Dimson, Marsh y Staunton. The Low-Return World, p. 5-15, en:
Credit Suisse Global Investment Return Yearbook 2013En este artculo
los autores se refieren a cules son las tasas de retorno que los
inversionistas debiesen esperar del patrimonio, bonos y la caja.
Los retornos desde 1950 a la fecha de estos tres elementos han sido
particularmente altos. Sin embargo, en la actualidad los retornos
son muy bajos. Es ms, algunas tasas cortas han llegado a ser
negativas, exigiendo a los inversionistas a pagar para poder
depositar dinero de manera segura. Extrapolar los altos retornos de
los ltimos treinta aos hacia el futuro sera una fantasa.
Afortunadamente, no es necesario extrapolar a partir del pasado.
Para los bonos de gobierno libres de riesgo, un predictor ms simple
y mejor es la tir. En concreto, la que importa es la tasa real,
porque demuestra el poder de compra futuro. Estas tasas han cado
fuertemente desde el ao 2000, llegando a niveles negativos para
casi todos los pases desarrollados el ao 2012, excepto Italia y
Francia (menor nivel), solo porque estos dos casos tenan riesgos de
default y convertibilidad por la posible eliminacin del euro.
Incluso los de 20 aos tienen retornos, despus de impuestos,
negativos. Se mide el premio por madurez (maturity Premium) como la
diferencia entre el retorno de bonos largos y los bonos del tesoro,
donde el retorno de los bonos es producto de la estrategia de
invertir constantemente a bonos de una madurez determinada
(vendiendo y comprando otros para mantener el horizonte de los
papeles). En los ltimo 113 aos, el premio por madurez ha sido
positivo para todos los pases que tienen una historia contina y el
promedio es de 1,1% al ao. Hoy en cambio, el premio es alrededor de
-0,8%.Debera haber preocupacin sobre si los retornos estn
artificialmente bajos? La pregunta es difcil de responder de manera
conclusiva. Sin embargo hay dos punto relevantes: Muchas de las
llamadas distorsiones sern probablemente permanentes. Las presiones
de los reguladores sobre los aseguradores y fondos de pensiones no
van a disminuir. Estos estn buscando invertir en bonos a medida que
las generaciones del Baby-boom empiezan a retirarse y la
volatilidad del mercado accionario aumenta. Los factores que
afectan son todos de conocimiento pblico. Las polticas pblicas son
abiertas y transparentes por lo que sera curioso que el precio de
mercado de los bonos no incorporara el impacto de estos
factores.
Para el caso del patrimonio o acciones, el retorno tambin ser
menor. Esto no debera sorprender, si el retorno del patrimonio es
una tasa libre de riesgo ms un premio por riesgo, todo lo dems
constante, una menor tasa de inters real implica un menor retorno.
Para comprobar esta relacin, se examinan 20 pases que tienen 113
aos de historia de inversin completa. La primera relacin que se
hace es definir rangos de fluctuacin de la tasa y ordenarlos por
orden. En el mismo grfico se agregan los retornos de los bonos y
acciones por los prximos cinco aos. Se ve relacin que a menor nivel
de tasas, menores son los retornos de los bonos y de las acciones.
De este mismo anlisis es posible ver que el nivel de tasas reales
de hoy muestra que si bien las tasas de inters nominales estn en
sus niveles ms bajos histricos, las tasas reales no lo estn. Del
anlisis anterior es posibles comprobar que existe una relacin clara
entre la tasa de inters real actual y las tasas de retorno futuras
del patrimonio y los bonos. Anlisis de regresiones confirma estos
resultados, arrojando coeficientes significativos.
Por definicin, el retorno esperado del patrimonio es la tasa
esperada libre de riesgo ms el premio por riesgo esperado, donde el
segundo no es conocido. Hasta hace una dcada, se crea que el premio
del patrimonio anualizado era de un 6%. Hoy es claro que este nmero
es muy alto. Primero, se excede al premio histrico de EE.UU. que es
alrededor de 5,3%. En segundo lugar, al enfocarse en EE.UU., se
sobreestima la experiencia mundial de los inversionistas en
acciones.
La figura muestra las estimaciones actualizadas de los premios
para distintos pases. Comprueba el sesgo que proponan los autores
al comparar el desempeo del mundo con el de EE.UU. Adems, muestra
que el desempeo histrico de estos 20 pases ha sido muy distinto.
