레버리지가 수익성에 미치는 영향 · 6 ┃ 2016 가을 중소기업금융연구 가을 레버리지가 수익성에 미치는 영향 In this paper, we analyze empirically

I. 서론

Ⅱ.기존문헌연구

Ⅲ.연구가설과모형의설정

Ⅳ.실증분석결과

Ⅴ.결론

이 소 현** | 신용보증기금 대구북지점 과장

홍 승 만** | 신용보증기금 대구북지점 팀장

레버리지가 수익성에 미치는 영향

- 신용보증기금 이용 기업의 거시경제 환경에 따른

자본구조의 변화를 중심으로

* 접수일(2016년 5월 16일), 최종수정일(2016년 6월 12일), 게재확정일(2016년 9월 28일)

** E-mail : 이소현([email protected]), 홍승만([email protected])

논 문

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중소기업금융연구 가을 레버리지가수익성에미치는영향

본 연구에서는 대부분의 중소기업들이 겪고 있는 만성적인 자금애로 현실에서 신용보증기금의

지원을 받는 중소제조업체들을 대상으로 하여 부채비율과 수익성간의 관계규명을 새롭게 시도

하였다. 또한 이를 상장기업과 기업환경이 다른 신용보증기금을 이용하는 중소기업들을 분석함

으로써 자본구조와 관련된 연구영역의 지평을 넓혔다는 데 그 의의가 있다. 신용보증기금을 이용

하고 있는 중소업체들을 대상으로 하여 자본구조 이론을 기초로 부채가 수익성에 어떠한 관계가

있는지를 분석하였고, 이와 함께 중소기업이론을 근거로 중소기업의 경영성과에 영향을 미치는

부채의 결정요인을 추가적으로 분석하였다. 신용보증기금을 이용하는 중소기업의 특성상 부채

수준에 따른 수익성 효과가 다를 것으로 판단되어 부채수준별로 3그룹으로 나누어 분석을 실시

한 결과 부채비율이 높은 두 그룹의 실증분석결과에서 부채비율과 수익성의 관계는 유의한 정

(+)의 관계를 가지는 것으로 나타나 신용보증기금의 지원을 받아 부채비율이 높아지는 기업일

수록 수익성은 높다는 결과를 보였다. 이는 신용보증기금이 금융·경제위기 상황에서 매출이

급감하고 연체율이 상승하는 등 대기업에 비해 외부충격에 상대적으로 취약한 구조를 가지는 중소

기업들의 지원책으로 역할수행을 적극적으로 하고 있는 것으로 판단된다. 또한 우리나라의 신용

보증제도는 공공기관 보증제도 형태로 운용이 되어 보증기관이 중소기업에 대한 신용조사 및

심사 등을 독자적으로 수행하는 것으로 보증대상이 폭넓고 공신력과 보증금액이 크다는 장점을

지니고 있다. 특히 거시경제 효과분석에서는 신용보증기금을 이용하는 중소업체들의 경우 불경기

에 정부정책이나 특례보증 등에 의해 부채비율이 더 증가하는 것으로 나타났다. 일반 상장기업들

의 경우에는 대체로 경기가 좋은 때에 저금리의 자본을 조달받아 부채비율을 증가시키지만, 정보비

대칭에 의해 상대적으로 불리한 위치에 있는 우리나라 대부분의 중소기업들의 경우에는 신용

보증이라는 우수한 정책금융제도에 의해 오히려 불경기에 부채비율을 증가시킴을 알 수 있다.

경제학 문헌분류 G32,D82

주제어 신용보증기업,자본구조,수익성

레버리지가 수익성에 미치는 영향- 신용보증기금 이용 기업의 거시경제 환경에 따른

자본구조의 변화를 중심으로 -

이 소 현 · 홍 승 만

논문초록

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In this paper, we analyze empirically the effects of corporate profitability on the

leverage of KODIT firms. In addition, this study is to analyze the effect of leverage that

macroeconomic conditions are classified into good states and bad ones on the basis of

macroeconomics variables such as term spread, credit spread and GDP growth rate.

Good States are defined as higher term spread, lower credit spread and higher GDP

growth rate and bad States are defined as lower term spread, higher credit spread and

higher GDP growth rate. The sample of firms comes from the period of 2008∼2013.

The main results of this study can be summarized as follows. In the relation between

debt ratio and profitability of KODIT firms, the debts are found to positively affect

the profitability. But to support the static trade-off theory and empirical analysis in

this study, these results rather than results or financial condition from dependence

on borrowing and capital cost rates relative difference in the proportion problems

that affect the profitability of companies. This showed us that the Korea’s domestic

financial environment affects KODIT firms more than the pecking order theory.

A Study on the Effects of Debt on Corporate Profitability with KODIT Firms

So Hyun Lee · Seung Man Hong

Abstract

JEL Classification G32,D82

Keywords KODIT,capitalstructure,profitability,leverage

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Ⅰ. 서론

중소기업은 금융조달 면에서 높은 거래비용과 정보부족에 따른 정보의 비대칭성, 취약한 신용력,

담보위주의 금융관행 등과 같은 구조적 문제를 안고 있다. 따라서 중소기업 금융문제를 시장의 메커

니즘에 맡기기 보다는 정책적으로 중소기업 금융의 제약요인을 보완하여 줄 필요성이 대두되는데,

이와 같은 이유로 신용보증제도는 중소기업이 안고 있는 금융상의 문제를 해결하기 위하여 정책

수단으로 도입된 제도라고 할 수 있다. 특히 담보가 부족한 기업이 보유하고 있는 무형의 신용을 발굴

하여 신용보증서를 발급해 줌으로써 금융기관 등으로부터 자금을 지원 받을 수 있도록 하는 제도로,

이러한 신용보증제도는 형태와 내용에서 다소 차이가 있으나 일본 등 86여 개국에서 시행하고 있다.

우리나라의 신용보증제도는 1961년 중소기업 금융정책의 일환으로 신용보증준비금제도를 도입

함으로서 시작되었다. 1961년 3월에 마련된 <중소기업 육성을 위한 종합대책>에서 신용보증제도와

유사한 형태인 중소기업신용보험제도가 마련되었으나, 재원확보 문제 등으로 시행되지 못하다가 같은

해 7월 1일 <중소기업은행법>제정으로 중소기업은행이 설립되면서 같은 법 시행령에 신용보증준비금

에 관한 규정을 두어 신용보증준비금의 조성방법과 사용방법을 제도화한 것이 효시이다. 이후 1989년

에 기술신용보증기금이 설립되었고, 1996년에 경기신용보증재단이 설립되었다. 2000년 2월 28일에는

담보력이 부족한 소기업 및 소상공인 등에 대한 신용보증을 확대함으로써 이들에 대한 자금융통을

원활히 하기 위하여 ‘지역신용보증재단법’이 제정·시행되어 신용보증제도가 활성화되고 있다.

담보능력이 미약한 중소기업이 부담하는 채무를 보증하여 기업의 자금융통을 원활히 하고, 신용

정보의 효율적 관리·운용을 통하여 건전한 신용질서를 확립함으로써 신용사회 구현과 균형 있는

국민경제 발전에 이바지함을 목적으로 한다. 이와 같이 신용보증은 사회적 약자인 중소기업의 금융

을 지원하여 이들의 자금조달을 위한 중요한 제도이다. 선진국과는 달리 금융시장의 계층적 구조가

잘 발달되어 있지 않아, 아직도 중소기업의 신용보증에 대한 수요는 적지 않다. 2011년 말에는 총보증

잔액이 45조원1)에 이를 정도로 신용보증운용은 중소기업 성장동력 역할의 중심이 되고 있다. 그러나

신용보증기금을 이용하는 중소기업 연구의 중요성을 인식함에도 불구하고 현재 대부분의 연구들이

재무론적 실증분석보다는 신용보증기업의 정책지원 측면에서 자금지원을 중심으로 다루어져 왔으며,

금융권의 필요성에 의한 많은 연구들이 있었다. 신용보증기금의 지원을 받아야 하는 대부분의 기업

들은 재무구조가 취약하여 신용위험이 높아 자금조달에 많은 어려움이 있어 지원이 필요한 것으로

정부의 지원이 절실하다는 것이 연구결과의 대부분을 차지했다.

1)신용보증기금의기본재산은신용보증지원,신용정보의관리·운용등신용보증기금의사업수행을위한재산적기초로서신용보증기금법제6조제1항에의해정부,금융회사,기업등의출연금으로조성된다.정부출연금은매년보증운용및경제전망등을고려하여결정되므로해마다일정하지는않다.

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본 연구에서는 이러한 신용보증기업 연구의 현실을 감안하고, 기존의 자본구조 이론을 바탕으로

선행연구에서 제시된 부채의 의미를 찾고자 하였다.

기업의 자본조달 방법은 경영성과를 높이기 위한 재무의사결정의 핵심적 요소가 된다. 기업은 투자

를 위해 내부 유보자금 및 주식 발행 등의 자기자본조달 방법과 차입 부채와 같은 타인자본조달 방법

을 사용하는 것이 일반적이다. 대부분의 기업들은 필요한 자본조달을 어느 한 방법으로 집중하지 않고

자기자본과 타인자본을 적절하게 조합하여 투자에 필요한 자본을 구성하게 된다. 이는 기업이 자본

비용을 최소화 할 수 있는 적정한 자본구조를 통해 기업가치 또는 경영성과를 극대화 하는 노력으로

이어지고 있다. 자본구조이론은 Modigliani & Miller(1958;1963)이후 불완전시장이 존재하는 현실

에서 부채의 추가 발행에 따른 비용과 편익을 고려하여 최적자본구조의 가능성을 제시하였다. 이러한

연구는 정태적 상충이론으로 집약된다. 정태적 상충이론(trade-off theory)에서는 기업마다 최적

자본구조가 존재한다고 본다. Titman & Wessels(1988), Rajan & Zingales(1995), Hovakimian,

Opler & Titman(2001)의 연구에서는 목표자본구조 이론을 지지하고 있는데, 목표부채비율은 기업

특성과 관련이 있고 정태적 상충이론과 대리인이론의 예측과 일치한다는 것이다. 이와는 대조적

으로 자본조달순위이론(Myers & Majluf ; 1984)에서는 기업은 정태적인 자본구조를 유지하려고

하지 않고, 자본구조는 기업내부자와 외부 투자자 사이의 정보비대칭을 바탕으로 자본조달 순서

에 의해 결정된다고 본다. 외부자본보다는 내부자금을 이용하는 것이 기존 주주들에게 유리하며,

내부자금이 부족하여 외부자금을 조달해야 하는 경우에는 부채가 주식보다 선호된다는 것이다.

