외국의공매도규제와법적시사점*1) - ksla.orgksla.org/sinye_another5/1270533864-2.pdf · 이상복/외국의공매도규제와법적시사점 55 【】차례 Ⅰ.머리말

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외국의 공매도규제와 법적 시사점*1)－금융위기 이후 영국과 미국의 규제를 중심으로－

이 상 복서강대학교 법학전문대학원 부교수( )

이 연구는 년도 서강대학교 교내연구비 지원에 의한 연구임2009 .✽

초 록【】최근의금융위기시 공매도는 주식시장이존재하는 대부분의 국가에서중요한 이슈가되었다 이글에서는금융위기 이후 영국과미국의공매도규제와 법적 시사점을.살펴 보았다 그 내용으로 첫째 공매도의 개념과 유형을 고찰하였다 공매도의 개. , .념은 국가마다 다르고 심지어 개념을 정의하지 않고 있는 국가도 많음을 살펴 보,고 그 유형으로 차입공매도와 무차입공매도를 고찰하였다, .둘째 공매도에 대한 규제적 접근방식에 대하여 살펴 보았는데 영국과 미국이 금, ,융위기에 대처하기 위하여 공매도규제를 어떤 방식으로 하였으며 그 규제동향은,어떠하였는지를 고찰하였다.셋째 공매도의 효과에 대한 평가를 고찰하면서 긍정적 효과와 부정적 효과를 살, ,펴 보았고 공매도에 대한 찬반논쟁과 공매도규제의 찬반논쟁에 관하여 고찰하였,다 또한 우리나라의 공매도의 현황과 공매도규제의 역사 우리 법상 공매도의 규. , ,제체계를 자본시장법과 거래소의 규정을 중심으로 고찰하고 금융위기시에 발동된,영국과 미국의 긴급규칙이 주는시사점을 중심으로 공매도를활성화하고 투자자를보호하기 위해 공매도를 규제해야 한다는 관점에서 우리 법상의 개선과제를 모색하였다 특히현행공매도규제체계의문제점을지적하고공매도규제의접근방식을.

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개선할 필요성이 있음을 강조하였다 나아가 업틱 룰 서킷 브레이커 정보공시와. , ,투명성이 공매도규제의 한 수단이 되고 있음을 고찰하였다.주제어:공매도 /긴급규칙 /업틱 룰 / 서킷 브레이커 /정보공시 /투명성 / 협의과정논문투고일: 2009. 10. 8 / 논문심사일: 2009. 11. 10 / 게재확정일: 2009. 12. 4

이상복 /외국의 공매도규제와 법적 시사점 55

차 례【】머리말.Ⅰ공매도의 개념과 유형.Ⅱ정 의1.유 형2.구별 개념3.

.Ⅲ 외국의공매도규제의접근방법과규제동향공매도규제의 접근방법1.

공매도규제 동향2.공매도규제에 관한 외국의 법정책과 그.Ⅳ시사점공매도의 효과에 관한 평가1.

2. 공매도찬반논쟁과공매도규제찬반논쟁우리 법에의 시사점3.

맺음말.Ⅴ

머리말.Ⅰ년 중반 미국의 서브프라임 모기지 사태로 글로벌 금융위기는 이미 시작2007

되고 있었다 년 월에 들어서면서 미국은 금융주에 대한 공매도를 금지시켰. 2008 7고 년 월 리먼 브라더스, 2009 9 (Lehman Brothers)의 파산신청 에 대한 미국정부, AIG의 긴급원조 그리고 영국의 대형 모기지 대여업체인 에 대한 의, HBOS Lloyds TSB긴급구제인수로시장의상황은 악화되고있었다 년 월에는 전세계가금융위. 2008 10기에 휩싸이면서전세계주식시장은약 이상하락하였다 금융위기는실물경제50% .로 전이되었고 세계 각국은 년 대공황 이후의 최대 금융위기로 인식하고 긴급, 1929조치를 취하기시작하였다 이러한 상황에서 여러가지 조치들이 취해졌는데 그중. ,하나가 공매도에 대한 규제이다 특히 년 월 일 리먼 브라더스. 2008 9 15 , (LehmanBrothers)의 몰락은 국제금융시장에 충격을 안겨 주었다 그 후 금융시장은 제 의 금. 2융위기 단계로 접어들었다 또한 국제금융시스템의 붕괴에 대한 공포는 공매도를.제한 또는 금지하기 위한 각국 정부의 간섭을 가져오게 되었다 공매도가 주가폭락.의 주범이라는 인식이 공매도의 규제를 불러오게 된 것이다 글로벌 금융위기는 그.동안 잠잠했던 공매도규제 논쟁을 다시 논의의 중심으로 끌어 올리게 되었다.

년 월 이후 각국 정부는 공매도규제를 시작하였다 규제방식으로는 무차2009 9 .입 공매도의 제한 금융주에 대한 공매도제한 공시의 강화를 통한 공매도제한 등, ,다양한 방식이 등장하였다 나아가 미국의 경우 이미 폐지한 업틱 룰의 부활을 예. ,고하기까지 하였다.

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공매도는 일반적으로 가격발견기능을 수행하고 유동성을 증대시켜 시장에 긍정적인 영향을 준다고 한다 그러나 시장의 변동성이 격심한 시기의 공매도는 주가.에 영향을 주어투자자들에게손해를발생시키고경제상의시스템위험에큰 영향을주는 것으로 알려져 있다 그러나 최근의 금융위기는 공매도의 유용성과 순기능보.다는 위험성과 역기능을 강조하는 측면으로 공매도를 이해하게 만들었다 이것은.위기상황에서 언론이 공매도의 부정적인 영향을 강조했기 때문이 아닌가 한다 이.로 인해 시장과 투자자들은 시장을 불신하게 되었고 시장에 대한 불신은 비관주의,에 빠져들게 하였다 그리고 이러한 비관주의는 공매도를 가속화시켰고 건전한 기. ,업의 주식도 피해를 보게 되었다 이것은 국제금융시장에서 국가들 간의 상호의존.성과 기업들 간의 상호의존성으로 인하여 공매도는 국제금융시장을 훼손한 필요,없는 제도라는 인식이 등장하게 되었다.최근의 금융위기는 투자자보호가 감독당국의 가장 중요한 역할임을 다시 한번

확인해 주었다 시장에 대한 투자자의 불신은 주식시장의 붕괴를 가져와 한 국가를.넘어 국제금융시장의 붕괴를 가져올 수 있음을 보여 준 것이다 각국의 공매도규제.조치는 시장의기능을 회복하여금융시장의신뢰를 강화하고투자자를보호하기 위한 목적으로취해졌다 또한 논쟁을 불러일으킨 공매도에대한 각국의 간섭은정부. ,의 시장개입으로 정당화되고 있다 기존의 금융시스템이 시장실패를 가져 왔다는.이유와 시장개입의 이득이 손실보다 크다는 것이 그 이유이다.

년 월 이후 우리나라의 증권시장의 주가도폭락하는 가운데 외국인의주2008 9식공매도가 증가하고 있었다 지속적인 주가하락의 주범은 공매도라는 인식 아래.금융위원회는 년 월주식공매도의제한을예고하고 월 일부터주식공매도2008 9 , 10 1의 전면금지 조치를 취하였다 그 후 년 월부터 금융주를 제외한 주식에 대한. 2009 6공매도를 허용하고 있다 이 기간 동안 금융위원회는 자본시장법과 자본시장법 시.행령의 관련조항을 개정하고 한국거래소는 유가증권시장업무규정과 코스닥시장업,무규정을 개정하면서 공매도를 규제하였다.이 글은 영국의 금융감독청(Financial Services Authority: FSA)과 미국의 증권거래

위원회(Securities Exchange Commission: SEC)가 최근의 금융위기에 대처하가 위한 한방법으로공매도를규제하기위하여수행한긴급규칙을 중심으로규칙개정의동향과 논의사항을 검토하여 우리 법상의 개선과제를 모색하기 위한 것이다 이를 위하.여 영국과 미국에서의 공매도의 개념과 유형 공매도규제의 법률적 환경을 고찰하,


기로 한다 또한 공매도의 긍정적 부정적 효과와 공매도 찬반논쟁과 공매도규제의. ,찬반논쟁 등을 정리하고자 한다 마지막으로 영국과 미국의 공매도규제 방식이 우.리나라의 현행자본시장법에주는시사점을중심으로우리법의공매도규제 방식의전환방식의 필요성과 규제체계 향후의 법적 과제를 검토하고자 한다, .

공매도의 개념과 유형.Ⅱ정 의1.한마디로공매도는주가하락으로부터이익을얻는기술이라고할수있다.1) 공

매도를 법률적으로정의하고 있는 국가도있으나 정의하고 있지않은 국가가 더많은 것 같다 예를 들어 미국의 경우 공매도는 일반적으로 보유하고 있지 않거나 인. ,도를 위해 차입할 주식의 매도라고 한다.2) 영국의 경우 공매도는 법률에서 정의되,고 있지 않다 그러나 시장참가자들은 일반적으로 공매도는 매도자가 보유하지 않. “은 증권을 매도하는 것으로 이해하고 있다 공매도는 주식시장에서의 공매도뿐만” .아니라 다수의 상이한 파생상품들을 이용함으로써 실행될 수 있다.3)그런데 영국 미국 프랑스와독일은과거수세기에걸쳐공매도규제에대한상, ,

이한 경험을갖고있다.4) 최근의 금융위기5) 이전 의 대경제대국인영국 프랑, EU 3 ,스 독일은 공매도에 대한 제한이 없었고 공매도라는 용어는 증권규제에서 정의조, ,차 되지 않았다 그러나 년 월 미국 와영국 의공동조치에의해개시. 2008 9 SEC FSA된 공매도 금지는 다른 국가의 규제당국과의 조정되지 않은 대응으로 인해 공매도의 정의를 상당히 혼란스럽게 하였다 년 월 영국 독일 프랑스가 공매도를. 2008 9 , ,금지하는시점의공매도정의는다음과같다 영국 에의하면 공매도는 회사의. FSA , “발행된 주식자본(share capital)에 대한 경제적인노출(economic exposure)을 발생시키는1) ECMI, “Short Selling: A known unknown,” ECMI Commentary No. 23/29(2009. 5), p.1.2) SEC, “Division of Market Regulation: Key points about Regulation SHO”(2005. 4).3) FSA, “Discussion Paper 09/1: Short Selling”(2009. 2), p.6.4) Seraina Gruenewald, Alexander F. Wagner & Rolf H. Weber, “Short Selling Regulation after the

ᐨFinancial Crisis First Principles Revisited,” NCCR FINRISK Working Paper No. 569(July 2009), p.3.5) 최근의 금융위기와 관련하여 각국의 긴급 공매도제한에 관하여는 위 Seraina Gruenewald, Alexander

의 논문 ᐨ 에서 상세히 논의되고 있다F. Wagner & Rolf H. Weber pp.10 14 .

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순공매도 포지션(net short position) 으로 정의되고 독일의 금융감독청” , (Bundesanstaltfür Finanzdienstleistungsaufsicht: BaFin)에 의하면 거래를 할 때 주식의 매도자가 주, i)식을 소유하지 않을 때 공매도 포지션(short position)이 일어나거나 또는 거래 종, ii)료시에 채무법(law of obligations) 또는 재산법(property law)에 따라 동일한 집단의주식에서 이전될 권리인 무조건 집행할 수 있는 법률적 청구권(legal claim)을 갖지않을때공매도포지션이일어난다 그리고프랑스의금융감독청. (Autorite des MarchesFinanciers: AMF)에 의하면 다음의 조치는 신용이 있는 기관과 보험회사에 의해, i)발행된 지분증권에 적용된다 그것은 자신의 계좌 또는 제 자를 대리한 계좌에 만. 3들어진 현물거래(spot translations) 선도거래, (forward translations)와 옵션거래를 포함한 거래에 적용된다 지연된 결제와 인도를 위한 지시와 관련된 증권들 중 하나. ii)를 위한매도주문을하는일정한투자자는매도될수있는증권 를보유하여야100%한다.6)위에서 살펴본 바와 같이 최근 금융위기 이후 공매도 금지를 실시한 시기에,

공매도의 개념 정의는 국가마다 다르다 영국의 경우 위의 경제적인 노출은 모든. , ‘ ’파생상품 포지션(derivative positions)을 공매도 정의에 포함하는 것을 암시하는 것으로 보인다 독일의 경우 이것은 영국과는 달리 그 경우를 포함하지 않는 것으로 보. ,인다 프랑스의 경우 공매도는 명백하게 정의되지 않았지만 오직 금지되는 거래가. , ,설명되어 있을 뿐이다.7)

유 형2.일반적으로 차입공매도(covered short selling)8)는 다음과 같은 일련의 거래로 이

루어진다 첫 단계의경우 공매도자는 결제시에 주식을매수자에게 인도할 수있도. ,록 공매도될 수 있는 주식을 정상적으로 차입한다 그리고 공매도자는 주식을 인도.할 때 현금을 수령하게 된다 두 번째 단계의 경우 공매도자는 주식을 공매도한다. , .세 번째 단계의 경우 공매도자는 최초의 대여자에게 상환하기 위하여 동일한 수의,주식을 매수한다 네 번째 단계의 경우 대체주식은 최초의 대여자에게 상환되고. , ,6) ECMI, supra ᐨnote 1, pp.3 4.7) Id., p.4.8) 을 차입공매도라고 번역하여 쓰고 있으나 여기서 는 차입을 의미하는covered short selling , covered

보다는 더 넓은 개념이고 은 의 한 방식이다borrowing , borrowing covered .


일련의 거래는 완성된다.9)반면 무차입공매도(naked short selling)의 경우 매도자는 자신이 보유하고 있지,

않은 주식을 매도하는데 결제일 내에 거래를 결제할 일정한 양의 주식을 확보하지,않은 상태에서매도하게된다.10) 자신이 매도한주식을차입하지않은상태이기때문에 공매도자는 일정한 차입수수료를 지급할 필요가 없다 숏 포지션, . (short position)을 청산할시점이되었을때 공매도자는자신이되사기위하여, 숏포지션을상쇄하는( )이용될 수 있는 동일한 양의 주식에 의존하게 된다 무차입공매도는 차입공매도가.갖지 않는 결제위험을 안고 있다 무차입공매도는 종종 당일거래. (intraday trading)를위하여 이용되는데 반하여 그 포지션은 공개, (opened)되고 그 후 당일 이후 일정한,시점에 상쇄(closed)된다.11)결국 위 두 유형의 차이점은 청산과 결제제도에 달려 있다고 볼 수 있을 것

이다.

구별 개념3.주식을 공매도하는 다른 방법은 개별 주식선물이나 개별 주식옵션(single stock

futures or options) 스프레드 베트, (spread bets) 차익거래계약, (contract for difference)과 총수익스왑(total return swaps)을 이용하는 것이다 그러나 공매도. 특히 무차입공매(도)와 이러한 유형의 파생상품계약 사이에는 큰 차이가 있다 한마디로 파생상품계.약보다 주식공매도의 위험이 훨씬 더 크다 공매도의 보수. ᐨ(pay offs)는 비대칭적이다 즉 손실이 실질적으로 제한되지 않음에 반하여 이익은 제한적이다 이와 대조. , .적으로 풋 옵션(put option)을 매수하는 것 주가하락시 이익을 내는 또 다른 일반적인 방(법)은 투자자들이 권리행사가격(strike price)에 주식을 매수할 권리를 취득하는 것을인정한다 만약 권리행사가격 이상으로 주가가 상승한다면 투자자는 지급되는 프. , ,리미엄을 상실하지만 자신의 손실을 제한하면서 옵션을 만기에 이르게 할 수 있다.이와 비교하여 공매도의 경우 주가가 상승할 때 실질적으로 무제한의 손실이 발, , ,생할 수 있다 주식을 공매도하는 트레이더들이 시장에서 주식을 매수하기 위해 노.

9) FSA, supra note 3, p.6.10) SEC, supra 참조not 2 .11) FSA, supra note 3, p.6.

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력할 때 그들은 가격상승을 심화시키면서 숏 스퀴즈, ‘ ’(short squeeze)12)에 사로잡힐수 있다.13)

외국의 공매도규제의 접근방법과 규제 동향.Ⅲ

공매도규제의 접근방법1.영 국(1)긴급규칙제정권1)년과 년 동안공매도를규제하는규칙을발표하면서여러규칙제정권2008 2009

한 ᐨ(rule making powers)을 발동하였다 그런데 영국은 새로운 규칙을 발표하기 전에.협의과정(consultation process)을 거쳤다.14) 는 년과 년에 공매도에 관하FSA 2008 2009여 Short Selling Instrument 2008, FSA 2008/30(2009. 6. 12) 등 개의 법률문서5(Instrument)를 발표하였다 법률문서를 발표할 수 있는 의 권한은. FSA FinancialService and Markets Act 2000 이하 이라 한다( ‘FSMA 2000’ )에 구체적으로 규정되어 있다 가 발표한. FSA Short Selling(No. 5) 에 의하면 는Instrument 2009 , FSA FSMA2000 Section 119(the code), Section 121(codes: procedure), Section 149(evidentialprovisions), Section 156(general supplementary powers) 그리고, Section 157(1)(gui-dance)과 관련조항을 행사할 목적으로 이 법률문서(Instrument)를 만들었음을 밝히고있다 또한 위에서 언급한 규칙제정권은 의. , FSMA 2000 Section 153(2) ᐨ(Rule makingInstrument)의 목적을 위하여 구체적으로 기술되었다.15)규칙제정권은 개별 법률문서(Instrument)의 내용을 수정하여 공매도에 관한 법

12) 계약이행에 필요한실물의양이시장에충분치않은상황에서현물가격이상승할경우 선물매도공, (매도 투자자는 계약이행에 필요한 실물을 확보하기 위해 경쟁적으로 현물을 매수 하) (short covering)게 되며 이는 실물 품귀현상을 더욱 가중시켜 가격급등으로 이어지게 되는데 이런 상황을 숏 스퀴, , ‘즈 라고 한다’ .

