Aktiemarknadsnytt nr 2 2013

AKTIEMARKNADSNYTT

Från rädsla till optimism

FEBRUARI • 2013

Strategi & investeringar

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordea.se

TRYCK: Vitt Grafi ska AB, Stockholm 2013

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

5 Tillgångsallokering

6 Aktieregioner

7 Räntestrategi

8 Svensk aktiemarknad

9 Kommentar modellportföljen

10 Modellportföljen svenska aktier

11 Bolagsanalys: Trelleborg

12 Bolagsanalys: Rezidor

13 Bolagsuppdatering: Nobia och Ratos

14 Kommentar Global 30

15 Global 30

16 Sektoranalys: Internationell jämförelse – lastvagnar

17 Sektoranalys: Internationell jämförelse – verkstad

18 Tema: Valutakrig

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013

Bättre konjunktur runt hörnetDe fi nansiella marknaderna har varit starka i januari, i synner-het placeringar med högre risk som aktier och krediter. Några av förklaringarna handlar om avtagande extremrisker, bättre eko-nomiska utsikter och bättre investerarhumör.

Men amerikanska politiker har gjort framsteg i fl era frågor som har hotat den amerikanska och globala ekonomin. Även i Eu-ropa har riskerna tunnats ur. Politikerna har fått andrum i takt med att räntorna i de perifera europeiska länderna kommit ner kraftigt. Global tillväxt har fortsatt att stärkas i långsam takt de senaste månaderna, efter en period av avmattning. På senare tid har även inköpschefsindex bottnat och börjat vända upp. Fram-för allt visar Sverige och Tyskland styrka och fl era länder i södra Europa förbättras vilket är en positiv signal inför andra halvåret i år. Det stödjer vår syn om en fortsatt återhämtning under 2013, där BNP-tillväxten blir några tiondelar högre jämfört med förra årets 3 procent.

Stockholmsbörsen har i högsta grad hängt med det globala ak-tierallyt under början av året. Sedan årsskiftet är Stockholms-börsen upp 5,5 procent och modellportföljen är upp 5,6 procent. Sedan föregående Aktiemarknadsnytt har modellportföljen ångat på ytterligare 3,4 procent.

Vi tycker det fi nns goda förutsättningar för ytterligare ett år med bra avkastning. Rapporterna som hittills kommit har varit i linje med förväntningarna och stödjer vinsterna som väntas öka 10 procent i år. Bolagen har i de fl esta fall höjt utdelningarna eller haft kvar dem på en hög nivå. Endast ett fåtal har sänkt den. Det ger en positiv signal för framtiden. Direktavkastningen på Stockholmsbörsen är 4 procent vilket är mycket attraktivt i nu-varande ränteläge och väntas bidra till att aktiemarknaden fort-sätter att attrahera kapital.

I analyser har det i början av året också diskuterats mycket runt ”The great rotation”, alltså den stora omallokeringen från rän-tesparande till aktier. Vi har skrivit om det många gånger det senaste året att investerare tvingas ut på riskskalan för att få nå-gon avkastning alls i lågräntemiljön. Investerare världen över verkar nu också ha tagit det till sig. I USA var infl ödet till ak-tiefonder i januari det högsta sedan 2004 och här i Sverige har infl ödet också ökat. Vi tror att det kommer fortsätta i år och vara en viktig drivkraft till börsen. Sedan september ifjol har vi varit överviktade i aktier och fortsätter att rekommendera det i vår allokering. I räntebenet fortsätter vi framhålla high yield och till-växtmarknadsobligationer. Samtidigt fortsätter vi att undervikta statsobligationer som ser fortsatt dyra ut.

I vår modellportfölj gör vi ett par förändringar denna månad. Vi plockar hem en fi n vinst i Nobia på 46 procent samt en förlust på 9 procent i Ratos. Istället adderar vi hotellbolaget Rezidor och industribolaget Trelleborg. Rezidor har bra tillväxtmöjlighe-ter i framförallt i Östeuropa/Ryssland och Afrika. Värderingen är samtidigt klart lägre än liknande bolag. Trelleborg har stärkt sina marknadspositioner och förbättrat lönsamheten de senaste åren. Bolaget har dock goda möjligheter att fortsätta att höja rö-relsemarginalen samtidigt som värderingen är attraktiv.

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Martin ÅkerholmPortföljstrateg

[email protected]

Portföljförändringar – allokering & global strategi

Sammanfattning

Uppviktningar: Latinamerikanska aktier

Nedviktningar: Östeuropeiska aktier

Portföljförändringar svenska aktier

Nya bolag i portföljen: Rezidor

Trelleborg

Bolag som utgår: Nobia

Ratos

Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2013 4

Investerare fl yttar från obligationer till aktier

Risk för kortsiktig eurostyrka mot dollarn

Källa: Thomson Reuters

Källa: Nordea

Global marknadssyn

Från rädsla till optimismDe fi nansiella marknaderna har varit starka i januari, i synner-het placeringar med högre risk som aktier och krediter. Några av förklaringarna handlar om avtagande extremrisker, bättre eko-nomiska utsikter och bättre investerarhumör.

Extremriskerna har varit tätt kopplade till politiska risker, inte minst i USA. Men amerikanska politiker har gjort framsteg i fl era frågor som har hotat den amerikanska och globala ekono-min. Budgetstupet förvandlades till en liten kulle, diskussionen kring skuldtaket har skjutits på framtiden (inte enkom positivt) och republikanernas tonläge är nu mycket lägre. Den politiska risken har inte försvunnit, men den har minskat signifi kant.

Även i Europa har riskerna tunnats ur. Politikerna har fått and-rum i takt med att räntorna i de perifera europeiska länderna kommit ner kraftigt. Även ECB-chefen, Mario Draghi, har kom-municerat att det värsta kan ligga bakom oss.

Från avmattning till ekonomisk tillväxtGlobal tillväxt har fortsatt att stärkas i långsam takt de senaste månaderna, efter en period av avmattning. Återhämtningen är svag men bred, där tillväxtmarknader, Japan och USA visar bättre konjunkturstatistik. Europa är fortfarande det svarta fåret med generellt dålig ekonomisk data, men vår uppfattning är att den är mindre dålig än tidigare vilket är en viktig distinktion.

Vi väntar oss en fortsatt återhämtning under 2013, där BNP-tillväxten blir några tiondelar högre jämfört med förra årets 3 procent. Tillväxten stöds av en ökning i globala investeringar, detaljhandel i tillväxtländer, återhämtning i de amerikanska och kinesiska fastighetsmarknaderna och lägre lagernivåer hos fö-retagen.

Valutornas krigEtt tema i år – som visserligen uppenbarade sig även förra året – handlar om valutor och centralbankernas agerande. Vi hör allt fl er röster om valutakrig mellan länderna, något som i slutändan kan få fi nansiella implikationer.

Alla valutor kan inte stärkas samtidigt eftersom en valutakurs är ett förhållande mellan två kurser. Just nu är det främst Stor-britannien, USA och Japan som tävlar om en svag valuta, vilket hjälper deras konkurrenskraft med omvärlden. Dessutom ger det ett stöd till aktiemarknaden – åtminstone kortsiktigt – ef-tersom en svagare valuta sammanfaller med lägre räntor och extraordinära centralbanksåtgärder.

Ett utropstecken och en potentiell risk för fi nansiella marknader är Europa som inte har varit speciellt aktivt i årets upptrapp-ning. När Federal Reserve, Bank of Japan och Bank of Englands balansräkningar fortsätter att svälla, minskar ECB:s balansräk-ning något. Räntorna har stigit mer i Europa, vilket också har bi-dragit till en starkare euro. Den sista regionen som behöver star-kare valuta och högre räntor är just Europa, något som därför utgör en av huvudriskerna till vår optimistiska marknadsanalys.

