ANALIZA RIZIČNOG KAPITALA I NJEGOVOG UTICAJA NA BIZNIS

UNIVERZITET CRNE GORE

EKONOMSKI FAKULTET PODGORICA

ANALIZA RIZIČNOG KAPITALA I NJEGOVOG UTICAJA NA BIZNIS

- diplomski rad -

Mentor: Prof. dr Saša Popović Student: Zvjezdan Vujović

br. indeksa 35/06

Podgorica, februar 2011. god.

SADRŽAJ

UVOD…………………………………………………………………………………. 2

I ISTORIJAT RAZVOJA RIZIČNOG KAPITALA………………………………. 4

1. Vrste rizičnog kapitala……………………………………………………….. 62. Poslovni anđeli……………………………………………………………….. 63. Faze investiranja rizičnog kapitala…...………………………………………. 84. Partneri sa ograničenom odgovornošću i glavni partneri…………………….. 95. Politika investiranja fondova rizičnog kapitala….…………………………… 11

II PRAVNI ASPEKT RIZIČNOG KAPITALA ……………………………………. 12

1. Opis transakcije i potrebna dokumenta ………………………………............ 132. Glavni ugovori ……………………………………......................................... 14

III PROCES INVESTIRANJA …………………………............................................ 16

1. Detaljna analiza………………………………………………………………. 172. Pregovaranje sa fondom rizičnog kapitala …………………………………... 183. Izlazne strategije ………………………………………………….................. 19

IV

UTICAJ RIZIČNOG KAPITALA NA EKONOMIJU …………………………... 20

1. Prednosti i nedostaci partnerstva sa fondom rizičnog kapitala ……................ 212. Strategije investiranja fonda rizičnog kapitala ……………………………..... 223. Rizični kapital u regionu Balkana..…………………………………………... 24

V PRIMJER IZ PRAKSE: SEAF CROATIA……………………………………… 25

ZAKLJUČAK…………………………………………………………………………. 28

LITERATURA………………………………………………………………………… 30

1

UVOD

Rizični kapital (eng. venture capital) je kapital obezbijeđen od strane kvalifikovanih investitora

za finansiranje kompanija, koje se obično nalaze u ranim fazama nastanka i u brzorastućim

industrijama. Ovakav vid investicije nosi veliki rizik, ali potencijalno velike prinose. Rizični

kapital je presudno značajan za finansiranje ovakvih kompanija, jer zbog rizika kojem su

izložene, limitiran im je pristup trzištima kapitala i bankarskim kreditima.

Industrije u kojima je najzastupljeniji ovakav vid finansiranja su high-tech sektori

(biotehnologija, nanotehnologija, nuklearna fizika, istraživanje svemira, istraživanja vezana za

alternativne izvore energije, farmaciju i medicinu), zatim informacione tehnologije (razvoj novih

softvera), internet, telekomunikacije, elektronika i robotika, pa sve do zaštite životne sredine.

Neke od svjetski poznatih kompanija koje su nastale ovakvim finansiranjem su: Apple Inc,

Google, Yahoo, Facebook, Twitter, Youtube, Genentech, Oracle, Cisco Systems, Electronic Arts,

Compaq, Dell, Intel, Macromedia, 3Com, FedEx, Nvidia, Tesla Motors, Wal-Mart, eBay,

Amazon, Skype, PayPal, LinkedIn,1 itd. Najveći broj kompanija rizičnog kapitala nalazi se u

Silikonskoj dolini, SAD.

U našem jeziku susrijeću se različiti prevodi za anglosaksonski termin venture kapital (VK).

Neki od sinonima, koje se najčešće koriste, pored rizičnog kapitala su: preduzetnički kapital,

kapital za poslovne poduhvate, itd.

Fond rizičnog kapitala je fond nekog društva koje upravlja kapitalom namijenjenim prvenstveno

srednjoročnom i dugoročnom investiranju u kompanije koje se po pravilu ne kotiraju na berzi i

imaju visok potencijal rasta. Kada se kaže fond rizičnog kapitala misli se i na društvo koje njime

upravlja. Fondovi pribavljaju kapital privlačeći kvalifikovane investitore da im povjere svoj

kapital koji kasnije ulažu u posebno odabrana preduzeća i projekte. Kvalifikovani ulagači mogu

biti bogati pojedinci ili institucionalni investitori poput penzionih fondova, osiguravajućih

društava i drugih sprecijalizovanih fondova. Neki fondovi uspiju prikupiti trideset miliona eura,

1 Vidjeti internet stranice Sequoia Capital-a , Accel Partners-a i New Entrerprise Associatates-a: http://www.sequoiacap.com, http://www.accel.com, http://www.nea.com

2

http://www.nea.com/

http://www.accel.com/

http://www.sequoiacap.com/

neki sto miliona eura, a neki i znatno više. Tim kapitalom oni kupuju određeni udio posebno

izabranih kompanija i nakon nekoliko godina taj udio prodaju. Fondovi zarađuju na razlici

između ukupnog ulaganja u preduzeće i prodaje tog udjela, koje se realizuje, po pravilu, kroz 3

do 7 godina.

Rizični kapital je uži pojam od pojma rizični privatni kapital (eng. private equity). Kod rizičnog

privatnog kapitala radi se o kapitalu koji se ulaže u vlasničku strukturu bez obzira na stadijum u

kojem se preduzeće nalazi. Osim toga, rizični kapital podrazumijeva i aktivan anganžman

investitora u menadžmentu kompanije, savjetovanje pa i eventualno priključenje kompanije

nekoj drugoj. Kod rizičnog privatnog kapitala taj angažman može biti i aktivan i pasivan, što

zavisi od strategije investiranja. Rizični privatni kapital pored rizičnog kapitala uključuje i

preuzimanje kompanije pozajmljenim sredstvima (eng. leveraged buyout), kapital koji se ulaže u

razvoj i prestrukturiranje (eng. growth capital), mezanin kapital (eng. mezzanine capital) koji

podrazumijeva finansiranje kompanije subordiniranim kreditom i investiranje u finansijski

nestabilne kompanije (eng. distressed investments).

Motivi koji su doprinijeli izboru teme su:

Značaj koji rizični kapital ima na svjetsku privredu, kao i uticaj na otkrića u mnogim

naučnim oblastima, kroz finansiranje istraživanja i razvoja

Odsustvo ovakvog, a i sličnih vidova finansiranja u Crnoj Gori. Ovaj rad predstavlja

detaljnu elaboraciju funkcionisanja industrije rizičnog kapitala, što može biti od koristi za

potencijalnu primjenu u Crnoj Gori

Istraživački rad, u smislu proučavanja problematike koja nije obrađivana na osnovnim

studijama, sa ciljem proširivanja znanja iz oblasti investicionih fondova i načina načina

finansiranja rizičnih poslovnih ideja

U prvom dijelu biće riječi o istoriji razvoja ovakvog načina finansiranja, vrstama rizičnog

kapitala, fazama investiranja i politici ulaganja. Zatim će biti biće riječi o pravnom aspektu

rizičnog kapitala. Dalje, biće opisan proces investiranja, od pregovaranja do izlaznih strategija.

Nakon toga biće objašnjen uticaj koji rizični kapital ima na ekonomiju, sa posebnim osvrtom na

prednosti i mane ovakve investicije, strategije investiranja i na situaciju u regionu Balkana po

ovom pitanju. Konačno, biće riječi o primjeru iz prakse i zaključnim razmatranjima.

3

I. ISTORIJAT RAZVOJA RIZIČNOG KAPITALA

Rizični kapital je počeo da se razvija 1920-ih i 1930-ih godina u Sjedinjenim Američkim

Državama i Velikoj Britaniji, iako je tada aktivnost u toj oblasti bila bazirana na bogatim

pojedincima, odnosno porodicama. Formalna djelatnost počela je da se razvija 1934. godine

osnivanjem Chaterhouse Development Capital kompanije, prve kompanije rizičnog kapitala u

Velikoj Britaniji. Nakon Drugog svjetskog rata gotovo se istovremeno u SAD-u i Velikoj

Britaniji osnivaju prvi fondovi rizičnog kapitala, ali znatno brže će se razvoj odvijati u SAD-u. U

Velikoj Britaniji osnovan je 1945. godine fond rizičnog kapitala 3i. On postoji i danas kao jedan

od najvećih fondova u svijetu.

U SAD-u se 1946. godine osniva American Research and Development Corporation (ARD), kao

prvi fond rizičnog kapitala u Americi. Ideja o formiranju ARD-a došla je od Ralfa Flandersa

(Ralpha E. Flanders), koji je obavljao funkciju predsjednika Banke Federalnih Rezervi u

Bostonu. Potporu za ideju dobio je od profesora Harvard Biznis Škole i generala Džordža

Doriota (Georges Doriot). Njih dvojica i još nekoliko osoba preduzetničkog duha osnovali su

preduzeće ARD, koje je uspjelo da prikupi kapital za svoj fond rizičnog kapitala od

institucionalnih investitora, univerziteta i fizičkih lica. Tokom svog postojanja ARD je investirao

u brojne kompanije bazirane na visokoj tehnologiji, što su mu omogućile i jake lične veze

vlasnika ARD-a sa poznatim univerzitetima (kao što su Harvard i MIT). Prije nego što je 1972.

godine prodat jednom konglomeratu, ARD je 1957. investirao u Digital Equipment Corporation.

