Chuong 12

Chöông 12.Chi phí söû duïng voán

I/ Tổng quan về chi phí sử dụng vốn

A. Cấu trúc vốn

Khi có nhu cầu tài trợ, doanh nghiệp có thể vay nợ hoặc phát hành cổ phần. Tuy nhiên không phải tất cả các nguồn tài trợ đều được xếp vào cấu trúc vốn , mà chỉ có :

Nói một cách khái quát, cấu trúc vốn bao gồm những nguồn tài trợ có tính chất trung và dài hạn.Trên bảng cân đối kế toán cấu trúc vốn được thể hiện :

B. KN chi phí sử dụng vốn : Chi phí sử dụng vốn là chi phí phải trả cho nguồn vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư .

Lưu ý : Không nên chỉ quan niệm chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư vào doanh nghiệp, vì khi tính chi phí sử dụng vốn thành phần ngoài tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư , doanh nghiệp còn phải trả thêm chi phí phát hành (trong trường hợp phát hành mới ) .

- 1 -

Tài sản Nguồn vốnA.Nợ phải trả

1.Nợ ngắn hạn Nợ ngắn hạn không thường xuyên

Nợ ngắn hạn thường xuyên 2.Nợ dài hạnB.Vốn cổ phần 1.Vốn cổ phần ưu đãi 2.Vốn cổ phần thường Cổ phần thường Lợi nhuận giữ lại

Nợ ngắn hạn thường xuyên

Vốn cổ phần

Nợ dài hạn

Cấu trúc vốn

Cổ phần ưu đãi

Cổ phần thường


Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của doanh nghiệp , là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường .Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp (những dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì mới được lựa chọn ) .

C. Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn dự án

Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp : là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC (với quyền số là tỷ trọng tham gia của từng nguồn vốn thành phần trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp ) .

Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể :

Trong trường hợp rủi ro của dự án khác biệt với rủi ro của doanh nghiệp , lãi suất chiết khấu của dự án cá thể khác biệt vôùi chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp , cần phải điều chỉnh để mức lãi suất chiết khấu phản ánh được độ lệch bình quân giữa rủi ro của doanh nghiệp và rủi ro của dự án cá thể .

Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn của dự

án được thể hiện qua công thức chung :

Trong đó: r : CPSD vốn bình quân của DN trước đầu tư

: gia tăng trong chi phí sử dụng vốn do tính rủi ro của dự ánI0 : đầu tư ban đầu của dự án mới nàyP0 : giá trị của doanh nghiệp trước đầu tư

Nếu dự án mới không làm thay đổi rủi ro chung của doanh nghiệp, = 0 , lãi suất chiết khấu thích hợp đúng bằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp .

Nếu một dự án ít rủi ro hơn độ rủi ro bình quân của doanh nghiệp , < 0 phải trừ đi một “ phí an toàn” từ WACC của doanh nghiệp .

Nếu một dự án có rủi ro lớn hơn độ rủi ro bình quân của doanh nghiệp , >0 cần phải cộng thêm một phần bù rủi ro vào WACC .

II/ Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần(Phaàn naøy chuû yeáu ñöa ra caùch thöùc tính toaùn caùc nguoàn taøi trôï thaønh phaàn)A. Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn

- 2 -


Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát hành trái phiếu

1. Chi phí sử dụng Nợ a/Chi phí sử dụng Nợ trước thuế

* Vay ngân hàng Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (rD) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do

ngân hàng ấn định .

* Phát hành trái phiếu

Trái phiếu Zero-coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ ( người mua trái phiếu ) sẽ mua với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời hạn trái phiếu , nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ được nhận một khoản tiền bằng với mệnh giá .

Từ công thức :

Ta có :Chi phí sử dụng nợ trước thuế do phát hành trái phiếu Zero coupon :

Ví dụ 1 : Công ty phát hành trái phiếu Zero-coupon có thời gian đáo hạn là 2 năm , giá trị danh nghĩa ghi trên trái phiếu là 10000$ , được bán với giá là 9500$ , chi phí phát hành là 2% giá bán . Tính chi phí sử dụng nợ vay trước thuế do phát hành trái phiếu này.

