉnim ili ispodprosjeĉnim rastom prodaje tijekom vremena poĉinju
ostvarivati „normalne“ stope rasta.25
Brzina kojom stopa rasta prodaje nekog poduzeća
konvergira prosjeku sektora ovisi o prirodi djelatnosti te o konkurentskoj poziciji poduzeća
unutar sektora. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 377.-381.)
Rashodi se procjenjuju od stavke do stavke, budući razliĉiti rashodi mogu ovisiti o razliĉitim
faktorima. MeĊutim, većina rashoda je direktno vezana u prodaju, pa se njihovo
procjenjivanje najĉešće odreĊuje kao udio (postotak) u prodaji. Valja imati na umu da su neki
rashodi više vezani uz obujam proizvodnje i prodaje (poput sirovina, materijala, robe ili
troškova podizvodih radnika), a drugi manje (poput rashoda za istraţivanje i razvoj, ili plaća
neproizvodnog osoblja).26
OdreĊeni rashodi uopće ne ovise o prodaji, već su blisko povezani s
nekim drugim varijablama. Tako, na primjer, trošak amortizacije izravno ovisi o odabranim
stopama amortizacije, trošak kamata o veliĉini i karakteristikama dugova, a porezna davanja o
ostvarenim zaradama prije poreza i poreznoj stopi. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 382. i
383.)
Kretanje zarada se, u prosjeku, moţe opisati kao proces sluĉajnog pomaka (eng. random
walk). Stoga su ostvarene stope profitabilnosti razumna polazna toĉka u razmatranju budućeg
potencijala zaraĊivanja. Tako su procjene budućih zarada rezultat veliĉine prošlih zarada,
prilagoĊenih za promijenjene uvjete zaraĊivanja. Naime, profitabilnosti poduzeća, toĉnije
njegove vlasniĉke glavnice, moţe se prikazati kao funkcija tri pokazatelja poslovanja: neto
profitne marţe, koeficijenta obrtaja imovine te financijske poluge.27
Kako su koeficijent
24
Npr. kretanje makroekonomskih veliĉina, demografska kretanja, ponašanje konkurencije, cjenovne strategije,
marketinški planovi, novi proizvodi, ponašanje potrošaĉa,… 25
Kako sektori i poduzeća sazrijevaju, njihove stope rasta se smanjuju kao rezultat smanjene potraţnje i
meĊusobne konkurencije. 26
U odreĊenim sluĉajevima je rashode moguće striktno razdvojiti na varijabilne i fiksne troškove. 27
Du Pont rašĉlamba profitabilnosti vlasniĉke glavnice.
54
obrtaja imovine i financijska poluga relativno stabilne veliĉine28
, na profitabilnost poslovanja
najsnaţnije utjeĉe promjena profitne marţe. Općenito, poduzeća s iznadprosjeĉnim ili
ispodprosjeĉnim stopama profitabilnosti tijekom vremena poĉinju ostvarivati „normalne“
stope profitabilnosti.29
Naravno, valja imati na umu da, osim prepoznavanja neĉeg što se
smatra „normalnom“ razinom uspješnosti, u stvarnosti postoje jedinstvena poduzeća koje neće
pratiti „normalne trendove“. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 378.-381.)
Projekcija budućih bilanci stanja kreće od procjene pojedinaĉnih stavaka bilance.30
MeĊutim,
ponekad je dovoljno projicirati bilance stanja, koje sadrţe tek osnovne kategorije imovine i
obveza: neto obrtni kapital, neto fiksnu imovinu, dugoroĉne dugove i vlasniĉku glavnicu.
Kako neto obrtni kapital i neto fiksna imovina u dugom roku prati kretanje prodaje, tako je
njihove oĉekivane vrijednosti moguće procijeniti kao udio u prodaji31
, uz korekciju za
oĉekivanu promjenu u efikasnosti korištenja.32
Stavke dugoroĉnog financiranja, vlasniĉka
glavnice i dugovi, ovise o brojnim faktorima, a ponajviše o politikama strukture kapitala,
dividendi, otkupa vlastitih dionica, i sl. Kada se pretpostavi budući stupanj financijske poluge,
lako je odrediti iznose duga i vlasniĉke glavnice koji su potrebni za financiranje budućeg
poslovanja poduzeća. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 383.)
Projekcije budućih izvještaja o novĉanom toku su rezultat promjena izmeĊu dviju budućih
bilanci stanja. Kako bi se došlo do projekcije slobodnih novĉanih tokova raspoloţivih
investitorima, nuţno je novĉane tokove od poslovanja umanjiti za iznos investicijskih
izdataka. Procjena budućih investicijskih izdataka reflektira napore za odrţavanje sadašnje
snage zaraĊivanja i financijske stabilnosti sukladno strategiji poduzeća. Prvenstveno se to
odnosi na kapitalna ulaganja33
, izdvajanja za istraţivanje i razvoj, ulaganja u povećanje neto
obrtnog kapitala te akvizicijske aktivnosti. Ova izdvajanja se umanjuju za svaku planiranu
prodaju postojeće fiksne imovine ili prodaju odreĊenog segmenta poslovanja.34
Dodatna
28
Efikasnost uporabe imovine je primarno funkcija primijenjene tehnologije, dok politika strukture kapitala
predstavlja odluku managementa o naĉinu financiranja poduzeća. 29
Tendencija visokih stopa profitabilnosti da se smanjuju jest rezultat rastuće konkurencije, dok je tendencija
niskih stopa profitabilnost da se povećavaju rezultat mobilnosti kapitala od neprofitabilnih djelatnosti ka
profitabilnim. 30
Stavke bilance objedinjuju vrijednosti istovrsnih ili sliĉnih imovinskih oblika. 31
Što je ekvivalentno pokazateljima aktivnosti – koeficijentu obrtaja i danima vezivanja. 32
Ĉesto management poduzeća objavljuje plan kapitalnih ulaganja, ĉime olakšava procjenu vrijednosti neto
fiksne imovine. 33
Kapitalna ulaganja predstavljaju investicijske izdatke za kupnju fiksne imovine (npr. nekretnina, postrojenja,
opreme i sl.). 34
U praksi se ĉesto koristi pravilo palca prema kojem godišnja kapitalna ulaganja moraju biti pribliţna ili
jednaka iznosu godišnje amortizacije kako bi se zadrţala trenutna razina zarada.
55
kapitalna ulaganja u ekspanziju i njihov utjecaj na zarade se procjenjuju zasebno. (Helfert,
2001., str. 382. i 383.)
Napravljena projekcija financijskih izvještaja ne predstavlja ništa više od tek jednog mogućeg
ishoda.35
Manageri i analitiĉari su ĉesto zainteresirani za širi raspon mogućih ishoda. Osim
razvoja razliĉitih scenarija budućeg poslovanja, moguće je napraviti i analizu osjetljivosti po
kljuĉnim veliĉinama poput: stope rasta prodaje, profitnih marţi ili koeficijenata obrtaja
imovine. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 386.)
4.3.2. Naĉni odreĊivanja diskontne stope
Diskontna stopa (stopa kapitalizacije) odraţava stupanj riziĉnosti poslovnih operacija
analiziranog poduzeća, a utemeljuje se primjenom odreĊenih standarda profitabilnosti.
Diskontna stopa bi trebala odraziti meĊuovisnost rizika ostvarivanja budućih zarada (ĉistih
novĉanih tokova) i ocjenu njihove korisnosti za potencijalnog investitora kao nagrade za
uloţenu vrijednosti. (Orsag, 1997., str. 117.)
Za dioniĉka društva javnog karaktera primjerena diskontna stopa se moţe odrediti
objektivnije preko koncepta troškova kapitala. Kod privatnih poduzeća procjena rizika je
znatno teţa (subjektivnija), jer treba uvaţavati ĉitav niz ĉimbenika o kojima ovisi rizik
ulaganja u takvo poduzeće. (Orsag, 1997., str. 112. i 113.) Svako ozbiljnije testiranje
vrijednosti ili prinosa, s obzirom na oĉekivanja dioniĉara, temelji se na sofisticiranim
tehnikama36
, koje u obzir uzimaju trţišni i specifiĉni rizik poduzeća, portfolio efekte, te
ulagaĉevu preferenciju rizika. (Helfert, 2001., str. 375.)
4.3.2.1. Modeli utemeljenja troška vlasniĉke glavnice javnih dioniĉkih društava
Riziĉna obiljeţja (volatilnost) novĉanih tokova raspoloţivih za dioniĉare poduzeća ĉine
procjenu diskontne stope izrazito sloţenom. Naĉelno, postoje dva osnovna pristupa
utemeljenja riziku prilagoĊene diskontne stope za vrednovanje dionica: (1) pristup modelom
vrednovanja (trţišne vrijednosti) i (2) pristup teorija trţišta kapitala. Prvi pristup polazi od
trţišnih cijena dionica. Tu se diskontna stopa najĉešće odreĊuje kao zbroj oĉekivanog prinosa
od dividendi i oĉekivane stope rasta. Drugi pristup polazi od razliĉitih modela trţišta kapitala.
Tu se u praksi najĉešće koristi model procjenjivanja kapitalne imovine. Ova dva pristupa
mogu imati razliĉite ishode pa je moguće utemeljiti i treći pristup – pristup troška duga plus
premija rizika. (Orsag, 2011., str. 581., 582. i 616.)
35
Doduše, za analitiĉara ta projekcija predstavlja najizgledniji ishod. 36
Npr. model procjenjivanja kapitalne imovine.
56
4.3.2.1.1. Model diskontiranih novĉanih tokova (dividendi)
Pristup modelom vrednovanja primarno uzima u obzir model sadašnje vrijednosti dividendi.
Zahtijevani prinos na dionice pritom predstavlja internu stopu profitabilnosti, tj. diskontnu
stopu koja buduće dividende u infinitnom razdoblju izjednaĉava s tekućom trţišnom cijenom
dionica. (Orsag, 2011., str. 616.) U uvjetima kada je donekle moguće prihvatiti pretpostavku
konstantnog rasta, te kada se dionice prodaju blizu svojih intrinziĉnih vrijednosti, zahtijevani
prinos na dionicu je moguće izraziti pomoću Gordonovog modela diskontiranih dividendi.
(Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 594.)
Prednost Gordonovog modela je u njegovoj jednostavnosti. Nedostaci su mu da je primjenjiv
samo za poduzeća koja isplaćuju dividende, da je rezultat izrazito osjetljiv na procijenjenu
stopu rasta, te da model eksplicitno ne ukljuĉuje rizik. (Orsag, 2011., str. 618. i 619.)
4.3.2.1.2. Model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM)
Model procjenjivanja kapitalne imovine (eng. Capital Asset Pricing Model – CAPM)
najpopularniji je teorijski model koji se intenzivno koristi u praksi. On podrazumijeva da
investitori od neke dionice drţane u dobro diversificiranom portfoliju oĉekuju prinos u visini
neriziĉne kamatne stope uvećane za premiju trţišnog rizika dionice. Premija trţišnog rizika
dionice predstavljena je umnoškom beta koeficijenta dionice i premije rizika na cjelokupno
trţište. Na taj naĉin je nagrada za preuzeti sistematski rizik pri investiranju proporcionalna
veliĉini rizika na ukupno trţište i relevantnoj riziĉnosti neke investicije mjerene beta
koeficijentom. (Orsag, 2011., str. 445., 452. i 453.)
57
Neriziĉna kamatna stopa predstavlja polazišnu toĉku svih modela za procjenu oĉekivanog
prinosa. Kao prikladan pokazatelj neriziĉne kamatne stope nameće se drţavna obveznica bez
kupona37
, ĉije je dospijeće sliĉno vremenskoj toĉki pritjecanja novĉanih tokova koji se
diskontiraju. Za potrebe vrednovanja neriziĉna kamatna stopa se aproksimira prinosom do
dospijeća dugoroĉne drţavne obveznice. Odabir valute u kojoj je denominirana neriziĉna
kamatna stopa, te odabir njezinog realnog ili nominalnog iskaza38
, vezan je uz istovrsne
karakteristike modela predviĊanja budućeg poslovanja poduzeća. (Damodaran, 2001., str.
179.)
Premija rizika na trţišni indeks se uobiĉajeno odreĊuje kao razlika povijesnih prinosa na
dionice i drţavne vrijednosne papire. Ovaj pristup procjeni premije je prihvatljiv za razvijena
trţišta kapitala s dugom tradicijom.39
Za drţave u kojima ne postoji razvijeno trţište kapitala
izraĉun premije rizika se modificira na naĉin da se bazna premija rizika za razvijena dioniĉka
trţišta uvećava za premiju rizika drţave. (Damodaran, 2001., str. 160., 161. i 164.)
Tablica 18 – Premija rizika na tržišni indeks prema stupnju razvijenosti tržišta kapitala
Premija rizika Drţave (podaci iz sijeĉnja 2010.)
4,50% Australija, Austrija, Danska, Finska, Francuska, Kanada, Nizozemska, Norveška, Novi
Zeland, Njemaĉka, S.A.D., Singapur, Španjolska, Švedska, Švicarska, U.K.
4,95% Belgija, Irska
5,40% Hong Kong, Italija, Japan, Katar, Kuvajt, Portugal, Slovenija, U.A.E.
5,63% Cipar, Makao, Tajvan
5,85% Ĉeška, Ĉile, Estonija, Izrael, Kina, Malta, Saudijska Arabija, Slovaĉka
6,08% Bahrein, Botsvana, Grĉka, J. Korea, Oman, Poljska
6,30% J.A.R., Malezija
6,90% Litva, MaĊarska, Meksiko, Rusija, Tajland
7,20% Kazahstan, Mauricius, Tunis
7,50% Brazil, Bugarska, Hrvatska, Island, Jordan, Kolumbija, Latvija, Peru, Rumunjska
8,25% Azerbajdţan, Egipat, Gvatemala, Kostarika, Maroko, Panama
9,00% Armenija, Indija, Indonezija
9,75% Crna Gora, Filipini, Turska, Urugvaj, Vijetnam,
37
Takvi vrijednosni papiri se smatraju neriziĉnima, budući ne nose rizik naplate niti rizik reinvestiranja. 38
Realne stope je teško procijeniti empirijski, budući postoji vrlo malo utrţivih vrijednosnih papira
denominiranih u jedinicama realne potrošnje. Uobiĉajeno se modeli vrednovanja temelje na nominalnim
stopama. (Christensen i Feltham, 2009., str. 3.) 39
Ĉak i tada se mogu pojaviti razlike u procjeni. Razlike mogu nastati uslijed drugaĉijeg vremenskog perioda
promatranja, definiranja neriziĉne kamatne stope ili odabira tehnike uprosjeĉivanja.
58
Premija rizika Drţave (podaci iz sijeĉnja 2010.)
11,25% Albanija, Bjelorusija, Mongolija, Otoĉje Fiji, Papua Nova Gvineja, Venezuela
12,75% BiH, Bolivija, Honduras, Kambodţa, Libanon, Turkmenistan, Ukrajina
14,25% Argentina, Belize, Nikaragva, Pakistan, Paragvaj
15,75% Moldavija
19,50% Ekvador, Salvador
Izvor: Asawath Damodaran, prezentacija „Value: More than a number“, Zagreb, 21.4.2010.
Beta koeficijent mjeri sistematski rizik pojedinaĉne investicije, te predstavlja osjetljivost
prinosa pojedinaĉne investicije u odnosu na prinose trţišnog portfolija. Beta dionice se raĉuna
kao kvocijent kovarijance prinosa izmeĊu odreĊene dionice i dioniĉkog indeksa, te varijance
prinosa dioniĉkog indeksa. Bete javnih dioniĉkih društava se odreĊuju regresijski, metodom
najmanjih kvadrata, najĉešće pomoću mjeseĉnih prinosa kroz odabrano petogodišnje
razdoblje.40
Bete privatno drţanih poduzeća41
procjenjuju se indirektno na temelju prosjeka
beta sliĉnih javnih dioniĉkih društava. Pritom treba u obzir uzeti eventualne razlike u stupnju
financijske poluge izmeĊu poduzeća. (CFA Institute, 2009., str. 114., 115. i 120.)
Prednosti procjene troška kapitala obiĉnih dionica CAPM modelom su te što je ovaj model
eksplicitno povezan s rizikom, odnosno on u svojoj osnovi ima portfolio teoriju rizika, te što
je primjenjiv za procjenu troška kapitala i kod onih društava koja ne isplaćuju dividende ili
nemaju stabilan rast dividendi. Nedostatak CAPM modela leţi u ĉinjenici da se zasniva na
dvije procijene – premije trţišnog rizika i beta koeficijenta, koje se najĉešće izvode iz
povijesnih podataka. (Orsag, 2002., str. 187.) Posljediĉno, takve procjene mogu rezultirati
pristranim utemeljenjem troška vlasniĉke glavnice.42
(Christensen i Feltham, 2009., str. 1.)