Shyam-Sunder & Myers(1999)의 연구에서는 자본조달순위이론이 최적자본구조 이론보다 설명력

이 더 우세하다고 하면서, 부채비율 결정요인에 관한 연구와 자본조달 선택문제에 관한 연구들에서

기업특성 변수의 요인들은 목표부채비율과 관련이 없다고 했다. Baker & Wurgler(2002)의 마켓

타이밍이론은 기업이 자본조달을 할 경우 그들의 기업가치가 고평가 되었을 경우 주식을 발행하고,

저평가 되었을 경우 주식을 매입한다는 것이다. 자본조달순위이론에서 주식발행은 정보비대칭에 의해

가장 위험한 상황인 때를 암시해 주는 반면, 마켓타이밍이론에서 주식발행은 기업의 시장가치가 가장

높은 상태임을 의미하게 되는 것으로 기업의 현금흐름과는 관계없음을 주장한다. Welch(2004)가 주장

한 주가관성이론은 주가변동이 부채비율에 영향을 미친다는 내용으로 주가상승이 부채비율을 하락

시키면서 이후 관성적으로 부채비율을 상승시킨다는 것이다. 기존 자본구조 연구에서 공통적으로

기업특성 요인으로 나타난 세금, 기대파산비용, 이익, 수익성, 시장적시성 등 보다 장기적으로 주식

가격은 부채비율의 변화를 설명하는데 매우 유의하게 고려해야 될 요인이라고 했다.

최근의 연구는 정태적 절충이론과 자본조달순위이론의 검증에서 벗어나 자본조달의 과정을 추적

하는 형태로 발전하였다. 즉, 일정시점에서 재무구조와 기업특성과의 관계를 설명하는 정태적인 연구

에서 자본구조의 변경을 초래하는 동태적인 자본조달 행태를 설명하려는 연구로 전환되면서 부채

수준 결정에 가장 중요한 원인인 자본조달 과정에 연구의 초점을 갖게 되었다. 이러한 연구는 부채

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선택 요인 및 부채구조에 대한 연구로 확대되고 있다. 부채에 대한 관심은 부채의 사용정도가

leverage 효과와 밀접한 관계를 갖고 있기 때문이다. 이는 부채가 감세효과, 파산비용, 대리인비용,

정보비용, 정보비대칭, 신호효과 등의 역할 수행에서 부채의 장점이 기업 가치와 경영성과에 미치는

영향이 크기 때문이다.

본 연구의 의의는 다음과 같이 찾을 수 있다. 첫째, 신용보증기금을 이용하고 있는 중소기업을 대상

으로 전통적인 자본구조이론에서 제시된 기업특성변수를 고려하여 부채비율이 기업의 수익성에

미치는 영향을 분석하였다. 은행 대출 등 담보력에 있어서 상대적으로 열악한 위치에 있는 중소기업

들은 신용보증기금 대출보증 지원을 통해 차입금 비중은 높아지더라도 이를 기업 운전자금으로 이용

하여 기업 수익성에 긍정적인 영향을 미치게 되고, 궁극적으로는 기업가치가 향상될 것이다. 둘째,

부채의 결정요인을 추가적으로 분석하였고, 또한 거시경제 상태 변화의 영향에 대한 분석을 추가적

으로 실시하였다. 기존 연구들에서 사용한 방법을 바탕으로 부채비율에 따라 수익성의 변화를 살펴

보고, 신용보증기금의 역할을 구체적으로 살펴보기 위해 거시경제 변수를 추가하였다.

신용보증기금을 이용하는 중소기업들을 대상으로 실증분석을 실시한 최초의 연구로 향후 신용보증

기업을 대상으로 한 자본구조의 연구가 활발히 진행될 수 있도록 하는데 의의가 있을 것으로 본다.

본 연구에서는 이러한 사실들을 바탕으로 신용보증기금을 이용하고 있는 중소기업을 대상으로 하여

부채비율이 수익성에 미치는 영향에 관한 내용을 우선적으로 살펴볼 것이다. 또한 신용보증기금이

중소기업들의 기업운영에 어떠한 기여를 하게 되는지를 거시경제 변수를 추가하여 살펴볼 것이다.

본 연구를 위하여 다음의 제Ⅱ장에서는 이론적 배경을 제시한다. 그리고 제Ⅲ장에서는 연구모형의

설정을 제시한 후, Ⅳ장에서는 실증분석의 결과를 Ⅴ장에서는 결론을 제시한다.

Ⅱ. 기존문헌 연구

1. 신용보증제도와 신용보증기금 2)

한국의 신용보증제도는 1961년 중소기업금융정책의 일환으로 신용보증준비금제도를 도입함

으로써 시작되었다. 1961년 3월에 마련된 <중소기업 육성을 위한 종합대책>에서 신용보증제도와

유사한 형태인 중소기업신용보험제도가 마련되었으나 재원확보 문제 등으로 시행되지 못하다가 같은

2)http://www.kodit.co.kr(신용보증기금홈페이지)

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해 7월 1일 <중소기업은행법>제정으로 중소기업은행이 설립되면서 같은 법 시행령에 신용보증준비금에

관한 규정을 두어 신용보증준비금의 조성 방법과 사용방법을 제도화한 것이 한국의 신용보증제도의

효시이다. 이 제도는 중소기업은행이 중소기업자금을 대출할 때 이자 외에 일정률의 신용보증준비금

을 수납한 후 이를 별도로 적립하여, 중소기업자금 대출금 중 손실처리가 불가피한 경우에 그 손실

을 보전하기 위해 적립된 준비금을 사용하도록 하였다. 그러나, 중소기업에 대한 자금공급이 확대되고

중소기업의 담보부족 문제가 심각해지자 준비금의 운용을 보전금으로 사용하는 것 외에, 1964년

9월 1일부터 중소기업은행이 이 준비금의 10배 범위에서 보증부 대출을 취급하도록 함에 따라 현재와

같은 신용보증제도의 모습을 갖추게 되었다. 신용보증준비금제도는 신용보증제도의과도기적인 형태로

1967년 3월 <중소기업신용보증법>이 제정되면서 비로소 완전한 형태의 신용보증제도가 확립 되었다.

이 법은 신용보증업무의 처리를 규정한 최초의 특별법으로 이 법에 의하여 기존의 신용보증준비금

을 승계하고, 정부가 출연하어 기금을 설치하는 한편 동 기금의 10배 범위에서 담보능력이 미약한

중소기업자의 채무를 보증하도록 하였으며, 신용보증금액에 대하여 일정률의 보증료를 수납할 수

있도록 하였다. 또한 이 법에서는 신용보증업무를 전문적으로 담당할 관리기관이 설립될 때까지 중소

기업은행이 그 업무를 수행하도록 규정하여 장래 신용보증업무 전담기관의 설립을 예정하였다. <중소

기업신용보증법>에 의한 신용보증제도는 이전의 중소기업 신용보증준비금제도와는 본질적인 차이

가 있다. 즉, 신용보증준비금제도는 중소기업에 대한 대출로 인하여 금융기관(중소기업은행)이 부담

하게 되는 손실을 보전하여 금융기관의 대출을 촉진시키려는 취지였으나, <중소기업신용보증법>에

의한 신용보증제도는 중소기업의 신용에 대한 직접적인 보증을 제공하여 금융기관의 중소기업 대출

을 활성화하고자 하는 것이었다. 1972년 8월 <경제의 안정과 성장에 관한 긴급명령>에 의하여 경제

의 안정과 산업의 합리화에 필요한 긴급경제조치가 실시되면서 이 조치의 일환으로 신용보증제도가

확대되었는데, 긴급경제조치는 한국은행 및 농수협을 제외한 전 금융기관에 기금을 설치하여 신용

보증업무를 취급하도록 하였고, 사업자등록증을 발급받은 모든 기업을 보증대상으로 확대함에 따라

대기업에 대해서도 보증취급이 가능하도록 대상기업을 대폭 확대하였으며, 신용보증업무 취급을 위한 기본

재산을 확보하기 위해 기금이 설치된 전 금융기관은 해당 금융기관의 대출금에 대하여 연율 1000분

의 5에 해당하는 금액을 기금에 출연하도록 하였다. 이 조치에 따라 기금의 기본재산이 크게 확충되

었으며 신용보증금액도 괄목할 만한 신장을 보이게 되었다. 8·3조치에 의한

신용보증제도의 확충에 이어 같은 해 12월 8일 정부는 수출업자의 채무를 보증하여 수출지원 금융을

원활하게 하고 수출산업을 육성하며 국제수지를 개선하기 위하여 <수출업자신용보증법>을 제정·

공포하였다. 그러나 이를 운영할 수 있는 기금의 조성이 여의치 못하여 실제로는 시행되지 못하고

8·3조치에 의한 신용보증제도가 수출업자에 대한 신용보증도 함께 담당하였다. 8·3조치에 의해

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신용보증기금이 확충되자 각 금융기관에서 운영하여 온 신용보증업무를 보다 효율적으로 집중관리

하기 위해 모든 신용보증기금을 통합하고 신용보증업무를 전담할 독립기구를 설치할 필요성이 대두

됨에 따라 1974년 12월 21일 <신용보증기금법>이 제정되어 1975년 3월 1일 시행되었다. <신용보증

기금법>의 시행과 동시에 <중소기업신용보증법>과 <수출업자신용보증법>은 폐지되었고, <신용보증

기금법>에 의해 설립되는 기금이 <경제의 안정과 성장에 관한 긴급명령>과 <중소기업신용보증법>에

의한 기금에 관한 모든 권리와 의무를 승계하게 되었다. 기금이 설립될 때까지 중소기업은행이 기금의

대행기관으로서 신용보증업무를 잠정적으로 수행하였으며, 1976년 6월 1일 신용보증기금이 창립

됨으로써 독립기관으로 업무를 시작하게 되었다. 이후 신용보증업무는 신용보증기금에 의하여 10

년이상 단일보증기관 체제로 운영되었다. 1989년 4월 <신기술사업금융지원에 관한 법률>에 의한

기술보증기금이 업무를 개시함에 따라 복수지원기관체제로 변화되었고, 또한 1996년부터는 지방소재

중소기업에 대한 보증지원 강화를 위한 지역신용보증재단이 지역별로 설립됨으로써 3원화된 체제로

전환되었다.

한국은 1950년대 한국전쟁 직후 1인당 국민소득이 67달러에 불과한 세계 최빈국에서 출발하였으나

짧은 기간내 세계경제대국으로 도약하는 비약적인 성장을 이룸으로서 개발도상국 및 저개발 국가들

로부터 가장 모범적인 경제발전모델로 인식되고 있다. 이에 따라 정부는 국제사회의 책임 있는 일원으로서

역할을 다하기 위하여 국제개발원조(ODA)를 꾸준히 확대해 나가고 있으며, 2010년에는 OECD개발

원조위원회(DAC)에 24번째로 가입하면서 원조 수혜국에서 원조 공여국으로 입지가 전환된 세계최초

의 국가가 되었다. 경제발전경험 공유사업(KSP)은 우리나라 개발 원조사업 중 가장 중요한 부분을

차지하고 있다. KSP사업은 기획재정부와 한국개발연구원의 주관 하에 한국의 개발경험을 토대로

협력 대상국들에게 현지 여건에 맞는 정책연구, 자문, 연수 프로그램을 수행하고 정책수립과 제도의

구축 및 기관설립 등을 지원함으로서 협력대상국의 경제, 사회발전에 기여하는 지식전수사업이다. KSP

사업은 2004년에 최초로 시행된 이래로 2010년까지 22개국을 대상으로 정책자문을 제공한 바 있으며,

2011년에는 25개국에 대한 사업을 진행하고 있다. 한국의 신용보증제도는 중소기업 정책금융의 핵심

적인 수단으로 인식되어 오고 있다. 특히, 1997년 아시아 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기를 겪으

면서 가장 확실한 경기 대응적 금융정책으로서 중소기업 및 금융산업 전반을 지탱하는 역할을 수행

하여 그 정책 효과를 입증한 바 있다. 현재 신용보증기금은 운영규모나 지원체계에 있어서 세계에서

가장 모범적인 기관으로 성장하여 개발도상국들로부터 적극적 제도 전수요청을 받고 있다.