Giải Chi phí huy động vốn bằng trái phiếu Zero-coupon này :

Trái phiếu Coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ nhận được một khoản lợi tức hàng năm , và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng và vốn gốc .

- 3 -


Từ công thức :

Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được rD

Ngoài ra, ta có thể tính gần đúng rD theo công thức :

Ví dụ 2: Trái phiếu mệnh giá 1000$ , giá thị trường 970$ thời hạn 10 năm , lãi suất coupon 10% . Chi phí phát hành 5% giaù thò tröôøng . Tính chi phí huy động vốn (trước thuế ) khi phát hành trái phiếu .

Giải Chi phí huy động vốn bằng trái phiếu:

Ta có : P =

• Trong đó Lãi vay hàng năm : R = rC MG = 10% 1000 = 100$Chi phí phát hành : CPPH = 5%P0 = 5% 970 = 48.5$

• Thay số: 970 – 56.25 =

-921.5 = 0

Vì : VT1 > 0 > VT2 r1 < r < r2

Nội suy ta được: rD = 10% + (15% - 10%) =11.56%

b/ Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Ví dụ 3: Với thuế thu nhập doanh nghiệp là 34% . Tính chi phí sử dụng vốn sau thuế cho ví dụ 2Giải: Chi phí sử dụng nợ sau thuế:

* Löu yù: Chi phí sử dụng nợ luôn phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng Nợ sau thuế r mới thực sự là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để sử dụng Nợ do lãi vay được

- 4 -


phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế làm cho nhà đầu tư khi sử dụng Nợ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế Về số tuyệt đối = R

Về số tương đối = rD

Chính điều này làm cho chi phí sử dụng Nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần .

Ví dụ4: Thu nhập hoạt động doanh nghiệp năm qua là 100tr$ , doanh nghiệp vay

300tr$ với lãi vay 10%/năm , thuế thu nhập là 40% .

Khi sử dụng Nợ trong cấu trúc vốn, doanh nghiệp chỉ phải trả một khoản lãi vay là 60tr – 42tr = 18tr$ ( < 30tr$ ) , tức là nhận được khoản lợi : 42tr – 30tr = 12tr$ . Đây là khoản sinh lợi do lãi vay được khấu trừ trước thuế và gọi là lợi tức từ lá chắn thuế . Chính khoản lợi này làm cho chi phí sử dụng nợ trở nên rẻ hơn so với những nguồn tài trợ khác.

B. Chi phí sử dụng vốn cổ phần

1.Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

- 5 -

Chỉ tiêu

Tài trợ 100%VCP

Lãi vay khấu trừ trước thuế Chỉ tiêu

Không được khấu trừ lãi

vay trước thuếEBITLV

EBTTAX

100tr$0

100tr$40tr$

100tr$30tr$70tr$28tr$

EBIT

TAXEBIT-TAX

LV

100tr$

40tr$60tr$30tr$

NET 60tr$ 42tr$ NET 30tr$


Cổ phần ưu đãi : là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ được nhận cổ tức cố định như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường .

Từ công thức :

Ta có Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi :

Ví dụ5 : Cổ phần ưu đãi được bán với mệnh giá 100$ , cổ tức thanh toán hàng năm 8$ . Chi phí phát hành 9$. Tính chi phí sử dụng vốn của cổ phần ưu đãi .

Giải Chi phí sử dụng vốn của cổ phần ưu đãi :

2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Ta có thể tính chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng mô hình Gordon hoặc mô hình CAMP Sử dụng Mô hình Gordon

Töø coâng thöùc: ,ta coù:

a/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do lợi nhuận giữ lại (re)

Ví dụ 6: Cổ phần thường của Bestsold được bán với giá 58$ . Thu nhập và cổ tức dự kiến tăng 10% .Hiện mức giá cổ tức là 4$ .Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của doanh nghiệp .