4.3.2.1.3. Ostali naĉini procjene troška vlasniĉke glavnice
Arbitraţna teorija procjenjivanja (eng. Arbitrage Pricing Theory – APT) pretpostavlja veći
broj (dva ili više) faktora rizika. Tako, umjesto da se prinos na dionicu odreĊuje kao funkcija
jednog faktora (npr. trţišnog indeksa u sluĉaju CAPM-a), prinosi na pojedinaĉne dionice se
prikazuju kao funkcija razliĉitih fundamentalnih faktora. Fama i French su 1993. godine
objavili trofaktorski model koji za faktore rizika uzima premiju rizika na trţišni indeks,
veliĉinu poduzeća, te odnos knjigovodstvene i trţišne vrijednosti. (Brigham i Ehrhardt, 2001.,
str. 273. i 275.)
40
Tako izraĉunata beta se naziva „sirovom“. „PrilagoĊena“ beta se prema Blumeu odreĊuje kao zbroj 2/3
„sirove“ beta uvećane za 1/3 bete cjelokupnog trţišta (koja iznosi 1). 41
Vrijedi i za poduzeća ĉije dionice imaju slabu likvidnost na trţištu. 42
U stvarnosti je veliĉinu te pristranosti gotovo nemoguće empirijski kvantificirati. Dodatno, valja imati na umu
da se kamatne stope, stope prinosa i stope inflacije ponašaju stohastiĉki.
59
Metoda troška duga plus premija rizika polazi od utvrĊenog troška duga prije poreza koji se
uvećava za premiju rizika ulaganja u dionice. Trošak duga već sadrţi rizik poslovanja društva
zbog ĉega je taj trošak potrebno uvećati samo za specifiĉnu premiju rizika koju bi investitori
traţili za ulaganje u instrumente financiranja ĉije su traţbine podreĊene obveznicama. Dva su
uobiĉajena naĉina procjene premije rizika: metoda anketiranja i metoda trţišne premije.
(Orsag, 2002., str. 187.)
U nedostatku postojanja jedinstvene mjere troška kapitala vlasniĉke glavnice analitiĉari ĉesto
pribjegavaju razliĉitim aproksimacijama koje koriste moguće prinose od dionica. Tu se istiĉu:
prinos od zarada, prinos od dividendi, te ukupni prinos. (Orsag et al., 2007., str. 332.)
4.3.2.2. Ponderirani prosjeĉni troška kapitala
Ukupni trošak kapitala, odnosno ponderirani prosjeĉni trošak kapitala, predstavlja sumu
ponderiranih troškova pojedinaĉnih komponenti strukture kapitala. Naime, niti jedna od
komponenti ne moţe, sama za sebe, odraziti profitabilne oportunitete ukupnog poduzeća.
Stoga ponderi predstavljaju vrijednosna uĉešća svake pojedine komponente strukture kapitala
u ukupnoj vrijednosti kapitalizacije dioniĉkog društva. Iako postoje dvije osnovne skupine
izvora financiranja, dugovi i vlasniĉka glavnica, izraĉun ukupnog troška kapitala se proširuje
njihovim rašĉlanjivanjem na razliĉite potkomponente. (Orsag, 2011., str. 860.)
Naĉini procjene troška (komponenti) vlasniĉke glavnice navedeni su prethodno, te ih nema
potrebe ponavljati. Trošak (komponenti) duga promatra se nakon poreza. Naime, u pravilu se
kamate izuzimaju od porezne osnovce, ĉime se stvara porezni zaklon, odnosno ĉime se
postiţu porezne uštede. Drugim rijeĉima, trošak duga nakon poreza je manji od troška duga
prije poreza, proporcionalno poreznom teretu na dobiti poduzeća. (Orsag, 2011., str. 857.)
60
Ponderi koji se dodjeljuju komponentama duga i vlasniĉke glavnice predstavljaju njihove
udjele u ukupnoj trţišnoj kapitalizaciji poduzeća. Izraĉun trţišne vrijednosti duga je
jednostavan ukoliko su instrumenti duga kotirani na organiziranom trţištu.43
Procjena trţišne
vrijednosti vlasniĉke glavnice jest sloţena.44
(Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 473. i 474.)
Stoga se u praksi kod odreĊivanja troška kapitala poduzeća ĉešće koriste ciljani udjeli
komponenata financiranja prema ukupnoj kapitalizaciji poduzeća, koji reflektiraju oĉekivanja
investitora i analitiĉara o budućoj dugoroĉnoj strukturi kapitala. (CFA Institute, 2009., str.
135.)
4.3.2.3. Utemeljenje diskontne stope (rizika) privatnih poduzeća
Primjerena diskontna stopa kod vrednovanja privatnih poduzeća utemeljuje se na osnovi
obavljene analize rizika ulaganja prema svim relevantnim faktorima rizika poslovnih
operacija poduzeća. Kako se ovdje ne radi o stvarnoj kvantifikaciji rizika primjenom
teorijskih distribucija vjerojatnosti ili primjeni teorija trţišta kapitala za utvrĊivanje relevantne
riziĉnosti, postupak procjene rizika podloţan je znatno većoj dozi subjektivnosti negoli kod
javnih dioniĉkih poduzeća, ĉije dionice imaju aktivna trţišta. Dodatno, diskontne stope koje
se primjenjuju kod investiranja u privatna poduzeća moraju biti znatno više zbog
oportunitetnog gubitka likvidnosti. (Orsag, 1997., str. 113.)
C. D. Peterson u svom djelu How to Sell Your Business iznosi naĉin utvrĊivanja rizika
(diskontne stope) primjenom ocjene petnaest relevantnih faktora45
koji utjeĉu na rizik
privatnih poduzeća. Bodovima jedan do šest se ocjenjuje teţina relevantnih faktora riziĉnosti.
Jedan bod oznaĉava najveći, a šest najmanji rizik faktora. Aritmetiĉki prosjek ocjena svih
faktora riziĉnosti predstavlja ocjenu rizika poduzeća i osnovicu za odreĊivanje diskontne
stope. (Orsag, 1997., str. 113.)
43
Ukoliko nisu, te ukoliko nije došlo do znaĉajnije promjene kamatnih stopa na dug, moţe se koristiti i
knjigovodstvena vrijednost duga. U suprotnom je potrebno izraĉunati ekonomsku vrijednost duga pomoću novih
trţišnih kamatnih stopa, relevantnih za dugove analiziranog poduzeća. 44
Štoviše, ona je i cilj cjelokupnog procesa vrednovanja. 45
Kao faktori se navode: povijest poduzeća, ugled poduzeća, industrijska grupa, proizvodi i usluge,
konkurencija, tehnologija, lokacija, radna snaga, managerska situacija, specijalne vještine za uspjeh, specijalni
odnosi za uspjeh, vanjska ovisnost, franšize i licence, likvidnost investicije te profitabilnost investicije.
61
Usporedba privatno drţanog poduzeća sa sliĉnim javnim poduzećima, gledano po djelatnosti i
po njihovoj veliĉini, je korisna i pretpostavlja solidnu osnovicu za odreĊivanje diskontnih
stopa pri izlaţenju takvih poduzeća u javnost. (Orsag, 1997., str. 120.)
4.3.3. Klasifikacija metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća
Vještina pri odabiru, primjeni i interpretaciji modela vrednovanja temeljenih na profitnoj
snazi poduzeća jest vaţan dio investicijske analize i vrednovanja. (CFA Institute, 2009., str.
22.) Osnova svih metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća jest koncept sadašnje
(ekonomske) vrijednosti. Metoda sadašnje vrijednosti46
sagledava vrijednost neke imovine
kao sadašnju vrijednost njezinih oĉekivanih novĉanih tokova. Najĉešće korišteni modeli ove
metode su: (1) model diskontiranog toka dividendi, (2) modeli slobodnih novĉanih tokova te
(3) model ekonomskog profita.
4.3.3.1. Modeli diskontiranog toka dividendi
Modeli diskontiranog toka dividendi procjenjuju vrijednost vlasniĉke glavnice poduzeća kao
sadašnje vrijednosti oĉekivanih dividendi. (Damodaran, 2001., str. 13.) Naime, buduće
dividende u potpunosti odreĊuju vrijednost dionica u uvjetima sliĉnim savršenom trţištu.
Model diskontiranog toka dividendi pogodan je za procjenu vrijednosti poduzeća sa stajališta
manjinskog udjela. Naime, manjinski vlasnik ne moţe bitno utjecati na poslovnu politiku
poduzeća, niti iskoristiti efekte ukupnih zarada. Zbog toga će on prvenstveno biti orijentiran
na veliĉinu dividendi. (Orsag, 1997., str. 127. i 128.) Sljedeća formula predstavlja koncept
modela temeljenih na sadašnjoj vrijednosti dividendi.
46
Odnosno metoda diskontiranih novĉanih tokova.
62
Razlog zašto se kao novĉani tokovi u modelu pojavljuju samo dividende, a ne i kapitalni
dobitak, jest taj što vrijednost dionice na kraju razdoblja drţanja odreĊuju sve oĉekivane
dividende nakon tog razdoblja. (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 566.)
Varijacije modela diskontiranog toka dividendi se razlikuju u pretpostavkama budućeg
kretanja dividendi. Tako su razvijeni: model konstantnih dividendi47
, model kontinuiranog
rasta dividendi te model varijabilnih dividendi. Rezultat vrednovanja iznimno je osjetljiv na
promjenu politike dividendi te stopu kapitalizacije zadrţanih zarada (internu stopu
profitabilnosti reinvestiranja). (Orsag, 1997., str. 128. i 129.)
4.3.3.1.1. Model kontinuiranog rasta dividendi
Model konstantnog rasta dividendi, poznat kao Gordonov model, pretpostavlja da će
dividende u budućnosti rasti po konstantnoj stopi.48
Model je pogodan za vrednovanje velikih,
etabliranih, javnih dioniĉkih poduzeća ĉije obiĉne dionice imaju znaĉajno aktivno trţište.
(Orsag, 1997., str. 129. i 130.)
Oĉekivana stopa rasta dividendi je varijabla koja ima veliki utjecaj na rezultat modela. U
praksi je teško realno predvidjeti buduće iznose dividendi, stoga odreĊivanje oĉekivane stope
rasta dividendi (i zarada) predstavlja subjektivno viĊenje budućih izgleda poduzeća i sektora.
(Helfert, 2001., str. 373.) Iako je model vrlo jednostavan za primjenu, utemeljenje vrijednosti
njegovih nezavisnih varijabli predstavlja izazov. Samim time snaga procijenjene vrijednosti
modela ne moţe biti viša od kvalitete pretpostavki unesenih u model. (Bodie, Kane i Marcus,
2001., str. 576.)
47
Model konstantnih dividendi imanentan je za vrednovanje povlaštene vlasniĉke glavnice, stoga se neće
detaljnije razmatrati. 48
Ova pretpostavka omogućuje znaĉajno pojednostavljenje modela.
63
4.3.3.1.2. Model varijabilnih dividendi
Model varijabilnih dividendi je poopćenje razliĉitih modela s više stopa rasta. Ovaj model
polazi od zahtjeva za detaljnom prognozom visine dividendi u vremenskom horizontu
predviĊanja budućeg poslovanja poduzeća.49
Zbog toga se vrijednost dionice procjenjuje kao
zbroj sadašnje vrijednosti dividendi iz vremenskog horizonta predviĊanja i sadašnje
vrijednosti rezidualne vrijednosti poduzeća s kraja vremenskog horizonta predviĊanja. (Orsag,
1997., str. 131.)
Model varijabilnih dividendi se koristi za precizniju procjenu vrijednosti, budući u stvarnom
svijetu oĉekivani rast dividendi varira.50
Dodatno, ovaj se model moţe koristiti za
vrednovanje poduzeća koja ne isplaćuju dividende ili isplaćuju konstantu razinu dividendi, ali
u sagledivoj budućnosti namjeravaju isplaćivati konstantno rastuće dividende. TakoĊer, model
je prihvatljiv i za vrednovanje poduzeća koja ostvaruju ubrzani rast51
, tzv. supernormalni
rast.52
Kako se supernormalni rast moţe ostvariti samo u nekom ograniĉenom vremenskom
razdoblju, logiĉno je da će protekom toga vremena poduzeće prijeći na normalan rast.53
Pri
tome se uobiĉajeno za procjenu cijene dionice na kraju razdoblja supernormalnog rasta koristi
Gordonov model. (Orsag, 1997., str. 130. i 131.)
4.3.3.1.3. Politika dividendi i vrijednost
Redovitost, veliĉina i dinamika isplata dividendi imaju znaĉajan utjecaj na procjenu
vrijednosti vlasniĉke glavnice poduzeća. Neizvjesnost budućih isplata dividendi proizlazi iz
neizvjesnosti ostvarivanja zarada u budućnosti, te diskrecijskog prava uprave da predlaţe
49
Valja imati na umu da je precizno predviĊanje budućih dividendi diskutabilno u većini sluĉajeva. 50
Stoga ima smisla predviĊati dinamiku dividendi u poĉetnom razdoblju, u kojem diskontna tehnika nema veliki
utjecaj. U kasnijim razdobljima diskontna tehnika minimizira znaĉaj eventualnih oscilacija. 51
Uslijed specifiĉnih okolnosti ili prednosti koje poduzeće ima na trţištu. 52
Naime, ako je stopa rasta dividendi viša od stope zahtijevanog prinosa, Gordonov model nije primjenjiv. 53
Uslijed djelovanja konkurencije, relativna prednost odreĊenog poduzeća se gubi nakon odreĊenog vremena.
64
isplate dividendi. Većina uprava poduzeća daje znaĉaj konzistentnim isplatama dividendi, te
se nevoljko odluĉuje na njihovo znaĉajnije mijenjanje. Politike dividendi variraju od neisplate
do fiksiranja na odreĊeni postotak zarada. Isplaćene dividende mogu i nadmašiti zarade
tekuće godine54
ukoliko uprava poduzeća ţeli zadrţati konstantne dividende, a za to postoji
odgovarajuća rezerva zadrţanih zarada. (Helfert, 2001., str. 373.)
4.3.3.2. Modeli sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova
Modeli diskontiranih novĉanih tokova vrednuju imovinu kroz procjenu sadašnje vrijednosti
novĉanih tokova koje stvara ta imovina uz odgovarajuću diskontu stopu. (Damodaran, 2001.,
str. 15.) Ovi modeli su konceptualno bliski modelu diskontiranog toka dividendi, a razlika
proizlazi iz toga što se ovdje promatraju ukupni budući slobodni novĉani tokovi, a ne samo
jedan njihov dio koji predstavlja tekući prinos dioniĉarima (dividende). Temeljne
karakteristike modela sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova su sljedeće: (1)
oslanjaju se na metodu ĉiste sadašnje vrijednosti, (2) omogućavaju vrednovanje sa stajališta
većinskog udjela u poduzeću, (3) konaĉna vrijednost predstavlja zbroj sadašnje vrijednosti
oĉekivanih slobodnih novĉanih tokova iz vremenskog perioda predviĊanja te sadašnje
vrijednosti rezidualne vrijednosti poduzeća s kraja vremenskog horizonta predviĊanja. (Orsag,
1997., str. 116.)
Iako se modeli diskontiranja slobodnih novĉanih tokova mogu formulirati kao modeli
kontinuiranog rasta novĉanih tokova55
, u praksi se dinamika novĉanih tokova ĉešće promatra
kroz dva ili više vremenska perioda, odnosno dvije ili više faza rasta poduzeća. Prva,
inicijalna, faza pretpostavlja iznadprosjeĉnu, ispodprosjeĉnu ili nepravilnu dinamiku rasta
poduzeća za odreĊeni broj godina. (Haugen, 2001., str. 541.) Ovo razdoblje se naziva i
horizontom rasta, a predstavlja razdoblje u kojem analitiĉar vjeruje da tvrtka moţe ostvarivati
prognozirani, nestandardni (nenormalni) rast. Druga faza je ona u kojoj poduzeće ostvaruje
prosjeĉne stope rasta, odnosno standardne ili normalne stope rasta.56
Moguće je razvijati i
model s tri faze rasta pri ĉemu se izmeĊu prethodno navedene dvije faze umeće nova faza u
kojoj se nestandardna stopa rasta prilagoĊava standardnoj.57
(Orsag, 2011., str. 596.)
54
U sluĉaju da su u tekućoj godini ostvarene male zarade ili ĉak gubitak. 55
Sliĉno Gordonovom modelu, gdje postoji samo jedan period promatranja (od danas pa u vjeĉnost). 56
Primjer vrednovanja Coca-Cola Company dvofaznim modelom diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za
dioniĉare prikazan je u ĉlanku Gardner, McGowan i Moeller iz 2009. godine. 57
Na taj se naĉin model pribliţava uvjetima stvarnog svijeta u kojem se promjene stopa rasta ne ostvaruju
trenutaĉno, već u odreĊenom vremenskom razdoblju. (Orsag, 2011., str. 596.)
65
Vrednovanje modelima sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova podrazumijeva
sljedeće korake: (1) procjenu slobodnih novĉanih tokova tijekom vremenskog horizonta
predviĊanja, (2) procjenu rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja, te (3) diskontiranje slobodnih novĉanih tokova prema relevantnom standardu
profitabilnosti. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 420.)
Dva najkorištenija modela vrednovanja na osnovi slobodnih novĉani tokova su: (1) model
diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare (eng. discounted free cash flow to
equity model), te (2) model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore poduzeća
(eng. discounted free cash flow to firm model). Iako se oba pristupa temelje na diskontiranju
oĉekivanih novĉanih tokova, svaki od njih ima razliĉite relevantne novĉane tokove i diskontne
stope. Oba pristupa daju konzistentnu procjenu vrijednosti, dok god se u procesu vrednovanja
primjenjuju iste pretpostavke. (Damodaran, 2001., str. 13.)
