9 BAB II TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS 2.1. TEORI STRUKTUR MODAL Teori struktur modal tidak dapat dilepaskan dari peran Profesor Franco Modigliani dan Merton Miller (dikenal dengan MM), yang pada tahun 1958 mempublikasikan artikel keuangan yang kemudian menjadi dasar serta acuan bagi perkembangan teori struktur modal modern. Pada artikel tersebut, mereka membuktikan bahwa stuktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Namun klaim mereka tersebut dasari oleh beberapa asumsi. Asumsi MM tersebut antara lain, tidak adanya biaya perantara perdagangan ( brokerage), tidak ada pajak, tidak ada biaya kebangkrutan, investor dapat meminjam dengan tingkat bunga yang sama, informasi yang dimiliki oleh manajemen dan investor mengenai perusahaan sama, EBIT ( earning before interest and tax) tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang oleh perusahaan (Brigham dan Houston, 2003). Asumsi-asumsi yang dikemukakan oleh MM memang tidak realistis, namun apa yang dikemukakan oleh MM tetap memiliki arti penting. MM secara tidak langsung memberikan petunjuk mengenai variabel yang dibutuhkan agar struktur modal relevan dan dapat mempengaruhi nilai perusahaan (Brigham dan Houston, 2003). Melalui asumsi-asumsi yang dikemukakan oleh MM para peneliti selanjutnya
23
Embed
BAB II TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESISetd.repository.ugm.ac.id/downloadfile/66388/potongan/S2-2013... · Asumsi-asumsi yang dikemukakan oleh MM memang tidak realistis,
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
9
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
2.1. TEORI STRUKTUR MODAL
Teori struktur modal tidak dapat dilepaskan dari peran Profesor Franco
Modigliani dan Merton Miller (dikenal dengan MM), yang pada tahun 1958
mempublikasikan artikel keuangan yang kemudian menjadi dasar serta acuan bagi
perkembangan teori struktur modal modern. Pada artikel tersebut, mereka
membuktikan bahwa stuktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Namun
klaim mereka tersebut dasari oleh beberapa asumsi. Asumsi MM tersebut antara lain,
tidak adanya biaya perantara perdagangan ( brokerage), tidak ada pajak, tidak ada
biaya kebangkrutan, investor dapat meminjam dengan tingkat bunga yang sama,
informasi yang dimiliki oleh manajemen dan investor mengenai perusahaan sama,
EBIT (earning before interest and tax) tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang oleh
perusahaan (Brigham dan Houston, 2003).
Asumsi-asumsi yang dikemukakan oleh MM memang tidak realistis,
namun apa yang dikemukakan oleh MM tetap memiliki arti penting. MM secara tidak
langsung memberikan petunjuk mengenai variabel yang dibutuhkan agar struktur
modal relevan dan dapat mempengaruhi nilai perusahaan (Brigham dan Houston,
2003). Melalui asumsi-asumsi yang dikemukakan oleh MM para peneliti selanjutnya
10
dapat memfokuskan penelitian mereka pada asumsi tersebut agar dapat membangun
teori yang lebih realistis, berkaitan dengan struktur modal optimal.
Teori struktur modal yang dikembangkan oleh Modigliani dan Miller
(1958) dengan asumsinya, tidak dapat dipungkiri merupakan dasar bagi
perkembangan teori struktur modal saat ini. Termasuk juga menjadi pondasi bagi dua
teori besar pada struktur modal, yaitu trade-off dan pecking order. Teori trade-off
yang dikembangkan oleh Krauss dan Litzenberger (1973), beranggapan bahwa
perusahaan dapat memaksimalkan nilai perusahaan mereka dengan menyeimbangkan
variabel keuntungan yang didapat dari utang ( tax shield) dan variabel biaya yang
ditimbulkan oleh utang itu sendiri (bankruptcy cost).
Fakta bahwa bunga memberikan manfaat bagi perusahaan membuat biaya
penggunaan utang sebagai sebagai sumber pendanaan menjadi lebih murah,
dibandingkan dengan saham sampai pada tingkat utang tertentu (Brigham & Houston,
2003). Teori trade-off menyakini, bahwa Perusahaan akan berhenti menambah
utangnya pada titik tertentu. Seperti yang diungkap oleh Myers ( 2001), tingkat
tertentu tersebut adalah disaat penghematan atau manfaat yang diperoleh dari pajak
(tax shield) pada setiap penambahan utang sama dengan biaya kesulitan keuangan
(financial distress). Pada penelitian tahun 2001 tersebut, Myers juga menjelaskan
bahwa kesulitan keuangan dapat berupa biaya kebangkrutan atau reorganisasi dan
juga biaya kaagenan yang dapat muncul ketika kredibilitas perusahaan turun.
