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A Persistência de Desempenho dos Fundos Brasileiros durante a
Crise
Autoria: Bruno Hofheinz Giacomoni RESUMO
Este trabalho analisou a persistência de desempenhos mensais e
trimestrais de 86 fundos multimercado com renda variável com
alavancagem durante três sub-períodos consecutivos (tendência de
alta, período de incerteza e tendência de queda respectivamente)
entre junho de 2006 e novembro de 2008. O objetivo foi investigar o
comportamento da persistência em cenários distintos, englobando a
recente crise, período de grande interesse geral. Os desempenhos
dos fundos foram ajustados ao risco através do Índice de Sharpe e
ranqueados mensalmente e trimestralmente, com o cuidado de atribuir
a mesma posição no ranking (a última) para fundos com Índice de
Sharpe negativo. Foram definidas duas janelas de tempo
consecutivas, Período de Seleção (n-1) e Período de Avaliação (n),
respectivamente, onde os rankings mensais e trimestrais foram
alocados em pares. Utilizou-se o Coeficiente não-paramétrico de
Correlação de Spearman para averiguar a persistência entre as
posições dos fundos nos rankings do Período de Seleção e do Período
de Avaliação. O teste foi realizado para o período inteiro, e
separadamente para os três sub-períodos deste estudo. Ainda, a
análise foi realizada distintamente para os fundos 15% melhor
colocados no Período de Seleção e para os 85% restantes. Todos os
testes foram realizados nas janelas de desempenhos mensais e
trimestrais. As conclusões apontam que o sub-período com evidências
mais fortes de persistência é o período de tendência de queda. Este
sub-período apresentou os índices de correlação mais fortes tanto
nos rankings mensais quanto nos trimestrais e em qualquer nível do
ranking (15% melhor colocados e 85% restantes). O período de
tendência de alta apresentou persistência apenas nos rankings dos
fundos 85% pior colocados, porém com um índice de correlação
bastante fraco (0,141 para rankings mensais e 0,130 para rankings
trimestrais). O período de incerteza não apresentou evidencias de
persistência. Ficou evidente que a persistência é um fenômeno
tipicamente dos fundos medianos e ruins. A constatação de
persistência foi positiva apenas para os fundos 85% pior colocados
no Período de Seleção. Foi realizado ainda o teste de Relative
Risk, com o objetivo de averiguar se a probabilidade de se
encontrar fundos vencedores (aqueles que superaram a Taxa CDI) no
presente é maior se procurarmos entre os fundos vencedores no
passado. O mesmo raciocínio foi aplicado para fundos perdedores. Os
resultados mostraram que a probabilidade de se encontrar um fundo
vencedor é maior se procurarmos entre fundos vencedores no passado,
e que o mesmo ocorre com fundos perdedores. Este resultado se
repetiu para todos os sub-períodos, com exceção para o período de
incerteza para desempenhos mensais.
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1. INTRODUÇÃO
O mercado de fundos de investimento no Brasil tem demonstrado
grande capacidade de crescimento. Modalidades de investimento,
antes restritas ao meio corporativo, há alguns anos estão
disponíveis ao investidor comum. Esta acessibilidade resultou em
aumento significativo no montante de capital investido em fundos no
Brasil. Segundo dados da Associação Nacional dos Bancos de
Investimento (ANBID), o total de recursos em fundos de investimento
brasileiros chegou a um trilhão de reais em 2007. Com a grande
expansão deste mercado, inúmeras opções estão disponíveis aos
investidores, sejam eles institucionais ou pessoas físicas,
amadores ou profissionais, avessos ou propensos ao risco.
O grande número e variedade de fundos disponíveis tornam a
decisão para o investidor uma tarefa árdua e complicada. Ao mesmo
tempo em que procuram bons retornos, os investidores também se
preocupam com a segurança de seu dinheiro. Para isso procuram o
fundo que melhor se adéqua a sua propensão ou aversão ao risco. Em
deliberação datada de 3 de março de 2009, a ANBID (2009) divulgou a
lista de 36 categorias de fundos brasileiros, apresentando a
natureza de cada um como, por exemplo, tipos de investimento e
risco assumido.