Primjena modela diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare jest izravnija i
jednostavnija u sluĉaju kada analizirano poduzeće ima relativno stabilnu strukturu kapitala.
Stoga se u praksi model diskontiranja slobodnih novĉanih za investitore ĉešće koristi u
sluĉajevima kada poduzeće ostvaruje negativne slobodne novĉane tokove za dioniĉare ili kada
ima izrazito promjenjivu strukturu kapitala. (CFA Institute, 2009., str. 354.)
4.3.3.2.1. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare
Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare58
sluţi za odreĊivanje vrijednosti
vlasniĉke glavnice poduzeća. Pritom se kao diskontna stopa koristi trošak vlasniĉke glavnice,
odnosno zahtijevani prinos na dionice. (Damodaran, 2001., str. 12. i 13.) Naime, slobodni
novĉani tokovi za dioniĉare predstavljaju iznose koji bi se mogli isplatiti dioniĉarima u obliku
dividendi, pa se kao zahtijevani standard profitabilnosti nameće prinos na vlasniĉku glavnicu.
(CFA Institute, 2009., str. 354.)
58
Ili općenito za vlasnike instrumenata vlasniĉke glavnice poduzeća.
66
Slobodni novĉani tok za dioniĉare predstavlja novĉani tok koji ostaje na raspolaganju
dioniĉarima poduzeća nakon što su podmireni svi izdaci poslovne aktivnosti, porez i kamate,
vraćena dospjela glavnica duga, te izvršena potrebna investicijska izdvajanja u neto obrtni
kapital i fiksnu imovinu. (CFA Institute, 2009., str. 353. i 354.) U nastavku se prikazuje
obrazac izraĉuna slobodnog novĉanog toka za dioniĉare poduzeća.
Zarade prije kamata i poreza (od poslovne aktivnosti) Kamate Porez na dobit = Zarade nakon kamata i nakon poreza za obi ne dioni are ± Zna ajni izvanredni nov ani prihodi i rashodi nakon poreza
(npr. financijski prihodi, tro kovi restrukturiranja… + Nenov ani rashodi npr. otpisi, amortizacija, odgo eni porezi…) + Neto pove anje dugova Ulaganje u pove anje neto obrtnog kapitala Ulaganje u pove anje fiksne imovine neto kapitalna ulaganja = Slobodni nov ani tok za dioni are poduze a
Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare ĉesto se prikazuje kao dvofazni,
tj. kroz dva vremenska perioda promatranja: prvi, vremenski ograniĉeni horizont predviĊanja
poslovanja poduzeća, te drugi, vremenski neograniĉen period poslovanja poduzeća, koji
zapoĉinje istekom vremenskog horizonta predviĊanja.59
4.3.3.2.2. Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore poduzeća
Model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za investitore poduzeća60
sluţi za odreĊivanje
vrijednosti poduzeća, odnosno vrijednosti ukupnih izvora financiranja poduzeća. Pritom se
kao diskontna stopa koristi ponderirani prosjeĉni trošak kapitala (svih izvora financiranja
zajedno). (Damodaran, 2001., str. 12. i 13.) Naime, slobodni novĉani tok za investitore
poduzeća predstavlja novĉani iznos (nakon poreza) koji je raspoloţivi svim financijerima
59
U inicijalnom periodu se oĉekuje odreĊena specifiĉna dinamika (npr. brzi rast) ili nepravilnost slobodnih
novĉanih tokova, dok se u kasnijem periodu oĉekuje stabilna stopa rasta slobodnih novĉanih tokova. 60
Toĉnije, za vlasnike svih traţbina prema poduzeću, tj. za imatelje vlasniĉkih i duţniĉkih instrumenata
financiranja poduzeća.
67
poduzeća (u obliku kamata i dividendi) pa se kao zahtijevani standard profitabilnosti nameće
ukupni trošak kapitala. Kod ovog modela se do vrijednosti vlasniĉke glavnice dolazi tako da
se od procijenjene vrijednosti poduzeća61
oduzme trţišna vrijednost duga. (CFA Institute,
2009., str. 354.)
Relevantan novĉani tok ovog modela vrednovanja se definira kao neto novĉani tok poslovne
aktivnosti nakon poreza umanjen za ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala i nove fiksne
imovine. Ovako definiran novĉani tok raspoloţiv je svim kreditorima i dioniĉarima društva,
nakon što su izvršena sva potrebna ulaganja, koja osiguravaju vremenski neograniĉen
kontinuitet poslovne aktivnosti. (Helfert, 2001., str. 382.) U nastavku se prikazuje obrazac
izraĉuna slobodnog novĉanog toka za investitore poduzeća.
Zarade prije kamata i poreza (od poslovne aktivnosti) Porez na dobit = Zarade prije kamata i nakon poreza (eng. NOPLAT) ± Zna ajni izvanredni nov ani prihodi i rashodi nakon poreza
(npr. financijski prihodi, tro kovi restrukturiranja… + Nenov ani rashodi npr. otpisi, amortizacija, odgo eni porezi…) Ulaganje u pove anje neto obrtnog kapitala Ulaganje u pove anje fiksne imovine neto kapitalna ulaganja = Slobodni nov ani tok za investitore poduze a kreditore i dioni are
Sliĉno modelu diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, i model diskontiranja
slobodnih novĉanih tokova za investitore se ĉesto prikazuje kao dvofazni model vrednovanja.
61
Uvećane za vrijednost eventualne nepotrebne imovine, ĉiji efekti nisu ušli u procjenu vrijednosti poduzeća.
68
4.3.3.3. Model ekonomskog profita
Kod modela ekonomskog profita (eng. excess cash flow model, discounted abnormal earnings
model, residual income model) samo zarade koje se ostvaruju iznad zahtijevanog prinosa se
smatraju zaradama koje povećavaju vrijednost. Sadašnja vrijednost takvih zarada dodaje se
investiranoj vrijednosti kako bi se dobila konaĉna procjena vrijednosti. Ovaj model jasno
ukazuje da nisu zarade te koje stvaraju vrijednost, već višak zarada iznad zahtijevanog
prinosa. (Damodaran, 2001., str. 15. i 16.)
Prema modelu ekonomskog profita vrijednost vlasniĉke glavnice se definira kao zbroj
knjigovodstvene vrijednosti62
vlasniĉke glavnice i diskontirane vrijednosti viška zarada iznad
normalnih (oĉekivanih).63
Višak zarada iznad normalnih predstavljaju ostvarene zarade
umanjene za investicijske izdatke. Pritom se investicijski izdaci raĉunaju kao umnoţak
zahtijevanog prinosa i knjigovodstvene vrijednosti s poĉetka promatrane godine. Time ovaj
model ne priznaje nikakve oportunitetne troškove komponenata vlasniĉke glavnice, pa ni
viškova zarada iznad normalnih. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 405., 407. i 408.)
,
Ovako formuliran model, temeljen na zaradama, nameće sljedeće zakljuĉke. Ukoliko
poduzeće zaraĊuje tek normalnu stopu profitabilnosti na svoju knjigovodstvenu vrijednost,
62
Oslanjanje na knjigovodstvene vrijednosti jest opravdano u sluĉaju kada iste relativno dobro aproksimiraju
trţišne vrijednosti. Npr. kod poduzeća iz financijskog sektora. Fokusiranje na knjigovodstvene vrijednosti u
mnogim ostalim sektorima moţe biti pogrešno, posebice ukoliko se primjenjuju konzervativni raĉunovodstveni
standardi. (Miliĉević, 2009., str. 208.) 63
Analogno, prema modelu ekonomskog profita vrijednost poduzeća se definira kao zbroj bruto knjigovodstvene
vrijednosti poduzeća i diskontirane vrijednosti viška zarada (nakon poreza, a prije kamata) iznad normalnih
(oĉekivanih).
69
tada će procijenjena vrijednost poduzeća biti jednaka njegovoj knjigovodstvenoj. Odnosno,
investitori će platiti više (ili manje) od knjigovodstvene vrijednosti, ukoliko su zarade više (ili
niţe) od normalne razine. Prema tome se devijacija trţišne vrijednosti poduzeća od
knjigovodstvene objašnjava sposobnošću poduzeća da stvara viškove zarada iznad normalnih.
(Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 408.)
Model ekonomskog profita se oslanja na raĉunovodstvene veliĉine, poput zarada i
knjigovodstvene vrijednosti. S jedne strane, on zahtjeva sloţeniji koncept analize i detaljnu
izradu pro-forma financijskih izvještaja. S druge strane, rezidualna vrijednost poslovanja
ovdje predstavlja mnogo manji udio u konaĉnoj procijeni vrijednosti, nego što je to sluĉaj kod
modela diskontiranja slobodnih novĉanih tokova ili modela diskontiranog toka dividendi,
budući je ukupna sadašnja vrijednost „normalnih“ zarada sadrţana u knjigovodstvenoj
vrijednosti poduzeća. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 421. i 422.)
4.3.4. Metode odreĊivanja rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja
Procjena rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja (eng. ongoing value, terminal value, residual value) vjerojatno je najdelikatnija
procjena analitiĉara u procesu vrednovanja. Rezidualna vrijednost kontinuiteta poslovanja,
sama za sebe, predstavlja oĉekivanu vrijednost poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja. Što je kraći vremenski horizont predviĊanja u analizi, to je veći utjecaj
rezidualne vrijednosti poslovanja s kraja vremenskog horizonta na konaĉan rezultat
vrednovanja.64
(Helfert, 2001., str. 420.) Rezidualna vrijednost poslovanja ĉesto predstavlja
znaĉajan udio ukupne procijenjene vrijednosti poduzeća. (CFA Institute, 2009., str. 392.)
Procjena rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja predstavlja sadašnju vrijednost svih novĉanih tokova od tog trenutka nadalje.65
(Helfert, 2001., str. 383.) Samim time kao relevantna metoda vrednovanja se nameću modeli
vjeĉne rente i pretpostavljenog rasta zarada. U praksi se za procjenu rezidualne vrijednosti
kao relevantan novĉani tok uzima prvi sljedeći slobodni novĉani tok nakon vremenskog
64
Naravno, uslijed djelovanja diskontne tehnike. 65
Pretpostavka neograniĉenog kontinuiteta poslovanja (going-concern).
70
horizonta predviĊanja.66
Pritom se pretpostavlja konstantna stopa rasta novĉanih tokova u
budućnosti, koja ne bi smjela biti viša od prosjeka sliĉnih poduzeća.67
Procjena rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja se moţe odrediti i korištenjem multiplikatora odnosa cijene i zarada68
. Vrijednost
multiplikatora odreĊuje koliko poduzeće vrijedi prema projiciranim zaradama na kraju
vremenskog horizonta predviĊanja. Vrijednost multiplikatora ovisi o prirodi djelatnosti i
trendovima u sektoru, a najĉešće se izvodi iz vrijednosti istovrsnih multiplikatora sliĉnih
poduzeća. Ovakav naĉin procjene rezidualne vrijednosti je jednostavniji i brţi, te je primjeren
za preliminarne faze vrednovanja. (Helfert, 2001., str. 384. i 387.)
Alternativno, rezidualna vrijednost poslovanja na kraju perioda predviĊanja se moţe odrediti i
pomoću metoda temeljenih na imovini. Ovisno o pretpostavki kontinuiteta poslovanja nameću
se dva koncepta vrijednosti imovine – likvidacijska i trţišna. MeĊutim, ovdje se javlja
problem procjenjivanja trţišnih vrijednosti imovine poduzeća na kraju vremenskog horizonta
predviĊanja. (Orsag, 1997., str. 121. i 122.)
Realnost procijenjene rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća na kraju vremenskog
horizonta predviĊanja izravno ovisi o procjeni novĉanog toka, koja je sama po sebi sloţena i
pod velikim utjecajem neizvjesnosti. Dodatno, sama pretpostavka stabilne stope rasta, te
kontinuirane konkurentnosti i tehnološkog uspjeha moţe biti diskutabilna. Stoga je u procesu
procjene logiĉno primijeniti analizu osjetljivosti, te odrediti raspon rezidualne vrijednosti
poslovanja, kako bi se uvidio opseg mogućih varijacija i njihov utjecaj na konaĉnu vrijednost
poduzeća. (Helfert, 2001., str. 420.) Analitiĉari mogu lako manipulirati s rezidualnom
vrijednosti poduzeća. Najĉešći izvori manipulacije proizlaze iz nerazborite primjene trţišnih
multiplikatora ili iz ignoriranja osnovnih pretpostavki poslovanja poduzeća sa stabilnim
rastom. (Damodaran, 2001., str. 319.)
Odabir modaliteta procjene rezidualne vrijednosti poslovanja poduzeća ovisit će o modelu
vrednovanja novĉanih tokova iz vremenskog horizonta predviĊanja, raspoloţivom vremenu
analitiĉara te dostupnosti potrebnih podataka. U nastavku su prikazani najjednostavniji oblici
razliĉitih modela procjene rezidualne vrijednosti.
66
Isti moraju biti normalizirani i konstantni, tj. prilagoĊeni uobiĉajenim poslovnim okolnostima. 67
Naime, nerealno je oĉekivati trajno odrţivu veću uspješnost poslovanja poduzeća u odnosu na konkurenciju.
Dodatno, oblik modela nuţno nalaţe da stopa rasta mora biti manja od zahtijevanog standarda profitabilnosti. 68
Pritom se u praksi koriste razliĉite derivacije zarada (npr. zarade prije kamata i poreza, zarade nakon kamata i
poreza, zarade poslovne aktivnosti nakon poreza,…).
71
4.3.4.1. Procjena dugoroĉne odrţive stope rasta
Stopa rasta predstavlja kljuĉnu veliĉinu svakog vrednovanja. U praksi postoje brojni pristupi
njezinoj procjeni. Prvi pristup se temelji na realiziranim stopama rasta iz prethodnih
razdoblja. Drugi pristup se bazira na procjeni rasta analitiĉara. Treći, i najutemeljeniji, pristup
procjeni stope rasta vezan je uz fundamente poduzeća. Naime, potencijal rasta je odreĊen
intenzitetom reinvestiranja u nove projekte, te kvalitetom tih investicija. (Damodaran, 2001.,
str. 268. i 301.)
Kako poduzeće raste s vremenom mu postaje sve teţe odrţavati viske stope rasta te postupno
raste po stopama jednakim ili niţim od stope rasta ekonomije u kojoj posluje. Pretpostavka
većine modela vrednovanja jest da će takva stabilna stopa rasta adekvatno oslikavati
72
kontinuitet poslovanja poduzeća nakon vremenskog horizonta predviĊanja. Od svih varijabli u
modelima diskontiranih novĉanih tokova, dugoroĉno odrţiva stopa rasta ima najveći utjecaj
na procijenjenu vrijednost poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 303. i 305.)
Općenito, dugoroĉna odrţiva stopa rasta se odreĊuje prema dugoroĉnoj stopi rasta bruto
domaćeg proizvoda. Tako se za propulzivne sektore pretpostavlja stopa rasta koja je jednaka
ili neznatno viša od pretpostavljene stope rasta BDP-a, dok se za tradicionalne, zrele, sektore
moţe pretpostaviti i stopa koja je niţa od stope rasta BDP-a. (CFA Institute, 2009., str. 391.)
4.3.4.2. Karakteristike poduzeća sa stabilnim rastom
U trenutku kada se pretpostavi da će poduzeće rasti po dugoroĉno odrţivoj (niţoj) stopi rasta,
potrebno mu je u procesu vrednovanja dodijeliti karakteristike stabilnog i zrelog poduzeća. U
pravilu, zrela poduzeća imaju prosjeĉnu riziĉnost, koriste više duga u financiranju, ne
ostvaruju ekstra profite, te imaju manje potrebe za (re)investiranjem. (Damodaran, 2001., str.
309.)
Zrela poduzeća su manje izloţena trţišnom riziku, pa im se posljediĉno beta koeficijent
pribliţava jedinici. Razlozi smanjene riziĉnosti poduzeća najĉešće proizlaze iz okretanja široj
bazi potrošaĉa i proizvoda, te poslovanja s niţim stupnjem operativne poluge. TakoĊer,
sazrijevanje poduzeća povećava njegov kapacitet zaduţivanja. U procesu vrednovanja
mogućnost povećanja stupnja financijske poluge poduzeća direktno utjeĉe na visinu
ponderiranog prosjeĉnog troška kapitala, te mijenja trošak vlasniĉke glavnice i procjenu
slobodnog novĉanog toka za dioniĉare. Općenito, stupanj zadrţavanja (reinvestiranja) zarada
zrelih poduzeća niţi je od poduzeća s visokim stopama rasta. Naime, niţe stope rasta povlaĉe
manje zahtjeve za reinvestiranjem, stoga je bitno da su procijenjeni iznosi reinvestiranja
dovoljni za postizanje te dugoroĉno odrţive stope rasta. (Damodaran, 2001., str. 310. i 311.)