Sedangkan teori pecking order yang dipopulerkan oleh Myers dan Majluf
(1984), mengangkat ide adanya hierarki pemilihan sumber pendanaan mulai dari laba
11
ditahan, utang, dan yang terakhir ekuitas untuk mengisi komposisi struktur modal
perusahaan. Tidak adanya struktur modal yang optimal merupakan pembeda utama
teori ini dengan trade-off. Pemilihan sumber pendanaan berdasarkan teori pecking
order kemudian diperjelas lagi oleh Smart, Megginson dan Gitman (2004), mereka
menyatakan bahwa ada skenario hierarki dalam memilih sumber pendanaan yaitu:
1. Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam
atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal
tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan
operasional perusahaan.
2. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih
mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu utang yang paling rendah
resikonya, lalu utang yang lebih berisiko, kemudian sekuritas hibrid
seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham
biasa.
3. Terdapat kebijakan dividen yang konstan, yaitu perusahaan menetapkan
jumlah pembayaran dividen yang tetap, tidak terpengaruh besarnya
untung atau rugi perusahaan.
Diluar teori trade-off dan pecking order, dikembangkan pula teori
keagenan yang diperkenalkan oleh Jensen dan Meckling (1976). Teori ini jelaskan
hubungan antara principal (investor/pemilik perusahaan) dan agent (orang yang
dipekerjakan/manajaer). Hubungan antara principal dan agent ini dapat menjadi
masalah ketika terjadi perbedaan informasi yang dimiliki berkaitan dengan prospek
12
perusahaan atau yang dikenal dengan asymmetric information (Brigham & Houston,
2003).
Selain kedua teori tersebut ada juga teori keagenan dan market timing
hypothesis yang dapat menjadi alternatif atau melengkapi dinamika struktur modal
pada perusahaan. Market timing hypothesis adalah teori yang dikemukakan oleh
Baker dan Wurgler melalui penelitian yang mereka lakukan pada tahun 2002. Pada
penelitian tersebut mereka berargumen bahwa market timing merupakan determinan
yang paling utama bagi perusahaan dalam menentukan struktur modalnya
(penggunaan utang atau ekuitas). Menurut mereka, perusahaan tidak perduli apakah
menggunakan utang atau ekuitas. Perusahaan hanya memilih bentuk dari pendanaan
pada suatu waktu tertentu yang terlihat memberikan nilai yang lebih baik.
2.2. REVIEW PENELITIAN STRUKTUR MODAL YANG MENGGUNAKAN
MODEL DINAMIS
Kedinamisan variabel-variabel penentu struktur modal telah membuat para
peneliti harus menyesuaikan model penelitian mengikuti realita kedinamisan tersebut.
Oleh karena itu, diperlukan suatu model dinamis yang dapat menangkap dan
menjelaskan perilaku dinamis para pengambil keputusan dalam mengelola struktur
modal perusahaan.
Pada Kamus Besar Bahasa Indonesia dinamis diartikan sebagai penuh
semangat dan tenaga sehingga cepat bergerak dan mudah menyesuaikan diri dengan
keadaan dan mengandung kedinamisan. Sedangkan secara statistik menurut Gujarati
13
(2012), model yang dinamis berarti adanya alur waktu dari variabel dependen dalam
hubungannya dengan nilai pada waktu lampau. Jika kita kaitkan pengertian dinamis
dengan perubahan struktur modal, maka suatu model dinamis harus mampu
menangkap fenomena perubahan struktur modal perusahaan guna menyesuaikan diri
terhadap perubahan struktur modal optimalnya. Berkaitan dengan kedinamisan, ada
banyak penelitian yang telah dilakukan dengan menggunakan model dinamis untuk
menjelaskan penyesuaian struktur modal perusahaan.
Penelitian yang menggunakan model dinamis diawali oleh Fischer et al.
pada tahun 1989. Pada penelitian tersebut, mereka membuat suatu model dinamis
yang berusaha menangkap perilaku perusahaan ketika memilih sumber pendanaan
dengan adanya pengaruh dari biaya perubahan struktur modal (recapitalization cost).