Vrijednost te investicije je 1971. godine porasla 5000%2.

Dalju fazu u razvoju industrije rizičnog kapitala obilježava 1958. godina kada je zakonom

omogućeno osnivanje Small Business Investment Companies - privatnih preduzeća

potpomognutih jeftinim državnim kreditima. Od sredine 1970-ih i SAD i Velika Britanija donose

niz zakona kojima podstiču razvoj industrije rizičnog kapitala. Jedan od katalizatora u procesu

ulaganja bilo je i uvođenje novih pravila investiranja za institucionalne ulagače, posebno

2 Philip Auerswald, “Financing entrepreneurship”, Cheltenham, UK., Northampton, Mass, Edward Elgar,

2008, str. 507

4

penzione fondove, koji su uvođenjem Prudent Man pravila3 - tzv. pravila razboritosti 1978.

godine u SAD-u počeli znatno više investirati u ovaj oblik imovine, jer nisu više bili ograničeni

rizičnim ulaganjima. Osim toga od 1950. godine počinje da se razvija Silicon Valley klaster u

kojem ovi fondovi ostvaruju svoj puni potencijal i sinergiju sa univerzitetima, državnim

institucijama, raznim kompanijama i pojedincima. Od tada se ovaj sektor razvija i raste prema

sve složenijim opcijama finansiranja. Uspjeh ove djelatnosti usko je povezan sa uspjehom

visokotehnoloških kompanija finansiranih tim kapitalom. Kao i tehnološke revolucije, uspjeh i

neuspjeh investicija rizičnog kapitala javlja se ciklično.

Javni uspjeh rizični kapital doživio je 70-tih i 80-tih godina pomoću kojeg su nastale neke od

najvećih kompanija toga doba (Apple Inc, Digital Equipment Corporation, Genentech). Slom

berzi 1987. godine, poznat kao Black Monday, usporio je aktivnost fondova. Međutim od sredine

1990-tih, kada je počeo dot.com bum, pa sve do sloma 2000. godine, bio je period najveće

ekspanzije i investiranja u high-tech sektor za fondove rizičnog kapitala.

Slom Nasdaq-a i pucanja balona high-tech sektora duboko je potresao industriju rizičnog

kapitala. Od tada je većina fondova bila fokusirana na otpisivanje kompanija čija je vrijednost u

tom periodu bila niža od vrijednosti investicije u njih samo nekoliko godina ranije. Međutim od

2005. godine povjerenje se vraća postepeno, posebno zahvaljujući poznatim kompanijama,

uspješnoj akviziciji Skype-a od strane eBay-a, kupovine My Space-a od strane The News

Corporation, vrlo uspješnog IPO-a Google-a, kao i pojave Facebook-a i Twitter-a.

Rizični kapital se u kontinentalnim zapadnoevopskim zemljama javlja tek 1980-ih, dok se

ovakav vid ulaganja u zemljama srednje i istočne Evrope počinje razvijati od sredine 1990-ih, sa

velikim razlikama od zemlje od zemlje. Fiskalne i zakonodavne mjere imale su značajnu ulogu u

razvoju rizičnog kapitala u Evropi, od liberalizacije ulaganja institucionalnih ulagača (najviše

otvaranjem mogućnosti ulaganja penzionih fondova) do poreskih olakšica za ulaganje rizičnog

kapitala.

Tradicionalno, zemlje sa razvijenim tržištem kapitala takođe su brže razvijale ovakav model

ulaganja. Jedan od razloga je taj što se preduzetnici ne boje zavisnosti od akcionarskog kapitala,

te je u tim zemljama visoko razvijena i dugo prisutna kultura akcionarstva.

3 Frederick Mishkin, “Finansijska tržišta i institucije”, Zagreb, Mate, 2005, str. 550

5

Region Zapadnog Balkana, pogotovo Crna Gora, ostao je nerazvijen za ovakav vid ulaganja.

Razlozi koji su prvenstveno na to uticali su nerazvijenost tržišne privrede, kao i odsustvo

ciljanog sprovođenja politike finansiranja rizičnim kapitalom.

1. Vrste rizičnog kapitala

Postoje dvije važne vrste rizičnog kapitala: korporativni (eng. corporate venture capital) i

poslovni anđeli (eng. business angels). Kod korporativnog rizičnog kapitala razlikuju se

indirektni i direktni oblik. Kod indirektnog korporativnog rizičnog kapitala neko preduzeće ulaže

u jedan fond rizičnog kapitala koji onda dalje investira taj kapital. Kod direktnog korporativnog

rizičnog kapitala radi se o neposrednom ulaganju u preduzeće. Namjera investitora u ovakvim

slučajevima je obično poboljšanje konkurentske pozicije matične kompanije, pogotovo ako su

obje u istoj branši. Pod takvom pretpostavkom obično i nema opcije prodaje kompanije u koju se

uložilo.

Poslovni anđeli su tzv. neformalni rizični kapital. Radi se o fizičkim licima koja imaju visoku

vrijednost neto imovine koju ulažu u vlasnički kapital preduzeća. Sintagma neformalni rizični

kapital je opravdana jer to nisu pravna lica, nisu javno eksponirana i to im nije profesionalna

djelatnost. Radi se o pojedincima koji će rado uložiti novac u perspektivno preduzeće kojem će

aktivno pomagati da ostvari tržišni uspjeh.

2. Poslovni anđeli

Poslovni anđeli su se razvili prvo u SAD-u i Velikoj Britaniji, a zatim su se globalizovali na

talasima liberalizacije i deregulacije, kroz procese tranzicije. Termin vodi porijeklo od sponzora

pozorišnih predstava na Broadway-u, a danas se pod njim podrazumijeva pojedinac, sa visokom

vrijednošću imovine, koji obično ulaže u male, privatne firme. To su najčešće penzionisani

uspješni preduzetnici ili izvršni direktori (eng. CEOs)4

Poslovni anđeli su već duže vrijeme značajan izvor finansiranja, ali i mentorske pomoći novim i

rastućim kompanijama. Pomažu u premošćavanju provalija između finansijskih izvora, pojedinca

i institucionalnih investitora, različitih rizičnih fondova. Sa pravne strane, to su fizička lica koja

4 Andrew Wong, Mihir Bhatia, Zachary Freeman, “Angel finance - the other venture capital”, Copyright,

John Wiley & Sons, Ltd., 2009, str. 226

6

raspolažu vlastitim kapitalom, imaju menadžerska iskustva, obično su prodali vlastite kompanije,

ali žele ostati u biznisu. Oni poznaju oblast u kojoj preduzeće posluje, tržište, infrastrukturu i

kadrove u tom sektoru. Ulažu u kompaniju dok je još u ranoj razvojnoj fazi. Dakle, poslovni

anđeli su izvor vlasničkih ulaganja u kompaniju, ali na određeno vrijeme, za razliku od

partnerskih ulaganja, koja su na neodređeno vrijeme.

Poslovni anđeli ulažu u kompanije koja imaju nadprosječan potencijal rasta, bilo da imaju

inovativan/nov proizvod, kvalitetne kadrove, bilo da imaju (ili bi mogli ostvariti) značajan tržišni

udio. Oni povezuju vlastitita ulaganja i zadovoljstvo sudjelujući u ostvarivanju rasta malih i

srednjih preduzeća.

MIT Enterpreneurship Center razlikuje četiri vrste poslovnih anđela5:

anđeli čuvari (eng. guardian angels) koji donose i preduzetničko iskustvo i poznavanje

određene industrije. To su osobe koje su bile uspješni preduzetnici u istom sektoru u koji

ponovo žele da ulažu.

anđeli preduzetnici (eng. enterpreneur angels) koji imaju iskustvo pokretanja

preduzetničkog poduhvata, ali u nekom drugom sektoru, različitom od onog u koji ulažu.

operativni anđeli (eng. operational angels) koji imaju iskustvo i znanje stečeno u

određenoj industriji, ali radeći u velikim kompanijama. Možda im nedostaju iskustva u

malim, tek osnovanim kompanijama.

finansijski anđeli (eng. financial angels) investiraju isključivo radi ostvarivanja povrata

na uložena finansijska sredstva.

Svi su tipovi prisutni u današnjim organizacijama poslovnih anđela, ali se mnoge grupe formiraju

oko sličnog tipa investiranja. Prije investiranja, ugovorom se definišu međusobni odnosi: koje će

vrijednosti poslovni anđeo unijeti u kompaniju, na koje vrijeme, po kojoj cijeni i kako će izaći iz

kompanije. Oni aktivno sudjeluju u kompaniji preuzimanjem mjesta u nadzornom odboru i/ili u

upravi, tako da preuzmu zaduženje za neku od poslovnih funkcija.