Najpraktiĉniji naĉin odreĊivanja svih veliĉina potrebnih za vrednovanje poduzeća u uvjetima
stabilnog rasta jest prihvaćanje sektorskih prosjeka (posebice onih koji obuhvaćaju velika i
zrela poduzeća) u pogledu profitabilnosti, stupnja financijske poluge, trţišnog rizika, te
potreba za reinvestiranjem69
. (Damodaran, 2001., str. 310. i 311.)
69
Najlakši naĉin procjene normaliziranih investicijskih izdataka jest korištenjem prosjeĉnog odnosa
investicijskih izdataka i amortizacije sliĉnih poduzeća u sektoru. Alternativno, procjena investicijskih izdatka se
odreĊuje pomoću stupnja zadrţavanja (reinvestiranja) koji proizlazi iz odnosa stabilne stope rasta i fundamenata
poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 359.)
73
4.3.5. Nedostaci metoda temeljenih na profitnoj snazi poduzeća
Vrednovanje diskontiranjem novĉanih tokova je jednostavno u sluĉajevima kada su novĉani
tokovi pozitivni i mogu se predvidjeti s odreĊenom sigurnošću u narednim razdobljima, te
kada postoji procjenitelj rizika koji omogućuje odreĊivanje diskontne stope. Udaljavanjem od
ovih idealnih postavki vrednovanje diskontiranim novĉanim tokovima postoje sve teţe, no ne
i nemoguće. Ono samo postaje izazovnije te od analitiĉara zahtjeva veću fleksibilnost i šire
razumijevanje procesa vrednovanja. (Damodaran, 2001., str. 16. i 18.)
Tablica 19 – Situacije u kojima je otežana primjena metoda diskontiranih novčanih tokova
Situacije Utjecaj na proces vrednovanja
Poduzeća u problemima U narednom razdoblju se mogu oĉekivati negativne zarade i novĉani tokovi.
Postoji opasnost steĉaja.
Poduzeća pod utjecajem cikliĉkih
kretanja
Procjena budućih novĉanih tokova zavisi od analitiĉareve procjene budućeg
ekonomskog kretanja.
Poduzeća s neiskorištenom
imovinom70
Procjenu vrijednosti neiskorištene imovine nema smisla temeljiti na going-concern
konceptu, već ju je potrebno izvesti iz drugih koncepata vrijednosti.
Takva imovina se treba izdvojiti iz analize snage zaraĊivanja poduzeća, a njezina
vrijednost pridodati vrijednosti poduzeća koja proizlazi iz njegove profitne snage.
(Helfert, 2001., str. 383.)
Poduzeća s patentima i stvarnim
opcijama
Za procjenu vrijednosti neiskorištenih patenata i stvarnih opcija se koriste trţišne
vrijednosti ili modeli opcijskog vrednovanja.
Poduzeća u procesu restrukturiranja Prodaja nepotrebne imovine, nova kapitalna ulaganja, promjene strukture kapitala,
politike dividendi, vlasniĉke strukture ili naĉina nagraĊivanja managera oteţavaju
procjenu budućih novĉanih tokova te riziĉnosti poslovanja.
Poduzeća u procesu poslovnih
kombinacija
Prilikom procjene budućih novĉanih tokova i diskontne stope ciljanog poduzeća
potrebno je procijeniti vrijednost sinergije te efekte koje nosi promjena
managementa ciljanog poduzeća.
Privatno drţana poduzeća Najveći problem predstavlja procjena riziĉnosti (odreĊivanje diskontne stope)
budući se većina modela temelji na trţišnim cijenama dionica. U praksi se koristi
usporedba sa sliĉnim javnim poduzećima. Alternativno se mogu koristiti i
raĉunovodstvene mjere riziĉnosti.
Novonastala poduzeća Postoji znaĉajna neizvjesnost poslovanja u budućnosti, stoga je izrazito teško
procijeniti dinamiku novĉanih tokova.
Izvor: sastavio autor prema Damodaran, 2001., str. 12. i 16.-18.
Općenito ne postoji univerzalni analitiĉki ili pregovaraĉki okvir koji bi bio primjenjiv u svim
situacijama vrednovanja. MeĊutim, osnovica vrednovanja poduzeća, bez obzira na okolnosti u
kojima ono posluje, poĉiva na analizi novĉanih tokova i utvrĊivanju ekonomske vrijednosti.
TakoĊer, u procesu vrednovanja je adekvatna pripremljenost analitiĉara71
mnogo bitnija od
same mehaniĉke primjene modela vrednovanja. (Helfert, 2001., str. 418.)
70
Imovina koja je nepotrebna za uobiĉajenu poslovnu aktivnost poduzeća (npr. višak novca, utrţivi vrijednosni
papiri, nepotrebna zemljišta,…). 71
U smislu poznavanja djelatnosti, poslovnih strategija, faktora koji utjeĉu na uspješnost, ekonomskih kretanja i
meĊuovisnosti.
74
4.4. Metoda trţišne kapitalizacije
Usporedno (relativno) vrednovanje predstavlja najĉešći oblik vrednovanja poduzeća u praksi
financijskih analitiĉara. Kod usporednog vrednovanja, vrijednost poduzeća (ili imovine) je
izvedena iz vrijednosti usporedivih poduzeća (imovine), na osnovi korištenja zajedniĉkih
varijabli poput zarada, novĉanih tokova, knjigovodstvene vrijednost, prodaje i sl. Kod
usporednog vrednovanja poduzeća koriste se razliĉiti sektorski prosjeci trţišnih
multiplikatora, uz pretpostavku da su ostala poduzeća u sektoru usporediva, te da su trţišne
cijene tih poduzeća u prosjeku praviĉne. Najĉešće korišteni trţišni multiplikatori su: odnos
cijene i zarada po dionici (P/E), odnos cijene i knjigovodstvene vrijednosti po dionici (P/B),
odnos cijene i prodaje po dionici (P/S), odnos cijene i novĉanog toka po dionici (P/CF), te
odnos cijene i dividendi po dionici (P/D). (Damodaran, 2001., str. 18.)
4.4.1. Karakteristike metode trţišne kapitalizacije
Vrednovanje pomoću trţišnih multiplikatora podrazumijeva sljedeće korake: (1) odabir mjere
uspješnosti ili vrijednosti (npr. zarade, prodaja, novĉani tokovi, knjigovodstvena
vrijednost,…), (2) procjena vrijednosti trţišnih multiplikatora sliĉnih (ili jednog najsliĉnijeg)
poduzeća prema prethodno odabranoj mjeri uspješnost, te (3) suĉeljavanje standardnog
trţišnog multiplikatora sliĉnih (ili jednog najsliĉnijeg) poduzeća s mjerom uspješnosti ili
vrijednosti analiziranog poduzeća. Za usporediva poduzeća se uzimaju poduzeća iste
djelatnosti, te sliĉnih poslovnih i financijskih karakteristika. (Palepu, Healy i Bernard, 1996.,
str. 411.)
Razborita primjena metode trţišne kapitalizacije podrazumijeva: (1) konzistentno definiranje
multiplikatora, te njihov uniforman izraĉun za sva usporediva poduzeća, (2) razumijevanje u
kojoj mjeri vrijednost multiplikatora varira izmeĊu poduzeća na trţištu, (3) prepoznavanje
fundamentalnih varijabli koje odreĊuju multiplikator, te kako promjene tih fundamenata
utjeĉe na vrijednost multiplikatora, (4) traţenje istinski usporedivih poduzeća, te prilagodba
za razlike u fundamentima izmeĊu poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 467.)
Usporedno vrednovanje se oslanja na mehanizam trţišta.72
Pretpostavka usporednog
vrednovanja jest da trţište u prosjeku ispravno procjenjuje vrijednost dionica, ali ĉini greške
kod odreĊivanja cijene pojedinaĉnih dionica. TakoĊer, pretpostavka je da investitor
72
Trţište preuzima ulogu predviĊanja budućih izgleda rasta i profitabilnosti sektora, te na temelju toga odreĊuje
vrijednost poduzeća u tom sektoru. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 411.)
75
usporedbom trţišnih multiplikatora moţe prepoznati te greške, te da će iste biti ispravljene
tijekom vremena. (Damodaran, 2001., str. 18.)
U većini sluĉajeva investitori usporedna vrednovanja obavljaju kroz usporedbu trţišnih
multiplikatora analiziranog poduzeća s istovrsnim trţišnim multiplikatorima sliĉnih poduzeća
(eng. cross-sectional comparison). RjeĊe, u sluĉaju zrelog poduzeća je moguće usporeĊivati
vrijednosti tekućih trţišnih multiplikatora s vrijednostima istovrsnih multiplikatora u prošlosti
(eng. cross-time comparison). Dodatno, iako se većina usporednih vrednovanja temelji na
usporedbama multiplikatora, postoje modeli usporednog vrednovanja koji u sebi
implementiraju fundamente poduzeća (npr. stopu rasta zarada, politiku dividendi, mjere
riziĉnosti i sl), meĊutim njihova logika je ekvivalentna modelima diskontiranih novĉanih
tokova. (Damodaran, 2001., str. 19. i 20.)
Usporedna vrednovanja su ĉesta zbog svoje jednostavnosti i lakoće. Posebice je to sluĉaj kod
vrednovanja poduzeća kod kojih postoji veliki broj usporedivih poduzeća uvrštenih na aktivna
trţišta kapitala. (Damodaran, 2001., str. 20.) TakoĊer, nisu potrebna višegodišnja predviĊanja
uspješnosti poslovanja poduzeća.73
(Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 406.) Dodatno,
usporedna vrednovanja su povezana s trţišnim cijenama, te se temelje na jasnim ekonomskim
principima.74
(CFA Institute, 2009., str. 30.)
4.4.2. Kapitalizacija vrijednosti multiplikatorom odnosa cijene i zarada (P/E)
P/E multiplikator sluţi kao standard vrijednosti (eng. benchmark) prilikom usporednog
vrednovanja poduzeća. Pritom se kao fundamentalni indikator veliĉine poduzeća koriste
zarade. (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 582.) P/E multiplikator pogodan je za procjenu
vrijednosti poduzeća sa stajališta većinskog vlasništva. Razlog tome je što je ova metoda
usmjerena na ukupne zarade poduzeća nakon poreza. Postupak vrednovanja sastoji se od
mnoţenja zarada nakon kamata i poreza analiziranog poduzeća s procijenjenim (sintetiĉkim)
P/E multiplikatorom usporedivih poduzeća. (Orsag, 1997., str. 126. i 127.)
73
Iako usporedno vrednovanje ne zahtijeva projekciju pro-forma financijskih izvještaja i primjenu diskontnih
tehnika, bilo bi krivo zakljuĉiti da trţišni multiplikatori nemaju veze s ekonomskom vrijednošću. Naime,
multiplikatori predstavljaju svojevrsnu derivaciju fundamentalnih modela vrednovanja. (Miliĉević, 2009., str.
204.) 74
Sliĉne imovine će se prodavati po sliĉnim cijenama.
76
P/E multiplikator kao standard vrijednosti u procesu vrednovanja znaĉajno varira od
djelatnosti do djelatnosti. On je svojevrstan indikator potencijala rasta nekog sektora.75
Visoki
P/E odnos predstavlja oĉekivanje viših stopa rasta budućih zarada poduzeća u tom sektoru.76
Sukladno tome, investitori su voljni platiti višu cijenu za jedinicu tekućih zarada tih poduzeća.
Dodatno, na razinu P/E odnosa sektora moţe utjecati ekonomsko okruţenje, kao npr.
promjena inflacije77
, poslovni ciklusi78
. (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 576.-582.)
Postoje znaĉajni nedostaci korištenja procijenjenih raĉunovodstvenih zarada, kao mjere
oĉekivane uspješnosti poslovanja. Naime, zarade nisu savršeni surogat novĉanih tokova.
Model je statiĉan, jer ne uzima u obzir dinamiku rasta ili pada zarada. Konaĉno, postoji
problem predviĊanja budućih zarada poduzeća i njegovih konkurenata. (Helfert, 2001., str.
373.)
4.4.3. Ostali oblici trţišnih multiplikatora
Danas se u financijskoj analizi, osim P/E multiplikatora, primjenjuje veliki broj razliĉitih
multiplikatora. Brojnost njihovih oblika proizlazi iz varijacija unutar sljedeće tri dimenzije:
mjere uspješnosti ili vrijednosti (tj. veliĉine u nazivniku), predmeta procijene (tj. veliĉine u
brojniku), te vremenskog okvira (tj. trenutka ili razdoblja na koji se odnose veliĉine u
brojniku i nazivniku).
Osim zarada po dionici, kao mjere uspješnosti ili vrijednosti poduzeća u nazivniku trţišnih
multiplikatora se ĉesto uzimaju knjigovodstvena vrijednost po dionici, prodaja po dionici,
novĉani tok po dionici ili neka druga mjera zaraĊivanja. Knjigovodstvena vrijednost se moţe
smatrati relevantnim indikatorom vrijednosti onih poduzeća koja drţe mnogo utrţive imovine
(npr. financijskih institucija). Vrijednost prodaje se moţe smatrati relevantnom kod
75
Stopa rasta zarada je funkcija oĉekivane stope prinosa reinvestiranih zarada te stope zadrţavanja zarada (uz
nepromijenjene ostale uvjete). 76
P/E odnos sektora će se povećavati dok god je moguće povećavati udio zadrţavanja zarada te dok god je
moguće te zadrţane zarade reinvestirati po stopama koje su više od stope troška kapitala. 77
U razdobljima visoke inflacije P/E odnosi su uobiĉajeno niţi. 78
Zarade nekog sektora mogu biti znaĉajno narušene u odreĊenim godinama, bez obzira na buduće izglede, što
moţe rezultirati visokim P/E odnosom.
77
novoosnovanih poduzeća koje ne ostvaruju zarade. Novĉani tokovi su pogodan indikator
vrijednosti sami po sebi, budući su pod manjim utjecajem raĉunovodstvenih konvencija.
Dodatno, sektorski analitiĉari su razvili specifiĉne indikatore vrijednosti poduzeća, koji su
prvenstveno vezani uz produktivnost i proizvodne kapacitete79
pojedinih sektora.
Multiplikatori vrijednosti trebaju biti uravnoteţeni s obzirom na korištene veliĉine u brojniku
i nazivniku. Problem konzistentnosti se moţe provocirati kod multiplikatora ĉiji nazivnik kao
mjeru uspješnosti uzima efekte poslovanja prije financijskih izdataka (kamata), a u brojniku
ima procjenu trţišne vrijednosti vlasniĉke glavnice.80
Posebice je to izraţeno kada izmeĊu
poduzeća iste djelatnosti postoji znaĉajna razlika u stupnju financijske poluge. U tim
sluĉajevima je ispravnije u brojniku za cilj procijene odrediti trţišnu vrijednost poduzeća81
(eng. Enterprise Value). (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 412.) Stoga se u praksi ĉesto
koriste sljedeći multiplikatori: odnos vrijednosti poduzeća i prodaje (EV/S), odnos vrijednosti
poduzeća i zarada poslovne aktivnosti (EV/EBIT), i sl.
Konaĉno, analitiĉari ĉesto kod mjera uspješnosti (u nazivniku) uzimaju njihove oĉekivane
buduće vrijednosti umjesto tekućih (ostvarenih) vrijednosti.82
Tako definirani multiplikatori
su manje podloţni utjecaju jednokratnih dobitaka i gubitaka u poslovanju, jednostavno zato
što je takve stavke teško predvidjeti. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 412.) Kao primjer
takvih multiplikatora mogu se navesti: odnos tekuće cijene i oĉekivanih zarada po dionici u
sljedećoj godini (P/E1), ili općenito, odnos tekuće cijene i oĉekivanih zarada po dionici u
nekoj budućoj n-toj godini (P/En), i sl.
4.4.4. Nedostaci metode trţišne kapitalizacije
Vrednovanje metodom trţišne kapitalizacije prvenstveno je namijenjeno vrednovanju javnih
dioniĉkih društava.83
Ova metoda procjene nije podobna za vrednovanje poduzeća koja će
ostati privatna, budući trţišni multiplikatori javnih dioniĉkih društava pretpostavljaju
likvidnost investicija, koju im pruţa organizirano trţište kapitala.84
(Orsag, 1997., str. 127.)
79
Npr. koliĉina proizvedene elektriĉne energije u kwh kod elektrana, površina prodajnog prostora kod
trgovaĉkih lanaca, broj pretplatnika ili koliĉina pruţenih usluga kod telekomunikacijskih poduzeća, nosivost
flote brodova odreĊene namjene kod brodarskih prijevoznika,… 80
Npr. multiplikatori cijene i prodaje (P/S), cijene i zarada iz poslovne aktivnosti (P/EBIT), cijene i novĉanog
toka iz poslovne aktivnosti (P/CFO),… 81
Odnosno, ukupnu vrijednost izvora financiranja – vlasniĉke glavnice i dugova. 82
U ţargonu multiplikatori koji se temelje na budućim veliĉinama se nazivaju leading multiplikatorima, dok se
oni koji se temelje na prošlim nazivaju trailing multiplikatorima. 83
Ali i privatnih, ukoliko se nalaze u procesu izlaţenja u javnost. 84
Stoga bi se trţišni multiplikatori javnih dioniĉkih društava mogli ocijeniti previsokim za sliĉna privatna
poduzeća.
