Gelişmekte olan ülkelerde yaşananlar, Mart ayında global risk algısını artırdı. Kırım’ın Rusya’ya katılma kararı ve FED’den faiz artırımına ilişkin gelen açıklamalar, dalgalı seyirlere neden oldu. Nisan ayının yurt dışı kaynaklı en önemli gündem maddesi yine Fed toplantısı olacaktır. İç piyasada ise 30 Mart yerel seçim sonuçları ve siyasi istikrara yönelik beklentiler yakından takip edilecektir. Nisan ayında piyasalarda dalgalı seyrin devam edeceğini düşünüyoruz. Seçim sonuçları sonrasında uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye hakkındaki değerlendirme raporları izlenirken, TCMB’nin kararları ve BİST şirketlerinin ilk çeyrek kar rakamları takip edilecektir. Şirket analizleri: Coca-Cola İçecek ve Yapı Kredi Bankası... AYLIK BÜLTEN Nisan 2014 Sayı:199 www.sekeryatirim.com.tr
23
Embed
AYLIK BÜLTEN Nisan 2014 Sayı:199±kBülte… · önümüzdeki yıl yapılacak genel seçimler öncesinde önemli ipucu verecektir. Bu bağlamda Nisan ayında piyasalarda dalgalı
This document is posted to help you gain knowledge. Please leave a comment to let me know what you think about it! Share it to your friends and learn new things together.
Transcript
Gelişmekte olan ülkelerde yaşananlar, Mart ayında global risk algısını artırdı. Kırım’ın Rusya’ya katılma kararı ve FED’den faiz artırımına ilişkin gelen açıklamalar, dalgalı seyirlere neden oldu. Nisan ayının yurt dışı kaynaklı en önemli gündem maddesi yine Fed toplantısı olacaktır. İç piyasada ise 30 Mart yerel seçim sonuçları ve siyasi istikrara yönelik beklentiler yakından takip edilecektir. Nisan ayında piyasalarda dalgalı seyrin devam edeceğini düşünüyoruz. Seçim sonuçları sonrasında uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye hakkındaki değerlendirme raporları izlenirken, TCMB’nin kararları ve BİST şirketlerinin ilk çeyrek kar rakamları takip edilecektir. Şirket analizleri: Coca-Cola İçecek ve Yapı Kredi Bankası...
AYLIK BÜLTEN Nisan 2014 Sayı:199
www.sekeryatirim.com.tr
İçindekiler Nisan 2014 Ajanda
Nisan ayında piyasaların yakından takip edeceği başlıklar...
Strateji
Nisan ayının yurt dışı kaynaklı en önemli gündem maddesi yine Fed toplantısı olacaktır. İç piyasaya baktığımızda 30 Mart yerel seçimleri sonucu politik istikrarın geleceği ve önümüzdeki yıl yapılacak genel seçimler öncesinde önemli ipucu verecektir. Bu bağlamda Nisan ayında piyasalarda dalgalı seyrin devam edeceğini sert hareketlerin görülebileceğini düşünüyoruz. Çıkacak seçim sonuçları orta ve uzun vade de piyasanın yönü açısından önemli olacaktır. Seçim sonuçlarına ek olarak uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye hakkındaki değerlendirme raporları, piyasaların yakından takip edeceği diğer bir önemli gelişme olacaktır. Ayrıca, piyasalar döviz kurundaki hareketleri, Merkez Bankası’nın alacağı kararları ve BİST şirketlerinin ilk çeyrek kar rakamlarını da yakından takip edecekler.
Makro Ekonomi
Şubat ayında TÜFE%0.43’lık artışla piyasa beklentisi olan %0.41’in paralelinde gerçekleşti. Şeker Yatırım beklentisi ise %0.65 seviyesindeydi.
Maliye Bakanlığı Şubat ayı gerçekleşmelerini açıkladı. Buna göre, gelirlerdeki yıllık bazda reel gerilemeye rağmen giderlerdeki yıllık bazdaki reel gerileme daha fazla olduğundan bütçe 1.7 milyar TL fazla ve 5 milyar TL’de faiz dışı fazla vermiştir.
Ocak ayında cari açık 4.8 milyar dolar (%17 yıllık daralma) ile beklentiler paralelinde
gerçekleşmiştir.
Portföy Önerileri
Portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz.
Şirket Raporları
Coca-Cola İçecek 54.00 TL fiyat hedefimize göre %16 yükselme potansiyeli olan hissede alım öneriyoruz.
Yapı Kredi Bankası Hedef fiyatımız 4,14 TL seviyesinde olan hissede “AL” önerimiz sürmektedir.
Şube ve Acenteler
Künye
Bu bültende yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma ve Kurumsal Finans Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ / İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, [email protected]
Ana Başlıklar;
*Almanya, Şubat perakende satışlar. *Almanya, Şubat ayı işsizlik verileri.
*TÜİK, 4Ç büyüme verileri. *Almanya ve Euro Böl., Mart İmalat Sanayi PMI.
*TÜİK, Şubat dış ticaret verileri. *ABD, Mart ISM ve PMI. *ABD, Şubat fabrika siparişleri.
*Hazine, Nisan borçlanma programı. *Hazine, 11.3 milyar TL iç borç ödemesi.
*Almanya, Mart bileşik PMI. *Almanya, Şubat fabrika siparişleri. *Almanya, Şubat sanayi üretimi. *TÜİK, Şubat sanayi üretimi. *ABD, Mart ayı toplantısına ilişkin FED tutanakları.
*ABD, Mart istihdam verisi. *Hazine, Mart nakit dengesi gerçekleşmeleri. *Hazine, 4 milyar TL iç borç ödemesi.
*TCMB, Mart enflasyon değerlendirmesi. *BDDK, Bankacılık sektörü toplu bilanço.
*Euro Bölgesi, Avrupa MB toplantı sonuçları. *TCMB, Mart Reel Efektif Döviz Kuru.
*ABD, Mart ISM hizmet sektörü. *Fitch'in Türkiye değerlendirmesi.
*ABD, haftalık işsizlik başvuruları
*TÜİK, Mart enflasyonu.
*Almanya, Mart TÜFE. *Euro Bölgesi, Mart sanayi üretimi. *Çin, 1Ç büyüme verisi. *Euro Bölgesi, Mart AB uyumlu TÜFE.*ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Nisan 1. Michigan tüketici güveni *ABD, Mart perakende satışlar. *Almanya, ZEW anketi. *ABD, Mart konut başlangıçları.
*TCMB, Şubat ödemeler dengesi. *ABD, Mart TÜFE. *ABD, Mart sanayi üretimi.
*Moody's'in Türkiye değerlendirmesi. *TÜİK, Ocak işgücü istatistikleri.
*Maliye, Mart bütçe gerçekleşmeleri.
*ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, tüm piyasalar kapalı. *Euro Bölgesi, Nisan öncü PMI.
*ABD, piyasalar erken kapanacak. *TCMB, Nisan beklenti anketi. *Almanya, Nisan öncü PMI.*ABD, Nisan Philadelphia FED anketi. *ABD, Nisan öncü PMI.
*ABD, Mart yeni konut satışları.
*ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Nisan 2. Michigan tüketici güveni *ABD, Mart bekleyen konut satışları. *Euro Bölgesi, Mart ekonomik görünüm. *Euro Bölgesi, Nisan AB uyumlu TÜFE.*Almanya, Nisan IFO anketi. *ABD, Nisan öncü hizmet sektörü PMI. *TÜİK, Nisan tüketici güveni. *ABD, FED toplantısı başlayacak *ABD, FED toplantı sonuçları.*ABD, Mart dayanıklı mal siparişleri. *Almanya, Nisan TÜFE. *ABD, ADP istihdam versisi.
*TCMB, PPK toplantı sonucu açıklanacak. *ABD, 1Ç büyüme ilk tahmin
*TCMB, Nisan kapasite kullanımı. *Euro Bölgesi, Nisan ekonomik görünüm. *TÜİK, Mart dış ticaret verileri.
*TCMB, Nisan reel kesim güven endeksi. *Hazine, Mayıs borçlanma programı.
*TCMB, PPK toplantı özeti.
*ABD, Mart ikinci el konut satışları.
*Hazine, 2 yıl vadeli sabit kuponlu ve 7 yıl vadeli değişken faizli tahvili yeniden ihracı. 10 yıl vadeli sabit kuponlu tahvilin ilk ihracı.
11 Nisan Cum
17 Nisan Per
13 Nisan Paz
03 Nisan Per
15 Nisan Sal
21 Nisan Pzt
08 Nisan Sal
Yerel seçimlerin piyasaları yansıması takip edilecek
*Hazine, 5 yıl vadeli TÜFE'ye endeksli tahvilin yeniden ihracı. Ayrıca, 5 yıl vadeli sabit kuponlu tahvilin ilk ihracı.
04 Nisan Cum
Nisan 14
20 Nisan Paz
27 Nisan Paz
*Hazine, 15 ay vadeli kuponsuz tahvili yeniden ihraç edecek.
*Euro Bölgesi, Şubat ÜFE.
01 Nisan Sal 02 Nisan Çar
09 Nisan Çar
*Euro Bölgesi, 4Ç13 büyüme verisi.
22 Nisan Sal 23 Nisan Çar
Kaynak: TÜİK, TCMB, Şeker Yatırım
24 Nisan Per 25 Nisan Cum 26 Nisan Cmt
18 Nisan Cum
12 Nisan Cmt
TCMB'nin kur ve faizlere ilişkin alacağı kararlar takip edilecek
29 Nisan Sal 30 Nisan Çar
*ABD, CB Mart tüketici güveni.
ABD'den gelecek ekonomi verileri yakından izlenecek
05 Nisan Cmt
*İngiltere, MB toplantı sonuçları.
FED'in toplantısı ve Başkan'ın açıklamaları izlenecek
S t r a t e j i S t r a t e g y
Global piyasalarda yüksek volatilite devam etti... Volatility in global markets remains high…
Global piyasalarda Kırım gerginliği ön plandaydı…
Tension between Ukraine and Russia Crimea stood in the forefront…
Gelişmekte olan ülkelerde yaşananlar global risk algısını artırdı. Ukrayna’da hükümet karşıtı protestolar ve Kırım’ın Rusya’ya katılma kararı sonrasında artan bölgesel siyasi risk gelişmekte olan para birimleri üzerinde negatif baskı oluşturdu. Kırım’ın Rusya’ya katılmasına ilişkin referandum AB ve ABD tarafından illegal olarak kabul edildi. Fed’in Mart toplantısında 2015 yılında faiz artırımına başlanabileceği sinyallerini vermesi de risk algısını artıran bir değer unsur oldu. Bu bağlamda TL’deki volatilite pay piyasalarında yönü belirleyen ana faktör olmaya devam etti. Mart ayına halka açık şirketlerin 2013 yıl sonu mali verilerini izleyerek yükseliş eğilimi ile başlayan BIST, ayın devamında da yukarı hareketini sürdürmeye çalıştı. Ancak Rusya-Ukrayna arasındaki gelişmeler, FED’in toplantısının tedirginliği, seçim öncesi belirsizlik ve kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye uyarıları nedeniyle artan risk algısına bağlı piyasalarda kar realizasyonu yaşandı.Ancak ayın son haftasında Merkez Bankası’nın PPK toplantı tutanaklarında TL cinsi zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceğini açıklaması piyasalarda kısa vadede risk iştahını artırdı.