Investidores tendem a preferir aplicações que no passado próximo
apresentaram bons rendimentos, e este é o método de seleção que
prevalece entre os investidores comuns. O senso comum entende que
um histórico de bons rendimentos se traduz em uma superioridade de
gestão por parte do fundo, o que tende a se manter num futuro
próximo. Este fenômeno é conhecido como persistência, e pode ser
traduzido na idéia de que fundos que apresentem um histórico de
resultados superiores tendem a manter bons resultados.
Este trabalho teve como objetivo estudar a persistência de
desempenho de 86 fundos brasileiros multimercado com renda variável
com alavancagem durante três sub-períodos consecutivos (tendência
de alta, período de incerteza e tendência de queda respectivamente)
entre junho de 2006 e novembro de 2008. Apesar do grande volume de
estudos sobre este assunto, o intuito é investigar e documentar o
comportamento da persistência em três cenários distintos, munindo
os investidores de evidências que possam auxiliá-los em decisões de
investimento. O estudo faz isso aproveitando o cenário da crise
financeira mundial iniciada em 2008, e atual tópico de discussão
acadêmica e prática.
A estrutura do artigo é detalhada a seguir. A próxima seção
apresenta a revisão bibliográfica. A terceira seção define os dados
utilizados e metodologia empregada no estudos. A seção 4 detalha as
análises realizadas, seguida das conclusões e discussões na quinta
seção.
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
2.1. Persistência
Assim como observaram Elton, Gruber e Blake (1995), a
persistência é estudada, porém pouco explicada. Estudos sobre a
natureza dos desempenhos dos fundos tentam averiguar e explicar as
possíveis previsibilidades de desempenhos acatadas pelo senso
comum.
Segundo Carhart (1997), os estudos de Hendricks, Patel e
Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994), Brown e Goetzmann
(1995) e Wermers (1996) encontraram persistência entre um e três
anos e a atribui às estratégias comuns de investimento, enquanto os
trabalhos de Grinblatt e Titman (1992), Elton, Gruber, Das e Hlavka
(1993) e Elton,
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Gruber e Blake (1996) contemplam a persistência em prazos mais
longos e explicam o fenômeno ao talento na escolha dos ativos. Por
seu turno, Jensen (1969) não encontrou evidências de persistência
em seu estudo.
Estudos nacionais mais recentes abordaram a persistência nos
fundos brasileiros. É o caso do estudo de Montezano, Oliveira e
Xavier (2008) e Xavier (2008) que analisaram a persistência de
desempenhos dos fundos multimercado com renda variável com
alavancagem. O estudo identificou o fenômeno de persistência dos
desempenhos nos 44 fundos estudados entre o período de 2001 a 2007.
Oda (2000) realizou estudo similar com fundos de ações entre o
período de 1995 a 1998 e apesar dos gestores dos fundos terem sido
incapazes de superar os desempenhos de um benchmark de mercado
(neste caso, o IBOVESPA), foi identificada a persistência de
desempenhos. De acordo com o estudo, “a probabilidade de encontrar
um fundo vencedor, é maior se for selecionado um fundo dentre os
que venceram no passado recente” (Oda, 2000, p. v). Andaku e Pinto
(2005) também encontraram persistência em fundos de ações em
períodos de 1 ano e 9 meses e 3 anos. Eduardo (2008) estudou o
desempenho de 40 fundos de renda fixa entre o período de 2001 a
2007 e constatou retorno excedente ao mercado e persistência nas
performances dos fundos.
Diferentemente dos autores supracitados, Capocci, Corhay e
Hübner (2003) estudaram a persistência em períodos distintos de
tempo. Seu objetivo era comparar o comportamento de hedge funds em
bull e bear markets (mercados em alta e mercados em baixa,
respectivamente). O período contemplado no estudo foi de janeiro
1994 a dezembro de 2002. Os autores assumiram o mês de março de
2000 como o pivô de separação entre os dois cenários estudados
(alta e baixa de mercado respectivamente). Segundo o estudo, a
persistência foi identificada nos fundos de desempenho mediano
durante o período de mercado em alta.
2.2. Performance
Naturalmente, fundos que incorram em maiores riscos em seus
investimentos devem possuir retornos mais atrativos. O desempenho
do fundo depende do risco assumido, e para se ter uma noção mais
justa de sua performance, o risco e o retorno devem ser
considerados na análise.
A mensuração de desempenho através do ajuste ao risco pode ser
realizada de inúmeras maneiras. Desde razões mais simples como os
Índices de Sharpe, de Treynor, de Modigliani, até ajustes através
de métodos multifatoriais, como o de 3 Fatores de Fama e French e o
de 4 Fatores de Carhart, etc.