5MIT Entrepreneurship Center, “Venture support system project - Angel investors”, Copyright MIT 2000

(http://www.angelcapitaleducation.org/data/Documents/Resources/AngelCapitalEducation/

Research_VentureSupportProject.pdf), str. 17-20

7

http://www.angelcapitaleducation.org/data/Documents/Resources/AngelCapitalEducation/Research_VentureSupportProject.pdf


Poslovni anđeli izlaze iz preduzeća na jedan od sledećih načina: ponudom osnivaču da otkupi

njihov udio, ponudom svog udjela nekom od rizičnih fondova ili otpisom potraživanja, ako je

investicija propala. Njima se ne plaća kamata, provizija i sl. Tokom njihovog sudjelovanja u

finansiranju preduzeća, već na kraju, na izlasku iz preduzeća, oni se naplate prodajom vlasničkog

udjela. Za razliku od fondova rizičnog kapitala, poslovni anđeli ulažu manje iznose i direktnije

učestvuju u operativnom poslovanju kompanije. Poslovni anđeli ulaze u preduzeće/preduzetnički

poduhvat, na određeno vrijeme, na razdoblje od tri do pet godina.

Udružuju u klubove i mreže kako bi bili dostupniji i kako bi u određenim situacijama zajednički

investirali veće iznose u odabrani projekat, ali i koncentrisali određena znanja za određena

preduzeća.

3. Faze investiranja rizičnog kapitala

Finansiranje razvoja preduzeća može se prikazati prema fazama razvoja6:

eksperimentalna ili sjemenska faza (eng. seed) je faza u kojoj je novčani tok negativan, te

se uglavnom koristi za izradu poslovnog plana. U ovoj fazi preduzetnici najčešće koriste

sopstvena sredstva ili se oslanjaju na prijatelje i članove porodice. Često se koristi i

šaljivi akronim FFF - Friends, Family and Fools. Iako grubo zvuči u ovoj ranoj fazi bez

opipljivog poslovnog modela, novac u start-up mogu da ulože jedino porodica i prijatelji,

koji poznaju preduzetnika ili “budale” (eng. fools), individualni investitori koji prihvataju

ogroman rizik, jer više od 90% kompanija nikada ne dođe do sledeće faze. Tokom ove

faze preduzetnici trebaju da ubijede investitora zašto je njihova ideja vrijedna ulaganja. U

ovoj fazi vrlo je bitno da se dođe do prelomne tačke (eng. break even point), u kojoj su

prihodi i rashodi kompanije jednaki. Ovi koraci se ne odnose na specifične situacije, kao

što je bio slučaj sa dot.com bumom, ili slučajeve Facebook-a, Twitter-a i sličnih servisa,

u koje su investitori ulagali novac zbog velikog broja korisnika, računajući na buduću

vrijednost kompanije, a ne na trenutnu situaciju.

početna faza (eng. start up) je faza u kojoj je takođe novčani tok negativan, a sredstva se

koriste za finaliziranje proizvoda ili usluga koji se još ne prodaju komercijalno kao i za 6 Vladimir Cvijanović, Mirna Marović, Boris Sruk, “Finansiranje malih i srednjih poduzeća”, Gipa d.o.o.

Zagreb, 2008., str. 134

8

početni marketing. U ovoj fazi najčešće se koriste: nepovratna sredstva/subvencionisani

kredit, poslovni anđeli, rizični kapital, krediti, podređeni dug i ostali dužnički

instrumenti. U ovoj fazi bitno je privući investitore rizičnog kapitala koji su spremni da

investiraju gotov novac u zamjenu za manjinski udio u kompaniji. Od fondva se očekuje i

da pomognu u ovoj fazi svojom ekspertizom. U tom periodu prezentuje se biznis plan,

formira se menadžment tim koji upravlja kompanijom, ako kompanija ima bord

direktora, osoba iz kompanije rizičnog kapitala zauzima jedno mjesto, itd.

faza ekspanzije (eng. expansion) je faza u kojoj je novčani tok konačno pozitivan sa

mogućnošću ubrzanog rasta. Proizvodi i usluge prodaju se na komercijalnoj osnovi, a

sredstva finansiranja koriste se i u svrhu proširenja proizvodnje/širenju usluga, za

finansiranje obrtnog kapitala, restruktuiranje itd. Ovdje je prisutan rizični kapital, kroz

aktivno sudjelovanje u menadžmentu, nerijetko uključuje i promjenu strategije

poslovanja, restruktuiranje finansiranja, dokapitalizaciju i slično. Krediti i ostali dužnički

instrumenti su, u ovoj fazi, dostupni po povoljnim uslovima.

faza preuzimanja (eng. buyout) predstavlja prodaju većinskog udjela preduzeća. U

najvećem broju slučajeva radi se o razvijenim kompanijama sa jasno definisanim

tržištem, odnosno tržišnim nišama te isprobanim poslovnim planom. U okviru ove faze

primijenjuju se izlazne strategije, tj. fondovi najčešće ostvaruju izlaz iz svojih ulaganja

bilo prodajom strateškom partneru, menadžerskom timu ili prodajom akcija na berzi

(IPO). Druga opcija je preuzimanje fonda, odnosno kupovine većinskog udjela preduzeća

od strane postojećeg menadžment tima (eng. management buyout, MBO) ili od strane

novog menadžerskog tima (eng. management buyin, MBI), prodaje ćerke-kompanije,

odnosno finansiranje ekspanzije akvizicijama preduzeća, potpomognutim rizičnim

kapitalom.

4. Partneri sa ograničenom odgovornošću i glavni partneri

Termini menadžer, investicija i investitor u svijetu rizičnog kapitala, imaju drugačije značenje.

Menadžeri investicionih fondova jedni su od investitora u fondove rizičnog kapitala. Fondom

upravlja menadžment kompanije sa menadžerskim timom. Menadžerski tim odlučuje se za

investiciju u preduzeće, gdje odlučujući faktor često ima i sam menadžment.

9

Razvoj industrije rizičnog kapitala doveo je i do visokog stepena institucionalizacije procesa

ulaganja, pa su investitori postali visoko sofisticirani u odabiru strukture i načina ulaganja. Danas

je gotovo nemoguće zamisliti osnivanje fonda rizičnog kapitala bez mnogih savjetnika (pravnih,

poreskih, investicionih i drugih).

Bez obzira na mnoštvo struktura ulaganja rizičnog kapitala, anglosaksonski model fonda kao

partnerstva sa ograničenom odgovornošću (eng. limited partnerships)7 nametnuo se kao najčešće

korišteni model ulaganja za međunarodne fondove rizičnog kapitala. Po tom modelu, u fond

ulažu investitori sa ograničenom odgovornošću (eng. limited partners) čije su obaveze prema

fondu ograničene na iznos vlastitog uloga i ne učestvuju u vođenju poslova fonda, već imaju

nadzornu ulogu. To su svi investitori, a najčešće se radi o institucionalnim ulagačima poput

penzionih fondova, osiguravajućih kompanija, banaka, multilateralnih organizacija, razvojnih

agencija i slično. Sa druge strane, fondom upravlja glavni partner (eng. general partner),

kompanija koja ima neograničenu odgovornost nad obavezama fonda koje ne pokriva njegovu

imovinu.

Za penzione fondove ulaganje u sektor rizičnog kapitala je atraktivno, ponajviše zbog dugoročne

perspektive ulaganja, što se podudara sa njihovim dugoročnim obavezama, kao i zbog

mogućnosti atraktivnih prinosa sa obzirom na rizik i diversifikaciju u odnosu na ostale oblike

imovine.

Partnerstvo između glavnih partnera (GPs) i partnera sa ograničenom odgovornošću (LPs) je

ključno za ostvarivanja dugoročne saradnje. Prosječnom fondu životni ciklus traje oko 10

godina. Prvih 5 godina uključuje investiranje, sledećih 5 godina upravljanje portfolijom

investicija i osiguravanjem izlazne strategije iz svih investicija. Struktura menadžerima fonda

rizičnog kapitala daje veliku autonomiju jer ulagači u fond zadržavaju ograničenu odgovornost

pod uslovom da se ne upliću u svakodnevno vođenje fonda.

5. Politika investiranja fondova rizičnog kapitala

7 David Nour, “The entrepreneur’s guide to raising capital”, Greenwood publishing group, 2009., str. 84

10

Politika investiranja fonda rizičnog kapitala je raznovrsna, jer ne ulažu svi fondovi na jednak

način. Ulaganja se razlikuju po veličini investicije, veličini udjela, fazi ulaganja, industriji,

zemlji, itd. Većina fondova je specijalizovana, ako ne po svim navedenim kriterijumima onda

barem prema fazi razvoja preduzeća. Ciljana veličina investicije i minimalni iznos koji fond

ulaže u preduzeća povezan je i sa fazom razvoja preduzeća.

Fondovi koji ulažu u ranu fazu razvoja preduzeća obično ulažu minimalno 500 hiljada eura. Sa

druge strane fondovi koji su fokusirani na ekspanziju, imaju za cilj da ulože u kompaniju

minimalno i po 10 miliona eura. Fondovi koji su posvećeni transakcijama preuzimanja (eng.

buyout) nerijetko imaju taj minimalni prag investiranja i do nekoliko desetina miliona eura8.

Sa obzirom na fazu ulaganja i investicionu strategiju, fondovi će kupiti većinske odnosno

manjinske udjele u kompaniji i kombinovati oba pristupa. Investicije mogu imati formu ili

preferencijalnih akcija ili kombinaciju običnih akcija i duga, obično konvertibilnog duga, koji

može postati akcija, ukoliko je određeni nivo rizika premašen.

Osim faze investiranja, vrlo je važna podjela fondova rizičnog kapitala na opšte i

specijalizovane, prema izboru sektora investiranja9. Tako će opšti fondovi investirati u veći broj

sektora, a specijalizovani će se ograničiti na jedan sektor ili na manji broj povezanih sektora.

