UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO ANÁLISE TÉCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGÊNCIAS, SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES Daniel Augusto Tucci Chaves Orientador: Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha Monografia a ser apresentada ao Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo como requisito parcial para a obtenção do título de Bacharel em Administração. São Paulo 2004
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A.T. x a.F. - Divergências, Similadaridades e Complementaridades (Daniel Chaves)
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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
ANÁLISE TÉCNICA E FUNDAMENTALISTA: DIVERGÊNCIAS,
SIMILARIDADES E COMPLEMENTARIEDADES
Daniel Augusto Tucci Chaves
Orientador: Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha
Monografia a ser apresentada ao
Departamento de Administração da
Faculdade de Economia,
Administração e Contabilidade da
Universidade de São Paulo como
requisito parcial para a obtenção do
título de Bacharel em Administração.
São Paulo
2004
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Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha, que me deu a honra em tê-lo como orientador nesse
trabalho e por todo o aprendizado e confiança repassados a mim durante o curso de
Graduação.
Aos colegas do Santander Banespa Asset Management pelo auxílio nas informações
requeridas para esse trabalho.
Aos amigos da FEA-USP, pelas trocas de experiências e pelo convívio nesses cinco anos de
curso.
Ao meu pai, Antonio, pelo exemplo de vida e pelo empreendedorismo de sucesso, à minha
mãe, Denise, pelo amor e alicerce para minha família. Aos meus irmãos André e Arthur
pela confiança em minha pessoa.
À minha avó Nair pelo carinho e amor durante toda a minha vida. À minha tia Elza pela
força e “abrigo” no início do curso.
Em especial à minha namorada, Alessandra, que esteve sempre ao meu lado nesse tempo de
Universidade sendo minha fonte de amor, perseverança e garra para a conclusão do meu
sonho.
Por fim, à família Eduardo por representar minha base familiar em São Paulo.
Tema de grandes discussões entre os participantes do mercado financeiro, os métodos de
análises de fundamentalista e técnica são apresentados neste estudo em uma abordagem
teórica de suas aplicabilidades com destaque às suas diferenças, similaridades e a
possibilidade dos métodos serem complementares para determinados ativos financeiros. O
resultado visa fornecer subsídios para a determinação de qual análise será melhor aplicada
em relação ao objetivo do analista. O teste prático apresentado mostra que é possível o
trabalho em conjunto dessas análises dependendo do cenário em que se encontra a curva de
preços do ativo, ou seja, se o mercado está em tendência ou apresenta-se sem direção
definida.
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ABSTRACT
Subject of great discussions among the participants of the finance market, the methods of
fundamentalist and technical analysis are presented in this work in a theoretical approach of
their applicabilities with prominence to their differences, similarities and the possibility of
the methods will be complementaries for certain financial assets. The result seeks to supply
subsidies for the determination of which analysis can be applied better in relation to the
analyst's objective. The test practical presented display that is possible the work of those
analysis in association, depending on the scenery in that it is the curve of price’s assets, in
other words, if the market is in tendency or it comes without defined direction.
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Introdução
Um dos debates que prevalece através dos tempos nas mesas de operações do mercado
financeiro faz referência à utilização das duas mais importantes ferramentas para análise de
ativos: Análise Técnica e Análise Fundamentalista.
De um lado a corrente Fundamentalista estuda a variação de fatores que afetam o equilíbrio
entre oferta e a demanda no mercado. Os fundamentalistas utilizam em suas avaliações
importantes variáveis que podem influenciar o mercado e os respectivos preços dos ativos,
tanto presente quanto futuro. Essa análise é baseada em três alicerces: análise da empresa
ou ativo; indústria ou mercado na qual está inserido; e finalmente, os indicadores
econômicos no geral. Observa-se o papel preponderante do comportamento da economia,
aspectos micro e macroeconômicos, para este tipo de análise, além da importância do
critério subjetividade por parte dos analistas seguidores dessa corrente. Como resultado
final, objetiva-se calcular o valor intrínseco do ativo o qual poderá ser comparado com o
mercado e classificado como sobre avaliado, sub avaliado ou que seu preço é condizente
(justo) com o praticado pelo mercado. Em vista disso, surge uma das definições da análise
fundamentalista que será definir qual o ativo deve ser comprado ou vendido.
Na outra vertente, estão os Técnicos ou Grafistas que são direcionados essencialmente pela
compreensão e análise do comportamento histórico dos preços e volumes dos ativos no
passado, para determinar o preço atual ou as condições do mercado já que, segundo eles, o
fator psicológico predomina no mercado e o comportamento dos participantes tende a se
repetir no futuro. Além disso, os técnicos partem da premissa de que o preço praticado pelo
mercado desconta toda e qualquer informação a respeito do ativo, inclusive as análises
realizadas pelos fundamentalistas. Os técnicos dividem-se em grafistas que se utilizam dos
comportamentos gráficos dos preços ao longo do tempo e os técnicos que se utilizam de
ferramentas estatísticas para aplicação da análise. Estes não são influenciados pela
subjetividade na análise, pois são elas que irão determinar o momento certo da realização
da operação, ou seja, o tempo ideal (quando) para entrar ou sair de determinado mercado ou
ativo. Já os grafistas apresentam certo nível de subjetividade na análise.
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Inserido nesse contexto de discussão, o presente trabalho tem como objetivo esclarecer
cada tipo de análise e fornecer subsídios para a elucidação da idéia de complementaridade
dessas análises defendida em muitas publicações e estudos.
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Capítulo 1 – Contexto
O início deste estudo requer a contextualização do tema apresentado junto ao mercado
financeiro para um melhor esclarecimento do assunto e compreensão por parte dos
interessados. As análises abordadas nesse estudo são ferramentas para a operação de
trading no mercado financeiro. Trading, do inglês negócio ou comércio, é o termo utilizado
para o processo ou negociação, pelo qual os operadores visam obter resultados em prol da
maximização da rentabilidade dos ativos.
Segundo Rotella (1992, p.2), trading não é simplesmente o ato de negociar ativos, mas um
complexo processo que envolve a escolha de um método de trading, conceitos de
gerenciamento de capital, indagações sobre conceitos psicológicos e auto-conhecimento por
parte dos operadores. Trading tem seu significado além de simplesmente objetivar o ganho
de capital. Segundo o autor, trading é:
1) uma análise do mercado e o desenvolvimento de um bom método de trading;
2) a aplicação das propriedades dos princípios de gerenciamento de capital;
3) a busca pelo auto-conhecimento e a determinação dos objetivos que o operador
esperar alcançar com o trading.
Esta tríade encontra-se detalhada na figura 1.1:
Figura 1.1 Tríade do trading.
