ت اتيجيا استرالناميةلية الماسواق اكس في المعار ا ستثماة في دراسة تطبيقيسهم السعودي سوق ا( تداول) Contrarian investment strategies in the developing markets An application on the Saudi stock market (Tadawul) Created by IMRAN ALMALEH, BSBA, CFA LII 2 102 - 3 102
84
Embed
Contrarian investment strategies in the developing markets - Imran Almaleh
Research: An application of the contrarian investment strategy on the Saudi stock market (Tadawul).
Welcome message from author
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
ستثمار المعاكس في األسواق المالية الناميةاستراتيجيات اال
(تداول)سوق األسهم السعودي دراسة تطبيقية في
Contrarian investment strategies in the
developing markets
An application on the Saudi stock market (Tadawul)
Created by
IMRAN ALMALEH, BSBA, CFA LII
2102-3102
I
البحث ملخص
أول من نشر بحثًا في مجال استراتيجيات االستثمار المعاكس 7711في Basuكان
Contrarian investment وكان قد أثبت أن وسطي العائد السنوي لألسهم يزيد كلما ،
.للسهم PE Ratioانخفضت قيمة مؤشر مكرر الربحية
في األسواق Value Premiumف وجود ما يسمى بعالوة القيمة اكشتسعى هذه الدراسة إلى است
، حيث انه لم يتم أي المالية النامية العربية بكل عام، وفي السوق الماّلية السعودية بشكل خاص
.أبحاث على هذا السوق في مجال الدراسة
مبنّية على افتراض أن األسعار في السوق ال تعكس القيمة استراتيجية االستثمار المعاكس
ضمن Mispricingالعديد من األخطاء في التسعير الجوهرية لألسهم، حيث يوجد هناك
.األسواق
وقد خلصت هذه الدراسة إلى عدم فاعلّية استخدام هذه االستراتيجية في السوق السعودي
ئد كل من محفظتي النمو والسوق في معظم ، حيث حققت معدالت عائد أقل من عوا(تداول)
.سنتان، وثالث سنوات حاالت الدراسة من فترات احتفاظ سنة،
وكشفت الدراسة عن ضعف كفاءة السوق المالي السعودي، وامكانية التنبؤ باتجاهه في المدى
على Serial Correlationالقصير، من خالل اختبار سلسلة عوائده لالرتباط المتسلسل
.ال يتبع فرضية السير العشوائي TASIوى اليومي والشهري، وأن مؤشر السوق السعودي المست
II
Abstract
In 1977, Basu was the first to publish a research in the field of contrarian investing. he proved that 'average annual returns' increase as we move from high PE stocks to low PE stocks.
The aim of this study is to search for the so called Value Premium in the developing markets in general, and especially in the Saudi stock market as there was no recent research conducted within this market in this field of study.
The contrarian investment strategy in based on the assumption that prices in the market do not reflect the intrinsic value of the stocks, creating a lot of mispricing across the marketplace.
This study has concluded that this strategy is not favorable for use in the Saudi stock market, as it has generated inferior returns compared to the growth portfolio and the market portfolio, in most of the cases of different holding periods analyzed in this study (1, 2, and 3 years)
The study also reviled the inefficiencies and predictability in the Saudi stock market index TASI on the short term basis, through the analysis of autocorrelation in its returns, and concluded that the market does not follow a random walk.
III
المحتويات
I ....................................................................................... ملخص البحث
III ...........................................................................................المحتويات
V ......................................................................................فهرس الجداول
V ......................................................................................فهرس األشكال
SPSS ................................................ 22مخرجات اختبارات البحث في : 1ملحق
66 ..................................................... أسعار أسهم العينة في نهاية كل عام :2ملحق
67 ...............................................في كل عام مكونات محافظ القيمة والنمو :2ملحق
62 ..................................البيانات التاريخية لمؤشر مكرر الربحية ألسهم العينة :4ملحق
71 ( ........................................تداول)الشركات المدرجة في السوق السعودية :5حق مل
V
فهرس الجداول
الصفحة الرقم
9 األسهم التي شملتها عينة البحث 1
22 فرز أسهم القيمة وأسهم النمو 2
11 للعوائد اليومية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار 2
12 للعوائد الشهرية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار 1
12 للعوائد السنوية لمؤشر السوق Box-Ljungنتائج اختبار 5
16 والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لسنة واحدةأداء محافظ القيمة 6
17 (فترة احتفاظ سنة واحدة)لعوائد محفظتي القيمة والنمو tنتائج اختبار 7
17 (فترة احتفاظ سنة واحدة)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار 8
18 أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لسنتين 9
19 (فترة احتفاظ سنتين)لعوائد محفظتي القيمة والنمو tنتائج اختبار 11
19 (فترة احتفاظ سنتين)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار 11
51 أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات 12
51 (فترة احتفاظ ثالث سنوات)لعوائد محفظتي القيمة والنمو tنتائج اختبار 12
51 (فترة احتفاظ ثالث سنوات)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار 11
52 أهم نتائج أداء محافظ القيمة والنمو والسوق 15
فهرس األشكال
الصفحة الرقم
22 تابع المنفعة 1
22 التوقع العقالنينظرية -تابع القيمة 2
11 اليومية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي 2
11 الشهرية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي 1
11 السنوية TASIعوائد المؤشر العام للسوق السعودي 5
ولالفصل األ
للبحث اإلطارالعام
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
1
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
المقدمة
الذي ،Value Investingمفهوم استثمار القيمة م7791 عام طرح بينجامين غراهام وديفيد دودد في
يتطلب من المستثمر لذلك. وراق المالية المقّيمة بأقل من قيمتها العادلةيعتمد على االستثمار في األ
المنشودة، وعند تحديدها، فانه يستثمرها استخدام بعض األساليب الكمّية والكيفّية لتحديد االوراق المالية
(Pitkänen, 2011, P.3. )(سنوات 5 -سنة ) لفترات زمنية طويلة
كمكرر الربحية سهم القيمة بشكل عام عن طريق القيمة المنخفضة لبعض المؤشرات المالية يمكن تحديد أ
PE ratio مضاعف القيمة الدفترية ،PBV او مضاعف التدفقات النقدية ،Price-to-cash flow.
Lakonishok et al، منها سواق المالية المتطورة والناشئةفي األوقد أظهرت نتائج عديد من الدراسات
و PEذات نسب - سهم القيمةأن أداء محافظ أ، وغيرهم، Fama & french (7771)، و (1994)
PBV ذات نسب - يفوق أداء محافظ النمو -منخفضةPE و PBV مرتفعة.
