3.3 Globale Ungleichgewichte · ht ~ s ht

Foliensatz 3- Seite 1© Prof. Dr. Gerhard Illing

Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und Währungsordnung

3.1 Währungskrisenmodell der ersten Generation (Krugman)Spekulative Attacken in Regimen mit fixe Wechselkursen

3.2 Währungskrisenmodell der zweiten Generation (Obstfeld)

3.3 Globale Ungleichgewichte

3.4 Wechselkursregimes: Beispiel China

Skript Vorlesung Währungstheorie WS 2008/09


3.4 Fixe Wechselkurse und Spekulative AttackenWorin liegen die Ursachen von Währungskrisen bei fixen Wechselkursregimes?

Modellansätze zur Erklärung solcher Währungskrisen

1) Modelle der ersten Generation (Krugman 1979)

Eindeutiges Gleichgewicht

Auslöser: Fundamentals (Währungsreserven)

2) Modelle der zweiten Generation (Obstfeld 1996)

Multiple Gleichgewichte

Auslöser: Erwartungen der Spekulanten

3) Gleichgewichtsselektion (Morris Shin 1998):

Private (verzerrte) Signale über Fundamentals

Eindeutiges Gleichgewicht


3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)

Idee: Spekulative Attacken wirken als Disziplinierungsinstrument für falsche Politik:Politik hält trotz schlechter Fundamentals an einem Fixkursregime fest, das auf Dauer nicht überlebensfähig ist

Attacken sind nicht Zeichen irrationaler Panik, sondern das Resultat rationaler Kapitalmarktarbitrage: Rationale Anleger erzwingen den Zusammenbruch eines Systems, das nicht mit den Fundamentals der Ökonomie vereinbar ist.

Kerneinsicht: Spekulative Attacke kommt lange, bevor das System von sich aus zusammenbricht (d.h. bevor der Kreditspielraum [Währungsreserven] erschöpft ist!

Überlegung: Zentralbank verteidigt Fixkurssystem mit Stützungsinterventionen (Verkauf von Devisenreserven R). Falls eine diskrete Abwertung erst erfolgen würde, wenn R=0, ergäben sich kurz vor diesem Zeitpunkt hohe Arbitragemöglichkeiten:

Kaufe massiv Devisenreserven; tausche sie nach dem Zusammenbruch des Regimes um!

Kann kein Gleichgewicht sein: bei perfekter Voraussicht (ohne Unsicherheit) darf es keinen Sprung beim Wechselkurs geben!


t

st

s0

st

R=0

Diskrete Abwertung



Grundmodell:

Verhalten von Regierung und Zentralbank:

a) Wechselkursfixierung auf s0

b) Zentralbank muss Fiskaldefizit finanzieren (als Priorität) (Aufkauf von Staatspapieren über Offenmarktoperationen) –Staatspapiere in Zentralbankbilanz wachsen mit Rate μ

Inkonsistenz zwischen den beiden Zielen

Irgendwann muss das Fixkurssystem aufgegeben werdenSobald die Reserven erschöpft sind oder bereits vorher?


3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)1) Geldbasis (Geldmenge):

Mt = Bht + S0 Rt Einheimische Assets + Währungsreserven

2) Zinsabhängige Geldnachfrage mt – pt =– β it (sei yt =0)

3) Zinsparität UIP: Δ st = it- i*

4) Kaufkraftparität: S P* / P =1; Normiere p*=0; i*=0 → s=p und Δ st = itZinsunterschied von Inflationsunterschieden bestimmt: it – i* = πt

Im Fixkursregime muss gelten: Δ st =it =i*= 0; mt = pt = st =s0

Geldbasis insgesamt bleibt konstant, aber Zentralbank kauft Staatspapiere mit der Rate μ: Substitution von Devisen durch Staatspapiere

Δ Bht / Bht = μ

Wegen Δ mt =0: s0 Δ Rt = - Δ Bht Reduktion der Devisenreserven, solange noch Reserven (oder Kreditlinie) verfügbar


3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)Absehbar: Zu einem bestimmten Zeitpunkt T sind Währungsreserven erschöpft:

R=0: MT = BhT

Von da an muss die Geldmenge mit der Rate μ wachsen → Inflation πt = μ→ Inländischer Zins steigt um erwartete Inflation Δ it = πt = μ