1.1 Psicologia do Analista
Psicologia se refere ao estado da mente do analista e como ele está envolvido no processo
de trading como um todo. Psicologia é o ponto crucial porque a escolha do analista sobre o
método de trading e técnicas de administração do capital são baseada na sua própria
Psicologia
Administração do capital
Método de trading
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psicologia e na sua perspectiva de vida. A psicologia é o mais importante aspecto do
trading, porém o menos estudado nos dias atuais. O comportamento do analista tanto em
negócios bem sucedidos como mal sucedidos são cruciais no desenvolvimento da estratégia
de trading. O trading é extremamente dependente da mente, corpo e alma dos analistas por
isso é essencial conhecer o que este espera alcançar com a operação.
1.2 Administração do capital
A administração do capital é a avaliação da relação risco e retorno no investimento e a
mensuração de quanto essa relação é eficiente em um investimento. A oportunidade de
lucro é sempre balanceada pelo potencial risco inerente em uma operação.
1.3 Método de trading
Um método de trading refere-se ao caminho de como o mercado é analisado e como a
decisão de trading é definida. Nessa definição encontram-se as duas formas de análise mais
divulgadas: análise técnica e fundamentalista, objetos deste estudo, que serão definidas
adiante.
Por fim, Rotella (1992, p.4) define que a interação destes três elementos em sua totalidade
são fundamentais para um trading bem sucedido.
Para o estudo em questão, é importante ressaltar a hipótese da eficiência de mercado (EMH
- Efficient Market Hypothesis). Esta hipótese argumenta que os preços de mercado refletem
todos os tipos de informações que possam influenciar os retornos esperados no futuro e que
o preço de mercado sempre está em equilíbrio, o que impossibilita ao analista obter
retornos acima do mercado. Esta definição vai ao desencontro tanto da análise
fundamentalista quanto da análise técnica, as quais não teriam sentido num mercado
eficiente.
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A explicação para isso é que a análise fundamentalista baseia-se em informações públicas e
na hipótese de um mercado eficiente, as novas informações teriam um tempo de vida breve
até que incorporadas ao preço de mercado, ou seja, as informações públicas ou privadas não
teriam efeito sobre o preço do ativo, o que tornaria os métodos fundamentalistas
extremamente particularizados e de difícil aplicação, tornando-se inviáveis de manter-se
por períodos prolongados de tempo. Já para a análise técnica, um mercado eficiente afirma
que a resposta à nova informação pelo mercado é por demais rápida impedindo qualquer
tipo de análise de comportamento futuro dos preços.
Portanto este estudo considera a inexistência de mercados eficientes e que a utilização de
ambas as análises permitem aos analistas obterem retornos acima do mercado.
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Capítulo 2 – Análise Fundamentalista
2.1 Conceito
Análise fundamentalista é o estudo dos fatores que afetam as situações de oferta e demanda
de um mercado, com o objetivo de determinar o valor intrínseco de um ativo. Através dessa
análise, o analista está apto a comparar o preço encontrado com o preço do mercado e
classificá-lo como sobre-avaliado com sinalização de venda, sub-avaliado com sinalização
de compra ou que seu preço é condizente (justo) com o praticado pelo mercado. Em vista
disso, a análise fundamentalista define qual o ativo deve ser comprado ou vendido. Esta
análise geralmente está atrelada a grandes movimentos no longo prazo e não prediz o tempo
certo para entrar ou sair do mercado.
Bodie, Kane e Marcus (2002) definem análise fundamentalista como a determinação do
valor presente de todos os pagamentos que os acionistas receberão por cada ação. Para isso,
os analistas devem levar em consideração lucros e dividendos esperados pela empresa,
expectativas econômicas e a avaliação de risco da empresa.
De acordo com Rotella (1992, pg.33) a análise fundamentalista é inerentemente profética,
pois o analista faz projeções que objetivam encontrar equações futuras para as curvas de
oferta e demanda do mercado. O fundamentalista freqüentemente visa obter o dueto: causa
e efeito de uma variável e seus impactos sobre o mercado, ou seja, preocupam-se em definir
o motivo pelo qual os preços se direcionarão no futuro.
Como observado, as definições podem estar direcionadas a determinado tipo de ativo ou
mercado, assim como Bodie, Kane e Marcus definiram a análise sob a ótica do mercado de
ações, Rotella definiu sob a ótica do mercado de commodities. O presente estudo apresenta
a aplicação da análise fundamentalista em diferentes mercados, porém o mercado acionário
exige um estudo aprofundado tanto da empresa quanto da economia ao contrário dos outros
ativos onde apenas os fatores econômicos são direcionadores da análise.
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Segundo Winger e Frasca (1995, pg.216), a análise fundamentalista tem em seu alicerce a
análise de três fatores: análise da empresa, análise da indústria em que a empresa está
inserida e a análise geral da economia (gráfico 2.1). É essencial que estes três fatores sejam
analisados, não importando a ordem de suas utilizações. Apenas como ressalva, esses
fatores estão relacionados ao ativo escolhido para o estudo, portanto, somente no caso de
avaliação de ações esses três fatores serão considerados. Para os demais ativos, a análise
econômica balizará o estudo.
Figura 2.1 – Componentes da análise fundamentalista. Fonte: Winger e Frasca (1995, pg 237)
Análise da empresa
A análise da empresa, conforme citado anteriormente, é aplicada somente no mercado de
ações para precificação das ações de uma empresa. Essa análise exige uma grande
quantidade de informações sobre a empresa analisada. As principais fontes de dados para
essa análise são: os balanços contábeis onde estão detalhados ativos e passivos da empresa
e seu valor contábil no momento da divulgação; e as demonstrações de resultados que
oferecem as despesas e receitas da empresa além dos resultados obtidos no período. No
Brasil, para as empresas de capital aberto, a divulgação desses dados é obrigatória assim
Economia
Indústria 1
Empresa 1 Empresa 2
Indústria 2 Indústria 3
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como, tem sua periodicidade de publicação definida e regulamentada pela CVM (Comissão
de Valores Mobiliários), órgão fiscalizador do mercado.
Através dessas duas fontes de dados, os analistas podem derivar outras informações e
balizar seu estudo, todavia, devem levar em consideração que esses demonstrativos são
elaborados sob a ótica contábil, regulamentada por leis e convenções inerentes ao país onde
está situada a empresa analisada, o que pode ocasionar uma avaliação equivocada dos
valores reais da empresa.
As principais ferramentas utilizadas para análise desses dados são os diferentes índices que
podem ser calculados de acordo com o foco da análise:
a) Análise Horizontal e Vertical: também conhecidas como análise de tendências e
proporções, buscam apreciar as variações ocorridas nas contas contábeis ao longo
dos períodos e comparam as proporções da composição das contas do balanço, da
demonstração de resultado do exercício e outras demonstrações financeiras como as
de origens e aplicações de recursos (DOAR) e de fluxo de caixa.
b) Medidas de liquidez: indicam a solvabilidade da empresa a curto prazo.
c) Medidas de atividade: indicam a rapidez dos ciclos operacional, econômico e
financeiro.
d) Medidas de endividamento: indicam as relações entre os recursos de terceiros
utilizados e os recursos próprios.
e) Medidas de rentabilidade: indicam as margens, retornos e payout ( dividendo /
lucro) de dividendos.
f) Medidas de mercado: relacionam o preço dos títulos ao lucro, dividendos por ação e
payout.