Elton, Gruber e Blake (1995) focam seu estudo no ajuste dos
desempenhos dos fundos aos riscos incorridos pelas estratégias
assumidas. Para poder comparar as performances de diferentes
fundos, os autores utilizam um modelo de quatro fatores, onde o
desempenho do fundo é ajustado ao fator mercado, ao efeito tamanho
(size effect ou Small minus Big), o efeito value versus growth
stocks (HML ou High minus Low) e por último um ajuste a bond
portfolios.
A grande maioria dos trabalhos nacionais utiliza o Índice de
Sharpe (Montezano, Oliveira & Xavier, 2008; Xavier, 2008; Oda,
2000; Eduardo, 2008; e Andaku & Pinto, 2005) como modo de
mensuração de desempenho dos fundos. O Índice de Treynor e o Alpha
de Jensen são também contemplados em estudos brasileiros (Oda, 2000
e Eduardo, 2008), bem como o modelo de Modigliani (Oda, 2000). A
ostensiva utilização destes índices se deve, primeiramente, à vasta
bibliografia pertinente ao uso dos mesmos em trabalhos de
desempenho de fundos mútuos, e em segundo lugar devido à sua
simplicidade.
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A utilização do Índice de Jensen apresenta restrições, no caso
específico de fundos multimercado (categoria de fundos analisada
neste artigo), devido à discussão sobre a escolha do benchmark de
mercado mais apropriado. Analistas de mercado comumente utilizam a
Taxa de CDI (Certificado de Depósitos Interbancários) como base de
comparação para a rentabilidade de fundos multimercado. Esta
escolha não é viável se baseada no Índice de Jensen, pois,
teoricamente, zeraria o prêmio pelo risco de mercado. A natural
escolha do IBOVESPA também não é adequada para fundos multimercado,
pois não representa fidedignamente a natureza dos investimentos
desta categoria de fundos (o IBOVESPA é muito aceito como benchmark
de fundos de ações, por exemplo).
O intuito deste artigo não é abordar a discussão da escolha e
avaliação de benchmark de mercado para fundos multimercado e, por
esta razão, é descartada a utilização do Índice de Jensen para a
mensuração de desempenho.
Há ainda a restrição de utilização dos Índices de Sharpe e
Treynor na análise de persistência, quando o retorno excedente à
taxa livre de risco dos fundos é negativo, impossibilitando o
ranqueamento dos mesmos. Esta restrição será abordada mais adiante
no decorrer do trabalho.
3. METODOLOGIA E DADOS
3.1. Base de Dados
Foram analisados os retornos líquidos de taxas de administração
de 86 fundos
multimercado com renda variável com alavancagem, listados no
Cadastro de Fundos de abril de 2009 do CEF (Centro de Estudos em
Finanças) da Escola de Administração de Empresas de São Paulo
(EAESP), Fundação Getúlio Vargas (FGV – SP).
Constavam no cadastro inicialmente 315 fundos, dos quais foram
excluídos 212 que não apresentaram dados completos durante o
período de análise. Nestes estão inclusos fundos que nasceram ou
morreram durante o período ou que apresentavam missing values.
Dos 103 fundos restantes, foram excluídos sete que apresentaram,
em mais de 20% dos meses, patrimônio inferior a R$ 10.000.000,00
(dez milhões de reais), com o intuito de eliminar fundos com pouca
representatividade.
A escolha desta categoria de fundos se deu pela maior liberdade
dos gestores em compor estratégias para os investimentos,
permitindo flexibilidade em cenários adversos e incertos.
3.2. Período de Análise
O período escolhido para análise foi o de junho de 2006 à
novembro de 2008 devido à
clareza com que os três sub-períodos são observados, além de
abranger a recente crise, período de grande interesse. Ele foi
subdividido da seguinte maneira:
• Tendência de alta: junho de 2006 a outubro de 2007 • Período
de incerteza: novembro de 2007 a maio de 2008 • Tendência de queda:
junho de 2008 a novembro de 2008
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total (mensurado pelo desvio padrão dos retornos do portfólio) e
não exige a escolha de um benchmark de mercado
Foram calculados índices mensais e trimestrais para todos os 86
fundos dentro do período estipulado (30 meses e 10 trimestres). Os
desvios padrões mensais e trimestrais foram calculados com base nos
retornos diários líquidos de taxas dos respectivos fundos. A taxa
livre de risco utilizada foi a taxa mensal e trimestral do CDI.