Emerging market-based risks fueled global risk aversion in March. The month started with heavy protests in Ukraine, which applied negative pressure to EM currencies. Additionally, the Crimea became another risk. The negative tone as Crimea voted to join Russia increased tension. Both the US and EU condemned the referendum as illegal for taking place under Russian military intervention. Additionally, signal from FED to increase policy rate in 2015 was another negative catalyst to increase risk aversion. Lira volatility was the main determinant on the benchmark BIST 100. The BIST 100 started the month with an upward movement after the better than expected 13YE financial results. However, the upward movement was not long-lived due to increased risk aversion driven by factors such as Ukraine-Russia tension, the FED FOMC meeting, Turkey’s review by credit rating agencies and political uncertainty over local elections. However, in the last week of the month, the CBT stated in its MPC meeting minutes that the bank may reintroduce interest rate payments on TRY required reserves, increased the risk appetite in the short term.
Yerel seçim sonuçları
piyasaların yönünü belirleyecek temel faktör olacaktır…
Election results will
be the main driver for he direction of
the markets… ...
Nisan ayının yurt dışı kaynaklı en önemli gündem maddesi yine Fed toplantısı olacaktır. Mart ayında Fed’in beklentilere paralel varlık alımlarında 10 milyar dolar azatlıma giderken 2008 krizinden bu yana ilk kez politika faizinde artıştan bahsetti. Öte yandan Fed, beklentilerden kötü gelen ABD makro verilerinin ağır kış koşullarıyla ilişkilendirirken bu durumun geçici olduğunu belirterek, gelecek aylarda ekonomideki iyileşmenin işaretlerini belirtti. Ayrıca FED varlık alım programını 2014 yılında bitireceğini açıkladı. Ek olarak Çin ekonomisine yönelik endişeler global piyasalarda aşağı yönlü risk oluşturmakta ve emtia fiyatlarında dalgalanmalara neden olmaktadır. İç piyasaya baktığımızda 30 Mart yerel seçimleri sonucu politik istikrarın geleceği ve önümüzdeki yıl yapılacak genel seçimler öncesinde önemli ipucu verecektir. Bu bağlamda Nisan ayında piyasalarda dalgalı seyrin devam edeceğini sert hareketlerin görülebileceğini düşünüyoruz. Çıkacak seçim sonuçları orta ve uzun vade de piyasanın yönü açısından önemli olacaktır. Seçim sonuçlarına ek olarak uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye hakkındaki değerlendirme raporları, piyasaların yakından takip edeceği diğer bir önemli gelişme olacaktır. Ayrıca, piyasalar döviz kurundaki hareketleri, Merkez Bankası’nın alacağı kararları ve BİST şirketlerinin ilk çeyrek kar rakamlarını da yakından takip edecekler.
On the Global front, after starting to taper in the monthly asset buyback program, the FED’s actions will continue to determine the trend of market movements in 2014. At its March meeting, the FED reduced its buyback program by USD 10bn to USD 55bn and staged a hike in policy rates for the first time since the 2008 crisis. Additionally, the FED believes that the disappointing US macro releases of the winter months are temporary and envisages recovery in macro data over the coming months. Furthermore, the FED projects terminating the monthly buyback program in 2014. Meanwhile, hard landing worries for the Chinese economy remain a downside risk, causing fluctuations in commodity prices. On the domestic front, the results of the local elections (March 30) will be the key factor for the markets regarding political stability and indicative of the general elections. Thus, we expect increased volatility in April due to the position changes of foreign investors, combined with political news flow. We believe that the results of the local elections will reshape portfolio positions in the mid-long term perspective. In addition to the results of the local elections, Turkey reviews of the international rating agencies will be another important factor for the markets. Additionally, the markets will focus developments on Fx markets and on actions taken by the CBRT, this combined with earnings releases for 1Q2014.
Nisan ayında 2014 portföy
dağılımımız...
Our portfolio recommendations for
April 2014…
Bu beklentilerin ışığında portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz.
In line with the current environment, we maintain our portfolio coverage of 65% in bonds, 15% in FX, and 20% in equities.
Makro Görünüm Macro Outlook
Çekirdek göstergeler kur geçirgenliği ile %8 bandının üzerinde…
With depreciation pressure, core indices above 8% band….
Çekirdek TÜFE %8.5 ile Merkez Bankası tahmin aralığının üst bandını geçti…
Şubat ayında TÜFE%0.43’lık artışla piyasa beklentisi olan %0.41’in paralelinde gerçekleşti. Şeker Yatırım beklentisi ise %0.65 seviyesindeydi. Yİ-ÜFE ise aylık bazda %1.38 artış göstererek %0.8 olan beklentinin bir hayli üzerinde gerçekleşti. Bu veri Şubat 2011’den beri bir Şubat ayı için görülen en yüksek artıştır. Hatırlanacağı üzere Ocak ayı TÜFE ve Yİ-ÜFE Ocak ayı için rekor rakamlardı. Şubat verisi ile yıllık TÜFE %7.8’den %7.9’a, yıllık Yİ-ÜFE ise %10.7’den %12.4’e yükselmiştir. TÜFE’nin ayrıntılarında beklentimizin altında gelen gıda fiyatları aylık artışının manşet rakamı desteklediğini görüyoruz. Fakat her ne kadar aylık artış beklentilerin altında kalmış olsa da yıllık gıda artış enflasyonu %10 ile %7.9 olan manşet yılık enflasyonun bir hayli üzerindedir. Şubat ayında daha önceki aylarda da olduğu gibi kur baskısını yansıtır şekilde ulaştırma (%2.29’luk aylık artış ve 0.3 baz puan katkı) ve ev aletleri (%1.33 aylık artış ve 0.11 baz puan katkı) en fazla baskı yaratan kalemler olarak öne çıkmıştır. Çekirdek TÜFE’nin artış trendi Şubat ayında da devam etmiştir. Buna göre çekirdek H ve çekirdek I sırasıyla %0.87 ve %0.7 artış göstermiştir. Yıllık bazda artış ise %8.6 ve %8.4 olarak gerçekleşmiştir.
Core indices at ~8.5%, above the upper band of CBT’s forecast range... Feb14 CPI: +0.43% MoM (market expectations: 0.41%, Seker Invest forecast:+0.65%
Feb14 DPI: +1.38% MoM (market forecast:+ 0.8%) marking the highest reading for the month of February since 2011.
As may be recalled, Jan14’s CPI&DPI prints were also record readings for the month of January. With February’s print, annual CPI further rose to 7.9% from the Jan14 reading of 7.8%, while annual DPI inflation jumped to 12.4% from the Jan14 level of 10.7%.
Regarding the details of the CPI print; a lower than expected MoM increase in “food” prices supported the headline. Despite the benign rise in February, YoY food inflation at 10% is remarkably higher than the headline CPI reading of 7.9%. In February, “transportation” prices (2.29% MoM) were the main contributor to the headline figure, with 0.39 pps followed by “houseware” at 0.11 pps (1.33% MoM). Transportation and houseware sub-items reflecting the pass-through effect maintain their strength as the main contributors to the headline, as was the case in past months.
In terms of core inflation, the rising trend in core “H” and core “I” indices continues in February with 0.87% and 0.70% MoM increases, reflecting pressure from the lagged pass-through effect. Due to pressure from the base effect, annual inflation of core H and core I jumped by 8.6% and 8.4% respectively.
Feb 14 Feb 13 Feb 14 Feb 13 Feb 14 Feb 13
CPI 0.43 0.30 0.43 0.30 7.89 7.03
Food and Beverages 0.13 0.89 0.03 0.25 10.05 5.60
Tobacco and Liquor 0.02 0.83 0.00 0.05 3.11 16.31
Clothing and Footwear -5.06 -6.36 -0.39 -0.50 5.59 6.66
Housing 0.46 0.25 0.08 0.05 4.84 10.31
o/w: Rent 0.43 0.36 … … 6.65 5.55
Houseware 1.33 1.01 0.11 0.09 6.77 5.34
Health 0.76 0.43 0.02 0.01 6.62 1.86
Transportation 2.29 1.63 0.39 0.34 12.68 5.27
o/w: Maintenance 0.22 1.53 … … 10.98 8.13
Communication 0.19 0.18 0.01 0.01 0.63 6.28
Entertainment and Culture 0.63 -0.63 0.02 -0.02 7.60 1.09
Education 0.21 0.34 0.01 0.01 9.87 5.21
Hotels, Cafes and Restaurants 1.42 0.49 0.10 0.04 11.72 9.56
Miscellaneous goods and services 1.14 -0.18 0.05 -0.01 4.32 7.98
Şubat ayı itibariyle iki aylık enflasyon %2.4 olarak gerçekleşmiştir… The two-month CPI has reached 2.4% in February...
Yorum
Ocak ayındaki beklentilerin bir hayli üzerinde gelen TÜFE ve Yİ-ÜFE gerçekleşmeleri sonrasında Şubat ayında her ne kadar TÜFE beklentiler paralelinde gelse de Yİ-ÜFE kur etkisini yansıtır şekilde beklentilerin bir hayli üzerinde gelmiştir. Çekirdek enflasyon göstergelerinin %8 bandının bir hayli üzerine çıkmaları da dikkat çekmektedir. Şubat ayı itibariyle iki aylık enflasyon %2.4 olarak gerçekleşmiştir. Hatırlanacağı üzere Merkez Bankasının yıl sonu TÜFE tahmini %6.6 seviyesindedir. Gelecek döneme ilişkin TL’nin üzerinde devam eden değer kaybı baskısı, enerji fiyat ayarlamaları ve Yİ-ÜFE!den TÜFE üzerine gelmesi muhtemel baskı ile yıl sonu enflasyon tahminimiz %8 seviyesidir. Bu bağlamda, şu anki resim içerisinde Merkez Bankasının 2014 yılsonu tahmin bandının üst limiti olan %8’in revize edilmiş %6.6 tahmininden daha gerçekçi olduğunu düşünüyoruz. Para politikası tarafında ise; Komite ortalama fonlama maliyetini %7’den %10’a yükseltilmiş ve 1 haftalık repo faizini temel faiz olarak ilan ederek faiz oranları üzerindeki belirsizliği büyük ölçüde ortadan kaldırmıştır. Fed’in varlık alım programında azaltmaya gitmesinin yarattığı baskıya ek olarak politik tansiyondaki artış TL’nin yabancı para sepetine karşı rekor zayıf seviyelere gerilemesine sebep olmuştur. Bu çerçevede , politik çerçeve, TL’nin değeri ve onun özellikle enflasyon üzerinde yarattığı baskı çerçevesinde PPK’nın önümüzdeki dönem sıkı para politikasına devam edeceğini öngörüyoruz.
Comment:
After a bad start when both CPI (1.98%) and DPI (3.32%) had surpassed expectations with a remarkable margin in January, February’s CPI reading was in line with expectations, while DPI was again significantly above expectations, reflecting pass-through pressure on the headline.
As of February data, two-month CPI has reached 2.4%, versus the CBT’s 2014 YE forecast of 6.6%.
For the coming period, with the continuing deprecation risk on the lira, likely upward adjustments to energy prices post local elections and potential pressure from DPI on CPI in the coming period we pencil in a 8% YE inflation forecast for 2014. As such, under the current picture we believe the upper band of the CBT’s 2014 YE forecast range, at 8%, seems more plausible than the revised forecast of 6.6%.
As for monetary policy; the Committee opted for a remarkable hike in the funding cost from ~7% on average to 10%, deleting ambiguity over the interest rates by announcing that the 1 week repo rate was the main policy rate. Yet, on top of the Fed’s tapering schedule pressure, we now have political tension that contributes to the risk premium of the country, which results in record weak levels for the lira against the FX basket. Therefore, depending on the political framework, lira value, and its distorting effects on other macro indicators such as inflation, we expect the MPC to maintain its tightening stance.