Além desses dados, estimativas quanto ao crescimento de lucros e fluxos de caixa têm
papel-chave em qualquer análise de precificação de ações. Para os lucros, as estimativas
podem ser obtidas pela análise do crescimento histórico e utilização de ferramentas
estatísticas como médias móveis, regressões e correlações. Nas estimativas de fluxo de
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caixa, a regra fundamental é equiparar fluxos de caixa à taxa de desconto adequada, como
será tratado posteriormente.
Análise da indústria
A indústria representa o conjunto de empresas de um mesmo setor onde está inserida a
empresa analisada. Essa indústria é a conexão entre a própria empresa com toda a
economia. O fundamentalista freqüentemente desenvolve previsões para as indústrias que
irão sustentar suas projeções para o ativo objeto. A análise da industria ou mercado consiste
em três atividades: correlacionar o desempenho da industria com o desempenho da
economia, isto é, identificar os ciclos econômicos e sua relação com a indústria; encontrar
novos desenvolvimentos dentro da industria que possam alavancar vendas ou revolucionar
o mercado atual; e por fim, correlacionar o desempenho da indústria com o desempenho da
empresa.
A obtenção desses dados para a análise é relativamente complicada e apresenta um custo
elevado. Atualmente, estes serviços são prestados pelas grandes corretoras e agências
especializadas, que realizam estudos nas diferentes indústrias de forma detalhada e
aprofundada os quais permitem aos fundamentalistas delinear suas análises para a empresa
em questão.
Análise geral da economia
Na análise fundamentalista, os impactos da economia para com a empresa ou ativo objeto
são essenciais. Qualquer previsão estará baseada nas projeções econômicas tanto do país
onde está inserido como do mercado analisado. Até mesmo a análise econômica mundial e
de seus principais participantes deve ser considerada. Para isso, o fundamentalista deve
estar atento às publicações sobre a economia a fim de obter conhecimento geral de como a
economia está e eventualmente captar as idéias dos principais especialistas do mercado.
Dois métodos podem ajudar nessa tarefa: acompanhar as publicações governamentais,
dentre os quais estão os relatórios de indicadores econômicos (tabela 2.1) e analisar
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diferentes opiniões de especialistas a fim de alcançar um consenso sobre a perspectiva da
economia.
Os indicadores representam essencialmente dados e/ou informações “sinalizadoras” do
comportamento das diferentes variáveis e fenômenos componentes de um sistema
econômico de um país, região ou estado. Esses indicadores são fundamentais tanto para
propiciar uma melhor compreensão da situação presente e o delineamento das tendências de
curto prazo da economia, quanto para subsidiar o processo de tomada de decisões
estratégicas de agentes públicos e privados. Além do papel que desempenham na
interferência das curvas de oferta e demanda de determinado ativo. Como isso, os
fundamentalistas analisam esses indicadores com o objetivo de equacionar o
comportamento da relação entre oferta e demanda no futuro para predizerem o
comportamento do preço futuro.
O objetivo da análise econômica, além de fornecer subsídios para a análise dos ativos, é
antecipar possíveis movimentos da economia do país antes que essa informação se torne
um consenso para o mercado, ou seja, a análise deve possibilitar ao analista se antecipar ao
restante do mercado na realização de operações.
Com isso, a integração entre os analistas e uma equipe econômica torna-se importante na
medida em que os economistas possuem conhecimentos específicos para a análise e podem
fornecer informações para as projeções futuras do rumo da economia.
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Subconjunto Indicador Descrição
PIB
Corresponde ao valor de mercado do fluxo de bens e serviços finais disponibilizados pela economia em determinado período de tempo. É o indicador síntese da economia.
Produção Industrial
Revela a variação da produção física da indústria brasileira obtida da Pesquisa Industrial Mensal realizada pelo IBGE1. Serve como indicador preliminar da evolução do PIB industrial.
Desemprego
Relação entre o número de pessoas desempregadas e a população economicamente ativa (PEA). Existem duas pesquisas relevantes: a Pesquisa Mensal de Emprego realizada pelo IBGE e a Pesquisa de Emprego e Desemprego realizada pelo SEADE2.
Nível de atividade
Relatório de Vendas
Vendas de bens duráveis e não duráveis em determinado período. Primeiro sinal de poder de compra do consumidor.
Inflação Índices de Preço
A inflação traduz uma elevação generalizada e permanente dos níveis de preços. Dentre os índices encontram-se: IGP-DI, IGP-M elaborados pela FGV3; IPCA e INPC elaborados pelo IBGE; e IPC, elaborado pela FIPE4.
Exportações
Valor das vendas e outras remessas de bens e serviços de propriedade interna para o exterior, realizadas por agentes econômicos residentes no país a preço de embarque excluindo o pagamento de fretes, seguros, impostos e taxas.
Importações Valor das compras e outros ingressos de mercadorias e serviços procedentes do exterior do país.
Balança Comercial Exportação menos importação.
Saldo em Transações Correntes
Consolidação da balança comercial e de serviços e das transferências unilaterais (doações, remessas de imigrantes).
Setor Externo
Dívida Externa
Valor total de débitos do país, contratados com residentes no exterior e garantidos pelo governo, decorrentes de empréstimos e financiamentos, com prazo de vencimento superior a um ano.
Juros Over/ Selic Taxa de juros média (em %) praticada pelo Banco Central para rolagem dos títulos da dívida pública por um dia.
Poupança
Rendimento calculado para a remuneração mensal dos depósitos em caderneta de poupança, a partir da taxa referencial de juros (TR).
Financeiros
Investimento Estrangeiro Direto Fluxo de capital estrangeiro em favor do país. Importante para análise da percepção estrangeira em relação a
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determinado país.
Dívida Líquida
Somatório do endividamento dos governos federal, estadual e municipal e por suas empresas junto ao sistema financeiro, ao setor privado e a outros países.
Necessidades de Financiamento
Déficit ou superávit resultante da variação líquida da dívida pública, deduzidos os empréstimos concedidos ao setor privado.
Setor Público
Arrecadação Pública
Total arrecadado pelo recolhimento de impostos pagos por pessoas físicas e jurídicas. Impacto no cálculo do superávit primário (receitas do governo menos despesas governamentais não financeiras).
1 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. 2 Sistema Estadual de Estatísticas e Análises de Dados.3 Fundação Getúlio Vargas
4 Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas
Tabela 2.1 – Principais Indicadores Econômicos no Brasil. Fonte: www.fae.edu
Observação: Alguns fatores são considerados parte integrante da análise fundamentalista,
porém não dizem respeito à economia num âmbito geral, mas podem influenciar a relação
entre oferta e demanda para determinado ativo. São os chamados eventos extraordinários
nos quais se encontram: as condições climáticas, eventos da natureza como furacões ou
terremotos, guerras, greves entre outros. Todos esses fatores devem ser levados em
consideração na utilização da análise fundamentalista.