3.3.1. Índice de Sharpe O Índice de Sharpe (1966) é calculado
através da razão do retorno excedente à taxa
livre de risco pelo desvio padrão dos retornos do portfólio.
(1)
Onde: é Índice de Sharpe para o portfólio p é o retorno do
portfólio p
é a taxa livre de risco é o desvio padrão do portfólio p
3.4. Ranqueamento
Mensalmente e trimestralmente, os 86 fundos foram ranqueados
conforme seus
Índices de Sharpe. Para lidar com o problema de raqueamento,
desempenhos superiores à taxa livre de risco foram ranqueados
normalmente, e desempenhos inferiores não foram diferenciados e
receberam a mesma posição no ranking (a última). O ranqueamento se
deu a partir da primeira para a última posição.
4. ANÁLISE E RESULTADOS
A fim de testar a hipótese de existência de persistência de
desempenhos de curto prazo
nos desempenhos dos fundos da amostra, foram definidas duas
janelas respectivas de tempo, denominadas Período de Seleção (n-1)
e Período de Avaliação (n), onde os rankings mensais e trimestrais
dos fundos foram alocados em pares. As Figuras 2 e 3 ilustram os
meses e os trimestres alocados em seus respectivos sub-períodos.
Foi desempenhado o Coeficiente não-paramétrico de Correlação de
Spearman nos pares de rankings.
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Período Período de Seleção (n-1) Período de Avalaliação (n)
Alta
jun/06 jul/06 jul/06 ago/06 ago/06 set/06 set/06 out/06 out/06
nov/06 nov/06 dez/06 dez/06 jan/07 jan/07 fev/07 fev/07 mar/07
mar/07 abr/07 abr/07 mai/07 mai/07 jun/07 jun/07 jul/07 jul/07
ago/07 ago/07 set/07 set/07 out/07 out/07 nov/07
Incerteza
nov/07 dez/07 dez/07 jan/08 jan/08 fev/08 fev/08 mar/08 mar/08
abr/08 abr/08 mai/08
Queda
mai/08 jun/08 jun/08 jul/08 jul/08 ago/08 ago/08 set/08 set/08
out/08 out/08 nov/08
Figura 2 Pares de Rankings mensais Fonte: Elaboração Própria
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Período Período de Seleção (n-1) Período de Avalaliação (n)
Alta
06/2006 - 08/2006 09/2006 - 11/2006 09/2006 - 11/2006 12/2006 -
02/2007 12/2006 - 02/2007 03/2007 - 05/2007 03/2007 - 05/2007
06/2007 - 08/2007 06/2007 - 08/2007 09/2007 - 11/2007
Incerteza 09/2007 - 11/2007 12/2007 - 02/2008 12/2007 - 02/2008
03/2008 - 05/2008
Queda 03/2008 - 05/2008 06/2008 - 08/2008 06/2008 - 08/2008
09/2008 - 11/2008
Figura 3 Pares de Rankings trimestrais Fonte: Elaboração
Própria
Ainda, os Índices de Sharpe mensais e trimestrais dos fundos
foram categorizados e
divididos em POSITIVOS e NEGATIVOS, onde o POSITIVO significa um
desempenho acima da taxa livre de risco e o NEGATIVO abaixo da
mesma taxa. Foi aplicada a análise de Relative Risk nos pares de
categorias dos períodos de seleção e avaliação para se identificar
se a probabilidade de se encontrar fundos com retornos excedentes à
Taxa CDI no período é maior para aqueles fundos que obtiveram
retornos excedentes também no período anterior. Foi aplicado o
mesmo raciocínio para os fundos perdedores (aqueles que obtiveram
retornos menores à Taxa CDI).
4.1. Correlação de Spearman
Foi utilizado o Índice de Correlação de Spearman que descreve e
mede a relação entre
duas variáveis. Neste caso, mede a relação entre os rankings dos
Períodos de Seleção e os rankings dos Períodos de Avaliação dos
fundos para o período de estudo.
A análise foi realizada para todo o período, e separadamente
para os sub-períodos definidos. Além disso, foram calculados os
índices de Correlação de Spearman separadamente para os 15% fundos
melhor colocados no Período de Seleção, bem como, para os 85%
fundos restantes.