Giải Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường:

- 6 -


b/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (rne)Khi huy ñoäng nguoàn taøi trôï baèng caùch phaùt haønh coå phaàn môùi , doanh nghieäp phaûi toán theâm khoaûn chi phí phaùt haønh. Chi phí naøy laøm giaûm soá tieàn thu thuaàn cuûa doanh nghieäp, do ñoù hieän giaù cuûa coå phaàn luùc naøy khoâng coøn laø Po maø chæ laø Po – CPPH . Ta coù chi phí söû duïng voán do phaùt haønh môùi:

Ví dụ7: Cổ phần thường phát hành mới , cổ tức hiện tại là 2.8$ , mức cổ tức này dự kiến tăng 8%/năm . Giá trị thị trường của cổ phần là 53$, chi phí phát hành 6$/cổ phần . Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần mới phát hành của doanh nghiệp .

Giải Chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành mới:

rne= =

Sử dụng Mô hình CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Với : rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rm : tỷ suất sinh lợi thị trường

Ví dụ 8: Những thông tin được cung cấp bởi các nhà tư vấn đầu tư và các phân tích riêng của công ty Duchess Corp đã xác định lãi suất phi rủi ro là 7% , hệ số của công ty là 1.5 và tỷ suất sinh lợi thị trường là 11% .Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của công ty được dự đoán như sau : = 7% +1.5 (11% - 7% ) = 13%

So sánh kỹ thuật định giá tăng trưởng đều và CAPM

- 7 -


CAPM xem xét trực tiếp đến rủi ro của công ty ,còn mô hình tăng trưởng đều của Gordon thì không đề cập đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp mà sử dụng giá trị thị trường Po của của cổ phần.

Các thông số trong mô hình CAPM rất khó có thể xác định. Mô hình tăng trưởng đều thường được ưa thích hơn vì những dữ liệu cần thiết luôn có săn.

Mô hình định giá tăng trưởng đều có thể dễ dàng điều chỉnh theo sự thay đổi của chi phí phát hành. Trong khi mô hình CAPM không cung cấp một khả năng điều chỉnh đơn giản như vậy.

III.Chi phí sử dụng vốn bình quân:

Đối với một doanh nghiệp việc mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh là một yêu cầu tất yếu cho sự phát triển của chính doanh nghiệp đó. Và để thực hiện được điều đó thì doanh nghiệp cần phải huy động vốn từ hai nguồn tài trợ cơ bản đó là : nợ và vốn cổ phần.

Và hầu hết thì tất cả các doanh nghiệp đều mong muốn có thể duy trì cho mình một cấu trúc vốn tối ưu (hay còn gọi là cấu trúc vốn mục tiêu) bao gồm nợ vay và vốn cổ phần (cấu trúc vốn hỗn hợp). Chính vì vậy mà khi cần thẩm định một dự án mới để đầu tư thì doanh nghiệp không thể sử dụng chi phí lãi vay hay chi phí vốn cổ phần mà phải sử dụng chi phí vốn bình quân làm cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào là tốt nhất, dự án đầu tư nào có thể mang lại lợi nhuận cho dự án, có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp.

Vậy thì chi phí sử dụng vốn bình quân là gì?Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư

phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư. Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí

của các nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.

Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:- Nợ dài hạn- Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại Cổ phần thường

Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn.

- 8 -


WACC = ( wD x rD* ) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE).

* Với: wD: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn wP: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn. wE : tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn. rD

*: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn. rP : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là: wD + wP + wE = 1 ( tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc

vốn phải bằng 1).Ở đây, tỷ trọng được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo các yếu tố mục

tiêu .Bây giờ chúng ta sẽ đi vào một ví dụ cụ thể:

Ví dụ: Giả sử ta có cấu trúc vốn của công ty DNTO như sau: Cấu trúc vốn

Trái phiếu $ 1.000Cổ phần ưu đãi $ 400Cổ phần thường $ 2600

Tổng cộng $ 4000 Công ty vẫn duy trì tỷ lệ nợ trong tương lai. Hiện tại công ty có rD

* = 5,5%, rP = 13,5%, re = 18%. Yêu cầu tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty: TA CÓ BẢNG SAU:

Nguồn tài trợ dài hạn

Tỷ trọng Chi phí sử dụng vốnChi phí sử dụng

vốn theo tỷ trọng.