• Fortsatt börsstyrka

• Steg i rätt riktning för ekonomin

• Valutakrig – kortsiktigt stöd, långsiktig risk


Tillgångsallokering

För tillfället är det positiva tongångar på de fl esta av världens aktiemarknader. Centralbanker fortsätter att agera mycket sti-mulativt för att inte störa den uppgång i tillväxten som vi ser i stora delar av världen, framför allt i Kina och USA.

Stöd från makroekonomi och ökad optimismDet som nu händer är att optimismen har återvänt till markna-den och vi ser att det fl ödar in stora pengar på aktiemarknaden. Temat för dagen kallas för den stora rotationen och innebär att pengar fl yttas in till aktiemarknaden från dyra statsobligationer. Vi har trott på det här temat ett tag och eftersom den ekonomis-ka utvecklingen går i rätt riktning fi nns det goda möjligheter för fortsättning. Flera faktorer stärker temat. I USA har problemen med budgetstupet undvikts och man har skjutit skuldtaket på framtiden. ECB:s kraftfulla agerande har skapat nytt förtroende för de krisdrabbade länderna som Spanien och Italien och dessa lånar nu pengar väsentligen billigare än bara för ett halvår se-dan. Makroekonomisk data förbättras som tidigare nämnts och vi får inte glömma att företagen har fortsatt att leverera höga vinster.

Bättre vinster framöverMot bakgrund av optimistiska investerare och en förbättrad eko-nomi, blir det viktigt att fråga sig hur vinstutsikterna för företa-gen ser ut. Vinster är ur ett längre perspektiv det som driver kur-serna i aktiemarknaden och även avgör i vilken grad företagen är förmögna att betala tillbaka sina obligationslån. Flera företag har under hösten trimmat sina kostnadskostymer, då man sett en försvagning i den globala efterfrågan. Det talar för att vi kan få se en viss marginalförbättring. Samtidigt gör en förbättrad ekonomisk aktivitet att man får förutsättningar att öka försälj-ningen något. Sammantaget är det rimligt med en vinsttillväxt globalt på runt 10 procent under året. Med de förutsättningarna bör också aktiemarknaden kunna generera runt 10 procents av-kastning, utan att värderingen ökar. Vi rekommenderar en över-vikt i aktier på bekostnad av långa räntor.

Statsobligationer fortsatt dyraVår positiva syn på risk gäller även på räntesidan. Stabila statso-bligationer ser fortsatt dyra ut och istället tycker vi att företagso-bligationer och tillväxtmarknadsobligationer ser bättre ut. Mot bakgrund av en förbättrad ekonomi och högre företagsvinster sjunker risken i dessa obligationer i takt med att företag och staters betalningsförmåga ökar. Det ger utrymme för att upp-gångarna fortsätter ytterligare en tid. Med obligationsräntor en bra bit under Riksbankens infl ationsmål är däremot statspapper uppenbart dyra. Svenska obligationer fortsätter erbjuda ett för-säkringsskydd mot sämre tider, men till dagens värdering väljer vi att rekommendera en låg andel statsobligationer i en portfölj.

• Ökad optimism bakom den starka utveck-lingen

• Vinstutsikterna talar för aktier

• Statsobligationer är dyra – fokusera på ränte-papper med högre risk

Svårast för obligationer att leverera avkastning

Utveckling sedan 2012

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Rek.

Aktier Övervikt

Långa räntor Undervikt

Korta räntor Neutral

Källa: Nordea




Utveckling sedan 2012, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

Tillväxtmarknader i medvindVi har en positiv marknadssyn vilket gör att vi tror på mer risk-fyllda marknader som tillväxtmarknader. Men även på egna meriter ser marknaderna attraktiva ut. Under en längre tid har tillväxten i de stora tillväxtekonomierna befunnit sig i en vi-kande trend. Kina har gått från att visa tvåsiffriga tillväxttal till mer mänskliga nivåer runt 8 procent. Brasiliens tillväxt har fallit till miserabla nivåer. Under vintern har dock bilden ljusnat be-tydligt. Framåtblickande indikatorer har stärkts och även hårda ekonomiska data har visat sig starkare.

Mot bakgrund den svagare tillväxten, ägnade analytikerna en stor del av 2012 åt att justera ned sina vinstprognoser för före-tagen i de här länderna. Nu ser den trenden ut att ha vänt och prognoserna skruvas återigen upp och de höjs i snabbare takt än för globala aktier. Värderingsmässigt är inte tillväxtmarknader-na dyra. De handlas till en rimlig rabatt gentemot den globala marknaden och är knappt två årsvinster billigare.

Bland tillväxtmarknaderna tycker vi framförallt asiatiska och kinesiska aktier ser attraktiva ut. Den ekonomiska tillväxten är klart högre än i andra ekonomier, vilket ger stöd till företags-vinsterna i regionen. Under tidigare uppgångar har en stark kinesisk ekonomi drivit upp råvarupriserna i världen, vilket stött andra börser mer än den kinesiska. Denna gång tycks dock utvecklingen i råvarupriserna vara betydligt lugnare, vilket på marginalen gynnar råvaruimporterande Asien. Sett till värde-ringen är också kinesiska aktier lågt värderade. Dels ligger vär-deringsmåtten en hygglig bit under det historiska snittet. Men Kinas aktiemarknad står sig även väl i jämförelse med andra till-växtmarknader generellt. Med förbättrade vinstprognoser och en hygglig värdering tycker vi att asiatiska och kinesiska aktie-marknader har medvind framöver och rekommenderar att man överviktar marknaden.

Undervikt i amerikanska aktierVår positiva generella syn på ekonomin grundas också myck-et på förbättrad ekonomisk data från USA. Vi ser framför oss att USA och Kina blir de ekonomiska dragloken under kom-mande år. Detta gör dock inte att vi föredrar just amerikanska aktier som normalt har problem att hålla jämna steg med övriga aktiemarknader i en uppgångsfas. Vi har under en stor del av 2011 och 2012 varit förtjusta i den amerikanska aktiemarknaden som visat på en imponerande vinstutveckling. Nu ser den ut-vecklingen ut att ha slagit av på takten. Vinstnivåerna ligger på rekordnivåer och det blir svårare att växa ytterligare härifrån. Värderingen är något hög vilket ligger marknaden i fatet under positiva marknadsklimat. Vi tror att andra marknader har bättre förutsättningar att stärkas i det scenario vi ser framför oss och väljer att undervikta amerikanska aktier.

• Vi rekommenderar övervikt i asiatiska och kinesiska aktier

• USA:s ekonomi är ett starkt kort, men andra aktiemarknader har bättre förutsätt-ningar

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 30% 35%

Europa 20% 20%

Sverige 25% 25%

Japan 5% 5%

Tillväxtmarknader 20% 15%

Asien Övervikt

Latinamerika Neutral

Östeuropa Neutral


Räntestrategi

Ska vi förlora pengar på ränteplaceringar nu?Rubriken är en vanlig fråga just nu och vi vill påminna om att placeringar mår bättre av att inte tittas på i sin enskildhet. Tittar man istället på hur fl era olika tillgångar beter sig tillsammans fångar man bättre upp hur olika placeringar samvarierar. Man kan även fundera över vad som händer med placeringar givet att något händer i världen, till exempel att tillväxten tar fart.

Efter fl era år av fantastisk avkastning börjar fl er och fl er upp-märksamma riskerna med ränteplaceringar och vi har i den här publikationen tidigare arbetat med att dra ner förväntningarna på framtida avkastning inom de fl esta ränteslagen. Riskerna för att förlora pengar ska dock inte överdrivas givet vår positiva syn på världen.

Korta räntor stabilaBörjar vi bland korta räntor vet vi att utvecklingen beror mycket på Riksbankens agerande. Då ränterisken är låg påverkas pla-ceringen inte särskilt mycket när räntorna går upp. Risken att förlora pengar är väldigt låg och en högre ränta innebär att man får en högre avkastning i framtiden.