2012년 1월에는 정책보증센터를 설립하여 사회적 기업 나눔 보증 프로그램3), 은행권 청년창업재단

수탁보증4), 재창업 보증5)및 재해특례보증이 실시되었다. 특히 재해특례보증은 실시되었는데, 정부,

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지방자치단체 등에서 재해중소기업확인을 받은 중소기업들에게 재해복구 지원 대책에 따라 재해

복구 자금지원을 하는데 보증하는 제도이다.

2. 국내외 문헌

Modigliani & Miller(1958)는 완전자본시장의 가정 하에서 기업가치(firm-value)와 자본구조의

무관련성을 주장하였다. 그러나 무관련이론 이후에는 세금, 파산비용, 대리인비용, 비대칭정보와 같은

시장불완전요인들이 발견되면서 자본구조와 기업가치는 서로 관련이 있으며 기업가치를 극대화시킬

수 있는 최적자본구조도 존재하는 방향으로 연구가 진행되었다.

정태적 상충이론(static trade-off theory)에서는 기업은 최적부채비율이 존재하고 각 산업별 특성

에 따라 자본구조에 차이가 있음을 설명하고 있다. 보유 자산이 대체로 위험성이 높고 무형자산이면서

성장성이 높은 첨단 기술 산업에 속하는 기업들은 상대적으로 거의 부채를 사용하지 않는 경향을

보인다는 것이다(Hovakimain, 2004). 이에 반해 수익성이 높은 기업들은 높은 부채비율을 나타낸다.

보유자산의 대부분이 유형자산일 뿐만 아니라 상대적으로 안전하기 때문이다. 기업의 수익성이 높다는

것은 부채를 더욱 많이 조달할 수 있는 능력과 법인세 감세효과를 누릴 수 있는 세전이익이 더욱

많다는 의미로 수익성이 높은 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 높은 부채비율을 나타나게 되는 것이다.

Jensen & Meckling(1976)에서는 주식의 대리인비용과 부채의 대리인비용의 합이 최소가 되는 수준

에서 자본구조가 결정된다고 보았다.

Kayhan & Titman(2007)의 연구에서는 현금흐름, 투자지출 및 주가변화가 부채비율에 미치는 영향에

대해 살펴보았는데, 사용된 설명 변수들은 기존 연구에서 나타냈던 것과 유사한 결과를 보여주었다.

특히 주가변화와 자금 부족부분(외부자금 조달총액)이 자본구조 변화에 유의한 영향을 미치는 것으로

나타나 기업의 주가변화가 자본구조에 상당한 영향을 미치는 것으로 지적될 수 있으나, 시간의 흐름

에 따라 자본구조는 목표 부채비율을 향해 접근한다는 정태적 상충이론과 일치하려는 경향을 보인

3)취약계층에게사회서비스제공및일자리창출등정부,지자체인증(예비)사회적기업에대한보증지원,체계적인경영관리시스템

구축을위한경영컨설팅연계지원함.

4)청년세대의창업활성화를위해은행권이출연하여설립한은행권청년창업재단의청년창업보증지원업무를신용보증기금이수탁

하여지원임.

5)실패한중소기업인이보유한기술과경험의사장을방지하기위해신규자금지원을통한재도전기회를확대하기위한보증지원임.

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다고 주장했다. Shyam-Sunder & Myers(1999)에서는 기업들은 최적 부채 비율을 향해 조정을

한다는 정태적 상충이론과 내부자금이 부족할 경우 외부자본을 사용하고, 이 때 부채를 먼저 사용하게

된다는 자본조달순위이론 모형을 이용하여 기업의 자본조달에 대한 실증분석을 실시하였다. 시계열

분석결과 자본조달순위이론이 정태적 상충관계이론(static trade-off theory)보다 더욱 높은 설명력을

나타냈다. Fama & French(2002)는 정태적 상충이론과 자본조달순위이론 중 어느 이론이 더 타당한지를

배당과 부채규모를 고려하여 1965년∼1999년 사이의 자료를 통해 실증분석 하였다. 부채비율과 배당

에 대한 다양한 회귀식을 바탕으로 상충이론과 자본조달순위이론의 예상과 같은 결과를 보였다. 자본

조달순위이론에서는 기업의 수익성이 높을수록, 투자규모가 적을수록 높은 배당금을 지급하였다고

보고 했으나, 상충이론에서는 이와는 반대로 수익성이 높을수록 레버리지는 낮은 것으로 나타났다.

상충이론과 자본조달순위이론의 예상대로 투자 안이 많을수록 시장가치기준 부채비율은 낮았고, 투자

안이 많은 기업일수록 장기적으로 배당금 지급이 낮았으나 단기적인 투자 안을 수용하기 위해 배당금

이 변동하지는 않았다고 했다. Frank & Goyal(2003)은 Shyam, Sunder-Myers(1999)의 연구를

확장하여 자본조달순위이론에 대한 연구를 실시하였다. 분석결과 자본조달순위이론이 자본조달

행태를 일관성 있게 설명하지 못하는 것으로 나타났다. 수익성 변수는 상충이론과 반대되는 결과를

나타 냈고, 나머지 변수들은 상충이론을 지지하는 결과를 제시했다. Hovakimain(2004)의 연구에서는

부채를 사용하는 기업의 목표자본구조 결정요인을 분석하였다. 상충이론과 자본조달순위이론으로

완전히 수익성의 결과를 설명할 수는 없었으나, 기업은 목표부채비율을 가진다는 가설과 일치하고,

외부금융보다는 내부금융을 우선시 한다는 것을 보여주었다. 단, 수익성이 적은 기업들이 외부자본

을 조달한 경우였다. 또한, 수익성이 낮은 기업들은 부채를 과도하게 사용하기 쉽기 때문에 채권발행

보다는 주식 발행을 선호한다고 했다. 김석진·박민규(2005)에서는 Frank & Goyal(2003)의 모형

을 사용하여 자본조달순위이론을 검정하였다. 분석결과, 자금 부족부분이 레버리지 변화를 설명하는

주요 요인임을 확인했으나 레버리지에 미치는 정도가 기존 전통 변수가 레버리지에 미치는 효과를

제거할 만큼 크지가 않아 자본조달순위이론이 지지된다고 할 수는 없다고 했다. 신동령(2006)에서는

상장 제조기업의 자금조달행태와 재무구조에 대해 분석한 결과, 자금조달순위이론이 더 부합하다고

평가했다.

김영래·김필규·최종범(2007)에서는 자본구조 결정요인에 대해 다양한 변수들을 도입하여 실증

분석을 실시한 결과, 자산규모, 수익성, 상장기간, 영업활동현금흐름, 장부가 대비 시장가치 및 주가

수익률 변동성 등이 자본구조에 영향을 미치는 공통적인 요인으로 나타났다. Chittenden et al.(1996)

은 영국의 중소기업을 표본으로 부채 및 유동성을 종속변수로 회귀 분석한 결과 수익성, 자산구조,

기업규모, 업력, 상장여부 등은 중소기업의 자본구조에 영향을 미치지만, 성장성은 자본구조 자체에는

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유의적이지 않은 것으로 나타났다. 상장 중소기업과 비상장 중소기업 간에는 자본구조의 모든 양상

에서 차이점이 나타남으로써 자본구조에 관한 Modigliani & Miller의 명제가 중소기업에서는 적용

되지 않는다고 보고하였다. Hall et al.(2004)은 유럽 8개국6) 4,000개의 중소기업을 표본으로 부채

와 수익성, 성장성, 자본구조, 기업규모, 업력 등으로 구분하여 분석한 결과 수익성은 장·단기 부채

비율과 부(-)의 관계, 업력은 단기부채에 유의적인 부(-)의 관계를 나타냈다. 그리고 자본구조와 기업

규모에서 장기부채는 정(+), 단기부채는 부(-)의 관계를 나타냄을 보고하였다.

최근에는 전통적인 자본구조이론에서 제시된 기업특성변수 뿐만 아니라, 거시경제상태도 자본구조

의 조정속도에 영향을 미친다는 연구가 발표되고 있다. Gertler & Gilchrist(1993)는 중소기업은 대기업

보다 경기순환에 연동하여 단기부채를 더 많이 사용한다고 하였고, Hackbarth et al.(2006)은 경기

순환과 자본구조 조정은 반대방향으로 변동하며, 경제가 호경기일 때는 불경기일 때보다 자본구조

를 자주 조정한다고 하였다. Korajczyk & Levy(2003)는 거시경제 상태는 부채비율에 부(-)의 영향

을 미치며, 신주발행에도 중요한 영향을 미친다고 하였다. 즉, 기업들은 불경기일 때, 부채를 조달

하고, 호경기일 때, 주가가 고평가 되었을 때 신주를 발행함으로써 자본구조를 조정할 수 있다고 했다.

경기순환은 기간 스프레드, 신용 스프레드, GDP성장률과 같은 거시경제변수를 통해 판단할 수 있다.

그러나 재무적 제약 기업은 비제약 기업에 비해 자본구조의 변동이 경기순환의 변화에 둔감하다고

하였다. Drobetz et al.(2006, 2007), Cook & Tang(2010)등은 자본구조는 기업특성변수 뿐만

아니라 거시경제 상태에 따라 영향을 받는다고 하였다.

6)벨기에,독일,스페인,아일랜드,이탈리아,네덜란드,포르투갈,영국.

Ⅲ. 연구가설과 모형의 설정

1. 연구가설의 설정

본 연구에서는 신용보증기금을 이용하는 중소제조업체들을 대상으로 하여 부채비율이 수익성에

미치는 영향을 살펴보고, 추가적으로 중소제조업체들의 부채비율에 영향을 주는 기업특성을 분석

한다. 부채비율에 따른 수익성 분석은 신용보증기금이 중소기업지원 기관의 역할을 하고 있는지에

대한 검증을 위한 기본 분석으로 실시한다. 또한 담보능력이 미약한 중소기업이 부담하는 채무를 보증

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하여 기업의 자금융통을 원활히 하고, 신용사회 구현과 균형 있는 국민경제 발전에 이바지함을 목적

으로 하고 있는 신용보증기금이 정부기관으로서의 경기부양책 역할을 하고 있는지를 검증해 보기 위해

추가분석을 실시한다. 보증부 대출 지원을 통해 기업들의 수익성은 긍정적 영향을 미칠 것이라는 가정

하에 추가적으로 신용보증기금의 보증부 대출 지원이 거시경제 상태에 따라 미치는 영향을 확인

하기 위해 다음과 같은 가설을 설정하였다.

