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Banco Central de ChileDocumentos de Trabajo
Central Bank of ChileWorking Papers
N 345
Diciembre 2005
OCHENTA AOS DE HISTORIA DEL BANCOCENTRAL DE CHILE
Vittorio Corbo Leonardo Hernndez
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BANCO CENTRAL DE CHILE
CENTRAL BANK OF CHILE
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Documento de Trabajo Working PaperN 345 N 345
OCHENTA AOS DE HISTORIA DEL BANCO CENTRAL DECHILE
Vittorio Corbo Leonardo HernndezPresidente
Banco Central de ChileSubgerente General
Banco Central de Chile
ResumenEl Banco Central de Chile se cre en 1925, para dotar al
pas de una institucin que estabilice lamoneda y regule las tasas de
intereses y descuentos, para evitar perturbaciones en el
desenvolvimientoindustrial y financiero de la Nacin y fomentar su
progreso econmico (Decreto Ley N486, 22 deagosto de 1925). Pero la
dbil institucionalidad llev a que los problemas que se intentaba
resolver seagudizaran, lo que se tradujo en inflacin alta y
persistente durante varias dcadas. La inflacin selogr controlar
recin en la ltima dcada, para lo cual fue fundamental la Ley
Orgnica de 1989, quele confiri autonoma. Esta ley le permiti al
Banco concentrarse en alcanzar la estabilidad de precios,lo que ha
conseguido a travs de un esquema de poltica monetaria de metas de
inflacin. A esteproceso han contribuido tambin el orden de las
cuentas fiscales y la construccin de un sistemafinanciero robusto,
ambos alcanzados en forma creciente desde mediados de los aos
ochenta. Estetrabajo analiza la historia y evolucin del Banco
Central de Chile desde sus orgenes,contextualizando los distintos
cambios que dieron forma a su institucionalidad actual.
AbstractThe Central Bank of Chile was founded in 1925, to
provide the country with an institution that couldstabilize the
currency, regulate interest and discount rates, and avoid
disruptions in the countrysfinancial, industrial en economic
development (Decree Law N486, August 22nd, 1925). But a
weakinstitutional framework meant that the Bank, far from
ameliorating these problems, aggravated them,leading to decades of
high and persistent inflation. Inflation became under control only
during the pastdecade, after a new law enacted in 1989 granted the
Central Bank full independence, allowing it toimplement an
inflation-targeting monetary policy regime. In achieving this
result were alsofundamental the fiscal stability and the building
of a robust financial sector, both attained since themid-1980s.
This paper reviews the history of the Central Bank of Chile since
its early days, putting itschanges in the appropriate historical
context.
________________Agradecemos a Fernando Parro por su valiosa
colaboracin en la construccin de grficos y tablas y en labsqueda de
informacin para la realizacin de este trabajo. Igualmente,
agradecemos a Klaus Schmidt-Hebbel yLuis Felipe Cspedes por sus
valiosos comentarios a una versin preliminar. Cualquier error es de
nuestraexclusiva responsabilidad. Este trabajo est motivado en los
discursos efectuado por Vittorio Corbo en la Cenade Gala con motivo
del Octogsimo Aniversario de Banco Central de Chile (Corbo, 2005a)
y en la inauguracinde la Exposicin de la Coleccin de Monedas y
Billetes del Banco Central de Chile (Corbo, 2005b), y en lacolumna
de opinin escrita en el diario El Mercurio en agosto del 2005
(Corbo, 2005c).Emails: [email protected];
[email protected].
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1I. Antecedentes Histricos
El Banco Central de Chile se cre para resolver una vieja
preocupacin, cual era
la de proveer circulante en cantidades adecuadas para apoyar el
desenvolvimiento
econmico del pas. De hecho, si nos remontamos a los albores de
la Repblica, se
encuentran antecedentes que dan cuenta que la escasez de
circulante era una
preocupacin constante que se arrastraba desde muy temprano en la
poca colonial. Esto,
por cuanto el dinero en esos aos provena principalmente de Per,
donde funcionaba la
casa de moneda de Lima, fundada en 1565 y que acuaba monedas de
plata1. Pero,
principalmente, porque el comercio exterior deficitario con
Espaa y otras colonias
implicaba que Chile permanentemente vea disminuir sus reservas
de monedas de oro y
plata por perodos prolongados. Todo lo anterior haca muy difcil
acumular un stock
adecuado de medios de pagos para apoyar las transacciones
internas y, por ende, el
desarrollo de las actividades econmicas. Esto signific que desde
muy temprano existi
en Chile una necesidad evidente de producir dinero, la que se
intent resolver
inicialmente a travs de una autorizacin de la Corona Espaola, en
1741, para la
instalacin en el pas de una casa de moneda privada2, la
autorizacin para que circularan
en el pas monedas de otros pases3 y, posteriormente, siendo
Chile ya una repblica
independiente, a travs de la emisin de billetes por parte de
bancos comerciales
(Subercaseaux, 1922; Fetter, 1937; Millar, 1994).
1 En esos aos el oro y principalmente la plata de Chile era
enviada para la acuacin de monedas en Per,
de donde retornaba una cantidad pequea de monedas (Subercaseaux,
1922 y Banco Central de Chile,2005).
2 La casa de moneda de Chile pas a ser administrada por
autoridades reales en 1770, principalmenteatradas por las
utilidades que en ella se generaban. Adems, por orden de la Corona
Espaola seconstruy, entre 1784 y 1805, un edificio que albergara a
esta entidad. Este edificio pas a ser la sedeoficial del gobierno
de Chile en 1846 (Banco Central de Chile, 2005).
3 Se autoriz la circulacin en Chile de monedas de oro y plata
argentinas, colombianas y peruanas, entreotras (Millar, 1994).
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2Pero la preocupacin sobre la necesidad de proveer a la economa
de una cantidad
adecuada de medios de pago y establecer un sistema de crdito
eficiente trascendi a la
poca colonial, siendo una constante durante los primeros 100 aos
de vida independiente
del pas. Por ejemplo, hacia fines de la dcada de 1830, ante la
aguda escasez de
circulante, distintas casas comerciales de varias zonas del pas
y, en particular, de
Coquimbo4, un importante centro minero de la poca, comenzaron a
emitir vales y fichas,
e incluso algunas llegaron a emitir billetes que se aceptaban
como medios de pagos en
parte del comercio, aunque con un descuento5. La emisin de estos
vales llev al
Gobierno a emitir un decreto, en noviembre de 1839, prohibiendo
establecer bancos o
emitir billetes sin una autorizacin previa del mismo. Los
billetes que se emitiran en
virtud de este decreto deberan ser totalmente garantizados, a
travs del establecimiento
de una fianza hipotecaria, y slo podran circular dentro de la
localidad del emisor.
La discusin sobre la conveniencia de crear bancos comerciales
comenz a tomar
fuerzas recin en 1840 y se enfoc inicialmente en la necesidad de
crear un banco
nacional o del Estado, de emisin, que permitiera resolver los
problemas de proveer a la
economa de una cantidad adecuada de medios de pagos y establecer
un sistema de
crdito ms eficiente, centrado hasta entonces en prestamistas
privados6. En las
4 Las fuentes que documentan este perodo destacan Coquimbo,
principalmente porque all empezaron los
primeros debates y reclamos de algunas autoridades locales por
el extensivo uso que se haca de estosvales y fichas. Pero en otras
zonas, como Valdivia, la escasez de circulante llev a las
autoridadeslocales a emitir vales al portador, los que gozaban de
garanta de la Aduana y Tesorera local (Millar,1994).
5 Algunas de estas fichas eran conocidas con el nombre de seas y
macuquinas (Millar, 1994).6 Las formas que tomaron las operaciones
de crdito realizadas por prestamistas fueron varias. En algunos
casos se prestaban bienes de capital y consumo para realizar
operaciones agrcolas y mineras. En estecaso el prstamo se devolva a
travs de minerales o cosechas, los que se tasaban a precios
inferiores alos de mercado (estas operaciones reciban el nombre de
habilitaciones). En otros casos las operacionesconsistan en gravar
un inmueble con un canon anual, correspondiente a un inters por
haber recibido uncierto capital (estas operaciones reciban el
nombre de censos). En este ltimo caso actuaron comoprestamistas
diversas rdenes religiosas las que posean grandes capitales.
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3discusiones primaba la visin que estas labores las deba asumir
el Estado, pero a travs
de un ente que debiera ser independiente del gobierno de
turno.
Al revisar la historia llama la atencin que ya en esos aos, en
los debates
relativos al establecimiento de bancos, exista cierta
preocupacin respecto a que la
creacin de un banco estatal, que tambin fuese de emisin, poda
terminar en una
expansin desordenada del circulante, que pondra en peligro la
supervivencia del sistema
monetario bimetlico7, y resultara inflacionaria. En parte esta
preocupacin se basaba en
la nocin que las ex colonias espaolas tenan escasa experiencia
institucional y eran
propensas a la guerra (Millar, pginas 59-69).
En medio de este debate, en octubre de 1849 se crea el primer
banco comercial, el
Banco de Chile de Arcos, el que dentro de ciertos lmites8 estaba
autorizado para emitir
billetes convertibles en moneda metlica. Sin embargo, en la
autorizacin otorgada por el
gobierno no se acept lo solicitado por los dueos, en cuanto a
permitir que sus billetes
fueran aceptados en las oficinas y tesoreras fiscales, porque
esto violaba las Leyes de
Indias vigentes en 1849 que exigan que estos pagos se hicieran
en dinero (metlico) o
especies. Pero desde su inicio el Banco de Chile de Arcos
encontr una fuerte oposicin
del comercio establecido de Santiago, Valparaso y Coquimbo,
tanto por la baja
credibilidad de los billetes que emita como porque reduca los
ingresos que el comercio
estaba obteniendo por el seoreaje sobre la emisin de vales y
fichas, que haban
encontrado un uso ms all de los comerciantes que las emitan. Lo
anterior signific que
el Banco de Chile de Arcos tuviera una corta vida: el gobierno
termin retirndole la
7 El sistema bimetlico imperante en Chile consista en que
circulaban en el pas indistintamente monedas
de oro y plata. En 1834 se autorizaron las monedas divisionarias
de cobre.