Vrlo često su opšti fondovi, takođe, vezani za jednu zemlju gdje imaju namjeru ostvariti

prednosti i realizovati dodatnu vrijednost svojih aktivnosti, zahvaljujući poznavanju lokalnog

tržišta. Sa druge strane, specijalizovani fondovi koji ulažu u jednu ili manji broj industrija često

će djelovati u regiji, panevropski ili globalno.

II. PRAVNI ASPEKT RIZIČNOG KAPITALA

8 Greg N. Gregoriou, Maher Kooli, Roman Kraeussl, ”Venture capital in Europe”, Copyright 2007 Elsevier Inc, str. 559 Frederick Mishkin, “Finansijska tržišta i institucije”, Zagreb, Mate, 2005, str. 552

11

Osim karakteristika koje bi se mogle svrstati u krug tzv. ekonomskih karakteristika, postoji i

čitav niz pravnih karakteristika koje su specifične za ovakav način finansiranja i predstavljaju

svojevrsnu pravnu vještinu.

Svako finansiranje kompanija putem rizičnog kapitala po pravilu podrazumijeva ulaganje u

vlasnički kapital određenog društva. Sa pravnog gledišta, bitno je razlikovati na koji način je

transakcija struktuirana, kao što je bitno razlikovati finansira li se radi preuzimanja određenog

društva ili ne, ko ga preuzima, npr. postojeći menadžment (MBO,MBI) ili institucionalni

investitor (IBO), da li se radi o tzv. transakciji razvojnog tipa, itd.

Najčešća vrsta transakcije rizičnog kapitala u poslednje vrijeme jeste transakcija rizičnog

kapitala razvojnog tipa. U navedenoj transakciji investitor ulaže novčana sredstva u određeno

društvo sa ciljem korištenja tog kapitala za rast i razvoj društva, i to najčešće preuzimanjem

drugih kompanija iz istog sektora. Isto tako u predmetnom tipu transakcije obično je

menadžment društva ujedno i većinski vlasnik, te nakon dobijanja kapitala od strane investitora

zapravo smanjuje svoj vlasnički udio u društvu u korist investitora. Postojeći menadžment

uglavnom nastavlja upravljati društvom, što je često i uslov za ulazak investitora u poslovni

poduhvat.

Za razliku od tipične MBO10 transakcije, u jednostavnijem obliku ove transakcije sudjeluju samo

dva glavna subjekta - investitor (fond) i društvo primatelj investicije. Tipična transakcija rizičnog

kapitala razvojnog tipa uključuje nekoliko ugovornih strana između kojih će postojati ugovorna

prava i obaveze. Kakva će biti prava i obaveze zavisi od stepena njihove povezanosti sa

transakcijom, odnosno da li imaju partnerski odnos ili je njihova funkcija isključivo za

sprovođenje transakcije. Ovdje se misli na činjenicu da određene institucije nisu partnerski

vezane za sprovođenje transakcije i razvoj investicije, već su samo davaoci kapitala za

finansiranje transakcije, npr. banke. Institucije koje dijele partnerski odnos u sprovođenju

10 U MBO transakcijama, gdje postoji, menadžment određenog društva uz pomoć spoljašnjeg investiranja (fonda)

preuzima to društvo od postojećeg vlasnika društva. Najčešće sudjeluju tri glavna subjekta : fond rizičnog kapitala,

društvo koje se preuzima i SPV (eng. special purpose vehicle), odnosno novo društvo osnovano isključivo sa ciljem

regulisanja poslovnih odnosa menadžmenta i fonda. U MBO transakciji fond stavlja na raspolaganje kapital SPV-u,

a ne direktno društvu koje se preuzima.

12

transakcije i razvoj investicije obično se zovu glavne institucije. Partnerski odnos u sprovođenju

tog tipa transakcije imaju po pravilu samo fond kao investitor i društvo primatelj investicije.

1. Opis transakcije i potrebna dokumenta

Po definiciji fondovi rizičnog kapitala ulažu finansijska sredstva u određena društva sa ciljem

stvaranja profita. Profit ostvaruju uspješnim izlaskom iz kompanije. Prilikom pisanja potrebnih

dokumenata, posebno glavnih ugovora, svi elementi saradnje moraju biti detaljno razrađeni, od

načina ulaska i djelovanja unutar kompanije do izlaska iz nje.

Temeljni dokumenti koji su uobičajeni u predmetnim transakcijama uključuju preliminarne

pravne ugovore: kada menadžment društva pripremi poslovni plan koji sadrži sve elemente na

osnovu kojih bi potencijalni investitor mogao donijeti odluku o ulasku u investiciju.

Preliminarni ugovori obično su11:

Ugovor o čuvanju povjerljivih informacija (eng. confidentiality agreement, non

disclosure agreement) - njime se reguliše koje će se informacije smatrati tajnim i način

na koji ce se održavati tajnim. To su obično informacije vezane za kompaniju koja je

predmet preuzimanja.

Pismo namjere ili ugovor preliminarnih uslova (eng. heads of terms): to je zapravo

odgovor investitora na poslovni plan menadžmenta i rezultat inicijalnih pregovora.

Njegov je cilj da na jezgrovit i jednostavan način opiše temeljne uslove pod kojima bi

investitor bio spreman ulagati.

Exclusivity/lock-out ugovor: tim ugovorom se stranke obavezuju da za vrijeme trajanja

njegovog važenja neće tražiti treće osobe sa kojima bi pregovarali o istom projektu.

Standstill ugovor: sklapa se isključivo onda kada je u pitanju preuzimanje kompanije

koja se kotira na berzi. Predmetnim ugovorom reguliše se da strane iz ugovora neće

kupovati akcije (ili ostale vrijednosne papire) te kompanije tokom određenog vremena,

najčešće do realizacije investicije.

11 Vladimir Cvijanović, Mirna Marović, Boris Sruk, “Finansiranje malih i srednjih poduzeća”, Gipa d.o.o.

Zagreb, 2008., str. 194

13

Nakon potpisivanja nužnih preliminarnih ugovora, obično slijedi process detaljne analize. On se

obavlja obično nakon potpisivanja pisma o namjerama, odnosno inicijalne ponude ili sklapanja

ugovora preliminarnih uslova. Rezultate detaljne analize savjetnici investitora prezentuju u

dokumentu koji se naziva izvještaj o detaljnoj analizi (eng. due diligence report). Ako rezultati

izvještaja budu zadovoljavajući, nastavljaju se pregovori koji dovode do zaključivanja glavnih

ugovora.

2. Glavni ugovori

Kako se kod transakcije rizičnog kapitala razvojnog tipa radi investiranja u kompaniju ne osniva

nova kompanija, već se direktno ulaže u kompaniju u kojoj se preuzima udio, sastavljanje pravne

dokumentacije donekle je pojednostavljeno. Prije sklapanja glavnih ugovora, mnogi drugi

dokumenti moraju biti pripremljeni, kao npr. finansijski izvještaji, poslovni plan, menadžerski

ugovori itd.

U glavne ugovore spadaju društveni ugovor i investicioni ugovor.

1. Društveni ugovor je jedan je od glavnih ugovora transakcije rizičnog kapitala. Njime stranke

definišu međusobne odnose vezano za poslovanje predmetnog društva. On sadrži sledeće

odredbe12:

Odredbe vezane za osiguranje kontrole nad preduzećem (eng. swamping rights) -

predstavlja situacije u kojima određene osobe gube određena prava i nihova prava

preuzimaju osobe koje ih do nastanka tih situacija nisu imali. Njihov smisao je da se

omogući investitoru da vrši kontrolu nad društvom u situaciji kada ga on po pravilu ne bi

mogao vršiti. Među ovim situacijama su npr: kašnjenje sa plaćanjem rate dugoročnog

zajma, kašnjenje sa plaćanjem kupona obveznica, kašnjenje sa isplatom dividende,

kršenje investicionog ugovora, itd.

Odredbe vezane za poslovne rezultate (eng. ratchets): predstavljaju određene finansijske

i modele posebnog vrednovanja rada menadžmenta tokom trajanja poslovnog odnosa

investitora i društva, odnosno menadžmenta u relaciji sa uspjehom društva.


Zagreb, 2008., str. 198

14

Odredbe vezane za odlazak menadžmenta za vrijeme trajanja investicije (eng. good

leaver/bad leaver): regulišu obračun i način isplate udjela menadžmenta u slučaju

njihovog odlaska sa dužnosti najčešće unutar određenog razdoblja (npr. unutar roka od 2

godine od dana ulaska investitora). Praksa je da menadžer prilikom odlaska iz kompanije

mora da otuđi svoje udjele u korist postojećih akcionara društva ili menadžmenta.

Ograničenja prenosa udjela i obavezni prenosi udjela: uobičajena su u društvima u

kojima se želi očuvati struktura udjela akcionara. Situacije koje se obično obuhvataju

ovim odredbama uključuju pojave kada menadžment društva napušta pozicije za vrijeme

trajanja investicije ili kada neka osoba koja ima udio u kompaniji postane insolventna,

prezadužena, itd.