Långa statsobligationer har det trögtGår vi sedan över till statsobligationer så vet vi att dessa har förträffl iga försäkringsegenskaper i en portfölj. Går aktier ner betyder det ofta ett ökat intresse för säkra placeringar med god avkastning och då är det oftast statsobligationer som gäller. I vårt scenario, med en förbättrad tillväxt i världen är det troligt att räntorna stiger och då fi nns det en risk för en negativ avkast-ning, man kan alltså förlora pengar under en kortare tidsperiod.

Ingen bubbla i företagsobligationsvärldenNästa steg ut på riskskalan är företagsobligationer med hög kre-ditvärdighet, investment grade. Givet att det går bra för företa-gen minskar andelen konkurser från redan rekordlåga nivåer. Det här tillgångsslaget är mest följsamt med statsobligationer och kan därför tänkas ha en negativ avkastning under en kor-tare period även om huvudtesen är en svag, men positiv avkast-ning. Anledningen till detta är att ränteskillnaden mot staten är så låg att den bara ger en liten extra avkastning samtidigt som ränterisken är hög.

Tittar vi istället på det mest riskfyllda tillgångsslaget, sett till standardavvikelse, så hamnar vi i high yield det vill säga företag med lite sämre kreditvärdighet. Det här tillgångsslaget är myck-et mer följsamt med aktiemarknaden än de övriga på räntesi-dan. Anledningen är att ränteskillnaden mot statsobligationer är hög och det viktigaste är att antalet konkurser bland den här typen av bolag hålls lågt. Givet vårt scenario är risken att förlora pengar i det här tillgångsslaget låg. Man skall dock komma ihåg att high yield är det tillgångsslag som har högst volatilitet inom ränteplaceringar. Det är faktiskt närmare aktierisk än traditio-nell ränterisk.

• Statsobligationer bryter uppåt

• Företagsobligationer håller ställningarna

• Övervikta high yield och tillväxtmarknads-obligationer

Statsobligationsräntan på väg uppåt

Räntedifferens high yield – USA och Europa

IG USA – räntedifferens mot statsränta

Källa: Bloomberg

Källor: Bloomberg / ISA

Källa: Bloomberg


Svensk aktiemarknad

Stark start på 2013 Stockholmsbörsen har börjat året som det förra avslutades - starkt. Uppgången hittills i år är goda 6 procent. Stockholms-börsen inklusive utdelningar (SIX Return Index) som vi bland annat använder som jämförelseindex till modellportföljen har till och med noterat ett nytt all-time-high i slutet av månaden. Den förra topp-noteringen är nästan två år gammal och sattes den 11 maj 2011. Stockholmsbörsen utan utdelningar har dock cirka 17 procent kvar till gamla toppen.

Den stora skillnaden med och utan utdelningar visar på vikten att återinvestera dessa för långsiktigt hög avkastning. Det för oss automatiskt in på boksluten från bolagen som nu kommer i strid ström. Förutom vinstutvecklingen och utsikterna är utdel-ningsförslagen mycket viktiga. Oförändrade eller höjda utdel-ningar tyder på framtidstro bland styrelser och bolagsledningar.

Bolagen som hittills rapporterat ger anledning till optimism. Flertalet har höjt utdelningen eller behållit den på en relativt hög nivå. Bankerna är i en klass för sig med en nästan dubb-lad utdelning, SEB höjer 57 procent och Nordea med 31 procent. Investor, som är en bra värdemätare på börsen, höjde med 17 procent. Även industribolag som SCA, Sandvik och Ericsson har höjt utdelningen och fl era behåller utdelningen på hög nivå. Förbättras konjunkturen det kommande året, vilket vi tror, bör utdelningarna öka ytterligare. Företagen har samlat i ladorna och belåningen är rekordlåg. Förbättras vinsterna och upplå-ningskostnaderna förblir låga kommer många bolag att höja utdelningarna rejält.

Även vinstmässigt ser det ut att bli ett relativt bra kvartal. Vin-sterna föll tre kvartal i rad 2012 men under fjärde kvartalet väntas de öka med 18 procent. Visserligen är det ett par stora bolag som står för majoriteten av ökningen men är ändå en positiv signal. Prognoserna är förmodligen lite högt ställda men kan bolagen bara komma i närheten av estimaten ökar det tilltron på vinst-prognoserna för 2013. I dagsläget väntas vinsten öka 11 procent 2013 och om det materialiseras utgör det bra drivkraft till börsen. Rapporterna som hittills kommit visar att bolagen står stabilt trots svag konjunktur i Europa. Industribolagen har överlag varit lite sämre än väntat men bankerna å andra sidan klart bättre än väntat. Tydliga tecken fi nns att konjunkturen nu stabiliserats.

En trend det pratats och skrivits mycket om i början av året är ”The great rotation” alltså den stora omallokeringen från rän-tesparande till aktier. Vi har skrivit om det många gånger det senaste året att investerare tvingas ut på riskskalan för att få nå-gon avkastning alls i lågräntemiljön. När börsen direktavkastar i snitt drygt fyra procent och bolagens balansräkningar är starka är skiftet in i aktier naturligt. Investerare världen över verkar nu också ha tagit det till sig. I USA var infl ödet till aktiefonder i januari det högsta sedan 2004 och här i Sverige har infl ödet också ökat. Vi tror att det kommer fortsätta i år och vara en vik-tig drivkraft till börsen.

Summa summarum fi nns det god sannolikhet att Stockholms-börsen även 2013 fortsätter att avkasta bra. Attraktiv värdering, hög direktavkastning, en förbättrad global konjunktur runt hör-net, dålig alternativavkastning och fl öden in i aktiemarknaden talar alla för Stockholmsbörsen 2013.

• Stark start på 2013

• Höjda utdelningar indikerar framtidstro

• Den stora omallokering från räntor till aktier har startat

Vinstprognoserna ned, kurserna upp

Högre värdering motiverat i vändningsfas

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Nedrevideringar fortsatte under januari

OMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p 2014p

Försäljning 2 507 2 547 2 653 2 715

Förändring 2% 4% 2%

Vinst f skatt 329 310 345 394

Förändring –6% 11% 14%

P/E 13,3 14,7 13,4 11,9

Direktavkastning 3,8% 4,1% 4,4% 4,8%

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)


Modellportföljen

Rivstart på 2013 Modellportföljen har stigit med 3,4 procent sedan förra Aktie-marknadsnytt publicerades, vilket är helt i linje med SIX Return. Det bolag vi nu tar hem vinsten i – Nobia – förklarar en stor del av uppgången i portföljen efter en kursstegring på 35 pro-cent. För att Nobias aktiekurs ska fl yga vidare krävs sannolikt volymtillväxt och i dagsläget fi nns få, om ens några, tecken på en förbättring i efterfrågan. Vi räknar med att de nordiska län-derna (42 procent av koncernens försäljning), Frankrike (cirka 15 procent) och Storbritannien (33 procent) visar bättring i år men utan att förbättras signifi kant. Och för Nobia att spara sig till en rörelsemarginal på 10 procent anser vi inte är möjligt.

Uppgången i modellportföljen i januari kan förutom Nobias ex-ceptionella utveckling förklaras av fi na lyft i våra bankinnehav Swedbank och SEB. Framför allt Swedbank chockade markna-den genom att höja utdelningsandelen till 75 procent. Bland må-nadens förlorare fi nns Axis men en övertygande rapport för det fjärde kvartalet ser ut att vända trenden för aktien. Även cykliska SKF och Autoliv har backat men vi står fast vid vår positiva syn då båda bolag har väldigt starka marknadspositioner och attrak-tiv värdering. I fallet Autoliv ser vi den starka balansräkningen som främsta ”trigger” för aktien, exempelvis genom förvärv.