Tabela 2 Índice de Correlação de Spearman (persistência
mensal)
Períodos Todos 15% Melhores 85% Piores Sharpe Positivo
índice valor-p Índice valor-p índice valor-p índice valor-p Todo
o Período 0,177 0,000 ** 0,061 0,238 0,149 0,000 ** 0,201 0,000 **
Tendência de Alta 0,158 0,000 ** 0,017 0,802 0,141 0,000 ** 0,150
0,000 **
Período de Incerteza -0,082 0,063 0,034 0,764 -0,279 0,000 **
0,038 0,588
Tendência de Queda 0,250 0,000 ** 0,321 0,004 ** 0,252 0,000 **
0,368 0,000 ** Fonte: Elaboração Própria
A Tabela 2 apresenta os resultados da análise de correlação para
as janelas de desempenho mensais, e apresenta predominantemente
índices baixos que refletem um nível fraco de persistência de
desempenhos mensais.
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Dentre estes índices, percebe-se a predominância de persistência
entre os 85% fundos pior colocados. A persistência nos 15% fundos
melhor colocados se concretizou apenas no período de tendência de
queda.
O período de tendência de alta apresentou persistência apenas
para os fundos 85% piores colocados, analisando-se os diferentes
níveis do ranking. Isso significa que neste sub-período, apenas
fundos medianos e ruins apresentam evidências de persistência.
Para o período de incerteza, a persistência de desempenho foi
observada apenas nos 85% fundos pior colocados, porém com um índice
negativo. Isso significa que neste sub-período fundos neste nível
do ranking tendem a inverter mês a mês entre ruim e bom suas
posições relativas. Especula-se que o índice de correlação mensal
negativo seja em decorrência da concatenação de retornos positivos
e negativos no IBOVESPA, como se pode averiguar na figura 1.
O período de tendência de queda foi o que se mostrou com
persistência mais forte (seja entre os 15% melhor ou os 85% pior
colocados). Este período apresentou os maiores índices de
correlação.
Tabela 3 Índice de Correlação de Spearman (persistência
trimestral)
Períodos Todos 15% Melhores 85% Piores Sharpe Positivo
índice valor-p Índice valor-p índice valor-p índice valor-p
Todo o Período 0,323 0,000 ** 0,206 0,026 * 0,314 0,000 ** 0,292
0,000 **
Tendência de Alta 0,191 0,000 ** 0,112 0,376 0,130 0,013 * 0,133
0,019 * Período de Incerteza 0,056 0,466 0,308 0,125 -0,074 0,377
0,245 0,038 *
Tendência de Queda 0,553 0,000 ** 0,621 0,001 ** 0,571 0,000 **
0,547 0,000 ** Fonte: Elaboração Própria
Em relação à persistência em janelas trimestrais (Tabela 3), os
índices em geral se mostraram mais fortes – porém ainda moderados –
se comparados com as mensais.
Analogamente à persistência mensal, o período que apresentou
maior força na correlação trimestral foi o sub-período de tendência
em queda. A persistência de desempenhos trimestrais do período de
tendência em alta seguiu o mesmo comportamento dos desempenhos
mensais e foi observada apenas nos 85% fundos pior colocados.
Não foi observada persistência de desempenhos trimestrais para o
sub-período de incerteza em nenhum nível do ranking.
4.2. Relative Risk Segundo Oda (2000), para o investidor comum,
que está livre para escolher em
qual(is) fundo(s) investir seu dinheiro, ou até mesmo em
aplicá-lo em outra modalidade de investimento, é importante
conhecer e separar os fundos vencedores (que superam o mercado) dos
perdedores (que perdem para o mercado).
A medida Relative Risk foi utilizada neste trabalho, assim como
em Oda (2000), para identificar se a probabilidade de se encontrar
um fundo vencedor no período atual é maior ou menor se selecionado
entre fundos vencedores ou perdedores no passado. O mesmo teste
será realizado para fundos perdedores.
No caso de Oda (2000), que estudou os desempenhos de fundos de
ações, o
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benchmark de mercado utilizado como critério para a
categorização de um fundo em vencedores ou perdedor foi o IBOVESPA,
como é de praxe no mercado e em trabalhos acadêmicos.
Comumente, porém não sem controvérsia – evitada neste artigo –
utiliza-se como benchmark para fundos multimercado a Taxa CDI. Por
esta razão, fundos vencedores neste artigo são fundos com Índice de
Sharpe positivo (P), enquanto fundos perdedores são aqueles com
Índice de Sharpe negativo (N) no período.