<가설 1> 신용보증기금 이용 중소기업들의 부채비율은 수익성에 정(+)의 영향을 미칠 것이다.

<가설 2> 신용보증기금 이용 중소기업들의 부채비율은 거시경제 상태에 따라 차이가 없을 것이다.

자본조달순위이론을 지지하는 실증분석에서는 수익성과 부채비율이 부(-)의 관계가 있음을 제시하고

있다. Myers(1984), Kester(1986), Titman & Wessels(1988) 등은 수익성이 높은 기업은 내부에

축적된 자금이 많아 자금조달비용이 상대적으로 낮은 내부자금을 우선적으로 사용함으로써 수익성

이 높은 기업일수록 낮은 부채비율이 나타남을 주장하였다. Long & Malitz(1985), Baskin(1989)

등은 총자산영업이익률과 총매출 영업이익률이 부채비율과 부(-)의 관계가 있음을 보고하였으며,

Rajan & Zingales(1995)는 수익성과 시장가치 대 장부가치비율이 높을수록 부채비율이 낮음을 주장

하였으며, Fama & French(2002)의 연구에서는 수익성과 투자기회 및 변동성을 설명변수로 한 추정

결과 수익성이 부채비율과 부(-)의 관계가 있음을 보고하였다.

또한, 전효찬(2003)은 고정자산비율과 수익성은 부채비율과 유의한 부(-)의 관계를 보고하였고,

윤봉한(2005)은 레버리지와 수익성 그리고 시장레버리지와 투자기회 간에는 음(-)의 관계가 있음을

보고하였다. 김문겸(2002)는 비상장 중소기업의 레버리지 결정에 관한 연구에서는 수익성과 부채비율

이 부(-)의 관계가 있음을 실증분석 하였고, 김문겸·김순철(2007)의 연구에서도 벤처기업에서 수익성과

부채비율 간에 부(-)의 관계를 입증하였다. 김병기(2010)는 부채비율이 높을수록 기업가치가 상승

하지만 정비례 관계가 아닌 역U자형 곡선을 갖는다고 주장하였는데, 이는 부채가 적절한 수준에서

사용될 때 순기능을 발휘하게 된다는 것을 의미하는 것으로 실제 개별 기업의 자금사정, 자산의 구성,

산업별 특성 등이 다르기 때문에 기업의 부채정책 또한 각기 다를 수밖에 없으며, 부채의 이점인 세금

문제를 해결하기 위해 파산위험을 무시하고 자본을 모두 부채로만 조달하는 기업은 사실상 존재할

수 없는 현실을 반영한 것이다.

Welsh & White(1981), Levin & Travis(1987) 등은 중소기업이 대기업과 뚜렷하게 구분되는 자체

의 고유한 특질이 존재하고 있어 중소기업의 재무정책이 대기업과는 다르다고 했다. Devereux &

Schiantarelle(1989), Blundell et al.(1992)은 중소기업이 갖고 있는 유동성부족과 다각화부족이

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중소기업 고유의 위험을 나타내는 비체계적위험요인으로 규정하고 대기업과 차이가 있음을 보고

하였다. 또한 김문겸(2002), 김문겸·김순철(2007) 등의 연구에서도 중소기업이 대기업과 다른 재무적

특성이 존재함을 보고하였다.

일반적으로 중소기업은 대기업과 중소기업 간의 신용도 차이 등으로 인해 발생하는 차별적인 금융

격차로 현실적으로 금융시장 접근이 어려운 실정이다. 따라서 물적 담보능력이 부족한 기업들의

원활한 자금조달을 위해 공신력 있는 신용보증기관의 보증을 통해 경제 주체 간 신용거래에 개재되어

있는 채무불이행의 위험을 경감시켜주는 공적 금융시스템이 사회적으로 필요하게 된다. 특히 우리

나라의 신용보증제도는 공공기관 보증제도 형태로 운용이 되어 보증기관이 중소기업에 대한 신용조사

및 심사 등을 독자적으로 수행하는 것으로 보증대상이 폭넓고 공신력과 보증금액이 크다는 장점을

지니게 된다. 일반적인 자본조달순위이론에 근거한 내용과는 달리 신용보증기금을 이용하는 중소기

업들은 적절한 시기에 효율적으로 자금지원을 받을 것으로 예상되어 부채비율과 수익성은 정(+)의

관계를 가질 것으로 사료된다.

이러한 배경과 Drobetz et al.(2006, 2007), Cook & Tang(2010)의 연구에서 주장한 최적부채

비율이 기업특성변수 뿐만 아니라 거시경제 상태에 따라 영향을 받는다는 내용을 살펴보고자 한다.

거시경제 상태(기간 스프레드, 신용 스프레드, GDP성장률)에 따라 신용보증이용 중소기업들의

자본구조를 실증적으로 살펴보기 위해 가설을 설정하였다. 재해재난 특례보증의 혜택과 더불어 불경기에

정부의 정책금융의 영향을 받는 신용보증기금 이용 기업들을 대상으로 하기 때문에 거시경제 상태에

따른 자본구조의 차이는 없을 것으로 예상한다.

2. 연구모형의 설정

2.1.자료

본 연구에서는 2008년부터 2013년까지 5년간을 연구기간으로 하여 신용보증기금을 이용하는

기업들 중에서 다음과 같은 기준에 따라 표본기업을 선정한다.

① 2008년 1월 1일부터 2013년 12월 31일까지 신용보증기금을 이용하는 중소기업을 대상으로 한다.

② 2013년 12월 31일 기준 보증잔액 3억 이상인 기업 중에서 제조업대상으로 한다.

③ 분석기간 동안 재무자료를 구할 수 없는 기업은 제외한다.

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7)http://ecos.bok.or.kr/

④ 부채비율이 0인 기업은 분석에서 제외한다.

⑤ 본 연구에 사용된 신용보증기금 중소기업들의 경우 재무자료의 불완전 한계로 인하여 결측치에

대한 기업은 제거 후 분석을 실시한다.

분석의 표본은 ①~⑤의 조건에 따라 58,212개의 기업이 표본으로 선정되었다.

거시경제변수로 사용할 CP(91일)유통수익률, 회사채(3년, AA등급)수익률, 회사채(3년, BBB등급)

수익률, GDP성장률에 등에 관한 연간자료는 한국은행 경제통계시스템7)을 통해 수집한다. 본 연구

에서는 Cook & Tang(2010)의 방법론에 따라 기간스프레드, 신용스프레드 및 GDP성장률을 사용하여

거시경제 상태를 ‘경기상승(회복)’과 ‘경기하강(후퇴)’으로 구분한다. 즉, 전체 분석기간(2008년

~2013년)중에서 연도별로 기간 스프레드의 크기가 상위에 속하거나, 신용스프레드의 크기가 하위에

속하거나, GDP성장률의 크기가 상위에 속하면 ‘경기상승(회복)’으로 각각 분류하고, 그 반대의 경우에

속하면 ‘경기하강(후퇴)’으로 분류한다. 기간 스프레드가 전체 분석기간(2008~2013년)중에서 상위에

속하는 2009, 2010년은 자본구조 조정에 거시경제가 ‘경기상승(회복)’으로 분류하고, 하위에 속하는

2011년~2013년은 ‘경기하강(후퇴)’으로 분류한다. 이와 달리 신용 스프레드가 하위 3년에 속하는

2008년은 ‘경기상승(회복)’으로 분류하고, 상위에 속하는 2009, 2010년은 ‘경기상승(회복)’으로 분류

한다. 그리고 GDP성장률이 상위에 속하는 2010년은 ‘경기상승(회복)’으로 분류하고, 하위 2년에

속하는 2008, 2009년 ‘경기하강(후퇴)’으로 분류한다.

2.2.변수와모형의설정

2.2.1.수익성모형및부채비율의결정

부채가 수익성에 미치는 영향을 분석하기 위해 레버리지를 독립변수로 선정하였다. 기존 연구들

에서는 부채비율을 설명하기 위한 요인들을 다양하게 분석하였다. Fama & French(2002)는 자기자본

의 시장가치 대 장부가치 비율, 감가상각비율, 연구개발비, 목표배당과 총자산 등의 변수와 파산

비용과 세금, 여유현금흐름 등에 관한 대리인비용이 부채비율에 영향을 미치는 것으로 보았다. Kay

& Titman(2007)의 연구에서는 영업이익, 기계설비금액, 연구개발비 비중, 매출액 대비 판매비와

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기업규모, 시장가치 대 장부가치 비율을 사용하여 최적부채비율을 추정하였다. 국내에서는 윤봉한

(2005)과 이소영·남준우(2001)등의 연구가 있는데, 수익성, 성장성, 안정성, 파산비용, 법인세 감면

효과의 변수를 이용하여 최적부채비율을 추정했다. 본 연구에서는 Harris & Raviv(1991), Rajan

& Zingales(1995), Frank & Goyal(2003), Hovakimian(2001)의 연구자들이 선정한 기업의 부채

비율 설명 및 최적자본구조 결정변수들 가운데에서 기존 연구들의 결과를 토대로 하여 부채비율의

설명변수들로서 고려되는 유형성, 성장성, 수익성, 파산비용, 비부채성 감가상각, 유동비율을 이용

한다. 또한 본 연구의 대상이 신용보증 이용 중소기업임을 감안하여 보증수혜기간을 추가로 분석한다.

① 종속변수

본 연구에서는 수익성을 측정하는 지표로 ROE를 사용한다. ROE는 순이익을 기초자기자본으로 나눈

값으로 분석을 실시한다. 정태적 상충이론에서는 정(+)의 영향을 자본조달순위이론에서는 부(-)의

영향을 미칠 것으로 예상된다. 본 연구에서는 신용보증이용 기업을 대상으로 하여 신용보증제도의

지원을 받은 기업들의 부채비율은 수익성에 정(+)의 관계를 가질 것으로 예상된다. 정태적 상충이론

에 의하면 수익성이 높은 기업은 부채비율을 증가시켜 법인세 절세효과를 증가시키려 하고, 파산비용이

낮기 때문에 부채비율에 정(+)의 영향을 준다고 했다. 자본조달순위이론에서는 수익성이 높은 기업은

내부유보금을 용이하게 사용할 수 있기 때문에 부채 비율과는 부(-)의 관계에 있다고 했다. Fischer,

Heinkel & Zechner(1989)의 연구에서는 기업의 수익은 부채 상환용으로 이용되기에 수익성이

높은 기업들은 부채비율과 부(-)의 관계를 가진다고 했다. Titman & Wessel(1988), Rajan &

Zingales(1995), Hovakimian(2001), Fama & French(2002)의 실증분석 결과에서는 수익성과 부채

비율은 부(-)의 관계를 가지고 있음을 밝혔다. 국내연구로는 윤봉한(2005), 곽세영(2004)의 연구에서

자본조달순위이론을 지지하는 결과를 보여주었다. 부채비율은 총차입금을 자기자본으로 나눈 값을

사용한다.