Kaynak: TUIK
TÜFE Enflasyonu ve Çekirdek Enflasyon (12-aylık, %)
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14TÜFE (12-aylık, %)I Endeksi (12-aylık, %)
Source: TURKSTAT
CPI and Core Inflation (12-month, %)
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14CPI (12-month, %)I Index (12-month, %)
Makro Görünüm Macro Outlook
İlk iki ayda gelirlerdeki reel yıllık daralma %3 olmuştur…
In the first two months of the year, revenues contracted 3% on YoY real terms…
Ekonomik yavaşlamanın ilk işaretleri… Maliye Bakanlığı Şubat ayı gerçekleşmelerini açıkladı. Buna göre, gelirlerdeki yıllık bazda reel gerilemeye rağmen giderlerdeki yıllık bazdaki reel gerileme daha fazla olduğundan bütçe 1.7 milyar TL fazla ve 5 milyar TL’de faiz dışı fazla vermiştir. Böylece Oca-Şub14 döneminde bütçe fazlası ve faiz dışı fazla sırasıyla 3.6 milyar TL’ye ve 11.9 milyar TL’ye ulaşmıştır. Gelirler tarafına bakıldığında, Ocak ayında olduğu gibi manşet gelirlerde %2 oranında bir daralma gözlemlemekteyiz. Fakat bu sefer vergi gelirleri de %1 yıllık daralma ile gelirlerdeki daralmaya eşlik etmiştir. Giderler ise Ocak ayındaki güçlü yıllık bazda reel artış sonrasında manşet giderler %11 ve faiz dışı giderlerde %6 yıllık bazda reel daralma göstermiştir. Fakat özellikle kredi derecelendirme kuruluşlarının Nisan ayı boyunca Türkiye gözden geçirmelerini ve Türkiye’nin mali performansının kredi notu açısından çok önemli olduğu düşünüldüğünde harcamalarda olası ertelemeleri göz önünde tutmak gerektiğini düşünüyoruz. Bu çerçevede önümüzdeki dönemde bütçe performansında bir bozulma olacağını düşünüyoruz. Yorum Şubat ayında güven endekslerindeki bozulamyı takiben vergi gelirleri ekonomideki ilk yavaşlama sinyallerini vermiş görünmektedir. Ayrıntılarda ithalat vergi gelirleri %6 yıllık daralma ile Eyl12’den beri en yüksek seviyedeki daralmaya işaret etmektedir. Bu arada kurumlar vergisi Şubat ayı için en düşük performansı göstermiş ve reel yıllık bazda daralmıştır. Oca-Şub14 dönemi genel olarak Maliye Bakanlığı tahminleri ile paralel gitmektedir. 2014 yılı için Maliye Bakanlığı giderlerdeki nominal artışın gelirlerin üzerinde kalmasını beklemesi nedeniyle 2014 yılında bütçe açığının 18.4 milyar TL’den 33.2 milyar TL’ye yükseleceğini, faiz dışı fazlanın da 31.5 milyar TL’den 18.8 milyar TL’ye gerileyeceğini öngörmektedir. Her ne kadar 2014 yılı için Maliye Bakanlığının realistlik tahminleri olduğunu görmek rahatlatıcı olsa da; Türkiye’nin mali performansının yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesindeki önemi düşünüldüğünde bu performansın çok fazla bozulmaması gerektiğini düşünüyoruz.
First signs of a slow-down… The MoF has released its February budget realizations. Accordingly, despite the real YoY contraction in headline revenues as expenditures contracted more than revenues, the budget registered a surplus of TRY1.7bn and primary surplus of TRY5bn. As such, in Jan-Feb14, budget surplus and primary surplus reached TRY3.6bn and TRY11.9bn, respectively. Regarding revenues, as was the case in January, we observe a YoY real contraction of 2% in the headline print for the second consecutive month. Yet, in February, tax revenues accompanied the headline revenues with a 1% YoY contraction.
After the remarkable rise in expenditures in January, we see a slowdown in expenditures in February parallel to the seasonal trend in the first months of the year. Accordingly, in February, expenditures and non-interest expenditures contracted 11% and 6% on YoY real terms, respectively.
Yet, considering that the credit rating agencies will review Turkey’s credit rating throughout April, some postponement in expenditure is worth considering as the fiscal performance was the main pillar for Turkey earning an investment grade rating. Thus, some deterioration is worth anticipating in the coming period, especially beyond the local elections. Comment In February, tax revenues give us the first signals of slowdown in domestic demand after the deterioration in confidence indices. In the details, import taxes contacted 6% YoY, marking the highest contraction since Sep12, while corporate taxes posted the weakest performance for a February print. Actually Jan-Feb results are more or less in line with the Ministry of Finance’s 2014 FY projections.
Accordingly, in 2014, with expenditure growth surpassing revenues growth, the MoF foresees the budget deficit widening to TRY33.2bn from TRY18.4bn, and the primary surplus falling to TRY18.8bn from TRY31.5bn recorded in 2013. Actually as of January, we begin to observe this trend.
Although it is good to have realistic targets from the MoF, the strong fiscal picture should not deteriorate excessively, having been the main pillar supporting Turkey’s investment grade story.
Makro Görünüm Macro Outlook
12 aylık cari açık 65 milyar dolardan 64 milyar dolara geriledi… 12 mth rolling CAD slid to USD64bn from USD65bn…
Cari açık Ocak ayında 4.8 milyar dolar ile %17 yıllık daralma gösterdi… Ocak ayında cari açık 4.8 milyar dolar (%17 yıllık daralma) ile beklentiler paralelinde gerçekleşmiştir. Hatırlanacağı üzere; 2013 yılsonu cari açık yıllık bazda %34 artışla 65 milyar dolar (GSYH’nın ~%8’i) olmuştu. Finansman tarafına bakıldığında; -Ocak ayında, artan politik tansiyonla beraber sermaye hesaplarından 3.1 milyar dolarlık çıkış olmuştur. Bu çıkış Haziran 2009’dan beri en yüksek montanlı çıkıştır. Aralık ayında sermaye girişlerinin cari açığı finanse edemediği zamada da olduğu üzere net hata noksan ve Merkez Bankası yabancı para rezervler, sırasıyla 2.2 milyar dolar ve 5.8 milyar dolar ile temel finansman kalemi olmuştur. -Portföy hesaplarının detaylarında ise 0.3 milyar dolar çıkış olmuştur. Devlet borçlanma senetlerindeki 1.1 milyar dolarlık satışa rağmen 2.5 milyar dolarlık Eurobond satışı ve özel sektör bono ihraçları ile borç senetleri dengede kalmıştır. -Portföy tarafından gelen baskıya ek olarak bankalarda Ocak ayında net borç ödeyici olmuşlardır ve de finansman tarafını destekleyememişlerdir. -Özellikle iç taraftaki tansiyonun artması ile sermaye hesaplarından çıkış ile cari açık net hata noksan ve Merkez Bankası yabancı para rezervlerinden karşılanmıştır. Yorum Ocak ayındaki daralma ile birlikte 12 aylık cari açık 65 milyar dolardan 64 milyar dolara gerilemiştir. 2014 için cari açık ile ilgili kayda değer bir iyileşme olmasını öngörmemekteyiz. %3 GSYH büyüme tahminimiz altında cari açık/GSYH’nın %6.5 ile %7 arası (50-55 milyar dolar cari açık) seviyelerini koruyacağını düşünüyoruz. Önümüzdeki dönem ile ilgili tek pozitif sürpriz altın ticareti olabilir ki o taraftaki belirsizlik 17 Aralık itibariyle artmış görünmektedir.
January CAD at USD4.8 with 17% YoY contraction… January’s current account deficit (CAD) of USD4.8bn (17% YoY contraction) realized in line with expectations. As may be recalled; 2013 YE CAD realized at USD65bn (~8% of GDP), marking 34% YoY growth over the 2013 print of USD48.5bn (6.2% of GDP).
Regarding the financing front;
-In January, there was an outflow from capital accounts of around USD3.1bn amid rising political tension, marking the first meaningful capital outflow since June 2009. As was the case in December when capital inflows fell short of CAD financing, net errors & omissions and the CBT’s FX reserves of USD2.2bn and USD5.8bn, respectively, were the main financing tools.
-In the details of portfolio accounts, there was an outflow of USD0.3bn from equity market while versus USD1bn of sell-off in government debt instruments, Eurobond issuance of USD2.5bn and private sector bond issuance helped the balance on debt market bond market did not experience an outflow.
-In addition to pressure from portfolio inflows, banks were net payers in January, and thus could not support financing.
-All in all, with an outflow from the capital account due mainly to rising tension in the domestic political arena, CAD was financed mostly by net errors&omissions and the CBT’s FX reserves.
Comment With the YoY contraction observed in January, 12 mth rolling CAD slid to USD64bn from the 2013 YE level of USD65bn.
For 2014, we do not foresee remarkable improvement in the CAD/GDP arena, where the ratio will again hover at around 6.5% to 7% levels with GDP growth of 3% implying a level of between USD50bn to USD55bn considering the structural feature of the problem.
The only positive risk will be gold trade, around which uncertainty prevails, especially since Dec17th.
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
40000
Jan-03
Jun-03
Nov-03
Apr-04
Sep-04
Feb-05
Jul-05
Dec-05
May-06
Oct-06
Mar-07
Aug-07
Jan-08
Jun-08
Nov-08
Apr-09
Sep-09
Feb-10
Jul-10
Dec-10
Ma y-11
Oct-11
Mar-12
Aug-12
Jan-13
Jun-13
Nov-13
CAD
Non-Energy CAD
Non-Energy and Non-Gold CAD
-80000
-60000
-40000
-20000
0
20000
40000
Oca
-03
Haz
-03
Kas-03
Nis-04
Eyl-04
Şub-05
Tem-05
Ara-05
May
-06
Eki-06
Mar-07
Ağu
-07
Oca
-08
Haz
-08
Kas-08
Nis-09
Eyl-09
Şub-10
Tem-10
Ara-10
May
-11
Eki-11
Mar-12
Ağu
-12
Oca
-13
Haz
-13
Kas-13
Cari Denge
Enerji Dışı Cari Denge
Enerji ve Altın Dışı Cari Denge
Makro Görünüm Macro Outlook
Enflasyona ilişkin kaygılar ön planda…
Concerns on inflation weight more in March meeting…
PPK enflasyon konusunda daha temkinli… Haftalık REPO Faiz Oranı: %10 (sabit) Gecelik Borç Alma Faiz Oranı: %8 (sabit) Gecelik Borç Verme Faiz Oranı: %.12 (sabit) PD’lere borçlanma faiz oranı: %11.5 (sabit) Para Politikası Kurulu Mart ayı faiz toplantısında beklentiler paralelinde faiz oranlarında Şubat ayında olduğu gibi bir değişikliğe gitmedi. Hatırlanacağı üzere PPK, 28 Ocak ara toplantısında tüm faizleri ortalamada 300-400 baz puan arasında arttırmıştı. Açıklamanın ayrıntılarına bakıldığında; Temkinli para politikası, ihtiyati tedbirler ve zayıf sermaye akımları ile birlikte, kredi büyüme hızında yavaşlama devam etmektedir. Bu çerçevede, ilk çeyreğe ait öncü göstergeler de yurtiçi özel kesim nihai talebinde ivme kaybına işaret etmektedir. Net ihracatın ise dış talepteki toparlanmanın da etkisiyle büyümeye katkı yapması beklenmektedir. Bu çerçeve içerisinde talep koşullarının enflasyon baskılarını sınırlayacağını ve de cari işlemler açığında belirgin bir iyileşmeye yol açacağı tahmin edilmektedir. Uzun zamandır ilk kez PPK’nın enflasyona ilişkin yukarı yönlü riskler önemini korumaktadır yönünde ifadesini görüyoruz. Diğer yandan Komite, güçlü ve önden yüklemeli parasal sıkılaştırmanın orta vadeli enflasyon beklentileri üzerindeki riskleri sınırlayacağını belirtmiştir. Bu arada, Komite enflasyondaki artış trendinin baz yıl etkisi ile Haziran ayına kadar süreceğini ifade etmiştir. Yorum Şubat toplantı notunda ilk kez gözlemlediğimiz gibi enflasyon ve enflasyon beklentilerindeki bozulma girişte yer alarak büyüme ve cari açık ile ilgili gelişmelerin/öngörülerin önüne geçmiştir. Açıklamadaki sıralamanın enflasyon lehine değişmiş olmasının Kurulun şimdiki ve önümüzdeki dönemdeki ana noktasının güçlü bir ifadesi olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, “enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasında sıkı duruş sürdürülecektir” ifadesinin tekrarının da piyasada Kurulun fazla sıkı bir duruş sergilediğine dair eleştirilere karşın rahatlatıcı olduğunu düşünüyoruz.