نظرية ، التي من أهمهاModern finance theoriesظريات المالية الحديثة النهذه الحقائق تناقض
االوراق المالية تعكس أسعار جميع فإن في أي نقطة من الزمان،"نه أالتي تنص على ،كفاءة السوق
أن استراتيجيات االستثمار ، حيث (Fama, 1970, p. 383) "بشكل كامل جميع المعلومات المتاحة
.ال تجد الكفاءة في األسواق المالية المعاكس
الفرق بين عائد محفظة القيمة " )عالوة القيمة"ما يسمى بـعلى وجود الباحثون والخبراء معظميتفق
.(Tornau, 2011, p. 4)لهذه الظاهرة متفق عليه ثابت هناك تفسير نلكن ال يبدو أ ،(ومحفظة النمو
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
2
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
ق محافظ القيمة الى كون األصول المشكلة تفوّ Frenchو Famaأعزى كل من في عدد من المقاالت،
Lakonishok أن بينما في الجانب اآلخر، نرى. تتمتع بمخاطرة أعلى، وأن السوق المالية تتمتع بالكفاءة
في عدد من مقاالته، لم يجد اي أدلة على أن أسهم القيمة تحمل مخاطرة اكبر من اسهم النمو، وكان قد
ان غالبية المستثمرين اسهم القيمة الى أداء استخدم عدة مقاييس للمخاطرة في كتاباته، بل انه يعزي تفوق
ثمارات التي نمت في الماضي يوجهون استثماراتهم نحو اسهم ومحافظ النمو، العتقادهم ان تلك االست
.في المالية السلوكية Cognitive Biasبالتحّيز المعرفي ستستمر في النمو، وهو ما يسمى
ومنها Contrarian Strategiesعلى أن استراتيجيات االستثمار المعاكس تتفق معظم الدراسات
يعني ان عالوة القيمة اليمكن ، هي استراتيجيات طويلة األجل، مما Value Investingاستثمار القيمة
.ال على المدى البعيد، مما قد يخيف بعض المستثمرينتحققها إ
، فمنهم من يرى ان Value Premiumن جميع الباحثين مختلفون في تفسير عالوة القيمة نرى بذلك أ
.ةلية السلوكيعنه في تراث الماتفسيرها يمكن ايجاده من خالل النظريات المالية التقليدية، واآلخر يبحث
أسواقنا المالية بناء على ما سبق، وجد الباحث أنه من المهم محاولة البحث عن وجود عالوة القيمة في
.النامية، ومحاولة فهم أسباب وجودها
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
2
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
المفاهيم والمصطلحات
االستثمار في استراتيجيات تعتمد على: Contrarian Investmentاستراتيجيات االستثمار المعاكس
وتعتمد على شراء األوراق . األوراق المالية التي يرى غالب السوق أن أدائها سيكون سيئا في المستقبل
لألوراق المالية المسعرة بأعلى من Shortingالمالية المسّعرة بأقل من قيمتها، والبيع على المكشوف
.قيمتها
غوب باالستثمار فيها من قبل معظم لشركات غير مر أسهمهي : Value Stocksأسهم القيمة
المتعاملين في السوق
أسهم شركات ذات معدالت نمو عالية في مبيعاتها وأرباحها :Growth Stocksأسهم النمو
هي الفرق بين عائد محفظة القيمة وعائد محفظة النمو في نقطة : Value Premiumعالوة القيمة
زمنية محددة
أسعار جميع األسهم في السوق تعكس كافة المعلومات المتوفرة وتنص على أن : فرضية كفاءة السوق
والمتاحة، لذا فإن جميع األسعار في السوق مقيمة بقيمتها العادلة
قسم من علوم المالية، يعتمد على علم النفس واالجتماع : Behavioral Financeالمالية السلوكية
في وضع نظرياته
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
1
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
الدراسات السابقة
االستثمار المعاكس وعالوة القيمة التي اهتمت بموضوع الدراساتسيتم في هذا القسم عرض بعض
.واستثمار القيمة
:7101 – الدوري ودرويش - األداء االستثماري لمحفظة القيمة ومحفظة النمو -7
قدمت هذه الدراسة أول دليل عملي على تفوق أداء محافظ القيمة على كل من أداء محافظ النمو وأداء محفظة السوق في بورصة عّمان، كما أثبتت الدراسة بأن هناك ردود أفعال مبالغ فيها
Overreaction مكانية تحقيق عوائد غير عادية في بورصة حيال المعلومات الواردة إلى السوق، وا .عّمان، وبالتالي عدم كفاءة السوق على المستوى شبه القوي
اللوغاني ومطر -وأسهم النمو في سوق الكويت لألوراق المالية األداء االستثماري ألسهم القيمة -0- 0117:
تقديم عرض مقارن بتقوم هذه الدراسة أول دراسة تتم على سوق عربي في هذا الموضوع، وهيوأداء محافظ االستثمار باألسهم في P/E للجوانب النظرية واألدلة التجريبية للعالقة بين مضاعف
وقد تمخض عن اختبار هذه العالقة في سوق الكويت لألوراق المالية نتائج .بعض األسواق الراسخةتتفوق في األداء ( أسهم قيمة)تشير إلى أن المحافظ المشكلة من أسهم ذات مضاعفات منخفضة
ويشير ذلك إلى عدم كفاءة (. أسهم نمو)على المحافظ المشكلة من أسهم ذات مضاعفات مرتفعة .الية وعلى تحقيق عوائد فوق عادية فيهسوق الكويت لألوراق الم
9- Investment Performance of Common Stocks in Relation to their PE Ratios - Basu, S. - 7711:
لدراسة العالقة بين األداء االستثماري PEفي هذه الدراسة مؤشر مكرر الربحية " باسو"استخدم -7751خالل الفترة NYSEشركة في 7111بدراسة لألسهم واختبار فرضية كفاءة السوق المالي،
والحظ من هذه الدراسة أن . وقام بتكوين محافظ قيمة ومحافظ نمو بناء على ذلك المؤشر 7717
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
5
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
تفوقت في أداءها على أسهم ( أسهم القيمة)األسهم ذات القيمة المنخفضة على مؤشر مكرر الربحية .سنويا% 1النمو بأكثر من
1- ment, Extrapolation and RiskContrarian Invest - Lakonishok et al - 7771:
الباحثون بتشكيل ، حيث قام7771-7719وطبقت هذه الدراسة على السوق األمريكية خالل الفترة وما يميز هذا البحث . سنوات 5محافظ استثمارية في نهاية كل سنة، وقامو بقياس األداء على مدى
مضاعف القيمة ) استخدم عددا أكبر من المتغيرات لفرز وتصنيف األسهم Lakonishokبأن ، وخلصت الدراسة على أنه (الدفترية، نسبة التدفقات النقدية إلى السعر، نسبة نمو المبيعات
وباستخدام أي مؤشر من مؤشرات الفرز، فإن أسهم القيمة تتفوق دائما في أدائها على أسهم النمو .على المدى الطويل
5- Value versus Growth: The international Evidence - Fama & French - 7771:
، في سبيل توسيع العينة Emerging Marketsوقاما في هذا البحث بدراسة األسواق المالية الناشئة Valueمتوسط العائد السنوي المثقل بالقيمة السوقية : لتشمل أسواق دولية، واستخدما في قياس األداء