2.2 Métodos de Análise Fundamentalista
Diferentes métodos são utilizados para a determinação do valor intrínseco do ativo, uma
das bases principais do estudo fundamentalista. Em geral, esses modelos são aplicados no
mercado de ações onde empresas estão relacionadas aos ativos, objetos da análise. Para
outros ativos, o modelo de precificação baseado no equilíbrio da equação entre oferta e
demanda é amplamente utilizado, sendo considerado outra base da análise fundamentalista.
Damodaran (1996, pg.11) afirma que qualquer ativo pode ser avaliado, porém alguns
podem ser mais facilmente avaliados do que outros e os detalhes da avaliação variam de
caso para caso. Em termos gerais, existem três abordagens para a avaliação em especial de
ações. A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo
ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o mesmo ativo. A segunda, a
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avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a precificação de ativos
comparáveis relativamente a uma variável comum como lucros, fluxos de caixa, valor
contábil ou vendas. A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de
precificação de opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções.
O mesmo autor ressalta, a possibilidade de diferenças significativas nos resultados,
dependendo da abordagem utilizada.
2.2.1 Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado
Esta abordagem tem sua fundamentação na regra de “valor presente”, onde o valor de
qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. t = n
Valor = ∑ CFt / (1 + r)t
t = 1
onde n = vida útil do ativo
CFt = fluxo de caixa no período t
r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos de caixa estimados.
Os fluxos de caixa irão variar de ativo para ativo – dividendos de ações, cupons (juros), e
valor nominal de bônus e fluxos de caixa pós-impostos para um projeto real. A taxa de
desconto será uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com
taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros.
Existem dois caminhos para a avaliação por fluxo de caixa descontado: o primeiro é avaliar
apenas a participação acionária do negócio, enquanto o segundo é avaliar a empresa como
um todo, o que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores
de direitos na empresa (detentores de bônus, acionistas preferenciais, entre outros). Embora
ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de
desconto relevantes são diferentes em cada caminho.
O valor do patrimônio líquido é obtido descontando-se os fluxos de caixa dos acionistas
esperados, ou seja, os fluxos de caixa residuais após dedução de todas as despesas, bônus
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fiscais, e pagamento de juros e principal, ao custo do patrimônio liquido, isto é, a taxa de
retorno exigida pelos investidores sobre o patrimônio liquido da empresa. t =∞
Valor = ∑ CF do acionistat / (1 + ke)t
t = 1
onde CF do acionista = fluxo de caixa do acionista esperado no período t, obtido pela
fórmula:
CF = Receita Líquida + Depreciação – Desembolsos de Capital - ∆Capital de Giro –
Amortização de Dívida + Novas Emissões de Dívida
ke = custo do patrimônio líquido
Esse modelo é particularmente interessante na avaliação de empresas para fins de aquisição
ou onde houver chance razoável de mudança de controle acionário, pois num caso de
mudança no controle da empresa, o proponente espera controlar a empresa e mudar a
política de dividendos capturando assim o valor maior do fluxo de caixa.
O modelo de desconto de dividendos é um caso especializado da avaliação de patrimônio
líquido, onde o valor das ações é o valor presente dos dividendos futuros esperados. Para
obter os dividendos esperados, são traçadas hipóteses sobre as futuras taxas de crescimento
dos lucros e índices payout em relação ao lucro. A taxa de retorno exigida de uma ação é
determinada por seu grau de risco, avaliado de forma diferente de acordo como modelo
utilizado – por exemplo, o beta de mercado no CAPM ( Capital Asset Price Model). t =∞
Valor esperado da ação = ∑ DPSt / (1 + r)t
t = 1
onde DPS = dividendos esperado por ação
r = taxa exigida de retorno sobre as ações
Quanto ao uso do modelo de desconto de dividendos, os principais atrativos são sua
simplicidade e sua lógica intuitiva. Há muitos analistas, no entanto, que suspeitam dos
resultados do modelo, devido às limitações que acreditam que ele possua. Segundo alegam,
o modelo não é realmente útil na avaliação, exceto para um número limitado de ações de
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empresas estáveis e que pagam altos dividendos. Para as ações que não pagam dividendos
ou pagam dividendos baixos, haverá a necessidade de se ajustar o índice payout para
refletir as mudanças na taxa de crescimento esperada, caso esse índice não for ajustado, o
modelo de desconto de dividendos subestimará o valor das ações de empresas que paguem
pouco ou nenhum dividendo. Outra crítica ao modelo é que ele fornece uma estimativa
muito conservadora do valor, baseada na noção de que o valor determinado seria maior que
o valor presente dos dividendos esperados. Argumenta-se, por exemplo, que o modelo não
reflete o valor dos “ativos não utilizados”, como por exemplo, o valor das marcas
comerciais.
O valor da empresa é obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa,
ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e
impostos, mas antes do pagamento de dívidas, pelo custo médio ponderado do capital, que
é o custo dos diversos componentes e financiamentos utilizados pela empresa, com pesos
em conformidade com suas proporções de valor de mercado. t =∞
Valor = ∑ CF da empresat / (1 + WACC)t
t = 1
onde CF da empresat = fluxo de caixa da empresa esperado no período t, obtido pela
fórmula :
CF = Lucro antes de impostos e juros (1- percentual de juros) + Depreciação –
Desembolsos de Capital - ∆ Capital de giro.
WACC = custo médio ponderado de capital
Esta abordagem é mais utilizada quando houver uma alavancagem financeira significativa
da empresa ou quando a alavancagem se altera através do tempo, embora o custo médio
ponderado de capital tenha que ser ajustado para alterações nessa alavancagem.
Embora as duas abordagens utilizem definições diferentes de fluxos de caixa e taxas de
retorno, as mesmas produzirão estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo
conjunto de pressuposições seja utilizado em ambas. O erro crucial a ser evitado é
combinar fluxos de caixa e taxas de descontos, uma vez que descontar fluxos de caixa para
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o patrimônio líquido a valor presente pelo custo médio ponderado de capital levará a um
desvio crescente no valor da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a
empresa a valor presente pelo custo do patrimônio líquido produzirá um desvio decrescente
no valor da empresa.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de caixa e
taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informações, esta abordagem é a
mais fácil para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que
possam ser estimados para períodos futuros com algum grau de confiabilidade e onde exista
um substituto para risco que possa ser utilizado para obtenção de taxas de desconto. Quanto
mais longe desse cenário ideal estiver a empresa, mais complicada se tornará a avaliação
pelo fluxo de caixa descontado. Dentre as dificuldades que podem ser encontradas estão
empresas em dificuldades, empresas cíclicas, empresas que possuem patentes de produtos,
empresas em processo de reestruturação, empresas envolvidas em processo de aquisições e
empresas de capital fechado. Para essas empresas, modelos especiais de desconto por
fluxos de caixa devem ser desenvolvidos devido às particularidades de cada caso.