13) ECMI, supra note 1, p.1.14) 는 규칙을 제안하는 경우 협의과정을 거칠 것을 규정하FSMA 2000, Part Chapter Section 155Ⅹ Ⅰ고 있다.

15) Short Selling(No. 5) Instrument 2009, p.1.


률문서를만들기위하여행사되었는데 의규칙제정권, FSA 16)과 관련하여인용된 개5의 관련조항을 구체적으로 살펴보면 다음과 같다.첫째, FSMA 2000 Section 119(the code)17)이다 는. FSA Code of Market Con-를 개정할 의무가 있다 의 입장에서 이 는 시장남용에 해당하는 행위duct . FSA Code

와 시장남용에 해당하지 않는 행위를 구체적으로 설명할 수 있어야 하고 시장남용,에 해당하는 행위인지 여부를 결정하는 경우의 그 요소가 고려되어야 함을 구체적으로설명할수있어야한다.18) 또한 는 언제든지 를수정또는변경할수, FSA Code있다.19)둘째, FSMA 2000 Section 121(codes: procedure)의 개정절차이다Code .20) 이는 비용편익분석을 포함한 초안Code (draft)을 발표해야 하고 초안에 대한 구체적인,

설명이 일정한 시간 내에 만들어질 수 있다는 주석(note)을 발표해야 한다 는. FSA초안에 대한 구체적인 설명을 존중하여야 한다 그 후 는 그 설명의 요약을 발. FSA표하여야 한다.셋째, FSMA 2000 Section 149(evidential provisions)의 증거조항이다.21) 특정한“

규칙이 규정하고있다면 이 규칙의 위반은 의 다른규정에 의해 정해진결과, FSMA를 발생시키지 않아야 한다”22)는 것 등에 관하여 정하고 있다.넷째, FSMA 2000 Section 156(general supplementary powers)의 일반적인 보충

권한이다.23) 가 제정한 규칙FSA (rules)은 상이한 상황을 위해 다른 조항을 제정할수 있고 특히 공인된 자 활동 또는 투자에 대한 상이한 상황에서는 다른 조항을, ,

16) 은 에서 규칙제정권 등에 관해 상세한 규정을FSMA 2000, Part Chapter Rules and GuidanceⅩ Ⅰ두고 있다.

17) 에서 까지 에 관하여 규정하고FSMA 2000 Part Section 118 sec 131 Penalties for market abuseⅧ있다.

18) ᐨFSMA 2000 Part , Section 119(2). (2) The code may among other things specifyⅧ(a) descriptions of behaviour that, in the opinion of the Authority, amount to market abuse; (b)descriptions of behaviour that, in the opinion of the Authority, do not amount to marketabuse; (c) factors that, in the opinion of the Authority, are to be taken into account indetermining whether or not behaviour amounts to market abuse.

19) FSMA 2000 Part , Section 119(4). (4) The Authority may at any time alter or replace the code.Ⅷ20) ᐨ 에서 상세한 규정을 하고 있다FSMA 2000 Part , Section 121 (1) (11) .Ⅷ21) FSMA 2000 Part , Section 149.Ⅹ22) FSMA 2000 Part , Section 149(Evidential provisions) (1) If a particular rule so provides,Ⅹcontravention of the rule does not give rise to any of the consequences provided for by otherprovisions of this Act.

23) FSMA 2000 Part , Section 156.Ⅹ

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제정할 수있다 또한 가 제정한규칙은 가적절하다고 고려하는 부수적인. , FSA FSA ,보충적인 간접적이고 과도기적인 조항을 포함할 수 있다, .24)다섯째, FSMA 2000 Section 157(1)(guidance)의 지침이다.25) 는FSA Section내지 에 따라 와이법률에따라제정된규칙들의운영에관한지157 (1) (6) , FSMA

침을 제공할 수 있다 의 체계는 이 자체 내에 지침. Code of Market Conduct Code을 포함하여야 한다.구체적으로 보면 는 자신이 와 이에 따른 규칙의 기능에 관하여, FSA a) FSMA ,의 기능과 관련되는문제에관하여 규제상의목적을충족하기 위하여b) FSA , c) , d)

에게 정보 또는 자문을 제공하는 것이 바람직한 것으로 보이는 기타 문제에 관FSA하여 적절하다고 생각하는 정보와 자문을 구성하는 지침을 제공할 수 있다.26)

일반적 규칙제정권2)는 규칙을 제정할 때 일반적으로 협의FSA 또는 자문( )를 거치는 형식을 취하고

있다 규칙을 제정하는 것은 복잡하고도 이해관계가 대립하는 절차이기 때문에 공. ,식적인 협의과정자문절차( )을 거치는 것을입법절차의한절차로보고있다 또한런.던증권거래소(London Stock Exchange: LSE)는 공매도에 관한 규정을 두고 있지 않은것으로 알려져 있다 의 규칙제정절차는 를 개정하기. FSA Code of Market Conduct전에 협의과정을 거칠 것을 요구하고 있다.27)또한 는 금융회사, FSA (practitioner) 및 소비자(consumer)와 협의를 해야 할 일반

적인 의무를 부담한다 즉 는 자신의 정책과 실무관행이 의 일. , FSA FSMA Section 2반적인 의무와일치하도록 금융회사및소비자들과 협의를위하여반드시효율적인조정을 하여야 한다.28) 또한 에 따라 구성되는 금융회사 패널, FSMA Section 2(practitioner panel)은 금융회사의 이익을 대변할 자를 포함해야 하고 는 이 패널, FSA24) FSMA 2000 Part , Section 156(General supplementary powers) (1) Rules made by the AuthorityⅩmay make different provision for different cases and may, in particular, make different provisionin respect of different descriptions of authorised person, activity or investment. (2) Rules madeby the Authority may contain such incidental, supplemental, consequential and transitionalprovision as the Authority considers appropriate.

25) FSMA 2000 Part , Section 157.Ⅹ26) FSMA 2000 Part , Section 157(1).Ⅹ27) 은 의 발표 등에 관하여 규정하고FSMA 2000 Part , Section 121 Code , FSMA 2000 Part , SectionⅧ Ⅹ

부터 까지 규칙제정권과 관련한 절차적인 조항에 대하여 규정하고 있다152 156 .28) FSMA 2000 Part , Section 8.Ⅰ


이제시한의견을존중하여야하며 패널회의의의장의선임과해임은재무성, (Trea-sury)의 승인을 받아야 한다.29) 그리고 에 따라 구성되는소비자 패FSMA Section 2널(consumer panel)은 소비자의 이익을 대변할 자를 포함하여야 하고 는 이 패, FSA널이 제시하는 의견을 존중하여야 하며 패널회의 의장의 선임과 해임은 재무성의,승인을 받아야 한다.30) 가 금융회사 패널과 금융소비자 패널이 제시한 의견에FSA동의하지 않는다면 는 패널에게 문서로 그 이유를 설명해 주어야 한다, FSA .31)그리고 가 규칙을 제정하는 경우 지체 없이 재무성에 그 사본을 통지해야FSA

하고 규칙을 개정 또는 폐지하는 경우 지체 없이 그 사실을 문서로 통지하여야 하,며 개정의 통지는 개정의 상세한 내용을 포함하고 있어야 한다, .32) 또한 협의과정,에 대해서도 상세히 규정하고 있다 가 규칙을 제정이나 개정하는 경우 제안하. FSA는 규칙의 초안을 공표하고 그 초안은비용편익분석 제안하는 규칙의 목적에대한, ,설명 그리고 가 자신의 일반적인 의무에 비추어 규칙을 제안하는 이유에 대한, FSA설명 등을 담고 있어야 한다.33)

미 국(2)긴급규칙제정권1)

미국은 년 한해 동안공매도에관한다양한 규칙2008 (rules)을 발표하기 위하여여러규칙제정권을발동하였다.34) 영국과 마찬가지로새로운규칙을발표하기전에협의과정자문절차( )을 거쳤다.35) 즉 는 조치를 취하기 전에 재무장관SEC (Secretary ofthe Treasury) 연방준비제도 이사회 그리고 상품선물거래위원회의 협의, , 자문( )를 구

29) FSMA 2000 Part , Section 9.Ⅰ30) FSMA 2000 Part , Section 10.Ⅰ31) FSMA 2000 Part , Section 11.Ⅰ32) ᐨFSMA 2000 Part , Section 152(1) (3).Ⅹ33) FSMA 2000 Part , Section 155.Ⅹ34) 는 공매도와 관련하여 개의 긴급명령을 발표하였다SEC 10 . Exchange Act Release No. 58166(15 July2008), Exchange Act Release No. 58190(15 July 2008), Exchange Act Release No. 58248(29 July2008), Exchange Act Release No. 58572(17 September 2008), Exchange Act Release No. 58591(18September 2008), Exchange Act Release No. 58592(18 September 2008), Exchange Act ReleaseNo. 58611(21 September 2008), Exchange Act Release No. 58591A(21 September 2008), Exchange

또한Act Release No. 58723(2 October 2008), Exchange Act Release No. 58724(2 October 2008).년도에 많은 과 이 발표되었다2008 proposed rule interim final temporary rule .

35) 미국은 에서 에 관하여 규정한다15 U.S.C. Section 78l(k)(6) Consultation .

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하는 것이 긴급의 차원에서 불가능하지 않으면 반드시 재무장관 연방준비제도 이,사회 그리고 상품선물거래위원회와 협의를 하고 그들의 의견을 고려하여야 한다, .그런데 의긴급명령권SEC (emergency order powers)은 년 증권거래법1934 Section에 나와 있고 이 규정은 가 긴급상황에서 약식으로 또는 에12(k)(2) , SEC SEC SRO

의한 규제의 대상인 문제 또는 행위에 대한 요건(requirements) 또는 제한(restrictions)을 수정하고 보충하고 일시정지하며 부과할 것을 인정하고 있다 가 공익과, , , . SEC투자자보호를 위하여 필요하다고 인정할 때 긴급명령권을 발동한다 즉 공정하. , i)고 질서정연한 증권시장을 유지 또는 회복하기 위하여 면제증권을 제외한 증권, ii)거래의 신속하고 정확하며 그리고 안전한 청산과 결제를 보장하기 위하여 그, , , iii)리고 증권시장의긴급상황에의한실질적인붕괴를 감소시키고 제거하며 억제하기, ,위하여 발동한다.36)또한 유효기간 확장권 증권선물 면제에 관한 규정을 두고 있으며, , , , ,37) 대통령

은 긴급명령의 종료를 지시할 수 있다.38) 년 한해 동안 다양한 긴급명령이 발2008동되었는데 여기서 긴급, (emergency)은 법률에서 다음 내용을 의미하는 것으로 정의되고 있다.39)

또는 에 의해 특징지워지거나 또는 를 구성하는 주요 시장혼(I) (II) (I) (II)①란 공정하고 질서 있는 시장을위협하는 일반적으로 증권가격의 갑작스럽고 과, (I)도한 변동 또는 증권거래의 청산과 결제를 위한 전국 시스템의 안전하거나 또. (II)는 효율적인 운영의 실질적인 혼란 또는,

또는 를 실질적으로혼란스럽게하거나 또는 혼란스럽게할수있는(I) (II) ,②실질적인 위협 증권시장 투자회사 또는 증권시장의 중요한 부분의 기능 또는(I) , ,

증권거래의 양도 또는 절차(II) .일반적 규칙제정권2)는 일반적으로 협의과정SEC 자문절차( )을 거쳐 규칙을 제정한다 영국과 마찬가.

지로 협의과정은 입법절차의 일부라고 할 수 있다 또한 는. , NYSE Regulation SHO의 차입인도요건을 채택한 규정을 두고 있다.40) 의 와 의SEC Regulation SHO SRO36) 15 U.S.C. Section 78l(k)(2).37) ᐨ 에서 각각 규정하고 있다15 U.S.C. Section 78l(k)(2)(B) (E) .38) 15 U.S.C. Section 78l(k)(3).39) 15 U.S.C. Section 78l(k)(7).


규정이 공매도에 관한 규제를 정하고 있다 또한 는 연방행정절차법. , SEC (FederalAdministrative Procedure Act of 1946) 에 규정된 규칙제정과 관련하여 엄Section 553격한 절차를 따르고 있다.41)위 연방행정절차법에 근거하여 는 단계의 접근방식인SEC 3 Concept Release,

을 채택하고 있다 의 규칙제정 절차가 작동하는Rule Proposal, Rule Adoption . SEC방식을 살펴보면다음과같다 의규칙제정은의회가통과시키고대통령이서명. SEC한 법률을 구체적으로 이행하기 위한 행정입법 절차이다 미국의 연방 증권관련 법.령은 증권시장에대한 의 감독을위한규제체계를규정하고 있다 이법령은 기SEC .본적인 원칙과 목적을 확립하면서 광범위하게 초안이 만들어지도록 규정하고 있다.의회의 입법목적이 달성되는 것을 보장하기 위하여 는 규칙을 제정하는 것이, SEC다 규칙제정 절차는 다음 단계를 거치게 된다. 3 .42)

단계는 절차이다 일반적으로 규칙제정 절차는1 Concept Release . Rule Pro-로 개시된다 그러나 사안이 매우 특이하거나복잡한 경우 는 규제상의 접posal . , SEC

근방식(regulatory approach)이 적절한 것인지 여부에 관한 공적인 정보수집(publicinput)을 한다 가 어떠한 접근방식이 적절한지 여부를 결정할 때 일반공중. SEC ,(public)의 피드백이 고려되고 있는 것이다.43)

단계는 절차이다 는 일반공중의 코멘트2 Rule Proposal . SEC (public comment)를위하여 상세히 설명된 공식적인 을 발표한다 와 달Rule Proposal . Concept Release리 은 특정한 목적과 그 목적을 달성하기 위한 방법을 미리 제출하게, Rule Proposal된다 일반적으로 는 검토와 코멘트를 위하여 일 내지 일의 기간을 제공하. SEC 30 60고 있다 와 마찬가지로 일반공중의 코멘트는 의 제정과. Concept Release , Final Rule개정에 필수적으로 고려되고 있다.44)40) New York Stock Exchange, NYSE Rules 440C.41) 은 규칙제정 에 관하여 규정하고 있다 년 제정된 행정절차법5 U.S.C. Section 553 (rule making) . 1946은 재결 절차 이외의 행정입법을 할 수 있는 절차를 인정하고 있다 는(adjudication) . Section 553(b)입법초안의 통지에 관하여 규정하는데 통지는 연방관보에 게재하고 이 통지는 규칙제정절차의 시, ,간 장소 본질 등을 포함하여야 한다 는 통지 이후의 의견제출에 관하여 규정하는데, , . Section 553(c) ,행정청은 이해관계자에게 서면자료 제출 등의 기회를 제공하여 입법절차에 참여할 기회를 주어야한다 또한 행정청은 제출된 의견을 고려하여야 하고 채택 여부의 근거와 목적을 포함시켜야 한다. , .그리고 는 이해관계자에게 규칙의 제정 개정 또는 폐지의 청원을 할 권리를 보장하여Section 553(e) ,야 함을 규정하고 있다.

42) SEC, “The Investor’s Advocate: How the SEC protects investors, maintains market integrity andfacilitates capital formation”(2008. 12).

43) Id. 참조.

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단계는 절차이다 위원들은 의 일반공중에3 Rule Adoption . SEC Proposed Rule대한 공지로부터 취득한 의견을 고려하여 의 상세한 내용에 합의하게 된Final Rule다 최종적인 조치가 위원의 만장일치로 채택된다면 그 규칙은 공식적인 규칙. SEC ,(official rules)의 일부가 된다.45) 년 금융위기 기간 동안 위와 같은 절차에 따라2008공매도규제와 관련된 규칙이 제정되었다.그리고 년 증권거래법 에 의하면 가 공익에필요하거1934 Section 10(a)(1) , SEC

나 또는 적절한지를 고려할 때 가 제정한 과 일치하는 것 이외의 공SEC regulations매도를 금지하고있다.46) 나아가 는규칙을제정하거나 의규칙을검토하는SEC SRO경우 그리고 조치가 공익의 차원에서 필요한지 또는 적절한지를 고려 또는 결정할,것을 요구 받는 경우 는 투자자보호에 더하여 조치가 효율성 경쟁력 그리고, SEC , ,자본형성을 증진할 수 있는지를 고려할 것이다.47)

공매도규제 동향2.영 국(1)

영국 가 년 월 발표한 공매도에 관한 에 의하FSA 2002 10 Discussion Paper 17면 공매도는 필요한 제도이고 규제적인 조치는 필요 없다는 것이었다, .48)그러나 글로벌 금융위기가 발생한 시기인 년과 년 사이에 는 금2008 2009 , FSA

융주의 급격한 가격변동에 대응하기 위해 공매도를 제한하는 긴급규칙(emergencyrules)을 발표하였다 그 구체적인 내용은 다음과 같다 년 월 일의. . 2008 6 12 Short

년 월 일의Selling Instrument 2008, 2008 9 18 Short Selling(No. 2) Instrument 2008,년 월 일의2008 9 23 Short Selling(No. 3) 년 월 일의Instrument 2008, 2008 10 29

Short Selling(No. 4) 년 월 일의Instrument 2008, 2009 1 14 Short Selling(No. 5)가 그것이다 그리고 년 월 일의Instrument 2008 . 2009 1 5 FSA CP09/01: Temporary

년 월 일의short selling measures, 2009 2 6 FSA DP09/1 Discussion Paper 09/1:

44) Id.45) Id.46) 15 U.S.C. Section 78j(a)(1).47) 15 U.S.C. Section 78c(f).48) 참조FSA, “Discussion Paper 17: Short Selling”(2002. 10) .


