10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 1fin.bus.ku.ac.th/131211 Business Finance/Lecture... ·...

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 1

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 2

Lecture 5

ตนทนของเงนลงทน

(Cost of Capital)

เอกสารประกอบการสอน

Ross, S., Westerfield, R. and

Jaffe, J. (2010), Corporate Finance (9th Edition), McGraw

Hill/Irvin. (Chapter 13)

Moyer, R.C., McGuigan, J.R., and

Rao, R.P. (2015), Contemporary

Financial Management (13th

Edition), Cengage Learning.

(Chapter 12)

14/10/60 Nattawoot Koowattanatianchai 3

ตนทนของเงนทนจากสวนของผถอหน

ตนทนเงนทน หรอ ผลตอบแทนทตองการ หรอ อตรา

คดลด หมายถง ตนทนคาเสยโอกาสทเสยไปในการใช

เงนทนลงทนในโครงการ แตไมไดลงทนในสนทรพย

ทางการเงนทมความเสยงทเปนระบบระดบเดยวกนกบ

โครงการ

ผถอหนจะตองการใหกจการลงทนในโครงการ ก

ตอเมอผลตอบแทนคาดหมายจากโครงการมคาไมนอย

กวาผลตอบแทนคาดหมายจากการลงทนในสนทรพย

ทางการเงนทมความเสยงทเปนระบบระดบเดยวกนกบ

โครงการ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 4

ตนทนของเงนทนจากสวนของผถอหน

ตนทนเงนทน = ผลตอบแทนคาดหมาย

ผลตอบแทนทเปนตวเงน = ผลตอบแทนจากเงนปน

ผล + ผลตอบแทนจากสวนตางราคา

พจารณาการทกจการระดมเงนทนดวยการออก

หนใหม ตนทนของเงนทนในกรณนจะ

ประกอบดวย

เงนปนผลทจายใหผถอหนรายใหม ซงไมไดจายให

ผถอหนรายเดม

ก าไรสวนเกน ซงจะตองแบงใหผถอหนรายใหมดวย

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 5

ประมาณคาตนทนเงนทนดวย CAPM

ในมมมองของกจการ ตนทนของเงนทนเทากบ

ผลตอบแทนคาดหมาย

ในการประมาณคาตนทนเงนทนของกจการ เรา

ตองรสงตอไปน

อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง RF

สวนชดเชยความเสยงในตลาด

คาบตาของกจการ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 6

)( FMiFi RRβRR

FM RR

2

,

)(

),(

M

Mi

M

Mii

σ

σ

RVar

RRCovβ

ประมาณคาตนทนเงนทนดวย CAPM

ขอดและ

วธนสอดคลองกบความเสยงของตลาดทนในอดต

ใชไดกบหนทกตวในตลาด

ขอเสย

อดตใชท านายอนาคตไมได บตาและสวนชดเชยความ

เสยงของตลาดเปลยนแปลงเมอเวลาเปลยนไป

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 7

ตวอยาง

สมมตวา

หนของบรษท กขค มคาบตา 2.5

บรษทระดมทนดวยวธการออกหนใหมเพยงอยางเดยว

อตราทปราศจากความเสยง = 5%

สวนชดเชยความเสยงของตลาด = 10%

อตราคดลดส าหรบการขยายกจการของบรษท

กขค จะเทากบ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 8

)( FMiF RRβRR

%30%105.2%5 R

ตวอยาง

สมมตวาบรษท กขค ก าลงพจารณาความนาลงทนของโครงการ

3 โครงการทเปนอสระจากกน ซงแตละโครงการมตนทน $100

และมอาย 1 ป

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 9

Project Project

beta

Project’s

Estimated Cash

Flows Next Year

IRR NPV at

30%

A 2.5 $150 50% $15.38

B 2.5 $130 30% $0

C 2.5 $110 10% -$15.38

ตวอยาง

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 10

30%

2.5

A