② 독립변수

유형자산 비율(Fix)은 유형자산/총자산으로 측정하며, 담보가치 변수로서 부채비율에 정(+)의 영향을

미칠 것으로 예상한다. Scott(1977)의 연구에서 담보자산이 많을수록 담보가치 증가로 부채 조달시

유리하다고 했고, Stulz & Johnson(1985)의 연구에서는 기업이 담보부 부채를 조달하면 과소투자

문제를 줄일 수 있기 때문에 기업 가치에 긍정적 영향을 미친다고 했다. Johnson(1997)은 기업이

파산할 경우 무형자산의 가치는 거의 소멸되기 때문에 담보력을 의미하는 고정자산이 증가할수록

기업의 파산비용은 낮아지게 된다고 했다. 영업위험이 높은 기업일수록 부채비율에 따른 파산비용

을 우려하고 부채비율은 낮아지므로, 무형자산에 비해 유형 자산의 비율이 높은 기업일수록 기대

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파산비용이 더 작으므로 부채비율은 높아진다(Titman & Wessel, 1988; Rajan & Zingales, 1995;

Hovakimian et al, 2001; Fama & French, 2002).

성장성 비율(Growth)은 매출액증가율로 측정하며, 기업의 성장기회에 관한 변수로서 정태적 상충

에서는 부(-)의 관계, 자본조달순위이론에서는 정(+)의 관계를 가질 것으로 예상한다. 성장성의 대용변수

로 기존연구들에서는 시장가치 대 장부가치 비율(market to book ratio) 또는 총자산 대비 연구개발비

비율을 사용하였는데, 본 연구에서는 신용보증 중소기업들의 특성상 연구개발비가 거의 0에 가까운

점을 감안하여 단기 성장기회를 통해 부채비율의 변화를 살펴보기 위해 매출액 증가율을 사용한다.

Myers(1984)의 자본조달순위이론에 의하면 단기적으로 일정한 수익성을 가정할 때 투자기회가 많은

기업은 외부자금이 많이 필요하게 되므로 부채비율이 높아질 것이라고 예측했다.8) 신용보증중소기업

들의 경우 매출이 늘어날 경우 운전자금의 필요성은 더욱 높아지게 됨으로 표본연구기간에 대한 영향

보다는 이들의 기업특성상 정(+)의 효과가 더욱 클 것으로 예상된다. Kester(1986)와 Titman &

Wessels(1988)은 실증분석을 통해 Myers(1984)의 이론을 지지하였다. 성장성이 높은 기업들은 신속

한 투자를 위해 부채에 의존할 가능성이 크기 때문에 정(+)의 관계를 가질 것으로 예상된다. Kim &

Sorensen(1986)의 연구에서는 성장성과 부채비율이 부(-)의 관계를 가지고 있다는 사실을 발견했다.

또한 경영자와 주주간의 대리문제로서 경영자는 잉여현금흐름을 사적소비에 낭비하는 경향이 있다.

성장성이 높은 기업, 즉 투자기회를 많이 가진 기업들은 배당과 부채사용을 통해 대리인 문제가 줄어

들게 된다. 이러한 투자기회를 성장성으로 해석한다면 부채비율과 성장성 변수는 부(-)의 관계를

가지게 된다.

기업규모(size)는 ln(총자산)으로 측정하며, 부채비율과 정(+)의 관계를 가질 것으로 예상한다.

Flath & Knoeber(1980), Booth(2001)의 연구에서는 기업규모가 클수록 현금흐름의 변동성이 낮아

파산가능성이 감소하기 때문에, 부채수용력이 증가한다고 하였고, Chittrnden(1996)의 연구에서는

기업규모가 클수록 정보비대칭에 의한 문제가 낮고 경영자에 대한 감시비용이 적게 들고 도덕적 위험과

역선택 문제를 줄일 수 있기 때문에 부채비율이 증가한다고 하였다.

감가상각비율(DP)은 감가상각비/총자산으로 측정하며, 비부채성감세효과(non-debt tax shield

effect)로 부채비율과 부(-)의 관계를 가질 것으로 예상된다. 정태적 상충이론에서는 비부채성감세

효과를 가진 기업이 채권을 발행하면 기존의 비부채성감세효과를 모두 이용할 수 없게 되므로 부채

8)Myers(1984)의자본조달순위이론은성장성과부채비율과의관계의설명에있어장기와단기에대해각각상이한주장을하고

있다.단기적으로일정수익성을가정할때투자기회를통해외부자금의필요로부채비율이높아질것이라고예측했다면,장기

적으로는성장성이높은기업들은내부유보금에비해상대적으로비용부담이높은부채사용을줄이려한다고했다.Titman&

Wessels(1988)의실증분석에서도총자산에서차지하는자본지출액,총자산증가율,매출액에서차지하는연구개발비비중등의

장기성장성을나타내는지표들과부채비율수준이부(-)의관계를나타냄을보였다.

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비율에 부(-)의 영향을 미친다고 본다. DeAngelo & Masulis(1980)의 연구에서는 비부채성 감세효과

가 크면 기업의 과세소득이 낮아지므로 그에 따른 부채이자 감세효과로 인한 기대수익이 낮아지므로,

감가상각비울과 부채비율은 서로 부(-)의 관계를 가질 것으로 예상된다. 윤봉한(2005)의 실증분석

결과에서도 같은 결과를 보여주고 있다.

유동비율(Current)은 유동자산/유동부채로 측정하며, 정태적 상충이론에 의하면, 유동비율이 높은

기업일수록 파산확률이 낮아지므로 부채보유 비용이 낮아지게 됨에 따라 더 많은 부채를 조달할 수

있어 부채비율과 유동비율 사이에는 정(+)의 관계가 있다. 자본조달순위이론에서는 유동성이 풍부한

기업일수록 내부 자본을 우선적으로 사용하게 되므로 부채비율을 감소시키게 되므로, 부채비율과

부(-)의 관계를 가질 것으로 예상된다. Antoniou(2002)의 연구에서는 내부유동성에 대한 경영자의

선호는 은행 중심경제와 시장중심경제에서 차이가 있으며, 유동성은 시장중심경제에서 더 중요하다고

했다. 실증분석결과 유동성은 시장중심경제의 영국에서 은행 중심경제인 프랑스, 독일보다 더 유의적

으로 부채비율과 부(-)의 관계를 나타낸다고 보고했다.

보증수혜기간이란 신용보증기금 대출보증 이용기간을 의미한다. 대출보증을 받은 후 계속적으로

부채를 이용한 기간을 뜻하는데, 대출보증서 발급에 필요한 심사를 할 때 보증한도액을 검토하면서

한도금액이 정해지기 때문에 대출보증서 발급 후 순보증이용기간이 길어질수록 추가대출은 어렵고

계속 사용을 위한 기한연장을 하게 된다. 그러므로 보증수혜기간이 짧을수록 부채비율은 높아질 것

으로 예상한다. 또한 최근 정부정책에 의해 신용보증기금 장기이용기업의 경우에는 동액 기한연장이

어렵기 때문에 보증수혜기간이 짧을수록 부채비율은 높아질 것으로 예상된다.

본 연구에서는 부채가 수익성에 미치는 영향을 Hovakimian et al.(2001), De Miguel &

Pindado(2001), Cook & Tang(2010)등의 선행연구에 따라 거시경제상황을 고려한 분석을 위해 다음의

식(1) 모형을 설정한다. 식(2)에서는 기업특성변수들이 부채비율에 미치는 영향을 살펴본다. 본 연구

에서는 수익성을 측정하는 지표로 ROE를 사용한다. ROE는 순이익을 기초 자기자본으로 나눈 값을

사용하였고, 부채비율은 총차입금을 자기자본으로 나눈 값을 사용한다.

식(1)

Profit : (종속변수)

Macrodk,t－1 : t－1기k번째거시경제상태 더미변수

Macrod1,t－1 : TERM dt－1 = t-1기 기간 스프레드 더미

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Macrod2,t－1 : CREDIT dt－1 = t-1기 신용 스프레드 더미

Macrod3,t－1 : GDP dt－1 = t-1기 GDP 스프레드 더미

Xl,t : t기l번째기업특성변수(독립변수)

① Fix : 유형자산/총자산

② Growth : 성장성 비율(매출액증가율)

③ Size : ln(기업규모)

④ Profit : 수익성비율(ROE=순이익/자기자본)

⑤ DP : 감가 상각률(감가상각/총자산)

⑥ Current : 유동비율(유동자산/유동부채)

⑦ 보증수혜기간 : 보증부 대출을 이용한 기간

식(2)

Lt : t기 부채비율(종속변수)

Macrodk,t－1 : t－1기k번째거시경제상태 더미변수

Macrod1,t－1 : TERM dt－1 = t-1기 기간 스프레드 더미

Macrod2,t－1 : CREDIT dt－1 = t-1기 신용 스프레드 더미

Macrod3,t－1 : GDP dt－1 = t-1기 GDP 스프레드 더미

Xl,t : t기l번째기업특성변수

① Fix : 유형자산/총자산

② Growth : 성장성 비율(매출액증가율)

③ Size : ln(기업규모)

④ Profit : 수익성비율(ROE=순이익/자기자본)

⑤ DP : 감가 상각률(감가상각/총자산)

⑥ Current : 유동비율(유동자산/유동부채)

⑦ 보증수혜기간 : 보증부 대출을 이용한 기간

식(1), 식(2)에서 거시경제상태 더미변수는 M개까지 존재할 수 있으나, 본 연구에서는 Hackbarth

et al.(2006), Drobetz et al.(2006, 2007), Cook & Tang(2010) 등의 선행연구에서 부채비율에 영향

22 ┃ 2016 가을


을 미치는 것으로 밝혀진 3가지 거시경제상태 더미변수로 구성한다.9)

기간스프레드 더미는 t-1기 기간 스프레드가 ‘경기상승(회복)’에 속하면 1의 값을 부여하고 그렇지

않으면 0의 값을 부여하는 더미변수이며, t-1년 기간 스프레드는 [t-1기 회사채(3년, AA등급)수익률

-t-1년 CP(91일)유통수익률]로 추정한다. 본 연구에서는 Cook & Tang(2010)의 방법론에 따라

전체분석기간(2008년~2013년) 연도별 기간 스프레드의 크기가 상위에 속하면 ‘경기상승(회복)’

으로 분류하고, 하위에 속하면 ‘경기하강(후퇴)’으로 분류한다. 기간스프레드 더미는 부채비율에

정(+)의 영향을 미치고, 그 상호작용변수는 부(-)의 영향을 미칠 것으로 예상하는데, 이는 ‘경기상승

(회복)’에는 부채비율이 증가함을 의미한다. 기간 스프레드는 채권수익률의 기간구조에 대한 대용

변수로 사용되며, 기간 스프레드가 양(+)의 값이면 수익률 곡선이 우상향 곡선의 패턴을 갖게 되고, 음(-)의

값이면 우하향 곡선의 패턴을 갖는다. Harvey(1991), Estrella & Hardouvelis(1991)등은 기간 스프레드

가 평균 이상이면 GNP가 향후 6분기까지 상승한다고 하였으며, Hackbarth et al.(2006)은 부채

비율은 불경기보다 호경기에 더 빠르게 증가한다고 하였다.