Neste trabalho o Relative Risk foi calculado através da razão
entre a probabilidade de se encontrar fundos perdedores
(vencedores) no Período de Avaliação se selecionados entre os
fundos perdedores (perdedores) do Período de Seleção pela
probabilidade de se encontrar fundos perdedores (vencedores) no
Período de Seleção se selecionados entre os fundos vencedores
(vencedores) do Período de Avaliação.
Tabela 4 Relative Risk mensal
Período Combinação Índice
Intervalo de
Confiança
(95%)
de: à:
Todo o Período P(N | N) ÷ P(N | P) 1,489* 1,368 1,621
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,699* 0,647 0,756
Tendência de Alta P(N | N) ÷ P(N | P) 1,425* 1,249 1,627
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,797* 0,727 0,874
Período de Incerteza P(N | N) ÷ P(N | P) 1,089 0,921 1,289
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,908 0,754 1,094
Tendência de Queda P(N | N) ÷ P(N | P) 1,318* 1,137 1,527
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,599* 0,469 0,764
Fonte: Elaboração Própria
A Tabela 4 apresenta o resultado da análise de Relative Risk
para os desempenhos mensais dos fundos.
Para todo o período, a probabilidade de se encontrar fundos
perdedores (N) no Período de Avaliação é maior se procurarmos entre
os perdedores (N) do Período de Seleção. Isso é ilustrado pela
razão a seguir:
| | 1,489
Já ainda para todo o período, constatou-se que a probabilidade
de se encontrar um fundo vencedor (P) no Período de Avaliação se
selecionado entre os vencedores (P) do Período de Seleção é maior
do que se selecionado entre os perdedores (N) do Período de
Seleção.
| | 0,699
Estes resultados se repetem para todos os sub-períodos, com
exceção do período de incerteza, que apresentou resultados
não-significantes ao nível de 95%.
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Tabela 5 Relative Risk trimestral
Período Combinação Índice
Intervalo de
Confiança
(95%)
de: à:
Todo o Período P(N | N) ÷ P(N | P) 1,836* 1,591 2,119
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,512* 0,432 0,607
Tendência de Alta P(N | N) ÷ P(N | P) 1,742* 1,346 2,255
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,715* 0,593 0,861
Período de Incerteza P(N | N) ÷ P(N | P) 1,383* 1,078 1,774
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,572* 0,382 0,857
Tendência de Queda P(N | N) ÷ P(N | P) 1,232* 1,007 1,508
P(P | N) ÷ P(P | P) 0,522* 0,301 0,906
Fonte: Elaboração Própria
Os desempenhos trimestrais demonstraram que, em todos os
sub-períodos do estudo, a probabilidade de encontrar um fundo
vencedor (P) é maior entre os vencedores (P) do Período de Seleção
e de que a probabilidade de se encontrar um fundo perdedor (N) é
maior se selecionado entre os perdedores (N) do Período de Seleção.
5. CONCLUSÃO
Este trabalho analisou a persistência de desempenho de 86 fundos
multimercado com
renda variável com alavancagem durante três sub-períodos
consecutivos (tendência de alta, período de incerteza e tendência
de queda respectivamente) entre junho de 2006 e novembro de 2008. A
escolha do período da recente crise se deu devido à pluralidade de
cenários permitindo uma análise mais detalhada do fenômeno
persistência, além de trazer a discussão para um período de grande
interesse geral.
Os desempenhos dos fundos foram ajustados ao risco através do
Índice de Sharpe e ranqueados mensalmente e trimestralmente, com o
cuidado de atribuir a mesma posição no ranking (a última) para
fundos com Índice de Sharpe negativo. Foram definidas duas janelas
de tempo consecutivas, Período de Seleção (n-1) e Período de
Avaliação (n), respectivamente, onde os rankings mensais e
trimestrais foram alocados em pares.
Utilizou-se o Coeficiente não-paramétrico de Correlação de
Spearman para averiguar a persistência entre as posições dos fundos
nos rankings do Período de Seleção e do Período de Avaliação. O
teste foi realizado para o período inteiro, e separadamente para os
três sub-períodos deste estudo. Ainda, a análise foi realizada
distintamente para os fundos 15% melhor colocados no Período de
Seleção e para os 85% restantes. Todos os testes foram realizados
nas janelas de desempenhos mensais e trimestrais.