B

C

SML

Pro

ject

IRR นาลงทน

ไมนาลงทน

Security Market

Line คอ เสนท

แสดงอตรา

ผลตอบแทน

คาดหมายของ

หลกทรพยทได

จาก CAPM

อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง

หลกทรพยของกระทรวงการคลงไมมความเสยงจากการ

ผดนดช าระหน แตความเสยงของอตราดอกเบยจากการ

ถอหลกทรพยของกระทรวงการคลงยงมอย ดงนนจง

ควรเลอกหลกทรพยของกระทรวงการคลงทมระยะเวลา

ไถถอนสนแทนหลกทรพยทปราศจากความเสยง

CAPM ใชไดเฉพาะชวงเวลาใดเวลาหนงเทานน

เนองจากโครงการเปนการลงทนระยะยาว ดงนนตนทน

เงนทนทไดจาก CAPM อาจมการเปลยนแปลง เราจง

ใชคาเฉลยของผลตอบแทนตอปจากตวเงนคลงแทน RF

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 11

สวนชดเชยความเสยงในตลาด

ใชขอมลในอดต:

ค านวณหาผลตอบแทนของกลมหลกทรพยตลาดจาก

ดชนราคาหนของตลาดหลกทรพยในอดต (ผลตอบแทน

จากเงนปนผลของกลมหลกทรพยตลาดหาไดจาก

คาเฉลยของผลตอบแทนจากเงนปนผลของหนทกตวใน

ตลาด สวนผลตอบแทนจากก าไรสวนเกนหาไดจากการ

เปลยนแปลงของดชนราคาหนของตลาดหลกทรพย)

แลวหกออกจากผลตอบแทนจากการถอตวเงนคลงใน

อดต

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 12

การประมาณคาบตา

หลกทรพยตลาด

กลมหลกทรพยทประกอบดวยสนทรพยทกตวในระบบ

เศรษฐกจ ซงเรามกใชดชนราคาหนของตลาด

หลกทรพยแทนกลมหลกทรพยประเภทน

บตา

วดระดบการผนแปรของผลตอบแทนจากหนทสนใจเมอ

เทยบกบการผนแปรของผลตอบแทนจากกลมหลกทรพย

ตลาด

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 13

การประมาณคาบตา

ปญหา

บตาอาจเปลยนแปลงเมอเวลาผานไป

ขนาดของกลมตวอยางอาจไมเพยงพอ

บตาขนอยกบการเปลยนแปลงของภาระผกพนทาง

การเงน (financial leverage) และความเสยงของ

ธรกจ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 14

การประมาณคาบตา

ทางออก ปญหาแรกและปญหาทสองขนอยกบการก าหนดชวงเวลาท

ใชประมาณคา (เชน ผลตอบแทนตอเดอนในชวง 5 ป VS

ผลตอบแทนตอสปดาหในชวงสองป) ถากวางไปอาจจะได

ระดบความเชอมนทางสถตเพม แตกเสยงทจะใชขอมลทลา

หลงไปแลวในการประมาณคา

ปญหาแรกและปญหาทสองสามารถแกไดดวยวธทางสถต

ปญหาทสามถกลดไดโดยการปรบแตงคาประมาณของบตา

ดวยผลกระทบจากการเปลยนแปลงของภาระผกพนทาง

การเงนและความเสยงของธรกจ

ใชคาเฉลยของบตาของกจการทกกจการในอตสาหกรรม

เดยวกน

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 15

การประมาณคาบตาในความเปนจรง

ดวยสมการถดถอย (regression) กราฟความสมพนธระหวางผลตอบแทนของหนท

ศกษา (ใหอยแกน Y) และผลตอบแทนของกลม

หลกทรพยตลาด (ใหอยแกน X)

นกวเคราะหบางคนจะใชผลตอบแทนประจ าเดอน

ในชวงระยะเวลา 4 – 5 ป ในการกราฟความสมพนธ

บางคนกใชผลตอบแทนประจ าสปดาหในชวง

ระยะเวลา 2 ป ฯลฯ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 16

การประมาณคาบตาในความเปนจรง

ดวยสมการถดถอย (regression) หาเสนถดถอย (regression) หรอเสน

characteristic line จากกราฟความสมพนธ

ดงกลาว

ความชน (slope) ของเสนถดถอย คอคาบตาของหน

(หรอธรกจ) ทเราก าลงศกษานนเอง

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 17

การประมาณคาบตาในความเปนจรง

ดวยสมการถดถอย (regression)