Weighted Returns 7711سوقا خالل الفترة 71لكل من محافظ القيمة ومحافظ النمو في - وأظهرت الدراسة أن متوسط عالوة القيمة في األسواق الناشئة . سوقا متطورا 79ومقارنتها مع 7775
.أعلى منه في األسواق المتطورة
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
6
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
مشكلة وتساؤالت البحث
واسعا عند األكاديميين، وما زال هذا الجدل قائمًا منذ عدة عقود، ل تفوق أداء محافظ القيمة جدال شكّ
فمن أنصار المالية التقليدية ونظريات السوق الكفؤ من يعتبر . وذهبت به التفسيرات في اتجاهات متعددة
ان األسعار السوقية تعكس المعلومات جميعها وبدقة وبشكل آني، فال جدوى من إجراء التعديالت على
محفظة لتحقيق عوائد غير عادية، وعلى الصعيد اآلخر نجد المالية السلوكية ونقدها لرشادة مكونات ال
.المستثمر وسلوكياته في السوق، التي تؤدي باألسعار لالنحراف بشكل كبير عن قيمها الحقيقية
:من هنا تظهر لنا مجموعة من التساؤالت التي سيحاول البحث اإلجابة عليها
يتبع مؤشر السوق السير العشوائي؟ لي السعودي بالكفاءة؟ أي هلالما هل يتصف السوق -
هل تستطيع استراتيجية استثمار القيمة تقديم عوائد أفضل من عوائد استراتيجية استثمار النمو -
وعوائد السوق في السوق السعودي المالي؟
.هذا ما سنحاول اإلجابة عليه من خالل الصفحات التالية من البحث
فرضيات البحث
:يقوم البحث على الفرضيات األساسية التالية
ال يتبع مؤشر السوق السعودي السير العشوائي -7
في أداءها محفظة النمومحفظة القيمة على تتفوق -0
هافي أداء محفظة السوقتتفوق محفظة القيمة على -9
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
7
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
:ويتفرع عن الفرضية األولى، الفرضيات الثالث التالية
السوق السعودي السير العشوائي على المستوى اليوميال يتبع مؤشر : 7.7الفرضية
ال يتبع مؤشر السوق السعودي السير العشوائي على المستوى الشهري: 0.7الفرضية
ال يتبع مؤشر السوق السعودي السير العشوائي على المستوى السنوي: 9.7الفرضية
:يةالثانية والثالثة، الفرضيات الفرعية التال ويتفرع عن الفرضيتين
، في فترة احتفاظ سنة واحدةتتفوق محفظة القيمة على محفظة النمو في أداءها: 7.0الفرضية
، في فترة احتفاظ سنتينتتفوق محفظة القيمة على محفظة النمو في أداءها: 0.0الفرضية
، في فترة احتفاظ ثالث سنواتتتفوق محفظة القيمة على محفظة النمو في أداءها: 9.0الفرضية
، في فترة احتفاظ سنة واحدةفي أداءها لسوقتتفوق محفظة القيمة على محفظة ا: 7.9الفرضية
، في فترة احتفاظ سنتينفي أداءها سوقتتفوق محفظة القيمة على محفظة ال: 0.9الفرضية
، في فترة احتفاظ ثالث سنواتفي أداءها سوقتتفوق محفظة القيمة على محفظة ال: 90الفرضية
.اختبار هذه الفرضيات، وعرض نتائجها في الفصل الثالث من هذه الدراسة حيث سيتم
البحث فوهد أهمية
تفوق أداء استخدام استراتيجيات االستثمار المعاكس دف الرئيسي من هذا البحث هو الكشف عنإن اله
ومن ضمنها استراتيجية استثمار القيمة على أداء استراتيجيات النمو وعلى أداء السوق، ضمن بيئة السوق
.المالية النامية في السعودية
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
8
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
.Jمع األبحاث السابقة المشابهة كأبحاث يهدف الباحث إلى مقارنة نتائج الدراسة الحاليةكما
Lakonishok et al (7777 ,7771 ,0111 ) وFama and French (7770 ،7771وغيرهم ، )
في السوق األمريكية، والدول Value Premiumوغيرهم، مما أظهر نتائج تفيد بوجود عالوة القيمة
.Emerging Marketsالمتطورة من أوروبا، واليابان وبعض األسواق الناشئة
عتبر من أهم األسواق المالية النامية ي( تداول)السعودي أن السوق المالي وتنبع أهمية هذا البحث من
Developing Marketsمن إجمالي تداوالت األسواق العربية % 11جمالي قيمة تداول تشكل حوالي ، بإ
جمالي من إ% 97ية كلية تبلغ وبقيمة سوق ،(0179 -صندوق النقد العربي -التقرير السنوي حسب )
ما سبق من األسواق العربية، فإنه من المهم أن نكتشف ما إذا كان باستطاعتنا الخروج بنتائج مشابهة ل
ليس هناك أي أبحاث او دراسات في هذا - على حد علم الباحث -أبحاث ودراسات، حيث أنه
.على هذا السوقالموضوع كانت قد تمت
الباحثون من ضرورة التوسع في مثل هذا النوع من الدراسات هامتدادا لما ينادي بوتعتبر هذه الدراسة
.لتشمل أسواق مالية مختلفة
عينة البحثمجتمع و
عداد هذا البحث، بتاريخ إ( تداول)لمالية السعودية يمثل مجتمع البحث جميع األسهم المدرجة في السوق ا
تم تطبيق قد و .TASI، باإلضافة إلى مؤشر السوق المالي السعودي الرئيسي سهما 757والبالغ عددها
.97/71/0170حتى 97/70/0110سنوات ممتدة من تاريخ 71الدراسة ضمن فترة
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
9
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
:من خالل تصفية أسهم السوق السعودي حسب المعيارين التاليينتم تكوين عينة البحث و
نهايةوحتى 97/70/0110اإلغالق اليومية من تاريخ أن تتوفر للسهم بيانات تاريخية عن أسعار -7
0170 شهر تشرين الثاني
، وأن أن تتوفر للسهم بيانات مالية، وباألخص مؤشر مكرر الربحية للسنوات العشر اآلنفة الذكر -0
تكون جميع قيم المؤشر موجبة
من مجتمع % 05.1 شركة، أي ما نسبته 17وعلى هذا األساس، تكونت لدينا عينة البحث المؤلفة من
.البحث
:ويوضح الجدول التالي أسماء الشركات التي شملتها العينة
رمز السهم رمز السهم الشركة المدرجة رقم السهم
1010 RIBL الرياض بنك الرياض
BJAZ الجزيرة بنك الجزيرة 1020
SAIB استثمار البنك السعودي لالستثمار 1030
AAAL هولندي البنك السعودي الهولندي 1040
BSFR الفرنسي البنك السعودي الفرنسي 1050
SABB بريطاني البنك السعودي البريطاني 1060
ARNB العربي البنك العربي الوطني 1080
SAMBA سامبا مجموعة سامبا المالية 1090
RJHI الراجحي مصرف الراجحي 1120
SABIC سابك الشركة السعودية للصناعات األساسية 2010
SAFCO سافكو شركة األسمدة العربية السعودية 2020
SCERCO الخزف شركة الخزف السعودي 2040
SAVOLA صافوال مجموعة صافوال 2050
NIC التصنيع شركة التصنيع الوطنية 2060
2070 SPIMACO دوائية الشركة السعودية للصناعات الدوائية
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
FIPCO فيبكو شركة تصنيع مواد التعبئة والتغليف 2180