78
Pronalaţenje sliĉnih i usporedivih poduzeća ĉesto predstavlja izazov.85
Stoga se pri
usporednom vrednovanju nerijetko odabiru poduzeća koja se razlikuju od poduzeća ĉija se
vrijednost procjenjuje. U tim sluĉajevima analitiĉar mora eksplicitno ili implicitno obratiti
paţnju na fundamente promatranih poduzeća. U praksi se pozornost na razlike u
fundamentima svodi na primjenu razliĉitih analitiĉkih operacija, od jednostavnih, poput
industrijskih prosjeka86
, do sofisticiranih, poput multivarijantnih regresijskih modela.
Konaĉno, nije moguće napraviti usporedno vrednovanje poduzeća bez uvoĊenja pretpostavki
o fundamentima odabranih poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 19. i 20.)
Usporedna vrednovanja su manje prihvatljiva (ili ĉak neprihvatljiva) kod vrednovanja
jedinstvenih poduzeća87
, zbog toga što uobiĉajeno za njih ne postoje usporediva poduzeća, ili
imaju skromne ili nikakve prihode, ili ostvaruju gubitke. Uporaba trţišnih multiplikatora,
takoĊer omogućuje zlouporabu i manipulaciju. Odabir poduzeća kao sliĉnog je subjektivne
prirode, budući ne postoje dva poduzeća istovjetnih fundamenata. Posljediĉno, pristran
analitiĉar moţe formirati grupu sliĉnih poduzeća88
na naĉin da potvrĊuje svoja pristrana
oĉekivanja o vrijednosti poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 20.)
Bez obzira na stupanj trţišne efikasnosti, usporedno vrednovanje reflektira trenutno
raspoloţenje trţišta. (Miliĉević, 2009., str. 214.) Odnosno, uporaba trţišnih multiplikatora
sliĉnih poduzeća nosi rizik prenošenja grešaka, koje trţište moţe ĉiniti prilikom vrednovanja
tih poduzeća. (Damodaran, 2001., str. 22.) Stoga, valja imati na umu da usporedno
vrednovanje ne daje procjenu intrinziĉne vrijednosti, bez uvoĊenja dodatne pretpostavke da je
usporediva imovina praviĉno vrednovana. (CFA Institute, 2009., str. 30.)
4.5. Kombinirane metode procjene
U praksi se koriste razliĉite tehnike vrednovanja, te ne postoji jedna dominantna metoda.
Štoviše, kako svaka tehnika vrednovanja ima prednosti i nedostatke, korisno je istodobno
razmatrati više razliĉitih pristupa. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 423.) Kombinirane
metode procjene nastoje pronaći srednji put za vrednovanje društva izmeĊu metoda koje se
oslanjaju na vrijednosti društva kao zbroja vrijednosti njegove imovine i metoda koje se
85
U stvarnosti postoje razliĉite industrijske klasifikacije, koje se sastoje od razliĉitih podindustrijskih razina.
Dodatno, strana poduzeća ĉesto posluju u uvjetima razliĉitih raĉunovodstvenih i pravnih standarda. (Miliĉević,
2009., str. 203.) 86
Pri ĉemu se analizirano poduzeće usporeĊuje s „tipiĉnim“ poduzećem u industriji. Pritom je ugraĊena
implicitna pretpostavka da prosjek kao funkcija eliminira eventualne neusporedivosti sliĉnih poduzeća prema
analiziranome poduzeću. (Palepu, Healy i Bernard, 1996., str. 411.) 87
Koje nose neko specifiĉno obiljeţje (npr. iznadprosjeĉna profitabilnost, visoke stope rata, drugaĉija strategija
poslovanja, novoosnovano poduzeće, višeproizvodno poduzeće,…). 88
Ĉesto bez obveze da obrazlaţe kriterije odabira sliĉnih poduzeća i ukljuĉene pretpostavke.
79
oslanjaju na profitnu snagu samog društva. Moguće su razne kombinacije metoda
vrednovanja temeljenih na imovini društva i metoda vrednovanja temeljnih na njegovoj
profitnoj snazi. Pri tome se te dvije vrijednosti na razliĉite naĉine povezuju u jedinstvenu
vrijednost, odreĊenu pojedinim kombiniranim metodama procjene. (Orsag, 1997., str. 143.)
Razlozi korištenja kombiniranih metoda vrednovanja leţe u subjektivnosti postupka procjene,
nepostojanju objektivnog mjerila vrijednosti, te u ĉinjenici da niti jedan od temeljnih pristupa
vrednovanju ne moţe apsolutno nadmašiti druge. Kombiniranjem dva temeljna pristupa
vrednovanju društva pojaĉava se snaga argumentacije utemeljene vrijednosti društva. Logiĉno
je da je kupcu mnogo bliţa i prepoznatljivija vrijednost imovine društva, dok je prodavatelju
bliţa profitna snaga društva. Kod kombiniranih metoda vrijednost imovine stoji kao donja
granica vrijednosti društva. (Orsag, 1997., str. 143. i 144.)
Kao najbolja mjera donje vrijednosti poduzeća se nameće njegova likvidacijska vrijednost.
Naime, u sluĉaju da je vrijednost poduzeća mjerena njegovom profitnom snagom niţa od
likvidacijske vrijednosti, tada je za vlasnike poduzeća isplativije likvidirati poduzeće nego ga
pustiti da nastavi s poslovanjem. Odnosno, na vrijednost poduzeća se moţe gledati kao na
zbroj vrijednosti neto imovine poduzeća (tj. vrijednost poduzeća bez potencijala rasta), te
sadašnje vrijednosti budućih investicija koje će poduzeće pokrenuti (tj. sadašnja vrijednost
potencijala rasta). (Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 563. i 571.)
Naĉin povezivanja dva osnovna pristupa vrednovanju poduzeća (imovini i profitnoj snazi)
odreĊuje temeljnu crtu razgraniĉenja pojedinih kombiniranih metoda vrednovanja, tako da
ujedno predstavlja i osnovicu njihove klasifikacije. Osnovne skupine kombiniranih metoda
vrednovanja su: (1) metode srednje vrijednosti, (2) integrativne metode, te (3) metode
indirektnog kombiniranja. (Orsag, 1997., str. 143. i 147.)
Metoda kombinirane procjene moţe se u odreĊenoj mjeri povezati i sa zamjenskom
vrijednošću poduzeća.89
Neki analitiĉari vjeruju da se trţišna vrijednost poduzeća ne moţe
zadrţati duţe razdoblje znatno iznad zamjenske vrijednosti. Ukoliko bi se to desilo investitori
bi nastojali osnovati presliku poduzeća. Novoosnovana konkurencija sliĉnih poduzeća bi
umanjila profitabilnost sektora i snizila trţišne vrijednosti svih poduzeća prema zamjenskim
vrijednostima.90
(Bodie, Kane i Marcus, 2001., str. 563.)
89
Zamjenska vrijednost poduzeća predstavlja razliku troškova zamjene postojeće imovine i vrijednosti obveza. 90
Odnos trţišne i zamjenske vrijednosti je poznatiji kao Tobinov q, prema dobitniku Nobelove nagrade Jamesu
Tobinu.
80
5. VREDNOVANJE PODUZEĆA POGRAD D.D.
U ovom poglavlju se prikazuje vrednovanje poduzeća Pograd najĉešćim metodama
vrednovanja u praksi. Sukladno dostupnim podacima i trenutnom financijskom stanju
poduzeća odabrane su sljedeće metode procjene: kombinirana procjena imovine i obveza,
model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, te usporedno vrednovanje
multiplikatorom odnosa cijene i prodaje. Prije nego se zapoĉne s prikazom razliĉitih metoda
vrednovanja, potrebno je trenutno nepovoljnu financijsku poziciju poduzeća Pograd
prilagoditi na razinu dugoroĉne odrţivosti, što za sobom povlaĉi nastupanje jednokratnih
troškova restrukturiranja.
5.1. Projekcija pro-forma izvještaja i novĉanih tokova
Projekcija pro-forma financijskih izvještaja poduzeća Pograd je izraĊena za razdoblje od
2011. do 2015. godine na osnovi restrukturiranog poduzeća sa stabilnom financijskom
situacijom. Prikazane projekcije predstavljaju potencijalnu uspješnost poslovanja, koja će u
stvarnosti uvelike ovisiti od ishodu procesa restrukturiranja, stanju na trţištu nekretnina te
budućim poslovnim odlukama managementa. Prilikom izrade projekcija korištena su
predviĊanja managementa društva, pokazatelji uspješnosti sliĉnih poduzeća te predviĊanja
budućeg stanja na trţištu nekretnina.
5.1.1. Projekcija raĉuna dobiti i gubitka
PredviĊanje buduće uspješnosti poslovanja Pograda diferencirano je kroz dva osnovna
segmenta poslovanja: graĊenje s pomoćnim odjelima, te proizvodnja graĊevinskog materijala
(PGM). Segment graĊenja predstavlja temeljnu djelatnost Pograda, koji generira većinu
prihoda. U kombinaciji s pomoćnim odjelima (servisni park, prehrana i smještaj, reţija)
segment graĊenja je na operativnoj razini poslovanja u razdoblju od 2007. do 2010. godine
ostvarivao negativne rezultate. Nasuprot tome, PGM predstavlja manji segment poslovanja
Pograda, koji ostvaruje pozitivan operativni rezultat poslovanja.
Procjena prihoda za 2011. godinu je napravljena prema oĉekivanjima realizacije zapoĉetih i
ugovorenih poslova, trenutnom stanju na trţištu nekretnina, te trenutnim eksploatacijskim
mogućnostima nalazišta kamena i šljunka. Oĉekivanja u segmentu graĊenja za razdoblje
nakon 2012. godine temelje se na pretpostavkama blagog i konstantnog oporavka trţišta
nekretnina, postupnog fokusiranja Pograda na izgradnju za trţište, te teţnje za što
samostalnijim nastupom prilikom izgradnje za investitora. Naime, dosad je prilikom izgradnje
81
za investitore Pograd najĉešće bio jedan od podizvoĊaĉa, ali ne i glavni izvoĊaĉ radova, ĉime
su se propuštali znaĉajni iznosi prihoda. Posljediĉno, visoke stope rasta u oba segmenta
graĊenja primarno proizlaze iz izrazito niske razine prodaje u 2010. godini, te oĉekivanog
agresivnijeg trţišnog nastupa, a sekundarno iz oĉekivanog oporavka trţišta nekretnina. U
segmentu PGM-a se takoĊer oĉekuje daljnje uspješno operativno poslovanje, meĊutim postoji
neizvjesnost oko pronalaţenja i eksploatacije novih nalazišta, te ostvarivanja oĉekivane
prodaje betona trećim osobama. Plan realizacije PGM-a u narednom razdoblju predstavlja
oĉekivanja managementa s obzirom na pretpostavljeni rast segmenta graĊenja i eksterne
potraţnje, te oĉekivanih eksploatacijskih mogućnosti. Prihodi od pruţenih usluga, vlastite
investicije i ostali poslovni prihodi predstavljaju zanemariv dio ukupnih prihoda, te se
pretpostavlja daljnje zadrţavanje njihove proporcije na fiksnoj razini.
Prilikom predviĊanja buduće dinamike poslovnih rashoda Pograda općenito su
pretpostavljene manje promjene u strukturi i udjelu materijalnih troškova, te znaĉajnije
promjene troškova osoblja i ostalih troškova. Naime, u dijelu materijalnih troškova Pograd
prati konkurenciju, a eventualne razlike u odnosu na konkurenciju mogu proizići iz strukture
materijalnih troškova, toĉnije iz odnosa materijala, sirovina i energije, te angaţiranih vanjskih
usluga. Dosadašnja struktura rashoda u usporedbi sa sliĉnim poduzećima ukazuje na visok
udio troškova rada te, posljediĉno, na relativno nisku produktivnost rada. Kadrovsko
restrukturiranje poduzeća pretpostavlja trajno smanjenje udjela neproizvodnog rada,
privremeno smanjenje viška proizvodnog rada, te oslanjanje na podizvoĊaĉe. Ono bi trebalo
pruţiti fleksibilnost u poslovanju, odnosno omogućiti lakše upravljanje troškovima. Znatno
smanjenje broja stalno zaposlenih inicijalno predstavlja znaĉajan financijski teret (trošak
otpremnina), te je sastavni dio ukupnog procesa restrukturiranja poduzeća. MeĊutim, ono u
konaĉnici doprinosi dugoroĉnom smanjenju poslovnih rashoda te pribliţavanju stupnju
profitabilnosti konkurencije.
Vrijednosna usklaĊivanja kratkotrajne imovine i rezerviranja za rizike predstavljaju maleni
dio ukupnih rashoda, te se pretpostavlja daljnje zadrţavanje njihove proporcije na fiksnoj
razini. Projekcija amortizacije proizlazi iz postojećeg stanja neamortizirane imovine i
predviĊene dinamike budućih kapitalnih ulaganja. Projekcija financijskih rashoda iskljuĉivo
proizlazi po osnovi obveza iz postojećih i budućih lizing aranţmana, koji prvenstveno sluţe
za nabavku nove fiksne imovine. Obveze po kamatama na buduće lizing aranţmane izvode se
iz pretpostavki da prosjeĉni lizing aranţman traje 5 godina uz efektivnu kamatnu stopu od
8%.
82
Projekcije financijskih prihoda, te izvanrednih prihoda i rashoda su zanemarene budući one
nemaju smisla u restrukturiranom poduzeću koje se bavi svojom osnovnom djelatnošću, što je
pretpostavka i kod Pograda. Obveze po porezu na dobit rezultat su pretpostavljene efektivne
porezne stope od 20%.
Tablica 20 – Projekcija računa dobiti i gubitka poduzeća Pograd
(mil. kuna) 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.
Poslovni prihodi 78,3 89,4 130,3 151,0 166,1 195,2
Prihodi od prodaje 75,4 86,5 127,2 147,8 162,8 191,8
Prihodi od izgradnje za investitore 53,3 54,0 91,4 108,2 119,1 142,9
Prihodi od izgradnje za tržište 10,8 18,7 20,5 23,2 26,7 31,2
Prihodi od prodaje proizvoda i usluga 11,3 13,9 15,2 16,3 17,1 17,8
Vlastite investicije 1,4 1,5 1,7 1,8 1,8 2,0
Ostali poslovni prihodi 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4
Poslovni rashodi (bez amortizacije) 103,8 80,0 115,1 134,2 147,8 172,7
Promjena zaliha GP i NP (+ smanj., - pov.) 1,8 -1,8 -6,6 -3,3 -2,4 -4,7
Materijalni troškovi 53,3 63,5 96,0 108,3 118,4 140,9
Mat., sir. i energija 24,6 29,4 43,2 48,6 53,0 62,4
Vanjske usluge 28,8 34,1 52,8 59,7 65,5 78,4
Troškovi osoblja 34,6 10,1 14,0 15,9 17,3 20,2
Ostali troškovi 11,7 5,4 7,9 9,0 9,8 11,6
V.u. kratkotrajne imovine 0,7 0,9 0,7 0,8 0,9 0,1
Rezerviranja 1,7 2,0 3,1 3,5 3,8 4,6
Zarade prije amor., kamata i poreza (ZPKPA) -25,6 9,4 15,1 16,8 18,2 22,6
Amortizacija 3,8 3,9 4,4 4,6 5,0 5,4
Zarade prije kamata i poreza (ZPKP) -29,4 5,6 10,8 12,2 13,2 17,2
Financijski prihodi 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Financijski rashodi 4,8 0,2 0,5 0,7 0,8 1,0
Zarade prije poreza (ZPP) -33,9 5,3 10,3 11,4 12,4 16,2
Izvanredni prihodi 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Izvanredni rashodi 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zarade prije poreza, prilagoĊene (ZPP prilag.) -32,5 5,3 10,3 11,4 12,4 16,2
Porez na dobit 0,0 1,1 2,1 2,3 2,5 3,2
Zarade nakon kamata i poreza (ZNKP) -32,5 4,3 8,3 9,2 9,9 12,9
Izvor: analiza autora
5.1.2. Projekcija bilance i izvještaja o novĉanom toku
Projekcija bilance je rezultat procesa restrukturiranja, oĉekivane uspješnosti poslovanja,
planiranih kapitalnih ulaganja i oĉekivane promjene neto obrtnog kapitala. U procesu
restrukturiranja procjenjuje se potrebna (optimalna) vrijednosti imovine i obveza, a dobivene
vrijednosti predstavljaju poĉetnu bilancu u procesu vrednovanja, odnosno stanje na kraju
2010. godine.
Prikazana neto vrijednost fiksne imovine rezultat je planiranih kapitalnih ulaganja i
procijenjene dinamike amortiziranja. Pretpostavljene prosjeĉne amortizacijske stope iznose:
3,5% za graĊevinske objekte, 7% za postrojenja i opremu, te 10% za alate, inventar i
transportna sredstva. Pretpostavljena ulaganja u zemljišta, graĊevinske objekte, postrojenja,
opremu, alate, inventar i transportna sredstva navedena su u sljedećoj tablici. Znaĉajan dio
83
kapitalnih ulaganja planira se financirati pomoću lizinga. Samim time i stanje dugoroĉnih
obveza po lizingu ovisi o dinamici kapitalnih ulaganja te pretpostavljenim uvjetima budućih
lizing aranţmana.