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4facultad emisora en abril de 1850, como resultado de la
resistencia que haba creado,
mientras que la Corte Suprema restringi el uso de sus billetes a
menos de un mes de su
fundacin.
En la dcada de 1850 se inici una expansin importante de la banca
privada, en
respuesta al auge econmico asociado con el descubrimiento de oro
en California,
proceso que se vio facilitado con la promulgacin de distintos
cuerpos legales que
favorecan la fundacin de instituciones financieras9. Estos
bancos, autorizados por el
gobierno, eran instituciones de crdito y de depsito y no de
emisin, pero de facto s
emitieron billetes y vales, aunque no en grandes volmenes. Este
proceso se acentu en
1860, con la promulgacin de una ley de bancos muy liberal
gestada por el reputado
economista francs Courcelle Seneuil10. De acuerdo con esta nueva
ley, que estuvo
vigente hasta 1925, los bancos podan emitir billetes
convertibles en moneda metlica. La
emisin estaba sujeta a un lmite mximo igual al 150 por ciento
del capital efectivo de
los bancos y los billetes eran aceptados por el Estado en el
pago de impuestos y deudas.
Los bancos tambin estaban autorizados a abrir cuentas
corrientes, las cuales eran
pagaderas en billetes o en moneda metlica. El ingreso al sector
bancario era bastante
automtico y la capacidad de regulacin y supervisin de la banca
por parte del Estado
era prcticamente nula, por cuanto con esta ley se implant un
sistema de banca libre
(free-banking). En este esquema la principal limitacin a la toma
de riesgos de los bancos
era autoimpuesta y vena dada por la reputacin de las
instituciones y las personas detrs
de ellas (los directores respondan solidariamente respecto de
las obligaciones contradas
8 Por ejemplo, el Banco deba garantizar sus operaciones con un
depsito en la Tesorera General de 100
mil pesos, lo que equivala a 5% del capital autorizado.9 Ley de
prelacin de crditos de 1854, ley de sociedades annimas del mismo ao
y Cdigo Civil de 1855.
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5por el banco). As, por ejemplo, la ley no limitaba los prstamos
y descuentos a los
directores y miembros de la administracin de los mismos bancos.
La poca supervisin se
ejerci a travs de la obligacin, impuesta al Presidente de la
Repblica, de nombrar
agentes para que verificaran los libros, cajas y carteras de las
instituciones.
En este escenario, la guerra entre Chile y Espaa de 1865 agudiz
las necesidades
de financiamiento del Estado, el que autoriz la emisin de
billetes inconvertibles a
aquellos bancos que le otorgaran prstamos. Esto no solo llev a
la suspensin de la
convertibilidad, en septiembre de 1865, sino tambin a una
expansin de la banca y de la
emisin la emisin y M2 en el perodo 1865-74, crecieron, en
promedio, diecinueve y
cuatro veces ms rpido que durante el quinquenio inmediatamente
anterior,
respectivamente (grficos I. A y I. B). Este aumento en la
emisin, sin embargo, fue poco
inflacionario la inflacin aument recin en el perodo 1870-1874,
siendo negativa en
1865-1869, por cuanto la emisin y el dinero crecieron en
promedio a tasas moderadas
(1.5% y 4.3% anual, respectivamente), el crecimiento del
producto se aceler en 1865-
1869 y los precios de los bienes importados tendieron a la
baja.
La convertibilidad de los billetes en metlico se restableci a
fines de 1866,11 pero
debi suspenderse 12 aos ms tarde a causa de una severa crisis de
balanza de pagos.
Cabe hacer notar que la guerra chileno-espaola de 1865 marc el
inicio de medio siglo
de dficit fiscales sostenidos, situacin que slo se revirti
despus de finalizada la
10 Monsieur Seneuil, quien era contrario a la creacin de un
banco estatal, haba venido a Chile como
asesor del Ministerio de Hacienda y como profesor de Economa
Poltica de la Universidad de Chile.11 La inconvertibilidad se
decret por un perodo que durara hasta seis meses despus de
finalizado el
conflicto blico o, a ms tardar, hasta junio de 1867. En la
prctica la inconvertibilidad dur slo 11meses (Millar, 1994).
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6primera guerra mundial (grficos II. A y II. B), para
deteriorarse nuevamente entre 1950
y 1974.
La prosperidad econmica de comienzos de la dcada de 1870, como
resultado de
la mayor prosperidad de la economa mundial y el descubrimiento
del yacimiento de plata
de Caracoles, Antofagasta12, le dio un gran empuje a la creacin
de bancos y a la
expansin monetaria y del crdito, aunque esto ocurri en un
contexto de casi nula
regulacin y supervisin bancaria. Pero la difcil situacin
internacional que se dio a
partir de 1873, por el estallido de una crisis econmica en
Europa, llev a un deterioro
importante de los precios de los bienes exportados el cobre
alcanz su precio ms bajo
en 1879, despus de un paulatino descenso desde 1873, mientras
que entre 1871 y 1879 el
precio de la plata y el trigo cayeron un 15% y un 23%,
respectivamente. Debido a que los
ingresos fiscales dependan en gran medida de los derechos de
aduana, la situacin fiscal
se deterior de manera significativa el comercio exterior cay un
25% entre 1873 y
1879, lo que indujo al fisco a contraer significativos prstamos
tanto internos como
externos. Todo lo anterior termin por engendrar una crisis
econmica, producto de una
situacin externa deficitaria que causaba una prdida permanente
de reservas metlicas de
los bancos, contraccin monetaria y tipos de inters ms altos la
tasa de inters real
efectiva (ex-post) cobrada por los bancos en operaciones de
corto plazo subi del 1.95%
en 1872, al 12.4% en 1874, retrocediendo a un 10.13% en 1875 y
subiendo nuevamente
hasta un 17.27% en 1878 (grficos III.A y III.B)13. La difcil
situacin econmica caus
la quiebra o fusin de algunas instituciones financieras en 1877
y 1878, y llev a que
finalmente en julio de 1878 se terminara con el billete bancario
convertible, dando paso a
12 En esa poca territorio boliviano.
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7un rgimen de papel moneda de curso forzoso14. Los billetes,
ahora no convertibles,
seguan siendo bancarios y su emisin estaba controlada por el
gobierno15. Cabe sealar
que el entorno externo haca particularmente difcil la
continuidad de la convertibilidad
en la forma del patrn oro: una escasez generalizada de oro en el
mundo dio origen a 20
aos de deflacin entre 1875 y 189516.
A estas circunstancias externas adversas vino luego a sumarse un
hecho histrico
que hizo an ms difcil regresar a la convertibilidad: el inicio
de la Guerra del Pacfico
en 1879, la que condujo a la emisin de papel moneda directamente
por el Estado para
hacer frente a las necesidades de financiamiento de la guerra,
ante las dificultades para
obtener crdito bancario.
La conjuncin de estos elementos deflacin mundial, dficit
fiscales persistentes
y mala regulacin y supervisin bancaria hacan el retorno al patrn
oro
extremadamente difcil.
En este perodo la inflacin no muestra una tendencia clara, pero
s gran
variabilidad y un leve incremento hacia fines del perodo. As,
mientras la inflacin para
todo el perodo 1860-1896 alcanz en promedio un 2.0% anual, sta
fue de un 1.7% en
1860-1880 y un 1.3% en 1880-1889, llegando al 5.1% en
1890-9617.
13 Corresponden a tasas de inters de corto plazo (30-89 das)
efectivas, anualizadas.14 La inconvertibilidad se aprob en sesin
secreta de la Cmara de Diputados en la madrugada del 23 de
julio, y la misma se extendera hasta el 31 de agosto de 1879
(Millar, 1994).15 Los bancos que podan emitir billetes no
convertibles fueron, inicialmente, aquellos que haban
participado en un prstamo al Estado en junio de ese ao.
Posteriormente se hizo extensivo estebeneficio a otros bancos. La
emisin mxima de cada banco estaba en relacin al prstamo del
mesprevio otorgado al gobierno, y los bancos deban pagar un inters
de 4% anual al Estado sobre el montode billetes inconvertibles
emitidos que mantuviesen en circulacin.
16 Los ndices de precios al por mayor en Estados Unidos y el
Reino Unido cayeron, en forma acumulada,en un 50% y un 45%,
respectivamente, entre 1872 y 1896.
17 Para ilustrar la gran variabilidad de la inflacin cabe notar
que sta fue de un 10.6% en 1882, un 15.4%en 1885, un 7.2% en 1890,
un 30.5% el ao 1891, un 4.8% en 1892, un 22% en 1893 y un 25.1%
en
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8La preocupacin por controlar la inflacin llev a pensar que la
nica solucin era
volver a la convertibilidad, lo que se consigui recin en 1895
(luego de aos de debate
legislativo), esta vez en un rgimen de patrn oro. La
convertibilidad empez a imperar
en junio de 1895, y se sustentaba en leyes aprobadas en enero y
junio de ese mismo ao,
que establecan la paridad del peso y la manera en que se
canjearan los billetes bancarios
y del Estado en circulacin. Para llevar a cabo el canje de
billetes se haba entregado, a
travs de leyes especficas de aos anteriores, recursos al Estado
a travs de impuestos
para proveer recursos adicionales y se autoriz un prstamo
externo de hasta dos millones
de libras esterlinas. Adems, el Estado se comprometi a avalar
los billetes de bancos
privados.