Tag along/drag along prava: predstavljaju pravila po kojima se moraju ponašati

menadžeri i investitori u određenim situacijama koje se mogu pojaviti tokom poslovnog

poduhvata. Najčešće su povezane sa izlaskom investitora iz vlasničke strukture. Smisao

ovih prava je da se zaštiti interes investitora, kao i da se obezbijedi da i ostali akcionari

mogu prodati svoje udjele. Zahvaljujući ovim pravima, manjinski investitori osiguravaju

da za svoje udjele dobiju onoliko koliko i investitor koji izlazi iz kompanije.

2. Investicioni ugovor predstavlja drugi glavni ugovor u transakciji rizičnog kapitala. Tim

ugovorom stranke dogovaraju međusobna prava i obaveze vezano za ulazak investitora, kao i

modalitete investiranja. Stranke su redovno investitori, postojeći menadžeri, te sama kompanija.

Investicioni ugovor redovno sadrži niz uslova koji se moraju ispuniti da bi predmetni investicioni

ugovor postao obavezujući za stranke. To su:

oznaka finansijskih instrumenata koji će se učiniti dostupnim predmetnom društvu

modaliteti finansiranja

način upravljanja finansijama i kontrola

način obavještavanja o poslovanju

njime će se načelno definisati i saradnja menadžmenta i investitora nakon investiranja.

15

III. PROCES INVESTIRANJA

Jasno je da fondovi rizičnog kapitala imaju dosta novca, međutim postoji ogroman broj ovih

fondova i konkurencija je među njima žestoka. Kako bi oplodili kapital, fondovima je izuzetno

potreban kvalitetan projekat. Fondovi mogu dobijati na hiljade zahtjeva i poslovnih planova

preduzetnika, ali se može desiti da ni jedan nije dovoljno dobar. Činjenica je da manje od 5%

zahtjeva rezultira ulaganjem u preduzetničku kompaniju.

Prvi korak je kontakt investicionog menadžera i vlasnika preduzeća. Ako su komunikacijski

stilovi usklađeni i ako je i jednoj i drugoj strani stalo do kvalitetnog partnerstva, čini se drugi

korak, a to je detaljna analiza (eng. due diligence). Ukoliko je i detaljna analiza rezultirala

pozitivnim ishodom, sledeći korak je odluka investicionog odbora fonda. U slučaju da je i ona

pozitivna, fond se odlučuje za investiranje. Od trenutka pokazivanja interesa do samog

investiranja može proći i po nekoliko mjeseci.

Proces investiranja fonda u kompaniju je poseban u odnosu na druge opcije koje stoje na

raspolaganju i razlikuje se od slučaja do slučaja. Finansiranje opcijom rizičnog kapitala uključuje

duboku povezanost investitora i preduzeća u koje se investira. Ta povezanost seže mnogo dalje

od one koja je prisutna u odnosu na banke koja daje kredit i klijenta koji ga prima i ogleda se ne

samo tokom pregovaranja, već kroz čitavo vrijeme trajanja investicije. Hoće li fond uložiti novac

u neko preduzeće ili ne, zavisi ne samo od vrijednosti njegove imovine, kolateralu i kontinuitetu

prošlog poslovanja (čemu najveći značaj daju banke) nego i o procjeni investitora je li

preduzeće, u koje se ulaže, sposobno ostvariti buduće prihode, odnosno dobit u mjeri u kojoj se

to od njega očekuje.

Fondovi rizičnog kapitala traže prilike za investiranje u preduzeća koja imaju veliki potencijal

razvoja. Od perspektivnog preduzeća se traži da uspije razviti održivu komparativnu prednost

nad konkurentima na istom lokalnom, regionalnom ili svjetskom tržištu u proizvodu ili usluzi

koju pruža. Po pravilu, to znači ostvarivanje dvocifrene stope rasta na godišnjem nivou za

vrijeme trajanja investicije fonda. Mnogi fondovi traže, da u osnovnom scenariju projekcije

novčanog toka, ostvarena interna stopa povrata (eng. internal rate of return, IRR) bude od 25%

pa na više.

16

Osim poslovnih i finansijskih planova, te ostalih kvantitativnih pokazatelja, odlučujuću ulogu

ima menadžerski tim preduzeća u koje se ulaže. On mora uvjeriti investitora da je spreman

ostvariti poslovni i finansijski plan i da za to ima valjanu strategiju.

Analiza poslovnog plana predstavlja prvi korak u procesu investiranja. U njemu se prezentuje

poslovni plan sa detaljima kompanije. Dobar poslovni plan najčešće sadrži sledeće cjeline13:

kratak opis prilike za investiranje

opis sektora i tržišta u kojem preduzeće posluje ili planira poslovati

opis strategije preduzeća

biografije menadžerskog tima preduzeća (često odlučujući faktor za ulaganje u

preduzeće)

finansijske izvještaje i projekcije (najčešće za 5 godina)

Investitor očekuje pristrasnu analizu preduzetnika, stoga nakon analize slijedi pismo indikativne

ponude koja će biti potvrđena tek nakon obavljenog procesa detaljne analize.

1. Detaljna analiza

Sledeću fazu u procesu investicije rizičnog kapitala označava detaljna analiza, pri čemu se

podrazumijeva analiza i istraživanje poslovanja kompanije u svrhu pripreme poslovne

transakcije14. U užem smislu podrazumijeva analizu poslovnog plana, a u širem smislu

cjelokupnu analizu poslovanja kompanije u namjeri investiranja u nju. Cilj detaljne analize je da

se uvrdi u kojoj mjeri kompanija predstavlja dobru investiciju, te koji su glavni rizici na ishod

ulaganja.

Detaljna analiza je proces prikupljanja odgovora na listi detaljnih i neiscrpnih pitanja. Procjene

su da investitor potroši u prosjeku od nekoliko mjeseci do pola godine na detaljnu analizu.

Statistički gledano, minimum 120 sati se potroši u prosjeku samo na procjenjivanje humanog

kapitala preduzetnika, pokušavajući da se umanji interni rizik. To ne uključuje vrijeme potrošeno

na tržište, proizvode, finansijsku stabilnost kompanije, itd. Nivo detaljne analize ograničen je


Zagreb, 2008., str. 168

14 Douglas Cumming, ”Venture Capital - Investment Strategies, Structures, and Policies”, Copyright 2010 by

John Wiley & Sons,Inc, str. 19

17

vremenom, troškovima smanjivanja asimetričnih informacija, tako da u suštini predstavlja

balansiranje između troškova i koristi (eng. cost/benefit trade off) - koliko vremena investitor

treba da utroši kako bi eliminisao negativnu selekciju, koja je interni rizik. Dodatna vrijednost

detaljne analize za preduzetnika predstavlja fokus investitora na dugoročne i strateške ciljeve, te

SWOT analiza koja se radi tokom detaljne analize. Preduzetnik tako stiče uvid u sopstveno

poslovanje, što može doprinijeti poboljšanoj strategiji poslovanja.

2. Pregovaranje sa fondom rizičnog kapitala

Pregovori kreću od samog početka i traju tokom analize poslovnog plana i detaljne analize. Već

nakon prvog sastanka i analize poslovnog plana investitor šalje inicijalno pismo ponude koje

predstavlja okvir za strukturu ulaganja rizičnog kapitala.

Osnovne vrijednosti o kojima se pregovara u strukturi ulaganja uključuju:

vrijednost kompanije,

udio fonda rizičnog kapitala u vlasništvu kompanije,

način na koji će se taj udio smanjivati ili povećavati u predviđenoj strukturi transakcije,

međusobna prava i obaveze strana,

način upravljanja kompanijom,

nadoknade za menadžment, itd.

Kako bi interesi menadžerskog tima kompanije bili u skladu sa onim što je interes investitora,

često se primjenjuje struktura u kojoj za ostvarene poslovne rezultate menadžerski tim dobija dio

akcija kao nagradu za svoj rad. Važno je i načelno dogovoriti izlaznu strategiju, odnosno koje su

izlazne strategije moguće i što to znači za svakog od partnera u procesu ulaganja.

Prilikom analize ponude investitora treba uzeti u obzir finansijske i nefinansijske prednosti

sklapanja posla. Tako će često preduzetnik dati prednost poznatom i strateški dobro

pozicioniranom fondu koji je manje vrednovao njegovu kompaniju, nego manjem i nepoznatom

fondu koji je više vrednovao kompaniju. Uz novac dolazi i ekspertiza te poslovni kontakt za

bolje buduće poslovanje i finansiranje.

18

Pregovaračka snaga preduzetnika zavisi najviše od toga koliko je posao razvijen, te da li

investitor ima interesa za stvaranje dugoročnog partnerstva, koje će rezultirati jednom cilju, a to

je da oba partnera budu zadovoljna od početka do kraja investicije.

3. Izlazne strategije

Izlaz iz kompanije je krajnji cilj svake investicije rizičnog kapitala. Izlazna strategija fondova se

razlikuje zavisno od cilja investicije. Najčešća izlazna strategija je prodaja strateškom partneru,

dok je druga najčešća alternativa prodaja drugom fondu rizičnog kapitala, kojem fond prodaje

svoj udio u kompaniji.