Tablica 21 – Plan kapitalnih ulaganja
(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.
Zemljište 0,00 0,51 2,44 2,52 2,54
GraĊevinski objekti 0,05 0,10 0,15 0,20 0,20
Postrojenja i oprema 0,22 4,89 2,63 3,76 3,76
Alati, inventar, transportna sredstva 0,71 1,28 0,76 1,02 1,02
Ukupno 0,98 6,78 5,98 7,50 7,51
Izvor: analiza autora, procjena managementa
U procesu restrukturiranja Pograda pretpostavljeno je znaĉajno poboljšanje u pogledu
efikasnosti upravljanja tekućom imovinom i tekućim obvezama. Zbog toga su u projekciji
njihova stanja korišteni sljedeći koeficijenti obrtaja odabranih sliĉnih poduzeća: zaliha 6,19,
potraţivanja od kupaca 5,37, ostalih potraţivanja 43,06, financijske imovine 15,06, novca
150, obveza prema dobavljaĉima 6,65, te ostalih tekućih obveza 4,70.
Tablica 22 – Projekcija bilance poduzeća Pograd
(mil. kuna) 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.
Aktiva 87,5 89,6 110,1 120,7 129,9 145,0
Fiksna imovina 52,7 49,8 52,3 53,6 56,1 58,3
Neopipljiva 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8
Opipljiva 50,9 48,0 50,5 51,8 54,3 56,5
Tekuća imovina 34,8 39,7 57,9 67,0 73,7 86,7
Zalihe 12,6 14,4 21,0 24,4 26,8 31,5
Potraživanja od kupaca 14,6 16,7 24,3 28,1 30,9 36,4
Ostala potraživanja 1,8 2,1 3,0 3,5 3,9 4,5
Financijska imovina 5,2 5,9 8,6 10,0 11,0 13,0
Novac 0,5 0,6 0,9 1,0 1,1 1,3
Pasiva 87,5 89,6 110,1 120,7 129,9 145,0
Vlasniĉka glavnica 56,2 54,2 55,4 57,7 59,0 62,1
Uplaćeni kapital 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2
Zadržana dobit 0,0 0,0 4,3 12,5 21,7 31,6
Dobit tekuće godine 0,0 4,3 8,3 9,2 9,9 12,9
Slobodni NT za dioničare 0,0 -6,2 -13,3 -20,2 -28,8 -38,6
Dugoroĉni dug 2,9 2,8 7,3 8,2 10,6 11,9
Tekuće obveze 28,4 32,5 47,3 54,8 60,3 70,9
Dobavljači 11,8 13,5 19,6 22,7 25,0 29,4
Ostale tekuće obveze 16,7 19,0 27,7 32,1 35,4 41,6
Izvor: analiza autora
Projekcija izvještaja o novĉanom toku povezuje prethodno navedene projekcije raĉuna dobiti i
gubitka, i bilance. Dinamika promjene neto obrtnog kapitala je rezultat pretpostavljene
efikasnije uporabe tekuće imovine i formiranja tekućih obveza, te rasta prodaje. Prikazana
dinamika novĉanih tokova od financijskih i investicijskih aktivnosti primarno je rezultat
prethodno navedenih kapitalnih ulaganja, te s njima povezanih zaduţivanja.
84
Tablica 23 – Projekcija izvještaja o novčanom toku poduzeća Pograd
(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015.
ZNKP 4,3 8,3 9,2 9,9 12,9
Amortizacija 3,9 4,4 4,6 5,0 5,4
Primici/izdaci prije promjena obrtnog kapitala 8,1 12,6 13,8 14,9 18,3
Promjena zaliha -1,8 -6,6 -3,3 -2,4 -4,7
Promjena potraţivanja -2,3 -8,6 -4,3 -3,2 -6,1
Promjena financijske imovine -0,7 -2,7 -1,4 -1,0 -1,9
Promjena kratkoroĉnih obveza 4,1 14,8 7,5 5,5 10,6
Promjena obrtnog kapitala -0,8 -3,0 -1,5 -1,1 -2,2
NT od poslovnih aktivnosti 7,3 9,6 12,2 13,8 16,1
Promjena dugoroĉnih obveza 0,0 4,5 0,8 2,4 1,4
Slobodni NT za dioniĉare -6,2 -7,1 -6,9 -8,6 -9,8
NT od financijskih aktivnosti -6,3 -2,5 -6,1 -6,2 -8,4
Ulaganja u dugotrajnu imovinu -1,0 -6,8 -6,0 -7,5 -7,5
NT od investicijskih aktivnosti -1,0 -6,8 -6,0 -7,5 -7,5
Povećanje/smanjenje novca u poduzeću 0,1 0,3 0,1 0,1 0,2
Izvor: analiza autora
5.1.3. Projekcija slobodnog novĉanog toka za dioniĉare
U sljedećoj tablici je prikazana projekcija slobodnog novĉanog toka za dioniĉare, budući je za
primjer vrednovanja poduzeća Pograd odabran model diskontiranja slobodnih novĉanih
tokova za dioniĉare. Kako se nakon procesa restrukturiranja promatra poduzeće s
profitabilnim poslovanjem, normalno je oĉekivati generiranje viška novca iz poslovanja.
Slobodni novĉani tokovi za dioniĉare predstavljaju novĉane iznose raspoloţive za isplatu
dioniĉarima u obliku dividendi. Odnosno, slobodni novĉani tok za dioniĉare predstavlja
novĉani tok koji ostaje na raspolaganju dioniĉarima poduzeća nakon što su podmireni svi
izdaci poslovne aktivnosti, porez i kamate, vraćena dospjela glavnica duga, te izvršena
potrebna investicijska izdvajanja u neto obrtni kapital i fiksnu imovinu.
Tablica 24 – Projekcija slobodnog o novčanog toka za dioničare poduzeća Pograd
(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2015.
norm.
Zarade prije kamata i poreza (ZPKP) 5,57 10,78 12,16 13,23 17,21 17,56
kamate -0,24 -0,45 -0,71 -0,84 -1,04 -1,16
porez -1,07 -2,06 -2,29 -2,48 -3,23 -3,28
Zarade nakon kamata i poreza (ZNKP) 4,27 8,26 9,16 9,91 12,94 13,12
amortizacija 3,88 4,35 4,62 4,99 5,36 5,00
ulaganje u fiksnu imovinu -0,98 -6,78 -5,98 -7,50 -7,51 -7,00
promjena NOK-a (investiranje -, oslobaĊanje +) -0,90 -3,30 -1,67 -1,22 -2,36 -0,61
promjena stanja duga (povećanje +, otplata -) -0,04 4,52 0,81 2,40 1,39 0,65
Slobodni novĉani tok za dioniĉare 6,22 7,06 6,93 8,58 9,82 11,17
Izvor: analiza autora
85
5.2. Kombinirana procjena imovine i obveza
Polazna osnovica kombinirane procjene imovine i obveza (tj. prilagoĊene knjigovodstvene
vrijednosti) jest bilanca poduzeća, odnosno raĉunovodstvo poduzeća u širem smislu. Procjena
vrijednosti razliĉitih imovinskih oblika mora biti usklaĊena s namjenom i vremenom u kojem
se obavlja procjena, te s obzirom na prirodu analizirane imovine. Pritom se primjenjuju
razliĉiti koncepti vrijednosti, kako bi se što realnije oslikala vrijednost poduzeća. Kako je
intencija svih strana (vlasnika, managementa, zaposlenika) da poduzeće Pograd nastavi s
poslovanjem, tako je procjena prilagoĊene knjigovodstvene vrijednosti dominantno okrenuta
konceptu trţišne vrijednosti.
Kao polazna toĉka procjene prilagoĊene knjigovodstvene vrijednosti Pograda uzeto je stanje
bilance na dan 30.9.2010. Prilagodba je napravljena u dva koraka. U prvom koraku je
procijenjena vrijednost svih imovinskih oblika evidentiranih u raĉunovodstvu. U drugom
koraku su napravljene dodatne prilagodbe na stavkama aktive i pasive, sukladno ĉinjenicama
dobivenim od managementa, a koje do sad nisu bile evidentirane u raĉunovodstvu.
Prvenstveno se tu radi o nerazjašnjenim duţniĉko-vjerovniĉkim odnosima s drţavom.
Konaĉne prilagoĊene vrijednosti predstavljaju procjenu stvarne vrijednosti imovine, obveza i
vlasniĉke glavnice na kraju 2010. godine.
Tablica 25 – Procjena prilagođene knjigovodstvene vrijednosti Pograda na kraju 2010. godine
(mil. kuna) Bilanca
30.09.2010.
1. (korak)
prilagodba
PrilagoĊena
KV 1
31.12.2010.
2. (korak)
prilagodba
PrilagoĊena
KV 2
31.12.2010.
AKTIVA 109,31 111,62 220,93 213,91 434,84
Fiksna imovina 41,83 111,69 153,52 0,00 153,52
Nematerijalna imovina 0,00 1,80 1,80 0,00 1,80
Materijalna imovina 41,83 109,89 151,72 0,00 151,72
Zemljišta 16,00 104,72 120,71 0,00 120,71
Građevinski objekti 19,66 0,70 20,36 0,00 20,36
Postrojenja, oprema,… 6,17 4,48 10,64 0,00 10,64
Tekuća imovina 67,48 -0,08 67,41 213,91 281,32
Zalihe 32,84 0,00 32,84 0,00 32,84
Potraţivanja 30,40 0,09 30,49 213,91 244,41
Financijska imovina 3,77 -0,17 3,60 0,00 3,60
Novac u banci i blagajni 0,48 0,00 0,48 0,00 0,48
PASIVA 109,31 111,62 220,93 213,91 434,84
Dugoroĉni dug 2,87 0,00 2,87 0,00 2,87
Kratkoroĉne obveze 262,46 0,00 262,46 61,12 323,58
Pasivna vrem. razgraniĉenja 11,04 0,00 11,04 0,00 11,04
Neto imovina (vl. glavnica) -167,05 111,62 -55,44 152,79 97,35
Izvor: analiza autora
Prilagodba vezana uz nematerijalnu imovinu odnosi se na procijenjenu ekonomsku vrijednost
eksploatacije postojećih koncesija, dok se prilagodba vezana uz zemljišta odnosi na procjenu
86
tekuće trţišne vrijednosti zemljišta91
. Procjena trţišne vrijednosti graĊevinskih objekata,
postrojenja i opreme dobivena je umanjenjem nabavne vrijednosti s obzirom na starost i
pripadnost odreĊenoj imovinskoj podskupini. Kod tekuće imovine uĉinjene su dvije manje
prilagodbe. Prva se odnosi na evidentiranje naknadno utvrĊenih potraţivanja, a druga na
smanjenje trţišne vrijednosti financijske imovine. Konaĉan rezultat prvog koraka
prilagoĊavanja jest negativna procjena vrijednosti vlasniĉke glavnice od -55,44 mil. kuna.
U drugom koraku u obzir su uzeti duţniĉko-vjerovniĉki odnosi s drţavom, koje Pograd dosad
nije evidentirao u svojim poslovnim knjigama. S jedne strane, u vrijednost imovine se unose
potraţivanja po osnovi ratnih šteta i obveznice za restrukturiranje. S druge strane, vrijednost
obveza se uvećava kao rezultat usklaĊenja s evidencijom Porezne uprave za dospjele poreze i
doprinose, te obraĉunate zatezne kamate. Budući da predmet ovog rada nije procjena stvarnog
stanja duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa izmeĊu Pograda i drţave, za potrebe vrednovanja kao
relevantne procjene tih odnosa preuzeti su obraĉunati iznosi managementa Pograda po
potraţivanjima, te Porezne uprave po obvezama. Konaĉan rezultat ovakvog drugog koraka
prilagoĊavanja jest pozitivna procjena vrijednosti vlasniĉke glavnice od 97,35 mil. kuna.
Tablica 26 – Utjecaj ishoda drugog koraka prilagođavanja na procjenu vrijednosti vlasničke glavnice
(mil. kuna)
Priznavanje potraţivanja po osnovi ratnih
šteta i obveznice za restrukturiranje
Povećanje obveza uslijed usklaĊenja s
evidencijom Porezne uprave
(porezi i doprinosi, zatezne kamate)
0% 50% 100%
0% -55,44 51,52 158,47
50% -86,00 20,96 127,91
100% -116,56 -9,61 97,35
Izvor: analiza autora
Dobivena neto vrijednost poduzeća (vrijednost vlasniĉe glavnice) pokazuje veliku ovisnost o
rezultatu ishoda drugog koraka prilagodbe, tj. o uspješnosti sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkog
odnosa s drţavom. Naime, drugaĉiji ishodi drugog koraka prilagoĊavanja mogu dovesti do još
šireg raspona procjene vrijednosti vlasniĉke glavnice (od -116,56 mil. do 158,47 mil. kuna).
Konaĉan zakljuĉak vrednovanja kombiniranom procjenom imovine i obveza jest da sudbina
(vrijednost) poduzeća Pograd primarno proizlazi iz sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa s
drţavom, a sekundarno iz uspješnosti procesa restrukturiranja poslovnih procesa i poslovanja
Pograda. Kako je teško odrediti ishod navedenih duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa, tako se u
91
Valja imati na umu da je trenutno Pograd nad odreĊenim zemljištima tek u posjedu, te da će konaĉno
vlasniĉko tituliranje nastupiti okonĉanjem pravnih postupaka nad tim zemljištima. Utemeljene vrijednosti tih
zemljišta uzimaju u obzir vjerojatnost pozitivnog ishoda tih sporova.
87
nastavku primarno analizira ekonomska vrijednost posla, te troškovi vezani uz proces
restrukturiranja poslovnih procesa.
5.3. Sadašnja vrijednost oĉekivanih novĉanih tokova
Izraĉun vrijednosti poduzeća modelom diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare
odnosi se na hipotetsko poduzeće, koje je financijski stabilno i profitabilno. Toĉnije, odnosi se
na poduzeće Pograd nakon provedenog procesa restrukturiranja. Upravo zbog toga što se
vrednuje restrukturirano poduzeće, potrebno je prije vrednovanja procijeniti troškove
restrukturiranja.
5.3.1. Troškovi restrukturiranja poduzeća Pograd
Troškovi restrukturiranja predstavljaju novĉane izdatke potrebne da se poduzeće Pograd
dovede na razinu uspješnosti konkurencije. S jedne strane, to podrazumijeva efikasnije
korištenje imovine i adekvatno formiranje obveza, te za sobom povlaĉi usklaĊivanje strukture
i razine imovine i obveza na razinu konkurencije i opseg prodaje. S druge strane, to
podrazumijeva postizanje stabilne razine profitabilnosti poslovnih procesa, koja je trenutno
narušena uslijed neadekvatnog volumena i strukture radne snage, te za sobom povlaĉi potrebu
kadrovskog restrukturiranja. U sljedećoj tablici prikazani su primici i izdaci uslijed
restrukturiranja imovine i obveza, te izdaci vezani uz kadrovsko restrukturiranje.
Tablica 27 – Neto troškovi restrukturiranja poslovnih procesa poduzeća Pograd
(mil. kuna, kraj 2010.)
Trţ. vrij. im. i obveza Troškovi
restruk. Prije
restruk.
Poslije
restruk.
Imovina 220,9 87,5 133,4
Fiksna imovina 153,5 52,7 100,8
Neopipljiva 1,8 1,8 0,0
Opipljiva 151,7 50,9 100,8
Tekuća imovina 67,4 34,8 32,7
Zalihe 32,8 12,6 20,2
Potraživanja 30,5 16,4 14,1
Financijska imovina 3,6 5,2 -1,6
Novac 0,5 0,5 0,0
Obveze 276,4 31,3 -245,1
Dugoroĉni dug 2,9 2,9 0,0
Tekuće obveze 262,5 28,4 -234,0
Pasivna vrem. razgraniĉenja 11,0 0,0 -11,0
Troškovi restrukturiranja imovine i obveza (neto) -111,6
Trošak kadrovskog restrukturiranja (tr. otpremnina) -7,1
Ukupno troškovi restrukturiranja pos. procesa -118,8
Izvor: analiza autora
Proces restrukturiranja podrazumijeva i sreĊivanje duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa s drţavom
(najvećim vlasnikom i vjerovnikom Pograda). Naravno, stvarna uspješnost konsolidacije tih
88
odnosa ovisi o pregovaraĉkoj snazi obiju stana i utemeljenosti njihovih zahtjeva, što pak ne
predstavlja predmet ovog rada. U analizi je stoga pretpostavljeno 50%-tno povećanje obveza
prema Poreznoj upravi, te 50%-tno priznavanje potraţivanja Pograda prema drţavi za
pretrpljene ratne štete i obveznicu za restrukturiranje. Sukladno tim pretpostavkama konaĉni
troškovi restrukturiranja su procijenjeni na 42,4 milijuna kuna.
Tablica 28 – Efekt sređivanja d.v.o. s državom te utemeljenje konačnog troška restrukturiranja
(mil. kuna, kraj 2010.)