을 발표하였다 여기서는 그 주요 내용을 살펴보기로 한다Short Selling . .

의 주요 내용1) Short Selling Instrument 2008이것은 년 월 일 발표되었고 년 월 일 효력이 발생하였는데2008 6 12 2008 6 20 ,

일정한 유형의 공매도에 대한 공시를 요구하기 위해 를 개Code of Market Conduct정하였다 주요한특징은다음과같다 첫째 주식을보유하지도않고롱포지션. . , (longposition)도 취하지 않은 당사자들에게 주식관련 공시의무를 부과하고 있다 둘째. ,불시에 시장에 공시하기 위해 경고기간 또는 협의기간(warning or consultation period)이 전제되지 않는다 셋째 관계된 회사의 발행된. , (issued) 주식자본(share capital)의

에 이르거나 또는 초과하는 유상증자0.25% , (rights issues)를 인수하는(undertaking) 영국 상장기업 금융회사와 그 외의 회사( )에 대한 공매도 포지션(short position)의 공시를요구하는 새로운 규칙을 도입하였다.49)

년 월 일의2) 2008 9 18 Short Selling(No. 2) 의 주요 내용Instrument 2008년 월 들어 금융위기 상황이 최고조에 달하고 있는 가운데 년 월2008 9 , 2008 9

일 는 금융회사의 상장주식에 대한 모든 공매도를 금지하는18 FSA Short Selling(No.2) 를 발표하였다 이것은 년 월 일부터 효력이 발생하였Instrument 2008 . 2008 9 19다.50)

는 공매도가 정상적인 시장상황에서는 합법적인 투자기술이라고 생각하지FSA만 당시의 극단적인 시장상황은 금융부문에서 더 이상의 시장불안과 신뢰상실을,방지하기 위하여 공매도 금지와 공시의무의 강화를 요구하고 있다고 판단하였다.따라서 는 새로운 공매도 규칙을 발표하였는데 이것은 의FSA , FSA Code of Market

를 개정하는Conduct Short Selling(No. 2) 에 의해 도입되었다 이Instrument 2008 .규칙의 핵심내용은첫째 금융회사주식에대한공매도의일시적인금지 둘째 관계, , ,된 회사의 발행된 주식자본의 에 이르거나 또는 초과하는 숏 포지션0.25% (shortposition) 또는 그 후의 이 숏 포지션의 변화에 대한 공시의무로 구성되어 있다, .구체적으로 살펴보면 이 규칙은 당시의 숏 포지션이 상쇄, (closed)되는 것이 필

요하지 않지만 영국 금융회사의 순 숏 포지션, (net short positions)을 만들거나 또는49) Short Selling Instrument 2008, FSA 2008/30(2008. 6. 12).50) Short Selling(No. 2) Instrument 2008, FSA 2008/50(2008. 9. 18).

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추가하는 것을 전면적으로 금지하고 있다 또한 년 월 일부터 관련되는 회. , 2008 9 23사의 공매도자는 공시할 수 있는 숏 포지션‘ ’(disclosable short positions)에 대한 일일공시(daily disclosure)를 하여야 한다 즉 전일. , (previous day) 시장마감(market close)시보유된 관련회사(relevant company)의 발행자본(issued capital)의 또는 그 이상0.25%,을 표시하는 공매도자들에 의해 보유된 순 숏 포지션이다 이 목적을 위하여 순 숏. ,포지션은 회사의 주식에 대한 직 간접의 경제적인 노출⋅ (economic exposure)의 일정한 유형을포함하고 있다 그러나 마켓메이커가보유한 주식은 제외된다 따라서계. .산은 실제 주식(physical shares)뿐만 아니라 주식에 연계된 옵션과 기타 파생상품예(를 들면 차익거래계약 주식스왑과 주식연계채권 등, , )에서 숏 포지션을 고려해야 한다.공매도자는 당일 오후 시 분까지3 30 RIS(Regulatory Information Service)에 공시를 해야 하고 그 공시에는 순 숏 포지션의 합계 보유한 일자 공매도자의 성명 그리고, , , ,발행회사를 포함하여야 한다 또한 공시 실패는 관련규정상 시장남용. , FSMA 2000이 된다.3) Short Selling(No. 3) 의 주요 내용Instrument 2008년 월 일발표한이것의내용은 가이미공매도를금지한금융회사2008 9 23 FSA

에 개의 새로운 금융회사를 추가하고 개의 회사를 제외하는 것이었다6 , 1 .51)

4) Short Selling(No. 4) 과Instrument 2008 Short Selling(No. 5) Instrument 2008의 주요 내용년 월 일의2008 10 29 Short Selling(No. 4) 과 년 월 일Instrument 2008 2009 1 14

의 Short Selling(No. 5) 은 년 월 일 발표된 금융회사에만Instrument 2008 2008 9 18적용되는 규칙인 Short Selling(No. 2) 을 개정하는 것으로 년Instrument 2008 2009 1월 일 이후에는 적용되지 않는다는것을 내용으로 하고있다 그러나 년 월16 . 2009 6일까지 숏 포지션30 , (short position)이 의 경계0.25% 포지션의 규모에서 증가 또는 감소(

함으로써)를 넘어 증가하는 경우 공시의무가 발생한다 그러나 는 시장상0.1% , . FSA황이 허락한다면앞으로도 공매도금지에대한 임시규칙을재도입할것임을 천명하였다 공매도와 의 임시규칙을 둘러싼 논쟁을 고려하여 는 년 월 이. FSA , FSA 2009 1규칙들을 포괄적으로 재검토할 것임을 약속하였다.52)53)

51) Short Selling(No. 3) Instrument 2008, FSA 2008/51(2008. 9. 23).


의 주요 내용5) FSA CP09/01: Temporary short selling measures년 월 일 는 년 월 일 월 일까지 공매도 금지를 강화하2009 1 5 FSA 2009 1 16 ~6 30

고 공시의무를 확대하는 것을 제안하는 를 발표하였다Consultation Paper .54) 또한,Short Selling(No. 5) 의 초안은 본 에 부록으로Instrument 2008 Consultation Paper첨부되어 있다 그 후 년 월 일 이 초안은. 2009 1 14 Short Selling(No. 5) Instrument

로 발표되었다 본 주요 내용으로는 그 동안의 긴급조치의2008 . Consultation Paper배경을 설명하고 정책적인 제안으로 공시의무와 공매도 금지를 다루고 있으며 비, ,용편익분석 등을 설명하고 있다 아래서 살펴보는. FSA DP09/1 Discussion Paper

에는 본 의 내용이 대부분 반영되어 있다09/1: Short Selling Consultation Paper .

의 주요 내용6) FSA DP09/1 Discussion Paper 09/1: Short Selling년 월 일 는 공매도제도를 개선하기 위하여2009 2 6 FSA DP09/1 Discussion

을 발표하였는데 이것은 금융위기 동안 취한 긴급조치를Paper 09/1: Short Selling ,교훈삼아 공매도에관해정리한 최종적인 보고서의 성격을 띠고있다.55) 는 공FSA매도의 장점 가격효율성과 시장유동성 등( )은 잠재적인 위험 단점( )을 능가한다고 보았기 때문에 시장효율성을 감소시킬 수 있는 공매도의 직접적인 금지를 제안하지 않,았다.56)본 에서 는 공시제도의 확장에 대한 대안으로서 다음의Discussion Paper , FSA

선택을 고려할 수 있음을 밝히고 있다.첫째 모든주식의공매도금지, ,57) 무차입공매도의금지,58) 금융주에대한공매

도금지,59) 유상증자를하는회사주식에대한공매도금지60) 등을 고려할수있다.52) Short Selling(No. 4) Instrument 2008, FSA 2008/60(2008. 10. 29).53) Short Selling(No. 5) Instrument 2009, FSA 2009/1(2009. 1. 14).54) FSA, “Temporary short Selling measure,” Consultation Paper 09/1(2009. 1. 5).55) FSA, “Discussion Paper 09/1: Short Selling”(2009. 2).56) Id. ᐨ 에서는 공매도의 영향에 관하여 설명하면서 공매도가 문제점이 있지만 공매도의 장점, pp.10 14이 단점을 능가하기 때문에 필요한 제도라는 결론을 내리고 있다.

57) Id. ᐨ 에서는 모든 주식의 공매도 금지에 관하여 비용편익분석을 하고 있다, pp.15 16 .58) Id. ᐨ 에서는 무차입공매도의 금지가 모든 주식에 대한 포괄적인 공매도 금지보다 좋은 방, pp.17 18법이지만 이것도 긍정적인 영향보다 부정적인 영향이 크기 때문에 적절한 수단이 되지 못한다는 결,론을 내리고 있다.

59) Id. 에서는 금융주는 시장위기시에 손실을 발생하기 쉽고 공매도는 가격하락을 가속화시킬 위, p.18 ,험이 매우 크다 이것은 년 가일시적인공매도 금지를 실시한이유 중 하나이다 그러나 공. 2008 FSA .매도는 시장기능에 유리하기 때문에 금융주에 대한 공매도를 영구적으로 금지하는 것은 적절하지,

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는 년과 년의긴급조치와관련한경험을기초로공매도의일시적인금FSA 2008 2009지로 인해 부작용이 발생했다고 보았다 즉 공매도금지는 거래량을 감소시켜유동. ,성을 감소시키고회사의이익을감소시켰다고보았다.61) 따라서 는공매도의직FSA접금지는 타당한 방식이 아님을 밝히고 있다 그러나 시장상황의 급격한 변화는 공.매도의 위험을 다시 등장시켰고 공매도를 금지하는 방식의 정부간섭을 가져왔다, .따라서 가 시장을지속적으로감시하고 필요한경우공매도금지를재도입하면FSA ,된다는 입장을 견지하고 있다.62)둘째 주가가 비정상적으로 상승 또는 하락하는 경우에 거래를 일시적으로 정,

지시키는 서킷 브레이커(circuit breaker)를 고려할 수 있다.63) 이 제도는 공매도를 직접 금지시키는 것은 아니지만 일정한 조건이 충족되는 경우에 공매도 금지의 효과,를 발생시킬 수 있는 수단이다 서킷 브레이커는 주가의 비정상적인 상승이나 하락.이 있는 경우 주식거래를 일시정지하는 것과 관련된다 예를 들면 만약 주가가 당, . ,일 이상 하락한다면 거래소는 당일의 남은 거래시간 동안 주식거래를 중지할10% ,수 있다 또한 이러한 일시정지는 주식의 공매도에 대한 임시적인 정지. , (temporary

예를 들면 일ban)( , 3 )를 수반하는 것이 보통이다 전통적으로 영국은 서킷 브레이커를.이용하지 않고 일반적으로 임시적인 불균형, (temporary imbalance)을 억제하기 위해서만 거래를 정지시켰다.64)현재 는LSE AESPs(Automatic Execution Suspension Periods)를 운영하고 있는데,

이것은 숏 일일경매(short intraday auction) 방식으로 거래를 정지시키기 위하여 만들어졌다. AESP 지속적인 분에 더하여 임의로 초간( 5 0~30 )는 지속적인 거래가 일어나는동안 집행(execution)이 개별 종목에 대해 미리 설정된 경계(threshold)를 초과하는 수준에서 다르게일어날 때발생한다 이를 위반한다면 가발생하는 두 가지 상. , AESP이한 경계가 있다 하나는 지속적인 경매가격. (lasting auction price)에 기초한 정적인‘ ’않다는 결론을 내리고 있다 한 부문의 주식에 대한 영구적인 공매도 금지는 다른 부문의 주식에 대.한 공매도 금지의효과를 발생시킬 수있어 금융주에 대한영구적인공매도 금지는적당하지 않다고한다.

60) Id. 에서는 유상증자를 하는 회사는 거래전략의 남용의 대상이 되어 트레이더 가 유상, p.18 , (traders)증자가격 이하로 주가를 하락시키기 위해 공매도를 하게 된다 그러나 유상증자 공매도 금지는 합법.적인 공매도까지 금지시키는 결과를 가져올 수 있기 때문에 적절하지 않다고 보고 있다.

61) Id. 에서는 일시적인 공매도 금지에 대한 영향을 평가하고 있다, Annex 2 .62) Id., p.22.63) Id., p.21.64) Id.


(static) 허용한계(tolerance)이고 다른 하나는 지속적인 거래가격, (lasting traded price)에 기초한 동적인‘ ’(dynamic) 허용한계이다 이허용한계의 범위는 에서 사이. 5% 25%에 걸쳐있다 예를들면 증권은 의정적인허용한계와 의동적인. , FTSE 100 10% 5%허용한계를갖고있다.65) 는 를 충분한것으로생각하고 추가적으로서킷FSA AESPs ,브레이커가 필요하다고 보지 않는다.66)셋째 주가가 상승하는 경우 주식이 공매도될 수 있는 틱 룰, , (tick67) rules)을 고

려할 수있는것으로보았다 이제도도서킷브레이커와마찬가지로일정한조건이.충족된다면 공매도 금지의 효과를 갖는 수단이다 틱 룰에는 두 가지 유형이 있다, . .업ᐨ틱 또는플러스ᐨ틱( ) 룰은 최종 매도가격이 주식이공매도될수있기전의( ) 직전매도가격보다 더 높아야 한다고 규정한다 제로ᐨ플러스 규칙. ᐨ(zero plus rule)에 의하면,최종거래가격(last transaction price)은 변하지 않지만 직전의 상이한 매도가격보다,더 높아야 하고 그 때 주식이 공매될 수 있다, .68) 틱 룰은 시장에서 무제한의 공매도를 허용하지만 연속적으로낮은 가격으로 하는공매도를 금지한다 따라서 틱룰, .은 공매도가 주가를 하락시키기 위해 이용되는 위험을 완화하고 공매도자가 한 가,격수준(one price level)에서 모든 경매(all bids)를 소진(exhausted)함으로써 하락하는시장을 가속화키는 것을 금지시켜 연속적으로 낮은 가격이 롱 매도자(long sellers)에의해 확립되도록 한다 틱 룰의 찬성론자들은 틱 룰은 시세조종과 무질서한 시장에.대한 중요한 조치로서 생각한다 틱 룰은 많은 국가에서 시행되고 있다. .69)영국은 틱 제도(tick regimes)에 대한 직접적인 경험이 없지만 미국 는 약, SEC년 동안 운영되고 있는 업ᐨ틱 룰의 영향에 대하여 포괄적인 연구를 수행하였70

다.70) 영국은 틱룰이공매도의부정적인영향에제한적인보호수단이되고 기껏해,야 일시적으로 주가하락을 줄일 수 있다는 견해를 갖고 있다 또한 틱 룰은 합법적.인 공매도 전략을 배제할 수 있는 가능성이 있고 가격형성 절차를 더욱 더 비효율,적인 것으로 만들 수 있으며 유동성을 감소시킬 수 있다고 본다 그리고 틱 룰은, .

65) Id.66) Id. 그리고 본 에서 서킷 브레이커에 대한 비용편익분석을 하고, p.21. Discussion Paper Annex 3있다.

67) 틱 거래소에서 규정한 최소한의 가격 변동폭을 말한다 업틱 룰 이란 공매도를 할(tick): . (uptick rule)때 직전 거래가격인 시장가격보다 낮은 가격으로 호가를 낼 수 없도록 하는 규칙을 말한다.

68) FSA, supra note 55, p.21.69) Id.70) Id.

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주식시장에만 적용되고 파생상품을 이용해서 동일한 효과를 달성할 수 있는 많은,방법들이 있다.71)영국은 틱룰을적절한조치로고려하지않고 채택할제도로제안하지않는다, .