Od ostalih izlaznih strategija prisutne su15:

inicijalna javna ponuda (eng. initial public offering, IPO) ili ulaganje u kompaniju dok

ona ne stekne uslove za javnu ponudu,

otpis ulaganja, isplata glavnice duga, isplata ulagačima,

prodaja na sekundarnom tržištu, prodaja finansijskoj instituciji, prodaja menadžmentu

(MBI,MBO), itd.

reorganizacija portfolija duga i vlasništva kompanije, koja se zove rekapitalizacija. Fond

mijenja svoj udio za novac, menadžment dobija podsticaj za sticanje novog udjela, a

kompanija je pozicionirana za dalji rast.

U poslednje vrijeme zbog globalne ekonomske krize broj izlaznih strategija je znatno smanjen.

To se posebno odnosi na IPO izlaznu strategiju, jer zbog niske vrijednosti kompanija teško je

dobiti njihovu pravu valorizaciju na tržištu.

IV. UTICAJ RIZIČNOG KAPITALA NA EKONOMIJU

15 Armin Schwienbacher, “Inovation and Venture Capital Exits”, The Economic Journal, Royal Economic

Society, 2008

(http://www.lse.ac.uk/collections/RICAFE/pdf/RICAFE2-WP32-Schwienbacher.pdf), str. 9

19

http://www.lse.ac.uk/collections/RICAFE/pdf/RICAFE2-WP32-Schwienbacher.pdf

Rizični kapital igra ključnu ulogu u ekonomskom rastu i stvaranju novih radnih mjesta. U

periodu od 2000. - 2006. godine ovi fondovi su investirali više od 270 milijardi eura u preko 56

hiljada evropskih kompanija. Dodatno u 2007. godini investirano je 68.5 milijardi eura u

evropske kompanije. U 2005. godini rizični kapital donio je 6,5 miliona radnih mjesta, odnosno

više od 3% radnog sposobnog stanovništva u Evropi.16

Istraživanja pokazuju da 0,1% BDP-a investirano u rizični kapital rezultira sa 0,4% rasta BDP-a.

Veoma je važna uloga rizičnog kapitala u finansiranju istraživanja i razvoja. Kompanije koje se

finansiraju ovim kapitalom u prosjeku troše 50,5 eura po zaposlenom u istraživanje i razvoj. Sa

druge strane, vodećih 500 evropskih kompanija u istraživanje i razvoj troši 8,3 eura po

zaposlenom. Svaki treći zaposleni u kompanijama finansiranim rizičnim kapitalom radi u

istraživanjima i razvoju, a 13% ukupno zaposlenih u tim kompanijama ima doktorat.17

U Evropi su više od 25% ulagača u fondove rizičnog kapitala penzioni fondovi, što znači da se

povrati ostvareni na ovaj alternativni oblik imovine vraćaju u ruke penzionera, doprinoseći time

povećanoj štednji.

Rizični kapital doprinosi razvoju i podizanju dinamike privrede iz više aspekata18:

otvara nova radna mjesta kroz podsticanje kompanija orjentisanih na visok rast, često

u najpoželjnijim granama privrede;

povećava konkurentnost efikasnim restrukturiranjem privrednih sektora temeljno na

tržišnim principima;

povećava likvidnost na tržištu kapitala ulaganjem dugoročnog vlasničkog kapitala i

pri izlasku iz investicije, pomaže mogućem kotiranju kompanija na berzi;

pruža atraktivne investicione mogućnosti za institucionalne ulagače i kompanije;

privlači strani kapital sa dugoročnim investicionim težnjama

16 Greg N. Gregoriou, Maher Kooli, Roman Kraeussl, ”Venture capital in Europe”, Copyright 2007 Elsevier Inc,

str. 5517 Isto, str. 57

18 Douglas Cumming, ”Venture Capital - Investment Strategies, Structures, and Policies”, Copyright 2010 by John

Wiley & Sons,Inc, str. 425

20

Zbog promjena na finansijskom tržištu prouzrokovanih svjetskom ekonomskom krizom,

preduzetnicima će klasični oblici finansiranja biti sve nedostupniji. Stoga je za očekivati znatan

porast potražnje za finansiranjem putem alternativnih izvora kapitala, uključujući fondove

rizičog kapiala. U regionu postoji ogroman neiskorišćeni potencijal za razvoj ovakvih investicija.

1. Prednosti i nedostaci partnerstva sa fondom rizičnog kapitala

Partnerstvo sa fondom rizičnog kapitala donosi ogroman broj prednosti ali takav vid investiranja

ima i određene nedostatke. Neke od prednosti partnerstva sa ovim fondom su19:

privatna preduzeća često imaju veliku potrebu za gotovinom, što može rezultirati

izgubljenim prilikama i manjom stopom rasta. Fond može osigurati radni kapital i nove

investicije.

privatni preduzetnici često imaju znatan kapital i imovinu vezanu uz njihov biznis.

Injekcija svježeg kapitala koji osigurava fond rizičnog kapitala može osloboditi rezerve

gotovine vlasnika kompanije i redukovati njihovu izloženost prema bankama.

prisutnost fonda u vlasničkoj strukturi i poslovanju kompanije osigurava i poboljšane

odnose sa bankarima, dobavljačima i klijentima.

Fond pruža podršku u pronalaženju drugih i budućih izvora finansiranja za preduzeće.

Investicioni menadžeri ne ulažu samo kapital, nego osiguravaju i strateško i operativno

znanje i iskustvo kako bi preduzetnici brže postigli svoje ciljeve, a od preduzetnika traže

viši standard u upravljanju kompanijom.

Fondovi insistiraju na većim standardima vezanim za kontrolu budžeta i finansija, što

najčešće rezultira i poboljšanim rezultatima poslovanja.

Fond je najčešće zadnja stepenica prema inicijalnoj javnoj ponudi u kojoj rizični kapital

može pomoći u pripremi preduzeća za uspješno kotiranje na berzi.

Pored ovoga, preduzetnici dobijaju snažnog partnera uz kojeg će povećati vrijednost kompanije i

preuzeti rizik zajedno sa vlasnikom. Vlasnik se mogao obratiti banci za kredit, ali banka ne bi

ušla u vlasničku strukturu, nego bi tražila povrat glavnice i kamatu. Neizmjerno je i poslovno i


Zagreb, 2008., str. 162

21

menadžersko iskustvo koje će preduzetnici dobiti tokom partnerstva sa fondom rizičnog kapitala.

Oni ulažu u edukaciju zaposlenih, u istraživanje i razvoj, patente, intelektualno vlasništvo, itd.

Međutim partnerstvo sa fondom nosi i određene nedostatke. Ti nedostaci najčešće se ogledaju u

gubitku nezavisnosti u odlučivanju, jer se za svaku važniju odluku treba usaglasiti sa fondom.

Fondovi se rijetko miješaju u operativno poslovanje nakon što se zajednički definiše i prihvati

poslovni plan.

Isto tako, tokom partnerstva uvijek je u podsvijesti preduzetnika prisutna činjenica da će fond

morati izaći iz kompanije i da će taj fond možda morati prodati udio dosadašnjem konkurentu.

To se može eliminisati ako preduzetnik odluči da istovremeno sa fondom izađe iz vlasništva

kompanije i time više zaradi od njegove prodaje.

2. Strategije investiranja fondova rizičnog kapitala

Fondovi ne ulažu samo kapital, nego i svoje znanje i socijalni kapital. Ali isto tako, oni

pokušavaju povezati preduzeća koja kupuju kako bi ona mogla poslovno sarađivati, odnosno

pokušavaju povećati vrijednost tih preduzeća. Logika je jasna, kupiti udio u nekom preduzeću,

raditi na povećanju njegove vrijednosti, kako bi njegov udio bio vrijedniji nego kad je kupljen, te

na kraju ga prodati. Na taj način vraća se kapital sa željenim prinosom ulagačima, ali fond

zarađuje i za sebe.

Postoje tri temeljne strategije koje fondovi rizičnog kapitala koriste:

1. Strategiju “poboljšanja poslova” kojom u prvih sto dana od ulaska u vlasničku strukturu

provode različite programe koji imaju za cilj poboljšati čitavo poslovanje

2. Strategiju ”ponovno grupisanje i fokus” kojom redukuju kompleksnost poslovanja i

fokusiraju se na ključne kompetencije preduzeća

3. Strategija ”kupi i izgradi” kojom fond uz postojeću investiciju realizuje preuzimanja i

spajanja, strateške saveze, licenciranja, upotpunjuje proizvodne linije itd.

22

Ernst & Young20 je sproveo istaživanje u 2006. godini, u kojem je uočio tri ključne tajne

uspješnosti ulaganja fondova rizičnog kapitala21:

1. 75% sprovodi proaktivnu strategiju pažljive i selektivne kupovine kompanija;

2. 68% je izvršilo promjene u menadžmentu;

3. 80% ispunilo je, pa čak i prebacilo plan izlaska iz preduzeća, jer je dobro prodalo svoj

udio.

Ako se na sledeća pitanja može odgovoriti potvrdno, velika je vjerovatnoća da je rizični kapital

pravi izbor finansiranja za kompaniju22:

1. Odvija li se poslovanje u tržištu koje raste ?

2. Da li preduzeće ima ili da li u budućnosti može razviti održivu komparativnu prednost nad

konkurentima?