2.2.2 Avaliação Relativa
Na avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos “comparáveis”,
padronizados pelo uso de uma variável comum, como lucros, fluxos de caixa, valores
contábeis ou receitas. Um exemplo desta abordagem é a utilização de um índice
preço/lucros setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que as outras
empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação e que o mercado, em
média, precifica essas empresas de modo correto. Outro indicador de largo uso é o índice
preço/valor contábil, com empresas sendo vendidas com um desconto sobre o valor
contábil relativo a empresas comparáveis consideradas subavaliadas. O índice preço/vendas
também é usado para avaliar empresas, como os índices preço/venda médios de empresas
de características semelhantes sendo utilizados para fins de comparação. Embora estes três
indicadores estejam entre os mais comumente utilizados, há outros índices que também
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desempenham papel na análise – preço/fluxos de caixa, preço/dividendos e valor de
mercado/valor de reposição (Q de Tobin).
Existem pelo menos duas maneiras pelas quais um analista pode chegar ao índice adequado
para usar na avaliação de uma empresa:
1) Utilização de fundamentos: Relaciona indicadores às informações básicas da
empresa a ser avaliada – taxas de crescimento de lucro e fluxos de caixa, índices de
pagamentos e risco. Esta abordagem para a estimativa de indicadores equivale ao
uso de modelos de desconto de fluxos de caixa, exige as mesmas informações e gera
os mesmos resultados. Sua principal vantagem é demonstrar o relacionamento entre
indicadores e características da empresa, o que permite a exploração da avaliação de
como os indicadores mudam à medida que as características da empresa também o
fazem.
2) Utilização de comparações: Estima os indicadores de uma empresa com foco em
empresas “comparáveis”. A questão-chave nesta abordagem é a definição de uma
empresa “comparável”. Em teoria, o analista deve controlar todas as variáveis que
possam influenciar o índice. Na pratica, o controle dessas variáveis pode variar do
ingênuo (utilização de empresas “comparáveis”) ao sofisticado (modelos
multivariáveis de regressão, em que as variáveis relevantes são identificadas e
controladas).
A atratividade do uso de indicadores é que são simples e fáceis de serem relacionados.
Podem ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez, para empresas e ativos, e
são especialmente úteis quando há um grande número de empresas comparáveis sendo
negociadas nos mercados financeiros e quando o mercado está, em média, precificando
essas empresas corretamente. Segundo Jacobs e Levy (1988), o ganho marginal na
utilização de índices na seleção de ações, em especial o índice preço/lucro é
consideravelmente maior quando analisado com o modelo de desconto de dividendos
(tabela 2.2). Essa tabela sugere que usar índices PL para selecionar ações agrega 0,92% aos
retornos trimestrais ao passo que utilizar o modelo de desconto de dividendos agrega
apenas 0,06% adicionais aos retornos trimestrais.
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Tabela 2.2 – Retornos adicionais por atributo. Fonte: Jacobs e Levy (1988)
Atributo Retorno Adicional Médio por Trimestre 1982-1987
Modelo de desconto de dividendos 0,06% Baixo índice de PL 0,92% Índice valor contábil/preço 0,01% Índice fluxo de caixa/preço 0,18% Índice vendas/preço 0,96% Rendimento dos dividendos -0,51%
Da mesma forma também, os índices são facilmente manipulados e usados incorretamente,
especialmente quando empresas “comparáveis” são utilizadas. A avaliação de empresas
comparáveis é bastante subjetiva e o analista pode tender a um grupo de empresas que
confirme suas pressuposições. Uma discussão acerca da utilização de índice que envolve
preços de mercado é a respeito do reflexo das percepções do mercado em relação à ação.
Alguns analistas consideram como ponte forte, uma vez que investidores otimistas em
relação à determinada ação, pressionarão um índice PL elevado, o inverso também é valido
para investidores pessimistas em relação à determinada ação. Por outro lado, alguns
analistas defendem a possibilidade de ocorrência de erro sistemático do mercado na
avaliação de setores inteiros, ou seja, o mercado pode sobre-avaliar ou sub-avaliar uma
empresa ou ação.
Dentre os índices mais difundidos entre os analistas fundamentalistas estão:
2.2.2.1 Índice Preço/Lucro
O índice preço/lucro (PL) é o indicador mais utilizado e também o de que mais se faz uso
impróprio. Sua simplicidade o torna uma opção atraente para aplicações que variam de
fixação de preços de ofertas públicas iniciais (OPA) à realização de análises de valor
relativo.
Há varias razões pelas quais os índices preço/lucro são utilizados em avaliações. Primeiro,
é uma informação estatística intuitivamente interessante que relaciona o preço pago aos
lucros atuais. Segundo, o índice é simples de calcular para a maioria das ações e esta
29
amplamente disponível, tornando simples as comparações entre ações. Terceiro, pode ser
um substituto de várias outras características da empresa, incluindo o risco e o crescimento.
Embora haja boas razões para se utilizarem índices PL, há também um grande potencial
para que se faça uso impróprio deles. Em caso de empresas com lucro por ação negativo,
esse índice não apresenta significado, embora isso possa ser parcialmente resolvido
utilizando-se lucros normalizados ou médios por ação, porém o problema não pode ser
eliminado. Outro, a volatilidade dos lucros pode fazer com que o índice PL mude
drasticamente de um período para outro. É o caso de empresas cíclicas que podem ter seu
índice PL na máxima em um cenário de recessão e atingir a mínima num cenário de
crescimento.
Há algumas variantes dos índices de lucros em uso - algumas usam lucros contábeis
enquanto outras utilizam fluxos de caixa; algumas se baseiam em lucros antes do impostos
e outras utilizam lucros depois de impostos. A maioria dessas variantes pode ser utilizada
através da mesma estrutura empregada para se analisar o PL.
2.2.2.2 Índice Preço/Valor Contábil (PBV – Price / Book Value)
A relação entre o preço e o valor contábil sempre atraiu a atenção dos investidores. Ações
negociadas por preços bem inferiores ao valor contábil do patrimônio liquido geralmente
podem ser consideradas como boas candidatas a carteiras subvalorizadas, ao passo que
aquelas negociadas por preços maiores do que o valor contábil têm sido alvo de carteiras
sobre-valorizadas.
O valor contábil do patrimônio liquido é a diferença entre o valor contábil dos ativos e o
valor contábil dos passivos. A avaliação do valor contábil dos ativos é, em grande parte,
determinada pela convenção contábil. Esse valor reflete seu custo original descontado uma
depreciação ocasionada pelo seu uso e desgaste ao longo do tempo. Portanto, estabelece a
diferença em relação ao valor de mercado no qual se reflete o poder de lucro e fluxos de
caixa esperados.
30
A primeira vantagem da utilização desse índice é que o valor contábil fornece uma medida
relativamente estável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado.