틱 룰이 비용이 많이 든다는 이유 때문이다 틱 룰의 효율성이 시장참가자 거래소. , ,그리고 불변적인 기록또는신호( )제도를 운영하는 청산결제소에 의존하기 때문이고,또한 틱 룰은 브로커들에게 숏또는 롱으로써 모든주식거래를 표시하고 모을것을요구하는 것을 포함하기 때문이라고 한다.72) 따라서 는 투명성 강화FSA ‘ ’(enhancedtransparency)가 시장에서 이용될 수 있는 정보를 개선하고 무차입공매도 관행을 억제한다고 믿고 있다 의 최종적인 제안은 공시의무를 확대하는 것이다. FSA .73) 본

에서 는 상장된 모든 기업의 상당한 숏 포지션Discussion Paper FSA (short position)을포함하기 위하여 장기적으로 공시제도를 확대할 것을 제안하였다.74) 공시의 경계(threshold of disclosure)는 증가할 때 요구되는 그 이상의 공시가 갖는 관련되는0.1%회사의 발행된 주식자본의 가 될 것임을 제안되었다 그러나 관련되는 회사0.5% .(relevant company)가 유상증자(rights offering)를 인수하는 경우 그리고 따라서 시장남용(가능성에 약한 경우) 가 적용된다0.25% 그리고 그 이상 증가하는 경우( 0.1% ).75)

미 국(2)미국의 경우 년이후공매도는 규제대상이되었고많은 논의를거치고있, 1938

었다 와 그리고 의 협의를 거쳐 가장 최선의 규제가 무엇인지를. SEC NYSE, NASD도출해 내기위한노력을하고있었다.76) 년 금융위기이후공매도규제에관한2008논의가 다시 한번 폭발하게 되면서 다양한 의견이 분출되었고 공매도규제 강화론, ,이 고개를 들게 되었다.

ᐨ 의 채택1) Rule 10a 1년 증권거래법 은 에게 공익상 필요하거나 적절한 경1934 Section 10(a)(1) SEC

71) Id., p.22.72) Id. 본 에서는 틱 룰에 대한 비용편익분석을 하고 있다Discussion Paper Annex 3 .73) Id. ᐨ, pp.23 25.74) Id., p.26.75) Id. ᐨ 에서는 공시경계 에 관하여 상세한 설명을 하고 있다, pp.32 35 (Disclosure threshold) .76) ᐨ ᐨ 참조Exchange Act Release No. 34 48709. 68 FR 62972 62973(2003. 11. 6) .


우또는투자자보호를 위하여전국증권거래소에상장된증권의공매도를규제하는권한을부여하였다 년시장실패시기동안 공매도의영향을조사한후에. 1937 , , SEC는 하락시장에서 공매도를 제한하기 위하여 년 틱 테스트1938 (tick test) 또는 업틱룰로 알려진 이전의 ᐨ 을 채택하였다 그런데 ᐨ 은 거래소에 상장Rule 10a 1 . Rule 10a 1되어 거래되는증권의 공매도에만적용되었다.77) 는 최초의 시장하락기에공매SEC도를 제한하기 위하여 ᐨ 을 채택하였다 그러나 ᐨ 의 핵심내용은Rule 10a 1 . Rule 10a 1채택된 이후약 년동안변하지않고생명을유지하고있다 그러나수년동안증70 .권시장의 변화에 응하여 는 ᐨ 의 예외를 추가하였다, SEC Rule 10a 1 .78)

의 채택2) Regulation SHO공매도는 시장에서 중요한 역할을수행할 수있다 즉 효율적인 가격발견에 기.

여하고 시장버블을완화시키고 시장유동성을증대시키고 자본형성을촉진하고 헤, , , ,지와 기타 위험관리 행위를 용이하게 하며 그리고 상승목적의 시세조종, (marketmanipulations)을 제한하는 역할을 한다 그러나 공매도는 시세조종의 수단으로 악용.될 수도 있다 특히 무차입공매도의 경우가 문제된다. .79)그런데 투자자 또는 투자자의 브로커가 일까지 인도를 하지 않는다면 인T+3 , ‘

도실패’(fails to deliver)80)가 발생한다 투자자 또는 투자자의 브로커가 주식을 확보.(locate)하지 못하거나 인도하지 못하는 경우 무차입공매도가 발생한다 인도실패는, .기계상의 실수 또는 절차적인 지연과 같은 정당한 이유로 발생할 수 있다 또한 인.도실패는 공매도(short sale)뿐만 아니라 일반적으로 매수ᐨ매도거래 ᐨ(buy sell trans-action)인 롱 매도(long sale)의 결과로서 발생할 수 있다 무차입공매도의 남용 가능.성으로부터 발생하는 인도실패는 주주들로부터 의결권(voting)과 대여(lending)와 같은 소유권의 이익을 박탈할 가능성이 있기 때문에 주주에게 부정적인 영향을 미칠수 있다 또한 그것은 발행회사의 증권에 대한 시장의 이미지를 악화시킬 수 있. ,다.81)

77) ᐨ ᐨ 참조Exchange Act Release No. 42037; File No. S7 24 99(1999. 10, 21) .78) ᐨ ᐨ ᐨExchange Act Release No. 34 55970; File No. S7 21 06(2007. 6. 28), p.4.79) SEC, “SEC takes steps to curtail abusive short sales and increase market transparency,” For

ᐨ 참조Immediate Release 2009 172(2009. 7. 27) .80) 결제불이행 또는 결제실패를 의미한다.81) SEC, supra 참조note 79 .

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)74

위와같은이유로인하여 는인도실패를방지하고무차입공매도의남용가SEC능성을 억제하기 위하여 년 월 일 효력이 발생한 를 채택하2005 1 3 Regulation SHO였다 는 년 공매도규제가 처음 채택된 이후 시장의 발달을 고. Regulation SHO 1938려하여 공매도규제를 업데이트하기 위한 것이다 의 주요 목적은 다. Regulation SHO음과 같다.첫째 무차입공매도의남용가능성을포함한 인도실패에관련된문제점을 억제,

하기 위하여 통일된 확보요건‘ ’(locate requirement)과 상쇄거래요건‘ ’ ᐨ(close out require-ment)을 정하는 것이다 확보요건에 따르면 는 브로커ᐨ딜러에게 지. , Regulation SHO분증권의 공매도 주문이 효력을 발생하기 전에 증권이 인도일에 인도될 것을 믿을수 있는 합리적인 이유를갖출것을요구하고 있다 즉 브로커ᐨ딜러는 공매도를하. ,기 전에 주식을 차입하여 확보하여야 한다 이 확보요건은 공매도가 효력을 발생하.기 이전에 구비되어 문서화되어야 한다 또한 는 브로커ᐨ딜러에게. , Regulation SHO등록된 청산소에서상대적으로 상당한수의확대된 인도실패가있는증권의 인도요건을 부과하였다 이것을 경계증권. (threshold securities)이라 하는데 거래를 청산하고,결제하는회사에게일정한시간인 일이내에인도실패를상쇄거래할주식을매수13할 것을 요구하고 있다 이 상쇄거래요건은 경계증권으로 알려져 있는 인도실패를.경험한 특정의 지분증권에만 적용된다 그러나 이 요건은 두 가지 예외를 두고 있.다 소위 조부조항. ‘ ’(grandfather)과 옵션 마켓 메이커이다 이 두 예외는 경계증권에.서 특정한 인도실패는 상쇄거래될 수 없다고 규정하고 있다.82) 그런데 이 두 가지예외는 년 월 의 일부 개정으로 폐지된다2007 8 Regulation SHO .83)둘째 제한의 효율성과 필요성을 평가하기 위하여 일정한 그룹의 증권에 대한,와 의 공매도 가격테스트를 일시적으로 정지하는 것이다SEC SRO .셋째 모든 지분증권의 매도를 위하여 통일주문기록요건, (uniform order marking

requirements)을 만드는 것이다 이것은 브로커ᐨ딜러에게 낸 주문이 롱. ‘ ’(long) 숏, ‘ ’(short) 또는 숏 면제, ‘ ’(short exempt)로 기록되어야 한다는 것을 의미한다.84)

82) SEC, supra 에 대한 상세한 내용은 ᐨnote 2. Regulation SHO Exchange Act Release No. 34 50103;ᐨ ᐨ 에서 설명하고 있다File No. S 23 03(2004. 7. 28) .

83) 조부조항과 옵션 마켓 메이커의 폐지에 대한 상세한 내용은 ᐨExchange Act Release No. 34 56212;ᐨ ᐨ 에 나와 있다File No. S7 12 06(2007. 8. 7) .

84) SEC, supra 참조note 2 .


ᐨ 의 폐지 공매도 가격테스트 제한의 폐지3) Rule 10a 1 :년 월 는 가격테스트가 특정 증권에 적용될 것을 규정하기 위하여2006 12 SECᐨ 의 가격테스트를 폐지하고 의 를 추가하기 위한Rule 10a 1 Regulation SHO Rule 201

개정안을 제안하였다 또한 는 가 가격테스트를 하는 것을 금지할 것을 제. SEC SRO안하였다.85)

년 월 는모든 공매도가격테스트제한2007 7 , SEC ‘ ’(short sale price test restrictions)을 폐지하였다 그 당시 공매도 가격테스트 제한은 년 증권거래법에 근거한. 1934

ᐨ 을 포함하고 있었다 이것은 업틱 룰 또는 틱 테스트Rule 10a 1 . 과거 ᐨ( Rule 10a 1)로알려져 있었고 거래소에 상장된 증권에 적용되었으며 에 상장된 증권에는, , Nasdaq

의 매수가격테스트NASD ‘ ’(bid test)가 적용되었다 의 공매도 가격테스트 제한 폐. SEC지는 신중한 규칙제정 절차에 따른 것이었고 년부터 년까지 다양한 단계, 1999 2006를 거쳤으며 그리고 모든 단계가 일반대중에 공개되었다, .86) 이 폐지절차를 취하기전에 는 공매도 가격테스트 제한의 폐지에 관한 다양한 의견을 수렴하고, SEC , SEC스탭의 연구절차를 거치는 등의 여러 단계의 절차를 거쳤다 예를 들면 년초. , 1999는 규제를철폐할필요가있는지여부를포함한공매도가격테스트규제에관한SEC

코멘트를 구하는 를 발표하였다Concept Release .87)년 는 대형 주식의 약 에 대해 공매도 가격테스트 제한의 폐지를2004 SEC 1/3

연구하기 위한 년 동안의 파일럿1 ᐨ(a year long pilot)을 실시하였다 파일럿의 목적은.공매도 가격테스트 제한의 폐지가 시장에서 폐지의 대상이 된 증권에 어떠한 영향을 미치는가를 관찰하는 것이다 공매도 데이터는 이 파일럿 기간 동안 일반공중과.

스탭이공매도가격테스트제한을폐지한결과를관찰할수있도록공개적으로SEC이용할 수 있게 만들어졌다 년 월 제 의 연구자들은 공개적으로 이용할 수. 2006 9 3있는 데이터를 관찰하였고 공개적인 원탁회의에서 논의된 내용을 발표하였다 또, .한 스탭은 파일럿데이터를광범위하게관찰한후 년 월초안형태의내, SEC 2006 9용을 발표하였으며 년 월최종안을만들었다 그후 년 월 는이 최, 2007 2 . 2007 7 SEC종안에 따라 공매도 가격테스트 제한을 폐지하게 된다.88)85) ᐨ ᐨ ᐨExchange Act Release No. 34 55970; File No. S7 21 06(2007. 6. 28), p.1.86) ᐨ ᐨ ᐨSEC, Proposed SEC 17 CFR PART 242(Release No. 34 59748; File No. S7 08 09) Amendments to

ᐨRegulation SHO(2009. 8), pp.3 4.87) ᐨ ᐨ 본 는 년Exchange Act Release No. 42037; File No. S7 24 99(1999. 10, 21). concept release 1999까지의 공매도에 관한 검토를 상세히 설명하고 있다.

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)76

년 월공매도가격테스트제한이이미폐지된후 는특정금융회사의2008 7 , SEC지분증권의 공매도에 대하여 차입과 인도요건‘ ’(borrowing and delivery requirements)을부과하는 긴급명령을발표하였다 또한 년 월 는특정한 금융회사의 공개. , 2008 9 SEC적으로 거래되는 증권의 공매도를 금지하는 또 다른 긴급명령을 발표하였다.89)

의 채택4) Rule 204T는 지분증권에 대한 무차입공매도의 남용 가능성을 억제하기 위하여SEC 1934

년 증권거래법에 의한 의 를 중간의 최종 임시규칙Regulation SHO Rule 204T ‘ ’(interim final temporary rule)으로 채택하였다 이 임시규칙은 년 월 일까지. 2009 7 31효력이 있었다.90) 모든 지분증권에 대한 무차입공매도를 엄격하게 억제하기 위하여 임시규칙 는 의 인도요건을 강화하였다 에, Rule 204T Regulation SHO . Rule 204T의하면 등록된 청산소, (registered clearing agency)는 결제일까지 증권을 인도해야 하거나 또는 만약 참가자들이 결제일까지 증권을 인도하지 못한다면 결제일의 정기, ,거래시간의 개시 이내에 인도실패 포지션(fail to deliver position)을 상쇄거래하기 위하여즉시증권을매수또는차입해야한다 이상쇄거래요건의준수실패는임시규.칙인 위반이 된다 또한 상쇄거래요건을 준수하지 않은 참가자와 청산Rule 204T . ,과 결제를 위해 거래를 수령한 브로커ᐨ딜러는 증권을 차입하지 않는다면 인도실패포지션이 상쇄거래되기까지 공매도를 할 수 없을 것이다.91)

무차입공매도 사기금지규칙인 ᐨ 의 채택5) Rule 10b 21는 무차입공매도와 관계된 증권의 인도실패를 억제하기 위하여 년 증SEC 1934

권거래법에 의한 사기금지규칙(antifraud rule)을 채택하였다 이 규칙은 사기적인 공.매도거래를 대상으로 한 것이다 ᐨ 은 브로커ᐨ딜러 또는 다른 시장참가. Rule 10b 21자들을 속이는공매도자를규제하고있다 특히이규칙은결제를위하여적시에증.권을 인도할 자신의 의도(intention) 또는 능력(ability)을 속이는 자들은 인도실패를할 때 법률위반을 하는 것임을 명백히 하고 있다.92)88) SEC, “SEC Seeks Comments on Short Sale Price Test and Circuit Breaker Restrictions,” For

ᐨImmediate Release 2009 76(2009. 4. 17).89) Id.90) ᐨ ᐨ ᐨExchange Act Release No. 34 58773; File No. S7 30 08(2008. 10. 14), p.1.91) Id. ᐨ, pp.14 15.92) Id. ᐨ, pp.1 2.


채택6) Rule 204는 를 채택하였다 이 규칙은 의 임시규칙인SEC Rule 204 . Regulation SHO Rule

에 포함된 규정을 제한적인 수정을 통해 영구적인 것으로 하는 것이다 이 규204T .칙은 임시규칙인 의채택으로인도실패의감소를유지하고모든지분증권Rule 204T의 무차입공매도의 남용을 억제함으로써 인도실패를 감소하려는 의 목적을 달SEC성하기 위한 것이다.93)

는 년 월 일 무차입공매도를 억제하고 일반인들이 더 많은 공매도SEC 2009 7 27정보를 이용할 수 있도록 하는 몇 가지 조치를 발표하였다 그 중 하나가. Rule 204의 발표이다 는 증권시장에서 무차입공매도의 남용 가능성을 감소시킬 목적으. SEC로 중간의 최종 임시규칙(interim final temporary rule)인 를 영구적인 것으Rule 204T로 하였다 새로운 규칙인 는 브로커ᐨ딜러에게 공매도를 할 때 인도할 증. Rule 204권을 즉시 매수 또는 차입할 것을 요구하고 있다 년 가을 승인된 임시규칙. 2008(temporary rule)인 는 년 월 일 효력을 상실하였다Rule 204T 2009 7 31 .94)

는 인도실패와 무차입공매도의 남용 가능성에 대한 지속적인 관심에 대응SEC하여 년 승인된 임시규칙을 영구적인 규칙으로 만들었다 임시규칙인2008 . Rule

는 인도실패와 무차입공매도를 위반으로 하였다 의204T Regulation SHO . Rule 204T상쇄거래요건의 채택과 옵션 마켓메이커 예외조항의 삭제에 뒤 이은 의SEC Office

에 의해 행해진 분석은 인도실패의 수효가 상당히 감소했음을of Economic Analysis보여 주었다 예를들면 년가을이후 모든지분증권의인도실패는약 감. , 2008 , 57%소하였고 경계목록증권, (threshold list securities)의 평균 일일 수효는 년 월 약2008 7개의 증권에서 년 월 개의 증권으로 현저히 감소하였다 인도실패를 감582 2009 3 63 .

소시키려는 의목적을달성하고무차입공매도의남용가능성을억제하려는이러SEC한 조치들의성공으로인해 는 의요건을영구적인것으로하였다, SEC Rule 204T .95)

새로운 제안7)는 년 월 일 공매도 가격제한 또는 서킷 브레이커 제한이 부과되어SEC 2009 4 8

야 하는지와 그러한 조치가 시장안정성을 증진시키고 투자자의 신뢰를 회복하는데

93) ᐨ ᐨ ᐨExchange Act Release No. 34 60388; File No. S7 30 08(2009. 7. 27), p.1.94) SEC, supra 참조note 79 .95) Id.