La conjuncin de la eleccin de una paridad muy fuerte para el
peso18, la
desconfianza generalizada del pblico al proceso de conversin
luego de la crisis de
1878, el pobre desempeo econmico del pas en el perodo, las malas
prcticas de
algunos bancos y el temor de una guerra con Argentina, llevaron
a que la convertibilidad
fuera nuevamente abandonada en 1898, inicindose en Chile un
perodo de pleno
desarrollo del papel moneda, el que iba a durar hasta la creacin
del Banco Central en
1925. La continua y voltil expansin monetaria que se gener bajo
este nuevo rgimen
(grfico I.A) dio origen al comienzo de inflaciones ms
persistentes y a una continua
depreciacin de la moneda. As, mientras en promedio entre 1904 y
1915, el tipo de
cambio nominal se depreci un 6.5% anual, entre 1918 y 1925 lo
hizo al 16% por ao. La
inflacin, por otra parte, si bien no fue alta comparada con las
que se veran en dcadas
1895. Parte de esta gran variabilidad puede deberse a la poca
confiabilidad y escasa cobertura de losdatos de la canasta de
precios para esos aos, lo que implicara que esta medida habra
capturado enparte cambios en precios relativos y no necesariamente
un fenmeno inflacionario.
-
9posteriores, se mantuvo voltil y apareci como un fenmeno ms
constante que en aos
previos: mientras que en 1860-1895 fue solo de 2% anual, en el
perodo 1898-1925 sta
promedi un 6.2% anual, y a partir de 1904 se hacen menos
frecuentes los aos con
deflacin (grficos IV.A y IV.B).
En suma, a partir de 1850 empezaron a proliferar en Chile bancos
privados, los
que estaban autorizados, legalmente a partir de 1860, para
emitir billetes convertibles en
moneda metlica. A partir de esa dcada, y hasta la creacin del
Banco Central en 1925,
la preocupacin por la escasez de circulante fue reemplazada por
una preocupacin por el
control de la emisin de medios de pago, de modo de evitar los
efectos nocivos de la
creciente, ms persistente y voltil inflacin y el quiebre del
sistema bimetlico. Esta
preocupacin tena sus races, en parte, en un sistema de banca
libre donde la falta de una
supervisin efectiva le permita a los bancos emitir dinero sin
mayores restricciones, pero
tambin en la ocurrencia de persistentes dficit fiscales
provocados por guerras o
fluctuaciones de los ingresos del gobierno, provenientes
mayoritariamente del comercio
exterior, y que inducan a una mayor emisin para financiar al
Estado. En este escenario
se hizo evidente la necesidad de crear una institucionalidad que
ordenara la emisin con
el fin de estabilizar los precios y el tipo de cambio. Pero
siempre existi la duda de si la
emisin deba ser centralizada y entregada en forma exclusiva a
una entidad nica, fuera
sta privada, pblica o mixta, o poda quedar en manos de varios
bancos.
18 El tipo de cambio elegido implic una apreciacin nominal ese
ao cercana al 25%, posiblemente una de
las causas de la gran deflacin de ese ao.
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10
II. La Creacin del Banco Central de Chile
La experiencia de las dcadas anteriores llev, en los inicios del
siglo veinte, a
pensar que haba que poner orden en la emisin para controlar la
creacin de dinero,
terminar con la depreciacin de la moneda y, en ltimo trmino, con
la inflacin. Una
propuesta que logr gran apoyo fue la que surgi en 1913 de crear
una caja de
convertibilidad, aunque la misma finalmente fracas por los
problemas que acarre la
Primera Guerra Mundial, que llevaron a otra expansin de la
emisin, esta vez para cubrir
los dficit fiscales que resultaban de las necesidades de
auxiliar a la industria salitrera y a
los bancos en dificultades.
Despus de muchas e infructuosas iniciativas, tanto del Ejecutivo
como del
Legislativo, en 1918 el Ministro de Hacienda, Luis Claro Solar,
present en la Cmara de
Diputados un proyecto sobre la creacin de un banco central, pero
el Congreso no tom
ninguna decisin sobre la materia. Esta iniciativa fue seguida de
una propuesta, en 1919,
del entonces Ministro de Hacienda, Guillermo Subercaseaux ms
tarde Presidente del
Banco Central de Chile, la que sin embargo encontr la oposicin
del Senado por el
carcter estatal del banco que se propona crear. Pero a partir de
esta propuesta se inici
una discusin ms profunda que tambin se daba en el mbito
internacional sobre la
necesidad de crear un banco central que regulara la emisin,
garantizara la estabilidad
cambiaria y preparara al pas para un eventual retorno a la
convertibilidad. El tema lo
retomara el Presidente Alessandri en su mensaje del 1 de junio
de 1921 y tom gran
fuerza en el perodo 1921-1925, centrndose la discusin
principalmente en tres aspectos:
(i) La estructura de propiedad ms adecuada del banco para lograr
la estabilidad
(estatal, privado o mixto);
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11
(ii) El valor del tipo de cambio en el nuevo sistema monetario,
cuando se restableciera
la convertibilidad; y
(iii) Si el sistema monetario a adoptarse sera un patrn oro
estricto (gold standard) o si
se aceptara la convertibilidad a otras monedas duras
(gold-exchange standard)19.
El asunto lleg a su apogeo en la Semana de la Moneda, organizada
por la
Facultad de Comercio de la Universidad Catlica de Santiago en
agosto de 1924, evento
en el cual se presentaron variadas propuestas sobre cmo resolver
el problema monetario
de Chile20 y, en particular, sobre cmo crear una moneda estable.
La postura mayoritaria
fue que el orden en las cuentas fiscales y la creacin de un
organismo central, controlado
mayoritariamente por el sector privado para que no fuera abusado
por el Estado, que
manejara la emisin de medios de pago, eran elementos
fundamentales para alcanzar la
estabilidad de la moneda. En suma, la creacin del Banco Central,
y unas dcadas antes
de los bancos comerciales, estuvo precedida de una profunda
discusin sobre la necesidad
de enfrentar los problemas de escasez de circulante y la caresta
e ineficiencia de un
sistema de crdito basado en prestamistas privados21,
conjuntamente con alcanzar mayor
estabilidad de los precios internos y del tipo de cambio.
Aunque hubo muchas propuestas internas, no se pudo llegar a
ningn acuerdo
poltico sobre un proyecto especfico de Banco Central. Al final
le correspondi a la
misin encabezada por el profesor de la Universidad de Princeton,
Edwin Kemmerer,
19 El sistema de Gold Exchange Standard consiste en fijar la
paridad de la moneda local (peso) con respecto
a una tercera moneda (por ejemplo, el dlar) que est fija
vis--vis al oro. La ventaja es que no exigemantener reservas en oro
y, por otra parte, permite devaluaciones con respecto a este metal
si la monedaancla elegida (dlar) lo hace.
20 Millar (1994) seala que en esta jornada, realizada entre el
10 y el 20 de agosto, se presentaron ms de 20trabajos, los que se
centraban en temas tales como los perjuicios que causaba el rgimen
de curso
-
12
sentar las bases de la ley que el 22 de agosto de 1925 fund el
Banco Central de Chile.22
As, para satisfacer ampliamente la necesidad de dotar al pas de
una institucin que
estabilice la moneda y regule las tasas de intereses y
descuentos, para evitar
perturbaciones en el desenvolvimiento industrial y financiero de
la Nacin y fomentar su
progreso econmico" (Decreto Ley N 486, de fecha 22 de agosto de
1925, publicado en
el Diario Oficial del mismo da), se cre el Banco Central de
Chile. ste se cre como un
ente independiente con un directorio de diez miembros, de los
cuales slo tres eran
nombrados por el Presidente de la Repblica. De los restantes
siete, dos eran nombrados
por los bancos nacionales, uno por los bancos extranjeros, uno
por los accionistas
particulares, dos por entidades gremiales (SNA, SOFOFA,
Asociacin de Productores de
Salitre y Cmara de Comercio de Santiago) y uno por instituciones
obreras23. Los
accionistas del Banco Central fueron el Estado, los bancos
nacionales, los bancos
extranjeros y personas naturales o jurdicas. De acuerdo a la
citada Ley, la participacin
del Estado en el capital del Banco alcanzara a un poco ms del
13%, mientras que las
participaciones de los bancos nacionales y extranjeros seran de
31.6% y 9%,
respectivamente24. El resto sera suscrito por personas naturales
o jurdicas. El propsito
de esta estructura de propiedad y de gobierno corporativo era
evitar que el Banco Central
pudiese ser capturado por el Gobierno o los bancos
comerciales.
forzoso, la relacin entre el manejo de la Hacienda Pblica y el
curso forzoso de los billetes, y laconvertibilidad de los billetes
y el Banco Central.
21 Ver nota nmero 6.22 Cabe destacar que el profesor Kemmerer
era un distinguido economista que encabez misiones como
consultor financiero a muchos otros pases de la regin, entre los
que se cuentan Argentina, Bolivia,Brasil, Colombia, Ecuador,
Guatemala, Mxico, Per y Uruguay. Al igual que en Chile, su visita a
estospases result en la introduccin de importantes reformas
bancarias, financieras y fiscales.
23 El Cuadro 1 detalla las autoridades del Banco Central de
Chile desde su fundacin hasta el presente.24 Al momento de su
fundacin, la participacin del Estado alcanz un poco ms de 20% del
capital.