Hasil dari penelitian tersebut adalah adanya ruang ( range) optimal yang
memungkinkan bagi rasio utang perusahaan untuk bervariasi mengikuti perubahan
determinannya.
Penelitian yang dilakukan oleh Hovakimian et al. (2001) mengungkap
bahwa, ketika perusahaan melakukan penyesuaian struktur modal, arah dari
penyesuaian tersebut adalah rasio utang yang menjadi target. Hasil dari penelitian ini
sesuai dengan teori trade-off antara biaya dan keuntungan utang. Selain itu,
pergerakan struktur modal menuju targetnya biasanya pada saat perusahaan menjual
saham atau membeli kembali saham. Pada penelitian ini juga ditemukan fakta bahwa
perusahaan menghadapi kesulitan untuk melakukan penyesuain struktur modal
14
menuju optimalnya. Selain itu, rasio utang yang menjadi target dapat berubah-ubah
sepanjang waktu sebagai akibat perubahan profitabilitas dan perubahan harga saham.
Hasil dari penelitian Fischer et al. (1989) dan hovakimian et al. (2001)
dikuatkan lagi oleh hasil survei yang telah dilakukan Graham dan Harvey (2001)
terhadap para Chief Financial Officer (CFO) yang merupakan para pengambil
keputusan pada perusahaan di Amerika Serikat dan Kanada. Pada survei tersebut
diketahui bahwa, para pengambil keputusan mencari target rasio antara hutang
dengan ekuitas yang merupakan gambaran dari struktur modal yang optimal. Survei
serupa juga dilakukan oleh Brounen et al. (2004) di Eropa. Hasil dari penelitian yang
Mereka lakukan menunjukkan hasil yang sama, para CFO di Eropa juga sangat
memperhatikan struktur modal mereka, bahkan pada survei tersebut dijelaskan bahwa
perusahaan-perusahaan yang besar memiliki alat analisis yang sangat detail guna
menentukan sumber pendanaan perusahaan.
Pada penelitian Fischer et al. (1989), hovakimian et al. (2001) dan hasil
survei Graham dan Harvey (2001) serta Brounen et al. (2004) diketahui bahwa
perusahaan mencari struktur modal yang optimal, serta struktur modal yang optimal
tersebut selalu berubah-ubah sepanjang waktu. Namun hal lain yang tidak kalah
penting berkaitan dengan struktur modal adalah pertanyaan kapan waktu yang tepat
untuk melakukan penyesuaian, agar biaya yang dikeluarkan sebanding dengan
manfaat yang akan diperoleh. Oleh sebab itu, diperlukan ketepatan waktu
pengambilan keputusan guna melakukan penyesuain struktur modal, atau dengan kata
lain seberapa cepat perusahaan harus bereaksi menyesuaikan struktur modalnya
15
ketika struktur modal optimalnya berubah. Sayangnya hal tersebut belum mampu
diungkap pada penelitian diatas.
Untuk menjawab kekurangan ini, diperlukan suatu model lain yang mampu
menangkap perubahan dinamis pada fenomena disekitar pengambilan keputusan
pemilihan struktur modal yang bereaksi terhadap perubahan determinannya. Pada
penelitian-penelitian berikut akan ditampilkan bagaimana reaksi (kecepatan dalam
melakukan penyesuaian) perusahaan terhadap perubahan struktur modal optimalnya.
Heshmati (2001) menjawab ke kurangan tersebut dengan menggunakan
model dinamis pada penelitiannya. Menurut Heshmati model dinamis setidaknya
memiliki tiga keunggulan. Pertama, model ini mengakomodasi kemungkinan
perusahaan tidak berada pada struktur modal yang optimal pada waktu kapanpun.
Oleh karena itu, melalui model ini dimungkinkan untuk mengidentifikasi determinan
dari struktur modal yang optimal. Kedua, kita juga dapat melakukan estimasi
kecepatan perusahaan dalam melakukan penyesuaian leverage-nya menuju pada
struktur modal yang optimal dan mengidentifikasi determinan dari kecepatan
penyesuaiannya tersebut. Ketiga, kecepatan penyesuaian dari perusahaan maupun
waktunya, dimungkinkan untuk heterogen (perusahaan yang berbeda -beda dan
kapanpun) pada level leverage, dan penyesuaian antar perusahaan serta antar waktu.