NMMCC معدنية الشركة الوطنية للتصنيع وسبك المعادن 2220
ARCCO س عربية شركة االسمنت العربية المحدودة 3010
YACCO س يمامة شركة اسمنت اليمامة السعودية المحدودة 3020
SACCO س سعودي شركة األسمنت السعودية 3030
QACCO س قصيم شركة اسمنت القصيم 3040
SOCCO س جنوب شركة اسمنت المنطقة الجنوبيه 3050
YNCCO س ينبع شركة اسمنت ينبع 3060
EACCO س شرقية شركة اسمنت المنطقة الشرقية 3080
TACCO س تبوك شركة اسمنت تبوك 3090
SHARCO الفنادق الشركة السعودية للفنادق 4010
SRECO عقارية الشركة العقارية السعودية 4020
Bahri البحري الشركة الوطنية السعودية للنقل البحري 4030
SAPTCO الجماعي الشركة السعودية للنقل الجماعي 4040
ATTMCO عسير شركة عسيرللتجارة والسياحة والصناعة 4080
TIRECO طيبه شركة طيبة القابضة 4090
SIECO صادرات الشركة السعودية للصادرات الصناعية 4140
ADCO التعمير شركة الرياض للتعمير 4150
Jarir جرير شركة جرير للتسويق 4190
SECO ك سعودي الشركة السعودية للكهرباء 5110
TAACO تبوك ز شركة تبوك للتنمية الزراعية 6040
JADCO جوف ز شركة الجوف الزراعية 6070
STC اتصاالت شركة االتصاالت السعودية 7010
األسهم التي شملتها عينة البحث. 7الجدول
مصادر البيانات
تم استخدام األسلوب المكتبي في الحصول على البيانات الثانوية الضرورية للبحث والتي تتلخص في :التالي
سنوات 71أسعار اإلقفال اليومي ألسهم العينة على مدى .7 سنوات 71اليومية على مدى التاريخية TASI المالي السعودي سوقالمؤشر قيم .0 سنوات 71التاريخية السنوية ألسهم العينة على مدى PE Ratioقيم مؤشر مكرر الربحية .9
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
، كما تمت االستعانة (تداول)السعودي سوقللوتم الحصول على كافة هذه المعلومات من الموقع الرسمي .ببعض المعلومات من شركة الشرق الكويتية لالستشارات المالية
متغيرات البحث
:وتتلخص أهم متغيرات البحث في التالي
ويعرف على أنه العائد المتحقق خالل فترة حيازة أصل ما، ويشمل العائد :HPRعائد فترة االحتفاظ
.الجاري والعائد الرأسمالي
:ومعادلته على الشكل التالي
أي عائد جاري من توزيعات أو كوبونات Dسعر الشراء، و P0السعر في نهاية الفترة، و P1ويمثل
.للسندات خالل فترة الحيازة
وهو يقيس مقدار ما يدفعه المستثمر مقابل وحدة واحدة من الربح، ويتم :PE Ratioؤشر مكرر الربحية م
:ومعادلته على الشكل التالي. End-of-yearقياسه غالبا في نهاية الفترة المالية
.Earnings per Shareأي بقسمة السعر الحالي للسهم على ربحية السهم الواحد
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
12
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
جراءات البحث أسلوب وا
، MS Excel 2007 ألساسي للباحث في ذلك على برنامجبخصوص تحليل البيانات فقد كان االعتماد ا .اإلحصائي SPSS 11.1وبرنامج
والختبار فرضيات الدراسة، اعتمد الباحث على مجموعة من األساليب االحصائية الوصفية، كاختبار
Ljung-Box لالرتباط المتسلسل في سلسلة العوائد لمؤشر السوقTASI واختبار ،t للعينات المستقلة
independent sample t test ،الختبار معنوّية الفروق بين عوائد محفظة القيمة ومحفظة النمو
.وعوائد محفظة القيمة ومحفظة السوق
للمقارنة بين أداء محافظ النمو Lakonishok (7771 )سوف يستخدم الباحث أسلوبا مبسطا مستمّدًا من
فمن أجل تشكيل محفظة القيمة ومحفظة النمو، فقد تم ترتيب أسهم العينة وفق معيار . ومحافظ القيمة
من األسهم ذات مكرر ربحية منخفض % 51: مكرر الربحية بشكل تصاعدي، وتقسيمها إلى مجموعتين
(.أسهم نمو)تفع من األسهم ذات مكرر ربحية مر % 51، و(أسهم قيمة)
( محفظة قيمة ومحفظة نمو)ومن أجل قياس أداء وفاعلية االستراتيجية في السوق، تم تشكيل محفظتين
، ثم قياس العائد في (سنة، سنتين، وثالث سنوات)في بداية كل عام، واستثمارها لفترات احتفاظ مختلفة
خالل الفترات السابقة Buy and Hold وتم استخدام آلية الشراء واالحتفاظ. 1نهاية كل فترة احتفاظ
.الذكر، ولم يتم إجراء أي تعديل أو اعادة ترتيب لألوراق المالية ضمن المحافظ
، حيث يتم قياس عائد المحفظة السنوي، من Equally Weightedوتم تشكيل المحافظ بشكل متساوي وقد تم استخدام هذه اآللية على غرار . خالل حساب المتوسط الحسابي لعوائد األسهم السنوية المشّكلة لها
ولم يتم استخدام التثقيل بالقيمة السوقية Chan et al. (0111 .)العديد من األبحاث السابقة منها
1 سنوات، ولكن تم استبعاد ذلك في هذا البحث نتيجة قّلة القراءات السنوية المتاحة 5استخدمت بعض الدراسات فترة احتفاظ
اإلطار العام للبحث: األول الفصل
12
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
نظرا لشح المعلومات والبيانات التاريخية فقد تم االكتفاء بآلية التوزيع Value Weighted لألسهم .المتساوي
بنية البحث
الذي حاول تلخيص اشكالية وفرضيات واهمية وأهداف ( اإلطار العام)التمهيدي جزءال باإلضافة إلى هذا
منها اإلطار النظري للبحث حيث سيستعرض أهم ثاني، سيتناول الفصل الانالحق نالفصالبحث، فهناك
معاكس أسلوب االستثمار ال، و نظريات المالية التقليدية والمالية السلوكيةالمفاهيم ومراجعة التراث في
( تداول) وفيه تطبيق االستراتيجية موضوع البحث على السوق المالي السعودي، والفصل األخير وتفاصيله
.االستثمارية التي سيتم تشكيلها المحافظوقياس أداء
الفصل الثاني
اإلطارالنظري للبحث
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
11
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
نظريات المالية التقليدية 2.1
توفر ركيزة أساسية ونقطة سنتطرق في هذا القسم إلى النظريات األساسية في المالية التقليدية ألنها
.Market Mechanismsلفهم آليات السوق المالية مهمة انطالق
سعير كفاءة السوق، نظرية السير العشوائي، ونموذج ت ار لكل من فرضيةض أهم األفكاستعر يتم اس
.CAPM األصول الرأسمالية
Efficient Market Hypothesis الكفؤ السوق فرضية 2.2.1
في Famaن قام نظريات سلوك السوق المالي، منذ أ تعتبر فرضية السوق الكفؤ واحدة من أهم ركائز
طروحات المالية السلوكية وبدأت بالظهور 7771 ت في عامءن جاأ بطرحها وتطويرها، إلى 7711
.بشكل قوي، ودمجها لبعض المفاهيم من علم النفس والسلوك في تفسيرها آلليات سوق المال
يتنافس فيه عدد كبير من المستثمرين العقالنيين سوق "أنه السوق الكفؤ ب E.Fama (1965)يصف