Trái phiếu 25% 5,5% 1,375%

Cổ phần ưu đãi 10% 13,5% 1,35%

Cổ phần thường 65% 18% 11,7%

Tổng cộng 100% 14,425%

Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC = 14.425%Tóm lại: Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh

nghiệp có thể lựa chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án).

- 9 -


* Giá Trị Thị Trư ờng So Với Giá Trị Sổ Sách Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC của một doanh nghiệp có thể được tính

trên cơ sở giá trị sổ sách kế toán hay trên cơ sở giá trị thị trường. - Tỷ trọng tính theo giá trị sổ sách sử dụng các giá trị kế toán để tính toán tỷ

lệ của mỗi nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. - Tỷ trọng tính theo giá thị trường đo lường tỷ lệ của các nguồn tài trợ riêng

biệt trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo giá thị trường.* Các giá trị thị trường nên được dùng khi tính chi phí của từng nguồn vốn đặc

thù và tỷ trọng theo giá trị thị trường nên được dùng khi tính bình quân gia quyền Ví dụ: Một doanh nghiệp cách đây vài năm đã phát hành trái phiếu 100$, lãi suất

5% => Dp=5$ Giả dụ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí phát hành là 0 và trái

phiếu là một loại trái phiếu vĩnh viễn không có ngày đáo hạn, không thu hồi và chi trả lãi liên tục. Lãi suất của khoản nợ vay này:

P0 =DP/ rD => rD = DP/P0= 5/100= 5% Giả dụ lạm phát làm lãi suất tăng gấp đôi lên 10%. P1= 5/rD = 5/ 10% = 50$ nếu sử dụng giá trị sổ sách thì rD = 5% nếu sử dụng giá thị trường thì rD=10%Vậy sử dụng giá trị thị trường sẽ hợp lý hơn vì doanh nghiệp sẽ tiết kiệm được

10$ tiền chi trả lãi tức là đạt được tỷ suất lợi nhuận 10%.

* Cấu Trúc Vốn Lịch Sử So Với Mục Tiêu- Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn lịch sử : là tỷ trọng theo giá trị sổ sách hay giá

trị thị trường dựa trên cấu trúc vốn thực tế. - Tỷ trọng tính theo cấu trúc vốn mục tiêu: cũng được dựa trên giá trị sổ sách

hay giá trị thị trường nhưng nó phản ánh tỷ trọng trong một cấu trúc vốn kì vọng của doanh nghiệp .các doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và tính toán các tỉ lệ % tham gia tưong ứng của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp mong muốn đạt được

IV.Phân tích mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn bình quân với mức độ đòn bẩy tài chính.

Đến đây thì có một câu hỏi cần đặt ra là: Để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn (hay là tối thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân) thì bạn sẽ lựa chọn cấu trúc vốn nghiêng về nợ hay là vốn cổ phần?

Để trả lời cho câu hỏi này chúng ta sẽ cùng nhau phân tích mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn bình quân với mức độ đòn bẩy tài chính.

Đòn bẩy tài chính thường bao gồm: nợ và cổ phần ưu đãi. Nhưng ở đây chúng ta chỉ phân tích ở góc độ “đòn bẩy tài chính là việc sử dụng nợ”.

- 10 -


Khi một doanh nghiệp vay nợ, thì doanh nghiệp đã tận dụng được lợi thế của tấm chắn thuế từ nợ vay nhờ vào quy định lãi vay được phép khấu trừ vào trong lợi tức chịu thuế, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ thì sẽ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay). Bên cạnh đó, trong hai nguồn tài trợ là nợ và vốn cổ phần thì do lợi ích do tấm chắn thuế mà nợ mang lại nên ta có:

Chi phí sử dụng nợ < chi phí vay cổ phần rD* < rP, rE (rNE).