3. Je li kompanija spremna ustupiti čak i većinski dio vlasništva kompanije fondu?

4. Postoji li strategija izlaska iz preduzeća sa kojom bi bili zadovoljni?

5. Da li je prikupljeno dovoljno informacija o funkcionisanju industrije rizičnog kapitala?

Prilikom izbora odgovarajućeg investitora treba potražiti odgovore na sledeća pitanja:

1. Koja preduzeća je fond podržao u prošlosti?

2. Je li fond specijalizovan u specifičnoj industriji ili tipu preduzeća?

3. Kada fondovi kažu da investiraju u startup kompanije, kako ih tačno definišu?

4. Da li je fond dodao vrijednost kompaniji u koju je investirao iskusnim menadžerskim i

poslovnim savjetom?

5. Sa kim fond suinvestira?

6. Koliko je preduzeća, u koja je fond investirao, napravilo uspješnu inicijalnu javnu

ponudu?

4. Rizični kapital u regionu Balkana

20 Ernst & Young je jedna od 4 najveće revizorske kuće u svijetu


Zagreb, 2008., str. 175

22 George W. Fenn, Nellie Liang, Stephen Prowse, “The Economics of the Private Equity Market”, Board

of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC 1995, str. 62

23

Prema statistikama u regionu po privlačenju investicija rizičnog kapitala prednjače Bugarska i

Rumunija, sa 556 miliona eura, odnosno 476 miliona eura ulaganja. Slijedi Srbija sa 161 miliona

eura, dok je u Hrvatskoj 17 miliona eura i to sve u 2007. godini. Za Crnu Goru nema podataka.

Razlog niskog nivoa ovakvih investicija je odsustvo sistemskog sprovođenja politike podsticanja

takvog investiranja. Takođe, u regionu dominiraju drugi oblici finansiranja, prije svega bankarski

krediti koji su lakše dostupni.

Rizični kapital se ne razvija brže i zbog samih preduzetnika. Prema jednom istraživanju

sprovedenom 2004. godine među preduzećima ICT sektora u Hrvatskoj23 (brzorastućih, sa

prosjekom rasta 15% godišnje, dakle idealni kandidati za rizični kapital), više od 60 % se

izjasnilo da nema interesa za takav način finansiranja. Dvije trećine kao glavni razlog navodi da

ne žele uvid u poslovanje svog preduzeća, dok ostala trećina smatra da je pronalaženje

investitora preskupo i preteško, te da su drugi oblici finansiranja jeftiniji. Sa druge strane ICT

preduzetnici koji imaju interes za ovakvo finansiranje (40%), opravdano očekuje da investitor uz

dokapitalizaciju i ulazak u vlasničku strukturu takođe doprinese i poboljšanju menadžmenta

kompanije i strukture organizacije, te proširivanju poslovnih kontakata i pristupu novim

tržištima.

Međutim strani fondovi uzimaju u obzir i relativno malo tržište u regionu po broju stanovnika,

kupovnoj moći, te tržišnoj kapitalizaciji i likvidnosti. Strani fondovi imaju teškoća sa

identifikovanjem kompanija koja su pogodne za takva ulaganja i vlasnika upoznatih sa takvim

načinom finansiranja.

V. PRIMJER IZ PRAKSE: SEAF CROATIA


Zagreb, 2008., str. 167

24

SEAF Croatia, jedan je od prvih fondova rizičnog kapitala u Hrvatskoj koji je uložio u

kompaniju Medifarm Velebit d.o.o., distributera farmaceutskih proizvoda. To je jedna od

investicija SEAF Croatia fonda koja je prošla čitav investicioni ciklus: ulazak fonda kao

manjinskog partnera, stvaranje uskog poslovnog odnosa sa partnerom i izlazak iz kompanije,

prodaja strateškom partneru.

SEAF (Small Enterprise Assistance Fund) je društvo za upravljanje fondovima rizičnog kapitala

sa sjedištem u Vašingtonu, SAD. Društvo upravlja sa 168 miliona američkih dolara investicionog

kapitala uloženog u više od 200 malih i srednjih preduzeća u 23 zemlje srednje i istočne Evrope,

Azije i Latinske Amerike.

SEAF Croatia LLC dio je mreže investicionih fondova kojima upravlja SEAF. Raspolaže sa 8,7

miliona američkih dolara kapitala. Investitori u SEAF Croatia su Black Sea Trade and

Development Bank (BSTDB), Finnfund (Investicioni fond finske vlade), IFC (Svjetska banka),

Norfund (Investicioni fond norveške vlade), SECO (Švajcarska razvojna banka) i USAID24.

SEAF Croatia po pravilu ulaže između 100 hiljada i milion američkih dolara u pojedinačnu

kompaniju, uz mogućnost dodatnog finansiranja. Manjinski je akcionar, sa obično 20 % do 49 %

poslovnog udjela. Fond ulaže na period od 3-7 godina te izlazi iz investicije na način da prodaje

svoj udio izvornom vlasniku ili strateškom partneru. Do sada su investirali u 21 kompaniju poput

Renoprom TechoMax, Accra, Ital-Invest, Medifarm-Velebit, DCM, Iskom Internet, MIT Software

i druge. Ukupan iznos investicija iznosi oko 7,4 miliona američkih dolara. SEAF Croatia i SEAF

Growth Fund zajednički su uložili su kompaniju Medifarm Velebit d.o.o. u maju 2001. godine.

Medifarm Velebit d.o.o. tada je bio peti najveći distributer farmaceutskih proizvoda sa prodajnim

prihodom od 65 miliona eura i procjenjenim tržišnim udjelom od 12 %.

Osnovna djelatnost preduzeća Medifarm Velebit je veleprodaja i distribucija farmaceutskih

proizvoda. U novembru 1998. godine Medifarm je preuzeo 100 % kompanije Velebit. Te dvije

kompanije formalno su se spojile pod imenom Medifarm Velebit d.o.o. Neposredno prije

preuzimanja Velebita kompanija se bavila distribucijom domaćih ljekova, dok je Velebit bio

uvoznik isključivo stranih ljekova, tako da je spajanje bilo logično i komplementarno.


Zagreb, 2008., str. 183

25

Prilika za ulazak SEAF Croatia fonda pojavila se upravo spajanjem kompanija jer je finansijska

pozicija bila ugrožena investicionim troškovima. Istovremeno SEAF je smatrao sektor

distribucije farmaceutskih proizvoda vrlo perspektivnim i privlačnim sa aspekta fonda rizičnog

kapitala. Sa obzirom da je investicija u Medifarm Velebit prelazila investicione okvire SEAF

Croatia fonda, toj investiciji pridružio se SEAF Central and Eastern European Growth Fund. Taj

fond ima mogućnost investiranja u zemlje srednje i istočne Evrope. Nakon sprovedenog procesa

detaljne analize i intenzivnih pregovora sa većinskim vlasnikom Stjepanom Talanom, SEAF

Croatia i SEAF GF donijeli su odluku o ulaganju, preuzevši znatan manjinski dio. Utvrđivanje

vrijednosti kompanije izvršeno je korištenjem podataka o sličnim pripajanjima i preuzimanjima u

regionu, zatim izradom SWOT analize. Napravljena je i procjena finansijskih izvještaja, tačnije

analiza pokazatelja profitabilnosti i zaduženosti.

Sa obzirom da su fondovi postali manjinski suvlasnici, a u svrhu zaštite manjinskih prava, u

osnovni investicioni ugovor uključena su određena prava koja fondovima takvog tipa omogućuju

zaštitu njihovih ulaganja. Radi se o Drag Along klauzuli, koja definiše prodaju udjela trećoj

strani, na način da se većinski vlasnik, u ovom slučaju Stjepan Talan, obavezuje da će, ako

postoji treća strana zainteresovana za kupovinu 100 % poslovnog udjela po unaprijed utvrđenoj

minimalnoj cijeni, prodati udio koji ima pod istim uslovima prema kojima će ga fond prodati.

Većinski vlasnik ima pravo da odustane od prodaje svojih poslovnih udjela kupcu samo ako će

kupiti sve poslovne udjele koji se nalaze u vlasništvu oba fonda.

Po plasiranju investicije SEAF-ovo osoblje i Medifarm intenzivno su radili na razvoju i

usavršavanju poslovnih funkcija. Dvije godine nakon SEAF-ovog ulaganja Medifarm je uvećao

godišnje prihode za blizu 60% i gotovo udvostručio neto dobit. Ti rezultati su postignuti

zahvaljujući poboljšanju likvidnosti i povećanim prihodima od prodaje kao rezultat spajanja

Medifarma i Velebita.

Fondovi rizičnog kapitala uobičajeno izlaze iz investicije nakon nekoliko godina. Jedan od

najpoželjnijih, odnosno uobičajeno i najprofitabilnijih načina izlaza je prodaja vlastitog udjela

trećoj strani, odnosno strateškom partneru, koji ce kupiti 100 % udjela u kompaniji. Analizirajući

kretanja na tržištu SEAF je odlučio da krene u izlazak iz investicije.