Dem entspricht von da an eine stetige Abwertung Δ st = πt = μ

Weil aber die Geldnachfrage zinsabhängig ist : mt – pt = – β itkommt es in T zu einem sprunghaften Rückgang der Geldnachfrage um ß μ

Gleichgewicht am Geldmarkt könnte nur durch einen diskreten Sprung des Wechselkurses um ß μ erreicht werden (alternativ: Reduktion der Geldmenge)Rationale Kapitalanleger werden aber die nationale Währung bereits vorher verkaufen, um einen Kapitalverlust zu vermeiden. Bei rationalen Erwartungen ist kein diskreter Sprung des Wechselkurses möglichSpekulative Attacke erfolgen deshalb bereits zu einem früheren ZeitpunktDie Anpassung auf dem Geldmarkt erfolgt zum Zeitpunkt der Attacke durch einen Rückgang der nominalen Geldangebots (sofortiger Abbau der Reserven)


3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)Berechne Zeitpunkt der Attacke?

Überlege: Wie hoch wäre der Wechselkurs bei freiem Floaten?

→ Schattenwechselkurs (falls alle Reserven bereits vorher erschöpft wären)

Dann gälte:

Somit

Wegen Finanzierung des Staatsdefizits:

Solange lohnt eine Attacke nicht

Wegen Stetigkeit des Wechselkurses ist Zeitpunkt der Attacke bestimmt durch

impsbsbmbm

ttththt

htthtt

βμβμ

+==+=⇒===

wegen~; &&

tbb hht μ+= 0

tht ss <~

hts~

μβμμβ ++=+==⇒=

Tbbssss

hhtht

ht

00

0~

~

][100 μβ

μ−−= hbsT



hts~

tht ss <~

t0

so

T

Schattenwechselkurs

t

mt

mo

T

Geldmenge

t

Rt

T

Devisenreserven

RT ß μ

Attacke erfolgt, sobald der Schattenwechselkurs gleich hochwie der fixe Wechselkurs

Die Reserven sinken im Zeitabauf.

Zum Zeitpunkt der Attacke T werden alle restlichen Reserven völlig aufgebraucht

Zum Zeitpunkt der Attacke schrumpft die Geldmenge durch die Interventionen



][1~ 0 μβμ

−RT

→ Attacke erfolgt um so später, je höher der Anfangsbestand an Reserven!

Zusammenfassung:

Spekulative Attacke als Disziplinierung eines Währungsregimes, das fundamental nicht aufrechtzuerhalten ist

Positive Rolle von Spekulanten: Sie erzwingen Regimewechsel

Wichtige Einsicht: Attacke erfolgt, bevor Reserven erschöpft sind!

Komparative Statik: Welchen Einfluss hat R0 auf den Zeitpunkt der Attacke?

Für den Zeitraum fixer Wechselkurse gilt:

S0 = St = Mt = Bht + S0 Rt = Bh0 + S0 R0; somit: S0 = Bh0 /(1- R0)

bzw. logarithmiert: s0 = bh0 – ln(1 – R0) ~ bh0 + R0 [weil ln (1+x) ~ x]

Somit gilt:


3.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)Kritik:

A) Warum keine sprunghafte Abwertung? Unrealistisch. Modifikation:

Unsicherheit über Kurs der Staatsfinanzen [Flood/Garber]Wahrscheinlichkeit einer Attacke steigt mit sinkenden Reserven: →Wechselkursregime wird anfälliger für Schocks über Finanzbedarf Kollaps, falls ein Schock den Schattenwechselkurs über s0 treibt →unerwartete diskrete Abwertung. Vorher bereits Anstieg der Kapitalmarktzinsen (Prämie für Abwertungsrisiko)

B) Unplausibles Verhalten der Regierung (Zentralbank)

Akteure am Kapitalmarkt völlig rational; Regierung dagegen „irrational“:

Festhalten am Fixkurssystem trotz Wissen, dass Regime zusammenbrechen muss!