More cautious on inflation… Weekly repo funding (policy rate): 10% (on hold) O/N borrowing rate: 8% (on hold) O/N lending rate: 12% (on hold) O/N lending to primary dealers: 11.5% (on hold) The MPC has moved in parallel to expectations by keeping all interest rates on hold across the board at its March meeting as was the case in February. As may be recalled, the MPC held an interim meeting on Jan28th where the Committee opted to raise all interest rates across the board on average 300bps-400bps. Some highlights from the announcement;
The Committee again stated that tight monetary policy, macro-prudential tools and weak capital inflows resulted in a slow-down in loan growth rates. As such, initial indicators regarding 1Q14 signal a loss of pace in private sector demand. On the other hand, net external demand with the recovery abroad is expected to support headline growth. Under the current framework, the demand side will likely suppress inflation and lead to a remarkable recovery in the current account deficit.
For the first time for a long period, we noted the MPC mention “upside risks” to inflation. Yet, the Committee also stated that strong and front-loaded monetary tightening at the January interim meeting would contain the aforementioned risks to medium term expectations. Meanwhile, the Committee foresees the rising trend in inflation dynamics to continue till June due to base year effect.
Comment: As was the case in the February meeting note, inflation and the worsening of inflation expectations were the main issues mentioned in the introduction, while growth-current account deficit developments/projections came in second. We see this as a strong expression of the MPC’s current and prospective focus. As such, it is relieving to see the repetition of the statement that a “tight monetary policy stance will be sustained until there is a significant improvement in the inflation outlook.”
Portföy ÖnerileriPortföy Önerileri
Portföy ÖnerileriPortföy Önerileri
Bim, perakende sektörünün yüksek-indirim mağazası (hard-discount) formatının oluşturucusu ve bu alanın en güçlü oyuncusu konumundadır. Şirket, Türkiye operasyonlarının yanında Fas ve Mısır’da da sırasıyla 2009 ve 2013 yıllarında faaliyet göstermeye başlamıştır. Bim’in Türkiye’-de 2013 yılı itibariyle 4.000 (31 Aralık 2012 itibariyle 3.655) mağazası bulunurken, bu sayı Fas için 164 ve Mısır için 35’dir. Şirket, 2013 yılı hedefini (Türkiye’de 4000+ mağaza) gerçekleştirerek 25 Mart 2014 itiba-riyle 4.145 mağaza sayısına ulaşmıştır. Bununla birlikte Bim’in 2014 yılı hedefi ise Türkiye’de 500 mağaza açılışı iken, Şirket, Fas’da 70 ve Mısır’-da 50 mağaza açılışı hedeflemektedir. Şirket’in mali tablolarından kısaca bahsetmek gerekirse, 4Ç13 için açıklamış olduğu net kâr rakamı olan 106 milyon TL, beklentimiz olan 110 milyon TL’nin biraz altındadır. Şirket-’in net satışları da 2013 yılında bir önceki senenin aynı dönemine kıyasla %19,6 artış göstermiştir. Bunun içerisinde Şirket’in geçmiş iki senedir açık bulunmakta olan mağazalarından elde ettiği satış tutarındaki (like for like) artış bir önceki seneye kıyasla %10,6 olmuştur. Bim’in güçlü mali yapısının en önemli kaynağı mali borcunun olmamasıdır. Özellikle bu durum, TL’nin değer kaybettiği bir ortamda Şirket için oldukça olumlu olmaktadır. Bununla birlikte Bim, 2006 yılından beri düzenli olarak temet-tü (ortalama kâr dağıtım oranı %69,7) ödemektedir. Bunun yanında Şirket, 2014 yılında olası bir kâr dağıtımına ilişkin henüz bir karar alma-mıştır. Ayrıca, kendi market markası (private label) ürünlerinin (bu ürünle-rin karlılığı daha yüksek olmaktadır) toplam ürün satışı içindeki payını her yıl (2013: %67,6, 2012: %66,1) arttırmaktadır. Buna ilaveten, Şirket’in neredeyse tüm operasyonlarının TL cinsinden olması da, kur riskini minimize etmektedir. Tüm bu verilerin eşliğinde, Şirket için olan “AL” tavsiyemizi ve İNA modelimize dayanarak hesapladığımız hedef fiyatımı-zı 42,20 TL olarak belirlemiş bulunuyoruz.
BIM (BIMAS)BIM (BIMAS)
TOFAŞ (TOASO)TOFAŞ (TOASO) Tofaş, hafif ticari araç ile birlikte binek otomobil üretimi de gerçekleştiren ve 2013 yılı itibariyle adetsel bazda toplam satışlarının %60’ı yurt dışı satışlardan oluşan, Türkiye’nin ilk otomobil üreticisidir. Otomotiv Distribü-törleri Derneği’nin perakende satış verilerine göre, Tofaş’ın yurt içi piya-sadaki pazar payı 2013 yılı itibariyle binek otomobilde %8,0 ve hafif ticari araçlar segmentinde %25,1 olmuştur. Şirket, 2015-2023 yılları arasında 580.000 adet üretilmesi planlanan ve 520 milyon ABD Doları yatırım gerektiren yeni bir binek otomobil yatırımına başlamıştır ve üretilecek bu model sayesinde bu segmentteki pazar payını yükseltmeyi hedeflemekte-dir. Şirket’in açıklamış olduğu güncel mali tablolara göz atıldığında, 2013 yılında net kârı yıllık bazda %1,8 düşüş göstererek 434 milyon TL olur-ken, net satışlar ise yıllık bazda %5 oranında artışa işaret etmektedir. Yurt içi satışlar, pazar payındaki gerileme ve hafif ticari araç segmentindeki daralmanın da etkisiyle %1,8 düşüş gösterirken, yurt dışı satışlar %4 oranındaki adetsel artış ile birlikte TL’deki değer kaybının da etkisiyle yıllık bazda %11 artış gösterdi. Tofaş’ı genel olarak değerlendir-diğimizde, Şirket’in avro bazlı maliyet+kâr iş modeli, daralan konjonktürde dahi Tofaş’a pozitif kâr hanesi sağlayabilen “al ya da öde” üretim sözleş-meleri, yüksek dağıtım oranlarında düzenli bir şekilde temettü ödüyor olması (9 yıllık dağıtım oranı ortalaması %59, 2014 yılında %5,93 temet-tü verimi beklentisiyle %67,84 dağıtım oranı teklif edildi) sebepleriyle Tofaş için pozitif görüşümüzü koruyoruz. Bununla birlikte, Avrupa Birliği ülkelerindeki toparlanma (2013 yılı itibariyle Tofaş’ın ihracatının %75,5’i bu ülkelere yapılmaktadır) ve bu ülkelerin otomotiv pazarlarındaki güçlen-me (hafif ticari araç kayıtları Ocak 2014’de %5,3 artış ve 2013 yılı boyun-ca ise %0,2 düşüş göstermiştir) ise Şirket’i olumlu etkileyecek bir katali-zör olacaktır. Bu bilgilerin ışığında Şirket için “AL” tavsiyemizi ve 13,30 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz.
Trakya Cam’ın satışlarının %70’ini inşaat sektörüne, %20’sini dayanıklı tüketim ve mobilya sektörüne ve %10 kadarını otomotiv sektörü gibi makro dalgalanmalara duyarlı sektörlere yapmaktadır. Trakya Cam diğer bir grup şirketi olan Anadolu Cam’dan farklı olarak doğalgaz fiyat deği-şimlerinden daha fazla etkilenmektedir. Maliyet tarafına baktığımızda maliyetlerin yaklaşık %28’sini oluşturan enerji maliyetlerinde 2014 içinde artış beklemekteyiz. Doğalgaz fiyatlarında 2014 yılının ikinci çeyreğinden itibaren artış beklemekteyiz. Trakya Cam yılın son çeyreğinde 41 mil-yon TL gelir elde ederken, bu rakam geçen sene aynı döneme göre %100’ün üzerinde artmış ancak bir önceki çeyreğe göre paralel gelmiştir. Şirketin brüt kar marjı da satışlardaki iyileşmeye ve etkin maliyet yöneti-mine paralel geçen seneye göre iyileşme göstermiştir. FAVÖK rakamı hem bizim beklentimiz olan 75 milyon TL hem de piyasa beklentisi olan 73 milyon TL’nin hafif üzerinde 77milyon TL düzeyinde gerçekleşmiştir. FAVÖK artışı yıllık bazda %87 çeyreklik bazda ise %26 gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı ise öte yandan yıllık bazda iyileşmeye devam ediyor. Şirket için fırsatlara baktığımızda devreye giren yeni yatırımların şirketin operasyonel kar marjlarını olumlu etkilemesini beklemekteyiz. Ayrıca şirketin Mısır, Rusya, Hindistan ve son olarak Almanya yatırımları ile pazar çeşitlendirmesini şirketin pazar konumunu güçlendireceğini düşün-mekteyiz. Öte yandan global makro ekonomideki olası bir kötüleşme, doğal gaz ve hammadde fiyatlarındaki olası artışlar ve global rakip firmaların yeni kapasite artışlarıyla beraber orta vadede rekabetin artma-sı şirket için riskler olarak göze çarpmaktadır. Sonuç olarak operasyonel performansını beğendiğimiz ve marjlarında iyileşmenin devam etmesini beklediğimiz Trakya Cam için hedef fiyatımız 2,85 TL olup “AL” önerimi-zi koruyoruz.