Även Ratos lämnar modellportföljen då förutsättningarna har ändrats. Den främsta anledningen till att vi adderade aktien var den höga förväntade direktavkastningen som historiskt innebu-rit att aktien slagit index i årets första kvartal. Även om vi anser att den sänkta utdelningen, för att kunna fi nansiera köpet av Ai-bel, är ett klokt och rationellt beslut krävs en fortsatt ommöble-ring av portföljen för att aktien ska bli attraktiv igen. Det vi helst vill se är att de bolag som Ratos varit ägare i länge, i fl era fall i över 10 år, avyttras och kapital frigörs till mer intressanta för-värv. Men vi har inte tålamod att vänta utan ser bättre alternativ.

De alternativ vi anser är bättre är Rezidor och Trelleborg. Rezi-dor har bra tillväxtförutsättningar. Framtida tillväxt ska komma från marknader i Östeuropa/Ryssland och Afrika där BNP-till-växten är hög, infrastrukturen gradvis förbättras och behovet av erkända varumärken är stort (= lägre konkurrens). Antal rum planeras att öka med över 20 000 de kommande 3-4 åren (varav cirka 75 procent på tillväxtmarknader), vilket innebär en genom-snittlig årlig tillväxt på 7-9 procent. Vi väntar oss dessutom kraf-tiga marginalförbättringar i takt med att antalet management-avtal ökar. Två ytterligare skäl till vår positiva syn på aktien är att Rezidor är skuldfritt och lågt värderat. Jämfört med liknande bolag värderas Rezidor nästan 50 procent lägre än jämförbara internationella hotellkedjor.

Trelleborg har stärkt sina marknadspositioner under senare år. Bolaget är ledande inom fl era områden och arbetar tätt tillsam-mans med kunderna för att anpassa lösningarna efter kundens behov. På en kapitalmarknadsdag nyligen presenterade bolaget en övertygande strategi för att höja rörelsemarginal och avkast-ning på eget kapital. Vi anser dessutom att bolaget har de fi nan-siella muskler som krävs för att konsolidera industrin ytterligare samt en attraktiv värdering.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna den senaste månaden

Portföljförändringar svenska aktier

1 mån 2012 12 mån

Modellportföljen 5,6% 5,6% 21,0%

SIX Return 5,5% 5,5% 16,1%

Nobia 35,0%

Swedbank 13,0%

Balder 10,5%

SEB 9,2%

Lundin Petroleum 6,2%

Nya bolag i portföljen: Rezidor

Trelleborg

Bolag som utgår: Nobia

Ratos

Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år

Källa: Nordea


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.

Bolag sedan 130110 rekom. given 13P vikt, %*** vikt, % vikt, %

Finans 25,1 17 –4

Balder 43,30 +10,2 +36,6 jan-12 12 0,2 4 0

SEB A 63,75 +8,7 +25,7 sep-12 12 3,3 4 0

Swedbank 150,00 +12,7 +46,1 jul-11 11 4,0 6 0

Wallenstam 79,25 +3,3 +25,7 jun-12 42 0,3 3 0

Sällanköpsvaror 14,4 20 0

Autoliv 417,00 –2,5 +89,5 aug-09 11 0,7 5 0

Betsson 213,00 +0,2 +0,2 jan-13 12 0,2 3 0

Hennes&Mauritz 234,20 +6,6 +17,9 okt-11 21 9,2 9 0

Rezidor 27,80 Ny Ny feb-13 21 0,1 3 +3

Dagligvaror 2,8 0 0

Industri 28,7 36 +4

ABB 136,90 –1,5 +4,4 apr-12 14 1,7 5 0

Atlas Copco A 181,30 –0,1 +69,8 jul-10 16 5,5 5 0

Haldex 38,00 +2,4 +14,5 sep-12 11 0,5 4 0

Intrum Justitia 103,00 +4,6 +7,3 nov-12 13 0,2 4 0

NCC B 148,20 +5,9 +42,2 mar-10 10 0,4 4 0

SKF B 157,80 –2,4 +45,6 dec-09 14 1,8 5 0

Trelleborg 81,65 Ny Ny feb-13 12 0,5 4 +4

Volvo B 94,10 +3,4 –8,1 dec-10 13 4,8 5 0

IT 8,3 9 0

Axis 158,00 –7,6 –8,7 apr-12 21 0,3 4 0

Hexagon B 170,80 +3,3 +71,3 nov-11 17 1,5 5 0

Hälsovård 4,9 10 0

Elekta 94,60 –2,7 +14,1 sep-12 25 0,9 5 0

Meda 74,30 +2,3 +12,8 jul-12 20 0,5 5 0

Teleoperatörer 9,0 4 0

Tele2 B 114,10 –2,5 –1,9 dec-12 10 1,2 4 0

Energi 2,1 4 0

Lundin Petroleum 163,30 +3,4 +9,2 sep-12 39 1,2 4 0

Material 4,7 0 0

Kraftförsörjning 0,1 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 31 januari 2013.

** Bloomberg, Nordea

*** Vikter enligt GICS


Bolagsanalys: Trelleborg

Fortsatt god potential trots stark utveckling i fjolTrelleborg tillhörde vinnarskaran under fjolåret med en impone-rande uppgång på 35 procent, drygt dubbelt mer än börsen och som investerare kan man fundera på om framgångssagan kan fortsätta. Bolaget har länge ansetts vara ett bolag med för liten kritisk massa, internationellt sett, för att till exempel kunna styra priserna. På senare år har denna uppfattning allt mer behövt revideras. Inom fl era områden är bolaget ledande och arbetar tätt tillsammans med kunderna för att anpassa lösningarna efter kundens behov. Kunderna fi nns inom vitt skillda sektorer och ingen enskild kund är så pass stor att den kan äventyra något av de fem affärsområdenas resultat eller försäljning.

Nya fi nansiella mål ökar attraktivitetenTrelleborg höll under senhösten en välbesökt kapitalmarknads-dag där de passade på att lyfta sina fi nansiella mål. Över en kon-junkturcykel skall bolaget ha en rörelsemarginal överstigande 12 procent och en avkastning på eget kapital överstigande 15 procent. Den organiska försäljningsprognosen om 5 procent bi-behölls dock. VD:n upprepade fl era gånger att målen både var realistiska och inom räckhåll och sannolikt kunde höjas ”inom några år”. De medel som skall driva bolaget mot dessa höjda mål är a) Offshore- och Constructionverksamheten genom ökat kapacitetsutnyttjande när volymerna ökar, bland annat i Brasi-lien b) Coated Systems som kommer ha färre engångskostna-der framöver, c) Industrial Solutions genom omstruktureringar, d) Sealing Solutions genom ökade marknadsandelar samt e) Wheels Systems genom fortsatt fokus på innovationer och ut-veckling. Bolaget är dessutom 50-procentig delägare i Trelle-borgVibracoustics (TV) som samägs med Freudenberg. Syftet med sammanslagningen var att skapa en starkare aktör än vad delarna var för sig utgjorde. TV är nu marknadsledande inom vibrationsdämpande produkter till fordonsindustrin och det kan inte uteslutas att bolaget knoppas av helt i framtiden.

Attraktiv värdering och fi nansiella musklerTrelleborg är attraktivt värderat på p/e 12 för årets väntade vinst, något som sjunker till knappt 11 året därpå. I förhållande till konkurrenterna handlas bolaget dessutom till en rabatt på mellan 10–15 procent på både vinst och på försäljning. Med en mycket stark balansräkning är Trelleborg väl rustat för att kon-solidera marknaden inom fl era av sina verksamhetsområden. Nettoskulden i förhållande till rörelsevinsten före avskrivningar ligger på historiskt låga 1,8 gånger samtidigt som nettoskulden uppgår till 41 procent av eget kapital (per det tredje kvartalet 2012). Bokslutsrapporten kommer den 13 februari, vilket innebär att vi sannolikt kommer få lite mer information om utvecklingen i första kvartalet än vi fått från de tidigt rapporterande bolagen. På tidiga prognoser bedöms bolaget rapportera en försäljning på 4 842 miljoner kronor och göra ett rörelserersultat på 456 mil-joner kronor. Detta innebär att bolaget gör ett svagare resultat fjärde kvartalet jämfört med det tredje, men många analytiker bedömer att fjärde kvartalet utgör botten och att det framöver ser starkare ut. Vi sällar oss till denna syn och sätter riktkursen till 100 kronor.