신용스프레드 더미는 t-1년 신용 스프레드가 ‘경기상승(회복)’에 속하면 1의 값을 부여하고 그렇지

않으면 0의 값을 부여하는 더미변수이며, t-1년 신용스프레드는 [t-1년 회사채(3년, AA등급)수익률

-t-1년 회사채(3년, BBB등급)수익률]로 측정한다.10) 본 연구에서는 Cook & Tang(2010)의 방법론

에 따라, 전체 분석기간(2001년~2010년) 중에서, 연도별 신용 스프레드의 크기가 하위 3년에 속하면

‘경기상승(회복)’으로 분류하고, 상위 3년에 속하면 ‘경기하강(후퇴)’으로 분류한다. 신용 스프레드

더미는 부채비율에 정(+)의 영향을 미치고, 그 상호작용변수는 부(-)의 영향을 미칠 것으로 예상

하는데, 이는 ‘경기상승(회복)’에는 부채비율 조정속도가 증가함을 의미한다. 신용 스프레드는 채무

불이행위험에 대한 대용변수로 사용되며, 신용스프레드가 감소할수록 채무불이행위험이 감소한다.

Chen(1991)은 신용스프레드가 향후 4분기까지의 경제활동을 예상할 수 있는 대용변수라고 하였다.

따라서 신용스프레드 더미가 부채비율을 증가시키지만, 그 영향력은 기간 스프레드 더미보다 약할

것으로 예상한다.

GDP성장률 더미는 t 년 GDP성장률이 ‘경기상승(회복)’에 속하면 1의 값을 부여하고 그렇지 않으면 0

의 값을 부여하는 더미변수이다. 본 연구에서는 Cook & Tang(2010)의 방법론에 따라 전체 분석기간

(2001년~2010년) 중에서, 연도별 GDP성장률의 크기가 상위 3년에 속하면 ‘경기상승(회복)’으로

9) 3가지더미변수를동시에검증할경우다중공선성의문제가발생할수있으므로,각변수들을개별적으로투입하여분석한다.

10)신용스프레드는학자에따라측정방법이서로다르다.Drobetz&Wanzenried(2006)는[회사채(AAA등급)수익률-국채수익률]로

측정하였고,Gertler&Lown(1999)은[고위험회사채수익률-10년만기T-bond수익률]로측정하였다.따라서본연구에서도

t-1년신용스프레드를[t-1년회사채(3년,AA등급)수익률-t-1년국고채(3년)수익률]로측정하여추가적으로분석하였으나,그

결과는유사하게나왔다.

2016 가을 ┃ 23


분류하고, 하위 3년에 속하면 ‘경기하강(후퇴)’으로 분류하며, GDP성장률 더미에는 시차를 적용하지

않는다. GDP성장률 더미는 부채비율에 정(+)의 영향을 미치고, 그 상호작용변수는 부(-)의 영향을

미칠 것으로 예상하는데, 이는 ‘경기상승(회복)’에는 부채비율이 증가함을 의미한다. Hackbarth et

al.(2006)은 거시경제상태가 호경기 일 때는 불경기일 때보다 최적부채비율을 위해 자본구조를 더

빨리 변경한다고 했다.

Ⅳ. 실증분석 결과

1. 설명변수의 기술통계량

본 연구에서는 신용보증을 이용하는 중소제조업체들을 대상으로 하여 부채비율이 수익성에 미치는

영향을 분석하였다. 또한 부채비율의 설명변수들로서 고려되는 유형성, 성장성, 수익성, 파산비용,

비부채성 감가상각, 유동비율, 보증수혜기간을 고려하여 거시상태에 따라 구분하여 부채비율이

미치는 영향을 추가적으로 분석을 실시하였다. 다음의 <표 1>은 본 연구에서 사용된 변수들의 회귀

식에 관한 기술통계량을 나타내고 있다.

< 표 1 > 기술통계량

변수 평균 표준편차

leverage 0.59 0.23

profit 0.49 0.31

Fix 0.42 0.22

Growth 13.61 35.81

Size 8.13 1.11

DP 0.65 0.81

Current 167.08 187.201

보증수혜기간 15.11 6.29

주)*,**,***는각각10%,5%,1%에서유의한수준을나타냄

leverage : 총차입금/자기자본 ; 식(2)의 종속변수

Profit : ROE=순이익/자기자본 ; 식(1)의 종속변수

Fix : 유형자산/총자산

Growth : 성장성 비율(매출액증가율)

24 ┃ 2016 가을


Size : ln(총자산)

DP : 감가 상각률(감가상각/총자산)

Current : 유동비율(유동자산/유동부채)

보증수혜기간 : 보증부 대출을 이용한 기간(년)

연구모형에 투입된 변수들의 기초통계량을 <표 1>에 제시하였다. 표본기업의 Fix(유형자산 비율

: 유형자산/총자산)의 평균은 0.42, Growth(성장성 비율 : 매출액증가율)의 평균은 13.61, Size(ln

총자산)의 평균은 8.13, DP(감가상각률 : 감가상각/총자산)의 평균은 0.65, Current(유동비율:유동

자산/유동부채)의 평균은 167.08로 나타났다.

다음의 <표 2>는 변수들 사이의 상관관계를 나타낸 것이다. 설명변수들 중 Size와 DP의 경우 -0.23

로 10%수준에서 유의하게 상관관계가 가장 높은 것으로 나타났고, 그 다음으로 Size와 Current

가 -0.15로 10%수준에서 유의한 수준의 상관관계를 보였다. 재무관리 기존 연구들에서는 유형

자산과 기업규모가 정(+)의 관계를 나타낸다고 말하고 있으나, 본 연구의 표본으로 이용된 신용

보증기금 중소제조기업들은 기업규모가 클수록 신규설비를 늘여 유형자산을 늘리기 보다는 기존 설비

를 통해 최적의 생산효과를 보고자 하는 특성으로 감가상각 비중이 높아 유형자산과는 음(-)의 관계를

나타낸 것으로 보인다.

< 표 2 > 부채비율 변수들 사이의 상관계수 11)

Fix Growth Size DP Current 보증수혜기간

Fix 1.00

Growth 0.01 1.00

Size -0.07* -0.02 1.00

DP -0.05 0.04 -0.23* 1.00

Current -0.12** -0.02 -0.15* 0.06* 1.00

보증수혜기간 -0.02 -0.01 -0.10* -0.03 -0.04 1.00

주)*,**는각각10%,5%에서유의한수준을나타냄.

11)본연구에서의식(2)의분석시에공선성진단을위해독립변수들간에공차한계와고유값(eigenvalue)을도출하였다.공차한계

의값이0.1이하이면다중공선성문제가검증의장애요인으로등장하게되나본모형에서는그값이0.90에서0.96사이의값으로

나타나다중공선성존재는약한것으로확인되었다.또한고유값은0.01이상이면공선성이없는것으로판단하는데,본연구모형

에서0.77∼1.17의값을나타내었다.

2016 가을 ┃ 25


2. 실증분석결과(수익성 모형과 부채결정 모형)

본 절에서는 부채가 수익성에 미치는 영향과 De Miguel & Pindado(2001), Cook & Tang(2010),

Shyam-Sunder & Myers(1999), Leary & Roberts(2005), Fannery & Rangan(2006) 등의 방법론에

따라 기존의 정태적 상충이론과 자금조달순서이론에서 제시된 부채비율 결정요인들을 통제변수로

사용하여 부채비율에 미치는 영향을 분석했다. 부채비율이 수익성에 미치는 영향을 그룹별로 구분

하여 살펴보았다. 전체집단 중 부채비율에 따라 3그룹12)으로 나누어 부채비율이 가장 높은 집단을

lev 1, 가장 낮은 집단을 lev 3으로 하였다. 신용보증기금을 이용하는 기업들의 특성상 기존 부채

비율에 따른 수익성 효과가 다르게 나타날 것으로 판단되어 구분 분석을 실시하였다.

< 표 3 > 기간 스프레드 구분에 의한 분석결과(Profit모형)

모형1: lev1 모형2: lev2 모형2: lev3

계수(t-value) 계수(t-value) 계수(t-value)

상수 10.18(7.96) -5.36**(-2.05) -5.13***(-4.72)

TERMdt-1 -0.26(-0.87) -0.27(-0.27) -0.37(-0.25)

Fix 0.01***(3.71) 1.03***(3.12) 0.01***(2.51)

Growth -1.16(-0.98) -0.22(-0.88) -1.16(-0.98)

Size 7.64***(4.14) 3.27***(3.36) 4.65***(5.34)

Lt 1.18***(3.68) 0.34**(2.16) -0.12(-0.74)

DP -1.21(0.68) -6.07(1.43) -0.06(-0.75)

Current 0.61(0.88) 0.59(0.48) 0.78(0.29)

보증수혜기간 0.03(1.61) 0.03(0.28) 0.12(0.47)

adjR2 0.08 0.04 0.05

F-value 21.61*** 7.79*** 11.98***


Profit : ROE=순이익/자기자본(종속변수)

TERM dt－1 = t-1기 기간 스프레드 더미



12)신용보증기금대출보증신청기업들에대한운전자금보증한도는“매출액한도”와“자기자본한도”에따라기업특성별및미래

성장기업군구분에의해차별화된다.이러한신용보증기금이용기업들의특성을반영하여부채비율의효과를좀더구체적으로

살펴보기위해3그룹으로구분하여분석을실시하였다.

26 ┃ 2016 가을



Lt : t기 부채비율(총차입금/자기자본)

▶ 부채비율이 높은 순서로 lev 1, 2, 3구분하여 분석




< 표 4 > 기간 스프레드 구분에 의한 분석결과(Leverage모형)

모형1: lev 1 모형2: lev 2 모형3: lev 3


상수 11.19(1.08) -15.34**(-18.36) -15.23(-0.17)

TERMdt-1 1.39***(4.12) 2.18***(3.99) 1.29***(3.46)

TERMdt-1Lt-1 -1.38***(3.37) -0.98***(3.28) -1.38***(3.98)

Fix 4.56(0.32) 3.23***(3.12) 0.74(0.64)

Growth -0.06(-0.94) -0.43(-0.52) 0.22(0.45)

Size 18.85(0.24) 7.69(0.12) 3.19(0.49)

Profit 5.83**(2.04) 8.21**(2.18) 0.84(0.45)

DP 17.87(0.81) 5.78(1.01) -5.03(-0.65)

Current 0.88***(3.59) 1.08***(3.26) -0.18(-0.35)

보증수혜기간 10.21(1.01) 5.36(1.24) 13.15(1.01)

adjR2 0.15 0.05 0.14

F-value 4.59*** 5.52*** 4.38***


Lt : t기 부채비율(총차입금/자기자본 ; 종속변수)

▶ 부채비율이 높은 순서로 lev 1, 2, 3구분하여 분석13)

TERM dt－1 = t-1기 기간 스프레드 더미

TERM dt－1 Lt－1 = 상호작용변수




2016 가을 ┃ 27




Size : ln(기업규모)

Profit : 수익성비율(ROE:순이익/자기자본)

DP : 감가상각률(감가상각/총자산)


보증수혜기간 : 보증부대출을 이용한 기간

<표 3>에서는 식(1)14)에 대한 검증결과로 부채가 수익성에 미치는 영향을 거시경제변수 중에서

기간 스프레드를 기준으로 거시경제상태가 좋을 때와 나쁠 때로 구분하여 분석한 결과이다. [모형

1], [모형2], [모형3]은 각 부채수준별로 수익성에 미치는 분석결과를 나타낸다. 부채비율이 높은 순

서로 lev 1, 2, 3구분하였다. <표 4>에서는 앞 절에서의 식(2)15)에 대한 검증 결과를 나타내고 있다.