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도움을 줄 수 있는지에 관하여 공개적인 코멘트를 구하기 위한 안건을 만장일치로채택하였다 년 월 는 공매도 가격테스트를 삭제하였다 그러나 금융위기. 2007 7 SEC .를 거치면서 는 공매도제한에 대한 두 개의 접근방식을 제안하였다 첫째 방식SEC .은 시장 전체적이고 영구적인 접근방식이고 둘째 방식은 해당 증권의 심각한 시장,하락기 동안 특정 증권에만 적용되는 접근방식이다.96)첫째 시장 전체적 영구적 접근방식, ⋅ ᐨ(market wide, permanent approach)으로, i)

현대적인 업틱 룰의 제안‘ ’(Proposed Modified Uptick Rule)으로 불리는 전국적인 최상의 매수가격(national best bid)에 기초한 시장 전체적인 공매도 가격테스트 업틱, ii) ‘룰의 제안’(Proposed Uptick Rule)으로 불리는 최종 직전( )매도가격(last sale price) 또는틱(tick)에 기초한 시장 전체적인 공매도 가격테스트이다.97)둘째 특정 증권 임시적 접근방식, , ᐨ(security specific, temporary approach)으로 서

킷 브레이커이다 서킷 브레이커는 다음 중 하나에 해당한다 특정 증권의 가격. . i)하락이 심한 경우 당해 거래일의 남은 시간 동안 특정 증권의 공매도를 금지하는,것 특정 증권의가격하락이심한경우 당해거래일의남은시간동안특정증권, ii) ,의 전국적인 최상의 경매가격에 기초한 공매도 가격테스트를 부과하는 것(a pro-posed circuit breaker modified uptick rule) 특정 증권의 가격하락이 심한 경우 당, ii) ,해 거래일의 남은시간동안특정증권의최종직전( )매도가격에기초한공매도가격테스트를 부과하는 것이다.98)또한 이에 추가하여 공매도자가 공매도 가격테스트 제한 또는 서킷 브레이커,

규칙의 예외에 의존한다면 브로커ᐨ딜러가 매도주문 공매도 면제, ‘ ’(short exempt)를기록할 것을 요구하기 위하여 는 에 대한 개정을 제안하였다, SEC Regulation SHO .99)

투명성의 강화8)년 가을 는 공매도 보고 중간규칙2008 SEC (short sale reporting interim rule)인ᐨ 를 채택하였다 이 규칙은 일정한 시장참가자들에게 공매도와 숏 포지Rule 10a 3T .

션 정보를 에 제출할 것을 요구하고 있다 는 데이터로부터의 이익이 이 규SEC . SEC칙과 관련된 비용을 정당화하는지를 평가할 수 있도록 이 규칙을 임시적인 것으로96) SEC, supra 참조note 88 .97) Id.98) Id.99) Id.


만들었다 이 규칙을 개정하는 대신 와 스탭은 와공동으로일련의다. , SEC SEC SRO른 조치를 통해 공매도 관련정보에 대한 일반공공의 이용 가능성을 실질적으로 증대시키기 위한 작업을 하고 있다 이 조치들은 다른 규제당국 투자자들 애널. SEC, , ,리스트 학자들 그리고 미디어에 풍부한 정보를 제공하여야 한다, , .100) 특히 와SEC

스탭은 와 공동으로 다음의 분야에서 공동작업을 수행하고 있다SEC SRO .첫째 공매도거래량 정보의일일발표이다 수주일내에 들은자신의 웹사, . SRO

이트에 당해 거래일의 개별 지분증권의 공매도 거래량의 총계를 발표하기 시작할것으로 기대되고 있다 둘째 공매도거래정보의 공시이다 수주일 내에 들은 자. , . SRO신의 웹사이트에 모든 거래소상장 지분증권의 개별 공매도거래에 관한 정보를 개1월 단위로 ᐨ(one month delayed basis) 발표하기 시작할 것으로 기대되고 있다 셋째. ,실패 데이터의 월 회 공시이다 수주일 내에 는 자신의 웹사이트에 인도실패1 2 . SEC데이터의 발표를 공시할 것이다.101)

공매도규제에 관한 외국의 법정책과 그 시사점.Ⅳ공매도규제에관한영국과미국의법정책은공매도의부정적효과도있다는전

제 아래 그 규제의 대상을 인정하면서도 공매도의 순기능을 저해하지 않는 차원에서 최소한의 규제를 유지하려고 한다 아래에서는 공매도의 긍정적 효과와 부정적.효과 공매도규제에 관한 와 의 입장을 살펴보고 공매도에 관한 영국과 미, FSA SEC ,국의 법정책이 우리 법에 주는 시사점을 살펴 보기로 한다.

공매도의 효과에 관한 평가1.긍정적 효과(1)

공매도는 크게 다음과 같은 두 가지 관점에서 금융시장에 긍정적인 효과를 주는 것으로 평가되고 있다.

100) SEC, supra 참조note 79 .101) Id.

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)80

효율적인 가격발견1) (efficient pricing discovery)일반적으로 금융시장의 합리성에 대하여 확신하고 효율적 시장가설을 믿는 자

들의주장에 의하면 공매도의 이익, 순기능( )은 비용역기능( )을 훨씬 능가한다 효율적.시장가설을 믿는 자들에 의하면 금융 행위자들, (financial actors)은 합리적이고 공매,도제한은 회사에 대하여 부정적인 견해를 가진 자들이 자신의 주식을 매도하는 것을 방해하고 이에 의해 버블을 조장할 것이라고 한다 그들은 마켓메이커, . (marketmaker)를 통해 유동성을 공급하고 시장의 깊이, (depth)102)와 연속성을 강화하며 그,리고 가격하락에대하여헤지를허용하기위하여시세조종의우려를경시할 것이고공매도의 이익 순기능( )을 강조할 것이다 또한 그들은 시장조성과 투기 및 헤지를. ,구별하는 것은 매우 어렵고 따라서 어떤 제한이 있을 수 없다는 사실을 지적할 것,이다.103)경제이론과 실증적 연구들은 공매도가 정상적으로 시장의 효율적인 기능에 기

여하고 있다는견해를 지지하고 있다 경제적이론에 의하면 공매도는 주식의정확. ,한 가치평가에 기여할 수 있다 만약 투자자들이 공매도를 할 수 없다면 그들의 공. ,개되지 않은 부정적인 정보는 시장이 하락하는 경우에만 나타날 것이다.104) 만약공매도가가격효율성에기여한다면 공매도 금지는가격효율성을감소시킬수있다, .따라서 공매도는 효율적인 가격발견기능 또는 가격형성기능을 수행하게 된다.105)

시장유동성2) (market liquidity)의 증대공매도는 유동성 증대에 기여할 수 있다 유동성은 본질적으로 거래를 수행하.

는 용이성이다 공매도제한이 없는 경우 공매도자 자신은 거래를 하는 것이 더 용. ,이하다는 것을 발견할 수 있을 것이고 예를 들면 주식을 아직 보유하지 않고 있음에도( ,불구하고 매도하는것) 자신의 거래 상대방 즉 공매도할 주식을 미리 대여하는 자와, ,후에 주식을차입하기위하여매수하는자들을더용이하게발견할것이다 또는공.매도는 보편적인 헤지전략이므로 거래를 매력적인 것으로 만든다, .106)

102) 깊이 시장이 큰가격변동없이대규모의거래물량을소화할 수있는능력을말한다 시장(depth): .의 깊이는 거래대상증권 및 거래시장의 선정에 중요한 고려사항이 된다.

103) ECMI, supra note 1, p.3.104) FSA, supra 의note 55 Annex 1, Literature review on short selling p.1.105) Id. ᐨ 에서 공매도의 가격발견기능에 관한 많은, Annex 1, Literature review on short selling pp.2 3

연구를 소개하고 있다.


또한 공매도는 위에서본효율적인 가격발견기능과시장유동성증대기능을수,행하는 이외에 시장버블(market bubbles)을 완화시키고 헤지와 기타 위험관리를 용,이하게 한다.107)

부정적 효과(2)일반적으로 공매도의 부정적 효과는 크게 다음 네 가지로 정리할 수 있다.

시장남용1) (market abuse)공매도는 실제공급(real supply) 또는 주식의 정확한 가치에 관한 잘못된 신호를

제공하기 위해이용될 수 있다 또한 공매도는공매도되는 주식의 가치를하락시키. ,기 위하여유언비어를퍼뜨리는술책과관련하여남용될수있다 자신의존재가기.관의 안정성에서 고객과 상대방 당사자의 신뢰에 의존하는 회사들은예를들면 금융( ,회사)은 이러한 종류의 시세조종에 특히 민감한데 특히 격심한 시장혼란과 불확실,한 시장환경에서 그러하다.108)109)또한 공매도의 남용가능성은차입공매도에 비해무차입공매도의경우가 더욱,

심각하다 이것은 차입공매도의 경우 커버. 예를 들면 차입(cover)( , )하기 위한 요건이공매도의 속도(speed)와 범위(extent)를 억제(inhibit)하고 있기 때문이다 공매도의 속.도는 거래를 하기 전에 공매도를 커버(cover)할 필요(need)에 의해 제한된다 또한.공매도의 범위는시장에서주식을차입할수있는능력에의해제한된다 그러나무.차입공매도자들은 위와 같은 제한을 받지 않는다 무차입공매도자들은 매수자를 발.견하게 되면 신속하게 공매도할 수 있고 발행된 주식자본, (issued share capital)의

이상을 공매도할 수 있다 또한 무차입공매도자들은 매도 제안을 할 때 주식100% . ,의 공급에 대해허위또는오도할 수있는인상을 제공할가능성이더 크다 무차입.공매도자가 매도할 때 매도할 주식을 보유하고 있지 않기 때문이다.110)

106) Id., Annex 1, Literature review on short selling p.1.107) IOSCO, “Regulation of Short Selling: Consultation Paper”(2009. 3), p.5.108) FSA, supra note 55, p.11.109) IOSCO, supra 여기서는 발행회사의 불리한 정보를 갖고 있는 자들이 내부자거래note 107, p.23.

와 관련하여 공매도를 이용할 수 있다는 사실도 지적하고 있다.110) FSA, supra note 55, p.11.

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)82

무질서한 시장2) (disorderly markets)공매도는 시장에 회사가 과대평가되어 있다는 신호를 전달할 수 있다 만약 투.

자자들이 이러한 신호에 적절히 대응하여 행동한다면 이것은 문제되고 있는 주식,의 평가에 대한 정확성을 개선하게 된다 그러나 만약 투자자들이 과도하게 반응한.다면예를들어 신뢰가부족한상황에서일부금융주들의경우( , ) 가격하락은 지나치게 클,수 있다 그러한 변동성은 자본을 조달하거나 또는 현금을 차입할 수 있는 회사의.능력을 감소시키고 은행들이예금을 유치하는 것을더욱 더 어렵게만든다 공매도, .가 발행회사의 주가하락을 가속화시킨다면 이것은 관련주식의 주가하락을 가져와,시장신뢰의추락을조장할것이다.111) 따라서 주가하락의과정자체가무질서한것이고 또한주가하락의결과는바람직하지않은제 의결과를발생시켜시장전체의, 2하락을 이끌게 될 수 있다.112)

투명성 부족3) (transparency deficiencies)정보가 풍부한 공매도자와 정보가 부족한 시장참가자들 사이의 정보비대칭은

가격비효율성을 발생시킬 수 있다 개별주식의 총 숏 포지션. ‘ ’(aggregate short posi-tion)에 관한 정보는 시장이 공매도가 당해 주식의 가격을 움직이는 범위를 판단하‘ ’는 것을 도와 주고 일정한시점에주식을매수하는공매도자가차입하는것이필요,한 초과부분을판단하는 것을 도와준다 또한 개인투자자들의 상당한 숏포지션에. ,관한 정보는 거래를 하려는 개별 펀드나 참가자들에게 도움을 주는 점에서 이익이된다 강제공시나 강제보고 요건이 없다면 이러한 정보는 일반공중이 정상적으로. ,이용할 수 없는데 그것은 공매도자가 보유한개인적인 정보이고 자신의 이익을위, ,해 공시할 필요가 없기 때문이다 개인적인 정보를 공시하는 것은 비용을 발생시키.고 주가하락의 위험을 감수해야 하기 때문이다.113)그러나 경제적인관점에서보면 투명성의최적수준은반드시완전한 투명성을,

필요로 하는것은 아니다 과도한 투명성은유동성을 감소시킬 수있는데 트레이더. ,들은 자신의 거래전략을 밝히는 것을 원하지 않기 때문이다 일반적으로 매수와 매.도를 위한 의사나 이유에 관한 완전정보(full information)의 부족은 정보를 취득하는

111) Id., p.12.112) IOSCO, supra note 107, p.22.113) FSA, supra note 55, p.13.


비용이 많이 드는 것처럼 시장의 기본적인 요소이다 공매도 수준과 공매도자의 신.원에 관한투명성부족이중요한시장실패를가져오는지는명확하지않다 또한강.제공시요건의 이익이 비용을 능가하는지도 의문이 있다.114)

결제실패4) (settlement failures)무차입공매도는 매도자가 매수자에게 주식을 인도할 수 없는 위험을 발생시키

게 되는데 이것은 결제실패의 위험이다 이것은 거래비용의 증가와 거래의 최적수, .준을 달성하지 못해 시장의 적절한 기능에 장애요인이 될 수 있다 숏 포지션을 결.제하기 위한 의사 또는 합리적인 계획이 없는 공매도는 시장남용이 될 것이다.115)적절한 인도는 매수자를 위해 중요하다 매수자는 의결권을 행사하거나 또는 앞으.로의 연속적인 거래를 할 수 있어야 하기 때문이다.116)여기서 두 가지 면에서 어려움이 발생할 가능성이 있다 첫째 공매도자가 자. ,

신의 매도이전에주식을미리차입하지않고 주식을인도할강한인센티브를느끼,지 않는 경우이다 둘째 증권대여시장에서 공급과 수요가 변하는 경우이다 비록. , .증권대여시장이 최근 유동성이 증가하고 있지만 공매도자는 갑작스러운 부족이나,예상하지 못한 주식의 상환에 처할 수 있다.117)

공매도 찬반논쟁과 공매도규제 찬반논쟁2.공매도 찬반논쟁(1)

공매도제한은 원래 주가에 대한 하락압력을 방지하기 위해 취해졌다 숏 포지.션의 증가에 관한 발표는 주식에 관한 부정적인 정보와 관계되는데 이것은 그 후,주가에 반영된다 이러한이유로인하여 일반적으로매니저들은공매도자의 역할에. ,대해 매우 회의적이다 수년 동안 공매도를 반대하는 도덕적 차원의 논쟁이 일어났.다 그럼에도 불구하고 이 공매도 반대론은 쉽게 사라질 수 있었고 심지어 가장 강. ,력한 공매도 반대론자들조차도 소유하지 않는 주식을 매도하는 것이 합법적이라는

114) Id.115) Id.116) IOSCO, supra note 107, p.23.117) Id.

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데동의하고있었다 흥미롭게도 는자신의최근공매도제한을정당화하기위해. SEC이러한 종류의 도덕적 이론을 이용하였다 예를 들면 는 공매도가 주주로부터. , SEC “소유권의 이익(benefits of ownership)을 박탈할 수 있다고 주장하였다” .118) 현재 공매도는 어떠한 헤지수단보다 비용이 덜 들기 때문에 공매도는 투기목적을 위한 통상,적인 전략이고 헤징기술로 선호되고 있다.119)원칙적으로 공매도의가능성과현실을받아들이는경우 공매도에대한규제적,

인 제한이 효율적이고 바람직한 것인지에 관한 필연적인 의문이 제기된다 이러한.공매도제한은 주가 유동성 그리고 변동성에 대한 공매도의 효과 측면에서 평가되, ,었다.120) 따라서 현재는공매도반대론자는거의없으며 공매도는규제되어야하는,가에 관한 논쟁이 있을 뿐이다.

공매도규제 찬반논쟁(2)공매도를 합법적인 것으로 보는 경우에도 공매도는 규제되어야 하는지에 관한

논쟁은 계속되고 있다.금융시장에 대한 회의론자들은 공매도특히무차입공매도형태( )가 주식의 공급을

확대함으로써 인위적으로 가격을 하락시킬 수 있음을 강조하고 있다 그들은 공매.도가 트레이더들이 거래를 결제함이 없이 주식을 고의로 매도할 때 시세조종을 선도한다는 증거로서 수많은 인도실패를 지적하였다 또한 그들은 공매도가 금융안‘ ’ . ,정성에 대한 부정적인 외부효과를 가질 수 있음을 강조하고 있다.121)공매도가규제되어야하는지여부는금융시장을규제하는것이적절한때에전

체집합의 부분집합으로 볼 수 있다 즉 공매도는 금융시장을 규제하는 수단들 중. ,하나이고 공매도규제의목적은금융시장을 규제하는목적과같다는 것이다 금융시, .장규제의 제 차적인 목적은 일반적으로 경제적 효율성의 극대화로 볼 수 있다 이1 .목적은 시장실패의 조정을 통해 달성될 수 있다 이 경우 규제를 받지 않는 시장은. ,

118) 는 ᐨ ᐨ ᐨ 에서 인도실패가SEC Exchange Act Release No. 34 57511; File No. S7 08 08(2008. 3. 17), p.8주주로부터 의결권 및 대여와 같은 소유권의 이익을 박탈할 수 있다고 하였다.