Esto se puede dar por diferencias en riesgo de los mercados a lo
largo del tiempo. Ahora bien, a la hora de estimar el premio al
patrimonio histrico, hay una importante tendencia a estimar el
premio mundial, sobre todo dada la interdependencia de los mercados
globales. El ndice mundial que proponen los autores es un promedio
ponderado de todos los pases analizados, usando como moneda comn el
dlar. Gracias a ms investigacin, cuentan con la capitalizacin de
mercado para todos los pases desde 1900. Los 19 pases referidos
representa el 89% de la capitalizacin de mercado a nivel mundial.
Sin embargo, a pesar de esta cobertura extensa, es posible que haya
una sobreestimacin producto de que no se considera los pases que no
tuvieron un buen desempeo o no lograron sobrevivir. Los dos
ejemplos ms importantes son Rusia y el Imperio Austro-Hngaro que en
1899 representaban un 6% y 5% respectivamente. Por otro lado, Rusia
y China son los dos mejores casos de pases que no lograron
sobrevivir producto de las revoluciones (1917 y 1949). Al
incorporar Rusia y China al ndice, se asume que ambos pases
sufrieron una prdida total y son solo reincorporados al ndice en
1990 cuando sus mercados reabrieron. Los cambios que se le han ido
haciendo al ndice de patrimonio, como la incorporacin de Austria,
Rusia y China han ido ajustando el ndice a la baja. Sin los
ponderadores correctos (antes se ocupaba el PIB) y sin incluir a
Austria, Rusia y China, el ndice de 2012 era de 5,35% y en 2013 es
de 5% (premio de 4,1%). En el caso del ndice de bono, los cambios
no tuvieron un efecto mayor por lo que el ndice de bonos se mantuvo
en 1,75%.
Muchos argumentan que el premio al patrimonio (equity Premium)
histrico es una gua razonable para el futuro. Los autores se
preguntan si este premio fue ms grande de los esperado. Los
inversionistas esperan que los momentos de buena suerte balanceen
los de mala, por eso sera razonable esperar algo similar al
histrico de los ltimos 113 aos. Sin embargo, los autores postulan
que a pesar de ser un perodo largo, puede ser que los
inversionistas disfrutaron ms buena suerte que mala por lo que el
histrico estara sobreestimando el futuro. Fama y French (2002)
concluyeron que el premio hasta 1949 estaba en lnea con el esperado
por los inversionistas, sin embargo para la segunda mitad del
siglo, los inversionistas esperaban un premio de alrededor de 3,5%
anual que en la realidad fue de 8%. La diferencia se debi a
aumentos inesperados en el valor del patrimonio parcialmente
producto de una cada en las tasas de descuento. Una posible
explicacin es que la primera mitad del siglo tuvo dos guerras
mundiales y la Gran Depresin, es decir, lo malo se convirti en
realidad. En cambio, en la segunda mitad, no hubo Tercera Guerra
Mundial y la Guerra Fra termin, sumado a mejoras en productividad,
tecnologa y gobierno. Los autores siguen la misma lnea de Fama y
French pero dividen el premio histrico en componentes que
corresponden a las expectativas ex ante de los inversionistas y
aquellos que son atribuibles a suerte no repetible.
Una explicacin a la cada en el premio es que el riesgo se ha
hecho ms diversificable a medida que el mundo se ha ido
desarrollando. Sin embargo, esta explicacin es limitada. La mediana
de la tasa de crecimiento de los dividendos es cercana a cero. Por
otro lado, los autores no conocen evidencia que apoye que la tasa
de crecimiento de los dividendos iba a ser mayor a la tasa de
inflacin. Por lo tanto, solo quedan las expectativas. Los autores
estiman que el promedio geomtrico esperado era de 3-3,5% por lo que
el aritmtico estaba en 4,5-5%.
Muchos argumentan que los altos niveles de incertidumbre actual
(crisis de la eurozona, bajo crecimiento mundial y inestabilidad
geopoltica) deberan traducirse en mayores premios. Es difcil
encontrar informacin histrica o de mercado que apoye esta visin.