먼저, <표 3>에서 [모형1]과 [모형2]에서 레버리지비율이 수익성비율에 각 5%, 1% 수준에서 유의한

정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타나 신용보증기금을 이용하는 중소기업들의 부채비율은 수익성

에 정(+)의 영향을 미칠 것이라는 가설을 지지하지 않는 것으로 나타났다. 부채비율이 높은 두 그룹에서

정(+)의 영향을 미친다는 결과를 보인 것은 신용보증이용 기업들이 그들의 최적자본구조를 유지하기

위해 스스로 자본구조 변경을 하기 보다는 거시경제 변동에 따른 정책금융의 도움을 받기 때문

인 것으로 사료된다. 신용보증기금의 지원을 받는 기업들은 신용상태 및 납세상황 등 기본적인 조건을

따르게 되고, 매년 정부정책에 의해 보증지원 정책의 목표금액이 주어지게 되어 부채비율이 높은

2그룹의 경우에는 정책적 수혜에 대한 부분이 있을 것으로 판단이 된다. 부채비율이 가장 낮은

그룹의 결과인 [모형 3]에서 부채비율은 비유의적인 결과를 보였다. Fix변수와 Size변수가 유의한

정(+)의 결과를 나타내어 기존 연구와 큰 차이를 보이지 않았다. <표 3>의 거시경제 상태를 나타

내는 더미(TERM dt－1)는 비유의적인 결과를 보였다. <표 4>의 수익성이 부채비율에 미치는 영향

을 분석한 결과에서도 부채비율이 높은 그룹 [모형1]과 [모형2]에서 부채비율과 수익성은 정(+)의

유의한 결과를 보였다. <표 4>의 더미(TERM dt－1)는 부채수준별로 나눈 결과에서 모두 t년의 부채

14)Profitt

15)

28 ┃ 2016 가을


비율에 1% 수준에서 유의한 정(+)의 영향을 미치고, 그 상호작용변수(TERM dt－1 Lt－1)는 1%수준

에서 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기간 스프레드가 클수록 거시경제가 좋은

상태를 나타내므로, 이러한 시기에 부채비율이 증가하며, 전기에 부채비율이 낮은 경우에는 거시경제가

좋아지는 당기에 부채비율이 더 증가함을 의미한다. <표 4> [모형2]의 Fix변수에서 담보자산이 많을수록

담보가치 증가로 부채 조달시 유리할 것이라는 예상과 일치하게 1%수준에서 유의한 정(+)의 결과

를 나타냈다. 정태적 상충이론(static trade-off theory)에 의하면, 유동비율이 높은 기업일수록

파산확률이 낮아지므로 부채보유 비용이 낮아지게 됨에 따라 더 많은 부채를 조달할 수 있어 부채비율

과 유동비율 사이에는 정(+)의 관계가 있다고 했는데, [모형1]과 [모형 2]에서 Current변수가 1%

수준에서 유의한 정(+)의 결과로 예상과 일치하는 결과를 나타냈다.

< 표 5 > 신용 스프레드 구분에 의한 분석결과(Profit모형)



상수 -6.32(-0.75) 99.06(0.52) 33.21(0.82)

CREDITdt-1 59.18***(3.84) 46.18***(3.84) 59.18***(3.96)

Fix 3.16***(4.81) 2.67***(3.96) 4.57***(3.82)

Growth -0.21(-0.45) -0.31(0.25) 0.41(0.65)

Size 5.24(0.87) -2.47(-0.38) 3.24(0.96)

Lt 2.29*(1.68) 1.51**(2.01) 0.51(0.32)

DP 4.18(0.56) -4.78(-0.37) -4.79(-0.78)

Current 0.23(0.85) -0.56(-0.04) -0.65(-0.14)

보증수혜기간 8.98**(2.41) 4.56(1.49) 5.98(0.29)

adjR2 0.08 0.07 0.07

F-value 11.27*** 13.17*** 16.18***



CREDIT dt－1 = t-1기 기간 스프레드 더미




2016 가을 ┃ 29



▶ 부채비율이 높은 순서로 lev 1, 2, 3구분하여 분석16)




< 표 6 > 신용 스프레드 구분에 의한 분석결과(leverage모형)

모형1: lev 1 모형2: lev 2 모형3: lev 3


상수 -54.22(-0.35) 81.27(0.31) -33.82**(2.29)

CREDITdt-1 -10.15***(3.84) -12.19***(5.32) -12.19***(3.95)

CREDITdt-1Lt-1 0.38***(5.21) 1.27***(5.02) 1.66***(5.45)

Fix 3.17***(4.87) 2.75***(3.77) 5.11***(3.25)

Growth -0.11(-0.46) -0.33(0.68) -0.25(0.51)

Size 5.61(0.97) -3.58(-0.27) 58.56(1.57)

Profit 2.11*(1.66) 0.84(0.25) -9.57(-0.62)

DP 2.29(1.06) -3.25(-0.27) 32.53(0.23)

Current 0.22***(3.45) -0.45(-0.27) 2.52***(5.88)

보증수혜기간 4.88**(3.42) 3.56(1.22) 3.17**(2.19)

adjR2 0.16 0.11 0.15

F-value 33.57*** 25.29*** 19.22***


Lt : t기 부채비율(총차입금/자기자본 ; 종속변수)


CREDIT dt－1 = t-1기 기간 스프레드 더미

CREDIT dt－1 Lt－1 = 상호작용변수




30 ┃ 2016 가을








보증수혜기간 : 보증부대출을 이용한 기간(년)

<표 5>에서는 부채가 수익성에 미치는 영향을 거시경제변수 중에서 신용 스프레드를 기준으로 거시

경제상태가 경기상승(회복)과 경기하강(후퇴)로 구분하여 분석한 결과이다. [모형1], [모형2], [모형3]은

각 부채수준별로 수익성에 미치는 분석결과를 나타낸다. 부채비율이 높은 순서로 lev 1, 2, 3구분

하였다. <표 5>에서 [모형1]과 [모형2]에서 레버리지비율이 높은 두 그룹에서 수익성비율에 각

10%, 5%수준에서 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. Fix변수는 <표 5>의 [모형1],

[모형2], [모형3]에서 모두 유의한 정(+)의 결과를 나타내어 유형자산 비율이 높은 기업일수록 수익성

이 좋은 것으로 나타났다. 신용스프레드에 의한 구분의 <표 5>의 [모형1]의 부채비율이 높은 그룹

에서 보증수혜기간이 길수록 수익성이 높은 것으로 나타났는데, 신용보증기금의 지원을 받는 중소

기업들의 경우 특별한 신용의 변화나 문제점이 없으면 기한연장이라는 것으로 매년 부채비율을

그대로 유지하면서 자본을 이용할 수가 있기 때문에 나타난 결과로 사료된다. <표 5>의 거시경제 상태를

나타내는 더미(CREDIT dt－1)는 [모형1], [모형2], [모형3]에서 모두 t년의 수익성비율에 1% 수준에서

유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. <표 6>의 [모형1]에서 수익성이 부채비율에 미치는

영향을 분석한 결과에서는 유의한 정(+)의 결과를 보였다. 신용 스프레드를 기준으로 거시경제 상태를

나타내는 더미(CREDIT dt－1)는 [모형1], [모형2], [모형3]에서 모두 t년의 부채비율에 1% 수준에서

유의한 부(-)의 영향을 미치고, 그 상호작용변수(CREDIT dt－1 Lt－1)는 1%수준에서 유의한 정(+)의

영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 신용보증기금을 이용하는 중소제조업체들의 경우 불경기에 정부

정책이나 특례보증 등에 의해 부채비율이 더 증가함을 의미한다. 일반 상장기업들의 경우에는 대체로

경기가 좋은 때에 저금리의 자본을 조달받아 부채비율을 증가시키지만, 정보비대칭에 의해 상대적

으로 불리한 위치에 있는 우리나라 대부분의 중소기업들의 경우에는 신용보증이라는 우수한 정책

금융제도에 의해 오히려 불경기에 부채비율을 증가시킴을 알 수 있다. Fix변수에서 담보자산이

많을수록 담보가치 증가로 부채 조달시 유리할 것이라는 예상과 일치하게 <표 5>와 <표 6>의 [모형1],

[모형2], [모형3]에서 모두 1%수준에서 유의한 정(+)의 결과를 나타냈다. 정태적 상충이론(static

2016 가을 ┃ 31


trade-off theory)에 의하면, 유동비율이 높은 기업일수록 파산확률이 낮아지므로 부채보유 비용이

낮아지게 됨에 따라 더 많은 부채를 조달할 수 있어 부채비율과 유동비율 사이에는 정(+)의 관계가

있다고 했는데, Current변수가 <표 6>의 [모형1]과 [모형 3]에서 1%수준의 유의한 정(+)의 결과로

예상과 일치하는 결과를 나타냈다.