Penelitian Heshmati (2001) dilakukan pada perusahaan kecil dan mikro di
Swedia. Hasil dari penelitiannya ini diketahui bahwa perusahaan kecil dan Mikro di
Swedia memiliki struktur modal yang melebihi targetnya. Variabel yang digunakan
sebagai determinan dari leverage yang optimal terdiri dari volatilitas pendapatan,
16
pertumbuhan perusahaan, aset tetap, ukuran perusahaan, profitabilitas, non-debt tax
shield, keunikan perusahaan, umur perusahaan. Sedangkan untuk kecepatan
penyesuaian yang dilakukan oleh perusahaan tersebut sangat lambat. Pada penelitian
ini dibuktikan juga bahwa semakin lebar jarak antara leverage aktual dengan leverage
yang menjadi target, belum tentu mempercepat perubahan struktur modal. Perusahaan
akan melakukan penyesuaian jika biaya untuk melakukan penyesuaian lebih kecil
dibandingkan biaya tetap berada pada struktur modal yang tidak optimal. Selain itu,
untuk variabel ukuran perusahaan, pertumbuhan perusahaan dan profitabilitas
diketahui berhubungan positif dengan kecepatan penyesuaian struktur modal.
Pada tahun 2001, penelitian yang dilakukan oleh De Miguel dan Pindado di
Spanyol, juga menggunakan model struktur modal yang dinamis. Model tersebut
mereka gunakan untuk menganalisa karakteristik perusahaan yang merupakan
determinan dari struktur modal. Dengan model tersebut mereka membuat target
penyesuaian. Penelitian De Miguel dan Pindado yang fokus pada biaya transaksi
modal yang harus ditanggung perusahaan, berhasil membuktikan bahwa biaya
transaksi perusahaan spanyol lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan Amerika
Serikat. Hasil lainnya adalah mereka membuktikan bahwa karakteristik perusahaan
mempengaruhi struktur modal.
Gaud et al. (2005) pada penelitiannya yang menggunakan model statis dan
dinamis menemukan bukti bahwa ukuran perusahaan aset tetap, risiko bisnis
berpengaruh positif terhadap leverage, sedangkan variabel pertumbuhan perusahaan
dan profitabilitas perusahaan berhubungan negatif dengan leverage. Hasil penelitian
17
Gaul et al. pada perusahaan di Swiss tersebut juga mengungkap bahwa perusahaan
melakukan penyesuaian menuju rasio utang yang menjadi targetnya, dan proses
penyesuaiannya tersebut lebih lambat dibandingkan dengan perusahaan dinegara lain
(Spanyol, Amerika Serikat, Jerman, Inggis, dan Francis).
Model penyesuaian dinamis juga digunakan oleh Drobetz dan Wanzenried
pada penelitian mereka tahun 2006 di Swiss. Penelitian tersebut untuk
menginvestigasi determinan dari target struktur modal. Hal ini mereka lakukan karena
diyakini struktur modal perusahaan dapat terdeviasi dari struktur modal targetnya.
Pada penelitian itu mereka secara spesifik menganalisa pengaruh karakteristik
spesifik perusahaan dan faktor makro ekonomi terhadap kecepatan penyesuaian
perusahaan menuju pada target rasio utangnya. Hasilnya terungkap bahwa perusahaan
yang sedang tumbuh lebih cepat melakukan penyesuaian. selain itu, kecepatan
penyesuaian perusahaan-perusahaan non keuangan di Swiss, dipengaruhi oleh
besarnya penyimpangan stuktur modalnya terhadap targetnya. Pada penelitian ini
juga diketahui bahwa karakteristik perusahaan (ukuran perusahaan, pertumbuhan
perusahan, serta jarak antara leverage aktual dengan targetnya) dan kondisi makro
ekonomi berpengaruh terhadap kecepatan penyesuaian struktur modal.
Pembuktian bahwa perusahaan memiliki target leverage dan melakukan
penyesuian juga dilakukan oleh Antoniou, Guney, dan Paudyal (2008) di Perancis.
Pada penelitian itu, Antoniou et al. menggunakan data panel dan two-step system-
GMM, hasilnya Antoniou et al. menemukan bukti rasio leverage dipengaruhi secara
positif oleh aset tetap dan ukuran perusahaan, namun berhubungan negatif ketika ada
18
peningkatan keuntungan perusahaan, kesempatan untuk tumbuh, dan kinerja harga
saham. Penelitian mereka juga mengungkap bahwa kondisi pasar (lingkungan operasi
perusahaan) berpengaruh pada rasio leverage. Adanya target rasio leverage dan usaha
melakukan penyesuaian juga dikonfirmasi oleh penelitian ini. Mereka mengungkap
bahwa perusahaan di Perancis menjadi yang tercepat dalam melakukan penyesuaian,
sedangkan yang paling lama adalah perusahan Jepang. Kecepatan perubahan tersebut
dipengaruhi oleh profitabilitas, perumbuhan perusahaan, aset tetap, ukuran
perusahaan, non-debt tax shield, kinerja harga saham.