119) Seraina Gruenewald, Alexander F. Wagner & Rolf H. Weber, “Short Selling Regulation after theᐨFinancial Crisis First Principles Revisited,” NCCR FINRISK Working Paper No. 569(July, 2009),

ᐨpp.14 15.120) Id., p.15.121) ECMI, supra note 1, p.3.


공익과 일치하는 환경을 조성할 수 없기 때문에 규제는 정당화될 수 있다 따라서.금융시장규제의 목적은 무엇보다도 사기와 단순한 남용에 대한 투자자보호 경쟁의,유지 외부효과의 방지를 포함한다, .122)이 목적을 통합하는 규제는 효율적이어야 한다 예를 들면 규제는 시장실패가. ,

야기하는 비효율성을 감소시켜야 한다 또한 시장실패가 발생하더라도 규제의 직. ,간접적인 비용은규제의 이익을 초과할수 있다 비용이 이익보다크다면 정부간. ,⋅섭은 시장실패보다 우월한 성과로 고려되지 않는다 따라서 금융시장규제는 일반적.으로 다음과 같은 경우에 정당화될 수 있다 첫째 규제는 시장실패를 조정하는 것. ,을 목적으로 하여야 한다 둘째 규제를 하는 것이 효율적이어야 한다 셋째 규제의. , . ,이익이 규제로 인해 발생하는 비용을 초과해야 한다.123)

와 의 입장(3) FSA SEC는 일반적으로 공매도가 시장효율성을 증대시키지만 부정적인 영향을 줄FSA

수 있다는인식을갖고있다 시장상황이매우혼란스러운경우이러한위험은확대.된다 숏 포지션이 정상적으로 시장에 공시되지 않는다는 사실은 시장투명성의 실.패를 가져올수 있다 그럼에도 불구하고공매도는 이익을 가져다주고 공매도제한. ,은 시장효율성을 감소시켜 비용을 더 많이 발생시키는 것으로 보고 있다.124)

는 공매도가 시장에서 중요한 역할을 수행하고 있다고 보았다 공매도는SEC .효율적인 가격발견에 기여하고 시장버블을 완화시키고 시장유동성을 증대시키고, , ,자본형성을 촉진하고 헤지와 기타 위험관리 행위를 용이하게 하며 그리고 주가를, ,상승시키고자 하는 시세조종을 제한하는 역할을 수행한다고 보았다 그러나 공매도.가 시장을 시세조종하는 수단으로써 이용될 수 있는 상황도 있다.125) 따라서 공매도를 전적으로 합법적인 것으로 인정하지만 부정적인 영향을 감소시키기 위해 필,요한 경우 공매도를 규제하고 있다.

122) Seraina Gruenewald, Alexander F. Wagner & Rolf H. Weber, supra ᐨnote 119, pp.15 16.123) Id., p.16.124) FSA, supra note 55, p.14.125) SEC, supra 참조note 79 .

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우리 법에의 시사점3.국내 공매도의 현황과 역사(1)최근의 공매도 현황1)

국내 증권시장에서공매도규모는 년까지는매우안정적이었다 일일평균2006 .거래규모는 천억원 미만이었고 공매도가 실시된 종목의 전체 매도금액에서 차지1 ,하는 비율도 내외에 그쳤다 그러나 주가가 하락하기 시작한 년 중반 이후1% . 2007공매도는 점차 증가하였다 년 일일 거래규모가 천억원을 상회하였고 글로벌. 2007 1 ,금융위기가 시작되었던 년 들어서는 일일 거래규모가 크게 증가하였다 특히2008 .년 월 이후 일일 거래규모가 천억원을 넘어서고 전체 매도금액에대한 공매2008 7 2 ,

도금액 비율도 에 이르 다5% .126)년 이후 본격화된 공매도의 특징 중 하나는 공매도가 외국인에 의해 주도2007

되었다는 점이다 이에 따라 외국인이 주가하락 원인의 주범이며 외국인의 공매도.를 제한하자는 주장까지 제기되었다.127) 년 들어 주가하락이 지속되는 가운데2008공매도가 크게 증가하였다 특히 주가하락세가 두드러진 년 월 이후 전체 거. 2008 4래금액 대비 공매도 규모가 급격히 확대되었는데 유동성이 풍부한 대형주 중심으,로 공매도거래가 활발하게 일어났다.128) 시장이 불안한 상황에서 공매도의 급증은주식의 내재가치 이외의 요인으로 주가가 급격히 변동할 염려가 커지고 이를 이용,한 불공정거래 가능성이 제기되었다.

년 월 일부터 공매도의 전면적 금지의 실시로 시장이 안정되어 가고2008 10 1 ,년 월 이후 주가가 공매도를 전면적으로 실시한 년 월 일의 수준까지2009 4 2008 10 1

상승하고 주가변동성이 공매도제한 이전 수준으로 낮아지는 등 시장이 상당 부분,안정화됨에따라공매도제한조치를비금융주에대해서는 년 월 일부터해지2009 6 1하기로 결정하였다.129)

126) 이준서 장광익 주가와 공매도간 인과관계에 관한 연구 한국증권학회 제 차 정기학술대회 발표, “ ,” 3⋅문 면(2009. 8), 6 .

127) 매일경제신문 달러 빼가는 외국의 공매도 일자, “ ,” 2008. 9. 18 .128) 금융위원회 공매도 관련 제도 개선방안 일자 보도자료 면, “ ,” 2008. 9. 24 , 2 .129) 금융위원회 비금융주에 대한 공매도 제한조치 해지 일자 보도자료 면, “ ,” 2009. 5. 20 , 1 .


공매도규제의 역사2)년 월 신용융자제도와 더불어 신용대주제도가 도입되면서 주식공매도가1969 2

가능해졌다 그러나 주식공매에 대한 직접적인 규제는 사실상 존재하지 않았다. .130)선물옵션시장의 개설과 함께 당시 한국증권거래소 상장종목에 대KOSPI 200

한 유가증권대차제도를 년 월도입하면서기관투자자의차입공매도거래가시1996 9작되었다 이 제도는 년 월 코스닥 종목으로 확대되었고 년 월 외국금. 1997 11 , 1998 7융기관에 허용되었으며 년 월 채권대차거래가 시작되었다, 1998 9 .131) 년 월부1996 9터 직전가보다낮은가격의공매도를금지하는 가격규제가당시한국증권거래소 업무규정에 처음으로 도입되었다 이것은 위의 유가증권대차제도 도입과 관련하여 공.매도에 의한주가의급격한하락을방지하고투자자의불안심리를안정시키기위한것이었다 그 후 년 월까지공매도는자유롭게허용되어투자전략으로 간주되. 2000 5면서 널리 이용되었다 이 시기까지 공매도를 원칙적으로 금지하는 규정은 존재하.지 않았다.132)우리나라에서 공매도규제가 강화되기 시작하는 사건은 년 발생한 우풍상2000

호신용금고의코스닥상장기업인성도이엔지에대한주식공매도사건이다.133) 2000년 월 일 우풍상호신용금고는 대우증권을 통해 코스닥 상장기업인 성도이엔지3 29주식 만주를 공매도하였으나공매도 이후 주가가 급등하여 주식매입에 실패하고35 ,결제대용증 상환일인 월 일까지 약 만주에 대한 결제불이행이 발생하였다 이4 4 15 .사건이 발생함에 따라 주식공매도의 문제점을 보완하기 위해 당시 협회중개시장운용규정을 개정하면서 무차입공매도를 금지 직전 체결가격보다 높은 가격에서만 공,매도 호가를 허용 업틱 룰( ) 공매도 여부 표시제도 등을 도입하였다, .134)

년 월 이후 글로벌 금융위기에 대응하기 위하여 미국을 중심으로 세계2008 8

130) 김준석 빈기범 주식공매도에 관한 주요 이슈 평가 및 정책적 시사점 자본시장연구원, “ ,” (2009. 9),⋅면47 .

131) 위의 책 ᐨ 면, 47 48 .132) 성희활 공매도규제의 개선방안에 관한 고찰ᐨ미국의 공매도규제 개편동향을 중심으로ᐨ 한국증권, “ ,

거래소 주식 면(2003. 3), 28 .133) 윤영섭 공매도제도의 활성화방안 한국증권학회 제 차 특별심포지엄 면은 우풍상, “ ,” 1 (2001. 5. 26), 8

호신용금고의성도이엔지공매도 사건에 관하여상세한 설명을 하고 이 사건의 문제점을 지적하면,서 이 사건이 우리나라에서 공매도제도가 획기적으로 바뀌는 계기가 되었음을 지적하고 있다 이.사건 이후 당시 금융감독위원회 현 금융위원회 는 협회중개시장운용규정과 당시 한국증권거래소의( )업무규정을 대폭 개정하였다.

134) 김준석 빈기범 앞의 책 ᐨ 면, , 48 49 .⋅

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각국이 주식공매도 금지조치를 발표함에 따라 한국거래소도 유가증권시장업무규정과코스닥시장업무규정의공매도관련규정을개정하여규제를강화하였다.135) 특히년 월 일 한시적 공매도 금지를 발표하였는데 이것은 월 일의 미국 구2008 9 30 , 9 29

제금융법안의 하원 부결 이후 시장불안에 대응한 개선조치였다 이에 따라 한국거.래소는 유가증권시장업무규정과 코스닥시장업무규정의 개정을 통해 공매도 비중이높은 종목 및 시장안정과 투자자보호를 위해 필요한 종목에 대하여 공매도를 제한할 수 있게 되었다 또한 한국거래소는 유가증권시장과 코스닥시장 전체 상장종목. ,에 대하여 월 일부터 차입공매도를 일시적으로 금지하였다10 1 .136)

년 월 일 자본시장법의원활한시행을위해 년 월 일자본시장2009 2 4 2008 12 26법 시행령 개정안이 입법예고되고 년 월 일 자본시장법 시행령 중 공매도, 2009 2 3관련규정이 개정되었다 그 내용은 증권시장의 안정성 및 공정한 가격형성을 저해.하는 공매도를규제할수있는근거를마련하고 공매도제도의원활한운영을위해,세부적으로 필요한 사항에 대하여 한국거래소에 위임할 수 있는 근거를 마련하는것이었다.137)

년 월 일부터 비금융주에대한공매도제한조치를해지하기로결정하였2009 6 1다 다만 국내외 금융시장의 불확실성을 감안하여 금융주에 한하여 공매도 제한조. ,치를 당분간 유지하기로 하였다.138)

우리 법상 공매도의 규제체계(2)공매도에 대한 규제는 자본시장법과 그 시행령 한국거래소의 유가증권시장업,

무규정과 코스닥시장업무규정에 의해 이루어지고 있다.자본시장법1)

가 구 증권거래법과 자본시장법 규정의 비교( )현재는 폐지된 증권거래법상 공매도규제는 내부자의 단기매매차익반환의무의

135) 금융위원회의 공매도 관련 제도 개선방안 일자 보도자료 와 공매도 및 자사주 관련“ ”(2008. 9. 24 ) “제도 개선 일자 보도자료 한국거래소의 공매도 및 결제제도 개선을 위한 증권시장”(2008. 9. 30 ), “업무규정 개정 일자 보도자료 와 공매도 확인 방법 명확화를 위한 증권시장 업무규정”(2009. 1. 29 ) “개정 일자 보도자료 참조”(2009. 3. 5 ) .

136) 금융위원회 공매도 및 자사주 관련 제도 개선 일자 보도자료 참조, “ ,” 2008. 9. 30 .137) 금융위원회 자본시장통합법 시행령 개정안 입법예고 일자 보도자료 참조, “ ,” 2008. 12. 26 .138) 금융위원회 비금융주에 대한 공매도 제한조치 해지 일자 보도자료 참조, “ ,” 2009. 5. 20 .


적용대상인내부자만을대상으로하고있었다.139) 그 외의 공매도에관해서는한국거래소의 유가증권시장업무규정과 코스닥시장업무규정에서 규제하고 있었다 증권.거래법 제 조제 항의규정에위반한자는 년이하의징역또는 천만원이하에188 1 2 1처한다 제 조( 209 )는 형사처벌 규정을 두고 있었다.증권거래법은내부자의공매도만을규제대상으로하고있었으나 자본시장법은,

모든 공매도를 규제대상으로 하고 있다 자본시장법은 일정한 예외적인 경우를 제.외하고 원칙적으로 주체를 불문하고 공매도를 금지하고 있다제 조제 항( 180 1 ) 소유하.지 아니한 상장증권의 매도 무차입공매도( )와 차입한 상장증권으로 결제하고자 하는매도차입공매도( )를 모두 금지하고 있다동법제 조 제 항 제 호 제 호( 180 1 1 , 2 ) 자본시장법.공매도 규정의 특징으로 모든 거래자의 공매도를 금지하면서 형사처벌 규정을 폐,지하고 과태료를 부과하고 일정한 행정제재를 가하고 있다 즉 공매도규제를 위반, . ,한 상장증권을 공매도하거나 그 위탁 또는 수탁을 한 경우에는 천만원 이하의 과5태료동법제 조제 항제 호( 449 1 39 )와 개월 이내의업무정지등 행정제재를부과하였다6동법 제 조 제 항 별표 의 제 호( 420 3 1 177 ).

나 공매도규제의 적용대상증권( )공매도 금지의 적용대상이 되는 유가증권은 한국거래소에 상장되어 있는 전환

사채권 신주인수권부사채권 이익참가부사채권 또는 교환사채권 지분증권 수익증, , , ,권 파생결합증권 그리고 위의 증권과 관련된 증권예탁증권이다, , 자본시장법 시행령(제 조 제 항208 1 ).

다 허용되는 공매도 방법( )자본시장법은 원칙적으로 공매도를금지하면서 예외적으로 증권시장의안정성

및공정한가격형성을 위하여시행령으로정하는다음의방법에따라한국거래소의증권시장업무규정에서정하는 가격으로 거래하는 경우에는 공매도를 할 수 있다제(조 제 항 단서 시행령 제 조제 항180 1 ; 208 2 ) 첫째 투자자. , 거래소의 회원이 아닌투자매매업(

자나 투자중개업자 포함)가 거래소의 회원인 투자중개업자에게 매도주문을 위탁하는경우에 증권의 매도를위탁하는 투자자는 그매도가 공매도인지를 투자중개업자, i)

139) 증권거래법 제 조 제 항은 주권상장법인188 1 또는코스닥상장법인의임원 직원또는주요주주는유⋅가증권시장또는코스닥시장에상장된주권 외국주권 외국주권예탁증서및출자증권을포함한다( )⋅ ⋅전환사채권 신주인수권부사채권 신주인수권을표시하는증서 그밖에총리령으로정하는유가증권,⋅ ⋅이하 주권 등( ‘ ’이라 한다 중 자신이 소유한 것이 아니면 이를 매도하지 못한다) .

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에게알리고 이경우그투자자가해당상장법인의임직원인경우에는그상장법인,의 임직원임을 함께 알리는 등의 방법으로 해야 한다시행령 제 조제 항 제 호 가( 208 2 1 .목) 투자중개업자는 투자자로부터 증권의 매도를 위탁 받는 경우에는 증권시장, ii)업무규정으로 정하는 방법에 따라 그 매도가 공매도인지와 그 공매도에 따른 결제가 가능한지를 확인하고시행령 제 조 제 항 제 호 나목( 208 2 1 . ) 투자중개업자는 공매, iii)도에 따른 결제를 이행하지 아니할 염려가 있는 경우에는 공매도의 위탁을 받거나증권시장에 공매도 주문을 하지 아니하고시행령제 조제 항제 호다목( 208 2 1 . ) 투자, iv)중개업자는투자자로부터공매도를 위탁받은경우에는 그매도가공매도임을거래소에 알리는 방법으로 해야 한다 시행령 제 조 제 항 제 호 라목( 208 2 1 . ) 둘째 거래소의. ,회원인 투자매매업자나 투자중개업자가 매도주문을 내는 경우에는 그 매도가 공매도임을 거래소에 알려야 한다 시행령 제 조 제 항 제 호( 208 2 2 ).