Arçelik 2013 yılının son çeyreğinde 156 milyon TL net kar açıklayarak bizim beklentimiz olan 164 milyon TL nin hafif altında ancak piyasa beklentisi olan 139 milyon TL’nin üzerinde net kar açıklamıştır. Şirketin açıklamış olduğu 4Ç karı bir önceki senenin aynı dönemine göre %67 artış kaydetmiştir. 2013 yılı net karı ise bir önceki yıla göre %15 artarak 598 milyon gerçekleşmiştir. Yurtdı-şı satışlarının olumlu seyretmesi ve liradaki değer kaybının FAVÖK üzerindeki katkısı nedeniyle Arçelik’i beğenmekteyiz. Şirket için “AL” tavsiyemizi ve 14 TL olan hedef fiyatımızı korumaya devam ediyoruz. Ancak şirketin işletme sermayesi ihtiyacı ve nakit yaratmadaki zayıf performansı ve ekonomideki olası yavaşlama şirket için aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Hisse senedi hedef pay değerine göre %23 iskonto ve 2014T FD/FAVÖK 9,1X ve 2014T F/K 14,4x çarpanlarıyla işlem görmektedir. Şirketin gelirleri son çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %17,2 ve bir önceki çeyreğe göre ise %6,8 artış göstererek beklentimiz olan 3.120 milyon TL’ye paralel 3.100 milyon TL gerçekleşmiştir. 2013 yılı satışları ise yıllık bazda %5,1 artış kaydederek 11,098 milyon TL’ye ulaşmıştır. Şirketin brüt kar marjı etkin maliyet yönetimi ve kurlardaki harekete bağlı olarak iyileşme göstererek son çeyrekte %30,7 seviyesine yükselmiştir. 2012 yılının son çeyreğinde brüt kar marjı %28,6 düzeyindeydi. Paritedeki değişimler Arçelik’in maliyetleri ve satış gelirleri üzerinde önemli etki yaratmaktadır. Şirketin satışlarının %58’i ihracat satışları-dır. Özellikle Avrupa bölgesi satışları ihracat içinde önemli bir paya sahiptir. Şirketin EUR bazlı satışlarından ve maliyetlerinin önemli bir kısmının dolar (özellikle elektronik eşya grubu) bazlı olmasından ötürü EUR/USD paritesinin değerlenmesi şirket için olumlu olmaktadır. Şirket son çeyrekte bizim beklenti-miz olan 309 milyon TL’nin hafif üzerinde 325 milyon TL FAVÖK rakamı açık-lamıştır. Geçen senenin son çeyreğinde %8,5 olan FAVÖK marjı ise 2013 son çeyrekte iyileşme göstererek %10,5’e yükselmiştir.
Turkcell yılın son çeyreğinde 507 milyon TL net kar açıklamıştır. Bu rakam geçen sene aynı dönemindeki net kar rakamı olan 460 milyon TL’ye göre %10,1 artış gösterirken, bir önceki çeyreğin net karı olan 699 milyon TL’ye göre de %27,5’lik bir azalışa denk gelmektedir. Şirketin açıklamış olduğu son çeyrek net karı, hem bizim beklentimiz olan 529 milyon TL’nin hem de piyasa beklentisi olan 512 milyon TL’nin hafif altında gerçekleşmiştir. Şirket dönem içinde tek seferlik 125 milyon TL zarar yazmasına rağmen iştiraklerden ve finansal gelirler net kardaki büyümenin ana nedenidir. 2013 yılı net karı ise yıllık bazda %11,9 artış kaydederek 2,330 milyon TL gerçekleşmiştir. Şirket için “AL” tavsiyemizi sürdürüp 13,75 TL olan hedef fiyatımızı korumaktayız. Şirket yönetimi 2013 yılında grup gelirlerinin 12.000 milyon TL ile 12.200 milyon TL arasında, FÖVÖK’ün ise 3.700 milyon TL - 3.800 milyon TL arasın-da gerçekleşmesini bekliyor. Turkcell yılın son çeyreğinde 2.884 milyon TL gelir elde ederken, bu rakam geçen sene aynı döneme göre %2,7 artış göste-rirken bir önceki çeyreğe göre ise %3,3’lük bir düşüşe işaret etmektedir. Açıklanan net gelir rakamı bizim beklentimiz olan 2.841 milyon TL’nin üzerin-de ancak piyasa beklentisi olan 2.891 milyon TL’nin altında açıklanmıştır. Turkcell’in konsolide gelirlerinin dağılımına baktığımızda şirketin iştiraklerinin gelirlerini yıllık bazda %36 artırdığını gözlemlemekteyiz. İştiraklerin toplam gelirler içindeki payı bir önceki çeyrekte %21 paya sahip iken son çeyrekte %22 düzeyine kadar yükseldi. Yurtiçinde yüksek hızlı fiber internet bağlantısı sağlayan Superonline ve yurtdışı GSM iştiraklerinin toplam gelirler içindeki payının artması şirketin yurtiçinde olası bir yasal düzenleme ve rasyonel olmayan rekabete karşı şirkete koruma sağlamaktadır. Turkcell Türkiye’nin gelirleri son çeyrekteki ses gelirlerinde %8’lik azalışa bağlı %2 azalırken mobil internet gelirlerinde %12 artış gerçekleşmiştir. FAVÖK rakamı hem bizim beklentimiz olan 867 milyon TL’nin hem de piyasa beklentisi olan 870 milyon TL’nin altında yıllık bazda %8,4 azalarak 753 milyon TL gerçekleşmiş-tir.
Portföy ÖnerileriPortföy Önerileri
Bin TL 2012/12 2013/12 %Değ.
Satışlar 10.507.029 11.407.887 8,6%
Satışların Maliyeti(-) 6.482.150 7.058.941 8,9%
Brüt Kar 4.024.879 4.348.946 8,1%
Faaliyet Giderleri(-) 2.189.899 2.393.980 9,3%
Faaliyet Karı / (Zararı) 1.834.980 1.954.966 6,5%
Net Diğer Gel/Gid -251.063 -60.953 75,7%
Özk. Kar/Zarar. Pay. 218.536 297.260 36,0%
Finansman Giderleri (-) -68.094 -383.240 -462,8%
Vergi Öncesi Kar 2.585.624 2.926.055 13,2%
Vergi(-) 523.591 592.384 13,1%
Net Dönem Karı 2.062.033 2.333.671 13,2%
Azınlık Payları Karı /Zarar -21.012 3.352 A.D.
Ana Ortaklık Kar/Zararı 2.083.045 2.330.319 11,9%
Özet Bilanço (Bin TL) 2012/12 2013/12
T. Dönen Varlıklar 9.775.154 11.643.420
T. Duran Varlıklar 8.877.890 9.612.199
Toplam Aktifler 18.653.044 21.255.619
Kısa Vadeli Borçlar 4.191.773 4.311.005
Uzun Vadeli Borçlar 1.726.338 2.233.812
T.Öz Sermaye 12.734.933 14.710.802
Toplam Pasifler 18.653.044 21.255.619
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değişim TL (%) -3,9% -4,3% -9,4%
Değişim $ (%) 0,6% -26,3% -19,8%
Relatif BİST (%) -5,4% 4,9% 14,8%
TL Usd
12,75 7,87
10,20 4,45
Rasyolar 2013/12 2014T
F/K 10,48 5,25
PD/Ciro 2,14 2,00
FD/Ciro 1,72 1,60
PD/DD 1,64 1,70
FD/FAVÖK 5,70 5,24
Marj lar 2012/12 2013/12 2014T
Brüt Kar Marjı 38,3% 38,1% 38,7%
Operasyonel Kar Marjı 17,5% 17,1% 18,5%
FAVÖK Marjı 30,1% 30,1% 31,1%
Net Kar Marjı 19,8% 20,4% 20,5%
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
11,1 TL/ 4,97 Dolar
Özet Bilanço (Bin TL) 2012/12 2013/12
T. Dönen Varlıklar 6.736.678 7.659.118
T. Duran Varlıklar 3.491.475 3.751.798
Toplam Aktifler 10.228.153 11.410.916
Kısa Vadeli Borçlar 3.949.762 4.091.143
Uzun Vadeli Borçlar 2.351.156 3.181.017
T.Öz Sermaye 3.927.235 4.138.756
Toplam Pasifler 10.228.153 11.410.916
Bin TL 2012/12 2013/12 %Değ.
Satışlar 10.556.861 11.097.711 5,1%
Satışların Maliyeti(-) 7.507.505 7.709.326 2,7%
Brüt Kar 3.049.356 3.388.385 11,1%
Faaliyet Giderleri(-) 2.285.656 2.527.238 10,6%
Faaliyet Karı / (Zararı ) 763.700 861.147 12,8%
Net Diğer Gel/Gid -216.485 -186.415 13,9%
Özk. Kar/Zarar. Pay. 34.551 25.345 -26,6%
Finansman Giderleri (-) -134.831 -425.435 -215,5%
Vergi Öncesi Kar 623.060 744.780 19,5%
Vergi(-) 76.422 122.085 59,8%
Net Dönem Karı 546.638 622.695 13,9%
Azınlık Payları Karı /Zarar 26.924 24.850 -7,7%
Ana Ortaklık Kar/Zararı 519.714 597.845 15,0%
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değ işim TL (%) -7,2% -12,0% -1,6%
Değ işim $ (%) 0,6% -26,3% -19,8%
Relatif BİST (%) -8,6% -3,5% 24,7%
TL Usd
14,45 7,87
9,34 4,45
Rasyolar 2013/12 2014T
F/K 12,43 11,15
PD/Ciro 0,67 0,61
FD/Ciro 0,94 0,85
PD/DD 1,83 1,72
FD/FAVÖK 8,96 8,40
Marjlar 2012/12 2013/12 2014T
Brüt Kar Marjı 28,9% 30,5% 30,5%
Operasyonel Kar Marjı 7,2% 7,8% 7,7%
FAVÖK Marjı 9,7% 10,5% 10,3%
Net Kar Marjı 4,9% 5,4% 5,5%
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
11 TL/ 4,93 Dolar
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
15.01.13 05.06.13 24.10.13 14.03.14
BİST TRKCM
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
15.01.13 05.06.13 24.10.13 14.03.14
BİST ARCLK
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
15.01.13 05.06.13 24.10.13 14.03.14
BİST TCELL
Özet Bilanço (Bin TL) 2012/12 2013/12
T. Dönen Varlıklar 1.010.589 1.482.944
T. Duran Varlıklar 1.638.858 2.402.129
Toplam Aktifler 2.649.446 3.885.073
Kısa Vadeli Borçlar 240.637 518.457
Uzun Vadeli Borçlar 398.639 1.034.497
T.Öz Sermaye 2.010.170 2.332.118
Toplam Pasifler 2.649.446 3.885.073
Bin TL 2012/12 2013/12 %Değ.
Satışlar 1.249.230 1.488.094 19,1%
Satışların Maliyeti(-) 919.173 1.066.144 16,0%
Brüt Kar 330.057 421.950 27,8%
Faaliyet Giderleri(-) 253.707 312.091 23,0%
Faaliyet Karı / (Zararı ) 76.350 109.859 43,9%
Net Diğer Gel/Gid - -24.996 A.D.
Özk. Kar/Zarar. Pay. 3.523 -5.258 A.D.
Finansman Giderleri (-) - -6.428 A.D.