Modelliere optimales Verhalten der Regierung (z. B. Aufbau von Glaubwürdigkeit)

→ Modelle der zweiten Generation (Obstfeld)


3.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld)

Obstfeld Modell: Multiple Gleichgewichte

Fundamentals beschrieben durch R ∈ R (internationale Währungsreserven)Stand der Reserven ist gemeinsames Wissen aller Akteure

Spekulanten können zwischen zwei Strategien wählen Halten oder VerkaufenErtrag bei erfolgreicher Spekulation: S(R) - t (nicht zunehmend in R)Spekulation erfordert Transaktionskosten tStrategische Komplementarität: Erfolg hängt vom Verhalten der Mitspieler ab:

(? - t, ? - t)(? - t,0)Verkauf

(0,? - t)(0,0)Halten

VerkaufHalten

Spielmatrix:



Beispiel: Zwei Spekulanten, jeweils mit 6 Millionen Kapital einheimischer Währung Bei erfolgreicher spekulativer Attacke: Abwertung der Währung um 1/3 →Spekulanten erzielen einen Spekulationsgewinn von 50% ihres eingesetzten Kapitals

Aber: Spekulation erfordert Transaktionskosten t=1

:

(-1,-1)(-1,0)Verkauf(0,-1)(0,0)Halten

VerkaufHalten

B) Schlechte Fundamentals: R = 5

:

(0.25, 0.25)

(1.5, 0)Verkauf(0, 1.5)(0, 0)Halten

VerkaufHalten

A) Gute Fundamentals:R = 20



C) Der mittlere Fall:R=10

Fundamentals weder eindeutig gut noch eindeutig schlecht:Indeterminiertheit

(1.5, 1.5)(-1, 0)Verkauf

(0, -1)(0, 0)Halten

VerkaufHalten


3.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld)Obstfeld zeigt:

Multiple Gleichgewichte sind in einem bestimmten Intervall der Fundamentaldaten immer möglich


3.3 Globale UngleichgewichteBeschleunigung des Anstiegs des US Leistungsbilanzdefizits:

2003: 4,8%; 2004: 5,7% [in absoluten Größen 670 Mrd. $ ];2005: 6,2%

Entspricht 12% der Brutto-Ersparnis und 50% der Netto-Ersparnis außerhalb der USA

Ursachen:

a) Anstieg der US-Nachfrage nach Auslandsgütern(Korrektur erfordert $-Abwertung)

b) Anstieg der Auslandsnachfrage nach US-Vermögenswerten(Korrektur erfordert $-Aufwertung; größeres Außenhandelsdefizit; später um so stärkere Abwertung)

Problem: signifikante Veränderung des Anlageverhaltens

Zunächst: 1995-2000 Aktienanlagen; dann Umschichtung in US-Staatspapiere;

Jüngst: asiatische Zentralbanken als Hauptinvestor substituieren private Anleger



Kein Anpassungsbedarf, falls sich Anlageverhalten nicht ändert These: Zweites Bretton-Woods-System

Argument: Ungleichgewichte sind im Interesse sowohl der USA wie von China:

USA: Einkauf billiger Waren auf KreditkarteChina: Zentralbank betreibt „inverse Carry Trades“:

Finanzströme aus dem Ausland werden in Form niedrig verzinster US-Staatsanleihen angelegt

Motiv: Subvention der Exporte als Industrialisierungsstrategie(zur Absorption eines unbegrenzten Pools an Arbeitskräften)

Bretton Woods II?



Strukturprobleme/ Ungleichgewichte in China

Fehlallokation: Wachstumsrate von 8% relativ niedrig angesichts extrem hoher Investitionsquote;

Gefahr der Überakkumulation; zu niedrige Konsumquote (Aufwertung bringt Wohlfahrtsgewinne für Konsumenten)

Bankensystem: hohe Kreditvergabe an Exportsektor;

Sterilisierungspolitik: niedrige Renditen im Bankensektor durch Zwang, unattraktive Staatspapiere zu halten

China’s industrialization, urbanization, and infrastructure imperatives justify a high-investment growth dynamic, they are in danger of pushing this unbalanced model too far. Recipe for an overhang of excess supply that could ultimately lead to deflation. China must tilt the structure of its economy toward internal consumption.


Auswirkung auf den €-$ Kurs

Populäre These: Anpassungslast der $ Abwertung bislang v. a. vom Euro getragen – solange asiatische Region nicht aufwertet, musste der Euro um so stärker steigen.