ية لكل ورقة مالية في السوق، لقيمة المستقبلبشكل نشط، حيث ان كل منهم يحاول التنبؤ با( الرشيدين)
".طرافوتتوفر جميع المعلومات المهمة والحديثة بشكل شبه مجاني لجميع األ
وهذا يؤدي بالضرورة إلى ان القيمة السوقية لألوراق المالية تتحرك وتتمحور حول قيمتها الحقيقية او
.األساسية العادلة
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
15
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
ان القيمة الحقيقية للسهم اشكال فرضية السوق الكفؤ تقترح، فإن ابسط R.Shiller (2008)حسب
أي اننا .تساوي الى مجموع القيم الحالية للتوزيعات النقدية المستقبلية له، مخصومة بأفضل معامل خصم
.المستقبلية على أنه تنبؤ للتوزيعاتفي السوق نستطيع النظر إلى السعر
رارات استثمارية هو قائم على التوقعات المستقبلية واحتماالت إن معظم ما يجري في األسواق المالية من ق
، ولبناء التوقعات الصحيحة والعقالنية يجب توفر تدفق معلوماتي كبير من حيث (0111داغر، )حدوثها
.الحجم والدقة والتفاصيل
معدل على سبيل المثال بأن السهم الذي يحمل -اعتمادًا على فرضية السوق الكفؤ -نستطيع القول
منخفض، فهناك توّقع سلبي ألمر ما قد يمس بربحية الشركة او توزيعاتها في PE Ratioمكرر ربحية
.، انخفاض مؤشر مكرر الربحية يمكن النظر اليه على انه تنّبؤ بمستقبل سيئ للشركةلذلك. المستقبل
يمثل المحور التطبيقي من الفرضية معالجة لدور المعلومات في تحقيق كفاءة السوق المالية، فهي ترى ان
.اتخاذ القرارات االستثمارية وجميع المعلومات المتاحة في السوق تعتبر أساسا في تسعير األصول
(:0111داغر، )وتقسم الفرضية أشكال الكفاءة إلى ثالثة أشكال هي
وهنا تفترض أن أسعار األصول المالية تعكس جميع المعلومات : يف من الكفاءةالشكل الضع .7
.التاريخية للمستثمرين، وال يستطيع المستثمر في هذه الحالة تحقيق عائد استثنائي
حيث تفترض في هذا الشكل من الكفاءة أن أسعار األصول تعكس : الشكل شبه القوي من الكفاءة .0
الظروف االقتصادية والمالية والمعلومات التاريخية والحالية، ولذلك جميع المعلومات المتاحة من
فان المستثمرين هنا يستخدمون جميع هذه المعلومات في التسعير وال يستطيع أي منهم تحقيق
.عائد استثنائي
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
16
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
وهنا تعكس األسعار في السوق جميع المعلومات العامة والخاصة بكل : الشكل القوي من الكفاءة .9
.يمكن هنا ألي مستثمر حتى لو كان من داخل شركة ما أن يحقق ربحًا استثنائياً أصل، فال
(:0111داغر، )تعتمد كفاءة السوق المالية على عدد من المعايير والشروط أهمها و
توفر المعلومات وسهولة الحصول عليها من دون أي تكلفة تذكر، وهو ما يطلق عليه اسم الكفاءة
المعلوماتية
قيود على التعامالت، كالضرائب والقيود الكمية على أوامر التداول مع توفر حرية للدخول انعدام ال
والخروج من السوق للمستثمرين
حيث تمنع هذه الكثرة تفّرد بعض (عمق السوق)العدد الكبير من المستثمرين والبائعين ،
Priceالمستثمرين بتحريك السوق او الهيمنة عليه ويصبح المستثمرون أقرب إلى متلقين للسعر
taker على عكس المؤثرين في السعر
لعائد من خالل االستثمارالرشادة في اتخاذ القرارات االستثمارية التي تهدف إلى تعظيم ا
كان من أكبر األحداث التي صاعدت 7717، فان انهيار السوق المالي في عام Elton (2003)ـوفقا ل
فكفاءة . حيث انه كان على نقيض تماما مع ما تقوله النظرية، EMHالشكوك في فرضية السوق الكفؤ
، ألن أفضل من عوائد السوق نفسهالسوق تقتضي انه ال جدوى من المحاولة في الحصول على عوائد
حاضر يقّرون أغلب المحللين في وقتنا ال. جميع المعلومات الجديدة تم عكسها على األسعار في السوق
في الكساد الكبير، 7707بكثير من الوقت الماضي، مثل عام كفاءة أكثر بأن تدفق المعلومات أصبح
.ي الوقت الحاضروهذا يحّتم ان األسواق يجب ان تكون اكثر كفاءة ف
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
17
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
انعدامتبّين لنا وجود عوامل تؤّدي الى 0111واألزمة المالية في 7717لذلك فإن انهيار السوق في
في السوق، وتجعل المستثمرين يفقدون الثقة فيه، وهو ما ينا تماما الفكرة االساسية inefficiency الكفاءة
.لفرضية كفاءة السوق
البشرية والمؤسساتية كعوامل تؤثر وتناقض Biasesسنتطرق الى التطرفات الحقًا في هذه الدراسة لذلك
.كفاءة السوق
Random Walk Hypothesisالسير العشوائي فرضية 1.2.1
ويمكننا ضرب مثال على فرضية السير . مع فرضية السير العشوائي EMHتتوافق فرضية كفاءة السوق
بعد ذلك خطوة ثانية في زاوية . في أي اتجاهالعشوائي بشخص ثمل يريد المشي من نقطة بداية بخطوة
دقائق، 71هذا الشخص سيكمل المشي لحوالي نأاذا افترضنا . واتجاه آخر، ويكمل على هذا النحو
.فسيكون افضل تقدير بأنه سيعود الى مكان البداية
عندما تتوالى حركات الصعود والهبوط لالسهم ينطبق هذا المثال على أسعار األوراق المالية في السوق،
في هذه الحالة، ال يمكن بأي حال من األحوال ان . التي ال تعتمد على اي معلومات وبيانات مسبقة
يكون أفضل ، وعندها سAbnormal Returnsغير عادية ( عوائد)يحقق أي طرف في السوق ارباحًا
Market Portfolio (Shleifer, 2000.)استراتيجية استثمارية هي االستثمار في محفظة السوق
نه ال يمكن التنبؤ بالتغيرات كسب أي أرباح من خالل المضاربة، أل -حسب الفرضية -ن المستحيل م
.، ألن السوق يستجيب بشكل دقيق ألي معلومات او بيانات جديدةالقادمة لألسعار
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
18
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
هذا يعني أن استخدام اي استراتيجية لالستثمار في السوق تعتمد على البيانات التاريخية او أي معلومات
، كلما كان E. Fama (1965)مع ذلك، وفقًا لـ. مشابهة للتنبؤ بحركة السوق، فستبوء حتمًا بالفشل
( العادلة)يمتها الجوهرية ن قيمتها السوقية وقختالفات في أسعار األصول بيّلل سريعا في تحديد االالمح
Intrinsic Value هذه . أفضل من المستثمر الذي يتبع استراتيجية الشراء واالحتفاظ، كلما كان أداءه
، الذي يعتمد على تحليل جودة اإلدارة، القطاع، أو االفتراضات تلغي استخدام منهج التحليل االساسي
.اإلقتصاد
في اإلرتداد إلى المتوسط ( تداول)لسوق السعودية لألسهم سيتم اختبار مؤشر ا بحثالحقا في هذا ال
Mean Reversion ا إذا كان المؤشر يتبع السير العشوائيفيم، الذي سيوضح.