• Fortsatt potential trots stark utveckling i fjol

• Nya fi nansiella mål ökar attraktiviteten

• Attraktiv värdering och fi nansiella muskler

Trelleborg mot OMXS-index, -1 år

Försäljning och vinstmarg per affärsområde

Källa: Datastream

Källa: Bolaget. Blå stapel = omsättning, röd linje = rörelsemarginal.

Avser 2011.

Nyckeltal Trelleborg

2011 2012p 2013p 2014p

Omsättning 29 106 24 381 22 451 23 581

Rörelsevinst 2 392 2 662 2 560 2 983

Vinst/aktie 7,2 6,9 6,9 8,1

P/E 11,1 11,7 11,8 10,1

EV/EBIT 11,3 12,2 10,9

Utdelning 2,5 2,8 3,1 3,4

Direktavkastning 3,5 3,8 4,2

Källa: Bloomberg. Avser tusen kronor.


Bolagsanalys: Rezidor

Bra tillväxtförutsättningarVi ser bra tillväxtförutsättningar för hotelloperatören Rezidor med varumärkena Radisson Blu, Park Inn, Regent och Hotel Missoni. Bolaget driver för närvarande 435 hotell fördelat på fyra olika kedjor (3–5-stjärniga, främst Radisson Blu). Idag fi nns majoriteten av de befi ntliga hotellen i de nordiska länderna, Storbritannien och Tyskland men nya hotell byggs främst på tillväxtmarknader. Antalet rum har ökat med 18 procent per år i genomsnitt sen 1994. Framtida tillväxt ska komma från mark-nader i Östeuropa/Ryssland och Afrika där BNP-tillväxten är hög, infrastrukturen gradvis förbättras och behovet av erkända varumärken är stort (= lägre konkurrens). Antal rum planeras att öka med över 20 000 de kommande 3–4 åren (varav cirka 75 procent på tillväxtmarknader), vilket innebär en genomsnittlig årlig tillväxt på 7–9 procent.

Tillväxtmarknader i all ära men intäkten per tillgängligt rum (RevPAR) steg faktiskt med 4 procent i Europa förra året, trots den svaga ekonomin, och Rezidor växte med 5 procent. Trots detta ligger RevPAR fortfarande cirka 15 procent under nivåerna i mitten av 2008, innan fi nanskrisen bröt ut på allvar. Rezidors exponering mot de svaga sydeuropeiska länderna är i princip obefi ntlig.

Kraftiga marginalförbättringar att väntaRezidors intjäning gynnas markant av en bättre konjunktur i och med högre beläggning och prishöjningar. En låg andel rör-liga kostnader ger hävstång på resultatet. Målsättningen är en EBITDA-marginal på 12 procent. En högre andel management-kontrakt (Rezidor driver hotellet mot en avgift och ägaren tar kostnader och investeringar) ska förbättra marginalen samti-digt som bolaget avslutar olönsamma avtal. Hyror står idag för cirka 29 procent av de totala rörelsekostnaderna men kommer att sjunka kraftigt framgent. EBITDA-marginalen väntas hamna på 5 procent år 2012, enligt Nordea Markets, för att år 2014 ha förbättrats till 9 procent.

Även genom att utvinna större synergier med den största äga-ren Carlson bör marginalerna kunna stärkas. Rezidor vill ha fl er gäster från USA och Asien till hotellen i Europa, Mellanöstern och Afrika. Carlson vill å sin sida ha fl er europeiska gäster på sina hotell i USA.

Skuldfritt och lågt värderatVärderingen är anmärkningsvärt låg jämfört med liknande bolag. Rezidor värderas nästan 50 procent lägre än jämförbara internationella hotellkedjor på p/e och EV/EBITDA. Historiskt har rabatten legat på 25–30 procent. Rezidor har historiskt hand-lats till en tolv månaders framåtblickande EV/EBITDA-multipel på 7,5–8. Nu värderas Rezidor till en multipel på 5,7 räknat på årets förväntade vinst.

Vi sätter riktkursen till 33 kronor, vilket ger p/e 14x 2014 års för-väntade vinst och EV/EBITDA på 5,5x. De globala medianerna ligger på 15x respektive 8x. EBITDA väntas enligt Nordea Mar-kets växa med i genomsnitt 33 procent per år 2013 och 2014.

• Bra tillväxtförutsättningar

• Kraftig marginalförbättring att vänta

• Skuldfritt och lågt värderat

Rezidor mot OMXS-index, –1 år

Antal rum per avtalstyp

Källa: Datastream

Källa: Nordea Markets

Nyckeltal Rezidor

2011 2012p 2013p 2014p

Omsättning 864 923 926 959

EBITDA 35 53 77 94

Rörelseresultat –8 8 45 60

Rörelsemarginal –0,9% 0,9% 4,9% 6,3%

Vinst per aktie –0,08 0,03 0,21 0,28

Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,06 0,08

Direktavkastning 0,0% 0,0% 1,9% 2,6%

EV/sales 0,6 0,5 0,5 0,5

EV/EBITDA 13,8 8,7 5,7 4,4

EV/EBIT –58,6 58,6 10,4 7,8

P/E –39,2 104,5 14,9 11,2

Källa: Nordea Markets


Bolagsuppdatering: Nobia och Ratos

Kraftigt marginallyft diskonterat i NobiaVi tar hem vinsten i Nobia efter en fantastisk resa. Aktien är upp 46 procent sen vi adderade den i modellportföljen den 1 oktober. SIX Return har stärkts 8 procent under samma period. Nobia är nummer sex på listan över de aktier som gått bäst i år på Stock-holmsbörsen.

Den 21 januari publicerade bolaget ett pressmeddelande med informationen att det fjärde kvartalet utvecklats väsentligt bättre än väntat med följden att aktien steg 13 procent den dagen. Vår positiva syn på bolagets vinstutveckling har nästan uteslutande byggt på att interna effektivitetsåtgärder får önskat resultat och lyfter rörelsemarginalen markant, vilket vi fi ck bekräftad i ovan nämnda pressmeddelande. Vi ser fortsatta marginalförbättring-ar framför oss och sannolikt en positiv vinstrevideringstrend. Men i och med kursstegringen har värdering och förväntningar skruvats upp och vi anser att potentialen är begränsad i och med att ett kraftigt marginallyft nu är diskonterat i aktiekursen.

För att Nobias aktiekurs ska fl yga vidare krävs sannolikt vo-lymtillväxt och i dagsläget fi nns få, om ens några, tecken på en förbättring i efterfrågan. Vi räknar med att de nordiska länderna (42 procent av koncernens försäljning), Frankrike (cirka 15 pro-cent) och Storbritannien (33 procent) visar bättring i år men utan att förbättras signifi kant. Och för Nobia att spara sig till en rörel-semarginal på 10 procent anser vi inte är möjligt.

Ändrade förutsättningar i RatosRatos utdelningssänkning har inte fallit i god jord hos investe-rare. Sedan beskedet kom på morgonen den 18 december är ak-tien ned 9 procent jämfört med SIX Return som är upp 6 procent under samma period. Vi tog in aktien i modellportföljen den 30 november och sedan dess har aktien fallit 6 procent medan index är upp 7 procent. Den främsta anledningen till att vi ad-derade aktien var den höga direktavkastningen som historiskt inneburit att aktien slagit index i årets första kvartal. Även om vi anser att den sänkta utdelningen är ett klokt och rationellt beslut krävs en fortsatt ommöblering av portföljen för att aktien ska bli attraktiv igen. Det vi helst vill se är att de bolag som Ra-tos varit ägare i länge, i fl era fall i över 10 år, avyttras och kapital frigörs till mer intressanta förvärv. Men som det ser ut nu har Ratos endast cirka 400 miljoner kronor i kassan, vilket ger be-gränsade förvärvsmöjligheter. Till detta kan dock lån adderas för att bryggfi nansiera förvärv som Ratos vill genomföra. Men vi ser belåning som en kortsiktig lösning.