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 18

Se

cu

rity

Re

turn

s

Return on

market %

Slope = bi

Ri = a i + biRm + ei

ความมเถยรภาพของคาประมาณ

นกวเคราะหสวนใหญใหความเหนวากจการทไม

เปลยนแปลงลกษณะธรกจของตน (อยใน

ภาคอตสาหกรรมเดยวไมเปลยนแปลง) มกจะมคา

บตาคงทไปตลอด

อยางไรกตาม คาบตาของกจการดงกลาวอาจ

เปลยนแปลงไดในกรณตอไปน

การเปลยนแปลงของสายการผลต (production line)

การเปลยนแปลงเทคโนโลย

การเปลยนแปลงของกฎหมาย

การเปลยนแปลงของภาระผกพนทางการเงน

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 19

การใชคาบตาของอตสาหกรรม

คาบตาของอตสาหกรรม (industry beta) เทากบ

คาเฉลยของคาบตาของกจการทกกจการใน

ภาคอตสาหกรรมเดยวกน

ใชคาบตาของอตสาหกรรมถาการบรหารจดการของ

ธรกจทศกษามความคลายกบการบรหารจดการของ

ธรกจอนๆในภาคอตสาหกรรมเดยวกน

ใชคาบตาของกจการทศกษาถาการการบรหารจดการ

ของธรกจทศกษามความแตกตางจากการบรหารจดการ

ของธรกจอนๆในภาคอตสาหกรรมเดยวกน

ควรปรบแตงตวเลขประมาณคาดวยผลกระทบจากระดบ

ภาระผกพนของกจการ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 20

ปจจยทสงผลกระทบตอคาบตา

ความเสยงของธรกจ

วงจรของรายได (cyclicality of revenues)

ระดบการใชตนทนคงท (operating leverage)

ความเสยงทางการเงน

ภาระผกพนทางการเงน (financial leverage)

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 21

วงจรของรายได

ธรกจทมวงจรของรายไดในระดบทสงมกมคาบตา

สง

รายไดของ ธรกจคาปลก และธรกจยานยนต มกผนผวน

ตามวงจรธรกจ สวนรายไดของบรษทขนสงและบรษทท

ใหบรการดานสาธารณปโภคขนกบวงจรธรกจในระดบท

ต ากวา

วงจรของรายไดแตกตางจากความผนแปรของ

รายได

ธรกจภาพยนตรมความผนแปรดานรายไดมาก แต

รายไดของธรกจไมจ าเปนตองผนผวนตามวงจรธรกจ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 22