Mà: WACC = ( wD x rD*) + (wP x rP) + (wE x rE hoặc rNE).

Như vậy nếu: tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn wD càng lớn thì chi phí sử dụng vốn bình quân WACC sẽ giảm. Nợ tỷ lệ nghịch với chi phí sử dụng vốn bình quân. Vậy điều này có đúng trong tất cả các trường hợp hay không? Muốn biết rõ điều này thì chúng ta hãy cùng xem ví dụ sau:

Ví dụ: Ta có số liệu như sau:

Cấu trúc vốnrD* rE WACC=wD x rD* + wE x rENợ Vốn cổ phần

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

5%5%5%6%7%8%9%10%12%15%

15%15%16%17%18%20%22%25%28%35%

15%14%

13.8%13.7%13.6%14%

14.2%14.5%15.2%17%

Đồ thị

- 11 -


Qua bảng và đồ thị cho thấy, mối quan hệ giữa WACC với mức độ nợ sử dụng trong cấu trúc vốn là một đường cong. Cụ thể:

- Ở mức độ sử dụng nợ = 0, cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần thì WACC=rE. Khi tăng nợ lên trong giới hạn từ 0 40% càng tăng nợ thì WACC càng giảm do rD* luôn thấp hơn, rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần.

- Mức độ Nợ = 40% có WACC min => 40% gọi là mức độ Nợ tối ưu và cấu trúc vốn có 40% Nợ được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.

- Khi gia tăng Nợ vượt quá tỷ trọng 40% thì càng gia tăng Nợ lên WACC càng tăng. Kết quả là do chi phí kiệt quệ tài chính trả cho rủi ro của doanh nghiệp, trả cho nguy cơ phá sản của doanh nghiệp tăng lên vượt khỏi lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại. Lúc này cả rD* và rE đều phải gồng gánh thêm một khoản chi phí cao từ sự gia tăng của cả rD* và rE làm cho WACC tăng lên.

Tại sao lại như vậy?Mặt trái của vay nợ là khi ta vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ

tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của là chắn thuế từ nợ vay (PV của tấm chắn thuế).

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản , đôi khi nó có nghĩa là đang gặp rắc rối. Như vậy, khi ta sử dụng nợ vượt quá một giới hạn nào đó thì tác động của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng lên.

Với: GTDN = GTDN + PV - PV (có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính)

Ta có hình vẽ sau:

- 12 -


Giá trị doanh nghiệp khi xét đếnthuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ

Tài chính

PV(chi phí kiệtquệ tài chính

Giá trị doanh nghiệp nếuđược tài trợ hoàn toànVốn cổ phần

PV(tấmchắn thuế)

GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG

TỈ LỆ NỢ TỐI ƯU TỈ LỆ NỢ

Ta có thể thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào: PV (tấm chắn thếu) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Và ngay khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quê tài chính nhưng lúc này chi phí kiệt quệ tài chính vẫn còn ít và lợi ích do tấm chắn thuế mang lại vẫn có ưu thế hơn. Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì khi đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nợ đến 1 giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính).

Kết luận: Một cấu trúc vốn tối ưu không thể tồn tại vĩnh hằng với doanh nghiệp xuất phát từ việc chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ không đứng yên một chỗ có nghĩa là chi phí sử dụng vốn luôn thay đổi do chính sách của nhà nước và cung cầu vốn trên thị trường, điều khiển sự phát triển của thị trường vốn và nhiều yếu tố khác. Nói tóm lại, chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ luôn bị thay đổi theo thời gian từ đó làm thay đổi đến WACC thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp xuất hiện nhu cầu tài cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.

V.Chi phí sử dụng vốn biên tế

1.Khái niệm

- 13 -


Khi quy mô nguồn tài trợ tăng thêm thì chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt sẽ gia tăng và từ đó dẫn đến kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân tăng.

Định nghĩa: Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân của một doanh nghiệp khi 1 đồng vốn tài trợ mới tăng thêm.