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Al momento de crearse el Banco se aprobaron tambin otras dos
leyes
relacionadas: la Ley Monetaria y la Ley General de Bancos. La
primera ley restaur la
convertibilidad en 1926, remplazndose el rgimen monetario de
papel moneda no
convertible de curso legal y emitido entonces exclusivamente por
la Tesorera por el
rgimen monetario de patrn oro, aunque esta vez se tuvo ms
cuidado en la eleccin de
la paridad inicial del peso. Esta ley fij una paridad de 6
peniques del Reino Unido por
peso chileno. La segunda ley cre una Superintendencia de Bancos
para regular y
supervisar a los bancos comerciales. Al Banco Central se le
confiri el monopolio de la
emisin de billetes, los que seran convertibles en monedas de oro
chilenas, en oro en
barras, o en letras a la vista sobre Londres o Nueva York,
pagaderas en oro. Para poder
retirar todos los billetes y vales fiscales en existencia, el
Banco Central recibira el oro del
Fondo de Conversin que haba acumulado el gobierno para un
eventual retorno a la
convertibilidad. La ley tambin autoriz al Banco Central para
realizar operaciones de
crdito con el gobierno (sujeto a ciertos lmites), los bancos
accionistas, empresas y
personas naturales, y quedaba bajo la supervisin de la
recientemente creada
Superintendencia de Bancos. El Banco tambin poda operar con el
pblico en lo que se
refiere a compra y venta de oro, en monedas o en barras, y la
toma de depsitos a la vista
sin pago de intereses.
III. Historia Monetaria Posterior a la Creacin del Banco Central
de Chile
La institucionalidad establecida a partir de estas leyes sirvi
de marco para la
evolucin econmica del pas en las dcadas siguientes25. De hecho,
en los primeros aos
de operacin del Banco Central, bajo el rgimen de patrn oro,
tanto el crecimiento de la
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14
emisin como la inflacin fueron bajas e inferiores a los
quinquenios previos (grficos
I.A y IV.A) y los prstamos al sector pblico no excedieron el
lmite legal, que era en
funcin de la participacin del Estado en el capital del Banco.
Esto fue posible tanto
porque la situacin fiscal mejor de manera importante luego de la
Primera Guerra
Mundial (grfico II.A), como porque la fuerte expansin que exhibi
el gasto pblico a
fines de la dcada de 1920 fue mayoritariamente financiada en el
exterior.
Sin embargo, la creacin del Banco Central no termin con los
problemas
monetarios y cambiarios del pas en el mediano plazo, sino que,
por el contrario, los
agudiz. Esto, porque a pocos aos de su fundacin, la poltica
fiscal expansiva, el auge
exportador y una poltica monetaria tambin expansiva, en la forma
de sucesivas
reducciones en la tasa de redescuento del Banco Central y un
lmite mximo a las tasas de
inters de los bancos26, llevaron a una fuerte expansin econmica
en el perodo 1928-
1929 (el crecimiento econmico promedio del bienio fue cercano al
14% por ao). Pero
esto cambi abruptamente con el inicio de la Gran Depresin, la
que impact a Chile con
gran intensidad (grfico V.A). La pronunciada cada de las
exportaciones y los precios de
exportacin27 aceler la prdida de reservas, deterior la situacin
fiscal y redujo el
crecimiento. As, mientras el balance fiscal pas de un supervit
promedio de 2.5% del
producto en 1928-30 a un dficit de 2.7% en 1931 (grfico II.A),
el crecimiento del
25 El Cuadro 2 detalla la institucionalidad del Banco Central de
Chile, el rgimen cambiario y el rgimen
monetario desde su fundacin hasta el presente.26 La primera ley
que habla sobre el inters mximo convencional aparece en 1929 (Ley n
4.694). Desde
entonces se han promulgado otros dos cuerpos legales (en 1974 y
1981) y numerosas modificacionesque introdujeron y fueron dando
forma a la actual regulacin de inters mximo aplicable a
lasoperaciones de crdito de dinero.
27 Las exportaciones en trminos reales cayeron un 36% en 1930,
un 26% en 1931 y un 62% en 1932,mientras que el precio de las
mismas cay un 12% en 1930, un 28% en 1931 y un 29% en 1932.
-
15
producto pas de 6.3% y 4.4% promedio anual en 1920-24 y 1925-29,
respectivamente, a
1.8% en 1930-34.
En paralelo, el colapso en el financiamiento externo oblig a una
fuerte
contraccin del dficit en cuenta corriente, lo que se hizo muy
costoso dado el rgimen de
patrn oro imperante. No es sorprendente que en estas
circunstancias se iniciara un
perodo deflacionario que termin, en julio del ao 1931, con el
abandono del patrn oro
y, por primera vez, la suspensin del servicio de la deuda
externa pblica28. El abandono
del patrn oro en medio de la Gran Depresin fue un fenmeno
generalizado en el
mundo, que incluy al Reino Unido (1931) y a EE.UU. (1933). Cabe
destacar que el
impacto de la crisis externa se dej sentir con mucha mayor
fuerza en Chile que en otros
pases: mientras en nuestro pas el producto cay en el trienio
1930-32 un 44%,
acumulado, en EE.UU. lo hizo slo un 25.5%.
As, con el pas tratando de ajustarse al shock externo de la Gran
Depresin, con
tipo de cambio fijo y un explosivo dficit fiscal, se puede
argumentar que los primeros
aos del Banco Central no fueron nada fciles. Una experiencia
parecida se iba a repetir
cincuenta aos ms tarde, con la crisis de la deuda de comienzos
de los ochenta.
El abandono del patrn oro en medio de la crisis se vio acompaado
por el
establecimiento de controles de cambios (eliminacin de la libre
convertibilidad del
peso), la creacin de tipos de cambio mltiples (para distintas
transacciones de cuenta
corriente y de capitales) y el inicio del proteccionismo en la
forma de aranceles
diferenciados. En paralelo, la dbil institucionalidad del Banco
Central, en una difcil
28 En Chile el ao 1930 la inflacin fue de un 5.2% y en 1931 de
0%. Por otra parte, entre 1925 y 1933 el
ndice de precios al por mayor en EE.UU. cay un 36% acumulado y
en el Reino Unido un 42%
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16
situacin econmica del pas, dio origen a un perodo de gran
expansin monetaria para
financiar al sector pblico y proveer crdito al sector privado
(grfico I. A). Entonces no
es sorprendente que, comparado con el quinquenio anterior, la
inflacin se acelerara,
llegando a casi un 24% en 1932, y el tipo de cambio se
depreciara a partir de 1931 con un
importante sobreajuste al abandonar la convertibilidad (el tipo
de cambio real se depreci
2.5 veces entre 1931 y 1932).
A partir de 1933 y hasta 1938, una vez superada la Gran
Depresin, hubo un
perodo de relativa estabilidad macroeconmica, con una inflacin
promedio anual de
slo 5.4%, amparada en una notoria mejora en la situacin fiscal,
una poltica monetaria
ms ordenada y la recuperacin de la economa mundial.
Pero el Banco Central continu otorgando crdito a instituciones
pblicas y a la
industria del salitre, inicindose un perodo en que el desarrollo
de Chile y la operacin
del Banco Central comenzaron a estar dominadas por la situacin
fiscal y el apoyo
crediticio a entes estatales, en un contexto de gran debate en
la profesin sobre el rol
empresarial del Estado y de las polticas monetaria y fiscal en
la economa. As, en el
perodo entre 1938 y 1952 hubo una fuerte expansin del crdito
asociada al
financiamiento tanto del sector pblico como del sector privado
(grfico I.A). Durante
todo este perodo la tasa de redescuento del Banco Central se
mantuvo en 4.5% anual,
mientras la inflacin promedio anual alcanzaba 17%. En el perodo
1946-1952, cuando la
situacin fiscal se hizo ms deficitaria (grfico II.B), aumentaron
los crditos del Banco
Central al gobierno, con lo que la inflacin se aceler a un
promedio anual de un 20.4%
sta alcanz sobre el 30% en 1946. Durante este perodo, ante la
incapacidad de controlar
acumulado. Es probable que una mayor inflexibilidad a la baja de
los precios en Chile explique en parte
-
17
el crecimiento de la emisin, la principal herramienta utilizada
por el gobierno para
contener la inflacin fueron los controles de precios de bienes,
del tipo de cambio y de los
reajustes de salarios. Como era previsible, estas polticas
fueron poco eficaces en el
control de la inflacin e introdujeron importantes distorsiones
de precios relativos, con
altos costos de eficiencia en la asignacin de recursos.
En este perodo el Banco Central hizo muchas veces pblica su
oposicin a
proyectos de ley que lo obligaban a otorgar crditos a bajas
tasas al gobierno e
instituciones de desarrollo, como era el caso de CORFO.
Consistente con la doctrina del
momento, el Banco no se opona a otorgar crditos para apoyar la
produccin, pero s a
dar crditos a entidades pblicas que no estaban directamente
relacionadas con
actividades productivas. De hecho, durante el perodo 1938-1952
el crdito neto del
Banco Central al sector privado creci a una tasa media anual del
32%. El gobierno
corporativo del Banco Central, controlado hasta 1947 por una
mayora de representantes
del sector privado, facilit este proceso, dejando as en
evidencia el fracaso del intento de
asegurar la estabilidad de la moneda y la emisin a travs de un
directorio dominado
mayoritariamente por el sector privado, para as evitar su
captura por el gobierno. El
gobierno corporativo existente no evit que el Banco fuera
capturado por grupos de
inters.
En el perodo 1953-1955 la situacin fiscal se deterior an ms y la
inflacin se
aceler a un 80%. En este escenario el gobierno invit a un grupo
de expertos, la misin
Klein-Saks, para que trabajara en la formulacin e implementacin
de un programa de
estabilizacin macroeconmica. El programa propuesto incluy
acciones de corto y largo
la mayor contraccin del producto aludida en el texto.