Capital Asset Pricing Modelنموذج تسعير األصول الرأسمالية 2.2.1
من أشهر النماذج في العلوم المالية، حيث يعتبر أن CAPMيعتبر نموذج تسعير األصول الرأسمالية
.جميع المستثمرين هم مستثمرين رشيدين، ويجب عليهم دائما االلتزام باستثمارهم في المحفظة المثلى
في تسعير األصول، حيث يعتمد بشكل single factor modelsيعتبر من النماذج وحيدة العامل
، وهو يأخذ بعين االعتبار المخاطرة Betaرئيسي على درجة حساسية االستثمار للسوق عبر مقياس بيتا
(.غير منتظمة)المنتظمة المترافقة مع االستثمار بغض النظر عن المخاطرة الخاصة باالستثمار
ذج على المخاطرة المنتظمة بأنه عند تشكيل سبب اقتصار النمو ( W.sharpe)ويوضح واضع النموذج
.منتظمة لألسهم عبر التنويعاللمحافظ االستثمارية المثلى، فإنه يمكن الحد من جميع المخاطر غير ا
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
19
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
(:0111باكير، )يقوم هذا النموذج على مجموعة من االفتراضات و
ويطلب ة اقتصادية،ويحاول دائما الحصول على أعلى منفع يميل المستثمر إلى تجنب المخاطرة، -7
عائدًا أعلى لالستثمارات ذات المخاطر األعلى
يمكن لجميع المستثمرين شراء وبيع عدد غير محدود من األوراق المالية، اي بافتراض عدم وجود -0
تكلفة للعمليات أو ضرائب
تتوفر فرصة التنويع للمستثمرين، لذلك فهم معنيون فقط بالمخاطرة المنتظمة -9
(الخاصة بالشركات)وائد على تحمل المخاطرة الغير منتظمة ال يقدم السوق ع -1
ليست جميع المحافظ متشابهة، فهناك محافظ كفؤة تتميز بتوفير فرص لتعظيم العائد عند مستوى -5
مخاطرة معينة
إذا كانت توقعات جميع المستثمرين متجانسة فسيسعون إلى حيازة المحفظة المثلى، وفي حالة -1
المثلى هي محفظة السوقالتوازن تكون المحفظة
وعلى ذلك تقوم الفكرة األساسية للنموذج على أنه اذا اعتمد جميع المستثمرين محفظة مالية مماثلة
لمحفظة السوق، فإنهم يركزون عند تقييم مخاطرة االستثمار على درجة التباين المشترك بين هذا
إن النموذج يتنبأ بعالقة إيجابية خطية بين وبذلك ف. االستثمار والسوق، ويمكن ذلك باستخدام معامل بيتا
.و بيتا( المتوقع)العائد المطلوب
:يعتمد النموذج على المعادلة األساسية التالي
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
21
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
هو عبارة عن العائد خالي المخاطرة مضافًا إليه عالوة تتوقف E(R)إن العائد المطلوب على أصل ما
فكلما ارتفعت ،E(Rm) - Rfقيمتها على قيمة بيتا لألصل المعني وعالوة المخاطرة على محفظة السوق
األصل للمخاطرة المنتظمة، مما يستدعي أن يزيد المستثمر من ( يزداد انكشاف)قيمة بيتا تزداد حساسية
.مطلوب من هذا األصلمعد العائد ال
ن العنصر الوحيد الذي يتغير من أصل إلى آخر هو معامل بيتا لهذا األصل، ولهذا يطلق على ونالحظ أ
.النموذج اسم نموذج العامل الوحيد
. مبني على افتراضات حازمة، وال تنطبق دائما مع الحياة الواقعية CAPM من الضروري اإلشارة إلى أن
، وسياسات مختلفة لكل األسواق المالية محكومة بكثير من القوانين والتشريعات، وهناك اختالفات ثقافية
.سوق من الممكن ان تتناقض مع افتراضات النموذج
الالعقالنية السلوكية، وبالتركيز على إلى بعض المفاهيم في المالية فيما يليتطرق يتم اللذلك، س
irrationality عند المستثمرين، وعملية اتخاذ القرارات عندهم.