Värderingen av Ratos cykliska portfölj är dessutom ganska hög. Det sätter dels press på bolaget att få bra betalt vid kommande avyttringar, dels ligger det i förväntansbilden att portföljbola-gens vinster bör bottna i år för att ta fart nästa år.

Samtidigt är vår bedömning att Ratos förmåga och skicklighet att addera värde till sina innehav, och därigenom till sina ak-tieägare, inte är förlorad. Kompetent personal och tillgång till i princip alla affärer i Norden är två viktiga faktorer för fortsatta framgångar. För att få fart på aktien anser vi dock att det krävs övertygande affärer för att återvinna förtroendet hos investera-re. Vi har inte tålamod att vänta utan ser bättre alternativ.

• Kraftigt marginallyft diskonterat i Nobia

• Ändrade förutsättningar i Ratos

Nobia mot OMXS-index, –1 år

Ratos mot OMXS-index, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Kommentar Global 30

AMEX – ett spel på amerikanska konsumenter American Express var bland de första bolagen i USA att presen-tera bokslutet för 2012. Redan innan rapporten fl aggade dock bolaget för extraordinära kostnader på cirka 900 miljoner dollar i kvartalet. Justerat för dessa var rapporten i linje med förvänt-ningarna. Försäljningen ökade med 5 procent och vinsten per aktie med 8 procent till 1,08 dollar. Den underliggande handeln genom American Express-korten ökade med 8 procent vilket vi-sar på att den globala efterfrågan ändå är rätt bra.

Tittar vi på de olika regionerna visar Sydamerika den högsta tillväxten följt av Japan vilket är något oväntat men kan bero på låg historisk användning av kreditkort för konsumtion. I Europa ökade faktiskt handeln genom American Express-korten med 5 procent i kvartalet. Det var den svagaste tillväxten i bolagets fyra regioner men ändå en liten ökning från tredje kvartalet vilket är positivt och kan indikera att europakonjunkturen stabiliserar sig. Det viktigaste affärsområdet är ändå USA med 70 procent av koncernens försäljning och här ökade handeln med 7 pro-cent. Även om tillväxttakten minskar (genom högre bas) visar det ändå att de amerikanska konsumenterna börjar piggna till.

Provisionerna för kreditförluster ökade med 56 procent till drygt 600 miljoner dollar i kvartalet. Ökningen kan verka hög men är ändå förhållandevis låg i förhållande till utlåningen på drygt 60 miljarder dollar. Bolaget gynnas dock kraftigt av de låga in-låningsräntorna samtidigt som man kunna fortsätta att ta rela-tivt höga utlåningsräntor på sina kort och konton. 55 procent av bolagets intäkter kommer dock från avgifter från handlarna och American Express är därmed väldigt beroende av att kon-sumenterna fortsätter att handla, framförallt i USA. Det tror vi dock att de kommer att göra framför allt drivet av bättre fastig-hetsmarknad, lägre skuldnivåer och uppdämt köpbehov. Blir så fallet kommer också American Express vinst att öka. Ledningen är också aktieägarvänlig där 98 procent av nettovinsten 2012 delades ut eller användes till aktieåterköp.

Fortum – stark rapport Fortum presenterade bokslut för 2012 i veckan och utvecklingen för fjärde kvartalet var stark. Högre elproduktion och högre pri-ser bidrog till att rörelseresultatet var 9 procent bättre än väntat. Försäljningen ökade med 10 procent till 1,8 miljarder euro och rörelseresultatet med 15 procent till 587 miljoner euro. Kanske viktigast för Fortums aktieägare är utdelningen och den behålls på 1 euro per aktie vilket motsvarar en hög direktavkastning på 7 procent. Det fanns viss oro innan rapporten för att utdelningen skulle sänkas på grund av relativt hög skuldsättning och hög investeringstakt framför allt i Ryssland. Att utdelningen behålls är alltså positivt.

Fortum meddelar också att man ser över sin el-distribution i Sverige och Finland. Hela eller delar av verksamheten kan kom-ma att säljas för att minska skulder. För hela verksamheten bör man kunna få mellan 2–3 miljarder euro vilket skulle sänka net-toskulden kraftigt (uppgår nu till drygt 7 miljarder euro) och öka utdelningen ytterligare. Positivt i rapporten var också att man lyckats säkra elpriserna för 2013 på samma nivå som 2012 trots att terminspriserna på el har sjunkit. Aktien utvecklades starkt i samband med rapporten men vi bedömer att den har mer att ge. Med ett p/e-tal på 10 är värderingen fortfarande försiktig. Vi upprepar köp på Fortum.

• American Express – ett spel på amerikanska konsumenter

• Fortum – stark rapport

American Express mot MSCI World, –1 år

Fortum mot MSCI World, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 1 mån 2012E riktkurs Energi 6,4 %

Apache Corp USA 6,7 % 8,7 84 USD Starkt köp 116 USD

Chevron USA 6,5 % 9,3 115 USD Starkt köp 132 USD

Subsea 7 Norge 1,0 % 14,9 133 NOK Starkt köp 165 NOK

Material 2,5 %

Ball Corp USA –0,5 % 13,2 45 USD Köp 50 USD

Eastman Chemical USA 4,6 % 11,3 71 USD Köp 81 USD

Industrivaror och -tjänster 5,3 % United Rentals USA 11,2 % 10,6 51 USD Starkt köp 70 USD

Bilfi nger Tyskland 2,6 % 12,7 75 EUR Köp 84 EUR

Volvo Sverige 6,1 % 15,2 96 SEK Starkt Köp 112 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster 6,2 % Michelin Frankrike –2,9 % 7,8 70 EUR Köp 75 EUR

Walt Disney USA 8,2 % 15,8 54 USD Starkt köp 58 USD

Target USA 2,1 % 13,3 60 USD Köp 70 USD

Dagligvaror 5,6 % CVS Caremark USA 5,9 % 15,0 51 USD Starkt köp 60 USD

Danone Frankrike 2,8 % 16,8 51 EUR Köp 56 EUR

Wal-Mart Stores USA 2,5 % 14,2 70 USD Köp 76 USD

Hälsovård 7,1 %

Novo Nordisk Danmark 12,2 % 22,6 1028 DKK Starkt köp 1 265 DKK

Elekta Sverige –4,8 % 25,1 97 SEK Köp 115 SEK

Shire Storbritannien 12,0 % 16,6 2 114 GBP Köp 2 300 GBp

Thermo Fisher Scientifi c USA 13,1 % 13,3 72 USD Köp 80 USD

Finans 6,4 % American Express USA 2,3 % 12,5 59 USD Starkt köp 72 USD

China Construction Bank Hongkong 7,6 % 7,0 7 HKD Starkt köp 8,0 HKD

Danske Bank Danmark 11,2 % 19,5 106 DKK Starkt köp 125 DKK

Sampo Finland 9,4 % 11,3 27 EUR Behåll 24,9 EUR

Wharf Holdings Hongkong 14,0 % 19,8 69 HKD Köp 65 HKD

Informationsteknik 2,5 % IBM USA 6,0 % 12,1 203 USD Köp 227 USD

Microsoft USA 2,8 % 9,6 27 USD Starkt köp 35 USD

Qualcomm USA 6,7 % 14,9 66 USD Starkt köp 84 USD

SAP Tyskland 1,2 % 17,6 61 EUR Köp 70 EUR

Telekomoperatörer 4,3 %

Telenor Norge 7,6 % 15,5 121 NOK Köp 135 NOK

Kraftförsörjning 2,3 %

Fortum Finland –3,3 % 10,6 14 EUR Starkt köp 18 EUR

Centrica Storbritannien 5,8 % 13,1 353 GBP Starkt köp 514 GBp

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Sektoranalys: Internationell jämförelse lastvagnar

Volvo står sig väl i en internationell jämförelseVi har lastvagnstillverkaren Volvo i vår modellportfölj. Vår posi-tiva syn handlar till stor del om vår bedömning att den globala efterfrågan kommer att öka, både i allmänhet och för lastvagnar i synnerhet. Vi anser dessutom att de operationella förändringar som Volvo presenterade i höstas, och som ska förbättra rörelsemar-ginalen med tre procentenheter på sikt, är långt ifrån diskonterade i rådande kurs. Men hur står sig Volvo i ett globalt perspektiv, både avseende lönsamhet och värdering? Volvo värderas lägre än sina globala konkurrenter samtidigt som vinsttillväxten i år, men fram-för allt nästa år, väntas vara betydligt högre än konkurrenternas. Avkastningen på eget och sysselsatt kapital ligger i linje med kol-legorna i branschen.