-
18
plazo para controlar la inflacin. Las acciones de corto plazo en
poltica monetaria, fiscal
y cambiaria, as como las fijaciones de precios y salarios,
contribuyeron a reducir la
inflacin de un poco ms del 80% en 1955, a menos de 40% en 1956 y
menos del 20% en
1957. Pero la inflacin volvi a acelerarse por sobre un 30% en
1958, por cuanto las
acciones de largo plazo nunca llegaron a implementarse por falta
de apoyo poltico29.
Un nuevo intento de estabilizacin se hizo en el perodo
1959-1961. En particular, en
1959 el gobierno de Jorge Alessandri introdujo un programa de
estabilizacin que se bas
en cuatro elementos:
1. La supresin del financiamiento al gobierno central;
2. La eliminacin de los controles cuantitativos y cualitativos
del crdito y de los
redescuentos del Banco Central, reemplazndolos por una poltica
de encajes;
3. La liberalizacin de los ingresos de capitales;
4. Una paridad fija entre el peso y el dlar norteamericano.
En una medida con un carcter ms psicolgico que econmico, en 1959
se aprob el
reemplazo del peso por una nueva unidad monetaria, el escudo,
con una paridad de 1000
pesos por escudo. La conversin se hizo a comienzos de 1960 y el
escudo parti con un
valor prcticamente a la par con el dlar norteamericano.
Pero la inercia inflacionaria (grficos IV.A y IV.B), la continua
extensin de
crdito del banco central a algunas actividades privadas y para
el financiamiento del gasto
pblico (grfico II.A), llevaron a una expansin del crdito interno
y una apreciacin real
29 Las medidas recomendadas incluan, para el corto plazo,
reducciones de los gastos en defensa y obras
pblicas, restricciones cuantitativas de crdito, tasas de
redescuento ms altas, menores reajustessalariales, fijaciones de
precios y unificacin de algunos tipos de cambio, entre otras. Para
el largo plazose recomendaba la eliminacin de subsidios a los
servicios pblicos, alzas de algunos impuestos,
-
19
que terminaron en una crisis de balanza de pagos, que oblig
finalmente a abandonar el
programa el ao 1962 (el tipo de cambio real se apreci un 27%
entre 1959 y 1962).
En el perodo 1965-1970 se intenta adoptar otro programa de
estabilizacin. En
este perodo se avanza en reformar la poltica monetaria, para
enfocarla hacia el logro de
una reduccin gradual de la inflacin, en una economa que haba
adquirido una
importante inercia inflacionaria. A su vez se introdujo un tipo
de cambio reptante, para
poder convivir con la alta inflacin sin llevar a una crisis
cambiaria. En 1965 se eliminan
las operaciones del Banco Central con el pblico, en 1966 se
moderniza el sistema de
encajes bancarios y se intenta alcanzar tasas de inters reales
positivas, para as
reemplazar la asignacin cuantitativa del crdito por el uso de
mecanismos de precios. En
este perodo, adems, se intensific el control del crdito por
parte del Banco Central,
como una forma de controlar la expansin monetaria, pero a
diferencia del perodo 1952-
1964, se hizo utilizando en forma creciente incentivos de
precios a travs de encajes e
impuestos. En general, este intento de estabilizacin tambin se
encontr con el problema
de la muy frgil situacin fiscal.
A comienzos de los aos 70, la economa se fue cerrando al
comercio
internacional, mientras que los desequilibrios micro y
macroeconmicos se fueron
exacerbando. As, a mediados de 1973 el arancel promedio de las
importaciones superaba
el 100%, aunque exista una gran varianza entre aranceles a
distintos bienes y sectores, en
conjunto con una gran cantidad de barreras no-arancelarias
(cuotas, permisos, etc.) y tipos
de cambio mltiples. En 1971 el dficit fiscal alcanz un 10,7% del
producto, mientras
que la oferta real de dinero creci un 66%, como resultado,
principalmente, del
indexacin de impuestos, reorganizacin y racionalizacin del
sistema de seguridad social y unificacin
-
20
financiamiento del dficit del sector pblico. La inflacin, sin
embargo, se mantuvo
artificialmente baja como resultado de los controles de precios
impuestos por el gobierno.
En los aos siguientes el gobierno sigui expandiendo el gasto,
llegando el dficit fiscal a
un 30% del producto en 1973. Este fue financiado principalmente
por prstamos del
Banco Central, lo que presion al alza el nivel de precios y,
dada la poltica de control de
precios del gobierno, provoc escasez en los mercados y el
surgimiento del mercado
negro. A pesar de los controles de precios la inflacin alcanz un
255% en 1972 y un
606% en 1973.
El gobierno que asumi en 1973 cambi radicalmente el modelo de
desarrollo
imperante en Chile, principalmente a travs de la liberalizacin
comercial y financiera y
la reduccin del rol del Estado en la economa. A pesar de este
cambio, los desequilibrios
macroeconmicos, la situacin externa y la eliminacin de los
controles de precios
heredados del gobierno anterior impidieron una reduccin rpida de
la inflacin, la que se
mantuvo en niveles de tres dgitos hasta 1976.
La aplicacin de un severo programa de ajuste macroeconmico en
1974-75
permiti la reduccin de la inflacin anual a niveles de dos dgitos
a partir de 1977, en
paralelo con una mejora importante en la situacin fiscal,
reflejada en una reduccin del
dficit fiscal a 5.4% del PIB en 1974 y 2.0% del PIB en 1975 para
transformarse en un
supervit de 4% del PIB en 1976. Al mismo tiempo, los tipos de
cambio fueron
unificados, las barreras no arancelarias eliminadas y la
apertura comercial se materializ
a travs de la reduccin gradual y, ms adelante, de la unificacin
de las tarifas a las
importaciones, alcanzndose una tasa uniforme de 10% en 1979. En
esta etapa tambin se
de los tipos de cambio, entre otras medidas.
-
21
avanz en la liberalizacin de los mercados financieros internos y
la apertura parcial de la
cuenta de capitales. A su vez, en 1975 se introduce un nuevo
cambio en la unidad
monetaria, reemplazando el escudo por un nuevo peso con una
paridad de 1000 escudos
por peso.
Como resultado de estas reformas y una vez asimilado el shock
petrolero de
mediados de los setenta, la economa chilena comenz a crecer a
tasas altas,
transformndose la reduccin de la inflacin en la principal
prioridad del equipo
econmico de la poca. Atribuyndole al tipo de cambio un rol
central como ancla para la
inflacin, se decidi introducir un tipo de cambio prefijado con
una trayectoria nominal
de devaluaciones a tasas decrecientes. As, en 1978 se estableci
un tipo de cambio
reptante de tasa de devaluacin diaria preanunciada y
decreciente, por debajo de la
inflacin pasada, con el objetivo de ir reduciendo gradualmente
la devaluacin nominal y,
por ende, la inflacin. Este proceso culmin con la adopcin de un
tipo de cambio fijo en
junio de 1979, cuando la inflacin an se empinaba a 39% al
ao.
La mantencin de un tipo de cambio real estable se volvi
incompatible con el
uso del tipo de cambio como ancla nominal de los precios,
especialmente en condiciones
de indexacin de salarios y contratos financieros a la inflacin
pasada y una fuerte
expansin del crdito privado. El resultado fue una apreciacin
insostenible del tipo de
cambio real.
El resultado de esta poltica cambiaria y la liberalizacin
financiera, (que no fue
complementada con una regulacin y supervisin apropiadas), en un
entorno de
abundante liquidez en los mercados de capital externos, fue un
masivo
sobreendeudamiento, la toma de riesgos excesivos por parte del
sector privado y
-
22
crecientes dficit en cuenta corriente, llegando ste a estar por
sobre el 10% del producto
en 1981. El deterioro del entorno externo a comienzos de los
ochenta, que sigui al alza
abrupta de las tasas de inters en Estados Unidos, gatill en
Chile, al igual que en muchas
economas de la regin, una profunda crisis macro-financiera. sta
se tradujo en una
intensa recesin, con cadas del producto de un 13.4% en 1982 y un
3.5% en 1983, el
abandono del tipo de cambio fijo, la suspensin del pago de la
deuda externa, la quiebra
de casi todo el sistema financiero nacional, la
inconvertibilidad del peso, la imposicin de
controles de capitales y la adopcin de un programa de ajuste con
el FMI30. As, se
repeta la experiencia de 1931-32.
Al Banco Central de Chile le correspondi un rol central en la
intervencin de la
banca privada y posteriormente su reconstruccin, proceso que dur
hasta fines de la
dcada de los ochenta. Para el saneamiento del sistema financiero
el gobierno compr la
cartera morosa de las instituciones financieras, pagndolas a su
valor par con bonos del
Banco Central, mientras que este ltimo adquiri la deuda externa
(privada), producto del
rescate de los bancos comerciales. Como resultado de todo esto
el Banco Central sufri
grandes prdidas: slo en 1985 las prdidas de la crisis alcanzaron
al 7.8% del producto.
Adems, como resultado de la crisis se volvi a los dficit
fiscales entre 1982 y 1986,
mientras la inflacin volvi a elevarse a niveles cercanos al 20%,
despus de haber
llegado a un 9.5% en 1981.
A partir de mediados de los ochenta y una vez superada la crisis
y saneado el
sistema financiero, la economa volvi a recuperar altas tasas de
crecimiento, logrando un
30 Caprio y Klingebiel (2003) estiman el costo de la crisis en
alrededor de 40% del PIB, siendo una de las
crisis financieras ms costosas que ha habido en el mundo de
acuerdo a su metodologa. Sanhueza(1999) estima el costo de la
crisis en alrededor un 35.2% del PIB.
-
23
crecimiento promedio de un 6.5% entre 1986 y 1988, mientras los
dficit fiscales se
transformaron en supervit a partir de 1987. Sin embargo, la
inflacin se mantuvo en
niveles anuales de dos dgitos (alrededor de 20%) hasta comienzos
de los aos noventa.