اإلطار النظري للبحث: الفصل الثاني
21
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
نظرية المالية السلوكية 1.1
محــور 7711فــي Morgensternو Von Neumannالتــي طرحهــا شــكلت فرضــية المســتثمر الرشــيد
جدل في األوساط األكاديمية بين أنصار النظريات التقليدية في المالية، وانصار االتجاه األحدث الذي أخذ
.Behavioral Financeفي الظهور بقوة وهو المالية السلوكية
لسنة واحدة أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ. 6جدول
. أن استخدام استراتيجية الشراء واالحتفاظ لسنة واحدة، قدمت لنا نتائج سلبية في األداء نالحظ من الجدول، أما %(7.7، %07.9) 71كانت موجبة في سنتين فقط من أصل Value Premiumعالوة القيمة
ولم تكن نتائج أداء االستراتيجية مبشرة %.77-قدره حسابي في باقي السنوات فكانت سالبة بوسطي( على التوالي% 09.5، %00)بالنسبة للسوق أيضا، فنالحظ تقارب العائد بين محفظتي القيمة والسوق
%.7.5وبتفوق بسيط لمحفظة للسوق بوسطي
اإلطار العملي للبحث: الفصل الثالث
17
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
يتفوق أداء محفظة القيمة على محفظة النمو لفترة احتفاظ سنة واحدة: للبحث 7.0اختبار الفرضية
:، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة النموللعينات المستقلة tوفيما يلي نتيجة اختبار
أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لسنتين. 9جدول
اإلطار العملي للبحث: الفصل الثالث
19
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
مقارنة بالشراء واالحتفاظ السابقة ضعف أداء استراتيجية الشراء واالحتفاظ لمدة سنتين نرى من النتائجمحفظة على أداء محفظة النمو او -في المتوسط -، وال نرى في أداءها أي تفوق لمدة سنة واحدة
عالوة وسطيقد كان نالحظ أيضا تباينا واضحا في عالوة القيمة عبر السنين القليلة التسعه، و. السوقأيضا نالحظ ضعف استراتيجية القيمة مقارنة مع السوق بوسطي عائد سنوي قدره %. 01.9- القيمة .على التوالي% 11.1، 19.0%
فظة النمو لفترة احتفاظ سنتينيتفوق أداء محفظة القيمة على مح: للبحث 0.0اختبار الفرضية
:للعينات المستقلة، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة النمو tوفيما يلي نتيجة اختبار
Equal variances not assumed -.084 15.474 .934 -.04333 .51589
(سنتان: فترة احتفاظ)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار . 77جدول
وهذا يعني عدم وجود فروقات بين sig(2 tailled)=0.934 > 0.05 نالحظ من الجدول أن قيمة
وهذا يدفعنا إلى رفض فرضية البحث التي تنص على أن أداء محفظة القيمة و محفظة السوق، متوسط
.يتفوق على أداء محفظة السوقأداء محفظة القيمة
تظهر لنا االختبارات نتائج مشابهة الستراتيجية الشراء واالحتفاظ لسنة واحدة، بأنه ال وجود لعالوة القيمة
ائد محفظة القيمة في المتوسط هي أقل من كال عوائد محفظة السوق ضمن السوق السعودية، وأن عو
. ومحفظة النمو، وتبقى هذه النتيجة غير معنوية
اإلطار العملي للبحث: الفصل الثالث
51
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات
سوق -قيمة عالوة القيمة السوق النمو القيمة
2003 538.89% 847.15% 563.71% -308.26% -24.81%
2004 73.97% 125.84% 78.78% -51.87% -4.80%
2005 42.41% 57.05% 36.19% -14.64% 6.23%
2006 -65.66% -76.40% -71.26% 10.75% 5.60%
2007 -26.47% -18.09% -22.83% -8.38% -3.63%
2008 -38.74% -37.46% -40.76% -1.28% 2.02%
2009 51.70% 47.91% 33.62% 3.79% 18.08%
2010 24.48% 18.11% 11.10% 6.37% 13.39%
%1.51 %45.44- %73.57 %120.51 %75.07 العائد متوسط
%15.43 %27.75 %21.10 الوسط الهندسي
%203.71 %300.18 %193.60 االنحراف المعياري
أداء محافظ القيمة والنمو والسوق باستخدام آلية الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات. 70جدول
: انخفاض عالوة القيمة أكثر فأكثر كلما أطلنا فترة اإلحتفاظ، فمن أجل فترات اإلحتفاظ يمكننا مالحظة% 15.1-، %01.9-،%77-سنوات، كانت عالوة القيمة في المتوسط تساوي 9سنة واحدة، سنتين،
دت حفظة القيمة مقارنة بأداء محفظة السوق قد ولّ ولكن على الجانب اآلخر، نرى أن أداء م. على التوالي .سنويا في الوسطي، عند تبّني استراتيجية الشراء واالحتفاظ لثالث سنوات% 7.5عائدا أفضل بمقدار
اإلطار العملي للبحث: الفصل الثالث
52
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
فظة النمو لفترة احتفاظ ثالث سنواتيتفوق أداء محفظة القيمة على مح: للبحث 9.0اختبار الفرضية
:للعينات المستقلة، مطبق على كل من عوائد محفظتي القيمة ومحفظة النمو tوفيما يلي نتيجة اختبار
Equal variances not assumed .014 13.964 .989 .01375 .99408
(ثالث سنوات: فترة احتفاظ)لعوائد محفظتي القيمة والسوق tنتائج اختبار . 71جدول
اإلطار العملي للبحث: الفصل الثالث
52
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
نالحظ من الجدول أن قيمةحيث لتظهر لنا عدم معنوية الفروق في متوسطات العوائد، tتعود اختبارات
sig(2 tailled)=0.706 > 0.05 أداء محفظة القيمة و وهذا يعني عدم وجود فروقات بين متوسط
يتفوق على وهذا يدفعنا إلى رفض فرضية البحث التي تنص على أن أداء محفظة القيمة محفظة السوق،
.أداء محفظة السوق
مختلفة، وفي الخالصة، سيعرض البحث في التالي مقارنة ألداء المحافظ الثالث عبر فترات االحتفاظ ال
وسيقارن كفاءة كل منها في توظيف المخاطرة لتوليد العوائد عبر مقياس بسيط لنسبة العائد إلى المخاطرة،
:عبر المعادلة الذي يمكن حسابه
= نسبة العائد إلى المخاطرة وسطي العائد
االنحراف المعياري
:يمكن تلخيص أهم نتائج هذا القسم في التالي
االنحراف المعياري احتفاظوسطي العائد لفترة
سنوات 3 سنتان سنة سنوات 3 سنتان سنة المحفظة
العائد إلى
المخاطرة2
0.4181 1.94 0.99 0.51 0.75 0.43 0.22 القيمة 0.4179 3.00 1.69 0.76 1.21 0.70 0.33 النمو 0.3964 2.04 1.19 0.55 0.74 0.47 0.23 السوق
القيمة والنمو والسوقأهم نتائج أداء محافظ . 75جدول
التالي أهم النتائج والتوصيات والمالحظات على ، وسنلخص فيهذا البحث الجزء العملي منبذلك ينتهي
.هذا البحث
2 تم احتساب المعدل كوسطي لقيمة المعدل على فترات االحتفاظ الثالث
النتائج والتوصيات
النتائج والتوصيات
51
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
النتائج
بشكل عام، نرى أن النتائج التي خلص إليها هذا البحث ال تتوافق مع األبحاث السابقة التي تمت على
.هذا الموضوع في األسواق العالمية األخرى
أظهرت لنا النتائج السابقة عدم وجود أي تفوق واضح أو معنوي لمحافظ القيمة على محافظ النمو أو فقد
، في أغلب الحاالت التي تم تحليلها، ما عدا في حالة الشراء واالحتفاظ لمحافظ القيمة على محفظة السوق
لثالث سنوات، حيث أظهرت االستراتيجية تفوقا طفيفا على أداء محفظة السوق، ولم يكن هذا التفوق ذو
.معنوية احصائية
في السوق Contrarian Investmentويمكننا استنتاج عدم فاعلية اتباع استراتيجية االستثمار المعاكس
أو Growth Investingالسعودية، فهي تعود بعوائد ضعيفة مقارنة باتباع استراتيجية استثمار النمو
.النظرية التقليدية في المالية، واالستثمار في محفظة السوقببساطة اتباع
:ويمكننا تلخيص أهم النتائج في النقاط التالية
السعودي المالي السوقمؤشرTASI السير العشوائي على المستوى اليومي والشهري، ال يتبع
مما قد يشير إلى قابلية التنبؤ بحركته على المستوى قصير األجل، مما يتعارض مع فرضية
وجود آثار لعدم الكفاءة ويدل على شير إلى إمكانية التنبؤ باتجاه السوق، ي اهذ. السير العشوائي
inefficiency في السوق السعودية.