Vergi Öncesi Kar 90.892 152.778 68,1%
Vergi(-) 9.858 28.134 185,4%
Net Dönem Karı 81.034 124.644 53,8%
Azınlık Payları Karı /Zarar 8.630 7.450 -13,7%
Ana Ortaklık Kar/Zararı 72.404 117.194 61,9%
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değ işim TL (%) -7,5% -17,9% -23,9%
Değ işim $ (%) 0,6% -26,3% -19,8%
Relatif BİST (%) -9,0% -10,0% -3,6%
TL Usd
3,12 7,87
1,95 4,45
Rasyolar 2013/12 2013T
F/K 11,93 10,60
PD/Ciro 0,94 0,92
FD/Ciro 1,14 1,12
PD/DD 0,65 0,60
FD/FAVÖK 7,72 7,06
Marjlar 2012/12 2013/12 2013T
Brüt Kar Marjı 26,4% 28,4% 25,4%
Operasyonel Kar Marjı 6,1% 7,4% 6,7%
FAVÖK Marjı 12,3% 14,7% 14,8%
Net Kar Marjı 5,8% 7,9% 8,1%
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
1,97 TL/ 0,88 Dolar
Yapı Kredi Bankası (YKBNK)Yapı Kredi Bankası (YKBNK)
ISBANK (ISCTR)ISBANK (ISCTR)
Yapi Kredi 2014 tahmini 0,83 F/DD (rakipler 0,87) ve %11 sermaye getirisi ile rakiplerine göre %4 iskontoludur. 2014 tahmini 8,50 F/K oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre %15 primli olmasına rağmen 3 yıllık bileşik net kar büyümesi %12 olup rakiplerinin (%7) oldukça üzerindedir. Uzun vadeli sermaye getirisinin %16 seviye-sinde korunacağını beklediğimiz Yapi Kredi'nin mevcut durumda değerlemesinin cazip olduğunu düşünmekteyiz. Yapı Kredi için %15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 4,14TL olup hisse için AL önerisi veriyoruz. Yapi Kredi için 2014 yılı net kar tahminimiz 1,842mn TL olup yıllık %9 düşüşe işaret etmektedir; lakin bankanın karlılığının 2015 yılında hızla toparlanıp yıllık %25 artış (rakipler +17%) göstereceğini beklemekteyiz. Ge-çen sene Yapi Kredi Sigorta'yı satıp yaklaşık 1,2 milyar TL kar elde eden banka sermaye yeterlilik oranını %16'ya yükseltmiştir (rakipler %14). Ayrıca, Basel 3 uygulamasına geçilmesi sayesinde bankanın sermaye yeterlilik oranında 35 baz puan artış beklemekteyiz. Ser-maye yapısının %30'u yabancı para ikinci kuşak sermayeden olu-şan bankanın liranın değer kaybı karşısında sermaye açısından rakiplerine göre daha korunaklı olduğunu düşünmekteyiz. Bütün bunları göz önüne aldığımızda, Yapı Kredi'nin, karlılık açısından sektör için zor geçeceğini beklediğimiz 2014 yılını rakiplerine göre defansif özellikleri sayesinde daha kolay atlatacağına inanmakta-yız. Beklentilerden yüksek gerçekleşebilecek yıllık enflasyon ban-kanın TÜFE’ye endeksli menkul kıymet gelirlerini artıracağından net karlılığa ek katkı yapabilir.
İş Bankası 2014 tahmini 0.75 fiyat/defter değeri ve 6.56 fiyat/kazanç oranı ile rakiplerine göre yüzde 18 iskontolu işlem görmek-tedir. 2014 tahmini sermaye getirisi ise yüzde 12 olup rakip ortala-masına (yüzde 12,5) paraleldir. 4,5 aylık aktif-pasif vade farkı sek-töre (3,5 ay) hafif üzerinde olan İş Bankası yükselen faiz ortamında birçok rakibine göre daha avantajlı olmakla birlikte toplam kredileri-nin yüzde 33’ünü (rakipler yüzde 24) oluşturan KOBI kredilerinin artan faiz ortamında hızlı fiyatlanması sayesinde de 2014 yılında rakiplerinden olumlu ayrışacağını düşünmekteyiz. Yüzde 15 sürdü-rülebilir sermaye getirisi, yüzde 15,5 sermaye maliyeti ve yüzde 5 uzun vadeli büyüme oranıyla İş Bankası için hedef fiyatımız 5,37TL olup yüzde 25 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Banka için AL tavsiyemizi korumaktayız. 2014 yılında İş Bankası’nın net karının yıldan yıla yüzde 7 azalacağını (rakipler yüzde 9 düşüş) beklemek-teyiz. 2014 yılında faaliyet giderlerinde disiplini elden bırakmayaca-ğını ve giderlerde yıldan yıla sadece yüzde 3 artış yaşanacağını düşünmekteyiz. Bankanın takipteki krediler oranının (yüzde 1,6) rakiplerinin (yüzde 2,7) oldukça altında olması avantaj yaratmakta-dır. Beklentilerden yüksek gerçekleşebilecek yıllık enflasyon ile beklentilerden iyi reel ekonomik büyüme bankanın TÜFE’ye en-deksli menkul kıymet gelirlerini artıracağından net karlılığa ek katkı yapabilir. Basel 3 sürecindeki belirsizlikler ile bankacılık komisyon-larındaki potansiyel düzenlemeler hisse için ve sektör için risk oluş-turmaktadır. Zorunlu karşılık oranlarının gelecek dönemlerde azal-tılması ise hisseye olumlu etki yapabilir.
Portföy ÖnerileriPortföy Önerileri
TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO)TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO)
2013 yılı sonu itibariyle 233 uçağa ulaşan THY, yeni açtığı yeni uçuş noktaları ile organik büyümesini sürdürmektedir. Son yıllar-daki uçak alımları ile filosunu genişleten ve yeni uçuş noktalarını sonrasında toplam yolcu sayısını 2013 yıl sonu itibariyle 48.3 milyon kişi seviyesine çıkartmıştır. Şirket 2014 yılında 267 uça-ğa ulaşmayı hedeflerken bunu 2015 yılında 288’e 2021 yılında ise 436’ya yükseltmeyi hedeflemektedir. Şirket ayrıca 2014 yılında toplam yolcu sayısını 59.5 milyon (yıllık %24 büyüme –ŞekerT: %22) seviyesine çıkarmayı planlamaktadır. Yeni açılan hatlara bağlı olarak artan yolcu sayısı ve son dönemde dövizin TL karşısında değer kazanması şirketin satış gelirlerine olumlu yansımaktadır. 2013 yılını 18.8 milyar TL (9.9 milyar dolar) net satış geliri ile tamamlayan THY, 2014 yılında bunu 11.4 milyar dolar seviyesine çıkarmayı planlamaktadır. Şirketin artan trafik verilerinin finansallarına pozitif yansımasının 2014 yılında da devam edeceğini düşünüyoruz. 2014 yılında şirketin 11.2 milyar dolar net satış geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Güçlü trafik verilerine bağlı olarak olumlu operasyonel karlılığını önümüzde-ki dönemde de sürdürmesini beklediğimiz THY ile ilgili olarak AL önerimizi sürdürüyoruz. Şirket için hedef hisse fiyatımız 8.50 TL seviyesinde bulunurken, cari hisse fiyatına göre %40 kazandırma potansiyeli taşımaktadır.
Faaliyet Karı / (Zararı ) 1.047.818 1.089.848 4,0%
Net Diğer Gel/Gid -43.667 -80.372 A.D.
Özk. Kar/Zarar. Pay. 5.149 108.974 A.D.
Finansman Giderleri (-) -252.605 -515.574 A.D.
Vergi Öncesi Kar 1.357.378 965.244 -28,9%
Vergi(-) 224.011 282.537 26,1%
Net Dönem Karı 1.133.367 682.707 -39,8%
Azınlık Payları Karı /Zararı - - A.D.
Ana Ortaklık Kar/Zararı 1.133.367 682.707 -39,8%
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değ işim TL (%) -3,9% -4,3% -9,4%
Değ işim $ (%) 0,6% -26,3% -19,8%
Relatif BİST (%) -5,4% 4,9% 14,8%
TL Usd
12,75 7,87
10,20 4,45
Rasyolar 2013/12 2014T
F/K 12,31 9,19
PD/Ciro 0,45 0,34
FD/Ciro 0,99 0,76
PD/DD 1,21 1,01
FD/FAVÖK 7,97 6,41
Marjlar 2012/12 2013/12 2014T
Brüt Kar Marjı 20,2% 18,5% 19,5%
Operasyonel Kar Marjı 7,0% 5,8% 6,5%
FAVÖK Marjı 14,2% 12,4% 11,8%
Net Kar Marjı 7,6% 3,6% 3,7%
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
6,09 TL/ 2,73 Dolar
0,001,002,003,004,005,006,007,008,009,0010,00
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
15.01.13 05.06.13 24.10.13 14.03.14
BİST THYAO
Gelir Tablosu (mn TL) 2012/12 2013/12 %
Faiz Gelirleri 13.390,4 13.460,7 0,5%
Kredilerden Alınan Faizler 9.685,5 10.379,5 7,2%
Menkul Değ. Alınan Faizler 3.650,1 3.031,0 -17,0%
Diğer Faiz Gelirleri 54,8 50,1 -8,5%
Faiz Giderleri 7.462,5 6.805,3 -8,8%
Mevduata Verilen Faizler 5.469,5 4.854,4 -
Para Piyasasına Verilen Faizler 1.221,2 946,3 -22,5%
Kullanı lan Kredi. Verilen Faizler 259,8 338,8 30,4%
Diğer Faiz Giderleri 512,0 665,8 30,0%
Net Faiz Geliri 5.927,9 6.655,4 12,3%
Net Ücret ve Komisyon Gelirleri 1.706,2 1.919,1 12,5%
Temettü Gelirleri 417,7 450,3 7,8%
Net Ticari Kar/Zarar 590,4 223,3 -62,2%
Diğer Faaliyet Gelirleri 1.172,1 1.038,1 -11,4%
Faaliyet Gelirleri Toplamı 9.814,4 10.286,2 4,8%
Kredi ve Diğer Alacaklar Karşı lığı (-) 1.209,1 1.467,0 21,3%
Faaliyet Giderleri (-) 4.484,3 4.962,5 10,7%
Vergi Giderleri (-) 810,6 693,3 -14,5%
Net Dönem Kar/Zarar 3.310,3 3.163,4 -4,4%
4,3 TL/ 1,93 Dolar
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
15.01.13 05.06.13 24.10.13 14.03.14
BİST ISCTR
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değişim TL (%) -11,9% -15,4% -3,3%
Değişim $ (%) 0,6% -18,9% -19,8%
Relatif BİST (%) -13,3% -2,4% 22,6%
TL Usd
8,70 7,87
5,80 4,45
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
Rasyolar 2013 2014T
Menkul Değ./T.Aktif 18,1% 17,2%
Krediler/T.Aktif 64,1% 65,3%
Krediler/Mevduat 111,0% 114,0%
Takipteki Al./Krediler 1,6% 1,8%
Net Faiz Marjı 4,1% 3,6%
Özsermaye Karlı lığı 13,8% 12,0%
Gelir Tablosu (mn TL) 2012/12 2013/12 %
Faiz Gelirleri 9.372,8 9.235,7 -1,5%
Kredilerden Alınan Faizler 7.589,3 7.557,0 -0,4%
Menkul Değ. Alınan Faizler 1.604,8 1.519,2 -5,3%
Diğer Faiz Gelirleri 178,8 159,5 -10,8%
Faiz Giderleri 4.880,8 4.571,5 -6,3%
Mevduata Verilen Faizler 3.978,0 3.501,7 A.D.