As, despus de 1985, las principales preocupaciones de las
autoridades
consistieron en restablecer el orden en las cuentas fiscales,
normalizar los pagos externos,
reconstruir el sistema financiero y evitar una aceleracin de la
inflacin. Pero fue slo
hacia fines de los ochenta, con el restablecimiento permanente
del orden en las cuentas
fiscales, la creciente robustez del sistema financiero y la
creacin de un Banco Central
autnomo, que se pudo comenzar a avanzar en forma ms definitiva
en el control de la
inflacin.
IV. El Banco Central Autnomo: logros y desafos
La historia econmica chilena, con altos dficit fiscales hasta
mediados de los
setenta, result en inflaciones altas y de gran volatilidad. Esto
ltimo promovi la
proliferacin de mecanismos de indexacin, creados por los agentes
para protegerse de
las sorpresas inflacionarias, originndose con esto tambin una
alta inercia inflacionaria
que transform la inflacin en un fenmeno permanente, incluso
cuando en la segunda
mitad de los setenta ya se haban eliminado los dficit fiscales.
Pero intentos de
estabilizacin en una economa muy indexada creaban grandes
desalineamientos en
precios relativos y/o altos costos reales, los que terminaban
por hacerlos fracasar. Fueron
estos factores los que motivaron cambios institucionales en la
banca central (como
tambin en las finanzas pblicas) para facilitar el logro de la
estabilidad.
Para que un banco central pueda cumplir en forma ms eficiente
con el objetivo
de estabilidad de precios de manera permanente, se requiere
proteger a la autoridad
-
24
monetaria de presiones asociadas a los ciclos polticos, que la
tienten a buscar
reducciones temporales en el desempleo con una poltica monetaria
expansiva, que
terminar, ms temprano que tarde, en una aceleracin de la
inflacin. La tentacin para
las autoridades polticas es grande, dado que polticas monetarias
expansivas se reflejan
primero en la actividad y despus en la inflacin, pagndose los
costos a futuro, ya sea
con menos crecimiento y ms desempleo, o cuando la presin poltica
obliga a introducir
programas de ajuste para reducir la inflacin. Para resolver esta
tentacin real de aplicar
polticas expansivas con beneficios de corto plazo y altos costos
de mediano y largo
plazo, en los ltimos quince aos se ha innovado creando bancos
centrales autnomos
con el mandato claro de lograr una inflacin baja y estable y con
un consejo directivo
independiente del gobierno. Este es el mandato que confiere la
Ley Orgnica
Constitucional al Banco Central de Chile.
Aunque la autonoma le fue conferida al Banco Central en
diciembre de 1989, la
preparacin del proyecto de Ley correspondiente proviene de mucho
antes. Los pasos
iniciales se encuentran en el ordenamiento de las funciones del
Banco Central desde 1975
en adelante. Este ordenamiento hizo posible que en 1975 se
reformara la ley orgnica del
Banco Central de Chile, prohibindole, como fue mencionado en la
seccin III, la
concesin de nuevo financiamiento tanto al sector pblico como al
sector privado no
financiero. Esta reforma permiti la desvinculacin del Banco
Central del financiamiento
fiscal y del otorgamiento indiscriminado de crdito al sector
privado, permitindole
concentrarse en su funcin propia: la estabilidad macroeconmica y
financiera. Sin
embargo, en trminos de la dependencia, se confirm su
subordinacin al gobierno, el
-
25
establecer al Consejo Monetario (conformado por ministros y
otras autoridades
designadas por el Presidente) como su rgano superior.
El siguiente paso lo dio la Constitucin Poltica de 1980, que
define al Banco
Central como un organismo autnomo con patrimonio propio, de
carcter tcnico (art.
108), aunque deja a una futura ley orgnica constitucional la
misin de precisar las
connotaciones de esa autonoma, as como sus funciones y
atribuciones. A su vez, la
nueva Constitucin establece que las nuevas operaciones del Banco
Central deben
establecerse slo con instituciones financieras y que ningn gasto
pblico o prstamo
podr financiarse con crditos directos o indirectos del Banco
Central, salvo en caso de
guerra (art. 109).
Los primeros esbozos de la nueva ley orgnica del Banco Central
de Chile datan
de comienzos de los ochenta, cuando en Chile rega un tipo de
cambio fijo, cuyo requisito
indispensable era la limitacin de la expansin del crdito interno
por parte de la
autoridad monetaria. Se pens entonces en instituir, mediante una
nueva ley orgnica, un
rgimen monetario de caja de conversin. Sin embargo, luego de la
crisis financiera de
1982-83, las autoridades entendieron que una economa pequea,
abierta y altamente
dependiente de la variacin de los precios de las materias primas
estaba expuesta a
variaciones significativas en el tipo de cambio real de
equilibrio y, por lo tanto, exiga un
rgimen cambiario ms flexible, con ms autonoma para administrar
la poltica
monetaria.
De este modo, a comienzos de 1986 se reuni por primera vez la
comisin
designada por el Banco Central de Chile para preparar un nuevo y
definitivo proyecto de
-
26
ley destinado a establecer un Banco Central Autnomo31. La frmula
escogida fue un
Banco Central gobernado por un consejo de cinco miembros,
designados por el
Presidente de la Repblica con aprobacin del Senado, que sirven
por perodos de 10
aos, siendo virtualmente no removibles y renovables
escalonadamente (un miembro
cada dos aos). A su vez, el Consejo no est sujeto a
instrucciones de ningn poder del
Estado y es, en ese sentido, genuinamente autnomo. Adems, el
cargo de consejero es
incompatible con otras funciones en los sectores pblico o
privado, excepto acadmicas.
El modelo adoptado fue similar al de otros tres grandes bancos
centrales independientes
en ese entonces (Alemania, Estados Unidos y Suiza).
El objetivo del Banco Central de Chile fue definido en forma
precisa de manera
de facilitar su evaluacin y evitar su injerencia en otras reas
de la poltica econmica.
Siguiendo el modelo alemn, el mandato del Banco Central de Chile
fue definido como
velar por la estabilidad de la moneda y el normal funcionamiento
de los pagos internos y
externos (Ley N 18.840, art. 3)32. En el debate legislativo del
proyecto se dej en claro
que esa misin se interpretaba como procurar la estabilidad en el
nivel de precios y evitar
una crisis del sistema financiero o en la balanza de pagos.
La comisin a cargo del proyecto termin su trabajo en 1987, y
luego de un
prolongado trayecto a travs del Poder Ejecutivo y Legislativo,
la ley fue publicada en
octubre de 1989 y entr en vigencia en diciembre del mismo
ao.
31 La comisin la integraron Alfonso Serrano (vicepresidente del
BCCh), Jos Antonio Rodrguez (fiscal
del BCCh), Juan Andrs Fontaine (director de Estudios del BCCh),
y como miembros externos JorgeCauas (ex Ministro de Hacienda y ex
vicepresidente del BCCh, quien coordin la comisin) y EnriqueBarros
(abogado).
32 La ley orgnica anterior del BCCh declaraba como objetivo
propender al desarrollo ordenado yprogresivo de la economa
nacional.
-
27
Tres aspectos cruciales fueron destacados en el debate del
proyecto: (i) la
coordinacin entre el Banco Central de Chile y el gobierno; (ii)
el mbito de atribuciones
del Banco Central de Chile; y (iii) la responsabilidad pblica
del organismo emisor. En
relacin con la coordinacin entre el Banco Central de Chile y el
gobierno, se
establecieron ciertos mecanismos de informacin recproca. Por
ejemplo, el Ministro de
Hacienda asiste a las sesiones del Consejo del Banco, con
derecho a voz y a la
suspensin, hasta por quince das, de sus resoluciones, para una
segunda discusin (salvo
insistencia del Consejo por unanimidad).
Por otra parte, el mbito de accin del Banco Central de Chile se
restringi
principalmente a lo monetario, a travs de operaciones de mercado
abierto, el uso
limitado de encajes y de operaciones cambiarias. Adicionalmente,
se le concedieron
facultades para dictar ciertas regulaciones financieras y de
cambios internacionales y,
bajo circunstancias excepcionales, imponer restricciones a
ciertos pagos internacionales y
movimientos de capitales.
En relacin con la responsabilidad pblica, la Ley estableci
ciertas condiciones
de transparencia para hacer a la opinin pblica juez de su
desempeo. Por ejemplo, el
Banco Central de Chile debe informar al gobierno y Senado de sus
planes y resultados.
Cabe destacar que los objetivos planteados en la nueva
institucionalidad del
Banco Central de Chile velar por la estabilidad de precios y de
los pagos internos y
externos son similares a los que se han fijado a otros bancos
centrales en el mundo.
Esto, por cuanto varios factores han llevado a que, desde la
dcada de los 80, los pases
hayan comenzado a plantear como el objetivo prioritario de la
poltica monetaria el logro
y mantenimiento de una inflacin baja y estable. Los factores ms
importantes son:
-
28
primero, la creciente evidencia terica y emprica de que el
intento de reducir en forma
permanente el desempleo mediante polticas monetarias expansivas
ocasiona,
inevitablemente, una aceleracin de la inflacin sin un efecto
permanente en la tasa de
desempleo. Segundo, la creciente aceptacin de que los agentes
econmicos forman sus
expectativas tomando en cuenta el curso futuro esperado de las
polticas econmicas,
corrigiendo la nocin de que los agentes se podan equivocar
sistemticamente. En estas
circunstancias, los beneficios de lograr menor desempleo con
mayor inflacin se esfuman
en el mediano y largo plazo. Y, tercero, el amplio consenso
logrado entre los economistas
en cuanto a que la estabilidad macroeconmica es una precondicin
para el crecimiento
econmico sostenido y, por ende, que la mejor contribucin que
puede hacer la poltica
monetaria para influir en el crecimiento de largo plazo es
ayudar a lograr y mantener una
inflacin baja y estable.