تباع استراتيجية االستثمار المعاكس أي عوائد غير عادية، بل على العكس، فمحفظة لم يحقق ا
حفظة النمو وعوائد محفظة السوق في محققت عوائد أقل من عوائد Value Portfolioالقيمة
.أغلب الحاالت التي تم دراستها
النتائج والتوصيات
55
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
كثيرا باختالف فترات االحتفاظ، وكنا السلبية لم تختلف نتائج أداء استراتيجية االستثمار المعاكس
.كلما زادت فترة االحتفاظ Value Premiumقد الحظنا انخفاض عالوة القيمة
فقد . للمحافظ طردًا مع عوائدها( مقاسة باالنحراف المعياري للعوائد)تتناسب المخاطرة الكلية
، وارتفاع المخاطرة الحظنا انخفاض االنحراف المعياري لمحافظ القيمة مع انخفاض عوائدها
.لمحافظ النمو مع ارتفاع عوائدها
في استغالل -في المتوسط -كانت محفظة القيمة أكثر كفاءة من محفظتي السوق والنمو
1.1717 حيث حقق معداًل وسطي على مؤشر نسبة العائد إلى المخاطرة. المخاطرة لتوليد العائد
على التوالي لنفس 1.9711، 1.1717مقارنة مع كلتا محفظتي النمو والسوق اللتان حققتا
.المؤشر
التوصيات
ضرورة إعادة تطبيق البحث على السوق السعودي باستخدام مؤشرات مالية أخرى لفرز األسهم، -7
األصول وغيرها، من أجل التأكد كمؤشر مضاعف القيمة الدفترية، مضاعف التدفقات النقدية، نسبة نمو
.من النتائج وزيادة كفاءتها
أسواق عربية ونامية أخرى في أبحاث الحقة والخروج بنتائج دقيقة تكّمل نتائج البحث على تطبيق -0
، مع مراعاة هذا البحث، مع ضرورة توسيع الحدود الزمنية من أجل توفير عدد أكبر من قراءات األداء
.ية اضافية لفرز األسهماستخدام مؤشرات مال
النتائج والتوصيات
56
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
ال يتضمن فقط على المؤشرات المالية والمعلومات من قبل األسواق المالية، اعداد دليل للمستثمر -9
المخاطرة السوقية ليتمكن المستثمر من تحديد عالوةلمعدل العائد السوقي و دورياً نما احتساباً ا المحاسبية و
.يؤثر إيجابيًا على كفاءة السوق المالي ، مماالعائد الواجب ان يطلبه على استثماره
حددات الدراسةم
:تحددت نتائج الدراسة ببعض العوامل نذكر منها ما يلي
تم تشكيل المحافظ بشكل متساويEqually Weighted ،حيث يتم قياس عائد المحفظة السنوي ،
من خالل حساب المتوسط الحسابي لعوائد األسهم السنوية المشّكلة لها وهذا قد يؤثر على تحيز
.Size Biasالنتائج نحو حجم الشركة
نتائج اختبار عشوائية بيانات عوائد مؤشر السوق على المستوى السنوي تبقى عرضة للنقد، حيث انه
(.قراءة سنوية 77)القول انه من المستحيل اختبار عينة بهذا الحجم الصغير من الممكن
تم استخدام مؤشر مالي وحيد هو مكرر الربحية في فرز األسهم، وقد ال يكون هذا المؤشر معّبرًا
وقد يفيد ويغني هذا البحث إذا ما تم اختبار السوق عبر . بالضرورة عن قيمة األسهم الجوهرية
.الية أخرىمؤشرات فرز م
56
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
المراجع
:المراجع العربية -1
دار شعاع للنشر والعلوم: سورية-، حلب"محافظ االستثمار: "0111. باكير، محمد مجد الدين دار الشروق : األردن-االصدار الثاني، عمان، "األسواق المالية: "0111. الداغر، محمود محمد
للنشر والتوزيع المجلة "األداء االستثماري لمحفظة القيمة ومحفظة النمو: "0171. الدوري، مؤيد و مروان درويش ،
0، ع 91العربية لإلدارة، مج رسالة ،"طرقتقييم وتحليل األوراق المالية في ظل النظرية المالية السلوكية: "0170. صديقي، صفية
ماجستير، جامعة قاصدي مرباح األداء االستثماري ألسهم القيمة وأسهم النمو في سوق : "0117. اللوغاني، نبيل ومحمود مطر
0، ع 1، المجلة العربية للعلوم اإلدارية، مج "الكويت لألوراق المالية
:المراجع األجنبية -2
Barber B., Odean T., Lee Y., Liu Y. 2007: "Is the aggregate investor reluctant to realize losses? Evidence from Taiwan", European Financial Management, Vol. 13, No. 3
Barberis N. & Thaler R. 2003: "A Survey of Behavioral Finance", Handbook of the Economics of Finance
Basu S. 1977: "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios", The Journal of Finance, 32(3):663
Chan L. K. C. & Lakonishok J. 2004: "Value and Growth Investing: Review and Update", Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 1
57
Contrarian Investment Strategies in the Developing Markets - Imran Almaleh,BSBA, CFA LII
Chan L. K., Hamao Y., & Lakonishok J. 1991: "Fundamentals and Stock Returns in Japan", The Journal of Finance, vol 46
Cooper, M., Gulen, H., & Schill, M. J. 2007: "Asset Growth and the Cross -section of Stock Returns", Journal of Finance , 1 -53
Dreman, D. 1998: "Contrarian Investment Strategies: The Next Generation", New York: Simon & Schuster
Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S. J., & Goetzmann, W. N. 2003: "Modern Portfolio Theory and Investment Analysis", John Wiley & Sons, Inc, New York.
Fama E. 1965: "The Behavior of Stock-Market Prices", The Journal of Business, Vol. 38, No. 1
Fama, E. F. 1970: "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", The Journal of Finance, Vol. 25
Fama, E. F., & French, K. R. 1998: "Value versus Growth: The international Evidence", The Journal of Finance, vol 53
Fisher, K. L., & Statman, M. 1999: "A Behavioral Framework for Time Diversification", Financial Analyst Journal, Vol. 55, No. 3
Graham B., Dodd D. 1934: "Security analysis", McGraw-Hill, New York Kahneman, Daniel, and Amos Tversky. 2000: "Choices, Values, and
Frames", Cambridge: Cambridge University Press. Lakonishok J., Shleifer A. and Vishny R. 1994: "Contrarian Investment,
Extrapolation and Risk", The Journal of Finance, vol. 49 Pitkanen, Marjo-Ritta. 2011: "value investing in the emerging markets",