Para Piyasasına Verilen Faizler 152,5 115,3 -24,4%
Kullanı lan Kredi. Verilen Faizler 554,0 701,4 26,6%
Diğer Faiz Giderleri 196,4 253,0 28,8%
Net Faiz Geliri 4.492,0 4.664,2 3,8%
Net Ücret ve Komisyon Gelirleri 1.761,0 2.006,3 13,9%
Temettü Gelirleri 183,4 132,8 -27,6%
Net Ticari Kar/Zarar (39,0) 115,0 -395,0%
Diğer Faaliyet Gelirleri 338,2 452,4 33,8%
Faaliyet Gelirleri Toplamı 6.735,6 7.370,7 9,4%
Kredi ve Diğer Alacaklar Karşı lığı (-) 1.293,4 1.475,4 14,1%
Faaliyet Giderleri (-) 2.992,9 3.339,0 11,6%
Vergi Giderleri (-) 535,8 525,8 -1,9%
Net Dönem Kar/Zarar 1.913,5 2.030,5 6,1%
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
15.01.13 05.06.13 24.10.13 14.03.14
BİST YKBNK
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değ işim TL (%) 7,7% -8,1% -30,7%
Değ işim $ (%) 0,6% -26,3% -19,8%
Relatif BİST (%) 6,0% 0,8% -12,2%
TL Usd
6,24 7,87
3,13 4,45
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
Rasyolar 2013 2014T
Menkul Değ./T.Aktif 14,3% 13,2%
Krediler/T.Aktif 63,7% 65,2%
Krediler/Mevduat 110,0% 112,0%
Takipteki Al./Krediler 3,6% 4,2%
Net Faiz Marjı 4,1% 3,6%
Özsermaye Karlı lığı 12,9% 11,1%
3,65 TL/ 1,64 Dolar
COCA COLA İÇECEK (CCOLA.IS)
ÖNERİ: AL Araştırma ve Kurumsal Finans Departmanı
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
0
20
40
60
80
100
120
140
01.10.13 29.11.13 23.01.14 18.03.14
BIST REL. CCOLA
Coca Cola İçecek, 10 ülkede 23 üretim tesisi ile 370 milyonluk bir nüfusa hitapetmektedir - Alkolsüz içecek üretim ve satışı konusunda faaliyet gösteren Coca Colaİçecek (CCİ), ortağı konumunda olan The Coca Cola Company'in sahip olduğumarkalardan oluşan gazlı meyve suyu, su, enerji ve sporcu içecekleri, buzlu çay veçaydan oluşan gazsız içeceklerin üretim, satış ve dağıtımını gerçekleştirmektedir.Şirket halihazırda Türkiye dışında yurt dışında Pakistan, Kazakistan, Azerbaycan,Kırgızistan, Türkmenistan, Ürdün, Irak, Suriye veTacikistan'da faaliyet göstermektedir.
Konsolide satış hacmi yurt dışı satış hacmi öncülüğünde 2013’de %13 arttı-Hatırlanacağı üzere daha önce Pakistan ve Suriye operasyonları özkaynak yönteminegöre konsolide eden şirket UFRS standartlarında yapılan değişikliğe bağlı olarak 1Ocak 2013’ten itibaren Suriye operasyonlarını özkaynak, Pakistan operasyonlarını iseise tam konsolidasyon yöntemiyle konsolide etmeye başlamıştır. Şirketin konsolidesatış hacmi, özellikle yurt dışı faaliyetlerindeki olumlu sonuçlar sonrası 2013 yılındayıllık bazda %13 artışla 1.058 milyon ünite kasaya ulaşmıştır. 2013 yılında Türkiyesatış hacmi yıllık %1 artarken (574 mn ünte kasa), Pakistan, Kazakistan ve Irak’takigüçlü organik büyümenin yanı sıra 4Ç12’de Güney Irak’ta gerçekleştirilen Al Wahasatın almasının sayesinde yurt dışı satış hacmi %32 artış (484 mn ünite kasa)göstermiştir. 2012 yılında %39 olan uluslararası operasyonların toplam satış hacmi
Özellikle Pakistan, Kazakistan ve Irak’taki güçlü organik büyümenin olumlukatkısı ile 2013 yılında konsolide satış hacmini %13 artırdı.
İNA analizine göre hedef hisse fiyatını 54.0 TL hesapladığımız Coca Colaİçecek için AL önerisi veriyoruz.
Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 1.263 1.685 1.958 2.432
Faaliyet Kar/Zarar 323 486 595 787
Finansman Gideri 145 5 257 232
FAVÖK 671 727 886 1.062
Net Dönem Karı/Zararı 140 380 489 502
*Proforma
,
D
g ş y p y p şiçindeki payı, Güney Irak’ın eklenmesi ve yurt dışı ndaki pazarlardaki yüksek organikbüyüme sayesinde %46’ya ulaşmıştır.
2013 yılını 489 mn TL net kar ile tamamladı- Şirketin konsolide net satış gelirleri2013 yılında yıllık %16.6 artışla 5,186 milyon TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Ünitekasa başına net satış geliri ise, daha düşük ortalama fiyatlara sahip Güney Irak’ıneklenmesine rağmen Türkiye’deki daha yüksek ortalama fiyatların etkisiyle %3,2artışla 4,90 TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Uluslararası operasyonların net satışgelirleri içindeki payı 2012 yılında %38 iken, 2013 yılında %44 olarak gerçekleşmiştir.Şirketin 2013 yılında konsolide proforma FAVÖK rakamı %22 artışla 886 milyon TLseviyesinde gerçekleşirken FAVÖK marjı da 0.8 puan artışla %17.1 seviyesindegerçekleşmiştir. Şirketin konsolide brüt kar marjı %37.8 ile aynı 2012 yılına göre yataykalmıştır. Bilindiği üzere Coca Cola İçecek, yapılan muhasebesel değişiklikle 2013başında itibaren işletme birleşmeleri kapsamında konsolide edilen Pakistanoperasyonlarından 1Ç13’de bir kereye mahsus olmak üzere toplam 242 milyon TLgelir kaydetmiştir. Dolayısıyla bu gelir sayesinde 2012 yılında 380 milyon TLseviyesinde bulunan net kar rakamı 2013 yılında 489 milyon TL seviyesineyükselmiştir. Öte yandan şirket 2012’deki 5 mn TL’lik proforma net finansal giderekarşın 2013’te Türk Lirasındaki yüksek değer kaybı nedeniyle toplam 257 milyon TLnet finansal gider kaydetmiştir. Dolayısıyla şirketin 1Ç13’te ortaya çıkan tek seferlikgelir hariç tutulduğunda net kar rakamı 247 milyon TL seviyesinde gerçekleşmektedir.
2014 yılında konsolide satış hacminin %11 artacağını öngörüyoruz - 2014yılının başında Kazakistan’da Tenge’nin devalüasyonu ve Türkiye’deki siyasibelirsizliklerin tüketici güveni etkilemesi nedeniyle 2014 yılının şirket için zorlu bir yılolacağını düşünüyoruz. Ancak özellikle yurt dışında Pakistan ve Irak operasyonlarınınolumlu etkisiyle konsolide satış hacminin 2014 yılında yıllık %11 artışla 1.175 milyonünite kasa seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Şirketin konsolide net satışgelirlerinin 2014 yılında %21 artışla 6,265 milyon TL seviyesinde gerçekleşmesinibeklerken, FAVÖK marjının ise %17 ile 2013 yılındaki %17.1'lik FAVÖK marjınaparalel gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
Şirket için önerimiz AL yönünde bulunuyor - Şirket için İNA analizi ve benzerşirket çarpanlarına göre şirketin hedef hisse fiyatını 54.0 TL seviyesinde hesaplıyoruz.Cari hisse fiyatı 46.0 TL seviyesinde bulunan Coca Cola İçecek için hedef hissefiyatımıza göre %16'lık yükselme potansiyeli taşıması nedeniyle AL önerimizikoruyoruz.
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değişim TL (%) 8,1% -7,5% -3,6%
Değişim $ (%) 5,4% -14,0% -21,7%
BIST Relatif (%) 3,8% -5,5% -15,2%
TL ABD$
12 Aylık En Yüksek 58,69 31,8212 Aylık En Düşük 41,30 18,62
Yapı Kredi için %15,5 sermaye maliyetine göre hesapladığımızhedef fiyatımız 4,14 TL olup hisse için AL önerisi veriyoruz.
Yapi Kredi 2014 tahmini 0,83 F/DD (rakipler 0,87) ve %11sermaye getirisi ile rakiplerine göre %4 iskontoludur. 2014tahmini 8,50 F/K oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre %15primli olmasına rağmen 3 yıllık bileşik net kar büyümesi %12 oluprakiplerinin (%7) oldukça üzerindedir. Uzun vadeli sermayegetirisinin %16 seviyesinde korunacağını beklediğimiz YapiKredi'nin mevcut durumda değerlemesinin cazip olduğunudüşünmekteyiz.
• Yapi Kredi için 2014 yılı net kar tahminimiz 1,842mn TL olup yıllık %9düşüşe işaret etmektedir; lakin bankanın karlılığının 2015 yılında hızlatoparlanıp yıllık %25 artış (rakipler +17%) göstereceğini beklemekteyiz.Geçen sene Yapi Kredi Sigorta'yı satıp yaklaşık 1,2 milyar TL kar eldeeden banka sermaye yeterlilik oranını %16'ya yükseltmiştir (rakipler%14). Ayrıca, Basel 3 uygulamasına geçilmesi sayesinde bankanınsermaye yeterlilik oranında 35 baz puan artış beklemekteyiz. Sermayeyapısının %30'u yabancı para ikinci kuşak sermayeden oluşan bankanınliranın değer kaybı karşısında sermaye açısından rakiplerine göre dahakorunaklı olduğunu düşünmekteyiz. Bütün bunları göz önünealdığımızda, Yapı Kredi'nin, karlılık açısından sektör için zor geçeceğini
TL Usd
Piyasa Değeri (mn TL, mn $) 16.258 7.350
Hedef Değer (mn TL, mn $) 17.997 8.136
Kapanış 3,74 1,69
Hedef Fiyat 4,14 1,87
PD/DD
PD/DD (Büyük Ölçekli Bankalar Ort.)
0,94
1,03
Firma Bilgileri
Sektör Bankacılık
Faaliyet Alanı Bireysel/Kurumsal Bankacılık
Ödenmiş Sermaye (mn TL) 4.347
Ortaklık Yapısı Pay(%)
Koç Finansal Hizmetler 81,8%
Halka Açık 18,2%
Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık
Değişim TL (%) 14,7% 5,9% -31,6%
Değişim $ (%) 14 5% 0 4% 43 8%
Rasyolar 2013 2014T
Menkul Değ./t.Aktif 14% 13%
Krediler/T.Aktif 64% 65%
Krediler/Mevduat 110% 112%
Takipteki Al./Krediler 3,6% 4,2%
Net Faiz Marjı 4,1% 3,6%
Özsermaye Karlılığı 20,4% 11,1%
,
beklediğimiz 2014 yılını rakiplerine göre defansif özellikleri sayesindedaha kolay atlatacağına inanmaktayız.
•Serbest sermaye ve cari hesaplara göre düzeltildiğinde aktif-pasif vadeuyusuzluğu olmayan Yapı Kredi'nin net faiz marjında yıllık 45 baz puandüşüş yaşanacağını (rakiplerde 60 baz puan düşüş) ve marjın %3,6seviyesine gerileyeceğini beklemekteyiz. Tabii ki, Yapı Kredi perakendekredilerdeki etkinliği neticesinde 2013 yılı yasal düzenlemelerindenrakiplerine göre daha fazla negatif etkilenecektir; ancak faiz marjındakitoparlanma rakiplerine göre daha hızlı olacaktır. Toplam kredilerinin%24'ünü oluşturan düşük vadeli yüksek getirili KOBI kredileri butoparlanmada büyük rol oynayacaktır.