< 표 7 > GDP성장률 구분에 의한 분석결과(profit모형)



상수 -76.71(-1.35) -18.15(-0.57) -22.25(-0.86)

GDPdt -31.42**(-2.01) -24.4(-0.71) 12.42(0.22)

Fix 2.61***(3.68) 1.23(0.73) 1.22(0.73)

Growth 1.21(0.43) 0.89(0.24) 0.35(0.74)

Size 11.56(1.06) 7.34(0.85) 1.93(0.77)

Lt 3.17*(1.71) 6.12(0.52) 3.02(0.43)

DP 11.18(1.01) 74.63(1.12) 55.84(1.01)

Current 0.86***(3.77) -0.21(-0.15) -0.21(-0.15)

보증수혜기간 10.81**(3.73) 11.45**(2.81) 7.75*(2.02)

adjR2 0.06 0.08 0.12

F-value 18.23*** 18.05*** 16.25***



GDP dt = t기 GDP성장률 더미









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< 표 8 > GDP성장률 구분에 의한 분석결과(leverage모형)모형1:lev 1 모형2:lev 2 모형3:lev 3


상수 -15.31(-1.23) -19.16(-0.88) -16.26*(-1.48)

GDPdt 62.44**(2.16) 56.52**(2.21) 11.59(0.72)

GDPdtLt-1 1.29***(4.73) 0.11***(4.72) 0.11***(7.71)

Fix 3.59***(5.42) 1.32(0.83) 5.63***(4.78)

Growth 0.39(0.66) 0.78(0.38) 0.49(0.78)

Size 11.46(1.01) 9.83(0.85) 10.29(0.88)

Profit 2.26*(1.89) 0.29(0.63) 3.19(0.41)

DP 11.29(1.15) 34.25(0.04) -56.35(-0.71)

Current 0.66***(4.50) -0.01(-0.04) 1.43***(7.07)

보증수혜기간 8.84**(2.82) 7.54**(2.53) 10.17*(1.79)

adjR2 0.06 0.07 0.05

F-value 18.41*** 11.15*** 11.78***


Lt : t기 부채비율(총차입금/자기자본) ; 종속변수


GDP dt = t기 GDP성장률 더미

GDP dt Lt－1 = 상호작용변수







보증수혜기간 : 보증부대출을 이용한 기간(년)

2016 가을 ┃ 33


<표 7>과 <표 8>에서는 거시경제변수 중에서 GDP성장률을 기준으로 거시경제 상태가 경기상승

(회복)과 경기하강(후퇴)으로 구분하여 분석한 결과를 나타내고 있다. [모형1], [모형2], [모형3]은

각 부채수준별로 수익성에 미치는 분석결과를 나타낸다. 부채비율이 높은 순서로 lev 1, 2, 3구분

하였다. <표 7>의 분석결과를 보면, 레버리지비율이 가장 높은 [모형1]에서 수익성비율에 10% 수준

에서 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. <표 8>에서 [모형1]과 [모형 3]에서 Fix,

Current변수는 유의한 정(+)의 결과를 나타내어 유형자산 비율과 유동비율이 높은 기업일수록 부채

비율이 높은 것으로 나타났다. GDP성장률에 의한 구분의 [모형1], [모형2], [모형3]에서 보증수혜

기간이 길수록 수익성이 높은 것으로 나타났는데, 이는 신용스프레드를 기준으로 구분한 결과에서

와 같은 이유인 것으로 사료된다. <표 7>의 거시경제 상태를 나타내는 더미(GDP dt )는 [모형 1]에서

t년의 수익성비율에 5% 수준에서 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 거시경제 상태와

수익성비율이 반대방향으로 움직이는 것으로 신용보증기금 이용 중소기업들의 특성상 정책금융에

의한 영향으로 해석할 수 있겠다. 매년 보증지원 총액이 늘어나기 때문에 신규 보증지원 업체들의

숫자도 늘어나게 된다. 경기활성화 시기에는 기업들의 총매출이 높아지는 반면, 외상매입금 또한 높아

지기 때문에 담보력이 미약한 중소기업들은 신용보증기금에서 정해놓은 보증한도 이상으로 보증

지원을 원하게 된다. 그러나, 신용보증기금을 이용하는 중소기업들은 보증한도가 정해져 있어 매출

증가를 위한 대출보증 지원이 어렵게 되면서 오히려 중소제조기업들의 경우에는 경기활성화 시기에

수익성과 부(-)의 관계를 나타낸 것으로 보여진다. 본 연구에 사용된 표본기간이 한정된 점 <표 8>

의 [모형1]에서 수익성이 부채비율에 미치는 영향을 분석한 결과에서 유의한 정(+)의 계수를 나타냈다.

GDP성장률을 기준으로 거시경제 상태를 나타내는 더미(GDP dt )는 t년의 부채비율에 5% 수준에서

유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 상호작용변수(GDP dt Lt－1)는 1%수준에서 유의한

정(+)의 영향을 미치는 결과를 보였는데, 이는 일반 상장기업들의 경우에는 대체로 경기가 좋은 때에

저금리의 자본을 조달받아 부채비율을 증가시키지만, 정보비대칭에 의해 상대적으로 불리한 위치에

있는 우리나라 대부분의 중소기업들의 경우에는 신용보증이라는 우수한 정책금융제도에 의해 오히려

불경기에 부채비율을 증가시킴을 알 수 있다. [모형1]과 [모형3]의 Fix변수는 담보자산이 많을수록

담보가치 증가로 부채 조달시 유리할 것이라는 예상과 일치하게 1%수준에서 유의한 정(+)의 결과

를 나타냈다. 정태적 상충이론(static trade-off theory)에 의하면, 유동비율이 높은 기업일수록 파산

확률이 낮아지므로 부채보유 비용이 낮아지게 됨에 따라 더 많은 부채를 조달할 수 있어 부채비율과

유동비율 사이에는 정(+)의 관계가 있다고 했는데, Current변수가 1%수준에서 유의한 정(+)의 결과로

예상과 일치하는 결과를 나타냈다.

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Ⅴ. 결론

본 연구는 일반 상장기업과 기업환경이 다른 신용보증기금을 이용하는 중소제조업체들을 대상으로

분석을 실시하였다. 신용보증기금이 기업이 필요로 하는 자금의 융통을 원활히 하고 물적 담보가

부족한 기업에 대해 신용보증을 지원하는 역할을 하는지에 대한 분석을 거시경제 변수를 통해 살펴

보았고, 또한 이를 자본구조와 관련된 연구를 통해 그 영역의 지평을 넓혔다는 데 그 의의가 있다.

대부분의 중소기업들이 겪고 있는 만성적인 자금애로 현실에서 부채의 조달과 수익성간의 관계규명

을 새롭게 시도하였으며, 이를 신용보증기금을 이용하고 있는 중소 제조업체들을 대상으로 하여 자본

구조 이론을 기초로 부채가 수익성에 어떠한 관계가 있는지를 분석하였고, 이와 함께 중소기업이론

을 근거로 중소기업의 경영성과에 영향을 미치는 부채의 결정요인을 추가적으로 분석하였다.

신용보증기금은 금융·경제위기 상황에서 매출이 급감하고 연체율이 상승하는 등 대기업에 비해

외부충격에 상대적으로 취약한 구조를 하고 있는 중소기업들의 지원책으로 이용되고 있다. 또한 우리

나라의 신용보증제도는 공공기관 보증제도 형태로 운용이 되어 보증기관이 중소기업에 대한 신용조사 및

심사 등을 독자적으로 수행하는 것으로 보증대상이 폭넓고 공신력과 보증금액이 크다는 장점을

지니고 있다. 이러한 배경을 기초로 하여 일반적인 자본조달순위이론에 근거한 내용과는 달리 신용

보증기금을 이용하는 중소기업의 특성상 자금지원을 받은 만큼 부채비율과 수익성은 정(+)의 관계

를 가질 것으로 예상되었고, 실증분석 결과에서도 부채비율과 수익성의 관계는 유의한 정(+)의 관계를

가지는 것으로 나타나 부채비율이 높을수록 수익성은 높아 정태적 상충이론을 지지하는 것으로

나타났다. Drobetz et al.(2006, 2007), Cook & Tang(2010)의 연구에서 주장한 신용보증이용 중소

기업들의 최적부채비율이 기업특성변수 뿐만 아니라 거시경제 상태(기간 스프레드, 신용 스프레드,

GDP성장률)에 따라 영향을 받는다는 내용을 실증적으로 살펴보았다. 재해재난 특례보증의 혜택과

더불어 불경기에 정부의 정책금융의 영향을 받는 신용보증기금 이용 기업들을 대상으로 하기 때문에

거시경제 상태에 따른 자본구조의 차이는 없을 것으로 예상하였다.

부채가 수익성에 미치는 영향을 거시경제 상태에 따라 부채수준별로 수익성에 미치는 영향을 분

석하였다. 분석결과 대체로 레버리지비율이 높은 두 그룹에서 수익성비율에 유의한 정(+)의 영향을

미치는 것으로 나타났다. 신용보증기금을 이용하는 중소기업들의 경우 그들의 자본구조 정책에 맞춰

자본구조 변경을 시도하기 보다는 거시경제 상태에 따른 정부의 정책금융에 따라 자본구조를 변경

함에 따른 결과인 것으로 사료된다. 신용 스프레드를 기준으로 거시경제 상태를 나타내는 더미

(CREDIT dt－1 )는 t년의 부채비율에 1% 수준에서 유의한 부(-)의 영향을 미치고, 그 상호작용변수

(CREDIT dt－1 Lt－1)는 1%수준에서 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. GDP성장률을

2016 가을 ┃ 35


기준으로 거시경제 상태를 나타내는 더미(GDP dt )는 t년의 부채비율에 5% 수준에서 유의한 정(+)의

영향을 미치는 것으로 나타났다. 상호작용변수(GDP dt Lt－1)는 1%수준에서 유의한 정(+)의 영향을

미치는 결과를 보였는데, 이는 신용보증기금을 이용하는 중소기업들의 경우 불경기에 정부정책이나

특례보증 등에 의해 부채비율이 더 증가함을 의미한다. 일반 상장기업들의 경우에는 대체로 경기가

좋은 때에 저금리의 자본을 조달받아 부채비율을 증가시키지만, 정보비대칭에 의해 상대적으로 불리한

위치에 있는 우리나라 대부분의 중소기업들의 경우에는 신용보증이라는 우수한 정책금융제도에 의해

오히려 불경기에 부채비율을 증가시킴을 알 수 있다. 신용 스프레드 및 GDP성장률에 의한 구분에

의한 분석결과는 신용보증제도가 중소제조업체들에게 자본조달을 용이하게 하여 기업가치에 긍정

적인 영향을 줄 수 있다는 것을 암시하는 것으로 향후에도 정부의 신용보증제도 발전에 대한 지속적인

지원과 관심이 필요하다는 것을 알 수 있다. 현재 신용보증기금에서 보증지원을 받는 기업들은 영리

를 목적으로 사업을 영위하는 개인사업자, 법인기업, 중소기업협동조합법에 의한 중소기업협동조합

등을 대상으로 하고 있다. 대기업에 대해서는 일정한 제한을 두고 있으며 상장기업은 특정자금에 한하여

제한적으로 허용하고 있다. 보증대상 업종은 제한 없이 보증취급이 가능하나 도박, 사행성 게임, 사치,

향락, 부동산 투기 등을 조장할 우려가 있는 업종에 대해서는 일부 보증지원이 제한된다. 또한, 신용

상태가 악화되어 기업의 계속적 유지가 어려울 것으로 판단되는 기업에 대해서도 보증취급을 제한

하고 있다. 보증기관에 손실을 끼친 기업과 그 채무관계자에 대하여는 보증취급을 제한하고 있다.

본 연구의 결과에서 보여지는 것처럼 신용보증제도는 국내 열악한 환경에 처해있는 중소기업들에게

계속되는 불경기 속에서 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타나 본 기관의 중요성을 다시

한 번 살펴볼 수 있었다.

그러나, 본 연구의 분석대상이 제조업체에 국한되어 있고 분석한 기간이 2008년에서 2013년까지로

국내 자본시장에서 자율적으로 자본구조를 결정하게 된 시기인가에 대한 의문의 문제도 남게 된다.

향후에도 이와 관련한 세부적인 연구 분석을 통해 신용보증기금의 중요성 역할에 대해 좀 더 구체적

으로 살펴볼 필요가 있을 것으로 판단된다.

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