Daimler är en annan intressant aktie som dessutom värderas lägst i sektorn. Bolaget har en välförtjänt konglomeratstämpel och led-ningen har historiskt inte skött kommunikationen med aktiemark-naden på ett optimalt sätt, vilket speglas i värderingen. Men i och med att Daimler/Mercedes är världens största lastvagnstillverkare är de underliggande drivkrafterna liknande som för Volvo. Unge-fär hälften av Daimlers omsättning består av personbilar, vilket vi ser som en fördel. Det fi nns en uppenbar förbättringspotential i personbilsdivisionen, där bolaget släpar efter de främsta konkur-renterna BMW och Audi. Daimler ser vi därför som ett bra kom-plement till Volvo. Om ledningen kan övertyga investerare om att rörelsemarginalen verkligen är på uppåtgående är potential stor i aktien.

En aktie där vi däremot har svårt att se någon större potential är MAN där Volkswagen (VW) äger 74 procent av kapitalet och ge-nom ett nyligen presenterat avtal har full kontroll över bolaget. VW skulle förstås kunna köpa resterande aktier till en premie men vi ser det som osannolikt. Dessutom är det svårt att ha en uppfattning om när i tiden ett sådant erbjudande i så fall kan bli aktuellt.

Amerikanska Paccar, med varumärkena Daf, Kenworth och Pe-terbilt, har stabilt ökat sina marknadsandelar i både Europa och Nordamerika under senare år. Bolaget har en historik av hög lön-samhet, vilket också återspeglas i värderingen som ligger i topp i sektorn (tillsammans med Scania). Vi ser bättre alternativ, av vär-deringsskäl, i andra aktier i sektorn.

Kollegan Navistar har en brokig historik med fel i redovisningen som gjorde att Navistar avnoterades från New York-börsen år 2007 men åternoterades igen sommaren 2008. Under förra året kom ett nytt allvarligt bakslag då EPA, den myndighet i USA som ansva-rar för utsläppsregler, ansåg att Navistars lastvagnar inte uppfyllde miljökraven. Det här har kostat Navistar enorma belopp och fokus ligger nu på att hålla näsan över vattenytan och generera tillräckli-ga kassafl öden för att överleva. Bolaget genomförde en nyemission i höstas för att stärka likviditeten. Bolaget startade nyligen ett sam-arbete med den stora motortillverkaren Cummins och nya motorer är under lansering. Men Navistar har tappat mycket marknadsan-delar och frågan är om bolaget kan komma igen. Kvalitetsproblem brukar ta lång tid att lösa. Värderingen är låg och lyckas den nya vd:n Lewis Campbell vända bolaget är potentialen stor. Vi anser dock att risken är för hög, inte minst då vi ser andra lågt värderade alternativ med lägre operationell risk.

Våra favoriter bland globala lastvagnsaktier är således Volvo och Daimler. Bolag som värderas för lågt, i vårt tycke, och där vi ser tydliga förbättringsåtgärder som kan lyfta lönsamheten.

• Volvo ett bra val, även ur ett globalt pers-pektiv

• Tyska Daimler ett bra komplement

• Amerikanska Navistar valet för den risk-villige

Volvo, Daimler och Navistar, –1 år

Marknadsandelar USA, Q2 2012

Marknadsandelar Europa, Q2 2012

Källa: Datastream

Källa: LMC Automotive

Källa: LMC Automotive


Sektoranalys: Internationell jämförelse verkstad

Svenska bolag attraktiva i en internationell jämförelseHur står sig våra svenska verkstadsinnehav (ABB, Atlas Copco och SKF) jämfört med sina internationella kollegor? Atlas Copc o, tillsammans med Rockwell Automation (som är en konkurrent till ABB), sticker ut bland de globala verkstadsjättarna med en förväntad avkastning på eget och sysselsatt kapital på omkring 30 procent i år. Atlas Copco värderas klart högre än sektorgenom-snittet men Rockwell värderas i linje med genomsnittet, trots att Rockwells förväntade vinsttillväxt i år och nästa år är högre än Atlas Copcos. Rockwells framgångar bygger på produkter inom automation med högt teknologiinnehåll som påtagligt ökar kun-dens produktivitet. Historiskt har cirka sju procent av omsätt-ningen årligen investerats i forskning och utveckling. Ungefär hälften av omsättningen fi nns i USA men bolaget siktar på att reducera den andelen till 40 procent till år 2017 samtidigt som andelen försäljning på tillväxtmarknader ska öka till 30 procent från dagens 22 procent. Vinsterna, och aktiekursen, drivs i stor utsträckning av den globala industriproduktionen, likt övriga bo-lag i sektorn. Med vår tro på en accelererande global BNP-tillväxt bör Rockwell höra till vinnarna med imponerande nyckeltal, bra tillväxtmöjligheter och en attraktiv värdering. Den solida balans-räkningen bör innebära fortsatta aktieåterköp.

ABB står sig dock väl i jämförelse vad gäller avkastning på ka-pitalet och förväntad vinsttillväxt. ABB:s värdering är i linje med Rockwells, och därmed sektorns. Det fi nns med andra ord ingen anledning att byta ut ABB i modellportföljen mot ett internatio-nellt alternativ. ABB har dessutom en stark position på tillväxt-marknader.

Även SKF står sig väl i den internationella konkurrensen. Den förväntade vinsttillväxten väntas vara högre än genomsnittet i sektorn samtidigt som värderingen är i linje med sektorn. Den närmsta konkurrenten Timken värderas lägre men vinsttillväx-ten väntas vara negativ i år. Spekulationer kring en avknoppning av Timkens stålverksamhet har gynnat kursutvecklingen de se-naste månaderna.

Ett bolag som sticker ut värderingsmässigt är Joy Global, som konkurrerar med Atlas Copco och Sandvik inom gruvutrust-ning. Bolaget värderas lägst i sektorn och enligt Bloomberg tror konsensus på en vinsttillväxt i år på 5 procent och nästa år på 22 procent. Den främsta anledningen till den låga värderingen är sannolikt bolagets exponering mot kolbrytning, inte minst i USA. Priset på naturgas har rasat de senaste åren, vilket har minskat efterfrågan på kol markant. Vi ser det som sannolikt att naturgaspriset håller sig på dessa nivåer framgent, vilket gör Joy Global till en högriskplacering. I Joy Global får du som investe-rare en ren exponering mot gruvindustrin till skillnad mot Atlas Copco och Sandvik där exponeringen är 26 respektive 38 procent av omsättningen, enligt Nordea Markets. Värt att tillägga är Joy Globals höga andel intäkter från eftermarknadsaffären – cirka 60 procent. Två teman som dämpar investeringsviljan hos gruv-bolagen är dels att investerare vill ha utdelning, dels att Kina gradvis försöker växla över till en mer konsumtionsledd tillväxt.

För verkstadssektorn som helhet ligger värderingen i linje med det historiska genomsnittet. Det betyder att eventuella kurssteg-ringar bör följas av högre vinstprognoser, vilket inte är orimligt om den globala tillväxten accelererar.