• 2014 yılında aktif kalitesi açısından banka için büyük bir riskgörmüyoruz; şöyle ki YKB şu ana kadar kredi yeniden yapılandırmaprogramından oldukça kazançlı çıkmış olup takibe düşebilecekpotansiyel taşıyan kredilerinin toplam krediler içindeki payını %3seviyesine indirmiştir (rakipler %4). Bankanın takipteki kredi oranınınyıllık 60 baz puan artışla %4,2 seviyesinde oluşacağını düşünmekteyiz.Takipteki krediler için hali hazırda %68 karşılık ayıran YKB'nin güçlüsermaye yapısı sayesinde bu riski karşılayabileceğine inanmaktayız.
•Bekletimizden daha güçlü bir reel ekonomik büyüme veyabeklentimizden daha yüksek gerçekleşecek enflayon bankanın toplammenkullerin %16'sını oluşturan TÜFE'ye endeksli menkullerin getirileriniartıracağından hisse için pozitif katalizördür. TL zorunlu karşılıkoranlarının azaltılması veya TL zorunlu karşılıklara faiz ödenmesi dekeza hisse performansına pozitif etki yapabilir. Ancak, komisyongelirlerine uygulanacak potansiyel yasal tedbirler hisse performansınanegatif etki yapabilir.
Değişim $ (%) 14,5% 0,4% -43,8%
TL Usd
6,28 3,46
3,07 1,35
12 Aylık En Yüksek
12 Aylık En Düşük
Milyar TL, % 2012/12 2013/12
Kredi Hacmi 75,8 96,0Mevduat Hacmi 68,0 86,3Krediler Pazar Payı (%) 9,5 8,9Mevduat Pazar Payı (%) 8,8 8,9SYR (%) 16,3 16,0Net Faiz Marjı (%) 4,5 4,1Ort. Özsermaye Karlılığı (%) 13,9 20,4Aktif karlılığı (%) 1,7 2,4
Gelir Tablosu (mn TL) 2012/12 2013/12 %
Faiz Gelirleri 9.373 9.236 -1,5
Kredilerden Alınan Faizler 7.589 7.557 -0,4
Menkul Değ. Alınan Faizler 1.605 1.519 -5,3
Diğer Faiz Gelirleri 179 159 -10,8
Faiz Giderleri 4.881 4.571 -6,3
Mevduata Verilen Faizler 3.978 3.502 -12,0
Kullanılan Kredi. Verilen Faizler 554 701 26,6
Diğer Faiz Giderleri 349 368 5,6
Net Faiz Geliri 4.492 4.664 3,8
Net Ücret ve Komisyon Gelirleri 1.761 2.006 13,9
Temettü Gelirleri 133 183 38,1
Net Ticari Kar/Zarar 115 (39) -
Diğer Faaliyet Gelirleri 338 1.680 396,6
Faaliyet Gelirleri Toplamı 6.736 7.371 9,4
Kredi ve Diğer Alacaklar Karşılığı (-) 1.293 1.475 14,1
Faaliyet Giderleri (-) 2.993 3.339 11,6
Vergi Giderleri (-) 536 581 8,4
Net Dönem Kar/Zarar 1.913 3.203 67,4
26.03.142,212167.731
Hisse Endeks H.A.O. Kapanış Hisse Piyasa Değeri Piyasa Değeri Net Kar Hisse
Kodları (%) (TL) Adeti (TL mn) ($) 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 Değişim F/K PD/DD FD/FAVÖK FD/Satış Net Borç (TL) N.Kar Marjı FAVÖK Marjı Haftalık Aylık Yıllık Senetleri
TRNSK 88 0,24 20.623.284 4.949.588 2.237.507 -527.888 -7.327.445 34.671.792 -7.375.903 a.d. a.d. a.d. a.d. - 1.465.026 a.d. a.d. 4,35 0,00 -70,73 Transtürk Hold.
TCHOL 15 1,07 5.000.000 5.350.000 2.418.516 694.774 -612.080 217.115 -928.935 a.d. a.d. 1,21 a.d. 0,28 -4.453.098 a.d. a.d. -4,46 0,94 5,75 Tacirler Yat. Holding
ITTFH 100 62 2,98 60.000.000 178.800.000 80.828.172 21.571.429 4.494.335 -8.707.692 8.134.392 a.d. 21,98 0,56 22,97 0,47 286.027.043 0,8% 2,2% 21,63 52,04 17,79 İttifak HoldingYatırım Ortaklığı 828.142.040 374.369.169 76.054.985 -3.565.373 126.321.040 51.144.950 -60% 6,74 0,84 2,07 0,06 -681.833.318 -9,2% -6,3% -0,80 1,62 9,74EGLYO 16 3,46 20.000.000 69.200.000 31.282.492 4.961.094 -4.643.533 2.448.097 -576.108 a.d. a.d. 1,72 a.d. 6,98 -5.377.302 -6,3% -28,9% -17,81 11,97 67,15 Egeli&Co GirişimARFYO 33 1,27 22.268.013 28.280.377 12.784.402 4.881.794 216.760 4.629.040 10.208 -99,8% 2.770,41 0,91 17,78 a.d. -30.631.694 0,0% 0,0% 0,00 0,00 58,04 Alternatif Yat.Ort.ATLAS 100 0,62 10.000.000 6.200.000 2.802.767 -360.722 -1.105.433 71.553 -765.192 a.d. a.d. 0,71 3,02 a.d. -8.557.502 -1,3% -1,3% 0,00 -4,62 -37,37 Atlas Yat. Ort.COSMO 64 0,81 6.000.000 4.860.000 2.197.007 184.748 -783.917 41.943 -1.079.159 a.d. a.d. 1,09 a.d. 0,03 -3.892.308 -3,9% -3,3% -4,71 -6,90 3,85 Cosmos Yatırım HoldingECBYO 54 0,90 21.000.000 18.900.000 8.543.918 5.035.115 -4.646.436 10.445.602 -3.216.882 a.d. a.d. 0,47 6,59 a.d. -40.008.837 -3,1% -3,1% 2,27 -3,23 -20,16 Eczacıbaşı Yat. Ort.EGCYO 66 0,71 22.000.000 15.620.000 7.061.164 1.458.661 -569.233 -419.459 -2.578.140 -514,6% a.d. 0,98 a.d. 4,08 -959.054 -71,8% -64,1% 2,90 9,23 4,41 Egeli & Co Tarım GirişimEMBYO 62 0,68 13.410.000 9.118.800 4.122.237 359.295 -824.467 1.673.094 299.087 -82,1% 30,49 0,41 a.d. a.d. -21.986.263 0,1% 0,1% 0,00 3,03 -2,65 Euro B Tipi Yat.Ort.ETYAT 86 0,70 13.176.430 9.223.501 4.169.568 421.456 -800.445 1.419.855 823 -99,9% 11.207,17 0,48 488,80 a.d. -19.059.523 0,0% 0,0% -4,11 -7,89 -1,59 Euro Trend Yat.Ort.FNSYO 19 0,94 18.000.000 16.920.000 7.648.840 728.547 -2.135.551 3.691.327 -2.101.083 a.d. a.d. 0,86 1,40 a.d. -19.809.539 -0,9% -0,9% -2,08 -5,05 -15,32 Finans Yat. Ort.GDKYO 11 1,09 10.000.000 10.900.000 4.927.445 1.033.638 352.904 379.396 -335.053 a.d. a.d. 1,05 a.d. 0,00 -10.374.503 0,0% 0,0% 6,86 6,86 7,92 Gedik Yat. Ort.GRNYO 95 0,60 32.000.000 19.200.000 8.679.535 3.428.750 -637.551 4.101.730 941.296 -77,1% 20,40 0,56 a.d. a.d. -32.334.314 0,8% 0,9% 1,69 1,69 1,61 Garanti Yat. Ort.ISGSY 31 2,62 66.654.000 174.633.480 78.944.659 11.665.565 42.022.704 50.261.576 68.664.495 36,6% 2,54 0,70 0,81 0,23 -108.929.960 24,3% 29,0% 0,77 4,80 10,02 İş GirişimISYAT 57 1,07 160.599.284 171.841.234 77.682.399 31.707.491 -6.162.847 47.526.852 4.376.908 -90,8% 39,26 0,66 a.d. a.d. -258.173.735 1,1% 1,1% 2,88 0,94 1,10 İş B Tipi Yat. Ort.GDKGS 14 1,01 20.000.000 20.200.000 9.131.594 275.301 330.173 179.315 -204.663 a.d. a.d. 0,98 a.d. 2,63 -16.222.107 -13,5% -9,0% -1,94 6,32 -8,64 Gedik GirişimAVTUR 5 1,85 45.000.000 83.250.000 37.633.923 -113.773 -2.166.038 -2.035.263 -235.633 88,4% a.d. 1,28 2.142,77 40,91 -605.371 -11,7% 3,0% -7,50 15,63 14,20 Avrasya Petrol ve Tur.OYAYO 35 1,32 11.500.000 15.180.000 6.862.258 1.903.905 -2.478.466 2.561.148 -1.853.650 a.d. a.d. 1,47 a.d. 0,08 -8.388.796 -2,1% -2,1% -0,75 -2,94 130,32 Oyak Yat.Ort.TSKYO 25 0,84 29.067.736 24.416.898 11.037.882 5.633.153 -3.526.691 - - a.d. 37,83 0,57 a.d. a.d. -41.926.313 0,8% 0,8% 0,00 0,00 0,00 TSKB Yat. Ort.RHEAG 87 0,71 41.550.000 29.500.500 13.335.970 -3.924.717 -13.719.971 -9.635.716 -8.757.539 9,1% a.d. 0,87 a.d. 3,77 5.327.861 -94,8% -47,1% 4,41 1,43 -44,09 Rhea GirişimVKBYO 46 0,91 15.000.000 13.650.000 6.170.607 1.186.920 -1.759.881 676.386 -1.444.765 a.d. a.d. 1,05 a.d. 0,01 -13.008.588 -1,6% -1,6% 1,11 1,11 -12,50 Vakıf B Tipi Yat. Ort.YKBYO 4 2,77 31.425.000 87.047.250 39.350.504 5.588.764 -527.454 8.304.564 - a.d. 31,28 1,89 14,12 0,09 -46.915.470 0,6% 0,6% 0,00 0,00 38,47 Yapı Kredi B Tipi Yat. Ort.
FAVÖK (Faiz, Amortisman, Vergi Öncesi Kar):Esas Faaliyet Karı+Dönem AmortismanıPD/DD oranında, oran hesaplanırken konsolide bilançolarda ana ortaklık Öz Sermayesi kullanılmıştır.Net Borç : (Kısa Vadeli Finansal Borçlar+Uzun Vadeli Finansal Borçlar) - (Nakit+Menkul Kıymetler)a.d. : Anlamlı DeğilHAO: Halka Açıklık OranıPD/DD: Piyasa Değeri / Defter DeğeriFD (Firma Değeri): Piyasa Değeri - Net NakitNot: Banka bilançoları konsolide olmayan bilançolardır.Endeksler:30 hisseleri aynı zamanda 100 Endeksi'ne de dahildir.
ADANA EDREMİT BEŞİKTAŞ GEBZE CEYHAN BİLGE KAĞAN BARBAROS 0266-3735255 0212-2587980 SELAHADTİN EGE 0262-6415874
FENERYOLU Yetkili: Fatih Mehmet UMAT 0232-3393066 Müdür: Ergin GÜDÜCÜ 0266-8651890Müdür: Doğan BATUR 0216-4148611 ÇORUM Yetkili: Ünsal KULA 0266-8651782