Aber: Fehlerhaftes Argument:1) Anpassungslast von Asien manifestiert sich im Anstieg

der Devisenreserven von China und Japan2) Aufwertungsdruck auf den Euro wird besonders stark,

sobald asiatische Zentralbanken von $ in € umschichten – Ernste Gefahr für den Euroraum




Szenario I: Allmähliche Anpassung Soft Landing

USA: Langsamer Anstieg der Zinsen (allmähliche Normalisierung der Geldpolitik) stimuliert private Ersparnis; unterstützt durch eine Konsolidierung des StaatshaushaltsLangsame Abwertung stimuliert Exportnachfrage trotz geringer Einkommenselastizität der Exporte.

Asien: Flexible Wechselkurse stärken Kaufkraft der Bevölkerung; Stärkung des Konsums (Normalisierung der Ersparnis) stimuliert Nachfrage;

Europa: Strukturreformen greifen allmählich; Nachfrageerholung als Folge von Effizienzsteigerungen im nicht-handelbaren Sektor; Zinsanstieg in den USA macht Kapitalanlagen in Dollar trotz Abwertung attraktiv



Szenario II: Abrupter Stimmungswandel Hard LandingSobald die Unterstützung durch asiatische Zentralbanken entfällt, abrupter Stimmungswandel der Kapitalanleger Erkenntnis, dass zur Anpassung eine drastische Dollar Abwertung notwendig, führt zum rasanten Verkauf von Kapitalanlagen in Dollar

Konsequenz: Drastischer Anstieg der Zinsen; Undershootingdes Dollarkurses, um Anlegern Anreize zu geben, ihr Kapital weiter in den USA zu halten.

Zinsanstieg belastet hochverschuldete Finanzintermediäre (vgl. GM Anleihen)

Fire Sales lösen Preisverfall auf Immobilienmärkten aus; Einbruch der Konsumnachfrage; Beschäftigungseinbruch; die Umschichtung in Exportsektor gelingt erst langsam.


3.4 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaVor- und Nachteile fixer Wechselkurse

Vorteil: Commitment für Preisstabilität

Nachteil: Verzicht auf angemessene, flexible Geldpolitik

Ken Rogoff:

Fixe Wechselkurse vorteilhaft für Entwicklungs- und Schwellenländer ohne entwickelte Finanzmärkte als Bindungsmechanismus für makroökonomische Stabilität

Für reifere Volkswirtschaften mit integrierten Finanzmärkten überwiegen aber Nachteile fehlender Flexibilität

China: Küstenregionen weit entwickelt; ländliche Regionen dagegen stark unterentwickelt (verbreitete Armut unter der Landbevölkerung)



Yuan-Dollar-Wechselkurs, 2003-2007

6

6,5

7

7,5

8

8,5

01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007 01.01.2008

CHINESE YUAN TO US$ 1Y FWD (WMR) - EXCHANGE RATECHINESE YUAN TO US$ - EXCHANGE RATE

Wechselkursfixierung als erfolgreiches Instrument zur Stabilisierung des Preisniveaus: Rückgang der Inflation seit 1995

Yuan-Dollar-Wechselkurs, 2004-2007

6,66,8

77,27,47,67,8

88,28,4

01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007 01.01.2008

CHINESE YUAN TO US$ 1Y FWD (ein Jahr versetzt) CHINESE YUAN TO US$

Inflationsrate

Wechselkurs Yuan/$



Populäre These in den USA: Yuan deutlich unterbewertet –verschafft damit den chinesischen Ausfuhren einen unfairen Vorteil.

Politischer Druck, Zölle in Höhe in 28,5 % auf Importe aus China zu erheben (durchschnittliche Unterbewertung)

Reale Unterbewertung: ∈ = S P*/ P > ∈*

Mittelfristig: Anpassung des realen Wechselkurses an Gleichgewichtswertentweder über Anpassung des nominalen Kurses (Aufwertung) oder über Anpassung der Preise (höhere Inflation)

Gretchenfrage: Wie hoch ist der reale Gleichgewichtskurs ∈* ?