라 공매도로 보지 않는 경우( )공매도규제와 관련하여 다음 어느 하나에 해당하는 결제불이행의 위험이 없는

경우에는공매도로보지아니한다 첫째 증권시장에서매수계약이체결된상장증권. ,을 해당 수량의 범위에서 결제일 전에 매도하는 경우 자본시장법 제 조 제 항 제( 180 2 1호) 둘째 전환사채 교환사채 신주인수권부사채 등의 권리행사 유 무상증자, , , ,⋅ ⋅ ⋅주식배당 등으로 취득할 수 있는 주식을 매도하는 경우로서 결제일까지 그 주식이상장되어 결제가 가능한 경우동법 제 조 제 항 제 호( 180 2 2 ) 셋째 그 밖에 결제를 이행, ,하지 아니할 우려가 없는 경우로서 시행령으로 정하는 경우이다동법제 조 제 항( 180 2제 호3 ) 이 규정은 무차입공매도와 차입공매도 모두에 해당한다. .위 자본시장법 제 조 제 항 제 호의 그 밖에 결제를 이행하지 아니할 우려180 2 3

가 없는 경우로는 다음의 어느 하나에 해당하는 매도로서 결제일까지 결제가 가능한 경우를말한다 첫째 매도주문을 위탁 받는투자중개업자 외의 다른보관기관에. ,보관하고 있거나 그 밖의 방법으로 소유하고 있는 사실이 확인된 상장증권의 매도,시행령제 조제 항제 호( 208 3 1 ) 둘째 상장된 집합투자증권의 추가발행에 따라 받게 될, ,집합투자증권의 매도시행령 제 조제 항 제 호( 208 3 2 ) 셋째 상장지수집합투자기구의 집, ,합투자증권의 환매청구에 따라 받게 될 상장증권의 매도 시행령 제 조 제 항 제( 208 3 3호) 넷째 증권예탁증권에 대한 예탁계약의 해지로 취득할 상장증권의 매도, , 시행령(제 조 제 항제 호208 3 4 ) 다섯째 대여중인 상장증권 중반환이확정된증권의매도, , 시행(령 제 조 제 항 제 호208 3 5 ) 여섯째 증권시장 외에서의 매매에 의하여 인도 받을 상장, ,


증권의 매도시행령제 조제 항제 호( 208 3 6 ) 일곱째 제 항 제 호부터 제 호까지의 증권, , 1 1 4을 예탁하고 취득할 증권예탁증권의 매도시행령제 조제 항제 호( 208 3 7 ) 여덟째 그 밖, ,에 계약 약정또는권리행사에의하여인도받을상장증권을매도하는경우로서증,권시장업무규정으로 정하는 경우를 말한다 시행령 제 조 제 항 제 호( 208 3 8 ) 다만 증권. ,시장의 안정성 및 공정한 가격형성을 해칠 우려가 있는 경우로서 거래소가 상장증권의범위 매매거래의유형및기한등을정하여금융위원회의승인을받아제한하,는 공매도 제한이 가능하도록 하고 있다 시행령 제 조 제 항( 208 2 ).

한국거래소의 자율규제2)가 유가증권시장업무규정( )거래소의 유가증권시장업무규정은 유가증권시장에서의 상장증권의 공매도에

관하여 상세한 규정을 두고 있다 공매도 호가의 제한. 유가증권시장업무규정 제 조( 17 ,제 조의44 2) 차입공매도 호가의 가격제한, 동 규정 제 조 제 조의( 18 , 44 3) 그리고 공매도,호가의 사후관리 동 규정 제 조의( 18 2)에 관한 규정이다.한국거래소는 년 업무규정에 공매도 관련 가격제한제도를 신설하였다 그1996 .

후 년 월 일 통합거래소인 한국증권선물거래소의 출범과 함께 유가증권시장2005 1 1업무규정이 년 월 일 제정되었다2005 1 21 .140) 당시의 유가증권시장업무규정은금융위기가발생하는 년 월까지는 거의개정내용이없이그대로 유지되었다 그러2008 8 .나 년 월 이후 금융시장의 불안이 증가하고 미국과 영국의 공매도규제가 가2008 9 ,속화되자 공매도를 규제하기 위해 유가증권시장업무규정을 수차례 개정하였다 그.주요 내용을 살펴보면 다음과 같다.

년 월 일 거래소는차입공매도로인한증권시장의불안정성등을해소2008 9 30하고 투자자를보호하기위해차입공매도호가 제한의근거조항을신설하여 차입공매도 비중이 높거나 투자자보호와 시장안정상 필요하다고 인정하는 경우 차입공매도 호가를제한하였다유가증권시장업무규정제 조제 항( 17 4 ).141) 년 월 일 자본2009 1 28시장법 시행에대비하여공매도규제와관련된법시행령의위임사항을정하기위하여 유가증권시장업무규정을 개정하였다 자본시장법의 위임에 따라 공매도를 제한.함을 명시하고 자본시장법에서 정한 공매도로 보지 않는 경우를 구체적으로 열거,140) 김준석 빈기범 앞의 책 면, , 52 .⋅141) 금융위원회 공매도 및 자사주 관련제도 개선 일자 보도자료, “ ,” 2008. 9. 30 .

증권법연구 제 권 제 호10 2 (2009)92

하였으며유가증권시장업무규정 제 조 제 항( 17 1 ) 자본시장법의 위임을 받은 차입공매도,의 방법을 명시하였다 동 규정 제 조 제 항( 17 2 ) 또한 차입공매도 결제확인 방법을 유. ,가증권시장업무규정 시행세칙에서 이관하여 규정하였다동규정제 조 제 항( 17 3 ) 그리.고 자본시장법에서 위임한 공매도의 가격범위를 명확히 규정하고동규정제 조제( 18 1항) 자본시장법에서 주식관련사채등에대한공매도규정신설에 따라 공매도호가,제한규정을 신설하였다 동 규정 제 조의 제 조의( 44 2, 44 3).

년 월 일 공매도규제에 따른 실효성제고를 위하여 효율적인공매도 확2009 3 4인방법과 공매도규정 준수여부에대한점검체계를마련하기위하여유가증권시장업무규정을 개정하였다.142) 차입공매도 미실행확약서제도를 도입하고 차입공매도,시 확인할 내용과 차입공매도 확인매체를 명시하였으며 차입공매도 확인사실을 기,록하고 유지하도록 개정하였다 동 규정 제 조 제 항( 17 3 ) 또한 공매도 규정 위반자의. ,차입공매도 사실의 확인을 강화하는 조항을 신설하였다동규정 제 조 제 항( 17 4 ) 거래.소 회원이 공매도 규정 준수 여부를 확인하는 절차를 신설하고동규정제 조의 제( 18 2항1 ) 거래소가 회원에게확인사항을 제출하도록 요청할 수 있으며, 동 규정제 조의( 18 2제 항2 ) 공매도 규정 위반자를 거래소가 관련회원에 통보하고 통보 받은 회원은 이, ,를 다른 회원에게 통보하도록 하였다 동 규정 제 조의 제 항( 18 2 3 ).

나 코스닥시장업무규정( )년 월 일 개정된협회중개시장운영규정제 조는주식공매도허용조건2000 5 26 31

을 규정하고 호가제한 규정으로 업틱 룰을 채택하였으며 결제가능확인서 등에 의, ,해 확인된 경우에만 주식공매도를 허용하였다 따라서 코스닥시장에서의 무차입공.매도가 규정을 통해 명시적으로 금지되었다.143)

년 월 일 증시침체영향등으로공매도가급증하여 주가하방압력이증2008 9 30가하고 시장불안을 야기할 가능성이 높아짐에 따라 이를 억제하기 위한 선제적 대,응수단을 마련하기 위하여 차입공매도 호가제한의 근거를 신설하였다 코스닥시장업(무규정 제 조의 제 항9 2 4 ) 년 월 일 공매도 확인방법과 공매도 규정 준수 여부. 2009 3 4확인절차를 강화하고 규정 위반자에 대한 사후관리를 강화하여 공매도제도를 효율적으로운용하고자개정하게되었다.144) 차입공매도 확인시내용및절차의명확화

142) 한국거래소 공매도 확인방법 명확화를 위한 증권시장 업무규정 개정 일자 보도자료, “ ,” 2009. 3. 5 .143) 김준석 빈기범 앞의 책 면, , 53 .⋅144) 한국거래소 공매도 확인방법 명확화를 위한 증권시장 업무규정 개정 일자 보도자료, “ ,” 2009. 3. 5 .


동규정제 조의 제 항( 9 2 3 ) 차입공매도 미실행확약제도의 도입, 동 규정 제 조의 제 항( 9 2 3 ),공매도 규정 준수 확인체계의 구축동규정제 조의 제 항및제 항( 9 4 1 2 ) 공매도 규정 위,반자에 대한 사후관리의 강화동규정제 조의 제 항및제 조의 제 항( 9 2 4 9 4 3 )에 관한 규정을 신설하였다.

법적 과제(3)공매도규제의 접근방식의 전환 필요성1)

글로벌 금융시기가시작되기전의공매도거래의현황을분석하면 다음과같다.공매도거래 규모는 공매도 및 대차거래 관련 제도개선에 따라 년 월 일평균2007 1거래규모는 억원이었으나 년 월 일일평균거래규모가 억원에달하390 2008 2 13 1,402여 점차 증가하였다 그러나 공매도거래 규모 증가에도 불구하고 전체 거래규모 대.비 공매도거래 비중은 미미하였다 공매도를 이용한 다양한 투자전략의 활성화는.미흡하였고 우리나라 증권시장의 공매도거래는 미국이나 일본과 비교하여 매우 작,은 규모로 증권시장 발전과 함께증가될 여지가 있다 또한 투자주체별공매도거래. ,비중은 외국인 거래가 대부분으로 차지하여 약 에 이르고 있다90% .145)또한 년 월 일 내려진 차입공매도의 일시적 금지조치 이전과 이후의, 2008 10 1

공매도거래의 현황을 분석하면 다음과 같다 차입공매도는 규제 이전 시장 전체거.래의 에 달했으나 유동성공급 및 헤지목적에 대해서만 차입공매도를 허용한4~5% ,이후에는 시장 전체거래의 수준으로 현저하게 감소하였다 차입공매도 상0.3~0.1 .위종목의 경우에도규제 이전에는 거래의 이상이 차입공매도였으나 년10% , 2009 2월경에는차입공매도비중이 미만에불과하였다1% .146) 그리고 년 월 일공2009 6 1매도 해제 이후의 공매도 동향은 다음과 같다 일평균 공매도 비중은 각각 공매도.금지 이전 공매도금지이후 그리고공매도 금지 해지 이후 로4.45%, 0.18%, 1.30%나타났으며 공매도금지해지이후일평균공매도비중은공매도금지이전수준보,다 감소하였다 공매도 금지 해지 이후 월별 일평균 공매도 비중은 공매도3.15% .금지기간보다 크게 증가하였으나 공매도 금지 이전보다 현저히 낮은 수준이었,다.147) 또한 년 월 일차입공매도에대한규제를변경한이후의공매도거래2008 10 1145) 금융위원회 공매도현황 분석 및 향후 정책방향 금융위원회 내부자료 ᐨ 면, “ ,” , 5 6 .146) 한국거래소 차입공매도규제 이후 차입공매도 신고결과 분석 일자 보도자료, “ ,” 2009. 3. 20 .147) 한국거래소 공매도 금지 해지 이후 공매도 동향 일자 보도자료, “ ,” 2009. 8. 10 .

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의 특징을 보면 다음과 같다.차입공매도는외국인투자자에의해주도되고있으며 헤지목적보다는시세차익,

목적의 차입공매도가 대부분인 것으로 추정되고 있다 시세차익목적의 차입공매도.를 금지한 기간에 차입공매도가 급격히 감소차입공매도 비중 에서 로( 4.5% 0.2% )한 것으로 볼 때 차입공매도는 대부분 시세차익목적이었던 것을 시사하고 있다 시세차, .익목적의차입공매도가활발했던규제전의외국인비중이 로 외국인이시세차94% ,익목적의 차입공매도를주도하였다 외국인이 시세차익목적의 차입공매도를주도하.는 이유를 보면 첫째 주로 외국계 헤지펀드 등이 주가하락에 따른 시세차익목적의,공매도 전략을 구사하고 둘째 주가하락에 따른 주식스왑계약 등의 해지과정에서, ,차입공매도보유주식의장기대여로해지시즉시매도를위해차입하여매도( )가 많았기 때문으로 보인다 또한 헤지목적의 차입공매도는 여전히 외국인투자자가 주도하고 있.는데 일부 헤지목적의 차입공매도만 가능했던 규제기간에도 차입공매도 중에서 외,국인투자자의 비중이 에 달했다 차입공매도가 주로 시세차익목적으로 이용되70% .므로 시황과 접한 관계를 가져 최근 시황 호전으로 차입공매도를 해지한 후에도,규제 이전에 비해 차입공매도가 현저히 감소하였다 한편 국내 기관투자자는 차입.공매도를 일부시세차익목적으로하기는했지만 상대적으로헤지목적이 많았다 차, .입공매도의 국내기관투자자비중이시세차익목적이활발했던규제이전에 에서6%헤지목적만 허용했던 기간에 로 증가한 것으로 볼 때 국내 기관투자자는 상대32% ,적으로 헤지목적이 많았음을 시사하고 있다.148)결론적으로 년만의 금융위기에 처한 세계 각국은 신속하게 정책적인 긴급100

조치를 취했는데 그 정책의 일환으로 주가폭락을 막기 위한 공매도규제 조치를 내,렸다 우리나라도 년 월 일부터 한시적으로 전 종목에 대한 공매도 금지조. 2008 10 1치를 취했다 그러나 공매도로 인한 주가하락은 발생하지 않았으며 반대로 주가하. ,락은 공매도의원인이되는것으로밝혀졌다 따라서종목별공매도금지가아닌시.장 전체종목에 대한 공매도 금지조치는 그 효과를 달성하지 못했고 전체종목에 대,한 규제는 타당한 조치라고 볼 수 없다.149)그러나 년에 취해졌던 공매도규제는 우리나라의 공매도규제와 관련하여2008

자본시장법과그시행령 그리고한국거래소의공매도관련규정의정비를가져왔다, .148) 한국거래소 차입공매도 규제변경에 다른 특징 분석 일자 보도자료, “ ,” 2009. 9. 23 .149) 이준서 장광익 앞의 논문 ᐨ 면, , 28 29 .⋅


다만 그 규제방식이 과연 적절한가는 의문이다 따라서 한국거래소의 유가증권시장.업무규정과코스닥시장업무규정에들어가있는공매도관련조항의일부는자본시장법이나 그 시행령으로 이관할 필요가 있고 공매도를 규제하는 과정에서 이해관계,자들과 협의과정을 거친 것으로 알려지고 있으나 이러한 협의절차를 같이 입법절,차화할 필요가 있다 또한 원칙적으로 공매도를 광범위하게 허용하되 업틱 룰. , 호가(제한제도) 서킷 브레이커, 매매거래의일시중단( ) 그리고 정보공시 등을 통해 예외적으,로 규제하는 방식을 강화할 필요가 있다.외국인투자자들이 주로 공매도거래를 이용하고 있는데 이것은 공매도가 긍정,

적인 효과가 부정적인 효과보다 큼에도 불구하고 국내 투자자의 공매도에 대한 부정적인 인식 때문인 것으로 보인다 또한 국내 기관투자자들이나 법인과 개인투자. ,자들의 투자전략으로서의 공매도거래에 대한 왜곡된 인식도 문제이다 그러나 이러.한 문제들은 제도에 대한 인식부족으로 다른 분야에서 발생이 가능한 것들이며 효,율적인 법정책으로해결될수있는비본질적인문제에속한다고볼수있다 따라서.이러한 문제들이 본질로서 인식되어 공매도의 순기능을 발휘할 수 없게 만드는 엄격한규제는바람직하지않다고본다 이것은유럽의거의모든국가가공매도의효.율적인 가격발견기능과 시장유동성증대기능 등을 이유로 대부분 규제를 하지 않고있음을 통해서 알 수 있다 특히 위에서 살펴본 바와 같이 영국은 공매도를 인정하.면서도 그를규제하기 위한 방식으로업틱 룰이나 서킷브레이커 제도에 대한부정적인 인식을 갖고 있으며 다만 정보공시를 통한 규제만이 적절하다고 보고 있다는,점도 주목할 필요가 있다 우리나라의 공매도규제 입법은 미국의 규제방식을 계수.한 것으로 보이는데 미국은 공매도를 완전히허용하면서 그 위험성을 방지하기위, ,해 업틱 룰과 서킷 브레이커제도를적절히 활용하고 있는점도 시사하는 바가크다고 할 것이다.

규제체계2)우리나라는 자본시장법이 제정되어시행되기 전까지 공매도규제는한국거래소

의 유가증권시장업무규정과 코스닥시장업무규정에 의해 이루어졌다 자본시장법이.제정되면서 법령상의 규제근거가 마련된 셈이다.