Primero que nada, la evidencia emprica de los ltimos 113 aos
muestra que cuando los mercados estn voltiles, hay una rpida
reversin a la media por lo que deberamos esperar que perodos de
alta volatilidad sean cortos aumentando el premio esperado solo en
el corto plazo. En segundo lugar, la volatilidad actual es menor a
la promedio de largo plazo. Por otro lado, el premio sobre el
patrimonio vara con la aversin de los inversionistas al riesgo.
Despus de cadas fuertes en los mercados, los inversionistas de
acciones son ms pobres y ms aversos al riesgo. En este sentido, se
debera esperar un mayor premio exigido. Este argumento se justifica
de manera menos importante a lo que muchos accionistas proponen
porque los niveles de incertidumbre actual no son muchos mayores a
lo usual al mercado, por lo que el premio debera estar en lnea con
el de largo plazo (3-3,5%).
Si las proyecciones de 3-3,5% sobre las tasas negativas o muy
bajas libre de riesgo se dan por los prximos 20 30 aos, estamos en
un mundo de bajo retorno. El problema est en que muchos
administradores de cartera no han ajustado sus proyecciones y
siguen ofreciendo desempeos de 6,7 incluso 8%, las cuales parecen
al menos poco realistas. Creer que las condiciones de los noventa
volvern es casi loco. Un mundo de bajo retorno se traduce en uno de
alto estrs. Los fondos de pensiones deben dar mayores retornos si
la cantidad de jubilados va al alza. Si no existen fondos de
pensiones, los pases deben aumentar los impuestos para poder cubrir
los aumentos en pasivos. Por otro lado, los administradores de
cartera se vern obligados a disminuir los fees exigidos. El
consenso del mercado es que las tasas de inters nominales se
mantendrn bajas por un perodo prolongado, antes de aumentar de
manera constante pero sin llegar a los niveles de principios de
2000. El peligro de esto est en que se puede financiar por
demasiado tiempo negocios que solo se mantienen vivos por acceso a
financiamiento barato, los autores hablan de zombies. La conclusin
ms importante es que los retornos altos de la segunda mitad del
siglo XX no fueron normales, tanto en acciones como en bonos en los
ltimos treinta aos. Si bien estos perodos condicionaron las
expectativas, fueron excepcionales.
Dimson, Marsh y Staunton. Mean-Reversion, p. 17-27, en: Credit
Suisse Global Investment Return Yearbook 2013Se suele postular que
en el caso de las acciones, el riesgo disminuye a medida que el
horizonte de inversin es largo. La razn es que el retorno revierte
a la media. El artculo revisa la evidencia sobre reversin a la
media y si es posible explotarla. Cuando hay riesgos, suelen haber
recompensas. Si lo mercados revierten a la media, implica que
existen oportunidades para de timing y tcticas a la hora de
distribuir las inversiones. La lneas de tendencias son tentadores
pero puede guiar incorrectamente. Cuando se crean, es intuitivo ver
cuando un activo est por sobre o bajo su retorno de tendencia. El
problema es que no se sabe cuando los mercados volvern a la media,
se requiere conocer cmo se desempear el mercado por lo que no
sirven de mucho.Las personas que basan sus inversiones en estas
tendencias pueden ser vctimas de la Falacia del Apostador (Gamblers
Fallacy). Un jugador de ruleta que ve una seguidilla de negras cree
que el prximo color ser rojo. En trminos generales, la falacia
postula que si se ven desviaciones reiteradas de la conducta
esperada en ejercicios independientes del proceso aleatorio, las
prximas desviaciones son ms probables en la direccin contraria. En
trminos de las acciones, si se observa un desempeo excepcional, uno
debe esperar que en algn momento del futuro vendr una baja, al
igual que uno esperara que salga una roja tan probablemente como
una negra. El problema es que los retornos pueden ser muy
inestables en el corto plazo pero estables en largo plazo. Esto
implica que las tendencias de las acciones son impredecibles y los
parmetros de la distribucin, es decir, el retorno medio de largo
plazo y la dispersin son muy difciles de estimar.
Existen dos razones por las cuales los retornos pueden ser
predecibles. En primer lugar los precios pueden ser incorrectos
productos de sobrerreacciones a noticias buenas o malas, generando
una burbuja especulativa en el precio de la accin. Los precios se
pueden mantener desviados por un perodo largo porque los
movimientos en el precio se dan como en manada, a la alza o al baja
pero presionando de manera constante. Por lo tanto, si est sobre o
subvalorada se puede esperar que el retorno subsiguiente sea bajo o
sobre lo normal. La segunda razn por la que los mercados son
predecibles se debe a que los accionistas varan los premios por
riesgo exigidos. En esta visin, los accionistas responden de manera
racional a los booms y cadas de los mercados, en el primero hay ms
tolerancia al riesgo mientras que en el segundo es ms bajo. El
debate sobre la predictibilidad de largo plazo contina. Es ms dos
explicaciones antes mencionadas no son mutuamente excluyentes.