As conclusões apontam que o sub-período com evidências mais
fortes de persistência é o período de tendência de queda. Este
sub-período apresentou os índices de correlação mais fortes tanto
nos rankings mensais quanto nos trimestrais e em qualquer nível do
ranking (15% melhor colocados e 85% restantes).
O período de tendência de alta apresentou persistência apenas
nos rankings dos fundos
-
12
85% pior colocados, porém com um índice de correlação bastante
fraco (0,141 para rankings mensais e 0,130 para rankings
trimestrais).
O período de incerteza não apresentou as evidencias de
persistência, a não ser apenas para os rankings mensais nos fundos
85% pior colocados com uma relação inversamente proporcional (e
logicamente inversa às hipóteses de persistência de desempenho),
provavelmente resultante da interpolação dos resultados negativos e
positivos do mercado. Ainda essa evidência não se confirma nos
rankings trimestrais.
Ficou evidente que a persistência é um fenômeno tipicamente de
fundos medianos e ruins. A constatação de persistência foi mais
evidente para os fundos 85% pior colocados no Período de
Seleção.
Foi realizado ainda o teste de Relative Risk, com o objetivo de
averiguar se a probabilidade de se encontrar fundos vencedores
(aqueles que superaram a Taxa CDI) no presente é maior se
procurarmos entre os fundos vencedores no passado. O mesmo
raciocínio foi aplicado para fundos perdedores.
Os resultados mostraram que a probabilidade de se encontrar um
fundo vencedor é maior se procurarmos entre fundos vencedores no
passado, e que o mesmo ocorre com fundos perdedores. Este resultado
se repetiu para todos os sub-períodos, com exceção para o período
de incerteza para desempenhos mensais.
As conclusões encontradas neste estudo suportam os resultados de
outros estudos brasileiros, apesar de focar em uma persistência de
prazo mais curto. Montezano, Oliveira e Xavier (2008), Xavier
(2008), Oda (2000), Eduardo (2008) e Andaku e Pinto (2005), todos
encontraram evidências da existência de persistência de desempenhos
entre os fundos estudados.
A principal questão enfrentada durante a elaboração deste
trabalho foi a escolha de um modelo de ajuste dos desempenhos ao
risco devido a controvérsia relacionada à escolha do benchmark de
mercado para fundos multimercado.
Alguns dos principais modelos, como o alpha de Jensen (1969),
índice de Treynor, o de Modigliani, ou até modelos multifatores
como o Fama e French e o de Carhart, englobam o risco sistemático,
representado pela influência do mercado nos ativos e portfólios. A
utilização de qualquer um destes modelos implicaria a escolha de um
benchmark para o mercado, algo não trivial para fundos
multimercado, cujos gestores comumente comparam seus desempenhos
com a Taxa CDI. Para os modelos supracitados esta escolha não seria
viável, pois conflitaria com a escolha da taxa livre de risco.
Apesar de a questão ter sido evitada através do modelo de
Sharpe, que trata apenas do risco total e cuja aplicabilidade é
amplamente difundida no mercado e na academia, este é um assunto
que deveria ser considerado em futuros estudos. Sugere-se pesquisar
sobre o impacto da escolha do benchmark na avaliação de desempenhos
dos fundos através da utilização de modelos que englobem risco
sistemático.
Brown, Goetzmann, Ibbotson e Ross (1992) apud Elton, Gruber e
Blake (1995) demonstraram o impacto do viés de sobrevivência em
estudos de persistência. O viés de sobrevivência é ocasionado
durante a coleta dos dados dos fundos para análise, etapa onde é
contemplado o histórico dos desempenhos dos fundos existentes no
instante de elaboração do estudo. Este método acidentalmente exclui
da análise os dados dos fundos que durante o período do histórico,
por algum motivo, deixaram de existir. A amostra acaba sendo
composta exclusivamente por fundos “sobreviventes”, o que geraria a
aparência de persistência de desempenhos quando ela não existe.
Apesar da nota de Eduardo (2008) para as descobertas de Blake,
Elton e Gruber (1993), que atenuam o impacto do viés de
sobrevivência nas análises de fundos de renda fixa,
-
13
a amostra de fundos deste estudo não foi construída de forma a
evitar os possíveis efeitos do viés de sobrevivência.
-
14
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