Giải thích: Khi quy mô nguồn tài trợ bắt đầu vượt quá một điểm giới hạn xác định thì rủi ro đối với những người cung cấp các nguồn tài trợ sẽ gia tăng. Nói cách khác các nhà cung cấp nguồn tài trợ sẽ yêu cầu một TSSL cao hơn như lãi suất cho vay cao hơn, cổ tức cao hơn hoặc mức độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp cho rủi ro gia tăng khi quy mô nguồn tài trợ mới lớn hơn xảy ra.

2.Xác định điểm gãy – Tính WMCCKhái niệm: Điểm gãy là điểm mà tại đó khi tổng quy mô các nguồn tài trợ

vượt quá làm chi phí của một trong những nguồn tài trợ thành phần sẽ gia tăng

Công thức:

Với : BPj : điểm gãy cho nguồn tài trợAFj : tổng nguồn tài trợ của nguồn tài trợ jWj : tỷ trọng của nguồn tài trợ j trong cấu trúc vốn

Ví dụ:

Nguồn tài trợ Giới hạn nguồn tài trợ mới

Chi phí sử dụng vốn sau thuế

Tỷ trọng

Nợ vay 0 đến 400000$ rD* = 5.6% 40%Trên 400000$ rD* = 8.4%

Cổ phần ưu đãi Trên 0 rP = 9% 10%Cổ phần thường 0 đến 300000$ rE =13% 50%

Trên 300000$ rE =14%

BPcp thường

BPnợ vay

Nhu cầu tài trợ tăng thêm: 0 đ ến 600000$Nợ (40%) vay 240000$ rD* = 5.6%

- 14 -


Cổ phần ưu đãi (10%) huy động cpuđ 60000$ rP = 9%Cổ phần thường(50%) huy động cpthường 300000$ rE = 13%WACC = 9.64%

Nhu cầu tài trợ tăng thêm: 600000$ đến 1000000$Nợ (40%) vay 400000$ rD* = 5.6%Cổ phần ưu đãi (10%) huy động cpuđ 100000$ rP = 9%Cổ phần thường(50%) huy động cpthường 500000$ rNE = 14%WMCC = 10.14%

Nhu cầu tài trợ tăng thêm: trên 1000000$Vay trên 400000$ rD* = 8.4% Huy động cpuđ trên 100000$ rP = 9%Huy động cpthường trên 500000$ rNE = 14%WMCC = 11.26%

3.Đường cơ hội đầu tư (IOS)

Đường IOS biểu diễn quy mô khả năng sinh lợi của các dự án đầu tư từ tốt nhất(IRR cao nhất) cho tới xấu nhất (IRR thấp nhất)

Các dự án được sắp xếp theo thứ tự IRR giảm dần. Như vậy khi vốn đầu tư lũy kế vào các dự án của công ty tăng lên thì IRR của các dự án sẽ giảm xuống. Nói cách khác, TSSL của các dự án đầu tư sẽ giảm xuống khi doanh nghiệp chấp nhận các dự án bổ sung.

Ví dụ (tiếp theo):

Khi TSSL của các dự án cao hơn chi phí sử dụng vốn biên tế thì dự án đó sẽ được chấp nhận.Vậy các dự án được chấp nhận là các dự án được bắt đầu với khoảng cách IRR và WACC lớn nhất , sau đó giảm dần cho tới điểm có IRR=WACC

- 15 -

Cơ hội đầu tư

TSSL nội bộ (IRR)(%)

Vốn đầu tư ban đầu của dự án($)

Tổng vốn đầu tư lũy kế($)

A 15 100000 100000B 14.5 200000 300000C 14 400000 700000D 13 100000 800000E 12 300000 1100000F 11 200000 1300000G 10 100000 1400000


0

2

4

6

8

10

12

14

16

0 500000 1000000 1500000

Nhu cầu tài trợ tăng thêm

IRR

,WA

CC

,WM

CC

(%)

Đồ thị trên cho thấy quy mô đầu tư tối ưu là 1100000$ do đó ta chon các cơ hội A,B,C,D,E

- 16 -

Chuong 12

Documents