A segunda é que, por serem as normas contábeis entre as empresas razoavelmente
constantes, os índices PBV podem ser comparados entre empresas similares para indicação
de sub ou sobre-valorização. Por fim, mesmo empresas com lucros negativos, que não
podem ser avaliadas pelo índice preço/lucro, podem ser avaliadas utilizando os índices
PBV.
Várias desvantagens são associadas ao índice. Os valores contábeis, assim como os lucros,
são afetados pelas decisões contábeis sobre depreciação e outras variáveis. Quando as
normas contábeis variam muito entre as empresas, os índices PBV podem não ser
comparáveis entre elas. Além disso, o valor contábil não tem muito significado para
empresas de serviços que não possuem ativos fixos significativos. Outra critica é que, o
valor contábil do patrimônio liquido pode se tornar negativo se uma empresa tiver uma
série sustentada de lucros negativos, levando a um índice PBV negativo.
Dentre as variantes dos índices PBV encontra-se o Q de Tobin que fornece uma alternativa
ao índice preço/valor contábil, relacionado o valor de mercado da empresa ao valor de
reposição dos ativos existentes. Em casos em que a inflação aumentou os preços dos ativos
ou em que a tecnologia reduziu o preço dos ativos, essa avaliação pode fornecer uma
medida melhor da subvalorização.
Q de Tobin = Valor de mercado dos ativos / Valor de reposição dos ativos existentes
Outra variante é o modelo do T de Etesp que leva em consideração três variáveis: retorno
sobre o patrimônio líquido, crescimento e índices PBV e os consolida em uma única
avaliação.
31
2.2.2.3 Índices Preço/Vendas (PS – Price/Sales)
Os índices de preço/vendas passaram a serem utilizados pelos analistas recentemente e sua
utilização é pouco difundida.
Este índice tem se mostrado atrativo para os analistas por várias razões. Primeiro,
diferentemente dos índices PL e PBV que podem torna-se negativos e sem significado, o
índice preço/vendas pode ser obtido até mesmo para empresas com sérios problemas.
Segundo, ao contrário dos lucros e do valor contábil, fortemente influenciados pelas
decisões contábeis relativas à depreciação, estoque e encargos extraordinários, a receita é
relativamente difícil de se manipular. Terceiro, o índice PS proporciona uma ferramenta
conveniente para examinar os efeitos de mudanças na política de preços e de outras
decisões estratégicas corporativas. Finalmente, os indicadores PS não são tão voláteis
quanto os índices PL e, portanto, podem ser mais confiáveis para uso em avaliações. Isso se
explica devido ao lucro ser muito mais sensível às mudanças econômicas do que a receita.
Todavia, esta estabilidade pode vir a ser também uma desvantagem, quando os problemas
das empresas são decorrentes do controle de custos. Em tais casos, as receitas não declinam
mesmo que os lucros e o valor caiam abruptamente. Conseqüentemente, a incompetência de
diferentes empresas no controle de custos e de margem de lucros pode levar a avaliações
enganosas.
2.2.3 Avaliação por Direitos Contingentes
Um direito contingente ou opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas
contingências – se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma
opção de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opção de
compra. Estudos têm sido realizados ao longo dos últimos anos, no desenvolvimento de
modelos de precificação de opções, e estes modelos podem ser utilizados para avaliar
quaisquer ativos com características de opções.
32
A figura 2.2 ilustra os pagamentos em opções de compra e de venda como função do valor
do ativo subjacente. Uma opção pode ser avaliada como função das seguintes variáveis: o
valor corrente e a variância em valor do ativo subjacente, o preço de exercício da opção, o
prazo até o vencimento da opção e a taxa de juros livre de risco. Isto foi inicialmente
determinado por Black e Scholes (1972) e vem sendo ampliado e refinado em numerosas
variantes. Embora o modelo de precificação de opções Black-Scholes ignore dividendos e
presuma que a opção não seja exercida com antecedência, o mesmo pode ser modificado
para permitir ambos os casos. Uma variante de tempo discreto, o modelo Binomial de
precificação de opções também foi desenvolvida para precificar opções.
Figura 2.2 Pagamentos relativos a opções como função do valor do ativo subjacente
Um ativo pode ser avaliado como opção de compra se seus pagamentos forem função do
valor de um ativo subjacente. Se aquele valor exceder um nível predeterminado, o ativo
vale a diferença; caso contrário, nada vale. Poderá ser avaliado como uma opção de venda
se acrescer valor à medida que o valor do ativo subjacente cair abaixo de um nível pré-
especificado e não valer nada quando o valor do ativo subjacente exceder aquele limite.
Existem ativos que, de modo geral, não são considerados opções, mas ainda assim
compartilham diversas características de opções. O patrimônio líquido, por exemplo, pode
ser encarado como uma opção de compra sobre o valor da empresa subjacente, com valor
nominal da dívida representando o preço de exercício da opção, e o prazo da dívida
Preço de
E í Valor do ativo
Preço do Exercício da
Opção
33
medindo a duração da opção. Uma patente pode ser analisada como uma opção de compra
sobre um produto, com o desembolso do investimento necessário para o lançamento do
projeto sendo considerado como o preço de exercício da opção e a vida da patente
constituindo o prazo até o vencimento.
Notam-se algumas limitações quanto ao uso dos modelos de precificação de opções para
avaliar opções de longo prazo sobre ativos não negociados. As pressuposições feitas em
relação à variância constante e aos rendimentos de dividendos que não são seriamente
contestados nos casos de opções de curto prazo são muito mais difíceis de serem defendidas
quando as opções têm vida longa. Quando o ativo subjacente não é negociado, os dados de
entrada para o valor daquele ativo e a variância daquele valor não podem ser extraídos dos
mercados financeiros e têm que ser estimados. Assim, os valores finais obtidos destas
aplicações de modelos de precificação de opções encerram muito mais erros de estimativas
do que os valores obtidos em suas aplicações mais comuns (avaliação de opções negociadas
a curto prazo).
2.2.4 Avaliação de Oferta x Demanda
A abordagem clássica para a avaliação de ativos, excluindo ações, é o modelo de oferta e
demanda. Por este modelo, os analistas estudam os impactos que os fundamentos
econômicos podem ocasionar no preço de equilíbrio entre oferta e demanda. A figura 2.3
exemplifica uma alteração no patamar dos preços devido à alteração da curva da demanda.
Para um determinado ativo, um excesso de oferta pode ocasionar quedas nos preços ao
passo que uma forte demanda pode provocar aumento nos preços. Em qualquer caso a
estimativa para oferta e demanda é difícil devido à gama de fatores que podem afetar esse
equilíbrio, porém essa estimativa é fundamental para a previsão de comportamentos futuros
dos preços.
34
Figura 2.3 – Curva de oferta e demanda e o efeito no preço dada uma alteração de demanda.