• Atlas Copco sticker ut med fantastiska nyckel tal

• Ingen anledning att byta ut ABB men Rock-well ett alternativ att hålla ögonen på

• Eventuell strukturaffär kan fortsätta driva Timken

ABB och Rockwell, –1 år

SKF och Timken, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Tema: Valutakrig

Svagast valuta vinnerAtt länder medvetet håller svaga valutor för att gynna sin egen tillväxt är inget nytt fenomen. Redan under 1930-talets depression devalverade länder sina valutor i syfte att stimulera sin egen eko-nomi. Att devalvera sin egen valuta för att vinna fördelar är dock någonting som sker på bekostnad av andra länder. Alla valutor kan inte stärkas samtidigt eftersom en valutakurs är ett förhål-lande mellan två kurser. Just nu är det främst Storbritannien, USA och Japan som tävlar om en svag valuta, medan exportnationer som Tyskland och Sydkorea får betala med starkare valutor.

Men denna utveckling öppnar för motreaktioner och dessa spänningar kan leda till en hårdare retorik mellan länderna för att sedan övergå till ett regelrätt valutakrig, som vidare kan övergå till handelskrig som slutligen leder till protektionism. Det paradoxala resultatet blir att världshandeln skadas mot bak-grund i de enskilda ländernas jakt på ökad tillväxt.

Det är också värt att nämna att medveten valutamanipulation strider mot den internationella valutafonden IMF:s regler, vilket förklarar varför ingen politiker eller centralbankschef öppet er-känner sina mål att sänka värdet på sina valutor.

Flera verktyg, men långt ifrån alla fungerarAtt hålla nere ett lands valuta kan ske på en rad olika sätt. Lan-det kan välja att hålla styrräntan på en låg nivå under en längre tid och om möjligt göra ytterligare sänkningar. Kvantitativa lätt-nader, som numer tillhör vardagen för många centralbanker, är ett annat sätt för problemtyngda länder att få ner sin valuta. Re-torik och politiska uttalanden är ytterligare ett sätt, men det är desto svårare eftersom marknaden kan välja att syna. Det måste med andra ord vara ett trovärdigt verbalt hot, som kan verkstäl-las i praktiken.

Politiska uttalanden är det som framför allt påverkat den japan-ska yenen, som försvagats med 10 procent gentemot den ame-rikanska dollarn och närmare 15 procent mot euron de senaste månaderna. Detta innebär att den japanska yenen nu handlas på sina lägsta nivåer gentemot dollarn sedan juni 2010. För Japan är det dock avgörande att det inte bara stannar vid ett verbalt löfte. Om inte Bank of Japan följer upp med penningpolitiska lättnader kan i stället trovärdigheten ifrågasättas med valutaför-stärkning som resultat och förnyad marknadsturbulens. Det är upp till bevis för den nya centralbankschefen som kommer att tillträda under våren.

Europa – krigets förlorare än så längeFör länder med hög tillväxt och infl ationsrisker är en förstärkt valuta inget större bekymmer. Exempel på sådana länder är till exempel Kina, Ryssland och Indien. Men för länder med låg el-ler stagnerande tillväxt och där snarare defl ation än infl ation är ett hot, kan en starkare valuta vara ödestiget.

Flera europeiska länder tillhör denna skara och en oro börjar nu växa fram. Om fl era länder försvagar sina valutor samtidigt som Europa inte agerar riskerar Europa att bli den stora förloraren i världshandeln. När Europa är den sista region som behöver en stark valuta väljer alltså ECB att istället vinna fair play-priset i valutakrigssammanhang.

• Valutakrig – inget nytt fenomen

• Europa på förlorarlistan

• Svagare valutor välkommet

Japan: Vinnare i valutakriget

Europa: Förlorare i valutakriget




Den europeiska centralbanken, ECB, har visserligen inte legat på latsidan under förra året, men det har inte handlat om att för-svaga sin valuta – snarare om att försvara valutans existens. De veckorna har dessutom centralbankens balansräkning minskat i omfång, i synnerhet i relation till Federal Reserve. Det talar för fortsatt eurostyrka.

Tyska och svenska exportörer kan drabbasDet kan bli extra kostsamt för länder som konkurrerar på samma marknader som länder som försvagar sina valutor. Tyskland och Japan är bra exempel på detta. I tabellen till vänster har Bank of America Merrill Lynch tittat på dessa länders exportmarknader och konstaterar att sju av ländernas 20 största handelspartners är desamma.

Kina är en marknad som är extremt viktig för både Tyskland och Japan. Även om Kina ”bara” utgör Tysklands åttonde största ex-portmarknad så har landet spelat en stor roll för Tysklands åter-hämtning i kölvattnet av fi nanskrisen. Ytterligare försvagning av yenen mot euron kan bli problematisk för Tyskland – speciellt eftersom återhämtningen i Europa är väldigt skör. Det förklarar kanske varför centralbankschefen i Tyskland Jens Weimann ny-ligen varnade öppet för en upptrappning av valutakriget.

Tyskland är ju heller inte det enda landet som försämrar sin konkurrenskraft i förhållande till Japan om yenen fortsätter att försvagas. Sverige har också en stor industriell sektor som tappar mer lyskraft med en starkare krona. I Asien missgynnas länder med tung exponering i exporterande teknikbolag, som bland annat går att fi nna i Sydkorea och Taiwan.

Implikationer på investeringsstrateginEtt regelrätt valutakrig kommer aldrig att sluta lyckligt, men det valutagnabb vi nu ser är inte odelat negativt. Men det är en ba-lansakt.

Än så länge är de utsatta utvecklade ländernas, om än outtalade, strategi att minska värdet på sina valutor välkommen. En sva-gare valuta är precis vad dessa länder behöver. Problemet är att alla länder inte kan försvaga sina länder samtidigt och Europa utgör som vi beskriver ovan en huvudrisk.

Vi har också anpassat vår investeringsstrategi efter en fortsatt försvagning av den japanska yenen. Japan har hittills varit vin-naren och landets aktiviteter att minska värdet på sin valuta för-anledde oss att öka exponeringen mot det exporttunga landet förra månaden.

Även vår övervikt mot tillväxtländer gynnas av nuvarande ställ-ningskrig mellan framför allt Japan, USA och Storbritannien. Varför? Länder som Kina, Indien och Ryssland behöver dels inte en svag valuta. Starkare valutor gynnar också oss som investerar i dessa länder eftersom valutautvecklingen är en del av total-avkastningen – både när det gäller tillväxtmarknadsaktier och tillväxtmarknadsobligationer som är emitterade i lokal valuta.

ECB:s aktiviteter talar för starkare euro

Tyskland och Japan främsta konkurrenterna


Källa: BOA/Nordea


DISCLAIMER

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd.

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord-

iska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till-

handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens

i en enhet – Investment Strategy & Advice.

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad-

vice & Fixed Income Advice.

Viktig informationDenna publikation eller rapport kommer från

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Plc och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”)

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen-

dationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer-

nens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv,

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer.

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller,

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte-

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana-

lysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit-

tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns

i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav-

sett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in-

formation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be-

fi ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place-

ringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko-

nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker

för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut.

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska

konsekvenser av sin investering.

KällorDenna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö-

men, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från:

• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter,

• offentligt tillgänglig information,

• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea-

koncernen,

• Nordea Markets,

• Standard and Poor’s, eller

• andra namngivna källor.

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-

tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa

informationen är korrekt, giltig eller fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-

nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-

dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea.

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID.

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-

ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada,

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-

vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på

annat sätt i samband därmed.

RiskinformationRisken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella fö-

retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd-

ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-

nande kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-

ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-

gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investera-

ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterFöretag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-

akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i

något företag som nämns i publikationen eller rapporten.

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkun-

skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-

terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi -

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-

vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-

handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-

sekonfl ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF

DistributionVärdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder

i Storbritannien eller USA.

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

Aktiemarknadsnytt nr 2 2013

Documents