ระดบการใชตนทนคงท

ม tradeoff ระหวางตนทนคงทและตนทนผนแปร

สรางโรงงานเองเพอใชในการผลต VS สงจากผผลต

การใชตนทนคงทของกจการในระดบทสงมกจะท า

ใหรายไดของกจการขนอยกบวงจรธรกจมากขน

กจการยงคงตองจายตนทนคงทถงแมวายอดขายจะไมด

ถายอดขายด กจการจะมตนทนหนวยสดทายต า

ระดบการใชตนทนคงท (degree of operating

leverage) ของกจการวดโดย

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 23

DOL = EBIT D Sales

SalesD EBIT×

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 24

Sales

$

Fixed costs

Total costsD EBIT

D Sales

ระดบของการใชตนทนคงทเพมสงขนเมอตนทน

คงทสงขนและตนทนผนแปรต าลง

Fixed costs

Total costs

ระดบการใชตนทนคงท

ภาระผกพนทางการเงน

ภาระผกพนทางการเงน คอ ระดบของหนในกจการ

กจการทมหนจะตองจายหนถงแมวายอดขายจะไมด

ภาระผกพนทางการเงนคอตนทนคงทดานการเงนของ

กจการ

กจการทมภาระผกพนทางการเงนในระดบทสง จะมคา

บตาสงดวย

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 25

การใช DDM ในการหาตนทนของ

สวนของผถอหน

g = Retention ratio ROE

เราสามารถใช DDM แทน CAPM ในการประมาณคา

ตนทนเงนทนจากสวนของผถอหน

ไมวาจะประมาณคาดวยวธ DDM หรอ CAPM ผลลพธ

ควรเปนไปในทศทางเดยวกน อยางไรกตาม CAPM

จะถกใชมากกวา DDM

เหตผลอาจเปนเพราะความผดพลาดในการประมาณคา g

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 26

gP

R DE 1

การใช DDM ในการหาตนทนของ

สวนของผถอหน การใช DDM ในความเปนจรง

เราสามารถสงเกตราคาหนและเงนปนผลจากสอทวไป

เราตองประมาณคา g

ขอเสย

ใชไดเฉพาะกจการทจายเงนปนผล

คา RE ทไดจาก DDM จะนาเชอถอหรอไมขนอยกบ

ความถกตองของการประมาณคา g

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 27

ตนทนของหนสน

อตราผลตอบแทนทนกลงทนตองการ (อตรา

ดอกเบย) จากการลงทนในตราสารหนของกจการ

คอ ตนทนของหนสน

ตนทนของหนสน = YTM ของผถอหนกนนเอง

เนองจากดอกเบยสามารถลดหยอนภาษได ตนทน

ของหนสนควรพจารณาถงสวนลดตรงนดวย

ตนทนของหนสนหลงภาษ = (1 – อตราภาษ) × อตรา

ดอกเบยจากการก

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 28

ตนทนเงนทนถวเฉลยถวงน าหนก

(weighted average cost of capital) WACC หาไดจาก

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 29

RWACC = Equity + Debt

Equity× REquity +

Equity + Debt

Debt× RDebt ×(1 – TC)

RWACC = S + B

S× RS +

S + B

B× RB ×(1 – TC)

การประมาณคา WACC

ตงสมมตฐานวาโครงการลงทนมความเสยงและ

ภาระผกพนทางการเงนในระดบเดยวกนกบของ

กจการ

ประมาณคาตนทนเงนทนจากสวนของผถอหน

มลคาของหนของกจการ (S) เทากบจ านวนหน × ราคาหน

ซงหาไดจากสอในตลาดหน

ประมาณคาบตาของอตสาหกรรม

ปรบแตงคาบตาตามระดบภาระผกพนของกจการ

หาคา RE ดวย CAPM

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 30

การประมาณคา WACC

ประมาณคาตนทนเงนทนจากการกอหน

มลคา (ไมวาจะเปนมลคาทางบญชหรอมลคาตลาด) และ

YTM ของตราสารหนทงหมดทออกโดยกจการ สามารถ

ดไดจากสอทวไป

หามลคาเฉลยแบบถวงน าหนกของ YTM ของตราสาร

หนทออกโดยกจการ

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 31

ตวอยาง

RF = 3%, MRP = 8.4%, βIndustry = 0.82

ตนทนเงนทนจากสวนของผถอหน

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 32

RS = RF + βIndustry × ( RM – RF)

= 3% + 0.82×8.4%

= 9.89%

ตวอยาง

YTM โดยเฉลยของตราสารหนทงหมดทออกโดย

กจการ = 8%

อตราหนสนตอสนทรพยรวม = 32%

อตราภาษ = 37%

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 33

RWACC = S + B

S× RS +

S + BB

× RB ×(1 – TC)

= 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37)

= 8.34%

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 3410/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 34

4/6/2011 Natt Koowattanatianchai 34

10/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 3510/14/2017 Nattawoot Koowattanatianchai 35

Email:

[email protected]

Homepage:

http://fin.bus.ku.ac.th/nattawoot.htm

Mobile:

087- 5393525

Office:

ชน 9 ตกใหมคณะบรหารธรกจ