De acordo com Schwager (1984, pg.46), essa avaliação pode ser elaborada de acordo com
cinco modelos como seguem:
a) Método perceptivo: esse método refere-se a um método analítico usado por analistas
cuja familiaridade com o mercado é tão forte que eles desenvolveram um “ sexto
sentido virtual” a respeito das flutuações de preços no mercado. Em conversas com
os diferentes participantes do mercado, esses analistas conseguem perceber a
direção do mercado. Este é um método não cientifico onde os valores obtidos
dependem estritamente das habilidades e intuições dos analistas. Além de
individualista, esse modelo por definição, deve ser utilizado após adquirida
experiência profissional necessária.
b) Tabela de equilíbrio: a tabela de equilíbrio sumariza os componentes principais da
oferta e demanda do período analisado, em relação a períodos anteriores. O
equilíbrio entre oferta e demanda indicará possíveis mudanças no patamar de preços
do ativo analisado. A tabela 2.2 mostra um exemplo dos dados analisados nesse
modelo.
Oferta x Demanda
quantidades
preços
DemandaOfertaNova Demanda
p = preço equilíbrio inicial p' = novo preço equilíbrio
p p’
35
Milho: Oferta e demanda (1978-1982) em milhões de bushels Demanda total Oferta Demanda doméstica
Ano
Estoque
inicial Prod Imp Total Alimt Bebidas Plantação Ração e Outros Exp
A análise dos resultados tem como objetivo observar os retornos proporcionados pelos
modelos adotados e comparar esses resultados de modo a verificar a possibilidade de
aplicação das análises em conjunto e as principais divergências apresentadas.
89
Primeiramente, a Figura 5.1 compara os resultados individuais de cada ação.
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
AMBV4
BRTO4CLSC6
CMIG
4
CSNA3
ELPL4FFTL4
ITSA4
PETR4
TCOC4
TMAR5
TMCP3
USIM5
Ação
Ret
orno Fundamentalista
Média Móvel
Figura 5.1 – Resultados por ação.
Como observado cada ação apresenta resultados bem divergentes e isto pode ser explicado
pelo comportamento dos preços no período analisado, isto é, dentro do período analisado,
os preços da ação podem estar numa tendência ou num momento estacionário. A utilização
da análise técnica está relacionada a este comportamento do mercado, como será
comentados a seguir, os períodos em que as ações apresentaram tendências definidas, a
análise por Médias Móveis mostrou-se eficaz.
0 ,00 %
2 ,00 %
4 ,00 %
6 ,00 %
8 ,00 %
10 ,00 %
12 ,00 %
14 ,00 %
Resultado da Carteira
Fundamentalis taMédia Móvel
Figura 5.2 – Resultados por Carteiras
A figura 5.2 compara os resultados da carteira de ações sob as duas aplicações. Os
resultados obtidos pelo modelo de Média Móvel apresentaram números inferiores à análise
90
fundamentalista. Das 76 operações de compra e venda sinalizadas por esse modelo para
toda a carteira de ações, 47 foram operações que geraram resultados negativos, ou seja,
61,8% de insucessos nos sinais. O maior retorno observado foi de 42,86% para o papel
USIM5. O maior insucesso foi de -18,95% para o papel AMBV4.
Uma análise por resultado de cada ação permite conclusões interessantes:
AMBEV4
Neste papel um fato relevante deve ser destacado que foi a fusão entre a Ambev, empresa
brasileira detentora das ações AMBV4, com a empresa belga INTERBREW em meados de
março de 2004. Essa fusão fez com que o preço desvalorizasse do patamar de R$ 794 para
um patamar de R$ 507. Com isso, os sinais fornecidos pelo modelo das Médias Móveis
proporcionaram vendas a um preço baixo que levaram à apresentação da maior diferença
entre os resultados técnicos e fundamentalistas, o que conseqüentemente trouxe prejuízo
para o rendimento total da carteira. Esse resultado foi considerado como um exemplo
prático de como essas análises podem trabalhar em conjunto. A partir do momento em que
foi anunciada a possível fusão entre as duas empresas e como benefício dessa fusão não
estava claro, por argumentos fundamentalistas, a suspensão das operações com esse papel
deveria ser efetuada até o estabelecimento do novo patamar de preços para a AMBV4.
BRTO4
A ação BRTO4 apresentou resultado melhor que a estratégia fundamentalista. Também
nesse papel verificou-se que o primeiro sinal de compra ocorreu somente em 12/04/2004 a
um preço consideravelmente inferior ao preço de 30/01/2004, o que contribui para esse
resultado.
CLSC6, CMIG4, FFTL4, ITSA4, PETR4 e USIM5
Esses papéis apresentaram resultados satisfatórios apesar de inferior ao modelo
exclusivamente fundamentalista. Devido às várias correções nos preços durante as
tendências apresentadas, a performance do modelo de Médias Móveis não foi maximizada.
91
Nas tendências identificadas, em especial nas tendências de alta, houve boa performance
dos sinais do modelo de Médias Móveis.
CSNA3
No período de 23/06/2004 a 30/08/2004 durante a tendência de alta, o papel apresentou
resultado satisfatório, acumulando 19,62% de alta. A partir deste período, num mercado
estacionário o papel teve prejuízo de 9,45%. No período de 19/03/2004 a 15/04/2004 o
mercado também seguiu sem direção definida, o que prejudicou o rendimento do papel em
14,13%. Como o período estacionário foi superior ao período em tendência, a performance
da carteira sob a ótica técnica foi consideravelmente menor à fundamentalista.
ELPL4, TMAR5 e TMCP3
Essas ações apresentaram resultados melhores que a estratégia fundamentalista. Os quatro
papéis tiveram um sinal de entrada no mercado em um valor de preço abaixo do valor do
preço em 30/01/2004, início da carteira fundamentalista, o que contribui para uma melhor
performance. Vale destacar que em períodos de mercado estacionário, os sinais
proporcionaram resultados negativos para os papéis TMCP3 (11/06/2004 a 10/08/2004) e
ELPL4 (10/03/2004 a 22/04/2004).
TCOC4
O papel apresentou resultado superior ao resultado da carteira fundamentalista, porém foi o
único papel, dentre os melhores em relação à fundamentalista, que teve o sinal para entrada
no mercado num preço superior ao dia 30/01/2004.
Como detalhado, os papéis BRTO4, ELPL4, TCOC4, TMAR5 e TMCP3 apresentaram
resultados melhores que a estratégia fundamentalista, porém os demais papéis tiveram
resultados significativamente inferiores o que provocou o baixo rendimento global da
carteira.
Constatou-se que as Médias Móveis apresentam resultados melhores quando o ativo está
em uma tendência definida e tem seu desempenho enfraquecido quando o mercado
92
encontra-se congestionado. Portanto, faz-se necessário, anteriormente à sua utilização, que
seja definido a situação do mercado atual para determinado ativo.
Na quantificação do resultado, foi constatado que o rendimento da carteira estritamente
fundamentalista, pela estratégia do buy & hold, foi de 11,96%. Já o rendimento da carteira
técnica, onde foi aplicado o modelo de Médias Móveis para apontar o timing de entrada e
saída do mercado, o resultado foi de 6,96%. Obviamente, em termos quantitativos a carteira
estritamente fundamentalista apresenta resultado 71,75% superior. Porém o intuito da
análise não objetiva contrapor essas teorias quantitativamente, e sim, qualitativamente.