년 월 이후 글로벌 금융위기가 가속화되면서 각국은 공매도를 규제하기2008 9시작하였다 영국의 경우 는 의 관련규정에 따라 긴급규칙제정절차를 통. , FSA FMSA

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해 공매도를 규제하였고 미국의 경우 는 년 증권거래법에 근거가 마련된, , SEC 1934긴급규칙제정절차를 통해 공매도를 규제하였다 또한 공매도제한 조치를 해지하는. ,경우에도 는 에근거를둔규칙에따라 는 년증권거래법에근거FSA FMSA , SEC 1934를 둔 의 규칙에 따랐다SEC .그러나 우리나라의 경우는 년 월 시장불안이 가중되자 금융위원회가 한2008 9

국거래소의유가증권시장업무규정의개정과코스닥시장업무규정개정의승인150)을통해 공매도를규제하였다.151) 또한 시장상황이 호전됨에따라금융위원회는, 2008년 월 일부터 시행해 온 공매도제한 조치를 비금융주에 대해서는 년 월10 1 2009 6 1일부터 해지하기로결정하였다.152) 그러나 이러한해지조치에대한법적근거는자본시장법이나 거래소의 유가증권시장업무규정과 코스닥시장업무규정에서 찾아보기어렵다 다만 거래소가 시장조치의 일환으로 공매도제한 조치를 해지하였다고 볼.수 있을 따름이다 즉 시장상황이 호전됨에 따라 거래소는 공매도 재개 여부를 금. ,융위원회와 사전협의하였다고 추측된다.증권거래법 시행 당시 증권거래법은 공매도에 관한 규정을 두고 있지 않았다

내부자거래에 관한 증권거래법 제 조 제 항을 제외하고( 188 1 ) 다만 거래소의 유가증권시. ,장업무규정과 코스닥시장업무규정에서 공매도 관련규정을 두어 시장에서 일어나는공매도를 규제하고 있었다 자본시장법이 시행되면서 공매도 관련규정을 정비하였.다.153) 이것은 자율규제기관인 거래소의 업무규정이 아닌 법령에서 공매도 관련규정을정하는것으로매우중요한의미를갖는다 공매도를법령에서규정한것이갖.는 제도적 의의는 공매도를 규제할 수 있는 법적 근거를 마련한 것이기 때문이다.영국과 미국뿐만 아니라 대부분의 국가는 법령에서 공매도에 관한 규정을 두고 있으며 정부기관이 규제조치를 취하고 있다, .154)150) 현재는 폐지된 증권거래법에 의하면 거래소는 유가증권시장을 관리하기 위하여 필요한 업무규정,

상장규정 및 공시규정 기타 업무규정에 관한 시행세칙 규정 규칙을 포함한다 을 제정하고자 할( )⋅때에는 금융위원회의 승인을 얻어야 한다 이를 변경 또는 폐지할 때에도 또한 같다 증권거래법 제. (조 제 항 년 월 일 당시는 자본시장법이 시행되기 이전으로 증권거래법 관련규정에115 1 ). 2008 9 30

따라 규정이 승인된 것이다 년 월 일부터 시행되고 있는 자본시장법에 의하면 거래소는 회. 2009 2 4 ,원관리규정 증권시장업무규정 파생상품시장업무규정 상장규정 공시규정 시장감시규정 분⋅ ⋅ ⋅ ⋅ ⋅ ⋅쟁조정규정 그 밖의 업무에 관한 규정을 제정 변경하거나 폐지하고자 하는 경우에는 금융위원회, ⋅의 승인을 받아야 한다 법 제 조 제 항( 412 1 ).

151) 금융위원회 공매도 및 자사주 관련 제도 개선 일자 보도자료, “ ,” 2008. 9. 30 .152) 금융위원회 비금융주에 대한 공매도 제한조치 해제 일자 보도자료, “ ,” 2009. 5. 20 .153) 자본시장법 제 조 제 조 제 조와 자본시장법 시행령 조 참조180 , 420 , 449 208 .154) 공매도 관련규제를 거래소 업무규정에서 하기보다는 외국의 경우와 같이 상위법규에서 공매도와


년 월부터 년 월까지의 공매도규제 진행과정을 보면 현재의 공매2008 9 2009 6 ,도규제는 기형적인 방식을 취하고 있다 거래소의 업무규정 개정을 통해 공매도를.규제하고 영국과 미국의 긴급명령에 해당하는 조치를 정부기관이 아닌 자율규제기관이 취(했다) 공매도 금지조치와 해지조치는 금융위원회가 발표하는 형식을 띠고 있었다, .영국과 미국 등의 경우 금융위기와 관련하여 공매도를 부분적으로 또는 전면적으,로 금지하거나 해지하는 조치는 긴급조치로 보아 금융시장을 감독하는 정부기관이,취한 것과는 매우 대조적이다 영국과 미국 등은 행정입법의 형식으로 우리나라는. ,자율규제기관의 시장조치의 형식으로 공매도를 규제했던 것이다 자율규제기관의.규정에 의한 공매도규제는 신속성을 기하여 효율성을 확보할 수 있으나 책임성 확보와 민주적 정당성을 확보하기는 어렵다 따라서 공매도의 규제방식은 정부기관인.금융위원회의 행정입법의 형식을 통해 이루어져야 할 필요가 있다 공매도규제도.규제대상자의 권리 의무에 관계되기 때문에 책임성과 민주적 정당성의 확보가 필⋅요하기 때문이다.자본시장법에 의하면 금융위원회는 천재지변 전시 사변 경제사정의 급격한, , ,

변동 그 밖에 이에 준하는 사태의 발생으로 인하여 매매거래가 정상적으로 이루어,질 수 없다고인정되는경우에는거래소에대하여개장시간의변경 거래의중단또,는 시장의 휴장을 명하거나 그 밖에 필요한 조치를 할 수 있다, 제 조( 413 ) 년. 2008 9월 이후 금융위기 환경에서금융위원회가취한 공매도금지조치와해지조치를자본시장법 제 조에 의한 긴급사태시의 처분으로 볼 여지는 있다고 본다 그러나 이413 .규정에 따른다 하더라도 위에서 설명한 책임성과 민주적 정당성의 확보 차원에서행정입법의 형식을 취하는 규제가 바람직할 것이다.

공매도의 정의3)공매도라는 용어는 국가마다매우다른의미를 갖고 있다 또한 시장관행도 각.

국의 시장마다 다르다 따라서 공매도거래를 구성하고 있는 공통적인 특성을 찾아.내는 것이 중요한 일이다 그러나 모든 국가를 만족시킬 수 있는 공매도의 특성을.찾아내어 그 개념을 정의하는 것도 매우 어렵다.155) 어떤 국가는 공매도를 법률이

관련된 규제를 함으로써 회원뿐만 아니라 위탁자에게도 명시의무 등을 부여하여 공매도규제의 실,효성을 제고하고 국제적 정합성과도 일치시킬 필요가 있다 성희활 앞의 논문 ᐨ 면( , , 35 36 ).

155) IOSCO, supra note 107, p.8.

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나 규칙에서 정의하고 있다 또 어떤 국가는 공매도 개념을 정의하지 않고 공매도. ,와 관련하여 금지되는 행위를 규정하고 있다 예를 들어 호주의 경우를 들 수 있을. ,것이다.156) 공매도의정의는국가마다명확하게법률적으로정의되고있지않고 공,매도의 의미도 국가마다 다른 의미로 쓰이고 있다 다만 중요한 것은 공매도를 포. ,섭할 수 있는 공통적인 요인을 추출하는 것이 필요하다고 본다.우리나라 자본시장법에 의하면 무차입공매도와 차입공매도에 대한 정의를 내,

리고 제 조 제 항 제 호 및 제 호( 180 1 1 2 ) 공매도로 보지 않는 경우, 제 조 제 항 시행령( 180 2 ;제 조 제 항208 3 )와 허용되는 공매도방법시행령 제 조 제 항( 208 2 )을 규정하고 있다 그리.고 한국거래소의유가증귄시장업무규정과코스닥시장업무규정은공매도호가의제한각 규정 제 조와 규정 제 조의( 17 9 2) 및 차입공매도호가의 가격제한각 규정 제 조와 규( 18정 제 조의9 3)을 규정하고 있다.여기서 자본시장법과 그 시행령상 공매도로 보지 않는 경우와 허용되는 공매

도 한국거래소의 공매도 호가의 제한과 차입공매도 호가의 가격제한 규정은 크게,중복되고 있다 즉 이원화되고 중복되어 규정된 내용을 법령으로 이관하거나 행정. ,입법의 형식으로 규율하고 거래소 규정에는 시장관리기능을 다할 수 있는 내용만,남겨 두는 것이 타당하다고 본다.

업틱 룰4) 호가제한제도( )거래소 회원이 차입공매도를 하거나 그 위탁을 받아 호가를 하는 경우에는 직

전의 가격 이하의 가격으로 호가할 수 없다 유가증권시장업무규정 제 조 제 항 본문( 18 1및 코스닥시장업무규정제 조의 제 항 본문9 3 1 ) 이것은 업틱 룰을 정하고 있는 규정이다. .공매도 호가의가격규제는 주가하락시공매도로인한주가하락의폭을방지하기 위한 것이다.영국은 업틱 룰에 대한 직접적인 경험은 없다 영국의 경우 업틱 룰이 공매도. ,

의 부정적인 영향에 제한적인 보호수단이 되고 고작해야 일시적으로 주가하락을,방지할 수 있다는 견해를 갖고 있다 그리고 업틱 룰은 합법적인 공매도 전략을 배.제할 수 있는 가능성이 있고 가격형성절차를 비효율적인 것으로만들며 유동성을, ,감소시킬 가능성이 있다고 인식하고 있다 따라서 영국은 업틱 룰은 시장에서 적절.한 제도가 아니라고 보고 있다.156) Id., p.24.


미국의 경우 업틱 룰이 거래를 지연시킨다는 이유로 장기간의 연구와 의견을,수렴한 이후 년 월 이 제도를 폐지하였다 그러나 년 월 이후 금융위기2007 7 . 2008 9를 경험삼아 새로운 업틱 룰이 필요하다는 인식이 지배하게 되었다 따라서 위에서.살펴본 바와 같이 년 월 현대화된 업틱 룰이 제안되어 있는 상태이다, 2009 4 .우리나라의 업틱 룰은 공매도의 순기능과 역기능을 절충하는 규제방식으로 최

근과 같이 변동성이 높은 시기에 적절한 공매도규제 방안으로 받아들여질 수 있을것이다 따라서 현행의 제도는 타당하다고 생각된다. .157) 다만 업틱 룰의 실효성에,대하여는 논란의 여지는 있다고 본다.

서킷 브레이커5)거래소는 코스피 또는 코스닥지수의 수치가 직전 매매거래일의 최종 수치보다이상 하락하여 분간 지속되는경우에는주식시장 등의 모든 종목의매매거래10% 1

를 중단할 수 있다 유가증권시장업무규정 제 조 제 항 코스닥시장업무규정 제 조 제( 25 1 , 26 1항) 이것은 서킷 브레이커를 정하고 있는 규정이다 이 제도는 공매도를 직접 금지. .하는 제도는아니지만 일정한조건이충족되는경우공매도금지의효과를갖는수,단이 될 수 있다.위에서 살펴본 바와 같이 영국은 전통적으로 서킷 브레이커를 활용하지 않고,

있다 의 를 충분한제도를 인식하고 있기때문이다 그러나 미국의 경우. LSE AESPs . ,년 이후 뉴욕증권거래소 등이 서킷 브레이커를 활용하고 있다 미국 는1987 . SEC년 월의 금융위기이후서킷브레이커의역할이필요하다고인식하고 년2008 9 , 2009

월 공매도를 제한하기 위한 방법으로 새로운 서킷 브레이커 규칙을 제안하였다4 .우리나라의 경우 공매도가활성화되지않았기때문에공매도를규제하기 위하,

여 서킷브레이커가발동된경우는거의없다고할것이다 그러나향후금융시장의.발전으로 공매도가 활성화된다면 공매도를 규제하는 제도로서 서킷 브레이커의 역,할이 커질 것으로 본다.

정보공시와 투명성6)현재 한국거래소는공매도의거래현황을 공표하고있다 공매도거래현황은일.

자별 종목별로 거래소 홈페이지 시장정보단말기와 증권사 를 통해 공표된다, , HTS .157) 김준석 빈기범 앞의 책 면, , 82 .⋅

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다만 공매도거래 정보의 주가에 대한 불필요한 영향력을 최소화하기 위해 증권시,장이 종료된 시 이후 공개하고 있다 이것은 공매도거래의 투명성을 제공시킬 수18 .있을 것이다.영국의 는 투명성의 강화를 통해 시장정보를 개선하고 무차입공매도를 규FSA

제하고자 한다 즉 의 최종적인 결론은 공시의무를 확대를 통해 공매도를 규. , FSA제하는 방식이 가장 좋은 방법이라고 믿고 있음을 위에서 살펴 보았다 한편 미국.의 경우 와 는 공동으로 공매도거래량 정보의 일일 발표 공매도거래 정보, SEC SRO ,의 공시 그리고 인도실패 데이터의 회 회 공시 등을 통해 투명성을 강화하고자, 1 2한다.공시제도의 목적은 금융시장에 공매도 행위에 관하여 투자자와 감독당국에게

강력한 투명성을 제공함으로써 시장의 신뢰와 건전성을 증대시키는 것이다 첫째. ,투자자에게 정보는주식에 대한시장정서의이해를 촉진하고주가의흐름을 설명하는데 도움을 줄 것이다 정보공시는 투자자들이 정보에 근거한 결정을 하고 가격효.율성을 지원하는것을 도와 주어야한다 또한 정보공시는 공매도자를 둘러싸고있. ,는 루머와 투기의 가능성을 감소시킴으로써 신뢰를 개선할 것이다 둘째 감독당국. ,에게 더 큰 투명성은 시장의 부정행위 사건을 조사하는 것을 도와 줄 것이다 공매.도는 과거 시세조종을 용이하게 하는데 이용되어 왔다는 염려가 있다 포괄적인 공.시제도는 규제당국에 시세조종에 연루될 수 있는 공매도자를 확인할 수 있는 능력을 제공할 것이다.158)우리나라의 경우 공매도거래가 활발하게 일어나지는 않지만 향후 공매도거래, ,

의 활성화에 대비할 필요가 있다 따라서 시장의 투명성을 강화하기 위해 공시제도.를 확대할 필요가 있을 것이다 예를 들면 공매도를 보고하는 방식으로 포지션 보. ,고와 거래보고를 구체적으로 도입하는 방안을 검토하는 것이 바람직할 것이다.

기 타7)공매도를 규제할수있는시스템의구축이필요하다 금융위원회와자율규제기.

관인 한국거래소는공매도의남용을방지하기위해 시장에대한감시와 감독기능을강화하고 공매도자들의 준법여부를 확인할 수있는 시스템을 마련할필요가 있다, .158) ᐨAustralian Government The Treasury, “Short Selling Disclosure Regime” Consultation Paper (2009.

3), p.1.


공매도자의 법령준수와 거래소의 규정준수 여부를 실시간으로 체크하고 법과 규정,위반자에 대한 철저한 조사와 강력한 제재수단을 마련하는 것이 바람직하다.

맺음말.Ⅴ년 월 중순경세계 각국의 금융감독당국은공매도를 규제하기 위한긴급2008 9

조치를 발동하였다 그 방식은 무차입공매도의 금지 금융주에 대한 공매도 금지. , ,그리고 공시요건의 강화를 사용하였다 우리나라도 예외는 아니었다. .우리나라에서는 공매도에 대한 부정적인 인식이 커서 정서상으로는 공매도를

활성화하는 것이 어려울 수 있다 그러나 공매도는 순기능이 역기능보다 많음을 위.에서 살펴 보았다 세계 대부분의 국가도 공매도를 합법적인 것으로 인정하고 공매.도를 규제하고 있다 우리나라의 경우 자본시장법이 시행되고 있는 상황에서 세계. ,금융중심지로서 서기 위해서는 자본시장에 필요한 투자전략의 다양화가 필요하다.공매도의 활성화 정책은 자본시장의 발전은 물론 금융산업의 발전을 가져올 수 있다 그러나 최근의 금융위기에서 본 바와 같이 공매도의 역기능도 상당함을 알 수. ,있다 따라서 시장과 투자자를 보호할 수 있는 효율적인 법정책과 법적인 규제수단.도 마련되어야 한다 이러한 점에서 영국과 미국의 공매도에 대한 규제태도는 앞으.로 우리나라의 공매도 활성화를 통한 자본시장 발전을 도모하고 공매도의 역기능,을 효율적으로 규제하는데 유용한 입법례가 될 수 있다.또한 금융위원회와 자율규제기관인 거래소가 공매도를 규제하기 위하여 협력

을 하여야 하는 바 법령을 집행하는 금융위원회와 거래소 규정을 집행하는 거래소,사이의 역할을 재조정하는 것이 바람직하다 이를 위해서는 공매도규제가 효과를.발휘하는 것을보장하기위해거래소의규정에 들어가있는내용을 자본시장법이나그 시행령으로 이관하고 나아가 금융위원회가 행정입법의 형식으로 공매도를 규제,하는 방식으로 전환할 필요가 있음을 다시 한번 강조하고자 한다.

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The Korean Journal of Securities Law, Vol. 10, No. 2, 2009

The Short Selling Regulation andSome Legal Implications in Foreign Countries

－ Focusing on the Regulation of UK and USA after the Financial Crisis －

ᐨSang Pog Lee

ABSTRACT

Recently, Short Selling is becoming important issues in most countries. In Korea,Short Selling is not developed yet in Capital Market. This article examines the recentregulatory developments with regard to short selling in UK and USA. The author beginwith a comprehensive complication of emergency restrictions on short selling adopted inthe recent crisis. Short Selling is a practice that has existed for many years and is regardedas a valuable activity to aid price discovery by the market.

This article examines the definition and kinds of short selling. There are two shortselling, in other words covered short selling and naked short selling. And, this articleexamines the approach to the regulation and trend of short selling in UK and USA. Inaddition to, this article examines the arguments for and against short selling and itsregulation. And, this article examines the situation and some problems of short selling, andfocus on some proposals for improvement of short selling in Korea. Especially, we have to

ᐨimprove short selling regulation approach. up tick rule, circuit breaker, informationdisclosure and transparency to protect market and investors.

Key Words: ᐨShort Selling, emergency rule, up tick rule, circuit breaker, informationdisclosure, transparency, consultation process

외국의공매도규제와법적시사점*1) - ksla.orgksla.org/sinye_another5/1270533864-2.pdf · 이상복/외국의공매도규제와법적시사점 55 【】차례 Ⅰ.머리말

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