Pero, si existe cierto grado de predictibilidad en el mercado,
entonces los retornos esperados deben variar con el tiempo. Si
vara, es de extremada importancia para el inversionista.
Mirando los resultados histricos, los autores lo que haces es
estimar el retorno promedio. Para EE.UU. y Reino Unido haber
comprado en momentos bajos fue seguido de un importante aumento en
el valor del activo y lo inverso si se compr en un perodo al alza.
El problema de esto es que no es aplicable hacia el futuro porque
se necesita poder distinguir los momentos de bajas de los de
alza.
De acuerdo a los datos, el horizonte de inversin es de cinco
aos. Es un perodo bastante largo, teniendo en cuenta que los
inversionistas deben decidir cundo actuar y por cunto tiempo
reinvertir.
EE.UU. e Inglaterra han experimentado una serie de experiencias
en que los retornos han sido sustancialmente bajos o altos. Lo que
hacen los autores es comprobar si la reversin a la media que se
encuentra de un anlisis de regresin es producto de algunos eventos
extremos o no. Al omitir los eventos, los coeficiente de reversin
de un ao que se haban obtenido disminuyen considerablemente y pasan
a ser mucho ms chicos e insignificantes. Por lo tanto, la reversin
a la media en la muestra es atribuible a un par de eventos
extremos. Esto la hace ms frgil porque depende de eventos
outlayers. Se repite la regresin hecha para EE.UU. e Inglaterra en
la que se analizaba el dividend yield. Solo un par de pases tienen
un mayor coeficiente que los antes mencionado. Los resultados son
que un 1% extra de dividend yield se traduce en un 0,4% de mayor
retorno esperado. Esto es bastante bajo y puede estar distorsionado
por los eventos extremos. Se aplican los mismo estudios a bonos, es
decir, comprar bonos a precios bajos a tenido en promedio un
retorno mayor a comprar en precios altos. La pregunta sigue siendo
cmo se puede explotar esta reversin a la media.
Por lo tanto, es la reversin a la media identificable despus o
es posible identificarla en el momento y aprovecharla. Lo que hacen
los autores es estimar un modelo en donde solo se conoce la
informacin histrica (ltimos cinco aos) para genera una expectativa
para los prximos cinco aos. Usar 10 aos como base puede ser
considerado como arbitrario, pero no hay mayores diferencias usando
8 12. Luego se hace una regresin comparando los retornos estimados
y los reales, si los estimados son buenos, los coeficientes deberan
ser positivos y significativos. Los resultados son que para los
inversionistas que no conocen los parmetros de la tendencia de
largo plazo o que no pueden conocer el futuro, no hay una relacin
consistente entre lo estimado y lo realizado. En algunos casos, la
relacin es marginal, en algunos muy positiva y en otros muy
negativa. Los autores examinaron una estrategia alternativa que se
basaba en seleccionar mercados de acuerdo a como el ndice nacional
haba cado relativo a los dividendos. En trminos de bonos, implicaba
comparar el ndice contra la erosin del retorno real producto de la
inflacin. En cada caso, lo que haba que hacer era comprar en los
mercados que haban tenido un mal desempeo y vender en los de buen.
Los resultados muestran un retorno superior. El problema es que
puede implicar invertir en un mercado cuando es menos atractivo y
facilidad para moverse entre pases. El gran dilema es decidir cundo
invertir en acciones y cuando liquidar.
El gran problema de la reversin a la media es que el retorno al
nivel de tendencia puede tomar tiempo porque no se sabe si los
precios han alcanzado su mximo o no. Los inversionistas tendrn que
ser pacientes y en algunos casos, la norma no se cumplir. Se
encuentra que sin el beneficio de visin al futuro, la reversin a la
media es dbil y difcil de explicar. Sin embargo, si los accionistas
estn dispuestos a asumir riesgos, hay signos para que los
inversionistas puedan aprovechar la reversin a la media.