A análise demonstra que existe uma eficiência na mescla dessas análises, exclusivamente se
tratando do modelo de Médias Móveis, onde num mercado com tendência claramente
definida, pode-se maximizar o resultado de determinado ativo. Bem como, em mercados
estacionários, é preferível a utilização da estratégia buy & hold , ou fundamentalista.
93
Capítulo 6 – Conclusões
Os objetivos principais do presente estudo foram proporcionar um comparativo das
definições e teorias das análises técnicas e fundamentalistas e verificar a possibilidade de
aplicação dessas análises de forma integrada como sugerem diversas bibliografias.
Os capítulos iniciais proporcionam uma base teórica fundamental para o entendimento
dessas análises complementando o assunto iniciado durante o curso de graduação em
Administração de Empresas pela Universidade de São Paulo. Com base nesse
entendimento, importantes definições foram encontradas e comparações puderam ser
efetuadas confrontando as duas formas de avaliação de ativos.
Apesar das particularidades de cada forma de avaliação, as mesmas mostraram-se
adequadas para a utilização em conjunto com um potencial de maximização de retorno
quando utilizadas de maneira eficaz. O teste empírico apresentou resultados qualitativos
dessa alternativa apesar dos resultados quantitativos mostrarem resultados díspares e
vantajosos à análise fundamentalista.
Uma conclusão importante desse estudo é quanto à escolha do modelo técnico a ser
adotado. A utilização das Médias Móveis ocorreu devido a grande utilização desse
indicador em grande parte dos modelos técnicos, porém outros indicadores poderiam
fornecer outros resultados diferentes dos apresentados. Caberá ao analista identificar aquele
modelo que melhor se desempenhará de acordo com o cenário atual dos preços de mercado.
Para isso, testes históricos serão necessários de modo a identificar períodos similares do
comportamento dos preços atual.
Outra importante decisão é quanto à aplicação de conceitos fundamentais em momentos
atípicos do mercado como, por exemplo, o caso da Ambev apresentado neste estudo. Pode
ser importante a cessão das operações de determinados ativos em momentos de indefinição
total do rumo dos ativos subjacentes.
94
Desta forma, estudos futuros sobre o assunto poderiam considerar:
I. Abrangência de um período mais amplo dos preços de mercado para
verificar a efetividade dos resultados apresentados neste trabalho
II. Aplicação de dois ou mais indicadores técnicos junto à carteira
fundamentalista
III. Teste de diferentes indicadores isoladamente e em conjunto e sua relação
com um mercado em tendência ou estacionário
IV. Estabelecimento de stops para a análise técnica a fim de minimizar grandes
prejuízos nas operações
V. Verificar a aplicação da idéia discutida nesse trabalho em diferentes
mercados, como o mercado de títulos da dívida externa ou o mercado de câmbio.
As limitações deste trabalho poderiam ser reduzidas com a aplicação de outros indicadores
técnicos e do estabelecimento de um prazo maior para o período analisado. Este último
pode ser explicado pela restrição às carteiras fundamentalistas de ações do mercado. A
única na qual teve-se o acesso ilimitado, iniciou-se no mês de Janeiro deste ano.
Particularmente esse estudo visa anteceder estudos futuros no desenvolvimento de trading
systems com base na aplicação das análises técnicas e fundamentalistas, não muito comuns
no mercado financeiro brasileiro.
Por fim, o presente estudo explanou todo o conceito planejado, mostrou as diferenças e
complementariedades de ambas as análises e indicou que é possível a utilização em
conjunto dessas técnicas de acordo com o objetivo a ser alcançado pelo analista.
95
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98
Anexo I
Padrões de gráfico do Candelabro Japonês
Longa vela branca. Reflete um período de alta. Ocorre quando os preços de abertura estão perto da mínima e o preço de fechamento ocorre na máxima.
Hammer (martelo). Reflete uma linha altista. Ocorre após um significante movimento de queda. O Hammer é identificado por um corpo pequeno (pequena diferença entre preço de abertura e fechamento) e pavio longo ( a queda é significantemente menor que a abertura, a alta e o fechamento).
Padrão Piercing. É um modelo altista e o oposto do modelo da nuvem negra citado mais adiante.
Bullish engulfing lines(engolfamento altista) . Este modelo é extremamente altista se ocorrer após significante movimento de queda. Ele ocorre quando uma vela baixista é seguida por uma grande vela altista.
Morning star (estrela matinal). Este modelo altista sinaliza um piso potencial. A estrela indica a possibilidade de reversão e a vela altista o confirma.
Longa vela negra. Reflete um período de baixa. Ocorre quando os preços de abertura estão perto da máxima e o preço de fechamento ocorre na mínima.
Hanging Man (homem enforcado). Essas velas são sinais baixistas. Ocorrem após significante movimento de alta. Contrário ao Hammer.
Dark cloud cover (teto de nuvem negra). Modelo baixista. Aparece normalmente nos topos de tendência de alta, sinalizando reversão. O padrão é mais significante se o corpo da segunda vela está abaixo do centro da vela anterior (como na ilustração).
99
Bearish engulfing lines (engolfamento baixista). Este modelo é extremamente baixista se ocorrer após significante movimento de alta. Ele ocorre quando uma vela altista é seguida por uma grande vela baixista.
Evening star (estrela noturna). Modelo baixista que significa potencial topo. A estrela indica a possibilidade de reversão e uma vela baixista a confirma.
Doji . Ocorrem quando a abertura e o fechamento de um mesmo ativo em determinado período são idênticos ou muito próximos.
Long-legged doji (doji perna longa). Ocorre quando o preço de abertura e fechamento são os mesmo além da distância entre a máxima e a mínima ser relativamente grande.
Dragon-fly doji (doji dragão-voador). Ocorre quando os preços de abertura e fechamento são os mesmo e a queda é significantemente menor que a abertura, máxima e o fechamento.
Gravestone doji (doji lápide). Ocorre quando os preços de abertura e fechamento são a mínima do dia. Importante na identificação de topos.
Doji star (estrela Doji). A estrela indica uma reversão e um doji indica indecisão. Assim, esse modelo indica uma reversão seguida de um período de indecisão.
100
Spinning tops (topos de espinho). São consideradas velas neutras. Ocorre quando a distância entre a abertura e o fechamento é relativamente pequena.
Doji. Este modelo implica indecisão. Indica que o preço do ativo abriu e fechou no mesmo patamar.
Harami (“gravidez”). Este modelo indica uma queda momentânea. É constituído por duas velas, sendo a primeira uma vela de corpo longo e a segunda, um pequeno corpo que fica contido dentro do primeiro, como ilustrado. Isto significa que a barra atual está embutida no dia anterior.
Harami cross. Similar ao Harami exceto que a segunda vela é um doji (significando indecisão).