Cuando comenz a operar el Banco Central autnomo la inflacin en
Chile
bordeaba el 30% anual y, para lograr reducirla, el Banco se
plante metas anuales de
inflacin, las que se iban reduciendo ao a ao, utilizando la tasa
de inters como el
principal instrumento de control de la inflacin. Empezaba as a
gestarse lo que con el
tiempo evolucion a lo que hoy se conoce como un esquema de metas
de inflacin, el que
Chile implement en forma plena recin a fines de 1999, al
anunciar una meta
permanente centrada en 3% anual con un rango de + 1% y adoptar
un esquema de
flotacin cambiaria. En este esquema de poltica monetaria la
inflacin proyectada para
seis a ocho trimestres en el futuro se restringe a que converja
al centro del rango meta. El
rgimen de metas de inflacin demor algn tiempo en desarrollarse,
por cuanto en sus
primeros aos de autonoma el Banco Central persegua varios
objetivos. Por ejemplo,
-
29
durante la dcada pasada el Banco operaba una banda cambiaria,
que sufra de grandes
modificaciones, para intentar estabilizar el tipo de cambio
real, poltica que fue
complementada con controles de capitales y la acumulacin de
reservas esterilizadas que
intentaron suavizar la apreciacin cambiaria durante ese
perodo33. Adems, el Banco
mantena como uno de sus objetivos evitar dficit en cuenta
corriente por encima de una
cierta fraccin del PIB.
El esquema de poltica monetaria de metas de inflacin fue
introducido a
comienzos de los 90 en algunos pases industrializados, con el
objetivo de primero
reducir y despus mantener la inflacin a un nivel bajo y de
manera permanente, siendo
Chile pionero entre los pases emergentes al adoptarlo, en forma
parcial, en enero de
1991. En este esquema una innovacin a nivel mundial de los
ltimos 15 aos el ancla
para la inflacin es el objetivo inflacionario, pblicamente
anunciado, al cual debe
converger la inflacin en el horizonte de poltica y el principal
instrumento utilizado para
lograrlo tiende a ser la tasa de inters.
Aunque la credibilidad del esquema depende del poder y de la
determinacin del
Banco Central para orientar la poltica monetaria hacia el logro
del objetivo anunciado, la
efectividad del mismo depende del orden en las cuentas fiscales
y de que exista un
sistema financiero slido. El pas as lo ha entendido y hoy las
instituciones pblicas
trabajan coordinadamente para mantener la estabilidad
macroeconmica que nos fue tan
esquiva por dcadas. La regla de supervit fiscal estructural,
introducida en 2001,
contribuye de manera significativa a este propsito, pero han
ayudado tambin
significativamente las polticas de supervit fiscal y de
construccin de un sistema
33 Vergara (1994) y Morand y Tapia (2002) analizan la poltica
cambiaria seguida en Chile durante los
-
30
bancario seguro y slido, amparado en una regulacin y supervisin
apropiadas, a partir
de la segunda mitad de los aos 80.
El esquema de poltica monetaria de metas de inflacin,
adoptado
progresivamente desde 1991, ha permitido al pas reducir en forma
continua la tasa de
inflacin, desde un promedio anual de 12.1% en el perodo
1991-1995, a un 4.8% en el
perodo 1996-2000, y a un 2.2% en el perodo 2001-2004. En
paralelo, durante estos
perodos el crecimiento econmico promedio fue de un 8.7%, un 4.2%
y un 3.9%,
respectivamente (grfico VII). Cabe destacar que el entorno
externo que enfrent el pas a
partir de 1998, fue sustancialmente peor que el de los aos
previos, producto de la crisis
asitica en 1997, sus posteriores rplicas en otras regiones y
otros choques adversos
Rusia 1998, Brasil 1999, burbuja de las empresas punto-com en
2000, y Argentina 2001.
Por otra parte, las condiciones externas mejoraron
sustancialmente a partir de 2003,
contribuyendo, junto a una poltica monetaria acomodativa, a un
elevado crecimiento en
2004-05, en condiciones de mantencin de la estabilidad de
precios. As se puede
concluir que el pas ha logrado reducir la inflacin a niveles
similares a la de los pases
industriales, sin grandes costos en trminos de actividad y
empleo, y disminuyendo
tambin en el proceso la volatilidad tanto de la inflacin como
del producto (grficos VIII
y IX). Para esto ha sido fundamental la reputacin que ha ido
ganando el Banco Central
de Chile, producto del xito en alcanzar las metas de inflacin
propuestas para cada ao
(grfico X). Esto ha permitido que los agentes de la economa
fijen sus expectativas
coordinadamente con la meta de inflacin anunciada por el Banco
Central de Chile, de
manera de que se minimizan las sorpresas de precios que tienen
efectos reales en la
economa.
noventa.
-
31
Hoy Chile tiene un esquema de poltica monetaria de metas de
inflacin pleno,
probado y creble, que incluye un tipo de cambio flotante con un
mercado cada vez ms
profundo para cubrir riesgos cambiarios. Adems el pas cuenta con
sus cuentas fiscales
en orden, un sistema financiero robusto y un alto grado de
integracin a los mercados
internacionales de bienes y de capitales. Estos logros han
estado amparados en los
avances internacionales en la teora y la prctica de la poltica
monetaria y en el
desarrollo institucional domstico que ha permitido construir
cuentas fiscales slidas, un
banco central autnomo y un sistema financiero robusto. Como
resultado de esto Chile
est mejor preparado que en otros momentos de su historia para
enfrentar shocks, tanto
internos como externos, disponiendo de una poltica monetaria que
constituye una
efectiva herramienta anticclica.
Sin embargo, el entendimiento de los mecanismos de transmisin y
la efectividad
de la poltica monetaria es un proceso continuo. Desde el punto
de vista de la conduccin
de la poltica monetaria, entre los temas ms importantes a
investigar se encuentran34:
(1) Implicancias de la incertidumbre en todas las dimensiones
que afectan la toma de
decisiones de poltica monetaria
En Chile al igual que en todos los pases del mundo la poltica
monetaria est
condicionada a varias fuentes de gran incertidumbre. A la
incertidumbre clsica sobre la
oportunidad y la calidad de los datos estadsticos, se agrega el
conocimiento imperfecto
sobre la naturaleza y persistencia de los choques que afectan a
nuestra economa, la
incertidumbre sobre la relevancia de los modelos que utilizamos
y, en ltimo trmino, el
valor de los parmetros de los mismos. Justifica esta
incertidumbre general, enfrentada
por los bancos centrales del mundo, reacciones de poltica ms
pausadas frente a choques
-
32
a la inflacin o al producto? Cmo se deben ponderar las
proyecciones dismiles,
provenientes de modelos distintos, en la toma de decisiones de
poltica? stas y otras
interrogantes derivadas de la incertidumbre que enfrenta la
economa llevan a la
necesidad de invertir fuertemente en mejorar datos, modelos,
proyecciones e
investigacin econmica, una tarea en la que el Banco Central de
Chile compromete
importantes esfuerzos.
(2) Supuestos alternativos para las proyecciones y la
comunicacin pblica de la tasa de
inters de poltica monetaria y el tipo de cambio
En las proyecciones sobre el curso futuro del mercado y la
inflacin, el Banco
Central ha pasado de la utilizacin de una tasa de poltica
monetaria futura fija, a una
proyeccin de tasas futuras coherentes con una ecuacin de reaccin
de poltica
monetaria, que es parte del modelo utilizado para las
proyecciones de inflacin y
crecimiento. Para el tipo de cambio real, cuando se considera
que ste no est muy
alejado de valores estimados de su nivel de equilibrio, el Banco
Central utiliza
actualmente el supuesto de que el tipo de cambio real de largo
plazo ser igual al
promedio observado durante los ltimos 15 das antes de la fecha
de cierre de las
proyecciones. En la comunicacin pblica se entregan escenarios
posibles para la
evolucin futura de estas variables. A la luz de nuestra propia
experiencia y la de otros
bancos centrales, se debe evaluar la conveniencia de supuestos
alternativos y las ventajas
de la eventual comunicacin pblica de estos supuestos.
(3) Rango y horizonte de la meta de inflacin
El Banco Central tiene una meta rango para la inflacin del IPC
de 3% anual con
un rango de +1%. Para que este objetivo tenga una mayor
probabilidad de xito y para
34 Para un mayor detalle ver Corbo (2005d).
-
33
anclar las expectativas, la poltica monetaria se orienta a
alcanzar el centro del rango meta
(3%), en un horizonte de 12 a 24 meses. El rango meta y la
longitud del horizonte de
poltica reflejan que el Banco tolera desviaciones de su rango
meta, particularmente
cuando estas desviaciones son causadas por choques temporarios
de oferta que elevan la
inflacin medida, y reconoce que existe un conflicto (un
trade-off) entre la extensin del
horizonte de poltica y la volatilidad del producto y del empleo.
Ello plantea varias
preguntas. Es ptima la combinacin actual del rango de 2% a 4%
anual y el horizonte
de poltica de 12 a 24 meses? Cun flexible debera ser la extensin
del horizonte de
poltica al tipo de choques (temporarios versus persistentes, de
oferta versus de
demanda)? Conviene revisar la extensin del horizonte de poltica
como una forma de
considerar precios de activos o, en general, preocupaciones de
estabilidad financiera en la
conduccin de la poltica monetaria?
(4) Medicin e implicancias de las expectativas de inflacin
De todos los esquemas monetarios, el esquema basado en metas de
inflacin es el
ms sensible a las expectativas privadas de inflacin futura,
porque sta es la principal
ancla de la inflacin y, junto a la brecha de capacidad, es
tambin el principal
determinante de mediano plazo de la inflacin. Adems, los bancos
centrales no
controlan directamente estas expectativas. La inflacin resulta
de las fijaciones de precios
realizadas por un elevado nmero de agentes descentralizados,
quienes son muy
influenciados en sus acciones por sus expectativas para la
inflacin agregada futura.