Pretpostavljena uspješnost sreĊivanja d.v.o. s drţavom 50%
Povećanje obveza (usklaĊenje s P.u.) -30,6
Priznavanje potraţivanja (ratne štete i obv. za rest.) 107,0
Ukupni efekt sređivanja d.v.o. s državom 76,4
Ukupno troškovi restrukturiranja pos. procesa -118,8
Konaĉni trošak restrukturiranja -42,4
Izvor: analiza autora
5.3.2. Utemeljenje diskontne stope
Za potrebe vrednovanja potrebno je odrediti riziku prilagoĊenu diskontnu stopu. Kako je za
vrednovanje odabran model diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, tako se
kao zahtijevani standard profitabilnosti nameće zahtijevani prinos na vlasniĉku glavnicu
(dionicu poduzeća). Budući se na Pograd moţe gledati kao na privatno poduzeće, procjena
diskontne stope sloţenija je nego u javnih dioniĉkih društava, jer postoji veći broj ĉimbenika
rizika.
Jedan od naĉina odreĊivanja diskontne stope jest modelom procjenjivanja kapitalne imovine
(eng. CAPM). Kako je CAPM primarno namijenjen za odreĊivanje zahtijevanog prinosa na
dionice javnih poduzeća, tako on u sluĉaju Pograda odreĊuje donju granicu u procesu
odreĊivanja diskontne stope. Za odreĊivanje zahtijevanog prinosa su korištene sljedeće
pretpostavke: nominalna neriziĉna kamatna stopa 6%, premija rizika na trţišni indeks 5%, te
beta koeficijent 1,5.92
Konaĉno, CAPM odreĊuje zahtijevani prinos na vlasniĉku glavnicu od
13,5%.
92
Nominalna neriziĉna kamatna stopa je procijenjena prinosom na srednjoroĉne kunske drţavne obveznice (bez
valutne klauzule). Premija rizika na trţišni indeks je odreĊena na temelju najĉešće korištene premije u praksi
hrvatskih financijskih analitiĉara. Beta koeficijent, kao mjera sistematskog rizika, je odreĊen kao medijan
prilagoĊenih beta koeficijenata javnih dioniĉkih društava koja se bave graĊevinarstvom u Republici Hrvatskoj, a
ĉije dionice su kontirane na Zagrebaĉkoj burzi i imaju zadovoljavajuću likvidnost.
89
Tablica 29 – Beta koeficijenti odabranih dionica građevinskih poduzeća na Zagrebačkoj burzi
DLKV-R-A HDEL-R-A THNK-R-A VDKT-R-A Prosjek Medijan
prilagoĊena 1,153 1,587 1,415 1,556 1,428 1,486
originalna 1,229 1,880 1,623 1,834 1,642 1,729
Izvor: analiza autora, Bloomberg93
Drugi naĉin odreĊivanja diskontne stope, primjeren za privatna poduzeća, temelji se na
relevantnim faktorima rizika poslovnih operacija.94
Kako kod ovog naĉina izostaje
kvantifikacija pojedinih faktora rizika, u smislu njihova povezivanja s teorijama trţišta
kapitala, postupak procjene postaje znatno subjektivniji. U konkretnom sluĉaju primijenjena
je metoda utvrĊivanja rizika C. D. Petersona, koja koristi ocjene petnaest relevantnih faktora
rizika privatnih poduzeća.95
Temeljem prosjeĉne ocjene faktora utvrĊuje se zahtijevani prinos
na vlasniĉku glavnicu od 25,6%
Tablica 30 – Utemeljenje diskontne stope prosječnom ocjenom relevantnih faktora rizika privatnih poduzeća
Faktor rizika Ocjena managementa
Povijest poduzeća 4,4
Industrijska grupa 2,8
Specijalne vještine za uspjeh 4,6
Lokacija 4,8
Specijalni odnosi za uspjeh 4,4
Radna situacija 4,6
Postojeća managerska situacija 3,5
Poduzeće kao investicija (likvidnost) 2,8
Poduzeće kao investicija (profitabilnost) 2,4
Vanjska ovisnost 2,4
Ugled poduzeća 5,2
Proizvod ili usluge 5,4
Franšize, licence, osiguranje ili zahtjevi obveznica 5,2
Konkurencija 2,2
Tehnologija 4,0
Prosjek 3,91
Diskontna stopa 25,6%
Izvor: analiza autora
Kako je realno oĉekivati da će Pograd, kao restrukturirano poduzeće, u bliţoj budućnosti
postati pravo javno dioniĉko društvo, logiĉno je oĉekivati da će se konaĉna diskontna stopa
utemeljiti izmeĊu one odreĊene CAPM-om i metodom ocjene relevantnih faktora rizika
privatnih poduzeća. Stoga je u procesu vrednovanja pretpostavljena diskontna stopa od 20%
tijekom petogodišnjeg vremenskog horizonta planiranja, te 15% u kasnijem razdoblju. Niţa
diskontna stopa za izraĉun rezidualne vrijednosti je rezultat pretpostavke da će Pograd
93
Beta koeficijenti izraĉunati su na temelju mjeseĉnih prinosa kroz petogodišnje razdoblje (2006. – 2011.).
Prinosi dioniĉkog trţišta su aproksimirani prinosima dioniĉkog indeksa CROBEX Zagrebaĉke burze. 94
Kako se radi o procjeni rizika za privatno poduzeće, diskontna stopa nuţno mora biti viša, nego što bi bila za
sliĉno javno dioniĉko društvo. Prvenstveno je takva diskontna stopa opterećena višim premijama rizika na
utrţivost i likvidnost investicije. 95
Naĉin odreĊivanja diskontne stope objašnjen je u prethodnom poglavlju.
90
poprimiti karakteristike stabilnog i zrelog poduzeća, koje ima prosjeĉnu profitabilnosti, te
koje je manje izloţeno trţišnom riziku.
5.3.3. Utemeljenje vrijednosti vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd metodom
diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare
Vrijednost vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd rezultat je diskontiranja
procijenjenih slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare na njihovu sadašnju vrijednost. Veći
izazov od same tehnike diskontiranja godišnjih novĉanih tokova, predstavlja zahtjev za
procjenom rezidualne vrijednosti poduzeća na kraju vremenskog horizonta planiranja. Za tu
svrhu procijenjen je normalizirani slobodni novĉani tok na bazi 2015. godine, koji je lišen
utjecaja cikliĉnosti i specifiĉnih okolnosti, te koji oslikava odrţivu profitnu snagu poduzeća
Pograd. Prilikom izraĉuna rezidualne vrijednosti korišten je Gordonov model, zajedno sa
sljedećim pretpostavkama: oĉekivana dugoroĉna stopa rasta 4%, normalizirani slobodni
novĉani tok za dioniĉare u 2015. godini 11,17 mil. kuna, te zahtijevani prinos na vlasniĉku
glavnicu 15%. Sukladno tome procijenjena vrijednost vlasniĉke glavnice restrukturiranog
poduzeća Pograd na kraju 2015. godine iznosi 105,59 milijuna kuna.
Tablica 31 – Diskontiranje slobodnih novčanih tokova za dioničare na sadašnju vrijednost
(mil. kuna) 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. R.v. 2015.
Godine diskontiranja 1 2 3 4 5 5
Diskontna stopa 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Diskontni faktor 0,8333 0,6944 0,5787 0,4823 0,4019 0,4019
Slobodni NT za dioniĉare 6,22 7,06 6,93 8,58 9,82 105,59
Sadašnja vrij. slobodnog NT za dioniĉare 5,18 4,90 4,01 4,14 3,95 42,44
Vrijednost vlasniĉke glavnice 64,62
Izvor: analiza autora
Diskontiranjem slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare utemeljena je vrijednost vlasniĉke
glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd u iznosu od 64,62 milijuna kuna. Dodatno,
ukoliko restrukturirano poduzeće Pograd nastavi poslovati kroz formalno-pravnu osobnost
postojećeg društva Pograd d.d., te ukoliko ne doĊe do promjene poreznih propisa, isto bi
trebalo moći u narednih pet godina iskoristiti porezni zaklon kumuliranih gubitaka iz
prethodnog razdoblja. Sadašnja vrijednost izdataka po osnovi poreza na dobit kroz narednih
pet godina je procijenjena na 6,14 milijuna kuna. Mogućnost iskorištavanja tog poreznog
zaklona povećala bi vrijednost vlasniĉke glavnice restrukturiranog poduzeća Pograd d.d. na
70,76 milijuna kuna.
91
5.4. Primjena koeficijenata kapitalizacije
Usporedno vrednovanje poduzeća Pograd temelji se na prosjeku trţišnih multiplikatora javnih
dioniĉkih društava koja se bave graĊevinarstvom, a ĉije dionice su kotirane na Zagrebaĉkoj
burzi i imaju zadovoljavajuću likvidnost. Usporedno vrednovanje moguće je utemeljiti jedino
na ostvarenim (eng. trailing) koeficijentima kapitalizacije. Naime, u Hrvatskoj ne postoji
razvijena praksa financijske analize javnih dioniĉkih društava, kojom bi se kontinuirano
procjenjivali i vrednovali fundamenti poslovanja većeg broja javnih dioniĉkih društava u
budućem razdoblju.96
Stoga se kod vrednovanja poduzeća Pograd koriste tek trţišni
pokazatelji koji su bazirani na ostvarenim rezultatima poslovanja (prodaje, neto dobiti i
knjigovodstvene vrijednosti vlasniĉke glavnice) u 2010. godini.97
Tablica 32 – Koeficijenti kapitalizacije građevinskih poduzeća na Zagrebačkoj burzi te usporedno
vrednovanje poduzeća Pograd
P/S P/E P/B
INDG-R-A 2,743 -28,308 0,361
LVCV-R-A 0,496 1.350,071 0,418
THNK-R-A 0,341 19,277 0,696
HDEL-R-A 0,140 47,077 0,420
VDKT-R-A 0,135 -35,378 0,712
DLKV-R-A 0,466 788,740 1,028
Prosjek 0,720 356,913 0,606
Medijan 0,403 33,177 0,558
(mil. kuna) Prodaja Neto dobit Vl. glavnica
Pograd, 2010. 75,40 -32,5 -176,67
Vrijednost vl. glavnice 30,40 np np
Izvor: analiza autora
Budući je Pograd u 2010. godini ostvario negativan neto rezultat poslovanja te biljeţio
negativnu knjigovodstvenu vrijednost vlasniĉke glavnice, nije moguće vrednovanje Pograda
multiplikatorima odnosa cijene i zarada (P/E), te cijene i knjigovodstvene vrijednosti
vlasniĉke glavnice (P/B). Odnosno, moguće je tek vrednovanje multiplikatorom odnosa cijene
i prodaje (P/S). Rezultat vrednovanja tim multiplikatorom jest procjena vrijednosti vlasniĉke
glavnice Pograda u iznosu od 30,4 milijuna kuna.
5.5. Suĉeljavanje i kombiniranje razliĉitih metoda vrednovanja i dobivenih vrijednosti
Poduzeće Pograd je vrednovano najĉešćim metodama vrednovanja, sukladno dostupnim
podacima i trenutnom financijskom stanju poduzeća. Utemeljene vrijednosti ukazuju na to da
poduzeće ima vrijednost. Raspon dobivenih vrijednosti se kreće izmeĊu 21 i 31 milijun kuna.
96
Zbog ĉega je nemoguće odreĊivanje budućih (eng. leading) koeficijenata kapitalizacije (multiplikatora). 97
Za izraĉun trţišnih pokazatelja koriste se zadnje trţišne cijene dionica iz prvog tromjeseĉja 2011. godine.
92
Tablica 33 – Utemeljene vrijednosti vlasničke glavnice poduzeća Pograd različitim metodama vrednovanja
Metoda (mil. kuna)
Kombinirana procjena imovine (prilagoĊena knjig. vrij.)98 20,96
Sadašnja vrijednost slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare99 28,36
Usporedno vrednovanje (koeficijentom kapitalizacije prodaje) 30,40
Izvor: analiza autora
Nedostatak kombinirane procjene imovine jest u tome što ne bazira na odrţivosti budućeg
poslovanja, već iskljuĉivo na odreĊivanju tekuće fer vrijednosti angaţirane imovine i obveza.
U teoriji, tekuća trţišna vrijednost imovine i obveza bi trebala biti praćena pozitivnim
ekonomskim efektima poslovnog procesa, što trenutno nije sluĉaj kod poduzeća Pograd.
Drugim rijeĉima, upravo restrukturiranje poslovnih procesa vraća ekonomski smisao
angaţiranoj imovini i obvezama u budućem poslovanju poduzeća Pograd.
Vrednovanje metodama koje se temelje na profitnoj snazi pokazuju da postoji i odreĊena
ekonomska vrijednost ovog poduzeća nakon procesa njegova restrukturiranja, koja premašuje
vrijednost kombinirane procjene imovine i obaveza. Zbog loših poslovnih rezultata iz
prošlosti, usporedno vrednovanje Pograda je moguće napraviti tek usporedbom veliĉine
ostvarene prodaje. Ovakav naĉin usporednog vrednovanja ujedno je i najmanje konzistentan,
budući ima smisla kod vrednovanja poduzeća koje ima uobiĉajenu razinu prodaje (s obzirom
na svoje kapacitete), te profitnu snagu identiĉnu prosijeku usporedivih poduzeća. Metoda
diskontiranja slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare nameće se kao najprimjerenija metoda
vrednovanja u sluĉaju poduzeća Pograd. Naime, ovaj pristup u najvećoj mjeri naglašava
koristi restrukturiranja poduzeća. On je u potpunosti okrenut odbacivanju ekonomske koristi u
budućnosti, te u sebi uvaţava rizik njihova ostvarivanja.
Valja imati na umu da znaĉajan utjecaj na utemeljenje konaĉne vrijednosti poduzeća Pograd,
kao i svrhovitost njegova daljnjeg poslovanja leţi u ishodu sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkih
odnosa s drţavom. Kod metode kombinirane procjene imovine neizvjesnost konaĉnog ishoda
se reflektira u proširenju raspona procjene neto vrijednosti imovine, dok se kod metoda
temeljenih na profitnoj snazi reflektira u smislu povećanja ili smanjenja troškova
restrukturiranja.100
98
Pretpostavljeno je 50%-tno povećanje obveza prema Poreznoj upravi, te 50%-tno priznavanje potraţivanja
Pograda prema drţavi za pretrpljene ratne štete i obveznicu za restrukturiranje. 99
Umanjena za pretpostavljene troškove restrukturiranja. 100
Tako u ekstremnim sluĉajevima ishoda sreĊivanja duţniĉko-vjerovniĉkih odnosa scenarij vrednovanja moţe
graniĉiti od toga da poduzeće Pograd nema vrijednost (odnosno da je vrijednost vlasniĉke glavnice negativna),
do toga da Pograd ima iznimno visoku vrijednost vlasniĉke glavnice.
93
6. ZAKLJUĈAK
Predmet istraţivanja ovog specijalistiĉkog poslijediplomskog rada jest vrednovanje posrnulog
graĊevinskog poduzeća. Poduzeće Pograd d.d. duţe razdoblje ima narušenu snagu
zaraĊivanja, koja je rezultat strukturnih neravnoteţa unutar poduzeća. Kako narušena snaga
zaraĊivanja dovodi u pitanje smisao danjeg poslovanja ovog društva, potrebno je
restrukturirati poduzeće u cilju uspostavljanja uobiĉajene snage zaraĊivanja, a time i odrţive
poslovne budućnosti. Restrukturiranje poduzeća najĉešće podrazumijeva promjenu njegove
strukture imovine i kapitala (financiranja), te unapreĊenje poslovnih procesa, što u konaĉnici
zahtjeva dodatna ulaganja u poduzeće.
GraĊevinski sektor u Republici Hrvatskoj ima znaĉajnu gospodarsku i društvenu vaţnost.
Aktivnost sektora je pod izrazitim utjecajem ekonomskih kretanja u drţavi, a poznavanje
makroekonomskog okruţenja, demografskih kretanja i trţišnih okolnosti od izrazite je
vaţnosti za prognozu njegova budućeg kretanja. Trenutna nepovoljna gospodarska situacija
naglo je obrnula dugogodišnju rastuću dinamiku cjelokupnog trţišta nekretnina, i u pogledu
volumena, i u pogledu cijena.
Analiza poslovanja poduzeća Pograd d.d. ukazala je na narušenu snagu zaraĊivanja.
Nepostojanost snage zaraĊivanja je rezultat odstupanja u elementima kompleksa direktnih
troškova te velikog udjela reţijskih troškova. Nesposobnost društva da ostvaruje visoke
trţišne cijene i neiskorištavanje dobrih trţišnih prilika razlozi su dodatne narušenosti snage
zaraĊivanja. Usporedba Pograda s odabranim poduzećima iz sektora upućuje na to da je
restrukturiranje primarno potrebno napraviti u dijelu znatnog smanjivanja broja zaposlenika.
Naime, nefleksibilna kadrovska politika i neadekvatna kadrovska struktura u najvećoj su
mjeri zasluţni za trenutnu lošu poslovnu poziciju. TakoĊer, valja imati na umu da je
restrukturiranje u ovom segmentu, osim ekonomskih, podloţno znaĉajnom utjecaju socijalnih
i politiĉkih ĉimbenika.