3.4 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaDruck auf Flexibilisierung des Wechselkurses

Argumente:

● Nach Kaufkraftparität stark unterbewertet (∈*=1)(Big Mac Index: Unterbewertung ca. 60%)

● Seit 2002 signifikante Abwertung des handelsgewichteten Wechselkurses

● Hohe Exportüberschüsse (Handelsbilanzüberschuss allein gegenüber USA 162 Mrd. $ 2004 - Im Vergleich zu 124 Mrd. $ 2003); Exporte 35% des BIP in China 2004

● Extrem rasante Akkumulation von DevisenreservenVorsicht! Vgl. Economist Economic Focus – Precisely wrong June 25th 2005



Seit 2002 signifikante Abwertung des handelsgewichteten Wechselkurses parallel zum $, aber vorher – v. a. zwischen 1994 und 1998 - starker Anstieg


3.4 Beispiel China Exportboom?Volksrepublik China: Anteile am BIP 2004

Privater Konsum: nur 42% Exporte 36% (USA 10%). Exportüberschuss in die USA: 162 Mrd. $Investitionen über 50% des BIP (USA 19%).

Fixed investment —spending on new plants, equipment, roads, bridges, ports, and power as the nucleus of China’s export-production platform

Aber: Starker Importanteil aus benachbarten Regionen in Asien

Leistungsbilanzüberschuss 2004 nur 70 Mrd. US $



China als „Basarökonomie“: Mehrwert der Exportproduktion nur 20-30%Zölle auf Importe aus China bzw. Aufwertung hätte nur geringen Effekt auf US Handelsbilanz: 10% Aufwertung des Yuan erhöht Kosten der Exportgüter nur um 2%


3.4 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaGleichgewichtiger realer Wechselkurs?

Kaufkraftparität (Big Mac Index: Unterbewertung ca. 60%)nicht das korrekte Mass:

● Balassa Samuelson Effekt: für unterentwickelte Staaten mit hohem Produktivitätswachstum Unterbewertung als Gleichgewichtsphänomen: ∈* >1

● Gleichgewichtsanalyse: Strukturelle Faktoren: Wechselkurs, der vereinbar ist mit einem “angemessenen” dauerhaftenLeistungsbilanzdefizit (-überschuss)

● Was ist “angemessen”?


Schätzung mit Balassa Samuelson EffektJeffrey Frankel -On the Renminbi

Cross-Country Regression for Year 2000

loginc00

Fitted values logRER00 CHN

6.17768 10.6917

-2.15096

.370385

CHN

log RER00 - logRERhat -0.44800( ) = 0.639 RER

RERhat

=

RER – Real Exchange Rate obtained by dividing

Price Level of Gross Domestic Productfor each country by that of the US

(normalised to 100).LogRER – Log of Real Exchange RateLoginc – Log of real GDP per capita



C 2002

i (interest rate)

Internal balance (Y=YN)Overheating

Deficit

Recession

External balance (trade balance)

Surplus

C 2004

E

Jeffrey Frankel: On the Renminbi –The choice between adjustment under a fixed exchange rate and adjustment under a flexible rate



In 2004 about 416 million people lived on less than $2 a day, estimates the World Bank. That's down from 800 million in 1990, but it's still 32 percent of the population.



5547,246,837,437,5davon FDI (netto)

206,3162,075,547,310,5Zuwachs an Devisenreserven

654,9448,3286,4212,2165,6Devisenreserven (Bestand)

11297,832,334,82,0Kapitalbilanzüberschuss

70,045,935,417,420,5Leistungsbilanzüberschuss

20042003200220012000

Kapital- und Leistungsbilanz bei fixen WechselkursenBeispiel China (Mrd. $)

LB+KI= Δ M: Zuwachs an Devisenreserven


1,528.21.066,3 818,9Devisenreserven

264,0Zuwachs an Devisenreserven

74.8 63.060.3davon FDI (netto)

Kapitalbilanzüberschuss

371.8 249.9160.8Leistungsbilanzüberschuss

200720062005




Rasante Akkumulation von Devisenreserven: nicht unbedingt Indiz für ÜberbewertungDenkbar: Resultat spekulativer Kapitalbewegungen; Bei Kapitalmarktliberalisierung: Umgekehrt Kapitalabfluss [internationale Diversifikation des Portfolios von Anlegern aus China]Bislang: Sterilisierung der Devisenreserven gelungen (kein freier Kapitalmarkt)

3.3 Globale Ungleichgewichte · ht ~ s ht

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