Partiendo de este reconocimiento, el Banco Central da un gran
peso a las medidas
directas de expectativas de inflacin y a las compensaciones por
inflacin determinadas
por las diferencias entre tasas nominales e indexadas de inters.
Aqu surgen varias
-
34
preguntas que le interesan al Banco. Cul es la mejor manera para
extraer el componente
de expectativas de inflacin de las medidas de compensacin
inflacionaria? Por qu se
observa una aparente sobrerreaccin de expectativas y
compensaciones inflacionarias a
choques puntuales? Cul es el horizonte de expectativas y
compensaciones ms
relevante para las decisiones de gasto del sector privado y para
las decisiones de poltica?
(5) Horizonte de poltica y respuesta a choques de oferta
El clsico dilema para la poltica monetaria en respuesta a
choques de oferta en
general, y a un choque del precio del petrleo en particular, se
est viviendo durante estos
das y meses, en todo el mundo y en Chile. As, el actual choque
petrolero ha significado
registrar las tasas ms altas de inflacin total observadas en
muchos aos. En el caso de
Chile, este choque es el determinante principal del aumento de
la inflacin a un 3.9% en
los 12 meses a septiembre de 2005en la zona Euro a un 2.6% y en
Estados Unidos a un
4.7% en el mismo perodo. Abstrayndose de la incertidumbre
respecto de la persistencia
del choque, corresponde reaccionar al mismo? La posicin comn de
los bancos
centrales que utilizan un esquema de poltica monetaria de metas
de inflacin es que la
poltica monetaria no responde (mayormente) a los efectos
directos o de primera vuelta
del choque de petrleo. Pero s responde si el choque tiene
efectos indirectos o de
segunda vuelta sobre los precios de otros bienes, por razones de
traspaso de los mayores
costos de produccin, que amenacen con alejar a la inflacin
proyectada del centro del
rango meta en el horizonte de poltica. Tambin puede responder la
poltica monetaria si
el choque desancla las expectativas de inflacin a ms de un ao en
el horizonte de
poltica. Sin embargo, estas respuestas generales son matizadas
por la intensa
incertidumbre observada en Chile como en el resto del mundo
respecto de la
-
35
persistencia del choque, sus consecuencias reales y la magnitud
de sus efectos indirectos
y de segunda vuelta.
(6) Respuesta ptima a choques cambiarios
Consideraciones similares a las anteriores se aplican a la
respuesta ptima de
poltica monetaria a choques del tipo de cambio. En general, en
su conduccin de la
poltica monetaria, el Banco Central no reacciona al tipo de
cambio ms all de sus
efectos sobre la inflacin y el producto. Ello responde a la
favorable respuesta de la
economa chilena a la mayor volatilidad cambiaria, que se observa
desde fines de los aos
noventa. Primero, ha disminuido significativamente el
coeficiente de traspaso de
devaluacin cambiaria a inflacin en Chile, a valores en un rango
de 20% a 30% en el
horizonte de poltica. Segundo, el descalce de monedas ha
disminuido en las empresas no
financieras, las cuales, a su vez, se estn cubriendo contra los
riesgos cambiarios
residuales generados por la volatilidad cambiaria de corto
plazo, en un mercado cada vez
ms profundo. Por ltimo, el Banco Central se guarda la opcin de
intervenir
directamente en el mercado cambiario, con operaciones
esterilizadas y en condiciones
pblicamente anunciadas, si estimare que las condiciones de
volatilidad o
desalineamiento cambiario temporal as lo justificaren.
La principal tarea de un Banco Central es contribuir a la
estabilidad
macroeconmica y en ese aspecto hemos logrado, en los ltimos
cinco aos, mantener la
estabilidad de los precios y de los pagos externos e internos,
objetivos que nos fueron
muy esquivos por ms de setenta aos. Es a travs de esta
estabilidad que el Banco
Central facilita el crecimiento del pas. Esto, por cierto, no lo
sabamos hace treinta aos.
-
36
Pero no basta con haber alcanzado esta estabilidad: se debe
poner todo el esfuerzo
en mantenerla y consolidarla, fortaleciendo y perfeccionando el
marco institucional de
manera que no se vuelva a los vicios del pasado que, como bien
sabemos, son de fcil
gestacin y muy difcil solucin.
El Banco Central de Chile, al dar cabal cumplimiento a su
mandato de alcanzar y
mantener la estabilidad de precios y del sistema de pagos,
contribuye de manera
fundamental a la estabilidad macroeconmica del pas, que es una
condicin necesaria
para alcanzar tasas de crecimiento altas y sostenidas que
permitan, a su vez, mejorar los
estndares de vida de la poblacin, especialmente de los ms
necesitados.
-
37
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de Chile..
-
39
Grfico I.A: Crecimiento Agregados Monetarios(%, 1861-2004)
0102030405060708090
100
1861
-64
1870
-74
1880
-84
1890
-94
1900
-04
1910
-14
1920
-24
1930
-34
1940
-44
1950
-54
1960
-64
1970
-74
1980
-84
1990
-94
2000
-04
Crecimiento M2 (%) Crecimiento M1 (%) Crecimiento Emisin (%)
Nota: Entre los aos 1971 y 1977 el crecimiento porcentual anual
de los agregados monetarios superel 100% anual. Fuente: Daz, Lders,
Wagner (2003) para el perodo 1861-2000 y Banco Central deChile para
el perodo 2001-2004.
Grfico I.B: Crecimiento Agregados Monetarios(%, 1861-2004)
-50
0
50
100
1861 1874 1887 1900 1913 1926 1939 1952 1965 1978 1991 2004
Crecimiento M2 (%) Crecimiento M1 (%) Crecimiento Emisin (%)
Nota: Entre los aos 1971 y 1977 el crecimiento porcentual anual
de los agregados monetarios superel 100% anual. Fuente: Daz, Lders,
Wagner (2003) para el perodo 1861-2000 y Banco Central deChile para
el perodo 2001-2004.
-
40
Grfico II.A: Balance Fiscal(Gobierno Central, % PIB,
1833-2004)
-13-11-9-7-5-3-113
1833
-34
1840
-44
1850
-54
1860
-64
1870
-74
1880
-84
1890
-94
1900
-04
1910
-14
1920
-24
1930
-34
1940
-44
1950
-54
1960
-64
1970
-74
1980
-84
1990
-94
2000
-04
Balance Fiscal (Gobierno Central, % PIB)
Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1833-2000 y
Banco Central de Chile para elperodo 2001-2004.
Grfico II.B: Balance Fiscal(Gobierno Central, % PIB,
1833-2004)
-10
-5
0
5
10
1833 1847 1861 1875 1889 1903 1917 1931 1945 1959 1973 1987
2001
Balance Fiscal (Gobierno Central, % PIB)
1973: -30.5%
Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1833-2000 y
Banco Central de Chile para elperodo 2001-2004.
-
41
Grfico III.A: Tasa de Inters Nominal de Corto Plazo
Anualizada(1865-2004)
Nota: Corresponden a las tasas de inters de los depsitos
bancarios de 30-89 das. Entre 1974 y 1977la tasa de inters de corto
plazo super el 100% anual.Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el
perodo 1865-2000 y Banco Central de Chile para elperodo
2001-2004.
Grfico III.B: Tasa de Inters Real de Corto Plazo
Anualizada(1865-2004)
Nota: Corresponde a la tasa de inters real ex post de los
depsitos bancarios de 30-89 das.Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003)
para el perodo 1865-2000 y Banco Central de Chile para elperodo
2001-2004.
0
20
40
60
80
1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000
Tasa de Inters Nominal de Corto Plazo
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000
Tasa de Inters Real de Corto Plazo
-
42
Grfico IV.A: Inflacin Anual del IPC(%, 1811-2004)
Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y
Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.
Grfico IV.B: Inflacin Anual del IPC(%, 1811-2004)
-40
-20
0
20
40
60
80
100
1811 1827 1843 1859 1875 1891 1907 1923 1939 1955 1971 1987
2003
Inflacin (promedio anual, %)
1972: 255%1973: 606%1974:369%1975: 343%1976: 199%
Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y
Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.
-100
1020304050607080
1811
-14
1820
-24
1830
-34
1840
-44
1850
-54
1860
-64
1870
-74
1880
-84
1890
-94
1900
-04
1910
-14
1920
-24
1930
-34
1940
-44
1950
-54
1960
-64
1970
-74
1980
-84
1990
-94
2000
-04
Inflacin (promedio, %)
259% 141%
-
43
Grfico V.A: Crecimiento del PIB real(%, 1811-2004)
Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y
Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.
Grfico V.B : Crecimiento del PIB real(%, 1811-2004)
Fuente: Daz, Lders, Wagner (2003) para el perodo 1811-2000 y
Banco Central de Chile para el perodo2001-2004.
-4
-2
0
2
4
6
8
1018
11-1
4
1820
-24
1830
-34
1840
-44
1850
-54
1860
-64
1870
-74
1880
-84
1890
-94
1900
-04
1910
-14
1920
-24
1930
-34
1940
-44
1950
-54
1960
-64
1970
-74
1980
-84
1990
-94
2000
-04
Crecimiento PIB (%)
-30-25-20-15-10
-505
1015202530
1811 1827 1843 1859 1875 1891 1907 1923 1939 1955 1971 1987
2003
Crecimiento PIB (%)
-
44
Grfico VI.A: Tipo de Cambio Real(1810-2004, 1986=100)
20
40
60
80
100
120
1810 1826 1842 1858 1874 1890 1906 1922 1938 1954 1970 19