Jedan od elementa u procesu ozdravljenja poduzeća jest njegovo vrednovanje, kojim se
sadašnjim i budućim potencijalnim ulagaĉima olakšava odluka o isplativosti ulaganja u
restrukturiranje poduzeća. Vrednovanje kao postupak procjene intrinziĉne vrijednosti,
podrazumijeva korištenje razliĉitih pristupa i postupaka, ali nije lišeno subjektivnosti
analitiĉara u pogledu odreĊivanja izloţenosti riziku i oĉekivane korisnosti. Temeljna
klasifikacija metoda vrednovanja jest na metode koje se temelje na vrijednosti imovine i
94
metode koje se temelje na vrijednosti profitne snage. Unutar svake skupine postoji veliki broj
koncepata i modela vrednovanja, s tim da je moguće i njihovo meĊusobno kombiniranje.
Sukladno dostupnim podacima i trenutnom financijskom stanju poduzeća Pograd primijenjene
su sljedeće najĉešće metode procjene: kombinirana procjena imovine i obveza, model
sadašnje vrijednosti slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, te usporedno vrednovanje
multiplikatorom cijene i prodaje. Utemeljene vrijednosti svake metode procjene ukazuju da
poduzeće ima vrijednost, toĉnije da se ona kreće u rasponu do 21 do 31 milijun kuna. Raspon
dobivenih vrijednosti nije konĉan. Naime, u sluĉaju Pograda ishod sreĊivanja duţniĉko-
vjerovniĉkih odnosa s drţavom u sebi nosi najveći doprinos odreĊivanju konaĉne vrijednosti
vlasniĉke glavnice i troškova restrukturiranja. Metoda diskontiranja slobodnih novĉanih
tokova za dioniĉare se nameće kao najprimjerenija metoda vrednovanja u sluĉaju poduzeća
Pograd. Ona u najvećoj mjeri naglašava koristi restrukturiranja poduzeća, te je u potpunosti
okrenuta odbacivanju buduće ekonomske koristi, a pritom ukljuĉuje i rizik njihova
ostvarivanja.
95
LITERATURA
Knjige, ĉlanci i publikacije
1. Bodie, Z., Kane, A. i Marcus, A. J. (2001.). Investments. New York: McGraw-Hill.
2. Brigham, E. F. i Ehrhardt, M. C. (2001.). Financial Management: Teory and Practice.
South-Western.
3. CFA Institute. (2009.). Equity. Boston: Pearson.
4. Christensen, P. O. i Feltham, G. A. (2009.). Equity Valuation. Foundations and Trends in
Accounting, 4 (1), str. 1-112.
5. Damodaran, A. (2001.). Investment valuation. New York: Wiley.
6. Damodaran, A. (2010.) Prezentacija. Value: More than a number. Seminar 21.4.2010.
Valuacija i korporativne financije - dvije strane iste medalje. Zagreb.
7. Drţavni zavod za statistiku. (2011.). Priopćenje: Izvršeni građevinski radovi X-XII 2010.,
br. 3.1.2/4. Zagreb: DZS.
8. Gardner, J. C., McGowan, C. B. i Moeller, S. E. (2009.). Applying the Free Cash Flow to
Equity Valuation Model to Coca-Cola. Proceedings of the Academy of Accounting and
Financial Studies, 14 (1), str. 11-15.
9. Haugen, R. A. (2001.). Modern Investment Theory. New Jersey: Prentice Hall.
10. Helfert, E. A. (2001.). Financijal Analysis: Tools and Techniques. McGraw-Hill.
11. Hrvatska gospodarska komora. (2010.). Hrvatsko graditeljstvo. Zagreb: HGK.
12. Hrvatska gospodarska komora. (travanj 2011.). Pregled osnovnih statističkih podataka u
sektoru graditeljstva RH. Zagreb: HGK.
13. Miliĉević, B. (2009.). The Standard Multiples Valuation Method and its Criticism.
Economic Themes, 47 (4), str. 201-217.
14. Orsag, S. (2002.). Budžetiranje kapitala. Zagreb: Masmedia.
15. Orsag, S. (1997.). Vrednovanje poduzeća. Zagreb: Infoinvest.
16. Orsag, S. (2011.). Vrijednosni papiri. Sarajevo: Revicon.
17. Orsag, S. et al. (2007.). Priručnik za polaganje ispita za obavljanje poslova investicijskog
savjetnika. Zagreb: HUFA.
96
18. Orsag, S. i Gulin, D. (1996.). Poslovne kombinacije. Zagreb: Raĉunovodstvo i financije.
19. Palepu, K. G., Healy, P. M. i Bernard, V. L. (1996.). Business Analysis and Valuation.
South-Western.
20. Raiffeisen istraţivanja. (srpanj 2010.). RBA analize, (38), Zagreb: RBA.
21. Raiffeisen istraţivanja. (2008.). Tržište nekretnina: Tržište stambenih prostora 2020.
Zagreb: RBA.
22. Sikavica, P. i Novak, M. (1999.). Poslovna organizacija. Zagreb: Informator.
23. Tintor, J. (2009.). Poslovna analiza. Zagreb: Masmedia.
24. Vizek, M. (2009.). Priuštivost stanovanja u Hrvatskoj i odabranim europskim zemljama.
Revija za socijalnu politiku, 16 (3), Zagreb, str. 281-297.
Internetski izvori
1. Centar Nekretnina. (2011.). Mjeseĉne objave indeksa cijena nekretnina.
www.centarnekretnina.net. 20.7.2011.
2. Državni zavod za statistiku. (2011.). Razliĉite objave iz sektora graĊevinarstva.
www.dzs.hr. 20.7.2011.
3. Financijska agencija. (2011.). Javno objavljeni godišnji financijski izvještaji za odabrana
poduzeća. http://rgfi.fina.hr/. 31.7.2011.
4. Središnje klirinško depozitarno društvo. (2011.). Prikupljanje podataka o vlasniĉkoj
strukturi društva Pograd. www.skdd.hr. 15.7.2011.
5. Sudski registar. (2011.). Prikupljanje podataka o osnivanju i djelatnosti društva Pograd.
https://sudreg.pravosudje.hr/Sudreg/index.jsp. 15.7.2011.
6. Zagrebačka burza. (2011.). Kvartalna financijska izvješća i trgovinski podaci za
odabrana poduzeća. www.zse.hr. 31.7.2011.
97
POPIS GRAFIKONA I TABLICA
Popis tablica
Tablica 1 – Kadrovska struktura zaposlenih u razdoblju od 2005. do 2009. ............................. 5
Tablica 2 – Broj tvrtki u graĊevinskom sektoru prema broju zaposlenih .................................. 6
Tablica 3 – Deset najvećih graĊevinskih tvrtki prema ukupnom prihodu u 2008. godini ......... 7
Tablica 4 – Izabrani pokazatelji aktivnosti graĊevinskog sektora ............................................. 7
Tablica 5 – Demografska kretanja po NUTS2 regijama u 2008. godini .................................. 11
Tablica 6 – Konsolidirana bilanaca .......................................................................................... 18
Tablica 7 – Konsolidirani raĉun dobiti i gubitka ...................................................................... 19
Tablica 8 – Konsolidirani izvještaj o novĉanom toku .............................................................. 19
Tablica 9 – Neto rezultat po pojedinim vrstama aktivnosti...................................................... 26
Tablica 10 – Profitne marţe prema tipovima graĊevinskih objekata – segment izgradnje za
investitore ................................................................................................................................. 27
Tablica 11 – Raĉun dobiti i gubitka i marţa profitabilnosti – segment izgradnje za trţište .... 28
Tablica 12 – Odabrani podaci iz financijskih izvještaja sliĉnih poduzeća i Pograda............... 29
Tablica 13 – Komparacija strukture rashoda Pograda i prosjeka industrije ............................. 30
Tablica 14 – Komparacija pokazatelja danja vezivanja Pograda i prosjeka industrije ............ 31
Tablica 15 – Koncepti vrijednosti ............................................................................................ 34
Tablica 16 – Klasifikacija metoda procjene vrijednosti poduzeća ........................................... 44
Tablica 17 – Primarni koncepti vrijednosti u procesu procjene vrijednosti pojedinaĉnih
imovinski oblika ....................................................................................................................... 46
Tablica 18 – Premija rizika na trţišni indeks prema stupnju razvijenosti trţišta kapitala ....... 57
Tablica 19 – Situacije u kojima je oteţana primjena metoda diskontiranih novĉanih tokova . 73
Tablica 20 – Projekcija raĉuna dobiti i gubitka poduzeća Pograd ........................................... 82
Tablica 21 – Plan kapitalnih ulaganja ...................................................................................... 83
Tablica 22 – Projekcija bilance poduzeća Pograd .................................................................... 83
Tablica 23 – Projekcija izvještaja o novĉanom toku poduzeća Pograd ................................... 84
Tablica 24 – Projekcija slobodnog o novĉanog toka za dioniĉare poduzeća Pograd ............... 84
Tablica 25 – Procjena prilagoĊene knjigovodstvene vrijednosti Pograda na kraju 2010. godine
.................................................................................................................................................. 85
Tablica 26 – Utjecaj ishoda drugog koraka prilagoĊavanja na procjenu vrijednosti vlasniĉke
glavnice .................................................................................................................................... 86
Tablica 27 – Neto troškovi restrukturiranja poslovnih procesa poduzeća Pograd ................... 87
98
Tablica 28 – Efekt sreĊivanja d.v.o. s drţavom te utemeljenje konaĉnog troška restrukturiranja
.................................................................................................................................................. 88
Tablica 29 – Beta koeficijenti odabranih dionica graĊevinskih poduzeća na Zagrebaĉkoj burzi
.................................................................................................................................................. 89
Tablica 30 – Utemeljenje diskontne stope prosjeĉnom ocjenom relevantnih faktora rizika
privatnih poduzeća ................................................................................................................... 89
Tablica 31 – Diskontiranje slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare na sadašnju vrijednost .. 90
Tablica 32 – Koeficijenti kapitalizacije graĊevinskih poduzeća na Zagrebaĉkoj burzi te
usporedno vrednovanje poduzeća Pograd ................................................................................ 91
Tablica 33 – Utemeljene vrijednosti vlasniĉke glavnice poduzeća Pograd razliĉitim metodama
vrednovanja .............................................................................................................................. 92
99
Popis grafikona
Grafikon 1 – Vrijednost izvršenih graĊevinskih radova i udio u BDP-u ................................... 6
Grafikon 2 – Broj zaposlenih i produktivnost po zaposlenom u graĊevinskom sektoru ........... 6
Grafikon 3 – Struktura vrijednosti izvršenih radova prema vrstama graĊevina u 2010. godini 8
Grafikon 4 – Stopa rasta realnog BDP-a i BDV-a graĊevinarstva, te stopa inflacije ................ 9
Grafikon 5 – Kamatne stope na stambene kredite stanovništvu i stopa rasta stambenih kredita
.................................................................................................................................................. 10
Grafikon 6 – Prirodni prirast te unutarnje i vanjske migracije stanovništva ............................ 11
Grafikon 7 – Indeks cijena nekretnina (stanovi i kuće) i indeks cijena graĊevinskog materijala
.................................................................................................................................................. 14
Grafikon 8 – Broj i prosjeĉna površina prodanih novih stanova .............................................. 14
Grafikon 9 – Prosjeĉna traţena cijena stanova u Zagrebu po odabranim zonama grada ......... 15
Grafikon 10 – Struktura prosjeĉne prodajne cijene kvadratnog metra novog stana ................ 16
Grafikon 11 – Struktura i dinamika prema vrsti prihoda ......................................................... 21
Grafikon 12 – Struktura i dinamika poslovnih prihoda ............................................................ 22
Grafikon 13 – Prihod od izgradnje za investitore – struktura investitora ................................ 22
Grafikon 14 – Prihod od izgradnje za trţište – struktura prodanih objekata ............................ 23
Grafikon 15 – Struktura i dinamika rashoda ............................................................................ 24
Grafikon 16 – Struktura poslovnih rashoda ............................................................................. 25
Grafikon 17 – Struktura prihoda iz djelatnosti graĊenja .......................................................... 27
Grafikon 18 – Ostvareni poslovni prihod po zaposleniku Pograda i prosjeka industrije ......... 30
Grafikon 19 – Mjeseĉni bruto trošak rada po zaposleniku Pograda i prosjeka industrije ........ 30
100
SAŢETAK / ABSTRACT
Saţetak
Predmet istraţivanja ovog rada jest vrednovanje posrnulog graĊevinskog poduzeća. Kako
narušena snaga zaraĊivanja dovodi u pitanje smisao danjeg poslovanja, potrebno je
restrukturirati poduzeće u cilju uspostavljanja uobiĉajene snage zaraĊivanja, a time i odrţive
poslovne budućnosti. Restrukturiranje poduzeća najĉešće podrazumijeva promjenu njegove
strukture imovine i kapitala, te unapreĊenje poslovnih procesa, što u konaĉnici zahtjeva
dodatna ulaganja u poduzeće. Jedan od vaţnih elemenata u procesu ozdravljenja poduzeća jest
njegovo vrednovanje, kojim se sadašnjim i potencijalnim budućim ulagaĉima olakšava odluka
o isplativosti ulaganja u restrukturiranje poduzeća. Osnovni ciljevi istraţivanja ovog rada su:
(1) na jednostavan naĉin prikazati metode i proces vrednovanja poduzeća narušene snage
zaraĊivanja, te (2) donijeti sud o isplativosti restrukturiranja poduzeća na primjeru jednog
hrvatskog graĊevinskog poduzeća. Stoga su u radu na konkretnom primjeru primijenjene
sljedeće najĉešće metode vrednovanja: (1) kombinirana procjena imovine i obveza, (2)
diskontiranje slobodnih novĉanih tokova za dioniĉare, te (3) usporedno vrednovanje
multiplikatorom cijene i prodaje. Pritom se metoda diskontiranja slobodnih novĉanih tokova
za dioniĉare nametnula kao najprimjerenija metoda vrednovanja. Ona u najvećoj mjeri
naglašava koristi restrukturiranja poduzeća, odnosno u potpunosti je okrenuta odbacivanju
buduće ekonomske koristi, te pritom ukljuĉuje i rizik njihova ostvarivanja.
Abstract
The subject of this research is a valuation of a distressed civil-engineering company. Since
deteriorated earnings power questions the sense of the further company activity, business
restructuring is a necessity in order to restore the ordinary earnings power, and thereby
sustainable business future. Business restructuring usually implies a change of company's
asset and capital structure, and improvement of its business processes, what ultimately
requires additional investments in the company. One of important elements in the process of
company's recovery is its valuation, which should help current and potential future investors
to make a decision on effectiveness of business restructuring investments. Main goals of this
research are: (1) in a simple way to show the methods and the process of valuation of a
company with deteriorated earnings power, and (2) to make a judgment on effectives of
business restructuring in an example of one Croatian civil-engineering company. Therefore in
this research flowing most common valuation methods were demonstrated: (1) combined
101
valuation of assets and liabilities, (2) discounted free cash flow to equity valuation, and (3)
peer valuation based on price-to-sales multiple. Finally, the method of discounted free cash
flow to equity has been imposed as the most appropriate valuation method. This method to the
fullest extent emphasizes benefits of business restructuring, i.e. is completely turned to attain
future economic benefits and at the same time incorporates the risk of their achievement.
KLJUĈNE RIJEĈI / KEYWORDS
Kljuĉne rijeĉi: financijski problemi, restrukturiranje, troškovi restrukturiranja, snaga
zaraĊivanja, graĊevinsko poduzeće, vrednovanje, kombinirana procjena, vrednovanje
imovine, diskontiranje novĉanih tokova, slobodni novĉani tokovi, usporedno vrednovanje,
vrednovanje trţišnim multiplikatorima
Keywords: financial distress, restructuring, restructuring cost, earnings power, civil-
engineering company, valuation, combined valuation, asset valuation, discounted cash flow
model, free cash flow, peer valuation, price multiple, market valuation
102
ŢIVOTOPIS
OSOBNI PODACI:
Ime i prezime: Denis Dolinar
Godina i mjesto roĊenja: 1983., Karlovac
E-mail: [email protected]
WWW: www.efzg.hr/ddolinar
OBRAZOVANJE:
2010. - … Ekonomski fakultet – Zagreb, Doktorski sutdij
2009. – 2012. Ekonomski fakultet – Zagreb, Specijalistiĉki PDS Financijska analiza
2001. - 2006. Ekonomski fakultet – Zagreb, smjer Financije
1997. - 2001. Ekonomsko-turistiĉka škola, Karlovac
RADNO ISKUSTVO:
Ekonomski fakultet, Zagreb
asistent na Katedri za ekonomiku poduzeća (od rujna 2008.)
vanjski suradnik iz kolegija Poslovne financije (2007. – 2008.)
demonstrator iz kolegija Upravljanje financijama (2004. – 2006.)
Raiffeisen Consulting, Direkcija za ekonomska istraživanja
financijski analitiĉar za hrvatsko dioniĉko trţište (2007. – 2008.)
NAGRADE:
Nagrada Hrvatske zajednice raĉunovoĊa i financijskih djelatnika za diplomski rad
Dekanova nagrada 2002., 2004., 2005. i 2006. godine
Stipendija grada Karlovca (2002.)