26

Naime, tokom 2003. godine na tržištu distribucije farmaceutskih proizvoda, uprkos stalnom

porastu tržišta, došlo je do pojačanja konkurencije što je ukazivalo na potrebu za tržišnom

konsolidacijom. Došlo je do pada bruto marži i do pritiska za smanjivanjem veleprodajnih cijena,

što se neminovno odrazilo i na poslovanje Medifarm Velebita. Za daljnje uspješno poslovanje

bilo je nužno uvesti kontrolu troškova i povećati količinu prodaje, što bi dovelo do snažnije

kupovne moći i nižih fiksnih troškova u odnosu na prodaju. Iako je Medifarm Velebit imao jaku

tržišnu poziciju, spajanje ili preuzimanje (kao što je Medifarm već ranije preuzeo Velebit) bilo je

nužno. Nažalost, uprkos pokušajima iniciranim od strane Medifarma, niti jedan od nekoliko

drugih velikih distributera farmaceutskih proizvoda nije se pokazivao prikladnim kandidatom za

preuzimanje ili spajanje. Analizirajući evropske trendove na tržištu farmaceutskih proizvoda,

SEAF i većinski vlasnik, Stjepan Talan, složili su se da bi vrijedilo pokušati pristupiti nekim

većim evropskim distributerima farmaceutskih proizvoda.

Jedan od potencijalnih kupaca bio je njemački distributer farmaceutskih proizvoda Finiks

(Phoenix). Iako zainteresovan za Medifarm Velebit, Finiks je preferirao akviziciju kompanije sa

većim tržišnim udjelom od Medifarmovog, između 25 i 30 %, te je podstakao da Medifarm

Velebit dublje razmotri opcije spajanja sa nekim drugim hrvatskim distributerom farmaceutskih

proizvoda. Taj proces nije dao željene rezultate, no Finiks je i dalje ostao zainteresovan za

preuzimanje Medifarma, pa je krenuo samostalno u preuzimanje još jednog hrvatskog

distributera, Farmacije, u svrhu postizanja što veće tržišne konsolidacije.

Nakon intezivnih pregovora i sprovedenog procesa detaljne analize, sredinom 2003. godine

potpisan je ugovor o kupoprodaji 100 % udjela u kompaniji Medifarm Velebit d.o.o. od strane

Finiksa. Time je u relativno kratkom periodu od svega dvije godine završen investicioni ciklus

SEAF-a u Medifarm Velebit. Iako je izlaz bio relativno brz, ulaganje je bilo uspješno, a svi

ciljevi ulaganja ostvareni.

ZAKLJUČAK

27

Razvoj rizičnog kapitala ima ogroman uticaj na svjetsku privredu, kao i na napredak u mnogim

naučnim oblastima (medicini, nanotehnologiji, ICT-u, itd). Rizični kapital omogućio je nastanak

velikog broja svjetski poznatih kompanija u raznim industrijama (poput Apple-a, Oracle-a, Cisco

Systems-a, Yahoo-a, Google-a, WalMart-a, Facebooka-a), kao i čitavih industrija (omogućio je

nastanak Genentech-a, koji je započeo eru biotehnologije). Njegova uloga je presudna u

finansiranju istraživanja i razvoja. Aktuelno, sva istraživanja vezana za alternativne izvore

energije bazirana su na investicijama rizičnog kapitala.

Rizični kapital je samo jedna vrsta rizičnog privatnog kapitala, kao mnogo šireg sistema

finansiranja kompanija. Javlja se u dva oblika: kao korporativni rizični kapital, koji može biti

direktni i indirektni, kao i u obliku poslovnih anđela, kao neformalnog oblika rizičnog kapitala.

Rizični kapital je ključan za finansiranje kompanija koje se nalaze u ranim fazama nastanka, jer

zbog rizika kojem su izložene takve kompanije, onemogućeno im je finansiranje putem

bankarskih kredita ili putem zaduživanja na tržištima kapitala.

Proces investiranja je veoma složen i detaljan. Obuhvata nekoliko ključnih faza u koje spadaju:

pregovaranje sa investitorom, analizu poslovnog plana, detaljnu analizu, samu investiciju u

kompaniju, kao i izlaz iz kompanije kao krajnji cilj investiranja.

Investicije se najčešće realizuju preko fonda rizičnog kapitala, u koji ulažu partneri sa

ograničenom odgovornošću. Njih čine uglavnom institucionalni investitori, poput penzionih

fondova, osiguravajućih kompanija, itd. Sa druge strane, fondom upravlja glavni partner, koji je

obično kompanija rizičnog kapitala, koja ima neograničenu odgovornost nad obavezama fonda.

Fond ulaže na period od 3 do 7 godina, a izlazi iz kompanije najčešće prodajom udjela

strateškom partneru, drugom fondu rizičnog kapitala ili preko inicijalne javne ponude.

Rizični kapital otvara nova radna mjesta kroz podsticanje kompanija orijentisanih na visok rast,

često u najpoželjnijim granama privrede. Konkurentnost i efikasnost privrede se unapređuju

zahvaljujući investicijama rizičnog kapitala. Likvidnost na tržištu kapitala se povećava kroz

ulaganja u vlasnički kapital. Pri izlasku iz investicije fond rizičnog kapitala pomaže

kompanijama u mogućem kotiranju na berzi. Rizični kapital pruža atraktivne investicione

mogućnosti za institucionalne investitore i kompanije, a privlači i strani kapital koji ima

dugoročne investicione težnje.

28

Sa pravnog gledišta transakcije rizičnog kapitala predstavljaju možda i najkomplikovanije pravne

transakcije, što zbog kontinuiranog razvoja predmetne klase imovine, novih zahtjeva investitora

u pogledu pravne zaštite, nužnosti pravnog regulisanja tematike tako i zbog ograničene

mogućnosti sticanja znanja o predmetnom pravnom području i načinu funkcionisanja ove

brzorastuće industrije. Transakcije rizičnog kapitala podrazumijevaju potpisivanje niza

preliminarnih ugovora, kao i dva glavna ugovora u koje spadaju društveni ugovor i investicioni

ugovor.

Ovakav način finansiranja ostao je nerazvijen na teritoriji Crne Gore, a i šire na području

Balkana. Razlozi koji su dominantno uticali na to su nerazvijenost regionalih privreda, odsustvo

ciljanog sprovođenja politike finansiranja rizičnim kapitalom, zavisnosti regionalnih kompanija

od drugih izvora finansiranja, prvenstveno bankarskih kredita, kao i nerazvijena kultura

akcionarstva.

Međutim, pomoću inostranih fondova, rizični kapital polako ulazi u kompanije na ovim

prostorima. Takav jedan uspješan primjer opisan je u ovom radu. Radi se o kompaniji Medifarm

Velebit d.o.o. iz Hrvatske u koju su investirali SEAF Croatia i SEAF Growth Fund, kao

regionalni ogranci globalnog SEAF fonda sa sjedištem u Vašingtonu. Ta investicija je prošla

čitav ciklus od pregovaranja, detaljne analize, investicije i na kraju izlaska iz kompanije

prodajom strateškom partneru, u ovom slučaju njemačkoj kompaniji Finiks.

Zbog svih prednosti rizičnog kapitala objašnjenih u ovom radu, treba djelovati u pravcu

njegovog razvoja i na našim prostorima. Time bi neminovno bio podstaknut rast i razvoj čitave

privrede i svih povezanih djelatnosti.

Za Crnu Goru najbolja bila bi bila implementacija evropske i svjetske prakse u stvaranju uslova i

podsticanja na razvoj investicija rizičnog kapitala. Bio bi to generator razvoja, koji bi stvorio

potpuno novi poslovni ambijent donoseći nova radna mjesta, menadžerska iskustva, strateško i

operativno znanje, više standarde vezane za kontrolu budžeta i finansija i pomoć pri inicijalnoj

javnoj ponudi. To može omogućiti kompanijama uspješno kotiranje na berzi, čime bi se ukupno

povećao prostor za razvoj tržišta i napredak zemlje.

LITERATURA

29

1. Andrew Wong, Mihir Bhatia, Zachary Freeman, “Angel finance - the other

venture capital”, Copyright, John Wiley & Sons, Ltd., 2009

2. Armin Schwienbacher, “Inovation and Venture Capital Exits”, The Economic

Journal, Royal Economic Society, 2008. Rad se nalazi na internet stranici:

(http://www.lse.ac.uk/collections/RICAFE/pdf/RICAFE2-WP32-

Schwienbacher.pdf), pristupljeno 04.02.2011. u 18:41

3. David Nour, “The entrepreneur’s guide to raising capital”, Greenwood

publishing group, 2009

4. Douglas Cumming, ”Venture Capital - Investment Strategies, Structures, and

Policies”, Copyright 2010 by John Wiley & Sons,Inc

5. Frederick Mishkin, “Finansijska tržišta i institucije”, Zagreb, Mate 2005

6. George W. Fenn, Nellie Liang, Stephen Prowse, “The Economics of the Private

Equity Market”, Board of Governors of the Federal Reserve System,

Washington, DC 1995

7. Greg N. Gregoriou, Maher Kooli, Roman Kraeussl, ”Venture capital in

Europe”, Copyright 2007 Elsevier Inc

8. MIT Entrepreneurship Center, “Venture support system project - Angel

investors”, Copyright MIT 2000. Rad se nalazi na internet stranici:

(http://www.angelcapitaleducation.org/data/Documents/Resources/

AngelCapitalEducation/Research_VentureSupportProject.pdf), pristupljeno

24.01.2011. u 14:25

9. Philip Auerswald, “Financing entrepreneurship”, Cheltenham, UK.,

Northampton, Mass, Edward Elgar, 2008

10. Vladimir Cvijanović, Mirna Marović, Boris Sruk, “Finansiranje malih i

srednjih poduzeća”, Gipa d.o.o. Zagreb, 2008.

30