Hasil dari penelitian Sinha dan Ghosh (2010) yang menggunakan Partial
Adjustment Model (PAM) yang dinamis serta mengembangkan penelitian Drobetz
dan Wanzenried (2006) pada perusahaan di India menunjukkan bahwa penyesuaian
struktur modal yang dinamis dipengaruhi oleh faktor spesifik perusahaan (likuiditas,
ukuran perusahaan, kesempatan untuk tumbuh, profotabilitas, dan aset tetap) dan
variabel makro ekonomi. Selain itu, leverage yang menjadi target dan kecepatan
penyesuaian dipengaruhi juga oleh reaksi perusahaan dan atau perilaku proaktif
perusahaan.
Menguji kecepatan penyesuaian struktur modal menuju leverage yang
menjadi target menggunakan model PAM, Elsas dan Florysiak (2011) membuat
beberapa kesimpulan berkaitan dengan kecepatan penyesuaian. Elsas dan Florysiak
menyimpulkan bahwa kecepatan penyesuaian akan semakin tinggi, (i) jika biaya yang
timbul akibat penyimpangan dari struktur modal yang optimal tinggi, (ii) ketika
19
deviasi dari target tinggi atau jauh, (iii) jika perusahaan menghadapi risiko
kebangkrutan yang tinggi.
Penelitian di Perancis juga dilakukan oleh Said pada tahun 2012. Pada
penelitian tersebut Said menggunakan data dari 244 perusahaan dengan periode
waktu 1997 sampai dengan 2007. Tujuan dari penelitian Said adalah melakukan
pengujian teori trade-off, pecking order dan market timing terhadap struktur modal.
Dengan menggunakan model dinamis Said mengkonfirmasi temuan Antoniou et al.
(2008) berkaitan dengan adanya proses penyesuaian dinamis yang dilakukan
perusahaan-perusahaan di Perancis untuk mencapai target struktur modalnya. pada
penelitian tersebut Said juga membentuk rasio target leverage yang dibentuk
berdasarkan ukuran perusahaan, keuntungan, kesempatan untuk tumbuh, dan non debt
tax shield. Hasil penelitian Said, ditemukan penyesuaian struktur modal, yang
mengkonfirmasi bahwa teori trade-off lebih dominan berperan dibandingkan pecking
order pada perusahaan di Perancis. pada penelitian tersebut, Said juga tidak
menemukan adanya pengaruh yang signifikan dari market timing pada pengambilan
keputusan struktur modal.
Penelitian empiris lainnya yang dilakukan oleh Chipeta dan Mbululu
(2013), juga membuktikan bahwa penyesuaian struktur modal dilakukan oleh
perusahaan. Proses penyesuaian itu dipengaruhi oleh karakteristik perusahaan dan
faktor makro ekonomi. Secara spesifik faktor yang mempengaruhi kecepatan
penyesuaian struktur modal dan berkorelasi positif pada penelitian mereka antara lain,
ukuran perusahaan, aset, profitabilitas, likuiditas dan bunga yang ditanggung.
20
Disamping itu, variabel pertumbuhan perusahaan mengalami penyesuaian lebih
lambat, yang menggambarkan bahwa ada potensi masalah underinvestment, bagi
perusahaan yang memiliki aset intangible yang besar. Sedangkan untuk variabel
makro ekonomi, pertumbuhan nyata dari Pendapatan Domestik Broto (PDB),
menunjukkan korelasi yang positif. Variabel market dividend yield juga menunjukkan
korelasi positif terhadap kecepatan penyesuaian stuktur modal.
2.3. DETERMINAN STRUKTUR MODAL YANG OPTIMAL
Struktur modal yang optimal merupakan variabel yang menjadi fokus
utama pada penelitian ini. Rasio utang atau leverage, akan digunakan oleh peneliti
sebagai proksi dari struktur modal yang optimal ( Hovakimian, et al., 2001; Heshmati,
2001; De Miguel & Pindado, 2001; Gaud et al., 2005; Drobetz & Wanzenried, 2006;